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Inflation, déflation

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samedi 25 avril 2020

Une forte inflation dans les pays développés est improbable, mais pas impossible

« Y aura-t-il à l’avenir de la déflation ou de l’inflation ? Certains observateurs mettent en avant le fait que les prix des produits de base chutent, que les prix du pétrole s'écroulent et que le marché du travail soit déprimé et ils prédisent en conséquence une faible inflation, peut-être même de la déflation selon l’horizon de la prévision. D’autres mettent en avant le fait qu’il y ait de fortes hausses des déficits budgétaires et des bilans des banques centrales et ils prédisent de l’inflation, peut-être même une forte inflation.

La plupart de mes scénarii confortent l’hypothèse de la faible inflation. Mais je ne peux complètement écarter une petite probabilité de forte inflation. Permettez-moi de m’expliquer.

La façon standard de considérer l’inflation est de voir la situation du marché du travail, des anticipations d’inflation et des chocs touchant les prix des matières de base et des produits alimentaires. Ce cadre nous a servi de façon assez fiable (mais non avec une grande fiabilité, comme en attestent les débats à propos de la mort de la courbe de Phillips) pendant ces trente dernières années. Et au prisme de ces lentilles, il est difficile de voir l’inflation s’accélérer de si tôt. Le chômage est exceptionnellement élevé et, même si, lorsque le confinement sera relâché, il sera en partie accompagné d’un niveau exceptionnellement élevé de postes vacants, il est difficile de voir une forte hausse des salaires à l’horizon. Les prix des matières de base ont chuté et les prix du pétrole se sont écroulés, exerçant des pressions à la baisse sur l’inflation.

On peut s’inquiéter à l’idée que les amples programmes budgétaires aidant les ménages et entreprises contraints en termes de liquidité puissent mener à une demande excédant une offre déprimée. Cela ne s’est pas produit. En fait, il y a eu une forte hausse de l’épargne, à la fois en raison des limites imposées aux achats avec la distanciation sociale et en raison de l’épargne de précaution. Alors que les prix de certains produits se sont accrus, les taux d’inflation ont plutôt eu tendance à diminuer depuis le début du confinement. (Aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation ont diminué de 1,2 % à un rythme annualisé de février à mars.) On peut s’inquiéter à l’idée de voir, lorsque la distanciation sociale sera relâchée, une demande de rattrapage mener à une hausse des dépenses et à une certaine inflation. Si c’est le cas, elle ne sera probablement pas assez large et durable pour déstabiliser les anticipations d’inflation et elle sera susceptible de disparaître rapidement.

Si l’on regarde plus loin, il est difficile de voir une forte demande entraîner de l’inflation. L’épargne de précaution est susceptible de jouer un rôle durable, c’est-à-dire de déprimer durablement la consommation. L’incertitude est susceptible de se traduire par un faible investissement et, à la différence d’une guerre, il n’y a pas de capital à reconstruire. Le défi pour les politiques monétaire et budgétaire sera certainement de soutenir la demande globale et d’éviter la déflation plutôt que l’inverse. C’est pourquoi je place l’essentiel de ma masse des probabilités sur la faible inflation pour ces prochaines années.

Nous ne sommes cependant pas dans un environnement standard et la façon standard de considérer l’inflation peut s’avérer erronée. Et je peux concevoir un scénario où il y a de la forte inflation. Je pense que trois éléments doivent être combinés pour qu’il se réalise.

Le premier est une très forte hausse du ratio dette publique sur PIB, supérieure à 20 ou 30 points de pourcentage si l’on se base sur les prévisions actuelles. Ce n’est pas une hypothèse folle. La sortie des politiques d’aide aux sinistrés peut être très lente, menant à de larges déficits, non seulement cette année, mais aussi les suivantes. Un déconfinement hâtif est susceptible d’être suivi par une seconde vague de Covid-19, et peut-être d’autres encore. Au vu de la situation précaire dans laquelle se retrouvent de nombreux ménages et entreprises en conséquence de la première vague, chaque vague successive peut bien requérir de plus en plus de dépenses publiques pour l’aide aux sinistrés. Multipliez le plan budgétaire par 2 ou 3, et vous vous retrouvez avec une forte hausse du ratio dette publique sur PIB.

Le deuxième est une très forte hausse du taux d’intérêt neutre, c’est-à-dire du taux réel sûr nécessaire pour maintenir l’économie au potentiel. Cela peut être la conséquence du fait que la demande pour les obligations publiques est décroissante, si bien que la hausse de l’offre requiert une hausse du taux pour que les investisseurs financiers l’absorbent. Nous n’avons pas une idée précise de l’effet et la gamme des estimations est qu’une hausse d’un point de pourcentage du ratio dette publique sur PIB accroît le taux neutre de 2 à 4 points de base. Donc, une hausse du ratio dette publique de, disons, 60 points de pourcentage peut mener à une hausse du taux neutre de 120 à 240 points de base, une hausse qui ramènerait le taux neutre à proximité ou au-dessus du taux de croissance du PIB (Blanchard, 2019). Ou le taux neutre peut s’élever pour d’autres raisons, notamment une baisse de l’épargne, une hausse de la demande d’investissement, une baisse de l’aversion au risque ; aucune de ces évolutions ne me semble probable, mais nous avons une compréhension tellement confuse des déterminants du taux neutre par le passé que nous ne pouvons pas l’exclure.

Le troisième (et peut-être le plus important) élément est la dominance budgétaire de la politique monétaire. Face à une hausse du taux neutre, la Réserve fédérale peut accroître le taux directeur en parallèle, de façon à éviter la surchauffe. Mais cela accroîtrait le service de la dette, imposant un large ajustement budgétaire pour éviter une explosion de la dette publique. Le gouvernement peut être tenté de demander à la Fed de maintenir le taux d’intérêt à un faible niveau, afin de réduire le fardeau de la dette. La Fed d’aujourd’hui ne s’inclinerait pas face à une telle pression, mais une future Fed, avec un président nommé par un président populiste, peut très bien être encline à s’incliner et à maintenir les taux à un faible niveau pendant longtemps, ce qui entraînerait une surchauffe et de l’inflation. Alors qu’une certaine inflation est désirable, les leçons des épisodes passés de forte inflation est que ce processus peut mal finir : les anticipations d’inflation peuvent ne plus être ancrées, ce qui se traduit par une inflation de plus en plus forte, peut-être même par de l’hyperinflation. Cela réduirait la valeur réelle de la dette, mais pas sans des coûts majeurs pour l’économie.

Comme je l’ai montré, un scénario de forte inflation nécessite la combinaison de trois ingrédients qui ont chacun peu de chances de survenir dans les pays développés. Proposez vos propres probabilités et multipliez-les : la probabilité à laquelle vous aboutirez sera très faible. J’ai demandé à certains de mes collègues leurs propres probabilités et le produit a toujours été inférieur à 3 %. (La probabilité est même plus faible dans la zone euro, où il est difficile d’imaginer que les autorités budgétaires parviennent à s’accorder pour imposer une dominance budgétaire à la BCE.) Mais elle n’est pas non plus nulle.

Si l’on regarde la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation, les investisseurs financiers ne semblent pas anticiper ce scenario. Ils ne voient pas une hausse du taux neutre : la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation est négative sur toute la structure des échéances. Ils ne perçoivent pas d’accélération de l’inflation de si tôt. L’inflation anticipée telle qu’elle est indiquée par l’écart entre le taux sur les obligations nominales et les obligations indexées sur l’inflation est d’environ 1 point de pourcentage en-deçà de la cible de 2 % de la Fed. Je suis de leur côté, mais je n’écarte pas totalement la probabilité que les choses puissent mal tourner. »

Olivier Blanchard, « High inflation is unlikely but not impossible in advanced economies », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 24 avril 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Anatomie de la récession en cours »

« Quelles sont les répercussions à long terme des pandémies ? »

mercredi 29 janvier 2020

Comment expliquer l’énigme de l’inflation ?

« L’inflation aux Etats-Unis, comme l’explique Janet Yellen, ne se comporte pas comme elle le faisait par le passé, ce qui pose un défi aux théories économiques standards et explique en partie pourquoi la Réserve fédérale a décidé de maintenir les taux d’intérêt à un niveau inhabituellement faible, alors même que le chômage s’est retrouvé à un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis un demi-siècle.

Dans les années soixante, le faible chômage poussait à la hausse les salaires et les prix à la consommation. Dans les années soixante-dix, les chocs pétroliers ont déclenché des croyances autoréalisatrices que d’autres prix augmenteraient rapidement. Dans les années quatre-vingt, une sévère récession avec un chômage atteignant les 10,8 % ramena l’inflation en-deçà de ces niveaux historiquement élevés. A l’inverse, l’inflation a été faible et relativement stable au cours des trois dernières décennies. L’inflation, lorsqu’on exclut les prix des produits alimentaires et de l’énergie, a chuté et est restée sous la cible de 2 % de la Fed au cours de la lente reprise qui suivit la Grande Récession de 2007-2009.

Cela soulève de grosses questions : Qu’est-ce qui explique les changements des tendances de l’inflation ? Ce phénomène est-il temporaire ou durable ? Et comment la politique monétaire doit-elle réagir ? Ce rapport résume les réponses à ces questions offertes par différents économistes de premier rang à un événement organisé par le Hutchins Center en octobre 2019. (…)

La courbe de Phillips


Le comportement de l’inflation a amené les économistes à focaliser leur attention sur la courbe de Phillips, la relation statistique entre le taux d’inflation et le degré de mou sur le marché du travail, relation pouvant incorporer d’autres variables comme les anticipations d’inflation, les prix du pétrole et les taux de change. L’intuition clé derrière la courbe de Phillips est que, lorsque la conjoncture est bonne et que l’économie est au plein emploi, il y a peu de réserves de main-d’œuvre disponibles, si bien que les salaires et d’autres coûts de production s’accroissent plus rapidement, alimentant les pressions inflationnistes. Cette relation a été nommée en référence à l’économiste Alban William Phillips, qui observa dans les années cinquante que les salaires au Royaume-Uni tendaient à s’accroître plus rapidement lorsque le taux de chômage était faible et stagnaient quand le taux de chômage était élevé.

Aujourd’hui, la courbe de Phillips est une pierre angulaire des modèles que les économistes à la Fed et ailleurs utilisent. La capacité de la politique monétaire à influencer et stabiliser l’inflation repose sur un lien entre les prix et l’activité économique.

GRAPHIQUE Aplatissement de la courbe de Phillips aux Etats-Unis

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Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, la courbe de Phillips pour les Etats-Unis était pentue, c’est-à-dire que l’inflation des prix se révélait être très sensible au degré de tensions sur le marché du travail. Mais, à partir des années quatre-vingt-dix, la corrélation s’est affaiblie et les vieux modèles de courbe de Phillips cessèrent d’être performants. En effet, les économistes affirment aujourd’hui que le chômage, que l’on supposait souvent être l’indicateur le plus fiable pour mesurer le mou sur le marché du travail, n’a essentiellement pas de relation avec l’inflation des prix à la consommation.

Quelles explications ont été avancées pour expliquer l’aplatissement de la courbe de Phillips ?

Ce sont les anticipations d’inflation…


Les prévisionnistes professionnels et les analystes des marchés financiers croient généralement aujourd’hui que l’inflation des prix va ramener l’inflation à la cible de 2 % de la Fed à moyen terme. Par conséquent, les entreprises peuvent ne pas réagir comme elles le faisaient par le passé aux changements des conditions économiques, en anticipant que les mouvements de l’inflation, quels qu’ils soient, finiront par se dissiper rapidement. Comme le disait Ben Bernanke, l’ancien président de la Fed : "Il y a trente ou quarante ans, lorsqu’il y avait un choc touchant l’inflation, une part significative du choc était permanente. L’inflation restait loin de son niveau initial pendant une période prolongée. Par contre, depuis les années quatre-vingt-dix, lorsqu’un choc touche l’inflation (…), l’inflation revient au niveau initial, ce qui est cohérent avec l’idée que les anticipations d’inflation ont été bien ancrées". Bernanke affirme que la focalisation des banques centrales à l’ancrage des anticipations a été le "facteur le plus important à long terme" dans le comportement de l’inflation des prix.

C’est la politique monétaire…


La politique monétaire peut obscurcir la courbe de Phillips pour les prix à la consommation. Les économistes de la Banque d’Angleterre, Silvana Tenreyro et Michael McLeay, ont suggéré que la corrélation statistique entre le chômage et l’inflation pouvait disparaître si une banque centrale réagit aux variations du chômage de façon à maintenir l’inflation à sa cible – par exemple, en réduisant les taux d’intérêt pour stimuler l’économie quand le chômage augmente et menace de réduire l’inflation. Sous cette hypothèse, ce que l’on perçoit comme un aplatissement de la courbe de Phillips est une illusion induite par le succès des banques centrales à maintenir l’inflation à un niveau relativement stable au cours des trois dernières décennies. Chose qui tend à confirmer cette hypothèse, McLeay et Tenreyro, mais aussi d’autres chercheurs, ont trouvé des preuves empiriques suggérant que, dans les villes et les Etats des Etats-Unis (qui n’ont pas leur propre banque centrale), l’inflation semble presque aussi sensible au chômage aujourd’hui que dans les années quatre-vingt.

Ce sont les changements sur le marché du travail…


Les mutations du marché du travail peuvent avoir freiné la croissance des salaires et réduit en conséquence les pressions inflationnistes. Les salaires ont augmenté lentement dans la reprise qui a suivi la Grande Récession, même lorsque le taux de chômage baissait rapidement. Certains analystes affirment que le taux de chômage n’est pas un aussi bon indicateur des tensions sur le marché du travail qu’il l’était par le passé. Après la Grande Récession, par exemple, le taux de chômage peut avoir sous-évalué le nombre de personnes voulant travailler. La prise en compte de ces travailleurs peut expliquer pourquoi les salaires ont augmenté lentement. Jared Bernstein (…) affirme que le marché du travail n’a pas encore atteint le plein emploi aujourd’hui. "Cela peut sembler quelque peu paradoxal au vu du faible niveau que le taux de chômage a atteint (…), mais je pense qu’une chose importante à comprendre est que n’avons pas encore atteint le plein emploi", a-t-il dit.

L’affaiblissement du pouvoir de négociation des syndicats dans le secteur privé et l’accentuation de la concurrence mondiale peuvent avoir freiné la croissance des salaires, en réduisant la capacité des travailleurs à négocier et obtenir une hausse de leurs salaires. "Le pouvoir de négociation des travailleurs a été si sévèrement réduit qu’il ne faut plus seulement un faible chômage, mais le maintien du chômage à un très faible niveau pendant un très long moment" pour que les salaires s’accroissent suffisamment pour générer de l’inflation, dit Bernstein.

Mais plusieurs chercheurs estiment que le lien entre chômage et salaires n’a pas tant changé que cela, une fois que l’on prend en compte la faible croissance de la productivité, en l’occurrence de la production par heure travaillée. Au cours du temps, les salaires ont crû au même rythme que la productivité. Une fois que l’on prend en compte la faiblesse de la croissance de la productivité ces dernières décennies, la dynamique de la croissance des salaires suite à la Grande Récession s’apparente à celle que l’on avait observée lors des précédentes expansions. En d’autres mots, la relation de Phillips pour les salaires, c’est-à-dire la relation inverse entre le chômage et les salaires, semble plus intacte aujourd’hui que la courbe de Phillips pour les prix à la consommation.

Cela nous amène à la question suivante : pourquoi la croissance des salaires ne s’est pas transmise aux prix ? Comme le dit Katia Peneva, membre du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale, "il y a quelque chose d’autre dans la courbe de Phillips des prix qui ne vient pas (…) des changements touchant le pouvoir de négociation ou la bonne mesure du mou sur le marché du travail". La déconnexion entre croissance des salaires et inflation aujourd’hui reste une énigme pour les économistes.

Peut-être est-ce le commerce internationale et les chaînes de valeur mondiale…


Les changements dans l’économie mondiale peuvent avoir contenu l’inflation aux Etats-Unis, même lorsque le chômage déclinait. En effet, la multiplication des échanges et l’approfondissement des chaînes de valeur peuvent avoir réduit la sensibilité de l’inflation des prix à la consommation aux conditions prévalant sur les marchés du travail locaux. Kristin Forbes de la MIT Sloan School of Management montre que, à mesure que l’exposition d’un pays aux importations augmente, la courbe de Phillips domestique pour l’inflation globale s’affaiblit, ce qui suggère que les producteurs domestiques peuvent maintenir les prix à un faible niveau parce qu’ils sont en concurrence avec les firmes étrangères. "L’exposition aux importations explique plus de la moitié de l’aplatissement de la courbe de Phillips. Donc, cela montre que la mondialisation n’a pas seulement des effets immédiats directs sur l’inflation, mais qu’elle a aussi affecté cette relation de courbe de Phillips avec le mou sur le marché du travail", conclut-elle.

En outre, l’intégration des marchés mondiaux fait que les changements dans l’activité économique mondiale ont de plus amples effets directs sur l’inflation domestique. L’inflation des prix à la consommation, une mesure large des prix dans un panier typique de consommation, varie bien plus étroitement avec les variables économiques mondiales aujourd’hui que par le passé. Forbes affirme que c’est lié à la fois à la taille des chocs mondiaux affectant l’inflation domestique et à la sensibilité de l’inflation domestique à ces chocs. Par exemple, explique-t-elle, "l’approfondissement de l’intégration commerciale signifie mécaniquement qu’une plus large part des indices des prix est associée aux importations. Et, par conséquent, les prix sont bien plus reliés aux changements dans la demande et l’offre mondiales. Ou prenez le fait que les pays émergents aient maintenant une plus grande place dans l’économie mondiale. Donc, des changements dans la demande dans les pays émergents affectent davantage les prix des matières premières. Ils impulsent de plus amples mouvements des prix des produits de base et des prix du pétrole au cours de la dernière décennie et cette hausse de la volatilité et des prix des produits de base et de l’énergie affectent les prix dans les pays développés".

Alors que ces changements n’expliquent pas pourquoi la courbe de Phillips s’est aplatie, ils peuvent contribuer à expliquer certains épisodes de faible inflation des indices des prix à la consommation aux Etats-Unis au cours de la dernière décennie. Par exemple, Forbes fournit des preuves empiriques suggérant que durant la reprise suite à la Grande Récession, l’inflation a été poussée à la baisse par un dollar fort, une chute des prix du pétrole et des produits de base et la reconstitution des chaînes de valeur mondiale après la crise.

Peut-être que le progrès technique affecte la façon par laquelle les entreprises fixent les prix


Les changements technologiques et les changements dans le comportement de fixation des prix des entreprises ont aussi changé le processus d’inflation et compliqué les efforts pour mesurer sa relation aux marchés du travail. Alberto Cavallo, un professeur de la Harvard Business School, montre, par exemple, qu’avec le développement de la vente en ligne et d’algorithmes sophistiqués de fixation des prix, les entreprises ont commencé à actualiser leurs prix bien plus fréquemment que par le passé. En outre, les prix pour les biens sont devenus significativement plus uniformes entre les distributeurs dans la dernière décennie. "Je pense que c’est en raison des algorithmes de fixation des prix et de la plus grande capacité à surveiller ce que les autres firmes font pour essayer d’imiter leur comportement", dit Cavallo. "Beaucoup de ces distributeurs en ligne ont un seul prix, les gens finissent par se dire qu’ils vont obtenir les biens rapidement, dans une poignée de jours, et qu’il ne doit pas y avoir de différence dans les prix qu’ils observent selon qu’ils sont à Boston ou à San Francisco". Ces changements impliquent que les distributeurs moyens sont bien plus susceptibles de transmettre les variations des prix du pétrole et du taux de change du dollar sur les consommateurs via les prix de la vente en ligne. Par conséquent, l’inflation peut être bien plus sensible à ce genre de chocs nationaux que ne le supposent les modèles standards.

Peut-être que les indicateurs traditionnels de l’inflation ne conviennent pas pour mesurer la courbe de Phillips ?


Les changements dans le comportement de fixation des prix peuvent rendre les indicateurs traditionnels d’inflation peu adéquats pour mesurer la courbe de Phillips. "Nous avons des méthodologies statistiques qui sont basées sur un type très différent d’environnement", dit Cavallo, "la fréquence de la fixation des prix s’accroît, mais surtout la rotation des produits change" aussi. Dans la mesure où les mesures standards de l’inflation ne capturent pas les fluctuations fréquentes de prix ou les changements dans les biens que les consommateurs achètent, ils peuvent empêcher les économétriciens de mesurer proprement la courbe de Phillips.

Les changements dans la composition de l’économie peuvent aussi compliquer l’utilisation des indicateurs traditionnels d’inflation. Par exemple, comme la santé représente une part croissante de l’économie, les prix des services de santé (qui sont affectés par la politique publique et le progrès technique) représentent une part croissante des mesures d’inflation standards que les économistes considèrent. Les études des économistes de la Fed de Cleveland suggèrent qu’après la prise en compte des morceaux idiosyncratiques de l’inflation comme la santé, la courbe de Phillips traditionnelle entre le chômage et l’inflation des prix apparaît robuste. Loretta Mester, la présidente de la Fed de Cleveland, affirme en outre que la distinction entre les mouvements cycliques de l’inflation et ceux qui sont dus aux changements structurels dans l’économie contribue à dévoiler la courbe de Phillips.

Les chercheurs Laurence Ball et Sandeep Mazumder ont de même affirmé que les indicateurs traditionnels de l’inflation sous-jacente, qui écartent les prix des aliments et de l’énergie de l’inflation, mais pas d’autres fluctuations des prix spécifiques à des secteurs, sont trop volatils pour capturer les changements de l’inflation induits par le marché du travail. Ils montrent qu’une mesure de l’inflation médiane des secteurs, qui est moins volatile que les séries d’inflation sous-jacente standards, est étroitement reliée au chômage d’une façon cohérente avec les vieux modèles de courbe de Phillips.

Qu’est-ce que cela implique pour les banques centrales ?


L’ancrage des anticipations d’inflations, l’intégration des économies et les changements dans la façon par laquelle les entreprises fixent leurs prix suggèrent que des marchés du travail sous tensions (d’après les indicateurs conventionnels) peuvent produire moins d’inflation aujourd’hui qu’ils n’en généraient par le passé. En conséquence, la Fed et les autres banques centrales peuvent poursuivre une politique monétaire plus accommodante sans risquer de connaître une accélération de l’inflation. Comme Jared Bernstein l’affirme, si elle est gérée correctement, une courbe de Phillips plate peut être particulièrement bénéfique pour les travailleurs mal payés, qui tendent à obtenir les plus fortes hausses de salaire quand le chômage est faible.

Faut-il revoir le cadre actuel de la politique monétaire?


D’un côté, la faible inflation, couplée avec les faibles taux d’intérêt, comme c’est le cas aux Etats-Unis depuis la Grande Récession, limite la capacité de la Fed à combattre les récessions en réduisant les taux directeurs ; il y a simplement moins de marge pour réduire les taux d’intérêt nominaux avant d’atteindre zéro. Avec une courbe de Phillips plus plate, il est plus difficile pour la banque centrale d’atteindre son objectif d’inflation ; il lui faudrait de plus fortes baisses de taux pour accroître l’inflation lorsqu’elle est inférieure à la cible et de plus fortes hausses de taux pour réduire l’inflation lorsqu’elle est au-dessus de la cible. Certains économistes et d’anciens responsables de la Fed ont affirmé que ces facteurs plaident pour un relèvement de la cible d’inflation de la Fed ou pour un changement de son cadre pour adopter systématiquement davantage de politiques inflationnistes dans le sillage des récessions. La Fed est précisément en train de revoir actuellement son cadre de politique monétaire.

D’un autre côté, le changement observé dans la courbe de Phillips peut ne pas en soi appeler à changer le cadre de la politique monétaire. En effet, les chercheurs ont identifié différents facteurs indiquant que l’aplatissement perçu de la courbe de Phillips est moins important que le suggèrent de simples corrélations : les changements dans les anticipations d’inflation, la politique monétaire et le mou persistant suite à la Grande Récession peuvent masquer une courbe de Phillips pentue. Si c’est le cas, la politique monétaire peut toujours relever l’inflation en stimulant les marchés du travail. Les banques centrales qui ne parviennent pas à prendre en compte ces facteurs sont susceptibles de se retrouver avec une inflation supérieure à sa cible et de voir les anticipations d’inflation se désancrer.

En outre, plusieurs forces contenant l’inflation aujourd’hui peuvent n’être que temporaires. Les changements mondiaux qui ont contenu l’inflation au cours de la dernière décennie peuvent aussi se dissiper dans un avenir proche. "Le mou mondial qui avait poussé à la baisse l’inflation" après la récession "ne la pousse plus autant à la baisse aujourd’hui", déclare Forbes. "Les chaînes de valeur mondiales, en particulier quand les tensions commerciales s’accentuent et que les entreprises réduisent leur dépendance vis-à-vis du réseau de chaînes de valeur mondiales, peuvent être un important facteur qui cesse de contenir l’inflation et pourtant celui-ci n’a pas été complètement incorporé dans nos modèles standards". Cavallo et Forbes affirment que les banques centrales doivent étendre le cadre de la courbe de Phillips traditionnelle pour incorporer davantage de ces variables mondiales lorsqu’il s’agit de prévoir et d’analyser l’inflation.

Ou peut-être que l’économie n’a pas encore atteint le niveau de chômage à partir duquel l’inflation s’accélère. Mais il reste particulièrement épineux pour la banque centrale d’estimer ce point. Comme Katia Peneva du comité de la Fed le dit, "le matin, je m’inquiète à l’idée de ne jamais réussir à ramener l’inflation à 2 %, je me dis que nous devons faire quelque chose. L’après-midi, je me demande si la relation ne serait pas linéaire. Je me demande alors si nous ne risquons pas de perdre le contrôle des anticipations d’inflation et de voir l’inflation dépasser la cible". »

Sage Belz et David Wessel, « Explaining the inflation puzzle », in Brookings. Traduit par Martin Anota



Aller plus loin...

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Mondialisation et inflation »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

« L’inflation est-elle au coin de la rue ? »

vendredi 15 novembre 2019

Cessons d’exagérer la menace inflationniste

« A la lumière des conditions macroéconomiques en vigueur aux Etats-Unis, je me suis rappelé de ce qui s’est passé en septembre 2014. Le taux de chômage américain avait alors chuté en-deçà de 6 % et de nombreux commentateurs nous assuraient que l’inflation était en conséquence sur le point de fortement s’accélérer, comme le prédisait la courbe de Phillips. Bien sûr, le corollaire de cet argument était que la Réserve fédérale devait rapidement normaliser sa politique monétaire, en contractant sa base monétaire et en relevant ses taux d’intérêt vers une gamme "normale".

Aujourd’hui, le taux de chômage américain est inférieur de 2,5 points de pourcentage à ce qu’il était lorsque nous étions tous convaincus que l’économie avait atteint le taux de chômage "naturel". Quand j’étais assistant professeur dans les années quatre-vingt-dix, la règle empirique était qu’un chômage aussi faible devait entraîner une hausse de 1,3 point de pourcentage de l’inflation par an. Si le taux d’inflation était de 2 %, cela signifiait qu’il serait de 3,3 % l’année suivante. Et si le chômage restait au même niveau général, le taux d’inflation l’année suivante serait de 4,6 %, puis de 5,9 %, etc.

Mais la vieille règle ne s’applique plus. Le taux d’inflation aux Etats-Unis va rester à environ 2 % par an pendant les prochaines années et nos choix de politique monétaire doivent prendre en compte ce fait.

Certes, la croyance conventionnelle parmi les économistes durant les années quatre-vingt-dix était justifiée. Entre 1957 et 1988, l’inflation a répondu de façon prévisible aux fluctuations du taux de chômage. La pente de la courbe de Phillips la plus simple possible, lorsque l’on prend en compte les anticipations adaptatives, était de -0,54 : autrement dit, chaque baisse d’un point de pourcentage du chômage sous le taux de chômage naturel estimé se traduisait par une hausse de 0,54 point de pourcentage de l’inflation au cours de l’année suivante.

La pente estimée négative de la courbe de Phillips (ce chiffre de -0,54) entre la fin des années cinquante et la fin des années quatre-vingt était largement tirée de six observations importantes. En 1966, 1973 et 1974, l’inflation grimpa dans un contexte de chômage extrêmement faible. Ensuite, en 1975, 1981 et 1982, l’inflation chuta dans un contexte de chômage relativement élevé.

Depuis 1988, cependant, la pente de la courbe de Phillips la plus simple possible a été nulle, avec un coefficient de régression estimé de juste -0,03. Même avec un chômage bien en-deçà de ce que les économistes ont supposé être le taux naturel, l’inflation ne s’est pas accélérée. Inversement, même quand le chômage a dépassé ce que les économistes ont présumé était le taux naturel, entre 2009 et 2014, l’inflation n’a pas chuté et la déflation n’est pas apparue.

Bien que ces trente dernières années n’aient présenté aucune similarité avec les points de données fournis par la période allant des années cinquante aux années quatre-vingt, il y en a beaucoup qui croient toujours que les autorités monétaires devraient continuer de se focaliser sur le risque d’une inflation en forte accélération, impliquant que l’inflation pose une plus grande menace que la possibilité d’une récession. Pa exemple, trois économistes très réputés, en l’occurrence Peter Hooper, Frederic Mishkin et Amir Sufi, ont récemment publié une étude suggérant que la courbe de Phillips aux Etats-Unis est "juste en train d’hiberner" et que les estimations présentant une courbe presque plate au cours de la dernière génération ne sont pas fiables, en raison de "l’endogénéité de la politique monétaire et du manque de variation de l’écart de chômage".

Je ne comprends pas comment ils en sont arrivés à cette conclusion. Après tout, l’ordinateur nous dit que les estimations de 1988-2018 sont probablement trois fois plus précises que celles de 1957-1987. En outre, la fenêtre capturée dans les spécifications standards de la courbe de Phillips est trop brève pour permettre toute réponse substantielle de la politique monétaire.

Oui, une explosion de l’inflation reste un risque. Mais la focalisation excessive sur ce risque est le produit d’une autre époque. Elle vient d’une époque où les administrations successives (celles de Lyndon Johnson et de Richard Nixon) recherchaient une économie en permanence à haute pression et où le président de la Fed (Arthur Burns) était enclin à satisfaire les demandes du gouvernement. Alors, un cartel qui contrôlait l’intrant clé de l’économie mondiale (en l’occurrence le pétrole) a été capable de générer un choc d’offre négatif massif.

Si toutes ces conditions étaient valides, il serait peut-être justifié que nous nous inquiétons d’un retour de l’inflation à ses niveaux des années soixante-dix. Mais elles ne le sont pas.

Il est temps d’arrêter de dénier ce que les données nous disent. A moins que la structure de l’économie et la combinaison de politiques économiques changent, il y a peu de risque que les Etats-Unis fassent face à une inflation excessive au cours des prochaines années. Les responsables politiques feraient bien de focaliser leur attention sur d’autres problèmes entretemps. »

J. Bradford Delong, « Stop inflating the inflation threat », 29 octobre 2019. Traduit par Martin Anota



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« L’inflation est-elle au coin de la rue ? »

« Pourquoi l’inflation est-elle si faible dans le monde ? »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

mardi 9 juillet 2019

Pourquoi l’inflation est-elle restée si faible malgré la hausse des salaires ?

« La croissance des salaires s’est enfin renforcée l’année dernière, en particulier aux Etats-Unis, au Japon et en Allemagne, où le cycle est maintenant mature et les taux de chômage officiels proches de leurs niveaux records. Bien que timide, l’inflation salariale répond à la poursuite de la reprise, ce qui suggère que les courbes de Phillips salariales constituent toujours une référence valide. Cela dit, l’actuelle inflation salariale ne se traduit toujours pas par une plus forte inflation des prix à la consommation. Pourquoi la transmission a-t-elle été si faible jusqu’à présent ?

L’évolution de la croissance des salaires réels relativement aux gains de productivité donne une partie de la réponse. Au cours des dernières années, la croissance des salaires a été inférieure aux gains de productivité (cf. graphique 1) ; une fois que ceux-ci sont pris en compte, la rémunération réelle (c’est-à-dire ajustée à l’inflation) par unité produite a peu augmenté. Les récents développements sont peu susceptibles de renverser cette tendance. La part du revenu qui rémunère le travail a eu tendance à baisser dans plusieurs pays, reflétant dans une grande mesure une érosion continue du pouvoir de négociation des travailleurs (Stansbury et Summers, 2018).

GRAPHIQUE 1 Croissance de la rémunération réelle du travail et de la productivité du travail dans les pays du G7

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Ce phénomène, qui peut avoir contribué à l’aplatissement de la courbe de Phillips des salaires, tient à des facteurs structurels qui sont peu susceptibles de changer à moyen terme. Premièrement, la mondialisation et l’intégration de la Chine, de l’Inde et de l’ancien bloc soviétique ont augmenté l’offre de travail effective et rendu les marchés du travail contestables, exposant les travailleurs au risque de délocalisations. Deuxièmement, la syndicalisation a régulièrement décliné, si bien qu’il est plus difficile pour les travailleurs de capturer une plus large part des gains de productivité. Troisièmement, le changement technologique continue de façonner la demande de travail. L’automatisation des processus productifs a permis aux entreprises de substituer du travail au capital et peut même menacer à présent les emplois de qualité des cols bleus. En allant plus loin, le progrès dans l’application de l’intelligence artificielle, les outils d’analyse poussée des données, l’informatique en nuage et d’autres avancées technologiques sont susceptibles aussi d’affaiblir le pouvoir de négociation des cols blancs qui étaient jusqu’à présent épargnés. Quatrièmement, l’essentiel des récentes créations d’emplois a eu lieu dans des secteurs tertiaires à faible productivité. Cette tendance peut se poursuivre à moyen terme comme les économies continuent de se tertiariser. Cinquièmement, un recul de l’âge de départ à la retraite a entraîné ces dernières années une hausse du taux d’activité des personnes âgées, or leurs salaires sont généralement moins sensibles à la conjoncture que ceux des plus jeunes travailleurs.

Une autre part de la réponse tient à la façon par laquelle les entreprises ajustent leurs marges de profits et leurs autres coûts. Alors qu’elle était forte dans les années soixante-dix et quatre-vingt, la corrélation entre la croissance des coûts salariaux unitaires et l’inflation des prix, courante ou subséquente, s’est considérablement affaiblie dans la période la plus récente (cf. graphique 2). Cette déconnexion se manifeste également dans un autre phénomène bien documenté, en l’occurrence l’aplatissement de la courbe de Phillips, et reflète la hausse de la part du profit (la contrepartie de la baisse de la part du travail). Avec de plus amples marges de profit, les entreprises ont plus de latitude que par le passé pour absorber les fluctuations des coûts salariaux unitaires.

GRAPHIQUE 2 Inflation des prix à la production et croissance des coûts salariaux unitaires dans les pays du G7

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Cependant, d’un point de vue théorique, il n’est pas clair si les marges de profit doivent nécessairement diminuer en réponse à une chute de la demande, si bien que la courbe de Phillips des prix apparaît plus plate que la courbe de Phillips des salaires. En effet, si les salaires sont plus "visqueux" que les prix, ce qui est normalement le cas, on s’attendrait à ce que les marges de profit doivent augmenter quand la demande augmente. Mais les entreprises peuvent aussi décider de réduire leurs marges lors d’une expansion pour gagner en part de marché. Pour les entreprises qui sont fortement endettées ou qui ont des difficultés à accéder au crédit, les facteurs financiers peuvent aussi jouer un rôle : lors d’une récession, de telles entreprises peuvent être réticentes à réduire leurs prix pour éviter de perdre la liquidité qui leur est nécessaire pour honorer leurs obligations financières ou financer de nouvelles dépenses. Cela peut expliquer, par exemple, pourquoi l’inflation a moins chuté qu’on ne s’y attendait durant la crise financière mondiale. De même, lors d’une expansion, les entreprises peuvent tirer profiter de conditions de crédit accommodantes pour modérer les hausses de prix et donc renforcer les rangs de leur clientèle. Les preuves empiriques sur la cyclicité des marges de profit sont peu concluantes (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3 Ecart de production et marges de profit dans les pays du G7

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Accepter une réduction des marges n’est pas la seule façon par laquelle les entreprises peuvent répondre à une hausse des coûts salariaux unitaires. Les entreprises peuvent aussi changer la qualité et la composition de leurs produits ou comprimer d’autres coûts. Par exemple, dans certains secteurs, comme celui du commerce de détail dans l’industrie de la mode, les entreprises utilisent de plus en plus la "fixation quantum des prix" (quantum pricing). Elles conçoivent leurs produits de façon à n’afficher qu’un petit nombre de prix différents. Et quand les coûts de production changent, elles peuvent choisir de reconcevoir leurs gammes de produit (par exemple ajuster la qualité ou la composition de leurs produits) plutôt que de changer leurs prix quantum. Cela illustre comment les politiques de fixation des prix (et de marketing) de la part des entreprises peuvent devenir bien plus complexe que ce que supposent les modèles macroéconomiques traditionnels.

Au total, il reste une considérable incertitude concernant l’ampleur et la façon par laquelle l’actuelle tension du marché du travail se translate à l’inflation des prix. Mais il est clair que les pressions inflationnistes étouffées associées aux tensions croissantes sur les marchés du travail ne sont pas une aubaine pour la politique monétaire. Avec de plus faibles pressions conjoncturelles, les facteurs idiosyncratiques peuvent plus facilement pousser les taux d’inflation sous leur cible, ce qui peut finalement entraîner un décrochage vers le bas des anticipations de long terme. Pour contrer cela, il faut continuer ou même renforcer l’orientation accommodante des politiques conjoncturelles. Mais cela conduit donc à stopper leur normalisation, empêchant la reconstitution de la marge de manœuvre des politiques conjoncturelles pour faire face à la prochaine récession et soulevant potentiellement de significatifs arbitrages intertemporels. »

Banque des Règlements Internationaux, « Why has inflation remained low despite rising wages? », rapport annuel, 30 juin 2019, pp. 9-10. Traduit par Martin Anota



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« Pourquoi les salaires n’augmentent pas malgré la reprise ? »

« L’inflation est-elle au coin de la rue ? »

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

jeudi 24 mai 2018

Pourquoi l’inflation est-elle engluée à de si faibles niveaux ?

« Je pense que je suis comme la plupart des économistes lorsque l’on m’interroge sur les causes de l’inflation : j’ai immédiatement en tête les mots tirés d’un discours de Milton Friedman de 1970 : "l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire en ce sens où elle n’est et ne peut être produite que par une hausse plus rapide de la quantité de monnaie que de la production". (C’est tiré de son discours "The Counterrevolution in Monetary Theory").

Mais (…) le problème actuel n’est pas d’expliquer une explosion de l’inflation, mais la relative immobilité de l’inflation. Friedman n’a pas dit : « le manque d’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire. (…) Dans le plus récent numéro du Regional Economist, publié par la Réserve fédérale de Saint-Louis, Juan Sánchez et Hee Sung Kim passent en revue les diverses raisons souvent avancées pour expliquer pourquoi l’inflation est si faible. (…) Les voici :

Le progrès technique

Il est facile d’imaginer plusieurs façons par lesquelles le progrès technique est susceptible de contenir les hausses de prix : l’électronique et les produits liés à internet moins chers ; une hausse des achats en ligne peut entraîner une plus forte concurrence par les prix (ce que l’on appelle l’"effet Amazon") ; et l’essor des entreprises de l’"économie du partage" comme Airbnb et Uber contenant les hausses de prix dans leurs secteurs. Mais il est aussi facile d’imaginer des secteurs comme la santé ou l’éducation où les prix semblent s’accroître et non stagner. Globalement, l’une des principales inquiétudes relatives à l’économie américaine est le manque, et non l’excès, de croissance de la productivité. Comme les auteurs écrivent à propos de cette explication : "Mais pourquoi l’inflation serait aujourd’hui faible si la croissance n’a pas crû plus vite qu’avant ?"

La démographie

Si vous classez les pays selon la part des personnes âgées au sein de leur population, vous constaterez que les pays ayant les populations les plus âgées ont les taux d’inflation les plus faibles. Le Japon en est l’exemple le plus éclatant. Par exemple, une étude portant sur le Japon a suggéré que les travailleurs âgés perdent en compétences et finissent par conséquent par entrer en concurrence avec les travailleurs inexpérimentés pour accéder à des emplois à faibles salaires, ce qui contient les hausses de salaires. Une autre explication pourrait être que les personnes âgées ont des budgets plus serrés et font ainsi attention à leurs dépenses, ce qui limite les hausses de prix. Mais il n’est pas certain que ces explications aient une portée générale et qu’ils s’appliquent au cas de l’économie américaine.

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La mondialisation

Quelques pays ont connu une forte inflation ces dernières années, comme le Venezuela et le Zimbabwe. Mais dans la plupart des pays, la faible inflation est généralisée. Un explication possible est que l’essor des biens à bas prix sur les marchés mondiaux, en particulier dans le sillage de l’entrée en force de la Chine sur les marchés mondiaux au début des années deux mille, a contribué à contenir les hausses de prix. Mais les auteurs soulignent que les études qui ont tenté de déterminer comment les forces mondiales peuvent affecter l’inflation tendent à ne déceler que des effets de faible ampleur.

Les actions des banques centrales

Peut-être que l’inflation est faible parce que les banques centrales tout autour du monde se sont échinées à la maintenir faible ; en effet, peut-être que les banques centrales sont même en train de faire en sorte de la maintenir excessivement faible. Comme les auteurs le notent, "le fait qu’une inflation plus faible que sa cible soit souvent mieux considérée qu’une inflation supérieure à sa cible peut contribuer à ce que le taux d’inflation soit, en moyenne, plus faible que la cible".

Le néo-fishérisme

Irving Fisher était un grand économiste américain des premières décennies du vingtième siècle qui noté que si vous preniez le taux d’intérêt nominal et enleviez le taux d’inflation, vous obteniez le taux d’intérêt réel, c’est-à-dire ajusté à l’inflation. Cette équation a souvent été utilisée pour montrer que lorsque l’inflation augmente, le taux d’intérêt nominal tend aussi à augmenter. Mais l’hypothèse néo-fischerienne est que, si les banques centrales maintiennent le taux d’intérêt nominal faible (pour stimuler faible), alors l’écart entre le taux d’intérêt nominal et le taux d’intérêt réel (qui est le taux d’inflation) doit aussi être faible. En termes de politique monétaire, cela suggère qu’accroître les taux d’intérêt nominaux pourrait aussi ramener une hausse de l’inflation. Cette hypothèse est contre-intutive pour la macroéconomie conventionnelle, pour laquelle des taux d’intérêt nominaux plus élevés doivent tendent à déprimer l’économie et à freiner l’inflation. Selon une dernière théorie, qui n’a pas été soulignée par Sánchez et Sung Kim, mais qui a été avancée par Olivier Blanchard dans un récent article, lorsque l’inflation a été faible pour une période prolongée, les ménages et les entreprises arrêtent de s’inquiéter de l’inflation. Lorsque l’inflation observée et le risque d’inflation ne sont pas saillants pour la prise de décision économique, les entreprises ne donnent pas de revalorisations semi-automatiques pour compenser l’inflation. Les vendeurs n’accroissent pas semi-automatiquement les prix pour compenser l’inflation.

Il se peut qu’il n’y ait pas qu’une bonne réponse. Cela pourrait être un scénario proche de celui du Crime de l’Orient-Express, où chacun contribue à produire l’événement. Avec ce que j’ai retenu de ces deux dernières décennies, c’est que je ne m’inquiète plus autant de l’inflation croissante, ni d’un éventuel dérapage de l’inflation. Par contre, je m’inquiète de la façon par laquelle le pouvoir d’achat peut se manifester dans les cycles d’expansion et d’effondrement des prix d’actifs, comme la bulle internet de la fin des années quatre-vingt-dix ou la bulle immobilière avant la Grande Récession. Peut-être que l’inflation est aussi faible en partie parce que l’économie a trouvé d’autres façons d’évacuer la vapeur. »

Timothy Taylor, « Why is inflation stuck so low? », in Conversable Economist (blog), 24 mai 2018. Traduit par Martin Anota



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« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Comment expliquer la désinflation mondiale ? »

« Macroéconomie des prix visqueux »

vendredi 30 mars 2018

L’immaculée inflation frappe à nouveau

« Voici trois questions à propos de l’inflation, du chômage et de la politique monétaire de la Fed. Certains peuvent croire qu’il s’agit de la même question, mais ils se trompent :

1. Est-ce que la Fed sait jusqu’où le taux de chômage peut baisser ?

2. Est-ce que la Fed doit resserrer sa politique monétaire là, tout de suite, alors même que l’inflation est très faible ?

3. Y a-t-il une relation stable entre le chômage et l’inflation ?

Il me semble évident que la réponse à la première question est non. Le chômage est aujourd’hui bien au-dessus des estimations historiques du plein emploi et l’inflation reste faible. Le chômage peut descendre jusqu’à 3,5 % sans accélération de l’inflation ? Sincèrement, nous ne le savons pas.

J’affirmerais aussi que la Fed est en train de faire une erreur en resserrant aujourd’hui sa politique monétaire, et ce pour plusieurs raisons. L’une d’entre elle est que nous ne savons réellement pas jusqu’où peut descendre le chômage et nous ne le saurons pas si nous ne tentons pas de le faire baisser davantage. Une autre raison est que les coûts d’une erreur sont asymétriques : attendre trop longtemps pour resserrer peut être gênant, mais resserrer trop tôt accroît le risque de rebasculer dans une trappe à liquidité. Enfin, il y a de bonnes raisons de croire que la cible d’inflation de 2 % de la Fed est trop faible. Les événéments ont montré que la croyance qu’elle était suffisamment élevée pour écarter tout risque de buter sur la borne inférieure zéro était erronée.

Mais devons-nous écarter l’idée que le chômage a quelque chose à voir avec l’inflation ? Via FTAlphaville, je vois que David Andolfatto se penche à nouveau sur cette question, affirmant qu’il y a quelque chose d’étrange lorsque l’on affirme l’existence d’un lien entre chômage et inflation et que l’inflation découle d’un déséquilibre entre l’offre de monnaie et la demande de monnaie.

(…) Nous sommes déjà passés par là par le passé.

La science économique porte sur ce que font les gens (…). Qu’importe ce que vous pensez sur la cause ultime d’un phénomène économique, ce que vous dites sur la façon par laquelle ce phénomène apparaît doit inclure une explication de la façon par laquelle les incitations des gens changent. C’est pourquoi la doctrine du transfert immaculé, qui affirme que les déséquilibres entre l’épargne et l’investissement se traduisent par des déséquilibres commerciaux sans ajustement du taux de change, est stupide ; les producteurs et les consommateurs ne savent pas ce qu’est l’écart entre l’épargne et l’investissement ou ne s’en inquiètent pas ; ils doivent être poussés à changer de comportement, ce qui requiert un changement des prix relatifs.

De même, même si vous pensez que l’inflation est fondamentalement un phénomène monétaire (chose que vous ne devriez pas faire, comme je vais l’expliquer dans une minute), ceux qui fixent les salaires et les prix ne s’inquiètent pas de la demande de monnaie ; ils s’inquiètent de leur propre capacité ou incapacité à fixer des prix ou salaires plus élevés, ce qui n’est pas sans lien avec la conjoncture économique. Comme Karl Smith l’a souligné il y a une décennie, la doctrine de l’inflation immaculée, selon laquelle la monnaie se traduit directement par de l’inflation (une doctrine qui a été invoquée pour prédire que l’agressif assouplissement monétaire de la Fed conduirait à une accélération explosive de l’inflation malgré la faiblesse de l’économie) n’a aucun sens.

Et affirmer qu’il y a peu de preuve ou aucune preuve d’un lien entre chômage et inflation n’est soutenable que si vous vous contentez de ne regarder que les récentes données américaines. Si vous prenez du recul et considérez davantage de données, vous verrez les choses bien autrement.

Considérons, par exemple, le cas de l’Espagne. L’inflation en Espagne ne résulte assurément pas de facteurs monétaires, puisque l’Espagne n’a même pas sa propre monnaie depuis qu’elle a rejoint l’euro. Néanmoins, il y a eu d’amples variations de l’inflation et du chômage en Espagne :

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Cette période de faible chômage, au regard de l’expérience espagnole passée, a été la conséquence de larges entrées de capitaux qui ont alimenté une bulle immobilière. Puis il y a eu l’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux dans le sillage de la crise grecque, qui a conduit à une explosion du chômage. Parallèlement, la période d’avant-crise a été marquée par une inflation relativement élevée, bien supérieure à la moyenne de la zone euro : la période d’après-crise a été caractérisée par une inflation quasiment nulle, bien inférieure à celle du reste de la zone euro, qui a permis à l’Espagne de réaliser (à un prix élevé) une "dévaluation interne" qui a impulsé une reprise tirée par les exportations.

Donc, êtes-vous vraiment prêts à affirmer que les fluctuations de l’inflation n’avaient rien à voir avec les fluctuations du chômage ? Sérieusement ?

Mais si vous concédez que le chômage avait beaucoup à voir avec l’inflation et la désinflation en Espagne, vous admettez par là même la logique qu’il y a derrière la courbe de Phillips. Vous pouvez dire, de façon amplement justifiée, que les données américaines sont trop perturbées pour que l’on soit confiant quant aux estimations de la courbe de Phillips. Mais il est stupide de dénier que cela fasse sens de dire que le chômage joue un rôle dans l’inflation.

Revenons à mon propos plus général : l’économie porte sur ce que font les gens et tout ce que l’on peut dire à propos du macro-comportement doit toujours inclure une explication des micro-motivations qui amènent les gens à changer de comportement. Dire cela, ce n’est pas la même chose qu’affirmer qu’il faille des "microfondations" dans le sens où chacun chercherait à maximiser quelque chose ; souvent les gens ne présentent pas de comportement maximisateur et faire de l’économie "rationnelle" implique souvent d’accepter des limites à la maximisation. Mais les incitations et les motivations jouent toujours un rôle clé. Et il est ironique de voir que les macroéconomistes qui sont profondément engagés dans le projet des microfondations (ou, comme Trump aurait pu le dire, le "projet défaillant des microfondations") semblent aussi être particulièrement susceptibles d’oublier cette règle essentielle, peut-être en raison de leur addiction au mathisme (mathiness). »

Paul Krugman, « Immaculate inflation strikes again », 27 mars 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 24 novembre 2017

La courbe de Phillips a-t-elle disparu ?

« La courbe de Phillips suggère un arbitrage entre inflation et chômage. Les économistes ont récemment débattu sur sa possible disparition aux Etats-Unis et en Europe. Nous rapportons quelques uns des derniers commentaires.

Un article de The Economist affirme que la courbe de Phillips peut avoir disparu pour de bon, en montrant un graphique de l’inflation moyenne et du chômage cyclique pour les économies développées, c’est-à-dire où la courbe semble s’aplatir au cours du temps (cf. graphique 1). The Economist se réfère aussi à une récente étude de trois économistes de la Réserve fédérale de Philadelphie, affirmant que la courbe de Phillips n’est pas très utile pour prévoir l’inflation : les prévisions de leurs modèles de courbe de Phillips tendent à être inconditionnellement inférieures à celles d’un modèle de prévision univarié. Les prévisions tirées de la courbe de Phillips semblent plus précises lorsque l’économie est faible et moins précises lorsque l’économie est robuste, mais toute amélioration des prévisions disparaît au cours de la période qui suit 1984.

GRAPHIQUE 1 Inflation sous-jacente et chômage cyclique dans les pays développés (moyennes trimestrielles)

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source : The Economist (2017), d'après les données du FMI et de l'OCDE

Jeremie Banos et Spyros Michas affirment (…) que la courbe de Phillips cassée est un symptôme d’une révision à la baisse des anticipations d’inflation. Le cadre de la courbe de Phillips est peu efficace pour prévoir l’inflation, même après avoir bidouillé ses deux principales composantes : les anticipations d’inflation et (dans une moindre mesure) le NAIRU. Les anticipations d’inflation semblent être bien ancrées, mais personne ne sait où. Et le NAIRU peut, du moins théoriquement, chuter jusqu’à 0 % avant que l’inflation s’accélère de façon significative.

Larry Summers fait également parti de ceux qui pensent que la courbe de Phillips s’est enrayée et qui croient que le facteur explicatif le plus important est que le pouvoir de négociation des employeurs s’est accru et que celui des travailleurs a décliné. La technologie a donné aux employeurs plus de leviers pour contenir les salaires ; d’un autre côté, divers facteurs ont réduit le levier des travailleurs. Pour une variété des raisons, notamment une moindre disponibilité du crédit immobilier et la perte de valeur des logements existants, il est plus difficile de déménager que par le passé. La baisse de l’épargne dans le sillage de la crise signifie que plusieurs familles ne peuvent se permettre une quelconque interruption de travail. Summers affirme que les syndicats ont longtemps joué un rôle crucial dans l’économie américaine pour équilibrer le rapport de force entre les employeurs et les salariés, et donc les Etats-Unis n’ont jamais autant eu besoin des syndicats.

Andrew Haldane fait la même remarque pour le Royaume-Uni (cf. graphique 2), en considérant la désyndicalisation comme un symptôme du changement des relations salariés-employeurs. En 1990, environ 38 % des salariés en Grande-Bretagne étaient syndiqués. (…) En 2016, il s’élevait à 23 %. Aujourd’hui, environ 6 millions de salariés sont syndiqués, moins de la moitié du pic d’environ 13 millions à la fin des années soixante-dix.

GRAPHIQUE 2 Courbe de Phillips au Royaume-Uni

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John Hanksworth et Jamie Durham ont suggéré (…) qu’en plus du rôle de la désyndicalisation, l’accroissement de l’immigration à destination du Royaume-Uni depuis 2004 peut aussi avoir joué un certain rôle dans la moindre sensibilisation de la croissance salariale vis-à-vis de l’accroissement de la demande de travail, dans la mesure où il rendit l’offre de travail plus élastique. Avec les évolutions de la politique migratoire du Royaume-Uni, ce facteur pourrait être moins important après le Brexit. C’est susceptible d’aggraver les pénuries de travailleurs de compétences spécifiques au Royaume-Uni, mais aussi de soutenir les hausses de salaire en bas de l’échelle (en plus des effets des hausses futures attendues du salaire minimum national).

Robert Waldmann (…) affirme que l’argument selon lequel l’ancrage des anticipations élimine la relation entre politique monétaire et résultats réels se fonde sur l’hypothèse selon laquelle, une fois que les agents économiques ont saisi la règle de politique, les modifications des taux d’intérêt, des agrégats monétaires et des taux d’inflation provoqués par la politique monétaire ne seraient pas corrélés avec les variables réelles. D’une manière ou d’une autre, ce qui était tout d’abord une hypothèse finit par avoir les traits d’une vérité révélée. Le simple fait, cependant, est que l’inflation et le chômage sont toujours corrélés, et ce même désormais que l’inflation est stable, et elle peut être prédite. La courbe de Phillips est actuellement bien vivante et bien portante en Europe, du moins si nous regardons l’inflation salariale moyenne dans les 15 pays qui constituaient déjà l’Union européenne en 1997 en comparaison avec le taux de chômage moyen.

Enfin, Gavyn Davies affirme que la courbe de Phillips a beau être dissimulée, elle existe toujours sous la surface. En se focalisant sur les Etats-Unis, il pose cinq questions. Premièrement, utilisons-nous les bonnes mesures de l’inflation et du chômage ? L’inflation salariale semble être au cœur de l’énigme entourant la courbe de Phillips, mais l’usage des séries de salaires horaires moyens et d’autres données officielles similaires peut avoir suggéré que la faible inflation salariale est plus visqueuse qu’elle ne l’est en réalité. Deuxièmement, des forces mondiales peuvent contenir l’inflation américaine, par exemple la présence de capacités de production inutilisées, notamment dans la zone euro, peut exercer des pressions baissières sur l’inflation américaine. Troisièmement, la courbe de Phillips est toujours visible dans les données des différentes Etats des Etats-Unis : si la courbe nationale a été dissimulée par des chocs structurels, notamment la mondialisation, ces chocs ont dû s’être appliqués assez uniformément dans les différents Etats de l’Union. Quatrièmement, la version standard de la courbe de Phillips inclut toujours un terme pour les anticipations d’inflation. Quand les anticipations sont révisées à la baisse, on s’attend à ce que l’inflation des prix et des salaires change dans la même direction, même si le chômage est stable ou décline. La récente révision à la baisse des anticipations d’inflation peut expliquer en partie pourquoi l’inflation enregistrée est restée faible, même si le chômage a chuté sous le taux naturel. Cinquièmement, les chocs d’inflation sont plus amples que les modifications des coefficients de la courbe de Phillips. Dans l’ensemble, le travail empirique semble par conséquent soutenir l’existence d’une relation négative entre chômage et inflation aux Etats-Unis et la zone euro ces dernières années. Cette relation a été dissimulée par d’autres chocs, non liés au chômage, qui ont d’importants effets sur l’inflation, mais elle n’a pas disparu. »

Silvia Merler, « Has the Phillips curve disappeared? », in Bruegel (blog), 21 novembre 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 1 août 2017

L’inflation et le pouvoir

« Au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, l’inflation salariale est restée faible, malgré un chômage apparemment faible, ce qui constitue une énigme pour ceux qui croient en la courbe de Phillips. Felix Martin, dans le Financial Times, dit qu’il y a une raison à cela. Le "secret de l’économie", dit-il, est "l’importance centrale du pouvoir". L’inflation, rajoute-t-il, est "la méthode par défaut qu’a trouvée la société pour réconcilier, du moins pour un temps, des revendications irréconciliables". Et parce que les travailleurs n’ont pas le pouvoir aujourd’hui de formuler d’importantes revendications, nous n’observons pas de forte inflation.

Ce qui me déprime à propos de tout cela n’est pas que c’est exact, mais qu’on ait à le préciser.

Les économistes de mon âge ont été élevés pour voir que l’inflation était une question de pouvoir. L’idée même du NAIRU est apparue dans un article écrit par Bob Rowthorn en 1977. (En fait, il n’a pas créé l’acronyme NAIRU, mais l’idée qui lui était sous-jacente était là.) "Le conflit autour de la répartition du revenu affecte le niveau général des prix dans les économies capitalistes avancées", écrivait-il. "Le pouvoir joue un rôle central dans la détermination des salaires et des prix."

Son idée a été reprise. Dans leur manuel (…), Wendy Carlin et David Soskice notaient : "Dans une économie dans laquelle les travailleurs et les entreprises ont un pouvoir de marché (…), chaque groupe va chercher à obtenir une certaine part de la production de l’économie (…). Supposons que les revendications concurrentes soient incohérentes, c’est-à-dire que les revendications des travailleurs (une certaine hausse des salaires réels) et les revendications des entreprises (une certaine hausse des profits réels) ne peuvent être satisfaites que pour un niveau de production supérieur à celui qui est atteint. Chacun va chercher à obtenir ce qu’il revendique en utilisant son pouvoir de marché : les travailleurs vont exiger de plus hauts salaires nominaux et les entreprises vont pousser leurs prix à la hausse. La conséquence est l’accélération de l’inflation".

Dans cette vision, le NAIRU est le taux de chômage nécessaire pour assurer la paix dans "la bataille des taux de marge". (Je ne suis pas sûr de savoir qui est à l’origine de ces termes : il se peut que ce soit Richard Layard et Steve Nickell.) Quiconque qui en sait un peu à propos de la généalogie du NAIRU saurait par conséquent que (…) le pouvoir est en effet central à celui-ci. Et pourtant Felix souligne un point très important : ce fait a été ignoré par les théories plus sophistiquées qui apparurent à sa suite. C’est pourtant un autre exemple de quelque chose dont j’ai déjà parlé : le fait que le pouvoir se situe dans l’angle mort des technocrates.

Mais il y a aussi un autre point à souligner ici. Cela montre pourquoi l’histoire de la pensée économique est importante. Elle l’est parce que les figures de la pensée économique ont eu certaines intuitions que les penseurs qui les suivirent ignorèrent. Le progrès intellectuel n’est pas garanti. La tendance de certains nouveaux keynésiens à ignorer le rôle du pouvoir dans la détermination de l’inflation en est juste un autre exemple. On peut encore trouver un autre exemple avec le modèle IS-LM. L’un de ses défauts est d’ignorer ce qui constituait peut-être l’idée la plus importante de Keynes, celle selon laquelle notre connaissance relative à l’avenir « est en général très frêle et souvent négligeable ».

Une récente analyse réalisée par Oscar Valdes Viera nous offre un autre exemple. Les économistes néoclassiques qui essayèrent de "construire des lois économiques qui valideraient l’idée que l’ordre capitaliste existant est universel, naturel et harmonieux" nous éloignèrent de l’idée d’Adam Smith selon laquelle les gens sont des êtres sociaux qui ne sont pas motivés par leur seul intérêt égoïste. Si les économistes avaient mieux suivi Smith plutôt que de se laisser induire en erreur par des motivations idéologiques ou par l’élégance mathématique, ils n’auraient pas eu à redécouvrir l’importance des institutions et la complexité des motivations.

Je n’ai pas écrit tout cela pour décrier l’économie mathématique : je pense que celle-ci a un rôle à jouer (mais limité). En fait, j’appelle les économistes à davantage s’imprégner de l’histoire de leur discipline. S’ils le faisaient, cela pourrait nous épargner d’avoir à réinventer la roue. »

Chris Dillow, « Reinventing the wheel », in Stumbling & Mumbling (blog), 31 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 3 juin 2017

Une introduction à la courbe de Phillips

« Les économistes débattent vivement de la relation entre inflation et chômage depuis la publication il y a soixante ans de l’étude qu’A. W. Phillips a réalisé en étudiant des données relatives à l’économie britannique entre 1861 et 1957. L’idée qu’un marché du travail plus ou moins éloigné du plein emploi puisse se traduire par un ralentissement ou une accélération de la croissance des salaires semble comme un corolaire naturel à l’idée économique standard à propos de la façon par laquelle les prix répondent aux écarts de la demande globale par rapport à l’offre globale. Mais, le débat à propos de la courbe de Phillips s’est révélé et reste féroce.

Comme le marché du travail américain connaît des tensions de plus en plus fortes et que le chômage s’approche de niveaux que nous n’avons pas vus depuis 15 ans, la question qui se pose est si l’inflation est sur le point de faire son retour. Plus largement, à quel point la courbe de Phillips est-elle utile comme guide pour les responsables de la Réserve fédérale qui veulent atteindre une cible d’inflation de 2 % à long terme ? (…)

Pour comprendre la controverse entourant la courbe de Phillips et les limites de son usage comme guide pour la politique économique, regardons brièvement certaines données (…). Le graphique suivant montre la relation entre le taux de chômage, présenté sur l’axe horizontale, et l’inflation salariale deux ans après, indiquée sur l’axe verticale. Les observations sont divisées en trois périodes distinctes : les années soixante en rouge, les années soixante-dix, quatre-vingt et quatre-vingt-dix en bleu et la période entre 2000 et 2015 en noir. Parmi les nuages de points, nous montrons des lignes de régression simples pour chaque période. Certes il semble y avoir une relation dans la première période et la dernière (les lignes collent bien), mais pour la deuxième période, c’est une tout autre histoire.

GRAPHIQUE Inflation salariale et le taux de chômage

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Avec ce contexte, nous examinons maintenant l’histoire intellectuelle de la courbe de Phillips. En se basant sur l’expérience au début des années soixante, plusieurs observateurs américains en conclurent qu’il y avait une relation stable et négative entre le niveau de chômage et le niveau d’inflation. Par conséquent, les responsables de la politique économique pouvaient choisir quelle combinaison d’inflation et de chômage ils désiraient. C’est l’interprétation standard de l’article originel de Paul Samuelson et de Robert Solow publié en 1960 qui examinait la relation aux Etats-Unis. (…)

S’il y eut un consensus, il fut temporaire. Dans son allocution présidentielle de 1968 à l’American Economic Association, Milton Friedman a souligné deux points : (1) Phillips a commis l’erreur de ne pas distinguer les salaires réels des salaires nominaux et (2) ce sont les écarts du chômage par rapport à un taux de chômage normal (ou naturel) qui importent. Le premier point signifie qu’il est essentiel de prendre en compte l’inflation anticipée, tandis que le second signifie que les changements de la structure économique peuvent entraîner des variations du chômage qui ne vont pas générer de pressions sur l’inflation, dans un sens ou dans l’autre. (Edmund Phelps a développé en parallèle ce second point.)

Friedman et Phelps ne sont pas venus à ces conclusions en vase clos. Alors que la première moitié des années soixante était caractérisé par une inflation extrêmement faible (les prix grimpaient de 1,25 % par an et les salaires de 3 % par an), la seconde moitié des années soixante fut très différente : à la fin de la décennie, les prix grimpaient au rythme annuel de 4 % et les salaires au rythme de 6 % par an.

Tirant des leçons de tout cela, les chercheurs durent corriger leurs estimations de la courbe de Phillips, en ajoutant divers accessoires. Une approche commune consistait à traiter l’inflation anticipée comme un comportement tourné vers le passé (estimé par rapport à un passé récent), tout en laissant le taux de chômage naturel changer lentement au cours du temps. Cela impliquait que c’est la variation, et non le niveau, de l’inflation qui était liée aux écarts du taux de chômage par rapport à ce taux naturel variable. Les économistes estimèrent ensuite le taux naturel comme étant le niveau de chômage cohérent avec une inflation stable.

La courbe de Phillips augmentée des anticipations, comme on l’appela alors, faisait la distinction entre le court terme, lorsque les salaires et les prix peuvent être visqueux, et le long terme, où ils sont flexibles. Il en résultait qu’à long terme, après que les prix et salaires avaient eu le temps de s’ajuster, l’inflation n’était pas liée aux conditions qui prévalent sur le marché du travail. C’est le corollaire de l’adage de Friedman selon lequel "l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire" ; des variables réelles comme le chômage ne peuvent affecter en permanence les prix agrégés. Donc, même s’il peut y avoir une relation négative de court terme entre les variations de l’inflation et les écarts de chômage par rapport au taux naturel, il n’y a pas de relation à long terme.

Mais les années soixante-dix posèrent de nouveaux défis majeurs pour les adhérents de la courbe de Phillips. Premièrement, l’économie connaissait alors simultanément une forte inflation et un chômage de masse, une situation que l’on finit par qualifier de stagflation (ce sont les triangles bleus dans la partie supérieure du graphique). Deuxièmement, de nouvelles raisons théoriques ont amené à considérer la courbe de Phillips comme un simple artifice instable. En suivant le raisonnement de Friedman et Phelps dans son travail théorique séminal, Robert Lucas a souligné qu’il est important de se focaliser sur les écarts de l’inflation par rapport à son niveau anticipé. Il en tira ce qui finit par être qualifié de "courbe d’offre de Lucas". On peut considérer celle-ci comme une autre version de la courbe de Phillips, mais avec une interprétation profondément différente. Dans le modèle de Lucas, la relation observée entre inflation et chômage n’est pas susceptible d’être stable et elle n’est pas quelque chose que les responsables de la politique économique peuvent exploiter.

Les leçons que l’on pouvait tirer de ces nouvelles idées pour la politique économique étaient importantes. Par exemple, si les dynamiques d’inflation sont dominées par les anticipations tournées vers l’avenir, alors, à l’inverse de ce que suggère la courbe de Phillips tournée vers le passé, il est possible de réduire l’inflation sans pousser le chômage à des niveaux trop élevés. En effet, un engagement de politique crédible, qui convainc les gens qu’une banque centrale résolue va chercher à réduire l’inflation, peut suffire pour réduire l’inflation. En d’autres termes, si les gens croient que les responsables politiques vont agir pour réduire l’inflation, les autorités peuvent y parvenir sans provoquer de récession.

Aujourd’hui, les économistes s’accordent pour dire que l’engagement joue un rôle clé pour promouvoir la stabilité des prix. Il y a aussi des preuves empiriques suggérant qu’un effort agressif et rapide pour réduire l’inflation (soutenu par un engagement de la part des autorités) est moins coûteux. La désinflation Volcker au début des années quatre-vingt en est un bon exemple. En 1979, l’inflation américaine atteignait les deux chiffres, en atteignant un pic à presque 15 %, un record en temps de paix. Un effort concerté par la Fed ramena l’inflation sous les 5 % en trois ans. Mais le coût en fut élevé : le chômage grimpa de presque 5 points de pourcentage en passant de 6 % à presque 11 %. Même si elle était importante, cette hausse du chômage restait moindre que la hausse de 8 points de pourcentage que prédisait la relation naïve estimée en utilisant les données des années soixante. En d’autres termes, l’engagement de Volcker semble avoir payé.

(…) Les modèles macroéconomiques standards (des nouveaux keynésiens) en usage aujourd’hui lient toujours l’inflation aux capacités excédentaires sur le marché du travail. Autrement dit, ils incorporent une courbe de Phillips. Cependant, à la différence de leurs prédécesseurs, ces formulations ne mettent pas en évidence un arbitrage exploitable entre inflation et chômage. En effet, elles impliquent qu’il y a un arbitrage entre la volatilité de l’inflation et les écarts du chômage par rapport au taux naturel (ou de la production par rapport à sa norme). Pour le dire autrement, les modèles qui guident fréquemment la réflexion au sein des banques centrales aujourd’hui permettent aux responsables de la politique économique de choisir seulement la vitesse relative à laquelle ils désirent que l’inflation retourne à sa cible ou le taux de chômage à sa norme.

Cela nous amène au graphique au début de ce billet. Là, nous notions qu’au cours des 15 dernières années, la relation entre le niveau d’inflation et le niveau de chômage semble une fois encore stable. Une simple explication pour ce phénomène est que la Fed a gagné une forte crédibilité, ce qui a contribué à ancrer les anticipations d’inflation à environ 2 %. Quand les anticipations ne changent pas, les défis qui apparurent au cours de la période de forte inflation des années soixante-dix et quatre-vingt s’estompent, stabilisant la courbe de Phillips. (…)

(…) Les économistes disent que la courbe de Phillips s’est aplatie. Qu’est-ce qu’un aplatissement de la courbe de Phillips signifie pour la politique monétaire à l’avenir ? Vous pouvez penser que c’est une invitation pour les responsables de la politique économique à laisser le chômage chuter bien en-deçà du taux naturel et qu’il n’y a pas de risque que cela entraîne une accélération significative de l’inflation. Selon nous, cette tentation est très risquée. Premièrement, rien ne garantit qu’à mesure que l’inflation s’accélère, les anticipations vont restées ancrées là où elles le sont aujourd’hui. Si en fait les anticipations sont revues à la hausse avec le niveau d’inflation, alors la dynamique de la période 1970-2000 (quand la courbe de Phillips était, au mieux, élusive) pourrait faire son retour. Deuxièmement, la relation entre l’inflation et le chômage pourrait être non linéaire. Plus spécifiquement, qu’est-ce qui se passerait si le chômage chutait sous 4 % à un moment ou à un autre ? Est-ce que l’inflation commencerait à augmenter rapidement ? Pour le dire autrement, une courbe qui semble plate à des taux de chômage normaux ou élevés pourrait devenir très pentue à de faibles niveaux (…).

Donc, comme plusieurs économistes et décideurs de politique économique, nous consultons toujours des modèles qui incorporent une relation entre inflation et chômage. Et, près de deux décennies d’inflation stable nous rassurent. Cependant, le retour de ce qui semble être une relation stable entre le niveau du chômage et le niveau d’inflation est probablement juste un autre signe que la politique monétaire a contribué à stabiliser les anticipations d’inflation. Par conséquent, une politique monétaire robuste, qui viserait à limiter de gros risques (notamment de grosses erreurs de politique économique), ne doit pas partir du principe que la courbe de Phillips est stable. Si les anticipations changent, la courbe de Phillips va également changer.

Conclusion : les succès passés dans la restauration de la stabilité des prix ne doivent pas nous amener à être complaisants. Comme guide pour la politique économique, la relation entre l’inflation et le taux de chômage n’est pas plus fiable aujourd’hui qu’il y a cinquante ans. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « The Phillips curve: A primer », in Money & Banking (blog), 29 mai 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 28 février 2017

Est-ce que le cycle de déflation est fini ?

« Jusqu’à la crise financière mondiale de 2008-2009, la déflation ne préoccupait ni les responsables de politique économie, ni les investisseurs financiers dans les pays développés, sauf au Japon, qui a connu des pressions durables à la baisse sur ses prix pendant pratiquement une génération. Et désormais les craintes déflationnistes sont à nouveau sur le point de disparaître.

Au milieu des années 1960, les économies avancées entrèrent une ère de pressions inflationnistes croissantes, amorcées par des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes aux Etats-Unis, puis aggravées par les chocs pétroliers des années 1970. La stagflation, la combinaison de faible croissance économique et de forte inflation, devint un mot à la mode à la fin de la décennie. La plupart des prévisions de marché de l’époque extrapolaient ces tendances, prédisant une hausse ininterrompue des prix du pétrole et des matières premières. L’inflation a fini par être perçue comme chronique et les politiciens se tournèrent vers les contrôles des prix et les politiques de revenu. Les taux d’intérêt de court terme réels (c’est-à-dire ajustés à l’inflation) étaient souvent négatifs dans la plupart des économies développées.

Le monumental resserrement de la politique monétaire américaine opéré par le présidant de la Réserve fédérale Paul Volcker en octobre 1979 mit un terme à ce long cycle. La stagflation laissa la place à un nouveau mot à la mode : la désinflation, qui caractérisa avec précision la situation de plusieurs économies avancées où les taux d’inflation chutèrent pour revenir à un chiffre.

Mais la désinflation n’est pas la même chose que la déflation. Comme le montre le graphique, entre 1962 et 1986, pas une seule économie développée n’enregistra un déclin des prix au cours d’une quelconque année. Dans plusieurs pays émergents, les taux d’inflation explosèrent pour atteindre les trois chiffres, avec plusieurs cas d’hyperinflation. Jusqu’à la fin de l’année 1991, la Grèce avait un taux d’inflation d’environ 20 %. Même en Suisse, où les prix étaient relativement stables à l’époque, l’inflation était supérieure à 5%.

GRAPHIQUE Pourcentage de pays développés en déflation (en %)

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Cela ne semble être qu’un lointain souvenir après le déclin régulier des prix que connaît la Grèce depuis 2013, en plus d’une crise de la dette et d’une forte contraction de la production. La Banque nationale suisse, pour sa part, s’est battue avec les répercussions déflationnistes de la puissante appréciation du franc suisse ces dernières années.

Les forces déflationnistes furent libérées par les énormes perturbations économiques et financières associées à la longue et puissante crise mondiale qui éclata en 2008. Le désendettement du secteur privé a contrarié les efforts des banques centrales visant à relancer l’inflation. En 2009, environ un tiers des économies avancées enregistrèrent une baisse des prix, soit un chiffre record pour la période qui suit la Seconde Guerre mondiale. Dans les années qui suivirent, l’incidence de l’inflation resta forte au regard des normes d’après-guerre et la plupart des banques centrales n’ont durablement pas réussi à atteindre leurs objectifs d’inflation extrêmement modestes (autour de 2 %).

Parce que les plans de relance du Président américain Donald Trump sont procycliques (ils sont susceptibles de stimuler l’économie américaine au moment même au celle-ci est au plein-emploi ou tout du moins proche de ce dernier), ils ont alimenté les anticipations d’une hausse du taux d’inflation américain. En l’occurrence, on s’attend à ce que l’inflation dépasse largement l’objectif de 2 % d’inflation de la Réserve fédérale. Mais les conditions monétaires plus strictes tendent à réduire la magnitude de l’accélération de l’inflation : même si la hausse attendue des taux directeurs américains suggère que nous allons connaître la "normalisation" la plus modeste et graduelle dans l’histoire de la Fed, l’appréciation soutenue du dollar devrait limiter les gains associées aux hausses de prix pour une large gamme de biens importés et leurs concurrents domestiques.

Le point tournant attendu dans le comportement des prix n’est pas spécifique aux Etats-Unis. Si les projections du FMI pour l’année 2017 sont à peu près correctes, cette année sera la première depuis une décennie où aucune économie développée ne connaîtra de déflation (cf. graphique). Peut-être que les effets longtemps attendus de l’historique expansion monétaire portent enfon leurs fruits. Plus probablement, la dépréciation de la devise au Royaume-Uni, au Japon et dans la zone euro a pu jouer le rôle de catalyseur.

Si 2017 marque réellement un large renversement d’une décennie de déflation, il est raisonnable de s’attendre à ce que la plupart des banques centres ne soient pas enclines à surréagir si, après une décennie voire plus (comme au Japon) où l’inflation était plus faible que prévu, l’inflation dépasse enfin sa cible. En outre, l’idée selon laquelle de plus hautes cibles d’inflation (peut-être 4 %) puissent être désirables (notamment en permettant aux banques centrales d’avoir davantage de marge pour réduire leurs taux d’intérêt si une nouvelle récession éclatait) a gagné du terrain chez les universitaires et les responsables de la politique économique.

Bien sûr, il peut encore y avoir un autre facteur conduisant les principales banques centrales à être plus tolérantes face à une plus forte inflation. Mais leurs dirigeants peuvent ne pas désirer l’indiquer ouvertement : comme je l’ai affirmé ailleurs, une certaine dose d’inflation même modérée va contribuer à éroder les montagnes de dette publique et privée que les économies développées ont accumulées depuis plus de 15 ans. »

Carmen Reinhart, « Is the deflation cycle over? », 31 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 17 février 2017

Le chômage, l’inflation et l'insaisissable NAIRU

« Le NAIRU désigne le niveau de chômage pour lequel l’inflation est stable. Depuis que les économistes ont inventé ce concept, beaucoup de gens se sont moqués des difficultés qu’il y a à le mesurer et du fait qu’il soit particulièrement élusif. Et leurs articles finissent souvent en concluant qu’il est temps que nous rejetions ce concept. Même de bons journalistes peuvent le faire. Mais peu de ces appels à rejeter le NAIRU répondent à cette question simple et évidente : comment pourrions-nous alors relier l’économie réelle à l’inflation ?

Il y a une exception : ceux qui suggèrent que tout ce dont nous avons besoin pour contrôler effectivement l’économie, c’est une ancre nominale, comme l’offre de monnaie ou le taux de change. Mais pour résumer une bien longue histoire, nous pouvons dire que les diverses tentatives pour y parvenir en pratique n’ont jamais très bien fonctionné. La plus récente tentative a été l’euro : adoptez simplement une devise commune et l’inflation de chaque pays-membre sera poussée à converger vers la moyenne ! Il n’y a pas eu une telle divergence, que ce soit en Allemagne ou dans les pays périphériques, ce qui a pu avoir de désastreuses conséquences.

Le NAIRU est l’un de ces concepts économiques qui sont essentiels pour comprendre l’économie, mais qui sont extrêmement difficiles à mesurer. Commençons par rappeler les raisons pour lesquelles il est difficile de le mesurer. Premièrement, le chômage lui-même n’est pas parfaitement mesuré (par exemple, certains chômeurs de longue durée cessent de rechercher un emploi par découragement, mais reviennent dans la population active lorsque la reprise se confirme et que les perspectives d’embauche s’améliorent) et il peut ne pas capturer l’idée qu’il est censé représenter, c’est-à-dire l’excès d’offre ou de demande sur le marché du travail. Deuxièmement, il ne se focalise que sur le seul marché du travail, alors que l’inflation peut aussi être liée à un excès de demande sur le marché des biens et services. Troisièmement, même si aucun de ces deux premiers problèmes n’existait, la façon par laquelle le chômage interagit avec l’inflation n’est pas claire.

La façon par laquelle les économistes ont réfléchi à propos de la relation entre chômage et inflation au cours des cinquante dernières années est la courbe de Phillips. Celle-ci dit que l’inflation dépend de l’inflation anticipée et du chômage. L’importance de l’inflation anticipée signifie que simplement relier le chômage à l’inflation va toujours se révéler chaotique. Je me souviens que dans l’une des premières éditions du manuel de Mankiw nous avions un joli graphique qui représentait cette relation pour les Etats-Unis et qui contredisait ce que je viens de dire : il montrait de claires "boucles de courbe de Phillips". Mais ce fut bien plus chaotique pour les autres pays et c’est devenu plus chaotique pour les Etats-Unis une fois que nous avons adopté le ciblage d’inflation (comme cela doit être le cas avec les anticipations rationnelles). Relisez ce billet pour les détails.

L’ubiquité de la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens (CPNK) dans la macroéconomie courante ne doit pas nous induire en erreur en nous laissant penser que nous ayons finalement un vrai modèle d’inflation. La fréquence par laquelle il est utilisé reflète l’obsession avec la méthodologie des microfondations et le recul subséquent de l’analyse empirique. Nous savons que les travailleurs et les employeurs n’aiment pas les baisses de salaires nominaux, mais cette aversion ne transparait pas dans la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens. Si la politique monétaire est contrainte par la borne inférieure zéro, la CPNK dit que l’inflation devrait devenir volatile, mais ce n’est pas ce que nous avons vu ces dernières années, comme l’a bien souligné John Cochrane.

Je pourrais continuer et apporter ma propre critique du NAIRU. Mais c’est là où le bât blesse. Si nous pensons réellement qu’il n’y a pas de relation entre le chômage et l’inflation, pourquoi essayons-nous de ramener le chômage sous les 4 % ? Nous savons que le gouvernement peut accroître la demande globale et réduire le chômage en augmentant ses dépenses. Et pourquoi voudrions-nous relever un jour ou l’autre les taux d’intérêt au-dessus de leur borne inférieure ?

(…) Même si nous ne devons pas être obsédés par les années 1970, nous ne devons pas non plus l’oublier. Alors, les responsables de la politique économique faisaient fi du NAIRU, si bien que nous nous sommes retrouvés avec une inflation excessivement forte. En 1980, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, la politique économique changea, si bien que le chômage augmenta et l’inflation chuta. Il y a une relation entre l’inflation et le chômage, mais il est juste très difficile de la déterminer avec précision. Pour la plupart des macroéconomistes, le concept de NAIRU ne tient réellement que pour cette vérité macroéconomique fondamentale.

Pour offrir une critique plus subtile du NAIRU, nous pourrions avoir cela en tête, mais dire que, parce que la relation est difficile à mesure, nous devons arrêter d’utiliser le chômage comme guide pour fixer la politique monétaire. Focalisons-nous juste sur l’objectif, l’inflation, et changeons les taux selon ce qui se passe actuellement du côté de l’inflation. En d’autres termes, oublions la prévision et laissons la politique monétaire opérer tel un thermostat, en accroissant les taux lorsque l’inflation est au-dessus de sa cible et inversement.

Cela peut entraîner d’amples oscillations du chômage, mais il y a un problème plus sérieux. On a tendance à l’oublier, mais l’inflation n’est pas le seul objectif de la politique monétaire. Prenons ce qui se passe actuellement au Royaume-Uni. L’inflation s’accélère et on s’attend à ce qu’elle dépasse bientôt sa cible, mais la banque centrale a réduit les taux d’intérêt parce qu’elle s’inquiète davantage à propos de l’impact du Brexit sur l’économie réelle. Cela montre assez clairement que les responsables de la politique économique ciblent en réalité aussi bien une certaine mesure de l’écart de production (output gap) que l’inflation. Et ils ont plutôt raison de le faire, car pourquoi créer une récession juste pour lisser l’inflation ?

D’accord, donc ciblons juste une certaine moyenne pondérée de l’inflation et du chômage comme un thermostat. Mais quel niveau de chômage ? Il y a un danger, celui de montrer que nous tolérons une forte inflation si le chômage est faible. Nous savons que ce n’est pas une bonne idée, parce que l’inflation ne ferait qu’accélérer. Donc pourquoi ne pas cibler la différence entre le chômage et un certain niveau qui soit cohérent avec l’inflation stable ? (…) Une suggestion ? »

Simon Wren-Lewis, « NAIRU bashing », in Mainly Macro (blog), 17 février 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 7 mars 2016

Emi Nakamura et la viscosité des prix

« Avant les travaux sur les données microéconomiques, la plupart des études sur la politique monétaire ont utilisé une hypothèse comme "les prix changent une fois par an". Cela se basait sur des preuves empiriques très limitées (…). En 2004, Mark Bils et Peter Klenow ont publié une étude très importante qui utilisait des données qui étaient bien plus larges que ce que les gens utilisaient auparavant. Ils ont observé les données non publiées sous-jacentes à l’indice des prix à la consommation et ils ont montré que les prix varient beaucoup, en l'occurrence beaucoup plus que ce que les économistes qui travaillent sur la politique monétaire ont traditionnellement supposé dans leurs modèles ; ils ont constaté que les prix changeaient presque tous les quatre mois en moyenne. (...) Pourtant, même si nous voyons de nombreuses variations des prix dans les données microéconomiques, le taux d’inflation au niveau agrégé peut être très visqueux. (…) Les prix apparaissent bien plus rigides que ce qu’ils semblent de prime abord.

(...) Pour moi, la principale conséquence de la viscosité des prix est que les chocs de demande importent. Les chocs de demande peuvent provenir de nombreuses sources : les prix des logements, la relance budgétaire, les esprits animaux, et ainsi de suite. Mais la prédiction clé est que les prix ne s’ajustent pas suffisamment pour éliminer l’impact des chocs de demande. Par exemple, Atif Mian et Amir Sufi ont souligné que le déclin du patrimoine immobilier a joué un rôle très important dans la Grande Récession. Et si vous pensez à une situation où les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure, ce qui signifie que les taux d’intérêt nominaux sont fixes, ce qui se passe dans les modèles efficients de l’économie, comme un modèle de cycle d’affaires réels, est que le taux d’intérêt réel doit chuter pour que l’économie revienne au plein emploi. Mais cela requiert un ajustement extrêmement flexible des prix : les prix devraient plonger d’un coup et ensuite remonter lentement. Cela réduirait les taux d’intérêt réels en générant de l’inflation. Mais avec les prix visqueux, les prix ne "sautent" pas. En fait, les prix chutent lentement, ce qui entraîne une déflation et une hausse des taux d’intérêt réels, soit l’exact opposé de ce qui est censé se passer.

(…) Il y a beaucoup de preuves empiriques tirées des données agrégées qui suggèrent que les prix ne répondent même pas complètement lorsqu’ils changent. Si les décisions en termes de prix d’une entreprise dépendent de ce que font les autres entreprises, alors même si une entreprise change ses prix, elle peut ne les ajuster qu’en partie. Et alors les autres entreprises n’ajustent les leurs que partiellement, et ainsi de suite. Tout cela entre dans le cadre des rigidités réelles et il y a plusieurs sources derrières elles. Par exemple, il y a les intrants intermédiaires : si vous achetez beaucoup de biens et services auprès de d’autres entreprises, alors si elles n’ont pas encore augmenté leurs prix, vous ne voulez pas augmenter vos prix, et ainsi de suite. La concurrence en est un autre exemple : si vos concurrents n’ont pas relevé leurs prix, vous pouvez ne pas vouloir relever les vôtres. La même chose arrive si certains changements de prix sont sur pilote automatique, ou si les personnes qui changent les prix ne sont pas complètement en train de réagir aux nouvelles macroéconomiques ; c’est le cœur de la littérature sur l’information visqueuse. Ces effets de second tour signifient que l’inflation peut être visqueuse longtemps après que tous les prix de l’économie se soient ajustés. (…)

Je pense que la Grande Récession a amené à accentuer en macroéconomie l’importance des frictions keynésiennes traditionnelles. Le choc qui mena à la Grande Récession a probablement été une combinaison de chocs financiers et de chocs immobiliers, mais ce qui s’est passé après semble très keynésien. La production et l’emploi ont chuté, tout comme l’inflation. Et pour que les chocs de demande aient un grand impact, il doit y avoir certaines frictions dans l’ajustement des prix. Les modèles qui ont réussi à expliquer la Grande Récession ont typiquement été ceux qui ont combiné des frictions nominales avec un choc financier d’un certain genre pour les entreprises ou les ménages. (…)

Selon moi, le débat sur la "désinflation manquante" est quelque peu trompeur. Plusieurs preuves empiriques qui suggèrent que la courbe de Phillips s'est redressée proviennent de données de la fin des années soixante-dix et du début des années quatre-vingt, c'est-à-dire de la Grande Inflation et de la désinflation Volcker. Mais vous devez garder à l’esprit que c’était la période où les anticipations des gens à propos de l’inflation changeaient fortement. Il y a deux caractéristiques de la courbe de Phillips qui sont importantes : sa pente, qui indique de combien l’inflation répond aux écarts de production (output gaps), et une composante associée aux anticipations d’inflation. Beaucoup des événements que nous avons connus à la fin des années soixante-dix et au début des années quatre-vingt peuvent avoir davantage à voir avec les anticipations changeantes à propos de l’inflation à long terme. Je ne pense pas que nous puissions extrapoler de ces trouvailles ce que nous pourrions nous attendre sur la réaction de l’inflation aujourd’hui.

Les estimations de la courbe de Phillips qui ont utilisé les données récentes suggèrent actuellement que la courbe de Phillips est très plate. Par exemple, dans les études sur les réactions des marchés aux réunions du comité de politique monétaire de la Fed que j’ai réalisées avec Jón Steinsson (…), nous avons constaté que la réponse de l’inflation anticipée est très faible même à de larges variations des taux d’intérêt réels anticipés. Il y a des estimations des modèles DSGE utilisant des données récentes qui constatent aussi des courbes de Phillips très plates, et il y a des approches non structurelles également. De cette perspective, la réponse de l’inflation à la récente récession ne m’étonne pas. »

Entretien avec Emi Nakamura, in Richmond Fed, Econ Focus, troisième trimestre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Macroéconomie des prix visqueux »

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Les errances de la courbe de Phillips en zone euro »

« Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ? »

mercredi 24 février 2016

La convergence du niveau des prix au sein de la zone euro

« Nous avons analysé la tendance à long terme et les dynamiques à court terme de la dispersion des niveaux des prix en Europe et aux Etats-Unis. Nos résultats en ce qui concerne la tendance à long terme montrent que les niveaux des prix des différents pays-membres de la zone euro ont eu tendance à converger entre 1960 et 2010 (cf. graphique 1). Le niveau de la dispersion des prix à long terme a rejoint le niveau des Etats-Unis en 2007, continua de décliner jusqu’à 2010, puis s’éleva à nouveau dans les années qui ont suivi 2010. Les principaux vecteurs derrière la convergence tendancielle sont la baisse de la volatilité du taux de change, une réduction des écarts de revenu et une ouverture croissante des économies européennes. Ces divers facteurs peuvent, du moins en partie, découler du processus d’intégration économie et monétaire en Europe.

GRAPHIQUE 1 Dispersion du niveau des prix aux Etats-Unis et en zone euro

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La tendance haussière que nous avons récemment observée au cours de la période entre 2010 et 2014 s’explique principalement par l’accroissement des écarts de revenu suite à la crise de la dette souveraine. Le développement à long terme de la dispersion des prix entre les régions américaines est bien plus stable et demeure, jusqu’à 2007, à un niveau plus faible qu’en Europe. Le prix du pétrole est le seul facteur significatif derrière la tendance à long terme de la dispersion des prix aux Etats-Unis.

GRAPHIQUE 2 Dispersion des revenus aux Etats-Unis et en zone euro

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(…) Bien que l’intégration économie et monétaire en Europe soit une réussite en ce qui concerne la réduction des écarts entre niveaux des prix entre les pays, la persistance de larges écarts indiquent que des chocs idiosyncratiques en Europe se transmettent à la dispersion des prix, davantage qu’ils ne le font aux Etats-Unis. Cela peut s’expliquer par des accords de partage de risque plus limités entre les pays européens. Ce que l’on observe à propos de la dispersion des prix durant les années qui ont suivi la crise financière est cohérent avec l’idée d’une intégration économique incomplète de l’Europe. (…) Ce développement trouve sous origine par le creusement des écarts de revenu entre les pays européens, qui résultait lui-même de la récession et de la crise de la dette souveraine suite à la crise financière (cf. graphique 2). Aux Etats-Unis, par contre, les écarts de revenu ne se sont pas creusés après la crise. »

Marco Hoeberichts et Ad Stokman, « Price level convergence within the euro area: How Europe caught up with the US and lost terrain again », DNB, working paper, 27 janvier 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Zara et la convergence des prix en zone euro »

dimanche 20 décembre 2015

La courbe de Phillips et l'hypothèse des anticipations ancrées



« (…) J’ai récemment publié un billet où je me suis demandé ce qui avait marché ou non dans nos modèles macroéconomiques depuis 2008. Comme je l’ai dit, les événements du côté de la demande se sont produits comme ont pu le prédire les personnes utilisant IS-LM. Mais du côté de l’offre, pas vraiment. D’une part, la doctrine "accélérationniste" qui a dominé la discussion économique de l’inflation et du chômage pendant 40 ans s’est effondrée. Si l’inflation avait répondu à la Grande Récession de la même manière qu’elle le fit lors des précédentes récessions, nous aurions dû être profondément en déflation aujourd’hui, ce qui n’est pas le cas.

Maintenant, les responsables (…) et les équipes de chercheurs des institutions de politique économique répondent habituellement qu’ils travaillent maintenant avec une courbe de Phillips avec des anticipations "ancrées". L’idée est que les agents fixant les prix et salaires agissent maintenant comme s’ils s’attendaient à ce que les autorités monétaires atteignent l’objectif des 2 % d’inflation, si bien qu’ils ne changent pas leurs anticipations suite aux récents événements. Bien sûr, une telle courbe ressemble beaucoup aux anciennes courbes de Phillips pré-NAIRU qui avaient été estimées dans les années soixante. Et la vérité est que de telles courbes s’adaptent assez bien aux données depuis 1990. Mais cette idée d’ancrage nous laisse avec certaines questions dérangeantes, à la fois conceptuelles et pratiques.

Premièrement, du côté conceptuel, d’où vient l’ancrage ? et jusqu’à quel point pouvons-nous nous y fier ? Est-ce une conséquence de la crédibilité de la banque centrale ou est-ce juste la conséquence de la faible inflation ? Les gens s’arrêtent-ils de faire attention aux fluctuations de l’inflation lorsqu’elle est faible ? Est-ce que l’ancrage va disparaître si l’inflation persiste à 1 % plutôt qu’à 2 % ? Est-ce qu’il disparaitrait si l’inflation grimpait à 3 ?

Deuxièmement, sur le plan pratique, l’hypothèse des anticipations ancrées nous raconte une histoire bien différente (…) que celle que nous racontent les approches antérieures. Illustrons-le avec l’exemple de la zone euro. Si nous utilisons les données agrégées pour la zone euro dans son ensemble, une simple courbe de Phillips traditionnelle fonctionne assez bien :

GRAPHIQUE 1 Courbe de Phillips de la zone euro (1999-2015)

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En fait, la pente de la courbe est assez proche de l’estimation d'Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence Summers pour les Etats-Unis. (…) Si nous prenons ce résultat sérieusement, il implique que la zone euro est bien plus profondément déprimée que ce que l’on pense habituellement et donc que la tentative de la BCE de ramener l’inflation proche de 2 % est bien plus difficile qu’on ne le dit. L’inflation sous-jacente de la zone euro est actuellement d’environ 1 % ; la pente de la relation de Phillips est d’environ 0,25 ; donc ramener l’inflation à 2 % va exiger la baisse de 4 points de pourcentage du chômage. C’est beaucoup ! Quelle croissance de la production cela impliquerait-il ? Une relation de type loi d’Okun fonctionne aussi assez bien pour la zone euro dans son ensemble et elle donne un coefficient proche de celui des Etats-Unis :

GRAPHIQUE 2 Loi d’Okun de la zone euro

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Donc, si la relation historique demeure valide, une baisse du chômage de 4 points de pourcentage signifierait une hausse de 8 % du PIB réel. C’est une estimation grossière qui suggère que l’écart de production (output gap) de la zone euro est à 8 %, ce qui est énorme. Devons-nous prendre cela sérieusement ? Pourquoi ne le ferions-nous pas ? »

Paul Krugman, « Anchors away », in The Conscience of a Liberal (blog), 4 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ? »

vendredi 30 octobre 2015

L'inflation a beau rester faible, la révolution tarde en économie

« Cela fera bientôt huit ans que la Réserve fédérale des Etats-Unis a décidé de ramené son taux d’intérêt au plus proche de 0 %. Les taux d’intérêt de d’autres banques centrales se sont également collés à la borne inférieure zéro (zero lower bound) ces dernières années, voire même plus longtemps dans le cas de la Banque du Japon. Au cours de ces huit dernières années, les banques centrales ont utilisé tous leurs instruments pour accroître l’inflation et la ramener au plus proche de sa cible et pour stimuler la croissance pour un résultat en demi-teinte. La croissance du PIB a été faible ou anémique et il y a peu d’espoir que le PIB rejoigne la trajectoire tendancielle qu’il suivait avant la crise.

Certaines de ces tendances ont remis en question l’idée que les économistes universitaires et les décideurs politiques se font à propos du fonctionnement de l’économie. Certains faits furent très peu anticipées : le fait que les banques centrales ne peuvent rapprocher les taux d’inflation à proximité de leurs cibles sur un horizon aussi long ; le fait qu’une crise puisse persister et que la conjoncture puisse avoir des répercussions profondes et permanentes sur la production potentielle ; la tendance lente (ou inexistante) de l’économie à s’ajuster naturellement à un nouvel équilibre.

Pour être exact, certains de ces faits ne sont pas entièrement surprenants et ils correspondent bien à la description d’économies déprimées dont les taux d’intérêt se retrouvent contraints par leur borne inférieure zéro en raison de la déflation ou de la faible inflation (lowflation). Les économistes qui ont étudié l’histoire récente du Japon nous ont mis en garde à propos de tout ça : Krugman et Bernanke, parmi d’autres, ont décrit ces dynamiques dans le cas du Japon. Mais je suis prêt à parier que même ceux qui étaient d’accord avec cette lecture des événements au Japon n’avaient jamais pensé que la même chose surviendrait dans d’autres pays avancés. Beaucoup pensaient que la stagnation japonaise résultait de la seule incompétence des décideurs politiques au Japon. Désormais nous savons maintenant que soit tous les banquiers centraux sont aussi incompétents que ceux de la Banque du Japon durant les années quatre-vingt-dix, soit que le phénomène est un peu plus naturel et qu’il est susceptible de se répéter, dans les économies avec une faible inflation, lorsque les taux d’intérêt réels naturels sont très faibles.

Mais si ce scénario est davantage susceptible de se produire à l’avenir, il faut peut-être repenser le cadre de notre politique économique. Certaines propositions évidentes incluent le relèvement de la cible d’inflation et de considérer sérieusement la "monnaie-hélicoptère" comme instrument pour les banques centrales. Mais aucune de ces propositions ne soulève énormément d’enthousiasme.

Personnellement, je pense que la vision des choses que partagent les universitaires et les décideurs politiques ne change pas suffisamment vite. Certains supposent tout simplement que ce sera un événement unique au cours de l’histoire, qu’il ne se répétera pas à l’avenir (alors même que nous ne sommes pas vraiment sortis de la crise actuelle !).

La comparaison avec les années soixante-dix, décennie au cours de laquelle la stagflation a provoqué un profond changement dans la manière par laquelle l’université et les responsables politiques pensaient à propos de leurs modèles et le cadre de la politique monétaire, est frappante. Durant ces années-là, un environnement de forte inflation et de faible croissance provoqua une révolution parmi les universitaires (ces derniers ayant abandonné la courbe de Phillips traditionnelle) et parmi les responsables de la politique économique (les banques centrales ayant embrassé la lutte contre l’inflation et acquis leur indépendance). Combien d’années de taux d’intérêt zéro faudra-t-il pour observer un changement aussi décisif dans l’analyse économique ? »

Antonio Fatás, « The missing lowflation revolution », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 29 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Pourquoi les taux d'intérêt réels sont-ils si faibles ? »

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

jeudi 6 août 2015

Quel est l’impact des prix alimentaires mondiaux sur l’inflation domestique ?

« L’ampleur à laquelle les variations des prix relatifs peuvent entraîner une accélération de l’inflation a longtemps été une source de controverses. Au cours des années soixante et au début des années soixante-dix, plusieurs observateurs attribuèrent un rôle important aux hausses des prix alimentaires dans l’accélération de l’inflation dans les pays avancés, notamment le Royaume-Uni et les Etats-Unis (cf. graphique 1). (…)

GRAPHIQUE 1 Taux d’inflation aux Etats-Unis (en %)

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Blinder (1982) affirma que "de larges ajustements inévitables des prix relatifs" furent la principale source d'inflation dans les années soixante-dix : "Malgré toute la cacophonie de plaintes autour des déficits budgétaires ruineux et de la croissance monétaire excessive, (…) la dramatique accélération de l’inflation entre 1972 et 1974 peut s’expliquer par la hausse des prix alimentaires, la hausse des prix énergétiques et la fin du programme de contrôles des prix et salaires de Nixon."

Blinder affirma aussi que l’impulsion initiale de l’accélération de l’inflation en 1978 "provint principalement du secteur alimentaire". Il conclut que "les années soixante-dix furent réellement différentes et je ne vois pas pourquoi une théorie de l’inflation serait plus scientifique si elle ignorait ce fait". En se penchant à nouveau sur le sujet, Blinder et Rudd (2008) concluent que, même en utilisant les données révisées qui sont désormais disponibles, "les deux chocs pétroliers, les deux chocs des prix alimentaires qui leur furent contemporains et le retrait des contrôles des prix et salaires en 1973-1974 jouèrent les rôles principaux dans les événements macroéconomiques qui constituèrent la Grande Stagflation. La monnaie et la demande globale jouèrent, par comparaison, des rôles de figurants".

Blinder et Rudd, cependant, notent qu’en contraste à ce qui s’est passé dans les années soixante-dix, les chocs d’offre depuis cette époque ont eu beaucoup moins d’impact sur l’inflation américaine. Ils suggèrent que cela s’explique par un certain nombre de facteurs. Premièrement, il y eut des changements dans la structure de l’économie américaine. Les aliments représentent une plus petite part dans les paniers de consommation que dans les années soixante-dix. Il y a aussi une plus grande flexibilité des salaires, si bien que les salaires absorbent davantage les chocs d’offre que par le passé.

Deuxièmement, il y a eu des changements dans la réponse de la politique monétaire aux chocs d’offre : "La Fed en est venue à se focaliser davantage sur l’inflation sous-jacente, elle a gagné en crédibilité dans la lutte contre l’inflation, ce qui contribue maintenant à garder les anticipations d’inflation sous contrôle". Une transformation similaire dans la conduire de la politique monétaire a eu lieu au Royaume-Uni (…) et dans plusieurs autres pays autour du monde (Rogoff, 2003).

GRAPHIQUE 2 Les prix alimentaires réels mondiaux entre 1960 et 1999 (en indices, base 100 année 2000)

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Troisièmement, à l’inverse de ce qui s’est passé durant les années soixante-dix, les chocs de prix alimentaires ont été relativement absents durant les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Un indice des prix alimentaires mondiaux déclina régulièrement au cours de cette période (cf. graphique 2). Dans les années deux mille, cependant, les prix alimentaires grimpèrent à nouveau avec de brutales hausses en 2004, en 2008 et en 2012 (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3 Les prix alimentaires réels mondiaux entre 2000 et 2014 (en indices, base 100 année 2000)

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Ces développements, combinés avec la perspective que les prix alimentaires puissent rester élevés pendant une période prolongée, ont suscité des craintes que les prix alimentaires puissent à nouveau alimenter l’inflation globale. Cette inquiétude est particulièrement vive pour les économies en développement, où la part des aliments dans les paniers de consommation reste élevée et où la politique monétaire peut manquer de crédibilité pour maintenir les anticipations d’inflation ancrées. (…)

Cette étude observe de façon globale l’impact des fluctuations des prix alimentaires mondiaux sur l’inflation domestique dans un large groupe de pays. Pour les économies avancées, nous constatons que ces fluctuations ont joué un rôle significatif au cours de la période allant des années soixante à aujourd’hui.

Selon les estimations que nous privilégions, une hausse de 10 % de l’inflation des prix alimentaires mondiaux entraîne au maximum une accélération d’environ 0,5 point de pourcentage de l’inflation domestique dans les économies avancées après une année. Nous constatons, cependant, que l’impact a décliné au cours du temps et qu’il est devenu moins persistant.

Depuis les années quatre-vingt, l’impact chuta à environ 0,25 point de pourcentage et il survint durant l'année de la hausse des prix alimentaires mondiaux ; après une année, il n’y eut essentiellement aucun impact sur l’inflation domestique. Comme Blinder et Rudd (2008) le notent, cette moindre importance peut être due (i) à l’absence de chocs de prix alimentaires significatifs dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix ; (ii) au déclin de la part des aliments dans les paniers de consommation ; (iii) à d’autres changements dans la structure des économies tels qu’une plus grande flexibilité des salaires, qui empêche l’apparition d’une spirale prix-salaires ; (iv) et à une hausse de la crédibilité de la politique monétaire, si bien qu’une accélération non anticipée de l’inflation (due aux événements tels que les chocs de prix alimentaires mondiaux) n’entraîne pas un changement des anticipations d’inflation.

La hausse des prix alimentaires mondiaux depuis les années deux mille (qui inclurent trois hausses de ces prix) constitue une expérience contrôlée pour distinguer entre ces canaux. En utilisant un second ensemble de données comprenant des informations relatives aux indices des prix à la consommation mensuels pour un large ensemble de pays avancés et en développement, nous constatons que les plus récents chocs de prix alimentaires mondiaux ont eu un plus grand impact sur les pays en développement que sur les pays avancés. Ce plus large impact peut s’expliquer par la plus large part de l’alimentaire dans les paniers de consommation dans les pays en développement que dans les pays avancés. Nous fournissons également des preuves empiriques suggérant que les anticipations d’inflation sont plus ancrées dans les économies avancées que dans les économies en développement, ce qui peut contribuer à réduire l’impact sur les économies avancées d’une accélération soudaine de l’inflation due aux chocs des prix alimentaires mondiaux. »

Davide Furceri, Prakash Loungani, John Simon et Susan Wachter, « Global food prices and domestic inflation: Some cross-country evidence », FMI, working paper, 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 29 juillet 2015

Quels sont les déterminants de l’inflation ?

« Dans de nombreuses économies, l’inflation, déjà faible il y a un an, a continué à fléchir. Cette évolution récente de l’indice des prix à la consommation (IPC) reflète principalement les fortes fluctuations des prix pétroliers et alimentaires ainsi que des taux de change, des facteurs souvent considérés comme des déterminants à court terme (ou immédiats) de l’inflation. L’inflation sous-jacente, qui exclut les prix de l’alimentation et de l’énergie, est relativement faible depuis un certain temps, ce qui soulève des questions importantes quant aux conséquences d’autres facteurs d’inflation, à savoir les déterminants à moyen terme (ou conjoncturels) et à long terme (ou séculaires). Malgré plusieurs décennies de recherche et d’observation, l’influence qu’exercent sur l’inflation les déterminants à moyen et long terme demeure bien moins évidente que celle des facteurs immédiats.

Déterminants immédiats


Les effets à court terme des prix des produits de base et des taux de change sur l’inflation sont généralement bien compris. L’énergie a une pondération élevée dans l’IPC de divers pays, aussi les variations des prix de l’énergie ont-elles un impact fort et immédiat sur l’inflation IPC. Les prix de l’énergie peuvent connaître de fortes fluctuations sur de courtes périodes, comme ce fut le cas l’année passée. Les prix alimentaires sont généralement moins volatils, mais leurs variations peuvent tout de même avoir des incidences importantes, notamment dans les économies émergentes, où l’alimentation constitue une part plus importante du panier de biens et de services qui constituent l’indice des prix à la consommation.

Le degré auquel les variations des prix des produits de base se répercutent sur les autres prix a diminué au fil du temps. Dans les années 1970 et 1980, par exemple, l’augmentation des prix du pétrole a entraîné d’autres hausses de prix, ce qui a eu tendance à accroître l’inflation sous-jacente et les anticipations d’inflation. Depuis vingt ans, cependant, ces effets induits par les prix sur l’inflation sous-jacente sont bien plus modérés (graphique 1, cadre de gauche), alors même que les prix des produits de base exercent davantage d’influence sur l’inflation globale (graphique 1, cadre du milieu).

GRAPHIQUE 1 La répercussion des prix des produits de base et des taux de change sur l’inflation évolue

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Les variations de change sont aussi un important facteur immédiat pour l’inflation IPC et l’inflation sous-jacente. Les articles importés, tout comme ceux qui sont soumis à la concurrence internationale, constituent une part importante des paniers de l’IPC. Les prix de nombre de ces articles étant fixés sur les marchés internationaux, les variations des taux de change ont une incidence sur les coûts intérieurs.

Malgré la progression de la part des biens échangeables dans l’IPC sur les dernières décennies, la répercussion des taux de change sur l’inflation IPC comme sur l’inflation sous-jacente a diminué (graphique 5, cadre de droite). Plusieurs facteurs semblent avoir contribué à ce déclin. L’un d’eux est le meilleur ancrage des anticipations d’inflation. Lorsque l’inflation est faible et stable, les entreprises et les ménages s’attendent normalement moins à ce que les banques centrales permettent des fluctuations de change susceptibles d’entraîner un écart persistant de l’inflation par rapport à l’objectif fixé. Les données font apparaître d’autres facteurs pouvant atténuer cet effet de transmission des variations de change sur les prix : l’apparition de chaînes d’approvisionnement intégrées, qui aident les multinationales à mieux absorber les variations de change ; un meilleur accès à des dispositifs de couverture moins onéreux ; et l’évolution de la composition des importations en faveur de produits, comme les biens manufacturés, dont les prix sont moins sensibles aux variations de change.

Déterminants conjoncturels


La relation entre l’inflation et le cycle économique, mesurée par des indicateurs de la sous-utilisation des ressources tels que l’écart de chômage, repose sur de solides bases théoriques. Toutefois, la relation empirique est généralement bien plus fragile, d’autant qu’elle varie avec les évolutions de l’économie mondiale et du système financier. Par exemple, le comportement de l’inflation sur la période qui a suivi la crise met en évidence le lien parfois ténu entre inflation et sous-utilisation des ressources. L’inflation a été plus forte qu’escompté en 2010–2011, compte tenu de la gravité de la crise et de l’excédent de capacités induit par la récession. Par la suite, malgré l’amélioration de la situation sur le marché du travail et la poursuite de la reprise de l’économie mondiale, l’inflation sous-jacente a enregistré, dans de nombreuses économies avancées ou émergentes, soit une diminution soit une stagnation à un niveau inférieur à l’objectif fixé par la banque centrale.

La faiblesse du lien empirique entre inflation et cycle économique a plusieurs explications. Tout d’abord, les capacités inutilisées sont parfois mal évaluées, étant donné qu’elles ne sont pas directement observées et doivent donc être estimées. Sur le marché du travail, par exemple, le taux de chômage est observable, mais les changements conjoncturels ou structurels du taux d’activité peuvent influer sur le volume effectif, non observé, de ressources de main d’œuvre inutilisées.

Deuxièmement, différentes méthodes et hypothèses permettant d’estimer le volant de ressources inemployées sur le marché du travail ou dans l’ensemble de l’économie peuvent donner des résultats très différents. Troisièmement, de nombreux modes de mesure en temps réel des capacités inutilisées sont susceptibles d’erreur ; il est ainsi probable qu’une vision précise de cette grandeur à un moment donné ne puisse être obtenue que bien plus tard.

Dans le même temps, des données – souvent négligées – tendent de plus en plus à démontrer que l’inflation réagit désormais moins à l’activité économique intérieure et davantage aux variations mondiales. Par exemple, l’écart de production mondial (graphique 2, cadre de gauche) semble aujourd’hui influer davantage sur l’inflation. De fait, on estime désormais que l’effet des capacités excédentaires mondiales est actuellement supérieur à celui des capacités excédentaires intérieures. De même, la part de l’inflation de différents pays expliquée par un facteur commun unique a augmenté, et il semblerait que cette évolution n’ait pas été anticipée par les prévisions du secteur privé (graphique 6, cadre du milieu). Autrement dit, le poids des déterminants mondiaux de l’inflation semble s’accroître, mais ceux-ci restent mal compris.

GRAPHIQUE 2 Détermination de l’inflation : les facteurs conjoncturels intérieurs perdent du terrain face aux facteurs mondiaux

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Le fait que l’inflation réagisse davantage aux conditions mondiales a plusieurs causes, notamment la plus grande intégration des marchés des produits et des facteurs. Du fait que cette intégration renforcée est susceptible d’influer sur le pouvoir de fixation des prix des producteurs nationaux et sur le pouvoir de négociation des travailleurs, l’effet des conditions mondiales sur l’inflation est nettement supérieur à leur impact direct via les prix à l’importation.

L’effet des tendances communes au niveau mondial est également visible sur le marché du travail. Les coûts unitaires nationaux de main-d’œuvre sont davantage corrélés d’une économie à l’autre, même en dehors des périodes de récession (graphique 6, cadre de droite). Ce résultat concorde avec des données montrant que l’inflation est devenue moins sensible aux variations des capacités excédentaires nationales ou, autrement dit, que les courbes de Phillips des marchés nationaux se sont aplaties. (…)

Déterminants séculaires


Comprendre les effets des déterminants séculaires (ou à long terme) de l’inflation est essentiel pour analyser son évolution. Les principaux déterminants à long terme sont les anticipations d’inflation, l’évolution des salaires, la mondialisation et la technologie. Ces déterminants ont sans doute eu, d’une manière générale, un effet désinflationniste, bien que l’ampleur de cet effet fasse débat. Chacun de ces déterminants est influencé par toute une série de politiques publiques et de réformes structurelles.

Au fil du temps, plus les régimes de politique monétaire se concentrent sur la maîtrise de l’inflation, plus les anticipations d’inflation tendent à diminuer. Ainsi, les anticipations d’inflation à long terme sont désormais étroitement alignées sur les objectifs explicites des banques centrales (graphique 3, cadre de gauche). Ces anticipations d’inflation faibles et bien ancrées sont perçues comme un résultat très positif, en particulier parce qu’elles influencent les décisions de tarification à plus long terme et la conclusion de contrats.

GRAPHIQUE 3 Les anticipations d’inflation à long terme restent ancrées

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Néanmoins, la compréhension des déterminants des anticipations d’inflation est encore incomplète et elle continue d’évoluer. Par exemple, un sujet de préoccupation actuel est le fait que les anticipations d’inflation sont peut-être moins bien ancrées qu’autrefois, en particulier dans les économies où le taux directeur est proche de son plancher effectif, où la croissance est faible et où l’inflation demeure depuis longtemps à un niveau inférieur à sa cible. Dans les économies avancées, les anticipations d’inflation semblent être devenues plus sensibles à l’inflation à court terme (graphique 3, cadre de droite). Cette évolution semble concorder avec la recherche économique, qui conclut généralement que si les anticipations d’inflation sont influencées par les objectifs des banques centrales, elles le sont aussi par l’inflation antérieure. Toutefois, cet élément rétrospectif des anticipations d’inflation à long terme a toujours eu tendance à réagir assez lentement aux variations de l’inflation.

La mesure des anticipations d’inflation est, elle aussi, des plus incertaines. Des doutes subsistent quant à savoir si les mesures données par les marchés financiers reflètent correctement les variations des anticipations d’inflation ou si ces mesures sont faussées par des facteurs propres aux marchés. En outre, les anticipations d’inflation des entreprises et des travailleurs sont susceptibles d’être plus pertinentes pour la formation des prix que celles des prévisionnistes professionnels. Malheureusement, les mesures des entreprises et des professionnels ne sont pas toujours disponibles et, lorsqu’elles le sont, leur qualité est souvent douteuse et elles sont assorties d’une forte volatilité.

L’évolution des salaires a elle aussi connu des changements au cours des dernières décennies. Par exemple, l’indexation des salaires sur l’inflation est beaucoup moins répandue que dans les années 1970, ce qui contribue à diminuer la persistance de l’inflation. La dynamique des salaires a également évolué sous l’effet de l’accroissement de la concurrence sur le marché du travail dans les économies avancées. Cette concurrence a commencé avec l’intégration croissante des économies de marché émergentes à bas coûts (y compris les anciennes économies étatiques) dans le système commercial mondial. La concurrence s’est généralisée et intensifiée à mesure que l’intégration mondiale se renforçait et que la gamme des biens et services échangeables au niveau mondial s’élargissait, notamment du fait de l’émergence des nouvelles technologies (avec l’externalisation, par exemple).

Cela explique en partie pourquoi, pour un certain nombre d’économies avancées, la part du travail dans le revenu national a progressivement reculé au cours des 25 dernières années. Plus généralement, les avancées technologiques qui ont permis de substituer directement le capital au travail ont joué un rôle similaire. Il suffit de penser, par exemple, aux ordinateurs, aux logiciels et à la robotique, qui ont automatisé des procédés jusque-là manuels.

L’apparition de concurrents proposant des prix inférieurs a fortement accru la contestabilité des marchés du travail et des produits, ce qui a réduit le pouvoir de détermination des prix dont jouissait les producteurs les plus onéreux, ainsi que le pouvoir de négociation des travailleurs – des forces désinflationnistes dont les effets sont bien supérieurs à ceux que laisserait prévoir le développement du commerce mondial et de son intégration. La mondialisation et l’innovation technologique ont contribué à l’apparition bienvenue d’une tendance persistante, bien que difficilement mesurable, à la baisse de l’inflation. »

Banque des Règlements Internationaux, 85e rapport annuel, 28 juin 2015, pp. 82-87.

vendredi 19 juin 2015

La déflation est-elle une bonne ou une mauvaise chose ?

« Plusieurs études portant (…) sur les risques déflationnistes distinguent les épisodes de déflation selon le type de choc qui les ont provoqués : un choc d’offre génèrerait une bonne déflation, tandis qu’un choc de demande entraînerait une mauvaise déflation. Cette approche est trompeuse, car elle suggère qu’une bonne déflation stimule la production, tandis qu’une mauvaise déflation pousse l’économie dans la récession (…). En fait, la nature des chocs n’est pas pertinente (…).

La borne inférieure zéro sur les taux d’intérêt nominaux

Lorsque des chocs poussent l’inflation sous sa cible, les banques centrales réagissent en réduisant leurs taux directeurs. A travers le mécanisme de transmission, les autres taux d’intérêt nominaux dans l’économie déclinent aussi. En présence de rigidités des prix, cela implique une baisse des taux d’intérêt réels, ce stimule la demande agrégée et au final les prix, donc permet de rapprocher l’inflation de sa cible. Cependant la possibilité de détenir de la monnaie, dont le rendement nominal est nul, empêche les taux d’intérêt nominaux de devenir négatifs (si ce n’est très légèrement, en raison du coût de stockage des billets).

Parmi les facteurs qui affectent la probabilité que les taux d’intérêt nominaux atteignent la borne inférieure zéro, l’un des plus pertinents est la phase du cycle d’affaires où se situe l’économie lorsque le choc négatif frappe l’économie. Lorsque le cycle est proche de son pic et que la production est en-deçà de son potentiel, les taux d’intérêt nominaux à court terme sont relativement élevés et la politique monétaire conventionnelle dispose d’une certaine marge de manœuvre. Par contre, lorsque le cycle est à un creux, la probabilité que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure est élevée. Un autre facteur est l’enraiement du mécanisme de transmission de la politique monétaire : lorsque la transmission est enrayée, la banque centrale doit réagir plus agressivement pour atteindre les mêmes buts dans l’économie, ce qui accroît alors la probabilité d’atteindre la borne inférieure.

L’existence de la borne inférieure zéro limite l’efficacité de la politique monétaire conventionnelle, dans la mesure où la banque centrale ne peut davantage réduire les taux d’intérêts réels en réduisant les taux d’intérêt nominaux lorsque ces derniers sont nuls. (…) Alors que les banques centrales peuvent toujours compenser les chocs inflationnistes dans la mesure où il n’y a pas de limite supérieure aux taux d’intérêt nominaux, elles ne peuvent contrer les pressions déflationnistes en ajustant le taux directeur une fois que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro. Une borne inférieure contraignante accroît aussi le risque que les anticipations d’inflation à long terme ne soient plus ancrées à leur cible, ce qui accroît davantage les taux d’intérêt réels. Des agents pleinement rationnels anticipent le fait que la borne inférieure zéro puisse empêcher la banque centrale de ramener l’inflation à sa cible. Le risque que les anticipations ne soient plus ancrées à leur cible est même plus élevé si les agents utilisent les erreurs de prévision passées et les valeurs courantes pour réviser leurs anticipations d’inflation. La probabilité que les anticipations d’inflations ne soient plus ancrées lorsque l’inflation reste sous sa cible pendant une période de temps prolongée est plus élevée avec des agents avec anticipations adaptatives plutôt qu’avec des agents pleinement informés et parfaitement rationnels.

Les contraintes d’endettement

(….) La richesse réelle ne peut diminuer en-deçà d’un certain niveau (la dette réelle présente une limite supérieure). En d’autres mots, les agents font face à des contraintes d’endettement puisque le montant qu’ils sont capables d’emprunter dépend de leur revenu futur anticipé et de la valeur des collatéraux qu’ils disposent en raison de la présence de frictions financières et d’imperfections de marché.

Aussi longtemps que les contrats de dette sont libellés en termes nominaux, toute variation surprise de l’inflation modifie le fardeau réel de la dette et affecte les contraintes d’endettement des agents. Lorsque l’inflation est inférieure au taux d’inflation anticipé lorsque l’emprunt fut contracté, la valeur réelle de la dette s’accroît et la charge de la dette peut également s’accroître, à moins qu’une chute des taux d’intérêt nominaux empêche les taux d’intérêt réels de s’élever. L’impact de la désinflation est plus important si les agents sont fortement endettés et donc proches de leurs contraintes d’endettement. De plus, les contraintes d’endettement sont davantage susceptibles de se resserrer suite à un effondrement brutal du prix des actifs utilisés comme collatéraux (par exemple les logements ou les obligations publiques). Le comportement des banques, qui est lui-même affecté par la conjoncture, peut entraîner un nouveau resserrement des contraintes d’endettement. Un rationnement du crédit peut notamment survenir si la santé du système bancaire se détériore au point que les intermédiaires commencent à se désendetter (…). Par exemple, lorsqu’une bulle éclate ou lorsque les perspectives économiques restent durablement faibles, les banques peuvent subir des pertes importantes, ce qui les incite à se désendetter (…).

Une fois que les contraintes d’endettement se resserrent, les agents doivent se désendetter en réduisant leurs dépenses. La chute subséquente de la demande globale peut comprimer davantage l’inflation, ce qui réduit davantage la valeur réelle des actifs, accroît le fardeau réel de la dette et complique au final le désendettement. Ce processus correspond au mécanisme fishérien de "déflation par la dette" (debt-deflation). En outre, une chute non anticipée de l’inflation transfère des richesses des débiteurs vers les créanciers (…). Dans la mesure où les débiteurs ont une plus forte propension à consommer que les créanciers, un tel mécanisme est susceptible de comprimer davantage la demande agrégée. Les implications pour la politique budgétaire sont particulièrement importantes. Comme tout autre agent, le gouvernement peut se trouver obligé de se désendetter (…), mais la hausse des impôts et la baisse des dépenses publiques comprimeront davantage la demande globale. En outre, les interventions budgétaires discrétionnaires constituent habituellement des instruments clés pour contrer les chocs déflationnistes. Par conséquent, la nécessité de préserver la soutenabilité de la dette publique n’entraînera pas seulement une chute de la demande globale, mais empêchera également la politique budgétaire de contrer les pressions déflationnistes, si bien que seule la banque centrale se voit incomber la tâche de ramener l’inflation à sa cible.

La rigidité des salaires nominaux à la baisse

La rigidité des salaires nominaux à la baisse représente une autre contrainte qui rend asymétriques les hausses et les baisses du taux d’inflation. Si un choc désinflationniste survient, la hausse subséquente des salaires réels ne peut être compensée par une réduction de la rémunération nominale en raison de la réticence des travailleurs à accepter une baisse de leurs salaires nominaux. Par conséquent, le salaire réel va défier de sa valeur d’équilibre qui doit égaliser la demande et l’offre sur le marché du travail. (…) Les implications de cette contrainte ne sont pas très claires, du moins en ce qui concerne l’inflation à court terme (…).

En général, plus les salaires nominaux sont visqueux, plus le risque qu’un choc déflationniste resserre la contrainte est élevé. La viscosité des salaires nominaux dépend de la fréquence à laquelle les travailleurs et employeurs négocient les salaires. Si ces négociations sont peu fréquentes, les chocs déflationnistes, mais aussi les chocs désinflationnistes, poussant le taux d’inflation sous ce qui était anticipé à l’instant où la négociation avait lieu, vont accroître les salaires réels et ainsi accroître la probabilité que la contrainte sur les salaires nominaux se resserre.

Les conséquences de la rigidité des salaires nominaux ne sont pas évidentes, si l’on considère les effets du côté de l’offre et du côté de la demande de l’économie. D’un côté, elle complique l’ajustement du marché du travail suite à une chute non anticipée du taux d’inflation. La hausse du salaire réel pousse les entreprises à réduire l’emploi de façon à éviter une réduction des profits. Par conséquent, la rigidité des salaires nominaux à la baisse représente une contrainte pesant sur l’équilibrage du marché du travail et empêche le processus de rééquilibrage de l’économie, ce qui rend plus difficile pour la banque centrale de ramener le taux d’inflation à sa cible. D’un autre côté, les salaires visqueux peuvent aider à stabiliser la production en réponse à des chocs temporaires en soutenant le revenu réel et donc la consommation des travailleurs à court terme. Ce mécanisme est connu sous le nom de "paradoxe de la flexibilité" (paradox of flexibility). Suite à un puissant choc de désendettement, qui pousse l’économie à la borne inférieure zéro, la courbe de demande agrégée à court terme est croissante. (…) Une baisse du niveau des prix accroît le taux d’intérêt réel, ce qui comprime la demande globale. Dans ce cas, une plus grande flexibilité des salaires aggrave finalement les choses au lieu de les améliorer, parce que la chute des prix n’aide pas à soutenir la demande, alors qu’elle intensifie l’effet de déflation par la dette en élevant la valeur réelle de la dette. En supposant que le degré de rigidité des salaires nominaux à la baisse reste constant au cours du temps, on considère généralement que les inconvénients excèdent les avantages, du moins à moyen terme. Il est possible qu’une réduction des salaires nominaux entraîne une chute de la demande agrégée et de l’inflation à court terme si l’emploi ne s’accroit pas assez rapidement pour compenser la baisse de la rémunération nominale. Cependant, l’échec des salaires réels à retourner à leur valeur d’équilibre va inévitablement provoquer une hausse du taux de chômage à moyen terme. Si les salaires réels ou l’emploi ne déclinent pas, la profitabilité des entreprises et le rendement du capital vont diminuer, entraînant une chute de l’investissement. Le fait que la production se retrouve ensuite durablement inférieure à son potentiel va générer des effets d’hystérèse, élevant le risque que le chômage conjoncturel devienne structurel.

Dans le contexte d’une déflation des prix persistante Il est peu probable que les salaires nominaux ne finissent pas par diminuer. Comme la rigidité des salaires nominaux devient trop coûteuse, il est probable qu’elle finisse par disparaître. De plus, il n’est pas sûr que la flexibilité des salaires soutienne l’inflation à court terme lorsque l’inflation est très faible, que les agents se désendettent et que l’activité économique est faible. En particulier, si les agents formulent leurs anticipations d’inflation en se basant sur leur rémunération nominale, des salaires trop flexibles peuvent amplifier l’impact des chocs négatifs touchant l’inflation, générant par là une spirale déflationniste. Ainsi, l’économie peut se retrouver dans une situation perdant-perdant, dans la mesure où des salaires nominaux rigides impliquent des salaires réels plus élevés avec des pertes en production indésirables, tandis qu’une plus grande flexibilité des salaires a des répercussions à court terme qui accroissent le risque déflationniste. »

Marco Casiraghi and Giuseppe Ferrero, « Is deflation good or bad? Just mind the inflation gap », Banque d’Italie, Questioni di Economia e Finanza, n° 268, avril. Traduit par Martin Anota



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« Comment la consommation réagit-elle à la déflation ? »

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samedi 23 mai 2015

Le risque de déflation a-t-il disparu en zone euro ?

« Quatre mois après l’annonce du lancement du vaste programme d’achats de titres par la BCE et trois mois après le début de sa mise en œuvre effective, un certain nombre d’indicateurs envoient des signaux positifs suggérant une diminution du risque de déflation dans la zone euro.

La déflation est caractérisée par une baisse généralisée et autoentretenue des prix et des salaires qui est liée à un déficit de demande. On parle de spirale déflationniste car le phénomène s’auto-entretient, la baisse des prix engendrant un comportement attentiste des agents privés réduisant davantage la demande qui conduit à une nouvelle baisse des prix. La réduction conjointe de l’activité et des prix dégrade la solvabilité des agents endettés et entraine une hausse de l’endettement qui devient difficilement gérable. Dans ce processus, les anticipations d’inflation jouent un rôle clé puisqu’elles déterminent l’entrée et la sortie de déflation.

Quels sont les facteurs à l’origine de l’émergence du risque de déflation en zone euro ?

Conséquence de la crise des dettes souveraines, les pays périphériques ont mis en place des politiques budgétaires très restrictives réduisant nettement la demande domestique. De plus, les agents privés ont également été contraints de se désendetter ce qui a pesé davantage sur la demande. Par ailleurs, pour restaurer leur compétitivité, les pays ont mené des politiques de modérations salariales. Résultat, ils ont connu une chute de la consommation et de l’investissement et un net ralentissement des prix et des salaires. La revue des bilans bancaires de 2014 a également contribué à une réduction de la taille des bilans bancaires affaiblissant davantage le crédit. Situation s’approchant de la déflation avec le net ralentissement de l’inflation sous-jacente, à laquelle s’est ajoutée la chute du prix du pétrole à partir de l’été 2014. Le risque était alors que la faiblesse des prix soit renforcée par des effets de second tour. Les anticipations d’inflation ont commencé à décrocher à la fin de l’été 2014 renforçant significativement le risque de déflation.

Où en est-on aujourd’hui ?

Le déficit de demande, l’une des caractéristiques de la déflation, s’estompe progressivement. En effet, la croissance accélère depuis le début de l’année (+0,4% T/T au T1-2015) sous l’effet principalement d’un redémarrage de la consommation des ménages. Le desserrement des politiques budgétaires, la baisse du prix du pétrole, la dépréciation de l’euro et la faiblesse des taux d’intérêt ont commencé à porter leurs fruits. Cette reprise de la demande intérieure a été accompagnée par un début de redémarrage des crédits aux agents privés au cours des derniers mois, notamment des crédits aux entreprises. Toutefois, la reprise reste encore fragile à ce stade. Si les enquêtes auprès des agents privés ont révélé une amélioration du moral des ménages et des entreprises en début d’année 2015, ces dernières restent encore prudentes.

Après un point bas à -0,6% en janvier, l’inflation a progressé pour revenir à 0% en avril. Les autres mesures de prix montrent également les premiers frémissements de retournement à la hausse : les prix de production (hors énergie) augmentent à nouveau légèrement. Les perspectives de prix des différentes enquêtes auprès des industriels et des ménages se redressent progressivement. Enfin, les autres mesures d’anticipation d’inflation montrent également des signes de raffermissement : les anticipations d’inflation 5 ans à 5 ans sont revenues à 1,8 % après un point bas à 1,48 % mi-janvier et les anticipations d’inflation des prévisionnistes à 2 ans ont aussi légèrement augmenté. Le lancement de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) a été concomitant à une nette hausse du prix du pétrole ces derniers mois, il est en conséquence compliqué de départager les effets de chacun de ces deux facteurs sur l’évolution des anticipations d’inflation (cf. "Le QE de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ?"). En tout cas, la remontée du prix du pétrole, d’un point bas à 45$ le baril mi-janvier à environ 65 dollars aujourd’hui, est un facteur important pour expliquer le rebond de l’inflation depuis février et le retournement à la hausse des anticipations. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) s’est stabilisée à un bas niveau (0,6%) et devrait rester modérée dans les mois qui viennent, avec toujours des tensions désinflationnistes liées aux différentes réformes en cours (marché du travail, déréglementations,…).

Au total, si le risque de déflation semble légèrement s’atténuer, il ne faudrait pas oublier que l’amélioration récente des perspectives reste fragile et que l’évolution (très incertaine) du prix du pétrole dans les mois qui viennent jouera un rôle important. »

Marie-Pierre Ripert, « Zone euro : le risque de déflation a-t-il disparu ? », édito de l'Eco Hebdo de Natixis, n° 19, 22 mai 2015

jeudi 5 mars 2015

L'inflation faible ou négative se répand à travers le monde

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source : The Economist (2015)

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