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Politique budgétaire et endettement public

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lundi 18 février 2019

Les arguments en faveur d’une relance allemande sont légion

« L’économie allemande ralentit davantage que ne l’implique le ralentissement manifeste de ses exportations (cf. Gavyn Davies, qui, pour être exact, croit que certains des freins à la croissance allemande durant la seconde moitié de l’année 2018 ont été des événements temporaires).

GRAPHIQUE 1 Variation des exportations allemandes (en rythme annuel, moyenne mobile sur trois mois, en %)

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L’Allemagne a fini l’année 2018 avec un excédent budgétaire équivalent à environ 1,75 % de son PIB.

GRAPHIQUE 2 Le solde budgétaire de l’Allemagne (en % du PIB)

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L’Allemagne a sous-investi dans ses infrastructures publiques pendant plusieurs années. Alexander Roth et Guntram Wolff de Bruegel notent que "depuis les années deux mille, l’Allemagne a présenté des ratios de formation nette de capital fixe public très faibles, voire négatifs, inférieurs à ceux de la plupart des autres pays européens". Et le Président Trump n’a pas entièrement tort lorsqu’il critique l’échec de l’Allemagne à honorer ses engagements en matière de dépenses de défense dans le cadre de l’OTAN.

L’accord de la coalition allemande implique une modeste relance cette année. Mais l’Allemagne a régulièrement, par le passé, fourni moins de relance qu’attendu. Le FMI prévoit depuis plusieurs années une baisse de l’excédent budgétaire, or ce dernier a continué d’augmenter. Cette fois les choses pourraient être différentes, mais j’attends de voir que l’Allemagne le montre… et franchement elle devrait adopter dès à présent un peu de relance supplémentaire juste pour nous en assurer.

Le ministre des Finances allemand s’inquiète à l’idée que la marge de manœuvre pour relancer l’économie soit limitée, parce qu’elle pourrait générer un déficit inférieur à 1 % du PIB en 2013, mais ces inquiétudes sont peu justifiées. Shahin Vallee a noté que le ministre des Finances allemand a systématiquement sous-estimé les recettes au cours de la période récente, par environ un demi-point chaque année.

En 2017 et en 2018, l’argument selon lequel l’Allemagne avait besoin de relancer son activité reposait sur le besoin de tendre vers une économie mondiale plus équilibrée et les gains qu’un supplément de relance allemande aurait procuré à ses partenaires. La croissance de la demande en Allemagne était solide et l’économie allemande bénéficiait d’une bonne croissance de la demande domestique et d’une solide demande étrangère. On espérait qu’un peu de relance (ou du moins une politique budgétaire moins restrictive si vous préférez, comme l’Allemagne pouvait stimuler la demande globale tout en continuant de générer un excédent budgétaire) bénéficie aux partenaires de l’Allemagne via la stimulation de ses importations. Et que cela contribue également à soutenir la croissance des salaires en Allemagne.

Aujourd’hui, l’Allemagne voit sa propre activité ralentir et elle peut stimuler son économie.

GRAPHIQUE 3 Croissance du PIB réel de la zone euro et de ses pays-membres (d’un trimestre à l’autre, en rythme annualisé)

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La forte décélération de la croissance provoquée en partie par l’affaiblissement de la demande externe offre à l’Allemagne l’opportunité de mieux équilibrer (sans rencontrer de réels problèmes) son économie en renforçant son moteur interne et donc en commençant naturellement à réduire le rôle excessif que la demande étrangère a joué pour maintenir à flots de l’économie allemande.

Et il n’y a fondamentalement pas de risques à le faire. La relance peut être financée sans emprunt ; l’Allemagne aurait juste à épargner moins. Et si l’Allemagne avait à emprunter un peu, elle le ferait à des taux d’intérêt réels négatifs. Les obligations à dix ans ont un rendement de 10 points de base aujourd’hui ; même si la BCE rate régulièrement sa cible d’inflation, cela impliquerait toujours un taux d’intérêt réel négatif. L’inflation est actuellement faible.

Une relance permettrait à ce que l’excès d’épargne massif de l’Allemagne soit utilisé au sein de son économie, ce qui réduirait les risques que les épargnants allemands prennent actuellement en plaçant leur épargne à l’étranger.

Maintenir le marché du travail sous tensions contribuerait à ce que les salaires allemands continuent de croître (la croissance des salaires réels n’a pas été aussi robuste que cela en 2017 et 2018, comme le suggère le graphique du Financial Times) et contribuerait ainsi à soutenir la demande dans l’ensemble de la zone euro ; et désormais les partenaires européens de l’Allemagne pourraient en profiter un peu. Un marché du travail allemand relativement tendu faciliterait l’intégration des réfugiés de la vague de 2015.

Et une plus forte croissance de la demande domestique donnerait un coup de pouce pour absorber les répercussions d’un Brexit désordonné.

Qu’y a-t-il de regrettable dans tout cela ?

(En passant, le même raisonnement s’applique à d’autres pays "doublement excédentaires" en Europe, notamment les Pays-Bas. La croissance hollandaise a aussi ralenti au troisième trimestre et les Hollandais n’ont vraiment pas besoin de continuer à générer d’amples excédents budgétaires au vu de la faiblesse de leur endettement public.)

Brad Setser, « The case for a significant German stimulus is now overwhelming », in Follow the Money (blog), 11 février 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« L’Allemagne contre la zone euro »

samedi 3 novembre 2018

La perversion de la politique budgétaire américaine

« Comment beaucoup l’ont souligné, la baisse d’impôt de Trump a constitué un véritable changement par rapport aux principes normaux de politique budgétaire. Historiquement, l’économie américaine a eu tendance à connaître de gros déficits budgétaires lorsqu’elle était déprimée et de plus petits déficits, voire des excédents, lorsqu’elle était forte. Mais aujourd’hui le déficit explose alors même que le chômage est faible. C’est irresponsable et démontre que les grands discours des Républicains sur les déficits n’ont toujours été que du vent (…)

Mais ce qui a été moins souligné, c’est que cela s’inscrit dans quelque chose de plus large : la politique budgétaire déraille depuis 2010, non pas au vu de ce qui se passe du côté de la dette nationale, mais au vu de ce qui se passe sur le plan macroéconomique.

Voici ce que la politique budgétaire doit faire : elle doit soutenir la demande globale lorsque l’économie est faible et elle doit retirer ce soutien lorsque l’économie est robuste. Comme John Maynard Keynes le disait, "l’expansion, et non la récession, est le bon moment pour l’austérité". Et jusqu’à l’année 2010, les Etats-Unis ont plus ou moins suivi cette prescription. Depuis lors, cependant, la politique budgétaire est devenue perverse : d’abord l’austérité malgré le chômage élevé, maintenant l’expansion budgétaire malgré le faible chômage.

J’illustre ce point avec un graphique utilisant l’indicateur d’impact budgétaire calculé par le Hutchins Center de la Brookings Institution, qui estime quelle part de la croissance économique à court terme s’explique par la politique budgétaire à tous les niveaux du gouvernement. Le graphique représente l’indicateur de Hutchins et le taux d’intérêt depuis 2000 ; je fais apparaître deux périodes, une première allant de 2000 à fin 2009 et une seconde allant de 2010 jusqu’à aujourd’hui.

GRAPHIQUE Taux de chômage et orientation de la politique budgétaire aux Etats-Unis

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Ce que vous pouvez voir sur le graphique, c’est qu’au cours de la première période (ligne bleue) une expansion budgétaire était synchrone avec un chômage élevé. C’était le cas lors de la récession de 2001 et à nouveau lorsque la Grande Récession éclata. De ce point de vue, la relance Obama était une politique normale, appliquée dans une situation exceptionnelle.

Mais ensuite, la politique budgétaire a déraillé, comme vous pouvez le voir avec la boucle de couleur rouge allant dans le sens horaire. La mauvaise orientation, selon cet indicateur, commença en fait avant que les Républicains ne prennent possession de la Chambre des Représentants en raison, selon moi, des coupes dans dépenses publiques au niveau des Etats et au niveau local. Mais cela s’est aggravé lorsque le parti républicain reçut le pouvoir de blocage, forçant l’adoption d’une austérité significative même lorsque le chômage était extrêmement élevé.

Parallèlement, la Fed ne pouvait davantage réduire ses taux d’intérêt, parce qu’ils étaient déjà à zéro et comptez-moi parmi ceux qui doutent de l’efficacité de l’assouplissement quantitatif (auquel les Républicains se sont férocement opposés). Donc cette adoption de l’austérité budgétaire a sûrement freiné la croissance économique et retardé la reprise de l’économie.

Et maintenant, avec un chômage très faible, mais un Républicain à la Maison Blanche, nous avons la relance budgétaire dont nous avions désespérément besoin et dont nous n’avons plus besoin. La politique budgétaire, comme l’ensemble de la gouvernance aux Etats-Unis, a été pervertie par la droite. »

Paul Krugman, « The perversion of fiscal policy », 2 novembre 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 22 août 2018

La plus grande erreur de politique économique de la dernière décennie

« "The biggest policy mistake of the last decade" est le titre d’un article de Ryan Cooper et l’erreur en question est bien sûr l’austérité. (C’est un article qui se focalise sur les Etats-Unis, si bien qu’il n’évoque pas le Brexit.) Cooper s’est penché sur les universitaires qui cherchèrent à convaincre de la nécessité de l’austérité et sur les raisons pour lesquelles leur analyse s’est ensuite révélée erronée. (…)

Voici le paragraphe par lequel il conclut son article : "Comme nous l’avons vu, les preuves empiriques en faveur de la position keynésienne sont écrasants. Et cela signifie qu’une décennie d’austérité stérile a durement nui à l’économie américaine, laissant celle-ci autour de 3.000 milliards de dollars en-deçà de sa trajectoire de croissance d’avant-crise. A travers une combinaison de mauvaise foi, de sophismes et de pure incompétence, les partisans de l’austérité ont directement créé le problème que leur programme était supposé éviter. Bon vent !"

Il y a beaucoup de choses que je pourrais dire à propos des détails de l’article, mais cette conclusion est essentiellement correcte et elle s’applique au moins autant au Royaume-Uni qu’aux pays de la zone euro. Avec les amples réductions d’impôts de Trump pour les riches financées en grande partie par l’emprunt, les Républicains ne peuvent plus dire à tout le monde, de façon crédible, que l’austérité est incontournable. A l’inverse, l’enthousiasme de la droite pour l’austérité reste fort en Europe.

En lisant cet article, je me suis rappelé les deux premières années que j’ai passées à rédiger ce blog, lorsque je rejoignis les blogueurs essentiellement américains, menés par Paul Krugman et Brad DeLong, qui s’opposèrent à l’idée d’austérité. Nous avons essayé de combattre les arguments universitaires en faveur de l’austérité et nous avons réussi. Comme l’article de Cooper le suggère, ce ne fut pas une tâche très difficile. Parfois, certains économistes de premier plan qui auraient dû en savoir plus commirent de simples erreurs telles que celles dont j’ai discutées ici. En d’autres occasions, comme dans le cas des prédictions selon lesquelles l’assouplissement quantitatif conduirait à une inflation massive et dont Cooper discute, les événements montrèrent rapidement que les keynésiens avaient raison. Il n’y avait que les études de la paire formée par Alesina et Ardagna ou du binôme formé par Reinhart et Rogoff qui laissaient planer un soupçon.

En ce qui concerne les keynésiens, ils avaient gagné la bataille intellectuelle fin 2012, peut-être même avant. En particulier, l’analyse influente de Paul De Grauwe expliquant pourquoi les pays de la zone euro ont connu une crise de la dette, en l’occurrence par l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats, mit fin à la crédibilité universitaire des récits prophétisant "que nous allons tous devenir Grecs". L’adoption du programme OMT par la BCE en septembre 2012 et la fin de la crise de la dette souveraine en zone euro qui s’ensuivit donnèrent raison à De Grauwe. En 2013, Krugman avait écrit, à propos de l’austérité, que "ses prédictions se sont révélées absolument fausses ; les travaux universitaires sur lesquels elles se fondent n’ont pas seulement perdu leur statut d’œuvres canonisées, ils sont aussi l’objet de risée". Ce que nous ne savions pas de façon assurée par contre, c’était à quel point l’austérité aurait des dommages durables, comme le note Cooper.

J’aimerais ajouter deux points importants que n’évoque pas l’article de Cooper. Le premier est que, la majorité des économistes avaient beau être en 2013 convaincus que l’austérité constituait une erreur (…), les journalistes d’économie dans les médias non partisans ne le reconnaissaient pas, parce que les politiciens continuaient de mettre en œuvre cette politique. Voici ce que disait Robert Peston en 2015 : "Avant de me faire attaquer (comme toujours) par la frange des économistes keynésiens qui adorent Krugman pour avoir ne serait-ce qu’évoqué le raisonnement de George Osborne, je précise que je ne dis pas que la quête d’une réduction rapide du déficit a un moindre impact négatif sur le revenu national et les niveaux de vie que la consolidation budgétaire plus lente qu’ils proposent. Je dis simplement qu’il y a un débat ici (bien que Krugman, Wren-Lewis et Portes soient convaincus qu’ils ont gagné ce match et adoptent la vue quelque peu condescendante que les électeurs pensant différemment sont des agneaux ignorants que trompent des médias malins ou aveuglés)." Nous savons maintenant que les électeurs ont en effet été égarés par des médias malins ou aveuglés ou du moins par des médias qui n’ont pas eu le courage de faire part des débats universitaires.

Le second point est que ce débat universitaire a eu un impact nul sur les politiciens. En ce sens, l’article de Cooper est une préoccupation purement académique. L’austérité n’a pas commencé parce que les politiciens avaient choisi les mauvais macroéconomistes universitaires comme conseillers et le fait que les keynésiens gagnèrent le débat n’a eu par conséquent aucun impact sur ce qu’ils firent. Le débat universitaire était en ce sens un spectacle secondaire. Je pense que plusieurs universitaires keynésiens le comprirent : ce fut un combat que nous avons gagné, mais nous avions conscience que cela ne changerait rien. J’ai écrit en 2012 que si tous les universitaires étaient unis, nous pourrions avoir un impact sur l’opinion publique, mais cette illusion n’a pas duré très longtemps et le Brexit montra qu’il ne s’agissait qu’une illusion.

Je pense que ce manque d’influence que les économistes universitaires peuvent avoir n’est pas bien saisie. (…) Les économistes peuvent être influents, mais seulement si les politiciens veulent les écouter ou si les médias sont préparés à les confronter au savoir universitaire. Par exemple, les politiciens n’ont pratiquement rien fait pour s’assurer qu’il n’y ait pas d’autre crise financière, mais ce n’est pas parce que les économistes ne leur ont pas dit de le faire, ni ne leur ont pas expliqué comment le faire. C’est parce que les politiciens ne le voulaient pas.

Si les économistes comme Alesina ou Rogoff ont autant été mis en avant dans les premières discussions autour de l’austérité, ce n’est pas parce qu’ils étaient influents, mais parce qu’ils se révélèrent utiles pour fournir une certaine crédibilité à la politique que les politiciens de droite voulaient poursuivre. L’influence de leurs travaux n’a pas duré longtemps parmi les universitaires, qui rejettent maintenant largement l’idée qu’il existe une austérité expansionniste ou un point critique pour la dette. A l’inverse, les dommages occasionnés par l’austérité ne semblent pas avoir fait de mal aux politiciens qui l’ont promue, en partie parce que la plupart des médias continuent de suggérer que ces politiciens ont peut-être raison, mais aussi parce qu’ils sont toujours au pouvoir. »

Simon Wren-Lewis, « The biggest economic policy mistake of the last decade, and it had nothing to do with academic economists », in Mainly Macro (blog), 21 août 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« L’austérité est-elle vouée à l’échec ? »

« La fée confiance ou le mythe de l’austérité expansionniste »

« La dette publique nuit-elle à la croissance économique ? »

« Il n’y a pas de seuil magique dans la relation entre croissance et endettement »

dimanche 1 avril 2018

Comment The Economist a décrit l’austérité depuis 1945



« "Aussi déplaisante soit-elle, la vérité est que l’austérité nous attend, qu’importe celui qui gagnera les élections et qu’importe ce que diront les partis d’ici là". C’est ainsi que The Economist a abordé l’état des finances publiques britanniques à la veille des élections générales de 2010. Il n’y avait tout simplement pas d’alternative à l’austérité et le secteur public du Royaume-Uni devait être mis "à une diète longue et sévère".

Comme les analystes du journalisme l’ont noté, c’est bien en présentant l’austérité comme nécessaire que les médias orthodoxes ont principalement décrit les baisses des dépenses publiques, les hausses d’impôts et les "réformes structurelles" visant à améliorer la compétitivité que les gouvernements de centre-gauche et de centre-droit ont mis en œuvre après la crise financière de 2007. Malgré les différences entre les diverses économies en Europe, l’austérité a été présentée comme le remède adéquat d’un bout à l’autre du continent

Pourtant, ce n’est pas une spécificité du journalisme contemporain. Comme je l’ai montré dans une récente étude, cette tendance à présenter l’austérité comme le remède inévitable aux maux économiques est caractéristique de la façon par laquelle The Economist a traité de l’austérité depuis la Seconde Guerre mondiale. Pour la Grande-Bretagne d’après-guerre, l’austérité constituait un remède terrible, mais nécessaire, pour répondre aux troubles économiques que connaissait une nation sortant du conflit. The Economist voyait l’austérité (sous la forme du rationnement) comme nécessaire pour résorber le déficit de la balance des paiements et combattre l’inflation. Les circonstances économiques ne laissaient aucune place pour une quelconque alternative, affirmait The Economist, même si l’idée même d’un Etat interférant avec les transactions de marché contredisait l’histoire du magazine.

De façon similaire, The Economist voyait l’austérité comme indissociable du développement naturel de la France au début des années quatre-vingt. Le président socialiste François Mitterrand, élu en 1981, avait finalement abandonné les idées keynésiennes et embrassé l’austérité pour rationnaliser l’économie française et lui permettre enfin de faire face aux exigences d’une économie mondialisée. Ce revirement de Mitterrand, jusqu’alors dépensier keynésien et avocat d’un Etat ayant un poids important dans l’économie, mais désormais partisan d’une gestion saine des finances publiques, a été présenté comme un triomphe de la raison. La pensée idéologique a finalement laissé place à une vision pragmatique quant à l’élaboration de la politique économique. Sous l’œil vigilant des marchés, Mitterrand "modernisait" la France. Pourtant, la logique de l’austérité a été présentée comme constamment menacée par les tentations populistes. Les politiciens, sous la pression d’une population mécontente des hausses d’impôts et des réductions dans les dépenses publiques, sont naturellement réticents à prendre des décisions difficiles, affirmait The Economist.

Bien sûr, on pourrait affirmer qu’on ne pourrait attendre autre chose de The Economist, qui est souvent présenté comme une revue incontournable pour les élites mondiales et la classe capitaliste internationale. Mais ce serait une erreur de considérer The Economist comme antithétique au journalisme orthodoxe qui cherche à se positionner au dessus de la mêlée politique. Au contraire, The Economist incarne toutes les vertus du journalisme moderne, objectif. Depuis sa création en 1843, The Economist a tiré une grande fierté de son journalisme basé sur des faits, la raison et une délibération nuancée. Au lieu de constituer un porte-parole pour les intérêts particuliers, le magazine se présente comme relevant d’un "centre radical", au-delà du traditionnel clivage droite-gauche. Il désire avoir un lectorat intelligent et sophistiqué, ne pas être lu seulement par les élites mondiales, mais également par les "hipsters dans le métro". Quand The Economist célèbre les effets de la mondialisation et du libre-échange, il se voit lui-même une voix pour les pauvres et les populations défavorisées du monde, ceux dont ne se préoccupent pas des politiciens mus par leurs seuls intérêts. En effet, The Economist défend un "projet humaniste moderne". (...)

Au lieu de lancer un débat critique entre des visions fondamentalement différentes, le journalisme objectif de qualité tend à dépolitiser les débats autour de la politique économique. Le débat sur l’austérité, par exemple, devient un débat sur l’ampleur et le calendrier de l’austérité, sans que la nécessité de cette dernière ne soit discutée. Dans ces débats, la pensée économique orthodoxe (…) fait de l’austérité une simple question technique, ce qui enlève toute légitimité à une quelconque alternative radicale et empêche tout débat politique qui soit véritablement pluraliste. Mais, pour parvenir à lancer un vrai débat pluraliste sur des questions autour de l’élaboration de la politique économique, les journalistes doivent se pencher de façon critique sur des termes sacrés du journalisme moderne comme celui d’"objectivité". »

Timo Harjuniemi, « How The Economist has portrayed austerity since 1945 », in LSE Business Review, 31 mars 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 23 février 2018

De quoi dépend le coût des plans d’austérité ?

« De récentes études ont identifié divers facteurs susceptibles de façonner la façon par laquelle les consolidations budgétaires affectent l’économie. Cette note se focalise sur divers de ces déterminants. En l’occurrence, elle discute de la façon par laquelle la composition de la consolidation budgétaire, la position dans le cycle d’affaires, le niveau de l’endettement privé et le degré de tensions budgétaires influencent les répercussions de l’austérité. Il est nécessaire que les autorités prennent en compte sérieusement ces facteurs lorsqu’elles doivent décider du type et du calendrier des plans d’austérité.

L’expérience grecque

Depuis janvier 2018, Mário Centeno est le nouveau président de l’Eurogroupe. Durant son mandat, il devra notamment se pencher sur le problème que représentent les niveaux élevés de dette publique des pays d’Europe du sud. Par exemple, à la première réunion des ministres des Finances présidée par Centeno le 22 janvier, l’Eurogroupe est parvenu à un accord politique sur une nouvelle aide accordée à la Grèce.

Il y a des désaccords parmi les experts et les politiciens sur la façon par laquelle la crise grecque doit être traitée. Alors que les représentants des pays du nord de l’Europe plaident typiquement en faveur d’une poursuite de l’austérité, ceux du sud de l’Europe appellent au contraire pour un ralentissement des consolidations budgétaires. Le FMI propose aussi un fort allègement de la dette publique grecque. Même parmi le probable prochain gouvernement allemand, il n’y aura pas de consensus sur la réponse appropriée à apportée à la question grecque.

GRAPHIQUE Solde primaire (en %), dette publique (en %) et PIB (en indices, base 100 en 2007) de la Grèce

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Le graphique montre l’évolution des mesures d’austérité budgétaire, le PIB et l’endettement public pour la Grèce. En 2008-2009, la crise financière mondiale a provoqué une sévère récession économique. Avec la baisse subséquente des recettes publiques et l’accroissement des dépenses publiques liées aux plans de relance et de sauvetage, le déficit public s’est fortement creusé et avec lui la dette souveraine. De façon à stabiliser les finances publiques, des mesures de consolidation budgétaire ont été adoptées à grande échelle. Avec ces mesures, le déficit public de 12 % a laissé plus à un léger excédent deux ans après. Entre 2010 et 2013, la période où l’austérité a été la plus forte, l’économie a connu une autre contraction. En 2017, le PIB est toujours bien inférieur à son niveau d’avant-crise, le taux de chômage est toujours supérieur à 20 % et la dette gouvernementale représente presque 180 % du PIB. La situation économique de la Grèce nous amène naturellement à nous demander dans quelles circonstances l’austérité peut se révéler néfaste à l’économie. (…)

La composition du plan d’austérité

Plusieurs travaux constatent que l’impact d’une consolidation budgétaire sur l’économie dépend de sa composition. Ces études montrent que les consolidations privilégiant les hausses d’impôts s’accompagnent de contractions de l’activité économique bien plus sévères. Il y a deux explications. Premièrement, Guajardo et ses coauteurs (2014) affirment que l’activité est moins affectée par les ajustements budgétaires privilégiant les baisses de dépenses publiques du fait que les banques centrales ont davantage tendance à réduire leurs taux d’intérêt dans de telles situations, si bien que l’assouplissement monétaire compense alors en partie les effets négatifs des consolidations budgétaires. Deuxièmement, en se fondant sur un modèle DSGE nouveau keynésien, Alesina et ses coauteurs (2017) suggèrent que la forte persistance des plans d’austérité contribue à expliquer pourquoi les baisses de dépenses publiques n’ont pas le même impact sur l’activité que les hausses d’impôts.

La position dans le cycle d’affaires

Jordà et Taylor (2016) ont cherché à savoir si l’impact des mesures d’austérité variait selon la position dans le cycle économique. En l’occurrence, ils constatent de forts effets asymétriques selon que l’économie est en expansion ou connaît une contraction. Tandis que les consolidations mises en œuvre durant les périodes d’expansion n’induisent qu’un léger recul de l’activité économique, les conséquences négatives sur l’activité sont amplifiées durant les périodes de faiblesse économique. Rendahl (2016) et Michaillat (2014) proposent différents modèles théoriques qui reproduisent ces constats empiriques. La principale conclusion de ces deux modèles est qu’en période de chômage élevé il existe un montant élevé de ressources non utilisées dans l’économie. Une réduction de la demande globale provoquée par la baisse des dépenses publiques ou par un accroissement des impôts déprime alors davantage la situation sur le marché du travail. Par conséquent, une consolidation budgétaire déprime la demande privée bien plus fortement lorsqu’elle est mise en œuvre durant les périodes de faiblesse économique que lorsqu’elle est mise en œuvre au plein emploi.

L’endettement privé

En plus de la position dans le cycle économique, Klein (2017) constate que les coûts de l’austérité dépendent crucialement du niveau d’endettement privé. En l’occurrence, les consolidations budgétaires entraînent des contractions sévères lorsqu’elles sont mises en œuvres dans un contexte de fort endettement privé. Inversement, les consolidations budgétaires n’ont pas d’effet significatif sur l’activité économique quand le secteur privé est peu endetté. Qu’est-ce qui peut expliquer ces résultats ? Les données empiriques suggèrent que le degré de frictions financières dans le secteur privé est principalement déterminé par le niveau excessif de dette privée (comme le suggèrent par exemple Eggertsson et Krugman, 2012, ou encore Guerrieri et Iacoviello, 2017). Quand l’endettement privé est faible, les contraintes en termes de collatéral sont souvent lâches, tandis qu’elles se font sentir quand les ménages et les entreprises sont très endettés. Typiquement, l’impact des chocs de demande est amplifié quand les contraintes en termes de collatéral se font sentir. Donc, étant donné qu’un contexte de fort endettement privé coïncide avec les périodes où les contraintes en termes de collatéral se font sentir, une réduction des dépenses publiques entraîne un plus fort déclin de l’activité économique que lorsque l’endettement privé est faible, c’est-à-dire que les contraintes sont lâches. Engler et Klein (2017) discutent des interrelations entre endettement privé, consolidations budgétaires et faible croissance économique pour les pays du sud de l’Europe.

Dans une étude connexe, Klein et Winkler (2017) constatent aussi que les conséquences distributionnelles des consolidations budgétaires sont amplifiées quand l’endettement privé est élevé. L’austérité mène à une hausse forte et durable des inégalités de revenu durant les périodes où l’endettement privé est excessif. A l’inverse, il n’y a pas d’effets distributifs discernables quand le secteur privé est peu endetté. Ce constat peut trouver une explication dans ce qu’on appelle le canal de l’hétérogénéité des rémunérations. Dans la mesure où les ménages à faible revenu sont les plus exposés aux pertes d’emploi, ce canal implique que les rémunérations du travail en bas de la répartition peuvent s’en trouver disproportionnellement affectées. En effet, Klein et Winkler (2017) montrent que les consolidations budgétaires mènent à un déclin significatif de l’emploi agrégé dans les pays où le secteur privé est très endetté, tandis que l’emploi en est peu affecté quand la dette privée est faible.

Le risque de défaut souverain

Un dernier déterminant qui s’avère important pour les effets des consolidations budgétaires est le degré de risque de défaut souverain. Born et ses coauteurs (2015) constatent que les consolidations budgétaires qui sont mises en œuvre lorsque le risque de défaut souverain est élevé provoquent une forte chute du PIB, du moins à court terme. En outre, ils montrent que la prime de défaut elle-même s’accroît quand les mesures d’austérité sont entreprises dans des périodes de tensions budgétaires élevées. Les deux effets sont bien plus faibles quand les tensions budgétaires sont faibles. Les auteurs expliquent ce constat par un comportement rationnel des investisseurs financiers. Si les turbulences budgétaires sont déjà fortes et si une consolidation budgétaire rend le défaut encore plus probable en raison de son impact la production, les épargnants exigent une prime de défaut encore plus élevée. Donc, le plan d’austérité peut provoquer un cercle vicieux où interagissent fortes tensions budgétaires, faible croissance économique et accroissement du fardeau de dette publique.

Conclusion

La littérature florissante de ces dernières années sur les consolidations budgétaires a décelé divers facteurs susceptibles de profondément influencer l’impact des mesures d’austérité sur l’activité. En l’occurrence, les répercussions des consolidations budgétaires dépendent fortement de la composition du plan d’austérité, de la position dans le cycle économique, de la position dans le cycle de l’endettement privé et du risque de défaut souverain. Les décideurs politiques doivent tenir compte de ces facteurs lorsqu’ils envisagent de mener des programmes de consolidation budgétaire. »

Mathias Klein, « What determines the costs of fiscal consolidations? », in DIW Roundup, 19 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 19 février 2018

Quelle sera l’efficacité de la relance de Trump ?

« Lorsque se généralisait l’austérité au milieu de la Grande Récession, certains d’entre nous ont passé beaucoup de temps à réfléchir et à écrire à propos des multiplicateurs budgétaires. Après avoir lu Neil Irwin sur la nouvelle approche budgétaire adoptée par les Républicains, je n’ai pu m’empêcher de replonger dans cet ancien débat pour imaginer quel en sera l’impact économique à court terme. En l’occurrence, à quel genre d’effet multiplicateur pouvons-nous nous attendre ?

Les preuves empiriques les plus convaincantes sur les multiplicateurs budgétaires sont, selon moi, celles qui sont tirées des expériences naturelles : des situations pour lesquelles les données politiques historiques indiquent que les gouvernements ont entrepris d’amples modifications du montant des impôts ou des dépenses publiques, ce qui nous permet de voir les effets de ces chocs budgétaires sur la croissance relativement à ce que l’on s’attendait précédemment. (Les tentatives utilisant des techniques statistiques sophistiquées pour extraire les chocs budgétaires se sont révélées être bien moins performantes.)

Nous pouvons trouver beaucoup de ces travaux du côté du FMI. En 2010, le FMI a publié un rapport sur les politiques d’austérité (le chapitre 3), qui répliquait à ceux qui croyaient aux "austérités expansionnistes", en utilisant les données historiques pour évaluer l’impact des plans d’austérité adoptés par le passé. Cette analyse a suggéré un multiplicateur d’environ 0,5 : une réduction des dépenses équivalente à 1 point de PIB aurait tendance à réduire la production d’environ un demi-point de pourcentage.

Mais les plans d’austérité ont souvent été entrepris par le passé dans des conditions monétaires normales, c’est-à-dire lorsque les banques centrales pouvaient compenser (et compensaient effectivement) les effets de la contraction budgétaire sur l’activité en réduisant leurs taux d’intérêt. A l’inverse, l’austérité qui a été adoptée après 2009 l’a été dans des pays où les taux d’intérêt étaient déjà à zéro et ne pouvaient donc pas baisser davantage. Vous vous attendriez à ce que le multiplicateur budgétaire soit plus élevé dans ces conditions et, effectivement, plusieurs études (notamment celle très influence de Blanchard et Leigh) ont décelé un multiplicateur d’environ 1,5, c’est-à-dire trois fois plus important que l’estimation précédente. (Nakamura et Steinsson ont abouti à un résultat similaire en utilisant ingénieusement les données régionales relatives aux dépenses de défense aux Etats-Unis pour estimer le multiplicateur.)

Aujourd’hui, le gouvernement américain est sur le point d’adopter une relance budgétaire avec des réductions d’impôts et des hausses de dépenses publiques dans une économie où le chômage atteint déjà les 4 % et où la banque centrale relève déjà ses taux pour contenir une potentielle inflation. Autrement dit, nous sommes dans des conditions monétaires normales, si bien qu’on peut s’attendre à un multiplicateur budgétaire assez faible.

J’ai eu du mal à trouver quelle serait l’ampleur exacte de cette relance, mais il semble qu’elle représenterait l’équivalent de 2 % du PIB pour l’année fiscale 2019. Avec un multiplicateur de 0,5, cela ajouterait 1 % à la croissance.

Pour autant, je pense que cette estimation est optimiste. D’une part, l’impact exact des réductions d’impôts des entreprises (qui constituent l’essentiel de la relance) sur les dépenses reste bien imprécis. En outre, le chômage est de seulement 4 % ; selon la loi d’Okun, la relation habituelle entre la croissance et les variations du chômage, un supplément de croissance de 1 % ramènerait le chômage à 3,5 %, ce qui est très faible au regard des normes historiques, si bien que la Fed risque de réagir agressivement à cette relance.

Donc, nous risquons d’ajouter moins d’un pourcent, peut-être même encore moins, à la croissance. Ce n’est pas rien, mais ce n’est pas grand-chose. »

Paul Krugman, « How big a bang for Trump’s buck? », 10 février 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 2 janvier 2018

Les conservateurs et l’austérité

« (…) Le lien entre l’essor du nazisme et l’austérité budgétaire nous amène à nous poser la question suivante : pourquoi les conservateurs soutiennent-ils à ce point l’austérité ?

Je pose la question parce que, d’un certain point de vue, ils devraient davantage s’opposer à l’austérité que la plupart des autres. En effet, parce qu’elle déprime les revenus, l’austérité amène les gens à remettre en question les marchés libres et le capitalisme, dans la mesure où ils blâment moins les erreurs de politique économique que les aspects plus fondamentaux de l’économie pour la faiblesse de l’activité. Les marxistes sont heureux de voir le capitalisme être remis en cause. Mais les conservateurs ne devraient pas l’être. En outre, l’austérité génère aussi de l’instabilité politique comme les gens cherchent à gauche et à droite des façons de sortir de crise. L’austérité allemande dans les années trente a contribué à l’essor aussi bien du communisme que du nazisme et l’austérité au Royaume-Uni a contribué aussi bien au Brexit qu’à l’essor de Corbyn.

Les conservateurs qui désirent de la stabilité politique et un capitalisme de marché libre doivent par conséquent se situer sur la première ligne du front d’opposition à l’austérité budgétaire. Ils devraient regretter que l’austérité remette en cause les choses auxquelles ils attachent une grande valeur. Mais alors pourquoi soutiennent-ils donc l’austérité ? Pourquoi les conservateurs britanniques sont-ils prêts à faire n’importe quoi pour s’opposer à Corbyn, sauf retirer les conditions économiques qui sont à l’origine de sa popularité ?

Je pense que la réponse se trouve dans l’un des écrits de Corey Robin. (…) Ce que les conservateurs veulent vraiment, c’est une hiérarchie du secteur privé : "Aucun conservateur ne s’oppose à un changement en tant que tel, ni ne défend un ordre en particulier. Le conservateur défend des ordres particuliers (…) en partant de l’hypothèse, en partie, que la hiérarchie soit un ordre".

Malheureusement, la politique budgétaire expansionniste sape les hiérarchies "naturelles". Michal Kalecki a repéré une façon par laquelle elle est susceptible de le faire : "Dans un système de laisser-faire, le niveau de l’emploi dépend étroitement de ce qu’on appelle l’état de confiance. Si ce dernier se détériore, l’investissement privé décline, ce qui se traduit par une chute de la production et de l’emploi (à la fois directement et via l’effet secondaire de la chute des revenus sur la consommation et l’investissement). Cela donne aux capitalistes un puissant pouvoir indirect sur la politique publique : tout ce qui peut ébranler l’état de confiance doit être soigneusement évité pour préserver l'économie d'une crise . Mais une fois que le gouvernement a saisi qu’il peut accroître l’emploi par ses propres achats, ce puissant dispositif de contrôle perd de son efficacité. Donc les déficits budgétaires qui sont nécessaires pour que le gouvernement intervienne doivent être considérés comme périlleux. La fonction sociale de la doctrine des 'finances saines' est de rendre le niveau de l’emploi dépendant de l’état de confiance".

Il y a une deuxième façon. Une fois que nous reconnaissons que les revenus des gens dépendent de la politique budgétaire, il s’ensuit que la pauvreté apparaît davantage comme un échec du gouvernement plutôt que comme un échec de la part des individus eux-mêmes. Les conservateurs ne peuvent alors plus la faire apparaître comme un échec moral. Par conséquent, l’austérité budgétaire est nécessaire afin de maintenir la hiérarchie "naturelle" dans laquelle les riches sont en droit d’avoir le pouvoir parce qu’ils apparaissent comme les héros vertueux tandis que les pauvres doivent être étiquetés comme paresseux et incapables.

C’est l’hypothèse. Voici deux éléments de preuve qui la soutiennent. Le premier est un tweet du conservateur Andrew Pierce : "Les ingénieurs ferroviaires sont payés 775 livres sterling par jour pour travailler à la période de Noël et la facture sera payée par les navetteurs en grande souffrance". Ce que Pierce exprime ici est le désir de maintenir les travailleurs à leur place, en l’occurrence dans les échelons inférieurs de l’échelle des revenus. Les conservateurs ne voient pas d’un bon œil les marchés libres lorsqu’ils accroissent les salaires des travailleurs. C’est cohérent avec le fait que les conservateurs américains aient été si laxistes vis-à-vis de la hausse du pouvoir de monopole qui a comprimé les salaires. Deuxièmement, les conservateurs américains n’ont pas de problème avec la perspective d’une hausse de la dette publique si celle-ci se traduit par une baisse des impôts pour les riches. Ils valorisent davantage les inégalités et la hiérarchie que la prudence budgétaire.

Oui, le soutien en faveur de l’austérité est une erreur intellectuelle. Mais elle doit être une erreur fondée sur une singularité de la psyché conservatrice. Les keynésiens, je le crains, sous-estiment ce point. »

Chris Dillow, « Conservatives & austerity », in Stumbling & Mumbling (blog), 1er janvier 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« L’austérité et l’ascension du parti nazi »

« Aux racines du mal. Crises financières et ascension de l’extrême-droite »

dimanche 1 octobre 2017

Les baisses d’impôts de Trump ? Du vaudou, seulement du vaudou !

« J’ai aimé la comparaison historique que Binyamin Appelbaum a proposé entre, d’un côté, la réduction des impôts de Trump et, de l’autre, celles de Reagan et de Bush, même si j’ai peur qu’une telle comparaison risque de suggérer à certains que ces dernières étaient justifiées. Elles ne l’étaient pas. La réduction d’impôts de Reagan a renversé la tendance baissière à long terme du ratio dette publique sur PIB, les allègements d’impôts de Bush ont défait les progrès budgétaires des années Clinton. Inversement, la hausse d’impôts de Clinton a contribué à générer des excédents, même lorsque l’économie connaissait un boom ; ce ne sont pas les suspects habituels que prédit la droite !

GRAPHIQUE 1 Dette publique des Etats-Unis (en % du PIB)

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Cela dit, les réductions d’impôt de Trump aujourd’hui sont encore une plus mauvaise idée que celles mises en œuvre dans le cadre de la Reaganomics, et pas seulement parce que nous partons d’un niveau de dette publique bien plus élevé, un héritage de la crise financière, qui a déprimé les recettes et temporairement stimulé les dépenses. Il ne faut pas non plus oublier que nous partons d’un taux marginal d’imposition encore bien plus faible qu’à l’époque de Reagan. Voici l’histoire moderne du taux marginal d’imposition :

GRAPHIQUE 2 Taux marginal d’imposition aux Etats-Unis (en %)

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Ainsi, Reagan a réduit les taux d’imposition alors que ceux-ci s’élevaient initialement à 70 % ; Trump va les réduire, alors qu’ils sont déjà quasiment moitié moindres. Pourquoi est-ce important ? En fait, pour deux raisons. Premièrement, les réductions d’impôts sont supposées stimuler la croissance économique en accroissant le montant d’un supplément de revenu que quelqu’un peut garder pour lui-même. Quand vous partez d’un taux d’imposition de 70 %, réduire le taux d’un pourcent accroît la composante ramenée à la maison de 1/30, soit plus de 3 %. Quand vous commencez de 39,6 %, la même réduction d’impôts accroît le morceau ramené à la maison de 1/60, soit moitié moins. En d’autres mots, nous nous attendons à ce que les effets incitatifs d’une réduction d’impôts donnée soient désormais moitié moindres que ce qu’ils étaient sous Reagan.

Et supposons, pour simplifier l’exposé, que vous parvenez à obtenir un supplément de croissance économique. Dans quelle mesure ce gain de croissance générera-t-il des recettes fiscales supplémentaires ? Cela dépend du taux marginal d’imposition, qui est bien plus faible aujourd’hui qu’il ne l’était en 1981 ; il est moitié moindre. Donc, même si vous croyez que l’économie vaudou a marché sous Reagan (ce qui n’est pas le cas), il faudrait un peu plus de vaudou, environ 4 fois plus, pour qu’elle marche aujourd’hui. Ce qui nous amène à nous poser la question suivante : mais comment sont-ils parvenus à présenter cela comme un plan responsable ? Oh, mais oui : ils ont juste menti. »

Paul Krugman, « Voodoo gets even voodooier », in The Conscience of a Liberal (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 20 septembre 2017

Le coût mondial de la mauvaise coordination des politiques budgétaires de la zone euro en 2012

« La Banque de France a publié un intéressant article dans son rapport d’été. Elle affirme que la zone euro, collectivement, a poussé trop loin la consolidation budgétaire (par exemple, trop d’austérité, c’est-à-dire trop de réductions de dépenses publiques et de hausses d’impôts) entre 2011 et 2013. Surtout en 2012 : "La consolidation constatée, sur la base de la variation cumulée du solde structurel primaire des administrations publiques entre 2011 et 2013 est à présent estimée par la Commission européenne à près de 2,9 % du PIB potentiel (...). En particulier, l’effort budgétaire a été de 1,5 point de PIB en 2012".

En effet, la consolidation n’a pas seulement été mise en œuvre par les pays "fragiles" pour regagner en marge de manœuvre budgétaire (Il n’est pas certain qu’ils y parvinrent, dans la mesure où un "excès de consolidation" réduit le PIB et donc n’aide pas vraiment pour réduire le ratio dette publique sur PIB, comme l’ont notamment montré Auberbach et Gorodnichenko). Les "pays robustes", disposant manifestement de marge de manœuvre budgétaire, notamment l’Allemagne, optèrent aussi pour la consolidation : "Les efforts sur ces deux années ont été très importants en Espagne et en Italie (respectivement 3 et 2 points de PIB) et notables en Allemagne (1 point) et en France (0,8 point). La consolidation budgétaire de 2012 a probablement provoqué un affaiblissement de la demande au moment où l’écart de PIB (output gap) était notable: – 2,2% en 2012.".

En d’autres mots, la somme des politiques budgétaires nationales a produit bien trop de resserrement budgétaire pour la zone euro dans son ensemble, bien plus de resserrement que la BCE ne pouvait compenser (et il n’est pas certain que la BCE ait fait tout ce qu’elle pouvait faire pour tenter de le compenser, dans la mesure où elle n’a réussi à vaincre les obstacles internes pour mettre en œuvre son assouplissement quantitatif qu’en 2014).

La Banque de France identifie aussi un scénario alternatif plausible, qui aurait réduit l’ampleur de la consolidation. Elle propose, pour 2012 : "Une consolidation avec une variation du solde structurel de 0,8 point en France, en Italie et en Espagne ainsi qu’une modeste expansion budgétaire de 0,5 point en Allemagne. Ces hypothèses conduisent à une moindre consolidation agrégée des quatre grands pays, de 1,1 point de PIB". Un ralentissement de la consolidation budgétaire en France, en Espagne et en Italie et une expansion budgétaire compensatrice en Allemagne auraient réduit la consolidation budgétaire globale en 2012, puisque celle-ci serait passée de 1,5 point de pourcentage du PIB de la zone euro à 0,4 points de pourcentage du PIB de la zone euro, ce qui se traduirait par un moindre poids sur la demande domestique. Et la Banque de France suggère également une consolidation plus modeste en 2013, une consolidation plus limitée à 0,2 % du PIB de la zone euro.

Je pense personnellement que le scénario alternatif de la Banque de France est toujours (budgétairement) trop conservateur. La France aurait pu également retarder sa consolidation budgétaire, même si la Banque de France ne veut pas le dire (1). Mais le point clé est que l’Allemagne a entrepris une consolidation lorsqu’elle n’avait clairement pas la nécessité de faire. Cette consolidation a poussé la production allemande sous son potentiel et elle a compliqué la vie de ses voisins immédiats. Et à un moment où le reste de la zone euro générait un choc négatif sur la demande mondiale.

Martin Sandbu, dans le Financial Times a noté (correctement) que l’excédent commercial de l’Allemagne avec le monde n’a pas beaucoup changé depuis environ 2013. Il affirme en outre qu’un excédent allemand large, mais constant, n’a pas été un frein sur le reste du monde au cours de cette période. Je n’en suis pas sûr : un excédent commercial signifie que les autres pays ont continuellement à générer de la demande en excès de leur production (et à plus importer qu’ils exportent) (…). Par conséquent, cela serait une bonne chose si l’excédent allemand chutait, car cela fournirait un choc positif à la demande mondiale.

Mais la défense de Sandbu (…) ne s’applique pas pour l’année 2012. Cole Frank et moi avons désagrégé la contribution que les exportations nettes ont représenté pour la croissance globale de la zone euro par pays ; et l’Allemagne s’appuyait alors sur les exportations nettes pour la croissance.

GRAPHIQUE Les contributions des exportations nettes à la croissance de la zone euro

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Mathématiquement, une contribution de la part des exportations nettes peut venir soit d’une chute des importations (le reste du monde partage les souffrances, donc la production chute moins que la demande domestique), soit d’une hausse des exportations. Pour l’essentiel du reste de la zone euro, la contribution de la part des exportations nettes est venue d’une chute des importations. Mais pour l’Allemagne, elle est venue d’une hausse des exportations, comme l’Allemagne a compensé la chute de la demande interne de la zone euro en exportant davantage au reste du monde.

En d’autres mots, une consolidation inutile en Allemagne (et une consolidation excessive dans la zone euro) n’a pas seulement poussé la zone euro dans une récession plus profonde ; elle a aussi freiné l’économie mondiale. Le reste du monde était alors contraint en termes de demande ; l’accroissement des excédents en Allemagne signifiait moins de croissance ailleurs.

Il y a un second point ici, un point qui est aussi pertinent pour aujourd’hui que pour le passé. En ce qui concerne aujourd’hui, comme Sandbu l’a souligné, la politique budgétaire de la zone euro est la somme des politiques budgétaires de ses principaux Etats-membres. Cela peut changer, avec un gros budget pour la zone euro et un ministre des Finances de la zone euro qui ait de réelles capacités d’emprunt. Mais c’est peu probable (comme le pense notamment Martin Wolf). Par conséquent, il est essentiel de coordonner les différentes politiques budgétaires nationales pour obtenir les bonnes politiques budgétaires au niveau de la zone euro et s’assurer que la somme des politiques budgétaires nationales fasse sens pour une région qui partage une même monnaie, donc une même politique monétaire.

(1) Je pense aussi que le multiplicateur que la Banque de France applique pour calculer l’impact de son scénario alternatif est probablement trop faible ; elle a utilisé un multiplicateur compris entre 1 et 1,2. L’administration Obama, pour l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009, a utilisé un multiplicateur de 1,5, ce qui semble un bon chiffre. La Banque de France : "Au total, une politique budgétaire ciblant l’investissement public pourrait se voir appliquer un multiplicateur de 1 à 1,2. Combiné à un moindre effort de consolidation, de 0,8 à 1,6 point de PIB entre 2012 et 2013, résultant d’une orientation budgétaire coordonnée plus souple comme décrit ci-dessus, le coût d’opportunité en croissance des carences de la coordination des politiques budgétaires en 2011-2013 se situerait ainsi entre 0,8 et 1,9 point de PIB. »

Brad Setser, « The global cost of the eurozone’s 2012 fiscal coordination failure », in Follow the Money (blog), 15 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 18 août 2017

Le Japon et le fardeau de la dette publique

« (…) Il y a actuellement une très bonne raison d’écrire à propos de l’économie japonaise, et il s’agit de sa très bonne performance au deuxième trimestre de l’année 2017. La croissance annualisée s’élevait au Japon à 4 %, contre (par exemple) 1,2 % au Royaume-Uni. Ce qui est particulièrement encourageant à propos de cette performance est que la croissance japonaise est tirée par la demande domestique plutôt que par la demande étrangère. Par le passé, le Japon semblait connaître le problème symétriquement inverse à celui du Royaume-Uni : la croissance économique était compensée par le commerce extérieur, tandis que la demande domestique était faible.

Cette récente croissance ne compense pas simplement les piètres performances passées en comparaison avec les autres pays. Les comparaisons de la croissance du PIB sont trompeuses en ce qui concerne le Japon car (à la différence du Royaume-Uni et des Etats-Unis) il a relativement peu d’immigration, si bien qu’il veut mieux utiliser le PIB par tête pour établir de telles comparaisons. (Comme le souligne Noah Smith, même cela peut biaiser les comparaisons avec le Japon, dans la mesure où sa population vieillit.) Entre 2006 et 2016, le PIB par tête du Japon s’est accru d’un total d’environ 5,5 %, contre environ 5 % pour les Etats-Unis et environ 3 % pour le Royaume-Uni. C’est une bonne performance en comparaison avec d’autres économies, mais tous ces pays auraient dû avoir de plus fortes reprises suite aux récessions.

Une forte croissance est une bonne nouvelle parce que l’inflation est si faible (autour de 0,5 %) : elle est bien inférieure à la cible d’inflation de 2 %. Le gouvernement essaye de stimuler la croissance économique en utilisant une modeste relance budgétaire et un assouplissement quantitatif à grande échelle (les taux d’intérêt de court et long termes sont nuls), aussi bien qu’en mettant en œuvre diverses réformes structurelles. Mais (…) son ratio dette publique nette sur PIB est de 125 % et s’accroît (…). Il est plus élevé que celui des autres pays de l’OCDE, à l’exception de la Grèce et de l’Italie.

Est-ce que la conjonction d’une croissance économique relativement forte et une dette publique élevée déconcerte la théorie économique, comme le suggère Bill Mitchell ? Comme la monnaie à haute puissance et l’inflation, toute relation entre la dette publique et la croissance économique ne marche pas quand les taux d’intérêt sont contraints par leur borne zéro. Une dette publique élevée peut évincer l’investissement privé (bien que certains ne soient pas d’accord avec cette idée), mais pas quand les taux d’intérêt de long terme réels sont nuls et l’inflation proche de zéro. Assurer le service d’une dette élevée peut décourager l’offre de travail, mais à nouveau pas quand les taux d’intérêt sont nuls. La dette n’est pas non plus un fardeau pour les générations futures quand le taux d’intérêt réel est bien inférieur au taux de croissance.

Bien sûr, la plupart des gens pensent que de tels niveaux de dette élevés constituent une réelle menace en raison des "marchés". Mais les marchés vont seulement s’arrêter d’acheter cette dette s’ils s’attendent à un défaut ou à une inflation rampante. Il n’y a en outre aucune façon par laquelle un gouvernement possédant sa propre devise peut être forcé à faire défaut. Il est tout aussi improbable qu’il choisisse de faire défaut avec des taux d’intérêt si faibles. C’est la vérité fondamentale que les dirigeants au Royaume-Uni choisissent de taire (en prétendant le contraire).

Mais que se passe-il quand la croissance économique finit par alimenter l’inflation et que les taux d’intérêt augmentent ? Est-ce que l’endettement public posera alors problème ? Peut-être, mais seulement à long terme, si bien que le gouvernement va avoir beaucoup de temps pour réparer son toit lorsque le soleil brille. Aujourd’hui le Japon s’inquiète à propos de ses niveaux élevés de dette publique, mais il s’inquiète bien plus (et avec raison) de la combinaison d’une faible croissance économique et d’une faible inflation. En ce sens, il donne un bon exemple aux autres pays. »

Simon Wren-Lewis, « Japan and the burden of government debt », in Mainly Macro (blog), 18 août 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 10 juillet 2017

Mesurer l’impact de l’austérité

« Ben Chu a publié un bon article présentant certains non-sens associés à l’austérité budgétaire (qui refusent de mourir, parce qu’ils sont utiles aux politiciens et du fait que les médias sont généralement désemparés). Peut-être que le non-sens le plus stupide que j’ai entendu (et j’en ai entendu beaucoup) est que le Royaume-Uni n’a pas vraiment connu d’austérité parce que la dette publique a continué d’augmenter ou parce qu’une autre mesure tout aussi impertinente ait elle-même continué d’augmenter.

Si essayer de réduire le déficit budgétaire (ce que les économistes appellent la consolidation budgétaire) n’avait pas d’effets négatifs sur l’économie dans son ensemble, cela n’aurait pas l’étiquette d’austérité. L’austérité concerne l’impact agrégé négatif qu’une consolidation budgétaire peut avoir sur la production. Par conséquent, la mesure appropriée de l’austérité est une mesure de cet impact. Donc ce n’est pas le niveau de dépenses publiques ou d’impôts qui importe, mais comment ce niveau varie.

Une mesure évidente que l’on pourrait utiliser est le déficit lui-même, en général ajusté pour tenir compte des variations qui surviennent automatiquement du fait que la production varie. J’ai utilisé cette mesure quelquefois, parce qu’elle était produite par l’OBR, le FMI et l’OCDE parmi d’autres. Mais ce n’est pas l’idéal, parce que l’impact des variations des impôts sur la demande globale et par conséquent sur la production est généralement plus faible que l’impact d’une variation des dépenses publiques, parce qu’une partie de la baisse d’impôt est épargnée. (C’est également vrai, dans une moindre mesure, avec les transferts de revenus.)

Il n’y a pas de façon simple de faire face à ce problème de mesure, parce que le montant d’une hausse d’impôt que les gens vont épargner va dépendre en partie de leurs anticipations relativement aux impôts qu’ils auront à payer à l’avenir. Par conséquent, certains préfèrent se focaliser seulement sur les dépenses publiques pour mesurer l’impact budgétaire (…). Cependant, il est également possible d’appliquer de simples propensions moyennes à consommer des réductions d’impôts et des revenus de transfert pour obtenir une mesure de l’impact budgétaire.

C’est ce que la mesure de l’impact budgétaire du Hutchins Center fait pour les Etats-Unis.

Il ne s’agit pas de multiplicateurs (ce qui diffère par rapport à ce que fait l’OBR pour le Royaume-Uni par exemple (1)), mais juste l’impact direct des dépenses publiques et des impôts sur la demande globale et donc le PIB. L’impact moyen total est proche de 0,4 %, ce qui serait la politique budgétaire qui serait en ce sens neutre.

Comparons la légère récession de 2001 avec la récession plus sévère de 2008-2009. Dans les deux cas, durant la récession, la politique budgétaire a été fortement contracyclique, contribuant à réduire l’impact de la récession. Après la fin de la récession de 2001, la politique budgétaire continua de soutenir la reprise pendant encore environ deux ans : il y eut notamment les réductions d’impôts de Bush. La reprise du PIB fut raisonnablement forte : la croissance était de 2,8 % en 2003, de 3,8 % en 2004 et de 3,3 % en 2005.

En 2010, nous avions une récession bien plus sévère et plus longue, mais le soutien budgétaire ne fut qu’à peine plus important qu’en 2001, malgré des taux d’intérêt contraints par leur borne inférieure. A cette occasion, les Républicains s’opposèrent au soutien budgétaire. Cela continua encore un an et un trimestre et ensuite la politique budgétaire devint fortement restrictive de 2011 à 2015. La croissance du PIB fut plus lente qu’au cours de la précédente reprise, malgré une récession plus sévère : de 2,5 % en 2010, de 1,6 % en 2011, de 2,2 % en 2012, de 1,7 % en 2013 et de 2,4 % en 2014. Cela n’aurait pas dû nous surprendre, comme la politique budgétaire amputa le PIB d’environ 1 % en 2011, en 2012 et en 2013, au lieu d’y contribuer à 0,4 % comme elle le faisait habituellement.

La vitesse et l’ampleur avec laquelle l’austérité fut appliquée après la Grande Récession furent très inhabituelles : le manuel dit qu’il faut d’abord renforcer la reprise, permettre aux taux d’intérêt de s’accroître, et de ne s’inquiéter seulement ensuite de la dette publique. Il n’y a pas eu de justification économique pour le resserrement hâtif de la politique budgétaire après 2010 : le motif, comme au Royaume-Uni, fut entièrement d’ordre politique. Cela se traduisit par la reprise de la production la plus lente aux Etats-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale. (…) Comme je l’ai montré ici en utilisant des calculs simples, si les dépenses gouvernementales totales depuis 2011 étaient restées neutres au lieu de devenir brutalement restrictives, alors la production américaine serait facilement revenue à proximité de sa capacité (telle qu’elle est mesurée par le CBO) en 2013.

Soustraire 1,5 % du PIB ne serait pas important si quelque chose (du côté de la consommation, de l’investissement ou des exportations nettes) prenait le relais. Mais, pour cela, il faudrait compter sur la chance ou s’appuyer sur une relance monétaire, or la politique monétaire était confrontée à une trappe à liquidité. C’est le vrai crime de l’austérité. Décroître la demande globale ou la production précisément à l’instant où l’économie commençait à connaître une reprise depuis la plus sévère récession qu’elle ait connue depuis la Seconde Guerre mondiale apparaît particulièrement stupide, mais le faire précisément à l’instant où la politique monétaire était incapable d’en amortir l’impact relève de la folie. Comme je vais l’affirmer dans d’autres billets, il est de plus en plus manifeste que cela nous a appauvris de façon permanente.

(1) Si quelqu’un publie quelque chose de similaire pour le Royaume-Uni, faites-le moi savoir. Personnellement, je pense que cela fait plus sens de publier des données comme celles-ci que d’utiliser une analyse fondée sur le multiplicateur, simplement parce que mesures sont plus directes et impliquent moins d’hypothèses à propos de l’économie en général. Crucialement, il n’y a pas d’hypothèses implicites à faire à propos de la politique monétaire. Il serait intéressait de savoir pourquoi l’OBR a décidé de ne pas adopter cette approche. »

Simon Wren-Lewis, « Measuring the impact of austerity », in Mainly Macro (blog), 10 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 28 avril 2017

Henry Farrell, les économistes et l’austérité

« Henry Farrell a publié un article dans le Washington Post où il lie une analyse (qu’il publiera prochainement avec John Quiggin) à un débat qui a impliqué de nombreux blogueurs autour du rôle des économistes universitaires dans la promotion (ou non) de l’austérité. Le papier est très riche dans les détails historiques et Farrell suggère que les politiciens étaient d’accord pour adopter un plan de relance quand les économistes semblaient avoir trouvé un consensus dans leurs préconisations, mais le passage à l’austérité s’amorça lorsque les économistes se montrèrent plus divisés.

Je tends à être d’accord avec cette idée de Kevin Drum. Selon ce dernier, les politiciens ont fondamentalement fait ce qu’ils voulaient faire et les économistes ont simplement été utilisés pour cautionner leurs décisions. C’est l’argument que j’ai finalement avancé dans mon analyse sur la théorie générale de l’austérité. Nous en trouvons une bonne illustration dans le cas du Royaume-Uni. George Osborne s’est opposé à la relance budgétaire en 2009 et ce qui changea, c’est qu’il devint le Chancelier en 2010. Il n’y a pas eu de changement de point de vue, juste un changement dans la composition de l’élite au pouvoir.

Un exemple qui va mieux avec l’idée de Farrell est l’Allemagne. Il affirme que les politiciens allemands étaient persuadés à conduire la relance en 2009 par la (surprenante) unanimité de leurs propres économistes, mais embrassèrent l’austérité lorsque les économistes allemands changèrent d’avis. Sur ce point, il peut avoir raison. Mais même ici je pense que vous pouvez développer un autre récit, qui met l’accent sur ce que les politiciens craignent le plus. En 2009, ils s’étaient inquiétés (avec raison) à l’idée de connaître une autre Grande Dépression et ainsi leur instinct les poussa à suivre leurs conseillers économiques qui nourrissaient exactement la même crainte. En 2010, cette peur s’était effacée et une autre inquiétude prit sa place (pour les politiciens et pour les économistes allemands enclins à l’austérité), portant cette fois-ci sur la dette européenne.

(…) Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, (…) les Républicains et les Conservateurs gagnèrent assez de pouvoir pour mettre en œuvre la politique qu’ils voulaient depuis toujours mettre en œuvre. C’est ce que j’ai appelé par le passé la "tromperie du déficit" (deficit deceit) : réduire la taille de l’Etat en prenant prétexte des craintes que suscitait le déficit public. Certes le Trésor et le Gouverneur de la Banque d’Angleterre encouragèrent George Osborne, mais je pense que ce dernier aurait, même sans leur soutien, agi comme il a agi : il n’a jamais été quelqu’un prêt à laisser l’économie l’empêcher d’atteindre un but politique.

Mais comme Drum le dit, le tableau n’est pas entièrement sombre pour les économistes. Selon lui, "si nous avions répondu à la crise financière de 2007-2008 de la même manière que nous avions réagi à la crise financière de 1929-1932, nous serions toujours en train d’attendre une répétition de la Seconde Guerre mondiale pour nous ramener à la normale". Je suis embêté quand les gens me demandent ce que les économistes ont fait au cours de la dernière décennie pour mériter le respect. Nous avons évité une autre Grande Dépression, c’est tout. Cela a peut-être été la première priorité des politiciens, mais nous leur avions dit ce qu’il y avait à faire, comme Farrell le met en évidence.

Mais lorsque Farrell suggère que l’austérité aurait pu être évitée si les économistes étaient restés d’accord entre eux, je pense qu’il a tort. L’année 2016 a bien démontré que la politique pouvait réellement ignorer le consensus des économistes universitaires. Même s’il est important de ne pas cesser de marteler à quel point l’austérité a été une erreur et qu’elle n’a été recommandée que par une minorité d’économistes, nous devons surtout nous demander pourquoi par moments la majorité peut être si facilement ignorée sur des questions pour lesquelles les économistes en savent bien plus que n’importe qui d’autre. »

Simon Wren-Lewis, « Henry Farrell on economists and austerity », in Mainly Macro (blog), 13 avril 2017. Traduit par Martin Anota



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mercredi 22 février 2017

Il y a consensus des économistes sur l’austérité, mais les décideurs politiques continuent de l’ignorer

« Avec la publication d’une nouvelle étude rappelant à quel point l’austérité budgétaire peut être nocive, vous pourriez vous dire que certains politiciens vont bien finir par comprendre qu'elle l'est. La faiblesse de l'actuelle reprise a largement validé l’économie keynésienne, celle-là même qui domine l’économie orthodoxe. Les manuels et la macroéconomie de pointe disent bien qu’une réduction des dépenses publiques ne peut être qu’une très mauvaise idée lorsque les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure. Et chaque analyse réalisée ex post montre que cela a bien été le cas ces dernières années. Il est assez ironique de voir qu’à l’instant même où plusieurs articles parlent d’une "crise de la science économique", une expérience naturelle menée à grande échelle par les responsables politiques valide une grande partie de cette dernière.

Il y a trois grandes économies qui ont adopté l’austérité dans le sillage de la Grande Récession : les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro. Est-ce que l’une d’entre elles est susceptible de bientôt reconnaître que cette généralisation de l'austérité a été une erreur ? Beaucoup croient qu’une telle prise de conscience a lieu actuellement aux Etats-Unis, mais ce serait confondre les actions et le raisonnement qu’elles sous-tendent. Si un plan de relance budgétaire était aujourd'hui adopté aux Etats-Unis, il ne le serait pas pour des motifs keynésiens. C’est notamment le cas parce que les taux d’intérêt augmentent et que la banque centrale n’a pas indiqué clairement qu’elle ne les relèvera pas à nouveau prochainement. Il y a toujours des arguments en faveur d’un large accroissement de l’investissement public financé par l’emprunt, mais il y a peu de chances qu'il soit mis en œuvre. Ce dont nous sommes sûrs, c’est qu’il y aura des réductions d’impôts, en particulier pour les riches, parce que c’est aujourd’hui le principal but de la politique économique républicaine. Parmi les Républicains, l’économie keynésienne reste l’œuvre du diable.

Le Royaume-Uni a aussi désespérément besoin d’investissements publics. En outre, le NHS appelle à une forte expansion budgétaire financée par l’impôt, qui contribuerait à éloigner les taux d’intérêt de leur borne inférieure. Mais les responsables politiques du Royaume-Uni n’ont qu’une chose en tête en ce moment : c’est le Brexit à n’importe quel prix. Nous le savons parce qu’ils ne s’intéressent à aucune autre option. Même si Dieu révélait (…) que le Brexit amputera 20 % de revenu au ménage moyen, la politique ne changerait pas de cap. Même si certains au gouvernement peuvent être tentés d’adopter un plan de relance pour dissimuler ces coûts, le Trésor garde d’une main de fer les cordons de la bourse. Jamais le gouvernement britannique n’a semblé si politiquement sûr et jamais il ne s’est jamais autant éloigné du bon sens économique.

Tous les problèmes de la zone euro ne découlent pas de la dénégation de la macroéconomie keynésienne. Comme Martin Sandbu l’affirme ici, ce qui s’est passé et continue de se passer en Grèce, c’est la vieille histoire du créancier refusant d’admettre qu’il a octroyé de mauvais prêts et pressant l'emprunteur de continuer de rembourser sans comprendre qu’il ne fait par là même qu’aggraver les choses. Mais, même ici, la méconnaissance des idées keynésiennes alimente cette ignorance. Un pays à qui l’on empêche de connaître une reprise suite à une récession aura bien plus de difficultés à trouver des ressources pour rembourser sa dette.

Cependant si vous observez très attentivement, vous pourrez voir certains signes suggérant que les choses sont en train de s’améliorer dans la zone euro. L’austérité budgétaire semble avoir cessé au niveau agrégé. Certains acteurs clés, même dans les institutions supranationales et les Etats-membres, commencent à comprendre que les politiques d’austérité ne peuvent qu’encourager le populisme. Mais il y a encore beaucoup de chemin à faire avant que soit mise en place la réforme la plus impérieuse, celle consistant à remplacer l’actuelle architecture budgétaire par quelque chose de plus keynésien, qui prenne en compte les erreurs passées.

S’il y a effectivement un changement, je doute que ce soit l’abandon du Pacte de Stabilité et du Pacte budgétaire, aussi désirable soit-il. Je pense que nous assisterons plutôt à un ajustement graduel du fouillis que constituent déjà toutes ces règles. L’ajustement n’a même pas à avoir des allures keynésiennes. Les politiques budgétaires et macroprudentielles nationales doivent se focaliser sur les écarts d’inflation entre chaque pays pris individuellement et la moyenne de la zone euro. Cela peut s’incarner dans une règle qui laisserait la possibilité à ce que la dette ou le déficit soient guidés par une cible lorsque l’inflation du pays se situe à la moyenne de l'union monétaire. Cette règle doit être symétrique vis-à-vis des écarts d’inflation, c’est-à-dire prescrire une expansion budgétaire aux pays-membres dont l’inflation est inférieure à la moyenne de la zone euro.

La complaisance des banques centrales indépendantes est également décevante. Nous avons eu la reprise la plus lente qui soit suite à une récession, avec des dommages durables sur l’offre à long terme, mais il est excusable de penser que nous sommes toujours dans la Grande Modération. Les banques centrales devraient chercher à comparer les vertus respectives des quatre principales façons d’éviter un autre épisode à la borne inférieure zéro : l’adoption d’une cible d’inflation plus élevée, les taux d’intérêt négatifs, le ciblage du PIB nominal ou la monnaie-hélicoptère. Elles doivent aussi cesser d’être si discrètes à propos de la politique budgétaire. Un tel silence rend un autre épisode à la borne inférieure zéro encore plus dangereux.

Certains se demandent pourquoi mes billets font ces derniers temps autant écho à la politique qu'à l’économie. Je suis d’accord, il y a eu un changement depuis 2015. Auparavant, j’aurais évoqué la parution d’une nouvelle étude sur les multiplicateurs budgétaires en la comparant avec la littérature existante et en examinant ses forces et ses faiblesses. Ces derniers jours sont quelque peu différents. J’espère qu’un jour ce savoir se révélera aux dirigeants, mais pour l’heure je crains que ces derniers cessent de financer ce savoir dont ils n’ont pas l’intention de se servir. Des fois, je me dis qu’écrire sur les détails relatifs aux estimations de multiplicateurs, c’est comme revoir la disposition des transats sur le Titanic. »

Simon Wren-Lewis, « The academic consensus on austerity solidifies, but policymakers go their own sweet way », in Mainly Macro (blog), 22 février 2017. Traduit par Martin Anota



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samedi 7 janvier 2017

Trump et les déficits publics : un keynésianisme réactionnaire



« Avec Donald Trump, nous allons peut-être nous retrouver avec ce que certains ont pu qualifier de "keynésianisme réactionnaire". Mais une relance est une relance, pas vrai ? Pour ceux d’entre nous qui pensent que la plupart des économies avancées doivent connaître momentanément une surchauffe pour essayer de combler une partie des pertes accusées suite à la Grande Récession, toute relance budgétaire doit être bienvenue ? Ainsi, Martin Sandu a pu écrire qu’"il est hypocrite d’entendre de la part de certains que les réductions d’impôts promises par Trump vont mettre en danger les finances publiques, alors même qu’ils appelaient à une relance budgétaire sous Obama et sous son possible successeur démocrate. (…) Même si la composition des réductions d’impôts et des hausses d’impôts peut importer, la taille globale de toute hausse du déficit importe au moins autant".

Si par ce biais il indique de ne pas trop s’inquiéter de la composition, que la taille globale du déficit est plus importante, je pense que cela relève d’une piètre macroéconomie. Il est stupide de croire que tout ce qui accroît le déficit va stimuler l’économie.

Nous savons qu’une partie de la relance de Trump va reposer sur de larges réductions d’impôts pour les plus riches. Les ultra-riches vont certainement ne rien consommer de cette réduction d’impôts à court terme. C’est une partie de la population où l’équivalence ricardienne tient presque. Vous pouvez penser que cela ne devrait pas déprimer la demande agrégée à court terme. Mais il se pourrait que ce soit le cas, parce que la logique de la contrainte budgétaire intertemporelle est toujours à l’œuvre. Ces réductions d’impôts ne vont pas être financées par une accélération de l’activité à court terme, donc elles peuvent finir par entraîner des hausses d’impôts. Si les gens qui ne sont pas riches pensent que ce seront leurs impôts qui augmenteront, ils vont réduire leur consommation aujourd’hui. L’effet net pourrait être une chute de la demande.

Vous pouvez penser que les consommateurs peuvent ne pas être si prévoyants, donc que la demande ne diminuera pas. Mais la logique de la contrainte budgétaire intertemporelle est toujours valide. Si les réductions d’impôts pour les riches accroissent juste le déficit sans vraiment stimuler la demande globale à court terme, alors c’est un transfert de revenu des non-riches de demain vers les riches d’aujourd’hui. Si les réductions d’impôts pour les riches étaient payées par les hausses d’impôts sur les autres aujourd’hui, plusieurs politiciens protesteraient. Retarder les hausses d’impôts sur les autres en empruntant est une astuce pour les faire accepter.

Pourtant je crains que ce ne soit plus le cas et parler des réductions d’impôts pour les riches comme s’il s’agissait d’une relance budgétaire peut induire les politiciens en erreur. Ceux à droite comprennent cela : les réductions d’impôts pour les riches ne font presque jamais partie d’une relance générale : lorsque Nigel Lawson le fit il contribua à l’effondrement de l’économie britannique. Nous devons juste le répéter encore et encore : les réductions d’impôts pour les riches financées par la dette constituent une hausse d’impôts pour les autres.

L’exemple des réductions d’impôts pour les riches est l’exemple qui réfute la proposition générale selon laquelle la composition de toute relance budgétaire importe moins que la taille globale de toute hausse du déficit budgétaire.

Trump a aussi dit qu’il voulait plus d’investissements dans les infrastructures publiques. C’est quelque chose dont les Etats-Unis ont vraiment besoin, mais rappelez-vous que Trump va régner dans une ère de capitalisme de connivence et de politique de copinage comme jamais nous n’en avons vue. Les infrastructures que vous obtiendrez ne seront pas les infrastructures dont les Etats-Unis ont réellement besoin (…). Si ces infrastructures étaient produites entièrement par ceux qui, sinon, seraient en-dehors de l’emploi, mais aimeraient y retourner, alors le bien-être agrégé s’accroîtrait : c’est le fameux exemple de Keynes, celui selon lequel creuser des trous que l’on rebouche aussitôt stimule l’activité. Mais, en pratique, cela a peu de chances d’être le cas et ainsi ces "éléphants blancs" peuvent évincer de meilleurs projets. Dans ce cas, les citoyens américains ne verront pas leur situation s’améliorer à court terme suite à la relance, même si le PIB augmente effectivement. Et la relance ne vas pas s’autofinancer, donc une fois encore les autres devront s’inquiéter de la contrainte budgétaire intertemporelle du gouvernement.

Si l’économie du keynésianisme réactionnaire est mauvaise, je pense que la politique qui en découle est encore pire. En ne faisant rien d’autre qu’opérer un transfert vers les riches, elle ne peut que donner mauvaise réputation à la politique keynésienne. Mais nous pouvons éviter cela en faisant attention à ne pas qualifier tout déficit de relance. Et en disant que les réductions d’impôts pour les riches financées par l’endettement public correspondent à une hausse d’impôts pour tous les autres. »

Simon Wren-Lewis, « Reactionary Keynesianism », in Mainly Macro (blog), 13 décembre 2016. Traduit par Martin Anota



« (…) J’ai expliqué que toute expansion budgétaire qui se focaliserait sur les réductions d’impôts pour les très riches et qui accroîtrait l’investissement en infrastructures via des mécanismes douteux ne sera pas vue d’un bon œil par qui (comme moi) pensent qu’il y a toujours des capacités inemployées dans l’économie américaine. Plusieurs commentaires m’ont suggéré que j’aurais pu le dire un peu plus clairement.

J’ai commencé ma discussion avec un exemple illustrant comment une réduction d’impôts pour les riches peut, du moins en théorie, se révéler déflationniste. L’idée est que les riches vont immédiatement consommer qu’une faible part de la réduction d’impôts, mais les autres ménages risquent de réduire leur consommation s’ils pensent alors que leurs impôts augmenteront à un avenir plus ou moins proche afin de compenser la hausse du déficit consécutive à la réduction d’impôts des riches. (1) (…)

Après coup, j’avoue que j’aurais pu prendre un exemple plus éclairant pour montrer qu’un déficit agrégé ne constitue pas forcément une relance. En l’occurrence, j’aurais pu l’illustrer avec le multiplicateur à budget équilibré. Dans la mesure où la politique budgétaire menée par Trump peut impliquer des coupes dans la consommation publique, cet exemple peut être très pertinent, comme le note Paul Krugman.

Dans le cas de l’investissement public, je souligne à nouveau que la nature de cet investissement importe. Si le mécanisme utilisé pour accroître l’investissement public (...) fait qu’une bonne proportion de cet investissement concerne des projets avec un faible rendement social (des "éléphants blancs"), alors la population verra une fois encore sa situation se dégrader. Ce point dépend de quelque chose que j’ai passé sous silence, mais que j’aurais dû préciser : la compensation monétaire.

Parce que l’économie américaine n’est plus à la borne inférieure zéro, alors un accroissement de l’activité provoqué par la construction de nombreux "éléphants blancs" entraînerait certainement une hausse du taux d’intérêt (2). Par conséquent, le PIB peut finalement ne pas augmenter et l’investissement privé utile se retrouve évincé par un investissement public moins utile.

Une fois que les taux d’intérêt commencent à augmenter et à s’éloigner de leur borne inférieure zéro, alors ceux qui affirment que la demande doit être stimulée aux Etats-Unis (voir ici ou ici) vont réellement se plaindre à propos de la politique monétaire, non de la politique budgétaire. Une politique budgétaire expansionniste qui est évincée par la Fed aurait certains avantages indirects, en accroissant le taux d’intérêt naturel par exemple, mais le fameux argument de Keynes selon lequel il est même efficace "de creuser des trous" ne s’applique plus.

Une fois que nous quittons la borne inférieure zéro, les réductions d’impôts agissent comme une redistribution rétrograde du revenu. Les gens ne doivent pas se leurrer en pensant que les réductions d’impôt vont en partie s’autofinancer, via un mécanisme keynésien ou d’une autre manière. Il y a plusieurs arguments suggérant qu’il est nécessaire d’accroître l’investissement public en le finançant via un surcroît d’emprunt public, mais cet investissement doit aller là où il est nécessaire, plutôt qu’aux projets qui vont générer un rendement immédiat aux agents financiers du secteur privé. Il y a plusieurs arguments nous amenant à penser qu’il faut stimuler la demande globale pour soutenir l’expansion américaine, mais cela ne va pas se passer aussi longtemps que la Fed croit le contraire.

(1) Mes propos ont été un peu confus lorsque j’ai dit que les riches agissaient comme si l’équivalence ricardienne était valide, alors que j’aurais dû dire tout simplement que, parce qu’ils sont riches, ils se focalisent sur l’ensemble de leur existence plutôt que sur leur revenu courant et qu’ils ont donc une faible propension marginale à consommer d’une réduction d’impôts temporaire. Supposer qu’une réduction d’impôt pour les riches est permanente, cela revient à supposer que les Républicains ne perdront jamais le pouvoir.

(2) En supposant, bien sûr, que la Fed reste indépendante, mais Krugman affirme que même si elle ne l’était plus, les taux risqueraient bien d’augmenter. »

Simon Wren-Lewis, « Reactionary Keynesianism revisited », in Mainly Macro (blog), 4 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 30 décembre 2016

Ce que s’est mal passé avec (Jean-Baptiste) Hollande



« (…) François Hollande ne va pas se présenter aux élections présidentielles de mai 2017. C’est plutôt une grande nouvelle, même si elle est très logique au vu de sa cote de popularité. Mais qu’est-ce qui a mal tourné lors des années de présidence de Hollande ?

Eh bien, je crois que la réponse se trouvait déjà dans un billet que j’avais publié en 2014, intitulé "Jean-Baptiste Hollande". J’y écrivais que l’adoption de mesures d’offre (couplées à l’austérité budgétaire) pour stimuler la croissance économique était condamnée à l’échec et que les entreprises elles-mêmes démontraient, enquête après enquête, que les obstacles auxquels elles faisaient face étaient liés à une insuffisance de la demande globale et non à des "rigidités" de l’économie française, ni au fardeau fiscal. Je n’étais pas le seul, bien sûr, à considérer qu’il s’agissait d’une énorme erreur. Beaucoup l’ont également souligné. Il est vain de stimuler l’offre lors d’une récession qui a été provoquée par une insuffisance de la demande. C’est simplement comme ça. Je concluais ainsi mon billet :

"Est-ce que cela signifie que tout se passe bien en France ? Bien sûr que non. Le fardeau qui pèse sur les entreprises françaises et, en particulier, le coin fiscal constituent un problème pour leur compétitivité. Trouver des façons de le réduire est en principe une bonne chose. Le problème est qu’il faut séquencer adroitement les réformes et identifier les priorités. Les entreprises françaises semblent d’accord avec moi à l’idée que la première priorité aujourd’hui est de restaurer la demande globale et qu’en faisant ainsi, cette dernière « va créer sa propre offre ». Sinon, des entreprises françaises plus compétitives dans un contexte de stagnation de la demande agrégée vont seulement être capables d’exporter. C’est adopter le modèle allemand, mais dix ans après. J’ai déjà dit à plusieurs reprises que le séquençage des réformes est presque aussi important que le type de réformes mises en œuvre. Je suis sûr que Hollande peut faire mieux que cela…"

Cela s’est révélé exact. (…) Hollande a mis en œuvre ce qu’il promit et donna aux entreprises environ 20 milliards d’euros (soit 1 % du PIB) en réductions d’impôts. Ces dernières ont été compensées, voire même plus que compensées, par une hausse du fardeau fiscal des ménages (d’un montant de 35 milliards d’euros). Et comme cette hausse d’impôts (…) n’a pas été accompagnée par une hausse des dépenses publiques, cela s’est logiquement traduit par une baisse du déficit (trop lente selon la Commission, cela va sans dire !). Mais, comme mes collègues de l’OFCE l’ont montré, cela s’est aussi traduit par une chute de la demande globale et de la croissance économique. Une forte chute. Ils estiment que l’impact négatif des finances sur la croissance économique s’élève à environ 1 point du PIB chaque année depuis 2012.

Est-ce réellement surprenant ? Les mesures d’offre accompagnées d’une compression de la demande globale, alors même que cette dernière est déjà insuffisante, se sont traduites par une faible croissance et une stagnation de l’emploi (…). Et par un très faible taux d’approbation pour Jean-Baptiste hollande.

L’OFCE a récemment publié un rapport sur l’investissement public dans lequel elle rejoint ceux qui plaident pour un accroissement de l’investissement public en Europe et en particulier en France. Parmi d’autres choses, nous estimons qu’une hausse de l’investissement public équivalente à 1 % du PIB aurait un impact positif sur la croissance française et créerait autour de 200.000 emplois (cf. page 72). Si cela avait été fait en 2014 (ou plus tôt) au lieu de dilapider les ressources rares disponibles en réductions d’impôts, les choses auraient été très différentes aujourd’hui et Hollande aurait peut-être annoncé sa candidature pour un second mandat.

Bref, nous n’avons pas besoin de regarder trop loin pour comprendre ce qui a mal tourné.

Deux remarques supplémentaires. Premièrement, nous avons maintenant plusieurs preuves empiriques allant dans le même sens de ce que nous pouvions nous attendre en 2009 en nous appuyant sur notre seul bon sens. La croissance potentielle n’est pas insensible à la conjoncture. L’échec, aussi bien passé que présent, à s’attaquer agressivement à l’insuffisance de la demande globale qui pèse sur l’économie française (et européenne) déprime sa capacité à croître à long terme. La mauvaise gestion de la crise nous condamne à un état semi-permanent de faible croissance économique, ce qui va alimenter l’essor des démagogues de toutes sortes. Les élites européennes ne semblent pas avoir pleinement saisi le danger.

Deuxièmement, la France n’est pas le seul grand pays de la zone euro à avoir mis en place des mesures d’offre pour tenter de sortir l’économie d’une récession provoquée par la demande globale. L’échec du Jobs Act en Italie pour réamorcer la croissance de l’emploi et l’investissement découle du même mauvais diagnostic qui a entraîné l’échec de Hollande. Hollande va partir. Es-ce que ceux qui restent, et ceux qui vont suivre, vont réorienter la trajectoire de la politique économique dans la bonne direction ? »

Francesco Saraceno, « What went wrong with Jean-Baptiste », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 2 décembre 2016. Traduit par Martin Anota



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« L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité »

« Les réformes structurelles peuvent-elles sauver l’Europe ? »

« Est-ce le moment de réformer les marchés du travail et des produits ? »

mercredi 30 novembre 2016

L’OCDE et son étrange révision procyclique des multiplicateurs budgétaires



« L’OCDE vient juste de publier son Global Economic Outlook de novembre 2016. Ses prévisions suggèrent une accélération des taux de croissance à travers le monde, en particulier dans les pays qui prévoient de mettre en œuvre une expansion budgétaire. Dans le cas des Etats-Unis, l’OCDE (qui s’appuie sur le programme de l’administration Trump) s’attend à une accélération de la croissance du PIB et estime que celle-ci devrait atteindre 3 % en 2018.

Je suis soulagé de voir que l’OCDE est plus ouverte à l’idée qu’une expansion budgétaire puisse être le bon choix en matière de politique économique dans un environnement de faible croissance économique. Je suis aussi très heureux de voir que l’OCDE soit prête à admettre l’idée que les multiplicateurs budgétaires soient plus larges que ce qu’elle pensait précédemment.

Mais je suis intrigué à l’idée que l’OCDE semble ignorer ses précédentes préconisations, particulièrement désastreuses, en matière de politique économique. Et je suis encore plus intrigué de constater qu’elle révise ses estimations des multiplicateurs budgétaires (en particulier pour les réductions d’impôts) au mauvais moment du cycle d’affaires, lorsque l’économie doit être plus proche de son plein emploi.

Voici l’histoire : en 2011, plusieurs pays développés ont abandonné la relance budgétaire pour embrasser l’austérité, alors même que leurs taux de croissance étaient faibles et leurs taux de chômage élevés. Au cours de ces années, l’OCDE semblait d’accord avec cette généralisation de l’austérité, au vu des niveaux élevés de dette publique (la consolidation budgétaire lui semblait nécessaire). Elle avait tout à fait conscience qu’il y avait certains effets négatifs sur la demande globale, mais comme elle supposait que les multiplicateurs étaient d’environ 0,5 (alors même que les économies étaient au cœur d’une crise avec d’énormes taux de chômage !), elle pensait que le coût de l’austérité ne serait pas très élevé.

Aujourd’hui, dans une économie où le taux de chômage est inférieur à 5 %, où la croissance des salaires et l’inflation retournent à des valeurs normales et où la banque centrale s’apprête à relever son taux d’intérêt, l’OCDE retourne sa veste et annonce qu’elle change ses estimations des multiplicateurs budgétaires pour les rapprocher de l’unité, alors même que les mesures budgétaires qui ont été annoncées consistent pour l’essentiel à réduire les impôts pour les ménages les plus aisés, c’est-à-dire ceux qui présentent la plus faible propension à consommer.

C’est ce que j’appellerais une révision procyclique des multiplicateurs budgétaires. Appeler à l’austérité budgétaire au milieu d’une crise économique et à la relance budgétaire en période d’expansion. C’est l’opposé de ce qui constitue la politique budgétaire optimale !

Et, bien sûr, les médias (notamment le Financial Times) ont présenté l’étude de l’OCDE comme validant les politiques de la nouvelle administration au pouvoir aux Etats-Unis. Je laisse pour un autre billet (plus long) l’absence de toute discussion sérieuse des risques associés à la présidence Trump. Cela me dérange tout particulièrement, de la part d’une organisation qui s’est montrée obsédée par les risques d’inflation et d’appréciation excessive des prix d’actifs durant la crise. »

Antonio Fatás, « The OECD procyclical revision of fiscal policy multipliers », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 août 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 25 novembre 2016

Quelle devrait être l'ampleur des déficits publics aux Etats-Unis ?



« Le gouvernement américain peut emprunter à des taux d’intérêt très proches de zéro. Les bénéfices à long terme de l’investissement public sont certainement supérieurs à zéro. N’est-il pas évident que les arguments en faveur d’un surcroît d’endettement public sont légion ? que nous pouvons et devons générer de plus larges déficits budgétaires ?

En fait, la réponse n'est pas si évidente que cela.

Certes, les coûts d’endettement du gouvernement américain sont très faibles. En effet, lorsque l’inflation est prise en compte, le gouvernement américain peut emprunter à des taux d’intérêt réels négatifs. De tels taux sont substantiellement plus faibles que le taux de croissance (faible, mais positif) du PIB américain. Même les taux d’intérêt de long terme sont faibles, donc en émettant une dette à long terme, le gouvernement peut être sûr de payer de faibles taux d’intérêt pendant un certain temps.

Certes, si les taux d’intérêt restaient à jamais à un plus faible niveau que les taux de croissance du PIB, cela aurait un avantage énorme pour les finances publiques : Le gouvernement peut émettre de la dette, ne jamais la rembourser, et pourtant le ratio dette publique sur PIB déclinerait régulièrement. Aucune taxe ne serait jamais nécessaire pour assurer la soutenabilité de l’endettement public. Même si l’inégalité était inversée à un moment ou à un autre dans le futur (ce qui peut très bien être le cas), les impôts nécessaires pour maintenir le ratio dette publique sur PIB sur une trajectoire soutenable seraient faibles. Plus le temps du renversement est distant, plus faible sera le montant des impôts nécessaires.

Certes, si l’économie opérait loin de son potentiel, les arguments en faveur de larges déficits publics seraient robustes. Sous de telles conditions, les autorités devraient sûrement accroître l’investissement public et le financer par l’emprunt. Et même une hausse des dépenses courantes, disons des transferts budgétaires directs, serait justifiée : cela accroîtrait la demande agrégée et ramènerait l’économie à son potentiel, avec pas ou peu de coût fiscal. Donc, c’est bon ? Nous pouvons trancher ? Non.

L’économie américaine est proche de son potentiel. Les récentes pressions inflationnistes suggèrent que nous sommes proches du plein emploi. Le taux de croissance du PIB américain, qui a tourné autour de 2 %, est proche des estimations courantes de la croissance potentielle. L’inflation est toujours sous sa cible, mais l’on prévoit qu’elle l’atteindra bientôt.

Cela implique que, si les autorités américaines voulaient éviter une économie en surchauffe, un surcroît de dépenses publiques devrait être compensé par une réduction d’une composante des dépenses privées (qui risque d’être obtenue par une hausse des taux d’intérêt par la Réserve fédérale). Dans la mesure où la réduction risque de se faire sur l’investissement privé, le coût d’opportunité de l’investissement public ne serait pas le taux d’intérêt sur les obligations publiques, mais le produit marginal du capital privé qui s’en trouverait évincé. Etant donné l’état déplorable du capital public aux Etats-Unis, les arguments sont toujours ici en faveur d’une hausse des dépenses publiques et donc d’un creusement des déficits publics, mais ils sont moins robustes.

Y a-t-il des arguments en faveur d’un surcroît d’actions ? La réponse est un oui mitigé.

Il y a des arguments en faveur d’une économie américaine temporairement en surchauffe. La raison tient en ce que nous appelons les effets d’"hystérèse" (ou d’"hystérésis"), quelque chose sur laquelle Larry Summers et moi avions travaillé par le passé et sur laquelle nous sommes toujours en train de travailler. En utilisant ce terme, emprunté à la physique, nous avions suggéré qu’une longue période de faible croissance et de chômage élevé pouvait entraîner des dommages permanents, qui peuvent n’être qu’en partie défaits par une période de surchauffe de l’économie. L’exemple le plus évident ici est celui du taux d’activité, qui a chuté depuis le début de la crise bien plus amplement que ne le justifiait des facteurs structurels, notamment les facteurs démographiques. Notamment, certains chômeurs qui ne parvenaient pas à trouver d’emplois se sont découragés et ont fini par arrêter de rechercher un emploi. Une période de très faible chômage peut inciter certains d’entre eux à retourner dans la population active. Donc, un plus large déficit budgétaire et une certaine surchauffe pourraient faire du bien à l’économie à long terme.

Si la surchauffe est en effet justifiée, elle peut en principe être obtenue grâce à la politique monétaire : la Fed peut retarder la hausse des taux d’intérêt et laisser l’économie se retrouver en surchauffe pendant quelques temps. Il y a cependant un argument amenant à justifier que l’on utilise la politique budgétaire plutôt que la politique monétaire. De plus larges déficits publics et une plus forte demande globale permettraient à la Fed d’accroître ses taux d’intérêt plus rapidement. Dans la mesure où des taux d’intérêt durablement faibles génèrent des risques croissants dans certains secteurs de l’économie, une hausse des taux d’intérêt diminuerait ces risques. De plus hauts taux d’intérêt éloigneraient l’économie de la borne inférieure zéro sur les taux d’intérêt, ce qui donnerait à la Réserve fédérale une plus grande marge de manœuvre si elle fait face à une nouvelle récession.

Qu’en conclure ? Il n’y a pas d’arguments plaidant pour un creusement démesuré des déficits publics aux Etats-Unis. Mais les arguments sont bien en faveur d’une expansion budgétaire, via un surcroît d’investissement public proprement ciblé. Nous devons faire deux remarques ici. La maintenance des infrastructures existantes, qui a été vraiment négligée, peut être moins glamour et politiquement moins attrayant que le lancement de nouveaux grands projets, mais c’est bien avec elle que le gouvernement américain est susceptible de tirer le plus grand bénéfice. Les partenariats privés-publics, qui ont été mentionnés par le programme Trump, peuvent ne pas être le bon outil : en ciblant des projets qui rapportent financièrement, ils risquent de privilégier le mauvais genre d’investissement public. La maintenance et les projets publics plus utiles peuvent avoir des rendements sociaux élevés, mais ils sont susceptibles d’avoir de faibles rendements financiers. »

Olivier Blanchard, « What size fiscal deficits for the United States? », 21 novembre 2016. Traduit par Martin Anota



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mardi 25 octobre 2016

Le néolibéralisme et l’austérité

« J’aime penser le néolibéralisme non pas comme un certain genre de philosophie politique cohérente, mais plutôt comme un ensemble d’idées interconnectées qui sont devenues monnaie courante dans de nombreux discours que nous pouvons entendre. Il y a l’idée selon laquelle le secteur des entreprises privées est le seul créateur de richesse et que l’Etat ne peut typiquement que se mettre en travers de leur chemin ; l’idée selon laquelle ce qui est bon pour les entreprises est bon pour l’économie, même quand cela accroît leur pouvoir de monopole ou implique une chasse à la rente ; l’idée selon laquelle les interférences des gouvernements ou des syndicats avec les entreprises ou les marché ne peuvent être que nuisibles. Et ainsi de suite. Aussi longtemps que ces idées décrivent l’idéologie dominante, personne n’a besoin de les qualifier de néolibérales.

Je ne pense pas que l’austérité puisse avoir été mise en œuvre sur une aussi grande échelle sans la domination de cet éthos néolibéral. Mark Blyth a décrit l’austérité comme la plus grand tactique de diversion de l’histoire. Elle prit deux formes. Dans l’une, la crise financière provoquée par un secteur financier sous-réglementé qui prêta de trop, entraîna des renflouements bancaires qui conduisirent au dérapage de la dette publique. Cela entraîna un tollé à propos de la dette publique, plutôt que des protestations vis-à-vis du secteur financier. Dans l’autre, la crise financière a provoqué une profonde récession qui (comme les récessions le font systématiquement) généra un large déficit budgétaire. Dépenser sans compter nous amène à une impasse, nous devons désormais nous serrer la ceinture et embrasser l’austérité !

Dans les deux cas, la nature de ce qui se passait était évidente pour toute personne scrutant soigneusement les faits. Que peu le firent (notamment les médias, qui gobèrent le récit de l’austérité) ne peut s’expliquer qu’en partie par l’ethos néolibéral. Après avoir passé des années à entendre les grandes banques être présentées comme de titanesques créateurs de richesse, il fut difficile pour beaucoup d’accepter l’idée que leur modèle d’affaires était fondamentalement vicié et nécessitait une large subvention implicite de la part de l’Etat. D’un autre côté, il leur était plus facile d’imaginer que les quelques faux-pas que les gouvernements avaient pu commettre par le passé étaient la cause de la crise de la dette.

Vous pouvez dire que l’austérité était populaire, mais il ne faut pas oublier que le dénigrement des banquiers l’était également. Nous avons eu de l’austérité à haute dose, tandis que les banquiers s’en tirèrent à bon compte. Vous pouvez dire que la crise de la zone euro a joué un rôle crucial, mais cela amènerait à ignorer deux faits clés. Le premier est que les plans d’austérité étaient déjà proposés par la droite, que ce soit au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis, avant même le début de la crise. Le second est que la crise de la zone euro s’est étendue au-delà de la Grèce parce que la BCE a tardé à agir comme chaque banque centrale est censée le faire, c’est-à-dire à jouer un rôle de prêteur en dernier ressort souverain. Elle changea d’avis deux ans après, mais je ne pense pas qu’il soit trop cynique de dire que ce retard était en partie stratégique. De plus, la crise grecque a été plus grave qu’elle n’aurait dû l’être parce que les responsables politiques utilisèrent les renflouements versés à la Grèce comme prétexte pour soutenir leurs propres banques fragiles. C’est une autre forme de tactique de diversion.

Même dans ce sens, l’austérité peut certes avoir été un moyen de distraction utile pour détourner l’attention des problèmes associés au néolibéralisme que la crise financière avait mis en évidence, je pense qu’un motif politique supérieur était qu’elle permit d’accélérer l’accomplissement d’un objectif néolibéral clé : la réduction de la taille de l’Etat. Ce n’est pas une coïncidence si l’austérité implique typiquement des réductions de dépenses plutôt qu’une hausse d’impôts : le fallacieux impératif à réduire le déficit était utilisé comme prétexte pour réduire les dépenses publiques. J’appelle cela la "supercherie du déficit" (deficit deceit). Dans ce sens aussi, l’austérité va naturellement main dans la main avec le néolibéralisme.

Tout cela suggère que le néolibéralisme a rendu plus probable la généralisation de l’austérité budgétaire en 2010, mais je ne pense pas que vous pourriez aller plus loin et par exemple suggérer que l’austérité était inéluctable au motif qu’elle était nécessaire au "projet néolibéral". Pour commencer, comme je l’ai dit au début, je ne vois pas le néolibéralisme en ces termes fonctionnalistes. Mais, plus fondamentalement, je peux imaginer que des gouvernements de droite n’entrent pas sur la voie de l’austérité parce qu’ils comprennent les dommages que celle-ci est susceptible provoquer. L’austérité est en partie un problème créé par l’idéologie, mais elle reflète aussi une incompétence des gouvernements qui ont échoué à écouter les bons conseils économiques.

Une question intéressante est si la même chose s’applique aux gouvernements de droite au Royaume-Uni et aux Etats-Unis qui utilisèrent l’immigration ou la « race » comme une tactique pour gagner en pouvoir. Nous savons désormais, avec le Brexit et Trump, à quel point cette tactique peut être destructrice et dangereuse. Puisque même les fantaisistes néolibéraux qui se prononcèrent en faveur du "leave" l’ont compris, le Brexit est un revers majeur pour le néolibéralisme. Ce n’est pas seulement directement mauvais pour les entreprises, mais ça implique aussi (à la fois pour le commerce et la migration) une plus grande interférence bureaucratique dans le processus de marché. Dans la mesure où elle veut nous ramener aux années cinquante, le conservatisme de Theresa May peut être très différent de la philosophie néolibérale de Margaret Thatcher. »

Simon Wren-Lewis, « Neoliberalism and austerity », in Mainly Macro (blog), 21 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 20 septembre 2016

Ne comptez pas sur une expansion budgétaire dans la zone euro en 2017

« Le Wall Street Journal, en s’appuyant sur un point soulevé par Jacob Kirkegaard, du Peterson Institute, semble convaincu que l’humeur politique a changé et que l’Europe s’apprête désormais à utiliser la politique budgétaire pour soutenir sa reprise économique. J’accueillerais bien évidemment avec enthousiasme une telle réorientation de la politique budgétaire. La zone euro génère un excédent externe, sa production demeure inférieure à son niveau potentiel (en grande partie à cause d’un resserrement prématuré de la politique budgétaire en 2010 qui a provoqué une récession à double creux) et elle présente au niveau agrégé une ample marge de manœuvre budgétaire. Et les voix en faveur d’un tel retournement de la politique budgétaire se font de plus en plus fortes. La nouvelle étude de Jan in ‘t Veld suggère qu’une expansion budgétaire soutenue en Allemagne et aux Pays-Bas peut avoir un impact substantiel sur le reste de la zone euro. Une hausse soutenue de l’investissement public équivalente à 1 % du PIB en Allemagne et aux Pays-Bas contribuerait à accroître la production et à réduire la dette publique dans les autres pays-membres. Dans l’étude de Jan in ‘t Veld : "Les effets de débordement sur le reste de la zone euro sont significatifs… Le PIB dans le reste de la zone euro s’en trouverait augmenté d’environ 0,5 %".

Malheureusement, il semble un peu trop tôt pour sabrer le champagne. La politique budgétaire de 2017 n’a pas encore été décidée dans les pays clés, mais il ne me semble pas que la somme des décisions budgétaires des principaux pays de la zone euro va se traduire par une significative expansion budgétaire au sein de la zone euro. En fait, je n’exclus même pas une petite consolidation nette.

L’Allemagne a présenté son Budget pour l’année 2017. La rhétorique de Schäuble a un peu changé. Mais Citibank estime que cela ne se traduirait que par une réduction de l’excédent budgétaire structurel de l’Allemagne de seulement 0,1 % du PIB. C’est un pas dans la bonne direction, mais seulement un tout petit pas. Un réel assouplissement budgétaire ne semble pas d’actualité avant 2018.

Je ne pense pas que les Hollandais aient présenté leur Budget pour l’année 2017. Mais leur rapport sur la stabilité de 2016 suggère qu’ils cherchent à réaliser une consolidation budgétaire structurelle d’environ 0,3 % du PIB. Ils veulent toujours ramener leur déficit structurel à environ 1 % du PIB.

Les Français vont sûrement opter pour un minimum de consolidation budgétaire s’ils cherchent toujours à ramener leur déficit budgétaire de 2017 sous les 3 % du PIB, mais je parie que Hollande est susceptible d’obtenir un peu de flexibilité avant les élections présidentielles.

Renzi aimerait certainement donner une impulsion budgétaire à l’économie italienne. Mais la pression de la Commission européenne et d’autres sur les Italiens est toujours en faveur de la consolidation budgétaire. Les règles et tout. La cible de la Commission pour le déficit budgétaire de l’Italie en 2017 est de 1,8 % du PIB. Je doute que l’Italie fasse la consolidation qui serait nécessaire pour ramener le déficit sous les 2 % du PIB, mais je ne suis pas pour autant convaincu que l’Italie obtiendra une marge de manœuvre pour assouplir sa politique budgétaire. Les lignes de bataille ont été tracées, mais la bataille n’a pas encore été lancée.

Si l’impact de la consolidation hollandaise est compensé par une modeste expansion allemande et si la France et l’Italie finissent avec une orientation budgétaire peu ou prou inchangée, l’Espagne devient le joker, celui qui va déterminer l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro. Or, il y a un risque non négligeable qu’en l’absence de gouvernement, les dépenses publiques espagnoles soient maintenues constantes en termes nominaux, ce qui se traduirait par une significative consolidation budgétaire. Selon Fabio Balboni, de HSBC, "Si le Budget de l’année 2017 ne peut être approuvé d’ici la fin de l’année, tous les principaux postes de dépenses vont être gelés aux niveaux courants, notamment les salaires et les pensions de retraite. Cela serait égal à une réduction des dépenses d’environ 1 % du PIB. Cela peut contribuer à réduire le déficit, mais cela aurait aussi des conséquences négatives pour la croissance économique". Même si l’Espagne forme un gouvernement qui évite un gel des dépenses publiques de style séquestre, elle fera face à des pressions en faveur d’une réduction de son déficit. Selon Daniele Antonucci, de Morgan Stanley, "l’Espagne va se resserrer la ceinture… le point d’interrogation se place sur le degré auquel elle le fera et cela dépend aussi de la situation politique".

Si l’Espagne, qui a le plus large déficit parmi les grandes économies de la zone euro, finit par accomplir une significative consolidation budgétaire, que ce soit en conséquence de l’absence d’un gouvernement ou en conséquence d’une décision délibérée des Européens afin de pousser l’Espagne à aller au-delà de la cible après qu’elle ait élu un nouveau gouvernement, un autre pays devra alors suffisamment assouplir sa politique budgétaire pour que l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro reste neutre. La chose la plus probable, c’est que l’on ne peut pas compter sur le Budget allemand de 2017 pour fournir une telle expansion budgétaire. Et tant que les Budgets de la France et de l’Italie pour l’année 2017 ne sont pas approuvés, nous ne saurons pas s’ils seront capables de compenser un probable resserrement de la politique budgétaire espagnole. »

Brad Setser, « Do not count (European) fiscal chickens before they hatch », in Follow The Money (blog), 15 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

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jeudi 1 septembre 2016

L'obsession allemande pour les excédents budgétaires freine la croissance européenne

« (…) Le gouvernement fédéral allemand a généré un excédent budgétaire représentant 1,2 % du PIB durant la première moitié de 2016. Le FMI prévoyait un excédent budgétaire de 0,3 % du PIB (et un déficit public général de 0,1 % du PIB) ; les Allemands se sont surpassés.

Les excédents budgétaires actuels de l’Allemagne contribuent au massif excédent du compte courant allemand et à l’excédent externe large et croissant de la zone euro (l’excédent de la zone euro atteignait 350 milliards d’euros au cours des quatre derniers trimestres pour lesquels les données sont disponibles, c’est-à-dire jusqu’au deuxième trimestre 2016). L’excédent externe exporte effectivement l’insuffisance de la demande européenne au reste du monde et pousse à la baisse les taux d’intérêt mondiaux. (…)

Martin Sandbu l’a très bien expliqué dans les pages du Financial Times : "L’excédent public s’ajoute à l’excédent du secteur privé, ce qui signifie que le pays dans son ensemble consomme bien moins qu’il ne produit, envoyant l’excès à l’étranger en contrepartie de créances de plus en plus importantes vis-à-vis du reste du monde. Les autorités allemandes ont l’habitude d’affirmer que l’énorme excédent commercial du pays résulte des fondamentaux économiques et non de la politique économique, mais tant que l’excédent budgétaire demeure, cette affirmation ne tient pas. Même si l’essentiel de l’excédent externe ne dépend pas de la politique économique, cela serait un argument en faveur pour utiliser le budget public pour le contrer et non pour le renforcer".

Les Allemands tendent à voir cela différemment. Plutôt que de voir les excédents budgétaires comme un frein opportuniste sur la demande globale, ils croient que leur prudence budgétaire leur permet de donner le bon exemple à ses voisins.

Mais ses voisins ont bien plus besoin de la demande allemande pour leurs biens et services qu’elle n’a besoin de l’Allemagne pour leur donner l’exemple en matière de prudence budgétaire. Au vu du risque que les partenaires de l’Allemagne au sein de la zone euro se retrouvent piégés dans la déflation par la dette, il est clair que l’ajustement de la zone euro ne peut réellement réussir que si les prix et salaires allemands s’accroissent plus rapidement que les prix et salaires dans le reste de la zone euro. Le mécanisme alternatif d’ajustement (une chute des prix et salaires dans le reste de la zone euro) ne fonctionnera pas.

Une expansion budgétaire allemande aiderait les autres pays-membres à atteindre leurs propres objectifs budgétaires, en particulier si elle passe par un investissement public qui stimule l’investissement privé et se répercute positivement au reste de la zone euro. Une plus forte demande globale en Allemagne accroîtrait les exportations, stimulant la production et les recettes fiscales. Jetez un coup d’œil à ce document de travail de 2014.

L’excédent budgétaire allemand permet au FMI de facilement recalibrer ses recommandations budgétaires pour la zone euro en 2017. Il semble que l’expansion budgétaire allemande que le FMI projetait initialement pour 2016 n’a pas eu lieu (le FMI s’attendait à une hausse d’un demi-point de pourcentage des dépenses publiques relativement au PIB et à une chute de 20 points de base des recettes relativement au PIB en 2016). Cela permet au FMI d’appeler plus facilement à une expansion budgétaire qui ramènerait l’excédent à zéro en 2017 tout en compensant l’impulsion budgétaire négative susceptible de provenir d’Espagne ou d’un autre pays-membre. Le FMI est toujours réticent à appeler les pays disposant d’un excédent externe à générer des déficits budgétaires, même modestes. Mais il est plus enclin à appeler les pays présentant des excédents externes et des excédents budgétaires à ramener leurs budgets à l’équilibre. »

Brad Setser, « Germany is running a fiscal surplus in 2016 after all », in Follow The Money (blog), 25 août 2016.



« Je désire poursuivre la réflexion de Brad Setser à propos de l’excédent budgétaire allemand.

Voilà ce que je pense : aujourd’hui, nous assistons dans les cercles de l’élite à une prise de conscience, tardive mais toujours bienvenue, que la politique monétaire a vraiment besoin d’être soutenue par une expansion budgétaire. Si cela passe par la monnaie-hélicoptère et que celle-ci améliore la situation des gens, très bien ; dans tous les cas, ce qui importe, c’est la relance combinée budgétaire-monétaire.

Il y a toutefois des obstacles susceptibles d’empêcher la mise en œuvre d’un tel policy mix. Il y a tout d’abord le parti républicain aux Etats-Unis, qui se tient déjà prêt à mettre des barrières à l’administration Clinton. Mais il y aussi le problème allemand : l’obsession allemande pour la rigueur budgétaire et, sur plan, il faut avouer que, lorsque cela concerne la macroéconomie, l’Allemagne semble vivre dans un univers intellectuel bien différent. Et les circonstances font que l’obsession allemande a un bien plus grand impact que ne l’ont habituellement les mauvaises idées.

Pensez à la nature du problème européen. Il est actuellement double, voire triple. Premièrement, la zone euro au niveau agrégé souffre au moins des premières étapes de la stagnation séculaire. Son taux d’inflation est inférieur d’un point de pourcentage à la cible de la BCE, alors même que cette dernière est déjà excessivement faible. Pour sortir de ce problème de faible inflation (lowflation), il faut recourir à une relance budgétaire. Deuxièmement, les prix relatifs et les coûts du travail ne sont toujours pas corrigés en Europe. L’Europe du sud doit toujours procéder à une dévaluation interne, mais celle-ci serait bien plus facile si l’Allemagne connaissait une véritable expansion et une plus forte inflation. Troisièmement, il y a toujours un problème bancaire qui nécessite sûrement de nouvelles injections de fonds publics pour être résolu.

Mais l’Allemagne veut engranger des excédents et elle désire que les autres pays-membres fassent de même. La politique budgétaire restrictive de l’Allemagne contribue directement à la faiblesse de la demande globale en Europe et son aversion vis-à-vis du déficit budgétaire contribue à expliquer pourquoi d’autres pays européens qui ont de faibles coûts d’emprunt poursuivent pourtant leur austérité budgétaire.

En outre, le resserrement budgétaire allemand empêche l’Allemagne de connaître l’expansion économiques et l’inflation qui pourraient faciliter la dévaluation interne dans le sud (cette dernière est la contrepartie de l’expansion et de l’inflation du sud entre 2000 et 2007 qui contribuèrent à sortir l’Allemagne du marasme qu’elle a connu à la fin des années quatre-vingt-dix). Et cela impose une austérité continue dans l’Europe du sud. Finalement, tel que je le comprends, l’Allemagne demande l’implication des créanciers lors des sauvetages bancaires, pour empêcher davantage d’endettement public, ce qui est parfois une bonne idée, mais ne contribue dans le cas présent qu’à perpétuer la crise bancaire.

Donc l’obsession budgétaire de l’Allemagne a une sorte d’effet multiplicateur sur l’Europe, et indirectement sur le monde, qui est disproportionné même par rapport à la taille économique de l’Allemagne. Et cela m’amène à douter que le changement radical dans l’opinion de l’élite auquel nous assistons actuellement permettra vraiment de changer les choses, dans la mesure où le gouvernement qui a le plus besoin de changer ses politiques reste sourd. »

Paul Krugman, « Germany’s drag », in The Conscience of a Liberal (blog), 26 août 2016. Traduit par Martin Anota



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