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mercredi 22 février 2017

Il y a consensus des économistes sur l’austérité, mais les décideurs politiques continuent de l’ignorer

« Avec la publication d’une nouvelle étude rappelant à quel point l’austérité budgétaire peut être nocive, vous pourriez vous dire que certains politiciens vont bien finir par comprendre qu'elle l'est. La faiblesse de l'actuelle reprise a largement validé l’économie keynésienne, celle-là même qui domine l’économie orthodoxe. Les manuels et la macroéconomie de pointe disent bien qu’une réduction des dépenses publiques ne peut être qu’une très mauvaise idée lorsque les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure. Et chaque analyse réalisée ex post montre que cela a bien été le cas ces dernières années. Il est assez ironique de voir qu’à l’instant même où plusieurs articles parlent d’une "crise de la science économique", une expérience naturelle menée à grande échelle par les responsables politiques valide une grande partie de cette dernière.

Il y a trois grandes économies qui ont adopté l’austérité dans le sillage de la Grande Récession : les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro. Est-ce que l’une d’entre elles est susceptible de bientôt reconnaître que cette généralisation de l'austérité a été une erreur ? Beaucoup croient qu’une telle prise de conscience a lieu actuellement aux Etats-Unis, mais ce serait confondre les actions et le raisonnement qu’elles sous-tendent. Si un plan de relance budgétaire était aujourd'hui adopté aux Etats-Unis, il ne le serait pas pour des motifs keynésiens. C’est notamment le cas parce que les taux d’intérêt augmentent et que la banque centrale n’a pas indiqué clairement qu’elle ne les relèvera pas à nouveau prochainement. Il y a toujours des arguments en faveur d’un large accroissement de l’investissement public financé par l’emprunt, mais il y a peu de chances qu'il soit mis en œuvre. Ce dont nous sommes sûrs, c’est qu’il y aura des réductions d’impôts, en particulier pour les riches, parce que c’est aujourd’hui le principal but de la politique économique républicaine. Parmi les Républicains, l’économie keynésienne reste l’œuvre du diable.

Le Royaume-Uni a aussi désespérément besoin d’investissements publics. En outre, le NHS appelle à une forte expansion budgétaire financée par l’impôt, qui contribuerait à éloigner les taux d’intérêt de leur borne inférieure. Mais les responsables politiques du Royaume-Uni n’ont qu’une chose en tête en ce moment : c’est le Brexit à n’importe quel prix. Nous le savons parce qu’ils ne s’intéressent à aucune autre option. Même si Dieu révélait (…) que le Brexit amputera 20 % de revenu au ménage moyen, la politique ne changerait pas de cap. Même si certains au gouvernement peuvent être tentés d’adopter un plan de relance pour dissimuler ces coûts, le Trésor garde d’une main de fer les cordons de la bourse. Jamais le gouvernement britannique n’a semblé si politiquement sûr et jamais il ne s’est jamais autant éloigné du bon sens économique.

Tous les problèmes de la zone euro ne découlent pas de la dénégation de la macroéconomie keynésienne. Comme Martin Sandbu l’affirme ici, ce qui s’est passé et continue de se passer en Grèce, c’est la vieille histoire du créancier refusant d’admettre qu’il a octroyé de mauvais prêts et pressant l'emprunteur de continuer de rembourser sans comprendre qu’il ne fait par là même qu’aggraver les choses. Mais, même ici, la méconnaissance des idées keynésiennes alimente cette ignorance. Un pays à qui l’on empêche de connaître une reprise suite à une récession aura bien plus de difficultés à trouver des ressources pour rembourser sa dette.

Cependant si vous observez très attentivement, vous pourrez voir certains signes suggérant que les choses sont en train de s’améliorer dans la zone euro. L’austérité budgétaire semble avoir cessé au niveau agrégé. Certains acteurs clés, même dans les institutions supranationales et les Etats-membres, commencent à comprendre que les politiques d’austérité ne peuvent qu’encourager le populisme. Mais il y a encore beaucoup de chemin à faire avant que soit mise en place la réforme la plus impérieuse, celle consistant à remplacer l’actuelle architecture budgétaire par quelque chose de plus keynésien, qui prenne en compte les erreurs passées.

S’il y a effectivement un changement, je doute que ce soit l’abandon du Pacte de Stabilité et du Pacte budgétaire, aussi désirable soit-il. Je pense que nous assisterons plutôt à un ajustement graduel du fouillis que constituent déjà toutes ces règles. L’ajustement n’a même pas à avoir des allures keynésiennes. Les politiques budgétaires et macroprudentielles nationales doivent se focaliser sur les écarts d’inflation entre chaque pays pris individuellement et la moyenne de la zone euro. Cela peut s’incarner dans une règle qui laisserait la possibilité à ce que la dette ou le déficit soient guidés par une cible lorsque l’inflation du pays se situe à la moyenne de l'union monétaire. Cette règle doit être symétrique vis-à-vis des écarts d’inflation, c’est-à-dire prescrire une expansion budgétaire aux pays-membres dont l’inflation est inférieure à la moyenne de la zone euro.

La complaisance des banques centrales indépendantes est également décevante. Nous avons eu la reprise la plus lente qui soit suite à une récession, avec des dommages durables sur l’offre à long terme, mais il est excusable de penser que nous sommes toujours dans la Grande Modération. Les banques centrales devraient chercher à comparer les vertus respectives des quatre principales façons d’éviter un autre épisode à la borne inférieure zéro : l’adoption d’une cible d’inflation plus élevée, les taux d’intérêt négatifs, le ciblage du PIB nominal ou la monnaie-hélicoptère. Elles doivent aussi cesser d’être si discrètes à propos de la politique budgétaire. Un tel silence rend un autre épisode à la borne inférieure zéro encore plus dangereux.

Certains se demandent pourquoi mes billets font ces derniers temps autant écho à la politique qu'à l’économie. Je suis d’accord, il y a eu un changement depuis 2015. Auparavant, j’aurais évoqué la parution d’une nouvelle étude sur les multiplicateurs budgétaires en la comparant avec la littérature existante et en examinant ses forces et ses faiblesses. Ces derniers jours sont quelque peu différents. J’espère qu’un jour ce savoir se révélera aux dirigeants, mais pour l’heure je crains que ces derniers cessent de financer ce savoir dont ils n’ont pas l’intention de se servir. Des fois, je me dis qu’écrire sur les détails relatifs aux estimations de multiplicateurs, c’est comme revoir la disposition des transats sur le Titanic. »

Simon Wren-Lewis, « The academic consensus on austerity solidifies, but policymakers go their own sweet way », in Mainly Macro (blog), 22 février 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Vers une théorie générale de l’austérité »

lundi 20 février 2017

Le retour des pénuries de dollars

« Immédiatement après la Seconde Guerre mondiale, une nouvelle expression entra dans le lexique économique : la "pénurie de dollars". Les économies européennes faisaient face aux profonds dommages provoqués par la guerre et aux obstacles bloquant leurs efforts en vue de reconstruire leur base industrielle. A l’époque, les Etats-Unis étaient la seule économie à même de leur fournir l’équipement en capital nécessaire pour leur reconstruction. Donc, sans accès aux dollars américains, les économies européennes ne pouvaient obtenir les intrants nécessaires pour accroître leurs exportations.

Avec des réserves limitées, voire aucune réserve, en devises fortes (comme les dollars américains ou l’or) à disposition et de faibles perspectives d’acquisition de dollars via les recettes des exportations, les économies européennes cherchèrent à réduire leurs déficits en comprimant leurs importations des autres pays (principalement) européens. Ils s’attendaient à ce que la compression des importations leur permette d’accumuler suffisamment de dollars pour financer des importations de capitaux des Etats-Unis.

Mais, parce que plusieurs pays employèrent la même tactique dans un environnement où de nombreux contrôles de capitaux étaient en place et où les taux de change étaient ancrés au dollar américain, un marché de devise parallèle se développa. La prime du marché noir (relativement au taux de change officiel) dans la plupart des pays européens (et au Japon) explosa au début des années cinquante, atteignant des niveaux que nous tendons maintenant à associer aux pays émergents “instables”.

Aujourd’hui, sept décennies après, malgré la tendance mondiale vers plus de flexibilité dans la politique de change et une libéralisation des flux de capitaux internationaux, une "pénurie de dollars" a fait son retour. En effet, dans plusieurs pays en développement, le seul marché florissant au cours de ces toutes dernières années a été le marché noir des changes. Les marchés des changes parallèles, principalement pour les dollars, sont de retour.

Cette fois, la source de la pénurie de dollar n’est pas le besoin d’une reconstruction après un conflit (même si, dans certains cas, celle-ci y contribue également). En fait, des pays en Afrique, au Moyen-Orient, en Asie centrale et en Amérique latine (en particulier le Venezuela) ont été durement frappés par le plongeon des prix du pétrole et d’autres matières premières depuis 2012.

Après la manne (bonanza) des prix des matières premières au début des années 2000, en grande partie alimentée par le boom de l’investissement en Chine, plusieurs exportateurs de matières premières se retrouvent avec des niveaux historiquement élevés de réserves de change. Ces trésors de guerre étaient principalement détenus sous forme d’actifs en dollars, en particulier des titres du Trésor américain. Durant les années de manne, éviter ou contenir l’appréciation de la devise était probablement le principal défi auquel plusieurs banques centrales faisaient face. Dans cet environnement favorable, certains pays allèrent plus loin et ancrèrent (une fois encore) leur devise au dollar.

Pour les pays qui avaient embrassé des taux de change plus flexibles, notamment la Russie, le Brésil et la Colombie, le renversement initial des prix du pétrole et des matières premières s’est traduit par une vague d’effondrements de devises, tandis que les pays qui maintinrent des régimes de change plus rigides ont essuyé des pertes croissantes en réserves. Parce que la chute des prix durait, des contrôles de capitaux ont été renforcés en 2015 et les ancrages de devise furent ajustés ou abandonnés. (…)

La pénurie de dollars est devenue sévère dans des pays comme l’Egypte, le Nigéria, l’Iran, l’Angola, l’Ouzbékistan et le Soudan du Sud, mais pas seulement. En Birmanie, où les taux de change furent unifiés en 2012, le marché parallèle pour les dollars s’est revigoré. Le phénomène est bien plus généralisé, complexe et varié, mais il est utile de se focaliser sur les cas les plus extrêmes.

En recherchant les articles de presse publiés entre 2000 et 2016 dans lesquels les termes "pénurie de dollars", "marché noir" ou "marchés parallèles" pour le marché des changes (…), nous pouvons voir que les inquiétudes relatives aux pénuries de dollars ont explosé en 2008, dans le sillage de la crise financière mondiale. La hausse que l’on observe depuis 2014 a cependant été plus durable.

Le flottement des taux de change n’a pas éliminé la prime de change sur les marchés noirs de pays comme le Nigeria, où le rationnement en dollar se poursuit. Entretemps, la dépréciation ou la dévaluation (qui a été encore plus dramatique sur le marché noir) ne stimule pas beaucoup les exportations, parce qu’une matière première ou une poignée de matières premières (dont les prix restent déprimés) dominent les secteurs de biens échangeables de ces pays, tandis que les dettes publiques et privées sont libellées en dollars américains.

Ce n’est pas le plus inquiétant dans l’immédiat. Les pénuries de dollars ont entraîné des pénuries alimentaires dans des pays comme l’Egypte et le Venezuela, ainsi que dans de nombreux pays d’Afrique subsaharienne, qui dépendent tout particulièrement des importations d’aliments. Avec la compression des importations, les pénuries résultantes et l’explosion des prix sur les marchés noirs, ce sont les segments les plus vulnérables de la population qui se retrouvent dans une situation particulièrement périlleuse.

Le Plan Marshall, via sa généreuse distribution d’aides, a été conçu de façon à résoudre la pénurie de dollars que connaissait l’Europe au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. Aucun équivalent n’est visible à l’horizon. Dans la configuration actuelle, il est surtout probable que nous assistions à une répétition de ce qui s’est passé dans les années 1980, avec davantage de pays émergents et en développement demandant une aide auprès du FMI. Cela pourrait constituer pour la Chine une opportunité pour combler un vide au sommet. »

Carmen Reinhart, « The return of dollar shortages », 24 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

dimanche 19 février 2017

Les liens de la semaine

Science politique

  • Parrainages, temps de parole, débats… Les dates clé de l’élection présidentielle (Le Monde)
  • Présidentielle : la désagrégation du vote de gauche se poursuit (Le Monde)
  • Chômage, déficit, PIB... Dessinez vous-même le bilan de François Hollande en 9 graphiques (Le Monde)
  • Trump, tweet et propagande (Télos)
  • Trump, le multilatéralisme malgré lui (Barry Eichengreen)
  • L’Europe brûle-t-elle ? (Project Syndicate)
  • Le spectre des années 30 plane sur les relations internationales (Dominique Moïsi)


GRAPHIQUE Répartition des intentions de vote au premier tour de la présidentielle, selon la catégorie socioprofessionnelle (en % des personnes certaines d’aller voter)

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Croissance, fluctuations et crises

  • L’insidieux impact à court terme du ralentissement de la productivité (D'un champ l'autre)
  • La croissance de la zone euro légèrement révisée à la baisse au 4e trimestre 2016 (Le Monde)
  • La croissance allemande est au plus haut depuis cinq ans (Le Monde)
  • La croissance allemande en 3 graphes (Philippe Waechter)
  • La croissance de la zone Euro en perspective (Philippe Waechter)
  • L’économie japonaise se redresse lentement (Le Monde)
  • Europe/Etats-Unis, la grande divergence (Le Monde)
  • Dans quels pays de l’OCDE la croissance récente a-t-elle été surtout due au soutien de la demande des ménages par la baisse du prix du pétrole ? (Patrick Artus)


Environnement et ressources naturelles

  • Décès liés à la pollution : l'Inde s'apprête à dépasser la Chine (La Tribune)
  • La pollution chimique gagne les abysses (Le Monde)
  • Le CETA, un accord commercial à haut risque climatique (Le Monde)
  • Climat : l’Europe tente de relancer son marché du carbone (Le Monde)


Immigration

  • Les immigrés sont plus diplômés que la population française en général (Le Monde)
  • Ce sont les plus diplômés qui migrent, et non "la misère du monde" (INED)
  • Immigration : François Hollande reste loin du compte (Alter éco plus)


Instabilité financière


Politique budgétaire et dette publique

  • Grèce : le FMI savait que le programme échouerait dès 2010 (La Tribune)
  • Finances publiques : Paris reste sous surveillance de Bruxelles (Le Monde)
  • Faut-il réduire la dépense publique ? (Alter éco)
  • Quelle politique s’il faut réduire le taux d’endettement public de la zone euro? (Patrick Artus)
  • France, Italie : peut-on éviter l’austérité ? (Patrick Artus)



source : Alter éco (2017)

Politique monétaire


Commerce international

  • Le Parlement européen ratifie le CETA, traité de libre-échange entre l’Union et le Canada (Le Monde)
  • CETA : ces mesures qui vont s’appliquer après le feu vert du Parlement européen (Le Monde)
  • L’UE et le Mexique relancent leurs discussions commerciales (Le Monde)
  • "Nous sommes entrés dans la post-mondialisation" (Xavier Ragot)
  • Le néo-protectionnisme dangereux de l'Amérique (Project Syndicate)
  • Trump, le multilatéralisme malgré lui (Barry Eichengreen)


Finance internationale

  • Les flux de capitaux sont-ils (toujours) versatiles ? (D'un champ l'autre)
  • Entrées de capitaux et croissance du crédit : où en sommes-nous ? (Banque de France)
  • Le fait que c’est une appréciation du change qui est favorable aux grands pays de l’OCDE n’est pas encore admis (Patrick Artus)
  • Faiblesse de l’élasticité-prix du commerce extérieur en volume : quelle conséquence pour les taux de change? (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • Grèce : le piège de Wolfgang Schäuble se referme (La Tribune)
  • Brexit : la Grande-Bretagne saute dans l’inconnu (Martin Wolf)
  • Les risques d’une sortie de la zone euro (Philippe Waechter)
  • Le mirage du Plan Juncker (Charles Wyplosz)
  • Zone euro : la coordination des politiques budgétaires n’est nécessaire que si la politique monétaire devient inefficace (Patrick Artus)


Inégalités et justice sociale


GRAPHIQUE Niveau de vie mensuel moyen selon l'âge en France (en euros)

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source : Observatoire des inégalités (2017)

Exclusion, délinquance, police...

  • Peu de choses ont changé depuis les émeutes de 2005 (Xavier Molénat)
  • Contrôles d’identité : les jeunes 7 fois plus contrôlés que le reste de la population (Le Monde)
  • La persistance des mauvaises relations police-jeunes : jusqu’à quand ? (The Conversation)


Travail, emploi, chômage



GRAPHIQUE Taux de chômage au sens du BIT en France (en %)

source : INSEE (2017)

Autour des sciences économiques



lire la précédente revue de presse

lire la sociorama de Xavier Molénat

vendredi 17 février 2017

Le chômage, l’inflation et l'insaisissable NAIRU

« Le NAIRU désigne le niveau de chômage pour lequel l’inflation est stable. Depuis que les économistes ont inventé ce concept, beaucoup de gens se sont moqués des difficultés qu’il y a à le mesurer et du fait qu’il soit particulièrement élusif. Et leurs articles finissent souvent en concluant qu’il est temps que nous rejetions ce concept. Même de bons journalistes peuvent le faire. Mais peu de ces appels à rejeter le NAIRU répondent à cette question simple et évidente : comment pourrions-nous alors relier l’économie réelle à l’inflation ?

Il y a une exception : ceux qui suggèrent que tout ce dont nous avons besoin pour contrôler effectivement l’économie, c’est une ancre nominale, comme l’offre de monnaie ou le taux de change. Mais pour résumer une bien longue histoire, nous pouvons dire que les diverses tentatives pour y parvenir en pratique n’ont jamais très bien fonctionné. La plus récente tentative a été l’euro : adoptez simplement une devise commune et l’inflation de chaque pays-membre sera poussée à converger vers la moyenne ! Il n’y a pas eu une telle divergence, que ce soit en Allemagne ou dans les pays périphériques, ce qui a pu avoir de désastreuses conséquences.

Le NAIRU est l’un de ces concepts économiques qui sont essentiels pour comprendre l’économie, mais qui sont extrêmement difficiles à mesurer. Commençons par rappeler les raisons pour lesquelles il est difficile de le mesurer. Premièrement, le chômage lui-même n’est pas parfaitement mesuré (par exemple, certains chômeurs de longue durée cessent de rechercher un emploi par découragement, mais reviennent dans la population active lorsque la reprise se confirme et que les perspectives d’embauche s’améliorent) et il peut ne pas capturer l’idée qu’il est censé représenter, c’est-à-dire l’excès d’offre ou de demande sur le marché du travail. Deuxièmement, il ne se focalise que sur le seul marché du travail, alors que l’inflation peut aussi être liée à un excès de demande sur le marché des biens et services. Troisièmement, même si aucun de ces deux premiers problèmes n’existait, la façon par laquelle le chômage interagit avec l’inflation n’est pas claire.

La façon par laquelle les économistes ont réfléchi à propos de la relation entre chômage et inflation au cours des cinquante dernières années est la courbe de Phillips. Celle-ci dit que l’inflation dépend de l’inflation anticipée et du chômage. L’importance de l’inflation anticipée signifie que simplement relier le chômage à l’inflation va toujours se révéler chaotique. Je me souviens que dans l’une des premières éditions du manuel de Mankiw nous avions un joli graphique qui représentait cette relation pour les Etats-Unis et qui contredisait ce que je viens de dire : il montrait de claires "boucles de courbe de Phillips". Mais ce fut bien plus chaotique pour les autres pays et c’est devenu plus chaotique pour les Etats-Unis une fois que nous avons adopté le ciblage d’inflation (comme cela doit être le cas avec les anticipations rationnelles). Relisez ce billet pour les détails.

L’ubiquité de la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens (NKPC) dans la macroéconomie courante ne doit pas nous induire en erreur en nous laissant penser que nous ayons finalement un vrai modèle d’inflation. La fréquence par laquelle il est utilisé reflète l’obsession avec la méthodologie des microfondations et le recul subséquent de l’analyse empirique. Nous savons que les travailleurs et les employeurs n’aiment pas les baisses de salaires nominaux, mais cette aversion ne transparait pas dans la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens. Si la politique monétaire est contrainte par la borne inférieure zéro, la NKPC dit que l’inflation devrait devenir volatile, mais ce n’est pas ce que nous avons vu ces dernières années, comme l’a bien souligné John Cochrane.

Je pourrais continuer et apporter ma propre critique du NAIRU. Mais c’est là où le bât blesse. Si nous pensons réellement qu’il n’y a pas de relation entre le chômage et l’inflation, pourquoi essayons-nous de ramener le chômage sous les 4 % ? Nous savons que le gouvernement peut accroître la demande globale et réduire le chômage en augmentant ses dépenses. Et pourquoi voudrions-nous relever un jour ou l’autre les taux d’intérêt au-dessus de leur borne inférieure ? (…) Même si nous ne devons pas être obsédés par les années 1970, nous ne devons pas non plus l’oublier. Alors, les responsables de la politique économique faisaient fi du NAIRU, si bien que nous nous sommes retrouvés avec une inflation excessivement forte. En 1980, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la politique économique changea, si bien que le chômage augmenta et l’inflation chuta. Il y a une relation entre l’inflation et le chômage, mais il est juste très difficile de la déterminer avec précision. Pour la plupart des macroéconomistes, le concept de NAIRU ne tient réellement que pour cette vérité macroéconomique fondamentale.

Pour offrir une critique plus subtile du NAIRU, nous pourrions avoir cela en tête, mais dire que, parce que la relation est difficile à mesure, nous devons arrêter d’utiliser le chômage comme guide pour fixer la politique monétaire. Focalisons-nous juste sur l’objectif, l’inflation, et changeons les taux selon ce qui se passe actuellement du côté de l’inflation. En d’autres termes, oublions la prévision et laissons la politique monétaire opérer tel un thermostat, en accroissant les taux lorsque l’inflation est au-dessus de sa cible et inversement.

Cela peut entraîner d’amples oscillations du chômage, mais il y a un problème plus sérieux. On a tendance à l’oublier, mais l’inflation n’est pas le seul objectif de la politique monétaire. Prenons ce qui se passe actuellement au Royaume-Uni. L’inflation s’accélère et on s’attend à ce qu’elle dépasse bientôt sa cible, mais la banque centrale a réduit les taux d’intérêt parce qu’elle s’inquiète davantage à propos de l’impact du Brexit sur l’économie réelle. Cela montre assez clairement que les responsables de la politique économique ciblent en réalité aussi bien une certaine mesure de l’écart de production (output gap) que l’inflation. Et ils ont plutôt raison de le faire, car pourquoi créer une récession juste pour lisser l’inflation ?

D’accord, donc ciblons juste une certaine moyenne pondérée de l’inflation et du chômage comme un thermostat. Mais quel niveau de chômage ? Il y a un danger, celui de montrer que nous tolérons une forte inflation si le chômage est faible. Nous savons que ce n’est pas une bonne idée, parce que l’inflation ne ferait qu’accélérer. Donc pourquoi ne pas cibler la différence entre le chômage et un certain niveau qui soit cohérent avec l’inflation stable ? (…) Une suggestion ?

Simon Wren-Lewis, « NAIRU bashing », in Mainly Macro (blog), 17 février 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 15 février 2017

Le futur de l'euro

« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qui est nécessaire (whatever it takes) pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. »

Mario Draghi, le 26 juillet 2012.



« En 2012, la BCE faisait face à une menace mortelle pour l’euro : les craintes d’une redénomination (c’est-à-dire réintroduction de devises domestiques) alimentaient des sorties bancaires dans la périphérie géographique de la zone euro à destination des banques allemandes. Depuis le discours que Mario Draghi tint à Londres ce juillet-là, la BCE a fait des choses qui étaient jusqu’alors impensables de sa part pour soutenir l’euro et assurer la stabilité des prix. Par exemple, depuis mars 2015, la BCE a acquis plus de 1.300 milliards d’euros en obligations émises par les gouvernements de la zone euro, ramenant le total de ses actifs à plus de 3.750 milliards d’euros.

Jusqu’à présent, cela a suffi. Mais est-ce que la BCE peut réellement faire "tout ce qui est nécessaire" ? En définitive, la stabilité monétaire requiert un soutien politique. Sans coopération budgétaire, aucune banque centrale ne peut garantir la valeur de sa devise. Dans une union monétaire, la stabilité requiert aussi un minimum de coopération entre les gouvernements.

Les récents développements en France ont ravivé les inquiétudes à propos du risque de redénomination et du futur de l’euro. Selon les déclarations des représentants du Front national, si leur dirigeante (Marine Le Pen) gagnait les prochaines élections, le projet serait de sortir de la zone euro et de réintroduire le franc français. La France convertirait alors l’essentiel de ses 2.100 milliards de dette publique dans la nouvelle devise et opérerait une dépréciation à la fois pour faciliter le remboursement de la dette publique et pour stimuler la compétitivité du pays.

Les représentants de S&P et Moody’s ont dit que ce serait un défaut. En l’occurrence, ce serait le plus grand défaut souverain de l’histoire. Dans la mesure où Le Pen est en tête dans les sondages et que les pronostiqueurs lui donnent environ une chance sur trois de devenir Présidente, la victoire du FN est clairement dans le champ des possibles. (Rappelons que les probabilités d’une victoire de Trump n’étaient pas aussi élevées quelques mois avant les élections américaines.) Pour comprendre les conséquences (juste de l’accroissement du risque, non de sa réalisation), considérons comment les autres pays-membres de la zone euro réagiraient si la France sortait de la zone euro. Premièrement, les petites économies périphériques (Chypre ? la Grèce ? le Portugal ?) pourraient être incitées à sortir également, rapidement. Si, comme nous le pensons, l’Italie et l’Espagne suivent également, l’euro tel que nous le connaissons serait fini.

Pourquoi se focaliser sur la France et non sur l’Italie ? Au cours des derniers mois, les inquiétudes à propos des banques italiennes ont été bien présentes dans les informations. Le système bancaire italien est sûrement fragile et nécessite une recapitalisation, comme c’est le cas pour des banques dans d’autres pays européens. Mais, finalement, on ne se demande pas s’il est possible de résoudre ce manque de capital, mais comment le résoudre (…). A moins que les autorités s’y prennent vraiment mal, ce n’est pas une menace existentielle pour l’euro.

La redénomination française est différente. Au cœur de l’euro (et de l’Union européenne), se tient la relation politique stable entre la France et l’Allemagne. Un gouvernement français qui abandonnerait l’euro serait un bien plus grand choc politique en Europe qu’une Grande-Bretagne sortant de l’Union européenne. Et comme en 2011 et en 2012, l’accroissement du risque de redénomination (qui surviendrait cette fois-ci de la possibilité d’une sortie de la France) alimenterait la prime de risque et pousserait les capitaux à sortir des économies les plus faibles pour affluer en Allemagne.

(…) Ces écarts de rendements convergèrent dans la période qui précède l’introduction de l’euro, le 1er janvier 1999. Entre 1999 et 2008, ils ne s’élevèrent jamais au-dessus de 50 points de base. (Bien que ce ne soit pas indiqué sur le graphique, c’est également vrai pour la Grèce entre l’instant où elle rejoignit la zone euro, en 2001, et l’intensification de la crise sept ans plus tard.) Surtout, au cours des derniers mois, les écarts de rendements ont commencé à s’élever à nouveau. Pour la France, cette envolée a été de 40 points de base. Pour l’Espagne et l’Italie, les écarts de rendement se sont accrus respectivement de 30 et 50 points de base. Certes, ces écarts restent bien inférieurs à ce qu’elles étaient durant la crise de 2011-2012, mais les signaux avant-coureurs sont pleinement visibles.

GRAPHIQUE Les écarts de rendements à long terme par rapport aux obligations publiques allemandes

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Si les inquiétudes à propos d’une victoire de Le Pen s’accentuaient, la réaction serait susceptible de s’étendre en-dehors du marché obligataire. Les épargnants préfèreraient placer leurs fonds dans des banques de juridictions où ils les croient en sûreté. Ainsi, nous nous attendons à voir des fonds se déplacer des banques françaises, italiennes et espagnoles vers les banques finlandaises, allemandes, luxembourgeoises et hollandaises. Les réglementations européennes indiquent clairement que de tels déplacements ne peuvent être stoppés, sauf dans des circonstances exceptionnelles comme lors de la crise bancaire chypriote. Quand le flux de dépôts d’un pays vers un autre n’est pas équilibré par un flux dans le sens opposé, l’asymétrie apparaît dans le système Target2. En temps normal (disons, avant 2007), le solde cumulé du système est proche de zéro, reflétant les habituels flux et reflux des dépôts d’un pays à l’autre. Cependant, le flux peut être unidirectionnel, comme cela a été le cas à la veille de la crise de la zone euro. A partir du milieu de l’année 2011, les flux s’intensifièrent, comme les déposants de certains pays périphériques perdirent confiance envers leurs banques, la capacité des gouvernements à soutenir ces dernières ou bien les deux.

(…) Les variations d’intensité de la crise de la zone euro se reflètent clairement dans les fluctuations de la taille de ces déséquilibres. Le pic au milieu de l’année 2012 coïncide avec le discours de Draghi à Londres. Le déclin significatif qui s’ensuivit indique le succès rencontré par les mesures agressives de politique monétaire de la BCE mises en œuvre entre 2012 et 2014, notamment les opérations de refinancement de long terme (LTROs), le programme OMT, les nouvelles exigences en matière d’éligibilité des collatéraux et divers programmes d’achats d’actifs.

GRAPHIQUE Les soldes Target2 selon les pays (mensuellement, en milliards d’euros)

Cecchetti_Schoenholtz__Les_soldes_Target2_selon_les_pays.png

La chose la plus troublante avec ce graphique est que le niveau de soldes de Target2 a déjà retrouvé son pic du milieu de l’année 2012. Le solde créditeur de l’Allemagne est d’environ 800 milliards d’euros (environ 25 % du PIB allemand). D’un autre côté, à la fin de l’année 2016, l’Italie possédait un solde débiteur de 363 milliards d’euros et l’Espagne de 333 milliards d’euros (soit 22 % et 30 % de leur PIB respectif).

Le solde débiteur de la France est toujours de seulement 35 milliards d’euros, mais ce chiffre peut rapidement augmenter. Le coût de déplacement des fonds est négligeable, alors qu’il y a potentiellement d’importants coûts si ces fonds ne sont pas déplacés en cas de victoire du FN. Autrement dit, l’assurance (qu’il y a à retirer son argent d’une banque française, italienne ou espagnole pour le placer vers une banque allemande, danoise ou finlandaise) est virtuellement sans coût. Dès lors que les épargnants croient qu’il y a une différence entre un euro déposé à Madrid, Rome ou Paris et un euro déposé à Frankfort, Amsterdam ou Helsinki, ils sont incités à déplacer leurs fonds (…).

Même si nous avons récemment écrit à propos des risques en Chine, les événements européens suggèrent que la plus grande menace à court terme sur la stabilité financière mondiale n’émane pas de là. Si une panique bancaire commençait avant l’élection française, Target2 faciliterait le flux, tandis que les écarts de rendement s’élèveraient encore davantage. Si le FN gagnait les élections, la mise en œuvre du programme du parti marquerait la fin de l’union monétaire, déclenchant ce que Barry Eichengreen appela un jour "la mère de toutes les crises financières" (mother of all financial crises) comme les créanciers et les débiteurs se battraient pendant des années sur les doits de propriété associés aux redénominations des contrats. Les répercussions sur le reste du monde promettraient une répétition de la crise financière mondiale de 2007-2009 une décennie après.

L’union économique et monétaire (UEM) européenne ne constitue pas, ni n’a jamais constitué, en premier lieu un projet économique. En fait, ses fondateurs virent l’UEM comme un pas vers l’unification politique en Europe. Helmut Kohl a souligné que l’intégration européenne est une question de guerre et de paix au vingt-et-unième siècle. Certains (et peut-être) plusieurs avocats de l’UEM comprenaient qu’une devise commune génèrerait des turbulences, aussi bien financières qu’économiques et politiques. Pourtant, leur expérience du désastre qu’a été le nationalisme européen au vingtième siècle (et des développements politiques qui précédèrent l’euro) les amenait à s’attendre à ce que ces turbulences poussent les futurs dirigeants européens à sacrifier toujours plus grandement la souveraineté nationale pour sauver et avancer l’union politique.

(…) Il semble que la volonté du public de continuer n’a jamais été aussi incertaine. Quand on leur a fait la proposition, les Britanniques ont voté en faveur d’une sortie de l’Union européenne. Est-ce que les Français, lorsqu’ils auront la même opportunité dans quelques mois, opteront aussi pour la sortie de la zone euro ? Est-ce que le nationalisme qui mena aux catastrophes du vingtième siècle refera surface ? Nous ne l’espérons absolument pas. Mais les marchés valorisent le risque, pas l’espoir. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « The future of the euro », in Money & Banking (blog), 13 février 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 13 février 2017

L’Union européenne peut-elle survivre au populisme ?



« Une nouvelle année, et de nouvelles menaces sur la survie de l’Union européenne. La bonne nouvelle, c’est que la plus grande perturbation de l’année 2016, le vote de la Grande-Bretagne en faveur d’une sortie de l’UE (le "Brexit"), semble gérable. La mauvaise nouvelle, c’est que des partis populistes sont susceptibles de prendre le pouvoir cette année en France et en Italie. Or un tel événement est susceptible de mettre fin à l’UE.

L’UE est récemment devenue une cible de premier choix pour les populistes. Le phénomène s’est tout d’abord matérialisé en Grèce, lorsque le parti d’extrême-gauche Syriza est venu au pouvoir en janvier 2015. Mais Syriza n’a pas cherché à sortir la Grèce de l’UE ; en fait, il voulait renégocier l’accord avec les créanciers du pays, qui avaient imposé de dévastatrices mesures d’austérité aux citoyens grecs.

Le projet de Syriza était largement en accord avec la volonté du people. Lors du référendum de juin 2015, les électeurs rejetèrent dans leur très grande majorité un accord proposé par les créanciers de la Grèce qui imposait de nouvelles mesures d’austérité. Pourtant, les Grecs ont soutenu le gouvernement lorsque celui-ci accepta, quelques jours après, un accord largement inchangé. Les électeurs grecs comprirent qu’un meilleur accord ne leur serait pas bénéfique si le pays sortait de la zone euro.

Bien sûr, tout le monde ne considéra pas que l’appartenance à l’UE vaille ce sacrifice. Mais il y avait un côté pratique dans la critique populaire de l’UE, qui se focalisait largement sur ce que l’UE faisait, en particulier dans la sphère économique. C’est pourquoi une telle critique a reçu le plus d’échos dans les pays qui ont été les plus durement frappés par la crise de la zone euro, ceux qui ont été les plus touchés par l’austérité ou, plus récemment, ceux qui se sentirent perdants dans les accords commerciaux.

Cela n’est plus le cas. Le populisme de droite a connu un profond essor dans les économies robustes (l’Autriche) et dans les pays où les bénéfices de l’intégration européenne sont palpables (Hongrie et Pologne). En France, il n’y a jamais eu de mesures d’austérité imposées par l’UE ; même le président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker admit que les règles budgétaires de l’UE ne peuvent être imposées à la France, précisément "parce qu’il s’agit de la France".

A présent, les populistes se focalisent non pas sur ce que l’UE fait, mais sur ce qu’elle représente. Au lieu de se demander si l’intégration européenne enrichit ou appauvrit les gens, les populistes se posent une question plus fondamentale et plus puissante : "Qui sommes-nous ?"

A un instant où les pays font face à une grande vague d’immigration, ce changement de focale n’est pas surprenant. Les sociétés qui se sont longtemps définies selon un contexte et une culture communes doivent maintenant faire face aux implications de multiculturalisme. C’est pourquoi la plupart des observateurs des partis populistes, surtout de droite, sont focalisés sur les attitudes envers les étrangers et les minorités.

La focalisation sur la politique d’identité (un terrain sur lequel il n’est pas facile d’obtenir des compromis) s’est accompagnée d’un changement des attitudes envers les institutions démocratiques. Les dirigeants populistes opèrent sur l’hypothèse que la volonté du « peuple » (tel qu’ils le définissent) ne doit pas être institutionnellement contrainte. Cela remet en cause le principe fondamental de la démocratie libérale : celui selon lequel le pouvoir de la majorité doit être limité, pas seulement pour protéger les minorités, électorales ou autres.

Le pouvoir de la majorité courante est habituellement limité par ce que les Américains appellent les "freins et contrepoids" (checks and balances), qui incluent, par exemple, un système judiciaire indépendant et la nécessité d’obtenir une super-majorité pour modifier les éléments fondamentaux du système politique. Et de telles limites fonctionnent habituellement, du moins pour la majeure partie. Au Royaume-Uni, par exemple, trois juges de la Haute Cour ont décidé que seul le Parlement, et non le gouvernement, peut déclencher l’article 50 du Traité de Lisbonne, le processus formel pour quitter l’UE.

Mais les politiciens populistes s’irritent de telles contraintes. Le premier ministre hongrois Viktor Orbán n’a pas seulement ouvertement déclaré sa préférence pour une démocratie "illibérale" : il s’est échiné à démanteler les freins et contrepoids sur le pouvoir de son gouvernement. Les mêmes choses se sont produites avec le gouvernement populiste de Pologne, dont le dirigeant de facto, Jarosław Kaczyński, ne possède même pas une position officielle dans l’administration.

Etant donné leur mépris pour les institutions indépendantes, il n’est pas difficile de comprendre pourquoi les populistes s’opposent à l’UE, puisque celle-ci constitue, dans un sens, la démocratie libérale dans sa quintessence : elle est gouvernée par des règles impersonnelles, plutôt que par la majorité courante, et la plupart de ses décisions nécessitent soit une super-majorité, soit l’unanimité. Pour les populistes, l’UE impose de significatives contraintes qui sont encore plus difficiles à outrepasser que les contrepoids domestiques. C’est ce qui la rend problématique.

D’un autre côté, cependant, l’UE souffre d’un manque de démocratie : comme les dirigeants populistes le soulignent régulièrement, ses dirigeants à Bruxelles ne sont pas élus. (Les populistes utilisent des arguments similaires pour dénier la légitimité des tribunaux nationaux.)

La réalité, bien sûr, est que les gouvernements et les parlements démocratiquement élus mettent en place les dirigeants et les bureaucrates de l’UE (et des juges indépendants) précisément pour instaurer des limites sur la majorité des gouvernements en place et futurs. Mais les populistes recadrent la vision que leurs suiveurs ont du système, en déclarant que ces responsables font partie de l’"élite" et sont sélectionnée par d’autres membres de l’élite pour aller à l’encontre de la volonté du peuple. Il y a peu de choses que les politiciens orthodoxes, encore moins les responsables de l’UE, puissent faire pour contrer cela. Certains politiciens nationaux succombent à la pression populaire, adoptant la rhétorique (et même le programme) de leurs adversaires populistes. Mais l’UE ne peut faire une telle chose sans précipiter sa perte.

Quand c’est l’action de l’UE qui posait problème, il y avait une solution possible : l’UE pouvait opérer un revirement sur les questions économiques. Et, en effet, la Commission a de facto abandonné l’austérité. De même, le nouvel accord commercial avec le Canada, signé en octobre, ne fut conclu qu’après l’acceptation d’importants compromis.

Mais l’UE ne peut changer ce qu’elle représente. Elle ne peut accepter, encore moins avancer, l’idée que les freins et contrepoids sont des obstacles au progrès ou que les étrangers menacent le mode de vie européen. Elle ne peut offrir le genre de solutions radicales, impossibles ou illibérales que les populistes utilisent pour obtenir des appuis. L’UE doit rester un rempart pour la démocratie libérale, avec toutes ses règles et procédures peu élégantes et pourtant nécessaires.

Dans l’environnement actuel, cette incarnation d’une démocratie multi-niveaux et d’une économie ouverte ne peut concurrencer les belles promesses des populistes. Cependant, quand les populations comprendront que les populistes ne peuvent réaliser ce qu’ils prétendent, ce sera vers l’UE qu’elles se tourneront. En espérant seulement qu’il existera toujours une UE qui les attende. »

Daniel Gros, « Can the EU survive populism? », 4 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 12 février 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • La fin d’un monde sans inflation (Le Monde)
  • La croissance est de retour en zone euro (Philippe Waechter)
  • Le FMI redit sa confiance sur l'économie américaine façon Trump (La Tribune)
  • Petit aperçu du rôle des Etats-Unis dans l’économie mondiale (D'un champ l'autre)
  • En 2016, la croissance a été plus forte dans la zone euro qu’aux Etats-Unis : pourquoi ? (Patrick Artus)
  • L’investissement des entreprises des pays de l’OCDE souffre-t-il de l’incertitude? (Patrick Artus)
  • Ralentissement de la productivité et de la croissance potentielle : une mauvaise ou une bonne nouvelle ? (Patrick Artus)
  • L’étonnante résilience de l’économie mondiale (Project Syndicate)
  • Produire jusqu’à l’épuisement (La Vie des Idées)


Démographie, immigration

  • Et si, à l’âge des robots, le vieillissement démographique stimulait la croissance ? (D'un champ l'autre)
  • Être né en France d’un parent immigré. Une population diverse reflétant l’histoire des flux migratoires (INSEE)
  • Sept chiffres sur les enfants d’immigrés en France (Le Monde)


GRAPHIQUE Répartition du nombre de descendants d'immigrés en France selon le pays d'origine (en %)

INSEE__Repartition_du_nombre_de_descendants_d__immigres_selon_le_pays_d__origine__2017.png

source : INSEE (2017)

Environnement et ressources naturelles

  • Prix du pétrole : l'Opep satisfaite... les concurrents américains aussi (La Tribune)
  • Etats-Unis : tollé contre le nouveau directeur de l'agence de l'environnement (La Tribune)
  • La taxe carbone fait une irruption inattendue dans le débat américain (La Tribune)


Monnaie et finance

  • Une démission au sein de la Fed donne un nouvel atout à Trump pour déréglementer la finance (Le Monde)
  • C'est la fin de la lune de miel entre Trump et les marchés (Nouriel Roubini)
  • Scénario rose ou scénario noir pour les marchés financiers : tout dépend de trois facteurs (Patrick Artus)
  • Les taux bas, cauchemar des banques allemandes (Le Monde)
  • Comment a évolué le coût de l’intermédiation financière dans les grands pays de l’OCDE ? (Patrick Artus)
  • Contraintes de bilan, politique macroprudentielle et politique monétaire (Patrick Artus)


Trumponomics : zoom sur la politique économique américaine


  • Trumponomics: ça passe ou ça casse (Télos)
  • Le monde peut-il financer un supplément de déficit public aux Etats-Unis ? (Patrick Artus)
  • Trump peut-il à la fois mettre en place les politiques économiques qu’il a annoncées et déprécier le dollar ? (Patrick Artus)
  • Dévaluation explicite, dévaluation fiscale ou protectionnisme aux Etats-Unis : peut-t-on les justifier ? (Patrick Artus)
  • Que se passerait-il aux Etats-Unis si les investisseurs internationaux commençaient vraiment à s’inquiéter des politiques de Trump ? (Patrick Artus)


Réformes structurelles

  • Les “dévaluations fiscales” sont-elles une politique efficace ? (Patrick Artus)
  • Les cinq atouts de la France... et comment ne pas les gâcher (Jean-Marc Vittori)
  • Le modèle économique “pervers” de la France arrive à sa limite et les ajustements structurels vont maintenant devoir commencer (Patrick Artus)
  • France: les entreprises industrielles n’ont pas réussi à compenser par un niveau de productivité plus élevé leur handicap de compétitivité-coût (Patrick Artus)
  • France : dès le départ, une situation économique difficile pour le nouveau Président (Patrick Artus)


Politique budgétaire et dette publique

  • Ultrasensible, le cas grec divise les Etats membres du Fonds monétaire international (Le Monde)
  • Grèce : Alexis Tsipras renvoie Berlin et le FMI dos à dos (La Tribune)
  • Déficit public : la Cour des comptes ne croit pas au miracle (La Tribune)
  • A quoi sert la Cour des comptes ? (La Tribune)
  • Les 3% de déficit, une règle arbitraire née sur un coin de table (Le Monde)
  • Le grand malentendu : les Français croient qu’il y a eu austérité (Patrick Artus)
  • Dépenses publiques : les Français ne dépensent pas plus que les autres (Louis Maurin)


Autour des taux d'intérêt

  • Baisse des taux : fin de cycle (Le Monde)
  • Le mouvement haussier sur les taux d’intérêt est-il si fort que cela ? (Philippe Waechter)
  • Les taux d’intérêt à long terme peuvent-ils devenir nettement plus élevés que ce qui est attendu aux Etats-Unis et dans la zone euro ? (Patrick Artus)
  • Les deux seuils dangereux pour les taux d’intérêt à long terme (Patrick Artus)
  • Quatre questions importantes pour s’interroger sur les taux d’intérêt à long terme et leurs effets (Patrick Artus)


Commerce international

  • Commerce extérieur : c'est la Bérézina ! (La Tribune)
  • Excédent commercial record pour l'Allemagne en 2016 (La Tribune)
  • L’Allemagne utilise-t-elle la sous-évaluation de l’euro pour obtenir un excédent extérieur, en particulier vis-à-vis des Etats-Unis ? (Patrick Artus)
  • Le déficit commercial américain au plus haut depuis 2012 (Le Monde)
  • Les importations des États-Unis depuis le Mexique sont-elles particulières par rapport aux autres importations des États-Unis ? (Patrick Artus)


Une mondialisation remise en question


Finance internationale


Intégration européenne

  • Brexit : Theresa May étouffe la rébellion et empoche le vote de la Chambre des Communes (La Tribune)
  • Le spectre d’un Brexit sauvage (Télos)
  • Décennie perdue dans la zone euro : stop ou encore ? (CEPII)
  • L’art de l’intégration européenne (Project Syndicate)
  • Euro : par ici les sorties ? (Gilles Raveaud)
  • Il faut que la zone euro aide l’Italie (Patrick Artus)
  • Les problèmes de l’Italie vont durer de nombreuses années : conséquences pour la BCE, le quantitative easing, les politiques européennes (Patrick Artus)
  • L’arrêt du quantitative easing de la BCE déclencherait-il inévitablement une nouvelle crise des dettes publiques ? (Patrick Artus)


Inégalités


GRAPHIQUE Part du revenu national détenue par les 1 % les plus rémunérés en Chine, aux Etats-Unis et en France (en %)

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source : D'un champ l'autre (2017), d'après Piketty et alii

Racisme, exclusion, délinquance...



source : Centre d'observation de la société (2017)

Travail, emploi, chômage


GRAPHIQUE La loi d'Okun en France : les créations d'emplois sont d'autant plus fortes que la croissance du PIB est rapide

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source : Philippe Waechter (2017)

Science politique

  • Emplois fictifs : une longue tradition dans la vie politique française (La Tribune)
  • Affaire Fillon : qu’est-ce que le parquet national financier ? (Le Monde)
  • Pourquoi a-t-on (ou pas) confiance dans les responsables politiques ? (The Conversation)
  • La France est-elle en retard dans la moralisation de la vie politique ? (France Info)
  • Le renforcement de la transparence s’invite au menu du prochain bureau de l’Assemblée nationale (Le Monde)
  • Donald Trump et la gouvernance par le tweet (Project Syndicate)
  • Le décret anti-réfugiés de Trump, un test démocratique pour les États-Unis (The Conversation)
  • La démocratie hors les murs (La Vie des Idées)





lire la précédente revue de presse

vendredi 10 février 2017

Qu’entendons-nous par "malthusien" ?



« (…) Plusieurs hypothèses de Malthus à propos du fonctionnement des économies, en particulier avant le début du dix-neuvième, c’est-à-dire avant l’ère de la croissance soutenue, sont bien fondées. Et elles ont des implications qui aident à comprendre le monde de cette époque. Certaines hypothèses de Malthus peuvent aussi être pertinentes pour aujourd’hui. Dans ce billet, je vais tenter de préciser ce que signifie le terme "malthusien" et je vais ensuite me pencher sur certains de ses usages (…).

La stagnation des niveaux de vie


Ma conception d’une économie malthusienne repose sur deux caractéristiques. Premièrement, les niveaux de vie sont négativement reliés à la taille de la population. Cela peut être le cas si nous avons un facteur de production fixe. C’est typiquement le cas des terres agricoles, mais on peut être plus général et dire les ressources naturelles. Tant que les ressources sont inélastiques, que ce soit dû à une limite physique ou au coût excessif de leur usage, la première caractéristique d’une économie malthusienne sera satisfaite.

GRAPHIQUE Population et salaires réels en Angleterre

Gregory_Clark__Population_et_salaires_reels_en_Angleterre.png

(…) Je tire le graphique précédent du livre d’Oded Galor, qu’il tire lui-même de Greg Clark. Quand la population s’effondra après la Peste Noire, les salaires augmentèrent. Ils restèrent élevés tant que la population resta limitée, puis ils chutèrent lorsque la population s’accrut à nouveau.

Salaires et population


La seconde caractéristique est que la croissance démographique est positivement reliée aux niveaux de vie. Cela peut être le cas si les enfants constituent un "bien normal", auquel cas la fertilité augmente lorsque les gens voient leur revenu augmenter. Ou cela peut être le cas si la santé constitue un bien normal, auquel cas les gens prennent plus soin d’eux-mêmes (et de leurs enfants) lorsqu’ils ont de plus hauts revenus. Une plus forte fertilité et/ou une plus faible mortalité accélérerait la croissance démographique.

Ou peut-être que les gens ne font pas de choix conscients comme ceux-là. Peut-être que c’est purement biologique et que les femmes avec de plus hauts niveaux de vie (…) vont avoir plus de chances à mener leurs grossesses jusqu’à leur terme et leurs bébés vont avoir plus de chances de survivre et donc d’enfanter à leur tour. Il n’est pas important ici que la fertilité et la mortalité relèvent ou non de calculs rationnels.

Le travail originel de Malthus impliquait cette relation positive et il semblait avoir en tête une combinaison de choix et de biologie. Ses freins préventifs consistent pour chacun à choisir d’avoir moins d’enfants ou de se marier plus tard, en réponse à de faibles niveaux de vie (donc les niveaux de vie et la fertilité sont positivement reliés). Ses freins positifs étaient la moindre fertilité et la plus forte mortalité qui surviennent automatiquement lorsque les niveaux de vie chutent fortement.

En comparaison à la première caractéristique, les preuves empiriques soutenant la seconde sont ambigües. Le problème majeur est qu’il y a peu de données disponibles sur la fertilité et la mortalité au niveau individuel pour les siècles qui précèdent 1800, si bien qu’il est difficile de tester la relation de ces variables démographiques avec les niveaux de vie. L’Angleterre est le seul territoire pour lequel nous disposons de certaines données, si bien que le débat tend à se focaliser sur la démographie anglaise. Kelly et O Grada (2012) ont trouvé des preuves empiriques confirmant la présence des freins préventifs (c’est-à-dire les taux de mariage) et Cinnirella, Klemp et Weisdorf (2016) trouvent des preuves empiriques suggérant que les naissances étaient plus ou moins espacées en fonction des niveaux de vie. Crafts et Mills (2009), par exemple, conclurent qu’il n’y avait pas de frein positif en vigueur et que les freins préventifs n’agissaient plus au dix-huitième siècle. Si vous cherchez des raisons pour rejeter l’économie malthusienne, alors c’est peut-être cela. Peut-être que la croissance démographique n’est pas positivement reliée aux niveaux de vie après tout.

Mais si cette caractéristique est vérifiée, alors vous obtenez ce que j’appellerais une économie malthusienne. (…) S’il y a seulement quelques personnes, alors en raison de la première caractéristique nous savons que les niveaux de vie sont élevés parce que les ressources par personne sont élevées. Mais de hauts niveaux de vie signifient une forte croissance de la population, donc le nombre de personnes s’accroît et cela réduit la quantité de ressources par personne et donc les niveaux de vie.

S’il y a beaucoup de monde, c’est l’enchaînement inverse. Les ressources sont utilisées par beaucoup, donc les niveaux de vie sont faibles. De faibles niveaux de vie signifient une faible croissance démographique. Quand les ressources sur trop utilisées, cela se traduit par une décroissance démographique et la population diminue. Un déclin de la population signifie plus de ressources par personne et ainsi les niveaux de vie augmentent.

Tout dans le système tend vers un certain niveau intermédiaire où la quantité de ressources par personne et donc le niveau de vie sont à un niveau tel que la croissance de la population est nulle. Sans changement dans la population, il n’y a aucun changement dans les niveaux de vie, donc il n’y a aucun changement de la croissance démographique, donc il n’y a aucun changement dans la population. L’économie stagne au niveau de vie auquel il y a une croissance démographique nulle. Si vous voulez une bonne mathématisation de tout cela, je vous conseille l’étude d’Ashraf et Galor (2011).

Puisque je parle de l’économie malthusienne, voici quelques observations qui ne sont pas immédiatement évidentes par rapport à ce que je viens de décrire. Le niveau stagnant des niveaux de vie n’est pas nécessairement à un minimum biologique. Malthus, éternel pessimiste, pensait que les niveaux de vie seraient poussés à la baisse à un certain strict minimum pour vivre. Ce n’est pas une conclusion qui découle nécessairement de ses deux hypothèses. La croissance de la population peut répondre positivement aux niveaux de vie, même si le niveau de vie auquel la croissance démographique est nulle est assez élevé. Cela dépend des préférences en ce qui concerne les enfants. Toutes les économies malthusiennes ne stagnent pas au même niveau de vie.

Les chocs de productivité ne vont que temporairement accroître les niveaux de vie, mais ils vont accroître de façon permanente la taille de la population. Les chocs de productivité positifs accroissent les niveaux de vie immédiatement pour les survivants, mais cela les pousse à avoir plus d’enfants (ou réduit la mortalité infantile), ce qui conduit à une croissance de la population, donc réduit les niveaux de vie. Les variations de productivité vont donc se traduire par un accroissement de la population, mais pas nécessairement par de plus hauts niveaux de vie. C’est ce qu’Ashraf et Galor (2011) montrent dans les données. (…) La densité démographique est positivement reliée à la productivité agricole en 1500, ce qui est cohérent avec l’effet à long terme de la productivité sur la taille de la population. (…) Les niveaux de vie (les PIB par tête) ne sont pas reliés à cette même productivité agricole en 1500, ce qui est cohérent avec l’absence d’effet à long terme de la productivité sur les niveaux de vie.

L’ajustement vers le niveau de vie stagnant peut pendre beaucoup de temps. (…) Nippe Lagerlof a récemment montré qu’une économie malthusienne avec des chocs de productivité aléatoires et une structure en âges réaliste va présenter des niveaux de vie qui semblent malthusiens dans le sens où ils sont fixes et proches d’un certain niveau stagnant, mais aussi présenter des vagues de croissance et d’effondrement. Nippe a fait surgir une tendance vers la croissance soutenue dans toutes les économies, mais les quatre économies qu’il observe ont des vagues de croissance et d’effondrement s’étendant sur plusieurs décennies, même s’ils ont la même structure malthusienne sous-jacente. Les chocs aléatoires touchant les niveaux de vie persistent au cours du temps en raison de l’effet sur la structure en âges. (…)

Population et prix des facteurs

Le terme "malthusien" a été appliqué à des gens qui affirment que les changements dans la taille de la population, en agissant sur les prix des facteurs, influencent les relations sociales. Les historiens comme Postan et Le Roy Ladurie avancent ce genre de thèse, mais je pense que North et Thomas dans The Rise of the Western World en donnent la meilleure illustration et l’exemple le plus connu parmi les économistes. North et Thomas affirment que les changements dans la population, en modifiant les salaires relatifs et le pouvoir de négociation des paysans, ont contribué à changer les institutions en Europe occidentale avant la Révolution industrielle.

Des gens comme Robert Brenner et Guy Bois ont contesté cette explication (…), en affirmant que Postan et Le Roy Ladurie (et North et Thomas par extension) ignoraient la question des classes pour expliquer les changements touchant les salaires relatifs et les institutions gouvernant le travail. (…) Brenner et Bois affirment que les changements démographiques ne suffisent pas pour modifier les institutions. L’effet des changements démographiques sur les conditions de travail dépendaient du pouvoir politique des paysans, qui n’était pas nécessairement affecté par la population. (…)

Brenner et Bois qualifient de "malthusiens" leurs opposants et leurs théories. Et pour moi, c’est un usage incorrect du terme. L’idée selon laquelle la taille de la population influence des salaires n’est pas malthusienne ; elle est tout simplement économique. Il n’y a rien de malthusien à propos de Postan, Le Roy Ladurie et North et Thomas, du moins quand cela touche à leurs explications du changement institutionnel. Les propos de Brenner et Bois n’en sont pas pour autant faux. Mais ils sont sémantiquement confus.

Les limites à la croissance

Le terme "malthusien" est également utilisé en référence aux limites à la croissance, à l’effondrement environnemental et à d’autres choses de ce genre. Ici, les auteurs croient fermement qu’il y a une offre fixe de ressources disponibles et donc que les niveaux de vie doivent être négativement reliés à la taille de la population.

Vous pouvez classer les personnes parlant de limites à la croissance en deux groupes. Le premier considère la croissance de la population comme donnée et ne se demande pas vraiment si elle répond aux niveaux de vie. Le fait que la croissance de la population soit positive (au niveau global) suffit pour entraîner un déclin des niveaux de vie, si bien que nous devons soit conserver des ressources, soit adopter un certain contrôle des naissances. Le second groupe a internalisé la relation négative post-transition démographique entre niveaux de vie et croissance démographique. Lorsque la planète est tellement habitée que les niveaux de vie chutent, cela va relever le taux de croissance démographique et nous nous retrouvons dans une spirale mortelle vers la misère.

Les idées de chacun de ces groupes sont souvent qualifiées de malthusiennes en raison de l’effet négatif de la population sur les niveaux de vie. Cela n’est qu’en partie vrai. Il n’y a pas de stagnation dans le sens que j’ai employé ci-dessus, dans la mesure où dans chaque cas la croissance démographique se poursuit (lentement ou de façon accélérée) jusqu’à ce que le niveau de vie soit nul. Que l’on pourrait considérer comme stagnant, s’il restait à zéro. (…)

La limite finie des ressources s’assouplit progressivement au cours du temps. (…) Il y a deux raisons à cela. Premièrement, parce que le progrès technique va desserrer certaines contraintes en ressources ou éliminer le besoin de certaines ressources. Deuxièmement, parce que l’élasticité-revenu de la demande pour les biens intensifs en ressources est faible, notre usage de ces ressources ne va pas croître aussi rapidement que les partisans de l’idée de limites à la croissance suggèrent. (…) »

Dietrich Vollrath, « Who are you calling Malthusian? », 8 février 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 8 février 2017

Crises économiques et crise de la science économique

« Est-ce que la profession des économistes est "en crise" ? Plusieurs responsables de politique économique, notamment Andy Haldane, l’économiste en chef de la Banque d’Angleterre, croient qu’elle l’est. En effet, il y a une décennie, les économistes ne voyaient pas de puissante tempête arriver à l’horizon, du moins pas tant qu’elle n’atteignit son paroxysme en se muant en la crise financière mondiale la plus destructrice depuis 80 ans. Plus récemment, ils ont mal jugé de l’impact immédiat du référendum du Brexit sur l’économie britannique.

Bien sûr, les prévisions post-Brexit peuvent ne pas entièrement fausses, mais seulement si nous regardons l’impact du référendum du Brexit à long terme. Certes, certains économistes s’attendaient à ce que l’économie britannique s’effondre durant la panique qui suivit les résultats du référendum, mais l’activité économique s’est révélée plutôt résistante, avec une croissance du PIB atteignant 2,1 % en 2016. Mais maintenant que la Première Ministre Theresa May a montré qu’elle préférait un Brexit "dur", il est peut-être correct d’afficher un sombre pronostic de long terme.

Malheureusement, la responsabilité des économistes pour la crise financière mondiale de 2008 et la subséquente récession s’étend au-delà des erreurs de prévision. Plusieurs d’entre eux virent d’un bon œil les excès qui furent à l’origine de la crise et soutinrent les politiques économiques erronées qui furent par la suite adoptées (notamment en appelant hâtivement à l’austérité budgétaire et en ignorant le creusement des inégalités).

Certains économistes se sont laissé entraîner par l’arrogance intellectuelle : la croyance qu’ils peuvent toujours expliquer la complexité du monde réel. D’autres se sont enchevêtrés dans des questions méthodologiques ("en sacrifiant la vérité à la beauté", comme a pu le noter Paul Krugman) ou ont accordé trop de confiance dans la rationalité humaine et l’efficience des marchés.

Malgré son aspiration à la certitude des sciences naturelles, l’économie est et restera une science sociale. Les économistes étudient systématiquement des objets qui sont encastrés dans des structures sociales et politiques. Leur méthode se fonde sur les observations, desquelles ils tirent des tendances et en déduisent d’autres tendances et comportements ; mais ils ne peuvent jamais atteindre le succès prédictif de, disons, la chimie ou la physique.

Les êtres humains répondent aux nouvelles informations de différentes façons, si bien qu’ils ajustent différemment leur comportement à celles-ci. Donc, l’économie ne peut fournir (ni ne doit prétendre fournir) des intuitions définitives dans les tendances futures. Les économistes ne peuvent avoir un aperçu du futur qu’en se tournant vers le passé, donc leur pouvoir prédictif se limite à déduire des probabilités à partir d’événements passés, non des lois éternelles.

Et parce que l’économie est une science sociale, elle peut facilement être utilisée pour servir les intérêts des élites politiques et des entreprises. Dans les années qui ont précédé la crise financière, la croissance économique mondiale et les profits étaient si élevés que tout le monde (des petits investisseurs financiers aux plus grandes banques) était aveuglés par la perspective de plus gros gains.

Les économistes employés par les banques, les hedge funds et d’autres entreprises devaient donner un « aperçu » de court terme pour leurs employeurs et clients ; et à prêcher leur "croyance" au public général via leurs interviews et leurs apparitions dans les médias. Entretemps, la profession en économie adoptait des outils mathématiques plus complexes et un jargon spécialisé, ce qui contribua à creuser le fossé entre les économistes et les chercheurs des autres sciences sociales.

Avant la crise financière, lorsqu’énormément d’intérêts privés et d’opportunités profitables étaient en jeu, plusieurs économistes défendaient un modèle de croissance qui était davantage basé sur l’« exubérance irrationnelle » que sur des fondamentaux sains. De même, au regard du Brexit, plusieurs économistes ont confondu l’impact à long terme du référendum avec ses effets de court terme, parce qu’ils se sont précipités à faire des prévisions pour rester dans le débat politique.

En raison de ces erreurs, mais aussi d’autres erreurs, les économistes (et l’économie) ont souffert d’une spectaculaire disgrâce. Alors qu’ils ont pu être perçus par le passé comme des sorciers modernes ayant un accès à un savoir exclusif, les économistes sont désormais les plus méprisés de tous les "experts".

Qu’allons-nous faire maintenant ? Même si nous pouvons saluer l’aveu de Haldane, s’excuser pour les erreurs passées ne suffit pas. Les économistes, en particulier ceux qui sont impliqués dans les débats autour de la politique économique, doivent être explicitement tenus responsables de leur comportement professionnel. A cette fin, ils doivent se lier à un code de conduite volontaire.

Avant tout, ce code doit reconnaître que l’économie est trop complexe pour être réduite à des petites phrases et des conclusions précipitées. Les économistes doivent prêter plus d’attention à préciser le contexte dans lequel ils produisent leurs idées et aux possibles implications de ce contexte. Et ils doivent toujours révéler leurs intérêts, pour que l’analyse interne ne soit pas erronée d’un point de vue indépendant.

En outre, les débats économiques seraient plus bénéfiques si on y entendait plus de voix. L’économie est une vaste discipline qui comprend des chercheurs et des praticiens dont le travail mêle perspectives macroéconomiques et microéconomiques, mais aussi approches théoriques et appliquées. Comme toute autre discipline intellectuelle, sa production peut aussi bien être excellente, bonne et médiocre.

Mais l’essentiel de ces études ne parvient pas aux cercles de décision de politique économique, tels que les ministères des Finances, les banques centrales ou les institutions internationales. Aux niveaux hiérarchiques où se prennent les décisions, les débats autour de la politique économique restent dominés par un petit groupe d’hommes blancs qui sont issus des universités et think tanks américains et qui sont dans leur grande majorité des fidèles de l’orthodoxie.

Les conceptions développées par ce groupe sont surreprésentées dans les médias de masse, via les commentaires et interviews. Mais pêcher des idées dans cet unique petit bassin mène non seulement à un débat circulaire et suffisant, mais cela peut aussi encourager les économistes moins connus à restreindre leur champ de recherche.

Le public mérite (et a besoin d’)un marché aux idées dans lequel les conceptions orthodoxes et hétérodoxes font l’objet de la même attention et d’une discussion équilibrée. Bien sûr, cela demandera du courage, de l’imagination et du dynamisme, en particulier de la part des journalistes. Mais c’est précisément une discussion plus juste, davantage pluraliste des idées économiques dont les économistes ont besoin. »

Paola Subacchi, « Economic crises and the crisis of economics », 13 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 6 février 2017

Comment la Fed doit-elle réduire son bilan ?



« Pour contribuer à stabiliser le système financier et stimuler la reprise économique, la Réserve fédérale a commencé à la fin de l’année 2008 à acheter de grandes quantités d’actifs financiers, principalement des titres publics et des titres hypothécaires garantis par le gouvernement. Cette politique d’"assouplissement quantitatif" (quantitative easing) a conduit à l’accroissement du bilan de la Fed ; ce dernier représentait moins de 900 millions de dollars avant la crise et représente environ 4.500 dollars aujourd’hui avec notamment environ 2.500 milliards de dollars en bons du Trésor et 1.800 milliards de dollars en titres hypothécaires. La Fed a arrêté d’acheter de larges quantités d’actifs en octobre 2014. Depuis lors, elle a maintenu constante la taille de son bilan, en achetant juste assez pour remplacer les titres arrivés à maturité.

Le Comité fédéral d’open market (FOMC) a clairement indiqué que son actuelle campagne de resserrement impliquerait une contraction du bilan de la banque centrale, mais il a aussi indiqué qu’il n’amorcerait pas le processus tant que la "normalisation du niveau du taux de fonds fédéraux ne soit pas bien avancée". Bref, d’abord des hausses de taux, puis une réduction du bilan. Cependant, plusieurs responsables de la Fed ont récemment évoqué la contraction du bilan, ce qui a amené les participants de marché et d’autres observateurs à penser que les premiers pas dans cette direction puissent être faits plus tôt que prévu.

Est-ce que l’approche suivie par la Fed pour normaliser son bilan a changé ? Tant que je n’entends pas un dirigeant du FOMC ou le Comité dans son ensemble dire le contraire, je pense (et j’espère) qu’elle n’a pas changé. Comme je vais le développer dans ce billet, les arguments justifiant que l’on retarde la normalisation du bilan tant que les taux de court terme ne sont pas significativement plus hauts demeurent aussi puissants que lorsque le FOMC annonça sa stratégie. Je vais principalement souligner deux points:

Premièrement, la communication autour de la politique monétaire sera facilitée et le risque de perturbation de marché sera minimisé si la contraction du bilan, une fois amorcée, est passive et prévisible. En particulier, une fois que la réduction des actifs de la Fed commence, le FOMC doit procéder en faisant l’hypothèse qu’elle ne doit pas être interrompue. Mais comme l’effet de la réduction du bilan sur les conditions financières est incertain, il est prudent de ne pas commencer ce processus jusqu’à ce que les taux d’intérêt de court terme soient assez éloignés de leur borne inférieure effective, laissant au Comité une marge de manœuvre pour compenser tout effet non anticipé.

Deuxièmement, avant de commencer à réduire son bilan, le FOMC devrait avoir une meilleure idée de ce que devrait être sa taille ultime. Comme je vais l’expliquer, dans des scénarii raisonnables, seule une réduction modérée du bilan pourrait au final s’avérer nécessaire, ce qui rend moins impérieux le début du processus de contraction. Que les choses soient claires. Dans ce billet, je ne vais pas trancher sur le rythme approprié du resserrement monétaire. Je vais par contre affirmer que, indépendamment du rythme de resserrement que choisit le FOMC, ce resserrement doit s’opérer à court terme en accroissant le taux d’intérêt de court terme. Même si une certaine réduction du bilan surviendra à un moment ou à un autre, il n’est pas nécessaire de précipiter le processus.

La réduction du bilan : les arguments justifiant à ne pas le compliquer


La Fed a acheté des actifs à grande échelle parce que, avec des taux d’intérêt proches de zéro, les réductions conventionnelles de taux d’intérêt ne suffisaient pas. Cependant, comme le FOMC le reconnaissait à l’époque, cet outil peu familier n’était pas sans poser des défis ; il est notamment la difficile d’estimer les effets d’un montant donné d’achats d’actifs sur les conditions financières de court terme. Prévoir ce que les participations de marché pourraient déduire à propos de la future politique à partir des annonces du Comité relatives aux projets d’achats d’actifs (le soi-disant effet de signalement) représentait un défi colossal. Quand, en tant que président de la Fed, j’indiquais dans un témoignage en 2013 que le FOMC considérait l’éventualité d’un ralentissement des achats d’actifs si les conditions économiques s’amélioraient suffisamment, les marchés réagirent violemment, si bien que l’on parla de "taper tantrum" : la volatilité s’est brutalement accrue et les taux à plus long terme se sont élevés. L’essentiel de cette réponse passa à travers le canal du signalement, comme quelques participants de marché en déduisirent qu’un ralentissement des achats d’actifs impliquait aussi une hausse plus rapide des taux d’intérêt de court terme. Le "taper tantrum" retomba après que les membres du FOMC revinrent sur cette déduction incorrecte, soulignant que les taux de court terme resteraient faibles bien après que les achats d’actifs soient annulés.

Pour éviter des perturbations similaires durant l’éventuelle contraction du bilan de la Fed, le FOMC a clairement indiqué qu’il se préparait à réduire le bilan, en temps opportun, d’une manière aussi passive et prévisible que possible. Surtout, selon le plus récent guidage formel du FOMC (datant de septembre 2014), la Fed réduira son bilan, non pas en vendant les actifs qu’elle détient, mais en cessant ou en réduisant sa pratique actuelle consistant à remplacer ou reconduire les actifs arrivant à maturité (le "réinvestissement"). En laissant le bilan se contracter sur plusieurs années, sans ventes actives, le FOMC vise à maximiser la prédictibilité et à minimiser toute perturbation du marché.

En principe, éviter les ventes d’actifs n’amène toutefois pas nécessairement à exclure une gestion active du bilan pour des motifs de politique monétaire. Par exemple, le FOMC pourrait répondre aux conditions changeantes en reprenant le réinvestissement à un moment ou à un autre ou il peut faire varier le rythme auquel le réinvestissement est réduit. Je crains que, en pratique, une gestion active de la contraction du bilan entraîne une réaction excessive des marchés financiers, en particulier si les participants de marché (comme lors de l’épisode du "taper tantrum") s’appuient sur les changements dans la trajectoire du bilan pour anticiper les futures politiques de taux. Pour minimiser de tels risques, il semble plus prudent, une fois la fin du réinvestissement annoncée, de laisser ce processus se poursuivre sans davantage de gestion, ce qui se ramène simplement à laisser le bilan décliner jusqu’à ce qu’il atteigne la taille désirée (…). En effet, en analysant les effets de la réduction du bilan lors de la réunion du FOMC en septembre 2015, le personnel de la Fed supposa et sembla conseiller que, une fois amorcé, le processus consistant à laisser les actifs en excès s’éteindre ne soit pas inversé.

Du point de vue de la communication autour de la politique monétaire, une autre raison justifiant à ce que la politique de bilan reste simple et prévisible est que cela va aider le public à mieux interpréter les projections de taux d’intérêt des participants au FOMC. Le degré de resserrement de politique suggéré par les projections actuelles de taux d’intérêt dépend de ce qui se passe avec le bilan ; si la taille du bilan n’est pas liée à la politique de taux d’une façon relativement simple, alors il sera difficile ou impossible de déduire l’orientation de la politique impliquée par un ensemble donné de projections de taux. (On pourrait demander aux participants au FOMC de donner leurs prévisions de la taille du bilan tout comme des futurs taux d’intérêt, mais cela serait très compliqué et peu susceptible d’être utile.)

S’il y a consensus autour de l’idée que l’approche la plus prudente pour contracter le bilan consiste simplement, à un moment ou à un autre, à arrêter le réinvestissement une fois pour toute, alors il semble aussi préférable de retarder le début de ce processus tant que le taux de court terme n’est pas très loin de zéro, une conclusion à laquelle a aussi abouti le personnel de la Fed. C’est la logique de base pour retarder la normalisation du bilan jusqu’à ce que les hausses de taux soient "bien avancées". Si la fin du réinvestissement entraîne un resserrement des conditions financières plus fort qu’attendu ou si l’économie ralentit pour une quelconque raison, alors avoir un taux d’intérêt éloigné de la borne inférieure donnerait au FOMC plus de marge pour réagir.

Quelle devrait être la taille du bilan de la Fed à long terme ?


Pour des raisons de transparence et de prédictibilité, quand le FOMC annonce la fin du réinvestissement, elle doit aussi donner des informations sur la taille et la composition ultimes du bilan. Cela semble toujours être en discussion au sein du Comité. (…) Il y a des arguments raisonnables justifiant le maintien du bilan à une taille indéfiniment large : cela permettrait d’améliorer la transmission de la politique monétaire aux marchés monétaires, d’accroître l’offre d’actifs sûrs à court terme à la disposition des participants de marché et d’accroître la capacité de la banque centrale à fournir des liquidités durant une crise. Cependant, même si aucun de ces arguments ne convainquait les membres du au FOMC, les détentions croissantes de monnaies et des changements dans les méthodes de la Fed dans la mise en œuvre de la politique monétaire peuvent n’imposer que de modestes réductions du bilan, une autre raison amenant à ne pas réduire rapidement le bilan.

La croissance de la demande de monnaie de la part du public est une raison (incontestable) justifiant à ce que le bilan de la Fed soit indéfiniment plus large. Le bilan minimal de la banque centrale, celui qui est cohérent avec la fourniture des quantités de monnaie désirées par le public et rien d’autre, inclurait la monnaie comme principal passif et les titres publics comme principal actif. C’est une jolie bonne description du bilan de la Fed avant la crise : les passifs représentaient environ 300 milliards de monnaies en circulation et les actifs (presque tous en bons du Trésor) étaient seulement légèrement supérieurs. Cependant, la monnaie aujourd’hui en circulation s’élève désormais à 1.500 milliards de dollars. En raison de l’accroissement du PIB nominal, des faibles taux d’intérêt, d’une plus forte demande étrangère pour les dollars et d’autres facteurs, l’équipe de la Fed estime que le montant de monnaie en circulation va atteindre 2.500 milliards, voire plus, au cours de la prochaine décennie. Bref, la seule croissance de la demande de monnaie émanant du public implique que la Fed va nécessiter un bien plus large bilan (en termes nominaux) qu’avant la crise.

En plus de la monnaie, la Fed a aussi désormais un large montant de passifs de court terme, principalement des réserves détenues à la Fed par des banques commerciales et des actifs de court terme émanant d’autres contreparties, telles que les fonds monétaires. Ces passifs ont été acquis lors des achats d’actifs de la Fed, comme les comptes bancaires de ceux qui vendirent des actifs à la Fed furent crédités ; laisser ces actifs s’éteindre réduirait ces passifs. En grande partie, déterminer quelle doit être la taille du bilan de la Fed revient en fin de compte à déterminer le niveau optimal de réserves bancaires et d’autres passifs hors-monnaie de la Fed. Une question clé à cet égard est comment la Fed prévoit de mettre en œuvre sa politique monétaire à l’avenir.

Avant la crise, la Fed fixait les taux d’intérêt de court terme à travers des opérations d’open-market qui faisaient varier la quantité de réserves bancaires dans le système, une technique qui impliquait en moyenne de faibles niveaux de réserves, peut-être environ 10 milliards de dollars. Aujourd’hui, le niveau de réserves bancaires est bien plus élevé, ce qui rend impossible de gérer les taux d’intérêt via de faibles variations de l’offre de réserves. En fait, la Fed gère les taux d’intérêt de court terme en fixant des taux d’intérêt administrés clés, tels que le taux qu’elle verse à la banque sur les réserves détenues à la Fed. Ce "système plancher" (on l’appelle ainsi parce que les taux comme le taux d’intérêt sur les réserves bancaires fixent un plancher sur le taux directeur) fut adopté sous le coup de la nécessité, mais il semble que les membres du FOMC le voient de plus en plus comme un meilleur outil pour gérer la politique monétaire. Selon les minutes de novembre 2016, les participants au FOMC décrivaient l’actuel système plancher comme "relativement simple et efficace à administrer, relativement facile à communiquer et efficace pour assurer le contrôle du taux d’intérêt dans une large gamme de circonstances".

Quel niveau de réserves bancaires serait nécessaire pour que la Fed continue de mettre en œuvre sa politique monétaire avec les méthodes courantes ? Pour s’assurer que le taux plancher fixé par la banque centrale soit toujours effectif, le système bancaire doit être saturé en réserves (ce qui signifie qu’en l’absence du taux d’intérêt fixé et payé par la banque centrale, le rendement des réserves déterminé par le marché serait nul). En décembre 2008, lorsque le taux des fonds fédéraux chuta pour la première fois à zéro et que la Fed commença à utiliser le taux d’intérêt sur les réserves bancaires comme outil de politique monétaire, les réserves bancaires étaient d’environ 800 milliards de dollars. En prenant en compte la croissance du PIB nominal et des passifs bancaires, le niveau critique des réserves bancaires nécessaire pour mettre en œuvre la politique monétaire à travers un système plancher peut être supérieur à 1.000 milliards de dollars et augmenter. En prenant également en compte la demande de monnaie, il n’est pas déraisonnable de penser que la taille optimale du bilan de la Fed soit couramment supérieure à 2.500 milliards de dollars et puisse atteindre 4.000 milliards, voire plus, au cours de la prochaine décennie. En un sens, l’économie américaine "croît dans" le bilan de 4.500 milliards de dollars de la Fed, ce qui réduit la nécessité de réduire rapidement le passif au cours des toutes prochaines années.

Conclusion

A un moment ou à un autre, la Fed est susceptible de réduire la taille de son bilan. Sans prendre de position sur le rythme global du resserrement monétaire, j’ai présenté deux arguments amenant à penser qu’il n’est pas urgent d’amorcer ce processus. Premièrement, pour minimiser le risque que la contraction du bilan perturbe les marchés et l’économie, la meilleure approche consiste à laisser une extinction passive des actifs arrivant à maturé, sans chercher à faire varier le rythme de cette réduction pour des motifs de politique monétaire. Cependant, même avec une telle approche prudente, les effets d’une réduction du bilan de la Fed sont incertains. Par conséquent, il serait prudent de ne pas amorcer ce processus tant que le taux d’intérêt de court terme n’est pas très éloigné de la borne inférieure effective.

Deuxièmement, pour guider adéquatement le public et les marchés, il serait sage pour le FOMC de trouver un consensus à propos de la taille optimale à court terme de son bilan avant de commencer le processus de réduction du bilan. Même s’il rejette certains des arguments les plus exotiques justifiant le maintien d’un large bilan, le FOMC peut toujours au final s’accorder à l’idée que le bilan optimal ne nécessite pas d’être significativement plus faible que son niveau actuel, auquel cas le processus de contraction du bilan n’aura alors ni à être rapide, ni à être amorcé de façon urgente.

Bien sûr, si le large bilan de la Fed s’avérait d’une façon ou d’une autre nuisible, alors ces considérations pourraient être écartées. Il y a cependant peu de signes suggérant que, à ses niveaux actuels, le bilan de la Fed pose de significatifs problèmes pour le fonctionnement des marchés ou de l’économie. »

Ben Bernanke, « Shrinking the Fed’s balance sheet », 26 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 5 février 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • Le PIB progresse de 0,4 % au quatrième trimestre 2016 et de 1,1 % sur l'ensemble de l'année (INSEE)
  • France: Croissance robuste en T4 et de bons espoirs pour 2017 (Philippe Waechter)
  • La croissance de la France en 2016 et sa structure : exactement ce qu’on pouvait craindre (Patrick Artus)
  • France : est-ce qu’on peut être optimiste pour l’avenir ? (Patrick Artus)
  • Espagne : croissance de 3,2 % en 2016 (La Tribune)
  • Croissance de la zone Euro – Des signaux positifs pour 2017 (Philippe Waechter)
  • La zone euro va souffrir de son décalage cyclique avec le reste du monde (Patrick Artus)
  • Croissance des Etats-Unis au 4ème trimestre 2016 : beaucoup d’observateurs sont surpris, alors que le niveau et la nature de la croissance des Etats-Unis sont parfaitement conformes aux attentes dans une situation de plein emploi (Patrick Artus)
  • Un ordre économique instable ? (Project Syndicate)
  • Peut-on espérer une accélération de la croissance de l’OCDE ? (Patrick Artus)
  • L’investissement détermine-t-il la croissance potentielle ou la croissance potentielle détermine-t-elle l’investissement ? (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Le PIB français et ses composantes

source : INSEE (2017)

Environnement et ressources naturelles

  • L’écologie, ça commence à faire du bien (Eloi Laurent)
  • La politique commerciale au service de la politique climatique (CEPII)


Instabilité et réglementation financières

  • Donald Trump s’attaque au démantèlement de la réglementation financière (Le Monde)
  • La fin de la lune de miel de Trump avec les marchés (Nouriel Roubini)
  • Survivre au prochain ouragan sur le marché immobilier (Project Syndicate)
  • Une “bad bank” de la zone euro serait une bonne idée (Patrick Artus)


Trumponomics : autour de la politique économique américaine

  • Trump : les grands patrons américains retournent leur veste (The Economist)
  • Donald la Menace (Paul Krugman)
  • Les « faits alternatifs » et la politique économique américaine (Simon Johnson)
  • Pourquoi les enfants du millénaire rejetteront Donald Trump (Jeffrey Sachs)
  • Politique économique de l’Administration Trump : le risque que l’épargne de la zone euro, du Japon, des pays émergents, finance une bulle actions aux Etats-Unis (Patrick Artus)


Politique budgétaire et dette publique

  • La relance budgétaire au plein emploi raccourcit et ne prolonge pas, au contraire, la période d’expansion (Patrick Artus)
  • Eurozone: austérité ou relance ? (Elie Cohen)
  • Grèce : les Européens contestent le "pessimisme" du FMI (Le Monde)
  • Le débat sur les dettes publiques va réapparaître dans la zone euro (Patrick Artus)
  • La dynamique perverse traditionnelle des finances publiques en France (Patrick Artus)
  • Comment les banques centrales peuvent-elles alléger le poids de la dette publique ? (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • Etats-Unis : la Fed laisse les taux d’intérêt inchangés (Le Monde)
  • La BCE peut-elle changer de mandat ? (Patrick Artus)
  • Les Banques Centrales ont des objectifs différents, ce qui peut générer l’hétérogénéité des politiques (Patrick Artus)
  • Les Banques Centrales doivent-elles (peuvent-elles) acheter des actions ? (Patrick Artus)
  • Quelles Banques Centrales vont oser créer un conflit entre politique monétaire et politique budgétaire? (Patrick Artus)


Inflation

  • En janvier 2017, les prix à la consommation augmentent de 1,4 % sur un an (INSEE)
  • Le taux d’inflation annuel de la zone euro en hausse à 1,8% (Eurostat)
  • Pourquoi une inflation plus élevée aux Etats-Unis qu'en zone euro ? (Banque de France)
  • Désindexation des salaires et effet des chocs inflationnistes exogènes (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Évolutions de l'indice des prix à la consommation en France

source : INSEE (2017)

Commerce international


Finance internationale

  • Est-ce que l’appréciation du dollar est réellement mauvaise pour l’économie américaine ? (Patrick Artus)
  • Les nouvelles politiques économiques des Etats-Unis vont réduire l’efficacité de l’épargne mondiale (Patrick Artus)
  • Ecarts de taux d’intérêt entre les Etats-Unis et le Reste du Monde : à quel moment déclenchent-ils des flux de capitaux qui les réduisent ? (Patrick Artus)
  • Qui finance les déficits (public et extérieur) de la France et faut-il s’inquiéter de la nature de ces financements ? (Patrick Artus)
  • Effets d’une dévaluation : le rôle central de la manière dont sont fixés les prix des exportations et des importations (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • L’économie européenne 2017, ou l’UE après le Brexit (OFCE)
  • L'Europe au temps de Trump (Arnaud Parienty)
  • Grèce : il faut plus de coopération en Europe pour conclure la revue du programme (La Tribune)
  • Pour un gouvernement enfin démocratique de la zone euro (Thomas Piketty)
  • Tirer le meilleur du marché unique européen (CAE)
  • Plein emploi en Allemagne : quelles conséquences ? (Patrick Artus)
  • L’Allemagne peut-elle “craquer” ? (Patrick Artus)
  • L’anomalie Brexit. Le siècle européen des Britanniques (La Vie des Idées)



Stratification sociale, mobilité sociale



Inégalités et justice sociale

  • Recension du livre Global Inequality. A New Approach for the Age of Globalization de Branko Milanovic (Marie Duru-Bellat)
  • « Il y a eu un glissement du pouvoir des salariés vers le capital » (Anthony Atkinson)
  • Confiance dans les marchés, antitrust dans les médias (Project Syndicate)
  • Qui sont les 4 millions de mal-logés en France ? (Le Monde)
  • Idées pour moderniser la protection sociale (CAE)
  • Notre revenu universel est-il vraiment universel? (Thomas Piketty)
  • Réduire les inégalités ou défendre la classe moyenne ? (The Economist)


Travail, emploi, chômage

  • À 18-19 ans, la moitié des jeunes envisagent leur avenir professionnel avec optimisme (INSEE)
  • Le taux de chômage à 9,6% dans la zone euro (Eurostat)
  • Il y aura toujours du travail, à l'heure des robots (La Tribune))


Science politique


jeudi 2 février 2017

L’Allemagne, l'euro et la manipulation de devise

« Peter Navarro, celui qui apparaît comme ce qui se rapproche le plus d’un gourou économique pour Donald Trump, a fait des vagues ces jours-ci en accusant l’Allemagne de manipuler sa devise et en suggérant que le Deutschemark fantôme et l’euro étaient tous deux sous-évalués. Laissons de côté l’aspect diplomatique d’une telle déclaration ; Navarro a-t-il raison ?

GRAPHIQUE Taux de change réel entre l’Allemagne et l’Espagne

Paul_Krugman__Taux_de_change_reel_entre_l_Allemagne_et_l_Espagne.png

Eh bien, pour partie oui. Malheureusement, il a tort en ce qui concerne la relation entre l’euro et les Etats-Unis.

Oui, l’Allemagne a en effet une devise sous-évaluée relativement à ce que nous aurions eu sans l’euro. Le graphique ci-dessus montre les prix allemands (le déflateur du PIB) relativement aux prix espagnols depuis la création de l’euro. (Je prends le cas de l’Espagne pour représenter les pays périphériques du sud de la zone euro.) Il y a eu une large appréciation réelle durant les bonnes années de l’euro, lorsque l’Espagne connaissait de larges entrées de capitaux et un boom inflationniste. Cela n’a été qu’en partie inversé, malgré une incroyable dépression en Espagne. Pourquoi ? Parce que les salaires sont rigides à la baisse, mais aussi parce que l’Allemagne a refusé de soutenir le type de relance monétaire et budgétaire qui aurait stimulé l’inflation au niveau de l’ensemble de la zone euro, qui reste encore à un niveau trop faible.

Donc, le système européen a maintenu l’Allemagne sous-évaluée, de façon soutenue, vis-à-vis de ses voisins.

Mais est-ce que cela signifie pour autant que l’euro dans son ensemble est sous-évalué vis-à-vis du dollar ? Probablement pas. L’euro est faible parce que les investisseurs ne voient que de faibles opportunités d’investissement en Europe, en grande partie en raison d’une mauvaise démographie, et de meilleures opportunités aux Etats-Unis. Les travers même de l’euro peuvent contribuer à assombrir les perspectives relatives à la zone euro. Mais il n’y a pas de relation claire entre les problèmes qu’entraîne le comportement de l’Allemagne au sein de la zone euro et les questions autour de la relation entre l’euro et d’autres devises.

Mais ce que je me demande, c’est pourquoi une personne aussi proche du gouvernement américain a-t-elle pu dire cela ? Allons-nous faire pression sur la BCE pour qu’elle resserre sa politique monétaire ? Je n’espère pas. Allons-nous appeler à un éclatement de la zone euro ? Parce que cela y ressemble, or ce n’est pas quelque chose que le gouvernement américain devrait faire. Que dirions-nous si les autorités chinoises déclaraient se réjouir d’une crise financière aux Etats-Unis ? (…)

Donc, oui, Navarro n’a pas tort lorsqu’il parle du rôle que joue l’Allemagne au sein de la zone euro. Et s’il n’était pas lié à l’administration Bannon, il serait libre de le faire. Mais dans le contexte actuel, c’est tout à fait irresponsable. »

Paul Krugman, « Germany, the euro, and currency manipulation », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er février 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

lundi 30 janvier 2017

Doit-on faire porter le blâme au libéralisme ?

« Par "libéralisme" j’entends ce que l’on entend par ce terme aux Etats-Unis. Par "blâme" j’entends "le blâme pour l’essor de Trump et d’autres nationalistes et populistes du même acabit".

Quels sont les arguments qui amènent à penser que le libéralisme triomphant qui débuta avec l’effondrement du communisme dans les années quatre-vingt-dix a produit le revers que nous connaissons aujourd’hui ? Je pense qu’ils peuvent être répartis en trois catégories : l’économie, l’intégrité personnelle et l’idéologie.

En économie, le libéralisme épousa le "néo-libéralisme" comme idéologie économique à la place de la social-démocratie. Il défendit, surtout sous le duo Clinton-Blair, la libéralisation financière, le recul de l’Etat-providence et la soi-disant méritocratie qui permettait aux riches de placer leurs enfants dans les meilleures écoles pour être sûrs qu’ils en sortent diplômés et puissent justifier ensuite "méritocratiquement" leurs larges primes salariales au cours de leur vie active. Les accords de libre-échange privilégiaient, comme l’a écrit Dean Baker, les intérêts des riches dans les économies développées à travers la protection des brevets et des droits de propriété intellectuelle et avec peu d’attention, voire aucune, pour les droits du travail. Dans l’arène internationale, sous l’impulsion de la Banque mondiale et du FMI, le néo-libéralisme à la Clinton fut associé aux politiques du Consensus de Washington. Ces dernières semblaient à bien des points de vue des politiques raisonnables, mais elles furent appliquées de façon dogmatique et irréfléchie, en particulier en ce qui concerne les privatisations, et souvent avec l’objectif principal d’assurer que les dettes soient remboursées sans tenir compte des répercussions sociales de ce remboursement sur la population. La Grèce donne la meilleure illustration de telles politiques parce qu’il s’agit d’un pays au cœur de l’Europe et que les conséquences de ces "recouvrements de dettes" sont plus faciles à voir. Mais les mêmes principes furent appliqués ailleurs dans le monde.

Ce qu’il y avait de sous-jacent à de telles politiques fut une idéologie qui voyait le succès économique comme la seule dimension (en plus de certains tropes libéraux que je vais mentionner peu après) à travers laquelle on pouvait exprimer ou mesurer la valeur d’un individu. Cette idéologie a trouvé un large écho à travers le monde, grâce à la mondialisation et au fait qu’elle était plaisante pour la psyché humaine qui aspire à avoir plus. Elle fut donc cohérente avec la nature humaine et elle contribua probablement à fortement accroître la production mondiale et à réduire la pauvreté dans le monde. Mais elle a peut-être conduit à exclure d’autres caractéristiques humaines et à nourrir un ressentiment chez certains, surtout parmi ceux qui ont le moins réussi économiquement, et à les éloigner des valeurs promues par les libéraux.

Corruption. Un corolaire à cet hyper-économisme dans la vie ordinaire était la corruption des élites qui épousèrent le même critère de succès que beaucoup d’autres : l’enrichissement par tous les moyens. Avner Offer l’a décrit lorsqu’il analysa comment la social-démocratie s’est perdue avec le "New Labor" au Royaume-Uni et les "Nouveaux Démocrates" aux Etats-Unis. La corruption de la classe politique, non seulement en Occident, mais aussi dans le reste du monde, a eu un effet profondément corrosif et démoralisant sur les électorats partout dans le monde. Le statut de politicien a de plus en plus été perçu comme une manière d’acquérir des richesses personnelles, d’avoir une carrière comme une autre, en déconnexion avec tout désir réel soit d’assurer un "service public", soit d’essayer de promouvoir ses propres valeurs et d’offrir un véritable leadership. L’« électoralisme », qui consiste à faire tout ce qu’il faut pour être élu, fut le credo politique du libéralisme. En cela, ce dernier présagea les populistes.

Je pense qu’il est important de faire le lien entre, d’une part, l’idéologie du "commercialisme" qui avisa les politiques économiques en Occident et en Chine depuis le début des années quatre-vingt, puis dans les anciens pays du bloc communiste depuis les années quatre-vingt-dix, et, d’autre part, la corruption systémique et envahissante des élites. Puisque réussir signifie amasser beaucoup d’argent, les politiciens ne peuvent évoluer dans une autre dimension (par exemple celle des "idéaux"), ni ne peuvent être élus sans être corrompus parce que leurs campagnes ne peuvent être menées sans argent. C’est illusoire que l’espace politique puisse opérer selon des règles différentes de celles du reste de la société.

Pensée unique. Le libéralisme introduisit un ensemble dogmatique de principes, "la seule façon politiquement correcte de penser" caractérisée par la politique de l’identité et "l’égalité horizontale" (pas de différences salariales, en moyenne, entre les hommes et les femmes, les différentes races ou les religions) qui laissa en fait les inégalités s’emballer sans contrôle. Une hiérarchie tacite fut introduite, où il fallait accepter ces principes édulcorés de l’égalité et réussir économiquement pour ne pas paraître "déplorable". D’autres, ceux qui ne s’en tiraient pas bien économiquement ou qui n’adhéraient pas à tous les principes de la pensée dominante, n’étaient pas seulement des perdants, mais apparaissaient aussi moralement inférieurs.

Les grands prêtres du libéralisme, régnant sur les médias, aimaient à nourrir au même instant des croyances contradictoires (…). Ils usèrent donc de contorsions terminologiques ou comportementales qui allaient contre le bon sens ou révélaient une véritable hypocrisie, par exemple lorsqu’ils disaient "soutenir les troupes" tout en étant "contre la guerre ou lorsqu’ils réalisaient d’importants dons aux écoles privées (notamment pour avoir leurs noms gravés dans les salles de classe) tout en "soutenant l’éducation publique". Leurs contradictions ne les embarrassaient pas (…) : ils pouvaient soutenir des soldats qui tuaient des civils "parce que les soldats nous protègent" et se déclarer contre la guerre et le massacre de civils ; ils pouvaient envoyer leurs enfants dans des écoles privées et se dire en faveur de l’éducation publique ; ils pouvaient s’avouer inquiets à propos du changement climatique, dire aux autres ce qu’ils devaient faire et pourtant émettre plus de CO2 que 99 % de l’humanité. Ce fut idéologiquement une position extrêmement confortable. Elle requérait très peu d’effort mental pour accepter cinq ou six principes (vous pouviez juste lire deux ou trois écrivains qui répétaient ad nauseam les mêmes idées dans les principales publications libérales) et elle vous permettait de faire tout ce que vous vouliez tout affirmant que votre action était éthiquement irréprochable. Tout le monde était le parangon de la vertu et assouvissait toutes ses préférences.

D’autres qui n’ont pas réussi à en tirer des avantages furent ignorés jusqu’à ce que leur insatisfaction explose. Personne parmi les libéraux ne semble trouver curieux (…) qu’un tiers des habitants de l’un des pays les plus éduqués avec l’un des PIB par tête les plus élevés au monde puissent croire au créationnisme ou penser que des extraterrestres guident leur vie. Cela n’importait pas vraiment aux élites tant que ces personnes étaient invisibles.

Ceux qui croyaient en Fukuyama et qui pensaient que les années quatre-vingt-dix constituaient un triomphe qui les laisseraient à jamais au pinacle de l’évolution humaine voient les événements d’aujourd’hui comme une catastrophe, non seulement parce qu’ils peuvent en effet finir par entraîner une catastrophe, mais aussi parce que leur ersatz d’idéologie et leur place dans la société se sont par la même occasion effondrés. (…) »

Branko Milanovic, « Is liberalism to blame? », in globalinequality (blog), 29 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 29 janvier 2017

Les liens de la semaine



Réflexions autour du capitalisme


Croissance, fluctuations et crises

  • Quel sera le coût économique de l’incertitude politique créée par l’élection de Donald Trump ? (CEPII)
  • Avec 1,6 % de croissance en 2016, les Etats-Unis restent encore loin des 4 % promis par Donald Trump (Le Monde)
  • D’où peut venir la croissance de la France ? (Patrick Artus)
  • Crise de la construction : quelles conséquences ? (Banque de France)
  • Malgré le Brexit, le Royaume-Uni affiche la plus forte croissance du G7 (Le Monde)
  • L’économie japonaise sort du rouge pour la première fois depuis Fukushima (Le Monde)


GRAPHIQUE Croissance annuelle du PIB américain (en %)

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source : BEA (2017)

Innovation et concurrence

  • Quelques leçons du conflit Uber (Télos)
  • Surprise : la France est à la pointe de l’innovation (Guillaume Duval)
  • Productivité globale des facteurs avec trois facteurs de production: où progresse-t-elle encore et pourquoi ? (Patrick Artus)


Environnement et ressources naturelles

  • Commerce et climat : pour une réconciliation (CAE)
  • Changement climatique et commerce : quelques simulations de politique économique (CAE)
  • En Allemagne, le charbon n’a pas remplacé le nucléaire (Le Monde)



source : Centre d'observation de la société (2017)


source : Centre d'observation de la société (2017)

Démographie, migration


Instabilité financière

  • Le lien entre finance et croissance, des cycles d’affaires au long terme (D'un champ l'autre)
  • Le Dow Jones franchit le cap historique des 20 000 points… et après ? (Le Monde)
  • Trump : les illusions des marchés financiers (Robert Shiller)
  • Si Trump « déçoit », les marchés financiers vont très mal réagir (Patrick Artus)
  • États-Unis: que penser des rachats d’actions ? (Patrick Artus)
  • Y a-t-il encore une information sur l’évolution future de l’économie dans les cours boursiers et dans la courbe des taux d’indirect ? (Patrick Artus)


Politique conjoncturelle versus réformes structurelles

  • Faut-il provoquer une « surchauffe » aux Etats-Unis ? (Patrick Artus)
  • La valse à trois temps du quinquennat de François Hollande (Christian Chavagneux)
  • Macroéconomie allemande: l’ombre portée de Walter Eucken (Peter Bofinger)
  • A-t-on des idées pour améliorer la situation de l’Italie ? Ce n’est pas sûr (Patrick Artus)
  • Rejet des réformes : les électeurs voient leurs effets directs, pas leurs effets d’équilibre général (Patrick Artus)
  • Peut-on faire de bonnes politiques économiques dans une démocratie ? (Patrick Artus)


Politique budgétaire et dette publique

  • Les promesses de Donald Trump à l’épreuve de l’augmentation de la dette américaine (Le Monde)
  • Et si on se souciait de l'efficacité de la dépense publique… (Jean-Marc Vittori)
  • Allemagne, France, Espagne, Italie: à quoi ont servi les baisses des intérêts payés sur la dette publique dues à la baisse des taux d’intérêt ? (Patrick Artus)
  • Risque sur les dettes publiques avec la hausse des taux d’intérêt : quels grands pays de la zone euro concerne-t-il ? (Patrick Artus)
  • Le candidat probable de la gauche dénonce le "dogme" du déficit (La Tribune)
  • Oui, Trump va creuser le déficit américain. Et alors ? (Kenneth Rogoff)


Politique monétaire

  • L’importance que va avoir l’indépendance de la Réserve Fédérale (Patrick Artus)
  • L’Allemagne souffre-t-elle effectivement aujourd’hui de la politique monétaire de la BCE ? (Patrick Artus)
  • Jusqu’à quand Draghi peut-il tenir? Un retour sur le risque d’irréversibilité du quantitative easing (Patrick Artus)
  • Le réveil risque d’être difficile (Patrick Artus)


Autour du protectionnisme de Trump


  • Aléna : vers un nouvel accord sans le Mexique ? (La Tribune)
  • La politique économique de D. Trump risque de renforcer son attirance pour le protectionnisme (Patrick Artus)
  • Les Etats-Unis peuvent-ils blâmer le reste du Monde pour les pertes d’emplois industriels ? (Patrick Artus)
  • Les Etats-Unis peuvent-ils fermer leurs frontières aux importations ? (Patrick Artus)
  • D. Trump : « Nous allons imposer une taxe douanière énorme aux produits fabriqués à l’étranger quand ils rentreront aux Etats-Unis » (Patrick Artus)
  • Sur Twitter, Paul Krugman rappelle les principes du commerce mondial au président des Etats-Unis (Le Monde)


Commerce international

  • Faut-il craindre un retour du protectionnisme ? (Sébastien Jean)
  • Qu’est ce que l’Aléna que Donald Trump veut renégocier ? (Le Monde)
  • Une possible riposte majeure de la part de la Chine (Stephen Roach)
  • La Chine et la relocalisation des productions auprès des consommateurs finaux (Patrick Artus)
  • CETA : premier test positif pour la ratification au Parlement européen (Le Monde)
  • Allemagne : Trump a raison ! (La Tribune)
  • L’Union Européenne (hors Royaume-Uni) nuit-elle aux Etats-Unis ? (Patrick Artus)
  • L’impact des prix importés sur l’inflation en zone euro (Banque de France)


Finance internationale


Intégration européenne

  • Brexit  : Bruxelles dans le triangle des Bermudes (La Tribune)
  • Brexit : la Cour suprême a tranché, le Parlement devra être consulté (La Tribune)
  • Présidentielle 2017 : le retour à l'ECU voulu par le FN est-il sérieux ? (La Tribune)
  • « Paris et Berlin doivent plus que jamais travailler ensemble » (Joschka Fischer)
  • S’il y avait une prise de conscience des gouvernements de la zone euro, quelles décisions collectives prendraient-ils en 2017 ? (Patrick Artus)
  • Un New Deal pour sauver l'Europe (Yanis Varoufakis)


Inégalités, stratification sociale


Justice sociale



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source : Libération (2017)

Travail, emploi, chômage



GRAPHIQUE Evolution annuelle de l'emploi corrigé de l'intérim (en cumul annuel, en milliers)

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source : OFCE (2017)



lire la précédente revue de presse

Reagan, Trump et l’industrie



« (…) Que risque-t-il de se passer aux Etats-Unis du côté du commerce extérieur et de l’industrie au cours des toutes prochaines années ?

En fait, nous avons ce qui semble être un assez bon précédent au début des années quatre-vingt, dans les années Reagan – moins la sévère récession et la reprise au bon moment, qui occultèrent quelque peu ce qui s’est passé du côté du commerce extérieur. Laissons donc de côté la récession Volcker et la reprise qui s’ensuivit, ce que nous avons eu, c’est une explosion des déficits budgétaires via les réductions d’impôts et les dépenses militaires, combinée à des mesures protectionnistes ; ce n’est pas qu’une simple légende entourant Reagan, mais les quotas sur les importations d’automobiles japonaises constituèrent l’une des plus grandes mesures protectionnistes que l’on ait pu connaître après la Seconde Guerre mondiale.

Je suis quelque peu incertain de ce que sera l’orientation de la politique budgétaire sous Trump : les déficits budgétaires vont sûrement exploser, mais je ne croirais pas à l’augmentation des dépenses publiques dans les infrastructures tant que je ne l’aurais pas vue et, au vu des réductions sauvages dans les prestations sociales destinées aux plus modestes, il n’est pas certain que l’orientation nette de la politique budgétaire soit expansionniste. Mais supposons qu’elle le soit. Que se passera-t-il alors ?

Eh bien, ce que l’on observa au cours de la présidence Reagan, c’est-à-dire des "déficits jumeaux" (twin deficits) : le déficit budgétaire entraîna une hausse des taux d’intérêts, celle-ci alimenta l’appréciation du dollar et cette dernière aggrava le déficit commercial, en particulier en ce qui concerne les biens manufacturés (ceux qui constituent toujours l’essentiel des biens échangeables). Cela accéléra le déclin de l’industrie dans l’économie américaine :

GRAPHIQUE Part de l'industrie dans l'emploi aux Etats-Unis (en %)

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source : Fred (2017

(...) Et cela s’est produit malgré une forte dose de protectionnisme.

Donc, la politique de Trump va probablement suivre la même trajectoire ; elle va en fait accélérer la contraction de l’activité manufacturière malgré tout le boucan que l’on fait à propos du sauvetage de quelques centaines d’emplois ici et là. D’un autre côté, le Bureau des Statistiques du Travail se retrouvera d’ici là entièrement politisé et recevra l’ordre de n’annoncer que de bonnes nouvelles, peu importe ce qui se passera. »

Paul Krugman, « Reagan, Trump, and manufacturing », in The Conscience of a Liberal (blog), 25 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

Le nombre de naissances a bondi en Chine suite à la fin de la politique de l'enfant unique...

... mais cela ne suffira pas pour freiner le vieillissement démographique du pays


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source : The Economist (2017)

samedi 28 janvier 2017

Est-ce que l’appréciation du dollar conduira à une action coordonnée sur le marché des changes ?

« Très peu de banques centrales s’abstiennent d’intervenir sur le marché des changes pour stabiliser leur taux de change ou l’orienter vers la direction désirée. Même lorsqu’elles n’interviennent pas directement, leurs politiques de taux d’intérêt sont souvent décidées de façon à être compatibles avec les objectifs de taux de change. Par conséquent, des devises réellement flottantes sont relativement rares. Cela a d’importantes implications pour les autorités américaines, dans la mesure où elles sont confrontées à une forte appréciation du taux de change du dollar.

Lorsqu’une perte de confiance (potentielle ou effective) menace d’entraîner de larges sorties de capitaux, l’intervention prend habituellement la forme de ventes de réserves de change pour atténuer l’amplitude ou le rythme de la dépréciation. Les pertes actuelles de réserves que connaît la Banque populaire de Chine en sont un bon exemple récent. La dernière intervention des Etats-Unis sur les marchés des changes (alors même que ses interventions passées étaient déjà rares) pour soutenir un faible dollar remonte à la période 1992-1995.

A l’autre bout du spectre, les inquiétudes à propos de la moindre compétitivité internationale en conséquence d’une significative appréciation de la devise peuvent être encore plus communes parmi les responsables politiques et les entreprises orientées à l’exportation. Les inquiétudes à propos des devises surévaluées ont été au cœur des discussions de politique économique dans plusieurs pays émergents, même récemment, comme en 2013, et des efforts soutenus pour aller à contre-courant de l’appréciation se sont traduits par une accumulation de réserves historique pour plusieurs banques centrales.

Les craintes d’une forte devise ne sont absolument pas limitées aux pays émergents. Comme la crise dans la périphérie de la zone euro s’aggravait et que la valeur de l’euro plongeait relativement au franc suisse, la banque centrale de Suisse, évoquant la menace d’un franc fort pour l’économie domestique, ancra sa monnaie en septembre 2011. Elle plafonna l’appréciation du franc suisse vis-à-vis de l’euro, parce que la banque centrale se tenait prête à acheter des devises étrangères autant qu’il le faudrait. Après une hausse spectaculaire des réserves, le plafond a finalement été abandonné en décembre 2014 et remplacé par une politique de taux d’intérêt négatifs.

Les Etats-Unis n’ont pas été épargnés par de telles inquiétudes. Au cours de la première moitié des années quatre-vingt, suite à l’énorme hausse des taux d’intérêt impulsée par la Réserve fédérale, le dollar américain s’est apprécié de près de 45 % vis-à-vis des autres devises majeures. En conséquence du fort dollar, les Etats-Unis ont perdu en termes de compétitivité sur les marchés internationaux et le solde commercial s’est retrouvé à des niveaux historiquement faibles en 1985.

Ces développements ouvrent la voie aux Accords du Plaza, que Jeffrey Frankel a décrits comme étant la plus importante initiative sur le marché des changes depuis que Richard Nixon ait laissé flotter le dollar en 1973. A l’hôtel Plaza de New York, le 22 septembre 1985, les responsables officiels des Etats-Unis et leurs homologues des plus grandes économies au monde s’accordèrent pour prendre une action concertée pour stopper et inverser l’appréciation du dollar. C’était un accord précisément parce qu’il impliquait une coordination internationale en matière de politique économique entre les principaux acteurs, dont les déclarations publiques s’accompagnèrent d’une intervention organisée sur les marchés (ventes de dollars américains).

Le dollar s’est en effet déprécié, bien que l’on débatte toujours de l’ampleur à laquelle cette dépréciation peut être attribuée à l’accord du Plaza. Ce qui est certain est la pertinence du débat aujourd’hui.

Le dollar s’est apprécié de plus de 35 % vis-à-vis d’un panier de devises depuis son point bas en juillet 2011. Alors que l’appréciation du dollar a été en partie attribuée à la victoire inattendue de Donald Trump lors des dernières élections présidentielles aux Etats-Unis, elle reflète aussi le fait que la politique monétaire américaine se resserre dans un contexte où les banques centrales de la zone euro et du Japon continuent d’assouplirent leur politique monétaire.

Trump a fait campagne en promettant de ramener l’industrie américaine, même si cela requiert d’instaurer des droits douaniers et de démanteler les accords commerciaux existants. Pourtant, un dollar fort est un majeur obstacle à la réalisation de sa promesse. Peut-être que les marchés financiers vont commencer à percevoir le dollar comme étant surévalué et finir plutôt par vendre la devise. Sinon, est-ce que cela sera l’occasion d’un nouvel accord du même type que celui du Plaza ? Surtout, qui sera d’accord pour coopérer ?

Mis à part la forte appréciation du dollar américain, il y a peu de similarités entre l’environnement actuel et celui qui prévalait en 1985. Alors, la croissance du PIB réel japonais tournait autour de 6 %. Aujourd’hui, une appréciation soutenue du yen ferait probablement dérailler les modestes progrès que la Banque du Japon a obtenus dans le relèvement de l’inflation et des anticipations d’inflation. Avec une dette publique autour de 250 % du PIB, une plus forte inflation pourrait contribuer à résoudre le problème de surplomb de dette auquel le Japon fait face.

De son côté, l’Allemagne, avec ses excédents de compte courant historiquement élevés (dépassant 8 % du PIB), pourrait résister à une appréciation. Mais, à la différence de 1985, dans un scénario où l’euro doit faire face à ses propres défis, ce ne sera pas la Bundesbank qui sera assise à la table des négociations en 2017. Du point de vue de la BCE, qui fait face à une autre vague de turbulences dans la périphérie (principalement en Italie, où la fragilité du système bancaire alimente les sorties de capitaux), la faiblesse de l’euro est un cadeau du ciel.

Cela laisse la Chine, qui constitue aujourd’hui la deuxième plus grande économie au monde et qui n’avait pas participé à l’accord de 1985, pour supporter le poids d’une dépréciation du dollar. Mais le récent resserrement du contrôle des capitaux en Chine met en évidence les efforts que ce pays met en oeuvre pour empêcher le renminbi de se déprécier davantage. En outre, étant donné l’impact négatif du fort yen post-Plaza sur les subséquentes performances économiques du Japon, il n’est pas certain que la Chine pense avoir intérêt à considérer qu’un plus fort renminbi soit un risque à prendre.

En d’autres mots, alors qu’il est probable que le Trésor voudra inverser l’appréciation du dollar, il est également probable qu’aucune autre économie majeure ne l’aide à le faire. Si le dollar fort conduit à une intervention sur le marché des changes en 2017, le scénario le plus probable est celui dans lequel les Etats-Unis interviendront seuls. »

Carmen Reinhart, « Will dollar strength trigger intervention in 2017? », 30 décembre 2016. Traduit par Martin Anota


aller plus loin…

« Quelle est l’efficacité d’une intervention sur le marché des changes ? »

« Les Accords du Plaza, 30 ans après »

« Pourquoi laisser flotter le franc suisse ? »

mardi 24 janvier 2017

Attaquer la science économique relève d’une tactique de diversion

« (…) La crise financière au Royaume-Uni a résulté des pertes que les banques ont réalisées sur leurs actifs étrangers, en raison de l’effondrement du marché du crédit subprime aux Etats-Unis. Elle n’a pas résulté d’un endettement excessif des ménages, des entreprises ou du gouvernement au Royaume-Uni. Comme Ben Broadbent, membre de la Banque d’Angleterre, a pu le dire, "en raison de l’exposition internationale de ses banques, le Royaume-Uni a été, d’une certaine façon, un 'importateur net' de la crise financière". Cette activité bancaire à l’étranger a provoqué une crise parce que les banques étaient bien trop endettées et qu’elles ne pouvaient ainsi absorber toutes ces pertes, si bien qu’elles durent être renflouées par le gouvernement.

C’est pourquoi les macroéconomistes britanniques ont échoué à déceler les signes avant-coureurs de la crise. Ils ont pourtant surveillé l’emprunt des ménages, des entreprises et des gouvernements, mais pas le levier d’endettement des banques. Les macroéconomistes reconnaissent généralement qu’ils ont commis une erreur en ignorant le rôle crucial que l’endettement du secteur financier peut jouer en influençant la macroéconomie. Il y a eu une forte hausse du volume d’études sur ces liens entre finance et économie réelle depuis la crise.

Mais supposons que les économistes aient pris conscience de ce que signifiait la hausse de l’endettement bancaire et qu’ils aient collectivement mis en garde contre les dangers d’une prise de risque excessive que cela représentait. Est-ce que cela aurait fait une quelconque différence ? Il y a de bonnes raisons de penser que non.

Ce qui s’est passé après la crise en constitue une bonne preuve empirique. Admati et Hellweg ont écrit de façon très convaincante que nous avions besoin de fortement relever les exigences en capital au sein des banques pour mettre un terme au problème des institutions "trop grosses pour faire faillite" (too big to fail) et éviter une future crise financière, et le travail de David Miles au Royaume-Uni délivre le même message. Je n’ai pas rencontré un seul économiste universitaire qui se soit sérieusement opposé à cette analyse, mais cette dernière n’a eu aucun impact sur la politique. Le pouvoir du lobby bancaire est simplement trop puissant.

Donc, la réponse des économistes à la crise financière a été ce qu’elle a devait être. Ils ont réparé l’erreur qu’ils ont commise en négligeant l’endettement bancaire. Les économistes ont fait plusieurs propositions afin d’éviter que la crise se répète. Et ces propositions ont été joliment ignorées.

En termes de politique monétaire (conventionnelle) et de politique budgétaire, les économistes universitaires avaient formulé la bonne réponse face à la crise, mais les responsables politiques ont agi autrement. Les banques centrales, remplies d’économistes, assouplirent au maximum leur politique monétaire. Elles alimentèrent ainsi la création monétaire et ignorèrent ceux qui prédirent que cela se traduirait immédiatement par une hyperinflation. Plusieurs économistes, certainement une majorité d’entre eux, étaient favorables à une relance budgétaire, du moins aussi longtemps que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure. Mais ils furent ignorés par les responsables politiques, qui optèrent en 2010 pour une généralisation de l’austérité.

Donc, compte tenu de tout cela, pourquoi certains continent-ils de s’en prendre aux économistes ? A gauche, il y a les économistes hétérodoxes qui ne veulent rien de moins qu’une révolution, le renversement de l’économie orthodoxe. (…) Ils veulent faire croire aux gens que la version expurgée de l’économie utilisée par les néolibéraux pour soutenir leur idéologie correspond en fait à l’économie orthodoxe.

D’un autre côté, la droite se retrouve dans une situation inconfortable lorsque l’économie fondée sur l’empirique entre en conflit avec leur politique. Sa réponse consiste à s’en prendre aux économistes. Ce n’est pas un phénomène nouveau (…). Avec l’austérité budgétaire, elle s’est contentée de ne mettre en avant que la minorité d’économistes qui la soutenait, puis elle a mis en œuvre une politique avec laquelle même certains économistes de cette minorité étaient en désaccord (par exemple, Kenneth Rogoff ne soutint pas les réductions de l’investissement public en 2010-2011 au Royaume-Uni qui occasionnèrent par la suite de profonds dommages à l’économie britannique). Les médias ont fait le reste du boulot en donnant peu la parole à la majorité des économistes, celle qui ne soutenait pas l’austérité.

Les coûts économiques du Brexit constituent le dernier exemple en date. Les critiques se sont focalisés sur les prédictions les plus incertaines et les moins importantes à propos du Brexit, faites par quelques uns, pour s’attaquer à l’ensemble de l’analyse du Brexit. Le fait que cette prédiction impliquait une prévision macroéconomique non conditionnelle, alors que l’évaluation faite par plusieurs groupes à propos du coût à long terme implique une projection conditionnelle basée essentiellement sur des équations du commerce, semble avoir complètement échappé aux critiques. Surtout, ces critiques ignorent complètement le fait que la dépréciation prédite de la livre sterling se soit produite et qu’elle contribue déjà à fortement réduire les niveaux de vie.

Attaquer les économistes sur le Brexit permet de discréditer ceux qui souligner les vérités qui dérangent. Continuer d’attaquer les économistes pour ne pas avoir prédit la crise financière, mais persister à ne pas reconnaître leurs succès a pour effet de détourner l’attention des gens du groupe qui a effectivement provoqué la crise et leur occulter le fait que très peu de choses ont été faites pour empêcher la survenue d’une crise similaire dans un futur plus ou moins proche. »

Simon Wren-Lewis, « Attacking economics is a diversionary tactic », in Mainly Macro (blog), 21 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 22 janvier 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • Un paysage économique mondial en mutation : mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale (Maurice Obstfeld)
  • Le FMI prévoit une éclaircie pour la croissance des pays riches (Le Monde)
  • Avec Trump, la croissance des Etats-Unis va accélérer, prédit le FMI (La Tribune)
  • Composition et répartition du surplus distribuable en France depuis la crise (Trésor)
  • En pleine transition économique, la Chine voit sa croissance ralentir à 6,7% (La Tribune)
  • Croissance : une province chinoise admet avoir truqué ses statistiques pendant des années (La Tribune)
  • L'Afrique est en pleine transformation structurelle (D'un champ l'autre)
  • Quelle proportion de la variabilité de la croissance mondiale vient-elle des mouvements du prix du pétrole ? (Patrick Artus)
  • La stagnation séculaire et la mesure de la croissance (François Villeroy de Galhau)


Démographie, immigration

  • Bilan démographique 2016. À nouveau en baisse, la fécondité atteint 1,93 enfant par femme en 2016 (INSEE)
  • Chine : que va changer le vieillissement démographique brutal au début des années 2020 ? (Patrick Artus)
  • Immigration : les titres de séjour et demandes d’asile ont augmenté en 2016 (Le Monde)
  • Immigration en France, quelles réalités ? (Anthony Edo)
  • Attentats en France : pas de hausse des préjugés sur les minorités et les immigrés (Le Monde)
  • La France ne compte plus que 35 498 communes (Le Monde)


GRAPHIQUE Évolution du nombre de naissances, de décès et du solde naturel depuis 1957 (en milliers)

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source : INSEE (2017)

Environnement et ressources naturelles

  • En décembre 2016, le prix du pétrole s'envole (INSEE)
  • C'est confirmé, 2016 a battu tous les records de chaleur (Libération)
  • 2016 nouvelle année record de chaleur planétaire (Le Monde)
  • Prévoir les changements climatiques à 10 ans, le nouveau défi des climatologues (The Conversation)
  • Les singes pourraient disparaître d’ici vingt-cinq ans à cinquante ans (Le Monde)
  • La démographie et le CO2 peuvent arrêter la croissance (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Prix du baril de pétrole Brent

source : INSEE (2017)

Instabilité et régulation financières

  • Brexit : le chantage de Londres, qui menace de devenir un paradis fiscal (Le Monde)
  • Les illusions qui font grimper les prix des actifs américains (Robert Shiller)
  • La hausse des cours boursiers soutient-elle l’investissement des entreprises ? (Y a-t-il un effet de q de Tobin ?) (Patrick Artus)
  • La rémunération des actionnaires réduit-elle l’investissement ? (Patrick Artus)
  • Zone euro : le niveau des taux d’endettement (publics et privés) est-il aujourd’hui la cause de la faible croissance ? (Patrick Artus)


Politiques conjoncturelles, réformes structurelles

  • Economie : pourquoi François Hollande a échoué (Guillaume Duval)
  • Croissance : l'Allemagne devrait relancer les salaires, estime Villeroy de Galhau (La Tribune)
  • Relancer la croissance de la zone euro : mais n’est-ce pas déjà fait ? (Patrick Artus)
  • Stagflation en 2017 dans la zone euro : quelle réaction de la politique économique ? (Patrick Artus)
  • Politiques économiques : retour aux débats des années 1970-80 ? (Patrick Artus)
  • Le problème des politiques non-coopératives est qu’à la fin tous les pays finissent par les utiliser (Patrick Artus)
  • Que faire si l’épargne est élevée et le besoin d’investissement faible ? (Patrick Artus)


Trumponomics : zoom sur la politique économique américaine


  • Comment Obama a sauvé l’économie américaine (Martin Wolf)
  • Etats-Unis : à quoi ressembleront les "Trumponomics" ? (La Tribune)
  • Le monde hallucinant des Trumponomics (Jean-Marc Vittori)
  • Donald Trump, le président des actionnaires ? (Patrick Artus)
  • Trump peut-il vraiment réindustrialiser les Etats-Unis ? (OFCE)
  • Trump contre l'innovation (Edmund Phelps)
  • Les Etats-Unis vont avoir besoin que le Reste du Monde finance leur expérimentation de politique économique (Patrick Artus)


Politique budgétaire et dette publique

  • Trump et le déficit budgétaire américain (Kenneth Rogoff)
  • Déficit de l’Etat : la bonne nouvelle de Bercy (Le Monde)
  • Déficit public : la Cour des comptes fait la leçon aux candidats à la présidentielle (La Tribune)
  • La France en panne d’investissements publics (Christian Chavagneux)
  • Au moment où certains préconisent une politique budgétaire expansionniste, regardons le Japon (Patrick Artus)
  • Les tentatives de sauvetage du keynésianisme dans la zone euro sont fatigantes (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • BCE : Mario Draghi reste droit dans ses bottes malgré l'accélération de l'inflation (La Tribune)
  • Que ferait la BCE si le prix du pétrole montait beaucoup ? (Patrick Artus)
  • Les coûts du “leaning against the wind” l’emportent-ils sur ses avantages? Une question très importante pour les politiques monétaires (Patrick Artus)
  • Deux configurations sur le marché du travail avec des conséquences très différentes pour la politique monétaire (Patrick Artus)
  • La diversité des modèles de politique monétaire (Patrick Artus)
  • Les banques centrales n’ont plus une action préventive : quelles conséquences ? (Patrick Artus)


Finance internationale

  • Trump, l’inflation et le dollar (CEPII)
  • Chine: peut-il y avoir une chute du renminbi? (Patrick Artus)
  • Quels effets sur l’Asie, la zone euro et les Etats-Unis si le yen et le renminbi se déprécient violemment ? (Patrick Artus)
  • Le risque de change pour certains pays émergents fragiles (Patrick Artus)
  • Les pays émergents qui ont besoin de financements extérieurs doivent être attrayants pour les investisseurs (Patrick Artus)
  • L’excès d’épargne de la zone euro est-il la cause des taux d’intérêt à long terme bas sur l’euro ? (Patrick Artus)
  • Zone euro : faut-il craindre une réaction des investisseurs aux taux d’intérêt réels à long terme très négatifs ? (Patrick Artus)
  • Beaucoup de pays devraient souhaiter avoir des taux d’intérêt faibles et un taux de change fort, ce qui est contradictoire (Patrick Artus)


Commerce international

  • A Davos, les pays émergents défendent la mondialisation (Le Monde)
  • Protectionnisme : les Etats-Unis n'ont pas attendu Donald Trump pour en faire (La Tribune)
  • Le projet de transformation du système fiscal par les Républicains, un outil du protectionnisme (1/2) (CEPII)
  • Le projet de transformation du système fiscal par les Républicains, un outil du protectionnisme (2/2) (CEPII)
  • Le problème des Etats-Unis, ce n’est pas qu’ils importent trop, c’est qu’ils n’exportent pas assez (Patrick Artus)
  • La globalisation a-t-elle désindustrialisé les États-Unis ? (Patrick Artus)
  • "La mondialisation ne semble pas être le fléau annoncé" (Angus Deaton)
  • Au secours de la mondialisation (Jim O'Neill)
  • Les traités commerciaux favorisent-ils le commerce mondial ? (Jean-Marc Siroen)


Zoom sur le Brexit


  • Brexit : quel libre-échange veut Theresa May ? (Romaric Godin)
  • La proposition américaine d’accord commercial avec le Royaume Uni (Philippe Waechter)
  • Royaume-Uni : le "Hard Brexit"et une évolution vers un paradis fiscal peuvent-ils être une stratégie efficace ? (Patrick Artus)
  • Le Royaume Uni n'est pas prêt pour le Brexit (La Tribune)
  • "Les dégâts du Brexit ne font que commencer" (Angel Gurria, OCDE)


Intégration européenne

  • Bousculé par le Brexit, le budget de l’Union européenne au défi de trouver de nouvelles ressources (Le Monde)
  • Brexit : le début de la fin de l’Union européenne ? (Catherine Mathieu & Henri Sterdyniak)
  • Donald Trump : un défi colossal pour l'Allemagne et l'Europe (La Tribune)
  • Pourquoi Marine Le Pen s'accroche toujours à la sortie de l'euro ? (Les Echos)
  • Il faut rendre symétriques les règles de politique économique, les ajustements économiques, de la zone euro (Patrick Artus)


Lien social


Inégalités


Redistribution et justice sociale



source : Centre d'observation de la société (2017)

Travail, emploi, chômage

  • Le revenu salarial s’établit à 20 670 euros en moyenne en 2014 (INSEE)
  • Faut-il de nouveau défiscaliser les heures supplémentaires ? (OFCE)
  • France : comment expliquer la lenteur de la baisse du chômage ? (Patrick Artus)
  • Chômage en France et en Allemagne depuis la crise de 2008-2009 : comprend-on la divergence ? (Patrick Artus)
  • Un tiers des personnes en temps partiel souhaiteraient travailler plus (Denis clerc)
  • La flexibilité prend le pas sur la sécurité (Alter éco plus)
  • Disparition des emplois ? Non : bipolarisation des emplois (Patrick Artus)
  • La « bipolarisation » du marché du travail: un problème économique, social, politique, central (Patrick Artus)
  • Emploi : que proposent les candidats à la primaire à gauche ? (Le Monde)
  • "La gauche devrait se pencher sur la question du travail" (Olivier Passet)


GRAPHIQUE Revenu salarial moyen en 2014 (en euros)

INSEE__Revenu_salarial_moyen_en_2014.png

source : INSEE (2017)

Emploi et progrès technique


Science politique





lire la précédente revue de presse

Pareto, Taleb et les extrémités des répartitions du revenu

« Je suis en train de lire Antifragile de Nassim Taleb et je me suis ainsi retrouvé à relire des morceaux de son extraordinaire Black Swan. (…) Ici, je vais m’adresser à l’un des (…) thèmes qui trouve écho parmi les gens qui travaillent sur les inégalités de revenu (…).

La contribution de Taleb est ici particulièrement cruciale. Les répartitions qui ont de longues extrémités à droite, comme les répartitions du revenu et surtout du patrimoine, sont caractérisées par des valeurs moyennes et des inégalités qui dépendent fortement des extrêmes. De plus, pour les événements extrêmes, comme Taleb l’écrit, les écarts-types ne sont pas pertinents. Donc les répartitions ne peuvent être pleinement décrites par la moyenne et la variance comme nous avons généralement tendance à le faire lorsque nous travaillons sur les inégalités. (Si la variance, comme l’écrit Taleb, reflète l’incertitude entourant la moyenne, alors la non-pertinence de la variance implique que nous ne sachions pas ce que nous ne savons pas, le "savoir inconnu" de Rumsfeld.)

Les statisticiens qui travaillent sur les inégalités savent depuis longtemps, de façon heuristique, dans quelle mesure leurs résultats, des coefficients de Gini aux indices de Theil et aux parts de revenu, dépendent des valeurs extrêmes et ils essayaient de résoudre ce problème en écartant les extrêmes, notamment en tronquant les valeurs au-dessus d’un certain maximum. Ce soi-disant "codage supérieur" (top-coding) était adopté jusqu’à il y a peu par le Bureau américain du recensement dans ses enquêtes sur la population courante, la principale source de données relatives à la répartition du revenu pour les Etats-Unis (…). Puisque les enquêtes auprès des ménages reposent sur des échantillons aléatoires, l’idée n’a pas été de laisser les valeurs extrêmes qui peuvent être décelées au cours d’une année, mais pas au cours des autres, affecter déraisonnablement à la fois la moyenne et les mesures d’inégalités. Par exemple, si vous interrogez Bill Gates cette année, mais pas avant, ni de nouveau après (ce qui est très probable dans la mesure où les personnes qui détiennent une telle richesse sont extrêmement rares), le revenu moyen et les inégalités aux Etats-Unis apparaitront cette année comme particulièrement fortes. Vous vous retrouverez avec des centaines de documents de recherche et de dissertations doctorales cherchant à déterminer quelle politique économique a conduit à une telle hausse des inégalités aux Etats-Unis, alors que, bien sûr, la seule raison tient à l’échantillonnage.

Nassim est un fervent admirateur des lois de puissance qui s’appliquent aux répartitions après un certain point (le "point de croisement"). Cela a aussi été utilisé en pratique en utilisant des répartitions log-normales qui tiendraient la route à un certain (haut) niveau de revenu avec une répartition à la Pareto qui se vérifierait par la suite. (Une répartition suit une loi de Pareto si pour chaque hausse de x pourcents du revenu, il y a une baisse de αx dans le pourcentage de récipiendaires de tels hauts revenus. α est la "constante" de Pareto.) Alternativement, certaines personnes (notamment Viktor Yakovenko ici) ont combiné des répartitions exponentielles et à la Pareto : la première serait une répartition qui s’applique aux salariés (les 95 % les moins riches), la seconde aux capitalistes (les 5 % les plus riches). Anwar Shaikh a utilisé cette répartition "combinée" dans son monumental Capitalism pour discuter de la relation entre les inégalités de revenu et les crises financières.

Mais je suis en désaccord avec Nassim à propos de la constance de α, qui découle de l’approche fractale de Mandelbrot sur laquelle se base Nassim. Je ne suis pas en train de parler de l’idée de Pareto d’une constance de α dans l’espace et dans le temps. Cela a été déjà suffisamment réfuté (…). Je parle du fait empirique que lorsque nous regardons les répartitions du revenu, selon la part du sommet nous considérons, α change. Je m’y étais intéressé il y a plusieurs années (…). J’avais posé la relation In H(y) = A- α In yH désignait la répartition cumulative inverse, Y le revenu, α la "constante" de Pareto ou la "guillotine" (parce qu’elle "réduit" le nombre de récipiendaires dans la mesure où le revenu augmente), sur des fragments du sommet de plus en plus petits : tout d’abord pour les 20 % les plus riches, puis pour les 19 % les plus riches, puis pour les 18 % les plus riches, etc., et ainsi jusqu’aux 1 % les plus riches. Je ne m’attends pas à ce que la guillotine reste de même pente.

Dans certains cas, la pente de la ligne peut être négative (α s’accroît en termes absolus) si les répartitions proches du sommet tendent à être plus "raréfiées" que les répartitions le long de l’ensemble des 20 % les plus riches. Comme on le voit sur le schéma ci-dessous, c’est le cas des Etats-Unis. Si vous avez seulement 100 personnes avec des revenus supérieurs à plusieurs centaines de millions de dollars, alors élever le seuil d’environ 10 % (par exemple) ferait peut-être basculer 20 ou 30 d’entre eux sous le nouveau seuil. Dans la partie intermédiaire, très "dense", de la répartition du revenu, vous pouvez accroître le seuil de 10 % et très peu de gens, en pourcentage, vont chuter : peut-être seulement 1 %. Donc, autour du sommet, la guillotine serait de -2 ou de -3, tandis qu’au niveau intermédiaire elle serait de -0,1.

GRAPHIQUE Constante de Pareto pour les répartitions de l’Allemagne, des Etats-Unis et du Royaume-Uni

Branko_Milanovic__Constante_de_Pareto_pour_les_repartitions_de_l_Allemagne__des_Etats-Unis_et_du_Royaume-Uni.png

Mais dans le cas de l’Allemagne et du Royaume-Uni, dont les répartitions semblent presque identiques excepté pour les 1 % les mieux rémunérés, la guillotine de Pareto décline en termes absolu à mesure que l’on se rapproche du sommet. La répartition autour du sommet est plus dense.

Dans d’autres cas, comme l’Egypte, présentée dans le graphique ci-dessous avec l’Italie et les mêmes données pour l’Allemagne, la constante de Pareto est plus faible (en termes absolus) presque à travers l’ensemble des 20 % les plus riches. La répartition de l’Egypte est plus dense que celle de l’Allemagne et de l’Italie (presque) tout du long. Etrangement, l’Italie se rapproche de ce que Pareto aurait cru.

GRAPHIQUE Constante de Pareto pour les répartitions de l’Allemagne, de l'Egypte et de l'Italie

Branko_Milanovic__Constante_de_Pareto_pour_les_repartitions_de_l_Allemagne__Egypte__Italie.png

Le point clé est que la loi de puissance fonctionne avec une intensité inégale même sur la portion de la répartition où nous croyons qu’elle s’applique (c’est-à-dire au-dessus du "point de croisement"). Donc, dans l’équation ci-dessus, nous devons écrire α(y) plutôt que α.

La différence dans les niveaux de la guillotine entre l’Egypte et l’Allemagne ou l’Italie illustre un autre point : des guillotines moins tranchantes (si elles tenaient tout le long de la répartition) comme en Egypte vont être associées à de plus hauts niveaux d’inégalités globales parce qu’elles impliquent des extrémités plus épaisses. Des guillotines plus tranchantes impliquent moins d’épaisseur dans les extrémités et donc moins d’inégalités. Cela transparaît à travers le fait que le Gini d’une répartition à la Pareto est égale à 1/(2α-1) et que lorsque α s’accroît en termes absolus (c’est-à-dire la répartition se raréfie), le Gini décline.

Où cela nous amène-t-il ? A une approche fractale modifiée : lorsque nous découpons les répartitions du revenu et des richesses toujours plus finement, le même phénomène ne se répète pas avec une même intensité mais, selon la répartition, avec une plus ou moins grande intensité. La constante de Pareto varie tellement que l’on peut se demander comment le terme "constante" puisse lui être appliqué. »

Branko Milanovic, « Pareto, Taleb and the tails of income distributions », in globalinequality (blog), 8 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

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