Annotations

Aller au contenu | Aller au menu | Aller à la recherche

Croissance, cycles et crises

Fil des billets

lundi 5 avril 2021

L’« excès d’épargne » n’est pas excessif

« Comment l’économie américaine émergera-t-elle de l’actuelle pandémie de Covid-19 ? Va-t-elle avoir des difficultés à revenir aux niveaux antérieurs d’emploi et d’activité ou va-t-elle vite rebondir une fois les vaccinations généralisées à l’ensemble de la population et les Américains rassurés à l’idée de voyager et de manger dehors ? Une partie des réponses à ces questions tient à ce qui va se passer pour l'ample "excès d'épargne" que les ménages américains ont accumulé depuis mars 2020. Selon la plupart des estimations, cette épargne représente environ 1.600 milliards de dollars. Certains économistes, notamment Olivier Blanchard (2021), ont exprimé leurs inquiétudes à l’idée que, si une fraction considérable de ces fonds accumulés était immédiatement dépensée aussitôt l’économie rouverte, l’afflux de demande qui en résulterait se révélerait déstabilisateur. Ce billet affirme que cette épargne n’est pas excessive, lorsqu’on la considère au regard des interventions sans précédent du gouvernement au cours de l’année passée pour soutenir les ménages et qu’il est improbable qu’elle génère une explosion de la demande post-pandémique.

GRAPHIQUE Epargne personnelle dégagée chaque mois aux Etats-Unis (en milliards de dollars)

Eggertsson__epargne_menages_americaines_2020_confinement_Covid-19_pandemie.png

Il est simple de calculer l’excès d’épargne : c’est le montant cumulé d’épargne personnelle durant la pandémie qui excède la trajectoire contrefactuelle sans épidémie de Covid-19. Comme l’indique la courbe bleue sur le graphique ci-dessus, l’épargne personnelle a été élevée depuis fin mars 2020. La ligne rouge représente un scénario contrefactuel plausible, dans lequel le taux d’épargne à partir du revenu disponible est constant et égal au niveau qu’il atteignait avant la pandémie (7,3 %), alors que le revenu personnel disponible croît à son rythme moyen au cours des vingt dernières années (3,5 %). L’excès d’épargne est représenté par la zone entre les deux lignes. Selon ce calcul, il représentait 1.600 milliards de dollars à la date de décembre 2020. Différentes hypothèses plausibles de l’évolution contrefactuelle de l’épargne personnelle en l’absence de pandémie amènent à des chiffres qui sont très proches de cette estimation.

D’où vient cet excès d’épargne ? Il y a manifestement trois facteurs sous-jacents. Premièrement, beaucoup d’Américains ont pu garder leur emploi et leur revenu l’année dernière. Cependant, ils n’ont pas dépensé autant qu’ils ne l’auraient fait en l’absence de la pandémie, parce qu’à cause de cette dernière ils ne sont pas allés au restaurant ou n’ont pas pris de vacances. L’accroissement des achats de fournitures, électronique et autres biens n’a compensé qu’en partie cette chute des achats de services. Par conséquent, la consommation globale a chuté pour plusieurs ménages, même si leur revenu est resté plus ou moins intact. Deuxièmement, à partir de la réponse d’urgence adoptée début mars et le subséquent CARES Act, le gouvernement est intervenu pour remplacer une partie du revenu perdu, en particulier pour les travailleurs dans les secteurs les plus touchés par la pandémie. Une partie de ce soutien des revenus a été dépensée pour permettre aux ménages de continuer de subvenir à leurs besoins, mais il ne l’a pas été en totalité. Troisièmement, il est possible que les ménages aient décidé d’épargner plus que d’habitude par précaution, étant donné la forte incertitude à propos de leurs emplois et de la santé future de l’économie.

Qu’importe la raison précise, il ne fait aucun doute que les ménages ont plus épargné l’année passée qu’ils ne l’auraient fait dans un monde sans pandémie. Mais y a-t-il quelque chose d’"excessif" à propos de l’épargne qu’ils ont ainsi accumulée ? Cette épargne est-elle vraiment si différente des 130 milliards de valeur nette que les ménages américains détiennent déjà qu’ils risqueraient à la dépenser plus vite qu’avec les autres composantes de leur richesse ? Il y a au moins trois raisons de penser que la réponse à cette question est non.

Tout d'abord, l’excès d’épargne est la contrepartie comptable du supplément de dette publique. Selon les principes de la comptabilité nationale, le flux d’épargne privée (par les ménages et les entreprises) doit être canalisé vers l’un des trois usages suivants : il peut financer l’investissement, être prêté à l’étranger ou être prêté au gouvernement. En 2020, le gouvernement américain a dépensé pratiquement 2.000 milliards de dollars pour combattre la récession provoquée par l’épidémie de Covid-19 et l’essentiel de ces dépenses a été financé par endettement. Les 1.600 milliards d’"excès d’épargne" constituent la contrepartie comptable de l’emprunt du gouvernement.

Comme c’est souvent le cas avec les identités comptables, cette observation n’a que des implications économiques limitées. Elle ne révèle pas pourquoi les ménages ont accumulé un "excès d’épargne", ni s’ils vont le dépenser une fois l’économie pleinement rouverte. Néanmoins, cela nous aide à le considérer sous un autre éclairage, non pas comme une ressource supplémentaire prête à être dépensée, mais comme le revers d’un effort budgétaire extraordinaire pour combattre la pandémie de Covid-19.

Ensuite, l’excès d’épargne est principalement détenu par… les épargnants. L’une des raisons pour lesquelles les économistes n’associent pas la hausse exceptionnelle de la dette publique observée l’année dernière à une explosion imminente de la demande agrégée (même s’ils peuvent s’inquiéter à son propos pour d’autres raisons) est l’idée que la dette publique est une dette que les citoyens se doivent à eux-mêmes. En tant que telle, elle ne représente pas une "richesse nette" qui est déjà dépensée. Dans le langage des économistes, cette idée est connue sous le nom d’équivalence ricardienne. Selon cette proposition, les transferts publics financés avec la dette publique n’affectent pas la consommation parce que les ménages les épargnent pour payer la hausse des impôts qui sera en définitive nécessaire pour rembourser cette dette. Si l’équivalence ricardienne est vérifiée, la propension marginale à consommer les transferts financés par endettement sera nulle et l’épargne résultante ne sera jamais dépensée.

L’équivalence ricardienne est le genre de repère théorique que les économistes adorent, mais elle n’est pas clairement vérifiée en pratique. En fait, beaucoup de ménages américains ont dépensé une part significative des chèques qu’ils ont reçus et des autres soutiens au revenu qu’ils ont reçus durant la pandémie. Selon les estimations disponibles, cette part est d’environ un tiers en moyenne. Le reste a été utilisé pour rembourser la dette (également d’environ un tiers) ou sinon épargné. Il est difficile de savoir précisément qui détient cette épargne, mais il semble raisonnable de supposer que ce sont des individus ou ménages avec un matelas dans leur budget et dont les décisions en matière de consommation sont par conséquent moins sensibles à leurs conditions économiques immédiates. C’est ce qui leur permet d’épargner une partie du soutien budgétaire qu’ils ont reçu. Selon la théorie économique, ces épargnants sont davantage susceptibles d’être ricardiens et donc de continuer à détenir cette épargne. Bien sûr, leurs conditions économiques peuvent changer à l’avenir et ils peuvent se retrouver dans la nécessité de dépenser ces ressources accumulées, mais la fin de la pandémie risque peu d’amener ces épargnants à consommer immédiatement. Et à mesure que les conditions agrégées s’améliorent, de moins en moins de ménages font face à des difficultés financières.

Enfin, il est improbable que l’excès d’épargne déclenche une demande de rattrapage pour les services. L’une des choses que l’on peut penser au terme de nos précédents propos est qu’une partie de l’"excès d’épargne" peut s’expliquer par un manque d’opportunités de dépenses dans les secteurs de l’économie les plus affectés par le virus, notamment les voyages et le divertissement. Si c’est exact, une partie de ces dépenses perdues peuvent se matérialiser une fois que ces secteurs seront pleinement rouverts.

A quel point cette demande de "rattrapage" sera importante ? D’un côté, il y a peu de doute que beaucoup de consommateurs vont s’offrir des repas au restaurant supplémentaires et peut-être des vacances prolongées après une si longue période où ils n’ont pas pu s’en offrir. D’un autre côté, il y a une limite à l’ampleur de ces repas et vacances supplémentaires. Pour savoir dans quelle mesure cette demande de rattrapage découlera de l’"excès d’épargne" accumulé durant la pandémie, rappelons que les estimations disponibles de la propension à consommer les transferts du CARES Act est d’environ un tiers. Cela signifie que le ménage moyen dépense environ 33 centimes pour chaque dollar reçu en transferts directs. Cette estimation concorde avec celles tirées des précédents transferts de ce genre, par exemple les Economic Stimulus Payments de 2008. Par conséquent, la pandémie ne semble pas avoir substantiellement limité la capacité des ménages à dépenser le soutien budgétaire qu’ils ont reçu.

L’une des conclusions que l’on peut tirer de ces trois considérations est que, malgré son importance par rapport aux normes historiques, l’épargne accumulée par les ménages américains n’apparaît pas "excessive" lorsqu’on la considère au regard des besoins extraordinaires que beaucoup de ménages américains présentent et de l’intervention publique sans précédent pour les soutenir. Il est certainement possible que les ménages utiliseront une partie de cette épargne pour se payer un supplément de voyages et de divertissement une fois le cauchemar de la pandémie derrière nous, mais notre conclusion est que la stimulation des dépenses qui en résultera sera très limitée. Cette conclusion n’exclut pas une forte reprise de l’activité économique suite au choc du virus. Elle implique seulement que la dépense de cet excès d’épargne n’en sera pas l’un des principaux moteurs. »

Florin Bilbiie, Gauti Eggertsson, Giorgio Primiceri et Andrea Tambalotti, « "Excess savings" are not excessive », in Federal Reserve Bank of New York, Liberty Street (blog), 5 avril 2021. Traduit par Martin Anota

lundi 15 mars 2021

Quelles pourraient être les implications économiques d’une pandémie de Covid-19 persistante ?

« Quand la crise de la Covid-19 a éclaté au début de l’année 2020, beaucoup d’économistes qui ont cherché à en prévoir l’impact supposaient qu’il s'agissait d'un choc temporaire et qu'il serait suivi à un moment ou à un autre par un retour proche du statu quo. Les opinions ont depuis bien changé en ce qui concerne le temps qu’il faudrait pour produire des vaccins et l’ampleur des potentielles cicatrices économiques, mais, jusqu’à ces tout derniers mois, peu en-dehors des professionnels de la santé publique ont sérieusement considéré la possibilité que la pandémie puisse durer à grande échelle.

L’émergence de nouveaux variants du SARS-CoV-2, le virus qui provoque la Covid-19, a rendu cette hypothèse d'un retour à la normale moins réaliste. Même s’ils n’apparaissent pas comme les plus probables, les pires scénarii ne peuvent plus être exclus. (…) Si l’épidémie de Covid-19 dure et continue de menacer des vies, deux scénarii semblent alors se dessiner. Le premier est celui de vagues récurrentes d’infections, amenant les gouvernements à osciller entre renforcement et assouplissement des mesures sanitaires en réponse aux accélérations et ralentissements des contaminations. Le second est un scénario "zéro Covid" : des politiques de confinement strictes ou soutenues au départ, suivies par des mesures sanitaires plus souples, combinées à un traçage et testing systématiques pour maintenir les infections à un très faible niveau par la suite. Alors que les analyses empiriques suggèrent que ce second scénario mènerait à de moins coûts humains et économiques à long terme, les réalités géographiques, humaines et politiques au sein des pays ou entre eux font que ce second scénario est peu probable, du moins dans le cas d’économies à forte densité démographique, ouvertes, étroitement intégrées, telles que les économies européennes. Pour cette raison, ce billet se focalise sur les implications du premier scénario.

Nous voyons trois principales implications d’un scénario d’épidémies récurrentes. La première est celle de restrictions durables aux frontières, dans la mesure où les pays cherchent à se protéger des infections dans le reste du monde. La deuxième est la possibilité de confinements répétés. La troisième est celle d’effets persistants sur la composition de l’offre et de la demande. Nous allons explorer tour à tour chacune de ces implications. (Un billet ultérieur en tirera des leçons en matière de politique économique.)

1. Des fermetures de frontières durables


Le transport aérien transfrontalier de passagers a décliné de plus de 90 % en avril-mai 2020 et il était toujours 64 % en-deçà de son niveau habituel en décembre, selon l’Organisation de l’aviation civile internationale (OACI), une agence spécialisée des Nations Unies. En janvier 2021, de nouvelles fermetures de frontières étaient annoncées, en particulier en Europe. Le Royaume-Uni, par exemple, a interdit les entrées en provenance de plus de 30 pays et imposé une période d’isolement de dix jours pour toute personne arrivant sur l’ile. Supposons que ces restrictions aux voyages persistent. Quels pourraient être leurs coûts économiques ?

Certains effets (sur le tourisme étranger, les compagnies aériennes) sont évidents et substantiels. Le tourisme international, qui représentait 1.700 milliards de dollars en 2019, soit 1,9 % du PIB mondial, a chuté de 74 % en 2020. Cela ne s’est pas traduit par une baisse de l’activité économique de même ampleur, dans la mesure où les résidents, désormais forcés de rester au domicile, peuvent compenser une partie du choc, mais seulement en partie (les résidents français peuvent ne pas vouloir visiter la Tour Eiffel à nouveau). Les dommages risquent d’être très importants dans des endroits comme les Maldives ou dans la Bahamas, où le secteur du tourisme représente plus de 50 % du PIB et sévères dans des pays comme la Grèce, l’Italie ou l’Espagne, où ce secteur représente plus de 10 % du PIB et de l’emploi (et où le tourisme étranger a décliné de 70 à 80 % en 2020). Mais même pour un pays très diversifié comme la France, le tourisme étranger représente, directement ou indirectement, environ 3 % du PIB.

Les restrictions à la migration saisonnière, en particulier dans l’agriculture, peuvent avoir des effets substantiels. Les restrictions aux déplacements peuvent à la fois perturber les récoltes (dans les pays d’arrivée) et affecter les envois de fonds (à destination des pays d’origine).

Certains effets sont bien plus difficiles à évaluer, mais pourraient s’avérer bien plus profonds. Une question majeure est comment les restrictions aux déplacements affecteront l’organisation des chaînes d’approvisionnement mondiales, le commerce de biens, les services hors tourisme et la productivité.

En soi, le transport de conteneurs implique un minimum de contacts physique. Une fois qu’un contrat de marchés publics ou d’exportation est signé, l’impact des restrictions aux déplacements aériens sur les gens est minimal. Mais la mobilité des personnes est importante pour l’établissement d’une chaine d’approvisionnement. Plus précisément, les réseaux de production des multinationales sont sujets à trois types de frictions (Head et Mayer, 2019) : les coûts commerciaux, les coûts de marketing et les coûts de coordination de la production. Les restrictions aux voyages n’affectent pas les premiers, mais ils affectent les autres. Delpeuch et ses coauteurs (2020) ont développé un modèle prenant en compte ces coûts et l’ont appliqué à l’industrie automobile. Ils ont constaté qu’une hausse de 20 % des coûts transfrontaliers réduirait typiquement le revenu réel des consommateurs d’environ 4 %. (...)

2. Des confinements récurrents


Dans un scénario de vagues épidémiques récurrentes, les gouvernements sont susceptibles de mettre en oeuvre une politique sanitaire de stop-and-go, avec des confinements plus ou moins stricts qui seraient ensuite relâchés. Quelle serait l’ampleur des coûts de ces mesures en termes d’activité économique ?

Divers facteurs doivent rendre les futurs confinements moins coûteux que ceux qui avaient été initialement adoptés au printemps 2020. Des leçons ont été tirées : les pénuries de masques et d’équipement de protection ont largement disparu, les sites de production ont été restructurés pour contenir les contaminations, le travail à domicile a été mieux organisé et les ventes click-and-collect se sont développées. Les gouvernements ont une idée plus précise, quoiqu’encore toujours limitée, des canaux de transmission d'un groupe à l'autre et ils peuvent procéder à des interventions et fermetures plus chirurgicales. Parallèlement, cependant, il y a des signes manifestes de lassitude au confinement, amenant la population à moins respecter les règles et à adopter un comportement moins prudent.

Pour savoir s’il y a eu du progrès, nous nous sommes focalisés sur sept pays européens qui ont connu deux confinements en 2020, un premier au printemps et un second à l’automne. Ces pays sont l’Allemagne, l’Autriche, le Danemark, l’Espagne, la France, l’Italie et le Portugal. Pour chacun des deux confinements, nous avons regardé la période commençant avec la plus forte valeur atteinte par le taux de reproduction effectif (R) et finissant avec sa plus faible valeur. Cette période coïncida typiquement (avec au maximum un délai de deux semaines) à la période de confinement officielle et une hausse brutale de l’indice de restriction Blavatnik, un indice visant à mesurer l’intensité des mesures de confinement. La période dura entre six et neuf semaines selon les épisodes et pays.

Comme mesure de l’effet sur les contaminations, nous observons la variation de R, tel qu’il est construit par Arroyo-Marioli et alii (2021). Il est bien connu qu’une valeur de R supérieure à l’unité signifie une accélération des infections et une valeur inférieure à l’unité un ralentissement des infections. Sans surprise, tous les épisodes ont commencé avec une valeur de R supérieure à l’unité et finirent avec une valeur inférieure à l’unité.

Comme mesure de l’effet sur la production de l’économie (Y), nous utilisons le Weekly Tracker de l’activité économique construit par l’OCDE. Selon cet indicateur, une valeur nulle sur le graphique signifie que l’estimation du PIB dans une semaine donnée est égale à sa valeur pour la semaine correspondante une année plus tôt (ce qui élimine les problèmes de saisonnalité). Une valeur négative signifie que l’estimation du PIB est plus faible que la valeur pour la semaine correspondante une année plus tôt.

GRAPHIQUE Taux de reproduction effectif hebdomadaire de la Covid-19 (R) et chute de la production (Y)

Blanchard_Pisani-Ferry__taux_de_reproduction_Covid-19_perte_en_PIB_confinements.png

La seconde vague de confinements a provoqué moins de dommages économiques que la première et a permis de ramener la transmission aux mêmes niveaux.

L’évolution de R et de Y pour chacun des sept pays européens et chacun des deux confinements est présenté dans les deux cadrans du graphique. Le cadran de gauche montre le résultat du premier confinement (printemps 2020), le cadran de droite le résultat du second confinement (automne 2020). Dans chaque cas, le mouvement est antihoraire, partant du sommet. (…)

Le graphique (...) suggère les conclusions suivantes. Les variations de R et du Y furent bien plus amples au cours du premier confinement que lors du deuxième. R est parti d'un niveau plus élevé et le coût en termes de production accompagnant la baisse de R fut bien plus important. La valeur finale de R a également été un peu plus élevée lors du deuxième confinement que lors du premier, ce qui suggère que les gouvernements ont été sous pression pour retirer les restrictions avant que leurs objectifs de santé publique ne soient pleinement atteints.

Le premier confinement a été caractérisé par une forte hétérogénéité des conséquences d’un pays à l’autre. L’Allemagne a fini avec le même faible niveau de R que la France, mais avec un coût en termes de production deux fois moindre. Le deuxième confinement, à l’inverse, a été plus homogène, avec la plupart des pays finissant avec des valeurs de R pratiquement similaires à un coût en termes de production assez similaire.

Plus important pour nos propos, le coût en termes de production associé à l’obtention d’une même valeur R a été substantiellement plus faible durant le deuxième confinement, entre la moitié et un tiers du coût du premier confinement. En observant les choses autrement, en l’occurrence en comparant les trajectoires correspondantes de R allant, par exemple, de 1,5 à 0,7 dans les deux cadrans, le coût en termes de production par semaine a été plus faible lors du deuxième confinement, pratiquement de 7 à 10 % du PIB hebdomadaire.

Ce n’est seulement qu’une première estimation à partir des données. Les données empiriques suggèrent toutefois que ces pays ont été capables de contenir la contagion à un plus faible coût en termes de production durant le second confinement. Comme davantage de leçons sont tirées et que les politiques sont mieux ciblées, un meilleur arbitrage pourrait être atteint si de nouveaux confinements s'avéraient nécessaires. Mais pour l’instant, c'est plutôt le coût économique du second confinement que celui du premier qui devrait être considéré comme point de départ.

3. Des changements dans l’offre et la demande


Dans un scénario de vagues épidémiques récurrentes, les gens sont susceptibles de changer leur comportement même en-dehors des épisodes de confinement. L’idée d’un monde post-pandémique où nous pourrions ignorer le virus et retrouver notre vie normale ne peut être prise pour acquis. Le risque d’infection, même si l’on a été vacciné, contaminé par le passé, ou les deux, demeure. Les gens vont continuer d’être réticents à aller aux restaurants, aux théâtres, aux stades et dans d’autres lieux publics, indépendamment des mesures formelles de confinement ; comme ils l’étaient au printemps 2020 quand certains Etats aux Etats-Unis décidèrent de rouvrir les entreprises non essentielles en pleine vague pandémique. Ces secteurs intensifs en contacts vont souffrir tout au long de l’année, qu’ils soient ou non sujets à des restrictions légales.

En France, par exemple, les entreprises très affectées (celles dont le chiffre d'affaires a été au moins inférieur de 50 % par rapport à la normale) représentaient 7,5 % de l’emploi privé à la fin de l’année 2020, selon une enquête de la DARES. Elles sont très concentrées dans quelques secteurs. Dans un scénario de Covid-19 persistant, les dispositifs de soutien temporaire peuvent échouer à fournir une solution et plusieurs de ces entreprises peuvent finir par fermer, avec de sévères conséquences pour l’emploi. Si c’est le cas, une importante réallocation de la main-d’œuvre prendra place.

Mais même si l’essentiel des entreprises s’adaptent et survivent, des restrictions durables sur l’activité économique se traduiraient par des dommages significatifs. Les analyses empiriques qui sont pour l’heure disponibles suggèrent que le soutien en termes de liquidité a été efficace et que les faillites d’entreprises, du moins jusqu’à présent, ont diminué. Mais comme la dette des entreprises augmente, les situations d’insolvabilité sont susceptibles de se multiplier. Une partie du coût se répercutera sur les finances publiques (...).

L’épargne et l’investissement peuvent aussi s’en trouver substantiellement affectés. Une hypothèse courante a été qu’il pourrait y avoir une phase post-pandémique exubérante, avec une demande de rattrapage, grâce à la large épargne accumulée et au désir d’oublier la mauvaise expérience qu’a constituée la pandémie. Une forte croissance s’ensuivrait. C’est moins probable s’il n’y a pas clairement de fin à la pandémie. Les gens peuvent continuer d’épargner, par précaution face à un avenir incertain. Beaucoup d’entreprises ont pu être sévèrement touchées. Avec des profits à la baisse et une incertitude qui dure, elles peuvent être réticentes à investir et peuvent garder leurs liquidités au cas où les choses seraient de nouveau dures. Cela serait nuisible à la production potentielle et à la demande globale. Le gouvernement pourrait non seulement avoir à protéger les gens et les entreprises, mais aussi à soutenir la demande globale pour maintenir à un potentiel (diminué). Cela se ferait à un coût budgétaire substantiel.

Un vieux thème en macroéconomie est celui de l’hystérèse : les effets permanents des chocs temporaires. Les analyses empiriques basées sur les récessions passées restent nuancées (Blanchard, 2018), mais dans un scénario dans lequel l’épidémie de Covid-19 persiste durant plusieurs années, des effets cicatrices durables apparaissent bien probables. Le chômage de long terme peut finir par avoir des effets psychologiques, même si les chômeurs sont indemnisés. Les effets nettement inégaux du confinement sur la qualité de l’éducation, que ce soit pour les élèves des écoles ou les étudiants dans les universités, ont déjà été relevés et ils apparaissent massifs. Par exemple, Chetty et ses coauteurs (2020) ont constaté que six semaines après la fermeture des écoles américaines durant le printemps 2020, le nombre de leçons complétées sur une plate-forme de maths en ligne a chuté de plus de 40 % dans les écoles avec des élèves à faible revenu, contre 10 % dans les écoles avec des élèves à haut revenu. Ces chiffres sont susceptibles d’être bien plus affolants si l’enseignement en face-à-face physique restait limité sur une période prolongée. (…) »

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry, « Persistent COVID-19: Exploring potential economic implications », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 12 mars 2021. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Covid-19 : les rendements décroissants du confinement »

« Quelles conséquences les fermetures d’écoles auront-elles sur les élèves ? »

« Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ? »

« Quelle reprise de l’activité économique après une pandémie ? »

« Quel est l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur la productivité ? »

« Booms, crises et reprises : n’est-il pas temps de changer de paradigme ? »

mardi 9 mars 2021

Covid-19 et macroéconomie

« La pandémie de Covid-19 est un autre choc "unique dans une existence" touchant l'économie, une décennie après la crise financière mondiale. Cette brève note explore les implications macroéconomiques de la pandémie en utilisant les modèles de mon manuel, Macroeconomics. La note est divisée en trois points. Premièrement, nous explorerons les données internationales sur la mortalité associée à l’épidémie de Covid-19 et sur le PIB. Deuxièmement, nous discuterons de la façon de réfléchir à propos du coronavirus en utilisant plusieurs modèles. Enfin, nous examinerons les données sur le PIB, l’emploi et l’inflation au cours du temps pour évaluer ce que nous avons appris de ces modèles.

1. Un aperçu de la pandémie de Covid-19 et de l’économie


La pandémie de Covid-19 a été un désastre économique et humain. A l’instant où j’écris, plus de deux millions de personnes dans le monde en sont mortes, en l’occurrence environ une personne pour 750 habitants aux Etats-Unis, au Mexique et dans plusieurs endroits en Europe. Ces coûts n’ont pas été répartis uniformément au sein de la population ; ils ont été supportés de façon disproportionnés par les personnes âgées, les personnes avec une mauvaise santé, les minorités et les travailleurs essentiels. (…) La recherche suggère que l’éducation perdue associée à la fermeture des écoles et l’enseignement à distance peuvent réduire de façon permanente la consommation annuelle des cohortes affectées de 1 %. (…) Ces pertes sont susceptibles de persister tout au long de l’existence de ces personnes.

Les pays à travers le monde ont cherché à atténuer la propagation de l’épidémie de Covid-19 de plusieurs façons. Les confinements, les restrictions aux voyages, la fermeture des écoles, la distanciation physique et le port du masque sont certaines des réponses adoptées, imposées via les décisions gouvernementales ou adoptées spontanément par les individus. Ces réponses ont réduit le nombre de morts dus au coronavirus, tout en réduisant aussi le PIB et l’activité économique.

GRAPHIQUE 1 Activité économique, morts dus au coronavirus, politique sanitaire et chance

Charles_Jones__arbitrage_sante_economie_morts_Covid-19.png

Le graphique 1 montre une façon stylisée de réfléchir aux effets économiques de ces réponses, dans un graphique représentant le nombre de morts sur l’axe des abscisses et la perte en PIB sur l’axe des ordonnées. Notez que les points signalent une situation d’autant plus grave qu’ils sont éloignés de l’origine, comme les morts dus au coronavirus et les pertes en PIB sont de mauvaises choses. La ligne violette du graphique capture un arbitrage à court terme entre activité économique et nombre de morts du coronavirus. Par exemple, les injonctions à rester chez soi peuvent réduire le nombre de morts du coronavirus, mais entraînent une perte d’activité économique comme les gens réduisent leur consommation de certains biens et peuvent avoir des difficultés à poursuivre leur travail depuis leur domicile. Cet arbitrage est une façon naturelle par laquelle les gens réfléchissent aux conséquences macroéconomiques de l’épidémie de Covid-19.

La ligne verte sur le graphique va dans l’autre direction, cependant. Elle peut capturer les "bonnes politiques" et les "mauvaises politiques". Par exemple, si les économies ont de la chance et évitent d’être trop exposées à l’épidémie trop tôt, elles peuvent être à même de poursuivre leur activité économique sans connaître de hausse substantielle de contaminations au coronavirus, du moins pendant un certain temps. Ou des territoires qui adoptent de bonnes politiques, comme le port obligatoire du masque, peuvent continuer de garder les écoles et les entreprises ouvertes. De bonnes politiques ou la chance peuvent rapprocher de l’origine la ligne violette, ce qui permet de réduire le nombre de morts et les pertes en PIB.

GRAPHIQUE 2 Perte en PIB annuel et mortalité due à la Covid-19 à travers le monde

Charles_Jones__Perte_en_PIB_nombre_morts_Covid-19_pays_dans_le_monde.png

Lesquelles de ces forces dominent dans les données ? Sont-elles toutes deux importantes, si bien que lorsque l’on regarde les données nous ne voyons qu’un nuage de points sans claire corrélation ? La réponse pour les pays autour du monde est représentée sur le graphique 2. Le message peut-être surprenant de ce graphique est que la corrélation est davantage positive que négative. Plutôt que dominées par un arbitrage entre morts dus au coronavirus et pertes en PIB, les données suggèrent que les deux variables varient ensemble, du moins sur l’ensemble de l’épisode pandémique. En l’occurrence, certains pays comme la Chine, la Corée du Sud, la Norvège, la Nouvelle-Zélande et le Japon ont de très bonnes performances sur les deux dimensions, tandis que d’autres pays, notamment le Royaume-Uni, l’Italie, l’Espagne, le Mexique et l’Argentine, ont de mauvaises performances sur les deux dimensions.

La magnitude de ces écarts est également saisissante. La Corée du Sud, le Japon et la Norvège ont connu entre 25 et 100 morts par million d’habitants et perdu entre 2 et 3 % du PIB. Le Royaume-Uni, à l’opposé, a un nombre de morts vingt fois plus élevé, supérieur à 1.700 par million d’habitants, et il a perdu plus de 8 % de son PIB annuel. Et, bien sûr, il y a plusieurs pays dans des situations intermédiaires. Les Etats-Unis, par exemple, ont subi 1.500 morts par million d’habitants et perdu environ 3,5 % du PIB annuel.

2. L’épidémie de Covid-19 au prisme de nos modèles macroéconomiques


Je trouve cela utile de considérer la pandémie comme provoquant un choc sur deux paramètres de nos modèles macroéconomiques. D’un côté, elle agit comme une taxe sur la consommation (…). De l’autre, elle agit comme une taxe sur l’emploi dans le modèle de croissance à long terme basé sur Solow et Romer, c’est-à-dire en réduisant la production potentielle. D’un point de vue pédagogique, c’est un excellent exemple pour illustrer comment les chocs du monde réel peuvent être pris en compte de façon sophistiquée dans nos modèles, en affectant plus d’un paramètre et nous amenant à considérer à la fois le modèle de court terme et le modèle de long terme. Nous discuterons de ces chocs l’un après l’autre.

2.1. L’épidémie de Covid-19 comme choc de demande négatif

En partie, l’épidémie de Covid-19 s’apparente à une "taxe" sur la consommation : si vous sortez de chez vous pour aller à l’épicerie, aller voir un concert ou aller au restaurant, vous prenez le risque d’attraper le coronavirus et de tomber malade. Par conséquent, la consommation chute brutalement et cela réduit la demande globale dans l’économie. (…)

Comme plusieurs commentateurs l’ont noté, il est conceptuellement possible pour l’économie de rebondir rapidement suite à un choc comme celui-ci. Après tout, la production dans plusieurs économies chute brutalement le samedi et dimanche relativement au reste de la semaine. De même, plusieurs entreprises dans les pays européens ferment tout au long du mois d’août pour les vacances et ensuite rouvrent normalement en septembre. Si la pandémie disparaissait soudainement, alors il serait possible que les économies à travers le monde reviennent rapidement à la normale.

Si la pandémie et le faible niveau d’activité économique persistent pendant un moment, la dynamique du modèle de court terme soulève une question intéressante. La courbe de Phillips suggère qu’une économie affaiblie doit entraîner un déclin de l’inflation. L’économie est clairement très affaiblie. Cela suggère-t-il que nous devrions nous attendre à une très forte baisse de l’inflation ? Peut-être. Cependant, il y a deux raisons susceptibles de nous amener à penser le contraire. La première tient à l’expérience de la Grande Récession. L’économie était alors très faible, avec une chute du PIB de 6 % en-deçà de son potentiel pendant une période de temps substantielle. Pourtant, l’inflation est restée remarquablement proche de 2 %. Mais dans le cas actuel, il y a une autre raison, qui nous amène à considérer l’épidémie de Covid-19 sous un autre angle.

2.2. L’épidémie de Covid-19 comme choc d’offre négatif

L’épidémie de Covid-19 s’apparente également à une "taxe" sur le travail : si vous allez travailler, vous prenez le risque d’attraper le coronavirus et de tomber malade. Par conséquent, les gens arrêtent d’aller travailler. L’emploi décline brutalement et cela réduit l’offre de biens de l’économie via la fonction de production dans le modèle de croissance à long terme, c’est-à-dire réduit la production potentielle. (...)

Se pencher sur le côté de l’offre de l’économie amène également à se demander dans quelle mesure les effets macroéconomiques de la pandémie peuvent persister. D’un côté, comme nous l’avons noté plus tôt, il est possible pour l’économie de rebondir rapidement une fois que ces “taxes” disparaissent.

D’un autre côté, le modèle de Solow explique comment les chocs touchant l’économie peuvent avoir des effets durables. Par exemple, dans la mesure où le taux d’investissement chute ou le stock de capital se déprécie sans être remplacé, la production peut chuter en-deçà de son état régulier et prendre un certain temps avant d’y revenir. (…) Du côté de l’offre, l’économie dépend de plusieurs relations, notamment celles entre les entreprises et leurs fournisseurs, entre les entreprises et leurs travailleurs ou entre les entreprises et leurs banques. Dans la mesure où une pandémie durable conduit à défaire plusieurs de ces relations, par exemple en raison des faillites d’entreprises, des destructions d’emplois ou des défauts de paiement, reconstruire ces relations peut prendre du temps. (...)

2.3. Mettons les deux chocs ensemble

La prise en compte de ces deux chocs nous amène à plusieurs conclusions clés :

  • Dans la mesure où l’épidémie de Covid-19 se rapproche d’une "taxe sur la consommation" qui mène à une chute de la demande globale, on s’attendrait à une certaine pression à la baisse sur l’inflation.

  • Dans la mesure où l’épidémie de Covid-19 se rapproche d’une "taxe sur le travail" dans le modèle à long terme, l’économie peut connaître de fortes chutes du PIB sans pression à la baisse sur l’inflation.

  • Dans l’un et l’autre cas, une fois que la pandémie est finie, ces chocs peuvent disparaître et il est possible pour l’économie de rebondir rapidement, comme elle le fait chaque semaine après un week-end ou après chaque été en Europe après les vacances.

  • Si la pandémie détruit le "capital relationnel", en l’occurrence les relations entre les firmes et les banques, entre les firmes et leurs fournisseurs ou entre les firmes et les travailleurs, la reprise économique suite à la pandémie pourrait être plus lente.

Dans la section suivante, nous explorons les données empiriques dont nous disposons aujourd’hui pour nous aider à jauger ces conclusions.

3. L’activité macroéconomique et la pandémie


Ici nous nous penchons sur certaines données relatives à l’activité macroéconomique durant la pandémie. Le graphique 3 représente le PIB réel pour les Etats-Unis depuis 2015. La valeur au quatrième trimestre 2019, c’est-à-dire juste avant la pandémie, est normalisée à l’indice 100, afin que l’ampleur de la baisse de l’activité soit facile à interpréter.

GRAPHIQUE 3 PIB en volume des Etats-Unis (en indices, base 100 au quatrième trimestre 2019)

Charles_Jones__PIB_Etats-Unis_Covid-19_recession.png

Deux choses nous frappent lorsque nous regardons l’évolution du PIB étasunien. La première est la très forte contraction qui est survenue au deuxième trimestre 2020, le PIB se retrouvant 10 % en-deçà du niveau atteint au pic d’avant-crise. La seconde est la très forte reprise qui s’est opérée au troisième trimestre 2020. C’est un bon exemple de reprise en forme de V : les gens ont arrêté de travailler et de consommer pendant un trimestre, puis ils ont de nouveau travaillé et consommé une fois que les choses ont semblé plus sûres. Malgré tout, même au quatrième trimestre 2020, le PIB est resté 3 % inférieur au niveau qu’il atteignait une année plus tôt et la perte cumulée en PIB sur l’ensemble de l’année 2020 s’est élevée à environ 3,5 % de PIB.

GRAPHIQUE 4 PIB dans une sélection de pays de l’OCDE (en indices, base 100 au quatrième trimestre 2019)

Charles_Jones__chute_PIB_pandemie_Covid-19_Etats-Unis_Allemagne_Espagne_Royaume-Uni_Suede_Coree_du_Sud.png

Le graphique 4 présente les mêmes chiffres pour une sélection de pays de l’OCDE. Le Royaume-Uni et l’Espagne ont connu de plus fortes baisses du PIB que les Etats-Unis, alors que les baisses du PIB ont été plus modestes en Corée du Sud et en Suède.

GRAPHIQUE 5 Taux d’emploi pour la population de 25-54 ans (en %)

Charles_Jones__Etats-Unis_taux_d__emploi_des_25-54_ans.png

Le graphique 5 donne un aperçu du marché du travail aux Etats-Unis en représentant la part des travailleurs âgés de 25 à 54 ans qui ont un emploi. Juste avant le début de la pandémie, ce taux d’emploi était retourné à environ 80 %, le niveau qu’il atteignait juste avant la crise financière mondiale de 2008. Avec l’arrivée de la pandémie, le taux d’emploi a brutalement chuté sous les 70 %. A la fin de l’année 2020, il est remonté à environ 76 %, c’est-à-dire est resté en-dessous de son niveau d’avant-crise, mais substantiellement au-dessus du minimum atteint au cours de l’année.

GRAPHIQUE 6 Inflation sous-jacente aux Etats-Unis selon deux indicateurs différents (en %)

Charles_Jones__Etats-Unis_inflation_sous-jacente.png

Enfin le graphique 6 montre l’effet de la pandémie sur l’inflation. Rappelez-vous les modèles dont nous discutions plus tôt : dans la mesure où la pandémie réduit la demande globale, on peut s’attendre à ce que l’inflation ralentisse, mais comme la pandémie pèse également sur l’offre, on peut voir au final peu d’effet sur l’inflation. Les données empiriques relatives à l’inflation sous-jacente montrent que celle-ci a légèrement décliné, mais peut-être pas autant qu’on ne s’y serait attendu si la chute du PIB s’expliquait entièrement par un choc de demande. L’inflation sous-jacente a baissé de 0,5 à 0,75 points de pourcentage, selon l’indicateur que l’on regarde. On peut en conclure que ce sont effectivement des forces du côté de l’offre et de la demande qui ont été à l’œuvre.

4. La réponse de la politique macroéconomique


Les gouvernements à travers le monde ont adopté diverses mesures de politique macroéconomique en réponse à la perturbation de l’activité économique provoquée par la pandémie. Le graphique 7 montre les dépenses du gouvernement fédéral américain relativement au PIB pour illustrer la magnitude de certaines de ces actions. En l’occurrence, les dépenses du gouvernement fédérale sont passées de 21 % du PIB en 2019 à 31 % en 2020, soit plus de 2.000 milliards de dollars. C’est un montrant extraordinairement large, significativement plus élevé que le changement observé pendant la Grande Récession.

GRAPHIQUE 7 Dépenses du gouvernement fédéral aux Etats-Unis (en % du PIB)

Chad_Jones__Depenses_du_gouvernement_federal_aux_Etats-Unis.png

Un rôle important pour le gouvernement est de fournir une assurance sociale et assurer les gens contre les conséquences économiques de l’épidémie de Covid-19 rentre tout à fait dans cette catégorie. Cette assurance prit plusieurs formes, notamment l’extension de l’assurance-chômage en termes de durée et de montant, ainsi que des transferts directs aux ménages à faible revenu ou à revenu intermédiaire. Le graphique 8 illustre une conséquence remarquable de ces programmes : le revenu personnel disponible (c’est-à-dire après transferts et impôt) a augmenté pendant la pandémie. Cette hausse reflète directement les programmes d’assurance sociale qui furent mis en place.

GRAPHIQUE 8 Revenu disponible et consommation (en milliards de dollars)

Chad_Jones__Etats-Unis_revenu_disponible_consommation.png

Le gouvernement américain a aussi adopté plusieurs programmes pour aider les entreprises à éviter la faillite et désamorcer le potentiel « cercle vicieux » que les faillites auraient créé : si les entreprises font faillite, cela détériore les bilans des banques, donc amène celles-ci à réduire leurs prêts, ce qui se traduit par une crise financière et par une nouvelle vague de faillites d’entreprises. Le Paycheck Protection Program, par exemple, a soutenu les petites entreprises en leur fournissant huit semaines de fonds pour payer les salaires, ce qui a représenté plus de 650 milliards de dollars. De récents travaux suggèrent qu’en l’absence de ces mesures, les banqueroutes qui se seraient produites auraient coûté à l’économie un montant équivalent à une réduction de 6 % de la consommation. Leurs auteurs suggèrent que (…) les recettes qui auraient été perdues avec les banqueroutes aurait été d’un montant similaire au coût budgétaire du programme.

GRAPHIQUE 9 Actifs détenus par la Réserve fédérale (en milliards de dollars)

Chad_Jones__Reserve_federale_Fed_bilan.png

La Réserve fédérale s’est aussi fortement impliquée dans le soutien du financement des banques et des entreprises via ses achats d’actifs, à travers ce que l’on appelle généralement l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Comme le montre le graphique 9, la Fed a procédé à des achats d’actifs pour un montant d’environ 3.500 milliards de dollars en 2020, incluant des titres du Trésor et adossés à du crédit hypothécaire, mais aussi des prêts directs et indirects aux entreprises via les institutions financières. (…) »

Charles I. Jones, « COVID-19 and the macroeconomy », Macroeconomics, 5ème édition, 27 février 2021. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ? »

« Quelle reprise de l’activité économique après une pandémie ? »

« Anatomie de la récession en cours »

« Les chocs d’offre négatifs peuvent-ils provoquer une insuffisance de la demande globale ? »

« Covid-19 : l'épidémie a-t-elle entraîné un choc d'offre ou de demande ? »

« Quel est l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur la productivité ? »

mercredi 24 février 2021

Qu’est-ce que le PIB potentiel ? Et pourquoi suscite-t-il autant de controverses aujourd'hui ?

« La proposition du Président Biden de dépenser un supplément de 1.900 milliards de dollars pour renforcer l’économie américaine ravagée par l’épidémie de Covid-19 a suscité un débat quant à l’ampleur de la relance budgétaire qui s’avère nécessaire. Un élément du débat compare la trajectoire probable du PIB aux estimations du PIB potentiel. Qu’est-ce que le PIB potentiel ? Et pourquoi est-il aujourd’hui sujet à controverse ?

Qu’est-ce que le PIB potentiel ?


Le produit intérieur brut (PIB) est une mesure de la valeur de tous les biens et services produits dans l’économie sur une période donnée. Il est calculé par le Bureau of Economic Analysis du gouvernement fédéral chaque trimestre. Le PIB potentiel est une construction théorique, une estimation de la valeur de la production que l’économie aurait été produite si le travail et le capital avaient été utilisés à leur maximum soutenable, c’est-à-dire au niveau maximal qui soit compatible avec une croissance régulière et une inflation stable. Le graphique 1 compare les niveaux du PIB réel et de la production potentielle au cours du temps. En général, l’économie opère près de son potentiel, mais de profondes récessions sont des exceptions notables à la tendance. Au cours de ces épisodes, le PIB peut se retrouver, parfois durablement, sous son potentiel.

GRAPHIQUE 1 Niveaux des PIB réel et potentiel aux Etats-Unis

Brookings_CBO__PIB_potentiel_Etats-Unis.png

La différence entre le niveau du PIB potentiel et celui du PIB réel est appelé "écart de production" (output gap). Quand l’écart de production est positif, c’est-à-dire quand le PIB est supérieur à son potentiel, l’économie opère au-delà de ses capacités soutenables et elle est susceptible de générer de l’inflation. Quand le PIB se retrouve en-deçà de son potentiel, l’écart de production est négatif. Le graphique 2 montre que les récessions comme la Grande Récession de 2007-2009 et la récession associée à la pandémie de Covid-19 présentent un PIB bien en-deçà de son potentiel.

GRAPHIQUE 2 L’ouput gap aux Etats-Unis

Brookings_CBO__Etats-Unis_output_gap_ecart_de_production_previsions.png

Pourquoi est-il important ?


Au cours du temps, une économie peut croître sans inflation malvenue seulement aussi rapidement que le PIB potentiel croît. Voyez-y une sorte de vitesse limite de sécurité pour la croissance économique. Des dépenses publiques excessives peuvent générer une hausse de la demande globale qui excède les capacités de production de l’économie et déclenche de l’inflation.

Il est important pour la Réserve fédérale de comprendre le PIB potentiel lorsqu'elle décide quand et comment fixer ses taux d’intérêt ou utiliser leurs autres outils pour atteindre les objectifs de stabilité des prix ou d’emploi maximal soutenable qui sont inscrits dans son mandat. Avoir de bonnes estimations de la production potentielle lui permet de calibrer ses choix en se basant, en partie, sur les prévisions de l’écart de production. De même, le Congrès et le Président vont regarder l’écart de production pour déterminer si l’économie a besoin d’une relance ou d’un resserrement budgétaire.

Qu’est-ce qui détermine le PIB potentiel ?


Le PIB potentiel dépend de la taille de la population active et du rythme de la croissance de la productivité (c’est-à-dire de la production par heure de travail), qui elle-même dépend du montant de l’investissement en capital. La croissance du PIB potentiel peut accélérer si davantage de personnes entrent sur le marché du travail, si davantage de capital est accumulé dans l’économie ou si la main-d’œuvre déjà employée ou le capital déjà accumulé deviennent plus productifs.

GRAPHIQUE 3 Les taux de croissance du PIB réel et du PIB potentiel

Brookings_CBO__previsions_croissance_PIB_potentiel_Etats-Unis.png

Comme le montre le graphique 3, le Congressional Budget Office (CBO) a révisé à la baisse ses estimations de la croissance potentielle au début des années 2000, dans la mesure où la croissance de la population active ralentit, notamment en raison de facteurs comme le vieillissement démographique et le ralentissement de la productivité. Leurs estimations du potentiel ont été relativement stables depuis. La croissance du PIB, d’un autre côté, a présenté d’amples fluctuations, chutant durant les récessions et se maintenant plus modestement au-dessus du potentiel durant les expansions.

Pourquoi est-il difficile de déterminer le PIB potentiel ?


Les composantes sous-jacentes du PIB potentiel ne sont pas directement mesurables. Cela rend difficile son estimation et lie celle-ci à des prévisions basées sur des modèles. Différentes approches pour mesurer le PIB potentiel apportent différentes estimations de la vitesse à laquelle l’économie peut croître sans entraîner de pressions inflationnistes.

Prévoir le PIB potentiel dans le sillage de la pandémie est particulièrement difficile parce que celle-ci a pu affecter le PIB potentiel, du moins temporairement. Plusieurs entreprises ont fait faillite, des travailleurs ont quitté la population active et les relations salariés-employeurs ont été bouleversées, donc il peut y avoir un certain temps avant que les capacités productives de l’économie atteignent le niveau qu’elles auraient atteint en l’absence de la pandémie. En outre, les déclins de l’immigration et de l’investissement au cours de la pandémie se traduisent par une moindre population active et un stock de capital plus faible, ce qui dégrade également le PIB potentiel.

Bien sûr, en raison de la nature sans précédent de la pandémie, il est difficile de déterminer la magnitude et la persistance de ces effets sur l’économie. Le CBO estime que le PIB potentiel va croître de 1,85 % en 2021, moins que les 2,02 % qu’il prévoyait en janvier 2020, avant le début de la pandémie.

Pourquoi le PIB potentiel est-il si controversé aujourd’hui ?


Comme le Président Biden et le Congrès négocient le prochain plan de relance budgétaire pour stimuler la reprise économique face à l’épidémie de Covid-19, ils sont implicitement amenés à faire des hypothèses à propos de l’écart de production. L’analyse de l’une d’entre nous (Louise Sheiner) et de notre collègue de la Brookings Wendy Edelberg suggère que le plan de relance de 1.900 milliards de dollars de Biden va permettre au PIB de rejoindre sa trajectoire d’avant-pandémie d’ici la fin de l’année 2021 et le pousser à la dépasser en 2022. En d’autres termes, une partie de l’activité économique perdue durant la pandémie sera rattrapée avec la relance budgétaire.

D’après la récente estimation du PIB potentiel proposée par le CBO, cela laissera un large écart de production positif, atteignant 2,6 % au premier trimestre de l’année 2022. Certains critiques (notamment l’ancien secrétaire au Trésor Lawrence Summers et Olivier Blanchard) affirment que pousser la production aussi loin de son potentiel pourrait générer de l’inflation.

D’autres, notamment le prix Nobel Paul Krugman, soulignent les risques qu’il y a à trop se focaliser sur un écart de production prévu pour déterminer les risques d’un plan de relance massif. Ils notent la significative incertitude qui entoure toute estimation du PIB potentiel. En effet, selon les estimations du CBO, l’économie américaine opérait au-dessus de son potentiel en 2019, pourtant l’inflation restait faible et même inférieure à la cible de 2 % de la Fed. En outre, il y a peu de précédent historique pour prédire comment la pandémie va affecter la production potentielle ou la demande des consommateurs ou des entreprises une fois que la pandémie refluera.

GRAPHIQUE 4 Evolution des prévisions du PIB réel selon le CBO

Brookings_CBO__Etats-Unis_revisions_previsions_production_potentielle.png

Pour illustrer à quel point il est difficile de prévoir la production potentielle, le graphique 4 montre que le CBO a régulièrement révisé à la baisse ses estimations de la production potentielle du début de l’année 2007 à février 2021, aussi bien suite à la Grande Récession et lors que sa subséquente reprise que lors de la pandémie de Covid-19. Chez Goldman Sachs, les économistes Daan Struyven, Jan Hatzius et Sid Bhushan affirment que cette tendance suggère que le PIB potentiel est plus élevé que ce que des modèles comme ceux du CBO suggèrent, ce qui signifie que l’économie a plus de mou qu’on ne le pense. En supposant que la tendance baissière dans le ratio hommes adultes en âge de travailler sur population puisse être renversée par une économie robuste, ils estiment que l’économie américaine est 3 à 4 points de pourcentage plus en-dessous du potentiel que ne l’impliquent les estimations du CBO. Couplé avec l’incertitude notée ci-dessus, ce résultat suggère que les estimations de l’écart de production ne doivent pas être le seul indicateur à regarder pour déterminer la condition de l’économie ou pour jauger les risques d’inflation à venir. »

Tyler Powell, Louise Sheiner et David Wessel, « What is potential GDP, and why is it so controversial right now? », in Brookings, 22 février 2021. Traduit par Martin Anota



« Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ? »

« Quel est l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur la productivité ? »

« La crise a-t-elle réduit la croissance potentielle ? »

« Booms, crises et reprises : n’est-il pas temps de changer de paradigme ? »

« Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture »

vendredi 29 janvier 2021

Ce que les données sur le PIB américain nous disent à propos de 2020

« Sur une base annuelle, l’économie américaine s’est contractée de 3,5 % en 2020, si bien qu’il s’agit de la plus forte contraction observée sur une quelconque année depuis la démobilisation en 1946 suite à la Seconde Guerre mondiale. L’ample déclin du PIB annuel reflète le très faible niveau d’activité économique que l’on a observé au deuxième trimestre. Avec le rebond relativement rapide au cours de la seconde moitié de l’année, l’économie s’est retrouvée au quatrième trimestre 2020 2,5 % en-deçà de son niveau au quatrième trimestre 2019, si bien qu’il s’agit de l’une des pires contractions sur quatre trimestres que l’on ait pu connaître durant la période d’après-guerre, mais quelque peu moindre que celle observée lors de la pire période au cours de la crise financière mondiale.

Par contre, le revenu disponible personnel (qui soustrait les impôts payés et comprend les revenus de transfert reçus de la part du gouvernement) a connu sa plus forte croissance annuelle depuis 1984, stimulé par les extensions de l’assurance-chômage, les chèques de la relance et le soutien des petites entreprises. Avec les faibles taux d’intérêt qui résultèrent de l’extraordinaire assouplissement monétaire, cela a alimenté de fortes hausses de dépenses dans les nouveaux logements, les biens récréatifs et les véhicules, compensant en partie la forte réduction des dépenses dans les services et l’investissement fixe des entreprises dans les structures.

Globalement, la contraction de l’économie a été considérablement plus faible qu’on ne l’anticipait en début d’année et elle devrait être plus faible que celle observée dans la plupart des autres grandes économies développées. Cela s’explique en partie par la forte réponse de la politique économique et la résilience de l’économie, mais aussi par le fait que les Etats-Unis ont adopté moins de mesures pour contenir la propagation du nouveau coronavirus.

L’économie américaine a fini l’année 2020 avec une production environ 5 % en-deçà de sa trajectoire tendancielle. Les ménages américains ont fini l’année 2020 avec une épargne excessive d’environ 1.600 milliards d’épargne due à la hausse du revenu disponible personnel et à la réduction de la consommation globale (équivalente à environ 7 % du PIB). Si les vaccins peuvent nous permettre de mettre le virus sous contrôle, ces ressources plus les ressources du programme de 900 milliards de dollars du mois de décembre et du plan de relance qui est sur le point d’arriver devraient fournir une demande substantielle pour soutenir une forte reprise économique. Le montant de demande déprendra toutefois de la vitesse avec laquelle la population reviendra à ses niveaux précédents de consommation de services et d’une éventuelle demande apportant un surcroît de consommation. Une plus grosse incertitude relative à l’économie concerne la capacité de l’offre à augmenter de façon à satisfaire une hausse de la demande, en l’occurrence la vitesse avec laquelle les personnes qui ont perdu leur emploi pourront en retrouver un autre.

Voici ci-après (…) des graphiques illustrant certains des points les plus importants de cette publication relative au PIB.

La plus forte contraction annuelle du PIB depuis la démobilisation au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Le PIB sur l’ensemble de l’année 2020 a été 3,5 % inférieur à sa valeur sur l’ensemble de l’année 2019. C’est la plus forte contraction du PIB depuis 1946, comme le montre le graphique 1.

GRAPHIQUE 1 Les plus fortes baisses annuelles du PIB réel américain depuis 1946

Jason_Furman__plus_fortes_contractions_du_PIB_Etats-Unis_depuis_1946.png

Parmi les quatre plus fortes contractions du PIB sur quatre trimestres depuis la démobilisation au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Mesurer la croissance économique entre le quatrième trimestre d’une année et celui de l’année suivante est la meilleure façon de comprendre ce qui s’est passé au cours de l’année. En 2020, il y a eu une contraction massive du PIB au deuxième trimestre, suivie par un rebond substantiel, mais incomplet, aux troisième et quatrième trimestres.

GRAPHIQUE 2 Variation du PIB réel américain sur quatre trimestres (en %)

Jason_Furman__croissance_variation_PIB_Etats-Unis_sur_4_trimestres.png

La contraction du PIB en 2020 n’a pas été aussi mauvaise que ne l’attendaient la plupart des prédictions au début de l’année. Certes la contraction de l’activité économique en 2020 a été l’une des plus fortes enregistrées, mais les conjoncturistes prévoyaient une chute deux fois plus importantes. A mesure que l’année s’est écoulée et que la vitesse de la reprise initiale et des effets de la politique économique devinrent apparents, les prévisionnistes se montrèrent moins pessimistes.

La contraction du PIB devrait être aux Etats-Unis moins forte que dans d’autres pays développés. Parmi les autres grandes économies développées, seul le Japon, où la pandémie a été moins mortelle et qui a largement évité les plus gros freins sur l’activité économique, devrait connaître une moindre contraction de l’activité que les Etats-Unis.

GRAPHIQUE 3 Prévisions de variation annuelle du PIB dans les principaux pays développés en 2020 (en %)

Jason_Furman__recession_croissance_PIB_2020_pays_developpes.png

La plus forte hausse du revenu personnel disponible annuel depuis 1984. Globalement, le revenu personnel disponible annuel réel a augmenté de 6,0 % en 2020. C’est entièrement dû aux hausses des revenus de transfert versés par le gouvernement, sans lesquels le revenu aurait chuté de 0,9 %. Bien que ce soit un simple indicateur pour l’économie dans son ensemble, plusieurs éléments empiriques suggèrent que les ménages modestes ont connu, en moyenne, des hausses plus fortes du revenu personnel disponible que le ménage moyen. Cependant, les gains agrégés, mêmes ceux concentrés parmi les ménages en bas de la répartition du revenu, dissimulent le fait que des millions de ménages n’ont pas été soutenus par les programmes du gouvernement et ont fait face à d’importantes difficultés tout au long de l’année. (…)

GRAPHIQUE 4 Variation annuelle du revenu disponible aux Etats-Unis (en %)

Jason_Furman__croissance_revenu_disponible_Etats-Unis.png

L’économie américaine a débuté l’année 2021 avec un excès d’épargne de 1.600 milliards de dollars dû aux revenus plus élevés de 2020 et à la chute de la consommation. Pour l’ensemble de l’année 2020, le revenu personnel disponible était supérieur de 600 milliards de dollars à sa tendance et la consommation inférieure de 1.000 milliards de dollars à sa tendance. Par conséquent, le taux d’épargne était de 16 %, bien au-dessus de la moyenne de 7 % de ces dernières années. Cela laisse les ménages avec un supplément d’épargne de 1.600 milliards de dollars. (Notons que ces totaux incluent seulement les flux d’épargne, non les milliers de milliards de dollars de gains en capital, qui se sont pour l’essentiel entre les mains des ménages à haut revenu.) »

Jason Furman, « What the US GDP data tell us about 2020 », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 28 janvier 2021. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Anatomie de la récession en cours »

« Quelle reprise de l’activité économique après une pandémie ? »

« L’économie mondiale fait face à l’une des plus sévères récessions de son histoire »

- page 1 de 36