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Politique monétaire

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lundi 30 octobre 2017

Portrait des cinq candidats à la présidence de la Fed

« L’administration Trump a dit qu’elle annoncera avant le 3 novembre sa décision sur la nomination de la personne qui présidera la Réserve fédérale. S’il est confirmé par le Sénat, le candidat choisi succèdera à Janet Yellen, dont le mandat s’arrête le 3 février. La Maison Blanche a indiqué qu’elle privilégiait cinq candidats. Deux d’entre eux sont d’éminents économistes qui ont réalisé d’importants travaux dans la recherche universitaire, principalement dans des universités de la côte ouest des Etats-Unis, mais qui sont aussi des praticiens de la politique macroéconomique : il s’agit de Yellen même, qui est un candidat très sérieux à sa propre succession, et John Taylor, de Stanford. Les trois autres candidats ne sont pas professionnellement formés comme économistes, mais viennent plutôt du milieu financier : Gary Cohn, Jerome Powell et Kevin Warsh. Ils travaillèrent, respectivement, à Goldman Sachs, à Dillon Read et à Morgan Stanley ; tous les trois ont une expérience gouvernementale.

Considérons tout d’abord les deux candidats qui siègent au conseil des gouverneurs à la Fed.

Yellen


Bien que Janet Yellen soit une Démocrate initialement nommée par le Président Obama, il y a plusieurs précédents historiques pour que Trump renouvelle son mandat. Ses trois prédécesseurs, Ben Bernanke, Alan Greenspan et Paul Volcker, ont tous vu leur mandat être renouvelé par un Président du parti opposé à celui qui les avait initialement nommés. Il y a des avantages à opter pour la continuité et la prédictibilité.

Yellen a fait un excellent boulot au cours de ces quatre années à la présidence de la Fed. (…) Bien qu’elle n’ait pas eu à faire face aux débuts de la crise, elle a présidé efficacement, si bien que la reprise de l’économie suite à la Grande Récession de 2007-2009 s’est poursuivie de façon régulière. Bien sûr, la politique monétaire n’est pas le seul déterminant de la performance économique nationale, en particulier sous les conditions qui ont prévalu après 2008. (Sous ces conditions, la politique budgétaire aurait été un outil bien plus puissant que la politique monétaire, malheureusement les politiciens ne se sont pas accordé leurs violons pour modifier les impôts et dépenses de façon contracyclique et non pas procyclique.) Mais il y a des choses importantes que la Fed peut faire même lorsque les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure zéro ou proches de celle-ci et la Fed les entreprit sous la présidence de Bernanke, puis celle de Yellen. Yellen a réussi à combiner une clarté dans la communication, auprès de divers publics, avec une flexibilité dans la mise en œuvre de la politique monétaire, en modifiant adéquatement cette dernière lorsque les données en temps réel montraient de subtils changements dans les conditions économiques. Il n’est pas facile de combiner ces deux compétences, comme la transparence peut conduire à adopter la pratique du forward guidance ou à s’engager vis-à-vis de règles que les événements futurs amènent à abandonner. En conséquence, Yellen et ses collègues à la Fed méritent une grande partie du crédit pour la longueur de l’actuelle expansion économique.

Le taux de chômage était de 9,9 % quand Yellen fut introduite au conseil de la Fed en 2010, de 6,7 % lorsqu’elle prit la présidence de ce conseil en 2014 et de 4,2 % désormais. Et pourtant l’inflation ne s’est pas sensiblement accélérée. Cette combinaison de faible chômage et de faible inflation est généralement considérée comme étant le Nirvana macroéconomique.

A entendre plusieurs commentateurs récemment, le fait que l’inflation ne soit pas revenue à 2 %, voire plus, constituerait un problème majeur. Mais je ne considère pas que ce soit le cas. La Fed a su maintenir l’économie américaine au plein emploi. (Et les populistes ont tort s’ils pensent que la faiblesse des taux d’intérêt est mauvaise pour la distribution des revenus.) La différence entre une inflation de 1,5 % et une inflation de 2 %, que certains considèrent comme énorme, me semble suffisamment faible pour être une aberration temporaire ou même une erreur de mesure.

Powell


Jay Powell, qui a été au conseil pendant cinq ans, se présente naturellement comme un candidat de compromis. D’un côté, il a soutenu la stratégie de Yellen, généralement perçue comme étant "dovish". D’un autre côté, il vient des marchés financiers et il est depuis toujours un Républicain. Ces traits devraient écarter toute opposition de la part des Républicains au Congrès, notamment de ceux qui votèrent contre le renouvellement du mandat de Ben Bernanke en janvier 2010, ce qui était d’ailleurs scandaleux au regard de ses qualifications professionnelles et intriguant au regard de son histoire (Bernanke est un natif de la Caroline du Sud qui présidé le Conseil Economique de George W. Bush).

Les thésards en économie tendent à connaître et aimer leurs semblables et à douter des qualifications des autres pour les postes en haut de la hiérarchie. En effet, les docteurs en économie dominent le personnel et la présidence à la Fed. Les docteurs parmi les présidents de district étaient peut-être relativement rares il y a 70 ans, mais ils sont désormais majoritaires, et ils sont de plus en plus apparus ces dernières décennies comme nécessaires pour la présidence. La tendance est également générale dans d’autres pays. Un banquier central sans doctorat d’économie aurait des difficultés à gérer un personnel technique qualifié qui maîtrise des modèles compliqués et le jargon de l’économie universitaire. Il va de soi que certains brillants universitaires ne possèdent pas les autres traits personnels nécessaires pour être gérer et diriger une équipe. Mais même si un doctorat n’est pas une condition suffisante pour la présidence de la Fed, est-ce une condition nécessaire ?

Je suis peut-être l’un des rares économistes universitaires qui a eu la chance de connaître Jay Powell depuis 1990. Permettez-moi ainsi d’offrir mon témoignage le concernant. Contrairement à beaucoup de personne au gouvernement, dans le secteur privé et même à l’université, Powell n’est pas du genre à "ne pas savoir ce qu’il ne sait pas". Il n’a pas de complexe à admettre qu’il puisse avoir des questions sur un sujet ou un autre. Par conséquent, Powell maîtrisait le côté analytique de ce qu’il devait savoir en tant que gouverneur à la Fed. De plus, il n’aurait pas de difficulté à travailler avec les thésards du personnel. S’il est choisi, ce sera l’une des meilleures nominations qu’aura faite Trump.

Powell est généralement considéré comme une autre colombe (dove), parce qu’en tant que gouverneur à la Fed, il a voté en faveur des politiques de faible taux d’intérêt de Yellen (bien qu’il ait aussi soutenu les récents mouvements vers une normalisation des taux d’intérêt).

Warsh


Plusieurs Républicains se sont montrés très critiques vis-à-vis des tentatives de la Fed visant à stimuler l’économie américaine lors de la récession de 2007-2009, en jugeant qu’une expansion sans précédent de la base monétaire (l’aspect le plus visible de l’assouplissement quantitatif) entraînerait une forte inflation. Souvenez-vous lorsque le gouverneur du Texas Rick Perry a menacé Ben Bernanke ("on lui fera la fête au Texas") pour sa relance monétaire en 2011, c’est-à-dire lorsque le chômage était toujours de 9 %. Ces avertissements se faisaient déjà entendre au cœur de la récession, lorsque l’excès de capacités dans l’économie amenait la plupart des économistes à conclure que l’inflation était alors la dernière chose dont il fallait alors s’inquiéter. Warsh a tenu de tels propos "hawkish" en 2010, quant le chômage était de 9,5 %. On peut se demander s’il comprend comment l’économie fonctionne.

Taylor


On ne peut pas dire que John Taylor ne comprenne pas le fonctionnement de l’économie. Parmi les économistes monétaristes, c’est le cinquième le plus cité. (C’est en comptant le nombre de citations que les universitaires aiment mesurer leur réputation. Ben Bernanke est, selon cet indicateur, au premier rang des économistes monétaires.) Il est très connu pour sa règle de Taylor, un guide pour fixer les taux d’intérêt en réponse à l’inflation et à la croissance observées. Mais même avant qu’il établisse cette règle, il a apporté d’importantes contributions à la macroéconomie, notamment la théorie des contrats imbriqués qui aident à réconcilier la théorie des anticipations rationnelles et la réalité des prix visqueux.

Comme Warsh, Taylor trouve que la politique monétaire est trop souple, ce qui explique peut-être pourquoi le Wall Street Journal les a tous deux encensés. Cette critique de la Fed est davantage justifiée dans le cas du laxisme d’Alan Greenspan lors du gonflement de la bulle immobilier, dans les années qui précédèrent la crise du crédit immobilier de 2007. Mais jusqu’à 2005, Taylor était secrétaire adjoint du Trésor pour les Affaires internationales. On peut alors se demander pourquoi il n’a alors pas indiqué aux gouverneurs (en privé) qu’il jugeait la politique monétaire excessivement expansionniste en 2003 et 2004.

Cohn


Gary Cohn, actuellement directeur du Conseil Economique National de Trump ne s’y connait pas en économie monétaire, que ce soit en termes de formation technique ou d’expérience en tant que praticien. On ne connait pas ses idées sur la politique monétaire. Sur la réglementation financière, il s’est montré Trumpien en déclarant que le gouvernement a été trop dur avec les banques suite à la crise financière.

Les faucons (hawks) et les colombes (doves)


Depuis qu’Obama a accédé à la présidence en 2009, la plupart des leaders républicains se sont plaints d’une politique monétaire qu’ils jugent trop accommodante (notamment Trump, lorsqu’il faisait compagne pour la présidence, avant qu’il n’accède à la présidence en janvier et se décrive soudain finalement comme un "homme de faibles taux", alors même que l’économie atteignait le plein emploi). Les Républicains du Congrès voulaient l’adoption des règles de Taylor par la Fed. Plusieurs d’entre eux pensent toujours la même chose et c’est d’ailleurs pour cela qu’ils appellent Trump à nommer John Taylor.

L’Histoire montre que les Républicains appellent à un assouplissement de la politique monétaire lorsqu’ils ont la présidence, même des "vrais conservateurs" comme Nixon et Reagan. On peut s’attendre à ce qu’à un moment ou un autre dans le futur, peut-être à la veille des prochaines élections présidentielles, la situation des marchés financiers et de l’économie se détériora et que le Président en rendra responsable la Fed. Il dira alors, non pas que la politique monétaire est trop souple, mais qu’elle est au contraire trop restrictive.

Mais les bons banquiers centraux prennent leurs décisions de façon à choisir ce qui semble le mieux pour l’économie en se basant sur des données changeantes, pas sur ce qui convient le mieux aux besoins politiques changeants du parti au pouvoir. Les gouvernements en place ont démontré leur capacité à le faire. (…) »

Jeffrey Frankel, « The choice of candidates for next Fed chair », in Econbrowser (blog), 29 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 26 octobre 2017

Fed : John Taylor est-il vraiment un faucon ?

« Deux articles publiés dans la revue Bloomberg il y a une semaine se penchent sur John Taylor, l’un des grands favoris pour diriger la Réserve fédérale. Mais si le premier le qualifie de faucon (hawk), le second le qualifie de colombe (dove).

Le premier article, écrit par Garfield Clinton Reynolds, note que : "le dollar s’est apprécié et le taux sur les obligations du Trésor a chuté lundi après que Bloomberg News ait indiqué que le Président Donald Trump s’est dit impressionné par Taylor lors d’un récent entretien à la Maison blanche". Beaucoup semblent penser que cet économiste de 70 ans relèverait davantage les taux d’intérêt que ne le ferait l’actuelle présidente de la Fed, Janet Yellen, si elle restait en place. C’est notamment parce qu’il est l’architecte de la règle de Taylor, une règle largement utilisée par les responsables de la politique économique comme guide pour fixer les taux depuis qu’il l’a développée au début des années quatre-vingt-dix.

Mais le second article, rédigé par Rich Miller, affirme que "le fait que Taylor croit en l’économie de l’offre fait de lui davantage une colombe que Yellen". Miller s’explique : "alors que Taylor croit l’administration Trump peut substantiellement stimuler la croissance économique sans générer d’inflation via la déréglementation et des mesures fiscales, Yellen est plus prudente sur leurs effets. Cela suggère que le Républicain Taylor serait moins susceptible d’accroître les taux d’inflation en réponse à une accélération de l’activité qui résulterait de la mise en œuvre de ces mesures de politique économique".

Qu’est-ce qui fait d’une personne un faucon ? Le fait qu’elle favorise une politique basée sur des règles ne suffit pas. Un banquier central peut utiliser une variante de la règle de Taylor qui implique une très faible réaction à l’inflation ou qui permette une inflation très élevée en moyenne. Le fait qu’une personne croit ou non en l’efficacité des politiques d’offre ne fait pas d’elle un faucon ou une colombe. Rappelons la règle de Taylor qu’avançait Taylor dans son article de 1993 :

r = p + .5y + .5(p – 2) + 2,

où r est le taux des fonds fédéraux, y est l’écart en pourcentage du PIB réel par rapport à une cible et p est l’inflation au cours des 4 trimestres précédents. Taylor note (p. 202) que l’inflation retardée est utilisée comme indicateur pour l’inflation anticipée et y=100(Y-Y°)/Y° où Y est le PIB réel et Y° est le PIB tendanciel (un indicateur pour le PIB potentiel).

Les coefficients de 0,5 associés aux termes y et (p-2) reflètent la façon par laquelle Taylor a estimé que la Fed se comportait approximativement, mais en général une règle de Taylor peut avoir des coefficients différents en fonction des préférences de la banque centrale. Cette dernière peut aussi avoir une cible d’inflation qui ne soit pas égale à 2 % et remplacer le terme (p-2) par (p-p°). Le fait de s’engager réellement à suivre une règle de Taylor ne vous dit pas quel taux d’inflation à l’état régulier, ni quelle volatilité accepterait un banquier central. Par exemple, une banque centrale peut suivre une règle avec p°=5 et un coefficient relativement large sur y et un petit coefficient sur (p-5), ce qui permet une inflation à la fois forte et volatile.

Qu’est-ce que les croyances « du côté de l’offre » impliquent-elles ? Eh bien, Miller pense que Taylor croit que les mesures de Trump en matière de fiscalité et de déréglementation vont accroître le PIB potentiel ou Y°. Pour une valeur donnée de Y, une estimation révisée à la hausse de Y° implique une révision à la baisse de l’estimation de y, ce qui implique un r plus faible. Donc, oui, à très court terme, nous pouvons voir un plus faible r de la part d’un banquier central qui "croit" en l’économie de l’offre que ceux qui n’y croient pas, toute chose égale par ailleurs.

Mais que se passe-t-il si Y° ne s’accroît pas autant qu’un banquier central partisan de l’offre ne le pense ? Alors, le moindre r va se traduire par un p plus élevé (mais aussi un Y plus élevé), si bien que la banque centrale va réagir en accroissant r. Aussi longtemps que la banque suit le principe de Taylor (donc que la somme des coefficients de p et p-p° dans la règle soit supérieur à l’unité), alors l’inflation d’équilibre à long terme sera p°.

Les paramètres de la règle de Taylor reflètent les préférences de la banque centrale. Les variables du côté droit, comme Y°, sont l’objet d’une mesure ou d’une prévision. Cela reflète les compétences d’une banque centrale en matière de mesure et de prévision, des compétences qui dépendent de facteurs allant de la puissance des économistes de son personnel (…) à la volatilité et à l’imprévisibilité des autres conditions et politiques économiques.

Ni Taylor, ni Yellen ne semblent vouloir désirer changer la cible d’inflation pour autre chose que qu’une inflation de 2 % (et même s’ils le voulaient, ils ne pourraient pas prendre unilatéralement cette décision). Ils ne présentent par contre peut-être pas les mêmes préférences lorsqu’il s’agit de décider de stabiliser l’inflation relativement à la production et je pense que, à cet égard, Taylor est davantage faucon que Yellen.

Les tentatives de Yellen visant à chercher des mesures alternatives de conditions sur le marché du travail par le passé concernent aussi Y°. Dans certaines versions de la règle de Taylor, ce sont des mesures de chômage à la place des mesures de la production (l’idée est qu’ils varient en général de concert). La volonté de considérer de multiples mesures de l’emploi ou de la production se ramène finalement à une tentative visant à obtenir une meilleure mesure de la distance que l’économie accuse vis-à-vis de son "potentiel". Cela ne rend pas en soi une personne plus ou moins "hawkish".

Entre parenthèses, toute cette discussion présume que la politique monétaire elle-même (et, plus généralement, les déplacements de la demande globale) ne modifient pas Y°. Or la prise en compte des effets d’hystérèse amènent à rejeter cette hypothèse. »

Carola Binder, « Is Taylor a hawk or not? », in Quantitative Ease (blog), 24 octobre 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ? »

jeudi 19 octobre 2017

La leçon que la politique monétaire doit apprendre

« Il m’a semblé logique d’écrire un billet à propos de la récente conférence tenue par le Peterson Institute qui se proposait de "repenser la politique macroéconomique", mais Martin Sandbu a publié sur le sujet avant moi, et il a su en parler mieux que je ne le saurais en faire. (…) Il n’y a qu’un seul point dans les propos de Martin qui m’ennuie. Je vois d’un meilleur œil que lui la proposition de Bernanke selon laquelle les banques centrales devraient temporairement cibler le niveau des prix suite à une large récession (quand les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure). En outre, comme Tony Yates le suggère, le ciblage du PIB nominal ne résoudra pas le problème d’asymétrie que la suggestion de Bernanke cherche à résoudre.

Martin a raison lorsqu’il écrit en fin d’article qu’"il est nécessaire d’admettre qu’on a mal su gérer les choses pour mieux les gérer à l’avenir". Nous pouvons illustrer ce point avec certains chiffres. Si nous observons les prix à la consommation, l’inflation moyenne entre 2009 et 2016 était de 1,1 % dans la zone euro, de 1,4 % aux Etats-Unis et de 2,2 % au Royaume-Uni. (…) Si nous regardons les déflateurs du PIB, nous obtenons une meilleure image, puisque ceux-ci s’élevaient à respectivement 1,0 %, 1,5 % et 1,6 % pour la zone euro, les Etats-Unis et le Royaume-Uni.

Vous pouvez penser que des erreurs de cette taille ne sont pas trop mauvaises et, de toute façon, qu’y a-t-il de mal avec une si faible inflation ? Vous auriez tort de penser cela, car en période de reprise ces erreurs se traduisent par un gâchis de ressources qui peut être considérable, comme la courbe de Phillips semble actuellement être si plate. En d’autres termes, si la politique avait été plus expansionniste, la reprise aurait été un peu plus rapide et les taux d’intérêt seraient partout aujourd’hui éloignés de leur borne inférieure.

Ce que j’aimerais ajouter aux propos de Martin, c’est préciser quel est le plus grand problème avec la politique monétaire au cours de cette période, en particulier au Royaume-Uni et dans la zone euro. Ce n’est pas, selon moi, l’échec à adopter une cible de niveaux, ni même la décision de la BCE de relever ses taux en 2011 (bien que ce resserrement monétaire a été une erreur sérieuse et coûteuse). En 2009, quand les banques centrales voulaient davantage assouplir leur politique monétaire mais sentaient que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure, elles auraient dû déclarer cela :

"Nous avons perdu notre principal instrument pour contrôler l’économie. Il y a d’autres instruments que nous pourrions utiliser, mais leur impact est grandement inconnu, si bien qu’ils sont très peu fiables. Il y a une façon supérieure de stimuler l’économie dans cette situation, en l’occurrence la politique budgétaire, mais c’est bien sûr au gouvernement qu’il appartient de décider s’il va utiliser ou non cet instrument. Tant que nous ne pensons pas que l’économie aille suffisamment mieux pour que nous puissions accroître les taux d’intérêt, l’économie n’est plus sous notre contrôler."

Je ne suis pas en train de suggérer que l’assouplissement quantitatif n’a pas d’impact positif significatif sur l’économie. Mais son utilisation pourrait suggérer aux gouvernements qu’il n’est plus de leur responsabilité d’agir en vue de mettre un terme à la récession et que ce que j’appelle le consensus sur l’assignation (consensus assignment) est toujours valide. Ce n’est pas le cas : l’assouplissement quantitatif a été l’un des instruments les moins fiables que l’on puisse imaginer.

Il serait erroné de critiquer cette idée au prétexte qu’elle amènerait la banque centrale à outrepasser son mandat et à dire aux politiciens ce qu’ils ont à faire. Les membres de la BCE passent beaucoup de temps à le faire, Mervyn King a fait la même chose mais d’une façon plus discrète, tandis que Ben Bernanke a tenu les mêmes propos que ce dernier, mais plus explicitement. Avec le consensus sur l’assignation, nous avons investi les banques centrales de la mission de gérer l’économie parce que nous pensions que les taux d’intérêt sont un bien meilleur outil que la politique budgétaire. A ce titre, il est de leur devoir de nous dire quand elles ne peuvent plus assurer cette tâche plus efficacement que le gouvernement.

Une meilleure critique serait de dire qu’une déclaration de ce genre ne ferait aucune différence et nous pourrions passer des heures à en discuter. Mais cela concerne l’avenir et qui sait ce que les circonstances politiques seront alors. Il est important que les gouvernements fassent savoir que le consensus sur l’assignation n’est plus valide si les banques centrales croient qu’il y a une borne inférieure sur laquelle butent les taux d’intérêt et cela nécessite au préalable que les banques centrales l’admettent. Les économistes comme Paul Krugman, Brad DeLong et moi-même disons tout cela depuis si longtemps et si souvent, mais je pense que les banques centrales ont toujours des problèmes à pleinement accepter ce que cela signifie pour elles. »

Simon Wren-Lewis, « The lesson monetary policy needs to learn », in Mainly Macro (blog), 17 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 2 août 2017

Est-ce qu’un marché du travail flexible pose un problème pour les banquiers centraux ?

« Les récessions et les ralentissements économiques moins sévères résultent typiquement d’une insuffisance de la demande de biens et services. La seule façon de mettre un terme à ces phénomènes consiste à stimuler la demande globale d’une façon ou d’une autre. Cela peut se faire naturellement, mais aussi avec une réduction délibérée des taux d’intérêt par les banques centrales. Comment savons-nous que la demande globale est insuffisante ? Parce que le chômage s’est accru, comme la faible demande de biens incite les entreprises à moins embaucher et à licencier.

Une question qui est quelquefois posée en macroéconomie est si les travailleurs dans une récession peuvent revenir à l’emploi (price themselves into jobs) en réduisant les salaires. Au cours des précédentes récessions, les travailleurs ont été réticents à le faire. Mais supposons que nous ayons eu une récession plus longue parce que l’austérité budgétaire a freiné la reprise et qu’au cours de cette période plus longue les salaires soient devenus moins rigides. Alors, la chute des salaires réels peut ramener les chômeurs à l’emploi et réduire le chômage (1).

Ce n’est pas parce que la chute des salaires réels résout le problème d’insuffisance de la demande. (…) La baisse des salaires réels peut davantage déprimer la demande globale. Mais il est toujours possible que les travailleurs puissent revenir à l’emploi, parce que les entreprises peuvent se tourner vers des techniques de production plus intensives en travail ou échouer à investir dans de nouvelles techniques économes en travail. La production serait toujours déprimée, mais le chômage chuterait, l’emploi augmenterait et la productivité du travail stagnerait. C’est essentiellement ce que nous avons observé au Royaume-Unis au cours des dernières années.

Il est important de comprendre que, dans ces circonstances, le problème d’une demande insuffisante perdure. Les ressources sont toujours gâchées à une grande échelle. Notre situation s’améliorerait si la demande était stimulée. Comment les banquiers centraux pourraient-ils savoir si c’est le cas ou non ?

Les banquiers centraux peuvent dire qu’ils pourraient toujours savoir si la demande est insuffisante parce que les enquêtes leur disent si les entreprises ont des capacités excédentaires. Cela serait sans doute vrai dans le sillage immédiat de la récession, mais à mesure que le temps passerait le capital se déprécierait et l’investissement resterait faible parce que les entreprises utiliseraient des techniques de production plus intensives en travail. En tant qu’indicateurs d’insuffisance de la demande globale, les enquêtes deviendraient aussi peu robustes que les chiffres du chômage.

Que dire après de toutes ces mesures de l’écart de production ? Malheureusement, elles sont fondées soit sur le chômage, soit sur les enquêtes, soit sur les techniques de lissage des données. Ces dernières, parce qu’ils lissent les données de la production, disent simplement le temps qu’il faut pour qu’une reprise soit complète. Ou, pour le dire autrement, les mesures basées sur la tendance excluent effectivement la possibilité d’une période prolongée de demande insuffisante (2). Donc, collectivement, ces mesures d’écart de production ne fournissent pas d’information additionnelle à propos de l’insuffisance de la demande globale.

L’arbitre ultime pour savoir s’il y a une insuffisance de la demande globale est l’inflation. Si la demande est insuffisante, l’inflation va être inférieure à sa cible. Elle est inférieure à sa cible dans la plupart des pays aujourd’hui, notamment aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Japon. (Au Royaume-Uni, l’inflation est supérieure à la cible en raison de la dépréciation provoquée par le Brexit, mais l’inflation salariale ne présente pas de signe d’emballement.) Donc, dans ces circonstances, les banquiers centraux doivent comprendre que la demande est insuffisante et continuer à faire tout ce qu’ils peuvent pour la stimuler.

Mais il y a un danger que les banquiers centraux regardent le taux de chômage, les enquêtes sur la capacité excédentaire et les estimations de l’écart de production et en concluent que nous n’avons plus d’insuffisance de la demande globale. Aux Etats-Unis, les taux d’intérêt augmentent et il y a certains membres du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre qui aimeraient également les augmenter. Si l’insuffisance de la demande est toujours un problème, ce serait alors une grande erreur, très coûteuse, le genre d’erreur que les autorités monétaires ne doivent jamais commettre (3). Il y a une façon certaine d’éviter cette erreur, qui consiste à continuer de stimuler la demande jusqu’à ce que l’inflation dépasse sa cible.

Un argument contre cette politique attentiste est que les autorités monétaires doivent être « en avance sur la courbe », pour éviter d’abruptes hausses des taux d’intérêt si l’inflation commençait à augmenter. Les arguments comme celui-ci traitent la Grande Récession comme une simple version plus grande des récessions que nous avons connues depuis la Seconde Guerre mondiale. Mais au cours de ces précédentes récessions, les taux d’intérêt n’ont pas butté sur leur borne inférieure et nous n’avions pas eu de généralisation de l’austérité budgétaire une ou deux années à peine après le début de la récession. Ce à que nous assistons, c’est plutôt quelque chose qui se rapproche de la Grande Dépression, mais avec un marché du travail plus flexible.

(1) Les salaires réels peuvent aussi être plus flexibles parce que la Grande Récession a permis aux employeurs d’accroître l’insécurité de l’emploi, qui peut à la fois accroître la flexibilité des salaires et réduire le NAIRU. Ce qui est implicite dans cette idée, c’est le fait qu’une baisse des salaires nominaux ne se traduit pas automatiquement par une baisse des prix. Si cela avait été le cas, les salaires réels n’auraient pas chuté. (…)

(2) Elles suggèrent aussi souvent que les années qui ont immédiatement précédé la Grande Récession ont constitué une période d’ample boom, malgré toutes les preuves qui indiquent qu’il n’y a pas eu de boom en-dehors de la périphérie de la zone euro.

(3) J. W. Mason a récemment affirmé qu’une telle erreur est actuellement commise aux Etats-Unis dans un rapport détaillé. »

Simon Wren-Lewis, « Is a flexible labour market a problem for central bankers? », in Mainly Macro (blog), 2 août 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 20 juin 2017

Le problème de la Fed avec l’inflation

« La Fed a relevé son principal taux directeur d’un quart de point de pourcentage. Cette mesure n’a surpris personne, mais elle a amené les économistes à s’interroger sur la relation de la Fed avec l’inflation. Nous passons en revue les plus récentes contributions.

Joseph Gagnon (…) affirme que la réunion de la Fed a eu son lot de surprises. Premièrement, Janet Yellen a affirmé que la baisse de 2 % à 1,5 % en avril du taux d’inflation que privilégie la Fed s’expliquait par une évolution exceptionnelle et transitoire des prix des services de téléphonie mobile et des produits pharmaceutiques en mars. Gagnon se demande si le comité fédéral d’open market (FOMC) ne renouerait pas avec sa mauvaise manie des années soixante-dix, lorsqu’il persistait à expliquer le niveau d’inflation d’alors en mettant sans cesse en avant des facteurs exceptionnels. Deuxièmement, le comité fédéral a donné des détails sur la façon par laquelle il comptait graduellement réduire son bilan et il a indiqué que le processus pourrait débuter à un moment ou un autre au cours de l’année. Yellen a refusé de dire si le comité fédéral augmenterait ses taux lors de la réunion où elle débuterait la contraction de bilan, mais Gagnon pense que la contraction de bilan peut commencer en septembre et que la prochaine hausse de taux peut attendre jusqu’à décembre. Troisièmement, Yellen a été interrogée à propos d’une lettre signée par divers économistes appelant le comité de politique monétaire à relever sa cible d’inflation ou à changer le cadre de sa politique monétaire pour éviter que l’inflation demeure sous la cible et elle s’est montrée étonnamment ouverte à cette suggestion, en disant qu’il s’agit d’une question très importante que le comité de politique monétaire étudierait.

Jared Bernstein se demande aussi si la Fed ne serait pas en train de mener une vieille guerre. Certes l’économie américaine est proche du plein emploi, mais la hausse de l’indicateur préféré de la Fed, le déflateur des dépenses de consommation personnelle, est inférieur à la cible d’inflation de 2 % et ralentit. Elle a ralenti en passant de 1,8 % lors des deux premiers mois de l’année à 1,6 % au cours des deux derniers mois. Les anticipations restent également basses (inférieures à 2 %). C’est l’opposé de ce à quoi on pourrait s’attendre si les tensions sur le marché du travail alimentaient la hausse des prix et c’est une raison légitime pour ne pas chercher à appuyer sur les freins avec une autre hausse des taux. (…) En regardant les prévisions de la Fed concernant l’évolution future de l’inflation, Bernstein note que la Fed croit que l’inflation va rejoindre l’inflation de 2 %, mais l’inflation observée continue d’ignorer ses prédictions. Cela suggère un problème avec le modèle.

Larry Summers a présenté les cinq raisons l’amenant à penser que la Fed est peut-être en train de commettre une erreur. Premièrement, la Fed n’est en ce moment pas crédible avec les marchés. Ses points prédisent quatre hausses de taux au cours des 18 mois alors que le marché s’attend à moins de deux hausses. Les marchés ne partagent pas l’opinion de la Fed selon laquelle l’accélération de l’inflation constitue un risque majeur ; en fait, ils ne croient pas que la Fed atteigne sa cible d’inflation de 2 % de si tôt. Deuxièmement, la Fed affirme qu’elle a un engagement symétrique concernant sa cible d’inflation de 2 %. Après une décennie où l’inflation a été inférieure à sa cible, la politique monétaire doit être fixée en vu de relever modestement la cible d’inflation durant un boom avec l’anticipation que l’inflation va décliner au cours de la récession suivante. Une cible d’inflation plus élevée implique une politique monétaire bien plus souple que ce qui est actuellement envisagé. Troisièmement, les attaques préventives contre l’inflation, telles que les attaques préventives contre pays, dépendent de la capacité à juger les menaces de façon précise. La vérité est que nous avons peu de capacité pour juger quand l’inflation va s’accélérer de façon significative. La courbe de Phillips est au mieux peu présente dans les données relatives aux 25 dernières années. Quatrièmement, il y a une bonne raison de croire qu’un niveau donné de taux est biens moins expansionniste que par le passé en raison de forces structurelles qui contribuent à accroître les propensions à épargner tout en réduisant les propensions à investir. Cinquièmement, pour abandonner sa connexion à la stabilité des prix, la Fed doit seulement affirmer que son objectif est d’assurer que l’inflation atteigne en moyenne 2 % au cours de très longues périodes de temps. Ensuite, elle doit faire savoir que l’inflation a beau être persistante, il est très difficile de la prévoir et signaler qu’elle va se focaliser sur les données relatives à l’inflation et aux anticipations d’inflation plutôt que des indicateurs de production et du chômage pour prévoir l’inflation. Avec tout cela pris en compte, la Fed ramènerait ses prévisions de taux d’inflation à celles du marché et gagnerait en crédibilité. Cela permettrait à l’inflation de se rapprocher de la cible de 2 % et donnerait plus de marge pour que l’emploi et la production s’accroissent davantage.

David Beckworth affirme que soit la Fed est l’institution la plus malchanceuse du monde, soit la Fed a un problème. Il croit que la Fed a commencé à avoir un problème avec l’inflation à 2 % à peu près lorsqu’a éclaté la Grande Récession. Le résumé des prévisions économiques du comité fédéral montre une tendance centrale des membres du comité depuis 2008 à indique qu’il voit l’inflation optimale non pas à 2 %, mais quelque part entre 1 et 2 %. La performance effective de l’indicateur d’inflation préféré de la Fed, le déflateur des dépenses de consommation personnelle, est cohérente avec cette idée. Celui-ci s’est élevé en moyenne à environ 1,5 % de % depuis la reprise, c’est-à-dire depuis le milieu de l’année 2009. Beckworth affirme que c’est révélateur des préférences et ne découle pas d’une série d’incidents provoquée par la malchance. La Fed ne cible explicitement une inflation de 2 % que depuis 2012, mais plusieurs études ont montré qu’elle a implicitement fait cela depuis les années quatre-vingt-dix. Donc cela a réellement été un problème pour la Fed pendant plus de huit ans et les remarques de Janet Yellen en deviennent décevantes à entendre. On penserait qu’après quasiment une décennie au cours de laquelle l’inflation a été inférieure à sa cible de 2 % il pourrait y avoir une prise de conscience de la part du comité fédéral qu’il "traite les 2 % comme un plafond plutôt que comme une cible" (comme l’a affirmé Neel Kashkari, le président de la Réserve fédérale de Minneapolis).

Cardiff Garcia (…) se montre également critique quant à la décision de la Fed. Il affirme que depuis le tout début de la reprise, la Fed a eu une vision trop pessimiste du potentiel dont dispose l’économie pour réduire le chômage avant de buter sur des obstacles structurels. La Fed s’est aussi montrée bien pessimiste quant au potentiel du marché du travail à se cicatriser lors des premières années de la reprise. Le taux de long terme attendu n’a commencé à chuter de nouveau qu’à partir du milieu de l’année 2013, comme le taux de chômage continua de poursuivre sa baisse tendancielle. Dans la mesure où le taux de chômage est parvenu à atteindre 4,3 % sans que l’inflation s’accélère, la Fed semble avoir eu une vision excessivement pessimiste de la capacité de l’économie à rebondir. La question est alors : A-t-elle eu raison de ne pas s’attendre à ce que le taux chute autant qu’il le fit ? Avec le recul, il est impossible de dire oui. En réponse à une question qu’on lui avait posée, Janet Yellen suggéra qu’il est toujours difficile d’estimer le taux de chômage de long terme. Garcia affirme qu’elle a raison, mais tirer des leçons du passé signifie reconnaître les erreurs passées. Si la Fed avait saisi plus tôt la nature de l’économie, peut-être qu’elle aurait compris qu’elle pouvait être plus agressive (…). On pourrait penser que l’échec continu de la Fed à (…) maintenir de façon soutenable l’inflation à proximité de la cible et (…) une croissance plus saine des salaires trouve son origine dans cette erreur passée. Etant donné que l’estimation de long terme du taux de chômage reste au-dessus du taux actuel malgré la faiblesse de l’inflation et de la croissance des salaires, on pourrait aussi penser que la Fed continue de commettre cette erreur. »

Silvia Merler, « The Fed’s problem with inflation », in Bruegel (blog), 19 juin 2017. Traduit par Martin Anota



« Un plein emploi en trompe-l’œil aux Etats-Unis »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

vendredi 16 juin 2017

Les banques centrales doivent-elles relever leur cible d’inflation ?

« Les arguments en faveur d’un relèvement de la cible d’inflation sont simples, une fois que vous comprenez deux choses. Premièrement, l’instrument de politique monétaire le plus efficace et fiable consiste à influencer le taux d’intérêt réel dans l’économie, c’est-à-dire le taux d’intérêt nominal moins l’inflation anticipée. Deuxièmement, les taux d’intérêt nominaux de court terme ne peuvent aller en-deçà d’un plancher proche de zéro (la borne inférieure zéro, zero lower bound). Combinons ces deux choses et vous vous retrouvez avec un sévère problème dans une récession, parce que pour combattre la récession les taux d’intérêt réels doivent aller en territoire négatif, mais la borne inférieure limite l’ampleur à laquelle ils peuvent s’enfoncer en territoire négatif. Cela signifie que la politique monétaire seule peut ne pas être capable de sortir l'économie d’une récession.

Relever la cible d’inflation réduit la probabilité que les taux d’intérêt se retrouvent à leur borne inférieure zéro. Pour comprendre pourquoi, considérez tout d’abord le cas où le taux d’intérêt réel de long terme (ce que les économistes appellent souvent le "taux d’intérêt d’équilibre" ou "naturel") est positif. Disons qu’il est de 2 %. Si la cible d’inflation est de 2 % et la borne inférieure est de 0 %, cela signifie qu’en temps normal le taux d’intérêt nominal moyen est de 4 % (2 % de cible d’inflation + 2 % pour obtenir un taux d’intérêt réel). Cela signifie que les taux d’intérêt nominaux peuvent être réduits au maximum de 4 % si l’économie faiblit. Cela peut suffire pour un léger ralentissement, mais cela peut ne pas suffire pour une récession sévère comme celle que nous avons subie en 2008. Cependant si la cible d’inflation était de 4 %, les taux nominaux pourraient au maximum être réduits de 6 %. Cela permet de faire face à de sévères récessions (mais, j'avoue, peut-être aux plus sévères qui soient).

Pourquoi plusieurs économistes affirment aujourd’hui que nous devons relever la cible d’inflation de 2 % à 4 % ? L’un des raisons est qu’ils croient que le taux d’intérêt réel de long terme est aujourd’hui plus faible qu’il ne l’était lorsque les banques centrales adoptèrent la cible de 2 %. (C’est l’idée de la stagnation séculaire.) Si vous reprenez l’arithmétique ci-dessus, vous pouvez saisir pourquoi un taux d’intérêt réel de long terme plus faible va aggraver le problème de la borne inférieure zéro. L’idée est que nous devons maintenant accroître la cible d’inflation pour être certains que nous soyons moins contraints par la borne inférieure zéro à l’avenir.

La question cessa d’être une simple interrogation académique pour devenir une possibilité pratique aux Etats-Unis il y a quelques jours. Lorsqu’on a interrogé par le passé Janet Yellen, la présidente de la Fed, à propos du relèvement de la cible d’inflation, elle a eu tendance à écarter l’idée. Désormais, elle dit que c’est quelque chose que la Fed va étudier à l’avenir et que c’est l’une des plus importantes questions auxquelles font face les banquiers centraux aujourd’hui.

Cela va donner sans aucun doute un nouveau souffle au débat sur le relèvement de la cible d’inflation. Nous sommes dans un territoire d’arbitrage standard ici. Les économistes s’accordent généralement pour dire qu’une cible d’inflation plus élevée va en soi infliger de plus gros coûts à l’économie, mais cela aura pour bénéfice de réduire la fréquence des épisodes de borne inférieure zéro. Mais il y a une alternative bien plus efficace pour surmonter ce dilemme.

Les gouvernements ont un autre instrument qui a un impact assez prévisible sur la demande agrégée et qui peut être utilisé pour combattre une récession : la politique budgétaire (les changements discrétionnaires du niveau d'impôts et des dépenses publiques). Au Royaume-Uni, aujourd’hui, les taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro en partie parce que la politique budgétaire est restrictive (le gouvernement a opté pour l’austérité). Ce serait une meilleure chose d’utiliser cet instrument pour stimuler l’économie lorsqu’elle est en récession plutôt que de relever la cible d’inflation. Pourtant, les banques centrales indépendantes ont découragé les gouvernements d’utiliser la politique budgétaire de cette façon.

Il n’est pas bon que les banques centrales prétendent que c’est quelque chose du ressort des gouvernements et qu’il y a une loi non écrite qui dicte aux banques centrales de rester silencieuses sur de telles choses. En réalité, au Royaume-Uni et dans la zone euro, les banques centrales encouragèrent activement les gouvernements à faire la mauvaise chose avec la politique budgétaire lors de la dernière récession : elles les incitèrent à embrasser l’austérité. S’il y a quelque chose d’inhérent au sein des banques centrales qui les empêche de donner le conseil approprié de cette façon, alors nous devons nous demander d’urgence quels changements apporter aux banques centrales.

Dans une récession, dès que la banque centrale pense que les taux d’intérêt seront contraints par leur borne inférieure, elle doit dire, haut et fort, que la politique budgétaire doit devenir plus expansionniste. En outre, la banque centrale doit dire, haut et fort, que les gouvernements n’ont pas à s’inquiéter de la hausse de la dette et des déficits qu’entraîneraient la récession et toute relance budgétaire qu’ils entreprendraient (…). Ces deux déclarations auraient le mérite d’être exactes.

Bien sûr, les gouvernements vont devoir restaurer la dette aux niveaux désirés à un moment ou à un autre, mais il est possible de le faire bien après que les taux d’intérêt aient quitté la borne inférieure zéro, ce qui permettrait de réduire la dette en minimisant les répercussions sur l’économie. Le but immédiat de la politique budgétaire dans une récession doit consister à laisser les taux d’intérêt s’accroître au-dessus de la borne inférieure zéro le plus tôt possible. Cela vous donne le meilleur résultat macroéconomique qui soit, un meilleur résultat que celui que vous donnera un relèvement de la cible d’inflation. La question la plus importante à laquelle les banquiers centraux font face aujourd’hui est pourquoi ils échouèrent à faire cela depuis 2009.

Maintenant il est possible que, si la démocratie est en mauvaise forme (comme c’est actuellement le cas aux Etats-Unis par exemple), le gouvernement peut ignorer le conseil qu’il reçoit de la part de la banque centrale. Dans ce cas, il est utile de considérer l’idée de donner un certain pouvoir additionnel aux banques centrales pour répliquer une expansion budgétaire, par exemple en s’appuyant sur la monnaie-hélicoptère. Ou il peut être utile de considérer l’idée d’apporter des changements institutionnels qui permettent aux taux d’intérêt nominaux de s’enfoncer en territoire négatif. Ou bien d’accroître la cible d’inflation. Mais avant de faire l’une de ces choses nous devons nous assurer que les banques centrales donneront le bon conseil aux gouvernements quand la prochaine récession viendra. »

Simon Wren-Lewis, « Raising the inflation target », in Mainly Macro (blog), 16 juin 2017. Traduit par Martin Anota



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« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

mardi 18 avril 2017

Comment la Fed doit-elle réagir à la borne inférieure zéro ?


« (…) En utilisant des modèles économétriques pour simuler la performance de l’économie américaine, Michael Kiley et John Roberts ont constaté que, sous certaines hypothèses, les taux d’intérêt de court terme pourraient être à l’avenir à zéro entre 30 % et 40 % du temps, ce qui réduirait la marge dont dispose la Fed pour assouplir sa politique monétaire lorsque cela est nécessaire. Par conséquent, leurs simulations prédisent que la future performance économique sera en moyenne molle, avec une inflation bien inférieure à la cible de 2 % que suit la Fed et avec une production inférieure à son potentiel. (…) La Fed doit maintenant expliquer comment elle fera face aux prochains épisodes où ses taux seront contraints par leur borne zéro. Dans ce billet, je vais discuter des avantages et inconvénients d’une proposition majeure, qui consisterait pour la Fed à relever sa cible d’inflation officielle. Les arguments en faveur de cette proposition sont, au mieux, nuancés. En me basant sur les analyses de Kiley et Roberts, je vais ensuite considérer certaines alternatives que je crois plus prometteuses.

Les arguments en faveur du relèvement de la cible d’inflation

Le risque de buter sur la borne inférieure zéro dépend surtout du niveau « normal » des taux d’intérêt, c’est-à-dire du niveau des taux que l’on s’attend à voir prévaloir lorsque l’économie opère au plein emploi avec une stabilité des prix et une politique monétaire neutre. Qu’est-ce qui détermine le taux normal ? En général, un taux d’intérêt peut être exprimé comme la somme du taux réel (ou ajusté à l’inflation) et du taux d’inflation attendu. Les estimations actuelles du taux d’intérêt réel susceptible de prévaloir durant les temps normaux tournent autour de 1 %, bien en-dessous des estimations du passé récent. Avec l’engagement de la Fed à maintenir l’inflation proche de 2 % à plus long terme, un taux réel de 1 % implique que le niveau moyen des taux d’intérêt (nominaux) devrait être à l’avenir autour de 3 %. Comme Kiley et Roberts le montrent via leurs simulations, ce faible niveau accroît grandement le risque que, toute chose égale par ailleurs, la politique monétaire se retrouve contrainte par la borne inférieure zéro. Cela signifie que dans un monde de taux durablement faibles nous pouvons fréquemment nous retrouver dans des situations où la Fed aimerait réduire son taux directeur, mais où elle est incapable de le faire. Cela ne manquera pas de peser sur la performance économique.

Une solution potentielle à ce problème que des économistes d’envergure comme Olivier Blanchard ont proposée consisterait pour la Fed à relever sa cible d’inflation. Supposons par exemple que la Fed fixe sa cible d’inflation à 3 % et que le taux d’intérêt réel normal reste à 1 %. Si les marchés sont confiants quant à la capacité de la Fed à atteindre constamment la cible, alors le niveau normal des taux d’intérêt devrait aussi augmenter. Dans cet exemple, il passerait de 3 % à 4 %, ce qui permettrait d’accroître la marge dont dispose la banque centrale pour réduire son taux d’intérêt en périodes de récession ou de faible inflation.

Le soutien en faveur d’un relèvement de la cible semble s’accroître avec les craintes à propos de la borne inférieure zéro. Dans un récent billet (…), Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz citent quatre arguments en faveur d’un tel relèvement : i) le déclin persistant des taux d’intérêt normaux ; ii) des constats (comme ceux de Kiley et Roberts) selon lesquels la fréquence et la sévérité des futurs épisodes de borne inférieure zéro pourraient être pires que ce que l’on pensait précédemment, en dépit du faible niveau des taux d’intérêt normaux ; iii) certaines preuves empiriques, tirées d’une étude portant sur les années 1970, suggérant que les coûts d’une plus forte inflation peuvent être moindres que ce que l’on pensait précédemment ; et iv) des calculs qui suggèrent que les mesures d’inflation standards pourraient surévaluer bien plus qu’on ne le pensait la hausse du coût de la vie.

Je vais ajouter un autre avantage important à cette approche : un relèvement de la cible d’inflation de la Fed est une mesure relativement simple à mettre en œuvre et facile à communiquer au public. En particulier, le cadre de politique de la Fed, qui est déjà construit autour du ciblage du taux d’inflation, n’aurait pas à changer.

Quelques arguments contre le relèvement de la cible d’inflation

Il y a cependant certains raisons amenant à penser qu’un relèvement de la cible d’inflation de la Fed puisse ne pas être une aussi bonne idée que ça. Premièrement, beaucoup des récents propos qui ont été tenus à propos le choix optimal d’une cible d’inflation semblent anhistoriques, dans le sens où ils discutent de ce que serait la cible d’inflation idéale 1) si nous partions de rien et 2) si nous étions certains que les conditions présentes persisteraient indéfiniment. Bien sûr, nous ne partons pas d’une table rase : Il a fallu des années de démonstrations de réussites pour que la Fed et les autres banques centrales parviennent à fermement ancrer les anticipations d’inflation du public aux niveaux actuels, ce qui contribua à stabiliser l’inflation et à améliorer les résultats de politique économique. Il peut être difficile et coûteux d’ancrer les anticipations d’inflation (et donc les taux d’intérêt normaux) à un niveau plus élevé, en particulier lorsque, en entreprenant cela, la Fed montre qu’elle désire déplacer la cible pour ce qui apparaît comme étant des raisons tactiques.

Il est probable que les déterminants de la cible d’inflation, tels que le taux d’intérêt réel qui prévaut, les coûts de l’inflation et la nature du mécanisme de transmission de la politique monétaire, changent à l’avenir. Si la Fed relevait sa cible d’inflation aujourd’hui en se basant principalement sur le faible niveau des taux d’intérêt réels, changerait-elle plus tard à nouveau la cible en réponse à de nouveaux changements des fondamentaux ? Il serait important de le clarifier lorsque le premier changement sera entrepris. Dans un monde changeant, caractérisé par une crédibilité imparfaite et une information incomplète, les anticipations d’inflation du secteur privé ne sont pas faciles à gérer. En particulier, le calcul coûts-bénéfices d’un changement de cible doit incorporer les coûts de transition, notamment le risque de générer de l’instabilité sur les marchés et une incertitude économique.

Deuxièmement, bien que qu’il s’avère difficile et controversé de quantifier les coûts économiques de l’inflation, nous savons que l’inflation est très impopulaire parmi la population. Cela peut être dû à des raisons que les économistes jugent peu convaincantes : par exemple, les gens peuvent croire que les hausses de salaire qu’ils reçoivent sont pleinement acquises (c’est-à-dire, qu’elles ne sont pas dues en partie à l’inflation), tout en blâmant l’inflation pour l’érosion du pouvoir d’achat de ces salaires. Ou peut-être que le public perçoit des coûts d’inflation (la plus grande difficulté à calculer et à planifier lorsque l’inflation est élevée, par exemple) que les économistes ont des difficultés à quantifier. Si l’antipathie du public envers l’inflation se justifie dans un sens ou un autre, le relèvement de la cible d’inflation (ou le soutien de l’inflation) serait difficile à mettre en œuvre, ce qui réduirait la crédibilité d’une telle annonce par la Fed. Si le relèvement de la cible n’est pas crédible, les taux d’intérêt normaux ne vont pas s’accroître, si bien que l’objectif même de ce relèvement ne sera pas atteint. D’une perspective politique, il semble que, pour le leadership de la Fed, le relèvement de la cible d’inflation soit dominé par une stratégie consistant à faire preuve d’un plus fort activisme à la borne inférieure, ce qui constitue l’approche que la plupart des économiques considèrent être la plus efficace.

Troisièmement, les analyses théoriques suggèrent qu’un relèvement de la cible d’inflation ne soit dans aucun cas la réponse optimale aux inquiétudes relatives à la borne inférieure. Comme on le comprend désormais bien, la réponse préférée sur le plan théorique (voir ici et pour les formulations classiques) consiste pour la Fed à promettre à l’avance de suive une politique de compensation (make-up) : en l’occurrence, si la présence de la borne inférieure fait que la politique est plus restrictive qu’elle ne l’aurait sinon été, la Fed doit compenser cela en gardant les taux d’intérêt plus faibles plus longtemps après que la borne inférieure ait cessé d’être contraignante, la durée de la période de compensation étant d’autant plus longue que l’épisode de borne inférieure aura été sévère. Si (…) les participants au marché et le public comprennent cette promesse et la jugent crédible, alors l’anticipation d’un assouplissement monétaire dans le futur devrait amortir le déclin de la production et de l’inflation au cours de la période où la borne inférieure est contraignante.

De cette perspective, relever la cible d’inflation est une politique inefficace à deux égards. Premièrement, comme Michael Woodford l’a souligné, cela force la société à supporter les coûts d’une plus forte inflation en tout temps, tandis que sous la politique optimale l’inflation s’accroît seulement temporairement suite aux épisodes de borne inférieure. Deuxièmement, une hausse unique de la cible d’inflation ne calibre pas de façon optimale la vigueur de la réponse de la politique lors d’un épisode de borne inférieure donné à la durée ou à la sévérité de cet épisode. Les simulations de Kiley et Roberts confirment qu’un relèvement de la cible d’inflation permet à la Fed de répondre plus efficacement aux récessions qu’il n’est possible de le faire sous leur scénario de base avec les politiques d’avant-crise. Mais ils constatent aussi que relever la cible d’inflation n’améliore pas autant la performance que certaines stratégies alternatives (voir ci-dessous), et ce même si l’on ignore les coûts d’une hausse permanente de l’inflation associée à une cible plus élevée.

Y a-t-il de meilleures réponses à la borne inférieure qu’un relèvement de la cible d’inflation ?

Si la Fed juge le relèvement de la cible d’inflation comme étant peu efficace, que peut-elle faire d’autre pour réduire la fréquence et la sévérité des futurs épisodes de borne inférieure zéro ? Une possibilité (…) consisterait simplement à reprendre et améliorer les approches utilisées entre 2008 et 2015. Les stratégies que la Fed a utilisées pour répondre à la borne inférieure zéro inclurent initialement une réduction agressive des taux d’intérêt, l’assouplissement quantitatif, le guidage des anticipations (forward guidance) à propos des futures trajectoires de taux d’intérêt et une stratégie de « gestion du risque » qui se traduit par une remontée très prudente de zéro lorsque le temps de la normalisation arrive. Comme je l’ai précédemment noté, beaucoup de responsables au sein de la Fed et d’économistes ont aussi appelé à un usage plus actif de la politique budgétaire lors des forts ralentissements de l’activité. Cette approche plus incrémentale a l’avantage de ne pas requérir de brutaux changements du cadre actuel de la politique de la Fed et certaines études suggèrent que cela peut marcher, du moins avec les ralentissements modérés, même sans soutien de la part de la politique budgétaire. Cependant, il n’est pas clair que cette approche plus conservatrice suffise pour faire face à une très brutale récession qui pousserait les taux à leur borne inférieure pendant une période prolongée.

Si la Fed veut aller plus loin, elle pourrait considérer l’idée de changer ce qu’elle cible, c’est-à-dire d’abandonner le ciblage d’inflation pour cibler une autre variable économique. Plusieurs cibles alternatives ont été proposées et chacune d’entre elles a aussi bien des avantages que des inconvénients. Une possibilité est le ciblage du niveau des prix. En ciblant un niveau des prix, la Fed s’engagerait à compenser les ratés qu’elle a essuyés en recherchant son niveau d’inflation désiré. Par exemple, si l’inflation chute sous 2 % pendant un temps, la Fed compenserait cela en cherchant une inflation supérieure à 2 % jusqu’à ce que l’inflation moyenne soit retournée à 2 %. L’adoption du ciblage du niveau des prix serait préférable au relèvement de la cible d’inflation, comme le ciblage du niveau des prix est à la fois plus cohérent avec le mandat de stabilité des prix de la Fed et comme il se rapproche d’une politique monétaire de compensation optimale. (Suite à un épisode de borne inférieure zéro, une banque centrale ciblant le niveau des prix serait engagée à compenser toute chute de l’inflation.)

Le ciblage du niveau des prix a également des inconvénients. Par exemple, si une hausse des prix du pétrole ou un autre choc d’offre accroît temporairement l’inflation, une banque centrale qui chercherait à cibler le niveau des prix serait forcée à resserrer sa politique monétaire pour pousser à la baisse les taux d’inflation subséquents, même si l’économie est en pleine récession. A l’inverse, une banque centrale qui ciblerait l’inflation peut « regarder au-delà » d’une hausse temporaire de l’inflation, laissant le passé de l’inflation au passé.

Une autre alternative serait d’essayer de mettre en œuvre une stratégie de compensation optimale, consistant pour la Fed à s’engager à compenser les effets de la borne inférieure zéro en maintenant les taux à un faible niveau pendant un certain temps après que la borne inférieure ait cessé d’être contraignante, la durée de cette période de compensation dépendant explicitement de la sévérité de l’épisode de borne inférieure. Kiley et Roberts considèrent diverses politiques de ce type et montrent dans leurs simulations qu’elles réduisent la fréquence des épisodes de borne inférieure zéro et éliminent largement leurs coûts, tout en maintenant l’inflation moyenne proche de 2 %. Il faut toutefois que la banque centrale communique clairement cette approche et s’assure à ce qu’elle soit crédible, puisque la politique ne marchera pas si les participants au marché et le public ne croient pas que la banque centrale respectera sa promesse de garder les taux à un faible niveau. Cependant, la récente expérience de la Fed avec le forward guidance suggère que de tels engagements par les banques centrales peuvent être efficaces. Ils seraient probablement plus efficaces si les principes de cette approche étaient exposés et expliqués en temps normal, lorsque la borne zéro n’est pas contraignante.

Comme le ciblage du niveau des prix et les politiques de compensation sont intimement liées, elles peuvent être combinées de diverses façons. Par exemple, en promettant de ramener le niveau des prix à sa trajectoire tendancielle après une période à la borne inférieure zéro, la Fed peut utiliser le langage du ciblage du niveau des prix pour préciser son engagement à compenser son incapacité à agir adéquatement lorsque les taux étaient à zéro. (…) »

Ben Bernanke, « The zero lower bound on interest rates: How should the Fed respond? », 13 avril 2017. Traduit par Martin Anota



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« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

« La stratégie de forward guidance »

« Quelle est l’efficacité du forward guidance à la borne inférieure zéro ? »

« Quels sont les effets macroéconomiques des mesures non conventionnelles de la Fed ? »

samedi 4 mars 2017

Est-ce que les effets de la politique monétaire sont asymétriques ?

« La Réserve fédérale utilise la politique monétaire pour stimuler l’économie lorsque le chômage est élevé et pour contrôler les pressions inflationnistes lorsque l’économie est en surchauffe. Cependant, les preuves empiriques suggèrent que ces orientations de la politique monétaire ont des effets inégaux. Les chocs monétaires négatifs accroissent davantage le chômage que les chocs expansionnistes ne le réduisent.

La Fed a un double mandat : elle cherche à assurer la stabilité des prix et le maximum d’emploi soutenable. Elle agit en ce sens en contrôlant son principal taux directeur (le taux des fonds fédéraux), qui influence les taux d’intérêt de marché de court terme. Lorsque le chômage est élevé, la Fed assouplit sa politique (c’est-à-dire diminue son taux principal) pour stimuler l’activité économique et la production. Lorsque l’inflation s’accroît, la Fed resserre la politique monétaire (c’est-à-dire accroît son taux principal) pour freiner l’activité économique et contrer les pressions inflationnistes.

Mais est-ce que ces deux types de réponses de politique monétaire sont aussi efficaces l’une que l’autre ? Depuis la Grande Dépression, les économistes ont suggéré que la politique restrictive pouvait avoir un plus fort effet sur la production que la politique accommodante parce que la réponse de la Fed à l’effondrement boursier de 1929 n’empêcha pas la Grande Dépression. Milton Friedman et Anna Schwartz ont ensuite affirmé dans leur livre de 1963, A Monetary History of the United States, que cela s’expliquait par le fait que l’orientation de la politique monétaire de la Fed au début des années 1930 était en fait davantage restrictive qu’expansionniste, mais d’autres exemples ont renforcé l’idée que la politique monétaire expansionniste pouvait être moins efficace que la politique restrictive. Plus récemment, la Fed a été forcée de se tourner vers des politiques non conventionnelles durant la Grande Récession après avoir réduit son principal taux à zéro sans que cela ait semblé avoir un effet significatif sur le chômage.

Utilisons une métaphore pour mieux décrire l’asymétrie de la politique monétaire. Imaginons une corde avec la politique monétaire à un bout et l’économie à l’autre. Resserrer la politique monétaire lorsque l’inflation s’accroît, c’est comme tirer sur la corde pour maintenir l’économie sur la voie ; cela marche assez bien. Mais chercher à stimuler l’économie avec une politique accommodante durant une récession, c’est comme essayer de pousser la corde pour bouger l’économie ; bref, ce n’est pas très efficace. (…)

Pourquoi la politique monétaire serait-elle être asymétrique ?


Sur le plan théorique, il y a diverses raisons nous amenant à penser que la politique monétaire est susceptible d’avoir des effets asymétriques sur la production économique. La première concerne le comportement des prêteurs et des emprunteurs sous différentes conditions monétaires. Quand la Fed relève ses taux directeurs, les taux d’intérêt de marché tendent à s’accroître également. On peut s’attendre à ce que les banques répercutent simplement ces hausses de taux sur leurs emprunteurs. Même si elles peuvent effectivement le faire dans une certaine mesure, accroître les taux prêteurs peut accroître la probabilité que les emprunteurs risqués fassent défaut. Par conséquent, les banques peuvent choisir de rationner le crédit durant une période de hauts taux d’intérêt, réduisant le crédit pour certains consommateurs et entraînant un plus grand déclin de la production, ce qui amplifie l’impact de la politique monétaire restrictive. D’un autre côté, la politique expansionniste ne va pas accroître nécessairement l’emprunt et les dépenses si les conditions économiques ont réduit la demande. A la différence de la politique restrictive, ce n’est pas une contrainte forte sur les consommateurs. Comme le dit le vieil adage, vous pouvez amener un cheval à l’eau, mais vous ne pouvez pas le forcer à boire.

Une autre raison amenant à penser que la politique expansionniste pourrait être moins efficace que la politique restrictive est que les prix semblent moins susceptibles de s’ajuster à la baisse, c’est-à-dire qu’ils sont visqueux. Les entreprises peuvent aussi être réticentes à baisser les salaires, de peur de casser le moral des travailleurs. En raison de ces rigidités à la baisse des prix et salaires, les entreprises vont avoir tendance à réagir à la politique monétaire restrictive en réduisant la production plutôt que les prix. Les prix et les salaires sont moins visqueux à la hausse, cependant. Les entreprises sont habituées à accroître graduellement les prix et les salaires en raison de l’inflation, par exemple. Par conséquent, la politique monétaire expansionniste est davantage susceptible de conduire à un changement des prix plutôt que de la production.

Enfin, la politique monétaire peut avoir des effets asymétriques en fonction de la position dans le cycle d’affaires en raison des changements dans les perspectives des consommateurs. De même qu’avec l’argument de la contrainte de crédit, si les consommateurs sont pessimistes à propos des conditions économiques, alors une réduction des taux d’intérêt peut ne pas beaucoup stimuler l’emprunt et les dépenses. Cette explication n’est toutefois pas entièrement convaincante, puisque l’optimisme des consommateurs durant une période de boom peut également affaiblir l’effet d’une politique monétaire restrictive. Pour que les politiques restrictives aient un effet plus puissant que la politique expansionniste, les ménages et les entreprises devraient être plus pessimistes au cours des récessions qu’ils ne sont optimistes durant les booms. C’est certainement possible, mais peu probable. (…) »

Regis Barnichon, Christian Matthes et Tim Sablik, « Are the effects of monetary policy asymmetric? », Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Brief, n° 17-03, mars 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 28 février 2017

Est-ce que le cycle de déflation est fini ?

« Jusqu’à la crise financière mondiale de 2008-2009, la déflation ne préoccupait ni les responsables de politique économie, ni les investisseurs financiers dans les pays développés, sauf au Japon, qui a connu des pressions durables à la baisse sur ses prix pendant pratiquement une génération. Et désormais les craintes déflationnistes sont à nouveau sur le point de disparaître.

Au milieu des années 1960, les économies avancées entrèrent une ère de pressions inflationnistes croissantes, amorcées par des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes aux Etats-Unis, puis aggravées par les chocs pétroliers des années 1970. La stagflation, la combinaison de faible croissance économique et de forte inflation, devint un mot à la mode à la fin de la décennie. La plupart des prévisions de marché de l’époque extrapolaient ces tendances, prédisant une hausse ininterrompue des prix du pétrole et des matières premières. L’inflation a fini par être perçue comme chronique et les politiciens se tournèrent vers les contrôles des prix et les politiques de revenu. Les taux d’intérêt de court terme réels (c’est-à-dire ajustés à l’inflation) étaient souvent négatifs dans la plupart des économies développées.

Le monumental resserrement de la politique monétaire américaine opéré par le présidant de la Réserve fédérale Paul Volcker en octobre 1979 mit un terme à ce long cycle. La stagflation laissa la place à un nouveau mot à la mode : la désinflation, qui caractérisa avec précision la situation de plusieurs économies avancées où les taux d’inflation chutèrent pour revenir à un chiffre.

Mais la désinflation n’est pas la même chose que la déflation. Comme le montre le graphique, entre 1962 et 1986, pas une seule économie développée n’enregistra un déclin des prix au cours d’une quelconque année. Dans plusieurs pays émergents, les taux d’inflation explosèrent pour atteindre les trois chiffres, avec plusieurs cas d’hyperinflation. Jusqu’à la fin de l’année 1991, la Grèce avait un taux d’inflation d’environ 20 %. Même en Suisse, où les prix étaient relativement stables à l’époque, l’inflation était supérieure à 5%.

GRAPHIQUE Pourcentage de pays développés en déflation (en %)

Carmen_Reinhart__part_des_pays_developpes_en_deflation.png

Cela ne semble être qu’un lointain souvenir après le déclin régulier des prix que connaît la Grèce depuis 2013, en plus d’une crise de la dette et d’une forte contraction de la production. La Banque nationale suisse, pour sa part, s’est battue avec les répercussions déflationnistes de la puissante appréciation du franc suisse ces dernières années.

Les forces déflationnistes furent libérées par les énormes perturbations économiques et financières associées à la longue et puissante crise mondiale qui éclata en 2008. Le désendettement du secteur privé a contrarié les efforts des banques centrales visant à relancer l’inflation. En 2009, environ un tiers des économies avancées enregistrèrent une baisse des prix, soit un chiffre record pour la période qui suit la Seconde Guerre mondiale. Dans les années qui suivirent, l’incidence de l’inflation resta forte au regard des normes d’après-guerre et la plupart des banques centrales n’ont durablement pas réussi à atteindre leurs objectifs d’inflation extrêmement modestes (autour de 2 %).

Parce que les plans de relance du Président américain Donald Trump sont procycliques (ils sont susceptibles de stimuler l’économie américaine au moment même au celle-ci est au plein-emploi ou tout du moins proche de ce dernier), ils ont alimenté les anticipations d’une hausse du taux d’inflation américain. En l’occurrence, on s’attend à ce que l’inflation dépasse largement l’objectif de 2 % d’inflation de la Réserve fédérale. Mais les conditions monétaires plus strictes tendent à réduire la magnitude de l’accélération de l’inflation : même si la hausse attendue des taux directeurs américains suggère que nous allons connaître la "normalisation" la plus modeste et graduelle dans l’histoire de la Fed, l’appréciation soutenue du dollar devrait limiter les gains associées aux hausses de prix pour une large gamme de biens importés et leurs concurrents domestiques.

Le point tournant attendu dans le comportement des prix n’est pas spécifique aux Etats-Unis. Si les projections du FMI pour l’année 2017 sont à peu près correctes, cette année sera la première depuis une décennie où aucune économie développée ne connaîtra de déflation (cf. graphique). Peut-être que les effets longtemps attendus de l’historique expansion monétaire portent enfon leurs fruits. Plus probablement, la dépréciation de la devise au Royaume-Uni, au Japon et dans la zone euro a pu jouer le rôle de catalyseur.

Si 2017 marque réellement un large renversement d’une décennie de déflation, il est raisonnable de s’attendre à ce que la plupart des banques centres ne soient pas enclines à surréagir si, après une décennie voire plus (comme au Japon) où l’inflation était plus faible que prévu, l’inflation dépasse enfin sa cible. En outre, l’idée selon laquelle de plus hautes cibles d’inflation (peut-être 4 %) puissent être désirables (notamment en permettant aux banques centrales d’avoir davantage de marge pour réduire leurs taux d’intérêt si une nouvelle récession éclatait) a gagné du terrain chez les universitaires et les responsables de la politique économique.

Bien sûr, il peut encore y avoir un autre facteur conduisant les principales banques centrales à être plus tolérantes face à une plus forte inflation. Mais leurs dirigeants peuvent ne pas désirer l’indiquer ouvertement : comme je l’ai affirmé ailleurs, une certaine dose d’inflation même modérée va contribuer à éroder les montagnes de dette publique et privée que les économies développées ont accumulées depuis plus de 15 ans. »

Carmen Reinhart, « Is the deflation cycle over? », 31 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 31 octobre 2016

La Fed et les inégalités

« Ces dernières années, les politiciens populistes, parmi d’autres, ont affirmé que la politique monétaire était trop souple et qu’elle nuisait aux travailleurs ordinaires. Mais accroître les taux d’intérêt n’est pas une façon adéquate pour répondre aux inégalités de revenu.

C’est une affirmation étrange à entendre, en particulier de la bouche des populistes. De faibles taux d’intérêt sont bons pour les débiteurs, bien sûr, et mauvais pour les créanciers. Quasiment tout au long de l’histoire des Etats-Unis, les populistes ont affirmé que la politique monétaire accommodante et les faibles taux d’intérêt aidaient les gens ordinaires face aux banquiers qui avaient un cœur de pierre et ne croyaient que dans l’austérité monétaire. C’était également l’argument que William Jennings Bryan avançait lorsqu’il était candidat à la présidence en 1896 sur la base d’un programme d’assouplissement monétaire, avec le soutien des fermiers du Midwest qui souffraient des taux d’intérêt élevés et de la baisse des prix des matières premières. Ce fut l’argument que les partisans de l’offre avancèrent lorsqu’ils s’opposèrent aux taux d’intérêt élevés de Paul Volcker, ce qui poussa Ronald Reagan à placer à la Réserve fédérale en 1985 deux gouverneurs qui s’opposeraient à son président.

Un point intéressant concerne l’or. Durant les années 1890, la réforme proposée par Bryan pour permettre l’argent facile passait par la sortie des Etats-Unis de l’étalon-or, comme on a pu l’entendre lors de son fameux discours sur la "croix d’or". (Il aspirait à mener la population dans sa confrontation contre les "détenteurs oisifs du capital oisif" et déclara notamment "Vous ne devez pas ceindre le front de la main-d'œuvre de cette couronne d'épines ; vous ne devez pas crucifier l’humanité sur une croix d’or".) Dans les années 1980, la proposition des partisans de l’offre pour l’assouplissement monétaire passait par le retour des Etats-Unis dans l’étalon-or. Au cours de cette année d’élection, Donald Trump, Ted Cruz et d’autres candidats républicains à la Présidence ont affirmé qu’ils aimeraient également retourner à l’étalon-or. Mais lorsque Trump et d’autres politiciens républicains avouent une admiration pour l’étalon-or, c’est parce qu’ils veulent une politique monétaire plus stricte. Il est difficile de trouver une menace cohérente. Les républicains semblent préférer la relance monétaire lorsqu’ils sont à la présidence et préférer l’austérité monétaire lorsqu’ils n’y sont pas.

La vérité est que la politique monétaire n’est pas un levier approprié pour répondre aux inégalités de revenu. Je ne dis absolument pas que les inégalités n’importent pas. Depuis les années soixante-dix, l’essentiel des fruits de la croissance sont allés entre les mains des plus riches. Mais les bons outils pour répondre au problème des inégalités sont les impôts progressifs, l’assurance santé universelle, la réforme financière, et ainsi de suite. Pour prendre une analogie, le changement climatique mondial est un problème important, mais la politique monétaire n’est pas non plus le bon outil pour y répondre.

Le boulot de la politique monétaire est de promouvoir la croissance dans l’ensemble de l’économie, tout en veillant au maintien de la stabilité des prix et de la stabilité financière. Ce n’est pas contradictoire avec l’idée d’aider les plus pauvres. Au contraire, une "économie à haute pression" (pour reprendre une expression que l’on a pu récemment entendre dans un discours prononcé par Janet Yellen, la présidente de la Fed), qui désigne une économie qui chauffe suffisamment pour créer des emplois à un rythme soutenu, va finalement se traduire par de plus hauts salaires réels pour les travailleurs et de plus hauts revenus pour le travailleur typique. C’est ce que nous avons par exemple vu à la fin des années quatre-vingt-dix aux Etats-Unis, lorsque le taux de chômage a été poussé sous les 4 %.

Certains peuvent alors réagir en se demandant pourquoi cela ne s’est pas passé ainsi au cours de l’actuelle expansion. Eh bien, les choses se sont précisément passées ainsi.

Aux Etats-Unis, plus de 15 millions d’emplois ont été ajoutés dans le secteur privé depuis début 2010. La croissance de l’emploi a été bien supérieure au taux naturel d’accroissement de la force de travail. La plus longue série continue de hausses mensuelles que l’on a enregistrées a permis de ramener le taux de chômage sous les 5 % l’année dernière (alors qu’il atteignait au plus haut 9 % en 2009 et 2010) et désormais les travailleurs que s’étaient précédemment découragés sont incités à retourner dans la vie active. L’accroissement de la demande de travail a entraîné à son tour une hausse des salaires réels pour les travailleurs (s’élevant à plus de 2,5 % l’année dernière), au rythme le plus rapide que l’on ait pu observer dans un quelconque cycle d’affaires depuis le début des années soixante-dix.

Jusqu’à récemment, les améliorations sur le marché du travail n’ont bizarrement pas semblé se traduire par une hausse du revenu réel du ménage américain typique. Mais au cours du mois dernier lorsque le Bureau du Census publia ses statistiques économiques annuelles, nous avons appris que le revenu médian des ménages s’est accru de 5,2 % en 2015, soit d’environ 2.800 dollars, ce qui constitue la plus forte hausse enregistrée. De plus, chaque couche de la répartition des revenus en bénéficia, avec les gains relatifs les plus élevés parmi les plus pauvres et les gains les plus faibles au sommet de la répartition. Ce sont de profonds changements et ils tendent à confirmer que les ménages à bas revenu ont finalement bénéficié de la reprise économique.

Que dire à propos de ceux qui pensent qu’une politique monétaire accommodante tend à creuser les inégalités de revenu ? Que pensent-ils ? Ils ne sont pas tous des populistes imbéciles. Par exemple, la Première Ministre britannique Theresa May a pu dire il y a quelques semaines que les faibles taux d’intérêt nuisent aux classes laborieuses, tout en bénéficiant aux riches.

Une baisse des taux d’intérêt contribue à une hausse des prix des titres, notamment des obligations et des actions, or les riches détiennent disproportionnellement plus d’actions et d’obligations que les autres. "Les gens qui possèdent des actifs se sont enrichis. Les gens qui n'ont pas de patrimoine ont souffert" a pu dire Theresa May. Et en effet, les cours boursiers sont désormais élevés, proches de leurs plus hauts niveaux historiques dans le cas des Etats-Unis.

La Fed a réduit son taux directeurs et ramené le principal d’entre eux près de zéro depuis longtemps. Cette relance monétaire, couplée à la reprise de l’activité économique à laquelle elle contribua, a sans aucun doute contribué au retournement et au fort rebond sur le marché boursier que l’on a pu observer début 2009. Mais il est plus difficile de s’appuyer sur le faible niveau des taux d’intérêt pour expliquer la hausse continue des cours boursiers de 2012 à 2015, une période au cours de laquelle la Fed a annoncé la fin de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et où les marchés commencèrent à anticiper qu’elle commencerait bientôt à relever ses taux d’intérêt.

On peut penser à d’autres implications distributionnelles de la politique monétaire accommodante. L’inflation est bonne pour les emprunteurs et mauvaise pour les créanciers. C'est une raison expliquant pourquoi les populistes les plus cohérents se sont montrés en faveur de la relance monétaire au cours de l’histoire.

Les politiques monétaires non conventionnelles de ces dernières années peuvent avoir certains nouveaux effets qui leurs sont spécifiques. L’un d’entre eux est leur répercussion sur les banques, dont les profits ont été sévèrement réduits. De faibles taux d’intérêt ont tout particulièrement contribué à la compression des profits bancaires, en particulier en Europe où les taux d’intérêt que les banques reçoivent sont actuellement négatifs, mais où il est difficile pour elles de pousser sous zéro les taux qu’elles versent à leurs déposants. Tout populiste cohérent doit apprécier cette pression sur les banques, en particulier s’il est toujours en colère à propos de la crise financière mondiale.

L’assouplissement monétaire a probablement pour effet net de réduire les inégalités plutôt que de les exacerber, selon les estimations économétriques. Mais l’effet qu’il peut avoir sur la répartition des revenus est bien moins facile à déterminer que celui qu’ont les politiques ayant précisément pour objectif la baisse des inégalités. En tout cas, la Fed et d’autres banques centrales n’arbitrent pas entre une croissance rapide et l’égalité des revenus ; elles arbitrent plutôt entre, d’une part, la croissance rapide et, d’autre part, les dangers associés à une éventuelle surchauffe et l’instabilité financière. Elles estiment avoir pour tâche de gérer l’économie dans son ensemble. Elles ont raison de le faire. »

Jeffrey Frankel, « The Fed and inequality », in Econbrowser (blog), 30 octobre 2016. Traduit par Martin Anota



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« Politique monétaire et inégalités »

« Comment la politique monétaire non conventionnelle affecte les inégalités ? »

« Quel est l’impact de la politique monétaire sur les inégalités ? »

mercredi 21 septembre 2016

A propos des dernières annonces de la Banque du Japon



« Il y a deux grandes nouveautés à retenir dans les mesures monétaires que la Banque du Japon a annoncées aujourd’hui. Tout d’abord, la Banque du Japon s’est engagée à continuer à accroître la base monétaire jusqu’à ce que le taux d’inflation "excède la cible de stabilité des prix et reste au-dessus de la cible de façon stable". Cela signifie que la Banque du Japon ne veut pas seulement atteindre la cible de 2 % d’inflation, mais aussi que l’inflation dépasse les 2 %. D’autre part, ce qui marque un véritable bouleversement, la Banque du Japon va commencer à cibler le rendement sur la dette publique japonaise à dix ans, initialement à environ 0 % (ce qui signifie, fixer un prix-cible pour les obligations). Cependant, la Banque du Japon a offert un message confus en indiquant qu’elle projette aussi de continuer à acheter des titres publics japonais pour un montant d’environ 80.000 milliards de yens, une quantité-cible.

Les réactions des marchés aux annonces de la Banque du Japon ont été mitigées, probablement parce que les annonces concernaient un changement dans le cadre même dans lequel s’opère la politique monétaire, pas un changement de l’orientation de la politique monétaire. En particulier, la cible annoncée pour le rendement des titres publics japonais à dix ans est proche de son taux de marché actuel, et aucun changement significatif n’a été porté sur les autres parties du programme de la Banque du Japon, notamment le taux d’intérêt négatif sur les réserves bancaires, toujours à -0,1 %. Bien que la Banque du Japon n’ait pas pris de substantielles nouvelles mesures d’assouplissement, je pense que les annonces sont globalement de bonnes nouvelles, puisqu’elles marquent le réengagement de la banque centrale à son objectif de mettre un terme à la déflation au Japon et l’établissement d’un nouveau cadre pour atteindre cet objectif.

Comme la Banque du Japon l’a explicitement noté, elle va désormais être capable de réduire soit le taux de court terme, soit sa cible pour le rendement des titres publics japonais de plus long terme si un nouvel assouplissement monétaire apparaît nécessaire. La suite va en effet être cruciale : le Japon a fait de significatifs progrès dans sa lutte contre la déflation, mais ces avancées peuvent toujours s’effacer si le public met en doute l’engagement de la banque centrale vis-à-vis de son objectif d’inflation. Cet engagement à dépasser la cible d’inflation va être constructif s’il contribue à finir de convaincre les marchés que la Banque du Japon ne compte pas abandonner ce combat.

La partie la plus surprenante, mais aussi la plus intéressante, de l’annonce a été la décision de cibler le rendement des titres publics japonais à dix ans. (…) Il y a un précédent de la nouvelle stratégie japonaise que l’on peut trouver du côté de la Fed : cette dernière a ciblé les rendements de long terme durant la Seconde Guerre mondiale et immédiatement suite à celle-ci, afin de réduire les coûts du financement de guerre.

Cibler un rendement de long terme est intimement relié à l’assouplissement quantitatif. Dans un programme d’assouplissement quantitatif, la banque centrale indique la quantité d’actifs financiers (tels que les titres publics) qu’elle projette d’acheter, laissant le prix de ces actifs (le rendement, dans le cas des obligations) être fixé par le marché. Ancrer un rendement de long terme, comme la Banque du Japon projette de le faire, revient à fixer un prix-cible plutôt qu’une quantité-cible. La banque centrale publie le prix auquel elle se tient prête à acheter ou vendre des obligations, mais la quantité qui sera en définitive achetée dépend de la quantité que les participants aux marchés sont prêts à vendre à ce prix.

A cet égard, il est étrange que la Banque du Japon ait gardé sa quantité-cible de 80.000 milliards de yens pour les achats de titres publics japonais ; l’une de ces deux cibles est redondante. Je soupçonne la Banque du Japon d’avoir craint que l’abandon de la quantité-cible amène les participants au marché à en déduire (de façon incorrecte) qu’elle réduise l’échelle de son programme d’assouplissement quantitatif. Au cours du temps, en supposant que la Banque du Japon adhère à son nouvel ancrage du taux, la quantité-cible redondante est susceptible de s’assouplir et de perdre en importance. La communication de la Banque du Japon va par conséquent commencer à mettre l’accent sur le rendement des titres publics japonais, plutôt que sur la quantité d’obligations dans le portefeuille de la Banque du Japon, comme le meilleur indicateur du degré d’assouplissement de sa politique monétaire.

Est-ce que l’adoption d’un ancrage de taux de long terme par la Banque du Japon est une bonne idée ? En général, ancrer un taux de long terme n’est pas sans risques. Par exemple, en défendant un ancrage, une banque centrale abandonne le contrôle sur la taille de son bilan, en s’engageant à acheter l’offre de titres quelle qu’elle soit au taux-cible. Dans le cas extrême, une banque centrale qui essaye de maintenir les rendements à un faible niveau peut se retrouver à posséder la plupart ou la totalité des titres éligibles. Ce risque est particulièrement aigu si l’ancrage n’est pas crédible (par exemple, si les participants au marché s’attendent à ce que l’ancrage soit abandonné à moyen terme), parce qu’alors les obligataires vont avoir une forte incitation à vendre aussi rapidement que possible.

La Banque du Japon va certainement surveiller attentivement les effets de son annonce sur le marché des titres publics japonais ; je pense que dans le contexte japonais ces risques sont probablement gérables. Surtout, la Banque du Japon possède déjà une grande part des titres publics japonais déjà émis et celles qui sont toujours entre les mains des agents privés ne sont pas très sensibles au prix (parce que les banques et les autres détenteurs des titres publics japonais possèdent ces derniers pour des raisons autres que leur rendement). Il se peut que la Banque du Japon soit alors capable d’atteindre sa cible de rendement en achetant des titres publics japonais pour un montant considérablement plus faible que 80.000 milliards de yens par an par la suite. Puisque l’on a pu considérer que les contraintes sur la disponibilité des titres publics japonais ont pu limiter la capacité de la Banque du Japon à maintenir ses politiques d’assouplissement au-delà de un ou deux ans, le nouveau cadre peut être vu comme plus soutenable. Avec l’engagement à dépasser la cible d’inflation, cette soutenabilité doit améliorer la crédibilité à long terme du programme. Enfin, la Banque du Japon s’est déclarée inquiète des effets des rendements de long terme sur la profitabilité des banques et la stabilité financière. De cette perspective, une stratégie d’ancrage du taux a aussi comme autre avantage de permettre à la Banque du Japon de réduire le risque de fluctuations larges et déstabilisatrices de ces rendements.

L’annonce de la Banque du Japon se référait à des "effets de synergie" entre la politique monétaire et la politique budgétaire du Japon, mais dans les déclarations publiques le gouverneur Kuroda a exprimé son opposition à un financement monétaire explicite des dépenses publiques, la soi-disant « monnaie-hélicoptère ». Ce qu’est exactement la monnaie-hélicoptère fait l’objet d’un débat sémantique, mais une politique de maintien des taux d’emprunt du gouvernement indéfiniment à zéro contient certains éléments du financement monétaire. (Comme je l’ai déjà noté, la politique de ciblage de la Fed durant et après la Seconde Guerre mondiale visait explicitement la réduction des coûts de l’endettement public). La ressemblance serait bien plus prononcée si la Banque du Japon commençait à cibler les taux des obligations publiques japonaises à long terme (le gouvernement japonais emprunte à des maturités supérieures à quarante ans). Je soupçonne la Banque du Japon de se satisfaire de la "synergie", comme opposée à une explicite coopération entre politiques monétaire et budgétaire. Une telle coopération ne pourra émerger à l’avenir que si le nouveau cadre s’avère suffisamment puissant pour mettre définitivement un terme à la déflation au Japon. »

Ben Bernanke, « The latest from the Bank of Japan », 21 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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dimanche 4 septembre 2016

Là où se trompent les détracteurs de la monnaie-hélicoptère

« Je suis fatigué de lire continuellement des articles sur la monnaie-hélicoptère qui suivent la structure suivante : 1) La monnaie-hélicoptère s’apparenterait à une relance budgétaire financée par création monétaire. 2) La monnaie-hélicoptère menacerait l’indépendance de la banque centrale. 3) Par conséquent, la monnaie-hélicoptère serait une mauvaise idée.

(…) Ce que leurs auteurs ne semblent jamais se demander, même lorsqu’ils abordent le deuxième point, c’est pourquoi nous avons des banques centrales indépendantes. Et ce qu’ils ne semblent jamais noter, même en établissant la première proposition, c’est que l’idée que les banques centrales sont indépendantes dénie l’éventualité même d’une relance budgétaire financée via création monétaire.

Les banques centrales sont indépendantes pour éviter les problèmes associés à la stabilisation macroéconomique opérée par les politiciens. Mais rendre une banque centrale indépendante signifie qu’une relance budgétaire par création budgétaire n’est plus possible. Elle ne serait possible que s’il y avait une coordination entre la banque centrale et le gouvernement, ce qui nie l’indépendance de la première. Mais les partisans des banques centrales indépendantes disent qu’il n’y a pas de problème, parce que la stabilisation macroéconomique peut être pleinement assurée par les banques centrales en faisant varier les taux d’intérêt, si bien qu’une relance budgétaire par création monétaire n’apparaît pas nécessaire.

Mais malheureusement, lors de la récente récession mondiale, les taux directeurs des banques centrales ont buté sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). La politique monétaire non conventionnelle (par exemple l’assouplissement quantitatif ou quantitative easing) apparaît être un outil de stabilisation conjoncturelle plus incertain et moins fiable que la politique budgétaire. Ce qui signifie que les banques centrales indépendantes ne peuvent assurer efficacement leur mission et que leur indépendance empêche la mise en œuvre d’une relance budgétaire via création monétaire.

Donc, dire qu’il n’y a pas de problème, que les gouvernements peuvent mettre en œuvre une expansion budgétaire financée via émission obligataire, c’est oublier complètement pourquoi les banques centrales indépendantes ont été favorisées en premier lieu. Les politiciens ne sont pas bons lorsqu’il s’agit de stabiliser l’activité économique. Si vous doutez de cela, les effets de l’austérité globale devraient balayer vos doutes.

Donc, démontrer le point (1) n’implique pas que les banques centrales indépendantes n’aient pas besoin d’émettre de la monnaie-hélicoptère. En tirer une telle implication, c’est un peu comme dire que les gouvernements peuvent fixer les taux d’intérêt, donc pourquoi aurions-nous besoin de banques centrales indépendantes ? La plupart des macroéconomistes n’oserait jamais faire cela, donc pourquoi sont-ils heureux d’utiliser cet argument avec la monnaie-hélicoptère ?

Ce qui nous amène à la proposition (2). D’après mon expérience, il faut avouer que la proposition (2) n’est jamais examinée avec la même rigueur que la proposition (1) : il semble qu’évoquer simplement la « dominance budgétaire » (fiscal dominance) suffit pour effrayer tout le monde. La seule circonstance où la proposition (2) serait exacte serait si, suite à la monnaie-hélicoptère et à l’expansion subséquente, la banque centrale constatait qu’elle manquait d’actifs à vendre de façon à maintenir les taux d’intérêt élevés et à empêcher l’inflation de dépasser sa cible. Une solution évidente consiste à ce que le gouvernement recapitalise la banque centrale.

Cela compromet l’indépendance de la banque centrale ? La Banque d’Angleterre pense que non. Elle a obtenu du gouvernement la promesse de la recapitaliser si elle réalisait des pertes avec l’assouplissement quantitatif. Les gens se sont-ils inquiétés que ceci puisse compromettre l’indépendance de la Banque d’Angleterre ? Bien sûr que non : personne ne peut sérieusement imaginer qu’un gouvernement britannique revienne sur cet engagement. Donc pourquoi la monnaie-hélicoptère serait-elle différente ?

Je pourrais le dire d’une autre façon. Imaginons l’ensemble de tous les gouvernements qui refuseraient de recapitaliser une banque centrale indépendante durant un boom, lorsque l’inflation s’accélère : ce seraient des gouvernements de cauchemars pour les banques centrales. Maintenant, imaginons l’ensemble de tous les gouvernements qui, lorsque l’inflation s’accélère lors d’un boom, seraient heureux d’enlever l’indépendance à la banque centrale pour l’empêcher d’accroître les taux. J’estime que les deux ensembles sont identiques. En d’autres termes, la monnaie-hélicoptère ne semble pas du tout compromettre l’indépendance des banques centrales.

Donc, s’il vous plaît, cessez de dire que la monnaie-hélicoptère est équivalente à une relance budgétaire via création monétaire, comme si cela constituait un argument contre la monnaie-hélicoptère, sans même noter que l’indépendance des banques centrales empêche précisément la mise en œuvre d’une relance budgétaire via création monétaire. Cessez de suggérer que la monnaie-hélicoptère menace l’indépendance des banques centrales, sans préciser comment cela peut être le cas. Et, s’il vous plaît, reconnaissez enfin que l’indépendance des banques centrales vise à ne pas dépendre des gouvernements pour faire de la stabilisation macroéconomique. »

Simon Wren-Lewis, « Helicopter Money: missing the point », in Mainly Macro (blog), 20 août 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 17 août 2016

Les banques centrales sont capables de réduire les taux d’intérêt, mais pas d’accroître l’inflation ?

« La semaine dernière, la Banque d’Angleterre a diminué ses taux d’intérêt. Avec les précédentes mesures que la BCE et la Banque du Japon ont récemment adoptées et la faible probabilité que la Réserve fédérale des Etats-Unis accroisse prochainement ses propres taux, cela nous rappelle que la normalisation des taux d’intérêt vers le territoire positif dans les économies développées va devoir attendre encore quelques mois, voire quelques années (ou des décennies ?).

Les propos de la Banque d’Angleterre ne sont pas très différents de ceux que la Banque du Japon et la BCE ont pu récemment tenir. Comme ses consœurs, elle a déclaré qu'elle pouvait encore réduire les taux d’intérêt si nécessaire (ou être plus agressive avec les achats d’actifs dans le cadre d’un assouplissement quantitatif).

Les taux d’intérêt à travers le monde diminuent davantage. Les niveaux actuels des taux d’intérêt à long terme ont rendu la courbe des rendements extrêmement plate. Et dans plusieurs pays (par exemple la Suisse), les taux d’intérêt à tous les horizons chutent en territoire négatif.

Le fait que les taux d’intérêt à long terme soient si faibles est typiquement interprété comme la conséquence des achats d’actifs à grande échelle par les banques centrales autour du monde. En fait, beaucoup y voient un succès des actions de politique monétaire.

Mais si la politique monétaire était vraiment efficace, nous nous attendrions à ce que les anticipations d’inflation et de croissance soient revues à la hausse. Ces deux forces devraient pousser les taux d’intérêt de long terme à la hausse et non à la baisse : Quelque chose ne va pas quand cela touche à la politique monétaire et cela résulte soit de forces que les banques centrales sont incapables de contrer, soit du fait que les actions ou les communications des banques centrales ne sont pas celles qui sont appropriées.

Concernant les communications, je vais répéter un argument que je déjà avancé par le passé : Quand les banques centrales répètent encore et encore qu’elles peuvent diminuer plus amplement les taux d’intérêt, elles laissent trompeusement certains croire que les plus faibles taux d’intérêt (à long et à court terme, réels et nominaux) constituent une mesure du succès de la politique monétaire. Ce n’est pas le cas. De plus faibles taux d’intérêt nominaux à toutes les maturités ne peuvent être un objectif quand l’inflation et la croissance sont vues comme trop faibles. Il n’y a succès que si l’on se retrouve avec des taux d’intérêt nominaux plus élevés. Et un succès doit finir par se traduire à un moment ou à un autre par une courbe de rendement plus pentue et non plus aplatie.

Pourquoi les banques centrales se plantent-elles dans leurs communications ? J’ai deux explications possibles en tête :

1. Elles peuvent vouloir signaler qu’elles sont puissantes et qu’elles ne sont pas à court de munitions. Répétez après moi : "Les taux d’intérêt sont faibles et ils peuvent davantage s’affaiblir".

2. C’est vraiment une époque intéressante. Avec les taux d’intérêt de court terme collés autour de zéro, toute modification de la courbe de rendements ne peut passer que par les taux de long terme. En outre, l’assouplissement quantitatif et les achats massifs d’actifs constituent également un nouveau phénomène qui n’est pas encore bien compris par les participants aux marchés.

Je pense que ce qui envoie les taux d’intérêt à long terme à des niveaux toujours plus faibles, c’est la combinaison de circonstances qui sont inhabituelles au regard des normes historiques et de la difficulté que les banques centrales rencontrent lorsqu’il s’agit de communiquer une stratégie de politique monétaire complexe. Ces niveaux de taux d’intérêt ne sont pas cohérents avec un quelconque scénario raisonnable pour la croissance économique ou les taux d’intérêt des prochaines décennies. Quand les taux d’intérêt de 30 ou même 50 ans sont négatifs ou proches de zéro, quelque chose ne va pas. Soit c’est la fin de la croissance telle que nous l’avons connue ou le début d’une longue période d’inflation extrêmement faible combinée à la déflation, soit nos anticipations se plantent sérieusement et nous sommes sur le point d'avoir une intéressante surprise. »

Antonio Fatás, « You can lower interest rates but can you raise inflation? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 août 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 12 août 2016

Pourquoi la Fed reste-t-elle aussi accommodante ?



« (…) La Réserve fédérale a revu son opinion sur certains aspects clés de l’économie et cela a affecté ses prévisions quant à l’évolution de l’économie et de la politique monétaire. Dans ce billet, je mets en évidence et tente d’expliquer les changements en cours dans le jugement économique de la Fed. Je me tournerai enfin vers certaines implications, notamment le fait que, pour l’instant tout du moins, les Fed-watchers devraient probablement davantage se focaliser sur les données à venir et un peu moins sur les déclarations des responsables de la Fed pour anticiper les décisions de cette dernière.

(…) Pour quantifier les changements dans l’opinion des participants au comité fédéral d’open market (FOMC), j’utilise dans ce billet le résumé des projections économiques de la Fed, qui synthétise les prévisions des participants que le Comité publie quatre fois par an. (…) Chaque trimestre, les participants du FOMC (c’est-à-dire les membres du conseil des gouverneurs de la Fed qui résident à Washington et les présidents des 12 banques fédérales régionales) présentent leurs prévisions de l’évolution de certaines variables économiques clés au cours des 2 ou 3 prochaines années et à plus long terme. La Fed entend par "prévisions à plus long terme" l’estimation des valeurs vers lesquelles convergeraient un ensemble de variables dans l’hypothèse d’une politique monétaire appropriée et en l’absence de nouveaux chocs sur l’économie ; il s’agit finalement des niveaux "réguliers" ou "normaux" des variables, celles auxquelles l’économie tend au cours du temps. Je vais me focaliser ici sur les prévisions de long terme que les participants au FOMC réalisent pour trois variables : la croissance de la production, le taux de chômage et le taux directeur (en l’occurrence, le taux des fonds fédéraux). Je noterai leurs valeurs de long terme respectivement par y, u et r. (…)

On doit interpréter les prévisions de y comme les estimations de la croissance potentielle, c’est-à-dire du taux de croissance maximal que l’économie peut atteindre à long terme lorsque les ressources sont pleinement utilisées sans générer de pressions inflationnistes.

On peut interpréter les prévisions de u comme les estimations du taux de chômage naturel, c’est-à-dire du taux de chômage minimal que l’économie peut atteindre à long terme sans générer de pressions inflationnistes.

On peut interpréter les prévisions de r comme les estimations du taux de fonds fédéraux "d'équilibre" ou "neutre", c’est-à-dire du niveau du taux directeur qui est cohérent avec une croissance non inflationniste à long terme.

L’analyse macroéconomique standard implique que les trois variables ci-dessus ne sont pas sous le contrôle de la Fed. Par exemple, la croissance de la production potentielle dépend de facteurs comme la croissance de la productivité et la croissance démographique ; le taux de chômage naturel est déterminé par divers aspects du marché du travail comme le degré d’adéquation entre les travailleurs et les emplois ; et, (…) le taux directeur neutre dépend de facteurs comme le taux de rendement de l’investissement et de l’offre d’épargne. Les variations des estimations de ces variables par les responsables politiques reflètent donc diverses réévaluations de l’environnement économique dans lequel la politique monétaire est mise en œuvre.

Donc, comment la Fed a-t-elle changé d’avis ? Le tableau ci-dessous montre les prévisions à long terme de la production (y), du taux de chômage (u) et du taux des fonds fédéraux (r) réalisées par les participants au FOMC en juin 2016 (la plus récente disponible) et pour chaque mois de juin des quatre années précédentes.

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Pourquoi les avis changent-ils ? Les participants au FOMC (et la plupart des économistes qui n’en font pas partie) ont changé d’avis en raison des erreurs persistantes dans la prévision des variables macroéconomiques que l’on a pu observer au cours des dernières années. Comme le tableau le montre, les participants au FOMC ont été révisé à la baisse leurs estimations des trois variables, y, u et r depuis déjà quelques années. Les baisses au cours de la dernière année ont été significatives. (…) Entre juin 2015 et juin 2016, le participant "typique" au FOMC a réduit ses estimations de y et de u de 0,25 point de pourcentage, tandis que l’estimation médiane de r a chuté de 0,75 point de pourcentage. Cumulativement, depuis juin 2012, l’estimation de y a chuté de 0,5 point de pourcentage, l’estimation de u a diminué de 0,75 point de pourcentage et l’estimation de r a chuté de 1,25 point de pourcentage. Relativement aux variables sous-jacentes, ce sont d’amples variations. Par exemple, un taux de croissance potentiel de 2,4 % (l’estimation de 2012) se traduit par une hausse totale de la production de 27 % dix ans après, tandis qu’avec une croissance potentielle de 1,9 % (l’estimation de 2016) le PIB augmente de 21 % au cours des dix années suivantes, ce qui correspond à une perte de PIB d’environ 1.000 milliards de dollars (aux prix de 2016).

Les estimations de la croissance de la production potentielle (y) ont été revues à la baisse pour deux raisons (1). Premièrement, la croissance potentielle dépend du rythme de croissance de la productivité (la production par heure) (2). Malheureusement, la croissance de la productivité a été très souvent décevante au cours de la reprise. Par exemple, en 2009, certains économistes de premier plan anticipaient une croissance de la productivité de 2 % au cours des années suivantes ; en fait, la croissance de la production par heure travaillée a récemment été plus proche de 0,5 % par an. Il est possible que la productivité finisse par augmenter, bien sûr, mais si elle ne le fait pas, alors les taux de croissance potentielle à l’avenir seront plus faibles que ce que nous anticipions auparavant. Deuxièmement, bien que les prévisionnistes de la Fed aient été trop optimistes à propos de la croissance de la production au cours des dernières années, ils ont été trop pessimistes à propos du chômage, puisque ce dernier a reflué plus rapidement que nous aurions pu nous y attendre avec la faible croissance du PIB. Généralement, le taux de chômage tend à chuter lorsque la production croît plus rapidement que son potentiel ; c’est une relation macroéconomique connue sous le nom de loi d’Okun (3). La combinaisons d’une faible croissance de la production et d’une baisse rapide du chômage que nous avons pu observer ne sont compatibles entre elle dans le cadre de la loi d’Okun que si la croissance de la production potentielle a été plus faible que nous ne le pensions.

Les révisions à la baisse des estimations du taux de chômage naturel (u) reflètent largement le fait que l’inflation a été plus faible que ce que nous avions prévu au cours des dernières années. Selon la soi-disant courbe de Phillips, une autre relation macroéconomique, l’inflation doit augmenter lorsque le chômage est durablement inférieur à u. En 2012, (…) les estimations de u par les participants au FOMC étaient centrées à 5,6 %. Cependant, malgré le fait que le taux de chômage ait chuté sous 5,6 % en février 2015 et a été à 5 %, voire même moins, depuis octobre 2015, l’inflation ne s’est pas accélérée, du moins pas autant que nous nous y attendions. Bien que de nombreux facteurs influencent l’inflation, une manière de réconcilier le récent comportement de l’inflation et du chômage est de réviser à la baisse les estimations du taux de chômage naturel.

Les révisions à la baisse des estimations du taux des fonds fédéraux neutre (r) ont aussi diverses justifications. Une plus lente croissance de la production potentielle implique de plus faibles rendements de l’investissement et donc un plus faible r ; et en effet le rythme d’investissement des entreprises a été décevant, en particulier ces derniers temps. Une plus faible valeur de r peut aussi contribuer à expliquer la relative lenteur de la croissance de la production, puisqu’il suggère alors que la politique monétaire n’est pas aussi expansionniste qu’on ne le pensait : le taux directeur n’est pas aussi éloigné de son niveau neutre qu’on ne le croyait. Les participants au FOMC ont aussi accordé beaucoup de leur attention aux signaux des marchés : de plus faibles taux d’intérêt à long terme sur les marchés suggèrent que les investisseurs financiers s’attendent à ce que les rendements réels, l’inflation et les primes de risque sur les titres de dette sans risque restent faibles. Tout cela suggère de plus faibles taux des fonds fédéraux à long terme.

En bref, au cours des dernières années et surtout au cours des 12 derniers mois, les participants au FOMC ont significativement révisé à la baisse leur estimation de la croissance économique potentielle de long terme des Etats-Unis, le taux de chômage naturel et la valeur neutre à long terme du taux directeur ; or toutes ces variables sont des déterminants clés de la performance macroéconomique.

Quelles sont les implications de ces révisions pour la politique monétaire et les déclarations de la Fed ? Au cours des deux dernières années, les participants au FOMC ont souvent signalé qu’ils prévoyaient des hausses répétées du taux des fonds fédéraux à mesure que la reprise économique se poursuit. En fait, le taux directeur n’a été relevé qu’une seule fois depuis la crise financière mondiale, en l’occurrence en décembre 2015, et les participants aux marchés s’attendent peu à de nouvelles hausses du taux directeur pour les prochains trimestres. (…)

Ce sont les révisions à la baisse des estimations du taux directeur neutre (r) et du taux de chômage naturel (u) qui ont poussé les participants au FOMC à se montrer davantage en faveur d’un maintien d’une politique monétaire accommodante. Comme nous l’avons dit, une plus faible valeur de r implique que la politique actuelle n’est pas aussi expansionniste que nous le pensions. Dans la mesure où il y a moins de distance à parcourir pour ramener le taux directeur à son niveau neutre, alors les faucons (hawks) de la Fed, c’est-à-dire les partisans d’un resserrement de la politique monétaire, ont considéré qu’il était moins urgent de procéder aux relèvements du taux directeur. Le déclin des estimations du taux de chômage naturel implique qu’il faudra maintenir une politique monétaire expansionniste plus longtemps qu’on ne le pensait pour réussir à ramener le taux d’inflation à la cible de 2 % poursuivie par la Fed. Les révisions à la baisse de u ont probablement aussi amené les participants au FOMC à considérer qu’il était encore possible de réduire davantage le taux de chômage sans générer de tensions inflationnistes.

Les révisions à la baisse des estimations de y ont des implications ambiguës pour la politique monétaire. D’un côté, la plus faible croissance de la production potentielle suggère qu’une faible croissance du PIB peut ne pas découler principalement d’une politique monétaire ou d’une politique budgétaire inadaptées, mais reflète plutôt les contraintes du côté de l’offre de l’économie américaine. Si y est réellement indépendant de la politique monétaire, comme l’analyse des manuels standards le suppose, alors une nouvelle estimation à la baisse de y implique que la politique monétaire dispose d’une moindre marge de manœuvre pour stimuler la croissance et que le risque de surchauffe inflationniste est plus élevé si l’assouplissement monétaire se poursuit trop longtemps.

D’un autre côté, comme je l’ai mentionné auparavant, le récent déclin de la croissance de la production (et donc de la production potentielle) a été ample et pour l’essentiel inattendu. Certains ont fait l’hypothèse que ce déclin n’est pas purement exogène, mais qu’il a été influencé dans une certaine mesure par les conditions économiques qui ont prévalu à court terme. Par exemple, la lente reprise suite à la Grande Récession a certainement freiné l’investissement, la création d’entreprises et l’acquisition de qualifications et d’expérience pour les travailleurs, ce qui peut avoir contribué au rythme décevant des gains de productivité (4). La possibilité inverse, celle d’une plus forte croissance aujourd’hui qui aurait des effets positifs et durables sur le potentiel de croissance de l’économie, justifie selon certains un nouvel assouplissement des politiques conjoncturelles.

Dans les grandes lignes, les participants au FOMC n’ont pas changé d’opinions à propos de la façon par laquelle l’économie américaine va évoluer. Ils considèrent toujours que la politique monétaire est expansionniste (le taux directeur actuel est inférieur à son niveau neutre, r), ce qui doit se traduire à un moment ou à un autre par une croissance de la production supérieure à celle de son potentiel, par une baisse du chômage et par un graduel retour du taux d’inflation à la cible de 2 % (dans la mesure où l’amélioration de l’activité accroît les pressions à la hausse sur les salaires et les prix). Cependant, les révisions dans les estimations par les participants au FOMC des paramètres clés suggèrent qu’ils considèrent désormais que ce processus se déroulera plus lentement qu’ils ne le pensaient auparavant. En particulier, par rapport aux précédentes estimations, ils voient l’orientation actuelle de la politique monétaire comme moins accommodante, le marché du travail comme moins tendu et les pressions inflationnistes comme plus limitées. En outre, il y a plus de chances que laisser l’économie être en légère surchauffe puisse se traduire par de meilleures performances de la productivité à l’avenir. Par conséquent, ces changements expliquent pourquoi la Fed s’est montrée plus encline à maintenir une politique monétaire expansionniste et ainsi pourquoi les anticipations de la Fed de la trajectoire des taux aient été régulièrement revues à la baisse ces dernières années.

Les communications du FOMC ont aussi été affectées par les récentes révisions de la pensée de la Fed. Les responsables de la Fed ont bien pris conscience que le monde semble significativement différent sur plusieurs plans que ce qu’ils pensaient il y a quelques années et que le degré d’incertitude à propos de l’évolution future de l’économie et de la politique économique est susceptible d’être inhabituellement haute. Les communications de la Fed ont par conséquent pris récemment un ton plus indécis. (…) Les Fed-watchers vont avoir moins intérêt à disséquer les déclarations et discours et davantage à gagner à accorder une plus grande attention aux données à venir. Les données vont nous éclairer non seulement sur la performance à moyen terme de l’économie, mais aussi sur les paramètres clés (comme y, u et r) que le FOMC considère comme déterminants pour la performance macroéconomique à plus long terme.

(1) Les deux raisons ne sont pas réellement indépendantes : elles reposent sur le fait que lorsque la croissance de la productivité est lente, alors, par définition, la production augmente plus lentement que le facteur travail.

(2) La croissance de la production potentielle dépend aussi du taux de croissance de la population active. Cependant, le ralentissement de la croissance de la population active a été assez largement anticipé et donc pris en compte depuis longtemps dans les anticipations de croissance potentielle.

(3) En gros, la loi d’Okun dit que si le PIB croît d’un point de pourcentage plus rapidement que le PIB potentiel, alors le taux de chômage va chuter d’environ un demi-point de pourcentage par an.

(4) L’idée selon laquelle le niveau actuel de l’activité économique peut avoir des effets durables sur la production potentielle a été qualifiée d’effets d’hystérèse (ou d’hystérésis. Larry Summers a non seulement été à l’origine de ce concept en économique, mais il en a aussi été l’un des plus fervents promoteurs ces derniers années. Cette idée a également reçu le soutien de plusieurs chercheurs à la Réserve fédérale. »

Ben Bernanke, « The Fed’s shifting perspective on the economy and its implications for monetary policy », 8 août 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 18 juin 2016

Lars Svensson, la politique monétaire et la stabilité financière



« Lars E.O. Svensson, professeur au département d’économie de l’École de commerce de Stockholm (…) discute de ses expériences au FMI à Washington et de ses idées relatives à la politique monétaire et macroprudentielle avec Eugenio Cerutti. (...)

Eugenio Cerutti : Sur quels sujets avez-vous porté votre attention durant votre passage au FMI en tant que chercheur invité ?

Lars Svensson : Mes principaux intérêts et travaux durant cette période portèrent sur la politique monétaire, la stabilité financière, la politique macroprudentielle et les divers liens entre elles. Je travaille depuis longtemps sur ces sujets. (…) J’ai parlé de l’expérience suédoise de l’utilisation d’une politique monétaire "allant à contre-courant" (leaning against the wind, qui consiste à resserrer la politique monétaire lorsqu’une expansion du crédit semble être excessive et alimenter une bulle spéculative) et à propos de la politique macroprudentielle telle qu’elle est menée en Suède. Plus généralement, j’ai travaillé sur l’analyse coûts-bénéfices d’une politique monétaire allant à contre-courant et la relation entre la politique monétaire, la stabilité financière et la politique macroprudentielle. (…) Ce sujet est controversé et la Banque des Règlements Internationaux (BRI) a cherché à imposer agressivement sa conclusion selon laquelle on doit presque toujours avoir des taux directeurs plus élevés en raison d’inquiétudes relatives à la stabilité financière. Cette solution est toutefois très controversée, car si ses coûts (notamment la hausse du chômage et le ralentissement de l’inflation qu’elle entraîne) sont certains, ses bénéfices sont incertains. (…)

Eugenio Cerutti : Pensez-vous que les politiques macroprudentielles puissent fonctionner ? Sous quelles conditions ?

Lars Svensson : Je suis définitivement persuadé que les politiques macroprudentielles peuvent fonctionner. D’une certaine façon, elles doivent fonctionner, parce qu’en définitive c’est la seule manière dont nous disposons pour être certains d’atteindre et de maintenir la stabilité financière. Bill White, un économiste de la BRI, avait raison lorsqu’il disait que la stabilité des prix n’implique pas forcément une stabilité financière, mais il a eu tort en suggérant que la politique du taux directeur suffit pour assurer la stabilité financière. Vous avez besoin de la politique macroprudentielle. Il y a de plus en plus de preuves empiriques dans plusieurs pays démontrant que les politiques macroprudentielles ont des effets et qu’elles peuvent fonctionner ; elles peuvent assurer que le système financier soit suffisamment résilient, que les banques et autres prêteurs aient suffisamment de capital et de liquidité et que les ménages et autres emprunteurs aient une capacité suffisante pour absorber des pertes et pour rembourser leur dette. Il faut bien sûr plus d’études, mais il y a de plus en plus de preuves empiriques montrant que les politiques macroprudentielles fonctionnent.

Eugenio Cerutti : Dans quel scénario la politique monétaire peut-elle avoir un rôle en allant à contre-courant ?

Lars Svensson : Je pense qu’il est difficile de considérer que la politique monétaire ait un rôle à jouer dans la stabilité financière en allant à contre-courant. D’après les études actuelles (…), les preuves empiriques suggèrent que les coûts sont bien plus élevés que les bénéfices. Si vous resserrez la politique monétaire, vous savez que l’inflation devient plus faible et que le chômage s’aggrave. C’est un coût. Le bénéfice possible peut être une plus faible probabilité ou sévérité de crise. Ce pourrait être les deux bénéfices associés à un resserrement de la politique monétaire. Mais lorsque l’on voit les canaux et estimations empiriques, l’impact de la politique monétaire sur la probabilité ou sévérité d’une crise est trop faible pour que les bénéfices dépassent les coûts. Mon document de travail pour le FMI (n° 16/03) montre que, d’après les estimations empiriques existantes, les coûts excèdent les bénéfices de façon substantielle, même si la politique monétaire n’est pas neutre et affecte de façon permanente la dette réelle. En outre, une politique macroprudentielle moins efficace et généralement un boom du crédit, avec par conséquent une plus grande probabilité, une plus grande sévérité et une plus grande durée de crise, accroissent en fait les coûts d’une politique allant à contre-courant plus que les bénéfices, ce qui plaide donc contre l’idée d’utiliser une politique monétaire allant à contre-courant. En d’autres mots, la stabilité des prix ne peut permettre d’atteindre la stabilité financière et la politique de taux directeur ne peut atteindre la stabilité financière. Jusqu’à présent, il semble être illusoire de penser que la politique monétaire puisse beaucoup contribuer à la stabilité financière. Il y a, en pratique, aucune autre possibilité que celle d’utiliser la politique macroprudentielle pour atteindre et maintenir la stabilité financière.

Eugenio Cerutti : A quel point les pays peuvent-ils s’appuyer sur la politique monétaire pour accélérer la reprise suite à la crise financière mondiale ?

Lars Svensson : Je pense que la politique monétaire peut en faire davantage aux Etats-Unis, au Japon et dans la zone euro. On peut davantage pousser les taux directeurs en territoire négatif et on peut éviter les relèvements prématurés des taux directeurs. En particulier dans la zone euro, la politique monétaire peut et doit en faire plus. Bien sûr, il y a des problèmes particuliers dans la zone euro. Il y a une résistance et une opposition au sein du conseil des gouverneurs vis-à-vis d’un nouvel assouplissement de la politique monétaire. Les banques n’ont pas été aussi bien nettoyées qu’aux Etats-Unis et cela peut freiner la reprise. La politique budgétaire peut en faire plus. Il y a certains pays où l’endettement public est insoutenable, mais dans d’autres, la politique budgétaire peut assurément être davantage assouplie. En termes de politique monétaire, il y a toujours des choses qui n’ont pas été tentées, telles que le financement monétaire des dépenses publiques. Le financement monétaire des dépenses publiques doit réellement être efficace pour stimuler la demande nominale agrégée et par conséquent pour stimuler à la fois l’activité réelle et l’inflation. (…) »

FMI, « Monetary policy, financial stability, and life at the IMF », entretien avec Lars Svensson, juin 2016. Traduit par Martin Anota



Autour des travaux de Lars Svensson...

« Du danger de laisser l’inflation dévier de sa cible »

« La tumultueuse expérience suédoise du forward guidance »

mercredi 8 juin 2016

La monnaie-hélicoptère et la politique budgétaire

« John Kay et Joerg Bibow pensent qu’un supplément de dépenses publiques dans l’investissement public est une bonne idée et que la monnaie-hélicoptère est soit un égarement (selon Bibow), soit une politique budgétaire par subterfuge (selon Kay). Ils ont raison à propos de l’investissement public, mais tort à propos de la monnaie-hélicoptère.

Nous pouvons sans fin débattre pour tenter de trancher si la monnaie-hélicoptère est davantage de nature monétaire ou bien de nature budgétaire. Alors que des tentatives pour distinguer entre les deux permettent quelques fois d’éclairer des points importants (…), c’est en définitive futile. La monnaie-hélicoptère est ce que qu’elle est. Les raisonnements qui cherchent à clarifier les définitions pour ensuite conclure que les banques centrales ne doivent pas recourir à la monnaie-hélicoptère au prétexte qu’elle est de nature budgétaire sont également futiles. Tout mécanisme de distribution de la monnaie-hélicoptère doit être fixée dans le cadre d’un accord avec les gouvernements et la politique monétaire existante a des conséquences budgétaires sur lesquelles les gouvernements n’ont pas de contrôle.

Voilà où Kay et Bibow ont raison. En ce moment précis, même si une récession mondiale n’est pas sur le point de survenir, l’investissement public doit tout de même augmenter aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro. Il n’y a absolument pas de raison imposant que cet investissement public ne puisse être financé via l’émission de dette publique. De plus, si une nouvelle récession éclatait sous peu, accroître l’investissement public en lançant des projets "prêts à démarrer" serait un excellent instrument contracyclique. En effet, il y a un bon argument pour avancer l’investissement public même si la politique monétaire était capable de faire face à la récession par elle-même : vous investiriez au moment précis où le travail est peu cher et où les taux d’intérêt sont bas.

Là où Bibow se trompe, c’est que l’introduction de la monnaie-hélicoptère dans l’arsenal de la banque centrale ne remet aucunement en question les points que nous avons soulevés ci-dessus. La monnaie-hélicoptère n’empêche pas le gouvernement de faire ce qu’il veut avec la politique budgétaire. La politique monétaire s’adapte à l’orientation que le gouvernement prévoit de donner à la politique budgétaire et elle peut le faire parce qu’elle peut agir plus rapidement que les gouvernements.

Cela répond en partie à Kay, mais il suggère aussi que la monnaie-hélicoptère est une manière de permettre aux politiciens de faire de la relance budgétaire en l’appelant autrement. Cela semble ignorer les raisons pour lesquelles la relance budgétaire a laissé place à l’austérité. En 2010, à la fois Osborne et Merkel ont affirmé que nous avions à réduire l’emprunt public immédiatement parce que les marchés l’exigeaient.

La monnaie-hélicoptère est une relance budgétaire sans une quelconque hausse immédiate de l’emprunt public. Par conséquent, elle permet de contourner la contrainte qui, aux dires d’Osborne et de Merkel, empêche toute nouvelle relance budgétaire. Pour le dire autrement, ils n’ont pas dit que la hausse des dépenses publiques ou la réduction des impôts étaient mauvaises en soi, mais juste qu’elles étaient extrêmement imprudentes dans la mesure où elles devaient être financées en accroissant la dette publique. La monnaie-hélicoptère n’est pas financée par un accroissement de la dette publique.

Beaucoup affirment que ces inquiétudes à propos de la dette sont peu fondées et qu’en réalité les politiciens de droite qui appellent à l’adoption de mesures d’austérité instrumentalisent ces inquiétudes pour parvenir à réduire la taille de l’Etat ; c’est ce que j’appelle ici la "supercherie du déficit" (deficit deceit). La monnaie-hélicoptère, en particulier sous sa forme démocratique, leur coupe l’herbe sous les pieds. Si nous pouvons éviter d’aggraver la récession en maintenant les dépenses publiques, financées en partie par la création monétaire le temps que la récession persiste, comment peuvent-ils avancer une objection à cette idée ? Les politiciens qui voulaient s’appuyer sur la supercherie du déficit ne vont pas l’aimer, mais c’est leur problème, pas le nôtre.

Il y a un point connexe, en faveur de la monnaie-hélicoptère, que Kay et Bibow ne parviennent pas à voir. L’indépendance des banques centrales via à assurer la délégation de la fonction de stabilisation macroéconomique. Pourtant, cette délégation est pernicieusement incomplète, en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux d’intérêt nominaux. Alors que les économistes ont compris que les gouvernements peuvent, dans une telle situation, venir à la rescousse, soit les politiciens n’ont pas reçu le mémo, soit ils ont démontré qu’on ne peut effectivement leur confier cette tâche de stabilisation en toute confiance. La monnaie-hélicoptère est un bien meilleur instrument que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), donc pourquoi empêcher les banques centrales d’utiliser l’instrument qui leur est nécessaire pour assurer la tâche qu’on leur a confiée ? »

Simon Wren-Lewis, « Helicopter money and fiscal policy », in Mainly Macro (blog), 30 mai 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 4 juin 2016

Asymétrie de l’inflation ou asymétrie de la BCE ?



« (…) Dans la conférence de presse qui s'est tenue jeudi, un journaliste a demandé à Mario Draghi si la BCE considérait l'éventualité de changer la cible d’inflation de la BCE. Sa réponse est très révélatrice quant à la nature extrêmement asymétrique de la politique monétaire ces jours-ci (ou tout du moins de la politique monétaire telle que la BCE la conçoit).

Draghi admet que la BCE a aujourd’hui bien des difficultés pour atteindre sa cible et qu’il espère désormais pouvoir l’atteindre en 2018. Il exclut l’idée d’une baisse de la cible d’inflation (pour ainsi l'atteindre plus facilement), parce que cela pousserait davantage les anticipations d’inflation à la baisse et les taux d’intérêt réels à la hausse. Mais qu’en est-il de la possibilité de relever la cible d’inflation pour éviter que les taux directeurs butent à nouveau sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et peut-être pour montrer par là même un plus fort engagement envers une plus forte inflation ? Selon Draghi, cela ne ferait pas sens parce que, si la BCE ne parvient déjà pas à atteindre une cible de 2 %, il lui semble aberrant de fixer une cible plus haute qu’elle raterait dans une proportion encore plus grande.

Cela peut être une vision réaliste du degré d’asymétrie des répercussions de la politique monétaire aujourd’hui, mais elle reflète aussi les difficultés que rencontrent les banques centrales lorsqu’il s’agit de communiquer à propos de leur cible et de leurs mesures de politique monétaire. Et peut-être qu’elle montre aussi à quel point cette communication confuse réduit l’efficacité de leurs actions.

Voici quelques réflexions personnelles:

  • Mario Draghi oublie que la cible de la BCE est asymétrique par nature. La cible est sous (mais proche de) 2 %. Cela signale que la BCE accepte une inflation inférieure à sa cible, mais qu’elle considère une inflation supérieure à sa cible comme inacceptable. Peut-être que cette asymétrie est en partie responsable des difficultés que rencontre la BCE dans ses tentatives pour ramener l’inflation à 2 %.

  • Dans son discours, Draghi a clairement affirmé qu’il est toujours facile de réduire l’inflation, mais qu’il est plus difficile d’accroître l’inflation, ne serait-ce qu’en raison de la borne inférieure zéro. Mais cela me semble être un puissant argument en faveur du relèvement de la cible d’inflation.

  • L’idée selon laquelle la même asymétrie est présente lorsqu’il s’agit des anticipations d’inflation pourrait être réaliste mais, selon moi, elle est trop pessimiste. Il est peut-être vrai qu’accroître l’inflation est difficile, mais ce n’est pas impossible. Fixer une cible plus haute pourrait contribuer à pousser les anticipations d’inflation dans la bonne direction et ainsi à aider la BCE à atteindre cette cible. Le fait que Draghi ne voit pas les choses de cette façon reflète, encore une fois, la conception asymétrique de l’inflation que nourrit la BCE.

Donc peut-être que l’asymétrie que Draghi perçoit n’est pas complètement indépendante de la vision asymétrique dont les responsables de la BCE font état à chaque fois qu’ils parlent à propos d’un quelconque sujet.

C’est une époque très intéressante en ce qui concerne la politique monétaire. Mais tout cela nous rappelle aussi que nous devons changer la manière par laquelle nous enseignons la politique monétaire à nos élèves. Olivier Blanchard a suggéré quelques modifications qu’il pourrait apporter à la prochaine édition de son manuel, des modifications qui apparaissent nécessaires après ce que nous avons pu connaître pendant la crise et depuis lors, mais je pense qu’il ne suggère pas les bonnes propositions lorsqu’il s’agit d’expliquer les politiques de la banque centrale et leurs conséquences. »

Antonio Fatás, « The asymmetry of inflation or the ECB? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 2 juin 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

lundi 9 mai 2016

Les gouvernements peuvent-ils compenser la monnaie-hélicoptère ?

« Nick Rowe a soulevé quelques remarques par rapport à mon dernier billet. Je vais commencer en abordant avec la question de la nature « permanente » ou non de la monnaie-hélicoptère. (Hélas, je ne parviendrai pas à être aussi concis.)

Permanente ou temporaire ?


Imaginez un monde (…) où le ratio monnaie sur prix est toujours le même à long terme. Dans ce monde, il y a une récession à court terme, accompagnée de déflation et les taux d’intérêt nominaux ont atteint leur borne inférieure, que ce soit ou non zéro. La cible d’inflation est de 2%, et la banque centrale ne va jamais laisser l’inflation aller au-dessus de 2 %. Cependant, parce que les taux d’intérêt ont atteint zéro, elle ne peut faire l’inverse et empêcher la déflation par des moyens conventionnels.

Si, dans ce monde, les autorités monétaires consacrent un supplément de monnaie (la monnaie-hélicoptère) pour stimuler l’économie, est-ce que ce supplément de monnaie est permanent ou temporaire ? Pensons à ce qui se passe sans monnaie-hélicoptère. Les prix chutent ou stagnent pendant un moment et ce n’est que lorsque la récession finit que l’inflation revient à 2 %. Maintenons comparons cela à ce qui surviendrait si la banque centrale a recours à la monnaie-hélicoptère et cela fut une réussite pour ramener l’inflation bien plus rapidement vers 2 %. Cela signifie que le niveau des prix va être plus élevé à long terme de façon permanente que si la banque centrale n’avait rien fait. Par conséquent, au moins une partie du supplément de monnaie créée pour mettre rapidement un terme à la récession va être créée de façon permanente relativement à la situation sans création monétaire.

Donc dans la mesure où la monnaie-hélicoptère fonctionne, et stoppe la déflation, cela implique de créer de la monnaie de façon permanente. Cette création permanente de monnaie ne signifie pas que l’inflation doit être supérieure à la cible, mais plutôt que cela empêche l’inflation d’aller durablement sous sa cible. Mais il n’y a absolument aucune raison de limiter la monnaie-hélicoptère au montant par lequel la monnaie va être de façon permanente plus élevée, parce que cela va certainement être insuffisant pour mettre un terme à la déflation. La monnaie devra dépasser son niveau permanent de long terme à court terme. (Les macroéconomistes disent quelques fois qu’au cours d’une récession la demande de monnaie émanant du public augmente ou qu’il y a une demande excessive de monnaie. Pour un non-économiste, bien sûr, cela semble juste stupide.) Il n’y a rien d’erroné dans la création temporaire de monnaie additionnelle pour nous sortir d’une récession. La seule question qui importe ici est si la création temporaire de monnaie ne peut pas être défaite sans que la banque centrale ou les autorités budgétaires fassent quelque chose d’inhabituel (voir ci-dessous).

La monnaie temporaire sera-t-elle dépensée ?


Mais si vous donnez juste un supplément de monnaie temporairement aux gens, ne va-t-il pas être épargné ? C’est une variante de la question de l’équivalence ricardienne et la réponse du monde réel est la même : toutes les preuves empiriques suggèrent qu’une grande partie va être dépensée. Il y a deux raisons principales à cela : certaines personnes sont contraintes en termes de crédit (et la monnaie-hélicoptère est comme un directeur de banque qui dit oui) et d’autres ne savent pas comment la monnaie sera remboursée (elle peut l’être à travers une réduction des dépenses publiques).

Que dire à propos des gouvernements ? Vont-ils essayer de compenser la monnaie-hélicoptère conventionnelle (un chèque envoyé par la poste) en accroissant les impôts ou ne pas accroître les dépenses publiques en conséquence de la "monnaie hélicoptère démocratique" (voir mon précédent billet) ? Nous devons comprendre pourquoi nous avons besoin de la monnaie-hélicoptère en premier lieu. Nous avons besoin de la monnaie-hélicoptère car les gouvernements n’entreprennent pas de plans de relance budgétaire en s’endettant, ce qu’ils devraient pourtant faire dans une récession où les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure. Pour savoir comment les gouvernements vont répondre à la monnaie-hélicoptère, nous devons savoir pourquoi ils ne vont pas entreprendre cette expansion budgétaire.

La crainte réelle d’une dette publique excessive


Supposons que les gouvernements soient convaincus que toute dépense additionnelle financée par emprunt est exclue en raison des craintes à propos du montant d’emprunt public. Leurs craintes à propos de l’emprunt sont authentiques et elles agissent comme une contrainte les empêchant de faire ce qu’ils auraient fait sinon. Donc ce qui se passe si la banque centrale émet de la monnaie-hélicoptère conventionnelle ou dit au gouvernement qu’il peut dépenser plus (ou réduire les impôts) sans avoir à emprunter à court terme. Les banques centrales repoussent la contrainte que les gouvernements ont (presque certainement) imaginée. Il n’y a par conséquent aucune raison justifiant pourquoi les gouvernements doivent soit chercher à compenser la monnaie-hélicoptère conventionnelle, soit ne pas dépenser la monnaie-hélicoptère démocratique.

Mais si la monnaie-hélicoptère est temporaire, l’endettement va devoir s’accroître à un certain moment. Il est facile de se perdre dans le détail institutionnel des diverse façons par lesquelles cela peut survenir, donc contentons-nous d’en prendre une seule. Une fois que la récession est finie, la banque centrale s’inquiète qu’il y ait trop de monnaie en circulation et elle n’a pas assez d’actifs financiers pour éponger l’excès. Elle demande au gouvernement de la recapitaliser, ce qui signifie juste que le gouvernement donne à la banque centrale certains actifs financiers sous la forme de dette gouvernementale. Cela signifie un surcroît d’endettement public.

Est-ce que le gouvernement va s’en inquiéter et par conséquent essayer de réduire son endettement pour compenser la monnaie-hélicoptère ? Je suggérerai que le gouvernement va presque certainement ne pas faire cela. La raison est que les gouvernements sont eux-mêmes convaincus que le problème n’est pas la position de long terme des finances publiques, mais le niveau de dette publique et le déficit public aujourd’hui. Comment est-ce que je sais cela ? Parce que si le problème était la position de long terme des finances publiques, les gouvernements dépenseraient aujourd’hui pour mettre un terme rapidement à la récession et réduire ensuite le déficit public une fois que les taux d’intérêt soient loin de leur borne inférieure. Cela est la combinaison de politiques économiques intertemporelle optimale. Le fait qu’ils ne fassent pas cela suggère que certains imaginent une contrainte à court terme.

Vous pouvez aussi regarder ce que les gouvernements embrassant l’austérité budgétaire font. Ils sont assez heureux de réduire les déficits à travers la privatisation, ce qui accroît presque sûrement les déficits futurs. Ils utilisent tous les moyens budgétaires qui déplacent simplement les revenus vers le court terme ou déplacent les dépenses dans le long terme. En d’autres termes, les plans de relance budgétaire s’opèrent sous une contrainte de déficit à court terme et la monnaie-hélicoptère démocratique relâche cette contrainte.

Utiliser les craintes suscitées par la dette publique pour réduire la taille de l’Etat


Supposons que les gouvernements ne croient pas vraiment que leur propre endettement doit être réduit aujourd’hui, mais qu’ils utilisent l’anxiété du public à propos de la dette publique (…) comme occasion pour réduire les dépenses publiques. L’endettement à court terme n’est pas réellement une contrainte, mais les gouvernements prétendent juste que ça l’est pour parvenir à réduire la taille de l’Etat. Un tel gouvernement utiliserait presque certainement toute monnaie-hélicoptère démocratique pour réduire les impôts, donc la distinction entre monnaie-hélicoptère conventionnelle et monnaie-hélicoptère démocratique n’est pas centrale. Ce gouvernement utiliserait-il la monnaie-hélicoptère comme occasion pour réduire les dépenses publiques encore plus, ce qui annulerait alors les bénéfices de la monnaie-hélicoptère ?

Le grand avantage qu’une banque centrale a est la vitesse. Ça prend du temps de mettre en place un plan de relance budgétaire, mais la monnaie peut être immédiatement créée. Donc si le gouvernement projette de réduire davantage les dépenses suite à l’émission de monnaie-hélicoptère, la banque centrale peut juste compenser l’impact de ces réductions de dépenses additionnelles sur la demande. Si vous pensez qu’un tel jeu ne peut continuer indéfiniment vous avez raison, mais il n’a pas à continuer. Une fois que la récession est finie, la politique monétaire peut compenser l’impact des réductions des dépenses publiques sur la demande en utilisant les taux d’intérêt d’une manière normale.

Dans cette situation, la banque centrale et le gouvernement sont satisfaits. La banque centrale, en utilisant la monnaie-hélicoptère dans des montants potentiellement illimités, peut mettre un terme rapidement à la récession. Le gouvernement qui désire utiliser le déficit comme occasion pour réduire les dépenses publiques a réussi à le faire, peut-être plus qu’ils ne le croyaient possible. Cela peut vous fâcher parce que vous ne voulez pas d’un plus petit Etat (…), mais je préférerais personnellement cela à une récession prolongée à chaque fois. »

Simon Wren-Lewis, « Can governments offset helicopter money », in Mainly Macro (blog), 5 mai 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 4 mai 2016

Ben Bernanke et la monnaie-hélicoptère démocratique

« "Le fait qu’aucun gouvernement responsable ne larguera jamais littéralement de la monnaie depuis les airs ne doit pas nous empêcher d’explorer la logique derrière l’expérience de pensée de Friedman, qui voulait montrer (dans des termes certes extrêmes) pourquoi les gouvernements ne doivent jamais avoir à céder face à la déflation."

Cette citation est tirée d’un récent billet de Ben Bernanke (qui, au cas où vous ne le sauriez pas, a eu en charge la politique monétaire des Etats-Unis). (…) Elle exprime une vérité macroéconomique que personne ne doit oublier : les dépressions et la déflation ne sont jamais inévitables et elles résultent toujours de l'échec des responsables de la politique économique à faire ce qu'il faut.

Il y a plusieurs points utiles dans le billet de Bernanke, mais je veux juste me concentrer sur un seul d’entre eux : en fait, Bernanke n’est pas en train de parler de la monnaie-hélicoptère dans son sens traditionnel, mais de ce que j’ai qualifié ailleurs de "monnaie-hélicoptère démocratique" (democratic helicopter money).

Quand la plupart des gens parlent à propos de la monnaie-hélicoptère, ils imaginent (…) une banque centrale envoyant un chèque à "chacun" par la poste ou transmettant une certaine somme de monnaie à chaque individu d’une autre manière. C’est ce que les économistes appellent un "impôt censitaire négatif" (reverse lump sum tax ou reverse poll tax) : le montant que vous recevez est indépendant de votre revenu. C’est donc très différent d’une réduction d’impôt traditionnelle. En pratique, la banque centrale ne peut seulement faire cela qu’avec la coopération des gouvernements. Elle ne voudrait pas prendre la décision de définir ce que "chacun" désigne. (Devons-nous inclure les enfants ou non ? Comment trouvons-nous une personne en particulier ?) Mais une fois que ces détails sont réglés, un système pourrait être mis en place et la banque centrale pourrait s’y appuyer n’importe quand à sa guise.

Bernanke suggère une alternative. La banque centrale fixe tout d’abord de son côté une somme de monnaie nouvellement créée et les autorités budgétaires la dépensent comme elles le désirent. Elles peuvent utiliser toute la monnaie pour construire des ponts ou des écoles plutôt que pour la donner aux individus. Il peut y avoir deux raisons d’émettre de la monnaie-hélicoptère de cette manière. Premièrement, pour certaines raisons, les autorités budgétaires sont réticentes à dépenser si elles ont à financer leurs dépenses en émettant davantage de dette, donc cela peut leur permettre de dépasser cette contrainte (qu’elles se sont imposées à elles-mêmes en temps normal). Deuxièmement, une relance budgétaire financée par voie monétaire peut être plus expansionniste qu’une expansion budgétaire financée par endettement. Laissons de côté ce second avantage, dans la mesure où le premier suffit dans un monde obsédé par la dette publique.

J’ai parlé de quelque chose d’assez similaire par le passé (tout d’abord ici), ce que j’ai appelé la monnaie-hélicoptère démocratique. Cette notion semble appropriée pour le schéma de Bernanke, parce que le gouvernement élu décide de la forme de la relance budgétaire. La différence entre ce dont j’ai parlé par le passé en employant ce terme et l’idée de Bernanke est que, dans mon schéma, les autorités budgétaires et la banque centrale se parlent avant de décider combien de monnaie doit être créée et quelles dépenses elle financera (bien que l’initiative vient toujours de la banque centrale, et ne serait possible que dans une récession où les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure zéro). La raison pour laquelle je pense qu’il serait préférable que les autorités monétaires et budgétaires communiquent entre elles est simplement que cela aiderait la banque centrale à déterminer combien de monnaie elle aurait à créer.

Imaginons, par exemple, que vous ayez une autorité budgétaire dans un pays qui désire dépenser la monnaie sur des projets d’investissement public prêts à être lancés et une autorité budgétaire, dans un second pays, qui désire dépenser cette monnaie dans une réduction d’impôt temporaire pour les riches. Ces deux formes de relance n’ont pas le même impact sur la demande et la production. Si les deux économies sont dans la même situation conjoncturelle, alors la banque centrale du pays où les impôts sont réduits aurait à créer plus de monnaie que la banque centrale du second pays en aurait à créer.

Dans certains pays, il est plus facile pour la banque centrale de parler aux autorités budgétaires que dans d’autres. Lorsque c’est difficile de le faire, le schéma proposé par Bernanke apparaît assez attrayant, mais il laisse quelque peu la banque centrale dans l’ombre en ce qui concerne le montant de monnaie qu’elle a à créer. Le gros avantage de la conception traditionnelle de la monnaie-hélicoptère (un chèque envoyé par la poste) est que l’impact de toute création monétaire est plus clair. (Comme il est important de mettre rapidement un terme aux récessions, attendre de voir ce qui se passe n’est pas très approprié.)

Lorsque les banques centrales et les gouvernements communiquent librement l’un avec l’autre (comme au Royaume-Uni par exemple), alors ma version de la monnaie-hélicoptère démocratique devient une option. L’idée selon laquelle la banque centrale perd en indépendance est fallacieux à mon sens. Dans mon scénario, la banque centrale amorce la discussion, dans des circonstances clairement définies. Elle demande simplement au gouvernement comment il dépenserait toute la monnaie nouvellement créée. Elle doit poser cette question en indiquant quelles sont ses estimations des multiplicateurs budgétaires pour diverses options budgétaires. Le gouvernement fait alors un choix et la banque centrale décide alors combien de monnaie créer.

Alors que la monnaie-hélicoptère est peu évoquée parmi les économistes (à l’exception de Bernanke), je pense qu’il y a de bonnes raisons sur le plan de l’économie politique expliquant pourquoi c’est la forme de monnaie-hélicoptère qui sera finalement essayée. Comme je l’ai dit, la monnaie-hélicoptère conventionnelle sous la forme de chèques envoyés par la poste requiert certainement la coopération du gouvernement. Une fois que les gouvernements réalisent ce qui se passe, ils peuvent naturellement se demander pourquoi ils auraient à s’appuyer sur quelque chose de nouveau alors qu’ils pourraient décider de la manière par laquelle ils dépenseraient cette monnaie dans un cadre plus traditionnel. La monnaie-hélicoptère démocratique traditionnelle est au fond une manière de mettre en œuvre une relance budgétaire financée par création monétaire dans un monde où les banques centrales sont indépendantes. (…) »

Simon Wren-Lewis, « Ben Bernanke and democratic helicopter money », in Mainly Macro (blog), 4 mai 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 19 avril 2016

Les banques centrales peuvent-elles commettre trois erreurs à la suite et rester indépendantes ?

« Erreur n° 1

Si vous devez accuser quelqu’un pour ne pas avoir vu la crise financière venir, cela doit être les banques centrales. Elles avaient les données qui montraient une hausse massive du levier d’endettement du secteur financier. Cela aurait dû les amener à sonner l’alarme, mais elles se sont contentées de quelques notes où elles exprimèrent quelques inquiétudes à propos de l’attitude vis-à-vis du risque. C’était une erreur commise de bonne foi, mais c’était clairement une erreur.

Erreur n° 2

Bien sûr, le principal coupable pour la lenteur de la reprise suite à la Grande Récession a été l’austérité, en l’occurrence une consolidation budgétaire prématurée. Mais la faible reprise reflète aussi un échec de la politique monétaire. Selon moi, le plus grand échec est survenu très tôt lors de la récession. Les responsables de la politique monétaire auraient dû clairement dire, aux politiciens et au public, qu’avec les taux d’intérêt à leur borne inférieure zéro (zero lower bound), elles ne pouvaient plus assurer leur mission efficacement et que la relance budgétaire les aurait aidé. Les banques centrales avaient le pouvoir d’empêcher la mise en œuvre des plans d’austérité, mais elles ont échoué à l’utiliser.

Les autorités monétaires le l’ont pas vu de cette manière. Elles vont citer l’usage de la politique monétaire non conventionnelle (…), les risques d’un accroissement de la dette publique (en-dehors de la zone euro, il n’existe pas ; dans la zone euro, il est auto-réalisé), et durant l’année 2011 une accélération de l’inflation. Je pense que cette dernière excuse est la seule tenable, mais pour ce qui est des Etats-Unis tout du moins, le calendrier ne colle pas. La grosse erreur que j’ai notée ci-dessus survint en 2009 et au début de l’année 2010.

Ce que peut être l’erreur n° 3

La troisième grosse erreur est aujourd’hui commise au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. Il s’agit de leur pessimisme à propos de l’offre. Les banquiers centraux veulent "normaliser" leur situation, soit en disant que leurs taux ne sont plus contraints par la borne inférieure zéro (cas du Royaume-Uni) ou en accroissant les taux au-dessus de la borne inférieure zéro (cas des Etats-Unis). Ils veulent convaincre qu’ils contrôlent les choses. Mais cela implique de ne jamais regagner la capacité qui a été perdue suite à la Grande Récession.

Les situations du Royaume-Uni et des Etats-Unis sont différentes. Au Royaume-Uni, l’inflation sous-jacente est sous la cible, mais certaines mesures de l’utilisation des capacités suggèrent que la production est à son potentiel. Aux Etats-Unis l’inflation sous-jacente est légèrement au-dessus de la cible, mais un significatif écart de production (output gap) demeure. Au Royaume-Uni, les estimations de l’écart de production sont utilisées pour justifier le fait de ne pas réduire les taux à leur borne inférieure zéro (1), tandis qu’aux Etats-Unis les chiffres de l’inflation aident à justifier une hausse des taux au-dessus de la borne inférieure zéro. (La BCE essaye toujours de stimuler l’économie autant qu’elle le peut, parce que l’inflation sous-jacente est sous sa cible et qu’il y a un écart de production, bien que des économistes (2) et politiciens allemands affirment naturellement le contraire.)

Je pense que ces différences sont des détails. Dans les deux cas, la banque centrale traite la production potentielle comme quelque chose d’indépendant de ses propres décisions et du niveau effectif de la production. En d’autres termes, à leurs yeux, c’est simplement une coïncidence que la croissance de la productivité ait significativement ralenti à peu près au même instant que la Grande Récession. Ou, si ce n’est pas une coïncidence, cela représente un coût inévitable et permanent de la crise financière.

Peut-être que c’est correct, mais il est plus que probable que ça ne le soit pas. Si ça ne l’est pas, en essayant d’ajuster la demande à un niveau d’offre que l’on juge incorrectement bas, les banques centrales gâchent un large montant de ressources potentielles. Leurs excuses pour agir ainsi ne sont pas robustes. La vraie question à poser est si les firmes avec la technologie courante aimeraient produire plus si la demande pour cette production était là, et nous n’avons pas de bonnes données sur ça.

Ce que les banques centrales doivent faire dans de telles circonstances est de laisser leur économie être en surchauffe pendant un temps, même si cela doit entraîner une hausse de l’inflation au-delà de sa cible. Si lorsque vous faites cela l’inflation des prix et des salaires continue de s’élever au-delà de la cible, alors que l’"offre" ne présente pas de signe d’accroissement avec la demande, alors le pessimisme se sera révélé exact et la banque centrale pourra facilement faire machine arrière. Les coûts de cette expérience ne seront pas élevés et ils seront même négligeables par rapport aux coûts d’une erreur dans l’autre sens. Il ne semble pas que la Banque d’Angleterre ou la Fed soient prêts à faire cela. Si nous trouvons par la suite que leur pessimisme du côté de l’offre était incorrect (peut-être parce que l’inflation continue à passer plus de temps sous la cible ou, de façon plus optimiste, parce que la croissance dans certains pays excède les estimations d’offre actuelles sans générer une inflation croissante), cela peut marquer la fin de l’indépendance de la banque centrale. Trois chefs d’accusation et vous êtes condamné ? (…)

Je n’ai aucun plaisir à écrire cela. Je pense qu’un cadre comme le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre est un bon cadre pour prendre des décisions à propos des taux d’intérêt. Mais je trouve que c’est de plus en plus difficile de convaincre les non-économistes de cela. La Grande Modération n’est plus qu’un lointain souvenir voilé par les récents échecs. L’argument intellectuel selon lequel l’indépendance de la banque centrale a restreint nos moyens pour combattre les récessions est robuste, même si je crois qu’il est aussi erroné. L’économie dominante reste joliment attachée à l’indépendance de la banque centrale. Mais comme nous l’avons vu avec l’austérité, à la fin du jour ce que l’économie dominante pense n’est pas décisif lorsqu’il s’agit des décisions politiques sur des questions économiques. (…)

(1) Malheureusement, je pense que certaines de ces données d’enquêtes ne mesurent pas ce que beaucoup croient qu’elles mesurent. Surtout, ne pas réduire les taux après que les Conservateurs aient gagné les élections de 2015 fut une terrible erreur. Cette victoire représenta deux chocs déflationnistes majeurs : plus de consolidation budgétaire, plus d’incertitude créée par le référendum autour de l’Union européenne. Donc pourquoi les taux n’ont-ils pas été réduits ? (2) Mais pas tous les économistes allemands, comme on peut le voir ici. »

Simon Wren-Lewis, « Can central banks make 3 major mistakes in a row and stay independent? », in Mainly Macro (blog), 10 avril 2016. Traduit par Martin Anota

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