« Contrairement à ce que beaucoup s'attendaient en se basant sur l’expérience d'avant-crise, l’inflation est restée stable malgré les contractions brutales de la production et les hausses du chômage. La relation entre l’inflation et le chômage (la courbe de Phillips) apparaît s’être affaiblie (FMI, 2013), en particulier dans les économies avancées. Ceci nous amène à nous demander si la banque centrale doit continuer à donner autant de poids à la stabilisation de l’inflation dans sa fonction de réaction. La réponse dépend largement ce qui explique l’apparent aplatissement de la courbe de Phillips : la crise ou des facteurs structurels.

Quelles sont les possibles explications de l’aplatissement de la courbe de Phillips ?

  • Les mauvaises mesures : Les estimations standards du chômage peuvent échouer à capturer la composante conjoncturelle des hausses du chômage durant la crise financière mondiale. Par exemple, la crise vit une hausse inhabituelle du chômage à long terme, ce qui tend à impulser une moindre pression à la baisse sur les salaires et les prix (Kocherlakota, 2010). Cependant les mesures alternatives de l’écart de production (output gap), l’utilisation des capacités et le chômage de court terme suggèrent une insuffisance significative de la demande globale dans les économies avancées (FMI, 2013). La réduction plus faible qu’attendue de l’inflation reste énigmatique.

  • La mondialisation : L’inflation peut être devenue beaucoup moins sensible aux conditions domestiques comme les producteurs font face à une plus grande concurrence international et sont donc moins enclins à ajuster leurs prix par rapport à la demande domestique (Loungani et ses coauteurs, 2001 ; Bean 2007). L’inflation peut être devenue plus sensible aux conditions internationales (Borio et Filardo, 2007). Cependant cette hypothèse n’explique pas pourquoi l’inflation est restée remarquablement restée stable durant la crise malgré la contraction de la demande mondiale. C’est aussi difficile de réconcilier cela avec les prédictions d’une version en économie ouverte des modèles nouveaux keynésiens standards dans lesquelles une ouverture croissante peut accentuer la pente de la courbe de Phillips (Woodford, 2007).

  • Le faible niveau d’inflation : Des taux d’inflation historiquement faibles dans les économies avancées peuvent avoir rendu plus contraignantes les rigidités nominales à la baisse. Par exemple, l’absence de déflation dans les économies avancées durant la crise peut être due à la résistance des travailleurs face aux réductions du salaire nominale (Yelen, 2012). De plus, comme l’ont montré , de faibles niveaux d’inflation peuvent réduire la fréquence des variations de prix, peut-être à cause de la présence de coûts d’ajustement . Cependant l’inflation semble peu sensible au chômage conjoncturel même dans les économies émergentes où son niveau est considérablement plus élevé que dans les économies avancées.

  • La crédibilité des autorités monétaires : Au cours des deux dernières décennies, une plus grande crédibilité des banques centrales a rendu les anticipations d’inflation beaucoup moins sensible aux variations de l’inflation. Ceci implique que des écarts temporaires de l’inflation par rapport à la cible sont maintenant moins susceptibles d’être amplifiés par les mouvements dans les anticipations ; les spirales inflationnistes et déflationnistes sont moins probables.

Une courbe de Phillips structurellement plus plate plaiderait en faveur du ciblage d’inflation flexible par rapport au ciblage d’inflation strict. Avec une stabilisation de l’inflation nécessitant une plus grande volatilité de la production et du chômage, les banques centrales peuvent vouloir attendre plus longtemps avant de réagir aux pressions inflationnistes pour déterminer si celles-ci sont temporaires ou permanentes (Iakova, 2007).

De plus, si l’inflation est moins sensible aux conditions conjoncturelles domestiques, elle est relativement plus affectée par les chocs poussant les coûts à la hausse qui sont liés, par exemple, aux variations des taux de change ou des prix de matières premières. Pour des pondérations données de la production et de l’inflation dans la fonction de réaction de la banque centrale, une courbe de Phillips plus plate pousse les banques centrales à répondre plus souvent aux chocs poussant les coûts vers le haut, ce qui provoque des fluctuations indésirables dans la production et le chômage (Wren-Lewis, 2013).

GRAPHIQUE Inflation et chômage conjoncturel (en %)

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source : FMI (2014)

Il est cependant beaucoup moins évident de déterminer si l’aplatissement de la courbe de Phillips s’explique par la politique monétaire elle-même. En particulier, si l’aplatissement observé au cours des dernières décennies s’explique par le fait que la banque centrale soit plus crédible, un changement dans la fonction de réaction de la politique monétaire peut désancrer les anticipations d’inflation, accentuant encore davantage la pente de la courbe de Phillips (Levin et ses coauteurs, 2004 ; Gürkaynak et ses coauteurs, 2010). En effet, les données suggèrent que les périodes prolongées d’inflation au-dessus de la cible peuvent conduire à des anticipations d’inflation à long terme plus élevées, comme par exemple ce qui fut observé au Royaume-Uni entre 2011 et 2012.

Tout cela ne nous amène pas en soi à rejeter l’idée du ciblage d’inflation flexible. Davantage d’études sont nécessaires pour mieux comprendre les sources de l’aplatissement de la courbe de Phillips. Et, à moins que cette incertitude soit réduite, les risques en présence n’amènent pas à donner un plus grand poids à la stabilité de la production. L’approfondissement de ce sujet doit être une question de haute priorité. »

Tamim Bayoumi, Giovanni Dell'Ariccia, Karl Habermeier, Tommaso Mancini-Griffoli et Fabián Valencia (2014), Monetary Policy in the New Normal, « Should central banks assign larger weights to output stability? », FMI, avril 2014. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »