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Politique budgétaire et endettement public

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jeudi 18 février 2021

Pourquoi il est légitime de s’inquiéter du plan de relance de Biden

« Les économistes (notamment moi-même) qui ont été d’accord avec la secrétaire du Trésor Janet Yellen à propos du besoin d’"envoyer du lourd" sur un plan de protection et de relance, mais qui expriment des réserves quant à la taille du plan de relance de 1.900 milliards de dollars de l’administration Biden contre le coronavirus, ont fait l’objet de critiques affirmant que les préoccupations relatives à la surchauffe et à l’inflation étaient excessives. Un débat constructif s’est engagé. Ce billet de blog se penche sur trois grandes questions de ce débat et explique pourquoi je suis inquiet : premièrement, la taille de l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre la production potentielle et la production effective dans l’économie ; deuxièmement, la taille des multiplicateurs, c’est-à-dire les effets probables de la relance sur l’activité économique ; et troisièmement, l’inflation qu’une économie en surchauffe peut générer.

Concernant l’écart de production


Dans sa discussion un peu plus tôt ce mois avec l’ancien secrétaire du Trésor Lawrence H. Summers, Paul Krugman a dit que nous ne savons pas mesurer les écarts de production. Je suis d’accord et j’ai déjà exprimé mes doutes sur leur mesure. Je les ai déjà vus être manipulés pour montrer par exemple que la situation économique dans certains pays n’était pas si mauvaise et qu’il y avait peu de marge de manœuvre pour les politiques de demande expansionnistes. Dans ce cas, cependant, nous pouvons inférer une limite supérieure plausible pour la taille de l’écart de production.

En janvier 2020, le taux de chômage était de 3,5 %, c’est-à-dire atteignait le plus faible niveau depuis 1953. On peut raisonnablement penser qu’il était proche de son niveau naturel. Pour le dire autrement, la production était probablement très proche de son potentiel. Le Congressional Budget Office (CBO) a estimé la croissance potentielle réelle pour les toutes prochaines années autour de 1,7 %. Etant donné que le PIB réel effectif au quatrième trimestre 2020 était inférieur de 2,5 % à son niveau une année plus tôt, cette estimation du CBO implique un écart de production au quatrième trimestre 2020 de 1,7 + 2,5 = 4,2 % ou, pour le dire en termes nominaux, d’environ 900 milliards de dollars.

Etant donné les restrictions sur l’offre dues directement ou indirectement à l’épidémie de Covid-19, un montant de 900 milliards de dollars constitue sans doute une surestimation de l’écart qui peut être comblé par une hausse de la demande globale. La pandémie a sévèrement réduit la production potentielle et va continuer à le faire pendant au moins une bonne partie de cette année. Supposons, de façon conservatrice, que la production potentielle sera toujours inférieure de 1 % en 2021 relativement au niveau qu’elle aurait atteint en l’absence de l’épidémie de Covid-19. Alors, l’écart de production doit être comblé en 2021 par une hausse de la demande de seulement 680 milliards de dollars.

Concernant les multiplicateurs budgétaires


Si le programme de 1.900 milliards de dollars est adopté, il s’ajoutera au programme de 900 milliards de dollars qui avait été adopté en décembre 2020, pour un total de 2.800 milliards de dollars. Comme je l’ai affirmé ailleurs, il est aussi probable que l’excès d’épargne accumulé par les ménages en 2020, d’environ 1.600 milliards de dollars, sera en partie dépensé. Soyons de nouveau conservateurs et laissons de côté ce potentiel supplément de demande globale (mais un supplément de demande des consommateurs d’un montant de 600 milliards de dollars ne me paraît pas improbable) et toute hausse des dépenses de l’administration Biden dans le programme d’infrastructures promis.

La façon par laquelle une relance de 2.800 milliards de dollars se traduira en demande globale dépendra des multiplicateurs. Avec un multiplicateur de 1, les programmes combinés génèrent une demande additionnelle de 2.800 milliards de dollars, soit presque trois fois plus que l’estimation très généreuse de l’écart de production de 900 milliards de dollars. Avec un multiplicateur de 0,3, la relance est proche de combler l’écart et il n’y a plus aucune raison de s’inquiéter à propos d’une surchauffe.

Quelles sont les valeurs raisonnables pour les multiplicateurs budgétaires ? Trois points expliquent la diversité des opinions. Premièrement, il n’y a pas un unique multiplicateur universel. Les multiplicateurs pour les dépenses publiques, pour les baisses d’impôts, pour les subventions et pour les transferts aux Etats sont tous très différents les uns des autres. Les multiplicateurs dépendent étroitement du degré d’optimisme des agents, de leurs perceptions de leurs contraintes en termes de liquidité, et ainsi de suite. Ces perceptions changent au cours du temps. Deuxièmement, en partie à cause de cette imprévisibilité, nous n’avons pas de bonnes estimations des multiplicateurs ; regardez par exemple la très bonne revue de la littérature de Valerie Ramey. Troisièmement, un point compliqué : les multiplicateurs affectent la propension marginale à consommer d’une façon très non linéaire. Rappelez-vous de la formule des manuels pour les multiplicateurs associés à une baisse d’impôt, k=c/(1-c), où k est le multiplicateur et c la propension marginale à consommer. Si c=0,5, le multiplicateur s’élève à 1. Si c=0,3, le multiplicateur est égal à 0,4. Si c=0,7, le multiplicateur s’élève à 2,3. Il est dur de dire si c sera égal à 0,3 ou 0,5. (...)

Une analyse détaillée des multiplicateurs associés à diverses dimensions du programme sous les conditions courantes va au-delà de mes capacités. Un exercice utile, cependant, consiste à regarder différents éléments du programme de 1.900 milliards de dollars et d’utiliser les multiplicateurs donnés dans le rapport que le Council of Economic Advisers a publié en 2014 (en ayant bien conscience que les conditions peuvent aujourd’hui être bien différentes de ce qu’elles étaient alors) pour voir ce qu’ils impliquent pour la demande globale. (…)

Le multiplicateur global moyen (le ratio rapportant la demande globale à la taille du plan de relance, en utilisant le multiplicateur moyen) est égal à 2195,5/1845, soit 1,2. Mais le degré d’incertitude est très large : le multiplicateur global, selon les estimations basses du multiplicateur, est de 0,4 ; il est de pratique 2,0 selon les estimations hautes. Bref, les multiplicateurs sont vraiment incertains, en particulier dans l’environnement actuel. Mais j’ai du mal à voir pourquoi le multiplicateur global moyen pourrait être proche de 0,3.

Concernant l’inflation


Ceux qui défendent la taille du plan de relance affirment que même s’il y avait une substantielle surchauffe, elle n’entraînerait pas de forte inflation et elle n’amènerait donc pas la Fed à fortement relever ses taux d’intérêt.

En effet, les estimations courantes de la courbe de Phillips (qui montre la relation inverse entre les taux d’inflation et de chômage) n’apportent pas de résultats particulièrement inquiétants. Supposons, pour simplifier le raisonnement, que la relance mène à un écart de production positif, donc à un excès de production courante sur la production potentielle, de 5 %. En utilisant la loi d’Okun reliant la variation du taux de chômage à la croissance du PIB (qui, ces temps, suggère qu’une baisse de la production de 1 % mène à une hausse du taux de chômage d’environ 0,5 point de pourcentage), cet écart de production de 5 % impliquerait un taux de chômage d’environ 2,5 points de pourcentage en-deçà du taux naturel. Donc, si nous prenons un taux naturel d’environ 4 %, le taux de chômage serait de 1,5 %. En supposant que les anticipations d’inflation restent ancrées et donc ne réagissent pas à l’inflation courante et en supposant un effet sur l’inflation d’environ 0,2 % pour chaque baisse d’un point de pourcentage du taux de chômage (pratiquement le coefficient de régression actuel dans mes propres régressions), l’inflation s’accroîtrait de 0,5 point de pourcentage, quelque chose qui ne devrait guère nous faire sourciller. En fait, une telle hausse serait désirable, au vu des difficultés que la Fed a depuis longtemps à atteindre sa cible de 2 %. Même en prenant des estimations plus hautes des coefficients de pente, telles que celle d’environ 0,5 obtenue par Emi Nakamura et alii, la hausse de l’inflation serait d’environ 1,25 points de pourcentage, une hausse qui ne serait pas catastrophique.

La question est de savoir si la relation courante entre inflation et chômage subsistera et il y a de bonnes raisons d’en douter. L’histoire de la courbe de Phillips est une histoire de déplacements, largement dus à l’ajustement d’anticipations d’inflation à l’inflation effective. Certes, les anticipations ont été extrêmement visqueuses pendant longtemps, ne réagissant apparemment pas aux mouvements de l’inflation courante. Mais avec une telle surchauffe, les anticipations pourraient bien cesser d’être ancrées. Si elles cessent d’être ancrées, l’accélération de l’inflation pourrait être bien plus forte.

Il est opportun ici de comparer avec ce qui s’est passé dans les années 1960 (cf. graphique). De 1961 à 1967, les administrations Kennedy et Johnson ont poussé l’économie américaine au-delà de son potentiel, ce qui a entraîné une baisse régulière du taux de chômage à moins de 4 %. L’inflation s’est accrue, mais pas énormément, en passant de 1 % à un peu moins de 3 %, ce qui suggérait à beaucoup un arbitrage permanent entre inflation et chômage. En 1967, cependant, les anticipations d’inflation commencèrent à s’ajuster et, en 1969, l’inflation atteignait déjà les 6 % et apparaissait déjà comme un problème majeur. Les politiques budgétaire et monétaire furent resserrées, ce qui entraîna une récession de la fin de l’année 1969 à la fin de l’année 1970.

GRAPHIQUE Taux d’inflation et taux de chômage aux Etats-Unis (en %)

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On peut affirmer que la situation dans les années 1960 était une longue accumulation qui ne surviendra jamais à nouveau, en particulier si la hausse des dépenses est perçue comme temporaire. Si le chômage chutait à un faible niveau, je serais surpris de voir le coefficient reflétant l’effet du chômage sur l’inflation et le coefficient reflétant l’effet de l’inflation sur l’inflation anticipée rester constants. La même non-linéarité est à l’œuvre comme pour les multiplicateurs et la propension marginale à consommer. Si, par exemple, l’inflation affecte l’inflation anticipée avec un coefficient de 0,5, alors le plein effet du chômage sur l’inflation doublera. Si le coefficient s’accroît à 0,7, l’effet est triplé.

Si l’inflation accélérait, il y aurait deux scénarii : l’un dans lequel la Réserve fédérale laisserait l’inflation s’accroître, peut-être substantiellement, et un autre (plus probable) dans lequel la Fed resserrerait sa politique monétaire, peut-être substantiellement. Ni l’un, ni l’autre de ces scénarii n’est idéal. Dans le premier, les anticipations d’inflation cesseraient certainement d’être ancrées, ce qui annulerait l’un des accomplissements majeurs de la politique monétaire de ces deux dernières décennies et rendrait la politique monétaire plus difficile à utiliser à l’avenir. Dans le second, la hausse des taux d’intérêt pourrait être très forte, entraînant des problèmes sur les marchés financiers. Je ne m’aventurerais pas sur ce terrain. (...) »

Olivier Blanchard, « In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 18 février 2021. Traduit par Martin Anota



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mercredi 20 janvier 2021

Des arguments zombies contre la relance budgétaire

« (…) Je voulais juste dire un petit mot à propos d’un article qui vient d’être publié dans le Financial Times et qui me déconcerte à plusieurs niveaux. Ruchir Sharma rejette le plan de relance de Joe Biden au motif qu’il risquerait d’"exacerber les inégalités et d’affaiblir la croissance de la productivité". L’essentiel de sa démonstration se trouve dans le paragraphe suivant :

"Monsieur Biden a bien saisi cette vision des choses lorsqu’il dit, en annonçant son programme de dépenses, qu’avec des taux d’intérêt à des niveaux historiquement faibles, nous ne pouvons nous permettre l’inaction. Cette vision des choses néglige les effets corrosifs que des déficits et des dettes toujours plus élevés ont déjà eus sur l’économie mondiale. Ces effets, contrairement à une forte inflation ou à effondrement du dollar, ne sont pas les signaux spéculatifs d’une crise future. Il y a de plus en plus de preuves empiriques, provenant de la Banque des règlements internationaux, de l’OCDE et de Wall Street suggérant que quatre décennies d’interventions croissantes des gouvernements dans l’économie se sont traduites par un ralentissement de la croissance de la productivité, c’est-à-dire au rétrécissement du gâteau global, et au creusement des inégalités de patrimoine."

Si on lit les deux articles cités par Sharma, ils disent, en résumé, (a) que les politiques monétaires expansionnistes ont accru les inégalités via une hausse des prix d’actifs (alors que pour les faibles taux d’intérêt et les cours obligataires, il n’y a pas de lien clair) ; (b) que l’accroissement de la part des entreprises zombies freine la performance des entreprises les plus productives, ce qui freine la croissance de la productivité globale.

Jusqu’à présent, tout va bien. Donc, où est le problème ? C’est tiré par les cheveux de relier ces résultats à un niveau excessive de dette et de déficit, à la "relance constante" (et encore, je reste poli). C’est un cas manifeste d’économie zombie.

Commençons avec la politique monétaire et son impact sur les inégalités (petite note : l’effet n’est pas si évident). On peut voir les politiques monétaires expansionnistes comme la conséquence de la domination budgétaire, d’un niveau excessif du déficit et de la dette qui force les banques centrales à financer le gouvernement. Mais, elles peuvent aussi être perçues comme la conséquence d’une stagnation de la demande globale due à des politiques budgétaires excessivement restrictives, ce qui force les banques centrales à intervenir. Beaucoup ont affirmé au cours de la dernière décennie que l’une des causes de l'activisme de la banque centrale, en particulier au sein de la zone euro, a été l’inertie des politiques budgétaires. Vous n’êtes pas tenu de me croire. Mais lisez le discours d’adieu de l’ancien président de la BCE, Mario Draghi, en octobre 2019 :

"Aujourd’hui, nous sommes dans une situation où les faibles taux d’intérêt ne délivrent pas le même degré de relance que par le passé, parce que le taux de rendement sur l’investissement dans l’économie a chuté. La politique monétaire peut toujours atteindre son objectif, mais elle pourrait le faire plus rapidement et avec moins d’effets collatéraux si les politiques budgétaires étaient alignées avec elle. C’est pourquoi, depuis 2014, la BCE a de plus en plus souligné l’importance de la combinaison des politiques macroéconomiques dans la zone euro."

Une politique budgétaire plus active dans la zone euro aurait permis d’ajuster nos politiques plus rapidement et de retrouver plus vite des taux d’intérêt plus élevés. (…) De façon à revenir à la politique monétaire standard, la politique budgétaire doit faire sa part des choses. Notez que Draghi pointe une autre source de problèmes : la causalité ne va pas des politiques expansionnistes aux faibles taux d’intérêt, mais dans l’autre sens. Nous avons connu une longue période de stagnation séculaire, d’excès d’épargne, de faibles taux d’intérêt et d’insuffisance chronique de la demande globale que la politique monétaire accommodante peut contenir en maintenant ses taux au plus proche du taux "naturel", mais pas régler. A nouveau, la politique budgétaire doit faire son boulot.

En ce qui concerne les entreprises zombies, il n’est pas clair (…) pourquoi cela démontrerait que la relance n’est pas conseillée. L’article décrit une tendance séculaire dont les racines seraient l’investissement insuffisant des entreprises et une chute du taux de croissance potentiel (qui serait liée selon les auteurs à une chute de la productivité multi-factorielle). Le débat sur le rôle de la politique budgétaire sur ces problèmes est aussi vieux que la macroéconomie. Toutefois, au cours des vingt dernières années, le curseur est allé à l’encontre des idées de Sharma et de plus en plus d’études soulignent la présence d’effets d’entraînement : en particulier quand le stock de capital public est trop faible (ce qui est précisément le cas dans la plupart des pays développés) une hausse de l’investissement public (une "relance constante") a un impact positif sur l’investissement privé et la croissance potentielle (…). Le manque d’investissement public est aussi largement perçu comme l’un des facteurs maintenant nos économies piégées dans la stagnation séculaire.

Il y a quinze ans, on aurait pu lire l’attaque de Sharma contre la politique budgétaire dans plusieurs revues (plus ou moins prestigieuses). Mais même alors, il aurait été facile de démontrer qu’elle s’avère inexacte et qu’elle dépend fondamentalement d’un a priori idéologique. Aujourd’hui, elle semble tout simplement avoir été écrite par une personne vivant dans une autre galaxie. »

Francesco Saraceno, « Zombie arguments against fiscal stimulus », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 20 janvier 2021. Traduit par Martin Anota



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samedi 6 juin 2020

Quelques leçons de l’entre-deux-guerres pour l’après-pandémie

« Quand (et comment) mettre fin aux mesures de confinement adoptées face au Covid-19 est devenue la question politique principale dans chaque pays touché. La chancelière allemande Angela Merkel est allée jusqu’à décrire ce débat de plus en plus intense comme une collection d’"orgies de discussion". Au cœur de ce débat, il y a la question de la répartition des coûts économiques et budgétaires associés à la crise. Le point de comparaison historique le plus proche est la période d’entre-deux-guerres du vingtième siècle, qui offrit une formation accélérée de navigation dans les circonstances budgétaires extrêmes.

Comme la crise du Covid-19, la Première Guerre mondiale fut une longue histoire, durant bien plus longtemps que les gens ne l’avaient initialement anticipé. Pendant l’été 1914, beaucoup supposaient que le conflit se terminerait avant noël. De même, au début de l’année 2020, beaucoup espéraient qu’un bref confinement stopperait la diffusion du coronavirus. Dans les deux cas, le choc économique a été fortement sous-estimé au départ.

La Première Guerre mondial déclencha deux types de réponses nationales complètement différents, bien que ce n’était initialement pas apparent. Chacun d’entre eux provoqua une perturbation de long terme, mais l’un d’entre eux fut plus dévastateur que l’autre. Aucun belligérant ne pouvait payer la mobilisation militaire massive via la seule imposition, donc la guerre fut financée via l’emprunt et une grande partie de cette dette fut ensuite monétisée par les banques centrales. Une telle action était nécessaire et appropriée pour gérer la situation d’urgence et les banquiers centraux se félicitèrent pour leur débrouillardise et leur patriotisme face à ces circonstances atténuantes.

L’impact sur les Budgets a été relativement uniforme d’un pays à l’autre. Lors de la dernière année du conflit, les dépenses militaires représentèrent environ 70 % des déficits en Italie, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, 80 % en France et plus de 90 % en Allemagne. Les hausses de prix ont également été assez comparables d’un pays à l’autre : les prix plus que doublèrent, mais il n’y a pas eu d’inflation extrême en-dehors de Russie.

Les plus grosses différences vinrent après la guerre. Le Royaume-Uni et les Etats-Unis, qui faisaient face à des coûts de service de la dette massifs pour leurs dettes de guerre, essayèrent de revenir à la normale aussi vite que possible. Ils cherchèrent à le faire en équilibrant leur Budget avec des hausses substantielles d’impôts, notamment des taux d’imposition sans précédent pour les riches. Cette approche (la première expérience d’austérité induite du monde moderne) a étouffé la demande globale et déclenché une récession exceptionnellement forte, mais temporaire.

A l’inverse, une Allemagne vaincue, comme presque tout autre pays d’Europe centrale, craignait une sévère déflation. Avec une population épuisée et démoralisée par le conflit et sa conclusion, le gouvernement était réticent à imposer de nouveaux impôts. Les responsables de la politique économique considérèrent les programmes sociaux comme nécessaires pour maintenir la paix l’ordre domestiques, si bien qu’ils s’appuyèrent sur la banque centrale pour s’occuper du financement et continuèrent à dépenser massivement dans les prestations sociales et l’emploi du secteur public. Contrairement au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, le gouvernement allemand avait supposé que la situation d’urgence du temps de guerre ne s’était pas arrêtée, que la paix était une extension du conflit. Les discussions politiques continuèrent de présenter des mesures d’urgence et la rhétorique radicale qui avait été utilisée pour justifier des politiques similaires durant la guerre. Bien sûr, la politique allemande finit par provoquer de l’hyperinflation et ensuite une profonde désintégration sociale.

Les responsables de la politique économique font aujourd’hui face à la même tentation de prolonger la situation d’urgence et de différer l’estimation et la redistribution des coûts. Après tout, on ne sait pas vraiment ce que l’on pourrait qualifier de fin pour la crise du Covid-19, dans le mesure où il peut y avoir des vagues récurrentes d’épidémie, comme ce fut le cas avec la pandémie de grippe espagnole qui commença à la fin de la Première Guerre mondiale.

En outre, la réponse à la crise financière mondiale de 2008 a créé un terrible précédent. Comme avec toute mobilisation en temps de guerre, il était clairement nécessaire de mener des actions d’urgence pour gérer la crise immédiate. Mais un sentiment de fragilité et de vulnérabilité persista longtemps après que l’urgence fut passée, parce que plusieurs pays ne voulaient pas ou n’étaient pas capables de poursuivre la réduction de la dette avec des amortissements de dette, par peur que ceux-ci puissent déclencher une nouvelle vague de turbulences financières.

Comme dans le sillage de la crise de 2008, les responsables de la politique économique se sont aujourd’hui engagés à faire "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes). Alors que les banques centrales majeures ont la puissance de feu pour faire face à la crise de liquidité immédiate, le plus dur viendra avec l’allocation des coûts. Ces coûts vont inclure non seulement le supplément de dépenses nécessaires pour faire face à l’urgence médiale, mais aussi les pertes subies par les entreprises affectées par le confinement. Si les entreprises privées ne sont pas renflouées, la focale se déplacera sur le sort de leurs travailleurs. Est-ce que les mesures temporaires visant à compenser le revenu perdu par les chômeurs deviendront de nouveaux éléments permanents de l’Etat-providence ? Est-ce que les pays vont commencer à embrasser une certaine forme de revenu universel ou de revenu de base ?

Les années 1920 furent aussi une époque d’expérimentations radicales en matière de politique sociale. La leçon à tirer de cette période est que de tels programmes ne peuvent être financés simplement via une poursuite des mesures d’urgence. Pour être durables, ils doivent en définitive être valorisés (priced) correctement et financés via l’imposition (ou, dans certains cas, à l’aide de l’annulation de dettes).

Evidemment, lorsque l’on est confronté à une situation d’urgence, on ne doit pas penser à la facture. Mais nous ne pouvons pas non plus ignorer ce qui arrivera après. Ceux qui appellent aujourd’hui à une fin immédiate au confinement ont l’obligation de parler sincèrement et ouvertement de la répartition future des coûts. Jusqu’à présent, ce débat a été esquivé. L’expérience de la période de l’entre-deux-guerres suggère qu’éviter les questions difficiles mène tout droit au désastre. »

Harold James, « The day after tomorrow », 5 mai 2020. Traduit par Martin Anota



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jeudi 14 mai 2020

Ce que les économistes ont appris sur la relance budgétaire depuis la crise financière de 2008

« Il est certain que les Etats-Unis ont basculé dans une récession. Les marchés boursiers ont été continûment secoués depuis février et plus de 20 millions de personnes se sont retrouvés au chômage le mois dernier.

Heureusement, les économistes ont appris beaucoup de choses à propos de la lutte contre les récessions depuis la crise financière de 2008, comme nous l’explique notre invitée du jour. Valerie Ramey est l’une des plus brillantes chercheuses dans le domaine de la politique budgétaire. Elle a passé sa carrière à essayer de déterminer les multiplicateurs qui mesurent l’impact des dépenses publiques et de la fiscalité sur l’économie dans son ensemble. Elle indique qu’il y a plusieurs mesures utiles que le gouvernement peut adopter pour soutenir les ménages et les entreprises durant une récession, mais le calendrier et les circonstances sont cruciaux. C’est tout particulièrement le cas dans la situation actuelle. Dans le numéro du Journal of Economic Perspectives du printemps 2019, Ramey a résumé la vague d’études sur la politique budgétaire qui ont été réalisées au cours des dix dernières années. (…)

Tyler Smith : Pourquoi n’y avait-il pas de consensus parmi les économistes à propos de la meilleure façon de répondre à la crise financière de 2008 ?

Valerie Ramey : La raison pour laquelle les économistes n’avaient pas de bonne réponse à l’époque est qu’il y avait très peu d’études sur les effets de la politique budgétaire depuis qu’ils avaient abandonné le modèle keynésien traditionnel et avaient adopté le modèle des nouveaux keynésiens et celui des nouveaux classiques. Une autre chose qui, selon moi, est vraiment importante, c’est la tendance des différentes réserves fédérales régionales à disposer davantage d’argent pour les conférences que les institutions budgétaires. Et je pense que cela a vraiment pesé sur la recherche. Il y a eu plus d’études sur la politique monétaire et ses effets que sur la politique budgétaire et ses effets.

Smith : Quels sont les plus grands enseignements que les économistes ont tirés à propos de la politique budgétaire depuis la crise financière ?

Ramey : Il y a beaucoup de choses que nous avons apprises. La chose la plus importante que nous ayons apprise, c’est l’importance qu’il y a à étudier les effets de la politique budgétaire. Donc, beaucoup plus de personnes étudient à présent la politique budgétaire. Mais bien sûr, il est très très dur d’identifier exactement la taille des multiplicateurs budgétaires, comment elle varie selon l’état de l’économie, comment les multiplicateurs peuvent varier selon la nature des dépenses publiques. Donc, les équipes de chercheurs se sont créées et ont commencé à étudier ces questions en observant différents pays, différents niveaux infranationaux et toutes sortes de choses. Et ce que nous avons appris, c’est que les détails importent vraiment.

Smith : Que pensez-vous à propos de ces multiplicateurs ? Que signifient-ils ?

Ramey : Dans un modèle statique simple, le genre que les gens voient sur les bancs de l’Université, les multiplicateurs indiquent de combien le PIB augmente si les dépenses du gouvernement augmentent d’un dollar. Si ce multiplicateur est supérieur à l’unité, cela signifie que la hausse des dépenses du gouvernement a stimulé l’activité privée… C’est l’idée keynésienne traditionnelle selon laquelle l’augmentation du revenu d’une personne génère un surcroît de consommation qui génère un supplément de revenu pour quelqu’un d’autre et ainsi de suite, ce qui multiplie la réponse de l’activité privée. Selon la vue classique plus traditionnelle ou la vue néoclassique, une hausse des dépenses du gouvernement peut accroître le PIB, mais d’un montant moindre. Cela signifie que les dépenses privées, c’est-à-dire l’investissement, la consommation et les exportations nettes, sont en partie évincées.

Smith : Si un multiplicateur est inférieur à l’unité, une relance est-elle toujours utile ?

Ramey : S’il est inférieur à l’unité, oui, une relance peut toujours être utile. Par exemple, dans certaines de mes études, j’ai directement observé les effets sur l’emploi. Si le PIB augmente, cela signifie presque toujours que l’emploi augmente. Donc, même si la hausse du PIB est inférieure au montant de la relance, il y a toujours une hausse de l’emploi. Et ainsi on peut certainement affirmer que même si les multiplicateurs ne sont pas aussi élevés que le considère la vision keynésienne traditionnelle, il peut toujours être très utile de stimuler l’économie avec une hausse des dépenses du gouvernement.

Smith : Y a-t-il un outil de politique budgétaire qui se révèle plus efficace que les autres ?

Ramey : Pas nécessairement, parce que le gouvernement ne se préoccupe pas de la seule hausse du PIB. Par exemple, il s’inquiète de ce qui se passe du côté des déficits budgétaires et du remboursement de la dette publique qui s’accumule dans le futur. Si l’on considère ces choses-là, alors l’une des choses qui peut avoir de meilleurs effets en termes de dette à long terme, ce sont les dépenses dans les infrastructures. Dans la mesure où la hausse des dépenses dans les infrastructures accroît en définitive le PIB potentiel, cela peut générer dans le futur des recettes fiscales qui contribueront à rembourser le supplément de dette qui les a financées. Les modifications fiscales constituent un autre exemple.

Cela dépend vraiment des circonstances. En théorie, les infrastructures publiques sont vraiment bonnes parce qu’elles peuvent s’autofinancer en générant plus tard des recettes fiscales. Il y a toutefois un vrai problème avec les infrastructures publiques que plusieurs études ont constaté : peu importe la vitesse à laquelle les autorités cherchent à les lancer, ces projets ne sont pas immédiatement adoptés et il faut du temps pour les construire. Donc, les projets d’infrastructures publiques ont souvent de plus faibles multiplicateurs à court terme que d’autres types de dépenses, alors même que leur multiplicateur à long terme est plus élevé. Donc, si le but est de stimuler l’économie dans une récession, l’investissement dans les infrastructures publiques peut ne pas être l’option la plus efficace.

Smith : Est-ce que cette question de calendrier joue dans la situation actuelle ?

Ramey : Certainement, elle est particulièrement importante aujourd’hui. Souvenez-vous de la crise financière : les choses changeaient alors rapidement. Bien, c’était une vitesse d’escargot par rapport à la vitesse à laquelle les choses changent à présent. Chaque semaine, de nouvelles choses arrivent et chaque semaine compte quand l’économie s’effondre brutalement parce que tout le monde est confiné. Pour cette raison, aider les personnes aussi rapidement que possible était un objectif primordial, donc le plan de soutien de l’administration Trump a été adopté avec certaines imperfections. Les gens savaient qu’il serait loin d’être parfait. Mais s’ils attendaient pour le peaufiner, alors les semaines se seraient écoulées et les gens n’auraient pas eu l’argent dont ils avaient besoin… A mes yeux, le plan de soutien qui a été adopté s’apparente à une bouée de sauvetage. L’idée est de maintenir les gens à flot jusqu’à ce que la pandémie se calme pour que toutes les relations économiques puissent rester intactes et que l’économie puisse repartir relativement vite si les problèmes médicaux peuvent être résolus.

Smith : Y a-t-il quelque chose d’autre que vous aimeriez que les autorités budgétaires fassent dans la crise actuelle ?

Ramey : Juste voir comment les choses se passent (...). J’imagine tout à fait les autorités budgétaires adopter des plans supplémentaires pour atteindre certains pans de l’économie qu’ils ne pouvaient aider avec le plan initial ou des pans de l’économie qui se seront entretemps révélés être en difficulté. Je les imagine faire cela. Je n’ai jamais eu de problème avec le creusement de gros déficits lors des récessions. Le problème que j’ai (et j’ai écrit une tribune à ce propos dans le Wall Street Journal), c’est le fait que les Etats-Unis aient creusé d’amples déficits en période de bonne conjoncture, en l’occurrence jusqu’au mois de février. Vous voulez sauver une certaine marge de manœuvre budgétaire de façon à ce que vous puissiez adopter de gros plans de relance durant les récessions et ne pas vous inquiéter alors à propos de la dette publique et des déficits budgétaires. Je pense que cela pourrait commencer à devenir une source d’inquiétude. »

Valerie Ramey, « Supplying a fiscal lifeline », interviewée par Tyler Smith, American Economic Association. Traduit par Martin Anota



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mardi 14 avril 2020

Certains mythes à propos de la dette publique et de la façon par laquelle elle est financée

« Le fait que la Banque d’Angleterre ait temporairement éliminé la limite sur le Ways and Means Facility a suscité de nombreuses réactions vendredi dernier (le 9 avril). Cela signifie effectivement que la Banque d’Angleterre peut créditer le gouvernement avec autant de monnaie que nécessaire dans la crise actuelle. Le fait que cela provoque tant de réactions illustre à quel point il y a des mythes très répandus à propos de la dette publique. En voici trois.

1. Cela ne change rien de savoir que sommes au milieu d’une crise économique, comme une récession ou une pandémie : nous devons nous inquiéter de ce qui se passe du côté de la dette publique.

C’est faux pour tout pays qui possède sa propre monnaie, comme le Royaume-Uni. Dans une crise, vous devez vous inquiéter de la seule lutte contre la crise. La dette publique est ce qui permet au gouvernement de mettre en œuvre toutes les ressources budgétaires pour lutter contre la crise. S’inquiéter de la dette publique, c’est comme s’inquiéter à l’idée qu’un camion de pompier utilisé pour éteindre un incendie puisse user trop d’eau.

2. D’accord, mais nous devrons nous inquiéter de la dette publique lorsque la production cessera de chuter (ou, dans le cas d’une pandémie, lorsque le confinement sera relâché).

C’est à nouveau erroné. Ce fut l’erreur que certaines grandes économies ont commise après la crise financière mondiale de 2008. En s’inquiétant à propos de la dette publique, elles ont soit freiné, soit tué, soit inversé la reprise. Parce que le gouvernement peut demander à la banque centrale d’acheter sa dette (ou de continuer à créer de la monnaie), il n’y a pas besoin de s’inquiéter à propos de la dette publique tant que l’économie n’a pas achevé sa reprise suite à la crise. Ce sera également vrai lors de la reprise qui suivra la pandémie.

3. Quand le gouvernement commence à financer son déficit en imprimant de la monnaie plutôt qu’en émettant de la dette, l’inflation rampante est juste au coin de la rue.

Beaucoup ont pensé cela après la crise financière mondiale, quand les banques centrales ont commencé à acheter de la dette publique via leurs programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), parce qu’elles achetaient des titres publics en imprimant de la monnaie. Les événements subséquents ont montré que ceux qui pensaient que l’inflation était inévitable avaient complètement tort, comme beaucoup d’entre nous le disaient déjà à l’époque. S’ils se sont trompés, c’est parce que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure et qu’à la borne inférieure cela n’importe pas vraiment de savoir comment la dette publique est financée. La raison est intuitive : quand les taux d’intérêt sont nuls, vous êtes indifférents entre la liquidité et la dette de court terme. Donc, pourquoi imprimer de la monnaie plutôt que de s’endetter provoquerait de l’inflation quand les taux sont à zéro ? Il n’y a aucune raison. (...)

Pourquoi le gouvernement préfère-t-il emprunter plutôt que de créer de la monnaie pour couvrir ses déficits ? Après tout, cela aussi coûte de l’argent. Même quand les taux d’intérêt de court terme sont nuls, les taux d’intérêt sur la dette publique à long terme sont plus élevés, pour compenser le fait d’avoir de l’argent bloqué ou pour le risque en capital lorsque les titres seront vendus plus tard. Dire que le financement des déficits publics par création monétaire crée de l’inflation est trop banal, parce que cela suppose un simple lien entre les prix et la monnaie créée par la banque centrale, un lien qui n’a pas été vérifié lors des récessions.

Une meilleure réponse est celle que donna Keynes. Dans une récession, vous pouvez créer beaucoup de monnaie, parce qu’elle sera certainement détenue par des banques ou investisseurs financiers frileux. Mais en dehors d’une récession, les investisseurs financiers et les banques vont désirer se débarrasser de cette monnaie, ce qui va pousser les taux d’intérêt à la baisse dans l’économie, encourageant un endettement excessif et décourageant l’épargne. Cette demande excessive va créer de l’inflation. Les banques centrales sont seulement capables de contrôler le niveau général des taux d’intérêt dans l’économie en restreignant le montant de monnaie qu’elles créent, ce qui explique pourquoi les déficits publics sont largement financés en émettant de la dette.

Si nous ne devons pas nous inquiéter à propos de la dette publique durant les crises ou dans la mesure où les crises finissent par s’arrêter, devons-nous nous en inquiéter tout court ? C’est une bonne question, qui ne peut être répondue qu’en regardant pourquoi avoir de hauts niveaux de dette publique peut être mauvais. Donc, regardons trois mythes ou mauvaises compréhensions à propos de la dette publique.

1. Une dette élevée accroît le risque de crise financière.

La vision générale en ce moment est qu’il y a une pénurie d’actifs sûrs dans le monde et la preuve la plus manifeste d’une telle pénurie est la faiblesse des taux d’intérêt sur la dette publique. Comme pour les paniques de marché de court terme, nous avons vu que pour un pays qui bat sa propre monnaie cela n’est pas un problème.

2. La dette publique est un fardeau pour les générations futures

L’idée ici est que le service de la dette doit être assuré (les intérêts doivent être payés) et que cela ne peut être fait qu’en accroissant les impôts. Mais le niveau des intérêts sur la dette dépend des taux d’intérêt, donc quand ces derniers sont faibles, la dette publique peut être plus élevée avec le même "fardeau". L’autre chose à dire (qui devrait être évidente, mais qui est souvent ignorée) est que laisser une récession s’aggraver peut provoquer des dommages permanents pour les générations futures. Tout comme l’inaction face au changement climatique. (...)

3. La dette publique évince l’investissement

C’est manifestement une erreur dans une ère de faibles taux d’intérêt réels. La dette publique évince le capital privé dans les modèles à générations imbriquées en accroissant les taux d’intérêt. Donc, si les taux d’intérêt sont suffisamment faibles pour financer tout investissement décent, il ne peut pas y avoir d’effet d’éviction significatif.

Donc, pour résumer, dans une ère de très faibles taux d’intérêt, la dette publique peut être assurément bien plus élevée. Le raisonnement en faveur de la réduction de la dette publique (relativement au PIB) suite à la pandémie peine à convaincre et, pour convaincre, il faudrait qu’il prenne en compte ce qui pousse les taux d’intérêt réels à être si faibles (la stagnation séculaire), ainsi que toute la littérature sur les pénuries d’actifs sûrs. En particulier, comme Olivier Blanchard l’a souligné, si les taux d’intérêt réels sur la dette publique sont inférieurs au taux de croissance, les hausses de la dette publique provoquées par les récessions vont graduellement se défaire d’elles-mêmes.

Je vais cependant finir par un dernier mythe. En l’occurrence :

4. Les déficits n’importent pas aussi longtemps qu’ils ne créent pas d’inflation excessive

C’est erroné quand les banques centrales indépendantes contrôlent les taux d’intérêt, parce que les banques centrales vont faire varier les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation. Les banques centrales indépendantes ont été très efficaces pour ramener l’inflation à de faibles niveaux, ce qui explique pourquoi le gouvernement ou l’opposition ne les abandonnera pas de si tôt. Dans cette situation, les déficits qui sont trop larges ou trop petits vont entraîner des changements des taux d’intérêt plutôt que de l’inflation. (…)

Une fois que les récessions (qu’importe leur origine) sont finies, alors il fait sens d’avoir des cibles pour le déficit public (en excluant l’investissement) relativement au PIB. Ce que cette cible doit être va dépendre de ce que l’on perçoit être le ratio dette publique sur PIB idéal. (Pour plus de détails, voir ici.) Ces cibles sont là non pas parce que des déficits élevés vont sonner la fin du monde, loin de là. En fait, c’est un dispositif visant à discipliner les gouvernements. Par le passé, on pensait qu’il fallait empêcher les gouvernements de gauche de dépenser de trop, mais au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, le problème le plus probable est le fait que les gouvernements de droite taxent trop peu.

Ce qui nous amène à pourquoi tant de personnes pensant que la dette publique et les déficits budgétaires sont bien plus importants qu’ils ne le sont en fait. Par le passé, une inquiétude excessive à propos des déficits a été perçue par beaucoup comme une façon essentielle de maintenir la pression sur les dépenses du gouvernement quand un gouvernement de gauche est au pouvoir, ou même comme une façon de réduire la taille de l’Etat quand un gouvernement de droite est au pouvoir. Il est ironique que dans une ère où il est impérieux de réduire le changement climatique, l’importance des cibles de déficit puisse être d’empêcher les gouvernements de droite de réduire les impôts. »

Simon Wren-Lewis, « Some myths about government debt and how it is financed », in Mainly Macro (blog), 14 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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