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vendredi 6 octobre 2017

Pourquoi réduire les impôts ne stimule pas la croissance ?

« (…) Le propos de ce billet n’est pas de ressasser les preuves empiriques qui montrent que les réductions d’impôts ne stimulent pas la croissance. Je vais plutôt réfléchir aux raisons expliquant pourquoi elles n’alimentent pas la croissance. Parce que l’idée selon laquelle elle est susceptible de le faire semble à première vue raisonnable, mais elle s’avère inexacte dans le monde réel.

Commençons avec les bases. Si vous voulez stimuler la croissance économique, c’est-à-dire accroître plus rapidement le PIB réel, alors vous avons besoin d’accroître le montant de capital, de travail ou la productivité. C’est le cas aussi bien si vous acquérez de nouveaux travailleurs, de nouveaux biens capitaux ou de nouvelles innovations que si vous utilisez du travail, du capital et des innovations qui étaient oisifs jusqu’alors. Vous voulez accroître les intrants pour accroître le PIB.

Ce qu’il y a de plus important en économie, c’est l’idée que les gens répondent aux incitations. Dans le cas des intrants, les incitations à les fournir tiennent à leurs rendements, comme les salaires, les dividendes, les intérêts ou les profits. Si vous taxez ces rendements, cela réduit les rendements et les gens vont fournir moins de travail, de capital ou d’innovations. Donc si vous réduisez cet impôt, l’idée est que les gens vont fournir plus de travail, de capital ou d’innovations. Ce n’est pas vérifié. Pourquoi est-ce que cela ne marche pas comme nous le penserions a priori ?

De faibles élasticités


Nous pensons que si vous réduisez le taux d’imposition et donc accroissez les rendements des intrants, nous accroissez par là même leur quantité. Mais pour "booster" la croissance du PIB ou pour avoir un quelconque effet appréciable sur le PIB, il faut que l’élasticité de cette offre d’intrants vis-à-vis de ces rendements soit significative.

Pour le travail, il semble y avoir plusieurs preuves empiriques robustes suggérant que cette élasticité est en fait faible. (…) On constate que cette élasticité de l’offre de travail est globalement nulle dans presque chaque cas, sauf dans le cas des femmes mariées. C’est notamment ce que montre l’étude de Saez, Slemrod et Giertz (SSG). Avec une élasticité proche de zéro, peu importe de combien vous réduisez le taux d’imposition et accroissez par là le rendement au travail (c’est-à-dire le salaire), cela n’entraîne pas de hausse substantielle de l’offre de travail. Et sans une hausse substantielle d’offre de travail, il n’y a pas de hausse significative du PIB.

Du côté du capital, c’est plus dur à estimer parce que, il est certes facile de considérer les salaires déclarés comme des paiements au travail réel, il est bien plus dur de dire quelle partie du revenu déclaré des entreprises constitue un paiement au « capital ». Les dividendes sont probablement l’une des choses les plus simples à voir, comme il s’agit de paiements directs aux actionnaires. Mais quand Yagan a analysé les répercussions de la réduction d’impôt sur dividendes de 2003, il a constaté qu’il n’y avait pas d’effet sur l’investissement des entreprises (c’est-à-dire les intrants en capital réels). En d’autres mots, l’élasticité des intrants de capital réels vis-à-vis du taux d’imposition était nulle.

Pour l’innovation, il y a des preuves empiriques plus robustes suggérant un effet de la taxation sur l’activité de R&D (bien que nous devons être prudents et distinguer entre l’activité de R&D et l’innovation elle-même). Dechezlepretre, Einio, Martin, Nguyen et Van Reenan ont publié un document de travail où ils observent comment un changement des conditions pour obtenir un crédit d’impôt pour la R&D au Royaume-Uni a pu affecter les dépenses en R&D et le dépôt de brevets ; bref, ils ont cherché à y voir un effet sur l’innovation. Ils mettent en évidence de significatifs effets des incitations fiscales relatives à la R&D sur la R&D et le dépôt de brevets. Cependant, les incitations fiscales (comme un crédit d’impôt ou la possibilité aux entreprises de retrancher les dépenses de R&D) ne sont pas tout fait la même chose qu’une variation du taux d’imposition. (…) Faire varier le taux marginal d’imposition du revenu individuel ou du revenu des entreprises, ce n’est pas la même chose que fournir des incitations fiscales en faveur de la R&D. Mais, si vous cherchez une manière d’utiliser la politique fiscale pour stimuler la croissance, alors il semble plus efficace de s’appuyer sur des incitations à la R&D et à l’innovation que de réduire les taux d’imposition sur le travail et le capital.

Nous taxons les flux financiers, pas les intrants


Si l’impact des réductions d’impôts sur le PIB est faible, c’est aussi parce que les impôts ne sont pas seulement prélevés sur les transactions qui font partie du PIB ; ils sont prélevés sur tout genre de transactions. N’oubliez pas que, chaque année, il y a des milliards (et peut-être des milliers de milliards) de transactions individuelles qui se déroulent dans l’économie. Certaines de ces transactions impliquent des paiements pour un intrant réel comme le travail ou le capital, si bien qu’elles font partie du PIB. Mais d’autres transactions sont purement financières et donc n’en font pas partie. Mais la fiscalité ne fait pas cette distinction ; vous n’êtes pas seulement imposés sur vos transactions qui contribuent au PIB ; vous êtes imposé sur la totalité (ou plutôt la plupart) des transactions où vous recevez de l’argent.

Distinguons quatre genres de transactions :

1. Lorsque la transaction est taxée et que le revenu fournit un intrant réel. Votre salaire est un exemple. Vous fournissez un intrant réel (du travail) à votre employeur et le revenu que vous gagnez en échange fait partie du PIB. Le revenu que vous gagnez est aussi sujet à l’imposition. Donc si vous réduisez le taux d’imposition sur ce revenu, vous pouvez accroître votre offre de travail, ce qui va accroître le PIB. Comme nous l’avons vu ci-dessus, cette réponse serait faible, que ce soit de la part du travail et du capital, si bien que le PIB ne s’accroîtrait pas beaucoup. Une baisse des impôts sur la R&D ou l’innovation pourrait avoir un effet plus tangible.

2. Lorsque la transaction n’est pas taxée et que le revenu ne provient pas de la fourniture d’un intrant réel. Pensez à un petit don en espèces, inférieur au seuil d’imposition, que vous obtiendriez par exemple de la part de vos grands-parents. C’est un revenu, dans le sens où vous avez une entrée d’argent, mais ce n’est pas un rendement pour un intrant réel. Il n’est pas imposé car son montant est faible.

3. Lorsque la transaction n’est pas taxée et que le revenu provient de la fourniture d’un intrant réel. Vous pouvez penser à des paiements de petite échelle pour un travail dont la rémunération est inférieure aux seuils d’imposition, comme la garde d’enfants ou d’autres services domestiques. Maintenant, comme ils n’ont pas à être déclarés, ils ne sont pas taxés, mais il est aussi possible qu’ils ne soient pas pris en compte et inclus dans le PIB. Mais, techniquement, parce qu’ils impliquent une personne fournissant un intrant réel comme le travail, ce revenu devrait être mesuré comme partie intégrante du PIB. Dans tous les cas, parce que ces transactions ne sont pas taxées, une réduction des taux d’imposition n’influencera en rien les intrants réels que les gens fournissent ici ; votre babysitter ne va proposer de faire une nuit supplémentaire la semaine si le taux marginal chute.

4. Lorsque la transaction est taxée et que le revenu ne provient pas de la fourniture d’un intrant réel. Ici nous avons tout un monde de transactions financières. Si vous achetez des actions contre de la liquidité, aucun intrant réel n’est fourni, donc cette transaction ne s’ajoute pas au PIB. Mais cette transaction est imposée, dans le sens où la plus-value qu’obtient le vendeur est sujette à l’impôt. Si vous réduisez les taux d’imposition, alors vous verrez davantage de ces transactions financières être réalisées, mais cela n’ajoutera rien au PIB. (…)

Si les réductions d’impôts ne stimulent pas la croissance du PIB, c’est notamment parce que les réductions d’impôts s’appliquent aussi bien aux transactions de type 4 qu’aux transactions de type 1. Une réduction du taux d’imposition devrait accroître ces deux types de transactions. En pratique, on constate que les élasticités associées aux transactions de type 1 sont faibles, si bien que les réductions d’impôts affectent peu la fourniture d’intrants réels. Mais les réductions d’impôts peuvent avoir un gros effet sur les transactions (financières) de type 4. Ces transactions de type 4 peuvent stimuler les revenus imposables en rendant les transactions plus attractives, mais cela n’affecterait pas la provision réelle d’intrants, donc n’accroîtrait pas le PIB. Saez, Slemrod et Giertz utilisent l’exemple de la réforme fiscale de 1986 pour le démontrer. (…)

En fait, vous pouvez affirmer que, pour accroître le PIB, l’idéal serait d’accroître les impôts sur les transactions financières (une taxe Tobin) pour réduire les incitations à faire ces transactions (de type 4), mais aussi de réduire les impôts sur les transactions de type 1 qui concernent la provision d’intrants réels et surtout fournir des incitations aux dépenses de R&D et à l’innovation.

Si vous voulez me convaincre que ces transactions financières de type 4 ont un effet important sur la croissance du PIB réel, alors vous devez me convaincre que le changement de propriété améliore l’allocation de la capacité de gestion ou me trouver un argument similaire. Pour que ce soit exact, il devrait y avoir beaucoup de changements de propriété qui n’ont actuellement pas lieu en raison d’une fiscalité jugée excessive. Mais les preuves empiriques vont à première vue contre cette idée, parce qu’il faudrait qu’il y ait eu un déclin ou une stagnation des transactions financières de ce genre au cours du temps, or ce n’est tout simplement pas le cas. (…)

(…) Affirmer que les réductions d’impôts ne vont pas avoir d’effet sur la croissance, ce n’est pas dénier la théorie de base. Une telle affirmation repose sur les faibles élasticités (qui impliquent que les réponses sont faibles) et sur la déconnexion entre les rendements qui sont imposés et les rendements qui sont payés aux intrants réels. »

Dietrich Vollrath, « Why don't tax cuts boost growth? », in Growth Economics (blog), 3 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 1 octobre 2017

Les liens de la semaine

Zoom sur les élections allemandes



GRAPHIQUE Résultats aux élections fédérales en Allemagne

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source : The Economist (2017)

Croissance, fluctuations et crises

  • La productivité, ça se cultive (Jean-Marc Vittori)
  • La France recrée enfin des usines (Le Monde)
  • Les cycles économiques sont encore liés à l’industrie (Patrick Artus)
  • Voit-on un risque de récession aux Etats-Unis ? (Patrick Artus)
  • L’inflation se normalise-t-elle vraiment aux Etats-Unis et dans la zone euro ? (Patrick Artus)
  • Une croissance de la zone euro supérieure à la croissance potentielle depuis 2014 (Patrick Artus)
  • Qu’est-ce qui pourrait “casser” la croissance de la zone euro ? (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Indice des prix à la consommation en France (en %)

source : INSEE (2017)

Environnement et ressources naturelles

  • Cinq questions sur la bataille autour du glyphosate (Le Monde)
  • Glyphosate : réflexions pré-interdiction (Le Monde)
  • Les émissions de méthane de l’élevage plus importantes que prévu (Le Monde)
  • Dans l’Atlantique Nord, une saison cyclonique de tous les records (Le Monde)
  • Surprise climatique : la calotte du Groenland grossit en 2017 (Le Monde)
  • Pourquoi certaines espèces s’adaptent au changement climatique et d’autres non (Le Monde)


Finance


Politique monétaire

  • Quelle crédibilité pour les taux d’intérêt prévus par la Fed ? (Philippe Waechter)
  • L’incertitude relative aux taux d’intérêt a des effets négatifs sur l’économie (Banque de France)
  • Le taux de change influencera-t-il la politique monétaire de la BCE ? (Patrick Artus)
  • Que se passera-t-il s’il n’y a jamais complète normalisation des politiques monétaires ? (Patrick Artus)
  • Les multiples problèmes auxquels la Fed et la BCE sont confrontées (Patrick Artus)
  • La flexibilité du marché du travail met les banques centrales en difficulté (Patrick Artus)
  • La question de l’abandon de l’objectif d’inflation peut se poser (Patrick Artus)


Politique budgétaire et dette publique

  • Trump et les républicains proposent une réforme fiscale radicale (Le Monde)
  • L’Union européenne met fin à la procédure de déficit excessif contre la Grèce (Le Monde)
  • Les charges de la dette, l'épée de Damoclès du quinquennat Macron (La Tribune)
  • Un plan d'investissement de 57 milliards d'euros pour quoi faire ? (Le Monde)
  • Finances locales : la grogne des élus ne se calme pas (La Tribune)


GRAPHIQUE Dette publique en France

source : INSEE (2017)

Zoom sur le Budget 2018

  • La gauche le juge "favorable aux riches", la droite insuffisant (La Tribune)
  • "Nous libérons du capital pour l'économie" (Le Monde)
  • Ce qu’Emmanuel Macron n’avait pas dit dans son programme (Le Monde)
  • Le gouvernement cherche à revenir dans les clous européens (La Tribune)


Commerce international

  • Commerce mondial : l'OMC relève ses prévisions de croissance pour 2017 (La Tribune)
  • Le Canada et Bombardier, premières victimes de la guerre commerciale menée par l’administration Trump (CEPII)
  • Compétitivité mondiale : la France recule (un peu) (La Tribune)
  • Sécurité alimentaire et commerce international (Télos)


Intégration européenne


Inégalités et justice sociale


Travail, emploi, chômage


Politique





lire la précédente revue de presse

lire le sociorama de Xavier Molénat

Les baisses d’impôts de Trump ? Du vaudou, seulement du vaudou !

« J’ai aimé la comparaison historique que Binyamin Appelbaum a proposé entre, d’un côté, la réduction des impôts de Trump et, de l’autre, celles de Reagan et de Bush, même si j’ai peur qu’une telle comparaison risque de suggérer à certains que ces dernières étaient justifiées. Elles ne l’étaient pas. La réduction d’impôts de Reagan a renversé la tendance baissière à long terme du ratio dette publique sur PIB, les allègements d’impôts de Bush ont défait les progrès budgétaires des années Clinton. Inversement, la hausse d’impôts de Clinton a contribué à générer des excédents, même lorsque l’économie connaissait un boom ; ce ne sont pas les suspects habituels que prédit la droite !

GRAPHIQUE 1 Dette publique des Etats-Unis (en % du PIB)

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Cela dit, les réductions d’impôt de Trump aujourd’hui sont encore une plus mauvaise idée que celles mises en œuvre dans le cadre de la Reaganomics, et pas seulement parce que nous partons d’un niveau de dette publique bien plus élevé, un héritage de la crise financière, qui a déprimé les recettes et temporairement stimulé les dépenses. Il ne faut pas non plus oublier que nous partons d’un taux marginal d’imposition encore bien plus faible qu’à l’époque de Reagan. Voici l’histoire moderne du taux marginal d’imposition :

GRAPHIQUE 2 Taux marginal d’imposition aux Etats-Unis (en %)

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Ainsi, Reagan a réduit les taux d’imposition alors que ceux-ci s’élevaient initialement à 70 % ; Trump va les réduire, alors qu’ils sont déjà quasiment moitié moindres. Pourquoi est-ce important ? En fait, pour deux raisons. Premièrement, les réductions d’impôts sont supposées stimuler la croissance économique en accroissant le montant d’un supplément de revenu que quelqu’un peut garder pour lui-même. Quand vous partez d’un taux d’imposition de 70 %, réduire le taux d’un pourcent accroît la composante ramenée à la maison de 1/30, soit plus de 3 %. Quand vous commencez de 39,6 %, la même réduction d’impôts accroît le morceau ramené à la maison de 1/60, soit moitié moins. En d’autres mots, nous nous attendons à ce que les effets incitatifs d’une réduction d’impôts donnée soient désormais moitié moindres que ce qu’ils étaient sous Reagan.

Et supposons, pour simplifier l’exposé, que vous parvenez à obtenir un supplément de croissance économique. Dans quelle mesure ce gain de croissance générera-t-il des recettes fiscales supplémentaires ? Cela dépend du taux marginal d’imposition, qui est bien plus faible aujourd’hui qu’il ne l’était en 1981 ; il est moitié moindre. Donc, même si vous croyez que l’économie vaudou a marché sous Reagan (ce qui n’est pas le cas), il faudrait un peu plus de vaudou, environ 4 fois plus, pour qu’elle marche aujourd’hui. Ce qui nous amène à nous poser la question suivante : mais comment sont-ils parvenus à présenter cela comme un plan responsable ? Oh, mais oui : ils ont juste menti. »

Paul Krugman, « Voodoo gets even voodooier », in The Conscience of a Liberal (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 29 septembre 2017

Les marchés financiers sous-estiment les risques

« Durant la plus grande partie de 2017, le VIX (l’indice de volatilité des options du marché de Chicago) a été à son plus faible niveau depuis dix ans. Il est récemment passé sous 9, soit un niveau plus faible que celui qu'il atteignait en mars 2007, à la veille de la crise du crédit hypothécaire subprime. Il semble qu'à nouveau les investisseurs n'évaluent pas correctement à quel point le monde est risqué aujourd'hui.

Connu dans la profession comme "l’indice de la peur", le VIX mesure la sensibilité des marchés financiers vis-à-vis de l’incertitude, sous la forme de la probabilité perçue d’amples changements sur le marché boursier. Il est tiré des prix de l’option sur le marché boursier (qui ne rapporte que lorsque les prix boursiers s’élèvent ou chutent beaucoup). Le faible VIX de cette année signale que nous sommes dans un autre environnement à fort appétit pour le risque, quand les investisseurs se détournent des bons du Trésir et d’autres valeurs refuges et cherchent plutôt à "chasser le rendement" en se tournant vers des actifs plus risqués comme les actions, les obligations d’entreprise, l’immobilier et les devises de carry-trade.

GRAPHIQUE 1 L’indice VIX

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Nous n’avons pas à seulement observer l’indice VIX pour voir que les marchés traitent la période actuelle davantage comme favorable au risque qu’aux actifs sûrs. Les rendements sur les valeurs refuges étaient généralement plus faibles que les rendements parmi les actifs risqués au cours de la première moitié de l'année. D'un côté, le franc suisse s'est déprécié. D'un autre côté, le dollar australien et le yuan chinois se sont appréciés. Et les marchés boursiers ont atteint de nouveaux records à la hausse.

Le vrai risque est actuellement élevé


Pourquoi est-ce que je ne pense pas que le vrai risque soit aussi faible que ne le suggère l'indice VIX ? On peut penser à une liste inhabituellement longue de risques majeurs. Chacun d’entre eux peut n’avoir individuellement qu’une faible probabilité de survenir au cours d'un mois donné, mais cumulativement il y a une probabilité significative qu'au moins l'un d'eux survienne à un moment ou à un autre au cours des prochaines années :

L’effondrement de la bulle boursière. Les grands indices boursiers ont atteint de nouveaux records ce mois de septembre, que ce soit aux Etats-Unis ou dans le reste du monde. Les cours boursiers ont même augmenté relativement à des références comme les bénéfices ou les dividendes. Le price-earning ratio ajusté en fonction du cycle de Robert Shiller est désormais supérieur à 30. Les seules fois où il avait été aussi élevé, c'était lors des pics de 1929 et 2000, des pics qui ont tout deux été suivis par un effondrement du marché boursier.

GRAPHIQUE 2 Price-earning ratio (ajusté de Shiller)

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Un éclatement de la bulle obligataire. Alan Greenspan a récemment suggéré que le marché obligataire est encore plus surévalué (par l’"exubérance irrationnelle") que le marché boursier. Après tout, les rendements sur les obligations d'entreprise ou les obligations publiques suivaient une tendance baissière de 1981 à 2016 et le marché s'y est habitué. Mais, bien sûr, les taux d'intérêt ne peuvent baisser davantage et il est prévu qu'ils finissent par s'accroître.

Quel peut être le catalyseur pour précipiter un krach sur le marché boursier ou le marché obligataire ? Un possible détonateur pourrait être une hausse de l'inflation : celle-ci amènerait les agents à anticiper que la Fed relèvera ses taux d'intérêt plus agressivement qu'on ne le pensait jusqu’alors. La BCE et d'autres banques centrales majeures semblent aussi être entrées dans un cycle de resserrement.

Les risques géopolitiques ont rarement été aussi élevés et la foi en l'influence stabilisatrice du leadership américain a rarement été aussi faible. Le risque le plus sérieux concerne les relations avec la Corée du Nord, un risque que Trump n'a pas bien géré. Mais y a aussi des risques significatifs ailleurs, notamment au Moyen-Orient. Par exemple, Trump menace d'abroger l'accord avec les Iraniens qui les empêche de construire des armes nucléaires.

Dans plusieurs domaines de politique économique, il est difficile de prédire ce que Trump va dire ou faire par la suite, mais il est facile de prédire que ce sera quelque chose sans précédent. Jusqu’à présent, les effets nocifs ont été limités, en grande partie parce que la plupart de ses délires verbaux ne se sont pas traduits par des modifications législatives. (S’il parvient par contre à expulser 800.000 jeunes travailleurs et étudiants DACA, cela peut provoquer une récession). Mais c’est un temps d’incertitude autour politique économique comme on n'en a rarement vu.

Les confrontations au Congrès américain autour du plafond de dette et la fermeture du gouvernement ont été surmontées en septembre, mais seulement parce que le problème a été reporté à la fin de l’année, quand les enjeux seront susceptibles d’être plus élevés et la catastrophe plus grave. Une crise constitutionnelle pourrait survenir, si par exemple le Conseiller Spécial trouvait que le contact entre la campagne de Trump et le gouvernement russe était illégal.

Les cygnes noirs ne sont pas imprévisibles


La situation actuelle marquée par un fort appétit vis-à-vis du risque rappelle celle de 2006 et de début 2007, la dernière fois que le VIX a été aussi faible. Alors, il n’était pas non plus trop difficile de dresser une liste de sources possibles de crises. L'un des risques les plus évidents sur la liste a été une chute des prix immobiliers aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, étant donné que ceux-ci étaient à des niveaux exceptionnellement élevés et étaient aussi très élevés relativement à des références comme le loyer. Et pourtant les marchés agissaient comme si le risque était faible, conduisant le VIX et les taux sur les bons du Trésor américains à la baisse et les cours des actions et des titres pourris (…) à la hausse.

Quand le marché immobilier s’est effectivement effondré, on disait qu’il s’agissait d’un événement hors de toute distribution de probabilités standard, que l’on n’aurait pas pu estimer à partir des données passées ; on considérait que cela relevait de ce que l'on qualifie d’incertitude knightienne, d’incertitude radicale, d'"inconnus inconnus", de "queues épaisses" (fat tails) ou des cygnes noirs (black swans). Lorsque l'on disait que "les prix de l’immobilier n’ont jamais chuté en termes nominaux", on entendait en fait par là qu'ils n’avaient pas chuté aux Etats-Unis au cours des sept dernières décennies. Mais ils avaient chuté au Japon dans les années quatre-vingt-dix et aux Etats-Unis dans les années trente. Cela ne relevait pas de l’incertitude knightienne ; il s’agissait d’une incertitude classique liée à un ensemble de données inutilement limité à quelques décennies de données purement domestiques.

En fait, le terme "black swan" convient mieux que ne le pensent ceux qui l'utilisent. Les philosophes britanniques du dix-neuvième siècle citaient les cygnes noirs comme l’exemple quintessentiel de quelque chose dont l’existence ne peut être déduite d'un raisonnement inductif à partir des données observées. Mais c'était le cas parce qu'ils ne considéraient pas des données étendues à suffisamment de pays ou à suffisamment de siècles. (Le cygne noir est une espèce australienne qui a en fait été identifiée par les ornithologistes au dix-huitième siècle.) Si cela ne tenait qu'à moi, le "cygne noir" ne serait utilisé que pour désigner un événement extrême et rare auquel tout statisticien qui aurait pris le soin d'étudier un échantillon de données suffisamment large pourrait assigner une probabilité ex ante positive, mais qui serait qualifié d'"imprévisible" ex post par ceux qui n’avaient pas une perspective suffisamment large pour le faire.

Le cycle d’appétit et d’intolérance au risque


Pourquoi les investisseurs sous-estiment-ils périodiquement le risque ? (…) Les formules pour déterminer le prix des options requièrent une estimation statistique de la variance. Les formules pour déterminer le prix des titres adossés à des crédits hypothécaires requièrent une estimation statistique de la distribution des défauts en termes de fréquence. En pratique, les analystes estiment ces paramètres en se contentant d'étudier les données sur les dernières années, c'est-à-dire sans remonter aux précédentes décennies, notamment les années trente, ni même sans prendre en compte d'autres pays, comme le Japon. Plus généralement, dans la description du cycle que propose Minsky, une période de faible volatilité leurre les investisseurs avec l'illusion d'une sécurité, ce qui les amène à s'endetter excessivement et entraîne finalement un krach.

Peut-être que les investisseurs vont réévaluer les risques dans l'environnement actuel et le VIX s'ajustera par conséquent. Si l'histoire est un guide, on ne s'en servira pas comme tel tant que le choc négatif (quel qu'il soit) n'a pas frappé et que les marchés de titres n’ont pas chuté. »

Jeffrey Frankel, « Financial markets underestimate risk », in Econbrowser (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 24 septembre 2017

Les liens de la semaine

Zoom sur l'Allemagne


  • Elections allemandes : pourquoi on ne connaît pas à l’avance le nombre de députés au Bundestag (Le Monde)
  • Ce qu’il faut savoir sur le système parlementaire allemand (Le Monde)
  • Les cinq thèmes qui ont agité la campagne des législatives en Allemagne (Le Figaro)
  • Le bilan en demi-teinte de Merkel en cinq graphiques (La Tribune)
  • En Allemagne, un Nord à la traîne, un Est vieillissant (Le Monde)
  • L’heure allemande (Robert Skidelsky)


GRAPHIQUE Taux de chômage en Allemagne

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source : La Tribune (2017)

Les économistes...

  • Le discours économique de Stockholm (La Vie des idées)
  • "L’économie n’est pas un outil pour penser le monde tel qu’il est" : rencontre avec Esther Duflo et Abhijit Banerjee (Economens)
  • Pourquoi (et comment) je n'enseigne plus IS-LM (Antoine Belgodere)


GRAPHIQUE Le PIB français et ses composantes

source : INSEE (2017)

Croissance, fluctuations et crises



Démographie

  • Démographie : 11 milliards d'habitants prévus en 2100 (La Tribune)
  • La population de l’Afrique devrait doubler d’ici à 2050 (Le Monde)
  • En 2100, plus d’un Terrien sur trois africain ? (The Conversation)

Environnement et ressources naturelles

  • Avec le réchauffement, des cyclones plus violents sont attendus (Le Monde)
  • Leçons de cyclones pour le climat (Le Monde)
  • Le prix de l’inaction : à propos d’Harvey et du changement climatique (The Conversation)
  • Le climat, une des priorités de Macron devant les Nations unies (Le Monde)
  • Climat : la guerre culturelle des villes contre Trump (Le Monde)
  • Retrait des États-Unis de l’Accord de Paris : le relais encourageant des initiatives locales (CEPII)
  • La croissance nécessite la destruction de la biosphère (Le Monde)


Finance


GRAPHIQUE L'indice boursier S&P500 atteint des niveaux historiques

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source : The Economist (2017)

Politique budgétaire et dette publique

  • Le gouvernement réduit l’objectif d’économies en 2018 (Le Monde)
  • Dette : Pékin furieux de voir sa note dégradée par Standard & Poor's (La Tribune)


Politique monétaire

  • La Réserve fédérale en territoire inconnu (Philippe Waechter)
  • La Fed normalise mais ne devient pas optimiste (Philippe Waechter)
  • La "Fed" tente un retour à la normale (Le Monde)
  • Une règle de politique monétaire aux USA (Philippe Waechter)
  • Les banques centrales pensent que les coûts du "leaning against the wind" dépassent largement ses avantages (Patrick Artus)
  • Qu’est ce qui s’est passé avec les banques centrales ? (Patrick Artus)
  • L’effet des politiques économiques dépend-il de ce dont nous en savons ? (OFCE)
  • Evolution des principes de la politique monétaire : deux thèses possibles (Patrick Artus)




Commerce international

  • L’effondrement des échanges lors de l’entre-deux-guerres et la Grande Récession (D'un champ l'autre)
  • Voit-on une amélioration du commerce extérieur de la France ? (Patrick Artus)
  • CETA : une cinquantaine d’organisations interpellent Macron pour suspendre l’application du traité (Le Monde)
  • Ce que va changer le CETA dans la vie des Européens (Le Monde)
  • Est-ce l’euro qui s’apprécie ou le dollar qui se déprécie ? (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • Brexit : l'épineuse question de la période de transition (La Tribune)
  • Brexit : Theresa May assouplit sa position mais reste floue sur les détails (La Tribune)
  • L'été indien de Monsieur Juncker (The Economist)
  • L’heure allemande (Robert Skidelsky)
  • La feuille de route de Jean-Claude Juncker pour la catastrophe européenne (Hans-Werner Sinn)
  • La coordination des politiques budgétaires dans une union monétaire au taux plancher zéro (INSEE)


Inégalités et justice sociale


Travail, emploi, chômage

  • Combien d'années les Français travaillent-ils en moyenne ? (La Tribune)
  • Temps de travail, chômage, précarité : ce qui a changé en une génération (Le Monde)
  • "Le lien entre le travail et la vie sociale reste, pour les salariés, structuré autour du CDI" (Bruno Ducoudré)
  • Le taux de chômage, un thermomètre passé de mode (La Tribune)
  • La rigidité des pratiques d’embauche à la française (The Conversation)
  • Fonctionnement du marché du travail dans et après les récessions : quelles différences essentielles entre les Etats-Unis, l’Allemagne et la France ? (Patrick Artus)
  • Etats-Unis : le plein emploi est-il encore loin ? (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Taux de chômage en France selon l'âge

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source : Le Monde (2017)

Zoom sur la réforme du marché du travail

  • Macron signe les ordonnances sur le Code du travail (La Tribune)
  • La réforme du code du travail est-elle vraiment une « loi El Khomri XXL » ? (Le Monde)
  • Ordonnances travail : un grand pas dans la bonne direction (Gilbert Cette)
  • La précieuse petite graine cachée dans la loi travail (Jean-Marc Vittori)
  • France : peut-on espérer une baisse rapide du taux de chômage structurel ? (Patrick Artus)
  • Les minijobs ou la flexibilité à l’allemande (Alter éco)


Politique





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mercredi 20 septembre 2017

Le coût mondial de la mauvaise coordination des politiques budgétaires de la zone euro en 2012

« La Banque de France a publié un intéressant article dans son rapport d’été. Elle affirme que la zone euro, collectivement, a poussé trop loin la consolidation budgétaire (par exemple, trop d’austérité, c’est-à-dire trop de réductions de dépenses publiques et de hausses d’impôts) entre 2011 et 2013. Surtout en 2012 : "La consolidation constatée, sur la base de la variation cumulée du solde structurel primaire des administrations publiques entre 2011 et 2013 est à présent estimée par la Commission européenne à près de 2,9 % du PIB potentiel (...). En particulier, l’effort budgétaire a été de 1,5 point de PIB en 2012".

En effet, la consolidation n’a pas seulement été mise en œuvre par les pays "fragiles" pour regagner en marge de manœuvre budgétaire (Il n’est pas certain qu’ils y parvinrent, dans la mesure où un "excès de consolidation" réduit le PIB et donc n’aide pas vraiment pour réduire le ratio dette publique sur PIB, comme l’ont notamment montré Auberbach et Gorodnichenko). Les "pays robustes", disposant manifestement de marge de manœuvre budgétaire, notamment l’Allemagne, optèrent aussi pour la consolidation : "Les efforts sur ces deux années ont été très importants en Espagne et en Italie (respectivement 3 et 2 points de PIB) et notables en Allemagne (1 point) et en France (0,8 point). La consolidation budgétaire de 2012 a probablement provoqué un affaiblissement de la demande au moment où l’écart de PIB (output gap) était notable: – 2,2% en 2012.".

En d’autres mots, la somme des politiques budgétaires nationales a produit bien trop de resserrement budgétaire pour la zone euro dans son ensemble, bien plus de resserrement que la BCE ne pouvait compenser (et il n’est pas certain que la BCE ait fait tout ce qu’elle pouvait faire pour tenter de le compenser, dans la mesure où elle n’a réussi à vaincre les obstacles internes pour mettre en œuvre son assouplissement quantitatif qu’en 2014).

La Banque de France identifie aussi un scénario alternatif plausible, qui aurait réduit l’ampleur de la consolidation. Elle propose, pour 2012 : "Une consolidation avec une variation du solde structurel de 0,8 point en France, en Italie et en Espagne ainsi qu’une modeste expansion budgétaire de 0,5 point en Allemagne. Ces hypothèses conduisent à une moindre consolidation agrégée des quatre grands pays, de 1,1 point de PIB". Un ralentissement de la consolidation budgétaire en France, en Espagne et en Italie et une expansion budgétaire compensatrice en Allemagne auraient réduit la consolidation budgétaire globale en 2012, puisque celle-ci serait passée de 1,5 point de pourcentage du PIB de la zone euro à 0,4 points de pourcentage du PIB de la zone euro, ce qui se traduirait par un moindre poids sur la demande domestique. Et la Banque de France suggère également une consolidation plus modeste en 2013, une consolidation plus limitée à 0,2 % du PIB de la zone euro.

Je pense personnellement que le scénario alternatif de la Banque de France est toujours (budgétairement) trop conservateur. La France aurait pu également retarder sa consolidation budgétaire, même si la Banque de France ne veut pas le dire (1). Mais le point clé est que l’Allemagne a entrepris une consolidation lorsqu’elle n’avait clairement pas la nécessité de faire. Cette consolidation a poussé la production allemande sous son potentiel et elle a compliqué la vie de ses voisins immédiats. Et à un moment où le reste de la zone euro générait un choc négatif sur la demande mondiale.

Martin Sandbu, dans le Financial Times a noté (correctement) que l’excédent commercial de l’Allemagne avec le monde n’a pas beaucoup changé depuis environ 2013. Il affirme en outre qu’un excédent allemand large, mais constant, n’a pas été un frein sur le reste du monde au cours de cette période. Je n’en suis pas sûr : un excédent commercial signifie que les autres pays ont continuellement à générer de la demande en excès de leur production (et à plus importer qu’ils exportent) (…). Par conséquent, cela serait une bonne chose si l’excédent allemand chutait, car cela fournirait un choc positif à la demande mondiale.

Mais la défense de Sandbu (…) ne s’applique pas pour l’année 2012. Cole Frank et moi avons désagrégé la contribution que les exportations nettes ont représenté pour la croissance globale de la zone euro par pays ; et l’Allemagne s’appuyait alors sur les exportations nettes pour la croissance.

GRAPHIQUE Les contributions des exportations nettes à la croissance de la zone euro

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Mathématiquement, une contribution de la part des exportations nettes peut venir soit d’une chute des importations (le reste du monde partage les souffrances, donc la production chute moins que la demande domestique), soit d’une hausse des exportations. Pour l’essentiel du reste de la zone euro, la contribution de la part des exportations nettes est venue d’une chute des importations. Mais pour l’Allemagne, elle est venue d’une hausse des exportations, comme l’Allemagne a compensé la chute de la demande interne de la zone euro en exportant davantage au reste du monde.

En d’autres mots, une consolidation inutile en Allemagne (et une consolidation excessive dans la zone euro) n’a pas seulement poussé la zone euro dans une récession plus profonde ; elle a aussi freiné l’économie mondiale. Le reste du monde était alors contraint en termes de demande ; l’accroissement des excédents en Allemagne signifiait moins de croissance ailleurs.

Il y a un second point ici, un point qui est aussi pertinent pour aujourd’hui que pour le passé. En ce qui concerne aujourd’hui, comme Sandbu l’a souligné, la politique budgétaire de la zone euro est la somme des politiques budgétaires de ses principaux Etats-membres. Cela peut changer, avec un gros budget pour la zone euro et un ministre des Finances de la zone euro qui ait de réelles capacités d’emprunt. Mais c’est peu probable (comme le pense notamment Martin Wolf). Par conséquent, il est essentiel de coordonner les différentes politiques budgétaires nationales pour obtenir les bonnes politiques budgétaires au niveau de la zone euro et s’assurer que la somme des politiques budgétaires nationales fasse sens pour une région qui partage une même monnaie, donc une même politique monétaire.

(1) Je pense aussi que le multiplicateur que la Banque de France applique pour calculer l’impact de son scénario alternatif est probablement trop faible ; elle a utilisé un multiplicateur compris entre 1 et 1,2. L’administration Obama, pour l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009, a utilisé un multiplicateur de 1,5, ce qui semble un bon chiffre. La Banque de France : "Au total, une politique budgétaire ciblant l’investissement public pourrait se voir appliquer un multiplicateur de 1 à 1,2. Combiné à un moindre effort de consolidation, de 0,8 à 1,6 point de PIB entre 2012 et 2013, résultant d’une orientation budgétaire coordonnée plus souple comme décrit ci-dessus, le coût d’opportunité en croissance des carences de la coordination des politiques budgétaires en 2011-2013 se situerait ainsi entre 0,8 et 1,9 point de PIB. »

Brad Setser, « The global cost of the eurozone’s 2012 fiscal coordination failure », in Follow the Money (blog), 15 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 17 septembre 2017

Les liens de la semaine

Pensée économique


Croissance, fluctuations et crises

  • La croissance française monte sous un plafond de verre (Jean-Marc Vittori)
  • L'ajustement économique de la France reste à faire (Patrick Artus)
  • Les nuages s'accumulent sur l'économie britannique (Les Echos)
  • Les femmes, atout de prospérité (FMI)
  • Bien comprendre les relations entre croissance potentielle et niveau du PIB potentiel (Patrick Artus)
  • Faut-il douter de la mesure dont nous disposons des gains de productivité ? (Patrick Artus)
  • Le PIB mesuré et le vrai PIB (Patrick Artus)


Inflation

  • Le mystère de l'inflation manquante (Nouriel Roubini)
  • Pays de l’OCDE: pourquoi l’inflation est faible malgré les facteurs qui auraient pu l’accroître (Patrick Artus)
  • En août 2017, les prix à la consommation augmentent de 0,5 % sur un mois et de 0,9 % sur un an (INSEE)


GRAPHIQUE Glissements annuels de l'indice des prix à la consommation, de l'inflation sous-jacente et de l'indice des prix à la consommation harmonisé en France

source : INSEE (2017)

Environnement et ressources naturelles

  • Après une longue période de recul, la faim progresse dans le monde (Le Monde)
  • Irma : cinq chiffres à savoir sur l'ouragan et ses conséquences (La Tribune)
  • Comment mesurer le coût d’une catastrophe naturelle comme Irma ? (Le Monde)
  • Trente ans de (faible) résorption du trou dans la couche d’ozone en graphiques [(Le Monde)|http://www.lemonde.fr/les-decodeurs/article/2017/09/16/trente-ans-de-faible-resorption-du-trou-dans-la-couche-d-ozone-en-graphiques_5186705_4355770.html)
  • Les investissements pour protéger l’environnement continuent de fléchir en 2015 (INSEE)


Migration


Finance


Politique budgétaire et dette publique

  • Réduction des taux d’endettement publics : attention à ce qu’on dit sur les rôles de l’inflation et de la croissance (Patrick Artus)
  • Quels impôts sont corrélés avec le taux d’emploi ou la croissance ? (Patrick Artus)
  • France : dépenses publiques et croissance potentielle : où sont les problèmes ? (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • À la tête de la Fed, le sort de Janet Yellen n'est pas encore scellé (La Tribune)
  • La BCE loin d'en avoir fini avec l'argent bon marché (La Tribune)
  • Que ferait la BCE si l’euro continuait à s’apprécier ? (Patrick Artus)
  • La zone euro peut-elle tomber dans le "piège japonais" pour sa politique monétaire ? (Patrick Artus)
  • BCE : l’objectif d’inflation sous-jacente à 2% est-il un objectif réel ou est-il un prétexte ? (Patrick Artus)
  • Est-ce que la politique monétaire de la BCE a aidé à redresser la croissance potentielle de la zone euro ? (Patrick Artus)
  • La BCE a monétisé les dettes publiques de la zone euro : que faut-il en penser ? (Patrick Artus)
  • Croit-on vraiment que les banques centrales des pays de l’OCDE vont normaliser leur politique monétaire ? (Patrick Artus)
  • Pourquoi la politique monétaire du monde va rester expansionniste (Patrick Artus)
  • Par quels canaux la politique monétaire peut-elle influencer l’inflation ? (Patrick Artus)


Autour de la mondialisation

  • Déconstruire la démondialisation (Harold James)
  • De Bretton Woods au Brexit (Harold James)
  • Influence grandissante. La stratégie multifacette de la Chine pour renforcer son influence (FMI)


Economie internationale

  • Qui place sa richesse dans les paradis fiscaux ? (A la marge)
  • Les bons côtés de l’euro fort (Le Monde)
  • Appréciation de l’euro : deux erreurs d’analyse à ne pas commettre (Patrick Artus)
  • A moyen terme les taux de change sont déterminés par les dettes et actifs extérieurs (Patrick Artus)
  • Malgré les taux d’intérêt plus élevés aux Etats-Unis que dans la zone euro, l’euro s’est apprécié fortement par rapport au dollar de 2002 à 2008 (Patrick Artus)
  • La crise de 2008-2009 a-t-elle modifié la mobilité internationale des capitaux ? (Patrick Artus)
  • Dégradation du commerce extérieur de la France : quelle est son origine profonde ? (Patrick Artus)


Intégration européenne


Inégalités et justice sociale


GRAPHIQUE Évolution de quelques quantiles de niveau de vie entre 1996 et 2015 en France (en indices, base 100 en 1996)

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source : INSEE (2017)

Travail, emploi, chômage

  • La mobilisation syndicale presque au niveau des débuts de la fronde anti-loi El Khomri (Le Monde)
  • Emploi salarié : une croissance robuste qui cache une baisse de qualité (Le Monde)
  • Emploi en zone euro: + 6.6 millions d’emplois depuis 2013 (Philippe Waechter)
  • Croissance "riche en emplois" : pourquoi ? (Patrick Artus)
  • D’où vient la baisse du chômage ? de la hausse du taux d’emploi, de la baisse du taux de participation ? (Patrick Artus)
  • Disparition des effets de Courbe de Phillips dans la période récente : quelles conséquences ? (Patrick Artus)


Politique





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mardi 12 septembre 2017

Les révolutions en politique économique

« La Commission on Economic Justice organisée par le think tank Institute for Public Policy Research (IPPR) vient de publier un long rapport sur l’économie britannique appelé "Time for Change". (…) Sa conclusion est que nous devons connaître une révolution en matière de mise en œuvre de la politique économique, une révolution aussi profonde que celles qui ont été associées au gouvernement Attlee et à Thatcher après la Seconde Guerre mondiale. Le raisonnement derrière l’idée de révolutions en matière de politique économique a été développé par Alfie Stirling et Laurie Laybourne-Langton dans un article publiée The Political Quarterly.

Les auteurs adaptent les idées de La Structure des révolutions scientifiques de Thomas Kuhn à la politique économique. Je ne veux pas m’attarder sur la légitimité ou les détails de cette entreprise. L’idée que certaines périodes impliquent de profonds changements dans la politique économique n’est pas vraiment controversée. De même, l’idée selon laquelle le paradigme défaillant va tout d’abord essayer de s’adapter avant d’être remplacé par l’idée révolutionnaire est facile à accepter. Vous n’avez qu’à regarder l’état des politiques actuelles au Royaume-Uni et aux Etats-Unis pour prendre au sérieux l’idée que ce qu’on appelle le néolibéralisme (l’ensemble des politiques et la vision du monde associés à Thatcher et Reagan) arrive à sa fin.

Il y a plein de choses dans l’article avec lesquelles je suis d’accord, du moins jusqu’aux conclusions. Mais je regrette que l’article se focalise de trop sur la macroéconomie et pense qu’il s’égare ainsi quelque peu. C’est comme si, après avoir emprunté l’idée de Kuhn et l’avoir appliquée à la politique économique, les auteurs se sentaient obligés de revenir à une discipline académique, la théorie macroéconomique, plutôt que de rester avec la politique économique dans son ensemble. Laissez-moi présenter comment je vois la transformation macroéconomique qui a pris place autour de l’époque de Thatcher et de Reagan.

Une énorme erreur que beaucoup de gens commettent est de penser que la théorie macroéconomique keynésienne conventionnelle était incapable d'expliquer la stagflation, mais aussi que les responsables de la politique économique adoptèrent en conséquence le monétarisme ou des idées des nouveaux classiques. La base pour comprendre la stagflation et réduire l'inflation était connue au moins depuis le fameux discours de Friedman en 1968, où celui-ci expliqua son idée de courbe de Phillips augmentée des anticipations. Cette courbe de Phillips n’a pas été utilisée pour guider la politique monétaire ou budgétaire avant la fin des années soixante-dix, car la plupart des décideurs de la politique économique et certains économistes étaient réticents à l'idée d'accroître le chômage en vue de réduire l'inflation.

Au Royaume-Uni, cet usage de la gestion de la demande globale pour contrôler l’inflation (ou sa contrepartie, qui fut l’abandon des tentatives à des contrôles directs comme les politiques de revenu) coïncida avec l’élection de Thatcher, mais aux Etats-Unis, elle fut initiée par Paul Volcker sous la présidence de Jimmy Carter. Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, il a été associé aux tentatives de contrôle des agrégats monétaires, mais cela ne dura que quelques années. Vous pouvez penser que l’abandon des politiques de revenu s’inscrit dans une logique néolibérale, mais je pense pour ma part qu’il s’agit plutôt de la conséquence inévitable de l’inflation à deux chiffres.

Il y a eu une révolution en théorie macroéconomique, mais j'ai souligné ailleurs qu’elle ne colle pas au cadre kuhnien. La contre-révolution menée par les nouveaux classiques n'a pas donné d'analyse alternative de l'inflation : en fait, leurs inquiétudes étaient davantage d’ordre méthodologique. Il est vrai que ceux qui promurent cette contre-révolution étaient partisans du néolibéralisme et que vous pouvez relier le réductionnisme à l'individualisme (et donc le néolibéralisme), mais je pense que l’attrait de cette contre-révolution tient davantage à une collection de bonnes idées auxquelles l'orthodoxie d’alors résista, comme les anticipations rationnelles.

Le ciblage d'inflation par les banques centrales implique une tentative de gestion de l'économie d’une façon assez similaire à celle de l'activisme budgétaire keynésienne auparavant. La banque centrale est une partie de l’État. L'indépendance de la banque centrale au Royaume-Uni date de 1997 et elle était en vigueur aux Etats-Unis bien avant Reagan. La crise financière mondiale a porté un coup fatal à ce que j'appelle le "consensus sur l’assignation" (l’idée que la gestion de la demande doit être du ressort de la politique monétaire et le contrôle de la dette publique du ressort de la politique budgétaire), mais la popularité de cette assignation doit peu au libéralisme. Beaucoup ont beau fréquemment chercher à relier le ciblage d'inflation au néolibéralisme, mais on ne peut établir un tel lien selon moi.

Il est par conséquent problématique de chercher à relier la macroéconomie à l'essor du néolibéralisme et, surtout, cela nous détourne de la réelle révolution en termes de politique économique que représenta le néolibéralisme, en l’occurrence un changement dans l'attitude des responsables politiques vis-à-vis de presque tout genre d’intervention de l’État. (…) Il y a eu un déplacement correspondant du collectif (notamment avec l’attaque des syndicats) à l'individu, notamment avec l'idée que les "créateurs de richesse" (c'est-à-dire ceux qui obtiennent les plus fortes rémunérations) doivent justement être incités à créer de la richesse en réduisant l’imposition "punitive". L'argent public devint l’"argent du contribuable" et ainsi de suite.

Cette révolution néolibérale a été victorieuse, dans le sens où elle s’est maintenue pendant plusieurs décennies. Elle a provoqué, au travers ses excès, de sérieux problèmes et il est temps de la réexaminer. Mais, ironiquement, les tentatives de mise en place d’une politique macroéconomique véritablement néolibérale (un ciblage d’inflation sans intervention, sans gestion de la demande globale) ont échoué à peine quelques années après avoir débuté. »

Simon Wren-Lewis, « Revolutions in economic policy », in Mainly Macro (blog), 12 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 10 septembre 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • Est-il de plus en plus difficile d’avoir de nouvelles idées ? (D'un champ l'autre)
  • L’illusion du retour à la normale (Project Syndicate)
  • Sommes-nous encore en crise? (Philippe Waechter)
  • D’où vient le ralentissement de la croissance depuis la crise de 2008-2009 aux Etats-Unis et dans la zone euro ? (Patrick Artus)
  • Voit-on des grands pays de l’OCDE qui semblent sortir de la stagnation séculaire ? (Patrick Artus)
  • Reprise économique sans crédit ou avec peu de crédit : quelles conséquences ? (Patrick Artus)


Environnement et ressources naturelles

  • Irma, l’ouragan le plus puissant jamais enregistré dans l’Atlantique (Le Monde)
  • Des événements météorologiques extrêmes de plus en plus fréquents (Le Monde)
  • Avec le changement climatique, des cyclones plus intenses (La Tribune)


GRAPHIQUE Nombre de catastrophes météorologiques par an

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source : Le Monde (2017)

Immigration

  • Immigration : en quoi consiste le programme "Dreamers", supprimé par Trump ? (La Tribune)
  • Dreamers, mensonges et économies de bas étage (Paul Krugman)
  • Décret migratoire : Trump se prend encore un revers (La Tribune)
  • Londres envisage de freiner l'immigration européenne après le Brexit (La Tribune)


Fiscalité et dette publique

  • Plafond de la dette : l'inutile prise de risque des Etats-Unis (La Tribune)
  • Impôt sur les sociétés à 15% : la mesure de Trump jugée irréaliste par les républicains (La Tribune)
  • À quel niveau serait-il prudent de réduire le déficit public de la France ? (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • Sortie du QE : "Du point de vue des investisseurs, c'est le moment" (La Tribune)
  • Euro fort, inflation faible : le dilemme de la BCE (La Tribune)
  • Le moment de vérité pour la Réserve Fédérale et la BCE (Patrick Artus)
  • Pourquoi 2% d’inflation sous-jacente est-il préférable à 1% d’inflation sous-jacente ? (Patrick Artus)
  • Les effets redistributifs des politiques monétaires expansionnistes (Patrick Artus)


Zoom sur la Fed



Commerce international

  • Commerce extérieur : le déficit s'aggrave (La Tribune)
  • Les experts missionnés par Macron rendent un avis critique sur le CETA (Le Monde)
  • La renégociation de l'Aléna au point mort (La Tribune)


Finance internationale

  • L’Europe, premier paradis fiscal (Libération)
  • Système Monétaire International : retour à "Bretton Woods 2" (Patrick Artus)
  • Une crise de change, de balance des paiements avec l’excès de liquidité pour éviter une crise de la dette ? (Patrick Artus)
  • Est-ce que les chocs de taux de change dominent les autres chocs pour expliquer les fluctuations ? (Patrick Artus)


Intégration européenne


Inégalités et justice sociale




Travail, emploi, chômage

  • Les salaires dans le secteur privé et les entreprises publiques en 2014 (INSEE)
  • Une reprise à durée déterminée (OFCE)
  • Les contrats aidés, un passeport pour l'emploi en entreprise (Les Echos)
  • Alternatives Economiques lance son contre-indicateur du chômage (Alter éco)
  • La baisse du chômage crée des emplois peu qualifiés et à revenu faible (Patrick Artus)
  • Ajustement de l’emploi aux Etats-Unis, dans la zone euro, en France : quel est le modèle le plus efficace ? (Patrick Artus)


Zoom sur la réforme du marché du travail

  • Réforme du droit du travail : encore raté ! (La Tribune)
  • Des organisations féministes dénoncent l’impact de la loi travail sur l’égalité femmes-hommes (Le Monde)
  • La stratégie de Macron en matière de droit du travail (Dani Rodrik)
  • Débauche de flexibilité (Alter éco)
  • Les vraies leçons de l’étranger (Xavier Molénat)
  • Réforme de l'assurance chômage : patronat et syndicats alertent le gouvernement (La Tribune)


Politique

  • Du mal-être au vote extrême (CEPREMAP)
  • Angela Merkel vers une quatrième victoire : "Nous y arriverons". (Télos)





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En économie, l’environnement peut se révéler toxique pour les femmes

« Une nouvelle étude révolutionnaire à propos des conversions en ligne entre économistes décrit et quantifie une culture de travail qui peut se révéler très hostile pour leurs membres féminins. Alice H. Wu, qui va commencer ses études doctorales à Harvard l’année prochaine, a mené cette étude dans le cadre d’une thèse primée à l’Université de Californie, Berkeley. Son étude a été particulièrement discutée parmi d’éminents économistes cet été et suscité de nombreux commentaires. David Card, un éminent économiste à Berkeley qui a été un membre du jury pour cette thèse, m’a indiqué qu’elle avait produit "un rapport très perturbant".

La sous-représentation des femmes dans les départements d’économie des plus prestigieuses universités est déjà bien connue, mais il a été difficile de juger les affirmations à propos de la culture du milieu de travail parce que les conversations objectivables ont rarement lieu en public. Les propos tenus autour de la machine à café sont difficiles à observer, encore plus à mesurer. Mais l’intersection de deux changements techniques a ouvert de nouveaux horizons pour la recherche. Premièrement, plusieurs conversations tenues autour de la machine à café ont émigré en ligne, si bien que celles-ci se traduisent par une archive informatique. En outre, les techniques d’apprentissage automatique ont été adaptées pour explorer les schémas de larges corps de textes et, par conséquent, il est désormais possible de quantifier la teneur de ce genre de commérages.

C’est ce qu’a fait Wu dans son étude "Gender Stereotyping in Academia: Evidence From Economics Job Market Rumors Forum". Elle a exploité plus d’un million de billets d’un forum de discussion en ligne anonyme fréquenté par plusieurs économistes. Le site, connu sous le nom de econjobrumors.com (son nom complet est Economics Job Market Rumors), constituait tout d’abord un lieu où les économistes pouvaient s’échanger des rumeurs à propos des personnes qui étaient embauchées ou virées au sein de la profession. Peu à peu, il est devenu une machine à café virtuelle fréquentée par des universitaires, des étudiants et d’autres personnes encore.

Il constitue maintenant une archive utile, mais imparfaite, pour étudier ce dont les économistes parlent lorsqu’ils parlent entre eux. Parce que tous les billets sont anonymes, il est impossible de savoir si leurs auteurs sont des hommes ou des femmes ou de déterminer à quel point ils sont représentatifs de l’ensemble de la profession. En effet, certains de leurs auteurs peuvent ne même pas être économistes. Mais c’est clairement un forum actif et attentivement suivi, en particulier par les plus jeunes membres de la profession.

Wu configura son ordinateur de façon à pouvoir identifier si le sujet de chaque billet portait sur un homme ou une femme. (…) Elle a ensuite adapté des techniques d’apprentissage automatique pour débusquer les termes tout particulièrement associés billets portant sur les hommes et ceux portant sur les femmes.

Les 30 mots les plus souvent associés aux discussions portant sur les femmes ont de quoi rendre mal à l’aise. Cette liste inclut notamment les termes "chaude", "lesbienne", "bb" (signifiant "bébé" sur internet), "sexisme", "seins", "anal", "épouse", "feminazie", "salope", (…) "vagin", (…) "enceinte", "grossesse", "mignonne", "mariée", (…) "superbe", (…) "béguin", "jolie", "secrétaire", "déchet", "shopping", "rendez-vous", "but non lucratif", "intentions", "sexy", "vielle" et "prostituée".

La liste des mots les plus souvent utilisés dans discussions portant sur les hommes ne présente pas de termes aussi singuliers ou hostiles. Cette liste inclut des mots qui sont pertinents par rapport à l’économie, tels que "conseiller", "autrichien" (en référence à une école de pensée en économie), "mathématicien", "fixation des prix", "manuel" et "Wharton" (l’université de l’école de commerce de Pennsylvanie alma mater du Président Trump). Beaucoup de mots associés aux discussions à propos des hommes ont un ton positif, notamment des termes comme "buts", "le plus grand" et "Nobel". (…)

Dans son étude, Wu dit que l’anonymat de ces billets en ligne "élimine toute pression sociale que les participants pourraient ressentir en formulant leurs propos" et lui a ainsi peut-être permis "de capturer ce que les gens croient, mais ne disent pas ouvertement".

De façon à évaluer plus systématiquement les thèmes sous-jacents de ces discussions, Wu est allée au-delà de la seule analyse de mots spécifiques pour explorer plus largement les sujets sur lesquels porte la discussion. Cette partie de son analyse révèle que les discussions à propos des hommes ont plus de chances d’être confinées aux sujets comme l’économie elle-même et le conseil professionnel (avec notamment des termes comme "carrière", "entretien" ou "affectation"). Les discussions portant sur les femmes sont bien plus susceptibles d’impliquer des sujets relatifs à l’information personnelle (avec des mots comme "famille", "mariée" ou "relation"), les attributs physiques (avec des mots comme "belle", "corps" ou "grosse") ou des termes relatifs au genre (comme "genre", "sexiste" ou "sexuelle").

Dans un email, David Romer, un grand macroéconomiste à Berkeley, a résumé l’article comme dépeignant "un cloaque de misogynie". Certes, le forum en ligne que Wu a étudié n’est sûrement pas représentatif de l’ensemble de la profession des économistes, même si une minorité bruyante peut suffire pour rendre un lieu de travail hostile pour les femmes économistes. Janet Currie, une économiste spécialisée en analyse empirique reconnue de Princeton (où Wu travaille comme assistante de recherche pour celle-ci), m’a dit que les constats ont eu une forte résonance parce qu’ils "quantifient systématiquement quelque chose que la plupart des femmes économistes savaient déjà". L’analyse "en dit long à propos des attitudes qui persistent dans les coins sombres de la profession", ajoute Currie. Les commérages jouent un rôle important dans toutes les professions, notamment l’économie, et ils sont souvent bénins. Mais les mensonges lancés anonymement peuvent se propager comme une traînée de poudre, blessant des carrières. Silvana Tenreyro, professeure à la London School of Economics et ancienne présidente du comité des femmes de l’Association Européenne d’Economie, m’a dit que "chaque année une crise ou deux surviennent" des rumeurs qui ont vu le jour sur le forum, "avec typiquement pour cible une étudiante".

Certains économistes disent qu’ils trouvent que les discussions sur econjobrumors.com apportent une véritable bouffée d’air frais. George Borjas, un professeur d’économie de Harvard, a écrit sur son blog l’été dernier qu’il trouvait le forum "rafraîchissant". Borjas dit : "On voit qu’il y a toujours de l’espoir pour l’humanité lorsqu’on découvre que plusieurs billets écrits par une bande de jeunes spécialistes en sciences sociales très diplômés abandonnent les entraves du politiquement correct et reflètent des préoccupations ordinaires que partagent la plupart des êtres humains normaux : le prestige, le sexe, l’argent, la recherche d’un emploi, le sexe, la faute professionnelle, les commérages, le sexe, etc.". Après avoir reçu une copie de l’étude de Wu, Borjas dit : "il y a pas mal de choses utiles sur ce forum, mais il y a aussi beaucoup de choses offensantes et embarrassantes. Le problème est que je ne suis pas sûr exactement où placer la limite".

Currie a prévenu Wu qu’écrire à ce sujet pourrait faire d’elle l’objet de harcèlements en ligne. Wu n’en fut pas pour autant découragée. S’il y a quelque chose d’optimiste que l’on peut dire à propos du futur de l’économie, Wu peut bien en être une représentation. Il est inhabituel pour une thèse sénior d’avoir ce type d’impact, mais elle n’est pas une jeune économiste ordinaire. A seulement 22 ans, elle défie aussi elle-même le stéréotype selon lequel les femmes seraient de mauvaises mathématiciennes ou codeuses, dans la mesure où son analyse démontre qu’elle maîtrise aussi bien les mathématiques que le code. Card la décrit comme "une étudiante extraordinaire". Elle est également tenace et quand j’ai demandé à Wu si le sexisme qu’elle a dévoilé l’a amenée à reconsidérer l’idée de poursuivre une carrière en économie, elle m’a déclaré que ce n’était pas le cas. "Vous voyez ces horribles choses survenir et vous voulez faire vos preuves", a-t-elle ajouté. Elle m’a dit que sa recherche suggère "que davantage de femmes doivent s’impliquer dans ce champ et ainsi en changer le paysage". »

Justin Wolfers, « Evidence of a toxic environment for women in economics », in New York Times, 18 août 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 3 septembre 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • L’économie mondiale 2018 : quelques hirondelles feront-elles le printemps ? (CEPII)
  • Boom immobilier et investissement des entreprises françaises (Banque de France)
  • Un an après le Brexit : où va l’économie britannique ? (Banque de France)
  • Etats-Unis : embellie pour la croissance, au plus haut depuis deux ans (La Tribune)
  • La Chine, nouveau chef d'orchestre de l'économie mondiale (Michael Spence)
  • Chine: la transition vers un nouveau modèle économique en réalité se passe bien (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Le PIB français et ses composantes

source : INSEE (2017)

Inflation

  • Inflation plus rapide en zone euro (Philippe Waechter)
  • Pas d’accélération attendue de l’inflation en zone euro (Philippe Waechter)
  • Observe-t-on aussi dans la zone euro ce qui empêche la hausse de l’inflation sous-jacente aux Etats-Unis ? (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Évolutions de l'indice des prix à la consommation en France (en %)

source : INSEE (2017)

Entreprises

  • Les créations d'entreprises à un niveau inédit depuis 2010 (La Tribune)
  • CAC 40 : les profits des entreprises ont grimpé quatre fois plus vite que leur chiffre d'affaires (La Tribune)
  • Pourquoi les entreprises détiennent-elles beaucoup de cash, et quelles en sont les conséquences ? (Patrick Artus)
  • Après le scandale Samsung, quel avenir pour les chaebols ? (La Tribune)


Démographie

  • Des ménages toujours plus nombreux, toujours plus petits (INSEE)
  • Les 784 000 naissances de 2016 ont eu lieu dans 2 800 communes (INSEE)
  • Baisse de qualité du sperme des Occidentaux : que se passe-t-il ? (The Conversation)


Environnement et ressources naturelles

  • Trump a signifié à l’ONU son retrait de l’accord de Paris sur le climat (Le Monde)
  • Le réchauffement climatique rend l’est des Etats-Unis extrêmement vulnérable (Le Monde)
  • « Catastrophe bonds » : spéculation sur les catastrophes naturelles (Le Monde)


GRAPHIQUE Nombre de désastres naturels rapportés, par pays, entre 1995 et 2015

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source : The Economist (2017)

Finance

  • CAC 40 : les dividendes, une potion française (Libération)
  • Les GAFA lancés dans la course aux 1 000 milliards de dollars de capitalisation (Le Monde)
  • La paupérisation des classes moyennes gonfle la dette des ménages (Le Monde)
  • Dette publique – Dette privée : La plus problématique n’est pas celle que l’on pense (Philippe Waechter)


GRAPHIQUE Inégalités de revenu et endettement des ménages aux Etats-Unis

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source : CEPII (2017)

Politiques d'offre

  • Les deux piliers de la réforme économique en France (Philippe Aghion)
  • France : faut-il s’inquiéter de la faible ampleur des réformes ? (Patrick Artus)
  • Le mythe de la réindustrialisation (Patrick Artus)
  • Les start-up et l’industrie manufacturière ne peuvent pas contribuer au retour au plein emploi (Patrick Artus)


Politique budgétaire


Politique monétaire

  • La BCE va-t-elle être obligée, comme la Banque du Japon, de changer d’objectif de la politique monétaire ? (Patrick Artus)
  • Les Banques Centrales devraient normaliser leurs politiques monétaires même s’il n’y a pas d’inflation, mais est-ce faisable ? (Patrick Artus)
  • Zone euro : et si la politique monétaire expansionniste appréciait l’euro ? (Patrick Artus)


Finance internationale

  • L'euro grimpe au-dessus de 1,20 $, une première depuis janvier 2015 (La Tribune)
  • Positions nettes ouvertes sur l’euro et sur le dollar : jusqu’où pourrait aller le taux de change $/€ ? (Patrick Artus)
  • Le dollar peut-il s’effondrer ? (Patrick Artus)
  • La France peut-elle se passer des investissements directs étrangers ? (Patrick Artus)
  • Les variations des taux de change devraient être plus violentes aujourd’hui que dans le passé : quelles conséquences ? (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Taux de change euro/dollar (un euro = ... dollars)

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données : Fred

Commerce international

  • Aléna : le Mexique menace de mettre fin aux négociations (La Tribune)
  • Au Japon comme à Bruxelles, le Royaume-Uni embourbé dans le Brexit (Le Monde)
  • CETAssez compliqué… Où en sommes-nous exactement ? (CEPII)
  • Excédent extérieur de la zone euro : quelle partie vient de l’amélioration de la compétitivité, quelle partie vient de l’excès d’épargne ou de l’insuffisance de l’investissement ? (Patrick Artus)
  • La persistance des déséquilibres mondiaux (Carmen Reinhart)


Intégration européenne

  • Brexit : les négociations patinent, la facture divise toujours (La Tribune)
  • Le pari risqué de M. Macron sur l'euro (Financial Times)
  • Une réforme de la zone euro pourrait sortir la BCE de tout rôle politique (La Tribune)


Inégalités et justice sociale


Education et inégalités scolaires




Travail, emploi, chômage


Zoom sur la réforme du marché du travail


Politique

  • La cote de popularité de Macron s'effondre (La Tribune)
  • L’Amérique de Trump: du chaos au naufrage (Télos)





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samedi 2 septembre 2017

Comment expliquer la résistance de l’économie chinoise ?

« (…) Après avoir décéléré pendant six années consécutives, la croissance du PIB réel chinois semble s’accélérer en 2017. La hausse annualisée de 6,9 % rapportée pour le deuxième trimestre dépasse la hausse de 6,7 % en 2016 et elle est bien supérieure au consensus international des prévisionnistes qui s’attendaient, il y a quelques mois, à ce que la croissance soit cette année plus proche de 6,5 % et ralentisse davantage en 2018, en atteignant 6 %.

J’affirme depuis longtemps que nous focaliser sur le PIB nous amène à négliger de plus profonds problèmes qui sont pourtant cruciaux pour le débat autour de la croissance chinoise. C’est parce que l’économie chinoise est au cœur d’une extraordinaire transformation structurelle, avec un modèle de producteur tiré par l’industrie laissant place à un modèle de consommateur tiré par des services de plus en plus puissants. Dans la mesure où cela implique un changement dans la structure du PIB des exportations et de l’investissement (à forts gains de productivité) vers la consommation domestique à faible croissance, le ralentissement de la croissance globale du PIB est à la fois inévitable et désirable. C’est dans ce contexte qu’il fait considérer les vulnérabilités de la Chine.

Ce débat a une longue histoire. Je l’ai tout d’abord entendu à la fin des années quatre-vingt-dix, lors de la crise asiatique. Celle-ci, après avoir touché la Thaïlande et l’Indonésie, puis la Corée du Sud et Taïwan, menaçait, pensait-on, la Chine. La une d’octobre 1998 de The Economist, dont la couverture représente une jonque chinoise attiré par un maelstrom, l’illustre bien. Pourtant, rien ne saurait être plus loin de la vérité. Une fois que la poussière autour de la virulente contagion interrégionale se dissipa, l’économie chinoise n’en fut que légèrement troublée. La croissance du PIB réel a temporairement ralenti, en atteignant 7,7 % en 1998-1999, avant d’accélérer et d’atteindre 10,3 % au cours de la décennie suivante. La résistance de l’économie chinoise lors de la Grande Crise financière en dit également beaucoup. En 2008-2009, au cœur de la pire contraction que l’économie mondiale ait connue depuis les années trente, l’économie chinoise a enregistré une croissance annuelle moyenne de 9,4 %. Si la Chine ne s’était pas montrée aussi résiliente lors de la récente crise, le PIB mondial n’aurait pas diminué de 0,1 % en 2009, mais chuté de 1,3 %, constituant la plus forte baisse de l’activité mondiale suite après la Seconde Guerre mondiale.

Les pessimistes aujourd’hui craignent que la Chine connaisse un désendettement et par conséquent un resserrement du marché de l’immobilier, deux vents contraires qui avaient touché le Japon au début des années quatre-vingt-dix avant de le faire basculer dans la récession. Encore une fois, la lentille occidentale n’est pas la bonne. Comme le Japon, la Chine est une économie qui épargne fortement et qui doit l’essentiel de sa dette à elle-même. Surtout, la Chine a plus de coussins que le Japon pour éviter les problèmes de soutenabilité. Selon le FMI, l’épargne nationale de la Chine est susceptible d’atteindre 45 % du PIB en 2017, soit un niveau bien supérieur à celui atteint par le taux d’épargne du Japon, soit 28 %. Alors que le Japon a été capable d’éviter une crise souveraine malgré une dette publique brute de 239 % du PIB, la Chine, qui possède de plus amples coussins d’épargne et un moindre fardeau souverain (puisque ce dernier atteint 49 % du PIB), est en bien meilleure posture pour éviter une telle implosion.

Certes, il ne faut pas négliger le problème que pose l’énorme dette des entreprises non financières en Chine (dans la mesure où celle-ci atteignait 157 % du PIB à la fin de l’année 2016, contre 102 % à la fin de l’année 2008). Cela rend impérieux de réformer ces prochaines années les entreprises publiques, où l’essentiel de la dette en expansion s’est concentrée. En outre, il y a toujours de bonnes raisons de s’inquiéter à propos du marché immobilier chinois. Après tout, une classe moyenne en expansion nécessite des logements abordables. Avec la part de la population chinoise vivant en villes, passant de moins de 20 % en 1980 à plus de 56 % en 2016 (pour certainement atteindre 70 % en 2030), ce n’est pas rien. Mais cela signifie que les marchés de l’immobilier chinois (à la différence de ceux des autres économies majeures pleinement urbanisées) jouissent d’un ample soutien du côté de la demande, avec une population urbaine susceptible de rester sur une trajectoire de croissance annualisée de 1-2 % au cours des 10-15 prochaines années. Avec des prix de l’immobilier qui ont augmenté de près de 50 % depuis 2005 (presque cinq fois plus que la norme mondiale, selon la BRI et le FMI), la question de l’accès à l’immobilier est source d’inquiétude. Le défi pour la Chine est de gérer prudemment la croissance de l’offre immobilière qui est nécessaire pour satisfaire les besoins en urbanisation, sans susciter de spéculation excessive et de dangereuses bulles d’actifs.

En même temps, l’économie chinoise est aussi soutenue par de robustes sources de résilience cyclique au début de l’année 2017. Le gain de 11,3 % des exportations enregistré en juin par rapport à l’année précédente contraste fortement avec les performances des années précédentes, qui ont été affectées par la faiblesse de la reprise mondiale. De même, la hausse annualisée de 10 % des ventes de détails ajustée en fonction de l’inflation sur le premier semestre (environ 45 % plus rapide que le rythme de 6,9 % de la croissance globale du PIB) est le reflet d’une impressionnante croissance des revenus des ménages et de l’essor (sûrement sous-estimé) du commerce en ligne. Les pessimistes ont longtemps observé l’économie chinoise au travers le même prisme par lequel ils observent leur propre économie, répétant une erreur classique que le l’historien Jonathan Spence a pourtant signalé il y a plusieurs années. On estime que les bulles qui ont éclaté sur les marchés d’actifs au Japon et aux Etats-Unis font peser la même menace sur la Chine. De même, on s’attend à ce que la récente croissance chinoise, si intensive en dette, ait les mêmes conséquences que lors de ces épisodes passés. Les prévisionnistes jugent difficile de résister à la tentation de superposer à la Chine ce que l’on a pu observer dans les pays développés les plus touchés par la crise. Cela n’a pas été la bonne approche par le passé ; elle est toujours inappropriée aujourd’hui. »

Stephen S. Roach, « Deciphering China’s economic resilience », 25 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 28 août 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • France - La dynamique de croissance s'amplifie (Philippe Waechter)
  • L'étrange bonheur de la croissance retrouvée (Jean-Marc Vittori)
  • Embellie économique : Hollande, Macron... à qui vont les lauriers ? (L'Obs)
  • "Il n'y a pas encore d'effet Macron" (Patrick Artus)
  • Le scénario de croissance le plus vraisemblable pour la France de 2017 à 2021 est : 1,8%, 1,8%, 1%, 1%, 1% (Patrick Artus)


Zoom sur les entreprises... et leur profit

  • L’exubérant pouvoir de marché des firmes américaines (D'un champ l'autre)
  • D’où vient le redressement spectaculaire de la profitabilité des entreprises de la zone euro ? (Patrick Artus)
  • L’investissement est la principale source de profit des entreprises françaises (Denis Gouaux)


Démographie

  • Les citoyens européens quittent en masse le Royaume-Uni (La Tribune)
  • Neuf millions de personnes déplacées de force dans leur propre pays depuis le début de l’année (Le Monde)


GRAPHIQUE L'immigration vers la Grande-Bretagne chute depuis le référendum du Brexit

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source : The Economist (2017)

Instabilité financière et régulation


Réformes structurelles


GRAPHIQUE Indicateur de réglementation sectorielle en 2013

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source : Trésor (2017)

Zoom sur la Trumponomics

  • L'isolement de Trump menace son agenda économique (La Tribune)
  • La politique économique de Trump inquiète les gouverneurs américains (La Tribune)
  • Que va faire Trump aux travailleurs américains? (Paul Krugman)


Politique monétaire

  • Quelle politique monétaire pour la Fed et la BCE ? Draghi et Yellen ne laissent rien filtrer à Jackson Hole (La Tribune)
  • Quand l’Allemagne rapatrie ses lingots d’or (Le Monde)
  • Et si l’inflation sous-jacente ne se redressait jamais ? Que feraient les banques centrales ? (Patrick Artus)
  • Quand on monte les taux d’intérêt seulement au plein emploi, que se passe-t-il ? (Patrick Artus)


Commerce international

  • Aléna : Etats-Unis, Canada et Mexique veulent négocier vite et bien (La Tribune)
  • La dynamique de la balance commerciale de la France est vraiment inquiétante (Patrick Artus)
  • Le double effet négatif de la globalisation (Patrick Artus)


Travail, emploi, chômage




Zoom sur la réforme du marché du travail

  • Réforme du Code du travail : le rendez-vous "explosif" de la rentrée pour Macron (La Tribune)
  • Réforme du Code du travail : quelles mesures sont proposées par le gouvernement ? (La Tribune)
  • Emploi : France Stratégie pointe l'inefficacité du "tout formation" (La Tribune)
  • Le mauvais procès fait aux contrats aidés (Alter éco)
  • Réforme de l’assurance chômage : vers un seul système pour tous ? (The Conversation)





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samedi 26 août 2017

Une décennie après la crise financière

« Le 9 août 2017 marque le dixième anniversaire de la décision de la banque BNP Paribas de geler des fonds monétaires valant près de 2,2 milliards de dollars. Ceux d’entre nous qui étaient actifs sur les marchés financiers à cette époque se souviennent de cet événement comme marquant le début de la pire crise financière mondiale depuis la Grande Dépression.

Plusieurs économistes et analystes financiers affirment que nous vivons toujours avec le fardeau de cette crise et avec les forces qui l’ont amorcée. C’est en partie vrai. La croissance de la productivité et des salaires réels stagne dans plusieurs économies développées et leurs banques centrales suivent toujours des politiques monétaires non conventionnelles, telles que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing).

Mais il est important de mettre ces développements en perspective. Plusieurs personnes, notamment la Reine d’Angleterre en novembre 2008, se demandent : "pourquoi est-ce que personne n’a vu cela arriver ?" En fait, plusieurs observateurs financiers avaient bien signalé que la hausse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis était insoutenable, en particulier en raison du manque d’épargne des consommateurs américains.

En tant que chef économiste à la Goldman Sachs à l’époque, j’ai écrit trois analyses différentes montrant que le déficit du compte courant des Etats-Unis était insoutenable. Malheureusement, ces constats sont tombés dans l’oreille d’un sourd (…). Au début de l’année 2007, on s’attendait à ce que le déficit du compte courant américain s’élève à 6-7 % du PIB (il a depuis été révisé à 5 % pour l’ensemble de l’année). Ce chiffre élevé reflétait le fait que le solde commercial américain s’était régulièrement détérioré depuis les années quatre-vingt-dix. Dans la mesure où cette dégradation n’avait pas de conséquences négatives immédiates, les autorités ont fait preuve de laxisme et les Etats-Unis ont continué de dépenser plus qu’ils n’épargnaient.

Entretemps, la Chine a passé les années quatre-vingt-dix à exporter des produits à faible valeur ajoutée au reste du monde, pas seulement aux consommateurs américains. En 2007, son excédent de compte courant s’élevait autour de 10 % du PIB, ce qui en faisait le reflet inversé des Etats-Unis. Alors que ces derniers épargnaient trop peu, la Chine exportait de trop.

Pour certains observateurs, ce large déséquilibre international a été la source de la crise. Dans les années qui ont précédé le krach, ils affirmaient que le système financier mondial faisait simplement son travail, en trouvant des manières de plus en plus intelligentes de recycler les excédents. Bien sûr, nous savons maintenant qu’il a plutôt mal fait son travail.

Beaucoup a changé au cours de la décennie qui suivit. En 2017, la Chine va générer un excédent courant de 1,5-2 % du PIB et le déficit américain va probablement tourner autour de 2 % (ou peut-être autour de 3 %) du PIB. Cela constitue une grande amélioration pour les deux plus grandes économies au monde. Pour autant, d’autres pays ont accumulé des déséquilibres de compte courant encore plus larges au cours de la dernière décennie. L’Allemagne compte parmi eux, avec son excédent courant dépassant désormais les 8 % du PIB. Le compte courant allemand suggère qu’il y a de profonds déséquilibres qui pourraient entraîner une nouvelle crise si les politiques économiques n’étaient pas bien coordonnées. La dernière chose dont l’Europe a besoin est d’un autre renversement, comme nous l’avions vue au sommet de la crise de la dette grecque.

Le Royaume-Uni, pour sa part, va avoir un déficit de compte courant supérieur à 3 % de son PIB cette année, c’est-à-dire près de trois fois supérieur à celui qu’il connaissait il y a dix ans. Mais cela ne signifie pas forcément que le solde commercial du Royaume-Uni s’est significativement détérioré. Cela peut refléter le fait que le Royaume-Uni est un centre financier majeur et que les rendements des investissements se sont davantage déplacés au Royaume-Uni qu’ailleurs.

Bref, la croissance mondiale est aujourd’hui bien plus saine qu’il y a dix ans. Beaucoup sont déçus par le fait que la croissance réelle du PIB mondiale depuis la crise a été inférieure à ce qu’elle était au cours de la précédente décennie. Mais, depuis 2009, la pire année de la récession, la croissance de l’économie mondiale s’est maintenue en moyenne au rythme de 3,3 % par an, soit au même rythme qu’au cours des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix.

Bien sûr, cela est largement dû à la Chine, le seul pays des BRIC dont la croissance s’est comportée cette dernière décennie telle que je l’ai anticipée (bien que l’Inde ne soit pas très loin derrière). La taille de l’économie chinoise a plus que triplé en termes nominaux depuis 2007, avec le PIB passant de 3.500 à près de 12.000 milliards de dollars. Par conséquent, la taille agrégée des BRICS est désormais autour de 18.000 milliards de dollars, ce qui est plus large que l’Union européenne et presque aussi large que les Etats-Unis.

Il y aura inévitablement une autre crise financière, donc il est utile de se demander d’où elle pourrait venir. Selon moi, il est peu probable qu’elle émerge directement du secteur bancaire, dans la mesure où celui-ci est désormais fortement régulé. Ce qui m’inquiète, c’est que plusieurs grandes entreprises dans différents secteurs ont continué de se focaliser excessivement sur les profits trimestriels, parce ces derniers déterminent la rémunération des dirigeants. Les responsables politiques doivent se pencher sérieusement sur le rôle des rachats d’actions dans ce processus. (…) Cela porterait un coup symbolique contre le malaise sous-jacent de la vie économique d’après-crise. L’Occident a besoin d’investissements réels et d’une plus forte croissance de la productivité et des salaires, et non plus de profits économiquement injustifiables. »

Jim O'Neill, « Finishing the post-crisis job », 8 août 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 20 août 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • Deux décennies de cycle d’affaires au Portugal (D'un champ l'autre)
  • Croissance soutenue en zone euro depuis le début de l'année (Philippe Waechter)
  • Angela Merkel peut s’appuyer sur les bons scores de la croissance allemande (Le Monde)
  • L’économie britannique prend du retard depuis le référendum (Philippe Waechter)
  • La croissance japonaise profite de l’embellie mondiale (Le Monde)
  • Croissance mondiale : l’alignement des planètes va-t-il durer ? (Patrick Artus)



source : Philippe Waechter (2017)

Instabilité financière


Politique budgétaire

  • Dettes publiques de la zone euro: le retour de l’illusion de la période 2002-2007 ? (Patrick Artus)
  • Observe-t-on une rupture dans les politiques budgétaires quand le taux d’intérêt à long terme passe au-dessus ou en dessous du taux de croissance ? (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • Etats-Unis : la Fed va-t-elle renoncer à une troisième hausse des taux ? (La Tribune)
  • BCE : la légalité du QE sera examinée par la Cour de justice européenne (La Tribune)
  • La BCE s'inquiète des effets sur l'euro d'un resserrement de sa politique monétaire (La Tribune)


Economie internationale

  • Brexit : Londres veut une union douanière temporaire avec l’UE (Le Monde)
  • Aléna : trois choses à savoir sur les discussions entre Etats-Unis, Mexique et Canada (La Tribune)
  • Hyperglobalisation et populisme (Denis Gouaux)
  • Le dollar faible : une histoire de républicains ? (The Conversation)




Inégalités et justice sociale



Travail, emploi, chômage

  • Le taux de chômage diminue de 0,1 point au deuxième trimestre 2017 (INSEE)
  • Chômage : une timide embellie (Alter éco)
  • Le taux de chômage se replie encore en France (Philippe Waechter)
  • "L'effet de la crise sur l'emploi n'est pas encore totalement effacé" (Eric Heyer)
  • Royaume-Uni : au plus bas depuis 1975, le chômage continue de baisser (La Tribune)




source : Philippe Waechter (2017)


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vendredi 18 août 2017

Le Japon et le fardeau de la dette publique

« (…) Il y a actuellement une très bonne raison d’écrire à propos de l’économie japonaise, et il s’agit de sa très bonne performance au deuxième trimestre de l’année 2017. La croissance annualisée s’élevait au Japon à 4 %, contre (par exemple) 1,2 % au Royaume-Uni. Ce qui est particulièrement encourageant à propos de cette performance est que la croissance japonaise est tirée par la demande domestique plutôt que par la demande étrangère. Par le passé, le Japon semblait connaître le problème symétriquement inverse à celui du Royaume-Uni : la croissance économique était compensée par le commerce extérieur, tandis que la demande domestique était faible.

Cette récente croissance ne compense pas simplement les piètres performances passées en comparaison avec les autres pays. Les comparaisons de la croissance du PIB sont trompeuses en ce qui concerne le Japon car (à la différence du Royaume-Uni et des Etats-Unis) il a relativement peu d’immigration, si bien qu’il veut mieux utiliser le PIB par tête pour établir de telles comparaisons. (Comme le souligne Noah Smith, même cela peut biaiser les comparaisons avec le Japon, dans la mesure où sa population vieillit.) Entre 2006 et 2016, le PIB par tête du Japon s’est accru d’un total d’environ 5,5 %, contre environ 5 % pour les Etats-Unis et environ 3 % pour le Royaume-Uni. C’est une bonne performance en comparaison avec d’autres économies, mais tous ces pays auraient dû avoir de plus fortes reprises suite aux récessions.

Une forte croissance est une bonne nouvelle parce que l’inflation est si faible (autour de 0,5 %) : elle est bien inférieure à la cible d’inflation de 2 %. Le gouvernement essaye de stimuler la croissance économique en utilisant une modeste relance budgétaire et un assouplissement quantitatif à grande échelle (les taux d’intérêt de court et long termes sont nuls), aussi bien qu’en mettant en œuvre diverses réformes structurelles. Mais (…) son ratio dette publique nette sur PIB est de 125 % et s’accroît (…). Il est plus élevé que celui des autres pays de l’OCDE, à l’exception de la Grèce et de l’Italie.

Est-ce que la conjonction d’une croissance économique relativement forte et une dette publique élevée déconcerte la théorie économique, comme le suggère Bill Mitchell ? Comme la monnaie à haute puissance et l’inflation, toute relation entre la dette publique et la croissance économique ne marche pas quand les taux d’intérêt sont contraints par leur borne zéro. Une dette publique élevée peut évincer l’investissement privé (bien que certains ne soient pas d’accord avec cette idée), mais pas quand les taux d’intérêt de long terme réels sont nuls et l’inflation proche de zéro. Assurer le service d’une dette élevée peut décourager l’offre de travail, mais à nouveau pas quand les taux d’intérêt sont nuls. La dette n’est pas non plus un fardeau pour les générations futures quand le taux d’intérêt réel est bien inférieur au taux de croissance.

Bien sûr, la plupart des gens pensent que de tels niveaux de dette élevés constituent une réelle menace en raison des "marchés". Mais les marchés vont seulement s’arrêter d’acheter cette dette s’ils s’attendent à un défaut ou à une inflation rampante. Il n’y a en outre aucune façon par laquelle un gouvernement possédant sa propre devise peut être forcé à faire défaut. Il est tout aussi improbable qu’il choisisse de faire défaut avec des taux d’intérêt si faibles. C’est la vérité fondamentale que les dirigeants au Royaume-Uni choisissent de taire (en prétendant le contraire).

Mais que se passe-il quand la croissance économique finit par alimenter l’inflation et que les taux d’intérêt augmentent ? Est-ce que l’endettement public posera alors problème ? Peut-être, mais seulement à long terme, si bien que le gouvernement va avoir beaucoup de temps pour réparer son toit lorsque le soleil brille. Aujourd’hui le Japon s’inquiète à propos de ses niveaux élevés de dette publique, mais il s’inquiète bien plus (et avec raison) de la combinaison d’une faible croissance économique et d’une faible inflation. En ce sens, il donne un bon exemple aux autres pays. »

Simon Wren-Lewis, « Japan and the burden of government debt », in Mainly Macro (blog), 18 août 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 14 août 2017

Une autre leçon du Japon

« Voilà un lot de mauvaises surprises en ce qui concerne l’inflation. Aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation (hors produits alimentaires et énergie) a baissé précisément à l’instant même où il était censé augmenter. Entre mars et mai, l’indice des prix est resté fondamentalement le même, à peine supérieur de 1,7 % au niveau qu’il atteignait un an auparavant. Pour une économie américaine que l’on dit proche de la terre sacrée du plein emploi, c’est une douche froide, en particulier pour la Réserve fédérale, qui a tout mis en œuvre pour ramener l’inflation à sa cible de 2 %.

C’est la même histoire qui se déroule depuis plusieurs années à l’autre bout du monde, au Japon. Mais, pour cette économie si exposée à la déflation, c’est une histoire encore plus sombre. En avril, l’indice des prix à la consommation sous-jacent a été stable par rapport à son niveau l’année précédente (…). Pour la Banque du Japon, qui utilise un arsenal sans précédent de mesures non conventionnelles pour mettre un terme à la déflation de 16,5 % que l’économie insulaire sur l’ensemble de la période comprise entre 1994 et 2013, c’est plus qu’une douche froide. C’est une (…) défaite.

Cette histoire a une dimension mondiale. Oui, il y a quelques anomalies notables, notamment le Royaume-Uni, où les pressions sur le taux de change (…) stimulent temporairement l’inflation sous-jacente à 2,4 % et la Malaisie, où le retrait des subventions sur les carburants a stimulé l’inflation globale, en laissant toutefois l’inflation sous-jacente stable à 2,5 %. Mais ce sont une poignée d’exceptions dans un monde qui manque d’inflation. Les dernières prévisions du FMI le montrent bien : malgré une modeste accélération de la croissance économique mondiale, l’inflation dans les économies avancées devrait s’élever en moyenne à moins de 2 % en 2017-2018.

Le premier chapitre de ce conte a été écrit il y a plusieurs années au Japon. Des bulles spéculatives sur les marchés d’actifs et de l’endettement excessif à (…) la détérioration de la productivité, l’expérience du Japon (avec des décennies perdues qui s’étirent désormais sur un quart de siècle) témoigne des risques qui pèsent sur les grandes économies riches.

Mais aucune leçon n’est plus importante que celle que nous offre la série d’erreurs en matière de politique économique qu’a commises la Banque du Japon. Non seulement un assouplissement imprudent de la politique monétaire a contribué à nourrir les déséquilibres qui menèrent à la crise, mais la banque centrale du pays a ensuite aggravé le problème en ramenant les taux directeurs à leur borne zéro (et même en-deçà de celle-ci), en embrassant l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et en manipulant les taux d’intérêt de long terme dans l’espoir de raviver l’économie. Cela a créé une dépendance malsaine dont il est bien difficile de sortir.

L’expérience japonaise depuis le début des années quatre-vingt-dix offre de nombreux enseignements et pourtant le reste du monde a échoué lamentablement à tenir compte de celles-ci. Des livres et des articles ont été écrits à ce sujet, d’innombrables conférences ont été tenues, des promesses ont été faites, comme celles de Ben Bernanke, l’ancien président de la Fed, de ne jamais répéter les erreurs du Japon. Et pourtant, jour après jour, d’autres banques centrales majeures (en particulier la Fed et la BCE) les répètent, avec des conséquences tout aussi tragiques.

La mauvaise surprise de 2017 en termes d’inflation indique trois choses. Premièrement, la relation entre l’inflation et l’atonie économique (ce que l’on appelle la courbe de Phillips) s’est enrayée. En raison de ce que le professeur de l’Université de Genève Richard Baldwin appelle le "second découplage" (second unbundling) de la mondialisation, le monde est confronté à l’excès d’offre de chaînes de valeur mondiales de plus en plus fragmentées. L’externalisation via ces chaînes de valeur accroît fortement l’élasticité de la courbe d’offre mondiale, altérant fondamentalement le concept d’atonie sur les marchés du travail et des produits, aussi bien que les pressions qu’une telle faiblesse peut exercer sur l’inflation.

Deuxièmement, la mondialisation d’aujourd’hui est intrinsèquement asymétrique. Pour diverses raisons (les surplombs résultant des récessions de bilan au Japon et aux Etats-Unis, l’épargne de précaution en Chine et la consommation anémique dans une Europe contrainte en termes de productivité), la demande globale dans la plupart des grandes économies reste sévèrement déficiente. Dans un contexte d’offre toujours en croissance, il en résulte un déséquilibre intrinsèquement déflationniste.

Troisièmement, les banques centrales sont impuissantes lorsqu’elles cherchent à atteindre la cible mouvante que constitue ce qu’on peut appeler une trappe à liquidité non stationnaire. Premièrement, comme l’a noté John Maynard Keynes durant la Grande Dépression des années trente, la trappe à liquidité décrit une situation dans laquelle les taux directeurs sont incapables de stimuler une demande agrégée en insuffisance chronique une fois que ceux-ci ont atteint leur borne zéro. Cela vous semble familier ? Le scénario aujourd’hui est une courbe d’offre mondiale en constante augmentation. Cela rend aujourd’hui les banques centrales encore plus impuissantes qu’elles ne l’étaient dans les années trente.

Ce n’est pas une maladie incurable. Dans un monde d’hyper-mondialisation (…), le traitement doit se focaliser sur le côté demande de l’équation. La plus importante leçon des années trente, aussi bien que de l’expérience moderne du Japon, est que la politique monétaire n’est pas la réponse adéquate à une insuffisance chronique de la demande agrégée. Ce sont essentiellement les autorités budgétaires qui ont pour tâche de corriger celle-ci. L’idée que les banques centrales doivent considérer l’éventualité de relever leurs cibles d’inflation est peu crédible.

Entretemps, la présidente de la Fed Janet Yellen a (finalement) raison de pousser la Fed à normaliser sa politique monétaire, mettant un terme à une expérience ratée qui n’apporte plus de bénéfices depuis longtemps. Ce que nous avons craint pendant longtemps, c’est que l’assouplissement monétaire non conventionnel échoue à stimuler l’économie réelle et que l’injection d’amples liquidités aux Etats-Unis et sur les marchés financiers mondiaux puisse nourrir des bulles spéculatives sur les marchés d’actifs, inciter à une dangereuse prise de risque et semer la voie à une nouvelle crise.

Nous ignorons l’Histoire à nos risques et périls. La dernière déception des banques centrales qui ciblent l’inflation n’a réellement rien de surprenant après tout. C’est également vrai en ce qui concerne la chute des taux d’intérêt à long terme. Nous pouvons gagner bien des choses en tirant soigneusement des leçons de l’expérience du Japon. »

Stephen Roach, « Another lesson from Japan », 26 juin 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 13 août 2017

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • La reprise économique fait plonger le commerce extérieur (Le Monde)
  • Il faut normalement attendre une reprise de l’investissement des entreprises de la zone euro (Patrick Artus)
  • Le paradoxe mexicain (Dani Rodrik)
  • Le retour des cycles économiques de "type ancien" : l’exemple présent des Etats-Unis (Patrick Artus)


Immigration

  • L’Europe au défi de l’immigration (Le Monde)
  • L’Espagne face à un afflux massif de migrants (Le Monde)
  • La diversité crée 15% du PIB de la France (Denis Gouaux)


Inflation

  • En juillet 2017, les prix à la consommation baissent de 0,3 % sur un mois et augmentent de 0,7 % sur un an (INSEE)
  • Peut-il y avoir retour à une inflation sous-jacente de 2% dans la zone euro ? (Patrick Artus)
  • Quel est l’effet de la Chine sur l’inflation mondiale ? (Patrick Artus)
  • Indices de prix à la consommation (INSEE)


GRAPHIQUE Glissements annuels de l'indice des prix à la consommation, de l'inflation sous-jacente et de l'indice des prix à la consommation harmonisés en France

source : INSEE (2017)

Finance

  • Le 9 août 2007, BNP Paribas faisait éclater la crise financière (Le Monde)
  • La crise de 2007, une tragédie en quatre actes (Alter éco)


Politique budgétaire

  • Les chiffres clés de l’économie française en juin (Le Monde)
  • Coupes budgétaires : un effort inégalement réparti (Alter éco)


Politique monétaire

  • Rachat de dette : la BCE pourrait changer de braquet dès septembre (La Tribune)
  • Derrière la politique monétaire, le risque populiste (Jean-Paul Betbèze)
  • Quantitative easing de la BCE : est-ce bien d’avoir fait disparaître les primes de risque ? (Patrick Artus)
  • Règle de Taylor pour la zone euro : à quoi réagit la BCE ? A-t-elle normalement utilisé le quantitative easing ? (Patrick Artus)


Commerce international

  • Après un si joli mois de mai, le déficit commercial de la France replonge en juin (La Tribune)
  • Défaite du "made in France" : un produit acheté sur trois vient de l’étranger (Le Monde)
  • Le nouveau socialisme des imbéciles (Brad DeLong)


Finance internationale

  • Où a-t-on vu des effets des sorties de capitaux depuis la Chine, puis de l’arrêt de ces sorties de capitaux ? (Patrick Artus)
  • Par quoi le yen est-il sauvé ? (Patrick Artus)
  • Les pays émergents qui ont une insuffisance structurelle d’épargne "sautent" d’un cercle vicieux à un cercle vertueux (Patrick Artus)


Intégration européenne


Inégalités et justice sociale


Travail, emploi, chômage

  • 291 900 emplois créés en France sur un an (Philippe Waechter)
  • L’absence de sécurité sur le marché du travail impose-t-elle l’absence de flexibilité ? (Patrick Artus)
  • D’où vient la baisse du poids de l’emploi industriel dans l’emploi total ? (Patrick Artus)
  • Qualité des emplois aux États-Unis et dans la zone euro (Patrick Artus)




Politique

  • Comptes de campagne : Macron est le plus dépensier, Lassalle le plus économe (La Tribune)
  • Adoption de la loi pour la moralisation de la vie politique : ce qui va changer (La Tribune)
  • Brigitte Macron : 3 choses à savoir sur la polémique du statut de première dame (La Tribune)





lire la précédente revue de presse

vendredi 11 août 2017

Il y a tout juste dix ans éclatait la crise financière mondiale

« L’évaporation complète de la liquidité dans certains segments du marché américain de la titrisation a rendu impossible la valorisation adéquate de certains actifs (…). »

BNP Paribas, 9 août 2007



« Dans son mémorable examen des 21 livres à propos de la crise financière de 2007-2009, Andrew Lo a évoqué le film classique de Kurosawa, Rashômon, pour caractériser les remarquables différences entre ces comptes-rendus de la crise. Non seulement il n’y a pas d’accord sur les interprétations, mais il n’y en a pas non plus sur les faits : "Même sa date de départ n’est pas claire. Devons-nous marquer son commencement au pic de la bulle immobilière américaine au milieu de l’année 2006 ou avec l’effondrement de la liquidité dans le système bancaire parallèle à la fin de l’année 2007 ou bien avec le dépôt de bilan de Lehman Brothers et le passage en rendement négatif des actifs du fonds monétaire Reserve Primary Fund en septembre 2008 ?"

Selon nous, la crise a commencé il y a tout juste dix ans cette semaine. Le 9 août 2007, BNP Paribas annonça que, parce que leurs gestionnaires de fonds ne pouvaient plus valoriser les actifs dans trois fonds mutuels, ils suspendaient leurs souscriptions et rachats. Avec le recul d’une décennie, nous y voyons l’occasion propice pour revoir à la fois les signes avant-coureurs et le début de la pire crise financière depuis la Grande Dépression des années trente. Dans nos futures billets (…), nous espérons revoir d’autres aspects de la crise, notamment les diverses réponses politiques et les épisodes clés impliquant les paniques sur la Bear Stearns, Lehman Brothers, les entreprises sponsorisées par le gouvernement et AIG.

Mais, commençons par le commencement : qu’est-ce qu’une crise financière ? Selon nous, le terme se réfère au passage soudain et non anticipé d’un équilibre assez sain (caractérisé par des marchés financiers très liquides, de faibles primes de risque, un crédit facilement disponible et une faible volatilité des prix d’actifs) à un très mauvais équilibre (caractérisé par les aspects inverses). Nous utilisons le terme « équilibre » pour refléter un état persistant des conditions financières et notons qu’(…) il est facile de passer d’un bon état financier à un mauvais, mais très difficile d’aller dans le sens inverse. Le mauvais état est habituellement associé à une hausse du co-mouvement des prix d’actifs : une contagion entre les entreprises, les marchés et les juridictions géographiques ; et une rétroaction adverse entre le système financier et l’économie réelle, si bien qu’un l’un des deux se détériore, l’autre s’aggrave. (…)

(…) A l’instant de l’annonce de BNP Paribas, le système était extrêmement fragile, si bien qu’il ne fallut pas beaucoup de temps pour qu’il s’écroule. Dans cette optique, les systèmes financiers présentent des équilibres multiples, si bien qu’une crise requiert seulement une étincelle pour allumer l’explosif qui ferait basculer le système d’un bon équilibre à un mauvais. Le modèle classique de Diamond et Dybvig des paniques bancaires présente exactement cette propriété, comme une perte de confiance mène au passage autoréalisateur d’un équilibre où chacun agit comme si les banques sont solvables à un équilibre où ce n’est plus le cas.

Selon nous, cependant, la vraie question est différente : Pourquoi est-ce que le système financier était-il si vulnérable qu’une perturbation relativement faible puisse déclencher un incendie ? Quand les ingénieurs civils construisent des ponts, ils cherchent des manières de les rendre résilients aux chocs, comme les vents violents ou le passage fréquent de piétons (…). Heureusement, les ingénieurs qui observent une vulnérabilité peuvent fermer temporairement un pont et installer des absorbeurs de chocs pour qu’il puisse fonctionner en toute sécurité (…).

Nous ne pouvons fermer un système financier moderne (du moins pas longtemps) sans nuire à l’économie dans son ensemble. Donc, les concepteurs du système doivent anticiper la nécessité de mettre en place des absorbeurs de chocs. Avec le recul, nous pouvons dire avec certitude que les systèmes financiers américains et européens en 2007 nécessitaient deux absorbeurs de chocs clés dont ils étaient dépourvus : un capital adéquat pour faire face aux chutes des prix d’actifs et aux défauts et des détentions adéquates d’actifs liquides de haute qualité pour faire face à une chute temporaire de liquidité.

En 2007, la plus importante vulnérabilité était associée à une pénurie de capital. Comme Greenlaw et ses coauteurs (2008) le décrivirent, les pertes hypothécaires dégradèrent la capitalisation d’intermédiaires fortement endettés, les exposant davantage aux paniques. Et, comme Greenlaw et ses coauteurs (2011) l’expliquent également, les créanciers ne sont pas incités à attendre que les intermédiaires deviennent solvables avant de prendre panique : par conséquent, le seuil pour que se déclenche une panique est habituellement atteint quand la valeur des actifs excède encore celle des passifs.

Si les banques commerciales, les conduits (SIV), les fonds monétaires, les banques d’investissement et autres institutions financières avaient été adéquatement capitalisés et avaient un financement de dette suffisamment stable, les efforts agressifs des banques centrales visant à stimuler l’offre du crédit après août 2007 auraient été plus efficaces pour réduire les coûts de financement et les primes de liquidité. Ces mesures auraient aussi donné plus de temps aux créanciers pour trouver quels titres liés au crédit hypothécaire étaient réellement toxiques.

Alors que la pénurie de capital agrégée est importante pour le système dans son ensemble, les pénuries importent aussi pour les intermédiaires pris individuellement. Pour voir cela, considérons les estimations de risque systémique (SRISK) élaborées par le Volatility Lab de l’Université Stern de New York, défini comme la chute de capital attendue d’une firme financière individuelle conditionné à un large déclin du marché des fonds boursiers. Le SRISK constitue un stress-test en temps réel à la fois d’entreprises financières spécifiques et (du point de vue collectif) du système financier. Et, à la fin de juillet 2007, peu de temps avant le choc BNP Paribas, seulement 20 des 93 larges intermédiaires américains présentèrent une chute attendue de capital. Parmi ces 20 institutions, les 10 plus grosses représentèrent 88 % de la chute agrégée (SRISK). Chose frappante, au cours de la crise, durant les 18 mois suivants, 9 de ces 10 institutions se retrouvèrent soit fermées, soit rachetées par d’autres intermédiaires, soit nationalisées, soit renflouées avec les injections de capital du gouvernement dans le cadre du TARP de 2008 ! Si le SRISK (ou une autre mesure du risque systémique) avait été disponible pour le public en 2007, les observateurs aurait saisi le sérieux de la pénurie de capital aussi bien pour les institutions individuelles que pour le système dans son ensemble bien avant que les phases les plus aiguës de la crise se développent en 2008.

La conclusion ? Avec un recul d’une décennie, les faits clés à propos de la crise financière de 2007-2009 sont clairs. Ce qui débuta comme une perte de liquidité sur des marchés d’instruments complexes et opaques liés au crédit hypothécaire se traduisit soudainement le 9 août à l’évaporation de liquidité de financement pour les intermédiaires détenant ces titres (ou essayant de les utiliser comme collatéraux). Cet événement eut lieu parce que le système était exceptionnellement fragile, ce qui le laissait vulnérable même pour de petites perturbations. Et, ensuite, puisque les banques européennes ont été actives sur ces marchés américains, le problème acquiert une échelle internationale (du moins en Europe et en Amérique du Nord). Mais, ce qui rendit la crise si profonde et si longue (et si dommageable à l’économie mondiale), c’est que les pertes touchèrent un système financier qui était dès le début inadéquatement capitalisé. Nous espérons que, cette semaine, les régulateurs et les participants de marché prennent un instant pour se rappeler ces leçons durement apprises. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « Looking back: The financial crisis began 10 years ago this week », in Money & Banking (blog), 7 août 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 6 août 2017

Les liens de la semaine

Economie du sport


  • Paris va organiser les JO 2024. La suite va vous déprimer (Alexandre Delaigue)
  • Neymar au PSG : comment peut-il rapporter de l'argent au club ? (La Tribune)
  • Neymar, le futur attaquant du PSG, pulvérise la rémunération des patrons français de l'industrie (Usine nouvelle)
  • Le foot mondial, au miroir de la folie Neymar (Le Monde)
  • Neymar au PSG: un faux cadeau pour la fiscalité française? (L'Opinion)
  • Inégalités hommes-femmes : un tiers des joueuses non payées en sélection (L'Equipe)
  • L'inexorable concentration du football européen (Les Echos)


Croissance, fluctuations et crises

  • Croissance robuste en zone euro (Philippe Waechter)
  • Les prêts non performants des banques sont-ils vraiment un problème pour la croissance de la zone euro ? (Patrick Artus)
  • La dépendance forte de la zone euro vis-à-vis du cycle mondial (Patrick Artus)
  • Les trois facteurs dont va dépendre l’avenir de l’économie mondiale (Les Echos)
  • Expliquer la reprise mondiale en période de récession politique (Project Syndicate)
  • Il ne faut pas confondre reprise et sortie de crise (Carmen Reinhart)
  • Pourquoi la productivité ralentit malgré un intense progrès technique (Patrick Artus)


Environnement et ressources naturelles

  • Depuis aujourd’hui, l’humanité vit à crédit (Le Monde)
  • Seulement 5 % de chances de limiter le réchauffement climatique à 2 °C (Le Monde)
  • D’ici à 2100, deux Européens sur trois seront affectés par des catastrophes climatiques (Le Monde)
  • L’Asie du Sud pourrait devenir inhabitable d’ici à 2100, selon une étude (Le Monde)


Politique économique

  • Mesures extraordinaires pour temps ordinaires (Harold James)
  • L'économie sous la menace de Trump (Nouriel Roubini)
  • Macron lance son New Deal (La Tribune)
  • Quelle est la stratégie industrielle de la France ? (La Tribune)
  • France : à moyen terme, il faudra faire disparaître les déséquilibres macroéconomiques ; ceci se fera-t-il par un ajustement de l’offre ou de la demande de biens et services ? (Patrick Artus)


Politique budgétaire et dette publique

  • Edouard Philippe est-il vraiment surpris par la situation budgétaire ? (La Tribune)
  • Budget 2018 : la fin du suspense est proche pour les ministres (La Tribune)
  • Qu’attendre à l’équilibre de la politique fiscale annoncée par le nouveau gouvernement français ? (Patrick Artus)
  • Réduction du bilan de la Fed : le Trésor à la recherche de nouveaux investisseurs (La Tribune)
  • Grèce : la justice condamne l’ancien chef des statistiques (Le Monde)
  • Taux d’endettement public élevé : est-on sûr que c’est un problème ? (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • La Banque d'Angleterre maintient ses taux et revoit à la baisse ses prévisions de croissance (La Tribune)
  • Une complète normalisation de la politique monétaire de la BCE serait-elle dangereuse ? (Patrick Artus)
  • Une hausse très forte de la taille du bilan de la banque centrale peut-elle conduire à un effondrement du taux de change ? (Patrick Artus)


Commerce international

  • Etats-Unis : vers des sanctions commerciales pour la Chine ? (La Tribune)
  • Le protectionnisme ne protégera les emplois nulle part (Kenneth Rogoff)


Finance internationale

  • L'euro fort pour durer ? (Philippe Waechter)
  • Quelles conséquences si le dollar continue à s’affaiblir vis-à-vis des autres monnaies ? (Patrick Artus)
  • D’un point de vue normatif, que penser du taux de change du dollar et de l’euro aujourd’hui ? (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • Brexit : Londres accepterait de payer 40 milliards d'euros (La Tribune)
  • Sortir de l’Euro: un pari risqué pour des gains modestes (Denis Gouaux)


Inégalités et justice sociale

  • Qui paie l'impôt sur le revenu ? (La Tribune)
  • Au Royaume-Uni, les salaires des grands patrons baissent un peu (Le Monde)


Travail, emploi, chômage

  • Réforme du code du travail : députés et sénateurs ont trouvé un accord sur le texte (La Tribune)
  • La réforme du Code du travail définitivement adoptée (La Tribune)
  • Employabilité et chômage structurel (Patrick Artus)
  • Le niveau élevé du taux de chômage structurel dans la zone euro conduit à des phases d’expansion plus courtes qu’aux Etats-Unis (Patrick Artus)


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