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Croissance, cycles et crises

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jeudi 13 septembre 2018

Pourquoi les Etats-Unis ont tardé à sortir de la Grande Récession

« Cela fait dix ans que la faillite de Lehman Brothers a conduit le système financier mondial dans une chute libre. Pourquoi cette date est-elle singulière ? Il n’y a pas de raison particulière. Mais de tels anniversaires ont la vertu de donner aux gens une raison de se tourner vers le passé et peut-être même d’en tirer des leçons.

A quoi ressemble la réponse à la crise dix ans après ? Eh bien, nous pouvons dire qu’elle aurait pu être pire. Mais elle aurait pu et aurait dû être meilleure. Et la question est de savoir si nous le comprenons. (…) Certains d’entre nous ont saisi l’inadéquation de la réponse à la crise (…). Ceux qui se sont opposés à ce que l’on fasse ce qu’il y avait à faire (à quelques exceptions près) n’ont pas reconnu leurs erreurs, ni les conséquences de celles-ci.

Commençons avec ce qui était adéquat. Face à un effondrement financier imminent, les responsables de la politique économique ont fait ce qui était nécessaire pour limiter les dommages. Leurs actions inclurent des renflouements de banques, qui auraient dû être plus justes (trop de banquiers ont été renfloués avec leurs banques), mais au moins ces actions ont été efficaces. Il y a eu aussi des provisions de crédit d’urgence, notamment des choses peu connues mais cruciales comme le maintien de lignes de crédit en dollars aux autres banques centrales.

En conséquence, la phase aiguë de la crise financière (la phase du "ô mon dieu, nous allons tous mourir !") a été relativement brève. Elle a été effrayante et elle a généré beaucoup de dommages : les Etats-Unis ont perdu 6,5 millions d’emplois dans l’année qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers. Mais comme vous pouvez le voir sur le graphique 1, les indicateurs de stress financier refluèrent rapidement en 2009 et étaient plus ou moins revenus à la normale à l’été.

GRAPHIQUE 1 Taux de chômage et indicateur de stress financier aux Etats-Unis

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La reprise financière rapide n'a toutefois pas été suivie par une reprise rapide de l’économie dans son ensemble. Comme le montre le même graphique, le chômage est resté élevé pendant plusieurs années ; nous ne sommes pas retournés à quelque chose qui ressemble même vaguement au plein emploi avant la fin du second mandat d’Obama (on laisse de côté la question de savoir si nous y sommes ou non aujourd’hui).

Pourquoi la stabilité financière n’a-t-elle pas amené un rapide rebond de l’activité ? Parce que la perturbation financière n’était pas au cœur du ralentissement. Le plus gros facteur était l’effondrement de la bulle immobilière ; la crise bancaire n’en était qu’un symptôme. Comme le graphique 2 le montre, l’effondrement immobilier a directement mené à une chute dramatique de l’investissement résidentiel, suffisamment important pour entraîner une sévère récession et pour que la reprise soit à la fois lente et incomplète.

GRAPHIQUE 2 Part de l'investissement résidentiel dans le PIB américain (en %)

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Le plongeon des prix de l’immobilier a aussi détruit beaucoup de patrimoine immobilier, déprimant par là les dépenses des consommateurs.

Donc qu’aurions-nous dû faire pour avoir une reprise plus rapide ? Les dépenses privées étaient déprimées ; la politique monétaire était inefficace parce que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Donc nous avions besoin d’une expansion budgétaire, d’une certaine combinaison de hausse des dépenses publiques et de baisse des impôts. Et nous avons effectivement eu l’American Recovery and Reinvestment Act, la relance d’Obama. Mais elle a été d’un montant trop faible et, surtout, ses mesures ont été retirées trop vite (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3 Impact de l'ARRA sur les finances publiques (en milliards de dollars)

Paul_Krugman__impact_ARRA_emprunt_public.png

Vous pourriez penser que personne ne pouvait prédire un tel ralentissement soutenu. Vous pouvez le penser, mais vous auriez tort. Beaucoup ont prédit une reprise lente, y compris moi-même, parce que c'était un genre différent de récession par rapport à celles qui avaient eu lieu lors des années soixante-dix et quatre-vingt, une récession entraînée par un excès du secteur privé, non par l’inflation.

Pourquoi alors n’avons-nous pas eu la politique budgétaire que nous aurions dû avoir ? Je dirais qu’il y a plusieurs vilains dans l’histoire. Premièrement, nous pouvons nous demander si l’administration Obama aurait pu obtenir davantage ; il y a un débat autour de cette question et nous ne trancherons certainement jamais. Ce qui est clair, par contre, c’est que certains personnages clés autour d’Obama se sont activement opposés à fournir à l’économie le soutien dont elle avait besoin. C’est le cas de Tim Geithner, lorsque Christina Romer a plaidé pour un plan de relance plus massif.

Deuxièmement, les gens très sérieux ont très rapidement cessé de s’inquiéter à propos des chômeurs (…) pour devenir hystériques à propos des déficits. En 2011, le chômage était toujours bien supérieur à 9 %, mais tous les politiciens de Washington ne voulaient parler que de la menace de la dette publique.

Finalement, les républicains ont bloqué les tentatives visant à sauver l’économie et essayé d’étrangler les dépenses du gouvernement dès qu’ils en avaient l’occasion. Ils prétendaient que c’était parce qu’ils s’inquiétaient de l’état des finances publiques, mais il était évident pour toute personne qui y prêtait suffisamment attention (…) qu’il n'y avait derrière que de la mauvaise foi. Comme nous l’avons vu ces derniers temps, ils ne s’inquiètent pas à propos du déficit budgétaire aussi longtemps qu’ils sont à la Maison Blanche et que ce déficit a pour contrepartie une baisse d’impôts pour les riches.

En conclusion, il apparaît que la politique est utilisée rapidement pour sauver les banques, mais que ce n’est pas le cas lorsqu’il s’agit de lutter contre le chômage de masse. C’est une histoire à la fois triste et écœurante. Et nous avons toutes les raisons de croire que si nous avions à nouveau une crise, les autorités réagiraient de la même façon. »

Paul Krugman, « Botching the Great Recession », 12 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 20 juin 2018

Démographie et croissance à long terme

« Les économistes se sont penchés sur les relations entre démographie et croissance à long terme, dans le contexte de l’hypothèse de la stagnation séculaire. Nous passons en revue les récentes contributions sur ce sujet.

Cooley et Henrikson affirment que les facteurs démographiques ne peuvent pas expliquer entièrement le ralentissement à long terme de la croissance, mais qu’ils y contribuent certainement. Le changement démographique est persistant et prévisible. Dans la plupart des pays développés, l’âge moyen va s’accroître et l’espérance de vie va sûrement s’allonger. Cela peut avoir d’importantes conséquences pour la croissance économique à long terme. Les politiques économiques qui cherchent à atténuer les effets du vieillissement sur la croissance à long terme vont avoir à inciter davantage les ménages à offrir davantage de capital et de travail au cours de leur cycle de vie, en particulier leur offre de travail en fin de vie active.

Dans un entretien en podcast, Hal Varian dit que si la technologie ne peut pas stimuler davantage la productivité, alors nous avons un réel problème. Dans trente ans, la main-d’œuvre mondiale ne ressemblera plus à celle d’aujourd’hui, comme la population en âge de travail dans plusieurs pays, en particulier dans les pays développés, commence à décliner. Alors que certains travailleurs craignent aujourd’hui de perdre leur emploi à cause de la technologie, les économistes se demandent si cette dernière va suffisamment stimuler la productivité pour compenser les effets du vieillissement sur celle-ci ; c’est ce qu’on appelle le "paradoxe de la productivité". Varian pense qu’il y a trois forces à l’œuvre. L’une d’entre elles est le manque d’investissement au sortir de la Grande Récession, comme les entreprises ont été lentes à retrouver leurs niveaux d’investissement d’avant-crise. La deuxième force a été la diffusion de la technologie, l’écart croissant entre certaines des entreprises les plus avancées et les entreprises les moins avancées. Et troisièmement, les indicateurs existants ont du mal à saisir la nouvelle économie. Varian croit que la démographie est importante, en particulier maintenant que les générations du baby boom, qui constituaient l’essentiel de la main-d’œuvre des années soixante-dix aux années quatre-vingt-dix, partent à la retraite, mais vont continuer à consommer.

Ferrero, Gross et Neri pensent que la démographie importe pour la stagnation séculaire et les faibles taux d’intérêt. Ils développent un modèle dynamique de panel pour les pays de la zone euro et réalisent une analyse contrefactuelle du passé en imaginant ce qui se serait passé si les ratios de dépendance avaient été plus favorables entre 2006 et 2015 qu’ils ne l’ont été. De plus, ils présentent aussi une évaluation contrefactuelle des performances futures, en supposant que les ratios de dépendance varient en lien avec les projections assez adverses de la Commission européenne, avec des hypothèses plus favorables pour la période 2016-2025. Dans les deux cas, les projections contrefactuelles suggèrent un rôle économiquement et statistiquement pertinent pour la démographie. Les taux d’intérêt auraient été plus élevés et la croissance économique plus forte sous des hypothèses favorables. En ce qui concerne l’évaluation des performances futures, les taux d’intérêt resteraient à des niveaux relativement faibles sous l’hypothèse que la démographie évolue comme le prévoit la Commission européenne et ne s’accroîtrait visiblement que sous des hypothèses optimistes pour les ratios de dépendance.

L’étude antérieure de Gottfries et Teulings a avancé que la démographie a joué un rôle important dans la réduction des taux d’intérêt. La hausse de l’espérance de vie, qui n’a pas été compensée par une hausse de l’âge de départ à la retraite, a entraîné un accroissement du stock d’épargne. Celui-ci va se traduire par des hausses de prix pour les actifs dont l’offre est fixe (comme l’immobilier) plutôt que par un supplément de capital. Les remèdes potentiels pour absorber l’épargne supplémentaire sont le recul de l’âge de départ à la retraite et une extension des systèmes par répartition. De même, Aksoy, Basso, Grasl et Smith estiment que le vieillissement démographique prévu pour les prochaines décennies devrait grandement contribuer à réduire la croissance de la production et des taux d’intérêt réels dans les pays de l’OCDE.

Mais ce n’est pas une conclusion qui fait consensus. Une étude antérieure de Favero et Galasso affirme que les tendances démographiques en Europe ne soutiennent pas empiriquement l’hypothèse de stagnation séculaire. Leurs données suggèrent que la structure en âge de la population génère moins de croissance à long terme, mais des taux réels positifs. Les politiques pour la croissance deviennent très importantes. Ils évaluent la pertinence de la structure démographique pour le choix entre ajustements macroéconomiques et réformes structurelles et ils montrent que les personnes d’âge intermédiaire et les personnes âgées ont une vision plus négative des réformes, de la compétitivité et de la mondialisation que les jeunes. Leurs résultats suggèrent que les vieux pays (ceux dont les personnes âgées représentent une part importante de la population) doivent davantage se tourner vers les ajustements macroéconomiques, tandis que les jeunes nations soutiennent davantage les réformes structurelles.

Cervellati, Sunde et Zimmermann adoptent une perspective mondiale, de long terme sur les récents débats à propos de la stagnation séculaire, qui se sont jusqu’à présent focalisés sur le court terme. L’analyse est motivée par l’observation des interactions entre dynamique économique et transition démographique qui sont survenues ces 150 dernières années dans le monde développé. Dans la mesure où les taux de croissance élevés par le passé ont en partie résulté de changements singuliers qui se sont produits durant la transition économique et démographique, la croissance est susceptible de s’affaiblir une fois que la transition sera achevée. Parallèlement, une transition similaire est sur la voie dans la plupart des pays en développement, avec de profondes conséquences pour les perspectives de développement dans ces pays, mais aussi pour le développement comparatif mondial. Les preuves empiriques qui sont mises en avant suggèrent que les dynamiques démographiques de long terme ont potentiellement d’importantes implications pour les perspectives d’accumulation du capital humain et physique, l’évolution de la productivité et la question de la stagnation séculaire.

Adair Turner affirme que la tendance baissière du taux de fertilité américain que l’on observe actuellement serait embêtante si une forte croissance et la confiance économique nécessitaient une main-d’œuvre plus importante, mais les études parviennent difficilement à trouver une corrélation entre fécondité et résultats économiques et les Etats-Unis n’ont pas à s’inquiéter. Comme les gens vivent plus longtemps et, en l’occurrence, plus longtemps avec une bonne santé, les âges de départ à la retraite peuvent et doivent être repoussés. Et avec la perspective d’une ample automatisation, qui menace d’entraîner une croissance à faible salaire et d’alimenter les inégalités, une expansion de la population active n’est ni nécessaire, ni bénéfique, et une légère contraction de l’offre de travailleurs peut créer des incitations à améliorer la production et soutenir la croissance du salaire réel. »

Silvia Merler, « Demographics and long run growth », in Bruegel (blog), 18 juin 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 28 mai 2018

Le nouveau rôle de la Chine dans l’économie mondiale

« Le rôle changeant de la Chine dans l’économie chinoise a récemment été mis en lumière par l’occurrence de son premier déficit de compte courant en 17 ans. Nous passons en revue les analyses qu’offrent les économistes de son nouveau rôle et des défis qui lui sont associés.

(…) Timothy Taylor présente l’évolution trimestrielle du compte courant depuis les années quatre-vingt-dix. Le compte courant est la somme des exportations nettes des biens et services, des revenus du capital versés par le reste du monde moins ceux versés au reste du monde, et les paiements de transfert nets tels que l’aide étrangère. La Chine avait un déficit de compte courant de 282 milliards de dollars au premier trimestre de l’année 2018, le premier depuis 17 ans. Ce déficit est apparu au terme d’une baisse du solde courant sur trois ans et résulte de la réorientation de l’économie chinoise, qui nécessite notamment davantage d’importations de services. Il explique que cela affaiblit les arguments utilisés par l’actuelle guerre commerciale, bien qu’il note que le compte courant annuel puisse bien être positive en 2018 malgré les fluctuations saisonnières des exportations chinoises.

(…) Brad Setser offre une analyse plus détaillée et sceptique des données. Il affirme que le solde du compte courant chinois n’est pas mesuré avec précision et que, si l’on prédit un compte courant déficitaire pour l’année 2018, c’est en raison des prix élevés du pétrole, une matière première que la Chine importe en grandes quantités, et des fragiles changements méthodologiques dans la mesure des activités de tourisme. En outre, la tendance baissière du compte courant est en partie due à la relance budgétaire mise en œuvre par le gouvernement chinois depuis 2015. Dès que cette relance budgétaire cessera, le déficit du compte courant pourrait rapidement s’inverser. Finalement, Setser explique que l’excédent de la Chine pour les échanges de produits manufacturés reste l’un des plus élevés dans le monde et qu’il ne peut donc expliquer le récent déficit du compte courant.

Nicholas Hardy, du PIIE, a cherché à éclaircir les choses début avril en déconstruisant la récente performance de la Chine en termes de croissance. L’excédent commercial a en effet chuté d’environ un cinquième par rapport au premier trimestre 2017, mais cela s’explique par une plus forte demande d’importations, non par une chute des exportations. Plus fondamentalement, la forte croissance du PIB (6,8 % en 2018, selon les prévisions basées sur la performance au premier trimestre) est tirée par la consommation, qui devrait encore avoir de plus en plus d’importance si le revenu disponible des ménages continue d’augmenter plus rapidement que le PIB. En combinaison avec le fait que l’essentiel de la croissance du PIB est venu des services plutôt que de l’industrie, cela suggère que le déficit du compote courant est symptomatique des circonstances domestiques positives pour le nouveau rôle de la Chine et non un signe de faiblesse. (...)

Alors que Kent Harrington critique les "pratiques économiques prédatrices" de la Chine et que Martin Feldstein les qualifie de "déloyales", le professeur de Harvard Dani Rodrik les défend. Comme le système économique mondial a été façonné par les lobbies américains, la Chine a toutes les raisons de diverger des règles de l’OMC dans son propre intérêt. Cette politique peu orthodoxe, affirme-t-il, a davantage aidé que freiné la spectaculaire croissance de la Chine, poussé des millions de personnes hors de la pauvreté. Comme la Chine aujourd’hui, les Etats-Unis au dix-neuvième siècle avaient rattrapé la Grande-Bretagne en enfreignant sa propriété intellectuelle et en bafouant l’ordre mondial imposé par la puissance hégémonique. En faisant la balance entre le respect des règles mondiales et son développement, la Chine s’est taillé un nouveau rôle de la même façon que les Etats-Unis l’avaient fait par le passé.

Barry Eichengreen a adopté une vision plus large sur les implications du nouveau rôle de la Chine. Le renminbi a été de plus en plus utilisé au niveau international suite aux politiques de promotion menées par le gouvernement, défiant directement le dollar américain. La Chine est aussi la meneuse lorsque l’on observe les volumes échangés mondialement et les investissements financiers vers l’Asie du Sud et l’Afrique. Cela a permis à la nation chinoise d’acquérir une force militaire et d’autres actifs stratégiques à l’étranger et d’affirmer davantage son soft power. Surtout, ces succès économiques et politiques répétés ont amené les dirigeants à travers le monde à s’inspirer du pouvoir centralisé et des pratiques autoritaires de la Chine. Cependant, Barry Eichengreen doute de la soutenabilité des modèles autoritaires d’actions publiques, comme le manque de mécanismes de correction de cap les expose de façon inhérente aux crises. (...)

La Chine est devenue économiquement plus puissante et il y a des éléments qui suggèrent qu’elle a commencé à exercer ce pouvoir plus fermement à l’étranger. Certains aspects inquiètent les observateurs à travers le monde. Paul Krugman affirme que le gouvernement chinois a négocié un accord qu’il considère être comme un "pot de vin" pour assurer l’accès au marché américain à l’une des principales entreprises chinoises du secteur technologique. Le mois précédent, Bloomberg (..) a résumé deux stratégies chinoises qui sont plus problématiques pour les économies occidentales : la pression de la Chine visant à affirmer sa supériorité dans les technologies militaires et son mépris systématique des règles mondiales, qui sont les principales sources de plaintes parmi les entreprises américaines. De même, Michael Schuman, de Bloomberg, s’est montré pessimiste et a affirmé que même lorsqu’il semble opter pour la concession en ouvrant ses marchés, le gouvernement chinois s’est toujours assuré à ce que ses acteurs domestiques bénéficient davantage de la nouvelle situation. »

Nicolas Moës, « China’s new role in the global economy », in Bruegel (blog), 28 mai 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 11 mai 2018

Quand la croissance soutenue s’est-elle amorcée ?

« (…) Jane Humphries et Jacob Weisdorf ont publié "Unreal wages? Real income and economic growth in England, 1260-1850", dont vous pouvez trouver une version en libre accès ici. Comme ils le soulignent, il y a une grande disparité dans les sources de données que nous utilisons pour réfléchir au calendrier et à l’évolution de la croissance économique soutenue. Le problème fondamental apparaît notamment dans leur graphique, reproduit ci-dessous.

GRAPHIQUE 1 PIB par tête et estimation du revenu annuel réel des travailleurs journaliers (en indices)

Humphries_Weisdorf__PIB_par_tete_revenu_annuel_reel_des_travailleurs_journaliers.png

PIB par tête et salaires


En utilisant des données agrégées, Broadberry, Campbell, Klein, Overton et van Leeuwen ont présenté dans leur "British Economic Growth, 1270-1870" une série de PIB par tête, représentée par des cercles ouverts sur le graphique. Ce dernier montre un décollage de la croissance autour de 1650. Cependant, les données standards utilisées pour établir la trajectoire des niveaux de vie ont été les données sur les salaires et leur source a été un article de Clark de 2007. Comme vous pouvez le voir, les données sur les salaires n’indiquent pas de décollage au dix-septième siècle ; et même en 1850, les salaires ne semblaient pas connaître de croissance soutenue.

Ces deux séries de données racontent des histoires bien différentes à propos de l’origine de la croissance économique. Et c’est comme si l’une des deux devait être inexacte. Ce que suggèrent Humphries et Weisdorf, pour résumer, c’est que les données sur les salaires sont incorrectes. Le problème sous-jacent est que l’essentiel des discussions à propos des niveaux de vie des travailleurs au cours de cette période se base sur des observations de salaires journaliers tirées de diverses sources, qui sont ensuite multipliées par une certaine estimation du nombre de jours travaillés dans une année (typiquement 250) pour obtenir le revenu annuel. Mais c’est bien sûr problématique à plusieurs niveaux. Combien de jours travaillait-on vraiment ? Ce chiffre ne variait-il pas considérablement au cours du temps ? Même si les salaires journaliers enregistrés dans les données sont corrects, devons-nous croire que tout travailleur pouvait gagner ce salaire autant de jour qu’il le voulait au cours d’une année ?

Ce qu’ont fait Humphries et Weisdorf, c’est creuser dans les données passées et chercher des informations sur les contrats du travail annuels. Plusieurs travailleurs agricoles avaient des contrats annuels ou permanents et les propriétaires de ferme utilisaient en plus de cette main-d’œuvre des travailleurs journaliers si nécessaire. Mais les contrats annuels existaient également en-dehors du secteur agricole. Ces contrats annuels offrent, en théorie, une meilleure façon de mesurer les niveaux de vie des travailleurs. Cependant, le problème est que ces contrats incluent, outre les paiements monétaires, des rémunérations en nature, en termes d’hébergement ou d’alimentation. Le gros problème auquel Humphries et Weisdorf se sont attaqué, c’est chercher à donner une valeur à ces rémunérations en nature.

(…) Regardons ce que leurs chiffres nous disent. La gifle de leur article, c'est vraiment le graphique suivant. La ligne sombre représente la série de salaires développée par Humphries et Weisdorf et les deux autres lignes sont identiques à celles du premier graphique. Vous pouvez voir que les salaires annuels suivent très bien les données du PIB par tête. Et comme Humphries et Weisdorf le soulignent, il y a deux choses significatives que l’on peut tirer de ça.

GRAPHIQUE 2 PIB par tête et estimation du revenu annuel réel des travailleurs (en indices)

Humphries_Weisdorf__PIB_par_tete_et_estimation_du_revenu_annuel_reel_des_travailleurs.png

Revenus annuels, PIB par tête et salaires


Premièrement, la réaction des salaires à la Peste noire (autour de 1350-1450) est bien moindre en termes de salaires annuels relativement aux salaires quotidiens. Nous (…) avons utilisé les données sur les salaires quotidiens pour illustrer la réaction malthusienne des niveaux de vie aux chocs démographiques. Comme la Peste noire a tué entre un quart et un tiers de la population, les salaires ont explosé, mais quand la population a de nouveau augmenté (au seizième siècle), les salaires ont chuté pour revenir à leur niveau pratiquement stagnant. Les données de Humphries et Weisdorf sur les revenus annuels montrent que la réaction a été plus atténuée. Elle est toujours là (regardez en particulier en 1350 et en 1400), mais elle n’a pas été énorme. En fait, il ne semble pas que les salaires annuels soient revenus à leur niveau antérieur à la Peste noire. Cela ne signifie pas que le modèle malthusien soit faux ; il y a eu plein d’autres changements à l’œuvre dans l’économie suite à la Peste noire. Mais ce n’est pas l’illustration nette du mécanisme qu’elle a pu être. (…) Si l’on suppose que le modèle malthusien est correct, alors les données sur les revenus annuels nous disent qu’il a dû y avoir un certain changement significatif dans l’économie anglaise durant cette période, sinon les revenus auraient dû diminuer et se retrouver dans l’éventail de 50 à 75 sur le graphique en 1650.

Deuxièmement, et c’est quelque chose de plus frappant, le début de la croissance soutenue des revenus annuels est bien antérieur à la Révolution industrielle. Les croissances du PIB par tête et des revenus annuels ont commencé à s’accélérer autour de 1650. La série de PIB par tête de Broadberry et alii ne reflète pas simplement une hausse des loyers fonciers ou des versements au capital, mais elle semble représenter aussi une hausse des niveaux de vie des travailleurs en termes réels.

Cette hausse a même lieu avant la datation la plus agressive de la Révolution industrielle en termes de technologies spécifiques (par exemple le moteur de Newcomen en 1712) et elle est bien antérieure aux machines à tisser et aux machines à filer des années 1760. La machine à vapeur a été inventée au début du dix-huitième siècle, mais ce n’est qu’au début du dix-neuvième siècle qu’elle est devenue une source significative d’énergie motrice pour l’industrie en Angleterre.

Ce que les données de Humphries et Weisdorf font, dans leur interprétation la plus forte, c’est rompre violemment la connexion entre la Révolution industrielle (un événement technologique) et le début de la croissance soutenue (un événement économique). J’ai déjà avancé une telle idée auparavant et les constats que font Humphries et Weisdorf suggèrent que la déconnexion n’est pas celle que je pensais : ce ne sont pas les revenus qui ont été en retard sur le changement technologique ; en fait, ils ont commencé à s’accroître avant le changement technologique. C’est cohérent avec les données du PIB par tête et cela a un ensemble d’implications très différent pour la croissance économique.

Un récit qui mériterait d’être reconsidéré est celui qui fait du capital humain l’origine de la croissance soutenue. L’idée ici est que ce n’est que lorsque l’industrie anglaise, au dix-neuvième siècle, commença à demander plus de capital humain que les familles, dans l’arbitrage entre quantité et qualité, ont commencé à donner plus d’importance à la qualité, permettant ainsi à faire apparaître une croissance soutenue. Mais si la croissance soutenue a commencé en 1650, il n’est pas possible que ce soit la modification de la demande de capital humain dans l’industrie au dix-neuvième siècle qui a entraîné la croissance soutenue. Maintenant, vous pouvez sauver le récit du capital humain en suggérant que le phénomène qui a été à l’œuvre en 1650 a été intense en capital humain et, même si le calendrier du récit est inexact, la théorie reste correcte. Mais alors, nous devons alors comprendre ce qui s’est passé avec la nature du capital humain en 1650 (…). En même temps, vous devez prendre en compte le fait que la croissance démographique en Angleterre n’a pas ralenti à partir de 1650 et sur la base de plusieurs données s’est accélérée peu de temps après.

Un deuxième récit qui mériterait d’être reconsidéré est l’hypothèse des institutions. Voici ce que vous ne voulez pas faire. Ne regardez pas les données et décidez que cela doit avoir le meurtre de Charles I en 1649 ou l’ascension d’Oliver Cromwell que a "provoqué" l’accélération de la croissance. Tout d’abord, les données de Humphries et Weisdorf dans le graphique semblent précises, mais vous devez imaginer des barres d’écart-type pour leurs séries de données, donc le décollage de la croissance économique est probablement plus sûrement situé quelque part entre 1600 et 1700. Ensuite, ce n’est pas la façon par laquelle l’inférence causale fonctionne. Cela dit, j’ai besoin probablement de revenir sur mon opinion quant à la plausibilité que les changements institutionnels associés à la Révolution Glorieuse de 1689 aient eu un important effet sur croissance.

Un autre récit qui me vient à l’esprit concernant origines de croissance soutenue est le rôle des découvertes et des débuts de la colonisation. En faisant remonter le début de la croissance soutenue au dix-septième siècle, le calendrier colle avec la colonisation croissante des Amériques. Les Pères pèlerins ont fait leur périple en 1620 et la colonie de la baie du Massachusetts s’est établie autour de 1630. Donc on peut prendre plus sérieusement l’idée que les Amériques ont joué un rôle important dans la croissance soutenue. En même temps, il est difficile de croire que l’ampleur de la migration et du commerce entre les Amériques et l’Angleterre ait été si importante qu’ils aient pu significativement affecter les salaires anglais, même à la fin du dix-septième siècle. Mais comme avec l’hypothèse institutionnelle, disons que je reviens sur mon opinion concernant l’importance des colonies. Je ne suis toujours pas convaincu, mais je suis un peu moins sceptique que je ne l’étais il y a quelques jours.

Un dernier récit qui semble bénéficier de ce genre de données est la théorie de Bob Allen à propos des pressions salariales et de la technologie industrielle. En réfléchissant aux raisons expliquant pourquoi l’Angleterre a adopté certaines technologies à la fin du dix-septième siècle et au début du dix-neuvième siècle, mais pas de nombreux pays continentaux, Allen cite le niveau des salaires relativement élevé en Angleterre (en comparaison avec les prix relativement faibles de l’énergie). Les données sur les revenus annuels sont cohérentes avec cette hypothèse (…).

Bref, les données de Humphries et Weisdorf bousculent suffisamment les faits stylisés à propos du décollage de la croissance soutenue pour que nous ayons à revoir ce que l’on pense des facteurs qui l’ont provoquée. Cela m’amène de nouveau à réfléchir sérieusement à la question. Nous devons séparer la notion de la croissance soutenue (c’est-à-dire la croissance des revenus annuels) de la notion de Révolution industrielle (c’est-à-dire l’invention ou l’adoption de technologies spécifiques). Certes nous pensons que la croissance dépend du changement technologique, mais cela ne signifie pas que ce sont les technologies impliquées dans la production de coton qui ont entraîné la croissance soutenue. (…) »

Dietrich Vollrath, « When did sustained growth start? », 30 mars 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Sept siècles de croissance et de déclin en Europe »

« A quoi ressemblait la croissance britannique avant la Révolution industrielle ? »

« Les reliefs de la croissance »

jeudi 15 février 2018

Quelques notes sur la reprise européenne

« Ici, dans le monde anglophone, la plupart des économistes se sont beaucoup focalisés sur l’économie américaine post-Trump et, dans une moindre mesure, sur l’économie britannique post-Brexit. Mais, de temps en temps, nous jetons un coup d’œil au-delà. Je vais revenir ici sur un grand récit dont on entend peu parler ces derniers temps, du moins aux Etats-Unis : la forte reprise qui s’est finalement amorcée en Europe.

Pendant des années, la zone euro a connu de bien piètres performances relativement aux Etats-Unis : alors que l’économie américaine a durablement renoué avec la croissance fin 2009, l’Europe, frappée par les crises de la dette et par les problèmes de désalignements des coûts entre ses pays-membres, a continué de souffrir jusqu’à 2013. L’Allemagne, bien sûr, a continué de réaliser de bonnes performances, en grande partie parce que son économie a été soutenue par d’amples excédents commerciaux, et ce largement aux dépens de ses voisins.

Depuis 2013, cependant, l’Europe a connu une croissance significative, avec une croissance plus rapide dans les zones qui avaient été les plus durement touchées par la crise de la zone euro (sauf la Grèce), en particulier en Espagne :

GRAPHIQUE 1 PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

Paul_Krugman__croissance_PIB_zone_euro_Allemagne_Espagne.png

Donc, que s’est-il passé en Europe ? Les choses se sont améliorées avec une poignée de mots de Mario Draghi : "tout ce qui est nécessaire". La simple promesse de la BCE d’acheter des titres publics si nécessaire mit fin presque instantanément à la panique qui ravageait les marchés obligataires de l’Europe du Sud, en réduisant fortement la prime de risque vis-à-vis de l’Allemagne et en préparant le terrain pour la croissance :

GRAPHIQUE 2 Rendements obligataires à dix ans (en %)

Paul_Krugman__rendements_obligataires_10_ans_Espagne_Allemagne.png

L’autre chose qui a joué, c’est la dévaluation interne, c’est-à-dire la déflation relative mise en œuvre par les pays qui avaient souffert d’une surévaluation avec des afflux massifs de capitaux et l’inflation durant les années d’avant-crise. L’Espagne, en particulier, a graduellement réduit ses coûts du travail relativement à ceux de la zone euro dans son ensemble :

GRAPHIQUE 3 Coûts unitaires du travail (en indices, base 100 en 1999)

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Cela a alimenté une forte expansion des exportations, en particulier d’automobiles.

Donc tout est bien qui finit bien ? Non. L’Europe du Sud a payé un lourd tribut durant les années de crise. Le fait que la dévaluation interne ait finalement marché, après plusieurs années de chômage élevé, n'est ni une surprise, ni une justification de la grande souffrance que ces pays se sont infligée. S’il y a quelque chose de surprenant, c’est sur le plan politique : la volonté des élites politiques de payer ce prix plutôt que d’en finir avec l’euro.

Mais il est important d’avoir à l’esprit que l’Europe de 2018 ne ressemble plus à l’Europe de 2013. Pour l’instant du moins, l’Europe est redevenue un système économique fonctionnel. »

Paul Krugman, « Notes on European recovery », 11 février 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 3 février 2018

Cinq ans d’Abenomics

« Cinq ans ont passé depuis que le Premier ministre Shinzō Abe a été élu en 2012 et a commencé à mettre en œuvre ce qu’on qualifie d’"Abenomics", c’est-à-dire un ensemble de mesures macroéconomiques basées sur "trois flèches" : l’assouplissement monétaire, la relance budgétaire et les réformes structurelles. Cinq ans après, peut-on dire que l’Abenomics a été efficaces ? Nous passons en revue plusieurs commentaires qui ont récemment été tenus à ce sujet.

The Economist note que la devise du Japon s’est dépréciée d’environ vis-à-vis du dollar depuis novembre 2012 et que l’indice boursier Nikkei 225 a augmenté de plus 150 % sur la même période. Cela a contribué à relancer l’économie et le PIB japonais a augmenté sans discontinuité ces sept derniers trimestres, soit pour la plus longue période de croissance ininterrompue depuis 16 ans. Les exportations ont beaucoup contribué à cette performance, mais l’investissement privé a aussi augmenté de plus de 18 % en termes nominaux au cours des cinq dernières années. 2,7 millions d’emplois nets ont été créés, malgré une démographie défavorable. Pourtant, l’inflation ne s’est pas vraiment accélérée : l’indice des prix (si l’on exclut les aliments frais) a augmenté de seulement 0,7 % dans l’année qui précéda septembre 2017. La faible performance en matière d’inflation peut notamment s’expliquer par le fait que les salaires n’ont pas augmenté aussi rapidement qu’on ne l’attendait, en partie parce que la majorité des travailleurs japonais ont des contrats permanents et que leur salaire suit principalement le coût de la vie. Une seconde raison pourrait être la hausse de la population active, dans la mesure où davantage de femmes, de personnes âgées et dans une certaine mesure aussi de travailleurs étrangers sont entrés sur le marché du travail. En outre, là où le coût de la vie a augmenté, certaines firmes ont trouvé des façons d’accroître la productivité plutôt que les prix, en investissant dans des technologies économes en travail.

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Scott Sumner (…) est d’accord à l’idée que l’impact le plus important de l’Abenomics a été sur le PIB nominal, ce dernier ayant suivi une tendance à la baisse jusqu’à l’élection d’Abe. Selon la théorie du monétarisme de marché, un PIB nominal élevé peut être utile pour répondre à deux problèmes : les excès d’endettement et un chômage cyclique élevé. L’Abenomics a été très efficace sur les deux fronts. Le chômage a chuté à 2,7 %, le niveau le plus faible en 23 ans ; et le ratio dette publique sur PIB a atteint un palier, après avoir explosé et atteint un taux dangereux ces dernières décennies. Les prix sont à la hausse ces cinq dernières années et la dynamique est certainement meilleure que la déflation qui que le Japon connaissait avant le déploiement de l’Abenomics, mais l’inflation est toujours inférieure à la cible de 2 %.

(…) Sumner affirme aussi qu’une inflation de 1 % est trop faible et que la Banque du Japon doit assouplir sa politique monétaire, pour deux raisons. Premièrement, Japon a fixé une cible d’inflation officielle de 2 % et une fois qu’une cible d’inflation cible est fixée, elle doit être atteinte pour que la politique monétaire reste crédible (la crédibilité étant cruciale pour la gestion des futures crises). Deuxièmement, Sumner pense que la Banque du Japon s’est trompée en utilisant les taux d’intérêt comme instrument de politique monétaire, parce que même une inflation de 2 % au Japon ne suffit probablement pas pour éviter la borne zéro lors d’une récession. Donc le Japon est dans une étrange situation où il n’a pas besoin de relance monétaire, mais où la Banque du Japon doit néanmoins adopter une relance monétaire parce que, si elle ne le faisait pas, le Japon pourrait chuter dans une récession à l’instant où la Banque du Japon perdrait en crédibilité.

Erik Norland (…) pense que l’Abenomics n’a pas encore pleinement dévoilé ses effets. L’économie japonaise s’est améliorée depuis 2012, mais elle a ralenti depuis début 2015 et l’expérience de la Banque du Japon avec les taux d’intérêt négatifs de court terme ne semble pas avoir été une réussite (Norland affirme que les taux négatifs ont empêché le Japon de retrouver des taux d’inflation positifs). Environ la moitié de la hausse temporaire de l’inflation en 2013-2014 peut être attribuée au passage de la TVA de 5 % à 8 % et, bien que cela n’ait pas été un thème majeur de la campagne, il faudra faire attention au possible relèvement de la TVA de 8 % à 10 %, qui accroîtrait l’activité préachat mais pourrait temporairement ralentir l’activité après la hausse. Une autre question qui a été évitée durant la compagne est celle de l’énergie nucléaire. Le gouvernement d’Abe a permis un retour progressif et partiel au nucléaire, qui doit limiter le déficit budgétaire du Japon et réduire la croissance de la demande de pétrole brut et de gaz naturel. Globalement, le Japon bénéfice actuellement d’un contexte international favorable, en l’occurrence de la première croissance mondiale synchronisée depuis 2007 ; mais la Chine pose un risque majeur, comme 25 % des exportations du Japon dirigées vers la Chine ou Hong Kong et qu’ils ont tous deux accumulé d’amples dettes. Norland pense que les niveaux de dette élevés du Japon vont probablement le laisser à de faibles taux d’intérêt de court terme ces prochaines années, malgré une meilleure performance économique.

Lechevalier et Monfort affirment que, au cours des cinq dernières années, les politiques proactives poursuivies dans le cadre de l’Abenomics ont joué un rôle décisif dans l’inversion d’une des causes du ralentissement japonais, en l’occurrence l’incohérence des politiques économiques, et qu’elles rapportent maintenant leurs premiers résultats. Cependant ils soulignent que, dans cinq ans, les performances ont été en-deçà des objectifs, en particulier en ce qui concerne l’inflation et la croissance du PIB. Ils sont plus critiques au regard des questions de long terme et pensent que l’Abenomics peut en définitive échouer en raison de l’incapacité à clairement définir un modèle de croissance pour la nation au cours des deux prochaines décennies. Selon Lechevalier et Monfort, le problème n’est pas tant le manque de réformes structurelles que leur capacité limitée à relever le potentiel de croissance du pays.

Un point similaire a été souligné par Shaori Shibata, qui affirme que les remèdes de style keynésien qui font partie intégrante de l’Abenomics n’ont pas été capables de répondre au problème de faible demande que connaît le Japon à plus long terme, en particulier en termes de consommation privée. C’est en grande partie à cause des mesures de libéralisation qui forment également partie intégrante de l’Abenomics et qui ne sont pas compatibles avec les remèdes keynésiens qui ont été adoptés. Alors que l’Abenomics a le potentiel (du moins à court et moyen termes) pour améliorer la profitabilité des entreprises, en l’absence d’une mesure visant à redistribuer la richesse des entreprises au travail, l’Abenomics représente aussi à l’avenir un danger pour la croissance économique du Japon.

Heizo Takenaka écrit que les performances économiques ont beau s’être clairement améliorées, il demeure toujours plusieurs défis sérieux. Les efforts pour la consolidation budgétaire et la revitalisation des économies régionales sont lents ; le creusement des écarts de revenu n’a pas été traité ; malgré les progrès économiques, la compétitivité du Japon relativement au reste du monde s’est davantage détériorée ; et les universités japonaises continuent de perdre des places dans les classements internationaux. En fin de compte, il est vrai que l’Abenomics a significativement stimulé l’économie, mais qu’elle peine à faire face aux changements rapides qui ont lieu dans le reste du monde. (…) »

Silvia Merler, « Abenomics, five years in », in Bruegel (blog), 8 janvier 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

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« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

samedi 2 septembre 2017

Comment expliquer la résistance de l’économie chinoise ?

« (…) Après avoir décéléré pendant six années consécutives, la croissance du PIB réel chinois semble s’accélérer en 2017. La hausse annualisée de 6,9 % rapportée pour le deuxième trimestre dépasse la hausse de 6,7 % en 2016 et elle est bien supérieure au consensus international des prévisionnistes qui s’attendaient, il y a quelques mois, à ce que la croissance soit cette année plus proche de 6,5 % et ralentisse davantage en 2018, en atteignant 6 %.

J’affirme depuis longtemps que nous focaliser sur le PIB nous amène à négliger de plus profonds problèmes qui sont pourtant cruciaux pour le débat autour de la croissance chinoise. C’est parce que l’économie chinoise est au cœur d’une extraordinaire transformation structurelle, avec un modèle de producteur tiré par l’industrie laissant place à un modèle de consommateur tiré par des services de plus en plus puissants. Dans la mesure où cela implique un changement dans la structure du PIB des exportations et de l’investissement (à forts gains de productivité) vers la consommation domestique à faible croissance, le ralentissement de la croissance globale du PIB est à la fois inévitable et désirable. C’est dans ce contexte qu’il fait considérer les vulnérabilités de la Chine.

Ce débat a une longue histoire. Je l’ai tout d’abord entendu à la fin des années quatre-vingt-dix, lors de la crise asiatique. Celle-ci, après avoir touché la Thaïlande et l’Indonésie, puis la Corée du Sud et Taïwan, menaçait, pensait-on, la Chine. La une d’octobre 1998 de The Economist, dont la couverture représente une jonque chinoise attiré par un maelstrom, l’illustre bien. Pourtant, rien ne saurait être plus loin de la vérité. Une fois que la poussière autour de la virulente contagion interrégionale se dissipa, l’économie chinoise n’en fut que légèrement troublée. La croissance du PIB réel a temporairement ralenti, en atteignant 7,7 % en 1998-1999, avant d’accélérer et d’atteindre 10,3 % au cours de la décennie suivante. La résistance de l’économie chinoise lors de la Grande Crise financière en dit également beaucoup. En 2008-2009, au cœur de la pire contraction que l’économie mondiale ait connue depuis les années trente, l’économie chinoise a enregistré une croissance annuelle moyenne de 9,4 %. Si la Chine ne s’était pas montrée aussi résiliente lors de la récente crise, le PIB mondial n’aurait pas diminué de 0,1 % en 2009, mais chuté de 1,3 %, constituant la plus forte baisse de l’activité mondiale suite après la Seconde Guerre mondiale.

Les pessimistes aujourd’hui craignent que la Chine connaisse un désendettement et par conséquent un resserrement du marché de l’immobilier, deux vents contraires qui avaient touché le Japon au début des années quatre-vingt-dix avant de le faire basculer dans la récession. Encore une fois, la lentille occidentale n’est pas la bonne. Comme le Japon, la Chine est une économie qui épargne fortement et qui doit l’essentiel de sa dette à elle-même. Surtout, la Chine a plus de coussins que le Japon pour éviter les problèmes de soutenabilité. Selon le FMI, l’épargne nationale de la Chine est susceptible d’atteindre 45 % du PIB en 2017, soit un niveau bien supérieur à celui atteint par le taux d’épargne du Japon, soit 28 %. Alors que le Japon a été capable d’éviter une crise souveraine malgré une dette publique brute de 239 % du PIB, la Chine, qui possède de plus amples coussins d’épargne et un moindre fardeau souverain (puisque ce dernier atteint 49 % du PIB), est en bien meilleure posture pour éviter une telle implosion.

Certes, il ne faut pas négliger le problème que pose l’énorme dette des entreprises non financières en Chine (dans la mesure où celle-ci atteignait 157 % du PIB à la fin de l’année 2016, contre 102 % à la fin de l’année 2008). Cela rend impérieux de réformer ces prochaines années les entreprises publiques, où l’essentiel de la dette en expansion s’est concentrée. En outre, il y a toujours de bonnes raisons de s’inquiéter à propos du marché immobilier chinois. Après tout, une classe moyenne en expansion nécessite des logements abordables. Avec la part de la population chinoise vivant en villes, passant de moins de 20 % en 1980 à plus de 56 % en 2016 (pour certainement atteindre 70 % en 2030), ce n’est pas rien. Mais cela signifie que les marchés de l’immobilier chinois (à la différence de ceux des autres économies majeures pleinement urbanisées) jouissent d’un ample soutien du côté de la demande, avec une population urbaine susceptible de rester sur une trajectoire de croissance annualisée de 1-2 % au cours des 10-15 prochaines années. Avec des prix de l’immobilier qui ont augmenté de près de 50 % depuis 2005 (presque cinq fois plus que la norme mondiale, selon la BRI et le FMI), la question de l’accès à l’immobilier est source d’inquiétude. Le défi pour la Chine est de gérer prudemment la croissance de l’offre immobilière qui est nécessaire pour satisfaire les besoins en urbanisation, sans susciter de spéculation excessive et de dangereuses bulles d’actifs.

En même temps, l’économie chinoise est aussi soutenue par de robustes sources de résilience cyclique au début de l’année 2017. Le gain de 11,3 % des exportations enregistré en juin par rapport à l’année précédente contraste fortement avec les performances des années précédentes, qui ont été affectées par la faiblesse de la reprise mondiale. De même, la hausse annualisée de 10 % des ventes de détails ajustée en fonction de l’inflation sur le premier semestre (environ 45 % plus rapide que le rythme de 6,9 % de la croissance globale du PIB) est le reflet d’une impressionnante croissance des revenus des ménages et de l’essor (sûrement sous-estimé) du commerce en ligne. Les pessimistes ont longtemps observé l’économie chinoise au travers le même prisme par lequel ils observent leur propre économie, répétant une erreur classique que le l’historien Jonathan Spence a pourtant signalé il y a plusieurs années. On estime que les bulles qui ont éclaté sur les marchés d’actifs au Japon et aux Etats-Unis font peser la même menace sur la Chine. De même, on s’attend à ce que la récente croissance chinoise, si intensive en dette, ait les mêmes conséquences que lors de ces épisodes passés. Les prévisionnistes jugent difficile de résister à la tentation de superposer à la Chine ce que l’on a pu observer dans les pays développés les plus touchés par la crise. Cela n’a pas été la bonne approche par le passé ; elle est toujours inappropriée aujourd’hui. »

Stephen S. Roach, « Deciphering China’s economic resilience », 25 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 7 juin 2017

Une économie mondiale sens dessus dessous

« Lentement, mais sûrement, l’économie mondiale meurtrie et ravagée semble maintenant sortir de son profond malaise d’après-crise. Si les dernières prévisions du FMI sont confirmées (chose qui est loin d’être sûre), la croissance annuelle moyenne de 3,6 % du PIB mondial à laquelle on s’attend pour 2017 et 2018 représenterait une modeste accélération par rapport au rythme moyen de 3,2 % des deux dernières années. Une décennie après la Grande Crise financière, la croissance mondiale est finalement retournée à la tendance de 3,5 % qu’elle connaissait après 1980.

Mais cela ne signale pas que le monde retourne à la normale. Au contraire, l’idée survendue d’une "nouvelle normalité" pour l’économie mondiale occulte une extraordinaire transformation de la dynamique de la croissance mondiale au cours des neuf dernières années.

A la marge, la récente amélioration a été concentrée dans les pays développés, où l’on s’attend à voir la croissance du PIB atteindre en moyenne 2 % en 2017 et 2018, une significative amélioration par rapport à sa croissance exceptionnellement anémique (1,1%) de ces neuf dernières années. La robustesse relative des Etats-Unis sera compensée par la faiblesse de l’Europe (1,7 %) et bien sûr du Japon (0,9 %). Cependant, la croissance annuelle des pays développés pourrait rester considérablement inférieure à la croissance de 2,9 % que l’on a enregistrée en moyenne entre 1980 et 2007.

A l’inverse, le monde en développement continue de croître à un rythme plus rapide. Bien que l’on s’attende à ce que le taux de croissance moyen pour ces économies (4,6 %) soit inférieure d’un demi-point de pourcentage à celui des neufs années qui ont précédé, leur croissance sera toujours le double de celle du monde développé. Sans surprise (du moins pour ceux d’entre nous qui n’ont jamais adhéré au scénario d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise), la robustesse du monde en développement devrait se concentrer en Chine (6,4 %) et en Inde (7,5 %), avec une croissance bien plus faible en Amérique latine (1,5 %) et en Russie (1,4 %).

Cette divergence durable entre pays développés et pays en développement a maintenant atteint un point critique. Entre 1980 et 2007, les pays développés ont représenté en moyenne 59 % du PIB mondial (mesuré en termes de parité de pouvoir d’achat), tandis que la part combinée des pays développés et en développement était de 41 %. C’était alors. Selon les dernières prévisions du FMI, ces parts devraient s’être complètement inversées en 2018 : les pays développées contribueront alors à 41 % du PIB mondial et les pays en développement à 59 % de celui-ci.

Le pendule de la croissance économique mondiale est basculé des pays développés aux pays émergents et en développement. Est-ce nouveau ? Absolument. Est-ce normal ? Non. C’est un magnifique développement, qui soulève au moins trois questions fondamentales à propos de notre compréhension de la macroéconomie.

Premièrement, n’est-il pas temps de repenser le rôle de la politique monétaire ? L’anémique reprise dans le monde développé s’est produite dans le contexte du plus ample assouplissement monétaire de l’histoire : huit ans de taux directeurs proches de zéro et d’énormes injections de liquidité qui se sont traduites par une explosion des bilans de banques centrales. Pourtant, ces politiques non conventionnelles n’ont eu qu’un impact limité sur l’activité économique réelle, les emplois des classes moyennes et les salaires. En effet, l’excès de liquidité s’est surtout déversé dans les marchés financiers, poussant à la hausse les prix d’actifs et accroissant fortement les rendements pour les riches investisseurs. Qu’on le veuille ou non, la politique monétaire est devenue un instrument d’accroissement des inégalités.

Deuxièmement, est-ce que le monde en développement a enfin réussi à se libérer de sa longue dépendance vis-à-vis du monde développé ? J’ai affirmé pendant longtemps que les idées d’un tel "découplage" étaient fallacieuses, au vu de la persistance de la croissance tirée par les exportations des pays les plus pauvres, qui attachent leur économie à la demande externe qu’ils trouvent dans les pays plus riches. Mais les faits montrent désormais le contraire. La croissance du commerce mondial a ralenti à un rythme moyen de 3 % au cours de la période 2008-2016 qui a suivi la crise financière mondiale ; la moitié de la norme de 6 % entre 1980 et 2016. Pourtant, au cours de la même période, la croissance du PIB des économies en développement n’a pas vacillé. Cela atteste que le monde en développement est maintenant dépend moins du cycle de commerce mondial et davantage de la demande interne.

Finalement, la Chine n’a-t-elle pas joué un rôle moins important qu’on ne le pense dans le remodelage de l’économie mondiale ? Le rééquilibrage de l’économie chinoise suggère que cela pourrait bien être le cas. Historiquement, la stratégie de croissance tirée par la demande largement gagnante de la Chine, en combinaison avec la croissance rapide des chaînes de valeur mondiales centrées sur la Chine, a été la principale raison expliquant pourquoi je n’ai jamais adhéré à l’histoire du découplage. Pourtant, la part des exportations dans le PIB chinois est passée de 35 % à 20 % entre 2007 et 2015, tandis que la part de la Chine dans la production mondiale passait de 11 % à 17 % au cours de la même période. La Chine, qui constitue aujourd’hui le principal pays exportateur au monde, peut bien être à l’avant-garde du découplage mondial.

Cela suggère une tendance même plus puissante : la transformation rapide de la structure industrielle chinoise. Le secteur tertiaire (celui des services) de la Chine est passé de 43 % du PIB en 2007 à 52 % en 2016, tandis que la part du secteur secondaire (celui de l’industrie manufacturière et de la construction) a chuté de 47 % à 40 % au cours de la même période. Même si la part de la consommation privée dans la demande globale s’est accrue plus lentement, en grande partie en raison d’une forte épargne de précaution (qui reflète les écarts dans le filet de protection sociale), il y a des raisons d’être également optimiste sur ce front. En effet, la croissance explosive du e-commerce chinois suggère l’apparition récente d’une culture de consommation vibrante qui n’était pas disponible pour les économies développées lorsqu’elles étaient à une étape de développement similaire. Dans les annales du changement structurel, où les changements tendent à être glaciaux, l’évolution de la Chine est une course de vitesse.

Tout cela suggère que le monde est radicalement différent de celui qui prévalait avant la Grande Crise financière, un monde qui soulève de profondes questions à propos de l’efficacité de la politique monétaire, des stratégies de développement et du rôle de la Chine. Même s’il semble désormais évident que nous soyons les témoins d’une guérison d’une économie mondiale de 80.000 milliards de dollars, ces progrès doivent être vus à travers une focale différente de celle que l’on utilisait par le passé. Ce monde inversé, avec un nouveau dynamisme dans le monde en développement éclipsant le malaise persistant des économies avancées, est nouveau, mais guère normal. »

Stephen Roach, « A world turned inside out », 26 avril 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 7 avril 2017

Est-ce qu’une hausse des salaires stimule la croissance économique ?

Sur la croissance tirée par les salaires


« (…) J’ai cité Michal Kalecki en soulignant que les réductions de salaires ne peuvent créer le plein emploi. Le fait que le PIB se soit récemment aplati et que les salaires réels aient chuté (au Royaume-Uni) est cohérent avec cela. Cela soulève la question suivante : est-il possible qu’une politique visant à accroître les salaires aux dépens des profits stimule l’économie ? Marc Lavoie et Engelbert Stockhammer se sont posé la question dans un bon article facile d’accès.

Le raisonnement plaidant pour une telle croissance tirée par les salaires est simple. Si la propension marginale à consommer des salaires est plus élevée que celle des profits, un transfert des revenus des profits aux salaires stimulerait la demande globale. Cela peut être possible. Le bon sens nous dit que les plus pauvres tendent à dépenser leurs revenus, tandis que le fait que les profits se soient accrus avant la récession sans que cela s’accompagne d’une hausse significative des dépenses d’investissement suggère que la propension à dépenser des profits a été faible. Cet empirisme naïf se trouve conforté par une étude réalisée par Ozlem Onaran et Giorgios Galanis, qui ont constaté que, dans plusieurs pays développés, la hausse de la part des profits dans le PIB a été associée à une baisse de la demande globale.

Mieux encore, selon Lavoie et Stockhammer, la croissance tirée par les salaires peut s’auto-entretenir. D’une part, la loi de Verdoorn nous dit qu’une accélération de la croissance de la production s’accompagne habituellement d’une meilleure croissance de la productivité. Cela signifie que des salaires plus élevés peuvent se financer en partie et qu’ils peuvent ne pas être très inflationnistes. D’autre part, les entreprises peuvent répondre à une hausse des coûts du travail en investissant davantage dans les technologies économes en travail, qui tendent aussi à contenir l’inflation. Si les responsables politiques réagissent en assouplissant la politique macroéconomique, nous pouvons obtenir un cercle vertueux où s’entretiennent mutuellement une croissance de la demande non inflationniste, une hausse de l’investissement et une hausse de la productivité. C’est ce qui s’est passé au cours de l’essentiel des années 1950 et 1960.

Donc, qu’est-ce qui peut mal se passer ? Pour moi, il y a trois problèmes ici. Premièrement, une hausse des salaires pour les travailleurs les moins bien payés (par exemple via un salaire de subsistance) entraînerait une réduction des crédits d’impôts. Dans ce sens, le transfert d’argent des capitalistes aux travailleurs constituerait en partie un resserrement budgétaire. Cela tendrait à déprimer la demande globale. Deuxièmement, est-ce que la propension marginale à consommer des salaires est élevée ? Si les ménages sont surendettés, ils peuvent utiliser le supplément de revenu pour rembourser la dette. Troisièmement, la relation entre les dépenses d’investissement et les profits est instable, comme elle dépend des esprits animaux. Il y a en particulier deux difficultés ici. D’une part, les capitalistes seraient enclins à investir malgré de faibles marges de profit s’ils s’attendent à une forte demande et donc des ratios production sur capital élevés et un fort taux de profit. Mais pour qu’ils anticipent cela, il faut qu’ils soient certains que la politique macroéconomique puisse soutenir une forte demande ou que la demande étrangère soit élevée. Ce n’est pas certain. D’autre part, au cours des trente dernières années, les capitalistes se sont habitués à ce que la politique soit menée de façon à satisfaire leurs intérêts de court terme. Toute perturbation de cette politique affaiblirait davantage les esprits animaux que la perspective d’une forte demande les améliorerait.

Une telle instabilité n’est pas que théorique. Dans les années 1950 et 1960, la croissance tirée par les salaires était possible parce que les capitalistes investissaient en s’attendant à ce que la demande globale soit soutenue. Mais dans les années 1970, cela changea comme ils s’inquiétèrent de l’effondrement de leurs marges de profit.

Ces doutes sous-tendent ce que Servaas Storm appelle une "sobre asymétrie". Selon lui, "une baisse des salaires réels sera sans ambigüité contreproductive, mais une politique consistant à l’inverse à accroître les salaires réels n’aura que très peu d’impact sur la reprise économique".

Peut-être que la capacité du capitalisme à fournir le plein emploi requiert des circonstances historiques exceptionnelles, comme celles que nous avons connues dans les années 1950 et 1960. Et peut-être que c’est seulement de la pensée magique que nourrissent tant la droite que les sociaux-démocrates et qui les empêche de le voir. »

Chris Dillow, « On wage-led growth », in Stumbling & Mumbling (blog), 25 avril 2013. Traduit par Martin Anota


Salaires et productivité


« Est-ce qu’une hausse des salaires stimule la croissance économique ? Elle le fait, si la propension marginale à consommer des salaires est supérieure à celle des profits. Cependant, Ben Chu suggère un mécanisme différent : une hausse des salaires stimulerait la croissance davantage via du côté de l’offre que du côté de la demande : "Peut-être que les hausses de salaires vont stimuler la productivité dans les entreprises qui emploient une main-d’œuvre à faibles salaires. Peut-être que, de façon à protéger leurs marges de profit, les dirigeants vont chercher à accroître l’efficience de leurs opérations. Peut-être qu’ils vont investir dans des équipements de façon à ce que leur main-d’œuvre produise davantage par heure. Pensez à une station de lavage d’autos à la main qui installerait un équipement automatique, mais qui garderait son personnel, qui le formerait pour utiliser les nouvelles machines, et qui ferait plus d’affaires. Avec cela, les hausses du salaire minimum seraient bénéfiques pour la productivité."

Ces mots "faire davantage d’affaires" sont importants. Une hausse des salaires seule peut seulement entraîner une substitution entre capital et travail, ce qui se traduit davantage par une hausse du chômage que par une hausse de la production. C’est pourquoi Ben a raison de dire qu’une hausse des salaires doit s’accompagner d’une relance budgétaire. En cela, il fait écho à la loi de Verdoorn. Celle-ci dit qu’une accélération de la croissance du PIB s’accompagne habituellement d’une accélération de la croissance de la productivité.

GRAPHIQUE Croissance du PIB et de la productivité au Royaume-Uni

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J’aimerais y croire. Mais je ne suis pas sûr de le faire. Même si l’étude de la Banque d’Angleterre que Ben cite constate qu’une hausse des salaires peut accroître la productivité, ce n’est le cas que pour une minorité de secteurs. D’autre part, la loi de Verdoorn ne s’est pas bien portée récemment. Mon graphique montre qu’il y a certes eu une forte corrélation entre la croissance du PIB et la productivité des années 1950 jusqu’aux années 1980, mais que cela n’a pas été le cas depuis : la productivité a été faible relativement au PIB.

Cela amène à considérer la possibilité que des grains sable dans les rouages enrayent le mécanisme par lequel une hausse des salaires soulève la productivité. Premièrement, il y a l’incertitude. Pour que l’entreprise de nettoyage de voitures investisse dans une nouvelle machine, elle doit s’attendre à ce que la hausse de la demande soit durable. Cela nécessite davantage qu’une simple politique accommodante, que ce soit une cible d’inflation plus élevée, un engagement à assouplir la politique dans le futur ou autre chose. Deuxièmement, il y a la qualité de la gestion. Est-ce que les dirigeants ont les compétences pour bien introduire de nouvelles technologies ? Bloom et Van Reenen ont montré qu’il y avait beaucoup d’entreprises mal dirigées, mais c’est dans celles-ci que la productivité est la plus faible. Troisièmement, il y a la crainte de la concurrence future. Je pense qu’une raison expliquant la faiblesse de l’investissement est que les entreprises craignent que leurs investissements soient concurrencés par ceux, moins chers, que pourraient réaliser leurs rivales à l’avenir. Il n’est pas certain que la relance budgétaire réduise ces craintes. Quatrièmement, il y a les contraintes de crédit. Une autre raison expliquant la faiblesse de l’investissement est que les entreprises doutent que les banques gardent les lignes de crédit ouvertes à l’avenir. A nouveau, la politique budgétaire ne répond pas à cela. Enfin, il y a la faiblesse des profits. La station de lavage auto à la main est peut-être peu rentable, si bien qu’elle manque de moyens et de motivations pour acheter de magnifiques machines. Le secteur des soins à domicile, par exemple, vacille : pourquoi devrait-il répondre à une hausse du salaire minimum en accroissant les dépenses d’investissement ?

Maintenant, je ne dis pas que cela remet entièrement en cause l’idée de Ben. Etant donné que la courbe de Phillips est très instable au Royaume-Uni, le coût qu’il y aurait à expérimenter avec l’assouplissement budgétaire est peut-être faible. (…) Aller du côté de la politique accommodante me semble bien mieux que d’aller du côté de la politique restrictive.

La véritable question que l’on se pose en fait ici est bien plus importante que cela puisse sembler. La question est : est-ce que le capitalisme est coopératif ou conflictuel ? Est-ce que les intérêts des travailleurs sont compatibles ou non avec ceux des capitalistes ? C’est cela qui distingue les sociaux-démocrates des marxistes. Historiquement, la réponse a été quelquefois oui et d’autres fois non. Je ne suis pas sûr de la réponse exacte aujourd’hui, mais j’aimerais bien la connaître, donc j’aimerais bien que l’on teste la suggestion de Ben. »

Chris Dillow, « Wages and productivity », in Stumbling & Mumbling (blog), 15 mars 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 11 mars 2017

La hausse des profits et le ralentissement de la productivité

« (…) Ici je voudrais discuter de certaines nouvelles preuves empiriques en ce qui concerne la hausse de la part des profits dans la production, un complément à la baisse des coûts du travail, et voir comment cela peut influencer la productivité mesurée. Les preuves empiriques suggérant que la part du profit augmente sont importantes, parce qu’il ne s’ensuit pas nécessairement qu’une chute de la part du travail réduise la croissance de la productivité ; cela n’a toujours été qu’une possibilité. Avec une part du profit croissante, je pense que vous pouvez faire un lien plus direct avec la baisse de la productivité mesurée.

Les preuves empiriques suggérant une hausse des parts du profit et des marges


La récente étude de Simcha Barkai fournit des preuves empiriques suggérant que non seulement la part du travail chute, mais aussi la part du capital. Cette combinaison implique que la part du profit dans la production s’accroît. Et par profit, il entend les profits économiques (c’est-à-dire les rentes), par opposition aux profits comptables. Les études antérieures qui ont mis en évidence une chute de la part du travail ont soit ignoré la possibilité que cela puisse signifier une hausse de la part du profit, soit supposé implicitement que cela signifiait une hausse de la part du profit. Barkai montre lui qu’il y a une forte hausse de la part du profit au cours du temps. (…)

La hausse de la part des profits dans la production semble cohérente avec certaines preuves empiriques concernant l’épargne des entreprises. Chen, Karabounis et Neiman ont montré que la source de l’épargne dans l’économie mondiale n’est plus les ménages, mais les entreprises. Etant donné que le comportement de l’investissement est resté relativement le même au cours du temps, cela signifie que les entreprises ont connu une amélioration de leur situation financière. Alors qu’elles étaient auparavant débiteurs nets (en empruntant auprès des ménages pour acheter des biens d’investissement), elles sont désormais des créanciers nets (en utilisant leur propre argent pour acheter des biens d’investissement). (…)

L’effet des marges sur les niveaux de productivité

Les entreprises génèrent du profit en fixant un prix supérieur à leurs coûts marginaux. Donc si les profits sont élevés, cela implique que la marge a augmenté. Pour dire quelque chose à propos de l’effet que la hausse des marges peut avoir sur la productivité, nous devons avoir une certaine idée pour expliquer pourquoi les entreprises sont capables d’avoir une marge au-delà du coût marginal et aussi une certaine idée de ce qui influence cette marge (mark-up).

Pour l’explication, nous supposons que les entreprises ont un certain pouvoir de marché basé sur… quelque chose les concernant. Peut-être qu’elles ont un brevet sur un produit, ce qui les a placé en situation de monopole. Ou peut-être qu’elles ont créé une certaine marque ou disposent d’une certaine réputation (méritée ou non) quant à la qualité de leur produit, ce qui amène les gens à ne désirer que ce dernier. Pensez à Apple. Ou peut-être qu’elles ont un certain avantage spatial, comme en dispose un café dans une station très fréquentée. Qu’importe la raison, ces entreprises ont assez de pouvoir de marché pour avoir une marge.

Qu’est-ce qui détermine le niveau de cette marge et pourquoi changerait-elle ? En général, l’élasticité-prix de la demande pour leurs produits est ce qui importe ici. Plus l’élasticité-prix est élevée (plus la courbe de la demande est plate), moins une entreprise a du pouvoir de marché et moins leur marge est élevée. Plus l’élasticité-prix est élevée (plus la courbe de demande est pentue), plus une entreprise dispose de pouvoir de marché et plus elle peut avoir une marge importante.

Une élasticité-prix serait élevée s’il y avait plein de substituts proches pour le produit, si bien que les gens pourraient facilement abandonner le produit si son prix augmentait un peu. Pensez aux stations essence, qui ont un faible pouvoir de marché en raison de leur localisation spatiale. Mais beaucoup de gens s’arrêteraient d’aller à une station essence qui augmenterait ses prix de quelques centimes. Une élasticité-prix serait faible s’il n’y avait que quelques substituts pour le produit ou si le produit était un complément à d’autres produits que les gens achètent. Ensuite, qu’importe ce que l’entreprise fixe comme prix, les gens lui achèteront son produit. Pensez à un iPhone. Apple a convaincu les gens (qu’importe que vous y croyez ou pas) qu’il n’y a pas de substitut à un iPhone, que les autres smartphones sont tout simplement différents. Donc Apple peut vendre un iPhone à 600 dollars, alors que le coût marginal est très certainement proche de 100 dollars.

Quand les preuves empiriques disent que les marges vont à la hausse, alors une interprétation pourrait être que l’élasticité-prix de la demande pour différents biens a diminué. Cela pourrait être le cas si les gens sont devenus difficiles. Je veux un iPhone, pas un Samsung. Je veux un doublé thé chai au lait, pas un café. (…) Imaginons que chacun se comporte comme une ado de 13 ans.

Maintenant, si les marges sont plus élevées parce que l’élasticité-prix de la demande pour des biens individuels est plus faible, qu’est-ce que cela implique pour la productivité mesurée ? Bien, dans la plupart des cadres typiques, cela diminuerait la productivité mesurée. Pourquoi ? Une baisse de l’élasticité-prix de la demande provient d’une baisse de l’élasticité de substitution entre différents produits. Et une faible élasticité de substitution entre les produits signifie que la plupart de nos intrants (le travail, le capital) finissent par se retrouver dans les entreprises ou secteurs les moins productifs. La productivité mesurée a freiné dans ce cas en raison de la concentration d’intrants dans ces secteurs à faible productivité.

Si c’est bien cela qui se passe, alors nous devrions voir des symptômes proches de ceux de la "maladie des coûts" de Baumol. Les facteurs de production (le capital et le travail) devraient aller dans les secteurs les moins productifs et le prix relatif de la production dans ces secteurs devrait augmenter. Ici je pense que vous devriez faire référence à la hausse rapide du prix de la garde d’enfants, de l’éducation et de la santé, parmi d’autres activités, pour étayer l’argument. Résumons cette optique. L’élasticité de substitution entre produits a décliné au cours du temps. Cela se traduit (1) par une hausse des profits, comme les entreprises jouissent d’une hausse de pouvoir de marché lorsque les gens ne désirent pas se détourner de leurs produits et (2) par une baisse de la productivité mesurée, comme les ressources se concentrent davantage dans les secteurs à faible productivité. Dans ce cas, la hausse des profits n’est pas une cause de la baisse de la productivité.

Le problème avec cette explication est qu’elle dépend du changement des préférences. Il n’est pas clair pourquoi l’élasticité de substitution entre produits dans de larges secteurs se serait réduite. (…)

Concentration et pouvoir de marché


Une explication alternative pour faire sens avec la hausse des profits et la baisse de la productivité serait la concentration des entreprises au sein des secteurs. Imaginez que vous ayez un certain nombre de secteurs : la santé, le transport, l’industrie, l’éducation, etc. Et que les préférences soient telles que les productions de ces secteurs soient complémentaires, avec une faible élasticité de substitution entre elles.

Dans chaque secteur, les gens désirent substituer entre les productions des différentes entreprises. Les entreprises sont engagées dans une concurrence à la Cournot : elles essayent de faire un maximum de profit en prenant en compte les réactions des autres entreprises. Le résultat fondamental dans un cadre à la Cournot est que la marge des entreprises augmente lorsque le nombre d’entreprises diminue. Moins d’entreprises, moins de concurrence, plus de marges. On peut lire les preuves empiriques d’une hausse des parts de profit dans l’étude de Barkai comme cohérents avec l’idée d’un déclin du nombre d’entreprises en concurrence les unes avec les autres dans chaque secteur.

Et je pense que cela entraînerait une baisse de la productivité agrégée. Pour les secteurs avec moins d’entreprises, celles-ci produiraient moins et, si le coût marginal est constant comme dans un cadre typique à la Cournot, cela signifie que moins d’intrants sont utilisés. Parce que les productions des différents secteurs sont complémentaires, nous n’aimons pas avoir moins de production dans un secteur donné, donc de façon à convaincre ce secteur de produire plus, nous accepter de payer un prix plus élevé. S’il faut payer un prix plus élevé pour obtenir la production d’un secteur donnée, c’est comme si le niveau de productivité avait baissé dans ce secteur. Et parce que les différents secteurs sont complémentaires, la productivité agrégée est poussée à la baisse, alourdie par les secteurs les moins productifs. La concentration dans quelques secteurs va dont freiner la productivité au niveau agrégée. (…)

Offres de facteurs et PIB

Mais attendez, il y a plus ! La productivité peut être affectée par la hausse des marges et, même indépendamment de cela, le PIB est influencé par les offres de facteurs. Une hausse des marges ou des profits se fit au prix d’une réduction de la part de la production allant au capital et au travail. Ce qui signifie que le rendement qu’il y a à fournir du capital et du travail est plus faible. Et s’il y une élasticité à l’offre de ces facteurs, alors les gens ont certainement fourni moins de capital et moins de travail en réponse à la chute des parts du capital et du travail. Une baisse du capital et du travail a dû se traduire par une baisse du PIB total (et du PIB par tête), même si la productivité est restée la même. Et si la productivité s’en est également trouvée affectée, alors l’effet d’une hausse des parts du profit sur le PIB a été encore plus large.

Pour résumer, une hausse de la part du profit (soit directement, soit en implication de l’essor de l’épargne des entreprises) peut expliquer une partie du ralentissement de la productivité et de la croissance du PIB au cours des vingt, voire trente dernières années. Il est difficile pour moi de chiffrer précisément cette contribution, mais il est utile de mieux l’explorer. »

Dietrich Vollrath, « Profits and productivity », 6 mars 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Et si la chute de la part du travail s'expliquait par la plus forte concentration des entreprises ? »

samedi 4 mars 2017

Une récession provoquée par des anticipations autoréalisatrices ?

« (...) Je me suis permis de conclure mon dernier cours par une note de réflexion. Je fais savoir que la macroéconomie a commis une erreur en ignorant le rôle de la finance avant la crise, mais je souligne aussi que la lenteur de la reprise qui s'ensuivit est en soi une confirmation du modèle macroéconomique de base : l’austérité est une mauvaise idée à la borne inférieure zéro (zero lower bound), l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) n’a pas été inflationniste et les taux d’intérêt sur la dette publique n’ont pas augmenté, mais chuté.

Jusqu’à présent, cela semble familier. Mais je finis mon cours en montrant à mes étudiants le graphique suivant.

GRAPHIQUE Logarithme du PIB britannique et de sa tendance d’avant-crise

Wren-Lewis__Logarithme_du_PIB_britannique_et_de_sa_tendance_d_avant-crise.png

Et je dis que nous n’avons vraiment pas d’idée pour expliquer pourquoi il n’y a pas eu de reprise suite à la Grande Récession, qu’il y a donc encore plein de mystères irrésolus en macroéconomie. L’énigme nous laisse plus perplexe dans le cas du Royaume-Uni parce que la tendance d’avant-crise y était si stable, mais quelque chose de similaire s’est produit dans d’autres pays. Je pense que c’est tout à fait adéquat de finir mon cours avec cette une note d’humilité (et peut-être d’inspiration).

Une manière mécanique d’expliquer ce qui s’est passé est de briser la tendance : suggérer que le progrès technique a ralenti durablement. Cela signifie inévitablement que la période d’avant-crise est transformée en boom. Je me suis montré des plus sceptiques à propos de cette idée, mais je dois admettre qu’une partie de mon scepticisme vient des idées traditionnelles à propos de la façon par laquelle l’inflation se comporterait dans un boom.

Cependant une autre explication que j’ai toujours eu à l’esprit et que d’autres ont commencé à explorer est que peut-être nous sommes restés dans une période durable de demande insuffisante. La théorie keynésienne suggère qu’une telle possibilité peut survenir. Supposons que les entreprises et les consommateurs en viennent à croire que l’écart de production (output gap) est actuellement nul alors même qu’il ne l’est pas et qu’ils croient de façon erronée que la récession provoqua un changement significatif du PIB potentiel, mais aussi de son taux de croissance. Supposons aussi que les travailleurs au chômage reviennent eux-mêmes à l’emploi en réduisant leur salaire (réel) ou disparaissent en cessant de chercher un emploi. La première éventualité s’observe notamment si les entreprises choisissent des techniques de production plus intensives en travail : pour laver les voitures, elles peuvent remplacer les machines par des travailleurs avec des lances.

Dans cette situation, comment savons-nous que nous souffrons d’une insuffisance de la demande globale ? La réponse traditionnelle en macroéconomie est la déflation nominale : la chute des prix et des salaires. Mais parce que des travailleurs sont déjà revenu à l’emploi en acceptant une baisse de salaire, plus rien d’autre ne va venir du côté des salaires. Donc pourquoi est-ce que les entreprises réduiraient les prix ?

Si la tendance d’avant-crise s’applique toujours, cela signifie qu’il y a de nombreuses innovations attendant de s’incarner dans un nouvel investissement. Avec ce nouveau capital bien plus efficace en place, soit les entreprises accroîtraient leurs profits en vendant à leur marché existant, soit elles essaieraient d’accroître leur part de marché en vendant moins cher que leurs concurrents. Nous observerions alors une reprise tirée par l’investissement, accompagnée par une hausse de la productivité et peut-être une baisse des prix.

Mais supposons que les innovations ne soient pas suffisamment profitables pour générer une hausse des profits qui justifierait d’entreprendre l’investissement, même si les coûts d’emprunt sont faibles. Ce qui explique le mieux pourquoi le progrès technique incarné prend place, c’est peut-être le besoin de satisfaire un marché en croissance. L’entreprise doit installer de nouvelles capacités pour satisfaire la demande croissante que rencontre son produit et c’est alors qu’il apparaît nécessaire d’investir en équipements qui incarnent les nouvelles innovations. L’accélérateur reste un modèle empirique d’investissement très efficace. (…) Mais si les croyances sont telles que l’on ne s’attend pas à ce que le marché s’étende autant, parce que les entreprises croient que l’économie est "à la tendance" et que le taux de croissance est maintenant très faible, alors le besoin d’investir pour honorer un marché en croissance se fait moins pressant.

L’idée remonte bien sûr à Keynes et aux esprits animaux. D’autres ont plus récemment reformulé des idées similaires, notamment Roger Farmer. C’est un peu différent de l’idée d’ajouter une croissance endogène à un modèle keynésien, comme dans ce papier de Benigno et Fornaro par exemple. Je suppose dans cette discussion que la production potentielle n’a pas été perdue, parce que l’innovation n’a pas ralenti, mais qu’elle n’est simplement pas utilisée.

C’est cette possibilité qui est la raison pour laquelle j’ai toujours affirmé que les banques centrales et les gouvernements auraient dû être un peu plus ambitieux dans la stimulation de la demande globale après la Grande Récession. Comme j’ai déjà pu l’affirmer, mais d’autres aussi, vous n’avez pas à donner une très forte probabilité au scénario selon lequel la demande va créer de l’offre avant que cela justifie (…) de laisser l’économie aller en surchauffe. Chaque fois que je vois les données ci-dessus, je me demande si nous ne nous sommes pas infligés cela nous-mêmes par une combinaison d’austérité destructrice et de timidité. »

Simon Wren-Lewis, « A self-fulfilling expectations led recession? », in Mainly Macro (blog), 2 mars 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « L’insidieux impact à court terme du ralentissement de la productivité »

mercredi 21 décembre 2016

La croissance mondiale entre 2013 et 2016

GRAPHIQUE Les contributions à la croissance du PIB mondial (en points de %)

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note : Les estimations se basent sur 57 économies représentant ensemble 83 % du PIB mondial

source : The Economist (2016)

mardi 20 décembre 2016

Pourquoi l’économie chinoise peut croître conformément au plan

« Le treizième plan quinquennal que les autorités chinoises ont adopté trace leur stratégie économique pour la période 2016-2020. L’un de leurs objectifs consiste à doubler le PIB et les revenus moyens des ménages ruraux et urbains par rapport à leurs niveaux de 2010.

Pour être atteintes, ces cibles nécessiteraient que la croissance chinoise se maintienne en moyenne à un taux annuel d’au moins 6,5 % durant les cinq prochaines années. Ce rythme a beau être significativement plus lent que la croissance annuelle de 9,7 % que le pays a connu en moyenne depuis 1979, il reste indéniablement rapide au regard des normes internationales. Dans la mesure où la croissance chinoise n’a pas cessé de ralentir chaque trimestre depuis le début de l’année 2010, certains ont mis en doute qu’une croissance de 6,5 % puisse être atteinte.

La croissance économie résulte des hausses de la productivité du travail provoquées par les avancées technologiques et la montée en gamme de l’industrie. Les pays à haut revenu, qui ont la plus forte productivité, doivent tirer leurs gains de productivité des avancées technologiques et organisationnelles ; par conséquent, leur taux de croissance est typiquement d’environ 3 % par an. Les pays en développement, cependant, ont la possibilité d’avoir une croissance de la productivité et donc du PIB plus rapide, en important la technologie des pays développés. Bref, ils peuvent bénéficier des avantages qu’il y a à être les derniers à se développer ; c’est précisément ce que fit la Chine.

L’économie chinoise a su poursuivre son rattrapage sur les pays développés au cours des 36 dernières années. Il est naturel de se demander si elle pourra continuer de bénéficier de ce processus. Certains économistes croient qu’elle a atteint ses limites. En utilisant les données historiques compilées par l’historien économique Angus Maddison, ils suggèrent que d’autres pays est-asiatiques ont vu leur croissance économique ralentir après que leur PIB par tête ait atteint environ 11.000 dollars (PPA, aux prix de 1990) ou 17.000 dollars (PPA, aux prix de 2005). Par exemple, cinq ans après avoir atteint ce niveau, le Japon a vu sa croissance ralentir et atteindre le rythme annuel moyen de 3,6 %. En Corée du Sud, la croissance a chuté à 4,8 %. A Hong Kong, elle a ralenti à 5,8 %. Etant donné que l’on prévoit que la Chine va atteindre ce seuil à un certain moment au cours de cette année, beaucoup croient que sa croissance annuelle moyenne au cours des cinq prochaines années chutera bien en-deçà de 7 %.

Je ne suis pas d’accord avec cette analyse. Ce qu’elle échoue à prendre en compte, c’est le fait que les pays développés ne sont pas assis les bras croisés ; ils poursuivent leur croissance et leurs avancées technologiques. Et cela crée des opportunités pour les pays en développement en termes d’apprentissage.

Ceux qui prédisent un ralentissement de la croissance chinoise ont raison de regarder son niveau de PIB par tête, qui reflète sa productivité du travail moyenne et donc le niveau de son avancée technique et industrielle. Mais le meilleur indicateur du potentiel de croissance de la Chine n’est pas son PIB par tête relativement à un certain seuil arbitraire ; c’est la différence en termes de PIB par tête entre la Chine et les Etats-Unis, l’économie la plus avancée au monde. Et relativement à cette mesure, la Chine a une large marge pour son expansion.

Quand le Japon a franchi le seuil de 11.000 dollars en 1972, son niveau de PIB par tête représentait 72 % de celui des Etats-Unis. Quand Taïwan a franchi ce seuil en 1992, son PIB par tête était de 48 % de celui des Etats-Unis. Le PIB par tête de la Chine est actuellement égal à environ 30 % de celui des Etats-Unis. En 2008, la dernière année pour laquelle Maddison a fourni des chiffres avant qu’il ne meurt en 2010, le PIB par tête de la Chine représentait 21 % de celui des Etats-Unis. En examinant comment les autres économies est-asiatiques ont réalisé leurs performances économiques lorsqu’elles étaient à ce même niveau relativement aux Etats-Unis, nous pouvons estimer le potentiel de croissance de la Chine.

Le PIB par tête du Japon représentait 21 % de celui des Etats-Unis en 1951, et au cours des 20 années qui ont suivi, son PIB a augmenté à un rythme annuel moyen de 9,2 % par an. Au cours des deux décennies qui ont suivi l’instant où Singapour a atteint ce niveau en 1967, son PIB a augmenté à un rythme moyen de 8,6 % par an. Et l’histoire est la même pour Taiwan, Hong Kong et la Corée du Sud ; au cours des deux décennies qui ont suivi l’instant où leur PIB par tête a atteint 21 % de celui des Etats-Unis, ces économistes ont connu une croissance annuelle moyenne d’environ 8 %. Il n’y a pas de raison de ne pas croire que la Chine ait pas le potentiel pour faire de même jusqu’à 2018.

L’actuel ralentissement de la croissance chinoise résulte de facteurs externes et cycliques, pas de quelque limite naturelle. La Chine a souffert des contrecoups de la crise financière mondiale de 2008 et du freinage des exportations. Entre 1979 et 2013, la croissance annuelle des exportations s’est élevée à 16,8 %. En 2014, elle a chuté à 6,1 % ; en 2015, elle devint négative en atteignant -1,8 %.

Ce frein externe risque de continuer de s’exercer (…). En effet, comme le Japon à partir de 1991, une grande partie du monde développé risque de connaître des décennies perdues.

Pour atteindre ses objectifs en matière de croissance, la Chine va devoir s’appuyer sur la demande domestique, notamment l’investissement et la consommation. Heureusement, elle a une grande marge dans ces deux domaines. A la différence des pays développés, qui ont souvent des difficultés à trouver des opportunités d’investissements productifs, la Chine peut continuer de développer ses infrastructures, à poursuivre ses efforts d’urbanisation, d’améliorer sa gestion environnementale et de soutenir ses industries de haute technologie. Et, à la différence de plusieurs autres pays en développement, la Chine a une ample marge de manœuvre budgétaire, une forte épargne des ménages et des réserves de change pour financer de tels investissements. Les investissements vont générer les emplois, le revenu des ménages et la consommation.

Par conséquent, même si les conditions externes ne s’améliorent pas, atteindre une croissance d’au moins 6,5 % est bien à la portée de la Chine. Si c’est effectivement le cas, le pays continuera d’être le premier moteur de l’économie mondiale, en contribuant à environ un tiers de la croissance mondiale jusqu’à au moins 2020. »

Justin Yifu Lin, « Why China can grow according to plan », 25 mars 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La croissance, la convergence et la singularité chinoise »

« Eviter la trappe à revenu intermédiaire »

vendredi 9 décembre 2016

Etat des lieux des perspectives et politiques macroéconomiques dans les pays développés



« Peut-être que le fait macroéconomique le plus frappant à propos des pays développés aujourd’hui est la faiblesse que présente la demande globale dans un contexte de taux d’intérêt proches de zéro. Dans le sillage de la crise financière mondiale, nous avions de bons candidats pour expliquer pourquoi la demande restait durablement faible : les legs de la crise, du désendettement des banques aux plans d’austérité adoptés par les gouvernements, en passant par l’anxiété persistante des ménages et des entreprises, peuvent tous expliquer pourquoi, malgré les faibles taux d’intérêt, la demande est restée déprimée. Cette explication est de moins en moins convaincante. Les banques se sont très largement désendettées, l’offre de crédit s’est assouplie, la consolidation budgétaire a été mise en suspens et la crise financière a désormais disparu du rétroviseur. Pourquoi alors ? Peut-être que les stigmates du passé se sont effacés, mais que l’avenir apparaît plus sombre. Les prévisions de croissance potentielle ont en effet été régulièrement révisées à la baisse. Et les ménages et les entreprises (anticipant un avenir plus sombre) ont réduit leurs dépenses, ce qui s’est traduit par une croissance de la demande plus faible que ce que nous pouvions observer en temps normal. (…)

Voici l’analyse plus détaillée.

La croissance de la productivité. Le raisonnement ci-dessus suggère que le ralentissement de la croissance de la productivité est la cause première derrière les dynamiques actuelles (en plus d’une tendance démographique négative), pas juste via le côté de l’offre, mais également via la demande globale.

A quel point devons-nous être pessimistes à propos de la future croissance de la productivité ? Que savons-nous vraiment ? Ma lecture des diverses études sur le sujet m’amène à penser qu’une forte incertitude demeure. Voici mes principales idées.

Si nous regardons ces dix dernières années, nous constatons que la croissance de la productivité a vraiment diminué ; ce n’est pas simplement un problème de mesure. Le processus de rattrapage qui avait entraîné une forte croissance de la productivité en Europe au cours des précédentes décennies s’est interrompu, voire même inversé. Mais, même à la frontière technologique (c’est-à-dire aux Etats-Unis), il y a également un ralentissement. L’innovation semble se poursuivre au même rythme, mais la diffusion (c’est-à-dire l’usage d’innovations en vue d’améliorer les processus productifs et d’accroître la productivité), qui était exceptionnellement forte entre le milieu des années quatre-vingt-dix et le milieu des années deux mille, tend à ralentir.

Les meilleures entreprises semblent continuer de jouir d’une forte croissance de la productivité ; les entreprises qui étaient les moins productives au départ semblent s’être éloignées de la frontière.

Qu’est-ce que cela nous indique pour l’avenir ? Malheureusement, pas grand-chose. Nous ne nous attendions pas à ce que la croissance de la productivité s’accélère entre 1995 et 2005 et nous ne nous attendions pas à ce qu’elle ralentisse ensuite. Et ce n’est pas un cas isolé. Les corrélations entre les moyennes de la croissance de la productivité au cours du temps sont faibles : Par exemple, pour les Etats-Unis depuis le milieu des années soixante-dix, la corrélation des paires successives de moyennes de la croissance de la productivité totale des facteurs sur cinq ans est de seulement 0,20. Bref, je pense que la croissance de la productivité va rester faible, mais il y a beaucoup de facteurs à prendre en compte, notamment beaucoup de risques haussiers.

Le taux d’intérêt neutre. La tendance baissière à long terme du taux d’intérêt d’équilibre (le taux d’intérêt sûr qui est compatible avec une production opérant à son potentiel) que l’on a pu observer depuis le milieu des années quatre-vingt est trop importante pour être ignorée et je pense que ce taux d’équilibre va rester faible pendant encore un bon moment. Mais il y a encore beaucoup d’incertitude et plusieurs risques haussiers.

Premièrement, certains facteurs qui ont contribué à le pousser à la baisse ces dernières décennies peuvent désormais agir en sens inverse. L’excès mondial d’épargne a été en grande partie éliminé : l’excédent du compte courant de la Chine a été réduit de moitié et les amples excédents courants des pays producteurs de pétrole ont laissé place à des déficits. Les changements démographiques entraînent une hausse de la part de retraités dans la population, or ceux-ci sont davantage susceptibles de désépargner que d’épargne. Deuxièmement, comme peuvent le suggérer les précédentes crises financières, "l’aversion des marchés face au risque" va lentement s’estomper, ce qui réduira la demande d’actifs sûrs et augmentera par là même le taux d’intérêt sûr (même si la réglementation financière tend au contraire à stimuler la demande). Troisièmement, le diagnostic ci-dessus suggère qu’une faible croissance de la demande peut refléter un ajustement temporaire provoqué par la révision à la baisse des anticipations de croissance potentielle : s’ils s’attendent à une moindre croissance des revenus, les consommateurs peuvent en conclure qu’ils doivent épargner plus pendant un moment ; si elles s’attendent à une plus lente croissance des ventes, les entreprises peuvent annuler certains projets d’investissement. Mais, une fois l’ajustement achevé, la demande globale est susceptible de se renforcer à nouveau, ce qui entraîne une hausse du taux d’intérêt neutre. Rien de tout cela n’est certain, mais personnellement, je pense que le taux d’intérêt neutre sera plus élevé que ce que prévoient implicitement aujourd’hui les marchés.

Qu’est-ce que les écarts de production (output gaps) négatifs, les piètres perspectives de croissance de la productivité, les faibles taux neutres et la grande incertitude autour de la croissance de la productivité et des taux neutres impliquent pour la politique macroéconomique aujourd’hui ?

Commençons avec la politique monétaire. Dans la plupart des pays, sauf peut-être aux Etats-Unis (…), l’écart de production reste négatif, ce qui plaide en faveur d’un assouplissement de la politique monétaire. Mais certains affirment que les achats d’actifs peuvent finir par devenir contreproductifs. Je crois que nous pouvons en effet être proches de ce point.

A l’inverse de la politique monétaire conventionnelle, les mesures non conventionnelles (notamment les achats d’actifs à plus long terme ou plus risqués) conduisent non seulement à une baisse des taux, mais aussi à une hausse des risques, un point souvent souligné (excessivement) par la Banque des Règlements Internationaux. (...)

Un autre motif d’inquiétude est que la politique monétaire non conventionnelle est susceptible de réduire les profits des banques ; c’est particulièrement le cas avec les taux d’intérêt nominaux négatifs, comme les banques peuvent ne pas vouloir faire répercuter les taux négatifs à certains de leurs déposants (même si, jusqu’à présent, les données empiriques sur les profits bancaires ne montrent pas d’effets significatifs). Si c’est effectivement le cas, l’effet direct positif de la baisse des taux sur la demande globale peut être plus que compensé par l’effet négatif que peut avoir le resserrement de l’offre de crédit bancaire sur cette dernière. A partir d’un certain taux d’intérêt, la politique monétaire non conventionnelle va devenir contreproductive, non seulement en accroissant les risques, mais aussi en diminuant la demande globale. Je ne crois pas que nous en soyons là, mais plus nous nous rapprochons de ce point, plus les nouvelles mesures non conventionnelles que les banques centrales adoptent sont susceptibles de devenir contreproductives.

La responsabilité de la gestion macroéconomique incombe alors à la politique budgétaire. Je crois qu’il y a une réelle marge de manœuvre pour assouplir la politique budgétaire afin de réduire les écarts de production et accroître la production potentielle.

Premièrement, on évalue mieux la marge de manœuvre budgétaire en regardant les paiements des intérêts sur la dette plutôt que le niveau de la dette lui-même. Certes, comme nous l’avons dit précédemment, le taux d’intérêt neutre (et donc le taux sur les obligations publiques) est susceptible de s’accroître à l’avenir, en l’occurrence davantage que ne le suggèrent les actuelles courbes de rendements. Mais vu à quel point les courbes de rendements sont aujourd’hui plates, les gouvernements peuvent s’assurer d’avoir de faibles taux d’intérêt à long terme pour plus d’une décennie.

Deuxièmement, la marge de manœuvre budgétaire est un concept mécanique : elle dépend de la façon par laquelle les investisseurs financiers perçoivent le surcroît de dépenses publiques et le creusement des déficits. S’ils les interprètent comme stimulant la croissance, ils ne vont pas réagir de la même façon que s’ils pensent qu’il ne s’agit qu’une simple expansion de la bureaucratie publique. Par exemple, s’ils voient un ratio dette publique sur PIB de, disons, 100 % comme soutenable (niveau auquel il se situe justement aujourd’hui dans la plupart des pays), il est peu probable qu’ils changent d’avis s’ils voient l’Etat s’endetter davantage, par exemple de deux points de PIB supplémentaires, de façon à renforcer les infrastructures publiques. Si en outre l’effort est réalisé sur deux ans, il peut substantiellement stimuler la demande globale à court terme et accroître la production potentielle à plus long terme.

Troisièmement, ce qui est vrai pour l’investissement privé est également vrai pour l’investissement public : à de plus faibles taux d’intérêt, il fait sens d’accroître l’investissement. Dans la mesure où l’austérité budgétaire s’est faite en grande partie aux dépens de l’investissement public, l’argument en faveur d’un surcroît d’investissement public, qui était déjà robuste dans de nombreux pays, notamment les Etats-Unis, apparaît désormais encore plus puissant.

Quatrièmement, dans la mesure où l’écart de production reste négatif et où la politique monétaire est particulièrement contrainte, il y a un puissant argument pour accroître l’investissement aujourd’hui plutôt que plus tard, à un moment où l’écart de production se sera de nouveau refermé et où seront relevés pour compenser la hausse des dépenses publiques.

Enfin, que dire à propos des fameuses "réformes structurelles" ? Accroître la croissance de la productivité résoudrait plusieurs plaies macroéconomiques auxquelles les pays avancés font actuellement face. Cela rendrait le futur plus attrayant, ce qui contribuerait à stimuler la demande globale et la production aujourd’hui ; cela peut aussi contribuer à pousser le taux d’intérêt neutre à la hausse et à donner plus de marge de manœuvre à la politique monétaire. La principale leçon est toutefois que nous nous devons être réalistes quant à ce que ces réformes peuvent accomplir.

Plusieurs réformes inscrites à l’agenda des pays du G20 ou de l’OCDE sont susceptibles d’avoir un effet ponctuel sur le niveau de la productivité et donc ne sont pas susceptibles de compenser la baisse observée de la croissance de la productivité. En outre, plusieurs de ces réformes ont des effets distributionnels, à la fois en termes de revenus et d’emplois : elles peuvent éliminer les rentes (pensez aux chauffeurs de taxi qui achètent leur licence et voient leur valeur s’effondrer) ou accroître temporairement le chômage (pensez aux réformes de la protection de l’emploi). En effet, c’est souvent pour cette raison que ces réformes sont difficiles à faire passer et à obtenir suffisamment de soutien politique. Il est tentant de dire aux gouvernements de les mettre en œuvre malgré tout. Cependant, dans un contexte d’inégalités de revenu croissantes et de chômage élevé, à moins que les travailleurs qui sont négativement affectés dans le processus puissent vraiment obtenir une compensation, l’arbitrage entre l’effet de productivité et les effets de répartition peut ne pas rester pertinent.

Nous devons donc placer la focale sur les réformes qui peuvent accélérer la croissance de la productivité, que cela concerne l’éducation, les droits de propriété ou le rôle de l’Etat. C’est cependant plus facile à dire qu’à faire. Ces réformes sont plus difficiles à définir et à mettre en place et leurs effets sont bien plus incertains et de plus long terme. Bref, le conseil doit être : choisissez soigneusement vos réformes structurelles et ne comptez pas sur un miracle. »

Olivier Blanchard, « The state of advanced economies and related policy debates: A fall 2016 assessment », PIIE, policy brief, n° 16-14, septembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 18 novembre 2016

Le programme de Trump va-t-il mener à une expansion de l’économie américaine ?



« Est-ce que le programme économique de Donald Trump va mener à une récession ou à une expansion ? Avant l’élection, beaucoup prédisaient une récession. Mais depuis la semaine dernière, les marchés prédisent clairement une expansion.

Qui a raison ? Il est évidemment difficile de le dire. Les programmes ne sont jamais mis en œuvre tels qu’ils ont été annoncés. Les réalités politiques et la nécessité du soutien par le Congrès imposent des ajustements, aussi bien mineurs que majeurs. On peut penser que les mesures pas trop éloignées des idées de Paul Ryan, de Mitch McConnell et de leurs circonscriptions verront la lumière du jour.

Sous cette hypothèse, la suite des événements dépendra avant tout de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales.

Sur le front macroéconomique, les signes suggèrent de plus amples déficits budgétaires, en conséquence de l’accroissement des dépenses publiques dans les infrastructures et des réductions d’impôts pour les entreprises et les ménages. (Il faut prendre avec des pincettes les promesses de financer les dépenses d’infrastructures via des fonds privés et de trouver de l’épargne pour compenser les réductions d’impôts.) Les réductions d’impôts sont cohérentes tant avec l’agenda de Trump qu’avec l’agenda des partisans de l’offre. Il y a toutefois des obstacles aux déficits budgétaires : il va notamment falloir convaincre les républicains qui voient la dette publique comme le diable de voter en faveur d'une hausse des dépenses publiques et des allègements fiscaux.

Si les déficits budgétaires se creusent, ils vont se traduire pendant quelques temps par de plus larges dépenses et une plus forte croissance économique. Et avec une économie américaine évoluant déjà à proximité de son potentiel, les déficits budgétaires vont se traduire par une plus forte inflation. Si la relation entre inflation et chômage (la fameuse relation de la courbe de Phillips) que l’on a pu récemment observer tient toujours, l’inflation peut ne pas beaucoup augmenter, mais elle va tout de même s’accroître, ce qui risque d’amener la Réserve fédérale à réagir en accroissant ses taux plus rapidement qu’elle ne l’avait prévu avant la nomination de Trump.

Est-ce que la Fed va en effet vouloir freiner la demande globale et accroître les taux d’intérêt pour prévenir une surchauffe ? Alors que le candidat Trump critiquait Janet Yellen, la présidente de la Fed, pour être trop accommodante, le président Trump pourrait avoir un point de vue bien différent. Plusieurs de ses conseillers sont cependant en faveur d’une politique monétaire restrictive, donc les prochaines nominations, celles de ces prochaines semaines et des années à venir, peuvent pousser la Fed à être plus restrictive. Si c’est le cas, les déficits budgétaire vont avoir moins d’impact sur la production et plus d’effet sur les taux d’intérêt.

Si la croissance économique et les taux d’intérêt sont effectivement plus élevés, le dollar est susceptible de s’apprécier, ce qui conduirait ironiquement à un creusement des déficits commerciaux des Etats-Unis, chose que le candidat Trump disait vouloir combattre. Cela m’amène aux questions du commerce et aux mesures du commerce.

Une partie majeure du programme annoncé durant la compagne mettait l’accent sur la nécessité d’utiliser les tarifs douaniers pour réduire les importations et rétablir des "conditions plus équitables". L’augmentation des tarifs douaniers sur une grande échelle freinerait la croissance et accroîtrait la probabilité d’une récession.

Les arguments sont bien connus, mais il est utile de les rappeler. Les tarifs douaniers, toutes choses égales par ailleurs, peuvent en effet réduire les importations, accroître la demande de biens domestiques et ainsi stimuler la production domestique (même si, comme le remarquait déjà Robert Mundell il y a plus de cinquante ans, le taux de change est susceptibles de tellement s’apprécier que la production domestique s’en trouve finalement déprimée). Mais les choses ne vont pas rester "égales par ailleurs" : les tarifs douaniers imposés par les Etats-Unis vont certainement entraîner une guerre tarifaire et donc un déclin des exportations américaines. Et la baisse des importations et des exportations ne sera pas neutre. Du côté de la demande, une hausse des prix à l’importation va amener la Fed à davantage relever ses taux. Et surtout, du côté de l’offre, les tarifs douaniers vont conduire à l’éclatement des chaînes de valeur mondiale, perturber la production et le commerce, et réduire la productivité. Les effets peuvent être difficiles à quantifier, mais ils se feront bien sentir.

Etant donné cela, et en raison de la pression exercée par les exportateurs, il est raisonnable de s’attendre à ce que l’administration Trump commence lentement, tout d’abord avec des mesures essentiellement symboliques pour montrer un engagement à plus long terme. Mais on ne peut en être sûr et les choses peuvent facilement dégénérer. Si l’on demandait au Mexique de payer pour construire un mur à la frontière, il risquerait de réagir en se lançant dans une guerre tarifaire. Si la Chine était accusée de manipuler sa devise, elle pourrait très bien réagir en imposant des tarifs douaniers sur certains produits américains. Et, pour retourner à la macroéconomie, comme les déficits budgétaires mènent à de plus larges déficits commerciaux, les appels à les réduire via un relèvement des tarifs douaniers (…) vont se multiplier.

Alors, finalement, les Etats-Unis connaîtront-ils une récession ou une expansion ? Cela dépendra de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales. Je pense (…) que la croissance va être soutenue, du moins pendant quelques temps. Est-ce que cela suffira pour satisfaire ceux qui votèrent Donald Trump par crainte pour leurs revenus et leur avenir ? Je n’en suis pas sûr. La croissance va en effet accroître le niveau de vie de beaucoup, mais plusieurs mesures vont agir dans le sens opposé. Une baisse de l’imposition sur les entreprises, une réduction d’impôts pour les plus riches et la déréglementation financière vont accroître la part du revenu national allant au capital (cela explique probablement en partie ce qui se passe sur les marchés boursiers). Le démantèlement (partiel, selon les dernières déclarations de Trump) de l’Obamacare, s’il survenait, n’aiderait pas les millions de personnes qui en bénéficient aujourd’hui. Les tarifs douaniers sur les biens étrangers peuvent peut-être créer quelques emplois pour les classes moyennes, mais ils vont détruire d’autres emplois et accroître le coût de la vie pour les plus pauvres. Les inégalités peuvent s’accroître, non décliner. (...) »

Olivier Blanchard, « In the light of the elections: Recession, expansion, and inequality », 14 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 8 octobre 2016

Pourquoi le PIB ?

« Le produit intérieur brut est l’indicateur le plus puissant de l’histoire. Le département du commerce américain considère qu’il s’agit de "l’une des plus grandes inventions du vingtième siècle". Mais son utilité et sa résistance reflètent des réalités politiques et non des considérations économiques.

La plupart d’entre nous interprétons le PIB comme la mesure de la production économique d’un pays, exprimée en une unique valeur monétaire. Mais il est plus que cela. Le PIB (et le rythme auquel il s’accroît au cours du temps) constitue l’indicateur universel de développement, de bien-être et de force géopolitique. Tout gouvernement a pour objectif d’assurer une croissance positive du PIB.

Mais le PIB a des défauts bien connus. Par exemple, le PIB augmente à court terme en conséquence d’activités productives qui polluent ou dégradent l’environnement, mais non en conséquence des tâches de travail domestique, d’une garde d’enfants non rémunérée et d’autres activités utiles qu’il compte à peine, voire pas du tout. Fondamentalement, le PIB est un concept matérialiste : la croissance de la production, voilà le seul impératif. Plus on produit des biens et services, plus notre situation s’améliore. Que la croissance du PIB améliore effectivement la situation des gens est une toute autre question. L’insatisfaction que nous procure la myopie du PIB a poussé les responsables politiques à explorer ces dernières années d’autres indicateurs agrégés, davantage axés sur les personnes. Mais aller au-delà du PIB se révèle être difficile, au vu de son histoire. En fait, les indicateurs qui ont précédé le PIB étaient axés sur les personnes et comprendre pourquoi cela a changé peut nous permettre de mieux comprendre la domination tenace du PIB

Etant donné que le PIB semble aujourd’hui indispensable, il peut être surprenant d’apprendre que jusqu’aux années trente, la seule mesure statistique agrégée des gouvernements nationaux de l’économie était les estimations des recettes fiscales. Tout cela changea le 29 octobre 1929, le fameux "jeudi noir". Lorsque la Grande Dépression éclata, les gouvernements réalisèrent qu’ils n’avaient tout simplement pas d’information sur ce qui se passait. En 1931, lorsque le Congrès américain tenait une session sur l’état de l’économie, le témoignage qu’il reçut des patrons d’entreprises s’est révélé peu utile.

Le Congrès reconnut qu’il fallait une image statistique agrégée de l’économie, mais il ne savait pas comment en produire une. Il se tourna alors vers Simon Kuznets, un économiste immigré d’origine soviétique (et, alors, futur lauréat du prix Nobel d’économie), à qui il demanda de définir et de calculer ce qui fut appelé par la suite le "revenu national". Le revenu national n’était pas une idée totalement nouvelle (des chercheurs dans d’autres pays avaient fait plusieurs estimations indépendamment les uns des autres), mais c'était la première fois que les responsables politiques jugèrent intéressant de s’en servir. Comme le terme le suggère, cet indicateur se focalise sur le revenu : l'argent qui est disponible aux citoyens à la fin du jour. Les constats. Les constats de Kuznets furent choquants : les américains ne gagnaient plus que la moitié de ce qu’ils gagnaient avant la crise. Pour l’administration du président Roosevelt, l’accroissement du revenu national et garantie que les gens gagnent plus devinrent la priorité.

Mais lorsque les Etats-Unis entrèrent dans la Seconde Guerre mondiale, la focale a été déplacée ailleurs. En raison des besoins en production matérielle pour l’effort de guerre, combien d’argent les gens ramènent chez eux n’était plus une question pressante. Par conséquent, les responsables politiques changèrent délibérément le revenu national en produit national brut, qui indiquait seulement la valeur totale des biens produits en dollars. Le revenu national et le PNB étaient numériquement identiques, puisque le revenu global généré est, par définition, égal à la valeur des biens produits. La différence cruciale est que le PNB ne prend pas en compte comment le revenu est réparti. Kuznets était contre l’idée qu’un tel changement de perspective devienne permanent et il appela les gouvernements à recentrer leur attention sur le revenu et sa répartition. Durant la guerre, il est peut-être raisonnable de se concentrer sur la production de biens nécessaires pour gagner le conflit. Mais Kuznets estimait qu’en temps de paix la production de biens est juste un moyen pour atteindre une finalité supérieure : le revenu net qui est généré et mis à la disposition des gens.

On ignora Kuznets. Brièvement après la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement américain fit face à de nouveaux défis (la réintégration les militaires partis au combat, la menace croissante que représentait l’Union soviétique et la reconstruction d’une Europe dévastée) qu’il rendit prioritaire sur les revenus individuels. Parallèlement, les politiciens virent que la production en temps de guerre avait conduit à une croissance massive du PNB et ils décidèrent de continuer de faire croître cet indicateur économique à n’importe quel prix. Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, la croissance du PNB (légèrement modifié dans les années quatre-vingt-dix pour devenir le PIB) a été perçue comme la solution à presque chaque problème. Ce genre de croissance est devenu un but universel pour ceux qui sont au pouvoir parce que, en plaçant la focale sur une production sans cesse croissante, il écarte la question politique. Comme John Kenneth Galbraith le souligna dans son livre L'Ère de l'opulence (The Affluent Society) paru en 1958, "les inégalités ont cessé de préoccuper l’esprit des hommes". On pensa désormais qu’en élargissant le gâteau, on permettait à chacun d’obtenir une plus grosse part.

Cette histoire explique pourquoi le PIB reste la mesure dominante de toute économie nationale et elle pose un défi pour ceux qui sont convaincus qu’une alternative viable existe. Tout indicateur alternatif et toute stratégie de mesure autre que l’accroissement de la production ne pourront être acceptés que si les politiciens acceptent de répondre à des questions épineuses à propos du bien public et prennent le risque de se mettre à dos une circonscription ou une autre. Dans quel genre de société voulons-nous vivre ? Les salaires et les autres revenus doivent-ils être équitablement répartis ? C’est question est d’autant plus pressante dans le contexte du changement climatique, dans la mesure où ce dernier est un problème qui touche chacun et auquel une petite minorité contribue de façon disproportionnée.

L’utilité politique du PIB et le récit selon lequel, plus, c’est mieux pour tout le monde, seront difficiles à dépasser, même s’ils apparaissent erronés. Tant qu’ils ne seront pas dépassés, on passera toujours les produits avant les gens. »

Philipp Lepenies, « Why GDP? », 16 août 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 24 septembre 2016

La croissance équilibrée en théorie

« Mon précédent billet concernait l’empirique derrière les trajectoires de croissance équilibrées, le principe organisateur clé des modèles de croissance économique. Je suis sceptique à propos de cet aspect empirique et il semble que peu de preuves empiriques soutiennent l’idée de trajectoires de croissance équilibrées.

Comme je l’ai dit dans ce billet, quasiment tous les modèles de croissance élaborés au cours du dernier demi-siècle s’échinent à s’assurer qu’ils possèdent une trajectoire de croissance équilibrée. Dans ce billet, je désire montrer que cela génère un ensemble de restrictions très contraignantes à propos de la façon par laquelle vous pouvez modéliser le monde. Et cela génère un ensemble de restrictions très contraignantes sur la façon par laquelle vous considérez que le monde fonctionne vraiment. Si contraignantes que peut-être les modèles en deviennent irréalistes. (…)

Uzawa et les trajectoires de croissance équilibrées


Laissons de côté les questions relatives aux faits de Kaldor du précédent billet. Supposons que vous vouliez construire votre modèle de telle manière qu’il fasse apparaître des trajectoires de croissance équilibrées.

L’article clé ici est celui d’Uzawa (1961) (...). Si vous pensez qu’une économie possède une trajectoire de croissance équilibrée, alors ce qu’Uzawa nous montre, c’est qu’elle doit avoir soit une fonction de production très spécifique (une Cobb-Douglas), soit un taux de progrès dans la technologie accroissant le capital très spécifique (zéro).

Il semble peu plausible que le monde réel ait les bonnes conditions pour qu’une trajectoire de croissance équilibrée apparaisse. Faisons un pas en arrière, peut-être que la production ne possède même pas des rendements d’échelle constants dans le capital et le travail. Est-ce que l'empirique derrière la trajectoire de croissance équilibrée est si robuste qu'il doit amène à accepter les restrictions théoriques qu’elle implique ?

Relâchons Uzawa


Peut-être que les restrictions d’Uzawa ne sont pas nécessaires ou ne sont pas aussi sur le fil du rasoir qu’elles le semblent. Voici quelques exemples. Grossman, Helpman, Oberfield et Sampson, qui m’ont amené à ce sujet, proposent une solution. Ce que les quatre auteurs suggèrent est que la croissance du capital humain peut suffire pour remettre en cause la nature stricte des conditions d’Uzawa. Cela signifie qu’ils peuvent construire un modèle de croissance économique qui ne requiert pas de production Cobb-Douglas, qui a un taux de croissance de changement technologique accroissant le capital positif et qui présente pourtant toujours une trajectoire de croissance équilibrée.

Charles Jones a une approche différente et il établit les conditions dans lesquelles la fonction de production agrégée peut être une Cobb-Douglas, même si les fonctions de production sous-jacentes des entreprises ne le sont pas. Cela rend la trajectoire de croissance équilibrée une éventualité raisonnable.

Mais cela suppose que nous voulons sauver la trajectoire de croissance équilibrée, que la croissance économique implique nécessairement un taux de croissance constant à long terme, une part du revenu rémunérant le capital stable et un rendement sur le capital constant. Etant donné ce que nous avons vu dans le précédent billet, on peut se demander s’il est utile de sauver la trajectoire de croissance équilibrée.

Le changement structurel


Donnons un exemple de problème que la dépendance aux trajectoires de croissance équilibrées est peut susceptible d’entraîner. Beaucoup d’efforts ont été faits pour construire des modèles de croissance économique qui permettent explicitement de prendre en compte plusieurs secteurs (l’agriculture, l’industrie et les services par exemple), mais qui présentent aussi une trajectoire de croissance équilibrée. Ces articles cherchent à expliquer l’un des faits de Kaldor, en l’occurrence les amples réallocations de main-d’œuvre d’un secteur à l’autre (généralement de l’agriculture vers l’industrie ou de l’industrie vers les services) que l’on a pu observer au cours du temps dans la plupart des économies.

Acemoglu et Guerrieri, Kongsamut, Rebelo, et Xie, Ngai et Pissarides, parmi d’autres, ont construit des modèles pour faire apparaître le changement structurel et une trajectoire de croissance équilibrée. Il n’est pas facile de faire cela (…). D’une certaine façon, ils construisent de nouvelles versions d’Uzawa qui leur permettent aussi de prendre en compte le changement structurel. Ils précisent les conditions que doivent respecter les préférences ou les fonctions de production pour que l’activité économique croisse et décline dans différents secteurs, mais que cela reste cohérent avec les faits de Kaldor au niveau agrégé.

Le danger ici est de présumer que les faits de Kaldor originels sont nécessaires. Ils marchent très mal pour montrer que le changement structurel peut survenir lorsque le taux de croissance de la production par tête reste constant à long terme. Mais que dire si le taux de croissance de la production par tête n’est pas constant à long terme ? Ou, si vous ne voulez pas abandonner le concept de trajectoire de croissance équilibrée, que dire s’il y a différentes trajectoires de croissance équilibrées selon le niveau de changement structurel auquel on se place ?

Rappelez-vous les graphiques de l’économie française dans mon précédent billet. Vous pouvez affirmer que la France avait une trajectoire de croissance équilibrée avant la Première Guerre mondiale (avec des niveaux relativement faibles de PIB par tête et un faible taux de croissance) différente de celle après la Seconde Guerre mondiale (avec un niveau et un taux de croissance plus élevés). Qui dirait que ce genre de passage à une différente trajectoire de croissance équilibrée, peut-être avec un plus faible taux de croissance, ne serait pas possible dans un pays comme les Etats-Unis aujourd’hui ? Qui dirait que les changements de niveaux dans la trajectoire de croissance équilibrée, aussi bien à la hausse qu’à la baisse, ne sont pas possibles à l’avenir en se basant sur le changement structurel ?

Passons-nous à côté de quelque chose d’essentiel ?


Les modèles existants qui supposent une trajectoire de croissance équilibrée ne peuvent, de par leur conception, délivrer le genre de sauts que l’on a pu voir par exemple dans le cas de la France, ou dans le cas de la Corée du Sud ou du Japon à mesure qu’ils se développèrent. Oui, ces pays semblent être passés d’une trajectoire de croissance équilibrée à une autre, donc les modèles existants sont bons pour capturer les dynamiques à chaque trajectoire de croissance équilibrée. Mais ils ne peuvent expliquer pourquoi la Corée du Sud atteignit une nouvelle trajectoire de croissance équilibrée dans les années soixante ou pourquoi le taux de croissance français s’est élevé après la Seconde Guerre mondiale. Ces changements sont complètement exogènes à ces modèles.

Posons la question ainsi. Si je peux construire un modèle qui peut prédire les conditions sous lesquelles un pays verrait sa croissance s’accélérer comme la Corée du Sud lorsqu’elle est passée du statut de pays pauvre à celui de pays riche, le rejetterais-je juste parce qu’il échoue à prédire une trajectoire de croissance équilibrée stricte à long terme ? J’espère que je ne le ferais pas, parce qu’un modèle qui parviendrait à identifier ces conditions serait d’une formidable utilité. Mais il y a une tendance chez les économistes de la croissance à être sceptique face à tout ce qui n’a pas de trajectoire de croissance équilibrée à la fin.

Pour prendre le problème sous un autre angle, il se peut que même si les trajectoires de croissance équilibrées ne sont pas strictement exactes dans les données, ces modèles avec trajectoires de croissance équilibrées sont efficaces pour capturer l’essentiel des dynamiques qui nous intéressent. Les hypothèses strictes qui leur sont sous-jacentes ne nécessitent pas d’être totalement exactes dans la vraie vie, mais elles sont utiles pour simplifier notre analyse. Mais le danger ici est que nous allions trop loin, que nous affirmions que ces hypothèses strictes soient exactes au prétexte qu’elles permettent de faire apparaître une trajectoire de croissance équilibrée, si bien que nous irions dans la mauvaise direction. (…) »

Dietrich Vollrath, « Balanced growth in theory », 7 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 16 septembre 2016

Les données empiriques confirment-elles l’idée de croissance équilibrée ?

« (…) Peut-être que le principal principe organisateur en économie de la croissance au cours des soixante dernières années a été la "trajectoire de croissance équilibrée". En parlant de "trajectoire de croissance équilibrée", on fait en fait référence à un ensemble de trois conditions relatives à trois séries de données économiques des plus essentielles : 1) Le taux de croissance de la production par travailleur serait constant au cours du temps. 2) Le taux de rendement sur le capital serait constant au cours du temps. 3) La part de la production versée au capital serait constante au cours du temps.

Ces trois conditions font partie des "faits de Kaldor", c’est-à-dire des régularités statistiques que Nicholas Kaldor a mis en évidence en 1957 dans le domaine de la croissance économique. Il y a six faits stylisés dans son article, mais vous pouvez facilement les réduire aux trois faits dont j’ai parlé ci-dessus. Ces faits ont été soutenus par des informations relativement éparses glanées sur une période allant de la fin du dix-neuvième siècle aux années 1920 et, pour la plupart d’entre elles, Kaldor ignora les changements majeurs qui survinrent lors de la Grande Dépression. Par exemple, le fait en ce qui concerne le taux de rendement se fonde largement sur les 44 années allant de 1870 à 1914 au Royaume-Uni. L’affirmation selon laquelle la production par travail a régulièrement augmenté a été inférée de plusieurs sources (non citées par Kaldor) disponibles en 1957, alors même que le concept de comptabilité nationale ne datait que de deux décennies. Ce n’était pas un exercice empirique robuste (…).

Qu’importe, la question pour les économistes de la croissance est devenue : comment l’économie doit-elle fonctionner de façon à ce que ces trois conditions soient vérifiées à long terme ? Par conséquent, quasiment tous les modèles de croissance qui ont été développés se sont restreints pour coller à ces "faits". Le terme "trajectoire de croissance équilibrée" est donc une façon rapide de dire qu’un modèle est cohérent avec les faits de Kaldor, du moins à long terme. Mais est-ce que cela fait sens de se restreindre ainsi lorsque l’on réfléchit à la façon par laquelle une économie croît ? Ce à quoi je vais chercher à répondre dans ce billet et très certainement dans un second billet. Ici, focalisons-nous sur le côté empirique des choses ; le billet suivant portera sur l’aspect théorique.

Si vous prenez les faits de Kaldor comme donnés, alors vous devez construire des modèles qui peuvent les reproduire. Mais devons-nous prendre les faits de Kaldor comme donnés ? (…) Ce sont des faits mis en évidence presque exclusivement à partir d’une période allant de la fin du dix-neuvième siècle jusqu’aux années 1920. Il semble bien utile de se demander s’ils sont toujours justes. S’ils ne sont plus vrais ou puissent ne pas l’être, alors réduire nos théories de croissance à celles qui présentent une trajectoire de croissance équilibrée est inutilement limitatif. (…)

Est-ce que la croissance de la production par travailleur est constante au cours du temps ?


Peut-être que le graphique le plus prévalent en économie de la croissance rapporte l’évolution du logarithme du PIB par travailleur aux Etats-Unis au cours du temps, habituellement de 1870 jusqu’à 1990-2010, en fonction de la date de parution de l’article dont vous parlez. J’ai probablement six ou sept versions d’un tel graphique dans mon ordinateur ; voici l’un d’entre eux :

GRAPHIQUE Logarithme du PIB par tête aux Etats-Unis

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La chose remarquable à propos de ce graphique est à quel point la trajectoire est régulière. La pente (étant donné que ce graphique relie le logarithme du PIB par tête en fonction du temps) est juste le taux de croissance. C’est le premier fait de Kaldor, présenté visuellement. Même après la perturbation que représentent la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale, les Etats-Unis sont retournés à la même trajectoire tendancielle (…) qu’ils suivaient avant. Donc pour les Etats-Unis, il semble qu’il y ait de robustes preuves empiriques en faveur du premier fait de Kaldor.

Mais, comme c’est le cas lorsqu’il y a trop de faits stylisés, ce sont juste les Etats-Unis. Tous les pays n’ont pas une trajectoire tendancielle aussi régulière. Le graphique ci-dessous montre quatre économies majeurs, incluant les Etats-Unis, et vous pouvez voir que le Japon et l’Allemagne n’ont pas cette même tendance régulière (alors que le Royaume-Uni, si). Maintenant, même si cela implique que le premier fait de Kaldor n’est pas strictement exact, cela n’amène toutefois pas à rejeter l’idée de trajectoire de croissance équilibrée. Comme j’en ai tiré par implication ci-dessus, on ne peut parler de trajectoire de croissance équilibrée qui si l’on observe ce qui se passe à long terme. Comme l’Allemagne ou le Japon après la Seconde Guerre mondiale, vous pouvez être en-dehors de la trajectoire de croissance équilibrée et pourtant, comme vous pouvez le voir avec ces deux pays, finir par retrouver un taux de croissance constant.

GRAPHIQUE PIB réel par tête de l’Allemagne, des Etats-Unis, du Japon et du Royaume-Uni (en dollars 1990)

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La France est encore plus exceptionnel, parce qu’elle présente non seulement un changement dans le niveau de la trajectoire de croissance équilibrée, à l’instar du Japon, mais aussi un changement de sa pente. Après la Seconde Guerre mondiale, la France s’est placée à un niveau supérieur de production par tête (l’ordonnée de l’origine de la ligne en pointillés augmente), mais aussi une pente supérieure, ce qui signifie que le taux de croissance était de façon permanente plus élevé. Maintenant, on peut toujours affirmer que les deux lignes en pointillés représentent des trajectoires de croissance équilibrées, mais ce que la France démontre est que le taux de croissance le long d’une trajectoire de croissance équilibrée peut changer. Et s’il peut changer pour un pays, pourquoi ne pourrait-il pas changer pour d’autres pays ?

GRAPHIQUE Logarithme du PIB par tête de la France

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Deux de mes collègues, David Papell et Ruxandra Prodan, ont récemment écrit un article qui se penche plus formellement sur l’éventuelle présence de trajectoires de croissance équilibrées. Pour 26 pays, ils se demandent si la trajectoire que suit leur PIB par tête correspond à une trajectoire de croissance équilibrée stricte, c’est-à-dire si sur les 139 années de données qu’ils observent il n’y a pas de changement dans le niveau ou le taux de croissance du PIB par tête. D’une certaine façon, ils se demandent si les graphiques de ces 26 pays ressemblent à celui des Etats-Unis.

Pour les Etats-Unis et le Canada, la réponse est oui, ils ont une trajectoire de croissance équilibrée stricte. Mais pour le reste des pays de l’OCDE et les autres pays asiatiques qu’ils regardent, la réponse est non. Chacun de ces pays connaît un changement dans le niveau du PIB par tête (c’est-à-dire l’ordonnée à l’origine de leur ligne tendancielle augmente ou diminue) ou un changement dans le taux de croissance du PIB par tête (c’est-à-dire un changement de la pente de la ligne tendancielle). Certains pays, comme la France, présentent un changement tant du niveau que du taux de croissance du PIB par tête.

Le contre-argument pourrait être que, certes, occasionnellement, il y a des ruptures dans le niveau du PIB par tête ou son taux de croissance, mais qu’entre ces ruptures, les économies semblent être sur ce qui semble être une trajectoire de croissance équilibrée. Donc il est toujours utile d’avoir des modèles qui présentent des trajectoires de croissance équilibrée, parce qu’ils vont être utiles pour décrire une grande partie du comportement de l’économie. Et, les modèles qui ont des trajectoires de croissance équilibrées décrivent aussi ce qui détermine le niveau et le taux de croissance du PIB par tête, donc nous pouvons utiliser ces mêmes modèles pour comprendre ce qui peut provoquer ces ruptures que nous voyons parfois dans les données.

Donc appelons cela un "oui" nuancé, avec d’importantes réserves, à la question de savoir si la croissance du PIB par tête est constante au cours du temps.

Est-ce que le taux de rendement sur le capital est constant au cours du temps ?


Le second fait stylisé de Kaldor était un taux de rendement sur le capital constant. Il se basait sur les données relatives aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Pour les Etats-Unis, Kaldor s’est appuyé sur Kuznets, qui fournissait des preuves empiriques suggérant que le rendement sur le capital était d’environ 3 % par an entre 1919 et 1948.

Est-ce que le rendement sur le capital est resté constant sur de plus longues périodes de temps ? Le problème pour répondre à cette question, c’est qu’il n’y a pas de mesure directe du rendement sur le capital. Kuznets déterminait celui-ci en prenant simplement la part du revenu national rémunérant le capital (comme les dividendes, les rentes ou les intérêts) et en la divisant par le ratio capital sur production. En d’autres mots, nous pouvons prendre le total des versements réalisés au profit du capital (la part du capital multipliée par la production) et le diviser par le capital.

Vous pouvez répliquer cela pour les Etats-Unis avec de plus récentes données tirées du Bureau of Labor Statistics (BLS). J’ai déjà dit dans un précédent billet (…) qu’il y avait un clair déclin de la productivité marginale du capital au cours des cinquante dernières années. (...)

GRAPHIQUE Productivité marginale du capital aux Etats-Unis

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Est-ce que la part du revenu rémunérant le capital est constante au cours du temps ?


Restons avec Piketty pour le moment. Une partie de l’histoire à propos des rendements dont il fut question ci-dessus impliquait la part du revenu national versée au capital. Et Kaldor prenait comme un fait stylisé que cette part était assez constante ou du moins ne présentait pas de tendance claire. Piketty a fourni des données relatives à la part du capital pour plusieurs pays riches.

GRAPHIQUE La part du capital dans les pays riches

Thomas_Piketty__La_part_du_capital_dans_les_pays_riches.png

source : Thomas Piketty

Il semble que la part du capital ait augmenté au cours des 40 dernières années pour tous ces pays. (...) La réciproque de cela est que la part du revenu rémunérant le travail a décliné dans plusieurs pays. (...) Donc nous obtenons quelque chose qui suggère que la part du capital n’est pas constante au cours du temps. Il n’est pas clair si ces déviations sont juste temporaires ou bien permanentes. Je conclurai à nouveau par un "oui" nuancé, dans le sens où nous ne pouvons pas savoir si la récente hausse de la part du capital est une anomalie ou bien si elle constitue une tendance à long terme. (...)

(…) Enfin, le livre de Thomas Piketty contient de riches données sur les ratios capital sur production, qui constituent une composante clé du calcul du rendement sur le capital selon Kuznets. Voici son graphique du ratio capital sur production :

GRAPHIQUE Le rapport capital sur revenu en Europe

Thomas_Piketty__Le_rapport_capital_sur_revenu_en_Europe__France_Allemagne_Royaume-Uni.png

source : Thomas Piketty

On y voit d’amples variations. Et, à moins que la part de la production versée au capital varie énormément au cours du temps et de la bonne façon, cela implique que le rendement sur le capital a également connu de larges variations. (...)

Et donc ?


Est-il temps d’abandonner les faits de Kaldor sur lesquels le concept de trajectoire de croissance équilibrée repose ? Je pense qu’il faut ici nous demander ce qu’est notre hypothèse nulle. Si l’hypothèse nulle est que les faits de Kaldor sont exacts, alors je ne pense pas que les preuves empiriques que nous avons présentées dans ce billet suffisent pour la rejeter. Tant que nous ne voyons pas de tendance délirante dans la part du capital ou le rendement sur le capital, ni de variations délirantes du PIB par tête, nous devons continuer de travailler avec les faits stylisés de Kaldor et garder la trajectoire de croissance équilibrée comme principe organisateur.

Mais si vous commencez avec une hypothèse nulle selon laquelle il n’y a pas de faits stylisés à propos de la croissance économique, comme si vous étiez Nicholas Kaldor, mais que vous disposiez des données dont nous disposons aujourd’hui, est-ce que vous rejetteriez l’hypothèse nulle ? Est-ce que vous regarderiez les graphiques que j’ai montrés ici et concluriez que le taux de croissance de la production par travail, le taux de rendement et la part du revenu national rémunérant le capital sont restés constants au cours du temps? Je ne suis pas sûr que vous le fassiez. Pour chacune de ces trois questions, nous avons conclu par un "oui" nuancé, voire même très nuancés dans certains cas. Si vous repreniez tout à zéro aujourd’hui, vous auriez beaucoup à faire pour convaincre les gens que ce sont de décentes approximations de la réalité.

Le problème avec le paradigme de la trajectoire de croissance équilibrée est qu’il est devenu l’hypothèse nulle par défaut, si bien que lorsque vous regardez les données ci-dessus vous êtes enclins à supposer toute déviation comme temporaire. Sommes-nous vraiment en train de regarder les données ou bien n’aurions-nous pas tendance à les filtrer à travers notre foi dans l’idée de trajectoire de croissance équilibrée ?

Ce que je ferai dans un prochain billet (…), ce sera me pencher sur certains des problèmes théoriques associés au concept de trajectoire de croissance équilibrée. En l’occurrence, en prenant les faits stylisés de Kaldor comme vérifiés et en forçant nos modèles à avoir des trajectoires de croissance équilibrées, je me demanderai si nous n’avons pas été forcés à faire d’autres hypothèses qui ne font pas sens, si, au lieu de nous échiner à sauver les modèles existants, nous ne devrions pas plutôt en créer de nouveaux. »

Dietrich Vollrath, « Is there evidence of balanced growth? », 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



lire...

« Les faits de la croissance économique »

« Pourquoi la part du travail diminue-t-elle aux Etats-Unis ? »

« Comment la déformation du partage du revenu en faveur du capital accroît-elle les inégalités ? »

jeudi 18 août 2016

L'économie japonaise et les flèches de l'abenomics



Diagnostic du problème japonais


« (…) J’ai pensé que ce serait une bonne idée d’actualiser ce que je pense du Japon. En l’occurrence, je cherche ici non pas à déterminer si l’abenomics fonctionne ou fonctionnera (…), mais plutôt à éclairer quelle est la nature courante du problème japonais.

C’est un peu égocentrique, mais je trouve utile d’entrer dans le sujet en me demandant ce que je changerais par rapport à ce que j’ai dit dans mon article de 1998 sur la trappe à liquidité japonaise. Hey, ce fut l’une de mes meilleures analyses et elle demeure encore pertinente sur bien des points. Mais le Japon et le monde semblent différents aujourd’hui et essayer de saisir cette différence peut aider à clarifier la question. Il me semble qu’il y a deux différences cruciales entre alors et aujourd’hui. Premièrement, le problème économique immédiat n’est plus celui de stimuler une économie déprimée, mais plutôt de sevrer l’économie du soutien budgétaire. Deuxièmement, le problème auquel est confrontée la politique monétaire est plus difficile qu’il ne le semblait alors, parce que l’insuffisance de demande globale semble être une condition essentiellement permanente.

En 1998, le Japon était au milieu de sa décennie perdue : même s’il n’avait pas souffert d’une sévère contraction, il avait stagné suffisamment longtemps pour que l’on puisse croire que sa production opérait bien en-deçà de son niveau potentiel. Ce n’est cependant plus le cas. L’économie japonaise a crû lentement au cours du dernier quart de siècle, mais essentiellement en raison de sa démographie. La production par adulte en âge de travailler du Japon a crû plus rapidement que celle des Etats-Unis depuis 2000 et à cet instant les taux de croissance sur 25 ans semblent similaires (et le Japon a réalisé de meilleures performances que l’Europe) :

GRAPHIQUE 1 PIB par adulte en âge de travailler au Japon et aux Etats-Unis

Paul_Krugman__Japon_Etats-Unis__PIB_par_adulte_en_age_de_travailler.png

Nous pouvons même nous demander si le Japon ne serait pas plus proche de la production potentielle que les autres pays développés ne le sont. Donc si le Japon n’est pas profondément déprimé à cet instant, pourquoi est-ce que la faible inflation (ou la déflation) pose un problème ? La réponse, à mon sens, est largement budgétaire. Les niveaux de production et d’emploi relativement sains du Japon dépendent d’une poursuite du soutien budgétaire. Le Japon continue de générer de larges déficits budgétaires, ce qui signifie pour une économie à faible croissance que le ratio dette publique sur PIB est sur une trajectoire croissante :

GRAPHIQUE 2 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture au Japon, aux Etats-Unis et en zone euro (en % du PIB)

Paul_Krugman__Japon_Etats-Unis_zone_euro__Solde_primaire_ajuste_en_fonction_de_la_conjoncture.png

Jusqu’à présent, cela n’a provoqué aucun problème et la situation du Japon est clairement meilleure que s’il avait cherché à équilibrer son Budget. Mais même ceux d’entre nous qui croient que les risques de déficits ont été largement exagérés aimeraient voir le ratio de dette publique se stabiliser et enfin décliner. (…) Sous les conditions actuelles, avec des taux directeurs collés à zéro, le Japon n’a pas la capacité à compenser les effets de la consolidation budgétaire avec l’expansion monétaire. La principale raison justifiant d’accroître l’inflation est que cela permettrait de réduire plus amplement les taux d’intérêt réels qu’il n’est possible de le faire avec une inflation faible ou négative, permettant à la politique monétaire de prendre la relève sur la politique budgétaire. J’ajouterais aussi une considération secondaire : le fait que les taux d’intérêt réels soient en effet maintenus à un niveau trop élevés en raison d’une inflation insuffisante, malgré que les taux directeurs soient à la borne inférieure zéro, signifie aussi que les dynamiques de la dette pour tout niveau de déficit budgétaire sont pires que ce qu’elles seraient sinon. Donc accroître l’inflation permettrait de procéder à l’ajustement budgétaire et de réduire la taille de l’ajustement nécessaire. Mais que faudrait-il faire pour accroître l’inflation ?

En 1998, quand j’essayais je fondais ma réflexion sur le concept de trappe à liquidité, j’ai utilisé une simplification stratégique : je pensais que le niveau courant du taux d’intérêt naturel (wicksellien) était alors négatif au Japon, mais que ce taux retournerait à un niveau normal, positif à une certaine date future. Cette hypothèse fournit une façon habile pour être cohérent avec l’idée que l’accroissement de l’offre de monnaie doit finir par accroître les prix par un montant proportionnel ; il était facile de montrer que cette proposition s’appliquait seulement si l’accroissement monétaire était perçu comme permanent, si bien que la trappe à liquidité devenait un problème d’anticipations. L’approche suggérait aussi que la politique monétaire serait efficace si elle était perçue comme crédible, que si la banque centrale pouvait "promettre de façon crédible d’être irresponsable", elle pourrait parvenir à stimuler l’activité même dans une trappe à liquidité. Mais quelle est cette future période de normalité wicksellienne dont nous parlons ? Le Japon a une démographie incroyablement défavorable :

GRAPHIQUE 3 Nombre de Japonais âgés entre 15 et 64 ans

Paul_Krugman__Japon__Nombre_de_Japonais_ages_entre_15_et_64_ans__Martin_Anota_.png

Et cela fait du Japon un candidat privilégié pour la stagnation séculaire. Et gardez en esprit que les taux ont été très faibles pendant deux décennies, les déficits budgétaires ont été élevés sur l’ensemble de la période et à aucun moment il n’y a eu un début de surchauffe. Le Japon semble être une économie dans laquelle un taux wicksellien négatif est une condition plus ou moins permanente. Si c’est la réalité, même promettre de façon crédible d’être irresponsable peut ne pas changer grand-chose : si personne ne croit que l’inflation va accélérer, elle ne le fera pas. La seule manière d’être sûr que l’inflation augmente est d’accompagner le changement de régime monétaire d’une véritable relance budgétaire. Et cela suggère à son tour quelque chose de contrintuitif : même si le but de l’accélération de l’inflation est en grande partie de générer une marge de manœuvre pour consolider les finances publiques, la première partie de cette stratégie passe par l’expansion budgétaire. Cela n’est pas du tout un paradoxe, mais c’est suffisamment non conventionnel pour désinciter à le faire en pratique (…).

Supposons (…) que nous puissions le faire. A quel niveau le Japon devrait-il fixer sa cible d’inflation ? Il faudrait qu’elle soit suffisamment haute pour que la banque centrale puisse suffisamment réduire les taux d’intérêt réels pour maintenir la pleine utilisation des capacités lorsque la consolidation budgétaire débutera. Et c’est vraiment, vraiment difficile de croire qu’une inflation de 2 % sera suffisamment haute. Cette observation suggère que, même dans le meilleur des cas, le Japon peut faire face à une "trappe à timidité". Supposons que les autorités convainquent le public qu’elles parviendront vraiment à atteindre une inflation de 2 % ; ensuite elles s’engagent dans une consolidation budgétaire, l’économie se contracte alors et l’inflation chute en-deçà de 2 %. A ce point l’ensemble du projet s’écroule et la crédibilité des autorités risque d’être tellement effritée qu’il sera bien plus difficile d’essayer à nouveau. Ce dont le Japon a besoin (et le reste des pays développés peuvent avoir intérêt à emprunter également cette voie), c’est une politique réellement agressive, utilisant la politique monétaire et la politique budgétaire, mais aussi de fixer la cible d’inflation suffisamment haute pour qu’elle soit soutenable. Cela nécessite d’atteindre la vitesse d’évasion. Et l’abenomics a beau avoir été une surprise inespérée, il est loin d’être certain qu’elle soit suffisamment agressive pour que le Japon s’en sorte. »

Paul Krugman, « Rethinking Japan », in The Conscience of a Liberal (blog), 20 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



L'une des flèches de l'abenomics n'a pas été tirée


« Quelques chiffres décevants sur le PIB japonais sont publiés et les usual suspects en profitent dénoncer l’abenomics et appeler à la mise en œuvre de réformes structurelles, l’élixir universel. Et les preuves empiriques confirmant que la réforme structurelle est la réponse sont…

Ce que je crois être la véritable leçon de l’abenomics jusqu’à présent, ce sont les limites de la politique monétaire. Il devait y avoir "trois flèches" : l’assouplissement monétaire, l’expansion budgétaire et, oui, les réformes structurelles. Mais seule la flèche monétaire a été décochée. Voici les estimations du FMI du solde primaire structurel, une mesure approximative de l’orientation globale de la politique budgétaire (la politique budgétaire étant d’autant plus expansionniste que les déficits sont importants) :

GRAPHIQUE 4 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture (en % du PIB potentiel)

Paul_Krugman__Japon__Solde_primaire_ajuste_en_fonction_de_la_conjoncture.png

Globalement, la politique budgétaire au Japon est en fait devenue plus restrictive et non plus accommodante depuis que le programme de l’abenomics a été lancé, principalement à causse du relèvement de la taxe sur la consommation. Les autres mesures ne compensent pas beaucoup celle-ci. Donc tout le poids repose sur la politique monétaire non conventionnelle, qui a réussi à déprimer le yen et à pousser les cours boursiers à la hausse, mais qui n’a pas suffi pour générer un boom de l’activité ou une hausse de l’inflation. Et cela se révèle être insuffisant, tout comme les actions de la BCE se révèlent insuffisantes sans soutien budgétaire. Oubliez pour l’instant la troisième flèche ; ce dont nous avons besoin, c’est de la deuxième. »

Paul Krugman, « Abenomics and the single arrow », in The Conscience of a Liberal (blog), 15 août 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

vendredi 8 juillet 2016

Trois remarques sur la relation entre croissance de la productivité et taux d’intérêt

« L’opinion communément admise à propos de la courbe de rendements du Trésor américain est en gros la suivante : la croissance de la productivité est susceptible d’être faible, or la croissance de la productivité et les taux d’intérêt varient amplement dans le même sens, donc on pourrait s’attendre à ce que les taux d’intérêt à long terme restent également faibles. Et le fait que l’orientation actuelle de la politique monétaire de la Fed (un maintien des taux proches de zéro) ait généré une croissance de la demande légèrement en excès par rapport à la croissance potentielle suggère que les Etats-Unis ne sont pas loin de ces faibles taux neutres de long terme.

Une telle idée peut être remise en question sur plusieurs fronts.

Prenons l’affirmation relative à la croissance de la productivité. Effectivement, la croissance de la productivité mesurée a ralenti et a priori ce n’est pas en raison d’une erreur de mesure, comme le montre notamment Chad Syverson (2016). La meilleure hypothèse est que la croissance de la productivité va en effet rester plus faible qu’avant la crise, en l’occurrence inférieure de 0,5 à 1 point de pourcentage. Mais l’incertitude associée à cette hypothèse est extrêmement large. D’un point de vue statistique, la corrélation entre les taux de croissance moyens de la productivité sur cinq ans (…) est très faible, égale à 0,1 pour les Etats-Unis depuis 1970. D’un point de vue technologique, la tension entre les mauvais chiffres actuels de la productivité et les débats autour des destructions d’emplois provoquées par les robots est fascinante. Jusqu’à présent, les chiffres de l’emploi et de la productivité montrent clairement que les robots n’ont pas affecté la main-d’œuvre sur une grande échelle, mais aussi que les emplois qu’ils ont détruits ont été compensés par la création d’emplois. Mais lorsqu’on regarde ce qui se passe du côté de la Silicon Valley, on peut s’attendre à ce que les robots et les intelligences artificielles jouent un rôle plus important à l’avenir et, par conséquence, qu’ils soient associés à des gains de productivité plus élevés. Conclusion : Nous pouvons nous attendre à une plus faible croissance de la productivité, mais préparons-nous à être surpris.

Considérons l’opinion relative au lien entre taux de croissance de la productivité et taux d’intérêts. Plusieurs économistes semblent croire qu’il devrait y avoir (et qu’il y a effectivement) une relation étroite entre les deux. En fait, aucune théorie, ni aucune preuve empirique ne soutient cette proposition. La théorie qui suggère une relation étroite entre les deux est un exemple de la façon par laquelle les économistes se retrouvent prisonniers de leurs modèles. Le modèle qui rapporte ce résultat se base sur deux hypothèses : celle selon laquelle les gens vivent éternellement (ou tout du moins agissent comme s’ils vivaient éternellement) et cella selon laquelle les gens sont prêts à déférer leurs dépenses de consommation si le taux d’intérêt est plus élevé. La première hypothèse est bien évidemment fausse. La seconde est peu soutenue par les preuves empiriques. Privée de ces deux hypothèses, la théorie suggère alors une relation complexe entre le taux de croissance et le taux d’intérêt avec, au mieux, une relation lâche entre les deux. Et les preuves empiriques ne suggèrent pas une telle relation. Une étude exhaustive réalisée par James Hamilton et ses coauteurs (2016) des covariations à moyen terme entre les deux taux sur plus d’un siècle et pour plusieurs pays ne permet de mettre en évidence une relation fiable entre les deux. En bref, la croissance de la productivité peut être plus faible à l’avenir, mais cela n’a pas de claires implications pour le taux réel à long terme. En conclusion : Lorsque l’on considère la courbe des rendements, il ne faut pas supposer qu’une plus faible croissance de la productivité soit nécessairement associée à de plus faibles taux.

Finalement, considérons la proposition selon laquelle (…), avec des taux d’intérêt pratiquement à zéro aujourd’hui, la croissance de la demande est seulement légèrement plus élevée que la croissance potentielle. Pourtant, plusieurs freins qui ont contraint la demande, qui ont très certainement contribué à la faible croissance de la demande ces dernières années, ont disparu. La consolidation budgétaire a été suivie par une légère expansion budgétaire. Les banques ne sont plus en train de se désendetter et l’offre de crédit est abondante et peu chère. Donc, si des taux très bas ne sont pas nécessaires pour soutenir la demande aujourd’hui, pourquoi cela devrait-il être différent à l’avenir ?

Le raisonnement a cependant une faille. Les freins qui ont contraint la croissance lors de la crise sont peut-être en grande partie effacés, mais un autre facteur, en l’occurrence l’anticipation d’une dégradation des perspectives économiques futures, est désormais à l’œuvre. Comme nous l’avons affirmé ci-dessus, la meilleure hypothèse, même si elle est loin d’être certaine, est de considérer que la croissance de la productivité va être plus faible dans le futur que par le passé. Le ralentissement de la croissance de la productivité, qui pouvait initialement être expliqué par la crise, semble avoir une composante plus permanente. Les prévisions de croissance de long terme et les analyses que l’on peut lire dans la presse sont pessimistes. Je crois que ces mauvaises nouvelles à propos du futur du côté de l’offre se traduisent aujourd’hui par un ralentissement keynésien ou, tout du moins, par une plus faible reprise. Récemment, j’ai d’ailleurs affirmé que certaines récessions que les Etats-Unis avaient essuyées par le passé ont en effet été provoquées par des anticipations pessimistes vis-à-vis de l’avenir (Blanchard, 2016).

Il est utile d’illustrer ce raisonnement par un petit exemple chiffré. Supposons que vous appreniez que votre revenu au cours des 30 prochaines années s’accroîtra de 4 % et non de 5 % comme vous le supposiez précédemment (parce que le revenu augmente typiquement avec l’âge, le revenu individu s’accroît typiquement plus vite que le revenu agrégé). Cela représente pratiquement une baisse de 20 % de la valeur présente de vos gains futurs et cela pourrait vous amener à réduire votre consommation, disons de 10 %. Si cette prise de conscience vous vient sur une période de 5 ans, vous allez réduire votre consommation de 2 % chaque année relativement à votre revenu. Quelles en sont les implications au niveau agrégé ? Comme les ménages ajustent leurs anticipations de cette manière, la croissance de la consommation sera faible. Le même raisonnement s’applique à l’investissement. Un plus faible taux de croissance anticipé du profit se traduit par un plus faible niveau désiré de capital, ce qui entraîne une période de faible investissement jusqu’à ce que le nouveau niveau de capital désiré soit atteint.

Pour ce qui concerne la courbe de rendements, cela a une claire implication : Comme les anticipations des consommateurs et des entreprises s’ajustent par rapport à une plus faible croissance à long terme, la demande est plus faible qu’elle aurait sinon été. Malgré de faibles taux d’intérêt, la croissance de la demande est faible et le taux d’intérêt nécessaire pour la soutenir est faible. Cependant, comme les anticipations finiront bien par s’ajuster, la demande peut finir par s’accroître et la Fed peut alors estimer qu’il faille relever substantiellement les taux d’intérêt pour éviter la surchauffe. Le taux d’intérêt qui prévaudra finalement peut être substantiellement plus élevé que celui qui est aujourd’hui en vigueur, et la véritable courbe de rendements peut être plus pentue que ne le supposent actuellement les marchés.

Pour résumer : Une faible croissance de la productivité n’est pas nécessairement un signe avant-coureur que les taux d’intérêt resteront faibles à l’avenir, ni même les faibles taux d’intérêt aujourd’hui. »

Olivier Blanchard, « Three remarks on the US Treasury yield curve », 22 juin 2016. Traduit par Martin Anota

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