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Politique budgétaire et endettement public

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jeudi 14 mai 2020

Ce que les économistes ont appris sur la relance budgétaire depuis la crise financière de 2008

« Il est certain que les Etats-Unis ont basculé dans une récession. Les marchés boursiers ont été continûment secoués depuis février et plus de 20 millions de personnes se sont retrouvés au chômage le mois dernier.

Heureusement, les économistes ont appris beaucoup de choses à propos de la lutte contre les récessions depuis la crise financière de 2008, comme nous l’explique notre invitée du jour. Valerie Ramey est l’une des plus brillantes chercheuses dans le domaine de la politique budgétaire. Elle a passé sa carrière à essayer de déterminer les multiplicateurs qui mesurent l’impact des dépenses publiques et de la fiscalité sur l’économie dans son ensemble. Elle indique qu’il y a plusieurs mesures utiles que le gouvernement peut adopter pour soutenir les ménages et les entreprises durant une récession, mais le calendrier et les circonstances sont cruciaux. C’est tout particulièrement le cas dans la situation actuelle. Dans le numéro du Journal of Economic Perspectives du printemps 2019, Ramey a résumé la vague d’études sur la politique budgétaire qui ont été réalisées au cours des dix dernières années. (…)

Tyler Smith : Pourquoi n’y avait-il pas de consensus parmi les économistes à propos de la meilleure façon de répondre à la crise financière de 2008 ?

Valerie Ramey : La raison pour laquelle les économistes n’avaient pas de bonne réponse à l’époque est qu’il y avait très peu d’études sur les effets de la politique budgétaire depuis qu’ils avaient abandonné le modèle keynésien traditionnel et avaient adopté le modèle des nouveaux keynésiens et celui des nouveaux classiques. Une autre chose qui, selon moi, est vraiment importante, c’est la tendance des différentes réserves fédérales régionales à disposer davantage d’argent pour les conférences que les institutions budgétaires. Et je pense que cela a vraiment pesé sur la recherche. Il y a eu plus d’études sur la politique monétaire et ses effets que sur la politique budgétaire et ses effets.

Smith : Quels sont les plus grands enseignements que les économistes ont tirés à propos de la politique budgétaire depuis la crise financière ?

Ramey : Il y a beaucoup de choses que nous avons apprises. La chose la plus importante que nous ayons apprise, c’est l’importance qu’il y a à étudier les effets de la politique budgétaire. Donc, beaucoup plus de personnes étudient à présent la politique budgétaire. Mais bien sûr, il est très très dur d’identifier exactement la taille des multiplicateurs budgétaires, comment elle varie selon l’état de l’économie, comment les multiplicateurs peuvent varier selon la nature des dépenses publiques. Donc, les équipes de chercheurs se sont créées et ont commencé à étudier ces questions en observant différents pays, différents niveaux infranationaux et toutes sortes de choses. Et ce que nous avons appris, c’est que les détails importent vraiment.

Smith : Que pensez-vous à propos de ces multiplicateurs ? Que signifient-ils ?

Ramey : Dans un modèle statique simple, le genre que les gens voient sur les bancs de l’Université, les multiplicateurs indiquent de combien le PIB augmente si les dépenses du gouvernement augmentent d’un dollar. Si ce multiplicateur est supérieur à l’unité, cela signifie que la hausse des dépenses du gouvernement a stimulé l’activité privée… C’est l’idée keynésienne traditionnelle selon laquelle l’augmentation du revenu d’une personne génère un surcroît de consommation qui génère un supplément de revenu pour quelqu’un d’autre et ainsi de suite, ce qui multiplie la réponse de l’activité privée. Selon la vue classique plus traditionnelle ou la vue néoclassique, une hausse des dépenses du gouvernement peut accroître le PIB, mais d’un montant moindre. Cela signifie que les dépenses privées, c’est-à-dire l’investissement, la consommation et les exportations nettes, sont en partie évincées.

Smith : Si un multiplicateur est inférieur à l’unité, une relance est-elle toujours utile ?

Ramey : S’il est inférieur à l’unité, oui, une relance peut toujours être utile. Par exemple, dans certaines de mes études, j’ai directement observé les effets sur l’emploi. Si le PIB augmente, cela signifie presque toujours que l’emploi augmente. Donc, même si la hausse du PIB est inférieure au montant de la relance, il y a toujours une hausse de l’emploi. Et ainsi on peut certainement affirmer que même si les multiplicateurs ne sont pas aussi élevés que le considère la vision keynésienne traditionnelle, il peut toujours être très utile de stimuler l’économie avec une hausse des dépenses du gouvernement.

Smith : Y a-t-il un outil de politique budgétaire qui se révèle plus efficace que les autres ?

Ramey : Pas nécessairement, parce que le gouvernement ne se préoccupe pas de la seule hausse du PIB. Par exemple, il s’inquiète de ce qui se passe du côté des déficits budgétaires et du remboursement de la dette publique qui s’accumule dans le futur. Si l’on considère ces choses-là, alors l’une des choses qui peut avoir de meilleurs effets en termes de dette à long terme, ce sont les dépenses dans les infrastructures. Dans la mesure où la hausse des dépenses dans les infrastructures accroît en définitive le PIB potentiel, cela peut générer dans le futur des recettes fiscales qui contribueront à rembourser le supplément de dette qui les a financées. Les modifications fiscales constituent un autre exemple.

Cela dépend vraiment des circonstances. En théorie, les infrastructures publiques sont vraiment bonnes parce qu’elles peuvent s’autofinancer en générant plus tard des recettes fiscales. Il y a toutefois un vrai problème avec les infrastructures publiques que plusieurs études ont constaté : peu importe la vitesse à laquelle les autorités cherchent à les lancer, ces projets ne sont pas immédiatement adoptés et il faut du temps pour les construire. Donc, les projets d’infrastructures publiques ont souvent de plus faibles multiplicateurs à court terme que d’autres types de dépenses, alors même que leur multiplicateur à long terme est plus élevé. Donc, si le but est de stimuler l’économie dans une récession, l’investissement dans les infrastructures publiques peut ne pas être l’option la plus efficace.

Smith : Est-ce que cette question de calendrier joue dans la situation actuelle ?

Ramey : Certainement, elle est particulièrement importante aujourd’hui. Souvenez-vous de la crise financière : les choses changeaient alors rapidement. Bien, c’était une vitesse d’escargot par rapport à la vitesse à laquelle les choses changent à présent. Chaque semaine, de nouvelles choses arrivent et chaque semaine compte quand l’économie s’effondre brutalement parce que tout le monde est confiné. Pour cette raison, aider les personnes aussi rapidement que possible était un objectif primordial, donc le plan de soutien de l’administration Trump a été adopté avec certaines imperfections. Les gens savaient qu’il serait loin d’être parfait. Mais s’ils attendaient pour le peaufiner, alors les semaines se seraient écoulées et les gens n’auraient pas eu l’argent dont ils avaient besoin… A mes yeux, le plan de soutien qui a été adopté s’apparente à une bouée de sauvetage. L’idée est de maintenir les gens à flot jusqu’à ce que la pandémie se calme pour que toutes les relations économiques puissent rester intactes et que l’économie puisse repartir relativement vite si les problèmes médicaux peuvent être résolus.

Smith : Y a-t-il quelque chose d’autre que vous aimeriez que les autorités budgétaires fassent dans la crise actuelle ?

Ramey : Juste voir comment les choses se passent (...). J’imagine tout à fait les autorités budgétaires adopter des plans supplémentaires pour atteindre certains pans de l’économie qu’ils ne pouvaient aider avec le plan initial ou des pans de l’économie qui se seront entretemps révélés être en difficulté. Je les imagine faire cela. Je n’ai jamais eu de problème avec le creusement de gros déficits lors des récessions. Le problème que j’ai (et j’ai écrit une tribune à ce propos dans le Wall Street Journal), c’est le fait que les Etats-Unis aient creusé d’amples déficits en période de bonne conjoncture, en l’occurrence jusqu’au mois de février. Vous voulez sauver une certaine marge de manœuvre budgétaire de façon à ce que vous puissiez adopter de gros plans de relance durant les récessions et ne pas vous inquiéter alors à propos de la dette publique et des déficits budgétaires. Je pense que cela pourrait commencer à devenir une source d’inquiétude. »

Valerie Ramey, « Supplying a fiscal lifeline », interviewée par Tyler Smith, American Economic Association. Traduit par Martin Anota



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« Quelle est la taille du multiplicateur budgétaire ? »

« Quelle politique budgétaire faut-il adopter lors d'une récession ? »

« C’est le moment de relancer les infrastructures »

« L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité »

« La situation des finances publiques influence-t-elle la taille du multiplicateur budgétaire ? »

« Multiplicateur budgétaire et politique monétaire »

mardi 31 mars 2020

Quels rôles doit jouer la politique budgétaire face au coronavirus ?

« Le leitmotiv pour la politique budgétaire ces derniers jours a été "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes), et c’est en effet le bon leitmotiv. Mais qu’est-ce que cela ? Quels en sont les détails ? Et pouvons-nous nous le permettre ? Ou allons-nous nous réveiller dans quelques mois avec une gueule de bois en nous demandant "mais pourquoi diable avons-nous fait cela ?"

Le propos de ce billet est de parcourir chacune de ces questions et de tenter une conclusion. (Spoiler : pour les pays développés, "tout ce qui est nécessaire" peut être moindre que ce que vous pensez. Et, oui, nous pouvons presque certainement nous le permettre.) Dans un prochain billet, je comparerai mes conclusions normatives avec ce qui est mis en place dans différents pays.

Je vois trois rôles pour la politique dans la crise du COVID-19. Le premier est la lutte contre l’infection : il faut assurer les dépenses nécessaires pour faire face à l’infection aujourd'hui et inciter les entreprises à produire des tests, des médicaments et des vaccins, afin que la pandémie puisse refluer et être gardée sous contrôle. Le deuxième est le secours aux sinistrés : il s’agit de fournir des fonds aux ménages et entreprises contraints en termes de liquidité. Beaucoup de ménages ne disposent pas assez de liquidités pour survivre les prochains mois sans aide financière. Beaucoup d’entreprises n’ont pas assez de liquidités pour éviter la faillite sans aide. Il est essentiel de fournir de l’aide financière pour éviter des souffrances extrêmes et d’endommager de façon permanente l’économie. Le troisième est le soutien à la demande globale : il faut s’assurer que l’économie opère le plus proche possible de son potentiel, tout en gardant en tête que le potentiel est, pour l’instant, profondément affaibli par les mesures sanitaires que sont adoptées pour réduire le taux d’infection. Je vais me pencher sur chacun de ces trois rôles en détails.

La lutte contre l’infection est incontournable


C’est une priorité absolue de réduire le taux d’infection. Outre les mesures de confinement, il est essentiel d’avoir plus de tests, de respirateurs, de masques et d’autres fournitures médicales vitales. A court terme, la contrainte est largement technologique, mais un supplément de fonds peut aider à attirer les entreprises et travailleurs avec les qualifications pertinentes à accélérer la production. Le maintien du taux d’infection à un faible niveau sera essentiel pour la reprise, ce qui implique d’inciter les entreprises à produire des tests, à rechercher des remèdes et à développer des vaccins. La conclusion, cependant, est que la dépense dans l’endiguement de l’infection est essentiel, existentiel et cher, mais toujours faibles en termes macroéconomiques et budgétaires, moins d’un pourcent du PIB d’un pays.

L’aide aux sinistrés est également incontournable


Une grande proportion de ménages n’a pas de réserves de liquidités. En raison d’une faible demande ou d’une fermeture imposée, plusieurs petites et moyennes entreprises, qui représentent 45 % de la valeur ajoutée totale aux Etats-Unis, n’ont pas assez de liquidités en réserve pour survivre plus de quelques mois. Il est essentiel de leur fournir assez de liquidités pour survivre à la crise. Le principal problème, c’est comment verser rapidement des fonds aux gens et aux entreprises en difficulté. Il y a beaucoup de choses faites sur cette question, avec des solutions différentes d’un pays à l’autre. Cela va de la suspension ou annulation des versements d’impôts à l’extension de l’indemnisation du chômage, en passant par l’envoi de chèques, par la demande faites aux entreprises d’avancer les salaires aux travailleurs, par la demande faite aux banques d’avancer les prêts aux entreprises en difficulté et par la mise en place d’un filet de sécurité en dernier ressort par l’Etat.

Aucun de ces canaux de distribution ne fonctionne parfaitement ; ils sont loin d’être parfaits. Nous n’en savons pas assez sur l’identité des agents en difficulté ; il est encore plus difficile d’atteindre ceux qui sont le plus en difficulté. En conséquence, qu’importe le choix fait quant au mode de fourniture, il vaut mieux donner trop que pas assez. Cela peut cependant se traduire par un gros paquet. Considérons ces simples calculs au dos de l’enveloppe pour une limite supérieure plausible : supposons que 40 % des entreprises et des ménages soient potentiellement contraints en termes de liquidité, que le taux de remplacement soit de 80 %, si bien que l’Etat doive remplacer, disons, 32 % du revenu perdu. Supposons que les entreprises non essentielles soient fermées et que la production chute de 35 % (ce qui est l’estimation pour les économies en confinement comme la France). Supposons que les fonds prennent la forme de subventions plutôt que de prêts, une question à laquelle je reviendrai ci-dessous. Le coût budgétaire est 0,35 x 0,33, soit 0,11, c’est-à-dire 11 %. Si l’économie est, disons, pleinement en confinement pendant deux mois et à moitié en confinement pendant les six mois suivants, la facture budgétaire devrait représenter environ 5 % du PIB.

Le soutien de la demande globale est plus délicat


Dans une récession normale, le contrôle de la demande agrégée devrait être la principale motivation pour l’usage de la politique budgétaire. Ce n’est toutefois pas une récession normale et cela a d’importantes implications. A court terme, aussi longtemps que les contraintes de confinement sont effectives, la production potentielle va rester bien plus faible. Si l’on se base sur le chiffre français que j’ai cité plus haut, la baisse de la production potentielle, liée au confinement et à la fermeture de toutes les firmes non essentielles, se situe probablement entre 25 et 40 %. Les gouvernements doivent accepter une baisse correspondante de la demande (l’importer de l’extérieur n’est pas une option ; ce n’est pas une guerre mondiale contre le virus). Pour le dire autrement, soutenir la demande au-dessus du potentiel, disons, via des baisses d’impôts pour les entreprises ou les ménages, peut mener à des rationnements et à de l’inflation plutôt qu’à une hausse de l’activité.

La situation va cependant changer si et quand le taux d’inflation sera sous contrôle, les restrictions lentement sont relâchées et la production potentiel parvient à revenir à proximité de son ancien niveau. Y aura-t-il alors besoin de stimuler la demande globale et d’aider l’économie à connaître une reprise plus rapide ? D’un côté, il se peut que les consommateurs cherchent à rattraper leurs dépenses dans les achats de voitures et d’autres biens durables qu’ils n’ont pas pu effectuer pendant le confinement. D’un autre côté, le rythme auquel les restrictions sont retirées ou la possibilité que les restrictions soient réinstallées si le taux d’infection repart à nouveau à la hausse sont susceptibles d’entraîner une épargne de précaution par les consommateurs et un faible investissement par les entreprises. En toute sincérité, je ne sais pas quelle sera la tournure des événements et cette incertitude a une implication simple : les gouvernements doivent être prêts à agir, mais ils ne doivent pas s’engager à un niveau spécifique d’expansion budgétaire avant qu’ils ne voient où ira la demande.

Pour résumer, la lutte contre l’infection et l’aide aux sinistrés sont de la plus haute priorité. A moins que la lutte contre le virus s’avère être bien plus difficile et plus longue qu’on ne l’anticipait, ces deux mesures impliquent des déficits amples, mais pas non plus gigantesques. En faire plus pour accroître la demande agrégée peut être imprudent à court terme et une stimulation peut ou non être nécessaire plus tard. La flexibilité est ici essentielle.

Les gouvernements doivent-ils s’inquiéter de la hausse de leur dette ?


Y aura-t-il un moment "que diable avons-nous fait ?" C’est ce qui s’était passé en Europe durant la crise financière, quand, après s’être embarqués dans une expansion budgétaire majeure, les gouvernements se sont inquiétés de la hausse de la dette publique et ont alors embrassé l’austérité budgétaire, ce qui a probablement freiné la reprise.

Supposons que, en conséquence non seulement des déficits, mais aussi de la baisse de la production, les ratios dette publique sur PIB augmentent cette fois de 30 points de pourcentage (le calcule ci-dessus suggère des chiffres plus petits). Les gouvernements devraient-ils s’inquiéter ? Et, si c’est le cas, doivent-ils concevoir de plus petits plans de soutien aujourd’hui, peut-être en s’appuyant davantage sur les prêts que sur les subventions aux ménages et entreprises ? Je crois que la réponse dépend du niveau de développement du pays.

Dans les pays développés, la réponse doit être que, à l’exception d’une défaite dans la lutte contre le virus, la dette publique restera soutenable. (Et si nous perdons cette bataille, la soutenabilité de la dette publique ne sera pas le premier de nos problèmes). Avant la crise du coronavirus, j’ai affirmé que de faibles taux d’intérêt sûrs impliquaient non seulement que des niveaux plus élevés de dette publique sont soutenables, mais aussi que le coût en bien-être d’une dette plus élevée pour les futures générations était faible. Cela implique que les gouvernements des pays riches ne doivent pas hésiter à creuser les déficits publics si, en raison des contraintes pesant sur la politique monétaire, le creusement des déficits est nécessaire pour maintenir la production à son potentiel. Le besoin de maintenir la production à son potentiel est plus crucial ici. Et, les taux d’intérêt sûrs sont susceptibles d’être encore plus faibles dans le futur qu’on ne l’anticipait avant la crise du coronavirus. L’épargne de précaution est susceptible d’être plus élevée et l’incertitude est susceptible de freiner l’investissement, deux choses qui impliquant un plus faible taux neutre pour une longue période.

Je pense donc que les pays développés disposent d’une substantielle marge de manœuvre budgétaire, mais je suis moins sanguin à propos des pays émergents et des pays en développement. Beaucoup d’entre eux souffrent déjà de la crise du coronavirus et ont été frappés non seulement par l’épidémie, mais aussi la chute des prix des matières premières (pour ceux qui en exportent) et de larges sorties de capitaux par les investisseurs financiers qui veulent de la liquidité. Certaines de ces économies n’ont pas la marge de manœuvre budgétaire pour réagir à ces chocs combinés et vont avoir besoin d’aide, sous la forme de subventions pour lutter contre l’épidémie et des programmes d’ajustement pour s’adapter aux autres chocs. Aider les pays émergents et en développement est une question majeure et urgente, non seulement pour leur propre intérêt, mais également pour l’évolution de la pandémie et donc pour l’intérêt du reste du monde. Il est dur pour les pays développés, confrontés à la crise chez eux, d’être généreux, mais il est essentiel qu’ils le soient.

Ma conclusion : de mon point de vue, "tout ce qui est nécessaire" signifie dépenser autant qu’il est nécessaire pour combattre l’épidémie et éviter les famines et banqueroutes. Etre prêt à dépenser plus si la demande ne revient pas et s’engager à le faire, mais se garder les options ouvertes. Et, du moins pour les pays développés, ne pas s’inquiéter de la hausse subséquente de la dette publique. »

Olivier Blanchard, « "Whatever it takes." Getting into the specifics of fiscal policy to fight COVID-19 », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 30 mars 2020. Traduit par Martin Anota



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« Booms, crises et reprises : n’est-il pas temps de changer de paradigme ? »

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lundi 9 mars 2020

Les arguments en faveur d’une relance budgétaire permanente

« Si vous êtes un être humain normal s'apprêtant à lire ce billet, je tiens à vous prévenir : bien qu’il ne soit pas non plus très technique, il est destiné à une audience restreinte et plusieurs passages ne sont pas tout à fait en français. De plus, il a une pertinence limitée en termes de politique économique, dans la mesure où l’administration Trump ne considèrera jamais l’idée d’adopter la politique que je suggère et même une administration Biden aurait probablement du mal à aller à emprunter la voie que je propose. Oh, et je ne pense pas que ce soit très différent de ce que Larry Summers dit, mais je pense que cela aiderait à mettre des chiffres à ce que j’ai en tête et à ce que je crois qu’il a en tête.

Bon, si vous êtes toujours avec moi : je propose ici à ce que les prochains Président et Congrès des Etats-Unis dépensent de façon permanente un surcroît de 2 % du PIB dans l’investissement public (défini dans un sens large, c'est-à-dire dans les infrastructures bien sûr, mais aussi des choses comme la recherche-développement et le développement des enfants) en recourant à l'emprunt.

Le point de départ pour mon raisonnement est la chute impressionnante des taux d’intérêt au cours des dernières semaines. Ils atteignaient déjà un niveau historiquement faible il y a un an, mais à l’instant où j’écris le taux à dix ans s’élevait à seulement 0,76 %. C’est moins que les taux sur la dette japonaise au cours de la Décennie perdue :

GRAPHIQUE Taux des obligations publiques à 10 ans du Japon (en %)

FRED__taux_obligations_publiques_Japon_a_10_ans.png

Ce que cela nous dit, c’est que le marché obligataire ne se contente pas de prendre en compte une récession mondiale provoquée par le coronavirus, mais qu’il s’attend aussi à ce que le taux des fonds fédéraux soit proche de zéro pendant une longue période. Le marché voit un avenir de stagnation séculaire, dans lequel l’économie est piégée dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire une situation dans laquelle la politique monétaire perd l’essentiel de sa marge de manœuvre une grande partie du temps, voire l’essentiel du temps. Nous avons été dans une trappe à liquidité pendant huit ans au cours des douze dernières années ; le marché semble maintenant croire que quelque chose comme cela constitue une nouvelle norme.

La politique monétaire conventionnelle ne fonctionne pas dans une trappe à liquidité, mais la politique budgétaire est hautement efficace. Le problème est que le genre de politique budgétaire qui s’avère le plus efficace (un investissement public qui tire profit des taux faibles taux d’intérêt et renforce l’économie à long terme) est difficile à adopter à brève échéance. C’est pourquoi les propositions actuelles de relance budgétaire, comme celle avancée par Jason Furman, passent essentiellement par les revenus de transfert ; une bonne idée au vu des contraintes, mais une mauvaise idée au vu de l’opportunité donnée pour investir dans l’avenir.

Voici ma suggestion. Pourquoi ne pas mettre en place indéfiniment une relance centrée sur l’investissement public ? Cela permettrait d’absorber les chocs négatifs qui toucheraient l’économie. Cela ne serait peut-être pas nécessaire pour atteindre le plein emploi en bonne conjoncture, mais cela ne nuirait pas non plus, au vue de la faiblesse des taux d’intérêt et des besoins en investissement public.

Mais, vous vous dites, que se passerait-il avec la dette publique ? Eh bien, c’est là où l’arithmétique de la dette publique dans une ère de faibles taux d’intérêt devient cruciale pour comprendre. Considérons une économie stylisée que nous appellerions "Etats-Unis". Cette économie présente une dette publique équivalente à 100 % de son PIB. Elle peut s’attendre, en moyenne, à connaître une croissance du PIB nominal de 4 % par an, à moitié réelle, à moitié due à l’inflation. Elle peut aussi s’attendre, en moyenne, à payer un taux d’intérêt de 2 % sur sa dette publique. Les véritables chiffres peuvent ne pas exactement coller à mon exemple ; aujourd’hui, les perspectives de croissance sont peut-être un peu plus sombres, mais les taux d’intérêt sont bien plus faibles. Mais je pense que les chiffres sont assez proches pour que mon exemple tienne.

A long terme, la politique budgétaire est soutenable si elle stabilise le ratio dette publique sur PIB. Parce que les taux d’intérêt sont inférieurs au taux de croissance, notre économie hypothétique peut en fait stabiliser le ratio d’endettement public, tout en générant des déficits primaires persistants (des déficits qui n’incluent pas les paiements d’intérêts). Soit d le ratio dette publique sur PIB, b le solde primaire en pourcentage du PIB, r le taux d’intérêt et g le taux de croissance du PIB. Alors, l’équation pour la dynamique de l’endettement public (j’avais prévenu que tout ne serait pas en français !) sera

variation de d = -b + (r – g).d

Donc, dans mon cas hypothétique où d = 1 (la dette représente 100 % du PIB), le ratio d’endettement public peut être stabilisé, tout en générant un déficit primaire de 2 % du PIB. Remettez les paiements d’intérêt et cela se traduit par un déficit global de 4 % du PIB. Le déficit budgétaire des Etats-Unis est actuellement un peu plus élevé que cela, mais nous pourrions revenir à cette gamme en annulant les cadeaux fiscaux de Trump aux entreprises, que celles-ci n’utilisent de toute façon pas pour investir.

Maintenant, introduisons un programme d’investissement public de 2 % du PIB (…). Le ratio d’endettement public va alors commencer à augmenter, mais non sans limite. Si rien d’autre ne change, d devrait finir par se stabiliser à 2 : la dette publique représenterait au final 200 % du PIB. C’est énorme, n’est-ce pas ? Ne me parlez pas du fardeau des paiements d’intérêt sur la dette. Il est déjà pris en compte dans mon calcul. Peut-être que nous pourrions avoir une crise de la dette publique, mais le Japon a beau avoir une dette publique équivalente à plus de 200 % de son PIB, il ne connaît pourtant toujours pas de crise de la dette souveraine. En outre, "au final" pourrait survenir à très long terme. Cette petite équation de dynamique de la dette a un taux de convergence de 0,02, donc une demi-vie de 35 ans. En d’autres termes, mon plan de relance permanente accroîtrait le ratio dette publique sur PIB de seulement 150 % d’ici l’année 2055. C’est le niveau que la dette du Royaume-Uni a dépassé pendant l’essentiel de l’Histoire moderne :

GRAPHIQUE Dette publique du Royaume-Uni (en %)

FMI__dette_publique_Royaume-Uni.png

Certes, il y a une objection valide à mon raisonnement : j’ai implicitement supposé qu’une relance budgétaire permanente n’accroîtrait pas le taux d’intérêt et ce n’est pas une hypothèse sûre. Les épisodes où les taux butent sur la borne inférieure zéro seraient probablement moins fréquents et plus courts qu’ils ne l’auraient été sinon. En outre, la banque centrale relèverait probablement davantage ses taux qu’elle ne l’aurait fait sinon durant les périodes où l’économie n’est pas piégée dans une trappe à liquidité.

Mais il y aurait aussi des facteurs compensateurs. Premièrement, quand l’économie est dans une trappe à liquidité, ce qui semble à présent probable pour une grande partie du temps, un supplément d’investissement public aura un effet multiplicateur, en poussant le PIB au-delà du niveau qu’il aurait atteint sinon. Si l’on se base sur l’expérience de la dernière décennie, le multiplicateur devrait être autour de 1,5, ce qui signifie un PIB supérieur de 3 % en mauvaise conjoncture et un supplément significatif de recettes fiscales généré par ce gain de PIB. Une relance budgétaire permanente ne s’autofinancerait pas totalement, mais elle le ferait en partie.

Deuxièmement, si l’investissement est productif, cela accroît la capacité productive de l’économie à long terme. C’est évidemment vrai pour les infrastructures physiques et la recherche-développement, mais il y a aussi des preuves empiriques robustes qui suggèrent que les programmes de protection sociale pour les enfants font d’eux des adultes en meilleure santé, plus productifs, ce qui contribue aussi à compenser leur coût budgétaire direct.

Enfin, il y a des preuves empiriques robustes suggérant que des effets d’hystérèse sont à l’œuvre : les contractions temporaires de l’activité dépriment de façon permanente ou semi-permanente la production future. A nouveau, en empêchant ces effets d’hystérèse de se manifester, une relance budgétaire soutenue s’autofinancerait en partie.

Liez toutes ces choses et elles auront probablement plus de poids que tout effet budgétaire dû à la relance poussant les taux d’intérêt à la hausse.

Parce qu’une crise de la dette publique ne semble pas du tout imminente, nous allons avoir beaucoup de temps pour reconsidérer si l’arithmétique des dépenses en infrastructures ne se révèle pas aussi favorable que je le pense. Si la stagnation séculaire apparaît à un moment ou à un autre un problème lointain (disons, durant le second mandat d’Alexandria Ocasio-Cortez à la tête de la Maison Blanche), nous pourrons alors reconsidérer la relance permanente.

En attendant, il y a cependant de bonnes raisons pour mettre en place un programme soutenu et productif de relance le plus tôt possible, au lieu de s’acharner à ne proposer que des mesures de court terme chaque fois que les choses tournent mal. Parce que tout ce que nous voyons à présent suggère que les choses devraient très fréquemment mal tourner. »

Paul Krugman, « The case for permanent stimulus », 7 mars 2020. Traduit par Martin Anota



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« Pourquoi les gouvernements empruntent-ils ? »

jeudi 2 janvier 2020

L’héritage de l’austérité destructrice

« Il y a une décennie, le monde sortait à peine de la pire crise économique qu'il ait connue depuis les années 1930. Les marchés financiers étaient stabilisés, mais l’économie réelle était encore dans un état lamentable, avec environ 40 millions de chômeurs en Europe et en Amérique du Nord. Malheureusement, les responsables de la politique économique des deux côtés de l’Atlantique ont passé la première moitié des années 2010 à faire exactement ce que la théorie et l’Histoire leur a dit de ne pas faire. Et cette mauvaise orientation de la politique économique a eu des conséquences durables tant au niveau économique qu’au niveau politique. En l’occurrence, l’obsession vis-à-vis des déficits entre 2010 et 2015 prépara le terrain pour la crise actuelle de la démocratie.

Pourquoi l’austérité dans une économie déprimée est-elle une mauvaise idée ? Parce qu’une économie n’est pas comme un ménage, dont le revenu et les dépenses sont deux choses séparées. Dans l’économie dans son ensemble, mes dépenses constituent votre revenu et vos dépenses constituent mon revenu. Que se passe-t-il si tout le monde essaye de réduire ses dépenses au même instant, comme ce fut le cas dans le sillage de la crise financière ? Les revenus de chacun diminuent. Donc, pour éviter la dépression, vous avez besoin que quelqu’un (à savoir le gouvernement) maintienne ou, mieux, accroisse ses dépenses, alors que tous les autres réduisent les leurs. C’est pour cela qu’en 2009 la plupart des gouvernements s’étaient engagés pour un minimum de relance budgétaire.

En 2010, cependant, le discours politique a été accaparé par des personnes insistant sur l’idée que nous devions réduire immédiatement les déficits sous peine de connaître le même sort que la Grèce, ainsi que sur l’idée que les baisses de dépenses publiques ne nuiraient pas à l’économie dans la mesure où elles nourriraient la confiance. Les fondements intellectuels pour ces affirmations ont toujours été fragiles ; la poignée d’articles académiques plaidant en faveur de l’austérité n’a pas tenu bon à un examen méticuleux. Et les événements confirmèrent rapidement la macroéconomie de base : les Etats-Unis ne sont pas devenus la Grèce et les pays qui embrassèrent une austérité brutale souffrirent de sévères contractions de l’activité économique.

Mais pourquoi le monde politique et les faiseurs d’opinion ont plaidé pour l’austérité alors qu’ils auraient dû combattre le chômage ? Une réponse, qui ne doit pas être ignorée, est que fulminer contre les malheurs des déficits publics vous fait paraître responsable, du moins aux yeux de ceux qui n’ont pas étudié la question ou qui n’ont pas assez suivi l’état de la recherche économique. C’est pourquoi je me suis souvent moqué des centristes et des grandes figures des médias qui prêchèrent en faveur de l’austérité en les qualifiant de "personnes très sérieuses" (very serious people). En effet, à ce jour, les milliardaires avec des ambitions politiques imaginent que s’alarmer à propos de la dette publique démontre leur sérieux.

En outre, l’élan pour l’austérité a toujours été impulsé en grande partie par des motifs cachés. En l’occurrence, les craintes autour de la dette ont été utilisées comme prétexte pour réduire les dépenses dans les programmes sociaux et aussi comme moyen pour réfréner les ambitions des gouvernements de centre-gauche.

Ici aux Etats-Unis, les Républicains ont passé leur temps durant les mandats d’Obama à se déclarer profondément inquiets à propos des déficits budgétaires, contraignant le pays à connaître plusieurs années de baisses de dépenses publiques qui ont freiné la reprise économique. A l’instant même où Donald Trump accéda à la Maison Blanche, toutes ces supposées inquiétudes s’évanouirent, donnant raison à tous ceux qui affirmaient depuis le début que les Républicains qui se présentaient comme des faucons anti-déficit ne croyaient pas ce qu’ils disaient.

Ce keynésianisme grossier est, par ailleurs, probablement la principale raison pour laquelle la croissance économique des Etats-Unis a été (non pas fabuleuse, mais) bonne au cours des deux dernières années, même si la baisse d’impôts de 2017 n’est absolument pas parvenue à délivrer la hausse promise de l’investissement privé : les dépenses fédérales ont augmenté à un rythme qui n’avait pas été vu depuis les premières années de la précédente décennie. Mais pourquoi est-ce que cette histoire importe-t-elle ? Après tout, aujourd’hui, les taux de chômage sont proches ou inférieurs à leurs niveaux d’avant-crise. Peut-être qu’il y a eu beaucoup de souffrances inutiles entretemps, mais ne sommes-nous pas dans une bonne situation à présent ?

Non, nous ne le sommes pas. Les années d’austérité ont laissé plusieurs cicatrices durables, en particulier au niveau politique. Il y a plusieurs explications pour la rage populiste qui déstabilise la démocratie dans le monde occidental, mais les effets pervers de l’austérité sont au début de la liste. En Europe de l’Est, les partis nationalistes sont arrivés au pouvoir après que les gouvernements de centre-gauche aient aliéné la classe laborieuse en se laissant aller aux politiques d’austérité. En Grande-Bretagne, le soutien en faveur des partis d’extrême-droite est plus fort dans les régions qui ont été les plus frappées par l’austérité budgétaire. Et aurions-nous eu Trump si plusieurs années d’austérité malavisée n’avaient pas retardé la reprise économique sous Barack Obama ?

En outre, je pense que cette manie de l’austérité a profondément endommagé la crédibilité des élites. Si les familles ordinaires ne croient plus que les élites traditionnelles sachent ce qu’elles font ou qu’elles s’inquiètent des gens comme elles, eh bien, ce qui s’est passé durant les années d’austérité suggère qu’ils ont raison. Certes, il est illusoire de s’imaginer que des gens comme Trump vont mieux servir leurs intérêts, mais il est bien plus difficile de dénoncer un arnaqueur quand vous avez vous-même passé plusieurs années à promouvoir des politiques destructrices simplement parce qu’elles semblaient sérieuses.

Bref, nous sommes dans le chaos dans lequel nous sommes en grande partie à cause de la mauvaise voie prise par les politiques il y a une décennie. »

Paul Krugman, « The legacy of destructive austerity », 30 décembre 2019. Traduit par Martin Anota



« La fée confiance ou le mythe de l’austérité expansionniste »

« Quelles ont été les répercussions de l’austérité dans le sillage de la Grande Récession ? »

« L’austérité nuit à la croissance de long terme »

samedi 7 décembre 2019

L’austérité a provoqué le Brexit

« En décembre, la Grande-Bretagne retournera aux urnes pour élire un nouveau Parlement qui pourrait finaliser le Brexit. Plusieurs années tumultueuses se sont écoulées depuis que le référendum s’est conclu en faveur d’une sortie (Leave) du Royaume-Uni de l’Union européenne. Même si le gouvernement britannique parvient à se décider sur la façon par laquelle la sortie prendra forme, le pire pourrait encore survenir après.

Mais comment en sommes-nous arrivés là ? Qu’est-ce qui a provoqué la révolte populiste qui continue de diviser le Royaume-Uni ? Thiemo Fetzer a observé un ensemble spécifique de réformes qui ont joué un rôle décisif dans l’issue du référendum. Dans la revue American Economic Review, Fetzer montre que les baisses de dépenses publiques dans le cadre de plans d’austérité adoptés à partir de 2010 ont joué un rôle décisif dans la victoire du "Leave".

Fetzer a évoqué avec l’American Economic Association l’austérité au Royaume-Uni, la façon par laquelle celle-ci a alimenté le soutien en faveur de mouvements populistes comme le "parti pour l’indépendance du Royaume-Uni" (UKIP), les possibles retombées des réductions des programmes d’aide sociale et les prochaines élections parlementaires du 12 décembre. (…)

American Economic Association : J’aimerais évoquer spécifiquement de ce qui s’est passé en 2010 avec l’austérité. Quels genres de baisses ont touché les programmes de protection sociale au Royaume-Uni et qui en a été le plus affecté ?

Thiemo Fetzer : Il y a eu trois gros éléments derrière l’austérité. Le premier concerne les baisses de salaires pour tous ceux qui travaillaient dans le secteur public, si bien que les salaires n’ont pas augmenté avec l’inflation comme ils avaient l’habitude de le faire par le passé. Le deuxième élément est relatif à une réforme générale du système de protection sociale, qui affecta principalement les personnes (…) qui étaient employées dans des emplois à faible salaire et qui recevaient un coup de pouce de l’Etat via ce que l’on appelle le crédit d’impôt. Financièrement, cela constitua une part importante de l’austérité, puisque ce sont ces suppléments de revenu qui ont été réduits le plus vite.

Le troisième élément derrière l’austérité correspond aux baisses significatives de financements aux administrations locales, des ressources financières qui sont utilisées pour financer des services de base, la maintenance des routes locales et je pense que ces diverses dépenses ont été réduites d’environ 50 % en termes réels, ce qui est assez spectaculaire. Enfin il y a eu des baisses significatives des dépenses dans des choses comme l’éducation, des dépenses qui ont chuté de 20 % en termes réels.

AEA : Comment avez-vous fait pour connecter ces baisses des dépenses publiques avec la façon par laquelle les gens qui en ont été les plus affectés ont voté lors du référendum du Brexit ?

Fetzer : L’analyse s’est faite en deux parties. L’une d’entre elles est essentiellement basée sur la géographie des résultats électoraux au niveau des districts lors des élections européennes (…) et l’autre ensemble d’élections que j’ai regardé sont celles de Westminster (les élections parlementaires). Et lors de ces élections, j’ai étudié la performance électorale du parti politique au Royaume-Uni, en l’occurrence l’UKIP, qui préconisait dans son programme une sortie de l’Union européenne sur l’ensemble de la période de l’échantillon, de 2000 à 2015.

AEA : Comment avez-vous déterminé que ces baisses de dépenses publiques associées aux politiques d’austérité ont contribué à la victoire du "Leave" lors du référendum ?

Fetzer : Ce qui est assez remarquable est qu’après 2010, la structure de la population qui soutenait l’UKIP a fortement changé. L’UKIP a gagné environ 16 % du vote populaire lors des élections européennes en 2004 et 2009, donc ce n’était pas une force électorale négligeable. Mais en 2014, il y a eu une progression massive du soutien en faveur de l’UKIP. Et une grande partie du soutien en faveur du l’UKIP peut s’expliquer pour l’essentiel par l’exposition régionale ou individuelle aux baisses de dépenses publiques. Vous voyez que le soutien en faveur de l’UKIP augmente de 5 à 6 points de pourcentage dans les zones les plus exposées à l’austérité.

Cela peut ne pas sembler énorme, mais au fond pour chaque personne qui a effectivement voté pour l’UKIP, il y en avait une autre qui n’allait pas voter, mais qui présentait les mêmes préférences politiques. Si vous considérez cela, il apparaît une forte relation entre le soutien des individus pour l’UKIP et le soutien subséquent pour le Leave. Vous pouvez lier économétriquement ces deux schémas (l’austérité et le soutien en faveur de l’UKIP, puis le soutien en faveur de l’UKIP et le soutien en faveur du Leave), vous voyez que la hausse du soutien pour l’UKIP est associée à une hausse de 10 point de pourcentage du soutien en faveur du Leave en 2016. Le Leave a gagné au référendum avec environ 52 % des suffrages, donc un écart de 10 points de pourcentage fait une grosse différence et a contribué à faire basculer le référendum en faveur du Leave.

AEA : Il y a certains parlementaires qui ont initialement voté en faveur de ces réductions de revenus de transfert, mais qui ont aussi appelé quelques années plus tard à rester dans l’UE. Plusieurs d’entre eux, si ce n’est pas tous, ne pouvaient pas prédire le Brexit. Qu’aimeriez-vous qu’ils retiennent de cela, à propos des conséquences de leurs positions sur certaines politiques qui peuvent avoir des conséquences qu’ils ne peuvent pas prédire ?

Fetzer : Dans l’ensemble, vous pouvez considérer le Brexit comme une séquence de nombreuses erreurs et accidents au niveau politique, en partie facilitée par des institutions comme le système électoral du Royaume-Uni. En 2015, personne ne s’attendait à ce que le parti conservateur gagne avec une large majorité. Ce fut le fait qu’il gagna avec une large majorité qui a conduit à la tenue d’un référendum. Evidemment, en 2010, le pays émergeait d’une crise financière. Les déficits publics s’envolaient et, à un certain niveau, il était clair que certaines choses devaient être faites pour contenir les dépenses publiques. Le gouvernement de coalition de 2010 a cherché à contenir les dépenses d’une manière qui s’est révélée être très corrosive pour la cohésion sociale et au contrat social implicite.

L’austérité a été imposée… et fait que ce furent en définitive les mères célibataires, les personnes handicapées et la population adulte en âge de travailler qui payèrent pour les fautes lourdes du secteur financier. (...)

AEA : Que va-t-il se passer selon vous en décembre et concernant le sort final du Brexit ?

Fetzer : Les élections générales sont une très mauvaise façon de confirmer un sentiment public concernant une version du Brexit qui romprait radicalement les liens entre le Royaume-Uni et l’UE, un Brexit que personne n’a conseillé, ni même appelé à mettre en œuvre dans sa campagne en 2016. Ce que cette élection peut faire, c’est offrir une victoire aux conservateurs grâce à peut-être 35 % du vote populaire. Ce n’est pas un mandat démocratique pour mettre en œuvre un plan de Brexit et cela ne résoudra pas la crise démocratique et institutionnelle qui mijote.

Mon espoir pour cette élection est qu’elle produise exactement ce que la précédente élection avait produit, à savoir un Parlement sans majorité, puisque les politiciens se retrouveraient dans la même position pour résoudre le problème sous-jacent. D’une certaine manière, la chose la plus raisonnable serait d’aboutir à une solution de compromis entre les 48 % qui se sont prononcés en faveur du "Remain" et les 52 % qui se sont prononcés en faveur du "Leave", ce qui serait proche de ce qui avait été promis aux électeurs en 2016. Ce serait mon résultat idéal. »

American Economic Association, « Cutting off support », 22 novembre 2019. Traduit par Martin Anota



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« Le Brexit, fruit d'une relation pernicieuse entre mondialisation et austérité »

« Les coûts ignorés de la crise financière »

lundi 7 octobre 2019

Le retour de la politique budgétaire ?

« Alors que nous entrons dans le dernier trimestre de l’année 2019 (et de la décennie), les indicateurs conjoncturels suggèrent que l’économie mondiale ralentit, notamment en raison de plusieurs tendances structurelles. Il y a de nombreux problèmes qui retiennent notre attention, que ce soit le changement climatique, la résistance des microbes aux vaccins, le vieillissement démographique, le déficit des systèmes de soin et de santé, les niveaux élevés d’endettement et la guerre commerciale en cours.

Mais comme le dit le vieux proverbe, on ne doit jamais gâcher une crise. L’un des pays qui essuient le plus les contrecoups des tensions commerciales en cours est l’Allemagne, où les autorités semblent enfin prendre conscience de la nécessité d’adopter une relance budgétaire fondée sur les investissements favorables à la productivité. De même, en proie au chaos généré par le Brexit, le Royaume-Uni considère aussi l’option de la relance budgétaire. Tout comme la Chine, qui cherche des mesures pour réduire sa vulnérabilité aux perturbations du commerce international et des chaînes de valeur.

Les responsables tout autour du monde prennent conscience qu’il n’est ni sage, ni même possible de constamment se reposer sur les banques centrales pour stimuler l’économie. Dans l’environnement actuel caractérisé par des taux d’intérêt faibles, voire négatifs, l’opportunité de faire basculer la tâche du soutien conjoncturel de la politique monétaire à la politique budgétaire apparaît plus nettement.

Au début du moins de septembre, la BCE a décidé de poursuivre sa baisse des taux et d’amorcer un nouveau cycle d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), une décision qui a semblé accélérer la brutale cession sur les marchés obligataires mondiaux. Pourtant, en annonçant la décision, Mario Draghi, le président de la BCE, a rejoint un chœur de plus en plus nombreux de personnes appelant à un usage plus actif de la politique budgétaire.

Il avait raison de faire ce qu’il a fait. Pourtant, on peut se demander quel bénéfice il s’attend à tirer d’un nouvel assouplissement, étant donné que les taux d’intérêt ultra-faibles ont déjà échoué à stimuler l’investissement ou la consommation. Comme pour l’assouplissement quantitatif, un retour aux politiques monétaires non conventionnelles qui commencèrent après la crise de 2008 risque d’aggraver certains maux sociaux et politiques affligeant déjà les démocraties occidentales. Après tout, il est bien connu que les bénéfices de telles politiques vont principalement aux ménages aisés qui possèdent déjà un ample patrimoine financier.

Parallèlement, les données mensuelles de la Chine tendent à confirmer l’idée qu’elle connaît un ralentissement, avec un essoufflement des exportations suggérant clairement que la guerre commercial avec les Etats-Unis n’est pas indolore. C’est peut-être pour cette raison que les autorités chinoises ont assoupli les mesures qu’elles avaient prises pour décourager l’endettement domestique (la priorité de l’année dernière) afin de soutenir la croissance économique.

Le ralentissement en Allemagne est également apparent. En raison de sa dépendance excessive vis-à-vis des exportations, l’économie allemande flirte avec la récession malgré une forte demande domestique (relativement aux faibles niveaux habituellement observés historiquement en Allemagne).

J’affirme depuis longtemps que l’économie allemande n’est pas aussi saine structurellement qu’elle ne laisse le paraître et qu’un changement de sa politique économique se fait attendre depuis longtemps attendre. Pendant une décennie, l’Allemagne a adhéré à un cadre budgétaire étroit et s’est constamment focalisée sur la réduction de la dette publique. Mais maintenant même les autorités allemandes semblent reconnaître le besoin d’un changement. Les rendements obligataires à dix ans du pays sont bien inférieurs à zéro, son ratio dette publique sur PIB est inférieur à 60 %, son excédent de compte courant est indécemment élevé (approchant les 8 % du PIB) et ses infrastructures se détériorent.

Depuis 2008, le déficit de compte courant des Etats-Unis a diminué de moitié, s’élevant désormais à moins de 3 % du PIB et l’excédent courant de la Chine est passé de 10 % du PIB à quasiment zéro. Mais le déséquilibre externe de l’Allemagne a continué à s’accroître, menaçant la stabilité de la zone euro dans son ensemble. Une ample expansion budgétaire allemande pourrait contribuer à inverser cette tendance. Elle aurait aussi probablement des effets multiplicateurs positifs pour l’investissement privé et la consommation, ce qui créerait des opportunités à l’exportation pour d’autres pays-membres en difficulté de la zone euro. En outre, un changement dans l’approche budgétaire suivie par l’Allemagne peut ouvrir la porte à un assouplissement des règles budgétaires de la zone euro. Les gouvernements européens doivent avoir l’opportunité de poursuivre un rôle plus actif dans l’économie, de façon à ce qu’ils puissent investir dans les sources de croissance à long terme et mener le processus de décarbonisation.

En ce qui concerne le Royaume-Uni, deux problèmes en plus du Brexit méritent de retenir notre attention. Premièrement, Boris Johnson, qui a récemment endossé la fonction de Premier Ministre, a déjà donné d’importants discours au nord de l’Angleterre, signalant son soutien au modèle de la "locomotive nordique" d’un développement géographiquement ciblé. Certes, beaucoup voient derrière l’attachement au nord affiché par Johnson comme une manœuvre stratégique pour conforter sa base électorale avant la prochaine élection. Mais peut-être que Johnson et ses conseillers ne sont pas idiots de supposer que les votes peuvent être facilement achetés. Surtout, la résolution des problèmes structurels de long terme que rencontre le nord et la stimulation de sa productivité sont même plus importants pour l’économie britannique que la relation commerciale qu’elle entretient avec l’UE, même si cette dernière n’est pas anecdotique.

Deuxièmement, le Chancelier de l’Echiquier Sajid Javid a récemment laissé augurer un changement de la politique budgétaire britannique lorsqu’il a commenté les dépenses publiques. En raison de la faiblesse des taux d’intérêt et d’une forte réduction du déficit budgétaire au cours de la dernière décennie, Javid croit qu’il est temps de commencer à répondre aux besoins massifs en infrastructures domestiques que rencontre le pays. Il a suggéré une nouvelle règle budgétaire qui diffèrerait selon le niveau de dette et exclurait les dépenses d’investissement. Au vu des circonstances actuelles, une telle règle ferait sens non seulement pour le Royaume-Uni, mais aussi pour l’UE, l’Allemagne en particulier et d’autres pays. »

Jim O’Neill, « The return of fiscal policy », 18 septembre 2019. Traduit par Martin Anota



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« C’est le moment de relancer les infrastructures »

« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »

« L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité »

vendredi 4 octobre 2019

C’est le moment pour l’Allemagne d’adopter une relance budgétaire

« Tant que l’économie allemande va bien, comme elle le fit de la reprise suite à la crise financière mondiale de 2008, il apparaît assez justifié que les autorités allemandes optent pour l’austérité budgétaire. L’engagement national à la discipline budgétaire s’est concrétisé en 2009 à travers le "frein à la dette", qui limite le déficit structurel fédéral à 0,35 % du PIB et en 2011 par la politique du "schwarze Null" (le "zéro noir") visant à pleinement équilibrer le Budget. En effet, le gouvernement d’Angela Merkel a réussi à atteindre un équilibre budgétaire en 2012 et des excédents entre 2014 et 2018.

Avec un faible chômage et une croissance relativement robuste, la peur de se retrouver avec une économie domestique en surchauffe constituait un contre-argument solide que l’Allemagne pouvait lancer aux pays qui l’appellent depuis longtemps à entreprendre une relance budgétaire. Ces pays voulaient plus de dépenses allemandes, ce qui aurait réduit l’excédent de son compte courant (un massif 8-9 % du PIB au cours des dernières années) et permit de créer un supplément de demande pour les autres pays-membres de la zone euro, en particulier ceux au sud.

Il est temps pour l’Allemagne d’adopter une relance budgétaire


Dans tous les cas, les inquiétudes à propos d’une surchauffe ne sont plus d’actualité, comme la croissance allemande a ralenti, en raison d’un secteur manufacturier très dépendant du commerce international. Le pays se retrouve au bord d’une récession : si les rapports allemands publiés en octobre indiquent que la croissance du PIB est négative au troisième trimestre, ce sera le deuxième trimestre consécutif où elle le sera et l’on pourra qualifier cela de récession.

Une baisse des revenus se traduit par une baisse des recettes fiscales et une baisse de l’excédent budgétaire. Berlin ne doit pas chercher à préserver son excédent. Au contraire, le gouvernement allemand doit répondre à une contraction de l’activité en augmentant ses dépenses ou en réduisant ses impôts. Le mieux serait qu’il accroisse ses dépenses dans les infrastructures, ces dernières ayant vraiment besoin d’être maintenues et rénovées en Allemagne, même si elles restent en meilleur état que les infrastructures aux Etats-Unis. Du côté des impôts, le gouvernement pourrait réduire les impôts sur les salaires.

Les contraintes légales du "frein sur la dette" peuvent limiter l’ampleur de la relance, mais elles laissent toujours une certaine marge de manœuvre, plus de marge que le gouvernement ne cherche à utiliser. Le « zéro noir » peut être laissé de côté dans le cas d’une récession. Ou il peut être réinterprété pour creuser le déficit pour financer des dépenses qui iraient à l’investissement (en particulier au niveau municipal), tout en équilibrant le Budget du gouvernement. Après tout, l’investissement dans les infrastructures ne constitue pas un emprunt contre l’avenir dans un sens économique. Le fait que les taux d’intérêt allemands soient négatifs (le gouvernement peut emprunter pour dix ans à -0,5 %) plaide pour investir dans les projets publics avec des rendements positifs, notamment les routes, les ponts et le réseau ferroviaire, sans oublier le réseau de la 5G.

Et le fait que les taux d’intérêt européens soient si faibles signifie aussi que la BCE ne peut guère en faire beaucoup plus, malgré les nouveaux efforts que Mario Draghi a déployés en quittant la présidence. Répondre à une récession dans de telles conditions est une tâche pour la politique budgétaire, comme Draghi l’a récemment suggéré.

Des politiciens procycliques

Comme l’a notoirement dit Keynes : "c’est lors de l’expansion, et non lors de la récession, que le Trésor doit adopter l’austérité".

Si l’Allemagne se convaincre par sa tradition philosophique d’ordolibéralisme qu’elle ne doit pas connaître un déficit budgétaire lors des récessions, ses dirigeants vont se retrouver dans le club des politiciens sottement procycliques. Ils ne manqueront pas de compagnie dans ce groupe. Historiquement, plusieurs pays en développement exportateurs de ressources naturelles ont longtemps suivi une politique budgétaire procyclique, en accroissant leurs dépenses publiques et en creusant leurs déficits budgétaires lors du boom des prix des matières premières, puis en étant forcés de réduire leurs dépenses publiques lorsque les prix des matières premières chutèrent. La Grèce le fit aussi, en creusant d’amples déficits budgétaires lors de ses années de croissance, entre 2003 et 2008, puis en les réduisant brutalement (sous la pression de ses créanciers) au cours de la dernière décennie. Les Républicains, aux Etats-Unis, l’ont également fait, en adoptant une relance budgétaire lorsque l’économie est déjà en expansion, comme avec la baisse d’impôts de Trump en 2017, et en redécouvrant le besoin de combatte le déficit budgétaire lorsque la récession frappe (ce qui fut le cas en 1990 et en 2008).

Alors que certains pays comme la Grèce passèrent d’une politique budgétaire contracyclique à la fin des années quatre-vingt-dix à une politique budgétaire procyclique déstabilisatrice après 2000, d’autres pays ont au contraire adopté une politique budgétaire de plus en plus contracyclique. Prenons deux exemples : le Chili et la Corée du Sud présentaient des dépenses publiques en moyenne procycliques entre 1960 et 1999, mais depuis le tournant du siècle leurs dépenses publiques apparaissent contracycliques. L’Allemagne prendre le chemin qu’avait emprunté la Corée du Sud : après vingt ans d’excédents budgétaires, la Corée su Sud accroît à présent substantiellement ses dépenses pour contenir le ralentissement de sa croissance économique (comme le font d’autres pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, par exemple les Pays-Bas).

Oui, la responsabilité budgétaire est nécessaire à long terme


La politique budgétaire doit être globalement guidée par certains objectifs en plus de la contracyclicité. L’un de ces objectifs est de maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable à long terme. On peut reconnaître l’erreur qu’a été une austérité excessive dans certains pays au cours de la dernière récession sans pour autant affirmer que les Etats peuvent s’endetter sans limites, comme certains observateurs semblent maintenant le penser.

Les gouvernements doivent toujours vérifier si leur dette est trop importante, même lorsque les taux d’intérêt réels sont négatifs. Beaucoup de pays se sont engagés dans une trajectoire budgétaire qui semblait soutenable lorsque les taux d’intérêt étaient inférieurs au taux de croissance du PIB, mais se sont ensuite retrouvés piégés dans une trajectoire d’endettement insoutenable lorsque les conditions changèrent soudainement.

On peut comprendre l’attitude si décriée de l’Allemagne. Avant la création de l’euro en 1999, les citoyens allemands étaient sceptiques à propos des assurances qu’on leur proposait à travers les critères de Maastricht et la « clause de non-renflouement ». Leur scepticisme s’est révélé justifié. Ils ont affirmé que la crise grecque de 2010 ne se serait pas produite si, après avoir rejoint la zone euro, la Grèce avait maintenu la discipline budgétaire imposée par le Pacte de Stabilité et de Croissance et avait fait les mêmes réformes que celles adoptées par l’Allemagne entre 2003 et 2005 pour contenir ses coûts du travail. Mais éviter une trajectoire d’endettement public (relativement au PIB) qui soit explosive, cela ne signifie pas qu’il faille s’interdire de connaître un déficit à un moment ou à un autre. Il y a de nombreuses possibilités entre ces deux extrêmes.

Bien sûr, la façon par laquelle on dépense l’argent est importante

D’autres fonctions cruciales de la politique budgétaire impliquent la composition des dépenses et impôts. Ces deux leviers peuvent être utilisés pour répondre à des objectifs environnementaux, par exemple. Un nouvel engagement allemand pour atteindre les objectifs fixés à Paris pour réduire les émissions de carbone d’ici 2030 est perçu comme un bélier contre le schwarze Null. En effet, le 20 septembre, le gouvernement a annoncé dépenser près de 54 milliards d’euros pour réduire les émissions. Aux Etats-Unis, certains appelleraient cela un "New Deal vert".

Dépenser sur de telles priorités comme l’énergie et la recherche environnementale peut être utile. Mais en vérité, s’inquiéter du charbon et des autres objectifs environnementaux ne se traduit pas forcément par de plus amples déficits budgétaires. L’élimination des subventions aux énergies fossiles, l’accroissement des taxes sur les émissions et la limitation des permis d’émission peuvent renforcer le Budget, ce qui aurait été approprié au pic des cycles d’affaires américain et allemand. Ou les recettes qui en résultent peuvent être redistribuées pour atteindre d’autres objectifs tels que l’aide aux ménages pauvres, qui peuvent vivre dans le Midwest américain ou dans les länders à l’est de l’Allemagne. Le point important pour la politique climatique est d’accroître le prix du carbone. Le faire est orthogonal au choix à faire entre expansion budgétaire et austérité budgétaire.

Ce choix doit se fonder sur le critère de contracyclicité et la soutenabilité de la dette publique. Les Etats-Unis ont commis certaines erreurs, en réduisant les impôts pour les riches au pic du cycle d’affaires. L’Allemagne ne doit pas faire l’erreur symétrique qui serait de préserver son excédent budgétaire au risque de plonger dans la récession. »

Jeffrey Frankel, « It’s finally time for German fiscal expansion », in Econbrowser (blog), 3 octobre 2019. Traduit par Martin Anota



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« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

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mercredi 4 septembre 2019

Si tous les pays suivaient les recommandations du FMI, le monde souffrirait d’un manque de demande

« Je doute que le FMI désire réellement que le monde adopte les mêmes politiques budgétaires que la zone euro. Après tout, les taux d’intérêt sont mondialement faibles à présent et négatifs dans plusieurs grandes économies avancées. Ils rendent les déficits soutenus moins coûteux (si on vous paye pour emprunter, votre dynamique de dette "intrinsèque" est bien plus favorable), l’emprunt pour financer les investissements publics plus attrayant (les taux d’intérêt réels sont négatifs) et la politique budgétaire presque partout essentielle pour faire face aux récessions (cf. Olivier Blanchard).

Mais le FMI croit officiellement que la zone euro a la politique budgétaire plus ou moins dans la bonne direction à moyen terme. La zone euro a généré un déficit budgétaire de 0,7 % de PIB en 2018. Le FMI pense que la bonne orientation budgétaire pour la zone euro est un déficit de 0,2 % du PIB (…). La zone euro est plus proche de sa politique budgétaire optimale que n’importe quelle autre grande économie.

La Chine doit générer un déficit budgétaire de 1,5 % du PIB, non un déficit de 4,8 % (…). Le Japon doit rechercher l’équilibre budgétaire, non un déficit d’environ 3 % du PIB. Les Etats-Unis doivent atteindre un déficit budgétaire de 1,5 % du PIB, non de 5,4 % (…). Dans chacun de ces pays, le FMI appelle à une consolidation budgétaire de plus de 3 points de pourcentage du PIB au cours du temps. Pour être exact, le FMI indique que ces chiffres ne sont pas l’orientation budgétaire qu’il recommande à moyen terme ; il s’agit plutôt de cibles pour le long terme. Mais ces chiffres montrent aussi quelque chose d’important. Alors que le FMI a appelé certains pays "excédentaires" d’Europe à réduire leurs excédents budgétaires, les rapports que le FMI a réalisés pour les pays pris individuellement (et représentant l’essentiel de l’économie mondiale) appellent en définitive à une politique budgétaire substantiellement plus restrictive. Même à l’intérieur de la zone euro, le FMI appelle officiellement à resserrer davantage la politique budgétaire dans un monde de taux nuls.

Le rapport de surveillance externe vise à mettre en lumière des problèmes d’agrégation au niveau mondial : tous les pays ne peuvent pas fonder leur croissance sur leurs exportations par exemple. Mais je pense que le rapport révèle maintenant un autre problème d’agrégation. Si le monde adoptait les conseils budgétaire du FMI (en l’occurrence une consolidation budgétaire équivalente à 2 points de pourcentage du PIB mondial), le monde manquerait de demande. Par exemple, il conseille au monde de consolider davantage ses finances publiques à une époque où les taux d’intérêt sont extrêmement faibles. (…)

La façon la plus facile de le voir est de se pencher sur les estimations du FMI pour un pays comme l’Allemagne. Le FMI veut que l’Allemagne assouplisse sa politique budgétaire pour l’équivalent de 1,5 point de pourcentage de son PIB. Cela réduirait l’excédent allemand. Et la dernière analyse de l’article IV de l’Allemagne que réalise le FMI propose d’autres bonnes pistes pour réduire l’excédent allemand (notamment des politiques qui soutiendraient les salaires et accroîtraient le revenu des ménages en proportion du PIB). Personnellement, je pense que l’Allemagne, en tant que fournisseur de l’un des véritables actifs de réserve mondiaux, devrait générer un déficit budgétaire plus ample que ne le conseille le FMI, mais il ne faut pas faire le difficile lorsque le FMI pousse l’Allemagne dans la bonne directement. Toutefois, on s’attend à ce que l’impact de l’expansion budgétaire recommandée sur l’excédent externe de l’Allemagne soit modeste, d’environ un demi-point de PIB.

L’essentiel du changement attendu du côté de l’excédent allemand avec l’adoption de l’orientation budgétaire recommandée par le FMI viendrait de la consolidation budgétaire dans les principales destinations à l’exportation de l’Allemagne comme le FMI désire mondialement une consolidation budgétaire d’environ 2 points de pourcentage. La consolidation budgétaire mondiale fournit 0,7 points de pourcentage du PIB des 1,2 points de pourcentage du PIB de la contribution budgétaire attendue de la politique budgétaire à la réduction de l’excédent allemand.

Et le FMI n’est pas en train de recommander l’expansion budgétaire pour certaines pays excédentaires et la consolidation budgétaire pour certains pays déficitaires (comme les Etats-Unis). Il conseille aussi la consolidation budgétaire pour des pays excédentaires avec de fortes positions en "stock" (beaucoup d’avoirs externes) comme la Chine et le Japon. Dans ces pays, le conseil budgétaire du FMI irait à l’encontre de l’objectif de réduction de leurs déséquilibres commerciaux.

Considérez la Chine. Le FMI désire une consolidation budgétaire de trois points de pourcentage, quelque chose qui devrait accroître l’excédent de compte courant de la Chine d’environ un point de pourcentage. Cela déséquilibrerait la position externe de la Chine. La seule raison pour laquelle cela n’apparaît pas clairement dans l’analyse budgétaire du FMI est que le FMI désire aussi une forte consolidation budgétaire dans les partenaires commerciaux de la Chine. Si tous les pays suivaient le conseil du FMI, le resserrement budgétaire aux Etats-Unis, au Japon et dans l’essentiel de la zone euro réduirait les exportations chinoises alors même que la consolidation budgétaire chinoise réduirait les importations chinoises, rapprochant la Chine de l’équilibre externe.

Cela peut ressembler à une critique du rapport du secteur externe du FMI. Mais ce n’est pas le cas. Sans le rapport de surveillance externe du FMI, il serait difficile de savoir précisément quel genre de politiques le FMI préconise pour le monde dans son ensemble. C’est une critique du conseil budgétaire qui émerge du travail du FMI sur les pays pris individuellement, conseil qui génèrerait un puissant biais déflationniste dans l’économie mondiale s’il était universellement adopté. L’expansion budgétaire que le FMI conseille pour l’Allemagne, les Pays-Bas, la Suède et la Corée du Sud reste bien trop modeste pour compenser la consolidation budgétaire qu’il recommande pour les plus grandes économies au monde. (..) »

Brad Setser, « The IMF (still) cannot quit fiscal consolidation… », in Follow the Money (blog), 24 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

jeudi 9 mai 2019

L’économie de Donald Keynes : l’austérité pour les démocrates, la relance pour les républicains

« J’ai fait un mauvais pronostic économique le soir des résultats des élections présidentielles en 2016 en prédisant une récession avec Trump. Mais j’ai rapidement réalisé que la déception politique avait obscurci mon jugement et suis revenu sur mon pronostic trois jours après. "Il est au moins possible", écrivais-je le 11 novembre 2016, "que de plus gros déficits budgétaires puissent brièvement renforcer l’économie". Ce que je ne savais pas à l’époque, c’était l’ampleur qu’atteindraient les déficits budgétaires. Depuis 2016, l’administration Trump a, en pratique, mis en œuvre le genre de forte relance budgétaire à laquelle les suiveurs de John Maynard Keynes appelaient lorsque le chômage était élevé, mais contre lequel les républicains se sont opposés.

Contrairement à ce que Donald Trump et ses partisans proclament, nous ne connaissons pas un boom sans précédents. L’économie américaine a crû de 3,2 % au cours de l’année dernière, un rythme de croissance que nous n’avions pas connu depuis… 2015. L’emploi a crû régulièrement depuis 2010, sans rupture de tendance après 2016. Cette longue séquence de croissance poussé le taux de chômage à des niveaux qui n’avaient pas été atteints depuis plusieurs décennies. Que s’est-il passé et qu’est-ce que cela nous enseigne ? La vigueur de l’économie ne reflète pas un redressement du déficit commercial américain, qui reste élevé. Elle ne reflète pas non plus un boom géant de l’investissement des entreprises, chose que les partisans de la réduction d’impôts de 2017 avaient promise et qui n’est pas survenue. Ce qui tire l’économie américaine aujourd’hui, c’est le déficit budgétaire.

Les économistes utilisent souvent le déficit budgétaire ajusté en fonction de la conjoncture (une estimation de ce que le déficit serait au plein emploi) comme une mesure approximative du degré de relance budgétaire qu’offre le gouvernement. Selon cette mesure, le gouvernement fédéral injecte actuellement autant d’argent dans l’économie qu’il y a sept ans, lorsque le taux de chômage était supérieur à 8 %.

L’explosion du déficit budgétaire n’est pas simplement une conséquence de cette baisse d’impôts. Après que les républicains aient pris le contrôle du Congrès en 2010, ils forcèrent le gouvernement fédéral à embrasser l’austérité budgétaire, en gelant les dépenses malgré un chômage élevé et de faibles coûts d’emprunt. Mais une fois que Trump se retrouva à la Maison blanche, les républicains n’eurent soudainement plus de problème avec les dépenses publiques (aussi longtemps qu’elles n’aident pas les pauvres). En particulier, les dépenses discrétionnaires réelles (les dépenses autres que celles de la sécurité sociale, de Medicare et d’autres programmes de filet de sécurité) ont explosé après plusieurs années de déclin.

Donc, il n’y a pas vraiment de mystère à propos de la vigueur persistante de l’économie : c’est une affaire keynésienne. Mais qu’avons-nous appris de cette expérience ?

Politiquement, nous avons appris que le parti républicain est profondément hypocrite. Après tous ces cris hystériques à propos des dangers de la dette publique et d’une menace inflationniste à l’époque d’Obama, le parti républicain ouvrit les robinets avec allégresse à l’instant même où l’un de ses hommes se retrouva à la Maison blanche. Vous voyez toujours des informations qui décrivent les républicains comme des "faucons du déficit" et s’interrogent sur leur indolence face au creusement du déficit budgétaire. Allez, tout le monde sait de quoi il s’agit.

Au-delà de cela, nous savons maintenant que la longue période de chômage élevé qui suivit la crise financière de 2008 pouvait facilement être écourtée. Ceux d’entre nous qui avertirent dès le début que la relance Obama était trop faible et excessivement temporaire et que l’austérité freinait la reprise avaient raison. Si nous avions été enclins à fournir le même genre de soutien budgétaire en 2013 que celui que nous fournissons aujourd’hui, le chômage cette année-là aurait certainement été inférieur à 6 %, et non de 7,4 %.

Mais, à l’époque, ceux que j’avais l’habitude d’appeler les gens très sérieux avancèrent plusieurs raisons pour soi-disant démontrer que nous ne pouvions pas faire ce que les manuels de base en économie nous disaient de faire. Les gens très sérieux disaient qu’il y aurait une crise de la dette, même si le gouvernement américain pouvait emprunter à des taux d’intérêt incroyablement bas. Ils disaient que le chômage était "structurel" et qu’il ne pouvait être réduit si nous accroissions la demande globale. En particulier, ils prétendaient que les chômeurs n’avaient pas les compétences que nécessitait une économie moderne. Aucune de ces affirmations n’était exacte. Mais avec l’obstructionnisme des républicains, elles contribuèrent à retarder pendant plusieurs années le retour au plein emploi.

Donc les déficits budgétaires de Trump sont une bonne chose ? Il s’avère qu’il y a deux ans l’économie américaine était bien plus éloignée du plein emploi que ne le pensaient la plupart des gens, donc il y avait même alors un argument en faveur de la relance budgétaire. Et les risques de la dette étaient bien moindres que ne le proclamaient les gens très sérieux.

Si nous nous endettons, cependant, cela doit être pour de bonnes raisons. Nous pouvons utiliser les déficits pour rebâtir nos infrastructures en déchéance. Nous pouvons investir dans nos enfants, nous assurer qu’ils aient une bonne santé et une bonne alimentation et les sortir de la pauvreté. Mais les républicains bloquent toujours tout type de dépenses utiles. Non seulement les républicains au Sénat se sont opposés à l’investissement dans les infrastructures, mais l’administration Trump propose de fortes réductions des aides aux enfants, en particulier les soins de santé et l’éducation. Les déficits ne sont apparemment une bonne chose que lorsqu’ils financent de fortes baisses d’impôts pour les entreprises, qui utilisent cette manne pour racheter leurs actions.

Voilà l’histoire de l’économie américaine en 2019. L’emploi est élevé et le chômage faible, parce que les républicains ont embrassé le genre de dépenses financées par déficit qui, selon leurs dires, allait détruire les Etats-Unis lorsque les démocrates détenaient le pouvoir. Mais nulle once de ces dépenses n’est utilisée pour aider ceux qui sont dans le besoin ou pour rendre l’économie plus forte à long terme. »

Paul Krugman, « The economics of Donald J. Keynes », 6 mai 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 18 février 2019

Les arguments en faveur d’une relance allemande sont légion

« L’économie allemande ralentit davantage que ne l’implique le ralentissement manifeste de ses exportations (cf. Gavyn Davies, qui, pour être exact, croit que certains des freins à la croissance allemande durant la seconde moitié de l’année 2018 ont été des événements temporaires).

GRAPHIQUE 1 Variation des exportations allemandes (en rythme annuel, moyenne mobile sur trois mois, en %)

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L’Allemagne a fini l’année 2018 avec un excédent budgétaire équivalent à environ 1,75 % de son PIB.

GRAPHIQUE 2 Le solde budgétaire de l’Allemagne (en % du PIB)

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L’Allemagne a sous-investi dans ses infrastructures publiques pendant plusieurs années. Alexander Roth et Guntram Wolff de Bruegel notent que "depuis les années deux mille, l’Allemagne a présenté des ratios de formation nette de capital fixe public très faibles, voire négatifs, inférieurs à ceux de la plupart des autres pays européens". Et le Président Trump n’a pas entièrement tort lorsqu’il critique l’échec de l’Allemagne à honorer ses engagements en matière de dépenses de défense dans le cadre de l’OTAN.

L’accord de la coalition allemande implique une modeste relance cette année. Mais l’Allemagne a régulièrement, par le passé, fourni moins de relance qu’attendu. Le FMI prévoit depuis plusieurs années une baisse de l’excédent budgétaire, or ce dernier a continué d’augmenter. Cette fois les choses pourraient être différentes, mais j’attends de voir que l’Allemagne le montre… et franchement elle devrait adopter dès à présent un peu de relance supplémentaire juste pour nous en assurer.

Le ministre des Finances allemand s’inquiète à l’idée que la marge de manœuvre pour relancer l’économie soit limitée, parce qu’elle pourrait générer un déficit inférieur à 1 % du PIB en 2013, mais ces inquiétudes sont peu justifiées. Shahin Vallee a noté que le ministre des Finances allemand a systématiquement sous-estimé les recettes au cours de la période récente, par environ un demi-point chaque année.

En 2017 et en 2018, l’argument selon lequel l’Allemagne avait besoin de relancer son activité reposait sur le besoin de tendre vers une économie mondiale plus équilibrée et les gains qu’un supplément de relance allemande aurait procuré à ses partenaires. La croissance de la demande en Allemagne était solide et l’économie allemande bénéficiait d’une bonne croissance de la demande domestique et d’une solide demande étrangère. On espérait qu’un peu de relance (ou du moins une politique budgétaire moins restrictive si vous préférez, comme l’Allemagne pouvait stimuler la demande globale tout en continuant de générer un excédent budgétaire) bénéficie aux partenaires de l’Allemagne via la stimulation de ses importations. Et que cela contribue également à soutenir la croissance des salaires en Allemagne.

Aujourd’hui, l’Allemagne voit sa propre activité ralentir et elle peut stimuler son économie.

GRAPHIQUE 3 Croissance du PIB réel de la zone euro et de ses pays-membres (d’un trimestre à l’autre, en rythme annualisé)

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La forte décélération de la croissance provoquée en partie par l’affaiblissement de la demande externe offre à l’Allemagne l’opportunité de mieux équilibrer (sans rencontrer de réels problèmes) son économie en renforçant son moteur interne et donc en commençant naturellement à réduire le rôle excessif que la demande étrangère a joué pour maintenir à flots de l’économie allemande.

Et il n’y a fondamentalement pas de risques à le faire. La relance peut être financée sans emprunt ; l’Allemagne aurait juste à épargner moins. Et si l’Allemagne avait à emprunter un peu, elle le ferait à des taux d’intérêt réels négatifs. Les obligations à dix ans ont un rendement de 10 points de base aujourd’hui ; même si la BCE rate régulièrement sa cible d’inflation, cela impliquerait toujours un taux d’intérêt réel négatif. L’inflation est actuellement faible.

Une relance permettrait à ce que l’excès d’épargne massif de l’Allemagne soit utilisé au sein de son économie, ce qui réduirait les risques que les épargnants allemands prennent actuellement en plaçant leur épargne à l’étranger.

Maintenir le marché du travail sous tensions contribuerait à ce que les salaires allemands continuent de croître (la croissance des salaires réels n’a pas été aussi robuste que cela en 2017 et 2018, comme le suggère le graphique du Financial Times) et contribuerait ainsi à soutenir la demande dans l’ensemble de la zone euro ; et désormais les partenaires européens de l’Allemagne pourraient en profiter un peu. Un marché du travail allemand relativement tendu faciliterait l’intégration des réfugiés de la vague de 2015.

Et une plus forte croissance de la demande domestique donnerait un coup de pouce pour absorber les répercussions d’un Brexit désordonné.

Qu’y a-t-il de regrettable dans tout cela ?

(En passant, le même raisonnement s’applique à d’autres pays "doublement excédentaires" en Europe, notamment les Pays-Bas. La croissance hollandaise a aussi ralenti au troisième trimestre et les Hollandais n’ont vraiment pas besoin de continuer à générer d’amples excédents budgétaires au vu de la faiblesse de leur endettement public.)

Brad Setser, « The case for a significant German stimulus is now overwhelming », in Follow the Money (blog), 11 février 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« L’Allemagne contre la zone euro »

samedi 3 novembre 2018

La perversion de la politique budgétaire américaine

« Comment beaucoup l’ont souligné, la baisse d’impôt de Trump a constitué un véritable changement par rapport aux principes normaux de politique budgétaire. Historiquement, l’économie américaine a eu tendance à connaître de gros déficits budgétaires lorsqu’elle était déprimée et de plus petits déficits, voire des excédents, lorsqu’elle était forte. Mais aujourd’hui le déficit explose alors même que le chômage est faible. C’est irresponsable et démontre que les grands discours des Républicains sur les déficits n’ont toujours été que du vent (…)

Mais ce qui a été moins souligné, c’est que cela s’inscrit dans quelque chose de plus large : la politique budgétaire déraille depuis 2010, non pas au vu de ce qui se passe du côté de la dette nationale, mais au vu de ce qui se passe sur le plan macroéconomique.

Voici ce que la politique budgétaire doit faire : elle doit soutenir la demande globale lorsque l’économie est faible et elle doit retirer ce soutien lorsque l’économie est robuste. Comme John Maynard Keynes le disait, "l’expansion, et non la récession, est le bon moment pour l’austérité". Et jusqu’à l’année 2010, les Etats-Unis ont plus ou moins suivi cette prescription. Depuis lors, cependant, la politique budgétaire est devenue perverse : d’abord l’austérité malgré le chômage élevé, maintenant l’expansion budgétaire malgré le faible chômage.

J’illustre ce point avec un graphique utilisant l’indicateur d’impact budgétaire calculé par le Hutchins Center de la Brookings Institution, qui estime quelle part de la croissance économique à court terme s’explique par la politique budgétaire à tous les niveaux du gouvernement. Le graphique représente l’indicateur de Hutchins et le taux d’intérêt depuis 2000 ; je fais apparaître deux périodes, une première allant de 2000 à fin 2009 et une seconde allant de 2010 jusqu’à aujourd’hui.

GRAPHIQUE Taux de chômage et orientation de la politique budgétaire aux Etats-Unis

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Ce que vous pouvez voir sur le graphique, c’est qu’au cours de la première période (ligne bleue) une expansion budgétaire était synchrone avec un chômage élevé. C’était le cas lors de la récession de 2001 et à nouveau lorsque la Grande Récession éclata. De ce point de vue, la relance Obama était une politique normale, appliquée dans une situation exceptionnelle.

Mais ensuite, la politique budgétaire a déraillé, comme vous pouvez le voir avec la boucle de couleur rouge allant dans le sens horaire. La mauvaise orientation, selon cet indicateur, commença en fait avant que les Républicains ne prennent possession de la Chambre des Représentants en raison, selon moi, des coupes dans dépenses publiques au niveau des Etats et au niveau local. Mais cela s’est aggravé lorsque le parti républicain reçut le pouvoir de blocage, forçant l’adoption d’une austérité significative même lorsque le chômage était extrêmement élevé.

Parallèlement, la Fed ne pouvait davantage réduire ses taux d’intérêt, parce qu’ils étaient déjà à zéro et comptez-moi parmi ceux qui doutent de l’efficacité de l’assouplissement quantitatif (auquel les Républicains se sont férocement opposés). Donc cette adoption de l’austérité budgétaire a sûrement freiné la croissance économique et retardé la reprise de l’économie.

Et maintenant, avec un chômage très faible, mais un Républicain à la Maison Blanche, nous avons la relance budgétaire dont nous avions désespérément besoin et dont nous n’avons plus besoin. La politique budgétaire, comme l’ensemble de la gouvernance aux Etats-Unis, a été pervertie par la droite. »

Paul Krugman, « The perversion of fiscal policy », 2 novembre 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 22 août 2018

La plus grande erreur de politique économique de la dernière décennie

« "The biggest policy mistake of the last decade" est le titre d’un article de Ryan Cooper et l’erreur en question est bien sûr l’austérité. (C’est un article qui se focalise sur les Etats-Unis, si bien qu’il n’évoque pas le Brexit.) Cooper s’est penché sur les universitaires qui cherchèrent à convaincre de la nécessité de l’austérité et sur les raisons pour lesquelles leur analyse s’est ensuite révélée erronée. (…)

Voici le paragraphe par lequel il conclut son article : "Comme nous l’avons vu, les preuves empiriques en faveur de la position keynésienne sont écrasants. Et cela signifie qu’une décennie d’austérité stérile a durement nui à l’économie américaine, laissant celle-ci autour de 3.000 milliards de dollars en-deçà de sa trajectoire de croissance d’avant-crise. A travers une combinaison de mauvaise foi, de sophismes et de pure incompétence, les partisans de l’austérité ont directement créé le problème que leur programme était supposé éviter. Bon vent !"

Il y a beaucoup de choses que je pourrais dire à propos des détails de l’article, mais cette conclusion est essentiellement correcte et elle s’applique au moins autant au Royaume-Uni qu’aux pays de la zone euro. Avec les amples réductions d’impôts de Trump pour les riches financées en grande partie par l’emprunt, les Républicains ne peuvent plus dire à tout le monde, de façon crédible, que l’austérité est incontournable. A l’inverse, l’enthousiasme de la droite pour l’austérité reste fort en Europe.

En lisant cet article, je me suis rappelé les deux premières années que j’ai passées à rédiger ce blog, lorsque je rejoignis les blogueurs essentiellement américains, menés par Paul Krugman et Brad DeLong, qui s’opposèrent à l’idée d’austérité. Nous avons essayé de combattre les arguments universitaires en faveur de l’austérité et nous avons réussi. Comme l’article de Cooper le suggère, ce ne fut pas une tâche très difficile. Parfois, certains économistes de premier plan qui auraient dû en savoir plus commirent de simples erreurs telles que celles dont j’ai discutées ici. En d’autres occasions, comme dans le cas des prédictions selon lesquelles l’assouplissement quantitatif conduirait à une inflation massive et dont Cooper discute, les événements montrèrent rapidement que les keynésiens avaient raison. Il n’y avait que les études de la paire formée par Alesina et Ardagna ou du binôme formé par Reinhart et Rogoff qui laissaient planer un soupçon.

En ce qui concerne les keynésiens, ils avaient gagné la bataille intellectuelle fin 2012, peut-être même avant. En particulier, l’analyse influente de Paul De Grauwe expliquant pourquoi les pays de la zone euro ont connu une crise de la dette, en l’occurrence par l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats, mit fin à la crédibilité universitaire des récits prophétisant "que nous allons tous devenir Grecs". L’adoption du programme OMT par la BCE en septembre 2012 et la fin de la crise de la dette souveraine en zone euro qui s’ensuivit donnèrent raison à De Grauwe. En 2013, Krugman avait écrit, à propos de l’austérité, que "ses prédictions se sont révélées absolument fausses ; les travaux universitaires sur lesquels elles se fondent n’ont pas seulement perdu leur statut d’œuvres canonisées, ils sont aussi l’objet de risée". Ce que nous ne savions pas de façon assurée par contre, c’était à quel point l’austérité aurait des dommages durables, comme le note Cooper.

J’aimerais ajouter deux points importants que n’évoque pas l’article de Cooper. Le premier est que, la majorité des économistes avaient beau être en 2013 convaincus que l’austérité constituait une erreur (…), les journalistes d’économie dans les médias non partisans ne le reconnaissaient pas, parce que les politiciens continuaient de mettre en œuvre cette politique. Voici ce que disait Robert Peston en 2015 : "Avant de me faire attaquer (comme toujours) par la frange des économistes keynésiens qui adorent Krugman pour avoir ne serait-ce qu’évoqué le raisonnement de George Osborne, je précise que je ne dis pas que la quête d’une réduction rapide du déficit a un moindre impact négatif sur le revenu national et les niveaux de vie que la consolidation budgétaire plus lente qu’ils proposent. Je dis simplement qu’il y a un débat ici (bien que Krugman, Wren-Lewis et Portes soient convaincus qu’ils ont gagné ce match et adoptent la vue quelque peu condescendante que les électeurs pensant différemment sont des agneaux ignorants que trompent des médias malins ou aveuglés)." Nous savons maintenant que les électeurs ont en effet été égarés par des médias malins ou aveuglés ou du moins par des médias qui n’ont pas eu le courage de faire part des débats universitaires.

Le second point est que ce débat universitaire a eu un impact nul sur les politiciens. En ce sens, l’article de Cooper est une préoccupation purement académique. L’austérité n’a pas commencé parce que les politiciens avaient choisi les mauvais macroéconomistes universitaires comme conseillers et le fait que les keynésiens gagnèrent le débat n’a eu par conséquent aucun impact sur ce qu’ils firent. Le débat universitaire était en ce sens un spectacle secondaire. Je pense que plusieurs universitaires keynésiens le comprirent : ce fut un combat que nous avons gagné, mais nous avions conscience que cela ne changerait rien. J’ai écrit en 2012 que si tous les universitaires étaient unis, nous pourrions avoir un impact sur l’opinion publique, mais cette illusion n’a pas duré très longtemps et le Brexit montra qu’il ne s’agissait qu’une illusion.

Je pense que ce manque d’influence que les économistes universitaires peuvent avoir n’est pas bien saisie. (…) Les économistes peuvent être influents, mais seulement si les politiciens veulent les écouter ou si les médias sont préparés à les confronter au savoir universitaire. Par exemple, les politiciens n’ont pratiquement rien fait pour s’assurer qu’il n’y ait pas d’autre crise financière, mais ce n’est pas parce que les économistes ne leur ont pas dit de le faire, ni ne leur ont pas expliqué comment le faire. C’est parce que les politiciens ne le voulaient pas.

Si les économistes comme Alesina ou Rogoff ont autant été mis en avant dans les premières discussions autour de l’austérité, ce n’est pas parce qu’ils étaient influents, mais parce qu’ils se révélèrent utiles pour fournir une certaine crédibilité à la politique que les politiciens de droite voulaient poursuivre. L’influence de leurs travaux n’a pas duré longtemps parmi les universitaires, qui rejettent maintenant largement l’idée qu’il existe une austérité expansionniste ou un point critique pour la dette. A l’inverse, les dommages occasionnés par l’austérité ne semblent pas avoir fait de mal aux politiciens qui l’ont promue, en partie parce que la plupart des médias continuent de suggérer que ces politiciens ont peut-être raison, mais aussi parce qu’ils sont toujours au pouvoir. »

Simon Wren-Lewis, « The biggest economic policy mistake of the last decade, and it had nothing to do with academic economists », in Mainly Macro (blog), 21 août 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« L’austérité est-elle vouée à l’échec ? »

« La fée confiance ou le mythe de l’austérité expansionniste »

« La dette publique nuit-elle à la croissance économique ? »

« Il n’y a pas de seuil magique dans la relation entre croissance et endettement »

dimanche 1 avril 2018

Comment The Economist a décrit l’austérité depuis 1945



« "Aussi déplaisante soit-elle, la vérité est que l’austérité nous attend, qu’importe celui qui gagnera les élections et qu’importe ce que diront les partis d’ici là". C’est ainsi que The Economist a abordé l’état des finances publiques britanniques à la veille des élections générales de 2010. Il n’y avait tout simplement pas d’alternative à l’austérité et le secteur public du Royaume-Uni devait être mis "à une diète longue et sévère".

Comme les analystes du journalisme l’ont noté, c’est bien en présentant l’austérité comme nécessaire que les médias orthodoxes ont principalement décrit les baisses des dépenses publiques, les hausses d’impôts et les "réformes structurelles" visant à améliorer la compétitivité que les gouvernements de centre-gauche et de centre-droit ont mis en œuvre après la crise financière de 2007. Malgré les différences entre les diverses économies en Europe, l’austérité a été présentée comme le remède adéquat d’un bout à l’autre du continent

Pourtant, ce n’est pas une spécificité du journalisme contemporain. Comme je l’ai montré dans une récente étude, cette tendance à présenter l’austérité comme le remède inévitable aux maux économiques est caractéristique de la façon par laquelle The Economist a traité de l’austérité depuis la Seconde Guerre mondiale. Pour la Grande-Bretagne d’après-guerre, l’austérité constituait un remède terrible, mais nécessaire, pour répondre aux troubles économiques que connaissait une nation sortant du conflit. The Economist voyait l’austérité (sous la forme du rationnement) comme nécessaire pour résorber le déficit de la balance des paiements et combattre l’inflation. Les circonstances économiques ne laissaient aucune place pour une quelconque alternative, affirmait The Economist, même si l’idée même d’un Etat interférant avec les transactions de marché contredisait l’histoire du magazine.

De façon similaire, The Economist voyait l’austérité comme indissociable du développement naturel de la France au début des années quatre-vingt. Le président socialiste François Mitterrand, élu en 1981, avait finalement abandonné les idées keynésiennes et embrassé l’austérité pour rationnaliser l’économie française et lui permettre enfin de faire face aux exigences d’une économie mondialisée. Ce revirement de Mitterrand, jusqu’alors dépensier keynésien et avocat d’un Etat ayant un poids important dans l’économie, mais désormais partisan d’une gestion saine des finances publiques, a été présenté comme un triomphe de la raison. La pensée idéologique a finalement laissé place à une vision pragmatique quant à l’élaboration de la politique économique. Sous l’œil vigilant des marchés, Mitterrand "modernisait" la France. Pourtant, la logique de l’austérité a été présentée comme constamment menacée par les tentations populistes. Les politiciens, sous la pression d’une population mécontente des hausses d’impôts et des réductions dans les dépenses publiques, sont naturellement réticents à prendre des décisions difficiles, affirmait The Economist.

Bien sûr, on pourrait affirmer qu’on ne pourrait attendre autre chose de The Economist, qui est souvent présenté comme une revue incontournable pour les élites mondiales et la classe capitaliste internationale. Mais ce serait une erreur de considérer The Economist comme antithétique au journalisme orthodoxe qui cherche à se positionner au dessus de la mêlée politique. Au contraire, The Economist incarne toutes les vertus du journalisme moderne, objectif. Depuis sa création en 1843, The Economist a tiré une grande fierté de son journalisme basé sur des faits, la raison et une délibération nuancée. Au lieu de constituer un porte-parole pour les intérêts particuliers, le magazine se présente comme relevant d’un "centre radical", au-delà du traditionnel clivage droite-gauche. Il désire avoir un lectorat intelligent et sophistiqué, ne pas être lu seulement par les élites mondiales, mais également par les "hipsters dans le métro". Quand The Economist célèbre les effets de la mondialisation et du libre-échange, il se voit lui-même une voix pour les pauvres et les populations défavorisées du monde, ceux dont ne se préoccupent pas des politiciens mus par leurs seuls intérêts. En effet, The Economist défend un "projet humaniste moderne". (...)

Au lieu de lancer un débat critique entre des visions fondamentalement différentes, le journalisme objectif de qualité tend à dépolitiser les débats autour de la politique économique. Le débat sur l’austérité, par exemple, devient un débat sur l’ampleur et le calendrier de l’austérité, sans que la nécessité de cette dernière ne soit discutée. Dans ces débats, la pensée économique orthodoxe (…) fait de l’austérité une simple question technique, ce qui enlève toute légitimité à une quelconque alternative radicale et empêche tout débat politique qui soit véritablement pluraliste. Mais, pour parvenir à lancer un vrai débat pluraliste sur des questions autour de l’élaboration de la politique économique, les journalistes doivent se pencher de façon critique sur des termes sacrés du journalisme moderne comme celui d’"objectivité". »

Timo Harjuniemi, « How The Economist has portrayed austerity since 1945 », in LSE Business Review, 31 mars 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 23 février 2018

De quoi dépend le coût des plans d’austérité ?

« De récentes études ont identifié divers facteurs susceptibles de façonner la façon par laquelle les consolidations budgétaires affectent l’économie. Cette note se focalise sur divers de ces déterminants. En l’occurrence, elle discute de la façon par laquelle la composition de la consolidation budgétaire, la position dans le cycle d’affaires, le niveau de l’endettement privé et le degré de tensions budgétaires influencent les répercussions de l’austérité. Il est nécessaire que les autorités prennent en compte sérieusement ces facteurs lorsqu’elles doivent décider du type et du calendrier des plans d’austérité.

L’expérience grecque

Depuis janvier 2018, Mário Centeno est le nouveau président de l’Eurogroupe. Durant son mandat, il devra notamment se pencher sur le problème que représentent les niveaux élevés de dette publique des pays d’Europe du sud. Par exemple, à la première réunion des ministres des Finances présidée par Centeno le 22 janvier, l’Eurogroupe est parvenu à un accord politique sur une nouvelle aide accordée à la Grèce.

Il y a des désaccords parmi les experts et les politiciens sur la façon par laquelle la crise grecque doit être traitée. Alors que les représentants des pays du nord de l’Europe plaident typiquement en faveur d’une poursuite de l’austérité, ceux du sud de l’Europe appellent au contraire pour un ralentissement des consolidations budgétaires. Le FMI propose aussi un fort allègement de la dette publique grecque. Même parmi le probable prochain gouvernement allemand, il n’y aura pas de consensus sur la réponse appropriée à apportée à la question grecque.

GRAPHIQUE Solde primaire (en %), dette publique (en %) et PIB (en indices, base 100 en 2007) de la Grèce

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Le graphique montre l’évolution des mesures d’austérité budgétaire, le PIB et l’endettement public pour la Grèce. En 2008-2009, la crise financière mondiale a provoqué une sévère récession économique. Avec la baisse subséquente des recettes publiques et l’accroissement des dépenses publiques liées aux plans de relance et de sauvetage, le déficit public s’est fortement creusé et avec lui la dette souveraine. De façon à stabiliser les finances publiques, des mesures de consolidation budgétaire ont été adoptées à grande échelle. Avec ces mesures, le déficit public de 12 % a laissé plus à un léger excédent deux ans après. Entre 2010 et 2013, la période où l’austérité a été la plus forte, l’économie a connu une autre contraction. En 2017, le PIB est toujours bien inférieur à son niveau d’avant-crise, le taux de chômage est toujours supérieur à 20 % et la dette gouvernementale représente presque 180 % du PIB. La situation économique de la Grèce nous amène naturellement à nous demander dans quelles circonstances l’austérité peut se révéler néfaste à l’économie. (…)

La composition du plan d’austérité

Plusieurs travaux constatent que l’impact d’une consolidation budgétaire sur l’économie dépend de sa composition. Ces études montrent que les consolidations privilégiant les hausses d’impôts s’accompagnent de contractions de l’activité économique bien plus sévères. Il y a deux explications. Premièrement, Guajardo et ses coauteurs (2014) affirment que l’activité est moins affectée par les ajustements budgétaires privilégiant les baisses de dépenses publiques du fait que les banques centrales ont davantage tendance à réduire leurs taux d’intérêt dans de telles situations, si bien que l’assouplissement monétaire compense alors en partie les effets négatifs des consolidations budgétaires. Deuxièmement, en se fondant sur un modèle DSGE nouveau keynésien, Alesina et ses coauteurs (2017) suggèrent que la forte persistance des plans d’austérité contribue à expliquer pourquoi les baisses de dépenses publiques n’ont pas le même impact sur l’activité que les hausses d’impôts.

La position dans le cycle d’affaires

Jordà et Taylor (2016) ont cherché à savoir si l’impact des mesures d’austérité variait selon la position dans le cycle économique. En l’occurrence, ils constatent de forts effets asymétriques selon que l’économie est en expansion ou connaît une contraction. Tandis que les consolidations mises en œuvre durant les périodes d’expansion n’induisent qu’un léger recul de l’activité économique, les conséquences négatives sur l’activité sont amplifiées durant les périodes de faiblesse économique. Rendahl (2016) et Michaillat (2014) proposent différents modèles théoriques qui reproduisent ces constats empiriques. La principale conclusion de ces deux modèles est qu’en période de chômage élevé il existe un montant élevé de ressources non utilisées dans l’économie. Une réduction de la demande globale provoquée par la baisse des dépenses publiques ou par un accroissement des impôts déprime alors davantage la situation sur le marché du travail. Par conséquent, une consolidation budgétaire déprime la demande privée bien plus fortement lorsqu’elle est mise en œuvre durant les périodes de faiblesse économique que lorsqu’elle est mise en œuvre au plein emploi.

L’endettement privé

En plus de la position dans le cycle économique, Klein (2017) constate que les coûts de l’austérité dépendent crucialement du niveau d’endettement privé. En l’occurrence, les consolidations budgétaires entraînent des contractions sévères lorsqu’elles sont mises en œuvres dans un contexte de fort endettement privé. Inversement, les consolidations budgétaires n’ont pas d’effet significatif sur l’activité économique quand le secteur privé est peu endetté. Qu’est-ce qui peut expliquer ces résultats ? Les données empiriques suggèrent que le degré de frictions financières dans le secteur privé est principalement déterminé par le niveau excessif de dette privée (comme le suggèrent par exemple Eggertsson et Krugman, 2012, ou encore Guerrieri et Iacoviello, 2017). Quand l’endettement privé est faible, les contraintes en termes de collatéral sont souvent lâches, tandis qu’elles se font sentir quand les ménages et les entreprises sont très endettés. Typiquement, l’impact des chocs de demande est amplifié quand les contraintes en termes de collatéral se font sentir. Donc, étant donné qu’un contexte de fort endettement privé coïncide avec les périodes où les contraintes en termes de collatéral se font sentir, une réduction des dépenses publiques entraîne un plus fort déclin de l’activité économique que lorsque l’endettement privé est faible, c’est-à-dire que les contraintes sont lâches. Engler et Klein (2017) discutent des interrelations entre endettement privé, consolidations budgétaires et faible croissance économique pour les pays du sud de l’Europe.

Dans une étude connexe, Klein et Winkler (2017) constatent aussi que les conséquences distributionnelles des consolidations budgétaires sont amplifiées quand l’endettement privé est élevé. L’austérité mène à une hausse forte et durable des inégalités de revenu durant les périodes où l’endettement privé est excessif. A l’inverse, il n’y a pas d’effets distributifs discernables quand le secteur privé est peu endetté. Ce constat peut trouver une explication dans ce qu’on appelle le canal de l’hétérogénéité des rémunérations. Dans la mesure où les ménages à faible revenu sont les plus exposés aux pertes d’emploi, ce canal implique que les rémunérations du travail en bas de la répartition peuvent s’en trouver disproportionnellement affectées. En effet, Klein et Winkler (2017) montrent que les consolidations budgétaires mènent à un déclin significatif de l’emploi agrégé dans les pays où le secteur privé est très endetté, tandis que l’emploi en est peu affecté quand la dette privée est faible.

Le risque de défaut souverain

Un dernier déterminant qui s’avère important pour les effets des consolidations budgétaires est le degré de risque de défaut souverain. Born et ses coauteurs (2015) constatent que les consolidations budgétaires qui sont mises en œuvre lorsque le risque de défaut souverain est élevé provoquent une forte chute du PIB, du moins à court terme. En outre, ils montrent que la prime de défaut elle-même s’accroît quand les mesures d’austérité sont entreprises dans des périodes de tensions budgétaires élevées. Les deux effets sont bien plus faibles quand les tensions budgétaires sont faibles. Les auteurs expliquent ce constat par un comportement rationnel des investisseurs financiers. Si les turbulences budgétaires sont déjà fortes et si une consolidation budgétaire rend le défaut encore plus probable en raison de son impact la production, les épargnants exigent une prime de défaut encore plus élevée. Donc, le plan d’austérité peut provoquer un cercle vicieux où interagissent fortes tensions budgétaires, faible croissance économique et accroissement du fardeau de dette publique.

Conclusion

La littérature florissante de ces dernières années sur les consolidations budgétaires a décelé divers facteurs susceptibles de profondément influencer l’impact des mesures d’austérité sur l’activité. En l’occurrence, les répercussions des consolidations budgétaires dépendent fortement de la composition du plan d’austérité, de la position dans le cycle économique, de la position dans le cycle de l’endettement privé et du risque de défaut souverain. Les décideurs politiques doivent tenir compte de ces facteurs lorsqu’ils envisagent de mener des programmes de consolidation budgétaire. »

Mathias Klein, « What determines the costs of fiscal consolidations? », in DIW Roundup, 19 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 19 février 2018

Quelle sera l’efficacité de la relance de Trump ?

« Lorsque se généralisait l’austérité au milieu de la Grande Récession, certains d’entre nous ont passé beaucoup de temps à réfléchir et à écrire à propos des multiplicateurs budgétaires. Après avoir lu Neil Irwin sur la nouvelle approche budgétaire adoptée par les Républicains, je n’ai pu m’empêcher de replonger dans cet ancien débat pour imaginer quel en sera l’impact économique à court terme. En l’occurrence, à quel genre d’effet multiplicateur pouvons-nous nous attendre ?

Les preuves empiriques les plus convaincantes sur les multiplicateurs budgétaires sont, selon moi, celles qui sont tirées des expériences naturelles : des situations pour lesquelles les données politiques historiques indiquent que les gouvernements ont entrepris d’amples modifications du montant des impôts ou des dépenses publiques, ce qui nous permet de voir les effets de ces chocs budgétaires sur la croissance relativement à ce que l’on s’attendait précédemment. (Les tentatives utilisant des techniques statistiques sophistiquées pour extraire les chocs budgétaires se sont révélées être bien moins performantes.)

Nous pouvons trouver beaucoup de ces travaux du côté du FMI. En 2010, le FMI a publié un rapport sur les politiques d’austérité (le chapitre 3), qui répliquait à ceux qui croyaient aux "austérités expansionnistes", en utilisant les données historiques pour évaluer l’impact des plans d’austérité adoptés par le passé. Cette analyse a suggéré un multiplicateur d’environ 0,5 : une réduction des dépenses équivalente à 1 point de PIB aurait tendance à réduire la production d’environ un demi-point de pourcentage.

Mais les plans d’austérité ont souvent été entrepris par le passé dans des conditions monétaires normales, c’est-à-dire lorsque les banques centrales pouvaient compenser (et compensaient effectivement) les effets de la contraction budgétaire sur l’activité en réduisant leurs taux d’intérêt. A l’inverse, l’austérité qui a été adoptée après 2009 l’a été dans des pays où les taux d’intérêt étaient déjà à zéro et ne pouvaient donc pas baisser davantage. Vous vous attendriez à ce que le multiplicateur budgétaire soit plus élevé dans ces conditions et, effectivement, plusieurs études (notamment celle très influence de Blanchard et Leigh) ont décelé un multiplicateur d’environ 1,5, c’est-à-dire trois fois plus important que l’estimation précédente. (Nakamura et Steinsson ont abouti à un résultat similaire en utilisant ingénieusement les données régionales relatives aux dépenses de défense aux Etats-Unis pour estimer le multiplicateur.)

Aujourd’hui, le gouvernement américain est sur le point d’adopter une relance budgétaire avec des réductions d’impôts et des hausses de dépenses publiques dans une économie où le chômage atteint déjà les 4 % et où la banque centrale relève déjà ses taux pour contenir une potentielle inflation. Autrement dit, nous sommes dans des conditions monétaires normales, si bien qu’on peut s’attendre à un multiplicateur budgétaire assez faible.

J’ai eu du mal à trouver quelle serait l’ampleur exacte de cette relance, mais il semble qu’elle représenterait l’équivalent de 2 % du PIB pour l’année fiscale 2019. Avec un multiplicateur de 0,5, cela ajouterait 1 % à la croissance.

Pour autant, je pense que cette estimation est optimiste. D’une part, l’impact exact des réductions d’impôts des entreprises (qui constituent l’essentiel de la relance) sur les dépenses reste bien imprécis. En outre, le chômage est de seulement 4 % ; selon la loi d’Okun, la relation habituelle entre la croissance et les variations du chômage, un supplément de croissance de 1 % ramènerait le chômage à 3,5 %, ce qui est très faible au regard des normes historiques, si bien que la Fed risque de réagir agressivement à cette relance.

Donc, nous risquons d’ajouter moins d’un pourcent, peut-être même encore moins, à la croissance. Ce n’est pas rien, mais ce n’est pas grand-chose. »

Paul Krugman, « How big a bang for Trump’s buck? », 10 février 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 2 janvier 2018

Les conservateurs et l’austérité

« (…) Le lien entre l’essor du nazisme et l’austérité budgétaire nous amène à nous poser la question suivante : pourquoi les conservateurs soutiennent-ils à ce point l’austérité ?

Je pose la question parce que, d’un certain point de vue, ils devraient davantage s’opposer à l’austérité que la plupart des autres. En effet, parce qu’elle déprime les revenus, l’austérité amène les gens à remettre en question les marchés libres et le capitalisme, dans la mesure où ils blâment moins les erreurs de politique économique que les aspects plus fondamentaux de l’économie pour la faiblesse de l’activité. Les marxistes sont heureux de voir le capitalisme être remis en cause. Mais les conservateurs ne devraient pas l’être. En outre, l’austérité génère aussi de l’instabilité politique comme les gens cherchent à gauche et à droite des façons de sortir de crise. L’austérité allemande dans les années trente a contribué à l’essor aussi bien du communisme que du nazisme et l’austérité au Royaume-Uni a contribué aussi bien au Brexit qu’à l’essor de Corbyn.

Les conservateurs qui désirent de la stabilité politique et un capitalisme de marché libre doivent par conséquent se situer sur la première ligne du front d’opposition à l’austérité budgétaire. Ils devraient regretter que l’austérité remette en cause les choses auxquelles ils attachent une grande valeur. Mais alors pourquoi soutiennent-ils donc l’austérité ? Pourquoi les conservateurs britanniques sont-ils prêts à faire n’importe quoi pour s’opposer à Corbyn, sauf retirer les conditions économiques qui sont à l’origine de sa popularité ?

Je pense que la réponse se trouve dans l’un des écrits de Corey Robin. (…) Ce que les conservateurs veulent vraiment, c’est une hiérarchie du secteur privé : "Aucun conservateur ne s’oppose à un changement en tant que tel, ni ne défend un ordre en particulier. Le conservateur défend des ordres particuliers (…) en partant de l’hypothèse, en partie, que la hiérarchie soit un ordre".

Malheureusement, la politique budgétaire expansionniste sape les hiérarchies "naturelles". Michal Kalecki a repéré une façon par laquelle elle est susceptible de le faire : "Dans un système de laisser-faire, le niveau de l’emploi dépend étroitement de ce qu’on appelle l’état de confiance. Si ce dernier se détériore, l’investissement privé décline, ce qui se traduit par une chute de la production et de l’emploi (à la fois directement et via l’effet secondaire de la chute des revenus sur la consommation et l’investissement). Cela donne aux capitalistes un puissant pouvoir indirect sur la politique publique : tout ce qui peut ébranler l’état de confiance doit être soigneusement évité pour préserver l'économie d'une crise . Mais une fois que le gouvernement a saisi qu’il peut accroître l’emploi par ses propres achats, ce puissant dispositif de contrôle perd de son efficacité. Donc les déficits budgétaires qui sont nécessaires pour que le gouvernement intervienne doivent être considérés comme périlleux. La fonction sociale de la doctrine des 'finances saines' est de rendre le niveau de l’emploi dépendant de l’état de confiance".

Il y a une deuxième façon. Une fois que nous reconnaissons que les revenus des gens dépendent de la politique budgétaire, il s’ensuit que la pauvreté apparaît davantage comme un échec du gouvernement plutôt que comme un échec de la part des individus eux-mêmes. Les conservateurs ne peuvent alors plus la faire apparaître comme un échec moral. Par conséquent, l’austérité budgétaire est nécessaire afin de maintenir la hiérarchie "naturelle" dans laquelle les riches sont en droit d’avoir le pouvoir parce qu’ils apparaissent comme les héros vertueux tandis que les pauvres doivent être étiquetés comme paresseux et incapables.

C’est l’hypothèse. Voici deux éléments de preuve qui la soutiennent. Le premier est un tweet du conservateur Andrew Pierce : "Les ingénieurs ferroviaires sont payés 775 livres sterling par jour pour travailler à la période de Noël et la facture sera payée par les navetteurs en grande souffrance". Ce que Pierce exprime ici est le désir de maintenir les travailleurs à leur place, en l’occurrence dans les échelons inférieurs de l’échelle des revenus. Les conservateurs ne voient pas d’un bon œil les marchés libres lorsqu’ils accroissent les salaires des travailleurs. C’est cohérent avec le fait que les conservateurs américains aient été si laxistes vis-à-vis de la hausse du pouvoir de monopole qui a comprimé les salaires. Deuxièmement, les conservateurs américains n’ont pas de problème avec la perspective d’une hausse de la dette publique si celle-ci se traduit par une baisse des impôts pour les riches. Ils valorisent davantage les inégalités et la hiérarchie que la prudence budgétaire.

Oui, le soutien en faveur de l’austérité est une erreur intellectuelle. Mais elle doit être une erreur fondée sur une singularité de la psyché conservatrice. Les keynésiens, je le crains, sous-estiment ce point. »

Chris Dillow, « Conservatives & austerity », in Stumbling & Mumbling (blog), 1er janvier 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« L’austérité et l’ascension du parti nazi »

« Aux racines du mal. Crises financières et ascension de l’extrême-droite »

dimanche 1 octobre 2017

Les baisses d’impôts de Trump ? Du vaudou, seulement du vaudou !

« J’ai aimé la comparaison historique que Binyamin Appelbaum a proposé entre, d’un côté, la réduction des impôts de Trump et, de l’autre, celles de Reagan et de Bush, même si j’ai peur qu’une telle comparaison risque de suggérer à certains que ces dernières étaient justifiées. Elles ne l’étaient pas. La réduction d’impôts de Reagan a renversé la tendance baissière à long terme du ratio dette publique sur PIB, les allègements d’impôts de Bush ont défait les progrès budgétaires des années Clinton. Inversement, la hausse d’impôts de Clinton a contribué à générer des excédents, même lorsque l’économie connaissait un boom ; ce ne sont pas les suspects habituels que prédit la droite !

GRAPHIQUE 1 Dette publique des Etats-Unis (en % du PIB)

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Cela dit, les réductions d’impôt de Trump aujourd’hui sont encore une plus mauvaise idée que celles mises en œuvre dans le cadre de la Reaganomics, et pas seulement parce que nous partons d’un niveau de dette publique bien plus élevé, un héritage de la crise financière, qui a déprimé les recettes et temporairement stimulé les dépenses. Il ne faut pas non plus oublier que nous partons d’un taux marginal d’imposition encore bien plus faible qu’à l’époque de Reagan. Voici l’histoire moderne du taux marginal d’imposition :

GRAPHIQUE 2 Taux marginal d’imposition aux Etats-Unis (en %)

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Ainsi, Reagan a réduit les taux d’imposition alors que ceux-ci s’élevaient initialement à 70 % ; Trump va les réduire, alors qu’ils sont déjà quasiment moitié moindres. Pourquoi est-ce important ? En fait, pour deux raisons. Premièrement, les réductions d’impôts sont supposées stimuler la croissance économique en accroissant le montant d’un supplément de revenu que quelqu’un peut garder pour lui-même. Quand vous partez d’un taux d’imposition de 70 %, réduire le taux d’un pourcent accroît la composante ramenée à la maison de 1/30, soit plus de 3 %. Quand vous commencez de 39,6 %, la même réduction d’impôts accroît le morceau ramené à la maison de 1/60, soit moitié moins. En d’autres mots, nous nous attendons à ce que les effets incitatifs d’une réduction d’impôts donnée soient désormais moitié moindres que ce qu’ils étaient sous Reagan.

Et supposons, pour simplifier l’exposé, que vous parvenez à obtenir un supplément de croissance économique. Dans quelle mesure ce gain de croissance générera-t-il des recettes fiscales supplémentaires ? Cela dépend du taux marginal d’imposition, qui est bien plus faible aujourd’hui qu’il ne l’était en 1981 ; il est moitié moindre. Donc, même si vous croyez que l’économie vaudou a marché sous Reagan (ce qui n’est pas le cas), il faudrait un peu plus de vaudou, environ 4 fois plus, pour qu’elle marche aujourd’hui. Ce qui nous amène à nous poser la question suivante : mais comment sont-ils parvenus à présenter cela comme un plan responsable ? Oh, mais oui : ils ont juste menti. »

Paul Krugman, « Voodoo gets even voodooier », in The Conscience of a Liberal (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 20 septembre 2017

Le coût mondial de la mauvaise coordination des politiques budgétaires de la zone euro en 2012

« La Banque de France a publié un intéressant article dans son rapport d’été. Elle affirme que la zone euro, collectivement, a poussé trop loin la consolidation budgétaire (par exemple, trop d’austérité, c’est-à-dire trop de réductions de dépenses publiques et de hausses d’impôts) entre 2011 et 2013. Surtout en 2012 : "La consolidation constatée, sur la base de la variation cumulée du solde structurel primaire des administrations publiques entre 2011 et 2013 est à présent estimée par la Commission européenne à près de 2,9 % du PIB potentiel (...). En particulier, l’effort budgétaire a été de 1,5 point de PIB en 2012".

En effet, la consolidation n’a pas seulement été mise en œuvre par les pays "fragiles" pour regagner en marge de manœuvre budgétaire (Il n’est pas certain qu’ils y parvinrent, dans la mesure où un "excès de consolidation" réduit le PIB et donc n’aide pas vraiment pour réduire le ratio dette publique sur PIB, comme l’ont notamment montré Auberbach et Gorodnichenko). Les "pays robustes", disposant manifestement de marge de manœuvre budgétaire, notamment l’Allemagne, optèrent aussi pour la consolidation : "Les efforts sur ces deux années ont été très importants en Espagne et en Italie (respectivement 3 et 2 points de PIB) et notables en Allemagne (1 point) et en France (0,8 point). La consolidation budgétaire de 2012 a probablement provoqué un affaiblissement de la demande au moment où l’écart de PIB (output gap) était notable: – 2,2% en 2012.".

En d’autres mots, la somme des politiques budgétaires nationales a produit bien trop de resserrement budgétaire pour la zone euro dans son ensemble, bien plus de resserrement que la BCE ne pouvait compenser (et il n’est pas certain que la BCE ait fait tout ce qu’elle pouvait faire pour tenter de le compenser, dans la mesure où elle n’a réussi à vaincre les obstacles internes pour mettre en œuvre son assouplissement quantitatif qu’en 2014).

La Banque de France identifie aussi un scénario alternatif plausible, qui aurait réduit l’ampleur de la consolidation. Elle propose, pour 2012 : "Une consolidation avec une variation du solde structurel de 0,8 point en France, en Italie et en Espagne ainsi qu’une modeste expansion budgétaire de 0,5 point en Allemagne. Ces hypothèses conduisent à une moindre consolidation agrégée des quatre grands pays, de 1,1 point de PIB". Un ralentissement de la consolidation budgétaire en France, en Espagne et en Italie et une expansion budgétaire compensatrice en Allemagne auraient réduit la consolidation budgétaire globale en 2012, puisque celle-ci serait passée de 1,5 point de pourcentage du PIB de la zone euro à 0,4 points de pourcentage du PIB de la zone euro, ce qui se traduirait par un moindre poids sur la demande domestique. Et la Banque de France suggère également une consolidation plus modeste en 2013, une consolidation plus limitée à 0,2 % du PIB de la zone euro.

Je pense personnellement que le scénario alternatif de la Banque de France est toujours (budgétairement) trop conservateur. La France aurait pu également retarder sa consolidation budgétaire, même si la Banque de France ne veut pas le dire (1). Mais le point clé est que l’Allemagne a entrepris une consolidation lorsqu’elle n’avait clairement pas la nécessité de faire. Cette consolidation a poussé la production allemande sous son potentiel et elle a compliqué la vie de ses voisins immédiats. Et à un moment où le reste de la zone euro générait un choc négatif sur la demande mondiale.

Martin Sandbu, dans le Financial Times a noté (correctement) que l’excédent commercial de l’Allemagne avec le monde n’a pas beaucoup changé depuis environ 2013. Il affirme en outre qu’un excédent allemand large, mais constant, n’a pas été un frein sur le reste du monde au cours de cette période. Je n’en suis pas sûr : un excédent commercial signifie que les autres pays ont continuellement à générer de la demande en excès de leur production (et à plus importer qu’ils exportent) (…). Par conséquent, cela serait une bonne chose si l’excédent allemand chutait, car cela fournirait un choc positif à la demande mondiale.

Mais la défense de Sandbu (…) ne s’applique pas pour l’année 2012. Cole Frank et moi avons désagrégé la contribution que les exportations nettes ont représenté pour la croissance globale de la zone euro par pays ; et l’Allemagne s’appuyait alors sur les exportations nettes pour la croissance.

GRAPHIQUE Les contributions des exportations nettes à la croissance de la zone euro

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Mathématiquement, une contribution de la part des exportations nettes peut venir soit d’une chute des importations (le reste du monde partage les souffrances, donc la production chute moins que la demande domestique), soit d’une hausse des exportations. Pour l’essentiel du reste de la zone euro, la contribution de la part des exportations nettes est venue d’une chute des importations. Mais pour l’Allemagne, elle est venue d’une hausse des exportations, comme l’Allemagne a compensé la chute de la demande interne de la zone euro en exportant davantage au reste du monde.

En d’autres mots, une consolidation inutile en Allemagne (et une consolidation excessive dans la zone euro) n’a pas seulement poussé la zone euro dans une récession plus profonde ; elle a aussi freiné l’économie mondiale. Le reste du monde était alors contraint en termes de demande ; l’accroissement des excédents en Allemagne signifiait moins de croissance ailleurs.

Il y a un second point ici, un point qui est aussi pertinent pour aujourd’hui que pour le passé. En ce qui concerne aujourd’hui, comme Sandbu l’a souligné, la politique budgétaire de la zone euro est la somme des politiques budgétaires de ses principaux Etats-membres. Cela peut changer, avec un gros budget pour la zone euro et un ministre des Finances de la zone euro qui ait de réelles capacités d’emprunt. Mais c’est peu probable (comme le pense notamment Martin Wolf). Par conséquent, il est essentiel de coordonner les différentes politiques budgétaires nationales pour obtenir les bonnes politiques budgétaires au niveau de la zone euro et s’assurer que la somme des politiques budgétaires nationales fasse sens pour une région qui partage une même monnaie, donc une même politique monétaire.

(1) Je pense aussi que le multiplicateur que la Banque de France applique pour calculer l’impact de son scénario alternatif est probablement trop faible ; elle a utilisé un multiplicateur compris entre 1 et 1,2. L’administration Obama, pour l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009, a utilisé un multiplicateur de 1,5, ce qui semble un bon chiffre. La Banque de France : "Au total, une politique budgétaire ciblant l’investissement public pourrait se voir appliquer un multiplicateur de 1 à 1,2. Combiné à un moindre effort de consolidation, de 0,8 à 1,6 point de PIB entre 2012 et 2013, résultant d’une orientation budgétaire coordonnée plus souple comme décrit ci-dessus, le coût d’opportunité en croissance des carences de la coordination des politiques budgétaires en 2011-2013 se situerait ainsi entre 0,8 et 1,9 point de PIB. »

Brad Setser, « The global cost of the eurozone’s 2012 fiscal coordination failure », in Follow the Money (blog), 15 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 18 août 2017

Le Japon et le fardeau de la dette publique

« (…) Il y a actuellement une très bonne raison d’écrire à propos de l’économie japonaise, et il s’agit de sa très bonne performance au deuxième trimestre de l’année 2017. La croissance annualisée s’élevait au Japon à 4 %, contre (par exemple) 1,2 % au Royaume-Uni. Ce qui est particulièrement encourageant à propos de cette performance est que la croissance japonaise est tirée par la demande domestique plutôt que par la demande étrangère. Par le passé, le Japon semblait connaître le problème symétriquement inverse à celui du Royaume-Uni : la croissance économique était compensée par le commerce extérieur, tandis que la demande domestique était faible.

Cette récente croissance ne compense pas simplement les piètres performances passées en comparaison avec les autres pays. Les comparaisons de la croissance du PIB sont trompeuses en ce qui concerne le Japon car (à la différence du Royaume-Uni et des Etats-Unis) il a relativement peu d’immigration, si bien qu’il veut mieux utiliser le PIB par tête pour établir de telles comparaisons. (Comme le souligne Noah Smith, même cela peut biaiser les comparaisons avec le Japon, dans la mesure où sa population vieillit.) Entre 2006 et 2016, le PIB par tête du Japon s’est accru d’un total d’environ 5,5 %, contre environ 5 % pour les Etats-Unis et environ 3 % pour le Royaume-Uni. C’est une bonne performance en comparaison avec d’autres économies, mais tous ces pays auraient dû avoir de plus fortes reprises suite aux récessions.

Une forte croissance est une bonne nouvelle parce que l’inflation est si faible (autour de 0,5 %) : elle est bien inférieure à la cible d’inflation de 2 %. Le gouvernement essaye de stimuler la croissance économique en utilisant une modeste relance budgétaire et un assouplissement quantitatif à grande échelle (les taux d’intérêt de court et long termes sont nuls), aussi bien qu’en mettant en œuvre diverses réformes structurelles. Mais (…) son ratio dette publique nette sur PIB est de 125 % et s’accroît (…). Il est plus élevé que celui des autres pays de l’OCDE, à l’exception de la Grèce et de l’Italie.

Est-ce que la conjonction d’une croissance économique relativement forte et une dette publique élevée déconcerte la théorie économique, comme le suggère Bill Mitchell ? Comme la monnaie à haute puissance et l’inflation, toute relation entre la dette publique et la croissance économique ne marche pas quand les taux d’intérêt sont contraints par leur borne zéro. Une dette publique élevée peut évincer l’investissement privé (bien que certains ne soient pas d’accord avec cette idée), mais pas quand les taux d’intérêt de long terme réels sont nuls et l’inflation proche de zéro. Assurer le service d’une dette élevée peut décourager l’offre de travail, mais à nouveau pas quand les taux d’intérêt sont nuls. La dette n’est pas non plus un fardeau pour les générations futures quand le taux d’intérêt réel est bien inférieur au taux de croissance.

Bien sûr, la plupart des gens pensent que de tels niveaux de dette élevés constituent une réelle menace en raison des "marchés". Mais les marchés vont seulement s’arrêter d’acheter cette dette s’ils s’attendent à un défaut ou à une inflation rampante. Il n’y a en outre aucune façon par laquelle un gouvernement possédant sa propre devise peut être forcé à faire défaut. Il est tout aussi improbable qu’il choisisse de faire défaut avec des taux d’intérêt si faibles. C’est la vérité fondamentale que les dirigeants au Royaume-Uni choisissent de taire (en prétendant le contraire).

Mais que se passe-il quand la croissance économique finit par alimenter l’inflation et que les taux d’intérêt augmentent ? Est-ce que l’endettement public posera alors problème ? Peut-être, mais seulement à long terme, si bien que le gouvernement va avoir beaucoup de temps pour réparer son toit lorsque le soleil brille. Aujourd’hui le Japon s’inquiète à propos de ses niveaux élevés de dette publique, mais il s’inquiète bien plus (et avec raison) de la combinaison d’une faible croissance économique et d’une faible inflation. En ce sens, il donne un bon exemple aux autres pays. »

Simon Wren-Lewis, « Japan and the burden of government debt », in Mainly Macro (blog), 18 août 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 10 juillet 2017

Mesurer l’impact de l’austérité

« Ben Chu a publié un bon article présentant certains non-sens associés à l’austérité budgétaire (qui refusent de mourir, parce qu’ils sont utiles aux politiciens et du fait que les médias sont généralement désemparés). Peut-être que le non-sens le plus stupide que j’ai entendu (et j’en ai entendu beaucoup) est que le Royaume-Uni n’a pas vraiment connu d’austérité parce que la dette publique a continué d’augmenter ou parce qu’une autre mesure tout aussi impertinente ait elle-même continué d’augmenter.

Si essayer de réduire le déficit budgétaire (ce que les économistes appellent la consolidation budgétaire) n’avait pas d’effets négatifs sur l’économie dans son ensemble, cela n’aurait pas l’étiquette d’austérité. L’austérité concerne l’impact agrégé négatif qu’une consolidation budgétaire peut avoir sur la production. Par conséquent, la mesure appropriée de l’austérité est une mesure de cet impact. Donc ce n’est pas le niveau de dépenses publiques ou d’impôts qui importe, mais comment ce niveau varie.

Une mesure évidente que l’on pourrait utiliser est le déficit lui-même, en général ajusté pour tenir compte des variations qui surviennent automatiquement du fait que la production varie. J’ai utilisé cette mesure quelquefois, parce qu’elle était produite par l’OBR, le FMI et l’OCDE parmi d’autres. Mais ce n’est pas l’idéal, parce que l’impact des variations des impôts sur la demande globale et par conséquent sur la production est généralement plus faible que l’impact d’une variation des dépenses publiques, parce qu’une partie de la baisse d’impôt est épargnée. (C’est également vrai, dans une moindre mesure, avec les transferts de revenus.)

Il n’y a pas de façon simple de faire face à ce problème de mesure, parce que le montant d’une hausse d’impôt que les gens vont épargner va dépendre en partie de leurs anticipations relativement aux impôts qu’ils auront à payer à l’avenir. Par conséquent, certains préfèrent se focaliser seulement sur les dépenses publiques pour mesurer l’impact budgétaire (…). Cependant, il est également possible d’appliquer de simples propensions moyennes à consommer des réductions d’impôts et des revenus de transfert pour obtenir une mesure de l’impact budgétaire.

C’est ce que la mesure de l’impact budgétaire du Hutchins Center fait pour les Etats-Unis.

Il ne s’agit pas de multiplicateurs (ce qui diffère par rapport à ce que fait l’OBR pour le Royaume-Uni par exemple (1)), mais juste l’impact direct des dépenses publiques et des impôts sur la demande globale et donc le PIB. L’impact moyen total est proche de 0,4 %, ce qui serait la politique budgétaire qui serait en ce sens neutre.

Comparons la légère récession de 2001 avec la récession plus sévère de 2008-2009. Dans les deux cas, durant la récession, la politique budgétaire a été fortement contracyclique, contribuant à réduire l’impact de la récession. Après la fin de la récession de 2001, la politique budgétaire continua de soutenir la reprise pendant encore environ deux ans : il y eut notamment les réductions d’impôts de Bush. La reprise du PIB fut raisonnablement forte : la croissance était de 2,8 % en 2003, de 3,8 % en 2004 et de 3,3 % en 2005.

En 2010, nous avions une récession bien plus sévère et plus longue, mais le soutien budgétaire ne fut qu’à peine plus important qu’en 2001, malgré des taux d’intérêt contraints par leur borne inférieure. A cette occasion, les Républicains s’opposèrent au soutien budgétaire. Cela continua encore un an et un trimestre et ensuite la politique budgétaire devint fortement restrictive de 2011 à 2015. La croissance du PIB fut plus lente qu’au cours de la précédente reprise, malgré une récession plus sévère : de 2,5 % en 2010, de 1,6 % en 2011, de 2,2 % en 2012, de 1,7 % en 2013 et de 2,4 % en 2014. Cela n’aurait pas dû nous surprendre, comme la politique budgétaire amputa le PIB d’environ 1 % en 2011, en 2012 et en 2013, au lieu d’y contribuer à 0,4 % comme elle le faisait habituellement.

La vitesse et l’ampleur avec laquelle l’austérité fut appliquée après la Grande Récession furent très inhabituelles : le manuel dit qu’il faut d’abord renforcer la reprise, permettre aux taux d’intérêt de s’accroître, et de ne s’inquiéter seulement ensuite de la dette publique. Il n’y a pas eu de justification économique pour le resserrement hâtif de la politique budgétaire après 2010 : le motif, comme au Royaume-Uni, fut entièrement d’ordre politique. Cela se traduisit par la reprise de la production la plus lente aux Etats-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale. (…) Comme je l’ai montré ici en utilisant des calculs simples, si les dépenses gouvernementales totales depuis 2011 étaient restées neutres au lieu de devenir brutalement restrictives, alors la production américaine serait facilement revenue à proximité de sa capacité (telle qu’elle est mesurée par le CBO) en 2013.

Soustraire 1,5 % du PIB ne serait pas important si quelque chose (du côté de la consommation, de l’investissement ou des exportations nettes) prenait le relais. Mais, pour cela, il faudrait compter sur la chance ou s’appuyer sur une relance monétaire, or la politique monétaire était confrontée à une trappe à liquidité. C’est le vrai crime de l’austérité. Décroître la demande globale ou la production précisément à l’instant où l’économie commençait à connaître une reprise depuis la plus sévère récession qu’elle ait connue depuis la Seconde Guerre mondiale apparaît particulièrement stupide, mais le faire précisément à l’instant où la politique monétaire était incapable d’en amortir l’impact relève de la folie. Comme je vais l’affirmer dans d’autres billets, il est de plus en plus manifeste que cela nous a appauvris de façon permanente.

(1) Si quelqu’un publie quelque chose de similaire pour le Royaume-Uni, faites-le moi savoir. Personnellement, je pense que cela fait plus sens de publier des données comme celles-ci que d’utiliser une analyse fondée sur le multiplicateur, simplement parce que mesures sont plus directes et impliquent moins d’hypothèses à propos de l’économie en général. Crucialement, il n’y a pas d’hypothèses implicites à faire à propos de la politique monétaire. Il serait intéressait de savoir pourquoi l’OBR a décidé de ne pas adopter cette approche. »

Simon Wren-Lewis, « Measuring the impact of austerity », in Mainly Macro (blog), 10 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

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