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Finance internationale

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lundi 29 août 2016

"Deux sur trois, ce n'est pas si mal" : zoom sur le triangle des incompatibilités de Mundell

« (…) Le trilemme, qui est également connu sous le nom de la trinité impossible ou du triangle des incompatibilités, dit qu’un pays doit choisir entre la libre mobilité des capitaux, la gestion du taux de change et l’autonomie de la politique monétaire (les trois sommets du triangle du diagramme). En l’occurrence, il peut choisir deux options, mais pas les trois simultanément. Un pays qui désire fixer la valeur de sa devise et avoir une politique de taux d’intérêt libre de toute influence étrangère ne peut laisser les capitaux passer librement ses frontières (le côté C du triangle). Si le taux de change est fixe, mais le pays ouvert aux mouvements de capitaux transfrontaliers, il ne peut avoir une politique monétaire indépendante (le côté A). Et enfin, si un pays choisit la libre mobilité des capitaux et désire garder une politique monétaire autonome, il doit laisser sa devise flotter (côté B).

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Pour comprendre le trilemme, imaginez un pays qui ancre sa monnaie au dollar américain, c’est-à-dire maintient un taux de change fixe, mais qui est également ouvert aux capitaux étrangers. Si sa banque centrale fixe ses taux d’intérêt à un niveau supérieur à celui des taux d’intérêt de la Fed, les capitaux étrangers vont affluer dans le pays pour obtenir de plus hauts rendements. Ces entrées de capitaux vont accroître la demande de monnaie domestique, si bien que l’ancrage avec le dollar finira par ne plus être tenable. Si les taux d’intérêt sont maintenus à un niveau inférieur aux taux en vigueur aux Etats-Unis, les capitaux vont au contraire quitter le pays et le taux de change va chuter.

Là où les barrières aux flux de capitaux sont indésirables ou vaines, le trilemme se ramène à un choix : soit adopter un taux de change flottant et garder le contrôle sur sa politique monétaire, soit adopter un taux de change fixe et se résoudre à perdre l’autonomie de sa politique monétaire. Les pays riches ont généralement choisi la première option, mais les pays qui ont adopté l’euro ont adopté la seconde. Les pays-membres de la zone euro ont d’ailleurs perdu l’autonomie de leur politique monétaire avant même d’adopter la monnaie unique.

Avant l’entrée dans la zone euro, les candidats ont dû ancrer leurs devises au deutschemark. Puisque les capitaux se mouvaient librement au sein de l’Europe, le trilemme obligeait les candidats à suivre la politique monétaire de l’Allemagne. Le président de la banque centrale danoise, Wim Duisenberg (qui devint par la suite le premier président de la Banque centrale européenne), reçut le surnom de "monsieur cinq minutes" en raison de la rapidité avec laquelle il prenait les mêmes décisions que la Bundesbank en matière de fixation des taux directeurs. Ce servage monétaire est tenable pour les Pays-Bas parce que son commerce est intimement lié à celui de l’Allemagne et parce que les deux pays tendent à connaître la même conjoncture. Pour des pays moins intimement alignées au cycle d’affaires de l’Allemagne, comme l’Espagne et la Grèce, le coût d’un abandon de l’indépendance monétaire a été bien plus élevé : les taux d’intérêt étaient trop faibles pour eux durant le boom et, une fois la crise amorcée, ils ne purent s’appuyer sur la dévaluation pour se tirer d’affaires.

A l’instar de plusieurs autres grandes idées économiques, le trilemme a un héritage compliqué. Pour une génération d’étudiants en économie, il découlait du fameux modèle Mundell-Fleming, qui incorporait l’impact des mouvements de capitaux dans une approche plus générale des taux d’intérêt, de la politique de change, du commerce et de la stabilité. Le modèle a été nommé ainsi en reconnaissance des articles publiés au début des années soixante par Robert Mundell, un brillant jeune théoricien du commerce international qui était d’origine canadienne, et Marcus Fleming, un économiste britannique qui travaillait au FMI. S’appuyant sur ses précédents travaux, Mundell montra dans un article en 1963 que la politique monétaire devient inefficace lorsqu’il y a une pleine mobilité des capitaux et un taux de change fixe. L’article de Fleming aboutit à un résultat similaire.

Si le monde de l’économie n’en était nullement ébranlé, c’était parce que les mouvements de capitaux étaient faibles à l’époque. Les devises des pays développés étaient ancrées au dollar américain dans le cadre d’un système de taux de change fixe mis en place à Bretton Woods, dans le New Hampshire, en 1944. C’est seulement après que cet accord se soit effondré durant les années soixante-dix que le trilemme gagna en pertinence dans le domaine de la politique économique.

Peut-être que la première mention du modèle Mundell-Fleming date de 1976 avec la publication d’une étude de Rudiger Dornbusch, un économiste du MIT. Son modèle de surréaction (overshooting) cherchait à expliquer pourquoi le flottement des taux de change qui se généralisait peu à peu se révélait si volatile. Ce fut Dornbusch qui contribua à populariser le modèle Mundell-Fleming via ses manuels (qu’il écrivit en collaboration avec Stanley Fischer, désormais vice-président de la Fed) et son influence sur ses étudiants, notamment Paul Krugman et Maurice Obstfeld. Le terme "trilemme" fut pour la première fois utilisé dans le cadre de la macroéconomie internationale dans un article publié en 1997 par Obstfeld, aujourd’hui économiste en chef au FMI, et Alan Taylor, qui travaille aujourd’hui à l’Université de Californie, Davis. (...)

Fleming et Mundell écrivirent leurs articles en travaillant au FMI, dans le contexte de l’ordre monétaire d’après-guerre que Keynes contribua à façonner. Fleming a été en contact avec Keynes durant les années quarante, lorsqu’il travaillait à la fonction publique britannique. Pour sa part, Mundell trouva son inspiration chez lui. Dans les décennies après la Seconde Guerre mondiale, les économistes ne pouvaient que difficilement imaginer un environnement de mobilité rapide des capitaux. Les mouvements de capitaux d’un pays à l’autre étaient limités en partie par la réglementation, mais aussi par la prudence des investisseurs financiers. Le Canada constituait une exception. Les capitaux passaient librement la frontière avec les Etats-Unis, en partie parce qu’il n’était pas pratique de chercher à endiguer de tels flux, mais aussi parce que les investisseurs financiers américains voyaient peu de danger à placer leur argent à la porte voisine. Une conséquence en était que le Canada pouvait ne pas à ancrer sa devise au dollar américain sans pour autant perdre le contrôle de sa politique monétaire. Donc le dollar canadien pouvait librement flotter de 1950 jusqu’à 1962. Un Canadian, tel que Mundell, était bien placé pour imaginer les arbitrages auxquels les autres pays feraient face une fois que les capitaux commenceraient à se déplacer librement d’un pays à l’autre et que leurs devises commenceraient à flotter librement. Quand Mundell gagna le prix Nobel d’économie en 1999, Krugman a parlé de "Nobel canadien". Il ne s’agissait pas d’une simple boutade. Il est frappant de voir que plusieurs universitaires travaillant dans ce domaine sont canadiens. Outre Mundell, Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson et Jacob Viner y ont apporté de décisives contributions.

Mais parmi les travaux les plus influents autour du trilemme, il y a ceux réalisés par une Française. Dans une série d’analyses, Hélène Rey, de la London Business School, a affirmé qu’un pays ouvert aux flux de capitaux et qui laisse sa devise flotter ne jouit pas nécessairement d’une pleine autonomie monétaire. L’analyse de Rey débute avec l’observation que les prix des actifs risqués, tels que les actions ou les obligations à haut rendement, tendent à se mouvoir dans le même sens que la disponibilité du crédit bancaire et le poids des mouvements de capitaux mondiaux. Ces co-mouvements, selon Rey, reflètent un véritable "cycle financier mondial" trouvant sa source dans les changements dans l’appétit des investisseurs financiers face au risque. Celui-ci est lui-même fortement influencé par les changements dans la politique monétaire de la Réserve fédérale (…). Lorsque la Fed réduit son taux d’intérêt, cela rend moins cher d’emprunter en dollars. Cela pousse à la hausse les prix d’actifs mondiaux et donc stimule la valeur des collatéraux contre lesquels les prêts peuvent être garantis. Les conditions mondiales de crédit s’assouplissent. Inversement, dans une plus récente étude, Rey constate qu’un relèvement inattendu du principal taux directeur de la Fed entraîne rapidement une hausse des primes de risque sur le crédit immobilier, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi au Canada, en Grande-Bretagne et en Nouvelle-Zélande. En d’autres termes, la politique monétaire de la Fed façonne les conditions de crédit dans les pays riches qui ont à la fois des taux de change flexibles et des banques centrales décidant de leur propre politique monétaire.

Une lecture hâtive de ce résultat suggère que le trilemme de politique économique se ramène en fait à un dilemme : un choix entre rester ouvert aux capitaux transfrontaliers ou garder le contrôle de ses conditions financières locales. En fait, la conclusion de Rey est plus subtile : les devises flottantes ne s’ajustent pas aux flux de capitaux sans entraîner une modification des conditions monétaires domestiques, comme le trilemme l’implique. Donc si un pays veut garder l’autonomie de sa politique monétaire, il doit employer les outils "macroprudentiels" additionnels, tels que les contrôles de capitaux sélectifs ou d’additionnelles exigences sur le capital des banques pour contenir toute croissance excessive du crédit. Le travail de Rey suggère clairement qu’en raison de la puissance des mouvements de capitaux internationaux, l’autonomie monétaire d’un pays qui laisse flotter sa monnaie est bien plus limitée que ne l’implique le trilemme. Cela dit, un taux de change flexible n’est pas aussi limitatif qu’un taux de change fixe. Dans une crise, tout est suborné au maintien de l’ancrage, jusqu’à ce qu’il s’effondre. Une politique de taux d’intérêt domestique peut être moins puissante face à un cycle financier mondial qui trouve son origine dans les décisions de la Fed. Mais c’est toujours mieux que de ne pas en avoir du tout, même si, en termes de politique économique, c’est un peu comme se tenir sur une seule jambe. »

The Economist, « The Mundell-Fleming trilemma: Two out of three ain’t bad », 27 août 2016. Traduit par Martin Anota



« Les interventions sur le marché des changes et l’impossible trinité »

« L’autonomie de la politique monétaire est une illusion »

« La Fed et le cycle financier mondial »

« Les mouvements de capitaux et le système monétaire international »

« Trappe à liquidité, impossible trinité et contrôle des capitaux »

« Les pays émergents peuvent-ils dompter le cycle financier mondial ? »

« Les pays face aux pressions sur le marché des changes »

vendredi 9 octobre 2015

La surabondance d’épargne et les déséquilibres financiers

« Martin Wolf, dans un article publié dans le Financial Times du 9 octobre, s’est penché sur les raisons expliquant pourquoi les taux d’intérêt sont faibles. Il dresse quelques scénarii intéressants pour les prochaines années. Je suis d’accord avec la majorité de ses propos, mais j’ai quelques doutes à propos du rôle qu’il assigne aux banques centrales.

Commençons avec les arguments que j’accepte à 100 %. L’idée développée par la Banque des règlements internationaux selon laquelle la faiblesse des taux d’intérêt s’explique par la volonté des banques centrales à maintenir des taux d’intérêt artificiellement faibles pendant plusieurs décennies est peu tenable. Et les principales raisons sont que nous n’avons pas de modèle économique (ou de preuves empiriques) qui suggèrent que les banques centrales sont capables de manipuler les taux d’intérêt pendant plusieurs décennies et nous n’avons pas non plus de modèle (ou de preuves empiriques) soutenant l’idée qu’une politique monétaire de faibles taux d’intérêt ne va pas générer une inflation substantielle.

Comme Martin Wolf l’affirme, toute explication de la faiblesse des taux d’intérêt doit commencer en développant une certaine version de l’hypothèse d’abondance d’épargne (savings glut). Les changements économiques, démographiques et sociaux ont accru le désir d’épargner dans une part significative de l’économie mondiale et cela a contribué à affaiblir les taux d’intérêt. C’est une explication cohérente avec tout modèle économique qui possède une dimension intertemporelle et il y a plein de preuves empiriques qui sont cohérentes avec cette idée.

Quel est le rôle de la politique monétaire dans cette histoire ? Martin Wolf croit qu’à cause de la hausse du désir d’épargner dans le monde, les banques centrales doivent "faire émerger les conditions monétaires nécessaires pour que s’équilibrent l’épargne et l’investissement à des niveaux élevés d’activité en encourageant la croissance du crédit".

C’est ici où je ne suis pas sûr de suivre le raisonnement de Martin. Pourquoi les banques centrales devraient-elles encourager la croissance du crédit ? Le fait qu’il y ait une surabondance d’épargne qui exerce des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt signifie déjà que, quelque part dans le monde, il va y avoir une hausse de l’emprunt. Il n’y a pas nécessité pour les banques centrales d’encourager le crédit. Nous pouvons nous demander si les banques centrales peuvent avoir découragé le crédit, si elles avaient les outils pour cela et si c’était dans leur mandat, mais il n’y a pas nécessité que les banques centrales alimentent le processus de croissance du crédit pour rendre l’histoire cohérente avec ce que nous avons observé.

Ce qui complique la description des dynamiques de taux d’intérêt et de flux financiers qui résultent d’une surabondance d’épargne est le fait que nous devons comprendre l’hétérogénéité parmi les agents économiques (les individus, les sociétés, les gouvernements). Et cette hétérogénéité, combinée avec un cadre régulateur qui est limité, peut générer des dynamiques qui sont malsaines et excessives, susceptibles d’entraîner des bulles et des crises financières.

S’il y a une épargne surabondante et des taux d’intérêt poussés à la baisse, c’est un signal indiquant à quelqu’un d’emprunter plus. Une partie de cet emprunt va se refléter en partie par la hausse du levier d’endettement parce qu’il va prendre la forme d’achats immobiliers et d'une création de prêts hypothécaires. Certains pays (par exemple la Chine) épargnent au niveau agrégé, mais en leur sein, le secteur privé accroît son exposition à la dette interne et son levier d’endettement en raison des politiques de taux de change, de la demande publique d’actifs étrangers sûrs et des contrôles de capitaux qui font partie de leur environnement financier. Il y a plein d’histoires comme celles-ci qui débutent par un changement significatif dans le scénario économique (en l’occurrence, de plus faibles taux d’intérêt) et qui peuvent alors se traduire par des déséquilibres financiers menant au final à une crise. De la même manière que les nouvelles technologies peuvent générer des bulles et de l’instabilité financière (comme dans les années quatre-vingt-dix), la surabondance d’épargne a généré un comportement nouveau et potentiellement excessif dans la mesure où les agents économiques s’adaptèrent (pas toujours bien) au nouvel équilibre.

Martin Wolf clôt son article en cherchant à anticiper ce qui pourrait survenir après. C’est un exercice difficile, puisqu’il requiert une bonne compréhension des tendances économiques à l’œuvre dans toutes les régions à travers le monde. Il y a certaines forces de court terme qui jouent contre l’hypothèse d’épargne surabondante : les pays producteurs de pétrole réduisent rapidement leur épargne et certains d’entre eux deviennent même des emprunteurs. Mais ce mouvement est plus que compensé par la zone euro, puisque celle-ci est devenue un grand épargnant lorsque les pays qui étaient autrefois des emprunteurs (notamment la Grèce et l’Espagne) ont ramené leurs déficits de compte courants à zéro, alors que les épargnants (notamment l’Allemagne et les Pays-Bas) n’ont pas changé de comportement. Donc les taux d’intérêt sont susceptibles de rester faibles et la surabondance d’épargne de certains pays va devoir être absorbée quelque part ailleurs (bien qu’il ne soit pas clair si les excédents seront plus larges ou non que par le passé). Oui, cela signifie un "boom du crédit" quelque part d’autre, mais cela ne doit pas forcément amener aux déséquilibres.

Ce dont manque le monde, c’est une demande d’investissement qui soit robuste. La réelle tragédie est que l’investissement en capital physique a été faible alors même que les conditions financières étaient très favorables. Pourquoi ? Jason Furman (et, avant lui, le FMI) affirme que la meilleure explication est que l’apparition d’un environnement de faible croissance ne crée pas la demande nécessaire pour stimuler l’investissement. Et cela commence à ressembler à une histoire de confiance, de crises potentiellement autoréalisatrices et d’équilibres multiples. Mais cela est un autre sujet difficile en économie, que nous allons devoir laisser pour un prochain billet. »

Antonio Fatás, « Savings glut and financial imbalances », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 octobre 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 17 septembre 2015

Quel est l'impact de la politique monétaire non conventionnelle de la Fed sur les pays émergents ?

« Avant la crise financière mondiale et l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), il y avait relativement peu d’études sur l’impact des politiques de bilan sur les banques centrales des économies avancées, peut-être en raison de la faible ampleur de ces politiques. La recherche sur ce sujet est encore bien plus limitée en ce qui concerne l’impact de telles politiques sur les marchés émergents (Chen et alii, 2012), mais l’assouplissement quantitatif, qui entraîna une expansion sans précédents du bilan de la Réserve fédérale, a suscité l’intérêt pour ce type d’études et a généré de plus en plus d’analyses sur l’impact et l’efficacité des politiques de bilan des banques centrales des pays avancés (Chen, Mancini-Griffoli et Sahay 2014). Même si ces politiques sont menées en vu d’atteindre des objectifs domestiques tels que le maintien de la stabilité financière, la stimulation de la croissance ou la prévention de la déflation, elles peuvent néanmoins avoir de significatifs effets de débordement sur les autres économies. En particulier, il est largement accepté que l’assouplissement quantitatif et les politiques monétaires non conventionnelles des autres économies avancées, tout comme leur retrait, peuvent perturber les pays émergents. (…)

Il y a un accord général dans la littérature pour dire que les pays émergents furent profondément affectés par les politiques monétaires des économies avancées. Récemment, il y a eu plusieurs études se focalisant sur des questions entourant l’évocation d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs par la Fed en 2013, notamment les études réalisées par Aizenman, Banici et Hutchinson (2014), Eichengreen et Gupta (2014), Mishra et alii (2014), Sahay et alii (2014), Park, Ramayandi et Shin (2014). Ces études ont utilisé des données journalières sur les taux de change et les cours bousiers en plus de d’autres indicateurs à haute fréquente pour examiner les réactions des économies émergentes aux annonces de la Réserve fédérale à propos d’un possible ralentissement de ces achats durant la troisième période de l’assouplissement quantitatif à la fin de mai 2013.

En utilisant une analyse d’événements, Sahay et ses coauteurs (2014) constatèrent que les variations des prix d’actifs et des flux de capitaux furent fortement associées aux annonces de la Réserve fédérale. Leur étude indique que les annonces initiales affectèrent indistinctement toutes les économies, mais au cours du temps l’impact varia d’une économie à l’autre en fonction des fondamentaux macroéconomiques. En particulier, les réactions de marchés durant la période où la Fed évoqua la possibilité d’un tapering furent moins évidentes dans les économies présentant de meilleures fondamentaux, des marchés financiers plus profonds et de meilleures perspectives de croissance. Dans une autre étude, Chen, Mancini-Griffoli et Sahay (2014) employèrent des techniques d’étude d’événements sur la période s’étalant entre janvier 2000 à mars 2014 et ils constatèrent que les économies avec de meilleurs fondamentaux furent moins affectées par les chocs de politique monétaire américaine. De même, Mishra et ses coauteurs (2014) analysèrent les réactions de marchés à la politique monétaire américaine en utilisant l’analyse d’événements et soulignèrent l’importance des fondamentaux macroéconomiques dans l’assouplissement des pressions de marché, en particulier sur les taux de change et les rendements d’obligations publiques, mais pas sur les marchés boursiers. Le message qui ressort de ces études pour les pays émergents est l’importance des fondamentaux économiques, la crédibilité des politiques et la liquidité de marché dans l’atténuation de l’impact des politiques monétaires menées dans les économies avancées.

A l’inverse, Eichengreen et Gupta (2014), ainsi que Park, Ramayandi et Shin (2014) ont trouvé peu de preuves empiriques suggérant que les économies caractérisées par de meilleurs fondamentaux macroéconomiques connurent des baisses plus limitées des taux de change, des réserves de change et des cours boursiers. Ce qu’ils considèrent être comme décisif, c’est la taille des marchés financiers, dans la mesure où les économies ayant les plus larges marchés connurent les plus fortes pressions sur leurs taux de change, leurs réserves de change et leurs cours boursiers. Aizenman, Banici et Hutchinson (2014) ont dressé des constats similaires.

Dans les pays en développement asiatiques, comme dans d’autres économies émergentes, l’annonce d’un possible ralentissement des achats d’actifs de la Fed poussèrent à la baisse les cours boursiers, poussèrent à la hausse les rendements obligataires de long terme et les primes de risque, mais aussi affaiblirent les devises locales contre le dollar américain. La brutale dépréciation des devises locales et les déclins des cours boursiers annulèrent au final les hausses de prix d’actifs que certains pays avaient pu précédemment connaître avec les larges afflux de capitaux. La correction du marché boursier atteint son paroxysme la dernière semaine de juin, suivie par une reprise inégale selon les économies. Les turbulences sur les marchés financiers furent principalement ressenties en Inde et en Indonésie, des économies qui connurent ensuite un creusement de leurs déficits courants (…) (ADB, 2013).

Une question additionnelle que d’autres études explorent est la résilience des économies, en fonction de leurs politiques de taux de change. Il n’est pas clair cependant si les politiques domestiques affectant les taux de change ou les comptes externes contribuèrent à limiter les effets de débordement. Par exemple, Eichengreen et Gupta (2014) cherchèrent à déterminer si l’appréciation réelle des taux de change entre 2010 et 2012 contribua à réduire ou à accentuer les réactions des marchés. Ils constatèrent que le régime de change n’a pas influencé les variations des cours boursiers ou du stock de réserves de change. Dans une autre étude, Fratzscher, LoDuca et Straub (2013) analysèrent l’impact mondial de la politique monétaire non conventionnelle de la Fed durant les deux premières phases de l’assouplissement quantitatif. Alors que certaines économies ont cherché à se protéger d’éventuels effets de débordement en intervenant par exemple sur les marchés des changes ou en instaurant des contrôles de capitaux, Fratzscher, LoDuca et Straub (2013) ne parviennent pas à mettre en évidence que l’adoption d’un régime de change rigide ou d’un contrôle des capitaux aida les économies à réduire leur exposition aux effets de débordement. Ils constatèrent également que les économies avec de plus robustes institutions et de plus actives politiques monétaires furent capables de mieux faire face aux chocs. Cela les amena à conclure que c’est l’usage de la politique monétaire et non le maintien de régimes de change fixes qui contribua à protéger les économies. »

Gemma B. Estrada, Donghyun Park et Arief Ramayandi, « Taper tantrum and emerging equity market slumps », Asian Development Bank, working paper, n° 451, septembre. Traduit par Martin Anota



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« Comment l’anticipation du tapering affecte-t-elle les pays émergents ? »

« Comment les annonces du tapering se transmettent aux pays émergents »

« L’Inde dans l’attente du tapering »

jeudi 10 septembre 2015

Les devises émergentes poursuivent leur plongée

GRAPHIQUE Taux de change de plusieurs devises émergentes vis-à-vis du dollar (en indices, base 100 juillet 2011)

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source : The Economist, d'après les données de Thomson Reuters



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jeudi 13 août 2015

La contagion monétaire entre pays

« Ces dernières années, les taux d’intérêt dans les EME et les économies avancées ont évolué parallèlement à ceux des grandes économies avancées, et notamment des États-Unis. Cette corrélation étroite pourrait, certes, traduire une réaction à des événements macroéconomiques communs affectant tous les pays. Mais elle pourrait aussi refléter les répercussions internationales des taux d’intérêt observés dans les grandes économies avancées. Ces répercussions peuvent s’expliquer de deux façons : premièrement, par des politiques de change explicites ou des efforts visant à contenir les pressions sur les taux de change et sur les flux de capitaux qu’exercent les différences de rendement visà-vis des principales monnaies ; deuxièmement, par les arbitrages des investisseurs internationaux, qui établissent des liens entre les taux prévalant sur les différents marchés de capitaux.

Afin de faire la lumière sur cette question, un groupe de 30 économies (EME et économies avancées) a été étudié sur la période 2000–2014 à l’aide d’une analyse de régression. Cette analyse démontre une étroite relation entre les variations des taux d’intérêt dans ces économies et aux États-Unis, même après correction des conditions macroéconomiques nationales et du cycle économique et financier mondial. En ce qui concerne les taux courts, une variation de 100 points de base des taux américains correspond à une variation moyenne de 34 points de base dans les EME et les petites économies avancées. Pour ce qui est des taux longs, l’effet est encore plus prononcé : une variation de 100 points de base des rendements obligataires américains est associée à une fluctuation de 59 points de base en moyenne des rendements dans ces mêmes économies. Outre les taux d’intérêt américains, le degré d’aversion pour le risque des investisseurs internationaux (tel que mesuré par le VIX) se révèle invariablement être un autre déterminant important de ces taux.

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De plus, le niveau obstinément faible des taux directeurs mondiaux par rapport aux niveaux donnés par la règle de Taylor, depuis le début des années 2000 (cf. graphique), reflète, en partie au moins, le niveau des taux directeurs en vigueur aux États-Unis pendant cette période. Par exemple, un abaissement de 100 points de base du taux des fonds fédéraux américains fait diminuer de 43 points de base les taux directeurs des EME et d’autres économies avancées par rapport aux niveaux calculés selon la règle de Taylor normative classique. Avec une règle de Taylor descriptive, l’effet estimé du taux directeur américain est encore plus fort : quelque 70 points de base. En résumé, les résultats indiquent une relation de cause à effet économiquement significative qui va des taux d’intérêt américains aux taux des autres économies, émergentes et avancées. »

Banque des Règlements Internationaux, « Contagion monétaire entre pays », 85e rapport annuel, 28 juin 2015, pp. 119-120. D’après B. Hofmann et E. Takáts, « International monetary spillovers », à paraître.



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« La Fed et le cycle financier mondial »

« Les pays émergents peuvent-ils dompter le cycle financier mondial ? »

« Les mouvements de capitaux et le système monétaire international »

mercredi 4 mars 2015

L’énigme de la règle de Taylor

« En février 2005, Alan Greenspan qualifia le niveau anormalement faible des taux d’intérêt de long terme américains d’énigme (conundrum) : "pour le moment, le comportement largement non anticipé des marchés obligataires mondiaux reste une énigme. Les variations des cours obligataires peuvent être une aberration de court terme, mais il va nous falloir plus de temps pour être capables de mieux juger des forces sous-jacentes à ces récents développements".

A mois après, Ben Bernanke avança l’idée d’un excès mondial d’épargne (global saving glut) comme principale raison expliquant la faiblesse des taux d’intérêt réels à long terme. Dans un monde où les marchés des capitaux sont mondiaux, les taux d’intérêt sont déterminés par des forces mondiales et non par les conditions macroéconomiques domestiques.

Ce comportement est aussi lié à la discussion autour de la "liquidité mondiale" et de la possible influence de la politique monétaire de la Fed sur les conditions de politique monétaire dans les pays émergents. La différence est que, dans ce cas, nous parlons des taux d’intérêt de court terme, or nous devrions nous à attendre à ce que les banques centrales exercent davantage de contrôle sur ceux-ci et qu’ils soient davantage corrélés avec les conditions domestiques.

Pour illustrer cela, utilisons une diapo tirée d’une conférence donnée par Hyun Song Shin (économiste de la Banque des règlements internationaux) il y a quelques jours à la Banque d’Angleterre à propos du futur agenda des banques centrales. La diapo comprend le graphique suivant (…) :

GRAPHIQUE Les taux directeurs en vigueur dans les pays émergents et les taux directeurs qu'aurait impliqué une règle de Taylor (en %)

Hofmann_Bogdanov__taux_directeurs__regles_de_Taylor__pays_emergents__Martin_Anota_.png

Le graphique montre le comportement des taux d’intérêt des banques centrales des pays émergents en comparaison avec une règle de Taylor standard. Le graphique montre que depuis 2000, les banques centrales ont fixé des taux d’intérêt significativement inférieurs au niveau impliqué par la règle de Taylor (le même comportement est également observé parmi les économies avancées, mais pas dans la même ampleur). Si l’on regarde soigneusement à l’échelle, les taux d’intérêt sont 6 à 8 points de pourcentage inférieurs à ceux impliqués par une règle de Taylor. Ceci suggère que la politique monétaire a été incroyablement expansionniste. Le graphique vient d’un document de travail réalisé par deux chercheurs de la BRI (Hofmann et Bogdanov) qui, en commentant ce résultat, ont affirmé que "ce constat suggère que la politique monétaire a probablement été systématiquement accommodante pour l’essentiel de la décennie passée. La déviation peut, cependant, refléter aussi en partie de plus faibles niveaux de taux d’intérêt réels d’équilibre qui peuvent introduire un biais à la hausse dans la traditionnelle règle de Taylor".

La politique monétaire peut être trop accommodante quand les banques centrales suivent les taux d’intérêt américains pour éviter une appréciation de leurs devises. Mais si la politique monétaire fut aussi accommodante que ça pendant plus d’une décennie nous aurions dû voir une accélération de l’inflation au cours de ces années. Ce n’est pas ce que nous avons observé : les taux d’inflation restèrent stables (et ils eurent même tendance à diminuer) dans la plupart de ces pays. Aujourd’hui nous parlons de déflation mondiale et non d’inflation mondiale, alors même que les taux d’intérêt restent très faibles comparés à ceux impliqués par la règle de Taylor.

Donc la cause fondamentale doit être liée à de plus faibles niveaux de taux d’intérêt réels d’équilibre et ceux-ci sont déterminés par des forces mondiales (sinon tous les pays ne se comporteraient pas de la même manière). Chose intéressante, les déviations par rapport avec la règle de Taylor coïncident avec la période où les déséquilibres globaux sont apparus.

Donc voici une autre énigme à propos des taux d’intérêt, cette fois reliée aux taux d’intérêt à court terme. A quel point les banques centrales contrôlent –elles les taux de court terme dans un monde où les marchés des capitaux sont mondiaux ? A quel point l’approche de la règle de Taylor est-elle pertinente pour déterminer quel est le niveau approprié pour les taux directeurs des banques centrales ? »

Antonio Fatás, « The Taylor rule conundrum », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 26 février 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 19 février 2015

La chute de la devise ukrainienne

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source : The Economist (2015)

mercredi 4 février 2015

Régimes de change administrés

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source : The Economist (2015)

lundi 15 décembre 2014

La devise russe a plongé cette année

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source : The Economist (2014)


aller plus loin... lire « Comment l’anticipation du tapering affecte-t-elle les pays émergents ? » et « Comment les annonces du tapering se transmettent aux pays émergents »

lundi 15 septembre 2014

L’effondrement de l’euro ?

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« Comme la Réserve fédérale des Etats-Unis pourrait bientôt commencer à relever ses taux d’intérêts, alors même que la Banque Centrale Européenne (BCE) projette de bientôt lancer un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), certains affirment que cette divergence pourrait conduire à une forte chute de la valeur de l’euro et que cette dépréciation aurait débuté il y a quelques jours.

Etant donné que nous avons vu par le passé de telles divergences dans l’orientation des politiques monétaire (ou tout du moins des politiques monétaires variant à des différents rythmes), il est intéressent d’observer ce qui s’est passé durant ces épisodes.

Voici ci-dessous l’évolution du taux de change dollar/euro depuis 1975 (cliquez sur l’image pour avoir une meilleure version). Bien sûr, l’euro n’existait pas avant 1999, mais ce que j’ai fait, c’est remplacer l’euro par le mark allemand (converti à la parité mark/euro qui a été fixé à l’époque où l’euro fut lancé). Donc le graphique est vraiment une combinaison du taux de change mark/dollar avant 1999 et du taux de change euro/dollar après 1999. Pour une question de simplicité, je vais me référer à l’euro même lorsque je me penche sur la période antérieure à 1999.

GRAPHIQUE Taux de change de l'euro vis-à-vis du dollar

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La courbe est croissante parce que l’inflation en Europe est en général inférieure à celle des Etats-Unis (nous nous attendons à ce que la devise du pays le plus inflationniste se déprécie au cours du temps). L’effet est plus prononcé au cours des premières décennies, parce que le différentiel d’inflation (entre l’Allemagne et les Etats-Unis) était alors le plus large.

En plus de la tendance, nous voyons deux épisodes au cours desquels le dollar se renforça substantiellement par rapport à l’euro, puis déclina à la même vitesse pour retourner à sa tendance. Le premier épisode est survenu au début des années quatre-vingt lorsqu’une combinaison de politique monétaire restrictive et de larges déficits budgétaires aux Etats-Unis poussa les taux d’intérêt à la hausse et entraîna de persistantes hausses du dollar américain. Ce dernier atteint une valeur qui fut clairement au-dessus de toute estimation compatible avec les fondamentaux, ce qui conduisit aux Accords du Plaza en septembre 1985 où les ministres des finances d’Europe, du Japon et des Etats-Unis s’accordèrent pour intervenir de manière à stopper l’appréciation du dollar. La dépréciation qui s’ensuivit fut toute aussi forte.

Le second épisode est survenu entre le milieu et la fin des années quatre-vingt-dix et il coïncide avec des très forts taux de croissance aux Etats-Unis qui suscitèrent l’intérêt des investisseurs. La politique monétaire elle-même ne fut pas si différente que ça (…). En plus, le lancement de l’euro en 1999 fut perçu par certains comme une source d’incertitude et comme une possible mauvaise nouvelle pour l’économie de la zone euro et sa devise. A cette époque, l’appréciation du dollar américain fut aussi stoppée par une intervention coordonnée de la Réserve fédérale des Etats-Unis et de la BCE en novembre 2000.

Au cours de ces deux épisodes, nous observons une dynamique de divergence dans les conditions économiques entre l’Europe et les Etats-Unis qui se traduisit par une appréciation de la devise américaine, bien que cela ne concerne pas toujours la politique monétaire (et dans les deux cas, l’appréciation s’accompagna d’une surévaluation et d’une forte volatilité). Pouvons-nous nous attendre à la même chose aujourd’hui ? C’est une éventualité, mais qui est loin d’être garantie. Pourquoi ? Parce que si nous observons plus attentivement certaines autres années, nous voyons qu’il y a plusieurs autres épisodes où la croissance américaine fut également plus forte que la croissance européenne, où les taux d’intérêt américains s’élevèrent plus rapidement que les taux européens et où pourtant le dollar américain ne s’apprécia pas. Au contraire, il connut lors de ces épisodes une forte dépréciation.

Par exemple, entre 2002 et 2003, l’Europe fut au milieu d’une récession, avec des taux de croissance qui furent significativement plus faibles que ceux des Etats-Unis. Les taux d’intérêt en Europe baissèrent et se maintinrent à 2 % jusqu’à l’automne 2005. Parallèlement, les taux d’intérêt américains passèrent de 1 % à 5,25 % à l’été 2006. Au cours de ces années, non seulement le dollar ne s’est pas apprécié vis-à-vis de l’euro, mais à l’inverse il se déprécia. En janvier 2002, un euro valait 0,90 dollar ; en 2005, l’euro atteignit 1,30 dollar.

Il est aussi intéressant de noter que depuis le début de la crise de 2008, le taux de change entre le dollar et l’euro est resté relativement stable (comparé aux précédentes années). Il fluctua autour de 1,25 et 1,40 malgré les profonds changements que nous avons observés des deux côtés de l’Atlantique. On s’attendait à ce que la crise de la dette souveraine en Europe ait de fortes répercussions sur la valeur de l’euro, mais en fait la devise resta stable durant la crise. Si les conditions économiques continuent de diverger entre les Etats-Unis et l’Europe et que l’euro se déprécie fortement par rapport au dollar américain, personne ne sera surpris. Ce sera clairement une bonne illustration de ce que nous voyons dans les manuels universitaires à propos des taux d’intérêt et des mouvements de capitaux. Mais l’histoire nous suggère que rien ne garantit que ce sera forcément le cas. Les taux de change sont un peu plus volatils et imprévisible que ce que les théories pourraient nous laisser penser. Quel que soit le sens où variera le taux de change, ce qui est très probable c’est que nous allons observer une plus forte volatilité des taux de change au cours des prochains mois et des prochaines années, bien loin de la stabilité dont nous avons joui au cours des dernières années. »

Antonio Fatás, « The Euro crash? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

dimanche 8 juin 2014

Flexibilité du taux de change et crédit lors des inversions des flux de capitaux

« Les larges afflux de capitaux ont habituellement un impact important sur les conditions macroéconomiques et en particulier sur les fluctuations du crédit domestique. Les booms dans les entrées de capitaux peuvent financer l’investissement et la croissance économique et peuvent aussi renforcer l’approfondissement de secteurs financiers peu profonds.

Habituellement, le crédit du secteur bancaire s’étend et stimule la consommation. La volatilité associée à ces cycles, cependant, peut poser de significatifs enjeux macroéconomiques. Les inversions dans les afflux de capitaux sont susceptibles d’entraîner un effondrement du crédit et une déflation des prix d’actifs, avec des effets dévastateurs sur les conditions macroéconomiques. En l’occurrence, les récentes fluctuations dans l’aversion au risque mondiale générées par les déclarations de la Réserve fédérale en 2013 concernant le tapering (c’est-à-dire le ralentissement dans ses achats d’actifs) rappellent que les larges afflux de capitaux sont susceptibles de s'inverser. Par conséquent, ces événements rendent plus pressant le débat sur le cadre politique (…) nécessaire pour s’attaquer aux larges fluctuations dans les flux de capitaux internationaux. Nous nous attaquons ici à certaines de ces questions.

L’impact des mannes (bonanzas) dans les entrées de capitaux sur le cycle du crédit domestique dans les économies émergentes a suscité un plus grand intérêt de la part des économistes et des responsables politiques au cours des dernières années. Cette littérature a montré que les larges afflux de capitaux sont associés à une détérioration du compte de capital, à une appréciation du taux de change réel et quelques fois à une expansion rapide du crédit. La littérature a aussi montré que les larges flux de capitaux (en particulier ceux associés à certains flux de capitaux autres que les investissements de portefeuille) sont de bons indicateurs avancés de booms du crédit et que ces booms sont plus probables de se finir en effondrements du crédit. Plus récemment, Mendoza et Terrones (2008, 2012) et Magud et ses coauteurs (2011, 2014) ont observé le rôle joué par la flexibilité du taux de change dans les booms du crédit alimentés par les larges entrées de capitaux. Ces derniers constatent que les expansions rapides du crédit domestique qui sont alimentées par d’amples flux de capitaux sont particulièrement sévères dans les régimes de change moins flexibles ; en outre, ces régimes changent la composition du crédit domestique au profit du crédit en devise étrangère.

Notre étude contribue à la littérature existante en observant comment les économies caractérisées par différents degrés de flexibilité du taux de change se comportent durant les inversions dans les entrées de capitaux. Pour cela, nous construisons un large ensemble de données comprenant 179 pays pour la période 1969-2012. Puis, nous utilisons des algorithmes standards pour identifier les inversions (...). Cette identification est la première contribution de notre étude. De façon à focaliser l’analyse sur un groupe plus homogène de pays avec des comptes de capitaux relativement ouverts et l’accès aux flux internationaux de capitaux privés, nous resserrons notre échantillon aux économies émergentes durant les 25 dernières années, en identifiant environ 130 événements correspondant à des inversions. La deuxième contribution est de présenter des faits stylisés pour la période commençant 5 ans avant l’évènement et finissant 5 ans après et nous nous focalisons sur les différences entre les économies avec des régimes de change relativement fixes et les économies avec des régimes de change relativement flexibles. La dernière contribution technique est de réaliser des régressions de panel pour évaluer le rôle spécifique joué par la flexibilité du taux de change durant les booms et inversions dans les afflux de capitaux, en contrôlant plusieurs facteurs macroéconomiques. Les constats sont alors utilisés pour discuter des politiques potentielles pour atténuer les effets des fluctuations de crédit qui sont conduites par les cycles de flux de capitaux.

Le rôle de tampon joué par la flexibilité du taux de change lors des cycles d’affaires semble comme un ticket pour le purgatoire, mais pas une promesse pour entrer au paradis. En effet, ces résultats suggèrent que la flexibilité du taux de change aide à davantage contenir la croissance du crédit bancaire que le font les taux de change plus rigides durant les booms dans les afflux de capitaux. Pourtant, la chute de la croissance du crédit dans les économies avec des régimes de change plus flexibles suggère que la flexibilité ne peut totalement protéger l’économie durant l'inversion, même si la chute des taux de croissance du crédit sont plus modestes que dans les régimes fixes. De plus nous observons ce que nous appelons une "énigme dans la reprise" : la croissance du crédit dans les régimes de taux de change plus flexibles reste faible bien après les flux de capitaux se soient inversés.

Nos constats suggèrent que les régimes de taux de change flexible peuvent s’accompagner de politiques macroprudentielles pour lisser les cycles du crédit (qui sont susceptibles d’élever les risques financiers systémiques) durant les booms et inversions des flux de capitaux. Il est bien connu que les politiques macroprudentielles peuvent trouver difficile de contrôler la croissance du crédit lors des booms. Comparativement, ces politiques semblent être plus efficaces à construire des tampons pour aider l’économie à éviter un effondrement du crédit bancaire lorsque (pour une raison ou une autre) le cycle du crédit se retourne après le boom. La flexibilité des taux de change peut maintenir la croissance du crédit relativement sous contrôle durant les mannes et elle peut être complétée par des mesures comme les surcharges de capitaux ou les provisions contracyliques durant la phase d’expansion du crédit. En construisant des tampons, ces instruments macroprudentiels peuvent aider à s’attaquer à l’énigme de reprise que connaissent les régimes de taux de change flexible durant les inversions. D’un autre coté, des mesures visant à contenir les croissances excessives du crédit (telles que les réserves obligatoires, les ratios prêts sur valeur et le plafonnement des ratios dette sur revenu et charge de la dette sur revenu) semblent très utiles dans le contexte de régimes de change moins flexibles, lorsque le crédit tend à croître plus rapidement qua dans les régimes de taux de change plus flexibles.

Les politiques monétaires expansionnistes dans les pays avancés ont eu des effets de débordement significatifs sur les économies émergentes en raison des faibles taux d’intérêt internationaux. Ces effets de débordement ont cette fois été puissants parce que les économies avancées ont maintenu des politiques monétaires exceptionnellement expansionnistes (notamment des mesures non conventionnelles telles que les mesures d’assouplissement quantitatif et d’assouplissement du crédit) pour une plus longue période de temps que dans les précédents cycles d’affaires, comme il y a des cycles de financement externe. Et étant donné que le retrait de ces politiques monétaires non conventionnelles a récemment commencé (même si c’est à un faible rythme), il est crucial de déterminer les réponses appropriées des autorités publiques dans les pays émergents. »

Nicolas E. Magud and Esteban R. Vesperoni (2014), « Exchange rate flexibility and credit during capital inflow reversals: Purgatory… not paradise », avril 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 22 mars 2014

Le dollar va-t-il rester la monnaie de réserve du monde ?

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« Dans les séances de questions-réponses qui suivent les conférences que je donne sur l'économie américaine, il y a toujours quelqu’un pour me demander si le dollar restera la monnaie de réserve mondiale. Du moins jusqu'à présent, il tient bon. Eswar Prasad passe en revue les arguments dans son article "The dollar reigns supreme, by default" paru dans le numéro de mars 2014 de la revue Finance & Development du FMI.

Une manière de voir l'importance du dollar américain consiste à regarder dans quelles devises les gouvernements et les investisseurs du monde entier choisissent de détenir leurs réserves. A la suite de la crise financière et économique de 1998 en Asie de l'Est, beaucoup de pays ont commencé à accumuler leurs réserves internationales en dollar. Au lendemain de la Grande Récession, un certain nombre de pays ont quelque peu réduit leurs réserves de dollars et ils désirent aujourd’hui les reconstituer. Par exemple, voici un graphique de Prasad montrant la forme sous laquelle les gouvernements détiennent leurs réserves de change. Notez qu'il n'y a pas de chute dans les années consécutives à la récession.

GRAPHIQUE Composition des réserves de devises (en %)

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Prasad écrit que "la crise financière mondiale a brisé les idées reçues sur le montant de réserves dont une économie a besoin pour se protéger contre les effets de contagion des crises mondiales. Même les pays détenteurs de stocks importants ont vu leurs réserves diminuer rapidement sur une courte période pendant la crise alors qu'ils cherchaient à protéger leurs monnaies de l'effondrement. Les treize économies que j'ai étudiées ont perdu entre un quart et un tiers de leurs stocks de réserves sur environ huit mois au plus fort de la crise".

Le dollar américain est aussi de loin la monnaie dominante dans les transactions économiques mondiales. Les cours mondiaux sont souvent libellés en dollar. Lorsque le résident d’un pays doit payer une facture au résident d’un autre pays ou que le premier réalise un investissement au bénéfice du second et qu’il est nécessaire de convertir des devises, le dollar américain intervient souvent, même si l'opération n'a rien à voir avec l'économie américaine, car les devises sont converties en dollars dans les processus internes aux marchés de taux de change. Le dollar américain est utilisé dans 87 % des transactions de change. Les marchés de change échangent maintenant plus de 5 mille milliards de dollars par jour.

L'économie américaine tire clairement des bénéfices à ce que le dollar soit la monnaie de réserve du monde : le monde présente un énorme appétit à détenir des actifs libellés en dollars américains, ce qui facilite bien des choses pour une économie à faible épargne comme les Etats-Unis qui doit emprunter de larges montants aux investisseurs étrangers. Voici un graphique de Prasad montrant qui détient de la dette publique des États-Unis :

GRAPHIQUE Propriétaires de la dette publique des Etats-Unis (en milliers de milliards de dollars)

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Beaucoup d'investisseurs étrangers, y compris de gouvernements, s’inquiètent d’avoir si lourdement investi dans des actifs libellés en dollar américain. Ils craignent que si l'inflation augmente, la valeur réelle de leurs avoirs en titres diminue. Pourtant, comme l'écrit Prasad, "les pays émergents sont frustrés de ne pas avoir vraiment d’autres actifs que ceux libellés en dollars pour détenir la plupart de leurs réserves, d'autant plus que les taux d'intérêt sur les titres du Trésor sont restés faibles pendant une période prolongée, à un niveau à peine suffisant pour faire face à l'inflation. Cette frustration est d’autant plus douloureuse que, malgré sa puissance en tant que monnaie de réserve dominante, le dollar est susceptible de perdre de la valeur sur le long terme. La Chine et d'autres pays émergents clés devraient continuer à connaître une plus forte croissance de la productivité que les Etats-Unis. Donc, lorsque les marchés financiers mondiaux se calmeront, le dollar sera susceptible de retrouver cette tendance à la dépréciation progressive (...). En d'autres termes, les investisseurs étrangers s’attendent à obtenir de faibles montants en devise domestique lorsqu’ils finiront par vendre leurs placements en dollars.

Voici un graphique tiré du site FRED bien utile que gère la Réserve fédérale de Saint Louis montrant l'affaissement global du dollar américain au cours du temps, avec quelques bosses notables le long du chemin.

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Au fil du temps, on peut s’attendre à voir le rôle du dollar américain comme monnaie de réserve mondiale décliner. D'autres économies connaissent une plus forte croissance. Au fur et à mesure que les marchés financiers mondiaux s’intègrent plus étroitement, il devient de plus en plus facile d'effectuer des transactions qui ne font pas intervenir le dollar américain. Mais d’après les prévisions de Prasad et de bien d’autres auteurs, le dollar va rester dominant, non seulement pour encore quelques années, mais peut-être pour encore quelques décennies. Cela s’explique notamment parce qu'aucune alternative n’apparaît clairement. Certaines personnes bien informées continuent de douter que l'euro puisse survivre. La Chine est destinée pour être la plus grande économie au monde, mais comme Prasad l’écrit, "le développement limité du marché financier et la structure des institutions politiques et juridiques en Chine font qu'il est improbable que le renminbi devienne l'un des principaux actifs de réserve vers lesquels les investisseurs étrangers, y compris d'autres banques centrales, se tourneront pour détenir leurs fonds. Au mieux, le renminbi va éroder, mais pas contester significativement, le statut prépondérant du dollar. Aucun autre pays émergent n’est en mesure de voir sa monnaie acquérir le statut de monnaie réserve, encore moins de contester le dollar." »

Timothy Taylor, « Will the U.S. dollar remain the world's reserve currency? », in Conversable Economist (blog), 21 mars. Traduit par Martin Anota


aller plus loin... lire « Pour quelques dollars de plus… Réserves et croissance en temps de crise » et « Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

mardi 28 janvier 2014

Le club des devises plongeantes

Taux de change avec le dollar (base 100 le 1er mai 2013)

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source : The Economist (2014)

jeudi 3 octobre 2013

Les déséquilibres globaux

GRAPHIQUE Déséquilibres du compte courant (en % du PIB)

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source : The Economist (2013)


« Cinq ans après le début de la crise, les économies avancées et émergentes du Groupe des Vingt (G20) présentent quelques progrès dans la réduction de leurs grands déséquilibres domestiques et extérieurs. (…) Les déséquilibres externes ont diminué considérablement depuis la crise, pour des raisons structurelles et pas seulement conjoncturelles. (…) L’excédent extérieur de la Chine, par exemple, a diminué considérablement entre 2008 et 2013, passant d’environ 10 % à 2 % du PIB, ce qui reflète le rééquilibrage vers la demande intérieure (via un investissement plus élevé). Le FMI prévoit des excédents plus modestes pour le pays à moyen terme. Les Etats-Unis voient également leurs déficits extérieurs (…) diminuer (…).

L'analyse du FMI reconnaît également que la plupart des ajustements (de fortes baisses de l'investissement, l'augmentation de l'épargne privée et les dépenses plus élevées du gouvernement pour amortir la chute de la demande) se sont produits durant la Grande Récession de 2009. Une partie de l'ajustement est sain dans le sens où il a participé à corriger l’excès financier qui a précédé la crise en 2007-2008.

Les mauvaises nouvelles maintenant : la croissance du PIB réel a été plutôt décevante. Les perspectives de croissance pour les économies avancées sont inférieures aux tendances antérieures, en raison des effets durables de la crise. La réduction des déséquilibres mondiaux s’explique en partie par la compression de la demande dans les économies déficitaires, or celle-ci nuit à la croissance. Par exemple, le déséquilibre entre l'épargne et l'investissement aux Etats-Unis s'est fortement ajusté dans le sillage des corrections sur les marchés, y compris via l'effondrement du marché immobilier et le resserrement du crédit bancaire. (…)

"Avant la crise, l'économie mondiale a démontré sa capacité de croître rapidement lorsque les déséquilibres sont larges et se creusent, puis sa capacité, avec la crise et après, à croître beaucoup plus lentement lorsque les déséquilibres sont plus étroits. Elle n’est pas encore parvenue à connaître une plus forte croissance avec de moindres déséquilibres“ (…) »

__FMI, « Mind the gap: Narrowing imbalances, while maintaining growth », in IMF Survey, 13 septembre 2013.

vendredi 13 septembre 2013

5300 milliards de dollars sont échangés quotidiennement sur les marchés des changes

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« Une fois tous les trois ans, la Banque des Règlements Internationaux publie les résultats d'une enquête sur la taille des marchés des changes. La plus récente "Enquête triennale des banques centrales" (…) n'est pas sans avoir quelques nouvelles qui nous sont familières.

Les marchés des changes sont extrêmement larges. "Les échanges sur les marchés des changes atteignaient en moyenne 5.300 milliards de dollars par jour en avril 2013, alors qu’ils représentaient 4.000 milliards de dollars en avril 2010 et 3.300 milliards de dollars en avril 2007." Le taux de croissance annuel du marché des changes au cours des dernières années a été d'environ 35 %.

Qu'est-ce qui explique ce très large montant ? Le PIB mondial est d'environ 70.000 milliards de dollars et les exportations mondiales représentent environ 30 % de ce montant, soit environ 21000 milliards de dollars par an. De toute évidence, les opérations sur les marchés des changes ne sont pas principalement motivées par les besoins d’échanger des devises pour réaliser les exportations et les importations. Les flux d'investissements directs à l’étranger (IDE) dans le monde étaient d'environ 1.300 milliards de dollars en 2012. Les investissements de portefeuille représentaient au niveau mondial environ 39.000 milliards de dollars en 2011. Ainsi, il ne semble pas que le besoin d'échanger des devises soit pour les investissements étrangers directs, soit pour les investissements de portefeuille, puisse expliquer ce qui se passe sur les marchés des changes. Une explication possible est que l’énorme taille du marché des changes découle principalement des décisions à court terme visant à se couvrir contre les risques et à rechercher du rendement dans une économie mondialisée où de nombreuses entreprises financières et non financières ajustent continuellement leur exposition aux éventuels mouvements futurs des taux de change.

Un autre message important du rapport de la BRI concerne le rôle du dollar américain sur les marchés des changes. Depuis plusieurs décennies, de nombreuses opérations de change visant à convertir une devise A en devise B consistent à convertir dans un premier temps cette devise A en dollars, puis à convertir dans un deuxième temps ces dollars en devise B. "Le dollar américain est resté la monnaie véhiculaire dominante ; il était présent dans 87 % des échanges en avril 2013. L'euro était la deuxième monnaie la plus échangée, mais sa part est tombée à 33% en avril 2013, alors qu’elle s’élevait à 39% en avril 2010. La fréquence d’échange du yen japonais s’est accrue de manière significative entre l’enquête de 2010 et celle de 2013, tout comme celle de nombreuses devises de pays émergents. En l’occurrence, le peso mexicain et le renminbi (yuan) chinois sont entrés dans la liste des 10 devises les plus négociées."

La liste ci-dessus présente les devises les plus échangées sur les marchés des changes. Bien sûr, le rapport a plus de détails sur les changements depuis la première enquête en 1998, ainsi qu’à propos des instruments financiers spécifiques qui sont utilisés. »

Timothy Taylor, « Foreign exchange markets: Now $5.3 trillion per day », in Conversable Economist (blog), 12 septembre 2013. Traduit par M.A.


GRAPHIQUE Volume d’échange moyen quotidien de devises sur les marchés des changes en avril 2013 (en milliers de milliards de dollars)

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source : The Economist (2013)

lundi 31 décembre 2012

Entrées de capitaux et booms du crédit

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« Les entrées de capitaux étrangers dans les économies émergentes ont bondi suite à la crise mondiale. Le gonflement des afflux bruts s’accompagne d’une création rapide du crédit, d’une augmentation excessive des cours boursiers et prix immobiliers, ainsi que d’une tendance à l’appréciation des devises des pays émergents. Ces développements ont relancé le débat sur la gestion des mouvements de capitaux. Des recherches empiriques ont constaté de manière robuste que la récente crise financière dans les économies avancées et émergentes a été précédée par une croissance rapide du crédit domestique et par une appréciation réelle de la monnaie (Schularick et Taylor, 2012 ; Gourinchas et Obstfeld, 2012). D'un autre côté, d'autres constatent que les entrées massives de capitaux engendrent des booms sur les marchés du crédit et des actifs (Reinhart et Reinhart, 2009 ; Furceri et al., 2011).

Dans un récent article (Calderón et Kubota, 2012b), nous synthétisons les deux courants de la littérature pour examiner si l’accroissement des entrées brutes de capitaux privés conduit à une plus grande fréquence des booms du crédit et en particulier une plus grande fréquence des booms qui finissent en crises systémiques. Contrairement à d'autres recherches sur le même sujet, nous observons les liens qui existent entre les marchés du crédit et les entrées de capitaux à l'aide, d’une part, des données sur les entrées brutes plutôt que sur les entrées nettes et, d’autre part, de données trimestrielles complètes pour 71 pays du premier trimestre 1975 au quatrième trimestre 2010 (au lieu de données de fréquence annuelle). Les dynamiques des flux de capitaux et des marchés du crédit au cours des cycles d’affaires sont mieux capturées à l'aide de données trimestrielles (cf. Rothenberg et Warnock, 2011 ; Forbes et Warnock, 2011 ; Calderón et Kubota, 2012a). (…) En outre, la dynamique des entrées nettes de capitaux ne nous permet pas de saisir les phénomènes de "flux de capitaux à double sens", ni de distinguer le comportement des investisseurs étrangers du comportement des investisseurs domestiques (Forbes et Warnock, 2011) (…).

Identifier les booms de crédit n'est pas une mince affaire. La littérature nous fournit deux méthodes concurrentes. La première, présentée dans l'article de Mendoza et Terrones (2008), met l'accent sur la croissance excessive du crédit réel par habitant (au-delà des fluctuations conjoncturelles régulières), tandis que la seconde, mise en œuvre par Gourinchas, Valdés et Landarretche (2001) et appliquée par Barajas, Dell'Ariccia et Levchenko (2009), se concentre sur les variations disproportionnées du ratio crédit sur PIB.

En plus d'identifier les booms de crédit, nous distinguons les mauvais booms du crédit des booms qui mènent simplement à un atterrissage en douceur (soft landing). Les booms du crédit ne sont en effet pas toujours suivis d'une crise bancaire systémique (Tornell et Westermann, 2002 ; Barajas, Dell'Ariccia et Levchenko, 2009 ; Calderón et Servén, 2011). Par exemple, Calderón et Servén (2011) ont constaté que, dans les pays avancés, seulement 4,6 % des booms de crédit se soldent par une crise bancaire, alors que cette probabilité s’élève à 8,3% pour l'Amérique latine et les Caraïbes et à 4,6 % pour les autres pays émergents. Par conséquent, nous définissons un boom du crédit suivi d'une crise bancaire systémique comme un mauvais boom de crédit (cf. Barajas, Dell'Ariccia et Levchenko, 2009).

(…) L'accumulation des flux de capitaux a tendance à précéder les booms sur les marchés du crédit. Les afflux bruts ralentissent plus tard et atteignent leur point bas au cours du cinquième ou sixième trimestre après le début du boom des prêts. (…) D'autre part, (…) tous les types d’afflux bruts ne se comportent pas de la même manière lors des épisodes d’expansion du crédit. L'accumulation des afflux bruts qui précède les booms de prêts s'explique principalement par les accroissements dans les flux d’autres investissements et d'investissements de portefeuille (…). En revanche, les flux d’investissements directs à l’étranger (IDE) sont relativement insensibles aux développements sur les marchés de crédit.

Notre analyse Probit confirme que les entrées brutes de capitaux privés contiennent une information pertinente pour prévoir les booms ultérieurs sur les marchés de crédit. (…) Jusqu'à présent, la littérature a montré qu’un levier d’endettement croissant dans le système financier et les surévaluations de devises sont les meilleurs prédicteurs de crise financière (Schularick et Taylor, 2012 ; Gourinchas et Obstfeld, 2012). Nos résultats suggèrent que, même après avoir contrôlé ces variables, l’accroissement des entrées de capitaux est un bon indicateur avancé d’instabilité financière.

(…) Notre analyse économétrique confirme également que les différents types de flux n’ont pas le même effet sur la probabilité de booms du crédit. Ces derniers sont plus susceptibles de se produire si l’accroissement des afflux de capitaux résulte des flux bruts d'autres investissements et, dans une moindre mesure, de l’essor des investissements de portefeuille. L’accroissement des IDE pourrait, au mieux, réduire la probabilité d'une expansion du crédit. Chose intéressante, les autres flux de capitaux provenant des banques d'investissement constituent le principal canal de transmission (…).Quelle est l'importance de la contribution des entrées de capitaux bruts à la probabilité de booms du crédit ? (…) Nos estimations Probit suggèrent que la probabilité d'avoir un boom du crédit est près de 0,3 plus grande lorsqu’il y a des pics dans les afflux d’autres investissements bruts. Si ces afflux résultent d’entrées de capitaux via les banques d'investissement, cette probabilité s’accroît de 0,4.

Les accroissements des afflux bruts de capitaux précèdent les booms du crédit, en particulier ceux qui coïncident ou sont suivis par des crises bancaires systémiques. En fait, la probabilité d'un mauvais boom du crédit est plus grande lorsque les accroissements dans les entrées de capitaux résultent de l'augmentation des autres flux d'investissement. Cependant, les données sur l'impact des afflux d’IDE et d’investissements de portefeuille sont plutôt mitigées. En somme, nos résultats suggèrent que les accroissements d’afflux de capitaux sont également un bon indicateur avancé d’instabilité financière. Ce résultat est valable même lorsqu'on neutralise la hausse du levier d’endettement dans le système financier et la surévaluation des devises. »

César Calderón et Megumi Kubota, « Gross inflows and the incidence of credit booms », in VoxEU.org, 16 décembre 2012.

aller plus loin... lire « Anatomie des booms du crédit » et « La globalisation financière est-elle responsable de la crise mondiale ? »

samedi 15 décembre 2012

L’approche multilatérale des contrôles des capitaux

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« Paul Krugman a blogué il y a quelques jours au sujet de la "surprenante souplesse intellectuelle" dont fait preuve le Fonds monétaire international lorsqu’il approuve l’usage des contrôles de capitaux pour "atténuer la volatilité des flux transfrontaliers" (Krugman, 2012). En effet, un document que vient de publier le Fonds (FMI, 2012) résume, comme le fait remarquer Krugman, à la fois la pratique récente ainsi que l'analyse d'une série de policy discussion notes publiées par l’équipe du Fonds au cours des deux dernières années (Ostry et al., 2010 et 2011). Le document institutionnel du Fonds reconnaît les importants avantages que peuvent apporter les flux de capitaux, mais met aussi en garde contre les risques qui leur sont associés. À l’aune de tels risques, il reconnaît que la libéralisation totale du compte de capital peut ne pas être le bon objectif pour tous les pays, en tout point du temps, et il identifie les conditions sous lesquelles des mesures de capital et prudentielles peuvent être nécessaires pour préserver la stabilité macroéconomique et financière face aux soudains afflux et reflux de capitaux.

Il est essentiel d’adopter une perspective multilatérale pour réfléchir aux circonstances dans lesquelles le contrôle des capitaux se révèle approprié. En effet, ce fut un principe fondamental des pères fondateurs du FMI, Keynes et White. Keynes considère que la gestion des flux de capitaux serait beaucoup plus difficile avec des actions unilatérales que si les mouvements de capitaux peuvent "être contrôlés aux deux bouts" de la transaction. White a conclu que les contrôles de capitaux seraient inefficaces s'il n'y avait pas de coopération entre les pays dans leur mise en œuvre.

La perspective de Keynes et White est toujours vivace aujourd'hui. Le G20 par exemple, dans ses Coherent Conclusions portant sur la gestion des flux de capitaux a insisté l'an dernier pour que les politiques nationales mises en place pour faire face à la volatilité des flux de capitaux tiennent compte des éventuelles répercussions transfrontalières. De nombreux pays émergents craignent que les politiques des pays sources accroissent les défis que leur pose la gestion des cycles d’afflux de capitaux, en soulignant les avantages potentiels de la coopération.

Quatre cas semblent être particulièrement saillants pour juger pourquoi la perspective multilatérale s’avère essentielle (ces arguments sont développés dans une staff discussion note par Ostry, Ghosh et Korinek, 2012). La première est la possibilité que le contrôle des capitaux puisse être utilisé comme substitut pour procéder à un ajustement externe justifiée. Quand un pays utilise des contrôles pour soutenir une monnaie sous-évaluée, l'excédent du compte courant qui en résulte est la preuve d’un comportement opportuniste (beggar-thy-neighbour). C'est pourquoi l’on pense généralement que les contrôles de capitaux dont le but est d'empêcher l'ajustement extérieur sont multilatéralement aberrants.

Les implications pratiques sont plus épineuses, cependant, parce qu’il est très difficile de saisir les intentions qui motivent une politique. Un pays avec une monnaie sous-évaluée peut imposer des contrôles de capitaux pour préserver la stabilité de son système financier (plutôt que pour limiter l'ajustement extérieur). Dans de tels cas, alors que l'on devrait normalement appeler à une certaine appréciation de la monnaie dans le cadre du processus d'ajustement, on ne voudrait pas se prononcer sur l'utilisation des contrôles de capitaux pour protéger la stabilité financière si d'autres mesures moins discriminatoires se révèlent parallèlement inefficaces.

Le deuxième cas concerne l'utilisation des contrôles de capitaux en tant que potentiel mécanisme pour manipuler les termes intertemporels de l'échange pour le pays – ce qui en fait un mécanisme conceptuellement similaire à l’usage de droits de douane pour manipuler les termes de l'échange des produits. (…) Certaines politiques qui affectent les flux de capitaux peuvent fortement influencer les taux d'intérêt mondiaux d’une manière qui bénéficie au pays qui les met en œuvre. (…) Demandez-vous si de grands pays créanciers ne restreignent pas les sorties de capitaux ou si de grands pays débiteurs ne poursuivent pas des politiques qui poussent à la baisse les taux d'intérêt mondiaux. D'un point de vue multilatéral, les contrôles pour manipuler les termes de l'échange ne devraient alors pas être tolérés.

Le troisième cas apparaît lorsque les contrôles de capitaux sont utilisés pour traiter les externalités de production dans le secteur des biens exportables. Alors que les impôts et subventions sur la production constituent une réponse naturelle à ces externalités, ces mesures peuvent ne pas être applicables si les ressources budgétaires pour les subventions sont insuffisantes ou si le secteur en question est informel et échappe à l'impôt. Dans une telle situation, la deuxième meilleure solution pourrait être de poursuivre une politique de sous-évaluation de monnaie soutenue par des contrôles de capitaux. Une telle politique constitue un second best car elle fausse à la fois les décisions de consommation et de production, mais l'externalité est seulement du côté de la production. Le plus grand effet sur la balance commerciale est susceptible d'avoir un aspect beggar-thy-neighbour et appelle à un examen multilatéral allant dans le même sens que pour les deux cas étudiés ci-dessus.

Un quatrième cas concerne l'utilisation des contrôles de capitaux pour des questions de stabilité financière. S'il y a des externalités attachées à l’emprunt auprès de l'étranger (pensez à des risques de crise qui seraient exacerbés pour le pays, où les risques ne sont pas internalisés par l'emprunteur), alors des contrôles de capitaux peuvent agir comme des taxes pigouviennes et constituent une réponse optimale au niveau national, en aidant les agents à internaliser les effets externes de leurs emprunts.

En présence d’une multitude de pays, les effets de débordement attachés aux contrôles de capitaux peuvent amplifier les risques d’instabilité financière pour les autres pays en déviant vers eux les flux de capitaux. L'existence de ces externalités n'est pas un argument en soi contre l'utilisation des contrôles de capitaux. Si l’instauration de contrôles des capitaux n'est pas en elle-même coûteuse pour le pays, un équilibre de Nash dans lequel chaque pays choisit un niveau de contrôles pour répondre à ses propres risques d’instabilité financière sera mondialement efficace. Il est toutefois plus probable que l'instauration de contrôles des capitaux entraînera des coûts (notamment parce que les contrôles cibleront imparfaitement les flux risqués). Ici, la coordination sera nécessaire pour parvenir à un résultat mondialement efficace. La coordination devra probablement impliquer à la fois les pays récipiendaires (pour minimiser le risque de guerres et l’excessive déviation mutuelle des flux) et les pays sources (afin de s'assurer que ces derniers supportent une partie du fardeau des coûts lorsque ces derniers sont convexes). En substance, l'équilibre de Nash n'est plus mondialement efficace, car chaque pays a désormais deux cibles (l'externalité domestique et le coût attaché au maintien d’un contrôle des capitaux), mais seulement un instrument pour les atteindre. (…)

La coordination impliquant à la fois les pays sources et récipiendaires (…) sera difficile à obtenir étant donné que les pays d'origine ne peuvent pas toujours trouver dans leur intérêt de porter (en partie) les coûts de la plus grande stabilité financière dans les pays récipiendaires. L'objectif de la coordination n’est toutefois pas d’interdire les pays à poursuivre des politiques qui sont contraires à l'intérêt national, mais plutôt, et en accord avec l’Integrated Surveillance Decision récemment adoptée par les membres du FMI, mais plutôt de choisir des politiques qui répondent aux objectifs domestiques, sans avoir de répercussions négatives sur le reste du monde. »

Olivier Blanchard et Jonathan D. Ostry, « The multilateral approach to capital controls », in VoxEU.org, 11 décembre 2012

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