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Politique budgétaire et endettement public

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mardi 27 avril 2021

Les règles budgétaires de la zone euro doivent se baser sur la stabilisation macroéconomique, non sur la stabilisation de la dette publique

« Les règles budgétaires de la zone euro ont été suspendues pendant la crise de la Covid-19. Heureusement. Mais j’ai maintes fois affirmé sur ce blog depuis que je l’ai commencé en 2012 (par exemple ici) que les règles budgétaires de la zone euro, ou tout version modifiée de celles-ci, ne sont pas appropriées. C’est à présent le moment de reconsidérer la base même sur laquelle ces règles furent introduites.

Olivier Blanchard, Álvaro Leandro et Jeromin Zettelmeyer pensent aussi que les règles existantes doivent être abandonnées, mais leur alternative considère toujours les inquiétudes relatives à la dette publique comme centrales. C’est l’obsession avec la dette publique qui a provoqué tant de problèmes. Nous avons besoin d’une reconsidération bien plus radicale, en retournant à la macroéconomie de base.

Avant que l’euro ne soit lancé, j’avais affirmé dans des articles académiques avec d’autres (par exemple ici) que l’euro ne pouvait fonctionner que si la politique budgétaire pouvait réaliser un rôle de stabilisation de l’activité macroéconomique (et non de la dette publique). Ce travail s’est poursuivi malgré le fait qu’il ait été ignoré lorsque la zone euro fut créée (par exemple ici). L’idée reflète la macroéconomie de base. Durant les périodes au cours desquelles l’économie croît rapidement relativement à la moyenne de la zone euro, le pays-membre doit resserrer sa politique budgétaire, tandis qu’il doit recourir à la relance budgétaire lorsque sa croissance est inférieure à la croissance moyenne de la zone euro.

Quand la zone euro fut lancée, tout cela fut ignoré et les règles budgétaires de la zone euro se focalisèrent sur la stabilisation de la dette publique plutôt que sur la stabilisation macroéconomique. La conséquence fut un désastre. Du début de la zone euro jusqu’à la crise financière mondiale, les plus petits pays européens connurent un boom parce que leurs taux d’intérêt étaient désormais liés à la moyenne de la zone euro et les excédents budgétaires qui en résultèrent furent utilités comme excuse pour leur excès budgétaire. A l’inverse, une récession en Allemagne n’a pas été traitée par une expansion budgétaire, ce qui provoqua une inflation inférieure à la cible qui lui permet de gagner en compétitivité relativement au reste de la zone euro.

Le château de cartes s’est effondré lors de la crise de la zone euro. L’Allemagne considérait, sans tenir compte du fait que la plupart des pays n’amorçaient qu’à peine leur reprise de la crise financière mondiale, que la crise de la zone euro résultait d’un excès budgétaire généralisé. Une vague de contractions budgétaires (aggravée par une hausse des taux d’intérêt de la BCE) provoqua une seconde récession. Parce que l’Allemagne avait gagné en compétitivité relativement au reste de la zone euro lors de la précédente décennie, il n’y a qu’elle qui ne souffrit guère durant cette récession et les pays périphériques furent l’objet d’une austérité excessive. (…)

Je suis convaincu que si la zone euro avait suivi le genre de règles budgétaires nous avions suggérées avant la création de la zone euro, rien de tout cela (mis à part la crise financière mondiale bien sûr) ne serait survenu dans des dimensions aussi dramatiques. (Pour une analyse qui conforte cette idée, je vous renvoie à l’étude dont je discute ici.) Pour comprendre pourquoi, nous devons retourner à la macroéconomie de base.

Imaginez qu’un pays maintienne ses taux d’intérêt fixes, mais utilise efficacement sa politique budgétaire pour maintenir l’inflation à sa cible. C’est proche de ce que certains pays ont tenté de gérer leur économie à l’époque des taux de change fixes de Bretton Woods. Qu’est-ce qui assure la stabilité de la dette publique dans ces pays si la politique de stabilisation macroéconomique est efficace ? La réponse est les expansions et les récessions. Avec les expansions et les récessions se succédant les unes aux autres au fil de ce que nous appelons le cycle d’affaires, chaque période de relance budgétaire (durant une récession) est suivie par une période de resserrement budgétaire (durant une expansion). A première approximation, cela se compense au cours du temps, donc la dette publique est stable et soutenable.

La zone euro reproduit cette situation avec une différence importante. Quand les taux d’intérêt de la BCE ne butent pas sur leur borne inférieure, la BCE contrôle le taux d’inflation moyen. Ce que les autorités budgétaires nationales ont à faire, c’est de voir l’écart entre l’inflation domestique et l’inflation moyenne de la zone euro. Si l’inflation d’un pays-membre est supérieure à la moyenne, un resserrement budgétaire s’avère nécessaire, et vice versa.

Comment cela aurait fonctionné en zone euro avant la crise financière mondiale ? Si les pays de la zone euro avaient suivi cette règle budgétaire tirée de la macroéconomie de base, nous aurions vu une contraction budgétaire dans les pays périphériques et une expansion budgétaire en Allemagne. En conséquence, la position budgétaire des pays de la périphérie aurait été bien plus saine et l’Allemagne n’aurait pas tant gagné en compétitivité vis-à-vis de tout le monde. La règle budgétaire actuelle qui s’est focalisée sur les déficits excessifs a échoué, parce que la situation budgétaire des pays périphériques semblait saine en raison d’une croissance rapide de leur production. (...)

Baser les règles budgétaires européennes autour de la dette publique s’est révélé être un échec complet. Je me souviens des réactions incrédules que j’avais suscitées lorsque j’avais discuté avec des Espagnols avant la crise financière mondiale et que je leur avais dit que l’Espagne avait besoin d’un resserrement budgétaire. Ils m’avaient répliqué en disant que cette suggestion ne faisait pas sens dans la mesure où l’Espagne connaissait alors d’amples excédents budgétaires. Malheureusement, après la crise financière mondiale, cela fit parfaitement sens. C’est une erreur que la zone euro ait des règles budgétaires basées sur les déficits et la dette publics et cela ne peut qu’échouer.

Bien sûr, il est difficile de croire que les choses changeront. L’esprit des responsables politiques en Europe est dominé par des idées erronées qui vont à contre-courant de la macroéconomie de base et qui se cristallisèrent avec la formation de l’euro. Mais il est important qu’au moins certains montrent ce à quoi ressembleraient des règles budgétaires dérivées de la macroéconomie de base et expliquent pourquoi elles seraient supérieures à celles que nous avons aujourd’hui. »

Simon Wren-Lewis, « Eurozone fiscal rules should be based on national macroeconomic stabilisation, not national debt stabilisation », in Mainly Macro (blog), 27 avril 2021. Traduit par Martin Anota



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« La zone euro manque-t-elle de discipline budgétaire ? »

« Petit précis de règles budgétaires »

« Pourquoi les gouvernements empruntent-ils ? »

samedi 27 mars 2021

Biden ne commet pas l’erreur de ne pas assez stimuler l’économie américaine

« Cela fait un an que les Etats-Unis et l’économie mondiale ont basculé dans la récession. En raison de ses origines dans une pandémie soudaine, il a été possible de discerner de façon fiable l’avancée de la récession avant qu’elle ne se reflète dans un quelconque indicateur économique standard, ce qui est rare. (J’espère que cela ne choque personne d’apprendre que les économistes ne peuvent normalement pas prédire les récessions.)

A la fin du deuxième trimestre 2020, le PIB des Etats-Unis avait chuté de 11 %. Ce plongeon record a fait passer la production américaine d’un niveau estimé à 1 % au-dessus de son potentiel à la fin de l’année 2019 à un niveau 10 % inférieur au potentiel au milieu de l’année 2020. La production potentielle est le niveau du PIB qui est produit quand le chômage est à son taux naturel, le stock de capital opère à pleine capacité, les bâtiments ont leurs taux d’occupation normaux, etc.

Une surchauffe ?


Récemment, la situation a radicalement changé. A présent, les conjecturistes prévoient que la croissance américaine sera si rapide en 2021 que le PIB atteindra son niveau d’avant-crise très bientôt et que d’ici 2020 il sera probablement au-dessus de son potentiel. (On s’attend aussi à ce que l’économie mondiale connaisse une reprise, mais pas aussi rapide.) Certains économistes signalent désormais un risque de surchauffe pour l’économie américaine. Cette situation est, là aussi, inhabituelle : il est assez rare pour l’économie d’être à 5 % au-dessus de son potentiel, comme elle le fut en 1966 ; il est quasiment sans précédent pour un tel renversement rapide d’être prévisible. Seule la situation américaine pendant la Seconde Guerre mondiale constitue une possible exception.

Ce n’est pas simplement la victoire tant espérée de la vaccination sur le virus qui tire ces prévisions économiques vers l’optimisme. (…) La demande américaine de biens et services est susceptible d’augmenter très rapidement pour diverses raisons. La première est la demande de rattrapage. Les ménages américains ont épargné une bonne partie (estimée à environ 1.500 milliards de dollars) des revenus de transfert que le Congrès a adoptés il y a un an et l’on s’attend à ce qu’ils en dépenseront une partie dès qu’ils le pourront. Deuxièmement, il y a le fort assouplissement monétaire que la Réserve fédérale a mis en place il y a un an, notamment en ramenant les taux d’intérêt de court terme à zéro. Son président, Jay Powell, a régulièrement plaidé pour les y laisser pendant plusieurs années. Le troisième facteur susceptible de fortement stimuler la demande est le plan de relance récemment adopté. Le plan de sauvetage de 1.900 milliards de dollars du Président Joe Biden a été adopté plus tôt au cours de ce mois de mars par un Congrès démocrate. Il se rajoute aux 900 milliards de dépenses adoptés en décembre, ultime mesure de l’administration Trump, bien que Trump ait à un moment menacé d’apporter son veto contre ce projet si les transferts directs n’atteignaient pas les 2.000 dollars par personne. Un quatrième facteur susceptible de stimuler la demande est le projet de dépenses d’investissement dans les infrastructures. Biden dit qu’il financera en partie ce programme en accroissant les impôts sur les sociétés et les riches. Mais accroître les impôts est bien plus difficile, politiquement, que d’accroître les dépenses.

Il n’est pas étonnant que les responsables de la Fed aient indiqué le 17 mars avoir fortement relevé leurs prévisions de croissance pour 2021, à 6,5 %. L’OCDE en fit de même ce mois-ci.

La multiplication des multiplicateurs


(…) Prenons l’expansion budgétaire américaine de 1.900 milliards de dollars en 2021.

La théorie du multiplicateur keynésien est de nouveau à la mode, suffisamment pour que l’on ose évoquer son nom. Le multiplicateur est supposé être de 1,5 dans les conditions actuelles, à savoir quand les taux d’intérêt sont proches de zéro et l’inflation faible. (L’indice des prix à la consommation a présenté une hausse modérée de 1,7 % sur la période allant de février 2020 à février 2021.)

Quand les dépenses publiques prennent la forme de revenus de transport plutôt que d’achats directs de biens et services, seule une partie de la hausse du revenu disponible dont bénéficient les ménages est consacrée à la consommation et stimule la demande. Ils ont l’habitude d’en épargner une partie, comme ils l’ont fait en 2020 quand une bonne partie des transferts profitèrent aux ménages aisés, qui tendent à épargner plus que les pauvres.

Donc, supposons plutôt que le multiplicateur soit de 1. Multiplions-le avec les 9 % du PIB de la relance budgétaire et nous obtenons une hausse de 9 % du PIB. A la fin de l’année 2020, l’économie américaine était estimée être à un niveau 3 % inférieur à son potentiel. Donc une stimulation de 9 % du PIB l’amènerait à 6 % au-dessus de son potentiel. Même si le multiplicateur était de seulement 0,5, cela amènera tout de même l’économie américaine au-dessus de son potentiel.

La sous-estimation de la production potentielle versus l'aplatissement de la courbe de Phillips


Certains économistes, notamment l’ancien secrétaire du Trésor Larry Summers, même s’ils soutiennent l’idée de base du programme d’aide de Biden, ont sur la base de tels calculs signalé que l’économie américaine est susceptible d’être en surchauffe l’année prochaine et que cela se traduira par une forte inflation. Les marchés financiers ont aussi réagi : le taux d’intérêt sur les obligations du Trésor a atteint 1,7 % alors qu’il était de 0,9 % en janvier.

Un contre-argument est que nous ne savons pas avec précision quel est le niveau de la production potentielle. Peut-être qu’il est plus élevé que ne le suggèrent les estimations. Certains ont remis en cause, avec le recul, l’idée que l’économie américaine ait vraiment opéré au-dessus de son potentiel en 2018-2019, même si le taux de chômage avait chuté sous les 3,5 %, ce qui est inférieur aux estimations conventionnelles du taux de chômage naturel. Pour preuve, l’inflation n’a que peu accéléré, atteignant seulement 2,3 % en 2019 en termes d’indices des prix à la consommation.

A mes yeux, la meilleure explication pour la faible magnitude de la hausse de l’inflation dans la période qui précède la pandémie tient moins à la sous-estimation du niveau de la production potentielle qu’à ce que les économistes appellent une courbe de Phillips plate. En l’occurrence, une variation de l’emploi et de la production n’a que de faibles effets sur l’inflation des salaries et des prix.

Les preuves de l'aplatissement d'une telle relation ? Avant qu’il y ait l’énigme de l’inflation manquante en 2018-2019, il y a eu l’énigme de la désinflation manquante des années 2010-2015, dans le sillage de la Grande Récession, quand le chômage était encore proche de son pic à 10 %. Une courbe de Phillips relativement plate expliquerait le comportement de l’inflation au cours des deux périodes.

Conséquences ? Oui, la production américaine est susceptible d’être au-dessus de son potentiel l’année prochaine, mais, non, l’inflation n’est pas susceptible de s’accroître excessivement. En ce qui nous concerne, une certaine hausse de l’inflation activement désirée par la Fed, comme part intégrante de la reprise. Les responsables de la Fed prévoient que le taux de chômage chute à 3,5 % d’ici la fin de l’année 2023. Le vice-président de la Fed Richard Clarida a dit le 25 mars que la hausse correspondante de l’inflation est cohérente avec l’adoption du nouveau cadre de politique monétaire, le ciblage de l’inflation moyenne, que la Fed a adopté en août 2020. Même Olivier Blanchard, qui estime que l’impulsion budgétaire poussera l’inflation à 1,5 % estime également que la hausse résultante de l’inflation sera juste de 0,5 point de pourcentage à court terme. (Il s’inquiète davantage pour le long terme si l’expansion se poursuit.)

D’autres risques ?


Certes, il y a d’autres risques possibles associés à une relance, outre l’inflation. (i) La dette publique des Etats-Unis est maintenant à son plus haut niveau, relativement à l’économie, depuis 1945 : le ratio dette publique sur PIB va atteindre bien plus que 100 % d’ici la fin de l’année 2021, selon le CBO. Elle semble soutenable, à condition que les taux d’intérêts restent très faibles. Mais les taux d’intérêt s’accroîtront tôt ou tard. En définitive, bien que la dynamique de la dette contraint les dépenses partout, les Etats-Unis ont un avantage relativement aux autres pays, le privilège exorbitant du dollar. (ii) Imaginons que la Fed parvienne à maintenir les taux d’intérêt à un faible niveau. Plusieurs observateurs s’inquiètent à l’idée que l’expansion financée par création monétaire alimente les bulles d’actifs et les inégalités de richesses. (iii) Le déficit commercial est promis à s’accroître, comme certains produits sont importés. En vérité, cela ne sera pas si mauvais pour l’économie : le déficit commercial sera une valve de sécurité contenant la surchauffe. Mais, politiquement, il exacerbera le protectionnisme. (iv) Si "le ciel est la limite" sur les dépenses, une partie de la monnaie pourrait être gâchée. Malheureusement, Biden connaît les possibles écueils. Il a ciblé l’essentiel des dépenses sur des besoins prioritaires et la réduction de la pauvreté infantile et il a pris des mesures crédibles pour renforcer la responsabilité.

L’erreur de 2009


L’administration Biden cherche clairement à s’assurer que le pays ne "répète pas l’erreur de 2009", quand la relance de 800 milliards de dollars d’Obama (bien qu’énorme au regard des normes historiques) se révéla trop faible et trop courte pour être bien efficace. Certes la Grande Récession finit presqu’aussitôt que la loi fut adoptée, mais la reprise subséquente fut trop lente.

Il n’est pas certain que la taille limitée de l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009 ait réellement été une erreur de l’administration Obama (à moins que l’erreur d’Obama ait été sa recherche d’un consensus bipartisan). Ses responsables affirmeraient qu’ils ont fourni la plus forte relance via le Congrès qu’il était politiquement possible d’obtenir, étant donnée l’opposition du parti républicain.

Il peut être abusif de dire que la population a commis une erreur. Mais les électeurs ont fait porter la responsabilité de la faiblesse de la reprise de 2009-2010 au parti qui détenait la Maison Blanche. Lors des élections de mi-mandat de novembre 2010, ils redonnèrent au parti républicain la charge de la Maison des Représentants, où il fut en position de bloquer toute mesure supplémentaire pour stimuler l’économie.

Le pays a effectivement commis une erreur en 2009-2010 en réduisant l’ampleur et la durée de la relance budgétaire. Qu’importe l’identité du responsable, il est justifié que Biden veille à ce qu’elle ne se reproduise pas en 2021-2022. »

Jeffrey Frankel, « Biden avoids mistake of insufficient fiscal stimulus », in Econbrowser, 27 mars 2021. Traduit par Martin Anota



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« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

« Anatomie de la plus longue reprise de l’emploi américain »

jeudi 18 février 2021

Pourquoi il est légitime de s’inquiéter du plan de relance de Biden

« Les économistes (notamment moi-même) qui ont été d’accord avec la secrétaire du Trésor Janet Yellen à propos du besoin d’"envoyer du lourd" sur un plan de protection et de relance, mais qui expriment des réserves quant à la taille du plan de relance de 1.900 milliards de dollars de l’administration Biden contre le coronavirus, ont fait l’objet de critiques affirmant que les préoccupations relatives à la surchauffe et à l’inflation étaient excessives. Un débat constructif s’est engagé. Ce billet de blog se penche sur trois grandes questions de ce débat et explique pourquoi je suis inquiet : premièrement, la taille de l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre la production potentielle et la production effective dans l’économie ; deuxièmement, la taille des multiplicateurs, c’est-à-dire les effets probables de la relance sur l’activité économique ; et troisièmement, l’inflation qu’une économie en surchauffe peut générer.

Concernant l’écart de production


Dans sa discussion un peu plus tôt ce mois avec l’ancien secrétaire du Trésor Lawrence H. Summers, Paul Krugman a dit que nous ne savons pas mesurer les écarts de production. Je suis d’accord et j’ai déjà exprimé mes doutes sur leur mesure. Je les ai déjà vus être manipulés pour montrer par exemple que la situation économique dans certains pays n’était pas si mauvaise et qu’il y avait peu de marge de manœuvre pour les politiques de demande expansionnistes. Dans ce cas, cependant, nous pouvons inférer une limite supérieure plausible pour la taille de l’écart de production.

En janvier 2020, le taux de chômage était de 3,5 %, c’est-à-dire atteignait le plus faible niveau depuis 1953. On peut raisonnablement penser qu’il était proche de son niveau naturel. Pour le dire autrement, la production était probablement très proche de son potentiel. Le Congressional Budget Office (CBO) a estimé la croissance potentielle réelle pour les toutes prochaines années autour de 1,7 %. Etant donné que le PIB réel effectif au quatrième trimestre 2020 était inférieur de 2,5 % à son niveau une année plus tôt, cette estimation du CBO implique un écart de production au quatrième trimestre 2020 de 1,7 + 2,5 = 4,2 % ou, pour le dire en termes nominaux, d’environ 900 milliards de dollars.

Etant donné les restrictions sur l’offre dues directement ou indirectement à l’épidémie de Covid-19, un montant de 900 milliards de dollars constitue sans doute une surestimation de l’écart qui peut être comblé par une hausse de la demande globale. La pandémie a sévèrement réduit la production potentielle et va continuer à le faire pendant au moins une bonne partie de cette année. Supposons, de façon conservatrice, que la production potentielle sera toujours inférieure de 1 % en 2021 relativement au niveau qu’elle aurait atteint en l’absence de l’épidémie de Covid-19. Alors, l’écart de production doit être comblé en 2021 par une hausse de la demande de seulement 680 milliards de dollars.

Concernant les multiplicateurs budgétaires


Si le programme de 1.900 milliards de dollars est adopté, il s’ajoutera au programme de 900 milliards de dollars qui avait été adopté en décembre 2020, pour un total de 2.800 milliards de dollars. Comme je l’ai affirmé ailleurs, il est aussi probable que l’excès d’épargne accumulé par les ménages en 2020, d’environ 1.600 milliards de dollars, sera en partie dépensé. Soyons de nouveau conservateurs et laissons de côté ce potentiel supplément de demande globale (mais un supplément de demande des consommateurs d’un montant de 600 milliards de dollars ne me paraît pas improbable) et toute hausse des dépenses de l’administration Biden dans le programme d’infrastructures promis.

La façon par laquelle une relance de 2.800 milliards de dollars se traduira en demande globale dépendra des multiplicateurs. Avec un multiplicateur de 1, les programmes combinés génèrent une demande additionnelle de 2.800 milliards de dollars, soit presque trois fois plus que l’estimation très généreuse de l’écart de production de 900 milliards de dollars. Avec un multiplicateur de 0,3, la relance est proche de combler l’écart et il n’y a plus aucune raison de s’inquiéter à propos d’une surchauffe.

Quelles sont les valeurs raisonnables pour les multiplicateurs budgétaires ? Trois points expliquent la diversité des opinions. Premièrement, il n’y a pas un unique multiplicateur universel. Les multiplicateurs pour les dépenses publiques, pour les baisses d’impôts, pour les subventions et pour les transferts aux Etats sont tous très différents les uns des autres. Les multiplicateurs dépendent étroitement du degré d’optimisme des agents, de leurs perceptions de leurs contraintes en termes de liquidité, et ainsi de suite. Ces perceptions changent au cours du temps. Deuxièmement, en partie à cause de cette imprévisibilité, nous n’avons pas de bonnes estimations des multiplicateurs ; regardez par exemple la très bonne revue de la littérature de Valerie Ramey. Troisièmement, un point compliqué : les multiplicateurs affectent la propension marginale à consommer d’une façon très non linéaire. Rappelez-vous de la formule des manuels pour les multiplicateurs associés à une baisse d’impôt, k=c/(1-c), où k est le multiplicateur et c la propension marginale à consommer. Si c=0,5, le multiplicateur s’élève à 1. Si c=0,3, le multiplicateur est égal à 0,4. Si c=0,7, le multiplicateur s’élève à 2,3. Il est dur de dire si c sera égal à 0,3 ou 0,5. (...)

Une analyse détaillée des multiplicateurs associés à diverses dimensions du programme sous les conditions courantes va au-delà de mes capacités. Un exercice utile, cependant, consiste à regarder différents éléments du programme de 1.900 milliards de dollars et d’utiliser les multiplicateurs donnés dans le rapport que le Council of Economic Advisers a publié en 2014 (en ayant bien conscience que les conditions peuvent aujourd’hui être bien différentes de ce qu’elles étaient alors) pour voir ce qu’ils impliquent pour la demande globale. (…)

Le multiplicateur global moyen (le ratio rapportant la demande globale à la taille du plan de relance, en utilisant le multiplicateur moyen) est égal à 2195,5/1845, soit 1,2. Mais le degré d’incertitude est très large : le multiplicateur global, selon les estimations basses du multiplicateur, est de 0,4 ; il est de pratique 2,0 selon les estimations hautes. Bref, les multiplicateurs sont vraiment incertains, en particulier dans l’environnement actuel. Mais j’ai du mal à voir pourquoi le multiplicateur global moyen pourrait être proche de 0,3.

Concernant l’inflation


Ceux qui défendent la taille du plan de relance affirment que même s’il y avait une substantielle surchauffe, elle n’entraînerait pas de forte inflation et elle n’amènerait donc pas la Fed à fortement relever ses taux d’intérêt.

En effet, les estimations courantes de la courbe de Phillips (qui montre la relation inverse entre les taux d’inflation et de chômage) n’apportent pas de résultats particulièrement inquiétants. Supposons, pour simplifier le raisonnement, que la relance mène à un écart de production positif, donc à un excès de production courante sur la production potentielle, de 5 %. En utilisant la loi d’Okun reliant la variation du taux de chômage à la croissance du PIB (qui, ces temps, suggère qu’une baisse de la production de 1 % mène à une hausse du taux de chômage d’environ 0,5 point de pourcentage), cet écart de production de 5 % impliquerait un taux de chômage d’environ 2,5 points de pourcentage en-deçà du taux naturel. Donc, si nous prenons un taux naturel d’environ 4 %, le taux de chômage serait de 1,5 %. En supposant que les anticipations d’inflation restent ancrées et donc ne réagissent pas à l’inflation courante et en supposant un effet sur l’inflation d’environ 0,2 % pour chaque baisse d’un point de pourcentage du taux de chômage (pratiquement le coefficient de régression actuel dans mes propres régressions), l’inflation s’accroîtrait de 0,5 point de pourcentage, quelque chose qui ne devrait guère nous faire sourciller. En fait, une telle hausse serait désirable, au vu des difficultés que la Fed a depuis longtemps à atteindre sa cible de 2 %. Même en prenant des estimations plus hautes des coefficients de pente, telles que celle d’environ 0,5 obtenue par Emi Nakamura et alii, la hausse de l’inflation serait d’environ 1,25 points de pourcentage, une hausse qui ne serait pas catastrophique.

La question est de savoir si la relation courante entre inflation et chômage subsistera et il y a de bonnes raisons d’en douter. L’histoire de la courbe de Phillips est une histoire de déplacements, largement dus à l’ajustement d’anticipations d’inflation à l’inflation effective. Certes, les anticipations ont été extrêmement visqueuses pendant longtemps, ne réagissant apparemment pas aux mouvements de l’inflation courante. Mais avec une telle surchauffe, les anticipations pourraient bien cesser d’être ancrées. Si elles cessent d’être ancrées, l’accélération de l’inflation pourrait être bien plus forte.

Il est opportun ici de comparer avec ce qui s’est passé dans les années 1960 (cf. graphique). De 1961 à 1967, les administrations Kennedy et Johnson ont poussé l’économie américaine au-delà de son potentiel, ce qui a entraîné une baisse régulière du taux de chômage à moins de 4 %. L’inflation s’est accrue, mais pas énormément, en passant de 1 % à un peu moins de 3 %, ce qui suggérait à beaucoup un arbitrage permanent entre inflation et chômage. En 1967, cependant, les anticipations d’inflation commencèrent à s’ajuster et, en 1969, l’inflation atteignait déjà les 6 % et apparaissait déjà comme un problème majeur. Les politiques budgétaire et monétaire furent resserrées, ce qui entraîna une récession de la fin de l’année 1969 à la fin de l’année 1970.

GRAPHIQUE Taux d’inflation et taux de chômage aux Etats-Unis (en %)

Olivier_Blanchard__taux_d__inflation_taux_de_chomage_Etats-Unis_courbe_de_Phillips.png

On peut affirmer que la situation dans les années 1960 était une longue accumulation qui ne surviendra jamais à nouveau, en particulier si la hausse des dépenses est perçue comme temporaire. Si le chômage chutait à un faible niveau, je serais surpris de voir le coefficient reflétant l’effet du chômage sur l’inflation et le coefficient reflétant l’effet de l’inflation sur l’inflation anticipée rester constants. La même non-linéarité est à l’œuvre comme pour les multiplicateurs et la propension marginale à consommer. Si, par exemple, l’inflation affecte l’inflation anticipée avec un coefficient de 0,5, alors le plein effet du chômage sur l’inflation doublera. Si le coefficient s’accroît à 0,7, l’effet est triplé.

Si l’inflation accélérait, il y aurait deux scénarii : l’un dans lequel la Réserve fédérale laisserait l’inflation s’accroître, peut-être substantiellement, et un autre (plus probable) dans lequel la Fed resserrerait sa politique monétaire, peut-être substantiellement. Ni l’un, ni l’autre de ces scénarii n’est idéal. Dans le premier, les anticipations d’inflation cesseraient certainement d’être ancrées, ce qui annulerait l’un des accomplissements majeurs de la politique monétaire de ces deux dernières décennies et rendrait la politique monétaire plus difficile à utiliser à l’avenir. Dans le second, la hausse des taux d’intérêt pourrait être très forte, entraînant des problèmes sur les marchés financiers. Je ne m’aventurerais pas sur ce terrain. (...) »

Olivier Blanchard, « In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 18 février 2021. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

« Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ? »

« L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité »

« Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture »

mercredi 20 janvier 2021

Des arguments zombies contre la relance budgétaire

« (…) Je voulais juste dire un petit mot à propos d’un article qui vient d’être publié dans le Financial Times et qui me déconcerte à plusieurs niveaux. Ruchir Sharma rejette le plan de relance de Joe Biden au motif qu’il risquerait d’"exacerber les inégalités et d’affaiblir la croissance de la productivité". L’essentiel de sa démonstration se trouve dans le paragraphe suivant :

"Monsieur Biden a bien saisi cette vision des choses lorsqu’il dit, en annonçant son programme de dépenses, qu’avec des taux d’intérêt à des niveaux historiquement faibles, nous ne pouvons nous permettre l’inaction. Cette vision des choses néglige les effets corrosifs que des déficits et des dettes toujours plus élevés ont déjà eus sur l’économie mondiale. Ces effets, contrairement à une forte inflation ou à effondrement du dollar, ne sont pas les signaux spéculatifs d’une crise future. Il y a de plus en plus de preuves empiriques, provenant de la Banque des règlements internationaux, de l’OCDE et de Wall Street suggérant que quatre décennies d’interventions croissantes des gouvernements dans l’économie se sont traduites par un ralentissement de la croissance de la productivité, c’est-à-dire au rétrécissement du gâteau global, et au creusement des inégalités de patrimoine."

Si on lit les deux articles cités par Sharma, ils disent, en résumé, (a) que les politiques monétaires expansionnistes ont accru les inégalités via une hausse des prix d’actifs (alors que pour les faibles taux d’intérêt et les cours obligataires, il n’y a pas de lien clair) ; (b) que l’accroissement de la part des entreprises zombies freine la performance des entreprises les plus productives, ce qui freine la croissance de la productivité globale.

Jusqu’à présent, tout va bien. Donc, où est le problème ? C’est tiré par les cheveux de relier ces résultats à un niveau excessive de dette et de déficit, à la "relance constante" (et encore, je reste poli). C’est un cas manifeste d’économie zombie.

Commençons avec la politique monétaire et son impact sur les inégalités (petite note : l’effet n’est pas si évident). On peut voir les politiques monétaires expansionnistes comme la conséquence de la domination budgétaire, d’un niveau excessif du déficit et de la dette qui force les banques centrales à financer le gouvernement. Mais, elles peuvent aussi être perçues comme la conséquence d’une stagnation de la demande globale due à des politiques budgétaires excessivement restrictives, ce qui force les banques centrales à intervenir. Beaucoup ont affirmé au cours de la dernière décennie que l’une des causes de l'activisme de la banque centrale, en particulier au sein de la zone euro, a été l’inertie des politiques budgétaires. Vous n’êtes pas tenu de me croire. Mais lisez le discours d’adieu de l’ancien président de la BCE, Mario Draghi, en octobre 2019 :

"Aujourd’hui, nous sommes dans une situation où les faibles taux d’intérêt ne délivrent pas le même degré de relance que par le passé, parce que le taux de rendement sur l’investissement dans l’économie a chuté. La politique monétaire peut toujours atteindre son objectif, mais elle pourrait le faire plus rapidement et avec moins d’effets collatéraux si les politiques budgétaires étaient alignées avec elle. C’est pourquoi, depuis 2014, la BCE a de plus en plus souligné l’importance de la combinaison des politiques macroéconomiques dans la zone euro."

Une politique budgétaire plus active dans la zone euro aurait permis d’ajuster nos politiques plus rapidement et de retrouver plus vite des taux d’intérêt plus élevés. (…) De façon à revenir à la politique monétaire standard, la politique budgétaire doit faire sa part des choses. Notez que Draghi pointe une autre source de problèmes : la causalité ne va pas des politiques expansionnistes aux faibles taux d’intérêt, mais dans l’autre sens. Nous avons connu une longue période de stagnation séculaire, d’excès d’épargne, de faibles taux d’intérêt et d’insuffisance chronique de la demande globale que la politique monétaire accommodante peut contenir en maintenant ses taux au plus proche du taux "naturel", mais pas régler. A nouveau, la politique budgétaire doit faire son boulot.

En ce qui concerne les entreprises zombies, il n’est pas clair (…) pourquoi cela démontrerait que la relance n’est pas conseillée. L’article décrit une tendance séculaire dont les racines seraient l’investissement insuffisant des entreprises et une chute du taux de croissance potentiel (qui serait liée selon les auteurs à une chute de la productivité multi-factorielle). Le débat sur le rôle de la politique budgétaire sur ces problèmes est aussi vieux que la macroéconomie. Toutefois, au cours des vingt dernières années, le curseur est allé à l’encontre des idées de Sharma et de plus en plus d’études soulignent la présence d’effets d’entraînement : en particulier quand le stock de capital public est trop faible (ce qui est précisément le cas dans la plupart des pays développés) une hausse de l’investissement public (une "relance constante") a un impact positif sur l’investissement privé et la croissance potentielle (…). Le manque d’investissement public est aussi largement perçu comme l’un des facteurs maintenant nos économies piégées dans la stagnation séculaire.

Il y a quinze ans, on aurait pu lire l’attaque de Sharma contre la politique budgétaire dans plusieurs revues (plus ou moins prestigieuses). Mais même alors, il aurait été facile de démontrer qu’elle s’avère inexacte et qu’elle dépend fondamentalement d’un a priori idéologique. Aujourd’hui, elle semble tout simplement avoir été écrite par une personne vivant dans une autre galaxie. »

Francesco Saraceno, « Zombie arguments against fiscal stimulus », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 20 janvier 2021. Traduit par Martin Anota



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samedi 6 juin 2020

Quelques leçons de l’entre-deux-guerres pour l’après-pandémie

« Quand (et comment) mettre fin aux mesures de confinement adoptées face au Covid-19 est devenue la question politique principale dans chaque pays touché. La chancelière allemande Angela Merkel est allée jusqu’à décrire ce débat de plus en plus intense comme une collection d’"orgies de discussion". Au cœur de ce débat, il y a la question de la répartition des coûts économiques et budgétaires associés à la crise. Le point de comparaison historique le plus proche est la période d’entre-deux-guerres du vingtième siècle, qui offrit une formation accélérée de navigation dans les circonstances budgétaires extrêmes.

Comme la crise du Covid-19, la Première Guerre mondiale fut une longue histoire, durant bien plus longtemps que les gens ne l’avaient initialement anticipé. Pendant l’été 1914, beaucoup supposaient que le conflit se terminerait avant noël. De même, au début de l’année 2020, beaucoup espéraient qu’un bref confinement stopperait la diffusion du coronavirus. Dans les deux cas, le choc économique a été fortement sous-estimé au départ.

La Première Guerre mondial déclencha deux types de réponses nationales complètement différents, bien que ce n’était initialement pas apparent. Chacun d’entre eux provoqua une perturbation de long terme, mais l’un d’entre eux fut plus dévastateur que l’autre. Aucun belligérant ne pouvait payer la mobilisation militaire massive via la seule imposition, donc la guerre fut financée via l’emprunt et une grande partie de cette dette fut ensuite monétisée par les banques centrales. Une telle action était nécessaire et appropriée pour gérer la situation d’urgence et les banquiers centraux se félicitèrent pour leur débrouillardise et leur patriotisme face à ces circonstances atténuantes.

L’impact sur les Budgets a été relativement uniforme d’un pays à l’autre. Lors de la dernière année du conflit, les dépenses militaires représentèrent environ 70 % des déficits en Italie, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, 80 % en France et plus de 90 % en Allemagne. Les hausses de prix ont également été assez comparables d’un pays à l’autre : les prix plus que doublèrent, mais il n’y a pas eu d’inflation extrême en-dehors de Russie.

Les plus grosses différences vinrent après la guerre. Le Royaume-Uni et les Etats-Unis, qui faisaient face à des coûts de service de la dette massifs pour leurs dettes de guerre, essayèrent de revenir à la normale aussi vite que possible. Ils cherchèrent à le faire en équilibrant leur Budget avec des hausses substantielles d’impôts, notamment des taux d’imposition sans précédent pour les riches. Cette approche (la première expérience d’austérité induite du monde moderne) a étouffé la demande globale et déclenché une récession exceptionnellement forte, mais temporaire.

A l’inverse, une Allemagne vaincue, comme presque tout autre pays d’Europe centrale, craignait une sévère déflation. Avec une population épuisée et démoralisée par le conflit et sa conclusion, le gouvernement était réticent à imposer de nouveaux impôts. Les responsables de la politique économique considérèrent les programmes sociaux comme nécessaires pour maintenir la paix l’ordre domestiques, si bien qu’ils s’appuyèrent sur la banque centrale pour s’occuper du financement et continuèrent à dépenser massivement dans les prestations sociales et l’emploi du secteur public. Contrairement au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, le gouvernement allemand avait supposé que la situation d’urgence du temps de guerre ne s’était pas arrêtée, que la paix était une extension du conflit. Les discussions politiques continuèrent de présenter des mesures d’urgence et la rhétorique radicale qui avait été utilisée pour justifier des politiques similaires durant la guerre. Bien sûr, la politique allemande finit par provoquer de l’hyperinflation et ensuite une profonde désintégration sociale.

Les responsables de la politique économique font aujourd’hui face à la même tentation de prolonger la situation d’urgence et de différer l’estimation et la redistribution des coûts. Après tout, on ne sait pas vraiment ce que l’on pourrait qualifier de fin pour la crise du Covid-19, dans le mesure où il peut y avoir des vagues récurrentes d’épidémie, comme ce fut le cas avec la pandémie de grippe espagnole qui commença à la fin de la Première Guerre mondiale.

En outre, la réponse à la crise financière mondiale de 2008 a créé un terrible précédent. Comme avec toute mobilisation en temps de guerre, il était clairement nécessaire de mener des actions d’urgence pour gérer la crise immédiate. Mais un sentiment de fragilité et de vulnérabilité persista longtemps après que l’urgence fut passée, parce que plusieurs pays ne voulaient pas ou n’étaient pas capables de poursuivre la réduction de la dette avec des amortissements de dette, par peur que ceux-ci puissent déclencher une nouvelle vague de turbulences financières.

Comme dans le sillage de la crise de 2008, les responsables de la politique économique se sont aujourd’hui engagés à faire "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes). Alors que les banques centrales majeures ont la puissance de feu pour faire face à la crise de liquidité immédiate, le plus dur viendra avec l’allocation des coûts. Ces coûts vont inclure non seulement le supplément de dépenses nécessaires pour faire face à l’urgence médiale, mais aussi les pertes subies par les entreprises affectées par le confinement. Si les entreprises privées ne sont pas renflouées, la focale se déplacera sur le sort de leurs travailleurs. Est-ce que les mesures temporaires visant à compenser le revenu perdu par les chômeurs deviendront de nouveaux éléments permanents de l’Etat-providence ? Est-ce que les pays vont commencer à embrasser une certaine forme de revenu universel ou de revenu de base ?

Les années 1920 furent aussi une époque d’expérimentations radicales en matière de politique sociale. La leçon à tirer de cette période est que de tels programmes ne peuvent être financés simplement via une poursuite des mesures d’urgence. Pour être durables, ils doivent en définitive être valorisés (priced) correctement et financés via l’imposition (ou, dans certains cas, à l’aide de l’annulation de dettes).

Evidemment, lorsque l’on est confronté à une situation d’urgence, on ne doit pas penser à la facture. Mais nous ne pouvons pas non plus ignorer ce qui arrivera après. Ceux qui appellent aujourd’hui à une fin immédiate au confinement ont l’obligation de parler sincèrement et ouvertement de la répartition future des coûts. Jusqu’à présent, ce débat a été esquivé. L’expérience de la période de l’entre-deux-guerres suggère qu’éviter les questions difficiles mène tout droit au désastre. »

Harold James, « The day after tomorrow », 5 mai 2020. Traduit par Martin Anota



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