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Intégration européenne

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jeudi 1 octobre 2015

Les causes des crises de la zone euro



« (…) On peut identifier trois sources de crises de la zone euro, que ce soit dans le passé ou dans le futur. Premièrement, les chocs asymétriques. En l’occurrence, ce qui pose problème, c’est la moindre capacité des pays à répondre aux conditions économies nationales, dans la mesure où ils ne peuvent s’appuyer sur une politique monétaire indépendante ou une dévaluation. Ce problème est une manière de dire que les membres de la zone euro ne respectent pas les critères d’une zone monétaire optimale. C’est souvent précisément pour cette raison que beaucoup d’économistes américaines étaient pessimistes à propos de la zone euro avant que la crise survienne. Les critères de zone monétaire optimale débutent avec la nécessité que les chocs soient symétriques, ce qui signifie une forte corrélation des cycles. Or les pays-membres de la zone euro souffrent de chocs asymétriques. Par exemple, les conditions économiques dans un pays comme l’Irlande appelaient à un resserrement de la politique monétaire au cours de la première décennie de l’euro, puis à un assouplissement monétaire après 2008.

Deuxièmement, la politique budgétaire. Le problème ici est un problème d’aléa moral : les perspectives d’un renflouement peuvent inciter les Etats-membres à se montrer irresponsables sur le plan budgétaire. Le problème budgétaire ne fait pas partie des critères traditionnels de zone monétaire optimale. Que les architectes de la zone euro se focalisent autant dessus en 1991 avait surpris beaucoup d’économistes à l’époque. Les architectes imposèrent des limites aux déficits budgétaires et à la dette publique (respectivement 3 % et 60 % du PIB) au cœur même des critères de Maastricht pour entrer dans la zone euro, ils adoptèrent une clause de non-renflouement en 1991 et s’accordèrent après à un Pacte de Stabilité et de croissance en 1997 (…). Les fondateurs ont le mérite d’avoir reconnu très tôt le problème d’aléa moral (…). D’un autre côté, les élites furent forcées de le faire pour des raisons politiques. Les électeurs en Allemagne et dans d’autres pays créanciers d’Europe du Nord étaient opposés au projet de l’euro, dans la mesure où ils craignaient qu’ils aient à renflouer les gouvernements dépensiers des pays méditerranéens.

L’activité bancaire, où le problème est que la responsabilité de la réglementation financière était laissée au niveau national, alors même que la politique monétaire se retrouvait entre les mains de la BCE. Le problème bancaire fut à peine évoqué durant les années quatre-vingt-dix. (…) Heureusement, la zone euro a fait quelques pays en direction de l’union bancaire depuis que Mario Draghi est devenu le président de la BCE.

(…) Nous pouvons identifier au moins sept erreurs. Premièrement, la zone euro n’aurait pas dû s’élargir aussi rapidement. En particulier, en 2001, la Grèce n’était pas prête à être admise. Etant donné qu’il n’est pas prévu de faire sortir un pays de la zone euro, il aurait fallu prendre plus de temps avant d’achever le processus d’entrée, même si cela signifie d’en exclure certains pays.

Deuxièmement, peu après l’inauguration de l’euro, il devint rapidement clair que le problème de discipline budgétaire n’avait pas été résolu : les critères budgétaires étaient régulièrement violés, par de petits pays comme par de grands pays. Le Pacte de Stabilité et de Croissance n’avait aucun pouvoir, ni aucune crédibilité. En d’autres mots, le problème d’aléa moral, même s’il avait été correctement identifié, n’avait pas été efficacement traité. Pratiquement tous les Etats-membres ont violé les plafonds bien avant que commence la crise de la zone euro fin 2009. Lorsqu’ils reçurent des lettres de Bruxelles les informant que leurs déficits budgétaires excédaient les plafonds et devaient être corrigés, ils répondaient presque systématiquement que leur croissance s’accélèrerait prochainement et qu’une telle accélération ramènerait les déficits sous leurs plafonds. Les tentatives répétées pour renforcer le Pacte de Stabilité et de Croissance échouèrent peut-être parce qu’ils ne prirent pas en compte ce problème de prévisions excessivement optimistes (Frankel et Schreger, 2013).

Troisièmement, lorsque les primes de risque sur les taux d’intérêt de la Grèce et de d’autres pays périphériques chutèrent presque à zéro après avoir adopté l’euro (entre 2002 et 2007) malgré les violations des critères budgétaires, cela fut perçu comme une bonne chose (…). Mais il est clair, du moins avec du recul, que les faibles primes de risque dans les pays de la zone euro furent une preuve en temps réel que le problème d’aléa moral n’avait pas été résolu. (…)

La quatrième erreur fut l’échec à envoyer la Grèce devant le FMI dès le début de la crise (Frankel, 2011). En janvier 2010, il devait être évident qu’une aide du FMI était nécessaire. Au lieu de rester dans un état de choc, les dirigeants à Francfort et à Bruxelles auraient dû saisir la crise grecque comme une opportunité pour établir un précédent pour la survie à long terme de l’euro. L’idée qu’une crise de la dette souveraine surviendrait finalement quelque part dans la zone euro n’aurait dû surprendre personne. Après tout, c’est précisément dans cette éventualité que les architectes avaient conçu les critères budgétaires de Maastricht, la clause de non-renflouement et le Pacte de Stabilité et de Croissance. Lorsque les règles échouèrent et que la crise éclata, les dirigeants auraient dû remercier leur bonne étoile que cette première épreuve concerne un pays comme la Grèce. Premièrement, le gouvernement grec avait violé les règles si largement et si fréquemment que les dirigeants européens pouvaient se montrer fermes. L’alternative était de risquer de créer le précédent qu’un gouvernement soit finalement renfloué, avec tous les problèmes d’aléa moral que cela pouvait entraîner. Deuxièmement, l’économie fut si petite qu’il était possible pour l’Europe de proposer les fonds nécessaires pour protéger les autres, (…) par exemple l’Irlande. Les dirigeants européens auraient dû remercier leur bonne étoile que le FMI existe. Au lieu d’agir comme si une telle crise n’avait jamais eu lieu, ils auraient dû réaliser qu’imposer des conditions sur le plan de sauvetage est précisément la mission du FMI. La politique internationale est moins susceptible d’empêcher le FMI d’imposer de douloureux plans d’austérité et d’autres conditions difficiles qu’entre voisins régionaux ou autres alliés politiques. Sur ce plan, l’Europe n’est pas différente de l’Amérique latine ou de l’Asie. Mais les dirigeants à Francfort et à Bruxelles considéraient comme impensable de faire appel au FMI. Ils pensaient que la crise grecque était un problème qui ne devait être réglé qu’en Europe. Ils cherchèrent à gagner du temps et choisirent de traiter l’insolvabilité comme de l’illiquidité. Selon eux, de telles mesures auraient propagé la contagion à l’Irlande, au Portugal, en Espagne et ailleurs. Mais ils obtinrent au final la contagion qu’ils craignaient. La contagion devint simplement plus difficile à combattre, lorsque les déclarations de dirigeants perdirent toute crédibilité et que les primes de risque attinrent des niveaux si élevés que l’équation de la dette publique devint impossible à résoudre. (…)

La cinquième erreur fut l’échec à alléger davantage de la dette publique et ce rapidement, à un moment où elle était en grande partie détenue par des créanciers privés. Ils peuvent plus facilement subir un effacement (haircut) de la dette que les créanciers publics (en particulier le FMI, la BCE, le Fonds Européen de Stabilité Financière et le Mécanisme Européen de Stabilité). Mais à nouveau, les dirigeants à Francfort et à Bruxelles insistaient en 2010 et en 2011 sur le fait qu’il était impensable d’effacer une partie de la dette publique.

La sixième erreur est la fausse croyance selon laquelle l’austérité budgétaire ne nuit pas à l’activité économique, notamment à court terme. Certains ont même cru qu’elle pouvait accroître le PIB et réduire les ratios dette publique sur PIB. L’erreur a notamment été commise par de nombreuses personnes en Allemagne et dans plusieurs autres pays créanciers. Le FMI a lui-même été poussé à se montrer excessivement optimiste lorsqu’il prévoyait l’impact de ses programmes sur la croissance, parce que ses propres règles imposent qu’il ne participe à un programme d’aide que s’il prévoit que ce programme contribue à ramener la dette publique sur une trajectoire plus soutenable, notamment en entraînant une baisse des ratios dette publique sur PIB. L’austérité budgétaire, adoptée au plus mauvais moment, a aggravé la récession en Grèce et dans d’autres pays périphériques. Par conséquent, les ratios dette publique sur PIB, loin de diminuer, ont augmenté plus rapidement. Un simple modèle keynésien aurait donné de meilleures prédictions (Blanchard et Leigh, 2013).

Enfin, il ne faut pas oublier que les Grecs ont eux-mêmes commis de nombreuses erreurs… »

Jeffrey Frankel, « Causes of Eurozone crises ». Traduit par Martin Anota

mercredi 16 septembre 2015

Comment mieux gérer les défauts souverains dans la zone euro ?

« Au vu des problèmes que rencontre actuellement la zone euro, il est tout à fait compréhensible que plusieurs économistes en dehors de la zone euro nous rappellent qu’ils nourrissaient des doutes à l’égard de l’euro depuis le début. Ce n’est malheureusement pas une critique très constructive, mais elle nous rappelle que ces problèmes furent initialement ignorés. Une leçon que l’on peut tirer de la tragédie grecque est que la foi des électeurs dans le projet de l’euro peut survivre, même lors de la plus rude des épreuves (1). L’euro a toujours été un projet politique et les raisons politiques qui lui sont sous-jacentes sont toujours d’actualité. Pour l’élite gouvernante de l’Europe, il est probable que ce soit toujours le cas. Donc faire machine arrière n’est pas une option.

Pourtant, même si les populations et l’élite désirent garder l’euro, elles se refusent pour l’heure de se tourner vers l’union budgétaire et politique : les Etats-Unis d’Europe. Comme le note Philippe Legrain, depuis que les Français et les Hollandais ont rejeté le traité européen lors du référendum, les électeurs se sont montrés moins favorables à un approfondissement de l’intégration européenne. Si ce que ce qu’il décrit comme la "méthode Monnet" (consistant à profiter de chaque crise pour approfondir davantage l’intégration européenne) se poursuit (et comme le décrit Andrew Watt, elle se poursuit à grands pas), alors la zone euro fait face à une réelle menace existentielle. Les responsables politiques européens ont pris trop de libertés avec la démocratie : ils ne doivent pas en prendre davantage. C’est pourquoi je suis quelque peu énervé par les économistes et institutions qui dépensent beaucoup de temps à développer des propositions pour poursuivre l’intégration européenne.

La question que nous devons nous poser est s’il est possible d’améliorer le fonctionnement actuel de l’union monétaire. Je vois trois problèmes clés irrésolus ici : le défaut souverain, les déséquilibres de compétitivité et la BCE. J’ai récemment parlé de ce qu’il faudrait faire pour résoudre de possibles déséquilibres de compétitivité. Ce que j’aimerais faire à présent, c’est me pencher sur la question du défaut souverain.

Je suis d’accord avec Philippe Legrain lorsque celui-ci écrit que nous avons besoin d’avoir plus de contrôle budgétaire décentralisé et moins de règles imposées par le centre. Comme je l’ai auparavant noté, il existe maintenant dans la zone euro un système qui est parallèle à la surveillance par Bruxelles, basé sur des conseils budgétaires nationaux. Pouvons-nous concevoir un système autour de ça qui ne nécessite pas de contrôle central ?

Une manière de réaliser cette tâche serait de refuser tout soutien à un quelconque gouvernement de la zone euro qui connaîtrait des turbulences sur les marchés obligataires. Lorsque la zone euro fut mise en place, ses architectes craignaient que la discipline de marché soit trop faible pour que cela fonctionne, donc des contrôles centralisés apparaissaient comme nécessaires (avec notamment le Pacte de Stabilité et de croissance). Dans un sens, ils avaient raison : suite au lancement de l’euro, les marchés commencèrent à traiter la dette publique grecque comme si elle était de la dette publique allemande. Mais une fois que la crise survint, ils eurent tort : les gouvernements avec de plus faibles déficits que le Royaume-Uni furent perçus par le marché comme plus risqués que le gouvernement britannique.

Ce qui doit désormais être clair, c’est que la dette des Etats-membres d’une union monétaire est sujette à un risque de refinancement plus élevé que des pays qui n’appartiennent pas à une union monétaire, dans la mesure où les Etats-membres ne contrôlent pas leur propre monnaie. Ce problème a été écarté (pour le moment) grâce au programme OMT de la BCE. Mais vous ne pouvez pas avoir l’OMT sans conditions. Pour des raisons évidentes, l’OMT ne peut être un chèque en blanc donné à un Etat-membre de l’union monétaire pour continuer à creuser des déficits.

Donc l’OMT doit être conditionné, mais qui doit fixer les conditions ? Qui doit décider qu’une future Grèce doit faire défaut, mais qu’une future Irlande doit obtenir la garantie de l’OMT sans avoir besoin de faire défaut ? Aujourd’hui, ce sont les autres gouvernements de la zone euro et la BCE qui décident. Mais les gouvernements de la zone euro se sont eux-mêmes montrés inefficaces dans cette tâche (comme on peut le voir avec la Grèce), notamment parce qu’ils sont sujets à des pressions de la part des créanciers. Déléguer cette tâche à la BCE, alors même que cette dernière manque de fondement démocratique, créerait de réels problèmes et ferait peser un trop grand risque sur l’indépendance de la BCE.

Imaginons que le gouvernement italien voit les taux d’intérêt sur sa dette commencer à s’élever bien au-dessus de la moyenne de la zone euro. Nous nous retrouvons dans une situation où un défaut autoréalisateur est possible. La BCE doit-elle déployer le programme OMT pour mettre un terme à cette possibilité ou non ? Quelles conditions doivent être imposées à l’Italie en contrepartie de ce programme ?

Il serait fabuleux que nous puissions concevoir quelques règles simples (ou même des règles complexes) qui nous permettent de distinguer entre une Grèce et une Irlande. Fabian Lindner passe en revue quelques possibilités ici. Le problème majeur est que cela dépend pour beaucoup de quelque chose qui incarne un jugement politique : quelle sera l’ampleur des futurs excédents primaires ? En raison de la largeur de sa dette, l’Italie doit générer de bien plus larges excédents primaires que d’autres pays. Comment pouvez-vous déterminer quelle est la limite supérieure?

C’est pourquoi le "laisser-faire" est si attrayant, parce vous demandez à de nombreuses personnes de parier sur la réponse. Mais cette méthode est erronée, parce qu’avec le risque de refinancement, ce sur quoi chaque participant de marché parie, c’est sur ce que pensent les autres participants de marché à propos du risque de refinancement. Le programme OMT élimine ce risque de refinancement.

Donc si le marché ne peut pas faire cela et si la BCE et les gouvernements de la zone euro ne doivent pas s’en occuper, qui peut s’en charger ? Avons-nous à introduire une nouvelle institution d’experts pour décider et fixer les conditions ? (Les conditions doivent être fixées, parce que les actions peuvent changer après que l’OMT soit octroyé.)

Une réponse évidente est que nous n’avons pas besoin de nouvelle institution, car nous en avons déjà une : elle s’appelle le FMI. Elle est imparfaite, elle est fortement influencée par les gouvernements de la zone euro lorsqu’elle prend ses décisions, mais cela signifie qu’il faut réformer le FMI, plutôt que le réinventer. Cela peut être le cas suite à la débâcle grecque. Philippe Legrain suggère d’utiliser le FMI dans un rôle similaire ici, mais provisoirement, afin qu’une nouvelle institution de la zone euro soit mise en place. Cependant il est difficile d’imaginer que les gouvernements de la zone euro créent une nouvelle institution qui soit vraiment indépendante de leurs pressions politiques.

La proposition fonctionnerait comme suit. Si l’Italie se retrouvait en difficultés, elle s’adresserait au FMI. Aucune assistance de la part de la zone euro ne serait possible avant. Le FMI déciderait quel niveau de défaut est nécessaire (si un défaut est effectivement nécessaire). Le FMI, et non les gouvernements de la zone euro, fixerait toutes les conditions qui apparaîtraient comme nécessaires pour ramener les déficits italiens à un niveau soutenable. Cela inclurait une trajectoire pour les déficits que le pays pourrait raisonnablement atteindre sans générer davantage de chômage que nécessaire. (Si le pays était initialement non compétitif, un certain chômage serait inévitable.)

Si l’Italie s’accorde à ces conditions, alors l’OMT serait automatiquement étendu par la BCE. Il est tout à fait possible que, dans ces circonstances, l’Italie regagne l’accès aux marchés obligataires à des taux d’intérêt raisonnables. Si ce n’est pas le cas, le FMI (et non pas d’autres gouvernements de la zone euro) devra fournir le financement nécessaire pour couvrir les déficits transitionnels.

Je pense que beaucoup de responsables politiques de la zone euro verraient d’un mauvais œil une telle proposition, parce qu’ils perdraient de leur influence et de leur contrôle. Mais de cette façon (…) la zone euro laisse à une autre institution (en l’occurrence le FMI) la tâche bien difficile de décider si une dette publique est soutenable ou non. Cela me semble être un petit prix à payer pour éviter le genre de conflit entre gouvernements qui apparut si clairement lors des récentes "négociations" avec la Grèce.

(1) Parmi les populations sondées ici, ce n’est que dans deux pays qu’il y a davantage de gens qui estiment que l’euro a été une mauvaise chose plutôt que de gens qui pensent que c’en fût une bonne : en l’occurrence en Italie et en Chypre. Voir également Andrew Watt ici. »

Simon Wren-Lewis, « Making the Eurozone work better: sovereign default », in Mainly Macro (blog), 8 septembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« L’Europe et la réaction en chaîne de Monnet »

« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

mercredi 2 septembre 2015

Un sentiment d’identité

« Denis Snower a publié un article provocateur (tout du moins pour moi) dans Süddeutsche Zeitung. Il y écrit :

"Lorsque l’économiste américain et prix Nobel Paul Krugman dit que les exigences que l’Eurogroupe impose à la Grèce vont 'au-delà du pur esprit de vengeance, vers la destruction complète de la souveraineté nationale sans espoir de répit', il ne déduit pas cela d’un quelconque théorème économique. Lorsque Joseph Stiglitz, un autre prix Nobel américain, dit que 'Ce qui a été démontré, c’est un manque de solidarité de la part de l’Allemagne', cela ne découle pas d’une quelconque analyse tirée des pages de son manuel. Quand cinq économistes influents (Thomas Piketty, Jeffrey Sachs, Dani Rodrik, Heiner Flassbeck et Simon Wren-Lewis) écrivent une lettre ouverte à la chancelière Angela Merkel où on peut lire qu’'aujourd’hui, il est demandé au gouvernement grec de se mettre un revolver sur la tempe et de presser la détente', une telle description de provient pas d’une analyse théorique et empirique rigoureuse. En fait, ils ne font part que de leurs sentiments et ces derniers ne découlent implicitement que de leur sentiment d’identité."

Pour ma part, je suis en désaccord avec l’idée que nos sentiments (aussi énergiquement présentés) ne sont pas justifiés par une quelconque analyse théorique et empirique rigoureuse. La Grèce n’est pas le premier pays à emprunter de trop. Comme le note Jeffrey Sachs ici (1), plusieurs exemples historiques (impliquant aussi bien l’Amérique latine, la Pologne, la Russie que l’Allemagne elle-même) démontrent que "croire que les gouvernements endettés doivent toujours assurer le service de leur dette est un principe qui fonctionne bien les neuf dixièmes du temps, mais il peut se révéler désastreux le dixième restant. Nous ne devons pas pousser les sociétés au point de rupture, même si elles n’ont qu’elles-mêmes à blâmer pour leur endettement".

L’analyse théorique suggère que ce n’est pas un jeu à somme nulle, une simple lutte distributionnelle entre la Grèce et ses créanciers. En effet, à cause de l’austérité budgétaire, pour tout euro supplémentaire que les créanciers obtiennent désormais de la Grèce, cette dernière perd en fait des ressources pour un montant équivalent à 4 euros (cf. la deuxième note de ce billet.) Il y a de bonnes raisons macroéconomiques amenant à penser que si ce transfert aux créanciers était retardé, le coût subi par la Grèce serait moindre. Comme c’est souvent le cas avec l’austérité que la Troïka exige, les efforts ne sont pas équitablement répartis au sein de la population et la santé physique et mentale des citoyens grecs s’est détériorée en conséquence de cela. Peut-être que le fait que nous sachions cela influence le langage que j’ai pu utiliser avec d’autres, mais c’est une profonde erreur de croire que cette passion n’est pas fermement fondée sur l’analyse macroéconomique et les preuves empiriques.

Snower veut jouer le centriste raisonnable. Malheureusement la situation actuelle n’est pas symétrique. Une partie a tous les pouvoirs. Elle a dicté tout ce qui s’est passé en Grèce ces cinq dernières années. Quand nous écrivons qu’"aujourd’hui, il est demandé au gouvernement grec de se mettre un revolver sur la tempe et de presser la détente", nous pensons que c’est une description assez précise du jeu politique. Est-ce que les cinq d’entre nous qui avons envoyé une lettre ouverte à Merkel auraient du faire de même avec Tsipras ? Qu’est-ce qu’on aurait pu y écrire ? Que le mieux pour la Grèce était d’abandonner car plus elle résistait, plus lourdement elle serait punie par la Troïka ?

Les médias en dehors de Grèce présentent toujours les choses comme si les gouvernements de la zone euro prêtaient toujours plus d’argent à la Grèce. Pourtant, la Grèce est désormais en quasi excédent primaire, si bien que les négociations portent en fait sur la rapidité avec laquelle la Troïka doit être remboursée. Même s’ils ne peuvent pas faire autre chose, les économistes doivent au moins rendre publique cette réalité.

Je comprends qu’il est difficile pour certains économistes d’aller à l’encontre du sentiment national en Allemagne et dans d’autres pays. Mais si votre conseiller d’investissement vous avait encouragé à acheter quelques actifs financiers étrangers qui se seraient révélés après coup sans valeur, vous refuseriez-vous de le critiquer au motif qu’il est de votre nationalité ? Les économistes en Allemagne et ailleurs doivent enfin oser poser quelques questions délicates à leurs politiciens. Pourquoi était-il nécessaire que ces politiciens utilisent l’argent des contribuables pour renflouer les banques et d’autres institutions qui ont prêté imprudemment aux précédents gouvernements grecs ? Pourquoi, en 2015, lorsqu’il était évident pour tout le monde que la Grèce ne pouvait pas rembourser la totalité de sa dette publique, l’Eurogroupe a-t-il refusé de mettre sur la table des négociations la question de l’allègement de dette ? Et, en ce qui concerne Shäuble, est-il vrai qu’il a voulu faire de la Grèce un exemple afin d’imposer sa volonté sur d’autres pays de la zone euro ?

Dennis Snower a peut-être raison en disant que ce que j’écris à propos de la Grèce exprime mon identité. Mes écrits reflètent mon identité en tant que macroéconomiste et je l’espère mon humanité à comprendre les dommages profonds que peuvent occasionner les mauvaises décisions macroéconomiques.

(1) Sachs répond en fait à une réaction du Dr. Ludger Schuknecht, économiste sénior au ministère allemand des Finances, à la lettre ouverte que nous avions écrite à Merkel. »

Simon Wren-Lewis, « A sense of identity », in Mainly Macro (blog), 25 août 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 15 août 2015

L’égoïsme allemand

« Michael Burda, de l’Université Humboldt de Berlin, a publié un article intéressant dans la lettre de la Royal Economic Society, dans laquelle il se montre critique envers ce que certains (notamment moi-même) ont pu affirmer à propos du "problème avec la (macro) économie allemande". Selon Michael Burda, il n’y a rien de curieux ou d’inhabituel à propos de la science économique allemande et ce que plusieurs détracteurs interprètent comme soit de l’ignorance économique, soit de l’originalité relève en fait de l’égoïsme. Dans son dernier paragraphe, il écrit que : "ce n’est pas la religion ordolibérale, mais une combinaison d’égoïsme national et de saine défiance fondée sur l’expérience qui guide la politique économique allemande aujourd’hui".

Il est difficile de déterminer si les politiques résultent de l’égoïsme ou d’idées particulières, parce que les deux explications collent avec les faits. Ce dont nous avons réellement besoin, ce sont des exemples de politique économique allemande qui répondent à l’égoïsme et non aux idées dominantes, ou vice versa. Certains peuvent suggérer que le "renflouement" de la Grèce et de d’autres pays périphériques montre clairement que la solidarité européenne a triomphé sur l’égoïsme. Malheureusement, cela ne marche pas : si la Grèce ne fit pas défaut en 2010 et si elle ne fit qu’un défaut partiel en 2012, c’est en partie pour protéger les banques des autres pays-membres. (…) La Grèce a souffert précisément à cause de l’égoïsme de l’Allemagne et des autres pays-membres de l’Union européenne.

En fait, à bien des égards, l’Allemagne a réalisé de plutôt bonnes performes hors de la crise de la zone euro. Henning Meyer attire notre attention sur une étude suggérant que, en conséquence de la crise et du statut de "havre sûr" de l’Allemagne, le gouvernement allemand a épargné plus de 100 milliards d’euros en termes d’intérêts sur la dette entre 2010 et 2015. Comme Henning le note, ceci a aidé l’Allemagne « à servir d’exemple » en matière de déficits sans avoir à faire quelque chose de trop douloureux. Ce montant est légèrement supérieur au montant des pertes totales qui auraient été réalisées si l’Etat grec avait fait complètement défaut sur sa dette.

Peut-être que le plus grand bénéfice que l’Allemagne a tiré de la zone euro a été de gagner en compétitivité-prix par rapport aux autres pays-membres il y a environ dix ans. On parle beaucoup de l’"inflation excessive" dans les pays périphériques avant la crise, mais on parle bien peu de l’insuffisante inflation salariale en Allemagne à la même époque. Cette politique (qui aurait été qualifiée d’opportuniste si elle avait reposé sur le taux de change plutôt que sur l’inflation domestique) n’a peut-être pas été délibérée, mais elle contribue pourtant bel et bien à expliquer pourquoi l’Allemagne est la seule économie de la zone euro qui n’ait pas souffert depuis 2010. En effet, s’il y a en Allemagne un manque général d’intérêt dans l’usage de la politique budgétaire pour la gestion de la demande globale, c’est peut-être parce que le pays a fait partie d’un système de taux de change fixe dans lequel, avec son système de négociation salariale spécifique, il a pu stimuler la demande en faisant varier l’inflation domestique.

Rappelons les pressions que l’Allemagne a exercées sur la BCE, en retardant tout d’abord la mise en œuvre du programme OMT (qui, une fois adopté en septembre 2012, permit cependant de mettre un terme à la crise de la dette souveraine) et ensuite en retardant le déploiement de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). On explique souvent cette réticence par les craintes de l’hyperinflation et de la dominance fiscale de la politique monétaire en Allemagne. Malheureusement, cela a aussi été dans l’intérêt personnel de l’Allemagne. Par exemple, si la BCE avait été capable de garder l’inflation à sa cible de 2 %, le retour à la compétitivité des pays périphériques aurait dû se traduire par une inflation supérieure à 2 % Allemagne.

(…) L’Allemagne (parmi d’autres pays) a mis en œuvre une forme de politique keynésienne contracyclique. Ici, nous avons un cas évident où l’égoïsme a triomphé de la défiance vis-à-vis de la politique budgétaire contracyclique.

Dans certain sens, je suis attiré par l’hypothèse de Michael Burda. J’ai un jour écrit que le "le problème avec la politique macroéconomique de l’Allemagne n’est pas que celle-ci agi ou non dans son propre intérêt, mais qu’elle se fonde sur un ensemble d’idées discréditées et dangereuse". Mais dans le récent billet où je tente d’expliquer pourquoi ces idées discréditées persistent et où je mettais en doute certaines interprétations populaires, j’échouais encore à obtenir une histoire convaincante. C’est peut-être faire preuve d’un faux optimisme que de se focaliser sur la croyance envers de mauvaises idées économiques plutôt que sur l’égoïsme, si vous pensez (ou plutôt espérez) que ces croyances peuvent être plus facilement changées.

Pour à peu près la même raison, je pense aussi qu’il est futile d’essayer de convaincre l’Allemagne qu’elle doit embrasser la relance budgétaire "pour le bien du reste de la zone euro", en partie parce qu’une telle mesure entre en conflit avec sont intérêt personnel, mais aussi parce que la déflation de la zone euro signifie que nous ayons besoin de l’expansion budgétaire non seulement en Allemagne, mais dans l’ensemble de la zone euro, donc que les taux d’intérêt de la BCE puissent se hisser au-dessus de leur borne zéro. Le problème au cours des dernières années n’a pas seulement été l’austérité en Allemagne, mais l’austérité dans l’ensemble de la zone euro.

Donc peut-être que c’est tout juste de l’égoïsme. Mais si cela signifie qu’il n’y a rien eu d’inhabituel à propos de la science économique en Allemagne, cela ne donne pas le droit aux économistes allemands de ne pas se mouiller. L’Allemagne a joué un rôle déterminant dans le basculement de la zone euro dans une seconde récession en appelant à une généralisation de l’austérité budgétaire et en exerçant une pression bien malvenue sur la BCE. L’Allemagne a joué aussi un rôle déterminant (…) pour infliger l’austérité à la Grèce. L’économie dominante nous l’indique, mais peu d’économistes allemands ont été préparés à le dire en public. Les keynésiens allemands (…) avec lesquels j’ai pu parler déplorent que le climat en Allemagne soit anti-keynésien. Ce n’est pas le boulot des économistes allemands de passer sous silence les enseignements de la macroéconomie dominante, juste parce que ces derniers entrent en conflit avec l’intérêt national. »

Simon Wren-Lewis, « German self-interest », in Mainly Macro (blog), 14 août 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 17 juillet 2015

La microgestion des réformes européennes

« L’accord entre la Grèce et ses partenaires de la zone euro contient de nombreuses politiques très détaillées qui devront être approuvées par le gouvernement grec au cours des prochains jours. Comment sommes-nous arrivés à une situation où les politiques domestiques d’un pays-membres sont décidées par d’autres pays ? J’ai récemment écrit un document de travail sur l’agenda des réformes européennes où je discute du rôle de l’Europe dans le processus de réformes. Voici certaines remarques que j’y ai dressées et qui m’apparaissent très appropriées pour ce dont nous sommes les témoins depuis quelques jours.

Historiquement, l’Europe a servi comme catalyseur pour les réformes dans certaines des économies les moins avancées de l’Union européenne. A travers les exigences qu’elle impose aux pays désirant joindre certaines initiatives européennes, elle a alimenté suffisamment de consensus social autour de la nécessité de faire des compromis. Par exemple, elle s’avéra efficace bien pour transformer et standardiser les institutions macroéconomiques des pays européens, en particulier en ce qui concerne la politique monétaire et l’inflation.

Mais ces dynamiques ne sont pas toujours productives. La réforme est en définitive une affaire politique domestique où des arbitrages doivent être opérés entre l’efficience économique, les buts sociaux et la manière par laquelle le pouvoir et le revenu sont répartis au sein d’une société. Prendre toujours l’Europe comme la principale raison justifiant l’adoption de réformes est susceptible d’entraîner des dynamiques malheureuses. En plus, il n’est pas toujours facile de lier les réformes aux bénéfices de l’intégration européenne.

La seule manière de changer ces dynamiques serait à travers une approche des réformes plus contractuelle et ex ante. Ce fut en partie l’esprit des réglementations du Traité de Maastricht qui établirent les règles de comportement qu’un pays doit suivre lorsqu’il est membre de la zone euro. Mais, comme l’expérience l’a montré, ces règles ne furent pas applicables. Les règles ne fonctionnèrent bien que comme conditions d’entrée, mais une fois que les pays entrent dans la zone euro les règles s’affaiblissent. Les règles ont été renégociées, changées et violées en diverses reprises. Pourquoi ne pas rendre les conditions d’entrée encore plus contraignantes ? Malheureusement, si l’on demande aux pays de se réformer ou d’adopter des engagements irréversibles avant de joindre tout processus d’intégration européenne, il y aura peu de membres dans l’Union européenne ou la zone euro.

Nous devons également être réalistes. L’Europe doit trouver une manière de gérer les pays et gouvernements qui ne veulent pas poursuivre le processus de réforme ou qui se révèlent incapables de le faire. Au final, le rythme de mise en œuvre des réformes reste à la discrétion de chaque pays. Ses citoyens sont ceux qui vont souffrir des conséquences de l’absence de réformes et de la faiblesse de la croissance. C’est vrai pour tout pays, avancé ou en développement, et c’est vrai pour l’Europe.

Le débat sur la réforme est plus visible et pertinent dans le contexte européen que dans toute autre économie avancée qui luttent avec des problèmes similaires de performance économique, car le processus d’intégration européen peut occasionnellement forcer les pays à agir ensemble. Quand vous partagez des risques via le bilan d’une banque centrale ou quand vous concevez un programme de transferts des régions riches vers les régions pauvres, l’agenda des réformes devient plus une question supranationale qu’un pur débat national. Peut-être que l’Europe doit trouver des manières de séparer les deux. Soit à travers une approche plus contractuelle aux institutions qui ne laisse pas de marge pour davantage de négociations (par exemple une vraie clause de non-renflouement) ou en changeant la conception de ces institutions de manière à ce que les liens entre les pays et les risques partagés soient réduits au maximum ("moins d’Europe"). Cela peut être sous-optimal dans la mesure où cela peut avoir comme coût une réduction de l’efficacité de ces institutions, mais est être pourtant la seule manière de rendre compatibles le processus d’intégration européenne et les réformes économiques.

En résumé, peut-être que "plus d’Europe" n’est peut-être pas toujours la solution à tous les problèmes économiques de l’Europe. »

Antonio Fatás, « Micromanagement of European reforms », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 13 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 2 juillet 2015

Règles budgétaires, stabilité financière et zones monétaires optimales

« La théorie des zones monétaires optimales nous enseigne qu’en l’absence de flexibilité des marchés du travail (en l’occurrence, flexibilité des salaires et mobilité des travailleurs), les chocs asymétriques doivent être gérés par la flexibilité des politiques budgétaires nationales. Si ces politiques budgétaires sont contraintes par des règles, alors les pays auront une capacité limitée pour gérer les chocs asymétriques. Nous pouvons alors en conclure que l’union monétaire sera sous-optimale.

Avant qu’éclate la crise de la dette souveraine, l’idée que l’union monétaire ne soit pas optimale fut considérée comme peu d’importance au niveau pratique. Elle était perçue comme un concept purement académique, sans implications dans le monde réel. Cependant la récente crise de la dette souveraine a rendu évident que la sous-optimalité dans l’union monétaire a pourtant de profondes implications réelles. Nous comprenons maintenant qu’une union monétaire non optimale peut générer de l’instabilité financière et conduire à un effondrement de l’intégration des marchés financiers au sein de l’union monétaire. (…) En effet, lorsqu’un choc asymétrique survient et lorsque les politiques budgétaires nationales sont contraintes, alors les participants aux marchés financiers vont anticiper des problèmes d’ajustement. Si ces problèmes sont perçus comme sévères, une crise autoréalisatrice peut éclater, amenant les économies à un mauvais équilibre. Ce dernier se caractérise par de larges sorties de capitaux, par une hausse des primes de risque sur les obligations publiques et par une profonde récession qui détériore davantage les finances publiques. Cela va aussi avoir pour conséquence une segmentation des marchés financiers, avec de larges écarts de taux d’intérêt au sein même de l’union monétaire.

Ce que nous venons de dire suggère qu’en présence de chocs asymétriques, des règles budgétaires rigides sont incompatibles avec l’intégration financière et la stabilité financière. Autrement dit, il semble y avoir un arbitrage entre les règles budgétaires, l’intégration financière et la stabilité financière. Le lecteur habitué à la littérature sur les "triangles d’incompatibilités" en découvre un nouveau : en présence de chocs asymétriques, une union monétaire ne peut à la fois suivre des règles budgétaires, préserver stabilité financière et connaître une intégration financière.

Dans cette étude, nous analysons empiriquement si un tel arbitrage (triangle d’incompatibilités) existe dans la zone euro. Une telle analyse empirique est importante car elle éclaire le besoin qu’il y a à améliorer les règles budgétaires dans la zone euro. Ces règles ont été resserrées depuis la crise de la dette souveraine, puisque les décideurs politiques pensaient qu’une union monétaire nécessite une plus forte discipline budgétaire. La question demeure si un tel resserrement des règles budgétaires fut la bonne réponse à la crise de la dette souveraine. (…)

Nous constatons qu’un tel arbitrage existe dans la période consécutive à la crise, mais pas dans la période précédant la crise financière. Notre interprétation de ce résultat est le suivant. Il existe deux régimes dans une union monétaire. Lorsque la confiance en la stabilité de la zone euro prévaut, alors les chocs asymétriques génèrent des mouvements de capitaux stabilisateurs. Il n’est alors pas nécessaire de s’appuyer sur la flexibilité des politiques budgétaires pour faire face à ces chocs asymétriques. Les marchés des capitaux prennent en effet en charge le rôle de stabilisation et les mouvements de capitaux sont un facteur stabilisateur.

Cependant, lorsque les agents ne croient plus en l’optimalité de l’union monétaire, alors les marchés financiers perdent leur confiance en sa soutenabilité, si bien que les règles budgétaires, la stabilité financière et l’intégration financière deviennent incompatibles entre elles. Si c’est le cas, la flexibilité budgétaire est nécessaire pour maintenir la stabilité financière et l’intégration financière. Donc nous pouvons conclure que les règles budgétaires qui ont été introduites dans la zone euro après l’éclatement de la crise de la dette souveraine ont réduit la capacité des gouvernements nationaux à faire face aux chocs asymétriques et devinrent incompatibles avec la liberté des mouvements de capitaux et la stabilité financière. »

Paul De Grauwe et Pasquale Foresti, « Fiscal rules, financial stability and optimal currency areas », CESIFO, working paper, n° 5390, juin. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

« La zone euro est-elle aujourd’hui moins fragile ? »

samedi 9 mai 2015

La Grèce, ses créanciers et la réalité économique

« Dans un article du Financial Times, Chris Giles a récemment décrit comment les membres de la Troïka se voyaient eux-mêmes comme des parents qui feraient face aux bêtises de leur enfant turbulent, en l’occurrence Syriza en Grèce. Giles répartit ces parents en deux groupes : ceux qui désirent agir comme si l’enfant avait grandi (même s’ils n’y croient pas), ceux qui veulent faire de la discipline, etc. L’analogie semble exacte pour retranscrire l’image que la Troïka a d’elle-même et qu’elle cherche à présenter au public. Elle s’accorde bien avec le flux constant d’articles de presse qui prédisent une crise imminente parce que la Grèce "refuse d’être raisonnable".

(…) Peter Doyle a écrit à propos d’une récente conférence à la Brookings Institution à Washington, le très respecté think tank américain en recherche en sciences sociales. Au cours de cette conférence, Wolfgang Schäuble et Yanis Varoufakis, respectivement ministres des Finances en Allemagne et en Grèce, se sont présentés dos à dos. Doyle décrit comment "Schäuble fut avunculaire, effacé et germanique et il fut toléré par ses hôtes plutôt que chaleureusement accueilli". A l’inverse, "lorsque Varoufakis parlait, les yeux brûlant de colère, ses hôtes furent vivement entraînés par ses paroles". L’auditoire sympathisa avec la position de la Grèce et demanda "comment elle pouvait se sentir d’avoir raison, mais sans argent". Doyle écrit que "il n’y avait aucun doute vers lequel des deux invités la sympathie des hôtes allait".

Je ne suis pas du tout surpris par ce compte-rendu. Je pense que beaucoup de mes collègues partagent l’idée (…) que la Grèce a connu une réelle agonie pour satisfaire les vœux irréalistes de ses créanciers. Nous savons que si la Grèce ne faisait pas partie de la zone euro, mais était juste un pays comme bien d’autres qui avait trop emprunté et devait faire un défaut partiel, ses créanciers seraient aujourd’hui dans une position plus précaire, dans la mesure où la Grèce génère à présent des excédents primaires (c’est-à-dire génère plus de prélèvements publics que de dépenses publiques, si l’on ne prend pas en compte la charge de la dette). Si la Troïka n’est pas aussi faible que ça, c’est parce que, dans sa position d’émettrice de la devise grecque, elle peut proférer des menaces additionnelles.

Il est important de comprendre ce sur quoi portent les négociations actuelles. Générer un excédent primaire signifie que la Grèce n’a plus besoin d’emprunter à nouveau, si ce n’est pour rembourser ses précédents emprunts. Une partie du débat porte sur l’ampleur à laquelle l’excédent primaire grec doit s’élever. Le sens commun dirait qu’un supplément d’austérité doit être évité, pour que l’économie grecque puisse achever sa reprise et qu’elle ait davantage de ressources pour être capable de rembourser des prêts. En fait, les créanciers veulent plus d’austérité pour que la Grèce génère un excédent primaire encore plus important. Bien sûr, le premier scénario est le meilleur pour la Grèce ; il n’est par contre pas clair quel est le meilleur scénario pour les créanciers. Les négociations portent aussi sur l’adoption de réformes structurelles supplémentaires. La Grèce en a déjà entreprises plusieurs et elle s’apprête à aller plus loin, mais la Troïka en veut encore plus.

Comme le souligne Andrew Watt, de la perspective de la zone euro et du FMI, c’est de la petite bière (1). Vous pourriez penser que ces acteurs clés avaient plus de choses importantes à faire. Les avantages matériels que pourrait retirer la Troïka à montrer les muscles dans les négociations sont faibles de son point de vue, alors que les menaces pesant sur l’économie grecque risquent de nuire non seulement à l’investissement, mais aussi aux excédents primaires qu’aimerait voir la Troïka. Donc pourquoi la Troïka insiste-t-elle pour que la Grèce se rapproche de l’abîme ? A croire qu’il s’agit d’acculer à l’échec un gouvernement qui a osé remettre en question l’idéologie politique et économique qui domine.

(…) Le débat à propos de la délégation de la politique économique aux experts économiques porte en fait avant tout sur la transparence de la politique plutôt que sur la démocratie. Les politiques élus ont normalement toujours le contrôle ultime. Quelques fois la "délégation" se ramène souvent à rendre transparents les conseils qu’ils reçoivent : confier les prévisions budgétaires à l’OBR au Royaume-Uni en est un exemple (2). Ce qui pèse vraiment ici sur la démocratie, c’est la capacité des responsables politiques à dissimuler ou à manipuler les conseils qu’ils reçoivent et à tromper alors le public. La Grèce montre (malheureusement) à quel point les politiciens sont prêts à aller pour tromper leur propre électorat, afin de couvrir leurs propres erreurs et parvenir à leurs propres fins politiques.

(1) Le FMI est avant tout une organisation où travaillent des centaines d’économistes, mais il est dirigé par des politiciens, et sur des questions comme celles-ci les politiciens tendent à prendre le dessus.

(2) Avec une banque centrale indépendante, ils perdent le contrôle, mais ils peuvent normalement reprendre le contrôle d’une certaine manière. De plus, si la banque centrale non démocratique prend de façon persistante de mauvaises décisions, il serait populaire de reprendre le contrôle. Une exception est la BCE, ce qui peut contribuer à expliquer pourquoi nombre de ses paroles et actions sont véritablement problématiques. »

Simon Wren-Lewis, « Greece: of parents and children, economists and politicians », in Mainly Macro (blog), 21 avril 2015. Traduit par Martin Anota



« Je suis fier de n’être pas le seul à avoir été déçu que Yanis Varoufakis soit écarté des négociations de la Grèce avec la Troïka. Mohamed El-Erian a écrit que "Varoufakis fut une bouffée d’oxygène dans ce bien long et épuisant drame grec, qui implique d’énormes coûts humains en termes de chômage, de pauvreté et d’opportunités perdues. Soutenu par de solides arguments économiques et motivé par le désir d’améliorer les choses, il appela à introduire plus de réalisme dans les conditions exigées par les créanciers de la Grèce. Et il n’a de cesse de rappeler aux gens que la reprise de la Grèce ne fut pas que de la seule responsabilité du pays".

Nous ne nous sommes jamais rencontré, mais chacun d’entre nous a déjà commenté les propos de l’autre, avant qu’il ne devienne ministre des Finances et nous pouvons même peut-être mis en lien le blog de l’autre sur nos blogs respectifs. Bien que je ne sois pas marxiste (…), je reconnais que Yanis a une vision macroéconomique du monde sensée. Cela peut faire de lui la mauvaise personne pour négocier avec les ministres des Finances de l’eurogroupe.

Les autres économistes qui furent consultés durant ces négociations sont au FMI. Leur position a toujours été problématique. En partie parce qu’ils sous-estimèrent sans justification la taille du multiplicateur budgétaire, ce sont eux qui permirent à la Troïka d’infliger à l’économie grecque une austérité d’une impressionnante échelle. Ils se trompèrent également lorsqu’ils certifièrent au reste de la Troïka à croire que le défaut partiel et non complet de la dette permettrait à la Grèce de renouer avec la solvabilité. (Pour plus de détails, regardez ce petit guide.) Cependant, à la différence de ses collègues de la Troïka, le FMI peut admettre ses erreurs et apprendre de celles-ci, plutôt que d’essayer de les couvrir. Il semble désormais se dire que les ministres des Finances de la zone euro doivent davantage effacer de la dette grecque avant que le Fonds ne sorte plus d’argent.

Est-ce que le FMI va forcer les créanciers de la Grèce à être plus réalistes ? Le problème est que nous avons déjà été ici auparavant et que le FMI fit alors marche arrière. Il peut employer beaucoup d’économistes, il n’en demeure pas moins qu’il est dirigé en dernier ressort par des politiciens qui ont des relations très étroites avec ceux de la zone euro. Mais comme Ashoka Mody le dit, la crédibilité du FMI est en jeu. Il doit arrêter d’accentuer les pressions sur le nouveau gouvernement grec pour l’inciter à faire des réformes qui contredisent le programme pour lequel il a été élu plutôt que de chercher à ce que le reste de la Troïka soit réaliste. Avant tout, on doit aider la Grèce à sortir de sa dépression le plus rapidement possible. Des macroéconomistes sensés, notamment ceux au FMI, savent que cela fait sens. Si Yanis Varoufakis peut ne pas y parvenir à lui seul, peut-être que les économistes au FMI pourraient y parvenir. »

Simon Wren-Lewis, « The IMF, Greece and economic reality », in Mainly Macro (blog), 7 mai 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 6 mai 2015

La menace d’une sortie de la zone euro est le seul atout du gouvernement grec

« Et voilà un nouveau cycle de négociations entre la Grèce et ses partenaires européens pour chercher une solution de dernière minute avant que le gouvernement grec soit à court de liquidités. On ne sait absolument pas de quel côté aboutiront les négociations. La Grèce ne risque pas d’avoir une large victoire, mais elle peut réussir à obtenir suffisamment de temps s’il y a un accord autour d’un ensemble raisonnable de réformes qui seraient mises en œuvre au cours des prochains mois. Les réformes peuvent être présentées aux Grecs de manière très différente qu’elles sont présentées à Bruxelles.

Ce que la Grèce cherche vraiment dans ces négociations est simple : une restructuration et une réduction de sa dette actuelle qui leur permettrait de survivre au cours des prochaines années avec un (petit) excédent primaire. Ceci signifierait qu’elle ne ferait plus face à une quelconque pression et qu’elle pourrait mettre en œuvre toutes les politiques qu’elle désire sans s’inquiéter de l’obtention de nouveaux prêts aussi longtemps qu’elle génère un excédent primaire, ce qui peut être faisable étant donné l’état actuel du budget. En contrepartie, il va être facile de promettre des réformes (…) (réduire les barrières bureaucratiques, élargir l’assiette fiscale, améliorer l’efficacité gouvernementale…). Bien sûr, quand il s’agira de mettre effectivement en œuvre ces réformes, le soutien peut laisser place à une forte opposition. La Grèce ne veut pas non plus quitter l’euro. Le soutien parmi les électeurs grecs est très élevé et le gouvernement comprend l’incertitude et les risques auxquels la Grèce ferait face si elle abandonnait l’euro.

Ce que les partenaires européens veulent est beaucoup moins clair. Ils aimeraient être remboursés sur la totalité de la dette grecque qu’ils détiennent, mais ce n’est pas susceptible d’arriver. Certains aimeraient voir la Grèce en-dehors de la zone euro, pour qu’ils n’aient pas à traiter avec cela à nouveau. Qu’importe l’accord qui sera obtenu, il est probable que ce ne soit pas le dernier. Le manque de confiance a atteint des niveaux tels qu’il est désormais évident pour certains que le grexit constitue la meilleure solution à long terme. Mais ils sont effrayés des conséquences, que ce soit à court terme ou à long terme, notamment les coûts en termes de crédibilité de l’appartenance à la zone euro qui résulteraient du départ de la Grèce. Ce que personne ne veut est un accord qui n’offrirait pas une solution permanente au problème. Mais est-ce possible ? Vous voulez que la Grèce s’engage de façon crédible à mettre en œuvre des réformes d’une manière qui puisse garantir un excédent primaire suffisamment large et qui puisse ainsi réduire le risque qu’une crise éclate à l’avenir. Mais l’engagement crédible sur les réformes n’est pas faisable. Les réformes prennent du temps pour être conçues et être mises en œuvre et il y a tellement d’incertitude à propos de la croissance et des taux d’intérêt que l’on ne peut pas exclure la possibilité d’une future crise.

L’intersection entre ce que le gouvernement grec veut et ce que les partenaires européens veulent est pour l’heure un ensemble vide (si l’on écarte toutes les solutions infaisables). Et c’est pourquoi un risque d’échec dans les négociations est réel. La seule chose qui pourrait empêcher l’échec serait que l’Allemagne (et par d’autres) soit incitée à trouver compromis de crainte qu’un défaut souverain de la Grèce et sa sortie de la zone euro génèrent une crise aux conséquences inconnues. Aucun doute que cette peur ait décliné au cours des dernières années, dans la mesure où les marchés continuent d’exiger de faibles taux d’intérêt sur les dettes publiques espagnole et italienne alors même que les négociations se poursuivent. Mais peut-être que les marchés sont confiants parce qu’ils estiment qu’un compromis sera trouvé à la dernière minute (une bonne prédiction étant donné ce que nous avons vu par le passé) ou peut-être parce qu’ils croient que la BCE pourra protéger les autres pays périphériques de la contagion avec peut-être une nouvelle déclaration de Draghi que la BCE fera "tout ce qui sera nécessaire" (whatever it takes).

Mais le pouvoir de la BCE à contenir une sortie potentielle de la zone euro n’est pas infini. Il va dépendre de la manière par laquelle la Grèce abandonne l’euro. Peut-être que la BCE peut contenir une partie du risque économique, mais qu’en est-il du risque politique ? »

Antonio Fatás, « The Greek dra(ch)ma is back? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 mai 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 25 février 2015

La crise financière, l’euro et la nécessité d’une union politique

« Dans le Financial Times (...), Gideon Rachman discute des défauts de l’euro et de la possibilité d’un échec de l’union monétaire. Il admet que depuis le début il crut que le projet de l’euro s’effondrerait finalement car, "d’une part, une union monétaire ne peut survivre à long terme sauf si elle s’accompagne d’une union politique. D’autre part, il n’y aura pas d’union politique en Europe, parce qu’il n’y a pas d’identité politique commune pour la soutenir. Par conséquent, l’euro va finir par s’effondrer".

J’ai toujours été très sceptique lorsque j’entends quelqu’un affirmer qu’une union monétaire nécessite une union politique. Les implications politiques de l’adoption d’une monnaie commune (en l’occurrence l’euro) sont sur plusieurs plans bien moindres que les implications politiques de l’appartenance à l’Union européenne. Alors pourquoi n’avançons-nous pas le même argument en ce qui concerne l’UE ? (Pour tout avouer, certains avancent cette idée, mais ils sont clairement moins nombreux, comme le rappelle l’article de Rachman.)

Il y a plusieurs exemples où l’Union européenne nécessite un réel consensus politique : l’UE nécessite des transferts partiels de souveraineté à une autorité supranationale en ce qui concerne la législation, l’UE a des mécanismes économiques impliquant un transfert significatif de revenu entre les pays-membres (via son budget, les fonds structurels et les fonds de cohésion). Alors pourquoi ne serait-il pas au moins aussi impérieux d’accompagner l’UE d’une union politique que le projet de l’euro ?

Selon moi, ce qui rend nécessaire une union politique dans la zone euro n’est pas tant le résultat du partage d’une politique monétaire et d’une devise commune. Je pense que la réponse vient bien plus du pouvoir et de la taille des flux financiers et de la manière par laquelle ces flux génèrent un risque d’instabilité qui est centralisé et doit être géré par la BCE.

Le débat qui se tient actuellement entre la Grèce et d’autres pays-membres de la zone euro ne porte pas sur la politique monétaire. Même s’il y a eu des désaccords à propos de la meilleure politique monétaire à adopter durant la crise, il n’en demeure pas moins que les actions de la BCE ne sont pas très "éloignées" de ce que les autres banques centrales ont fait : ses taux d’intérêt ont été proches de zéro pendant plusieurs années et, même si son assouplissement quantitatif diffère de celui des autres banques centrales, il est peu probable qu’un assouplissement quantitatif semblable à celui de la Fed aurait fait beaucoup de différences (nous sommes d’ailleurs toujours en train de débattre sur l’efficacité de l’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni.)

Le réel débat dans la zone euro porte aujourd’hui sur la manière de gérer une crise de la dette souveraine. Le vrai problème est que les flux financiers durant la période 2000-2007 lièrent les pays-membres et alimenta un risque entre eux (…). Et la création de l’euro fut instrumentale pour cela.

Le rôle de l’euro fut double. Premièrement, il facilita les flux entre pays dans la mesure où les risques de taux de change disparurent au sein de l’union monétaire et il donna l’illusion qu’il n’y avait pas de risque. Deuxièmement, une fois que les flux furent en circulation, l’euro resserra les liens financiers entre les banques et les gouvernements des pays-membres, ce qui les exposa au même risque. En outre, en raison de ses connexions avec les banques, la BCE devint un réceptacle central de ce risque et une solution pour certains des pays connaissant un effondrement du crédit : la BCE se comporta sur certains plans comme le FMI.

Rien de tout cela ne concerne la politique monétaire, même si la BCE a un rôle à y jouer. Il s’agit avant tout du risque financier et de la façon par laquelle les crises financières ont de sévères répercussions économiques. Quand ils partagent une devise commune, le risque de crise financière et ses solutions potentielles lient les pays et les gouvernements d’une manière qui rend nécessaire un consensus politique, parce que des transferts peuvent être nécessaires et parce que des solutions politiques communes doivent être trouvées. Et même si ces transferts peuvent être plus faibles que ceux accordés dans le cadre des fonds sociaux et des fonds de cohésion de l’UE, ils arrivent par surprise et leur montant est incertain (nous ne pouvons nous accorder ex ante sur leur taille finale). C’est ce qui rend le projet de l’euro bien difficile à gérer (…).

Pour beaucoup, l’euro fut l’un des projets les plus ambitieux derrière l’Union européenne (qui vint avec l’idée d’une union politique partielle). Mais la récente crise financière a montré que les risques associés au partage d’une devise commune sont bien plus larges que ce que nous pensions lorsque les crises financières et les crises de dette souveraine sont possibles. Et ces risques sont bien plus larges que les risques associés au simple partage d’une même devise et d’une même politique monétaire (oui, un unique taux d’intérêt n’est pas du tout adapté, mais ce n’est pas le véritable problème cette fois).

S’il y avait une manière d’éviter la prochaine crise financière, j’accepterais à nouveau l’idée qu’une union monétaire peut survivre sans union politique. Mais aussi longtemps que les flux financiers (et la dette publique) sont susceptibles de générer le même type de risque qu’au cours de la dernière crise, alors l’euro peut ne pas survivre à la prochaine crise sans un resserrement des liens politiques entre ses membres. »

Antonio Fatás, « Financial crisis, the Euro and the need for political union », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 23 février 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 17 février 2015

Les Grecs veulent garder la monnaie unique, mais une sortie de la zone euro semble de plus en plus probable

GRAPHIQUE Attitudes envers l'euro et rendements obligataires

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source : The Economist (2015)

mercredi 4 février 2015

Les récits alternatifs de la crise de la zone euro

« J’étais passé à côté de cette étude réalisée par Philippe Martin et Thomas Philippon lorsqu’elle a été publiée en octobre dernier, mais grâce à Francesco Saraceno, j’y ai désormais jeté un œil. Les deux auteurs ont aussi publié un billet sur VoxEU. Ce travail m’intéresse tout particulièrement, parce qu’il entreprend l’analyse (en utilisant un modèle lui-même très intéressant…) de deux récits alternatifs de la crise de la zone euro en lien avec deux affirmations que j’ai faites par le passé :

1. Il est largement admis parmi les macroéconomistes (mais non parmi les politiciens et les médias) que le laxisme budgétaire ne trouve une responsabilité dans les problèmes subséquents qu’en Grèce, alors que dans les autres pays, le principal problème fut avant tout les excès du secteur privé. J’ai affirmé que si la politique avait été fortement contracyclique avant 2008, cela aurait réduit les problèmes subséquents.

2. Si le programme OMT de la BCE avait été mis en œuvre dès 2010 et non seulement en septembre 2012, cela aurait substantiellement réduit le degré d’austérité budgétaire requis dans les pays-membres (à l'exception de la Grèce). Par conséquent, ces pays auraient connu une meilleure reprise après la grande Récession. (1)

Mettez les deux affirmations ensemble et vous pouvez en conclure que la crise de la zone euro en 2010-2012 (…) n’était pas inéluctable. Le programme OMT aurait limité les craintes de contagion, ce qui aurait permis un défaut grec plus rapide et plus large. Il n’y aurait pas eu de crise de financement en-dehors de la Grèce et nul besoin pour les économies du cœur de la zone euro de s’embarquer immédiatement dans l’austérité.

(...) En ce qui concerne la politique budgétaire, Martin et Philippon imaginent des fonctions de réaction pour les dépenses publiques et les transferts qui contiennent une composante contracyclique (commune à l’ensemble des pays), mais aussi une composante (…) spécifique à chaque pays (…). L’analyse contrefactuelle se ramène à éliminer l’élément spécifique. Cela ne colle pas exactement au scénario que j’ai en tête, parce que je ne considère pas que la politique ait été réellement contracyclique (…). Cependant le résultat final est le même : dans le scénario contrefactuel, la politique budgétaire menée avant la récession aurait été bien plus restrictive qu’elle ne l’a été en réalité. Un résultat intéressant est que le resserrement de la politique budgétaire aurait pu fortement contenir la hausse des primes de risque sur les taux d’intérêt en Irlande et en Espagne. Il n'y aurait pas eu de boom de l’emploi en Grèce et le boom aurait été de bien moindre ampleur en Irlande, mais l’impact en Espagne aurait été plus faible, quoique non négligeable.

Les auteurs ont ensuite réalisé une autre analyse contrefactuelle, en imaginant que les politiques macroprudentielles auraient éliminé le boom d’endettement des ménages. Celles-ci auraient significativement réduit le boom en Irlande et en Espagne. (Il n’y a pas de boom d’emploi au Portugal.) Par conséquent, une combinaison de politique budgétaire contracyclique (…) et de politiques macroprudentielles aurait été l’idéal.

Donc l’affirmation 1 semble juste. Ce qui m’intéresse, c’est de savoir comment se serait comporté l’emploi à partir de 2008 si la politique budgétaire avait été purement contracyclique. En Espagne, l’emploi aurait chuté en raison de la récession, mais il se serait ensuite stabilisé au lieu de continuer à chuter comme il le fit dans la réalité. En Irlande, l’emploi aurait chuté au cours de la récession, mais il aurait rebondi à partir de 2010, au lieu de continuer à chuter. Cela aurait été possible grâce à la politique budgétaire, mais aussi grâce au fait que les pays seraient entrés en récession avec de plus faibles niveaux de dette, ce qui aurait contenu la hausse des primes de risque et assoupli les conditions monétaires.

Avec une pure politique budgétaire contracyclique, le ratio dette publique sur PIB en Grèce serait resté stable (parce qu’il n’y aurait pas eu de boom), ce qui suggère que la crise grecque fut essentiellement le résultat du laxisme budgétaire. En Espagne, le ratio dette publique sur PIB aurait chuté à presque 20 % du PIB, alors qu’il a dépassé en réalité 40 %. En Irlande, la dette publique aurait été largement éliminée. Cela montre à quel point la politique doit être contracyclique pour s’attaquer à de très larges booms domestiques. (La politique budgétaire aurait peut-être été moins restrictive si elle avait été combinée avec des contrôles macroprudentiels.) Cela nous montre également à quel point il était stupide d’adopter un Pacte de Stabilité et de Croissance ignorant la nécessité de mettre en œuvre une politique budgétaire contracyclique.

L’affirmation 2 est également examinée au travers une analyse contrefactuelle consistant essentiellement à éliminer la hausse des primes de risque sur les taux d’intérêt que l’on a observée à partir de 2008. Les bénéfices en sont substantiels pour les quatre pays périphériques. Cet exercice contrefactuel n’est pas réaliste pour la Grèce, car l’OMT n’aurait jamais eu à être mis en œuvre pour la Grèce – le défaut immédiat était la meilleure option et la plus soutenable. Cependant je pense qu’il est tout à fait possible que, malgré la crise grecque, les primes de risque dans les pays autres que la Grèce soient restées faibles si l’OMT avait été mis en place dès 2010 (2).

Francesco Saraceno tire comme enseignement que les véritables problèmes de la zone euro sont de nature institutionnelle et je suis d’accord avec lui. Le Pacte de Stabilité et de Croissance fut mal conçu (comme certains l’affirmaient déjà avant même la création de la zone euro), parce qu’il ignore la nécessité de mettre en œuvre une politique budgétaire contracylique. La BCE tarda à agir comme prêteur en dernier ressort aux Etats pendant deux ans, laissant ainsi se transformer le problème grec en véritable crise pour la zone euro. La conclusion que j’en tire, contrairement à de nombreux économistes, c’est que l’union monétaire européenne n’était pas intrinsèquement promise à échouer ; ce fut la manière par laquelle elle fut conçue qui provoqua la crise.

Cela aurait pu être de l’histoire ancienne, mais ce n’est malheureusement pas le cas. Ce sont les mêmes erreurs que l’on répète et celles-ci continuent d’avoir des effets délétères. La politique budgétaire continue d’être procyclique, si bien que la zone euro a connu une seconde récession et qu’elle ne connaît pas vraiment de reprise depuis. Les autorités monétaires (…) continuent de préconiser ouvertement l’austérité budgétaire. Il est scandaleux que la plupart des responsables politiques en zone euro n’aient toujours pas compris les erreurs passées.

(1) Une question intéressante sur laquelle je ne me suis pas penché est s’il aurait été mieux pour l’Irlande et l’Espagne d’effacer une partie de leur dette, et ce même si le programme OMT avait été lancé dès 2010. »

(2) L’article attribue cela au moindre risque d’éclatement de l’union monétaire. Je pense qu’il le fait car il cherche à comparer la situation des pays de la zone euro avec les différents Etats constituant les Etats-Unis. Ma propre analyse se focalise sur le danger d’une crise de financement autoréalisatrice quand il n’y a pas de prêteur en dernier ressort. Ce danger ne peut être écarté pour les Etats des Etats-Unis.

Simon Wren-Lewis, « Alternative eurozone histories », in Mainly Macro (blog), 23 janvier 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Comment la zone euro aurait-elle pu éviter la Grande Récession ? »

vendredi 30 janvier 2015

La Grèce, l’UEM et la démocratie

« Un nouveau billet sur la Grèce, et probablement pas le dernier.

Les marchés s’inquiètent de ce qui est en train de se passer et l’on parle de plus en plus d’une sortie de la Grèce (grexit) de la zone euro. Comme je l’ai affirmé dans mes précédents billets, le gouvernement grec ne désire pas sortir de la zone euro, mais cela pourrait être la seule option qu’il pourrait avoir si la BCE refuse de fournir de la liquidité aux banques grecques (…).

Commençons par rappeler (comme je l’ai fait à maintes reprises dans mes billets) que je considère que les politiques économies poursuivies en Europe ont été un désastre, des pays comme la Grèce n’auraient pas dû autant souffrir qu’ils ont eu à la faire. Et je suis convaincu que dans plusieurs de ces pays, l’austérité a entraîné une hausse des ratios dette publique sur PIB et non leur baisse. C’est un réel désastre.

Mais ce n’est pas à propos de ça que porteront les négociations. La vérité, c’est que la crise nous a amené à revoir la manière par laquelle nous concevons le partage d’une devise unique, l’expérience même de l’union économique et monétaire (UEM). Par le passé, nous parlions de zones monétaires optimales, de la synchronicité des cycles d’affaires et de l’absence de mécanisme de transferts budgétaires ; nous réalisons maintenant que le vrai problème est comment gérer une crise qui accule les gouvernements au défaut tout en provoquant des paniques bancaires dans les pays-membres (chose que beaucoup pensaient impossible). Le rôle que la BCE joue dans ces circonstances n’est pas le rôle que joue typiquement une banque centrale et on ne peut ignorer les aspects politiques associés aux choix difficiles auxquels elle fait face.

Même s’il est vrai que Syriza a été choisi par les électeurs grecs et qu’il s’agit ainsi d’une victoire de la démocratie, il y a aussi des électeurs dans d’autres pays qui aimeraient enfin se faire entendre par leur gouvernement.

Et voici la question que je pense fondamentale : si les électeurs avaient le choix aujourd’hui, choisiraient-ils d’avoir la monnaie unique au vu des pays-membres actuels ? Que feraient-ils s’ils pouvaient décider de l’adhésion de certains pays ? Il n’y a pas de doute que dans certains pays les électeurs aimeraient une configuration différente de la zone euro. Pas de doute que l’Allemagne serait plus heureuse s’il y avait moins de pays-membres, en particulier s’il n’y avait pas les "fauteurs de trouble".

Et cette décision ne sera pas juste fondée sur des arguments économiques, elle dépendra aussi en partie des émotions générées par la crise, mais aussi des premières déclarations du gouvernement formé par Syriza (en l’occurrence, proposer de reconsidérer les sanctions imposées à la Russie n’aide pas vraiment). Donc si la configuration actuelle ne marche plus, que faire ? Il n’y a pas de processus explicite pour la changer. Les pays peuvent décider d’abandonner l’euro s’ils n’aiment pas ce qu’il s’y passe. Mais certains considéreront les négociations actuelles avec la Grèce comme une opportunité pour changer la liste des membres de la zone euro.

Si l’on peut éviter (le gros de) la contagion, l’Allemagne et Bruxelles détiennent tout le pouvoir dans ces négociations. (…) Mais peut-on éviter la contagion ? La réponse à cette question était clairement négative il y a trois ans. Et c’est pourquoi ce ne fut pas une option. Aujourd’hui je n’en suis pas aussi sûr. Il y a trois ans, l’Espagne ou l’Irlande ou l’Italie faisaient face à des conditions économiques très difficiles qui semblaient similaires à celles de la Grèce. Aujourd’hui, ce n’est pas le cas. La croissance est très lente, mais les déficits sont sous contrôle, les ratios dette publique sur PIB diminuent dans certains pays et les taux d’intérêt sont faibles et ils ne réagissent pas beaucoup aux résultats des élections grecques.

Aujourd'hui, la contagion peut davantage provenir du côté politique. Si les électeurs dans les autres pays décident d’élire des partis similaires à Syriza, nous connaîtrons le même scénario dans quelques mois en Espagne ou en Italie. Mais les électeurs vont-ils le faire s’ils voient que la sortie de l’euro est une possibilité ? Rappelons que ces partis politiques ne veulent pas quitter l’euro. Même s’ils sont critiques quant aux politiques européennes, la plupart des citoyens ne veulent pas quitter l’euro. Je pense qu’une sortie de la Grèce de la zone euro influencerait les événements politiques se déroulant dans les autres pays européens (…). Et cela va limiter la possibilité d’une "contagion politique".

Nous vivons une période intéressante. Je reviendrai sur le sujet. »

Antonio Fatás, « Greece, EMU and democracy », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), janvier 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 28 janvier 2015

Le grexit reste une éventualité

« Maintenant que le parti Syriza a gagné les élections grecques, je poursuis ce que j’avais commencé dans mon précédent billet. Ce qui va bientôt se passer ne sera pas facile. Et ce n’est pas parce que les politiques proposées par Syriza sont radicales et irraisonnables ; en fait, elles ne sont pas pires que ce qui a été fait en Grèce depuis que la crise a commencé. (…) C’est un signal d’alarme pour la zone euro (et peut-être pour l’Union européenne). Ce signal d’alarme rappelle que, sans consensus sur ce que sont les finalités et mécanismes d’une union monétaire, cette dernière ne peut qu’échouer. La réalité est que jusqu’à présent l’Union économique et monétaire (UEM) a été construite d’une manière asymétrique : la BCE fut conçue comme une banque centrale forte anti-inflation avec la Bundesbank en tête et cela servait un objectif (pour tout le monde, notamment la Grèce). Les critères à respecter pour entrer dans l’UEM (faible inflation, faibles déficits budgétaires) furent un prétexte pour les responsables politiques de certains pays pour mener des politiques qu’ils n’auraient pas pu mener autrement. Il n’y a pas de doute de qui fut en charge et quelle idéologie prévalait quand il s’agissait de définir les politiques. Et ce modèle fonctionna bien en temps de croissance économique quand tout le monde, notamment la Grèce, jouissait des bénéfices de stabilité et de croissance.

Mais la crise a amené chacun à réaliser que le modèle ne fut pas parfait, qu’il n’y a pas de consensus autour de la politique économique et, plus fondamentalement, que la politique monétaire ne peut fonctionner proprement que s’il y a un certain partage des risques, quelque chose dont personne n’a voulu discuter jusqu’à présent.

Et les élections en Grèce dimanche ont mis en évidence qu’il n’y a plus consensus, que le modèle qui fonctionna bien jusqu’à 2008 est rejeté par plusieurs pays-membres et que, sans un minimum de consensus, l’UEM ne peut fonctionner. Le problème n’est pas que les politiques anti-austérité puissent s’arrêter dans certains pays. C’est susceptible de bénéficier à tout le monde à court terme, notamment l’Allemagne. Le problème n’est pas que nous devons restructurer la dette grecque à nouveau : c’est faisable d’un point de vue économique et politique. Les véritables questions qui se posent est comment aller de l’avant, quelle sera la manière par laquelle la Commission Européenne va réagir aux prochains plans budgétaires des Etats-membres de la zone euro, comment la BCE va s’occuper de la dette souveraine à l’avenir ou encore comment les marchés vont évaluer le risque de défaut.

De la perspective de l’Allemagne (et des autres pays qui partagent la même vision et situation économique), tout accord avec la Grèce qui signalerait au marché que ce serait dorénavant la solution appliquée pour toute crise future serait un désastre. L’Allemagne nécessite un fort engagement de la part de la Grèce et des autres pays-membres que ce sera la dernière fois que cela se passera ainsi. Mais cela risque de ne pas se passer ainsi. Il peut y avoir des promesses, mais je ne peux imaginer comment rendre ces promesses crédibles.

Donc soit l’Allemagne abandonne et encourt le risque d’avoir des négociations similaires plus tard dans l’année avec l’Irlande, le Portugal, Chypre, l’Espagne et l’Italie. Et elle accepte le fait que nous sommes au début d’un nouveau cycle d’accumulation de dette publique jusqu’à la prochaine crise. Ou elle jette l’éponge. Et je pense que cela peut survenir de deux manières différentes. Soit elle refuse d’être flexible dans les négociations avec la Grèce et la BCE tient sa promesse que la liquidité va s’arrêter à moins qu’il y ait un accord, ce qui va pousser les Grecs hors de la zone euro. Soit l’Allemagne décide d’abandonner l’euro et de laisser les autres pays-membres gérer les choses. Ces deux scénarii sont susceptibles de provoquer une crise. Le premier sera plus facile à contenir en supposant que les autres pays-membres soutiennent l’Allemagne. Le second serait un désastre économique majeur pour l’Europe et pour le monde.

Non. Les politiques de Syriza ne sont pas aussi radicales, folles ou absurdes qu’on le dit, mais les négociations qui sont en train de débuter impliquent des parties qui sont effrayés par ce qui s’est passé jusqu’à présent ou qui ne veulent pas appartenir à un club que ne peut s’engager à ne pas faire ça à nouveau. Je ne vois toujours pas comment ils pourraient s’accorder sur un modèle pour aller de l’avant. »

Antonio Fatás, « Grexit: it is not the debt, it is the future », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 25 janvier 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 10 janvier 2015

Et voici comment la Grèce pourrait quitter la zone euro

« C’est un mois de janvier très important qui se profile pour la zone euro. Le 22 janvier, la BCE va se réunir et elle va soit annoncer une mesure telle que l’assouplissement quantitatif, comme beaucoup s’y attendent désormais, soit elle va décevoir les marchés en déclarant de nouveau qu’il faut attendre d’avoir des données supplémentaires et voir les effets de ce qui a déjà été fait. Le 25 janvier, soit trois jours après, les élections en Grèce vont décider si un parti qui s’affirme fortement anti-austérité et qui propose un effacement (haircut) de sa dette publique prendra le pouvoir en zone euro.

Pas de doute que l’issue de ces deux développements va déterminer l’évolution de l’économie de la zone euro au cours des prochaines années, mais il est possible qu’elle détermine aussi le destin même de la zone euro (…).

La rumeur a commencé à se répandre dans la presse que les Allemands ne vont pas négocier avec Syriza et qu’ils sont prêts à laisser la Grèce quitter la zone euro. Nous avons déjà vu ça avant et nous en connaissons les conséquences : en 2011 et en 2012, lorsque la crainte de voir la Grèce sortir la zone euro fut à son maximum (et qu’il était alors probable que Syriza obtienne déjà une victoire aux élections), la contagion aux autres pays, en particulier à l’Italie et à l’Espagne, forcèrent les Allemands (et la BCE) à venir à la rescousse. Une réduction de la dette grecque et l’affirmation de Draghi qu’il ferrait "tout ce qu’il faudrait" (whatever it takes) mirent un terme à la crise et assurèrent qu’aucun pays ne quitte la zone euro.

Mais la situation est aujourd’hui très différente pour plusieurs raisons. Jusqu’à présent, il n’y a pas eu de contagion à d’autres pays-membres, peut-être parce qu’ils sont perçus comme ayant de meilleurs fondamentaux. Mais ce qui importe n’est peut-être pas d’ordre économique, mais politique. Dans certains des autres pays-membres, nous avons des partis politiques avec des plateformes qui sont très similaires à celle du parti Syriza en Grèce (par exemple Podemos en Espagne). Ces partis (et les citoyens de ces pays) vont regarder très attentivement ce qui se passe en Grèce. Si Syriza gagne et si sa stratégie de négociation se révèle fructueuse, nous verrons probablement des changements politiques similaires dans d’autres pays-membres et une révolte contre l’actuelle politique menée actuellement en zone euro. C’est la dernière chose que voudraient les Allemands.

Comment les Allemands peuvent-ils éviter cette issue ? Je vais être cynique en affirmant qu’ils ne disposent qu’une seule stratégie, en l’occurrence une stratégie très risquée. Imaginons que la BCE (…) décide le 22 janvier d’adopter un véritable assouplissement quantitatif avec achats d’obligations souveraines. (…) Si les Grecs votent massivement pour Syriza, alors les Allemands refuseront de négocier et ils laisseront les Grecs face à une seule issue : la sortie de la zone euro. Si ça se passe ainsi, le système financier grec est susceptible de connaître d’énormes pressions avec une forte chance de paniques bancaires. Comme le risque pourrait se répandre à d’autres pays, la BCE pourrait avoir à être très agressive pour contenir la contagion. Si une panique bancaire survient et si la BCE refuse de fournir des liquidités, alors la Grèce va faire défaut et sortir de la zone euro. Cela va entraîner, au moins à court terme, une aggravation de la crise en Grèce qui exposerait le secteur bancaire et les autres entreprises à de puissantes perturbations. C’est exactement de ce dont les Allemands ont besoin pour faire comprendre aux autres pays-membres de ne pas prendre le même chemin que la Grèce et de rester dans la zone euro. Le coût, ce sont les pertes potentielles sur la dette publique grecque, mais en ce moment très peu de personnes croient que la Grèce sera capable de rembourser sa dette.

C’est une réelle prise de risque. Pour réussir, il faudrait que les électeurs allemands acceptent les nouvelles politiques agressives de la part de la BCE, que les pertes potentielles associées à un défaut de la Grèce et à sa sortie de la zone euro soient contenues et que les autres pays-membres soient d’accord avec cette stratégie. C’est très risqué.

Mais peut-être que j’ai tort et que les Européens vont à nouveau trouver une manière d’avancer sans adopter de solution radicale, ni connaître de crise finale. Toutefois je pense que les choses sont différentes cette fois-ci. La probabilité que soit sérieusement remis en cause le statu quo est trop forte pour croire que nous ne risquons pas de connaître une nouvelle période de forte volatilité. »

Antonio Fatás, « And this is how Greece might leave the Euro », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 5 janvier 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 22 novembre 2014

Quelles sont les erreurs de l'Allemagne ?

« Etant donné que la zone euro connaît une récession durable en raison d’une demande insuffisante et que l’Allemagne en est en partie responsable, il est important de bien comprendre l’argument contre l’Allemagne. Il y a deux faux-pas à ne pas commettre. Le premier est d’affirmer que l’Allemagne doit entreprendre une relance budgétaire parce qu’elle dispose d’une plus grande "marge de manœuvre" budgétaire, pour reprendre une expression que le FMI a l’habitude d’utiliser, mais que j’apprécie fort peu. La seconde est d’affirmer que l’Allemagne doit relancer sa demande pour aider ses voisins de la zone euro.

Le problème avec le premier argument est qu’il légitime les règles budgétaires qui sont pourtant à la source des difficultés actuelles de la zone euro. Si nous observons la zone euro dans son ensemble, sa politique budgétaire est plus restrictive que celle du Royaume-Uni ou des Etats-Unis. Comme Fraser Nelson le note, le Royaume-Uni a un plus large déficit structurel que tout autre pays de l’UE. Avec les taux d’intérêt à leur borne inférieure zéro, cela montre que la politique britannique (alors même qu’elle est loin d’être appropriée) n’est pas aussi inappropriée que celle du reste de l’UE. Lorsque vous êtes dans une trappe à liquidité, la meilleure politique à adopter est une relance budgétaire suffisamment large pour vous sortir de cette trappe. Dans la zone euro, les seuls pays qui peuvent en être exemptés sont ceux à sa périphérie. En revanche, il faut une relance budgétaire en France, en Italie, en Espagne, aux Pays-Bas, etc., mais aussi en Allemagne.

Le problème avec le second argument est double. Premièrement, il donne crédit à l’idée populaire en Allemagne qu’on lui demande à nouveau de "renflouer" ses voisins de la zone euro. Deuxièmement, il suggère implicitement que l’actuelle position macroéconomique de l’Allemagne est appropriée, mais que l’Allemagne doit l’abandonner pour aider la zone euro dans son ensemble. Les Allemands réagissent naturellement à cette proposition en listant toutes les raisons expliquant pourquoi les autres économies de la zone euro sont actuellement à la traîne (par exemple, comme l’a récemment fait d’Omar Issing dans le Financial Times) et en concluant par conséquent que les autres nations ne peuvent trouver la salvation que dans leurs propres politiques. C’est ainsi que nous finissons stérilement par parler de réformes structurelles en France, en Italie et ailleurs.

(…) En fait, la position macroéconomique qui serait actuellement la plus appropriée pour l’Allemagne est de générer un boom, avec une inflation allant bien au-dessus de 2 %. Les problèmes actuels de compétitivité sont le résultat d’une faible croissance des salaires nominaux en Allemagne sur la période s’étalant entre 2000 et 2007, qui s’est révélée être une politique non coopérative au regard du reste de la zone euro (et ce, même si elle n’était pas délibérée). La position actuelle de l’Allemagne est insoutenable, comme le démontrent son large excédent de compte courant et sa position relative dans le cycle. Elle ne sera corrigée que si elle défait ce qui s’est passé entre 2000 et 2007. Au cours des cinq ou dix prochaines années, l’inflation allemande va être supérieure à la moyenne de la zone euro jusqu’à ce que sa position concurrentielle relative de long terme soit restaurée. (1)

Le seul choix qui nous reste à faire, c’est de décider comment tout cela va se passer. Du point de vue de la zone euro dans son ensemble, la solution la plus efficace serait que l’inflation soit supérieure à 2 % en Allemagne et qu’elle soit inférieure à 2 % ailleurs. C’est ce qui se serait passé si la BCE avait été capable de faire son boulot et l’Allemagne n’aurait pas le choix. Normalement, une inflation supérieure à 2 % en Allemagne nécessiterait un boom (un écart de production positif). Si elle peut atteindre une telle inflation autrement, tant mieux, mais l’inflation allemande ne s’élève actuellement qu’à 0,8 %. Les arguments selon lesquels le chômage est actuellement faible en Allemagne et son écart de production (output gap) nul ne sont donc pas pertinents lorsque l’inflation allemande est si faible. La solution inefficace serait que l’inflation soit inférieure à 2 % en Allemagne et que le reste de la zone euro connaisse une (quasi) déflation. Pourquoi cette solution est-elle inefficace ? Parce que pour que l’inflation soit aussi basse dans le reste de la zone euro, celle-ci doit connaître une récession.

C’est là que les réformes structurelles entrent en scène. Plusieurs commentateurs allemands disent "pourquoi les autres pays ne font-ils pas ce que l’on a fait entre 2000 et 2007 ?". Mais la faible croissance des salaires nominaux en Allemagne entre 2000 et 2007 fut accompagnée d'une récession en Allemagne ! Mais cette récession ne fut pas aussi sévère que celle que connaît actuellement la zone euro précisément parce que la BCE était alors capable de faire ce qu’elle avait à faire et de réduire ses taux d’intérêt, donc l’inflation en-dehors de l’Allemagne était alors supérieure à 2 %. Donc, de 2000 à 2007, plusieurs pays ont connu une inflation supérieure à la cible en raison de la faible croissance des salaires nominaux en Allemagne (2), pourtant beaucoup d’Allemands veulent à tout prix éviter d’avoir une inflation supérieure à la cible lors de la correction des déséquilibres.

Si vous avez en tête ce qui s’est passé en Allemagne entre 2000 et 2007, alors les arguments avancés par l’Allemagne peuvent la faire apparaître comme égoïste. Ils semblent finalement dire "nous avons souffert d’une récession entre 2000 et 2007 lorsque nous avons adopté une politique non coopérative ; désormais, vous devez subir une récession encore plus sévère pour résoudre le problème que nous avons provoqué". Mais comme je l’ai affirmé auparavant (et que plusieurs commentaires publiés suite à mes précédents billets confirment), je pense que la position allemande tient plus de l’ignorance que de l’égoïsme. Je soupçonne aussi que beaucoup font également preuve d’ignorance en macroéconomie en-dehors de l’Allemagne, ce qui expliquerait pourquoi l’Allemagne est capable d’imposer une récession au reste de la zone euro. Prenons pour exemple cet article de Michael Miebach, qui appartient au centre-gauche en Allemagne.

Miebach commet plusieurs erreurs macroéconomiques et avance plusieurs arguments non pertinents. Selon lui, la situation budgétaire de l’Allemagne n’est pas bonne (ce qui n’est pas un argument pertinent dans une trappe à liquidité), sa situation macroéconomique n’est pas trop mauvaise (ce qui n’est pas tout à fait le cas lorsqu’elle devrait en fait avoir une inflation supérieure à 2 % et connaître pour cela un véritable boom), une relance budgétaire en Allemagne n’aurait seulement qu’un faible impact sur la périphérie (alors qu’en fait, il faudrait une expansion budgétaire dans toutes les grandes économies de la zone euro, ce qui aiderait la périphérie aussi bien que la France, l’Italie, etc., et l’expansion en Allemagne bénéficierait à des pays comme les Pays-Bas, ce que confirme ce document de travail) et toutes les discussions à propos de la demande globale ne font que détourner l’attention des problèmes structurels de la zone euro. Mais ce qu’il y a de plus révélateur, c’est cette phrase : "comment l’Allemagne peut-elle demander une discipline budgétaire de la part des autres pays si elle s’assoit sur ses propres principes à la première occasion ?"

Vous ne pouvez écrire cette phrase que si vous ne comprenez pas ce qu'est une trappe à liquidité, lorsque demander la discipline budgétaire des autres pays est la source du problème ! Ce qui rend impardonnable la position actuelle de l’Allemagne, ce n’est pas qu’elle refuse d’entreprendre une relance budgétaire de son propre chef. Ce qui est impardonnable, c’est qu’elle fait tout son possible pour que les autres pays embrassent l’austérité, tout en empêchant la BCE de faire ce qu’elle a à faire pour compenser les répercussions de cette austérité sur l’activité. Le véritable problème, c’est que ce que l’Allemagne voit comme une vertu est en fait un non-sens macroéconomique pré-keynésien, un non-sens qui fait beaucoup de mal aux autres pays. Le mieux que l’on puisse lui trouver comme excuse c’est que, dans une sorte de syndrome de Stockholm collectif, beaucoup dans les autres pays font également l’erreur de considérer ce même non-sens comme une vertu.

(1) Les économistes parleraient naturellement ici des taux de change réels plutôt que d’utiliser le terme de compétitivité, parce que ce dernier est susceptible de nous amener à confondre entreprises et pays. Le premier point à noter est que si l’Allemagne avait son propre taux de change, les répercussions de sa faible croissance des salaires nominaux sur la compétitivité seraient atténuées par l’appréciation nominale. (Il n’y a pas de bénéfices à avoir une appréciation nominale si rien de réel ne change). Le second point est qu’un marché concurrentiel est bénéfique lorsqu’il encourage une amélioration de la productivité. Pour une nation, obtenir un avantage compétitif dans une union monétaire en réduisant les salaires nominaux est source de problèmes.

(2) Regarder les prix à la consommation tend à dissimuler les différences nationales à cause des biens importés. Au cours de la période 2000-2007, l’inflation des prix à la consommation était en moyenne de 2,2 % en zone euro et de 1,7 % en Allemagne. Cependant, si nous regardons les prix à la production (le déflateur du PIB), nous obtenons une meilleure image de la réalité : l’inflation moyenne en zone euro était juste de 2 %, mais l’inflation en Allemagne était de 0,8 %. »

Simon Wren-Lewis, « Getting the Germany argument right », in Mainly Macro (blog), 10 novembre 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 15 novembre 2014

L’Allemagne est-elle entrée dans la zone euro avec un taux de change non compétitif ?

« Dans un récent billet, j’ai affirmé que beaucoup des problèmes actuels de la zone euro étaient une conséquence de la faible croissance des salaires nominaux en Allemagne avant 2008. Dans ce billet, j’ai aussi noté qu’une telle dynamique aurait pu être justifiée si l’Allemagne avait adopté l’euro avec un taux de change réel non compétitif, mais que les analyses empiriques suggèrent que ce n’est pas le cas. Je voudrais revenir ici sur ce point.

J’ai régulièrement réalisé par le passé ce que l’on appelle de l’analyse empirique des taux de change d’équilibre. En fait, en utilisant le terme d’"équilibre", nous faisons référence au niveau qu’atteindra le taux de change d’ici cinq années, voire plus. Si les variations de taux de change au jour le jour sont difficilement prévisibles, ce n’est pas le cas pour le long terme. C’est pour cette raison que le Trésor britannique m’a demandé d’analyser quel aurait été le taux de change approprié pour le sterling vis-à-vis de l’euro si le Royaume-Uni devait adopter la monnaie unique en 2003.

Il y a deux manières de décrire l’approche que j’adopte dans cette analyse. La première est de dire que l’on cherche à calculer le taux de change qui est associé à l’équilibre externe de l’économie. Comme John Williamson l’a souligné à plusieurs reprises, "équilibre externe" ne signifie pas que le compte courant est à l’équilibre, mais que le solde courant est cohérent avec les tendances à moyen terme que l’on observe dans l’offre et la demande domestiques. Cette approche se ramène finalement à appliquer les idées tirées de la nouvelle littérature qui domine maintenant la macroéconomie ouverte.

Dans une étude de 1998 que Rebecca Driver et moi-même avons réalisé pour (ce qui s’appelle désormais) le Peterson Institute (et qui contient une importante contribution de John Williamson et de Molly Mahar), nous avons constaté que le taux d’équilibre en 2000 se situait dans la gamme du 3,06-3,74 francs pour un deutschemark pour la France et dans la gamme 927-1133 lires pour 1 deutschemark pour l’Italie. Les parités au lancement de l’euro étaient de 3,35 francs pour 1 deutschemark et de 9900 lires pour 1 deutschemark, soit des valeurs assez proches avec le milieu des intervalles que nous avions trouvées. En d’autres termes, selon notre analyse, l’Allemagne n’a pas adopté la monnaie unique avec un taux non compétitif lorsqu’on compare avec ces deux grandes économies.

Une manière très crue de mener l’analyse est de voir simplement le solde du compte courant. Voici le solde courant de l’Allemagne, exprimé en pourcentage de son PIB. Le problème avec cette approche simple est que le compte courant est un signal bruité et c’est exactement ce problème que l’analyse décrite ci-dessus essaye de contourner. Mais pour simplifier le raisonnement, disons que, en raison de délais bien connus, le compte courant de l’Allemagne en 2001 a reflété son niveau de compétitivité au lancement de l’euro.

GRAPHIQUE Solde du compte courant de l'Allemagne (en % du PIB)

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Le compte courant en 2001 fut à l’équilibre et selon l’OCDE l’écart de production (output gap) cette année-là était positif : le PIB était supérieur de 0,7 % à son niveau potentiel. Donc l’Allemagne put avoir un taux de change non compétitif lorsqu’elle entra dans la zone euro seulement si son solde courant a été excessivement influencé par des facteurs ponctuels ou si elle générait un excédent structurel à cause de sa démographie ou pour quelque autre raison. Mais de tels excédents structurels sont normalement de l’ordre de 1% ou 2%. Lorsque l’on voit que l’excédent courant allemand représente plus de 7 % de son PIB, on ne peut que conclure que l’Allemagne a actuellement un taux de change significativement sous-évalué. Bref, en d’autres termes, elle est trop compétitive vis-à-vis de ses partenaires en zone euro. Elle a acquis cet avantage compétitif entre 2000 et 2007.

Donc où émane cette idée que l’Allemagne serait entrée dans la zone euro avec un taux de change surévalué (non compétitif) ? Je soupçonne qu’elle a émergé peu après le lancement de l’euro, lorsque la croissance allemande était faible. Comme le graphique ci-dessus le montre, l’Allemagne a connu une récession en 2003. En outre, en 2003, le commerce extérieur pesait sur la croissance. Cependant, en termes de contribution du commerce à la croissance ce fut passager : avant et après, les exportations ont augmenté plus rapidement que les importations, ce qui reflète l’avantage comparatif croissant que l’Allemagne a acquis avec la faible croissance de ses salaires nominaux. (Une dynamique « soutenable » aurait été que la demande domestique croisse au même rythme que le PIB, avec une contribution étrangère en moyenne égale à zéro.) Donc si nous considérons la période entre 2002 et 2004 par exemple, l’Allemagne a connu une récession malgré une contribution positive du commerce à la croissance, donc le commerce extérieur peut difficilement en avoir été la cause. La vraie raison expliquant la déprime de l’économie allemande est la faiblesse de la demande domestique, en l’occurrence de la consommation et de l’investissement.

Taux de croissance du PIB (en %) et contributions de la demande domestique et du commerce extérieur à la croissance (en points de pourcentage)

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Qu’importe la cause de la faible croissance de la demande allemande, elle ne fut pas permanente, puisque la croissance de la demande domestique était de nouveau robuste en 2006 et en 2007. A ce moment-là, l’Allemagne avait acquis un large avantage comparatif vis-à-vis de ses partenaires en zone euro, grâce à la faible croissance de ses salaires nominaux, chose que j’ai expliquée dans mon précédent billet.

La sous-évaluation du taux de change réel de l’Allemagne (son avantage compétitif vis-à-vis du reste de la zone euro) ne peut perdurer indéfiniment. Elle va s’éroder avec le maintient d’une inflation plus rapide en Allemagne que dans le reste de la zone euro. La question qui se pose alors est si ce processus passera par un boom en Allemagne ou bien par une dépression continue dans le reste de la zone euro. Le débat tournera en rond tant que l’on ne saisira pas que les sources du problème résident en Allemagne. Il y a une discussion sans fin sur la nécessiter de mettre en œuvre des réformes structurelles en-dehors de l’Allemagne pour résoudre le problème actuel de la zone euro. La réforme structurelle peut ou non être désirable dans plusieurs pays et peut-être même en Allemagne, mais ça n’a rien à voir avec la nécessité d’accroître la demande agrégée dans la zone euro dans son ensemble. En ce qui concerne les déséquilibres de compétitivité dans la zone euro, le problème résulte d’un choc déflationniste en Allemagne. La solution n’est alors pas la mise en œuvre de réformes structurelles dans le reste de la zone euro, mais le maintien durable en Allemagne d’une inflation supérieure à la cible de 2 %. C’est aussi bien dans l’intérêt du reste de la zone euro que de l’Allemagne. »

Simon Wren-Lewis, « Germany and pre-recession cost cutting », in Mainly Macro (blog), 7 novembre 2014. Traduit par Martin Anota

mercredi 12 novembre 2014

La mauvaise rhétorique sur les victimes et coupables de la zone euro

« Hans-Werner Sinn a publié un nouveau livre dans lequel il analyse les causes et solutions potentielles à la crise de la zone euro : The Euro Trap: on Bursting Bubbles, Budgets and Beliefs. Je n’ai pas encore lu le livre, mais j’ai tout de même regardé la vidéo de la présentation qu’il en a faite il y a un mois au Peterson Institute for International Economics. La vidéo aussi bien que sa transcription écrite sont disponibles sur le site web de PIIE.
Pour ceux qui ont suivi les écrits de Hans-Werner Sinn, il ne devrait pas y avoir de surprise dans la présentation. Ses vues sont très cohérentes et elles se focalisent essentiellement sur les déséquilibres en termes de coût qui se sont accumulés avant la crise (la périphérie serait devenue non compétitive, les taux d’intérêt auraient été trop faibles). Ces déséquilibres stimulèrent une croissance insoutenable et celle-ci retarda la mise en œuvre de réformes structurelles pourtant nécessaires. Son analyse des années de crise est très similaire : les renflouements mis en œuvre par la BCE et par les autres institutions et l’insuffisante austérité budgétaire ont aussi incités les gouvernements à retarder la mise en œuvre des réformes.

Fred Bergsten fit quelques commentaires judicieux suite à la présentation de Sinn. Il est en accord avec le livre lorsque celui-ci met en lumière certaines faiblesses parmi les pays-membres de la zone euro (c’est difficile d’être en désaccord avec l’idée que les réformes ne sont mises en œuvre que très lentement en Europe et que les gouvernements vont toujours trouver une excuse pour les ralentir davantage). Mais Bergsten met l’accent sur les bénéfices économiques que l’Allemagne a tiré de la création de la zone euro. Il poursuit en disant que l’Allemagne est peut-être le seul pays qui ait jusqu’à présent bénéficié de l’euro (allant par là à l’encontre des idées répandues en Allemagne quant aux gagnants et perdants de l’UEM).

Bergsten aurait pu davantage insister sur le rôle excessif que Sinn fait jouer aux prix relatifs et à la compétitivité. L’idée selon laquelle le coût de la production devint excessivement élevé et insoutenable dans les pays périphériques et qu’il requiert désormais que la périphérie bascule dans la déflation pour être corrigé (et une certaine inflation en Allemagne) est récurrente dans les présentations de Sinn. Mais les données ne soutiennent pas complètement cette idée. Ce n’est pas que les prix relatifs n’importent pas, mais ils n’importent pas autant que Sinn affirme et j’irais plus loin en affirmant qu’ils ne jouent pas un rôle central dans ce que les pays-membres de la zone euro ont connu avant ou après la crise.

Voici un petit graphique pour étayer mes idées. Elle représente la valeur des exportations de biens (les données sont originellement en milliards de dollars américains et tirées de l’OCDE) pour l’Allemagne, la France et l’Espagne depuis que l’euro a été créé. Les données sont exprimées en indices avec comme base 100 le premier trimestre 1999.

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Il est difficile de voir dans ce graphique l’histoire selon laquelle les prix élevés de la périphérie aient réduit la croissance via le manque de compétitivité (que ce soit avant ou après la crise). Même comparé à l’Allemagne qui a pourtant mis en œuvre une puissante dévaluation interne en contenant la croissance des salaires nominaux, les exportations en Espagne croissaient aussi rapidement aujourd’hui qu’avant la crise et plus rapidement qu’en Allemagne. Oui, le compte courant de l’Espagne fut sur une trajectoire insoutenable, mais celle-ci s’explique par les mouvements de capitaux qui financèrent des importations excessives.

Ensuite, pourquoi autant insister sur les prix ? Parce qu’elle s’adapte très bien la rhétorique du mauvais comportement qui mena à la crise. Selon cette perception, les pays appartiennent à l’un des deux groupes : les victimes et les coupables. Et cette distinction expliquerait tout : les différences entre les épargnants et les emprunteurs, entre ceux qui réforment et ceux qui ne réforment jamais, entre ceux qui contrôlent leur dette et ceux qui la laissent juste s’accroître, entre ceux dont les travailleurs sont raisonnables et acceptent de moindres niveaux de vie et ceux où ils ne le sont pas et veulent pour vivre au-dessus de leurs moyens. La réalité est plus complexe que ça, les pays n’appartiennent pas toujours au même côté des déséquilibres, certains déséquilibres ne sont pas pertinents pour expliquer la crise et chaque déséquilibre a deux côtés. »

Antonio Fatás, « The false rhetoric of (Euro) victims and offenders », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 novembre 2014. Traduit par Martin Anota

vendredi 7 novembre 2014

Le vrai récit de la crise de la zone euro

« Chacun sait que la zone euro a souffert d’une crise entre 2010 et 2012, lorsque les pays périphériques ne pouvaient plus émettre de dette publique. Une analyse superficielle nous amènerait à en donner la responsabilité aux gouvernements laxistes dans leurs finances publiques, mais si vous regardez plus attentivement, il est clair que la formation de l’euro elle-même mena à une relance monétaire excessive dans ces pays périphériques. C’est largement accepté.

Mais ce n’est pas toute l’histoire. Elle laisse de côté un élément clé qui est crucial si nous voulons comprendre la situation actuelle. Voici un graphique des salaires nominaux (la rémunération par salarié) dans la zone euro et dans certains de ses pays-membres avant la Grande Récession.

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Entre 2000 et 2007, les salaires se sont accrus de moins de 10 % en Allemagne, alors qu’ils ont augmenté de plus de 20 % dans la zone euro dans son ensemble (qui inclut bien sûr l’Allemagne). Cette différence ne s’explique pas en premier lieu par une croissance excessive des salaires dans les pays périphériques : la hausse des salaires en France, en Belgique, aux Pays-Bas, en Italie et en Espagne fut comprise entre 20 % et 30 %. C’est l’Allemagne qui a été la véritable anomalie.

Bien sûr, la croissance des salaires nominaux de moins de 2 % et quelques fois de moins de 1 % n’est pas incohérente avec une cible d’inflation proche de 2 %. Ce fut pour cette raison que la BCE a réduit les taux d’intérêt de court terme en les passant de 4,4 % à 2,1 % en 2004. Elle ne s’est pas inquiétée de l’inflation excessive dans la périphérie : elle ont diminué les taux pour contrer les répercussions de la faible croissance des salaires nominaux en Allemagne. (1)

Donc, si l’Allemagne semble avoir été largement épargnée par la seconde récession de la zone euro entre 2012 et 2013, c’est parce qu’elle a poursuivi (peut-être de façon non intentionnelle) une politique non coopérative. La faible croissance des salaires nominaux en Allemagne entraîna une baisse des coûts de production et des prix, ce qui permit aux biens allemands de remplacer les biens que produisent les autres pays-membres aussi bien sur les marchés de la zone euro que sur ceux du reste du monde. Cela pourrait être justifié si l’Allemagne avait adopté la monnaie unique à un taux de change non compétitif, mais ma propre analyse suggère que ce n’est pas le cas, ce que confirment la position relative actuelle de l’Allemagne dans le cycle et son excédent de compte courant. Comme je l’ai affirmé dans un précédent billet, je ne pense pas que cette divergence dans les positions dans le cycle soit la principale raison expliquant pourquoi l’Allemagne résiste aux mesures expansionnistes dans la zone euro. Mais c’est un peu plus facile de reprendre ces positions obstructives lorsque vous bénéficiez de cette politique non coopérative et que les pays qui ont en ont souffert ne semblent pas comprendre ce que vous avez fait.

(1) L’un des commentaires publiés suite à mon billet a essayé de justifier l’adoption d’une politique non coopérative en utilisant le raisonnement suivant. Bien que la cible d’inflation de la BCE soit proche de 2 %, il vaudrait mieux avoir une inflation encore plus faible. La zone euro inciterait les pays à ramener leur inflation sous la cible en devenant plus compétitif. L’Allemagne a réussi à relever ce défi et c’est désormais à huit autres pays-membres d’essayer de faire de même. Maintenant, si cette compétitivité était obtenue grâce à des hausses de productivité, alors il serait intéressant de débattre de cette idée (bien qu’elle soit toujours erronée). Quand elle est obtenue grâce à une baisse des salaires nominaux (par exemple en maintenant les hausses de salaires réels inférieures à la croissance de la productivité), je ne vois pas quels gains d’efficacité sont obtenus. »

Simon Wren-Lewis, « The untold story of the Eurozone crisis », in Mainly Macro (blog), 29 octobre 2014. Traduit par Martin Anota

vendredi 31 octobre 2014

Pourquoi l'Allemagne est un problème pour la zone euro



« Il y a presque un an, Paul Krugman a écrit six billets, publiés en l’espace de trois jours, où il mettait en évidence le rôle de l’Allemagne dans les problèmes macroéconomiques de la zone euro. Je pense qu’il s’est montré un peu trop virulent dans ses propos, même si je ne suis en désaccord en aucun moment avec lui. Pourtant, comme l’Allemagne est restée intransigeante malgré les déboires de la zone euro, j’ai finalement fait la même chose (1, 2, 3, 4, 5 et 6), quoiqu’à un rythme un peu moins soutenu. (…)

Je ne vais pas passer en revue toute la macroéconomie ici. Pour résumer :

  1. La politique monétaire de la BCE a été bien trop timide depuis le début de la Grande Récession, en partie à cause de l’influence de ses membres allemands.

  2. Cette politique monétaire excessivement restrictive et l’adoption de plans d’austérité budgétaire firent basculer la zone euro dans sa seconde récession. L’austérité continue encore aujourd’hui de freiner la demande globale. Le principal partisan de cette austérité est l’Allemagne.

  3. Pratiquement tout le monde en dehors de l’Allemagne s’accorde pour dire qu’une relance budgétaire de la zone euro sous la forme d’achats de titres publics par la BCE, est nécessaire pour mettre un terme à cette seconde récession (voir par exemple Guntram Wolff) et le principal obstacle à une telle politique est le gouvernement allemand.


Je me demande comment l’Allemagne est parvenue à empêcher ou retarder ces mesures. La réponse semble à première vue évidente : l’Allemagne est l’économie dominante en zone euro. C’est toutefois une explication trop simple : le PIB allemand est inférieur au tiers du PIB de la zone euro et la somme des PIB français, italien et espagnol représente près de la moitié de ce dernier. Maintenant il se peut que la France, l’Italie et l’Espagne aient par le passé échoué à se coordonner pour s’opposer à l’Allemagne, notamment parce que la France accorde une grande importance à sa relation avec l’Allemagne. Mais cela semble moins problématique aujourd’hui.

L’énigme demeure si nous considérons seulement ces débats comme mettant en confrontation des intérêts nationaux et non des idées. L’Allemagne est quasiment la seule économie dans la zone euro à ne pas avoir actuellement un large écart de production (output gap) négatif et à avoir un faible niveau de chômage. Donc vous pouvez penser que ce n’est pas dans l’intérêt national de l’Allemagne de laisser la demande de la zone euro s’accroître et l’inflation s’accélérer. Mais l’Allemagne a atteint cette position parce qu’elle a réduit ses coûts par rapport à ses partenaires de la zone euro en contenant les salaires avant 2007. Si le discours politique était gouverné par la seule macroéconomie, tous les autres pays devraient s'en offusquer et exiger de l’Allemagne qu’elle laisse son inflation s’accélérer pour atteindre une position en termes de compétitivité qui soit soutenable.

Ces deux dernières phrases laissent un indice pour résoudre cette énigme. Alors que presque tout le monde reconnaît le problème de compétitivité interne dans la zone euro, peu décrivent celui-ci comme un problème provoqué par la politique allemande. En fait, comme Edward Hugh le suggère par exemple, tout le monde croit que "les coûts unitaires du travail en Allemagne sont faibles, non pas parce que les Allemands ne sont pas beaucoup rémunérés, mais parce qu’ils sont très productifs. Et au final, malgré tout le tohu-bohu autour du compte courant, c’est le modèle que les autres pays-membres de la zone euro (notamment la France) ont non seulement intérêt à adopter, mais sont tout simplement contraints de le faire : un haut salaire et une forte productivité". Je soupçonne que beaucoup seraient d’accord avec ça.

Malheureusement ce n’est pas le bon raisonnement. Les différences en termes de productivité que l’on observe entre les pays s’expliquent par plusieurs raisons et elles sont toujours lentes à changer. Le problème actuel de la zone euro apparaît parce qu’un pays (en l’occurrence l’Allemagne) a connu une croissance des salaires nominaux inférieure à la moyenne de la zone euro, ce qui a réduit ses coûts par rapport aux autres pays-membres. (L'un de mes précédents billets montre comment la croissance des salaires réels en Allemagne fut inférieure à la croissance de la productivité entre 2000 et 2007.) Dans une union monétaire, c’est une politique du chacun pour soi.

En d’autres termes, comme Simon Tilford le suggère, l’Allemagne est perçue par beaucoup dans la zone euro comme un modèle à suivre plutôt que comme la source de ses problèmes. (Il suggère aussi que l’influence allemande immédiatement après 2010 a reflété sa position de créancière, mais il affirme que l’importance de ce facteur devrait maintenant décliner.) Bien sûr, en termes généraux, l’Allemagne peut avoir plusieurs caractéristiques que les autres pays-membres auraient intérêt à imiter, comme des niveaux élevés de productivité, mais si son intérêt propre n’est actuellement pas aligné sur ceux des autres pays-membres de l’union monétaire, c’est parce que son taux d’inflation fut trop faible entre 2000 et 2007. Ce ne fut pas en soi une vertu (…) et si les autres pays-membres avaient un peu de bon sens, ils devraient se plaindre de la position allemande.

Je pense que le problème actuel de la zone euro s’explique plus facilement si nous nous focalisons moins sur les intérêts nationaux divergents et davantage sur les différents points de vue macroéconomiques. Les Allemands expliquent le problème de la zone euro par le comportement laxiste des gouvernements et le manque de "réformes structurelles" en-dehors de l’Allemagne, mais cela ne permet pas de pleinement comprendre la situation actuelle de la zone euro. Pourtant c’est un point de vue que beaucoup partagent en dehors de l’Allemagne.

(…) Comme ce rapport de Reuters le fait apparaître, les relations entre Draghi et la Bundesbank se sont détériorées, comme Draghi commence à comprendre la réalité macroéconomique. (Tandis que j’ai toujours des problèmes avec la position actuelle de la BCE, clairement présentée dans ce discours de Benoît Cœuré, elle est toujours plus réaliste que celle de la Bundesbank ou du gouvernement allemand.) Pourtant, comme le note Simon Tilford, il n’est pas clair s’il y aura un véritable changement des politiques mises en œuvre ou juste davantage de ces ajustements mineurs que nous avons connus jusqu’à présent.

Cela pourrait venir de la position prise par les pays comme les Pays-Bas. Ce pays a autant souffert que la France en suivant les règles budgétaires de la zone euro et en adoptant une contraction budgétaire nuisible à son économie. Comme Giulio Mazzolini et Ashoka Mody le notent, "les Pays-Bas… s’en seraient clairement mieux sorti avec moins d’austérité". Pourtant, jusqu’à présent, les responsables politiques aux Pays-Bas (et la banque centrale) semblent suivre le refrain allemand selon lequel ce remède ne peut que faire du bien. S’ils pouvaient faire amende honorable et soutenir une sorte de "grande entente" qui impulserait une relance (et non une contraction) budgétaire dans la zone euro et l’adoption d’un véritable programme d’assouplissement quantitatif par la BCE, alors peut-être qu’il y aura un réel progrès. Finalement, le véritable problème de la zone euro, ce n’est pas l’Allemagne, mais la vision macroéconomique que les responsables allemands ont épousée. »

Simon Wren-Lewis, « Why the Eurozone suffers from a Germany problem », in Mainly Macro (blog), 26 octobre 2014. Traduit par Martin Anota

mardi 7 octobre 2014

Les asymétries en zone euro

« Supposons qu’un grand pays de la zone euro, en l'occurrence la France, décide de fortement augmenter son salaire minimum afin de réduire la pauvreté. Cette hausse est tellement importante qu’elle entraîne une accélération de l’inflation salariale en France, ce qui détériore la compétitivité de la France vis-à-vis du reste de la zone euro. La France ne peut rester durablement non compétitive ; en l’occurrence, la France devrait ensuite connaître une inflation inférieure à la moyenne de la zone euro pour regagner en compétitivité, et ce durant une période prolongée.

Cependant, cela se traduirait pour la France par une période durant laquelle le chômage sera au-dessus de son taux naturel. Les politiciens français déclarent que c’est politiquement inacceptable pour les électeurs. Alors, ils affirment que l’inflation française doit rester à 2 %, mais que le reste de la zone euro doit connaître une inflation de 4 % au cours de la même période (si bien que le taux d’inflation de la zone euro risque d’être supérieur à 3 %) pour que la France puisse regagner en compétitivité. Ce serait normalement impossible, parce que la cible d’inflation de la BCE est de 2 %. Cependant l’influence de la France sur la BCE est telle que la BCE l’élève pas les taux d’intérêt pour empêcher l’inflation agrégée d’atteindre 3 % et elle garde par conséquent des taux d’intérêt faibles parce qu’elle anticipe un reflux de l’inflation à 2 %.

Il serait normal que le reste de la zone euro soit irrité d’avoir à endurer une inflation de 4 %. Certains pays peuvent suggérer que, en l’absence d’une action de la BCE, ils pourraient resserrer leur politique budgétaire pour que l’inflation s’éloigne des 4 %. Cependant la France n’accepte pas (…) et elle suggère plutôt aux autres pays-membres d’adopter une hausse du salaire minimum à similaire celle qu’elle avait initialement mise en œuvre. Dans un discours, le gouverneur de la Banque de France suggère que la BCE peut éventuellement relever les taux d’intérêt, mais à la condition que les autres pays-membres mettent en œuvre cette "réforme structurelle" du salaire minimum. Le gouvernement français se dit aussi prêt à accepter que les autres pays-membres adoptent des plans d’austérité d’ampleur limitée, mais seulement si la consolidation budgétaire prend la forme de hausses d’impôts plutôt qu’une baisse des dépenses publique.

En lisant cette histoire, vous vous dites que c’est impossible que les autres pays-membres ne se plieraient pas ainsi face à la France. Selon moi, c’est pourtant ce que l’Allemagne est en train de faire actuellement, à ceci prêt que dans la réalité l’Allemagne a en fait connu initialement une période durant laquelle l’inflation salariale allemande était inférieure à la moyenne de la zone euro (pour les raisons discutées par Dustmann et ses coauteurs ici). (En fait, ce que l’Allemagne fait est bien pire, parce qu’avec les asymétries en termes d’inflation et la déflation par la dette, les coûts que subissent le reste de la zone euro pour regagner aujourd’hui en compétitivité face à l’Allemagne sont bien plus importants que les coûts associés à une éventuelle inflation de 4%. ) L’influence qu’exerce l’Allemagne sur la BCE est certainement, dans la réalité, moins importante que celle qu’exerce la France dans ma fiction, mais elle a l’avantage que les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure zéro (qui limite leur baisse) et qu’elle peut déclarer illégale toute mesure "non conventionnelle". Je me demande bien pourquoi, dans notre monde réel, les pays-membres de la zone euro se plient face à l’Allemagne. »

Simon Wren-Lewis, « Eurozone asymmetries », in Mainly Macro (blog), 5 octobre 2014. Traduit par Martin Anota

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