« Dans mon précédent billet, j'ai critiqué le dernier rapport annuel de la BRI pour plusieurs raisons. L'une d’entre elles était leur analyse de la politique monétaire. (…) J'observe les mêmes incohérences (et erreurs) chez d’autres. Il est surprenant que ceux qui affirmaient que l’assouplissement quantitatif avait très peu d'effets sur l'économie déclarent à présent que les autorités monétaires endommageront l'économie lorsqu’elles renverseront ces mesures. (…) Il est également surprenant que ceux qui se disent préoccupés par l’orientation excessivement expansionniste de la politique monétaire ne s’attellent pas à comparer les performances de l'inflation par rapport à sa cible. Ne devrions-nous pas observer la production et l’inflation lorsqu'il s'agit de juger de l’action des banques centrales ?

Penchons-nous à nouveau sur le graphique du rapport de la BRI que j’avais inclus dans mon précédent billet, celui où elle compare les taux d'intérêt des économies avancées et émergentes avec les taux suggérés par une règle de Taylor.

GRAPHIQUE Taux directeurs et règle de Taylor

Taylor_BIS_2.png

source : BRI (2013)

La ligne bleue représente les taux d'intérêt tels qu’ils sont suggérés par la règle de Taylor. La zone grise représente l’incertitude qui entoure cette règle. La ligne rouge est le taux d'intérêt réel fixé par les banques centrales. Depuis 2002, la ligne rouge est quasi systématiquement en dessous de la ligne bleue (à l'exception de l'automne 2008 dans les économies avancées). Dans certains cas, l’écart est important (allant jusqu'à quatre points de pourcentage). Le rapport de la BRI en conclut que les banques centrales jouent avec le feu, qu’elles maintiennent leurs taux d'intérêt trop bas et qu’une telle situation est susceptible de générer de l’inflation et des bulles d'actifs.

Mais comment se fait-il que les banques centrales aient mal fixé leur taux d'intérêt depuis plus d'une décennie, toujours dans le même sens, et que l'inflation demeure à sa cible ? Quel modèle économique peut générer ce comportement de l'inflation ? Comment se peut-il que les banques centrales soient si impuissantes à maîtriser l'inflation ? Et si elles le sont, pourquoi se soucier de ces taux d'intérêt ? Certains diraient que nous avons observé de l'inflation dans certains de ces pays, mais qu’il s’agit d’un autre type d'inflation : l’inflation des prix d’actifs. J'ai deux réponses à cela :

1. Je ne connais aucun modèle macroéconomique où la politique monétaire expansionniste ne génère pas d'inflation, définie comme augmentation des prix des biens et services. Même si je suis prêt à accepter l’idée que les banques centrales pourraient influer sur les prix des actifs via leurs communications, j'ai toujours un problème avec la façon par laquelle la règle de Taylor est calculée ci-dessus. La règle de Taylor a été conçue et a été utilisée comme point de référence pour stabiliser l'inflation (des biens et services). Si elle ne joue plus aucun rôle, alors nous devons produire un nouveau cadre (une nouvelle théorie) qui explique pourquoi la politique monétaire n'affecte plus l'inflation, nous avons besoin d'une nouvelle règle de Taylor.

2. S'il est vrai que nous avons assisté à un comportement fou sur les marchés financiers au cours des deux derniers cycles, celui-ci est peu corrélé avec la façon par laquelle la politique monétaire a été menée. J'ai participé à une étude au FMI en 2009 (une partie des Perspectives de l'économie mondiale, voir le chapitre ici) où nous avons étudié s'il y avait des preuves empiriques soutenant l’idée que les pays où la politique monétaire a été la plus expansionniste (…) ont vu se gonfler les plus fortes bulles de prix d'actifs. Au final, l’analyse empirique a montré que la corrélation était faible, voire inexistante. Donc, il y a peu de preuves étayant l’idée que la politique monétaire soit la cause de la volatilité des prix d’actifs que nous avons vue au cours des deux derniers cycles. »

Antonio Fatás, « Central Banks: powerful or powerless? Make up your mind », in Antonio Fatás and Ilian Mihov on the Global Economy (blog), 26 juin 2013. Traduit par M.A.