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Politique monétaire

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samedi 28 novembre 2020

Mémo à la BCE pour atteindre la bonne combinaison des politiques budgétaire et monétaire

« Ce mémo doit débuter par quelques mots de félicitations. La Banque Centrale Européenne (BCE) n’est certes pas parvenue à atteindre sa cible d’inflation (et je reviendrai sur ce sujet ci-dessous), mais elle a su stabiliser les marchés financiers et contribuer à soutenir l’activité économique dans la zone euro. Cela a été le cas lors de la crise financière mondiale et de la crise de la zone euro, mais aussi lors de la crise du coronavirus. Pour y parvenir, la BCE a introduit plusieurs nouveaux programmes et outils. Son bilan a été multiplié par 9 depuis 2000 et de 40 % depuis le début de la crise du coronavirus (cf. graphique). Il est temps de faire l’inventaire.

GRAPHIQUE Taille du bilan de la BCE (en milliers de milliards d'euros)

Blanchard__bilan_BCE.png

Pour cela, nous devons distinguer entre trois environnements économiques différents. Appelons le premier la "dislocation" pour désigner les moments où les marchés financiers connaissent de soudaines fuites de capitaux, où les investisseurs financiers quittent ou pénètrent soudainement des marchés, entraînant d’amples perturbations et d’amples mouvements des prix. L’Europe a connu de tels moments au printemps. Ce n’est plus le cas aujourd’hui.

Appelons le deuxième la "stagnation séculaire" pour désigner les périodes où le taux sûr réel neutre est si faible que, en combinaison avec une faible inflation, il limite la capacité de la banque centrale à utiliser le taux directeur comme principal outil de politique monétaire. La BCE fait face à un tel environnement depuis plus d’une décennie à présent.

Appelons le troisième "les temps normaux", ou peut-être plus correctement les "anciens temps", ces périodes où le taux neutre et, par implication, le taux nominal sont suffisamment élevés en moyenne pour qu’il y ait peu de contraintes sur la fixation du taux directeur. Selon les prévisions et les prix de marché, ce n’est pas prêt d’arriver de si tôt.

Considérons le premier : la BCE a su bien faire les choses pour combattre la dislocation. Elle a négocié des lignes de swap avec la Réserve fédérale, fourni d’amples liquidités aux marchés et aux institutions et su rapidement stabiliser les marchés financiers. Elle est prête à le faire de nouveau si nécessaire. Considérons le troisième : pour l’instant, l’Europe n’a pas à se demander quoi faire en "temps normal" : elle aura le temps de réfléchir et peut-être de changer les outils de politique économique si les temps normaux revenaient. Ce qui laisse la question de la politique monétaire dans le cas de la stagnation séculaire, chose sur laquelle je me focaliserai dans le reste de ce mémo.

Première priorité : donner davantage de place à la politique budgétaire


Dans un régime de stagnation séculaire, la question centrale est la bonne combinaison entre politique monétaire et politique budgétaire. En "temps normal", l’allocation est simple. La politique budgétaire doit se focaliser sur des objectifs budgétaires et laisser la stabilisation macroéconomique essentiellement à la politique monétaire. Dans le cas de la stagnation séculaire, la réponse n’est pas si simple. La politique monétaire ne peut assurer la tâche seule et cette limitation s’est en effet manifestée à travers l’incapacité durable de la BCE à atteindre sa cible d’inflation. Les politiques budgétaire et monétaire sont nécessaires pour la stabilisation macroéconomique et la combinaison est complexe.

Face à un écart de production négatif, un soutien insuffisant de la part de la politique budgétaire force la banque centrale à aller au-delà de sa zone de confort pour soutenir l’activité économique, la forcer à réduire les primes de risque peut-être excessivement et au cours du processus prendre des risques, non seulement financiers, mais aussi politiques. Un soutien excessif de la part de la politique budgétaire, d’un autre côté, peut soulever des problèmes de soutenabilité de la dette publique, inquiéter les marchés financiers, accroître les spreads et compliquer la tâche de la banque centrale.

Les politiques budgétaire et monétaire doivent donc trouver le point idéal, ce qui n’est pas facile à faire. Je crois qu’au cours de la crise actuelle, les autorités budgétaires nationales européennes et la BCE s’en sont bien approchées. Les risques pesant sur les bilans de la BCE et des banques nationales sont restés limités. Et, étant donné la faiblesse des taux d’intérêt et des spreads, les risques en termes de la soutenabilité de la dette publique sont aussi restés très faibles. Je vais toutefois souligner trois choses que je considère comme importantes.

La première implique la sémantique. "La stabilisation des marchés" et "l’amélioration du mécanisme de transmission" décrivaient bien ce que la BCE faisait lors de la phase de dislocation. Empêcher une panique autoréalisatrice sur les obligations publiques italiennes au début de l’année fut clairement la bonne politique à suivre. Ces termes peinent à décrire ce que la BCE fait aujourd’hui. Avec les détentions d’obligations proches de 3000 milliards d’euros, la BCE ne se contente pas de stabiliser les marchés ; elle réduit les spreads.

La deuxième concerne la division du travail entre politique budgétaire et politique monétaire. Réduire les spreads est la bonne chose à faire. Si le taux directeur ne peut davantage baisser et si l’activité économique et l’inflation restent excessivement faibles, il y a de bons arguments de second-best en faveur d’une réduction des spreads au-delà de ce que le marché aurait atteint, même si cela entraîne certaines perturbations. La question, cependant, est de savoir quand est-ce que cela n’est plus du ressort de la BCE mais de la politique budgétaire. Les programmes de liquidité de la BCE sont des carottes, non des bâtons. Si un gouvernement commençait à mal se comporter, la BCE ferait face à de très difficiles décisions et peut-être à des problèmes de bilan. Un Mécanisme Européen de Stabilité et un programme OMT plus légers, avec une conditionnalité très limitée mais toujours la possibilité de forcer un ajustement si nécessaire, serait une meilleure façon de fournir un prêt souverain à de plus faibles taux et de réduire l’exposition de la BCE. L’Europe ne peut arriver aujourd’hui à un tel accord, comme les marchés réagiraient sûrement très mal à celui-ci, mais les autorités européennes doivent se demander si une telle transition doit survenir à un moment ou à un autre.

La troisième concerne la nécessité de changements institutionnels majeurs du côté de la politique budgétaire, un changement des règles budgétaires, un pas supplémentaire vers l’union budgétaire et la nécessité d’un partenaire budgétaire à la BCE. Ce n’est pas de la responsabilité de la BCE, mais ils sont nécessaires pour que la BCE puisse assurer sa mission. Atteindre la bonne combinaison entre politique monétaire et politique budgétaire dans l’environnement actuel est difficile quand il y a 19 autorités budgétaires. Avoir un partenaire budgétaire officiel aiderait. Les règles budgétaires de l’UE ont été suspendues et les gouvernements de la zone euro ont été enclins à utiliser agressivement la politique budgétaire, mais les règles ne peuvent être à jamais suspendues. Elles doivent être réécrites pour prendre en compte les nouvelles réalités. Un plus grand rôle pour le MES comme suggéré ci-dessus nécessiterait un pas supplémentaire vers l’union budgétaire. Il est approprié pour la BCE de se prononcer en faveur de telles réformes, en indiquant que si celles-ci n’étaient pas mises en œuvre, elle serait forcée de prendre des risques excessifs, ce qui ne serait dans l’intérêt de personne.

Deuxième priorité : ce n’est pas le moment de relever la cible d’inflation


Penchons-nous sur d’autres questions, que je considère comme moins fondamentales, mais qui font l’objet davantage d’attention et qui seront discutées dans la revue stratégique de la BCE.

Il y a presque un accord universel entre économistes pour dire que, en général, les banques centrales doivent avoir un double mandat, comprenant la stabilisation de l’écart de production et la stabilisation de l’inflation. Mais le mandat unique de la BCE n’est pas forcément mauvais dans les faits : la stabilisation de l’inflation à sa cible va en général se traduire par une bonne performance de la production. De plus, la réalité est que la BCE s’inquiète de l’écart de la production et de l’inflation. Si l’inflation était à 2 % et si, pour une raison ou une autre, la production était bien en-deçà de son potentiel, je suis sûr que la BCE maintiendrait une politique monétaire expansionniste. Donc, étant donné la difficulté d’atteindre un changement de Traité, je laisse cette question de côté et je ne dérangerai pas le chat qui dort.

Que penser d’un relèvement de la cible de taux d’inflation ? Pa rapport au débat et aux divers articles qui ont été écrits avant la crise financière mondiale, qu’avons-nous appris à ce sujet ? D’un côté, nous avons appris que la probabilité de nous retrouver à la borne inférieure zéro est plus élevée que nous l’avions estimée ; que la raison sous-jacente ne tient pas simplement à des chocs négatifs, mais à une baisse du taux neutre par rapport au passé. D’un autre côté, nous avons appris qu’une banque centrale peut fixer des taux d’intérêt légèrement négatifs, ce qui relâche la borne inférieure. La courbe de Phillips est devenue non seulement plus plate, mais elle l’est devenue davantage à la baisse, ce qui réduit le risque d’une spirale déflationniste catastrophique. Et la faible inflation a rendu l’inflation moins saillante et les anticipations d’inflation plus visqueuses, un développement utile pour la politique monétaire.

Donc, même s’il semble en résumé que la BCE serait en meilleure position avec une cible d’inflation plus haute, ce n’est pas le moment de la relever. Nous devons clairement sortir d’une inflation "inférieure, mais proche, à 2 %" pour une inflation "à 2 %", mais ne pas aller plus loin. La crédibilité de la cible actuelle est déjà faible, la crédibilité d’une cible plus élevée serait encore plus faible. Contrairement à ce que la Réserve fédérale a dit, je laisserais la porte ouverte pour reconsidérer cette éventualité lorsque l’inflation sera revenue à 2 %.

Que dire à propos de l’idée de suivre la Fed et d’adopter un ciblage de l’inflation moyenne ou d’opter pour une version plus forte, le ciblage du niveau des prix ? D’un point de vue opportuniste, étant donné le contexte, cela constituait potentiellement une bonne manœuvre de la Fed, dans la mesure où elle pouvait ainsi accroître les anticipations d’inflations et réduire les taux réels (il s’avère que cela n’a pas été le cas, ce qui signale quelque chose de plus général à propos de la capacité de la politique monétaire à gérer les anticipations). La question pertinente, cependant, est de savoir si c’est une bonne règle en général. Si elle est symétrique, elle ne sera pas crédible : aucune banque centrale ne va déclencher une récession au motif que l’inflation est bonne aujourd’hui, mais qu’elle était trop élevée par le passé. Donc elle doit être asymétrique, peut-être comme selon la proposition avancée par l’ancien président de la Fed Ben Bernanke. Ainsi, je crois qu’elle peut-être moins floue que ne l’a décrite la Fed. Le flou à propos du laps de temps au cours duquel la moyenne est calculée et ce que cela signifie à propos du taux d’inflation que la banque centrale va tolérer va embrouiller les investisseurs financiers et compliquer la politique monétaire. Elle compliquera davantage les choses qu’elle ne les simplifiera. Si la banque centrale emprunte cette voie, je crois que le contrôle de la courbe des taux, à la Banque du Japon, serait une meilleure façon d’envoyer le bon signal. La BCE doit davantage explorer cette idée.

Je n’ai pas dit dans quelle mesure la politique monétaire devrait s’inquiéter de la répartition des revenus ou du changement climatique. C’était intentionnel. Dans le rôle de la BCE en tant que superviseur des marchés financiers, il est certes nécessaire de prendre en compte l’impact du changement climatique sur le portefeuille des institutions financières. Il serait malavisé d’aller au-delà, sauf lorsque le choix de différents outils de politique monétaire présente d’évidentes implications pour la répartition des revenus ou la nature de la croissance économique. La BCE peut avoir au mieux un effet marginal sur ces évolutions et avoir trop de cibles l’empêcherait d’accomplir le mieux qu’elle puisse son principal mandat. »

Olivier Blanchard, « Memo to the European Central Bank on achieving the right fiscal-monetary policy mix », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 24 novembre 2020. Traduit par Martin Anota



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Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ?

Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ?

Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ?

mardi 17 novembre 2020

La stratégie post-Covid de la politique monétaire

« Le choc de l’épidémie de Covid-19 a posé aux autorités monétaires des défis substantiels et sans précédent. Ce billet résume la littérature clé sur la réponse immédiate de la politique monétaire au choc, notamment les questions relatives aux outils et aux stratégies à court et moyen termes (mais en laissant de côté la question des interactions entre politique monétaire et politique budgétaire à long terme).

Chocs de demande versus chocs d’offre

Au début, la littérature a cherché à modéliser comment le choc sectoriel de l’épidémie affectait l’équilibre entre offre et demande. Ensuite, la littérature empirique a cherché à déterminer quel canal dominait et a conclu que la réponse différait selon le secteur et l’horizon temporel. En général, les analyses empiriques suggèrent que, du moins à court terme, les chocs de demande déflationnistes s’avèrent relativement plus importants, même si une minorité d’analyses donne plutôt la proéminence aux chocs d’offre (Brinca, Duarte et Castro, 2020 ; del Rio-Chanona et alii, 2020). En utilisant les révisions des prévisions dans les données d’enquête américaines, Bekaert, Engstrom et Ermolov (2020) ont décelé un ralentissement de l’inflation tiré par un choc de demande négatif. Alvarez et Lein (2020) et Balleer et alii (2020) utilisent respectivement les données relatives aux transactions via carte bleue en Suisse et les données tirées d’enquêtes menées auprès d’entreprises en Allemagne et constatent aussi un ralentissement de l’inflation durant les premiers mois de la pandémie.

Mécanismes économiques alternatifs

La nature sans précédent du choc de l’épidémie de Covid-19 a aussi accru l’intérêt pour d’autres mécanismes potentiellement en jeu. Caballero et Simsek (2020) ont souligné le rôle des marchés financiers dans al transmission du choc du coronavirus et ils évoquent une "déconnexion entre Wall Street et Main Street". Les prix d’actifs américains ont réagi rapidement aux nouvelles relatives à la pandémie et ils ont ensuite connu un rebond brutal dans le sillage de l’assouplissement monétaire de la Fed. Le chômage a graduellement augmenté et est resté élevé. Ils rationalisent la politique monétaire de la Fed dans un modèle où la demande globale est molle, réagissant avec retard aux prix d’actifs. La politique optimale requiert un brutal dépassement initial des prix d’actifs pour compenser les forces récessives futures sur la demande agrégée, étant donné la viscosité des décisions relatives aux dépenses.

L’épidémie de Covid-19 a également alimenté l’incertitude. Pellegrino, Castelnuovo et Caggiano (2020) montrent que les chocs d’incertitude financière ont des effets sur l’économie réelle. Ils constatent que la politique monétaire américaine a réagi plus agressivement aux variations de la production après la crise financière mondiale et, en agissant ainsi, a su compenser environ la moitié des pertes provoquées par le choc d’incertitude. Le choc d’incertitude provoqué par l’épidémie de Covid-19 peut générer les pertes en termes de production deux fois plus amples que celles provoquées par la crise financière mondiale, mais à nouveau une réponse agressive de la politique monétaire peut réduire ces pertes de moitié. De nombreuses analyses (voir Mendes, Murchison et Wilkins, 2017) ont étudié la conduite de la politique monétaire en présence d’une incertitude généralisée. De Grauwe et Ji (2020) montrent que durant les crises il vaut mieux que la politique monétaire réagisse aux données courantes plutôt qu’à ses prévisions, en raison de l’incertitude entourant les perspectives économiques futures. Bordo, Levin et Levy (2020) proposent l’usage explicite de différents scénarii épidémiologiques (par exemple si ou quand un vaccin efficace sera mise à la disposition de la population) dans la stratégie et les communications de la banque centrale pour illustrer la profonde incertitude non économique et ses potentielles implications pour la trajectoire de la politique monétaire.

Les effets sectoriels hétérogènes de l’épidémie de Covid-19 ont suscité un courant de recherche sur ce que peut être la politique monétaire optimale pour la réallocation sectorielle des ressources. Woodford (2020) montre qu’avec le "choc du coronavirus" poussant dans certains secteurs l’activité en-deçà des niveaux cohérents avec la maximisation du bien-être, la politique monétaire ne peut compenser les distorsions transsectorielles et qu’elle ne peut donc stabiliser les effets de ces chocs. C’est similaire au résultat obtenu dans une analyse portant sur les réseaux de production, dans lequel aucune politique monétaire ne peut obtenir l’allocation optimale (La’O et Tahbaz-Salehi, 2020). Woodford affirme que des transferts budgétaires ciblés sont mieux adaptés pour répondre aux insuffisances de la demande et qu’ils peuvent être à même d’atteindre la meilleure allocation des ressources sans nécessiter une réponse de la politique monétaire.

Choix d’outils et efficacité

L’épidémie de Covid-19 a éclaté dans une période de taux directeurs historiquement faibles à travers le monde et d’amples bilans pour les banques centrales, alors même que ces dernières reconsidéraient déjà leur boîte à outils. Outre les répercussions sur la demande globale à court terme, Jordà, Singh et Taylor (2020) constatent que le taux d’intérêt d’équilibre a durablement chuté après les pandémies passées, ce qui réduirait davantage la marge de manœuvre pour les banques centrales. Cela suggère que les responsables de la politique économique aient à utiliser de façon plus routinière les outils non conventionnels développés depuis la crise financière mondiale et peut-être même en concevoir de nouveaux.

Parallèlement, les théoriciens ont beaucoup de difficultés à décortiquer les mécanismes à l’œuvre pour les outils non conventionnels. Sims et Wu (2020) distinguent entre prêt au secteur financier ("assouplissement quantitatif pour Wall Street" et prêt aux entreprises non financières ("assouplissement quantitatif pour Main Street"). Si un choc détériore les soldes des sociétés financières (par exemple comme dans le cas de la crise financière mondiale), les deux types d’assouplissement quantitatif sont de parfaits substituts l’un à l’autre. Mais pour un choc détériorant les flux de trésorerie des entreprises non financières (comme le choc associé à l’épidémie de Covid-19), l’"assouplissement quantitatif de Main Street" est significativement plus efficace, étant donné qu’il soutient les entreprises dépendent de l’endettement. Caballero et Simsek (2020) affirment qu’un large choc non financier, tel que le choc du coronavirus, génère une chute endogène de la tolérance au risque. Dans ce cas, l’assouplissement quantitatif peut réduire les effets du choc en transférant le risque au bilan de la banque centrale.

Levin et Sinha (2020) ont analysé l’efficacité du forward guidance à la borne inférieure (lower bound) dans un modèle incorporant des frictions dans la formation des anticipations, une crédibilité imparfaite des engagements de la politique monétaire et une incertitude de la banque centrale sur la structure de l’économie. Ce cadre suggère que le forward guidance requiert des promesses à long terme de dépassements d’inflation et qu’il peut être contreproductif si le modèle de base de l’économie est mal spécifié. Les auteurs concluent qu’il peut être risqué d’aller au-delà de l’actuel forward guidance du comité de politique monétaire de la Fed (qu’ils perçoivent comme clarifiant la fonction de réaction du comité et proche des anticipations de marché courante).

L’épidémie de Covid-19 a aussi rallumé le débat sur les mérites des taux d’intérêt négatifs au sein de la blogosphère, alors que la littérature universitaire sur le sujet reste encore éparse. Il n’y a pas de consensus sur l’efficacité des expériences passées. Par exemple, Andersson et Jonung (2020) suggèrent que les taux négatifs en Suède sur la période allant de 2015 à 2019 ont eu un effet modeste sur l’inflation, mais qu’ils ont par contre contribué à alimenter les vulnérabilités financières, tandis que Krogstrup, Kuchler et Spange (2020) affirment que la période commençant avec l’adoption des taux neutres par la banque centrale danoise en 2012 a été bien plus bénigne. D’autres ont affirmé que les taux négatifs vont constituer un précieux outil, étant donné les anticipations de marché d’un besoin d’un surcroît d’assouplissement monétaire (par exemple Lilley et Rogoff, 2020 ; de Groot and Haas, 2020). Il est clair que la recherche sur ce thème doit se poursuivre. (…) »

Richard Harrison, Kate Reinold et Rana Sajedi, « Covid-19 briefing: monetary policy strategy post-Covid », in Banque d’Angleterre, Bank Underground (blog), 16 novembre 2020. Traduit par Martin Anota



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« Covid-19 : l'épidémie a-t-elle entraîné un choc d'offre ou de demande ? »

« Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ? »

samedi 5 septembre 2020

Qu'est-ce que le ciblage de l'inflation moyenne ?

« La première grande revue stratégique du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale est sur le point de s’achever. Depuis qu’elle l’a annoncée le 15 novembre 2018, la Fed s’est focalisée sur les stratégies, les outils et les pratiques en matière de communication (…).

Peut-être que le point le plus important dans le programme de révision de la Fed est celui de la stratégie de ciblage d’inflation (inflation-targeting) du comité de politique monétaire. Depuis 2012, ce dernier a explicitement ciblé un taux d’inflation de 2 % (mesuré par l’indice des prix à la consommation). Un objectif clé de la stratégie du comité de politique monétaire est d’ancrer les anticipations d’inflation de long terme, pour contribuer non seulement à la stabilité de prix, mais aussi à "l’amélioration de la capacité du comité à promouvoir l’emploi maximal face aux perturbations économiques majeures". Pourtant, depuis le début de l’année 2012, l’inflation des prix à la consommation a atteint en moyenne seulement 1,3 %, amenant beaucoup de responsables de la politique monétaire à s’inquiéter à l’idée qu’une inflation durablement basse pousse davantage l’inflation anticipée à la baisse (cf. Williams). Et, avec le taux directeur de la Fed de nouveau à proximité de zéro, la chute des anticipations d’inflation accroît le taux d’intérêt réel, resserrant les conditions monétaires et sapant les efforts des autorités monétaires pour stimuler la croissance et l’inflation.

Il est peu probable que la Fed ne garde pas l'idée d'un ciblage de 2 % d’inflation sous une forme ou sous une autre, mais cela laisse ouverte la possibilité d’autres changements. Dans cette note, nous discutons d’une alternative pour l’approche courante qui a fait l’objet d’une grande attention : à savoir le ciblage d’inflation moyenne. L’idée derrière le ciblage d’inflation moyenne est que, lorsque l’inflation se retrouve au-dessus de la cible, cela crée l’anticipation d’une plus forte inflation. Et, si l’inflation se retrouve en-dessous de sa cible, alors il faut réduire les anticipations d’inflation. Même quand le taux directeur atteint zéro, le résultat est un mouvement contracyclique dans les taux d’intérêt qui améliore l’efficacité de la politique conventionnelle.

Une banque centrale adoptant un cadre de ciblage d’inflation moyenne choisit une période de temps (qualifions-la de fenêtre de moyennisation) au cours de laquelle elle mesure l’inflation avec l’objectif d’atteindre une cible numérique (disons 2 %) en moyenne. En incluant un certain nombre d’années passées, ce système diffère fortement d’un ciblage d’inflation conventionnel. Dans le cadre de ce dernier, le passé est de l’histoire ancienne : la stratégie conventionnelle ignore ce qui a été raté par le passé, cherchant une cible numérique constante au cours d’une poignée d’années suivantes. A l’inverse, si la stratégie des autorités monétaires est celle du ciblage de l’inflation moyenne, alors elles vont essayer de rattraper une partie de leurs erreurs passées.

Pour voir la différence, considérons l’expérience américaine depuis 2012. Comme nous l’avons noté ci-dessus, au cours des huit dernières années, l’inflation a été en moyenne inférieure de 0,7 point de pourcentage par rapport à la cible de 2 % de la Fed. Malgré cet échec, l’objectif d’inflation à moyen terme dans le futur de la Fed est resté inchangé. Si la cible du comité de politique monétaire avait été l’inflation moyenne, leur cible future aurait été relevée pour compenser l’échec passé et finir par atteindre la moyenne.

Pour comprendre la mécanique du ciblage d’inflation moyenne, il est utile de considérer le cas du ciblage du niveau des prix. Cette stratégie est l’exact opposé du ciblage d’inflation pur, comme le passé n’est pas ignoré. En d’autres termes, le ciblage du niveau des prix est un ciblage d’inflation moyenne avec une fenêtre de temps infinie pour mesurer l’inflation. En l’occurrence, la banque centrale cherche à maintenir les prix à proximité de leur trajectoire de long terme qui augmente au taux cible, cherchant à compenser quelques erreurs passées, et ce qu’importe quand elles ont été commises. Plusieurs économistes ont conseillé le ciblage du niveau des prix précisément parce que (s'il est crédible) il peut réduire le taux d’intérêt réel anticipé lorsque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure, ce qui permet d’assouplir davantage la politique monétaire sans que la banque centrale ait à recourir au forward guidance ou aux outils de bilan (cf. Woodford).

Pour illustrer la différence entre les deux approches, considérons deux banques centrales avec un objectif identique de 2 % de croissance annuelle du niveau des prix. La première suit une stratégie pure de ciblage d’inflation où le passé est oublié, tandis que la seconde suit une stratégie de ciblage du niveau des prix, cherchant à compenser les erreurs passées. En l’absence de tout choc qui éloigne l’inflation de la cible, les deux stratégies sont indistinctes : le niveau des prix s’élève au rythme constant de 2 % par an. (Nous empruntons cet exemple à George Kahn.)

Supposons, cependant, qu’il y ait un choc désinflationniste qui réduise l’inflation au cours de l’année t+1 d’un point de pourcentage de 2 % à 1 % (…). Supposons en outre que les deux banques centrales réussissent à retourner à leur cible à l’année t+3, c’est-à-dire au terme d’une période de deux années (que nous qualifierons de période de restauration). Le graphique ci-dessous montre les trajectoires du niveau des prix dans le cas de ces deux stratégies. Dans le cadre du ciblage d’inflation pur, la banque centrale cherche à relever l’inflation de 1 % à 2 % graduellement au cours de la période de restauration (il s’agit de la ligne bleue solide). Chose importante, alors que le niveau des prix retourne à une trajectoire qui est parallèle à la trajectoire de prix originelle, elle est à jamais inférieure à celle-ci : la ligne bleue est en-dessous de la ligne pointillée noire. C’est dans ce sens que le passé est oublié.

GRAPHIQUE Trajectoires du niveau des prix selon que la banque centrale cible l'inflation ou le niveau des prix lorsque l’inflation chute d’un point de % au cours d’une année

Cecchetti_Schoenholtz__ciblage_d__inflation_ciblage_du_niveau_des_prix.png

La ligne aux traits rouges montre la stratégie de ciblage du niveau des prix. Notons que cette ligne rejoint graduellement la ligne pointillée noire : l’inflation excède la cible d’inflation de 2 % à long terme au cours de la période de restauration. C’est ce qui signifie rattraper les erreurs passées pour une banque centrale : une période où l’inflation est supérieure à la cible suit une période où l’inflation est inférieure à la cible. En d’autres termes, dans le cadre du ciblage du niveau des prix, la politique monétaire est dépendante de l’histoire. Dans le cadre du ciblage d’inflation pur, elle ne l’est pas.

A partir de là, nous pouvons voir que le ciblage d’inflation moyenne est un hybride entre ciblage d’inflation pur et ciblage du niveau des prix (…). Plus la fenêtre de moyennisation est large, plus on se rapproche du ciblage du niveau des prix. De plus, les deux stratégies polaires ont différentes implications pour la variabilité du niveau des prix à long terme. En minimisant les écarts par rapport à la trajectoire ciblée, un ciblage du niveau des prix rend prévisible le niveau des prix à long terme, mais cela rend l’inflation plus volatile à court terme. Dans le cadre du ciblage d’inflation pur, les écarts par rapport à la trajectoire du niveau des prix originelle se creusent au cours du temps, réduisant la prévisibilité des prix à long terme.

Aux Etats-Unis, les différences pratiques entre ciblage d’inflation et ciblage du niveau des prix ont été limitées. Nous pouvons considérer que la Fed a de facto ciblé l’inflation depuis le milieu des années 1980. Néanmoins, au cours des trente dernières années, le niveau des prix (excluant l’alimentaire et l’énergie) s’est accru à peu près au rythme avec celui d’un pur régime de ciblage du niveau des prix, si bien que le taux d’inflation annuel moyen a été de 1,86 % (voir le graphique). Au même instant, sur des intervalles de temps plus courts, les écarts ont eu tendance à persister. Dans les premières années, l’inflation a typiquement dépassé la cible. Par conséquent, au deuxième trimestre 1995, le niveau des prix a dépassé la trajectoire à long terme de 4,6 %. Plus récemment, le schéma s’est inversé. Au deuxième trimestre 2020, le niveau des prix était inférieur de 3,5 % par rapport à sa trajectoire à long terme.

GRAPHIQUE Indice des prix des dépenses de consommation aux Etats-Unis (excluant l’alimentaire et l’énergie)

Cecchetti_Schoenholtz__ciblage_d__inflation_moyenne_aux_Etats-Unis.png

Cela implique que l’adoption d’un régime de ciblage d’inflation moyenne aurait été une mesure modérée, plutôt que radicale (cf. Reifschneider et Wilcox). Pour le voir, nous pouvons faire une simple simulation. Commençons par supposer (comme dans la simulation ci-dessus) que la banque centrale cible l’inflation moyenne sur cinq ans, en observant les trois années précédentes et en cherchant à restaurer le niveau le niveau des prix sur sa trajectoire de 2 % au cours des deux années suivantes. Au vu des limites quant à l’efficacité de la politique monétaire, nous soupçonnons que la période de restauration actuelle aurait été plus longue, donc cette hypothèse se traduit par une réponse plus agressive aux chocs et ajoute de la volatilité dans la cible d’inflation annuelle de la Fed. (D’un autre côté, si la période de restauration s’allonge, il devient plus difficile pour le comité de politique monétaire de faire un engagement crédible pour atteindre la cible d’inflation.)

Dans le graphique ci-dessous, prenant dans la fenêtre de moyennisation les trois années précédentes, nous indiquons la cible d’inflation annuelle impliquée pour une période de restauration de deux ans. (Notez qu’il s’agit d’une hypothèse statique : nous ne prenons pas en compte le fait que le processus d’inflation aurait changé si la Fed avait effectivement adoptée ce ciblage de l’inflation moyenne.) Sous ces hypothèses, la cible impliquée depuis 2011 aurait été comprise entre 2,2 % et 3,04 %, avec une moyenne de 2,65 %. Avec une fenêtre de moyennisation historique sur trois ans et une période de restauration de deux ans, la cible d’inflation de la Fed aurait été 0,65 point de pourcentage plus élevée pour la décennie passée. Si ce comportement de la banque centrale était crédible et anticipée, cela aurait réduit le taux d’intérêt de court terme réel moyen de 65 points de base, ce qui serait une stimulation bienvenue (quoique modérée) lorsque les taux d’intérêt nominaux étaient à la borne inférieure zéro. (Nous notons qu’un passage du prix excluant l’alimentaire et l’énergie à une mesure globale accroît la volatilité de la cible d’inflation visée sur les deux années suivantes, en élargissant sa gamme sur l’échantillon de 30 ans d’environ un point de pourcentage.)

GRAPHIQUE Hypothétique cible d’inflation moyenne focalisée sur les trois années précédentes et les deux années suivantes

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Ce sont sûrement de bonnes nouvelles, mais il y a un risque avec un tel cadre. Celui-ci apparaît sur le graphique. Dans les quatre premières années des années 1990 (incluant la récession de 1990-1991), un régime de ciblage d’inflation moyen sur cinq ans qui inclut une période de restauration de deux ans se serait probablement traduite par une politique substantiellement plus restrictive que celle observée. En effet, la banque centrale aurait ciblé une déflation comprise entre -1,21 % et -0,17% !

Il faut noter que le ciblage d’inflation moyenne (comme le ciblage du niveau des prix) peut se traduire par des épisodes au cours desquels la banque centrale veut réduire le niveau des prix, pas simplement l’inflation. Cela peut expliquer pourquoi aucune banque centrale n’a explicitement adopté un tel cadre, du moins jusqu’à présent. Nous notons aussi qu’il est d’autant plus probable qu’une banque centrale cible la déflation que l’on élargit la fenêtre de moyennisation et réduit la période de restauration. Pour compenser cela, la banque centrale peut rendre flexibles ces deux périodes, mais cela diminuerait probablement la crédibilité de l’engagement de la banque centrale et son impact sur les anticipations d’inflation. Une alternative, proposée par Ben Bernanke, est de suivre une stratégie asymétrique : cibler l’inflation lors des expansions et ne cibler le niveau des prix que lors des récessions. Même si cela fait sens, nous pensons qu’il serait difficile de communiquer une telle approche de façon à stimuler les anticipations d’inflation au bon moment, lorsqu’une récession commence. (…) »

Stephen Cecchetti & Kermit Schoenholtz, « Average inflation targeting », in Money & Banking (blog), 24 août 2020. Traduit par Martin Anota

jeudi 16 avril 2020

Monétisation des déficits : ne paniquons pas !

« En réponse à la crise sanitaire, d’extraordinaires opérations sont en cours dans la plupart des pays. Des plans de soutien budgétaires exceptionnellement larges, souvent illimités ont été lancés et ils sont combinés avec des achats d’obligations publiques d’une ampleur également exceptionnelle. Au Royaume-Uni, le Trésor et la Banque d’Angleterre viennent d’annoncer la réactivation temporaire d’un dispositif qui permet à la banque centrale de financer directement les dépenses publiques.

Ces développements ont suscité la crainte qu’une monétisation à grande échelle se traduise par un épisode de forte inflation. Pourtant, d’autres commentateurs aimeraient que les banques centrales en fassent même plus et s’embarquent dans une forme de "monnaie hélicoptère" (par exemple, Jordi Galí, 2020).

Cette tribune vise à clarifier un débat qui nous semble confus. Commençons par la partie facile. A travers le monde, les gouvernements canalisent des fonds vers les entreprises et les ménages pour les protéger des retombées de la contraction économique. D’une certaine façon, ils font ce que les partisans de la monnaie-hélicoptère demandent, mais d’une façon bien plus ciblée que ne pourraient le faire les banques centrales. Par conséquent (et en raison de la chute des recettes fiscales), les déficits budgétaires explosent. Au même instant, les banques centrales ont initié de nouveaux programmes d’achats d’obligations publiques à grande échelle. La question n’est plus de savoir si les institutions vont s’embarquer dans des transferts directs, comme le demandent les partisans de la monnaie-hélicoptère, mais si nous voyons l’équivalent (à savoir une monétisation à grande échelle des déficits publics) et, dans ce cas, quelles implications cela pourrait-il avoir à l’avenir.

Qu’est-ce que la monétisation ?


La monétisation est un concept ambigu. Evidemment, tous les achats d’obligations publiques par les banques centrales ne peuvent être qualifiés de tels. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale achète et vend des obligations publiques tout le temps, et ce afin d’atteindre un taux d’intérêt cohérent avec son mandat de faible inflation et de plein emploi. Dans la zone euro, le modus operandi traditionnel de la BCE consistait à prendre en pension les obligations publiques, ce qui affecte également l’équilibre du marché. L’influence des banques centrales sur le marché des obligations publiques a été amplifiée depuis qu’elles se sont embarquées dans l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Leur objectif était d’élargir l’ensemble des taux d’intérêts qu’elles sont capables d’influencer et par conséquent d’aplatir la courbe des rendements, même quand le taux directeur est à zéro, voire en territoire négatif. Des achats amples et durables d’obligations publiques font désormais partie intégrante de la boîte à outils des banques centrales, et ce indépendamment de l’orientation de la politique budgétaire.

Donc, les craintes ne peuvent concerner le principe même de l’achat d’obligations publiques par les banques centrales. Ce que certains craignent, c’est que les banques centrales achètent trop d’obligations publiques et qu’elles le fassent pour de mauvaises raisons, ce que l’on pourrait appeler une monétisation excessive, motivée par des objectifs de soutenabilité des finances publiques plutôt que pour des objectifs de stabilité des prix ou de stabilité macroéconomique.

Quelles en seraient les conséquences ? Pour réfléchir aux effets potentiels d’une monétisation excessive, il est utile de commencer par une proposition simple. En première approximation, quand les taux d’intérêt sont nuls, l’achat d’obligations par la banque centrale en échange de monnaie (c’est-à-dire le degré auquel la dette publique est monétisée) n’affecte pas la dynamique de la dette publique. La raison est simple : cela remplace simplement un actif ayant un taux d’intérêt nul, appelé dette, par un autre, appelé monnaie. C’est vrai si aucune part, une partie ou la totalité du déficit est financée en émettant de la monnaie.

Si nous étions arrivés au bout du raisonnement, il serait difficile de voir pourquoi les banques centrales s’embarqueraient dans une telle monétisation. En effet, la proposition doit être affinée de trois façons. Premièrement, l’impact éventuel des achats d’obligations publiques par la banque centrale dépend de ce qui va survenir à l’avenir quand l’activité économique et l’inflation seront telles que la banque centrale voudra accroître les taux d’intérêt. La monétisation aujourd’hui peut affecter les anticipations quant à ce qui se passera alors. Deuxièmement, quand il y a une banque centrale, plusieurs Trésors et différents taux pour différentes obligations souveraines (comme dans le cas de la zone euro), la monétisation affecte la distribution des risques entre les pays. Troisièmement, quand les marchés obligataires dysfonctionnent ou deviennent potentiellement sujets à des équilibres multiples, la monétisation (ou même la menace de la monétisation) peut améliorer le fonctionnement du marché et éviter la convergence des anticipations sur un "mauvais équilibre".

La monétisation et le comportement futur des banques centrales


Notre première proposition était que, aussi longtemps que les taux d’intérêt sont proches de zéro, il importe peu de savoir si les passifs du gouvernement consolidé sont de la dette ou de la monnaie. Mais qu’en sera-t-il dans le futur quand l’activité économique impliquera un relèvement du taux directeur ? La banque centrale a alors deux options.

La première option est de payer des intérêts sur la monnaie, chose que faisait par exemple la Fed avant la crise en versant un intérêt positif sur les réserves excédentaires détenues par les banques. Le gouvernement consolidé a maintenant deux types de dette : la dette ordinaire et la monnaie rapportant des intérêts. Si l’on néglige l’impact de la prime de terme (c’est-à-dire les effets de l’assouplissement quantitatif si la banque centrale achète des obligations de longue maturité), la charge totale d’intérêts est la même qu’importe la répartition de la dette entre les deux.

La deuxième option est de maintenir le taux d’intérêt à zéro. Si, cependant, la situation économique implique un taux d’intérêt positif, son maintien à zéro se traduira par une surchauffe de l’économie et finalement par une plus forte inflation. L’une des implications d’une inflation plus élevée sera une baisse de la valeur réelle de la dette nominale, allégeant le poids de la dette publique.

Ce qui importe par conséquent est ce que la banque centrale (qui peut alors avoir un large bilan) fera quand elle devra relever les taux d’intérêts pour remplir son mandat. Si la monétisation aujourd’hui est un signal indiquant qu’elle maintiendra un large bilan et qu’elle ne payera pas de taux d’intérêt, alors en effet il y a des raisons de s’inquiéter à propos de l’inflation.

Les actuels achats à grande échelle de titres publiques par les banques centrales doivent-ils être interprétés comme un signal indiquant que, au moment venu, elles ne payeront pas d’intérêts sur le large stock de monnaie et qu’elles laisseront l’économie basculer en surchauffe, l’inflation s’accélérer et la valeur réelle de la dette publique diminuer ? Il est vrai que plus le portefeuille d’obligations publiques détenu par la banque centrale est important, plus l’effet de sa politique sur la soutenabilité de la dette est forte. D’amples achats accroissent le risque de domination budgétaire (fiscal dominance). Aucune banque centrale n’a cependant suggéré qu’elle aurait un tel comportement dans le futur et l’expérience passée est rassurante. La Fed et la Banque d’Angleterre, parmi d’autres, ont payé des intérêts sur les réserves lorsqu’elles relevèrent leurs taux directeurs en 2017-2018. La BCE ne l'a pas fait, mais en raison de la faiblesse persistante des anticipations d’inflation, non en raison de sa détention d’obligations publiques.

Les banques centrales devraient-elles être plus claires, souligner que la domination monétaire ne sera pas remise en cause et qu’elles s’engagent à ne pas laisser l’inflation s’accélérer le moment venu ? Nous ne le pensons pas. Les banques centrales font face à un arbitrage bien connu. D’un côté, avoir la capacité de diminuer la valeur de la dette si les choses vont exceptionnellement mal est une option utile à garder sous la main. Si la crise liée à l’épidémie de Covid-19 dure pendant un long moment et impose un tel fardeau de dette sur les gouvernements qu’ils ne peuvent rembourser leur dette, il faudra choisir entre l’inflation, la restructuration de la dette, la répression financière et l’expropriation de richesses et il n’y a a priori pas de raisons de prétendre qu’il faille exclure l’inflation. Mais, d’un autre côté, amener les investisseurs financiers à anticiper que la banque centrale pourrait avoir recours à l’inflation à l’avenir va accroître les taux d’intérêt nominaux sur les obligations à plus longue maturité aujourd’hui et accroître le coût du financement par endettement aujourd’hui.

Il n’y a pas de réponse simple quant à savoir si l’arbitrage est favorable et la meilleure politique aujourd’hui pourrait être de rester silencieux à propos de ce qui sera fait à l’avenir.

La monétisation dans la zone euro : les bases


Jusqu’à présent, nous avons supposé qu’il n’y avait qu’un gouvernement et qu’une banque centrale. Que dire à propos de la monétisation par la BCE, c’est-à-dire dans une zone monétaire où les taux d’intérêt sur les obligations souveraines ne sont pas les mêmes ?

A nouveau, nous pouvons penser à la monétisation dans ce cas dans la mesure où les gouvernements envoient des chèques aux ménages, émettent des obligations pour les financer et où la BCE achète les obligations en échange d’euros. Supposons que la zone euro consiste en deux pays : un pays faiblement endetté qui émet une dette sûre et un pays très endetté dont les obligations ont une prime positive, reflétant la perception par les investisseurs financiers d’une (petite) probabilité de défaut. Supposez aussi que le taux sûr, le taux sur la faible dette, soit égal à zéro et que le taux sur la dette élevée soit plus élevé et donc positif.

Maintenant supposez que les deux gouvernements creusent leurs déficits et émettent des obligations et que la BCE achète les obligations en échange d’euros, ce qui accroît la monnaie centrale. Du point de vue du gouvernement consolidé de la zone euro (c’est-à-dire de la combinaison de tous les Trésors et de la BCE), c’est simplement un transfert interne de risque des détenteurs d’obligations émises par le pays très endetté aux actionnaires de la BCE (en définitive les gouvernements nationaux) sans implication pour la dette totale détenue par le public. Mais à présent, il y a un transfert implicite de risque entre les pays-membres de la zone euro. Donc, la monétisation dans ce cas a un effet : elle entraîne un certain partage des risques entre les pays-membres.

Que ce soit ou non la meilleure façon d’atteindre un certain parage des risques entre les pays-membres de la zone euro peut faire l’objet d’un débat. D’autres mécanismes (le partage des dépenses, une ligne de crédit dédiée) aiderait à réduire le fardeau sur la BCE et réduirait les craintes de monétisation. La monétisation est un choix politique et il est conseillé de la pratiquer de façon transparente.

La monétisation dans la zone euro : le bon équilibre et le mauvais équilibre


Si la monétisation n’a pas d’implication évidente pour la dynamique de la dette et que le partage des risques n’est pas son principal propos, pourquoi la BCE a-t-elle annoncé un large programme d’achats, le "programme d'achats d'urgence face à la pandémie" ("pandemic emergency purchase programme", PEPP), avec une enveloppe de 750 milliards d’euros, qui lui permet d’acheter des obligations souveraines sans nécessairement adhérer à la clé de répartition ? La réponse tient aux équilibres multiples et aux dysfonctionnements de marchés.

Les marchés des obligations souveraines sont potentiellement sujets aux équilibres multiples. A un faible taux d’intérêt, la probabilité que la dette soit soutenable est élevée, ce qui justifie la faiblesse du taux d’intérêt. Considérez cela comme le bon équilibre. Mais il peut y en avoir un autre équilibre, pour lequel les investisseurs financiers se montrent inquiets et exigent une prime plus élevée, ce qui augmente le service de la dette, si bien que ces craintes deviennent des prophéties autoréalisatrices et la dette insoutenable. Appelez cela le mauvais équilibre. Les équilibres multiples peuvent émerger quasiment à n’importe quel moment, mais ils sont plus probables dans les circonstances actuelles quand les investisseurs financiers sont nerveux.

Dans ce cas, la banque centrale peut jouer un rôle crucial : en s’engageant à acheter les titres publics si les investisseurs financiers vendent, elle peut éliminer le mauvais équilibre. Une façon de le faire consiste à faire ce que la Banque du Japon fait, c’est-à-dire s’engager à maintenir un taux d’intérêt faible, une stratégie appelée "contrôle de la courbe des rendements". Le mandat de la BCE ne lui permet pas d’adopter une telle stratégie, mais il indique clairement que, dans le cas où les taux augmenteraient au-delà de ce qui est justifié par les fondamentaux, elle interviendra et achètera les obligations que les investisseurs financiers vendent. Se tenir prêt à acheter les obligations dans ce contexte n’est pas une tentative de monétisation de la dette publique. Si la stratégie s’avère efficace, elle désincite les investisseurs financiers à vendre leurs titres et peut y parvenir sans qu’il soit forcément nécessaire que la banque centrale intervienne et monétise et avec de faibles coûts pour les autres gouvernements. Dans ce cas, l’assurance que cela fournit aux pays très endettés n’a pas de coûts pour les pays peu endettés. Elle peut même bénéficier à ces derniers en empêchant qu’une crise de la dette publique éclate et ait des répercussions transfrontalières.

Ce rôle n’est pas limité à la zone euro ou aux obligations publiques. Les marchés partout peuvent devenir dysfonctionnels. Certains investisseurs financiers doivent vendre des titres pour obtenir de la liquidité. D’autres peuvent ne pas avoir la liquidité pour acheter des titres. Ou il peut y avoir des équilibres multiples. Au cours des dernières années, et à nouveau au cours de la crise que nous traversons aujourd’hui, nous en avons vu des exemples. Quand les marchés deviennent dysfonctionnels, la banque centrale peut adopter une position longue jusqu’à ce que les investisseurs financiers reviennent ou que d’autres arrivent. (...) »

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry, « Monetisation: do not panic ». Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Faut-il s’inquiéter de la hausse de la dette publique ? »

« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

dimanche 12 avril 2020

La BCE doit financer les déficits publics du COVID-19

« La pandémie du coronavirus a déclenché une combinaison de chocs d’offre et de demande négatifs d’une intensité sans précédent. Ces deux chocs ont un impact significatif sur la production de biens et de services et, dans la mesure où le revenu de chacun dépend en définitive de la production, les revenus des ménages chutent rapidement. Avec plusieurs économies déjà dans une spirale baissière et s’enfonçant dans la récession, le danger est que cette dernière devienne une crise autoentretenue qui ne cesserait de prendre de l’ampleur.

Les deux chocs d’offre et de demande jumeaux sont susceptibles de déclencher plusieurs "effets domino". Les entreprises avec des coûts fixes importants qui souffrent d’une chute soudaine du revenu vont rapidement rencontrer des difficultés financières ou même faire faillite. Quand cela se produit, les banques et les autres entités qui leur auront prêté de l’argent verront leurs propres difficultés s’accentuer. C’est pourquoi les chocs économiques massifs conduisent souvent à des crises bancaires.

Mais la chute des dominos ne s’arrête pas là. Les gouvernements font eux aussi face à des dangers budgétaires quand ils interviennent pour atténuer la crise. Dans le cas de l’actuelle pandémie, les gouvernements nationaux vont devoir sauver les entreprises de la banqueroute en leur apportant un soutien financier et des subventions, aider les travailleurs en finançant des dispositifs de chômage temporaire et peut-être venir à la rescousse de grandes banques. Pire, tout cela se fera au moment même où les recettes fiscales déclinent, ce qui signifie que les déficits publics et les niveaux de dette publique vont exploser.

Nous avons vu ces effets domino à l’œuvre durant la crise financière de 2007-2008. La différence aujourd’hui est que le choc initial n’a pas commencé sur les marchés financiers avant de contaminer l’économie réelle. En fait, les chocs d’aujourd’hui ont émergé au sein de l’économie réelle et ont ensuite gagné les marchés financiers. Mais, comme par le passé, cette crise demande des mesures urgentes pour mettre plus d’espace entre les dominos qui tombent. Vous pouvez y voir l'équivalent macroéconomique de la "distanciation sociale".

A quoi ressemblera-t-elle en pratique ? Premièrement, les gouvernements nationaux doivent intervenir massivement pour fournir un soutien financier aux firmes en détresse et aux ménages dont les revenus sont menacés. La plupart des gouvernements européens semblent déjà s’apprêter à le faire. Le problème est que ces expansions budgétaires massives par les Etats-membres de la zone euro pourraient s’avérer risquées. Il est donc crucial que la Banque Centrale Européenne intervienne pour empêcher le dernier domino, c’est-à-dire les gouvernements des Etats-membres, de chuter.

Parce qu’ils n’ont pas d’autre choix que de soutenir les entreprises au bord de la faillite, les banques illiquides et les ménages en difficulté, les gouvernements nationaux peuvent basculer en territoire dangereux. Plus leur dette augmente, plus le risque que les détenteurs de leurs obligations paniquent augmente, comme nous l’avions vu lors de la crise de la dette souveraine de 2010-2012. Et les pays qui connaissent la plus forte hausse de la dette publique en conséquence de la "coronacrise", en l’occurrence l’Italie, l’Espagne et la France, font partie des quatre plus grandes économies de la zone euro.

Pour écarter le risque d’une panique sur les marchés obligataires, la BCE doit se préparer à acheter les obligations des gouvernements en détresse. Durant la crise de 2012, la BCE a préparé le terrain pour une telle réponse avec son programme OMT. Mais au début du mois de mars, la présidente de la BCE Christine Lagarde a semblé suggérer que la banque centrale ne viendrait pas à la rescousse des Etats-membres endettés, avant de revenir sur ses propos quelques jours plus tard. Etant donné que sa déclaration initiale avait été saluée par Jens Weidmann, le président de la Bundesbank, nous pouvons douter de la volonté de la BCE à offrir un soutien direct aux gouvernements nationaux.

Certes, la BCE a promis de servir de prêteur en dernier ressort pour les banques européennes et elle a réactivé son programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), via lequel elle va acheter des obligations publiques additionnelles sur les marchés secondaires. Mais l’assouplissement quantitatif a beau un peu soulager les gouvernements nationaux, il ne va pas suffire. La BCE doit aller plus loin, en se préparant à acheter des obligations sur les marchés primaires, c’est-à-dire en émettant de la monnaie pour financer les déficits budgétaires des Etats-membres durant la crise.

Si la BCE s’engage dans le financement monétaire des déficits budgétaires des Etats-membres, elle sera certainement rejointe par d’autres banques centrales autour du monde. La vertu d’une telle approche est qu’elle épargne les gouvernements nationaux d’émettre une nouvelle dette. Parce que toute la nouvelle dette serait monétarisée, la crise n’accroîtrait pas les ratios dette publique sur PIB. Pour les pays qui souffriront le plus de la pandémie, la menace d’une panique sur les marchés obligataires sera supprimée de l’équation.

Certes, on peut soulever plusieurs objections à cette proposition. Sur le plan juridique, le Traité sur le Fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) interdit à la BCE de s’engager dans le financement monétaire des déficits budgétaires nationaux. Mais les juristes de la BCE, avec leur ingéniosité illimitée, peuvent sûrement trouver une manière de contourner cette restriction. Après tout, l’avenir de la zone euro en dépend.

On peut aussi invoquer le risque que le financement monétaire produise de l’inflation. Mais dans les circonstances actuelles, il n’y a simplement pas de chance qu’il y ait de l’inflation. L’Europe fait plutôt face au risque d’une spirale déflationniste. Le financement monétaire permettrait de réduire cette tendance. Dès lors que la dynamique déflationniste sera stoppée, la BCE pourra mettre un terme à son financement monétaire.

Tôt ou tard, la BCE devra accepter que le financement monétaire en soutien aux dépenses déficitaires des Etats-membres est une nécessité non seulement pour atténuer la crise du COVID-19, mais aussi pour empêcher qu’un cycle déflationniste baissier fasse éclater la zone euro. C’est le moment de sortir des sentiers battus. »

Paul De Grauwe, « The ECB must finance COVID-19 deficits », 18 mars 2020. Traduit par Martin Anota



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