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Politique budgétaire et endettement public

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lundi 8 juin 2015

A propos de la dernière étude du FMI sur la dette publique

« Cette étude des économistes du FMI Jonathan Ostry, Atish Ghosh et Raphael Espinoza a eu beaucoup d’échos dans les médias. Je veux en parler parce qu’elle fait quelque chose d’assez rare : au lieu de se focaliser sur les questions de court terme associées à l’austérité, elle se penche sur la politique d’endettement optimale à long terme. Elle utilise aussi la théorie sur laquelle je me suis appuyé dans plusieurs de mes propres travaux.

Le principal résultat que beaucoup vont trouver surprenant est que les pays présentant ce que le FMI appelle "une marge de manœuvre budgétaire" n’ont pas du tout besoin de réduire la dette publique et, par conséquent, ils n'ont pas à entreprendre de consolidation budgétaire pour détruire la dette publique, ni aujourd’hui, ni même demain. Un Etat dispose d’une marge de manœuvre budgétaire lorsque les marchés apprécient acheter de sa dette publique et qu’il ne connaît pas une hausse de la prime de défaut qui accroîtrait le montant des intérêts (et n’est pas susceptible d’en connaître). L’étude suggère que la plupart des pays, notamment le Royaume-Uni, disposent de cette marge de manœuvre budgétaire.

Beaucoup vont trouver ce message surprenant, en particulier venant du FMI, parce que nous entendons souvent qu’une dette publique élevée est une mauvaise chose et qu’elle impose un fardeau sur les générations futures. Cependant le raisonnement utilisé est parfaitement standard dans la littérature. Pour le dire très simplement, une dette élevée impose un fardeau, parce que les impôts supplémentaires pour assurer le service de la dette génèrent des distorsions ; par exemple, les impôts sur le revenu empêchent les gens de travailler autant qu’ils le voudraient. Mais réduire la dette publique signifie aussi imposer un fardeau : les impôts sont relevés pour réduire la dette. Les comparaisons entre les ménages et les gouvernements sont trompeuses : si les individus ne vivent pas éternellement et doivent finir par rembourser leur dette, ce n’est pas le cas de l’Etat, qui peut agir comme s’il va exister indéfiniment. Nous faisons face par conséquent à un arbitrage : est-il utile d’accroitre les impôts aujourd’hui pour payer moins d’impôts à l’avenir ? (Conceptuellement, nous pouvons faire le même raisonnement avec la réduction des dépenses publiques.)

La réponse à la question dépend de deux variables clés : le taux d’intérêt réel et le taux d’actualisation : le taux auquel nous actualisons l’utilité dans le futur par rapport à l’utilité d’aujourd’hui. Dans le modèle standard utilisé par la plupart des macroéconomistes et par cette étude du FMI, ces deux variables sont égales à long terme. Si c’est le cas, alors accroître les impôts aujourd’hui pour réduire la dette et les impôts demain constitue un coût net et il est préférable de laisser la dette là où elle est. (…)

Donc supposons que l’économie subisse un "choc" de dette publique positif, provoqué par une crise financière par exemple. La politique optimale est de laisser la dette plus élevée, si les marchés apprécient d’acheter de la dette publique (c’est-à-dire s’il n’y a pas de prime de défaut additionnelle). Les coûts associés à une réduction de la dette excédent les bénéfices. Cela signifie par exemple pour le Royaume-Uni que nous ne devons pas rechercher un déficit nul, mais laisser le déficit public à environ 3 % du PIB, ce qui laisserait constant le ratio dette publique sur PIB.

Suis-je d’accord avec cette idée ? Oui et non.

Non, parce que je pense qu’il y a de bonnes raisons nous amenant à penser que le taux d’intérêt réel sur la dette est normalement un peu plus élevé que le taux d’actualisation pertinent pour le bien-être social, bien que j’admette que cette hypothèse soit aujourd’hui soumise à un véritable test (cf. le débat sur la stagnation séculaire). Si le taux d’intérêt réel de long terme excède effectivement le taux d’actualisation, il devient optimal de chercher à réduire la dette au cours du temps.

Oui, parce que même dans la situation que je considère être la plus réaliste, la dette diminue très lentement. Comme certains collègues et moi-même le montrons dans cette étude, nous pouvons parler d’une réduction de dette s’étalant sur plus d’un siècle. Donc, en ce qui concerne les débats de politique économique d’aujourd’hui, le modèle standard que j’ai utilisé dans cette étude peut être un point de départ utile.

L’étude du FMI (…) se penche sur un argument souvent avancé pour défendre l’idée d’une réduction rapide de la dette publique au Royaume-Uni : nous devons nous constituer une marge de manœuvre avant la prochaine crise. Dans les pages 12 et 13, l’étude procède à une petite analyse coûts-avantages pour montrer pourquoi cet argument est probablement erroné. L’étude n’affirme pas que la dette ne doive jamais être réduite dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire. Si des opportunités se présentent pour réduire la dette publique sans subir de significatives distorsions, elles doivent être saisies. (…)

En ce qui concerne les débats actuels de politique économique, le message adressé aux politiciens est clair et il m’apparaît assez robuste. Les chocs qu’ont constitué la crise financière mondiale et la Grande Récession entraînèrent une forte hausse des dettes publiques dans presque tous les pays de l’OCDE. Nous ne devons pas nous précipiter pour essayer de ramener le ratio dette sur PIB à son niveau d’avant-crise. Cela signifie que nous pouvons certainement nous permettre d’attendre jusqu’à ce que les taux d’intérêt commencent à s’élever, puisque la politique monétaire pourra alors compenser l’impact de toute consolidation budgétaire sur l’activité. L’argument en faveur d’une réduction immédiate de la dette publique n’a aucun fondement dans la théorie macroéconomique standard. »

Simon Wren-Lewis, « The latest IMF paper on debt », in Mainly Macro (blog), 6 juin 2015. Traduit par Martin Anota



Aller plus loin… lire « Quand les gouvernements doivent-ils réduire leur dette ? »

dimanche 7 juin 2015

Le consensus universitaire sur l’impact de l’austérité

« (…) Je pense qu’il y a un tel consensus dans les lieux importants. Par consensus, je ne suggère pas que tout le monde est d’accord (ce n’est pas le cas), mais qu’une très large majorité partage le même avis sur la question, ce qui s’apparente à un consensus en économie.

Malheureusement nous n’avons pas beaucoup d’informations sur ce que les économistes universitaires dans leur ensemble pensent à propos de l’austérité, mais nous avons deux importants résultats d’enquêtes qui nous éclairent sur ce point. Aux Etats-Unis, il y a le forum IGM, qui demande régulièrement à un groupe d’économies distingués (notamment plusieurs macroéconomistes) leur avis sur des questions clés de politique économique. Le dernier sondage que j’ai vu suggère que 82 % de l’échantillon pense que la relance d’Obama a permis de réduire le chômage, tandis que seulement 2 % des sondés sont en désaccord avec cette idée. Au Royaume-Uni, l’enquête CFM a posé une question similaire à un groupe plus restreint d’économistes universitaires, dont la plupart sont des macroéconomistes. Seulement 15 % des sondés sont d’accord avec l’idée que les politiques d’austérité du gouvernement de coalition ont eu un effet positif sur l’activité économique agrégée, tandis que 66 % sont en désaccord avec cette idée. Ce consensus n’est pas universel (je ne compte pas le trouver en Allemagne par exemple), mais je doute que quelqu’un soit en désaccord si je dis que les économistes américains tiennent les rêves pour tout question touchant à la macroéconomie universitaire.

C’est pourquoi les économies du monde entier continuent d’enseigner la macroéconomie keynésienne aux étudiants et, normalement, non pas comme une "école de pensée", mais plutôt comme un premier aperçu du véritable fonctionnement de l’économie. Comme Amartya Sen nous le rappelle si bien, ces cent dernières années ont donné ce rôle central à la théorie keynésienne.

Cependant nous avons une autre source de preuves empiriques, mais plus indirecte. Si vous demandez s’il existe un modèle standard pour analyser le cycle d’affaires parmi les économistes à l’université ou dans les institutions responsables de la politique économique, la réponse sera qu’il s’agit du modèle des nouveaux keynésiens. Ce sont tout particulièrement les économistes des banques centrales qui l’utilisent parce qu’ils ont régulièrement à mettre les théories du cycle d’affaires en pratique et plusieurs d’entre eux sont des nouveaux keynésiens. En ayant moi-même beaucoup travaillé avec les modèles nouveaux keynésiens, je sais aussi ce qu’ils montrent lorsque les dépenses publiques varient temporairement dans une trappe à liquidité (par exemple, voir cet article par Michael Woodford). Il est possible d’adapter ces modèles pour observer les effets de l’austérité budgétaire, mais il n’y a pas d’accords sur ces adaptations.

Les modèles utilisés par quasiment toutes les banques centrales montreraient par conséquent que des réductions temporaires des dépenses publiques nuisent à l’activité lorsque la politique monétaire n’est pas assouplie pour les compenser. Les gouverneurs des banques centrales au Royaume-Uni et aux Etats-Unis le disent publiquement. Les gouvernements de la Banque Centrale Européenne ne le disent pas et ont plutôt tendance à continuer de préconiser l’austérité malgré la déflation. La raison pour laquelle ils le font malgré ce que leur disent leurs modèles fera l’objet d’un prochain billet, mais je pense que cela a peu à voir avec la macroéconomie conventionnelle (…). Si les réductions temporaires des dépenses publiques nuisent à l’activité dans une trappe à liquidité, il s’ensuit que c’est bien mieux de retarder cette forme d’austérité.

Je pourrais rappeler certains propos des économistes du FMI (par exemple ici et encore plus récemment ici), mais aussi désormais de l’OCDE (…). Bien sûr, il y a certaines économistes universitaires qui continuent d’affirmer que l’austérité stimule l’activité ou, tout du moins, ne l’affecte que très peu. Je pense que ce sera toujours le cas, aussi longtemps que cela reste un intense débat politique. Ces économistes-là seraient rejoints par plusieurs économistes de la City, mais ces derniers (…) n’ont pas de véritable expertise sur cette question.

C’est pourquoi, parmi les économistes ayant une expertise sur le sujet, il y a une claire majorité soutenant l’idée que l’austérité budgétaire nuit à l’activité dans une trappe à liquidité. Cela ne signifie pas forcément que le resserrement de la politique budgétaire en 2010 soit erroné, ni qu’il eut un fort impact sur le Royaume-Uni entre 2010 et 2012 : il y a d’autres choses qui entrent en jeu ici dont j’ai discutées à maintes reprises. L’ampleur des dommages que peut avoir toute nouvelle mesure d’austérité d’Osborne sur l’économie dépend aussi de la présence ou non d’une trappe à liquidité. Mais le fait que l’économie puisse toujours être dans une trappe à liquidité signifie que tout plan d’austérité qui serait adopté aujourd’hui est une grosse erreur. Je crois qu’une grande majorité des macroéconomistes universitaires et des macroéconomistes travaillant dans les institutions de politique économique sont d’accord sur ce point. »

Simon Wren-Lewis, « The academic consensus on the impact of austerity », in Mainly Macro (blog), 5 juin 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 3 juin 2015

La foi dans les multiplicateurs budgétaires

« Le multiplicateur est la taille de toute baisse de la production qui résulte d’une contraction budgétaire (une hausse des impôts ou une baisse des dépenses publiques), toutes deux mesurées dans la même unité. Pourquoi suis-je convaincu que les multiplicateurs qui résultent de baisses temporaires des dépenses publiques dans les conditions actuelles vont être autour de l’unité plutôt qu’autour de zéro ? Ce n’est pas en raison des études empiriques qui essayent de déterminer directement la taille des multiplicateurs. Ne vous méprenez pas : de telles études sont très importantes, notamment les méta-analyses qui rassemblent et synthétisent les nombreuses études individuelles. (…)

Les choses seront plus claires si nous parlons de la hausse des dépenses publiques et prenons comme exemple la construction d’une nouvelle école. Un multiplicateur autour de l’unité signifie que pour chaque école construite le PIB augmente du montant de cette école (un multiplicateur égal exactement à l’unité) plus ou moins quelques dépenses du secteur privé (donc le multiplicateur est autour de l’unité). Si les dépenses du secteur privé chutent nous disons qu’il y a un « effet d’éviction » (…). Le premier point à noter nous nous (…) focalisons ici sur la demande agrégée plutôt que sur l’offre agrégée, ce qui me paraît approprié dans la situation que nous avons récemment connue. Si, à l’inverse, l’économie est au plein emploi, si les agents travaillent déjà autant qu’ils le peuvent, il sera plus logique de partir du principe que le multiplicateur soit nul, parce que l’école sera construite avec une main-d’œuvre qui aurait été sinon utilisée pour construire autre chose. Un multiplicateur nul suggère que l’effet d’éviction joue à plein.

L’activité sera-t-elle stimulée ou évincée ? (…) Parce que la hausse des dépenses publiques est temporaire, tout impact sur le revenu primaire ou les impôts va être relativement négligeable par rapport à l’ensemble des revenus qu’un consommateur gagnera au cours de sa vie. Par conséquent, la consommation agrégée est peut-être susceptible de varier, dans un sens ou dans un autre, mais d’un montant qui sera bien inférieur au coût de l’école. Pour des raisons similaires, les entreprises pensent à long terme lorsqu’elles planifient leur l’investissement, si bien qu’elles ne vont pas accroître leur investissement de beaucoup si les dépenses et le PIB augmentent temporairement. Il y a beaucoup plus de choses à dire ici, mais je veux simplifier l’histoire.

Nous devons alors nous demander si ce raisonnement peut changer si un quelconque prix change suite à la construction d’une école supplémentaire. Les deux prix clés ici sont le taux de change réel et le taux d’intérêt réel. A moyen terme, les taux de change dépendent de la compétitivité et des anticipations relatives aux taux d’intérêt à court terme. Si les dépenses sont temporaires, la compétitivité à moyen terme n’en sera que très peu affectée, si bien que ce qui se passe avec les taux d’intérêt réels est important. S’ils augmentent avec la création d’emplois associée à la construction de la nouvelle école, alors cela peut entraîner une appréciation du taux de change réel. Ceci va réduire la demande pour les biens domestiques et une hausse des taux d’intérêt va aussi décourager directement les dépenses privées. Donc ce qui se passe avec les taux d’intérêt est important.

C’est le second point pour lesquelles les circonstances actuelles se révèlent importantes. Les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, ce qui suggère qu’ils seraient susceptibles d’y restés collés malgré la hausse de l’emploi générée par notre école supplémentaire. Si la croissance du PIB alimente un peu l’inflation, les taux d’intérêt réels peuvent en définitive diminuer, donc stimuler l’activité. (Les choses sont encore plus claires si nous inversons le signe et considérons un plan d’austérité budgétaire ; les banques centrales vont être incapables de réduire leurs taux d’intérêt pour compenser l’impact de l’austérité.) (…)

Le problème avec les études empiriques qui cherchent à relier les variations de la production aux variations des dépenses publiques, c’est qu’elles font face à de profondes difficultés pour relier les données à des circonstances particulières (…). Par exemple, est-ce que les agents pensaient que les hausses de dépenses publiques observées dans les données étaient temporaires (auquel cas, ils pensaient qu’il y aurait peu des changements négligeables en ce qui concerne les impôts futurs) ou bien permanentes (auquel cas la hausse des dépenses publiques peut évincer une partie de l’activité privée, car les agents anticipent une hausse significative des impôts à l’avenir et réduisent par conséquent leur consommation) ? Quelques études essayent de prendre en compte cela en se focalisant sur les chocs touchant les dépenses, mais ce n’est pas tout à fait la même chose. (La construction d’une nouvelle école va tendre à élever le PIB, que ce soit anticipé ou non.) Même si les agents pensent que les changements dans les dépenses publiques sont temporaires, les choses ne se passeront théoriquement pas de la même manière selon que l’emprunt additionnel sera payé par une réduction des dépenses publiques futures ou par une hausse des impôts.

Jusqu’à récemment les études n’ont pas réellement pris en compte la politique monétaire, alors même que nous avons vu qu’elle était cruciale. Cette récente étude du FMI est une exception ; malheureusement si vous la lisez, vous allez surtout voir à quel point il est difficile de prendre en compte l’orientation de la politique monétaire. Ses auteurs constatent que la politique monétaire a un large impact, ce qui s’accorde heureusement avec l’analyse ci-dessus. Ce que quelques études antérieures ont montré (j’ai souvent fait référence à l’étude réalisée par Jorda et Taylor, mais en voici une autre, ainsi qu’une méta-analyse ici), c’est que les multiplicateurs tendent à être plus larges lorsque les économies sont déprimées. Mais il n’a pas été tranché s’il s’agissait d’une conséquence de la politique monétaire (si les économies sont déprimées la politique monétaire risque peu d’essayer de compenser l’impact de l’expansion budgétaire) ou si c’est lié à quelque chose d’autre (par exemple les multiplicateurs peuvent être plus larges dans une récession parce que davatage de consommateurs sont contraints en termes de crédit). Cette étude du FMI, qui s’appuie sur les seules données américaines et qui prend en compte la politique monétaire, ne trouve pas d’effet additionnel associé à la déprime de l’acticité. Il serait intéressant de voir si ce résultat demeure si l’on utilise d’autres indicateurs de l’orientation de la politique monétaire et les données relatives aux autres pays. »

Simon Wren-Lewis, « Faith in multipliers », in Mainly Macro (blog), 2 juin 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Multiplicateur budgétaire et politique monétaire »

lundi 11 mai 2015

Aurait-on pu imaginer que les responsables politiques adoptent la relance en 2010 ?

« Il est clair, du moins à certains d’entre nous, quelle politique macroéconomique aurait été appropriée en 2010. Ce n’est pas l’adoption généralisée de l’austérité budgétaire. Dans le billet que j’ai publié sur VoxEU.org, j’ai imaginé ce qui se serait passé aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en zone euro si les dépenses publiques avaient continué à croître après 2010 au même rythme qu’auparavant, au lieu d’être fortement réduites. Des calculs d’enveloppe suggèrent qu’en 2013 le PIB dans chacune de ces trois économies aurait alors été supérieur de 4 % au niveau qu’il a effectivement atteint. Dans cette éventualité les taux d’intérêt à court terme auraient probablement amorcé leur hausse dès 2013 et les gouvernements auraient pu ensuite commencer à réduire leurs déficits. Il n’y aurait bien sûr pas eu de crise de financement public au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis. Dans la zone euro, avec une politique monétaire appropriée de la BCE, la crise de la dette souveraine aurait été confinée à la Grèce. Nous aurions été dans une meilleure situation.

Mais une telle politique aurait-elle pu être adoptée par les responsables politiques ? Je pense que s’il y avait eu un consensus raisonnable politique derrière, ma réponse aurait peut-être été affirmative. Après tout, George W. Bush fut assez content d’utiliser des arguments keynésiens pour justifier sa réduction d’impôts en 2001. (…) La médiamacro (…) trouve cela bien difficile d’affirmer quelque chose lorsque le consensus politique affirme le contraire. Les médias auraient bien sûr exprimé quelques inquiétudes à propos des déficits budgétaires, mais si le consensus parmi les responsables politiques avait été que la macroéconomie nous assure de ne pas nous inquiéter du déficit public au cours d’une récession, je pense que cela aurait été possible. (Une exception aurait été l’Allemagne, où l’expérience de pensée se révèle un peu trop irréaliste.)

A l’instant où les partis politiques de droite décidèrent d’abandonner la macroéconomie consensuelle et d’utiliser le déficit public comme arme politique, alors il devint beaucoup plus difficile de dire que le déficit n’était pas un problème immédiat. Il y a deux raisons à cela.

Premièrement, le mode par défaut de plusieurs commentateurs politiques est de considérer qu’un gouvernement est à l’image d’en ménage et d’en conclure qu’il doit réagir à un déficit en resserrant sa ceinture. Pour contrer cette idée, il est nécessaire de s’appuyer sur l’expertise macroéconomique (bien que celle-ci reste finalement très simple). Cependant les économistes universitaires ne se sont pas mis d’accord s’il faut ou non se préoccuper du déficit lors d’une récession ; même si la majorité d’entre eux désavoue l’austérité (…). Or, si les économistes universitaires semblent en désaccord, les commentateurs politiques vont continuer de comparer l’Etat à un ménage.

Deuxièmement, (…) beaucoup d’économistes (en l’occurrence, beaucoup d’économistes travaillant à la City) se seraient alarmés de l’imminence d’une crise financière si le déficit public restait élevé. Ce sont des "vigiles du Trésor" (bond vigilantes) qui pointent toujours à l’horizon. (…)

Dans cette situation, ça pourrait être politiquement fatal d’affirmer publiquement que le déficit n’est un problème qui ne doit être résolu qu’une fois la reprise achevée. (Ici, on considère la reprise achevée que lorsque les taux d’intérêt commencent à s’accroître.) Non seulement c’est contre-intuitif, mais vous auriez beaucoup d’économistes de la City disant que vous courez à la catastrophe. Chaque fois que les taux d’intérêt de long terme s’élèveraient, ils passeraient à la télé pour dire que c’est à cause des craintes autour du déficit public. Nous n’avons pas à imaginer cela, précisément parce que les choses se sont passées ainsi.

Finalement, en Europe tout du moins, il y a un argument imparable. L’affirmation selon laquelle on peut et on doit ignorer le déficit lors d’une récession a été balayée par la crise de la zone euro. Ceux qui avaient prédit une crise financière provoquée par le déficit ont pointé du doigt la Grèce et purent lancer un "je vous l’avais bien dit !". La contagion subséquente résulta des décisions par la BCE, mais encore les médiats présentèrent cela comme le résultat des déficits excessifs dans ces pays. Même en dehors de la zone euro, tout politicien qui aurait essayé de dire qu’une crise similaire ne pouvait survenir dans son pays aurait été présenté par les médias comme complètement à côté de la plaque.

Dans cette situation, ce n’est pas du tout surprenant que la gauche n’ait pas cherché à faire de vagues. Les électeurs seront moins inquiets si vous leur dites "je comprends l’inquiétude soulevée par le déficit et nous allons faire quelque chose pour les réduire" plutôt que si vous leur dites "ces craintes à propos du déficit dont vous entendez tout le temps parler sont injustifiées". Il est facile pour quelqu’un qui s’y connait en macroéconomie d’accepter la seconde affirmation, mais ce n’est pas sa tâche d’obtenir un maximum de voix.

Vous pouvez voir tout ça dans les changements dans la rhétorique du parti travailliste au Royaume-Uni. Ils étaient initialement favorables pour la relance plutôt que pour l’austérité lorsqu’ils étaient au pouvoir en 2009, même si les conservateurs s’y opposaient. Avant et après les élections, ils disaient du plan d’Osborne qu’il allait "trop loin, trop rapidement". Pourtant cette position ne parvint pas à résister, si bien que le parti travailliste s’est ensuite engagé à (essayer de) réduire le déficit chaque année. (...)

Bien sûr, cela reste de la spéculation. Nous pouvons aussi nous demander si les choses auraient été différentes si la presse n’avait pas été aussi alarmiste par rapport au déficit public. Qu’en aurait-il été s’il n’y avait pas eu la crise de la zone euro ? Des questions comme celles-ci ne sont pas juste une vaine spéculation. Elles aident à déterminer si la politique budgétaire contracyclique sera de nouveau possible. Si chaque fois qu’il y a un large choc négatif la droite joue la carte du déficit, alors nous sommes condamnés à une politique procyclique et à être coincés dans une trappe à liquidité avec une politique monétaire inefficace. Cela m'amène à penser que nous devons changer la manière par laquelle la politique monétaire est faite. »

Simon Wren-Lewis, « Was an anti-austerity policy politically possible in 2010? », in Mainly Macro (blog), 6 mai 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 23 avril 2015

Quelle politique budgétaire faut-il en zone euro ?

« L’austérité budgétaire a eu un profond impact sur la zone euro dans son ensemble. Dans le récent article que j’ai publié sur Vox, j’ai réalisé quelques calculs d’enveloppe simples qui m’ont amené à conclure que le PIB en 2013 aurait été supérieur de 4 % s’il n’y a avait pas eu de réduction de la consommation et de l’investissement publics. Ce chiffre semble s’accorder avec certaines modélisations de l’impact de l’austérité, mais d’autres études donnent des chiffres encore plus importants.

Nous disposons désormais d’une autre estimation, (…) bien plus minutieuse que celle que j’ai proposée dans mon billet sur Vox. Cet article écrit par Sebastian Gechert, Andrew Hughes Hallett et Ansgar Rannenberg utilise des multiplicateurs et les applique aux dynamiques budgétaires qui ont été observées en zone euro depuis 2011. (…) Une première différence avec les calculs simples que j’ai proposés est que leurs propres calculs prennent en compte tous les changements budgétaires et pas seulement la consommation et l’investissement publics. Comme une large part de la consolidation budgétaire en zone euro a impliqué une réduction des transferts budgétaires, c’est important.

(…) Alors que j’ai pris un multiplicateur sans être certain que sa valeur soit la plus appropriée, les trois auteurs s’appuient sur la méta-analyse des études empiriques (...) réalisée par Gechert and Rannenberg. Les études sur lesquelles cette méta-analyse est basée ne sont pas idéales selon moi (j’y reviendrai), mais ce que cette méta-analyse montre est que les multiplicateurs budgétaires sont plus élevés lorsque l’économie est déprimée. En appliquant ces "méta-multiplicateurs" à la consolidation budgétaire de la zone euro, les auteurs en concluent que le PIB aurait été en 2013 7,7 % plus élevé si cette consolidation n’avait pas eu lieu. Ces chiffres sont proches de ceux constatés dans les études de Rannenberg et de ses coauteurs que j’ai déjà discuté.

Toutes ces estimations suggèrent de larges pertes, que la politique monétaire n’a pas voulu ou n’a pas pu atténuer. Pourtant c’est avec une extrême et douloureuse lenteur que les personnes en charge de la zone euro commencent à réaliser l’erreur qu’ils ont commise. Prenez ce récent billet publié par Marco Buti et Nicolas Carnot sur Vox. Heureusement ils ignorent toutes les règles tortueuses et quelquefois contradictoires de la zone euro et regardent juste deux chiffres : une mesure des "conditions économiques" (en l’occurrence l’écart de production, l’output gap) et une mesure de l’écart budgétaire (qui est la différence entre le solde primaire actuel et ce qui est nécessaire pour réduire graduellement la dette publique).

Ils affirment que la politique doit équilibrer entre le besoin de réduire l’écart de production et le besoin de réduire l’écart budgétaire. En observant ces deux chiffres, ils estiment que l’Allemagne dépasse l’objectif d’ajustement budgétaire et qu’elle doit stimuler l’activité ; par contre, la France et l’Espagne souffrent peut-être d’une insuffisance de la demande globale, mais elles ont un écart budgétaire bien plus important, si bien que c’est ce dernier qu’elles doivent réduire en priorité. Leur conclusion est que l’Allemagne doit opter pour la relance budgétaire, mais qu’il apparaît plus approprié pour la France et l’Espagne qu’elles optent pour une "consolidation modérée". Globalement, "la politique budgétaire au niveau de la zone euro doit être la plus neutre possible".

Penchons-nous tout d’abord sur cette dernière conclusion. L’erreur est simple ici. Quand les taux d’intérêt nominaux butent sur la borne inférieure zéro, il est fou d’adopter un plan d’austérité pour clore l’écart budgétaire alors même que l’écart de production est fortement négatif. Clore l’écart budgétaire est peut-être important à long terme, mais c’est lui à court terme qui vous permet de refermer l’écart de production. Comme les études mentionnées au début du billet le montrent, la récession actuelle s’explique par le fait que nous avons cherché à corriger l’écart budgétaire au plus mauvais moment. La bonne politique consiste à ramener l’écart de production à zéro, afin que les taux d’intérêt puissent s’éloigner de la borne inférieure zéro, mais vous ne devez vous occuper qu’ensuite du problème du déficit. (…)

Les mêmes principes s’appliquent aux pays-membres de la zone euro, mais il y a une difficulté supplémentaire en ce qui concerne leur compétitivité. Si un pays est trop compétitif par rapport au reste de la zone euro, il doit générer un écart de production positif suffisamment longtemps pour générer une inflation qui va corriger cette situation, et inversement. C’est pour cette raison que l’Allemagne doit générer un large écart de production positif (et non maintenir un écart de production négatif comme elle le fait actuellement) et donc adopter une politique budgétaire bien plus expansionniste (et ce, non pas parce qu’elle a dépassé ses objectifs d’ajustement de la dette publique). La situation de la France et de l’Espagne semble désormais relativement bonne en termes de compétitivité par rapport à la moyenne (regardez le graphique ci-dessous, mais en supposant que les niveaux en 2000 étaient appropriés). Donc ce que nous avons besoin ici, c’est d’une expansion budgétaire pour clore l’écart de production.

GRAPHIQUE Coûts du travail unitaires relatifs (base 100 année 2010)

Simon_Wren-Lewis__Couts_du_travail_unitaires_relatifs_Allemagne_France_Espagne_zone_euro.png

Que ce soit au niveau agrégé de la zone euro ou au niveau de chacun de ses pays-membres, le biais vers la contraction budgétaire qui a provoqué de larges pertes en zone euro reste d’actualité. Ce qui signifie, malheureusement, que des ressources continuent d’être gâchées chaque jour en raison de l’austérité. »

Simon Wren-Lewis, « Eurozone fiscal policy - still not getting it », in Mainly Macro (blog), 1er mars 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 16 avril 2015

La fée confiance

« Francesco Saraceno nous rappelle les jours, pas si lointains que ça, où certains croyaient en la fée confiance (c’est-à-dire l’idée selon laquelle l’austérité budgétaire puisse stimuler l’activité). Il se penche sur une récente étude de la BCE montrant que la confiance (telle qu’elle est mesurée par les enquêtes) chute clairement suite à l’austérité budgétaire. La fée confiance ne secoue pas sa baguette pour améliorer les choses ; en fait, elle peut aggraver l’austérité budgétaire.

Cependant, en regardant l’étude plus en détails, je note quelques résultats de premier abord surprenants. En particulier, la réduction des recettes semble avoir un plus gros impact sur la confiance des ménages que la réduction des dépenses publiques. En termes d’impact sur le PIB, la théorie (et la plupart, mais pas l’ensemble, des analyses empiriques) suggère que les réductions temporaires des dépenses publiques vont avoir un plus large impact sur l’activité globale que des hausses temporaires d’impôts, s’il n’y a pas de compensation par l’assouplissement monétaire et si les effets d’incitation ne sont pas très larges. Est-ce que les résultats empiriques sont en contradiction avec cela ?

Pour répondre à cette question vous devez vous poser deux autres questions. Premièrement, qu’est-ce que la confiance des ménages mesure vraiment ? Deuxièmement, chose peut-être plus intéressante, quelle information les annonces budgétaires donnent-elles vraiment ?

La réponse à la première question dépend de plusieurs choses ; certaines sont liées au revenu du ménage, d’autres à la situation économique générale. Si le ménage se préoccupe avant tout des premières, alors il ferait sens qu’une hausse d’impôts puisse avoir un plus large impact sur la confiance qu’une baisse des dépenses publiques. Cela nous dirait peu de choses à propos de l’impact économique des deux types de mesures.

La réponse évidente à la seconde question est que l’information donnée par une annonce d’une baisse des dépenses publiques ou d’une hausse d’impôts est juste celle-ci. Si nous collons aux impôts, alors si l’annonce n’avait pas été faite, le ménage aurait juste supposé de moindres impôts (pour un temps ou pour toujours ?). Mais c’est naïf d’une perspective intertemporelle et clairement non ricardien. Dans la logique de l’équivalence ricardienne, une hausse des impôts aujourd’hui doit impliquer une réduction des impôts demain pour une trajectoire donnée des dépenses publiques.

Il y a trois manières alternatives, plus « rationnelles », de considérer l’annonce d’une hausse d’impôts. Supposons que le déficit budgétaire actuel du gouvernement soit insoutenable. Les impôts doivent être relevés soit aujourd’hui, soit demain après un nouvel emprunt. L’annonce nous renseigne alors à propos du calendrier de la hausse d’impôt. Si l’équivalence ricardienne est valide, cela n’aura pas d’impact sur les revenus actualisés perçus tout au long de la vie, mais si pour une quelconque raison elle n’est pas valide, alors une hausse d’impôts aujourd’hui peut déprimer la confiance des ménages. Cependant, dans la mesure où la confiance dépend de la situation économique générale, vous vous attendriez à ce que l’annonce d’une réduction des dépenses publiques ait un plus grand impact que l’annonce d’une hausse d’impôts (avec les mises en garde citées ci-dessus) en raison du lissage de la consommation. Dans ce cas, les réductions des dépenses publiques réduiraient davantage la confiance que les hausses d’impôts.

Une deuxième possibilité est que la hausse des impôts puisse signaler quelque chose à propos de la situation économique future. Peut-être que les ménages pensaient que le déficit était soutenable parce qu’ils étaient optimistes à propos de la croissance future, mais la hausse des impôts leur dit d’être moins optimiste. Un moindre optimisme peut affaiblir la confiance. Dans la mesure où l’action fiscale transmet une information à propos des revenus avant imposition futurs, la hausse des impôts fournit la même information qu’une baisse des dépenses.

Une dernière possibilité, qui est généralement ignorée lorsque l’on discute de la possibilité d’équivalence ricardienne, est que l’annonce d’une hausse d’impôts renseigne les ménages à propos de la composition de toute consolidation budgétaire. Supposons encore que le déficit soit insoutenable. Soit les impôts doivent être relevés, soit les dépenses doivent être réduites, mais les ménages ne savent pas laquelle de ces deux options sera prise. Si les dépenses sont réduites, cela suggère aux ménages que les impôts ne vont pas augmenter, ce qui en termes de revenu représenterait un plus pour un ménage. Donc dans ce cas, une baisse des dépenses peut accroître la confiance des ménages.

Essayer d’évaluer l’impact des actions budgétaires passées est compliqué, en grande partie parce qu’il est difficile de savoir ce qu’était le contrefactuel ou ce que les gens pensaient que le contrefactuel était. Est-ce que les changements étaient perçus comme temporaires ou permanents ? (Les gouvernements ne le disent pratiquement jamais, et même s’ils le faisaient, seraient-ils crus ?) Dans quelle mesure les gens internalisent-ils la contrainte budgétaire du gouvernement ? S’ils le font, les changements budgétaires nous disent-ils quelque chose à propos du calendrier des impôts ou dépenses publiques ou de leur combinaison ou de quelque chose d’autre ? Je pense que ces difficultés apparaissent si nous cherchons d’évaluer l’impact des changements budgétaires sur la confiance ou sur l’activité elle-même. »

Simon Wren-Lewis, « Confidence », in Mainly Macro (blog), 15 avril 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 10 avril 2015

L’instabilité des objectifs de déficit public

« Jean Pisani-Ferry, ancien directeur de Bruegel (le think tank économique basé à Bruxelles) et actuel conseiller du gouvernement français, a publié une tribune où il appelle à un surcroît de stabilité dans les estimations de la production potentielle réalisées par la Commission européenne. La raison en est simple. Les règles budgétaires de la zone euro nécessitent d’atteindre des objectifs de déficits publics ajustés en fonction de la conjoncture qui portent sur des horizons de un à deux ans. Chaque fois que les estimations de la production potentielle changent, la cible pour le déficit courant change également et la politique budgétaire doit souvent réagir immédiatement pour atteindre les nouveaux objectifs.

Pisani-Ferry comprend bien pourquoi il en est ainsi et pourquoi l’ajustement en fonction de la conjoncture fait en principe sens. Il ne conseille pas de retourner à l’époque où les cibles ignoraient le cycle d’affaires. Ce qui lui pose problème, c’est comment expliquer aux responsables politiques, qui ne sont pas économistes, pourquoi ils doivent changer leur politique budgétaire courante simplement parce que quelqu’un à Bruxelles a révisé ses estimations du PIB potentiel.

Il écrit que "les parlementaires (qui ne sont pas des techniciens) sont troublés à juste titre quand on leur demande d'adopter une révision budgétaire en raison de la modification d'une estimation. Ignorants du pourquoi et du comment, ils finissent par considérer ces révisions comme une source d'instabilité artificielle".

Cependant sa proposition fait face à une objection évidente. Considérons le scénario suivant. Pour atteindre sa cible, le gouvernement adopte un plan d’austérité qui réduit également le PIB. La Commission européenne recueille de nouvelles informations qui l’amènent à réviser à la hausse son estimation du PIB potentiel, ce qui rend moins nécessaire de consolider les finances publiques. Est-ce que la Commission doit ignorer cette information au nom de la stabilité ?

On pourrait suggérer que les "non techniciens" que sont les responsables politiques aient raison dans cette situation, mais pour une raison plus fondamentale. Les objectifs de déficit de court terme à date fixe sont une source d’instabilité et il y a plein de bonnes raisons économiques de ne pas avoir de cibles de ce genre. En substance, c’est parce que le déficit doit être un absorbeur de chocs macroéconomiques. Mais en ciblant le déficit, vous transformez les impôts ou les dépenses en absorbeur de chocs. Voici l’apparente et véritable instabilité.

Comme Jonathan Portes et moi l’affirmons, il serait mieux d’avoir des objectifs de déficit portant sur un horizon de cinq ans. Que ces objectifs soient des cibles à date fixe ou roulantes dépend du degré de solvabilité du gouvernement et de l’existence ou non d’un conseil budgétaire indépendant et robuste qui puisse fournir une « incitation de mise en œuvre » pour le gouvernement. (Nous affirmons en outre que la politique budgétaire en zone euro doit jouer un rôle contracyclique, à la fois au niveau individuel de chaque pays pour corriger les déséquilibres au sein de la zone, mais aussi au niveau agrégé si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro.)

De telles cibles doivent-elles être ajustées en fonction de la conjoncture ? Dans le contexte d’une économie ayant sa propre politique monétaire, nous dirions non, parce qu’en l’espace de cinq ans la banque centrale devrait avoir éliminé tout écart de production (output gap) (…). Il est moins clair si la correction conjoncturelle via les effets de compétitivité fonctionne aussi rapidement ; si ce n’est pas le cas, la correction conjoncturelle serait toujours nécessaire. Je pense cependant que si les objectifs ont un horizon de cinq ans, les révisions provoquées par de nouvelles estimations du potentiel seraient moins problématiques, parce qu’il serait moins impérieux de changer immédiatement la politique budgétaire. (Par exemple, lorsque l’OBR révisa son estimation du potentiel au Royaume-Uni, la réaction d’Osborne fut d’étendre dans le temps le plan d’austérité et non d’intensifier l’austérité de la période courante.)

Le point clé est qu’il est insensé d’adopter des objectifs de déficit budgétaire portant sur un horizon de un ou deux ans et que la correction en fonction de la conjoncture ne rend les objectifs qu’un peu moins stupides. J’irai même jusqu’à dire qu’ils sont primitifs en termes macroéconomiques. C’est comme dire aux consommateurs qu’ils ne doivent pas lisser leur consommation, mais plutôt faire varier leurs dépenses ou leurs revenus pour maintenir leur patrimoine à une cible fixe. »

Simon Wren-Lewis, « Cyclically adjusted deficits and instability », in Mainly Macro (blog), 9 avril 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Petit précis de règles budgétaires »

samedi 7 mars 2015

Politique budgétaire, corrélations et causalité

« J’ai le sentiment que Paul Krugman a écrit ce billet parce qu’il est exaspéré par ceux qui sélectionnent des données particulières pour tirer des conclusions incorrectes à propos de l’importance de la politique budgétaire. Je nourris la même exaspération. Je réalise le même exercice que Paul, mais en utilisant les données de l’OCDE. Je prends la croissance de la consommation publique (sur l’axe des abscisses) et la croissance du PIB (sur l’axe des ordonnées) pour une multitude de pays pour chaque année sur la période 2010-2013 et représente les deux variables l’une par rapport à l’autre.



Ce que Paul veut montrer dans ce billet n’est pas que cette corrélation positive montre que la politique budgétaire est importante, mais qu’il y a une hétérogénéité de situations, si bien qu’il est toujours possible de trouver un cas où G a chuté et où le PIB a augmenté, et inversement, mais la tendance générale est bien que les deux variables sont positivement corrélées entre elles.

Je pense que cela ne doit pas aller plus loin. Comme Paul l’a également dit, vous pouvez affirmer assez légitimement que la relation n’est pas causale. Voici un très bon argument montrant que cela peut ne pas être le cas. Imaginez un monde idéal où la croissance est toujours régulière et où tout se passe comme prévu, mais où certains pays connaissent une plus forte croissance que d’autres. Si chaque pays a prévu de garder le ratio G/PIB constant, vous seriez susceptibles de voir que les pays ayant la plus forte croissance économique sont également ceux connaissant la plus forte croissance de G, tandis que dans d’autres pays vous devriez voir une plus faible croissance des deux variables. Ce que vous observeriez serait des points proches de la ligne à 45 degrés. Cela ne vous dirait rien à propos de la manière par laquelle un choc affectant G pourrait influencer Y. Si vous essayez d’interpréter la ligne à 45 degrés comme une mesure du multiplicateur G, vous obtiendriez des valeurs élevées, mais celles-ci serait irréalistes.

Ce n’est pas une question purement théorique. Regardez les trois points associés à une croissance supérieure à 8 %. Ils sont associés à l’Estonie et la Turquie. La croissance de G a été plutôt faible pour ces deux pays, mais personne ne pourrait sérieusement suggérer que cela signifie qu’ils se caractérisent par un multiplicateur budgétaire particulièrement élevé. (…)

Les autres cas extrêmes dans le versant négatif sont principalement associés à la Grèce. Dans son cas, l’idée d’une causalité inverse est moins convaincante : nous savons que ce n’est pas la décroissance du PIB qui a poussé les Grecs à réduire les dépenses publiques. Cependant la corrélation ici ne peut toujours pas être considérée comme une relation causale en raison d’un autre problème économétrique élémentaire : l’existence de variables omises. L’austérité n’a pas seulement entraîné une réduction de la consommation publique ; elle a également entraîné plusieurs autres dynamiques budgétaires qui ont également été susceptibles d’avoir un large impact sur le PIB.

Tout cela explique bien sûr pourquoi les gens affine leur analyse économétrique sur cette question. Malheureusement le fait qu’il y ait eu énormément de travaux économétriques se penchant sur la taille des multiplicateurs budgétaires génère lui-même un problème similaire. En raison des variables omises, des problèmes de simultanéité et de d’autres questions méthodologiques difficiles à résoudre, mais aussi du fait que les échantillons de données utilisés ne sont pas les mêmes, tous les travaux économétriques n’aboutissent pas aux mêmes conclusions, si bien qu’il est toujours possible de privilégier certains de ces travaux et d’en passer d’autres sous silence.

Une manière de faire face à ce problème consiste, pour toute nouvelle étude, de commencer par chercher à répliquer les résultats de ses prédécesseurs, chose que font par exemple Jordà et Taylor. (…) Une alternative est de réaliser des méta-analyses, comme l’a récemment fait Sebastian Gechert par exemple. Dans le résumé de son article, Gechert indique qu’il "constate que les multiplicateurs des dépenses publiques sont proches de l’unité et qu’ils sont environ supérieurs de 0,3 à 0,4 aux multiplicateurs associés aux impôts et aux transferts. Les multiplicateurs associés aux investissements publics sont même plus larges que ceux associés aux dépenses publiques en général d’approximativement 0,5". Heureusement c’est cohérent avec ce que la théorie peut suggérer. Une méta-analyse réalisée par Gechert et Rannenberg montre que les multiplicateurs sont "systématiquement plus élevés lorsque l’économie souffre d’un ralentissement", un résultat auquel aboutissent également Jordà et Taylor.

Malgré le nombre d’études économétriques déjà réalisées, je suis sûr qu’il y a encore beaucoup à faire. Il y a de profonds désaccords qui ne sont toujours pas résolus. Je pense toutefois que les analyses s’accordent sur certaines choses lorsqu’elles contrôlent adéquatement le régime monétaire en place. Bien sûr, nous avons très peu d’observations relatives au déploiement de programmes d’assouplissement quantitatif lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Si on laisse de côté l’assouplissement quantitatif, ce que les modèles de base des nouveaux keynésiens nous disent est que les multiplicateurs observés dans un régime de taux de change fixes agissent probablement comme une borne inférieure pour les multiplicateurs de la borne inférieure zéro, si bien que ce qui s’est passé en périphérie de la zone euro n’est pas sans pertinence pour le Royaume-Uni, pour les Etats-Unis, pour le Japon et pour la zone euro dans son ensemble. Nous en savons suffisamment, que ce soit au niveau théorique qu’au niveau empirique, pour suggérer que les multiplicateurs à la borne inférieure zéro peuvent être larges, mais nous ne savons pas encore à quel point ils sont larges. Cependant je doute notre savoir s’améliore en se contentant de sélectionner certains points plutôt que d’autres. »

Simon Wren-Lewis, « Fiscal policy, correlations and causation », in Mainly Macro (blog), 26 février 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 23 février 2015

L’ampleur du récent échec de la politique macroéconomique

« Dans le billet que j’ai récemment publié sur voxEU.org, j’ai réalisé un exercice simple pour montrer à quel point l’austérité budgétaire a été importante aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en zone euro. Si la consommation et l’investissement publics avaient augmenté de 2 % par an à partir de 2010 et si l’on suppose un multiplicateur budgétaire de 1,5, alors le PIB en 2013 aurait "pu" être supérieur de 4 % au niveau qu’il a effectivement atteint dans chacune de ces trois économies. (1)

Il n’est pas inutile de sans cesse rappeler quel immense gâchis cela représente. Si la croissance a été amputée chaque année de 1 point de pourcentage, alors nous obtenons pour l’année 2013 une perte cumulée équivalente à 10 % du PIB. Cette approximation est assez bonne pour les Etats-Unis. Elle colle aussi assez bien avec les estimations de la zone euro basées sur les simulations des modèles NIGEM et QUEST (...), mais l’étude de Rannenberg et alii dont j’ai déjà parlée suggère des pertes cumulées du PIB encore deux fois plus importantes. Le Royaume-Uni se distingue des Etats-Unis sur le fait que l’austérité fut concentrée lors des premières années. En utilisant la même méthodologie (c’est-à-dire un multiplicateur budgétaire de 1,5) vous obtenez une perte cumulée représentant environ 14 % du PIB.

Pour le Royaume-Uni, j’ai souvent cité un chiffre plus petit en parlant de pertes s’élevant à 5 %, mais celui-ci se fonde sur une analyse que j’ai toujours prudemment qualifiée de conservatrice. Il s’agit des estimations l’OBR de l’impact de l’austérité budgétaire que réalise. Celle-ci utilise de plus faibles multiplicateurs (mais elle prend en compte l’impact d’une hausse des impôts, chose que je ne fais pas) et elle suppose que tout ce que le PIB a perdu fut retrouvé en 2013. Dans les deux cas, les pertes sont importantes, allant de 5 % à 14 %.

Pourquoi est-ce que je tends à citer l’estimation conservatrice dans le cas du Royaume-Uni ? Pour quatre raisons. Premièrement, le gouvernement adore utiliser l’analyse de l’OBR quand elle va dans son sens, parce que son travail a une certaine autorité. Deuxièmement, l’analyse de l’OBR est plus détaillée et complète et elle permet implicitement une certaine compensation de la part de la politique monétaire, ce qui peut être raisonnable étant donné la forte inflation qu’il y avait en 2011. (...) Troisièmement, je pensais qu’il y avait une certaine justice à supposer que toute la croissance du PIB en 2013 fut simplement un rebond suite à un plan d’austérité antérieur, vu que beaucoup ont affirmé que la croissance de 2013 avait donné raison à cette politique (2). Quatrièmement, perdre 5 % du PIB est déjà bien catastrophique, donc on ne gagne pas grand-chose à utiliser un chiffre plus élevé, en particulier lorsque la plupart de la médiamacro se comporte comme si les pertes étaient nulles. Mais si vous me demandez quelle est selon moi la meilleure estimation des pertes, elle est plus proche de 14 % que de 5 % du PIB (3).

Comme je le montre dans mon billet sur voxEU.org, si le PIB américain avait été supérieur de 4 % en 2013, il serait aujourd’hui supérieur au niveau du PIB potentiel tel que l’estime le CBO. C’est également le cas avec les estimations de l’OCDE du PIB potentiel pour le Royaume-Uni et pour la zone euro. Mais toutes ces trois estimations supposent que le PIB "tendanciel" ou "potentiel" (qu’importe comment vous voulez l’appeler) a fortement diminué suite à la Grande Récession. Dans mon prochain billet, je me demanderai s’il est raisonnable de supposer que le PIB potentiel est indépendant du PIB courant et pourquoi même mon chiffre de 10 % (14 % pour le Royaume-Uni) pourrait être une sous-estimation.

Que ce soit 5 % ou 10 % du PIB, voire plus, ce sont de tels chiffres que j’avais en tête lorsque j’écrivais ces deux billets. Ils illustrent tous deux clairement les risques asymétriques dont j’ai parlés ici. Si ces chiffres sont exacts et si les responsables de la politique monétaire sont néanmoins satisfaits de leur performance au cours de ces cinq dernières années, soit ils ont une vision complètement décalée des coûts de l’inflation (4), soit ils sont aveuglés par leur croyance en la Divine Coïncidence : ils croient qu’ils n’ont qu’à observer le comportement de l’inflation pour juger de leur performance. (Ils peuvent croire qu’ils n’avaient pas à leur disposition les outils pour assurer leur mission ou qu’ils poursuivaient la mauvaise cible, mais si c’est ce qu’ils pensaient c’est ce qu’ils auraient dû dire.)

Observant le passé et l'actualité, Paul Krugman a récemment parlé des différences entre insiders et outsiders en matière de politique économique. Cela reflète aussi ma propre expérience au Royaume-Uni. Comment nous, les outsiders, pouvons-nous changer cela ? Je pense qu’il faut commencer par amener les insiders à prendre conscience des coûts macroéconomiques associés à l’austérité budgétaire. Une fois que y parvenez, vous réalisez à quel point la politique macroéconomique (et non la théorie macroéconomique) a récemment essuyé un échec et, par conséquent, à quel point il est important de faire attention de ne pas commettre la même erreur.

(1) J’utilise le verbe "pouvoir", parce que toute croissance supplémentaire de la demande peut (ou non) avoir été compensée par un resserrement de la politique monétaire. Si elle l’avait été, je serais en train d’écrire dans ce monde contrefactuel des billets sur la bêtise de la politique monétaire.

(2) Nous aurions alors un parfait exemple de mon idée de "détruire une partie de l’économie pour stimuler la croissance future" que j’ai utilisée lorsque les gents ont voulu décrire la croissance de 2013 au Royaume-Uni comme donnant raison à l’austérité. Paul Krugman préfère être frappé par une batte de baseball.

(3) Selon mon estimation conservatrice, chaque habitant au Royaume-Uni a perdu 1.500 £ en raison de l’austérité ; la meilleure estimation est selon moi plus proche de 4.000 £. (C’est en moyenne 10.000 £ par ménage au Royaume-Uni.) Le chiffre équivalent est supérieur à 5.000 $ (10 % du PIB par tête) pour les Etats-Unis et de 3.000 € pour la zone euro.

(4) Une faible reprise a certainement permis de réduire l’inflation entre 2011 et 2014, mais si vous demandez à la plupart des gens ce qu’ils auraient été prêts à payer pour cela, je doute qu’ils répondent plusieurs dizaines de milliers de dollars, d’euros ou de livres sterling.

Simon Wren-Lewis, « The size of the recent macro policy failure », in Mainly Macro (blog), 15 février 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 21 février 2015

Petit guide macroéconomique pour comprendre la situation grecque

« En lisant ce billet publié sur VoxEU.org, (…) je me suis dit qu’il fallait y répondre de façon courte et simple.

En 2010, les pays de la périphérie de la zone euro, notamment la Grèce, ont fait face à deux problèmes : les déficits publics étaient trop élevés et leurs économies étaient non compétitives. (Les déficits excessifs ont permis aux économies de rester en surchauffe, ce qui alimenta l’inflation et entraîna ainsi une perte de compétitivité.)

Les déficits devaient être réduits. Avec des taux de change flexibles, cela pouvait se faire avec un coût relativement faible en termes de chômage, parce qu'une dépréciation nominale permet d'ajuster immédiatement la compétitivité à un niveau approprié. La demande globale qui est perdue en raison des plus faibles dépenses domestiques peut être compensée par un essor des exportations devenue plus compétitives. Dans une union monétaire, les pays-membres ne peuvent faire cela, donc une période de chômage est inévitable pour restaurer la compétitivité.

La question macroéconomique fondamentale qui se pose est à quelle vitesse doit être réalisé l’ajustement. Est-ce que la compétitivité doit être restaurée rapidement ou lentement ? La macroéconomie offre une réponse claire qu’elle tire de la courbe de Phillips (qu’elle soit traditionnelle ou nouvelle keynésienne) : un ajustement lent est bien plus efficace. Donc il fait sens pour une institution comme le FMI de fournir des prêts au gouvernement pour lui permettre d’éliminer graduellement les déficits. Il y a également plusieurs raisons politiques et sociales amenant à penser qu’un ajustement graduel est préférable, mais je me contente de parler ici de macroéconomie.

Ce sont des principes généraux. En ce qui concerne la Grèce, la zone euro a commis trois grosses erreurs.

1. Il y a eu trop d’austérité trop rapidement, violant la logique du précédent paragraphe. Une austérité brutale peut être vouée à l’échec en termes de réduction du déficit, dans la mesure où elle plonge l’économie dans une sévère dépression, compliquant tout ajustement. La Troïka a eu une responsabilité directe dans cette erreur.

2. La Grèce n’a seulement connu qu’un défaut partiel (et tardif) sur sa dette publique (voir ci-dessous). Ceci ne fut pas dans l’intérêt de la Grèce, mais bénéficia par contre à d’autres pays de la zone euro.

3. L’ajustement fut réalisé dans un contexte où la zone euro connaissait récession et déflation, provoquées par l’inutile austérité budgétaire menée dans les pays périphériques de la zone euro. La restauration de la compétitivité est bien plus difficile si les pays qui s’ajustent le font avec une inflation faible ou nulle (parce que les gens résistent aux réductions des salaires nominaux).

C’est le passé, mais ça n’est pas sans implications pour aujourd’hui. La proposition 2 signifie que la Troïka demande à la Grèce de générer de larges excédents primaires au cours des prochaines années pour rembourser la dette restante et les prêts d’ajustement. Cela rend plus difficile la correction de l’erreur de la proposition 1, parce que cela implique encore plus d’austérité budgétaire. En termes macroéconomiques, c’est clairement une erreur. (Si la Grèce peut éliminer son écart de production négatif, elle générerait un excédent primaire de plus de 7 % selon l’OCDE, ce qui serait assez pour chacun).

Maintenant, retournons au billet de Vox. Il reprend tous les plus mauvais arguments macroéconomiques que l’on puisse entendre aujourd'hui concernant la zone euro. En voici quelques exemples :

a. "Pour une économie dans la même situation catastrophique que la Grèce, ça ne fait essentiellement aucune différence de rester membre de la zone euro." Cet article ignore la macroéconomie de base présentée dans le deuxième paragraphe ci-dessus. Il dénie l’importance de la rigidité des salaires et des prix (alors que celle-ci entraîne le principal coût qu’un pays subit en appartenant à une union monétaire), mais ce déni est caractéristique du projet de la zone euro depuis ses débuts.

b. "Puisque dans tous les cas, l’ajustement était inévitable et inévitablement douloureux, on doit considérer les plans de sauvetage et les programmes d’ajustement pour ce qu’ils sont réellement, soit en l’occurrence un dispositif permettant d’éviter à ce que l'ajustement budgétaire et de compte courant soit abrupt et ainsi d’éviter à ce que les souffrances soient plus fortes." Il est vrai qu’avec un accès aux marchés perdu, l’ajustement sans aucun soutien de la part du FMI ou d’ailleurs aurait été bien plus immédiat et douloureux en termes macroéconomiques. Mais l’implication est que la vitesse de l’ajustement importe et en l’occurrence que l’ajustement peut être trop rapide. L’article ne se penche pas sur cette question centrale. Le message qu’il délivre finalement à la Grèce est qu’elle a eu de la chance d’avoir obtenu quelque chose.

c. "Au cours des cinq dernières années, la Grèce a en effet subit de sérieuses réformes et une consolidation budgétaire. Les progrès ont été remarquables…" Ce qui est remarquable est l’ampleur de l’effondrement de l’économie grecque. Un certain type de récession fut certes inévitable, mais pas un effondrement complet du PIB et un taux de chômage des jeunes supérieur à 50 %. Cet article essaye de suggérer que de tels coûts étaient inévitables et non qu’ils sont fonction du degré d’austérité budgétaire.

d. "Une réduction de la dette détenue par les créanciers publics ne peut pas vraiment améliorer la situation déjà confortable du gouvernement grec, ni facilement être justifiée vis-à-vis de ses prêteurs." C’est fourbe. Il est vrai que le taux d’intérêt effectif sur la dette grecque est relativement faible comparé aux autres pays de la zone euro, mais néanmoins les prêteurs demandent à la Grèce de générer de significatifs excédents primaires aujourd’hui et ils n’ont pas nécessité à le demander.

Je pourrais continuer encore et encore, mais je voulais que mon billet soit court. Pour résumer, (…) les auteurs de cet article négligent, d’une part, l’importance des rigidités de prix et de salaires et, d’autre part, l’impact que l’austérité budgétaire peut avoir sur la demande et l’inutile gâchis de ressources qui en résulte. En d’autres termes, c’est un déni des idées keynésiennes de base. »

Simon Wren-Lewis, « Greece: a simple macroeconomic guide », in Mainly Macro (blog), 21 février 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 16 février 2015

Le retour à l'équilibre budgétaire

« L'analyse du Budget du Royaume-Uni que vient de publier l’Institute for Fiscal Studies contient beaucoup de choses intéressantes. (Pour un résumé assez fidèle, lisez cet article du Financial Times.) L’un de ses constats, qui rejoint ce que beaucoup d’études ont déjà dit, est, pour citer le journal The Independent, que "les projets budgétaires de la Coalition pour le prochain Parlement promettent la plus large dose d’austérité budgétaire dans le monde développé". En fait, l’analyse provient des prévisions des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. Voici un graphique représentant l’évolution passée et prévue des déficits budgétaires structurels (en % du PIB potentiel) pour plusieurs pays :



L’ampleur de la consolidation additionnelle prévue par le Royaume-Uni après 2015 est évidente. Il est important de noter que l’équilibre structurel (zéro sur le graphique) n’est en aucun une position neutre. Il signifie que le ratio dette publique sur PIB va chuter lorsque le PIB augmente. C’est ce que l’Allemagne est en train de faire et ce que la France cherche à faire, alors que les Etats-Unis et le Japon visent seulement à stabiliser leur ratio dette publique sur PIB.

Comme je l’ai souligné à plusieurs reprises, la question à se poser n’est pas de se demander s’il faut réduire graduellement le ratio dette publique nette sur PIB (je pense qu'il le faut), mais de se demander à quel moment il faut chercher à le faire. La théorie et les données empiriques nous disent clairement de ne pas chercher à le faire lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Cela va gâcher un large montant de ressources (...). Dans le billet que j’ai récemment publié sur voxEU.org, j’ai affirmé que le PIB réel en 2014 aurait été supérieur de 4 % aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en zone euro si la consommation et l’investissement publics avaient suivi une trajectoire neutre, c’est-à-dire s’ils n’avaient pas été autant réduits qu’ils l’ont été.

Je n’obtiens pas ce résultat en supposant un multiplicateur irréaliste. Il reflète largement l’ampleur de l’austérité qui a été entreprise. La consommation et l’investissement publics étaient en 2015 inférieurs de 10 à 15 % à leur trajectoire neutre dans ces trois économies.

L’ampleur de l’austérité budgétaire peut s’expliquer par l’opportunisme politique dont font preuve ceux qui désirent réduire la taille de l’Etat. (…) Plusieurs raisons amènent à considérer qu’une telle éventualité est possible. Si nous le faisons, alors ces réductions de dépenses (…) montrent clairement que (pour le moment tout du moins) l’opportunisme a été une réussite au regard de ses objectifs. La taille de l’Etat a été substantiellement réduite en faisant de la réduction des déficits publics la priorité macroéconomique numéro une.

C’est important, parce que cela influence les leçons à tirer de cette expérience. Aux yeux d’un macroéconomiste, perdre plus de 4 % du PIB au cours d’une année constitue un large coût. Un tel coût pourrait éventuellement être justifié s’il avait été occasionné pour juguler une forte inflation, or, non seulement ce ne fut pas le cas, mais le taux d’inflation est désormais bien inférieur à sa cible. La question qu’il faut évidemment se poser est de se demander comment éviter que les économies ne subissent à nouveau de tels coûts. Si ces derniers s’expliquent avant tout par l’opportunisme politique et si l’opportunisme s’est révélé être une réussite au regard de ses objectifs, alors il semble hautement probable que les économies subissent à nouveau de tels coûts la prochaine fois qu’il y aura une récession mondiale majeure. Si c’est le cas, alors les macroéconomistes doivent repenser la manière par laquelle la politique macroéconomique est menée après les récessions majeures. En outre, si l’opportunisme politique est à l’origine des décisions politiques, nous allons voir dans des pays comme le Royaume-Uni jusqu’où l’opportunisme peut aller.

Simon Wren-Lewis, « Going for balance », in Mainly Macro (blog), 4 février 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 13 février 2015

Le fardeau de la dette publique

« Je tente ici de clarifier certaines choses qui sont parfois confuses à propos de l’endettement public.

1) La dette publique peut être utilisée pour redistribuer des revenus des générations futures vers les générations actuelles, même si le niveau agrégé de consommation dans chaque période reste le même. Pour preuve, ce billet (…).

Note : Je pense que certains se méprennent, car si la première partie de la proposition semble évidente (par exemple : si le gouvernement réduit les impôts et finance ces réductions d’impôts en s’endettant, ceux qui bénéficient d’une baisse d’impôts peuvent en profiter pour accroître leurs propres dépenses et améliorer ainsi leur bien-être), la seconde partie est moins évidente (on pourrait penser que si nous prenons des ressources aux générations futures pour donner aux générations actuelles, la consommation courante doit s’accroître et la consommation future chuter). (…)

2) La taille de la dette publique n’est pas un bon indicateur d’un quelconque fardeau. Il est possible que la dette publique soit positive, mais qu’il n’y ait eu aucune tentative de transfert intergénérationnel. Preuve n° 1 : les impôts sont réduits pour les jeunes sont réduites et les jeunes épargnent toute la réduction d’impôt en détenant davantage de dette. Preuve n° 2 : emprunter pour financer un projet d’investissement qui bénéficie autant aux générations actuelles et futures.

Note : c’est important, comme Noah Smith le note dans ce billet. La taille de la dette publique n’est pas égale au "fardeau" pesant sur les générations futures. En effet, il peut tout à fait y avoir une dette positive sans qu’il y ait pour autant un quelconque fardeau.

3) Il y a probablement des mécanismes bien plus importants à l’œuvre aujourd’hui qui transfèrent la consommation du futur au présent ; certains pays connaissent une hausse des prix d l’immobilier ; le monde est exposé au changement climatique. Pas de preuve, juste une opinion.

Note : malgré ceci, si vous pensez que vos petits-enfants vont mieux vivre que vous grâce au progrès technique, vous ne devez pas trop vous en soucier. Il est aussi utile de remarquer comme il peut être contradictoire d’affirmer d’un côté que nous devons réduire la dette publique aujourd’hui pour le bien des générations futures et d’affirmer en même temps qu’il est trop coûteux d’agir aujourd’hui pour atténuer le changement climatique.

4) Même s’il n’y a pas de transfert intergénérationnel, une dette publique élevée peut réduire la consommation future pour deux raisons assez plausibles : d’une part, le capital productif peut faire l’objet d’un effet d’éviction et, d’autre part, les suppléments d’impôts nécessaires pour assurer la charge de la dette publique peuvent être sources de distorsions (c’est-à-dire réduire la production en-deçà de son niveau optimal). Preuve : les innombrables études disponibles dans la littérature.

Note : je pense qu’il est faux de décrire les deux mécanismes comme spécifiques aux modèles, parce que vous avez à faire des hypothèses assez extrêmes pour les contourner. C’est pour cette raison que je m’inquiète à propos des niveaux élevés de dette publique à long terme. Je n’ai rien entendu de convaincant qui suggérerait que l’un des deux mécanismes n’est pas important ou qu’il existerait des mécanismes compensateurs. (Certes la nécessité d’avoir des actifs sûrs peut justifier l’existence d’une dette publique brute élevée, mais pas d’une dette publique nette élevée…)

Aucun de ces arguments ne justifie d’embrasser l’austérité à la borne inférieure zéro. Preuve : les innombrables billets publiés sur le sujet, notamment par moi-même.

Note : Par exemple, l’éviction peut passer par une hausse des taux d’intérêt réels, chose que nous n’observons pas aujourd’hui. Les distorsions fiscales ne sont pas non plus à l’origine d’une quelconque rareté de la main-d’œuvre (dans la mesure où subsiste un chômage).

Ultime réflexion. Considérez la dette publique comme une manière de fournir une assurance intergénérationnelle contre les chocs de demande négatifs. Quand ces chocs surviennent, l’Etat réagit en réduisant les impôts (par exemple) et en accroissant sa dette. En temps normal, (lors des reprises,) les impôts augmentent à nouveau et la dette publique diminue graduellement. Dans ce cas, laisser la dette publique s’accroître suite à l’un de ces chocs n’est pas un fardeau. »

Simon Wren-Lewis, « The burden of government debt, again », in Mainly Macro (blog), 11 février 2015. Traduit par Martin Anota

dimanche 8 février 2015

Rappeler l’évidence à propos de la politique budgétaire

« Comme Kose, Loungani et Terrones, économistes du FMI, l’ont écrit, "les trajectoires courantes et prévues des dépenses publiques dans les pays avancées sont assez différentes que celles observées durant les précédentes reprises. Durant les précédentes reprises, la politique budgétaire fut expansionniste, avec une hausse des dépenses primaires réelles du gouvernement. Cette fois-ci est différente".

Pour illustrer cela, j’ai fait quelques calculs (…) simples. Supposons que les dépenses réelles en consommation et investissement publics (G) aient augmenté de 2 % par an à partir de 2010 aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en zone euro. Cela semblerait assez proche d’une trajectoire neutre pour les dépenses publiques. (La croissance de G aux Etats-Unis, qui inclut les dépenses au niveau de chaque Etat, fut un peu au-dessus de la tendance en 2008 et en 2009 en atteignant environ 3 %, alors qu'elle atteignait en moyenne 2,3 % au cours de la précédente décennie.

Si G avait suivi cette trajectoire tendancielle, le niveau de G en 2013 aurait été d’environ 15% plus élevé aux Etats-Unis, d'un peu moins de 15 % au Royaume-Uni et d’environ 10 % plus élevé en zone euro. Cela indique l’ampleur d’austérité que l’on a pu observer à partir de 2010. La question devient alors quel multiplicateur budgétaire appliquer à ce nombre. J’ai utilisé un multiplicateur de 1,5, ce que je pense raisonnable pour trois raisons. Premièrement, quand les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure zéro, il y a de bonnes raisons de s’attendre à ce que les multiplicateurs soient larges. Deuxièmement, dans plusieurs pays, la consolidation budgétaire inclut de larges réductions dans les dépenses d’investissement public, ce qui peut avoir eu des effets négatifs additionnels du côté de l’offre. Troisièmement, le fait que G soit plus élevé dans les trois économies dans cette expérimentation aurait réduit l’ampleur des fuites via l’importation. (...)

Avec ce multiplicateur, un accroissement de G en 2013 aurait permis d’accroître le niveau du PIB de plus de 4 % aux Etats-Unis, de plus de 4,5 % %au Royaume-Uni et de près de 4 % en zone euro. (…) La croissance américaine se serait élevée en moyenne de 3,2 % au cours de ces quatre années, plutôt que 2,2 %. Nous aurions probablement qualifié la reprise de robuste et non d’anémique. »

Simon Wren-Lewis, « We already have a simple and conventional story to explain the weak recovery », in voxEU.org, 30 janvier 2015. Traduit par Martin Anota



« Donnez à n’importe quel étudiant qui a fait une année d’économie quelques données de comptabilité nationale relatives aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et à la zone euro et demandez-lui pourquoi la reprise suite à la Grande Récession a été si lente et il va certainement vous répondre que c’est à cause de l’austérité budgétaire. Et il aurait raison, comme je l’ai affirmé dans une récente contribution à voxEU. J’y présente quelques calculs simples, mais ils sont confirmés par les simulations de modèle : pas seulement ceux que j’ai cité dans le texte, mais également d’autres pour lesquels je n’avais pas la place de mentionner.

Lorsque j’ai écrit cet article, j’avais encore quelques doutes. Pas des doutes à propos de l’analyse, mais des doutes à l’idée que cela soit si évident. J’utilise des modèles basique (des modèles DSGE ou plus éclectiques) que nous enseignons aux étudiants du premier et du deuxième cycles universitaires. C'est étayé par la majorité des études empiriques. Pour moi, ce que j’ai écrit est aussi évident que de dire qu’une hausse de la demande pour les pommes va entraîner une hausse de leur prix.

Les raisons pour lesquelles j’ai laissé ces doutes de côté sont aussi familières. Le fait est qu’au moins la moitié des responsables politiques et de la médiamacro continue d’ignorer l’évidence même. Le fait que trop d’économistes cherchent encore à regarder ailleurs pour trouver d’autres raisons susceptibles d’expliquer ce malaise (ou pour prétendre qu’il n’y a pas de malaise), parce qu’ils pensent que l’idée selon laquelle la politique budgétaire peut influencer la demande est surannée ou qu’elle n’est qu’un délire de gauche ou autre chose encore. (…)

Même s’il y a beaucoup trop d’économistes universitaires qui dénient le fait que la politique budgétaire est largement responsable de la faiblesse de la reprise suite à la Grande Récession, je pense aussi que la majorité des économistes savent que c’est vrai. C’est pourquoi j’ai écrit un billet à propos des leçons à en tirer pour l’avenir. Bien que nous enseignions aux étudiants tout ce qui concerne l’incohérence temporelle et que nous leur parlions en même temps des avantages que peut apporter l’indépendance des banques centrales, je pense que nous savons aussi que les arguments en faveur de l’indépendance des banques centrales indépendantes vont au-delà de la seule question de l’engagement.

L’économie risque toujours d’être corrompue par la politique et par l‘idéologie ; en l’occurrence, la macroéconomie y semble particulièrement vulnérable. (Je ne suis pas encore parvenu à conclure si et pourquoi la macroéconomie est spéciale à cet égard. Par moments, des choses qui relèvent en fait de la microéconomie, comme la régulation financière ou la réaction de l’offre de travail aux changements de la fiscalité, sont considérées comme relevant de la macroéconomie parce qu’elles sont controversés ou ont des répercussions macroéconomiques.) Certains considèrent que cette corruption est inévitable et que nous devons l’embrasser, plutôt que d’essayer de l’éviter en déléguant à des institutions comme les banques centrales indépendantes. Je ne suis pas d’accord avec eux : la gestion de la demande est fondamentalement une question technique avec des implications politiques. Si nous n’avions pas de banques centrales indépendantes aujourd’hui, je pense que nous aurions vu le congrès américain appeler à une hausse des taux directeurs. Et bien sûr, il y aurait quelques économistes s’appuyant sur leurs modèles pour dire que c’est une bonne idée, même si la vaste majorité des économistes pense le contraire.

Certains ont réagi à mon précédent billet, que ce soit dans ses commentaires ou ailleurs, en affirmant que l’austérité budgétaire à l’origine de la faiblesse de la reprise n’est pas seulement due (…) à une mauvaise lecture de la crise de la zone euro, mais qu’elle résulte d’un problème d’économie politique plus fondamental. Par conséquent, nous devons reconsidérer la manière par laquelle la politique de stabilisation est menée à la borne inférieure zéro. Bien sûr, nous devons aussi nous demander si nous devons essayer de réduire à l’avenir la fréquence de ces épisodes de borne inférieure zéro, soit en élevant la cible d’inflation, soit en reformulant la manière par laquelle la politique monétaire est menée, soit encore par d’autres moyens. Cependant l’économie fera toujours face au risque de larges chocs de demande négatifs, donc il serait prudent de poursuivre la délégation de la politique de stabilisation macroéconomique que nous avons commencée en rendant la fixation du taux d’intérêt indépendante du contrôle politique. Achever cette délégation serait aussi une bonne opportunité pour (…) faire en sorte que l’indépendance soit compatible avec la responsabilité (accountability) et un certain degré de vision démocratique. »

Simon Wren-Lewis, « Saying the obvious », in Mainly Macro (blog), 1er février 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 13 janvier 2015

La reprise américaine remet-elle en cause l’analyse keynésienne de l’austérité ?

Sachs et l’âge des moindres espérances

« Je parle habituellement peu de l’économie américaine, parce qu’il y a tellement d’autres qui écrivent des articles et billets sur le sujet et qui disposent de plus d’autorité que moi sur la question. Mais je suis de plus en plus énervé par certains suggère que les chiffres de la croissance américaine amènent à rejeter l’idée que l’austérité soit mauvaise lorsque les taux directeurs des banques centrales butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). A ce titre, le nom de Jeffrey Sachs vient juste de rejoindre une longue liste.

Bien sûr, la manière correcte de s’attaquer à ce problème est de le faire comme le fait Paul Krugman. Comme il le rappelle, beaucoup de choses surviennent simultanément (comme par exemple la forte chute du taux d’épargne aux Etats-Unis en 2013), donc vous ne devez pas restreindre votre analyse à un seul pays, mais regarder beaucoup de données. Mais, ce faisant, vous risquez de suggérer que le cas américain est inhabituel et ne colle justement pas avec la théorie keynésienne. Par conséquent, j’ai réalisé un exercice simple et j’ai reporté ses résultats sur le graphique suivant. Ce dernier représente, d’une part, la trajectoire que le PIB américain a effectivement suivie et, d’autre part, l’hypothétique trajectoire qu’il aurait suivie si la consommation et l’investissement publics avaient connu une croissance réelle de 2% à partir de 2009. Donc nous imaginons qu’il n’y a pas eu d’austérité budgétaire et que les dépenses publiques se sont maintenues aux niveaux élevés qu’elles atteignaient lors de la récession. De plus, j’ai supposé un multiplieur large (et instantané) égal à deux pour ces dépenses publiques supplémentaires.

PIB des Etats-Unis (en milliers de milliards de dollars 2009) :

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(…) Comme vous pouvez le voir, la trajectoire du PIB sans austérité semble parfaitement plausible. Ce que nous obtenons est une croissance de 3,4 % en 2010 (contre une croissance effective de 2,5%), suivie par trois années de croissance de 3,7 % (contre 1,6%, 2,3% et 2,2%). En d’autres termes, nous obtenons une croissance raisonnablement rapide depuis une forte récession. Evidemment, il y a des manières plus sophistiquées de faire ce genre d’analyse contrefactuelle, mais peut-être que quelque chose de très simple suffit. Les récentes performances des Etats-Unis ne constituent donc pas un argument à l’encontre de l’analyse keynésienne.

Cela me suggère deux choses. Premièrement, beaucoup de gens sont tellement désespérés d’infirmer les critiques soulevées par l’usage de l’austérité à la borne inférieur zéro qu’ils sont capables d’avancer des arguments erronés à cette fin. C’est en particulier le cas de ceux qui ont affirmé en 2010 qu’il était nécessaire d’adopter des plans d’austérité (…). Deuxièmement, c’est attristant de lire ou d’entendre des gens suggérer qu’une croissance de 2,3 % peut être qualifiée de "rapide" lorsque nous sortons d’une profonde récession et que les taux d’intérêt nominaux sont restés collés à leur borne zéro. C’est tellement dangereux lorsque ces moindres espérances sont reprises par l’élite. »

Simon Wren-Lewis, « Sachs and the age of diminished expectations », in Mainly Macro (blog), 7 janvier 2015. Traduit par Martin Anota


La macroéconomie fondée sur la seule croyance

« Quand vous savez seulement que quelque chose est vrai, par exemple que la politique budgétaire n’a jamais un rôle réellement important et que le ciblage du PIB nominal aurait permis d’éviter la Grande Récession, vous cherchez à proclamer votre foi de la manière efficace possible. Vous vous lancez dans un concours oratoire. Le meilleur exemple d’une telle personne que j’ai en tête est Scott Sumner. Voici ce qu’il a trouvé à dire à propos par rapport à ce que j’ai récemment écrit :

"Simon Wren-Lewis utilise également mal les données de croissance du PIB, en l’occurrence d’une manière qui fait apparaître l’austérité comme plus dommageable qu’elle ne l’était. Il affirme que la croissance du PIB réel était de 2,3 % en 2012 et de 2,2 % en 2013 (l’année de l’austérité aux Etats-Unis). Mais ce sont des données annuelles année après année or, puisque l’austérité commença le premier janvier 2013, vous devez utiliser des données quatrième trimestre après quatrième trimestre. En fait, la croissance du PIB réel en 2012, quatrième trimestre après quatrième trimestre, fut de seulement 1,67 %, tandis que la croissance durant l’année d’austérité de 2013 a presque doublé en atteignant 3,13 %."

(…) Lorsque vous entendez dire que quelqu’un utilise mal les données (…), vous vous attendez à trouver qu’il ait commis une erreur sur Excel ou utilisé de vieilles données. Mais Sumner n’est pas en train d’utiliser le terme "mal" (…) dans son sens ordinaire. Il est en mode débat. Ce qu’il suggère en fait est que, en choisissant d’utiliser les données annuelles (correctes), je suis (accidentellement, délibérément ?) en train de dissimuler quelque chose important. Il cite ensuite deux chiffres qui appuient soi-disant ses propos. Pas d’analyse, pas de graphique – c’est un débat.

Voici un graphique qui représente les dépenses réelles de consommation et d’investissement brut du gouvernement américain et qui provient du site FRED. Selon Sumner, “l’austérité commença le 1er janvier 2013”. Mais que dit le graphique ?

Simon_Wren-Lewis__Etats-unis__investissement_public__consommation_publique__Martin_Anota_.png

(…) Voulez-vous vraiment suivre ceux dont la macroéconomie se nourrit tellement de la foi qu’ils ne ressentent même pas le besoin de vérifier les chiffres ? Voulez-vous suivre quelqu’un qui écrit (plus tôt dans son billet) qu’"il serait utile de réaliser une étude plus systématique de l’austérité budgétaire" ? Que doit-on faire de toutes les études qui ont déjà été faites (par exemple ici, ici ou) ? Ne comptent-elles pas parce qu’elles constatent généralement que la politique budgétaire a un rôle à jouer et qu’elles échouent ainsi à s’accorder avec la croyance ? Voulez-vous que la macroéconomie tienne de la croyance ou d’une analyse scientifique soignée ? »

Simon Wren-Lewis, « Faith based macroeconomics », in Mainly Macro (blog), 10 janvier 2015. Traduit par Martin Anota

dimanche 7 décembre 2014

Dette publique, marchés financiers et perroquets morts



« Suite à la Déclaration budgétaire d’Automne (Autumn Statement) du gouvernement britannique, beaucoup ont noté les similarités entre les choix macroéconomiques auxquels les électeurs feront face l’année prochaine et ceux auxquels ils faisaient face en 2010. Jeremy Warner a même utilisé l’expression de “déjà vu”, que j’avais moi-même déjà utilisé dans un billet publié en août. Cependant ce qu’il néglige est de mentionner la grande différence entre 2010 et 2015 que j’avais mis en évidence dans ce billet, c’est-à-dire l’absence aujourd’hui de toute crise de financement pour la dette publique. Je comprends pourquoi Warner oublie de le mentionner. Pour lui, comme pour beaucoup d’autres, il a toujours été question de réduire la taille de l’Etat. Cependant, si on a réussi à vendre aux gens l'austérité en 2010, c’est parce qu’ils craignaient de "devenir comme les Grecs".

Cette idée que les marchés financiers guettent chaque mouvement à court terme du déficit budgétaire persiste dans les médias. C’est un mythe. C’est un peu comme le perroquet dans le célèbre sketch des Monty Python : il peut avoir vécu autrefois, mais désormais il est bel et bien mort, et il l’est depuis quelques temps déjà.

Vous n’avez pas besoin d’en savoir beaucoup des marchés financiers pour comprendre pourquoi. Le marché des titres publics du Royaume-Uni n’existe pas isolément ; il est connecté aux autres marchés d’un large éventail d’autres actifs financiers. Donc un petit changement dans l’offre de titres publics (en raison d’un changement dans le déficit budgétaire) va avoir un impact négligeable sur le taux d’intérêt nécessaire pour vendre cette dette (1). Le plus important déterminant des taux d’intérêt sur la dette britannique (qui constitue un actif financier de long terme), ce sont les anticipations à propos des taux d’intérêt à court terme courants et futurs au Royaume-Uni. C’est pourquoi les taux sur les obligations souveraines à 10 ans sont actuellement autour de 2 % au Royaume-Uni, mais à 1 % en France : les marchés pensent que la BCE va garder les taux de court terme à un plus faible niveau que ceux de la Banque d’Angleterre.

Cet arbitrage entre actifs financiers suppose que les marchés croient qu’ils vont retrouver leur argent. Dès lors que les marchés pensent que cela ne sera pas le cas, ils vont demander une "prime de défaut" : un taux d’intérêt plus élevé pour compenser le risque de défaut. Cette prime de défaut est notre perroquet : elle voleta jour après jour durant la crise de la zone euro entre 2010 et 2012. Mais si ce perroquet a fait irruption dans la zone euro durant cette période, c’est pour une raison bien précise. Le climat y a depuis changé, ce qui signifie qu’il n’est plus ce qu’il était alors, mais ses chances de vivre en-dehors de cette région furent toujours très faibles et sont aujourd’hui négligeables. Si quelqu’un cherche à vous en vendre un, il sera mort.

Si vous pensez acheter de la dette publique et si vous craignez un défaut, vous devez vous inquiéter de deux choses. Tout d’abord, vous devez vous demander si le gouvernement va choisir de faire défaut. Il pourrait le faire si les coûts politiques associés aux hausses d’impôts ou aux baisses des dépenses publiques excèdent les coûts associés à l’impossibilité d’emprunter à nouveau immédiatement suite à un éventuel défaut. Ensuite, vous devez craindre un défaut forcé, c’est-à-dire penser que le gouvernement se retrouvera incapable de refinancer sa dette existante, parce que le marché ne va plus lui prêter. Les deux risques sont liés, mais pas identiques. Le second admet la possibilité d’une crise autoréalisatrice : le défaut survient parce que le marché croit que le défaut survient, et ce même si le gouvernement n’a pas l’intention de faire faillite et peut continuer à payer des intérêts sur sa dette.

C’est là où avoir votre propre banque centrale s’avère très utile. Elle élimine en effet le second risque, parce qu’elle agit en tant que prêteur en dernier ressort, en achetant toute dette que le gouvernement se révélerait incapable de refinancer sur les marchés. C’est ce que la BCE s’est refusée de faire jusqu’à son programme OMT en septembre 2012. Jusqu’à cette date, les marchés ont craint que les gouvernements en Irlande, au Portugal et en Espagne n’étaient pas capables de refinancer leur dette et qu’ils seraient ainsi forcés de faire défaut. Avec le programme OMT, la BCE a changé d’avis, ce qui permit de mettre un terme à la crise. Le perroquet de la zone euro n’a peut-être pas complètement disparu, parce que le programme de la BCE reste conditionnel et parce que certains gouvernements peuvent toujours faire volontairement défaut, mais ce n’est plus le même oiseau.

Le perroquet n’a probablement jamais volé au Royaume-Uni, aux Etats-Unis ou au Japon, parce que ces pays ont leur propre banque centrale. Bien sûr, beaucoup affirment l’avoir vu, mais il semble avoir disparu aussi rapidement qu’il est venu. L’idée qu’il puisse aujourd’hui survivre au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis est juste stupide. En 2010, les déficits au Royaume-Uni et aux Etats-Unis étaient importants et la dette augmentait rapidement. Il était peut-être concevable (bien qu’avec beaucoup d’imagination) que les gouvernements du Royaume-Uni ou des Etats-Unis aient pu alors choisir de faire défaut. Aujourd’hui, les déficits sont proches d’un niveau soutenable, ce qui signifie que les ratios dette publique sur PIB sont relativement stables. Si quelqu’un vous dit qu’il a vu ce perroquet aujourd’hui ou bien qu’il est juste en train de se reposer avant de se réveiller si telle ou telle politique est mise en œuvre, je vous prie de donner la même réponse que John Cleese :

"Ce perroquet n’est plus. Il a cessé d’être. Il a expiré et est retourné auprès de son créateur. C’est un feu perroquet. C’est un défunt. Privé de sa vie, il repose en paix. Si vous ne l’aviez cloué à son perchoir, il mangerait les pissenlits par la racine. Il a baissé le rideau et a rejoint le chœur invisible. C’est un ex-perroquet !" »

(1) Il peut y avoir à la marge une certaine segmentation des marchés et c’est précisément celle-ci que les banques centrales ont cherché à exploiter à travers l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Cela implique cependant d’acheter de larges quantités de dette publique pour l’influencer et nous ne sommes toujours pas totalement sûrs qu’elles réussiraient à le faire. A côté de ça, quelques milliards de dollars de déficit cette année et la suivant ne sont qu’une goutte dans l’océan.

Simon Wren-Lewis, « Government debt, financial markets and dead parrots », in Mainly Macro (blog), 4 décembre 2014. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ?

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE)

lundi 10 novembre 2014

Généralisation de l'austérité en 2010 : le FMI livre son auto-analyse

« L’office d’évaluation indépendante (Independent Evaluation Office) du FMI a récemment évalué la réponse adoptée par ce dernier face à la crise économique et financière. Sur plusieurs plans, les conseils que prodigua le FMI à l’époque reflétèrent la réponse qu’adoptaient effectivement les autorités publiques face à la crise. En 2008 et en 2009, il recommanda une relance budgétaire et c’est exactement la politique que mirent en œuvre plusieurs pays, notamment le Royaume-Uni et les Etats-Unis. En 2010, il changea radicalement de recommandations et recommanda alors l’austérité budgétaire. Au même instant, le Royaume-Uni, les Etats-Unis et la zone euro resserrèrent leur politique budgétaire.

L’évaluation indépendante suggère que la réorientation de la politique budgétaire en 2010 fut une erreur. Voici certains des passages clés du rapport (paragraphes 32 à 34) :

"L’appel du FMI à une relance budgétaire et à un assouplissement monétaire entre 2008 et 2009, en particulier pour les grands pays avancés et pour certains pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, fut approprié et tout à fait opportun. (...)

L’appel du FMI à resserrer la politique budgétaire s’est révélé prématuré pour plusieurs pays avancés, comme les projections de croissance se révélèrent par la suite trop optimistes. En outre, à partir de 2010, le FMI conseilla aux pays avancés de combiner la consolidation budgétaire avec un assouplissement monétaire. Ce n’est toutefois pas la combinaison que préconisent les études qui ont évalué l’efficacité relative des politiques conjoncturelles suite à une crise financière associée à un surendettement privé. Puisque le secteur privé cherchait à se désendetter, la demande de crédit s’est montrée moins sensible à la politique monétaire accommodante, quelle que soit la capacité de cette dernière à maintenir de faibles taux d’intérêt ou à accroître les prix d’actifs. Entretemps, un large ensemble d’analyses, notamment celles du FMI, indiquèrent que les multiplicateurs budgétaires étaient plus élevés qu’à la normale suite à la crise, ce qui suggère que la politique budgétaire expansionniste était bien plus efficace qu’avant-crise pour stimuler la demande globale.

Plusieurs analystes et responsables politiques ont affirmé que combiner une relance budgétaire et un assouplissement monétaire aurait permis de stimuler plus efficacement la demande globale et de réduire plus rapidement le chômage, ce qui aurait limité les effets de débordement adverses. Attendre davantage avant d’embrasser l’austérité budgétaire aurait aussi permis de ne pas autant avoir à assouplir la politique monétaire, donc également de limiter les effets secondaires négatifs."

Notons que cela surprendra les lecteurs réguliers de ce blog, mais c’est néanmoins bienvenu. Peut-être que le plus intéressant est l’analyse subséquente qui explique pourquoi le FMI s’est trompé en 2010.

"C’est la crise budgétaire que connaissaient les pays périphériques de la zone euro qui nourrissait les craintes du FMI. Pourtant leurs expériences ne peuvent se généraliser puisque ces pays ne disposent pas de politique monétaire autonome et ne peuvent pas emprunter dans leur propre devise."

Comme l’évaluation le note également, les taux d’intérêt sur les titres publics des Etats-Unis, du Royaume-Uni et du Japon étaient à un minimum historique. Donc le rapport dit finalement que le FMI a été effrayé par la crise de la zone euro. C’est pourquoi il est tentant de qualifier le resserrement budgétaire de 2010 de véritable tragédie grecque.

Cette évaluation ne porte que sur le FMI. Bien sûr, les responsables politiques au Royaume-Uni et aux Etats-Unis avaient d’autres motifs. Nous ne saurons jamais si la politique budgétaire aurait été resserrée en 2010 si le FMI l’avait déconseillé ou ce qui se serait passé si les différents gouvernements grecs n’avaient pas autant emprunté, ni cherché à le dissimuler.

Comme le rapporte le Financial Times, Christine Lagarde a défendu le conseil que donna le FMI en 2010. Elle suggère que ce dernier était approprié dans la mesure où le FMI prévoyait une reprise raisonnable. Ce rapport indique clairement que le FMI fut principalement mené à l’erreur par ce qui se passait dans la zone euro et non pas parce qu’il fit des prévisions suroptimistes. S’il avait interprété la crise de la zone euro comme ce qu’elle était vraiment, il en aurait probablement conclu que la reprise était encore fragile et que il n’était par conséquent pas encore opportun de resserrer la politique budgétaire en dehors de la périphérie de la zone euro. Mieux, il aurait pu accepter de participer à la Troïka à la condition que la Grèce fasse un défaut rapide et complet sur sa dette publique (comme une précédente auto-évaluation du FMI le suggérait) ou même à la condition que la BCE mette en œuvre son programme OMT bien plus tôt.

Un autre impondérable concerne la théorie macroéconomique. En 2011, Paul De Grauwe a su expliquer de façon convaincante pourquoi la crise de la dette publique était confinée à la seule zone euro. A la fin de l’année 2012, lorsque la BCE mit en œuvre le programme OMT, il apparaissait clairement qu’il avait su en fournir la bonne interprétation. Si nous avions su en 2010 ce que nous savons aujourd’hui, le FMI aurait-il agi différemment ? Je pense que non. L’austérité est une sorte de mode par défaut pour le FMI, et pour des raisons compréhensibles. Et bien qu’il y ait eu des désaccords au sein même du FMI, c’est toujours le corps politique qui prend au final les décisions. Mais au moins nous pouvons nous réjouir que cette évaluation du FMI ait délivré un verdict, sans chercher à se sauver la face, ni même se laisser imprégner d’idéologie. Le resserrement budgétaire de 2010 fut une erreur. Et il n'y a pas d'exceptions : ce fut une erreur au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et dans la zone euro dans son ensemble.

Simon Wren-Lewis, « The IMFs evaluation of 2010 austerity », in Mainly Macro (blog), 9 novembre 2014. Traduit par Martin Anota

mercredi 5 novembre 2014

Le FMI passe au crible ses propres recommandations de politique économique

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« Ses appels pour une relance budgétaire mondiale en 2008-2009 furent justifiés et eurent une réelle influence sur l'orientation des politiques économiques, mais son soutien en 2010-2011 pour un resserrement budgétaire dans certains pays avancés fut prématuré. Au même instant, le FMI eut raison de recommander un assouplissement monétaire dans ces pays si nécessaire pour maintenir la reprise. Cependant, cette combinaison de politiques conjoncturelles ne fut pas efficace pour promouvoir la reprise et elle exacerba les effets de débordement adverses. Au fur et à mesure que le temps passa et que les perspectives de croissance s’assombrirent, le FMI fit preuve de flexibilité en reconsidérant ses recommandations de politique budgétaire et appela pour un ralentissement dans la mise en œuvre des plans d’austérité. (...)

Le FMI fut l’un des principaux partisans d’une relance budgétaire coordonnée suite à l’effondrement de Lehman Brothers. Ses propres travaux sur le sujet au cours de l’année 2008 l’amenèrent à être l’un des principaux partisans de la relance budgétaire mondiale. Le FMI expliqua que les relances mises en œuvre par plusieurs pays simultanément limiteraient les fuites du point de vue national, ce qui réduit la tentation du recours au protectionnisme. En novembre 2008, il proposa que les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire contribuent à une relance budgétaire discrétionnaire représentant 2 % du PIB mondial, en plus de l’action des stabilisateurs automatiques. La relance budgétaire fut préconisée non seulement pour les pays au cœur de la crise financière, mais aussi pour d’autres économies, notamment les pays-membres de la zone euro et les pays émergents. (…) L’expansion budgétaire qui suivit est largement reconnue comme ayant reconnu à écourter et à atténuer la récession.

En 2010 et 2011, le FMI conseilla aux principaux pays avancés de resserrer leur politique budgétaire. Il craignait en effet que les larges déficits budgétaires et l’envolée de la dette publique ne menacent la solvabilité budgétaire et exacerbent le risque de crise budgétaire. En outre, le FMI prévoyait fin 2009 que la croissance économique dans les pays avancés deviendrait positive en 2010 et se renforcerait à moyen terme. Donc, en 2010, le FMI approuvait la consolidation budgétaire que le Royaume-Uni amorça au milieu de l’année et le resserrement budgétaire que les autorités américaines projetaient pour l’année 2011. En outre, toujours en 2010, le FMI recommanda que chaque pays-membre de la zone euro s’engage dans une consolidation budgétaire d’ici 2011, de façon à améliorer la confiance des investisseurs. En l’occurrence, le FMI appela l’Allemagne à amorcer la consolidation budgétaire en 2011 pour donner l’exemple aux autres pays-membres de la zone euro. (…) Le graphique montre que la politique budgétaire devint restrictive dans les pays avancés à partir de 2011.

GRAPHIQUE Orientation de la politique budgétaire (en % du PIB potentiel)

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En parallèle, le FMI conseilla d’utiliser des politiques monétaires expansionnistes, notamment l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), pour contrer le frein budgétaire résultant de la consolidation budgétaire et à soutenir la croissance si nécessaire. Comme la croissance économique dans les pays avancés s’est révélée systématiquement décevante entre 2011 et 2013, le FMI recommanda d’assouplir progressivement les politiques monétaires pour stimuler la demande globale. La vision qui dominait au FMI était que la politique monétaire devait être le principal outil pour stimuler la demande agrégée (…). En 2012, le FMI commença à réviser ses vues sur la politique budgétaire et appela subséquemment pour un ralentissement de la consolidation budgétaire si possible, notamment en raison du fait que les reprises étaient plus faibles qu’anticipées dans les pays avancés. Ses propres analyses, notamment celles de ses Prévisions de l’économie mondiale d’automne 2012, suggéraient que la consolidation budgétaire serait plus dommageable à la croissance qu’il ne le supposait précédemment.

Les recommandations du FMI étaient-elles justifiées ?


L’appel du FMI à une relance budgétaire et à un assouplissement monétaire entre 2008 et 2009, en particulier pour les grands pays avancés et pour certains pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, fut approprié et tout à fait opportun. Il était également approprié d’appeler à partir de 2010 à maintenir des politiques monétaires très expansionnistes dans les pays avancés, dans la mesure où la politique budgétaire était restrictive dans ces pays (même si, comme nous allons le voir par la suite, une plus grande attention aurait dû être portée aux effets de débordement adverses). En outre, au fur et à mesure que le temps passa, le FMI appela à ralentir le rythme de la consolidation budgétaire et il s’est montré de plus en plus compréhensif quant aux mesures de gestion des mouvements de capitaux prises par les pays émergents pour contrer les effets de débordement. Par contre, avec le recul, certains de ses conseils se révèlent inappropriés.

L’appel du FMI à resserrer la politique budgétaire s’est révélé prématuré pour plusieurs pays avancés, comme les projections de croissance se révélèrent par la suite trop optimistes. En outre, à partir de 2010, le FMI conseilla aux pays avancés de combiner la consolidation budgétaire avec un assouplissement monétaire. Ce n’est toutefois pas la combinaison que préconisent les études qui ont évalué l’efficacité relative des politiques conjoncturelles suite à une crise financière associée à un surendettement privé. Puisque le secteur privé cherchait à se désendetter, la demande de crédit s’est montrée moins sensible à la politique monétaire accommodante, quelle que soit la capacité de cette dernière à maintenir de faibles taux d’intérêt ou à accroître les prix d’actifs. Entretemps, un large ensemble d’analyses, notamment celles du FMI, indiquèrent que les multiplicateurs budgétaires étaient plus élevés qu’à la normale suite à la crise, ce qui suggère que la politique budgétaire expansionniste était bien plus efficace qu’avant-crise pour stimuler la demande.

Plusieurs analystes et responsables politiques ont affirmé que combiner une relance budgétaire et un assouplissement monétaire aurait permis de stimuler plus efficacement la demande globale et de réduire plus rapidement le chômage, ce qui aurait limité les effets de débordement adverses. Attendre davantage avant d’embrasser l’austérité budgétaire aurait aussi permis de ne pas autant avoir à assouplir la politique monétaire, donc également de limiter les effets secondaires négatifs.

Les conseils du FMI furent aussi bien influencés par l’évaluation des risques associés aux différentes politiques que par le déroulement de la crise de la zone euro. Par exemple, le FMI a craint une propagation de la crise budgétaire à des pays comme les Etats-Unis ou le Japon, alors même que les rendements obligataires avaient atteint un minimum historique dans ces derniers. C’est la crise budgétaire que connaissaient les pays périphériques de la zone euro qui nourrissait les craintes du FMI. Pourtant leurs expériences ne peuvent se généraliser puisque ces pays ne disposent pas de politique monétaire autonome et ne peuvent pas emprunter dans leur propre devise. En outre, l’analyse de la soutenabilité de la dette réalisée par le FMI ne prit pas en compte le fait que les multiplicateurs budgétaires pouvaient être bien plus élevés suite à une crise financière et feraient de la politique budgétaire un puissant outil pour raviver l’économie. Lorsqu’il recommanda de resserrer la politique budgétaire et d’assouplir la politique monétaire, le FMI ne négligeait le désendettement prolongé que connait l’économie lorsque les agents privés cherchent à nettoyer leurs bilans suite à une crise financière.

Les risques d’une politique monétaire ultra-expansionniste, notamment des mesures "non conventionnelles", ne furent pas pleinement considérés avant 2013 ; et on jugeait que les mesures non conventionnelles devaient être maintenues car la demande globale restait insuffisante et que les risques pouvaient être facilement gérés. L’attention portée sur les risques d’effets de débordement associés à l’assouplissement quantitatif était insuffisante au regard des perturbations que les pays émergents connaissaient depuis la crise. Les rapports du FMI de 2011 et 2012 ont minimisé l’impact adverse que pouvait avoir l’assouplissement quantitatif sur les pays émergents en termes de volatilité des valeurs financières et des taux de change.

En 2013, le FMI mit l’accent sur la tension croissante entre les politiques monétaires accommodantes et la stabilité financière, dans la mesure où les marchés du crédit connaissaient une reprise plus rapide que dans les cycles habituels et où les pays émergents risquaient de connaître des entrées de capitaux déstabilisatrices. Malgré ces risques, ces rapports conclurent que la politique monétaire devait rester accommodante pour rapprocher les économies avancées du plein emploi. En septembre 2013, le FMI éclaira davantage les risques que faisait peser sur les pays émergents le retrait des politiques monétaires non conventionnelles, mais les pays émergents connaissaient alors déjà une forte volatilité sur leurs marchés des changes suite à l’annonce d’une réduction (tapering) des achats d’actifs par la Fed. »

Independent Evaluation Office (IEO), IMF Response to the Financial and Economic Crisis, « Assessing IMF macroeconomic advice in the crisis aftermath », octobre 2014, pages 9-13. Traduit par Martin Anota

samedi 18 octobre 2014

Quel est l’impact de la faible inflation sur la dette publique en zone euro ?

« La faible inflation s’est installée dans la zone euro depuis 2013. Les taux d’inflation globale et d’inflation sous-jacente sont tous deux inférieurs à 1 %. Les enquêtes suggèrent que le risque de déflation persistante (c’est-à-dire d’une baisse généralisée et autoalimentée des prix) reste relativement limité. Cependant, si l’inflation restait durablement faible, elle ne pourrait que compliquer les efforts de désendettement, notamment des Etats.

En théorie, la faible inflation peut accroître le ratio d’endettement public via trois principaux canaux :

  • Premièrement, les gouvernements vont capter moins de ressources réelles via la création monétaire (les recettes de seigneuriage) ;
  • Deuxièmement, la faible inflation peut accroître le ratio dette publique sur PIB en alourdissant le fardeau de la dette. L’impact de ce canal dépend de la structure des échéances, de la composition en devises de la dette et de la réaction des taux d’intérêt au ralentissement de l’inflation. Les répercussions de la faible inflation sont plus limitées pour les titres de court terme et à taux variable. Les ratios d’endettement libellés en devises étrangères ne devraient pas être affectés si le taux de change reflète pleinement les différentiels d’inflation.
  • Troisièmement, la faible inflation peut détériorer les soldes primaires en affectant aussi bien les recettes fiscales que les dépenses publiques. Le sens et l’ampleur de ces répercussions dépendent du cadre institutionnel. Par exemple, les délais dans la perception des impôts peuvent accroître le ratio impôts sur PIB à court terme, puisque les impôts sur le revenu sont basés sur les revenus de l’année précédente. Par conséquent, la valeur nominale des perceptions d’impôts sur le revenu peut temporairement augmenter plus rapidement que les prix courants. A l’inverse, dans les pays où les tranches d’imposition sont imparfaitement ou aucunement indexées sur l’inflation, un ralentissement de l’inflation va réduire les ratios de recettes (…) dans la mesure où la plus lente croissance des revenus nominaux ralentit le passage des contribuables aux tranches supérieures. En ce qui concerne les dépenses publiques, le ratio salaires sur PIB peut s’accroître s’il est déterminé par les accords passés ou si les anticipations d’inflation ne sont que lentement revues à la baisse. (…)



GRAPHIQUE 1 Impact annuel d’une faible inflation persistante sur les variables budgétaires (en points de pourcentage du PIB)

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GRAPHIQUE 2 Evolution de la dette publique dans une situation de faible inflation persistante (en % du PIB, moyenne de l’échantillon)

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D’un point de vue empirique, les données sur l’impact de la faible inflation sur les ratios d’endettement sont limitées. Au cours des 100 dernières années, dans les pays avancés, nous relevons seulement quatre cas où l’inflation est passée de l'intervalle 1-4 % à l'intervalle 0-1 % d’une manière persistante (c’est-à-dire pour une période supérieure à trois ans) : il s’agit des cas de l’Italie (en 1912), de la Suisse (en 1996 et en 2011) et du Japon (en 1986). Durant ces épisodes, les ratios d’endettement public se sont accrus en moyenne de 1,25 point de pourcentage du PIB par an, en raison d’une détérioration du solde primaire et des différentiels intérêt-croissance (cf. graphiques 1 et 2).

GRAPHIQUE 3 Anticipations d'inflation et trajectoires de la dette publique en zone euro

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En utilisant le cadre analytique développé par Akitoby, Komatsuzaki et Binder (2014), nous simulons l’impact que la faible inflation est susceptible d’avoir sur le ratio d’endettement public de la zone euro via ses répercussions sur les recettes du seigneuriage et le fardeau d’endettement. Nous supposons que les taux d’intérêt des titres nouvellement émis s’ajustent au même rythme que l’inflation (c’est-à-dire que l’effet Fisher joue à plein). Sous cette hypothèse, un ralentissement de l’inflation va retarder la baisse de la dette publique d’une année par rapport aux prévisions de base, en raison de l’alourdissement du fardeau de la dette. En 2019, le ratio dette publique brute sur PIB moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint (cf. graphique 3). L’impact sur les recettes de seigneuriage (qui n’est pas représenté sur le graphique) est plus modeste : une hausse du ratio d’endettement d’environ 1 point de pourcentage en 2019. En outre, si la faible inflation était associée à une stagnation de la croissance économique, les soldes primaires se détérioreraient davantage avec le tassement des recettes et le gonflement des dépenses, ce qui aggraverait le fardeau de la dette. Dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base. »

FMI, « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre 2014, page 15. Traduit par Martin Anota

samedi 4 octobre 2014

Les cicatrices permanentes de l’austérité budgétaire

« L’impact de la consolidation budgétaire sur la croissance du PIB a probablement suscité plus de controverses que n’importe quel autre débat depuis le début de la crise financière mondiale de 2008. Quelle a été la taille des multiplicateurs budgétaires ? La contraction des dépenses publiques peut-elle stimuler l’économie ? Il y a bientôt deux ans, Olivier Blanchard et Daniel Leigh, deux économistes du Fonds monétaire international, publièrent un document de travail où ils affirmaient que les organisations internationales, le FMI inclus, avaient sous-estimé la taille des multiplicateurs budgétaires. Ils affirmaient que le vrai multiplicateur était d’environ 1,5, soit supérieur à 0,5 point à ce qui était jusqu’alors supposé : en d’autres termes, un dollar de dépense publique en moins se traduirait par une baisse de 1,5 dollar du PIB.

Alors que ce chiffre est déjà élevé, il est possible que les véritables coûts des consolidations budgétaires soient encore plus larges. Dans une étude que je suis en train de préparer, j’observe les effets que les consolidations budgétaires peuvent avoir sur le PIB potentiel. Pourquoi ce sujet est-il intéressant ? Parce qu’au cours des cinq dernières années nous avons fortement révisé à la baisse le niveau (et, dans plusieurs cas, le taux de croissance) de la production potentielle pour les pays qui ont embrassé l’austérité budgétaire. Et même s’il est justifié de réduire les ratios d’endettement, les plans d’austérité ont été excessifs et l’observation des données empiriques nous démontre que la contraction cyclique de l’activité mène à une révision à la baisse des prévisions du PIB de long terme (chose dont j’ai déjà parlée dans mon précédent billet).

Pour démontrer cela, je réplique l’analyse de Blanchard et Leigh, mais au lieu d’utiliser l’erreur de prévision sur la croissance de la production, j’ai utilisé l’erreur de prévision sur les variations de la production potentielle. (…) Je prends les Perspectives de l’économie mondiale publiées par le FMI en avril 2010 et je calcule, d’une part, la consolidation budgétaire prévue au cours des deux années suivantes (en l’occurrence 2010 et 2011) et, d’autre part, la variation attendue de la production potentielle au cours de cette même période.

Je regarde alors la variation effective de la production potentielle au cours de ces deux années, telle qu’elle est présentée dans les Perspectives de l’économie mondiale du FMI d’avril 2014. En comparant ce graphique avec la prévision faite en avril 2010, nous pouvons calculer pour chaque pays l’erreur de prévision associées à la croissance de la production.

La plupart des modèles supposent qu’il ne devrait pas y avoir de corrélation entre ces deux chiffres. Les consolidations budgétaires affectent la production à court terme, mais pas à long terme. Mais sous certaines hypothèses (par exemple les effets d’hystérésis ou les répercussions des cycles d’affaires sur la croissance), la conjoncture peut avoir un effet permanent sur la production potentielle (j’ai également parlé de ça ici). Donc, que nous montrent les données empiriques ?

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Si nous incluons tous les pays européens qui font partie du groupe des pays avancés tels que les définit le FMI, nous obtenons la relation dépeinte dans le graphique ci-dessus. Il y a une forte corrélation entre deux variables : les consolidations budgétaires ont entraîné de larges variations de nos estimations de la production potentielle. Le coefficient (fortement significatif d’un point de vue statistique) s’élève à environ -0,75.

Juste pour comparer, et revenir à l’étude originelle de Blanchard et de Leigh, le coefficient de la croissance de la production (courante, et non potentielle) est autour de -1,1. Parce que la prévision de la croissance de la production inclut déjà un multiplicateur autour de 0,5, l’interprétation de Blanchard et de Leigh est que le FMI a sous-estimé les multiplicateurs : au lieu de 0,5, le vrai chiffre est de 1,6. Dans ma régression, le multiplicateur théorique construit à partir du modèle du FMI doit être nul, ce qui signifie que le vrai multiplicateur de long terme est juste le coefficient de la régression, soit environ 0,7. Mais ce chiffre est élevé et il fournit des preuves empiriques en faveur de Brad DeLong et Larry Summers qui affirmaient que les contractions budgétaires peuvent entraîner un accroissement de la dette publique via les effets permanents qu’elles exercent sur la production potentielle.

La corrélation ci-dessus soulève plusieurs questions intéressantes : Quels sont les mécanismes à travers lesquels la production potentielle se trouve affectée ? La production potentielle change-t-elle vraiment ou est-ce seulement notre perception de la croissance de long terme ? J’espère répondre à toutes ces questions en développant cette analyse succincte dans un véritable article. A suivre donc. »

Antonio Fatás, « The permanent scars of fiscal consolidation », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 1er octobre 2014. Traduit par Martin Anota

vendredi 26 septembre 2014

Une récession tout à fait prévisible

« Des fois, lorsque je publie des billets à propos de la zone euro, je reçois certains commentaires qui s’insurgent contre l’idée d’appliquer des "modèles anglo-saxons" pour voir comment l’économie fonctionne. Je pense que par "anglo-saxons", ils entendent "keynésiens". C’est n’importe quoi. Ce que je me contente de faire, c’est d’utiliser le cadre qui est utilisé par la plupart des modélisateurs macroéconomique à travers le monde. Or, ce cadre dit que si vous avez une contraction budgétaire aussi ample que celle illustrée par le graphique sans qu’elle soit accompagnée par un puissant assouplissement de la politique monétaire pour en compenser les effets récessifs, alors il est normal que la production stagne et que le chômage augmente fortement.

GRAPHIQUE Soldes primaires des gouvernements de la zone euro (en % du PIB)

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Est-ce que l’ampleur de la contraction budgétaire explique en soi la seconde récession de la zone euro ? Il y a plusieurs manières de répondre à cette question : par exemple, jetez un coup d’œil à cette étude de Jordà et Taylor ou bien à cette analyse de Holland and Portes qui utilise un modèle économique structural. Un article plus récent de Ansgar Rannenberg, Christian Schoder et Jan Strasky y répond différemment. Les trois auteurs utilisent des versions modifiées de trois modèles DSGE pour analyser l’impact de la contraction budgétaire de la zone euro entre 2011 et 2013. L’un de ces modèles est le modèle QUEST III de la Commission Européenne, que Jan in‘t Veld a lui-même utilisé dans sa propre analyse (…). Les deux autres modèles sont FiMod, développé par la Bundesbank et la Banque d’Espagne, et NAWM, le modèle de la BCE. Bref, des modèles qui ne pas très "anglo-saxons" !

Les modifications que les auteurs apportent à ces trois modèles et les détails de leur analyse intéresseront probablement les modélisateurs invétérés en macroéconomie comme moi. Je les invite à lire l’article dans son entier. Citons simplement leurs principales conclusions : "Nous constatons que la consolidation budgétaire a provoqué une baisse cumulative du PIB comprise entre 14 % et 20 % du PIB annuel au cours de la période 2011-2013 dans la zone euro, ce qui implique un multiplicateur budgétaire cumulatif compris entre 1,5 et 2,2. (…) Par conséquent, les répercussions de la consolidation budgétaire sur le PIB de la zone euro sont significatives et elles suffisent largement pour expliquer la récente récession de la zone euro."

L’idée selon laquelle une large contraction budgétaire menée immédiatement après une puissante crise financière aurait entraîné une seconde ne se résume pas aux élucubrations d’un groupe d’économistes "anglo-saxons" ou d’une "école de pensée" en macroéconomie. C’est juste de la macroéconomie standard. Et nous ne devons jamais oublier que cette récession n’est due au seul ajustement de quelques pays "périphériques", notamment l'Espagne : comme le graphique ci-dessus le montre, le reste de la zone euro a également embrassé l’austérité budgétaire. Comme le suggèrent les stimulations décrites dans ce document en utilisant le modèle belge NIME, ces coûts auraient pu être évités si la consolidation budgétaire avait été retardée jusqu’à ce que la politique monétaire puisse être capable de les compenser. Bref, ce n’est pas simplement une récession prévisible. Elle a été provoquée sans aucune justification par les responsables politiques. On aurait donc pu l’éviter. »

Simon Wren-Lewis, « The entirely predictable recession », in Mainly Macro (blog), 26 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

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