« J’étais passé à côté de cette étude réalisée par Philippe Martin et Thomas Philippon lorsqu’elle a été publiée en octobre dernier, mais grâce à Francesco Saraceno, j’y ai désormais jeté un œil. Les deux auteurs ont aussi publié un billet sur VoxEU. Ce travail m’intéresse tout particulièrement, parce qu’il entreprend l’analyse (en utilisant un modèle lui-même très intéressant…) de deux récits alternatifs de la crise de la zone euro en lien avec deux affirmations que j’ai faites par le passé :

1. Il est largement admis parmi les macroéconomistes (mais non parmi les politiciens et les médias) que le laxisme budgétaire ne trouve une responsabilité dans les problèmes subséquents qu’en Grèce, alors que dans les autres pays, le principal problème fut avant tout les excès du secteur privé. J’ai affirmé que si la politique avait été fortement contracyclique avant 2008, cela aurait réduit les problèmes subséquents.

2. Si le programme OMT de la BCE avait été mis en œuvre dès 2010 et non seulement en septembre 2012, cela aurait substantiellement réduit le degré d’austérité budgétaire requis dans les pays-membres (à l'exception de la Grèce). Par conséquent, ces pays auraient connu une meilleure reprise après la grande Récession. (1)

Mettez les deux affirmations ensemble et vous pouvez en conclure que la crise de la zone euro en 2010-2012 (…) n’était pas inéluctable. Le programme OMT aurait limité les craintes de contagion, ce qui aurait permis un défaut grec plus rapide et plus large. Il n’y aurait pas eu de crise de financement en-dehors de la Grèce et nul besoin pour les économies du cœur de la zone euro de s’embarquer immédiatement dans l’austérité.

(...) En ce qui concerne la politique budgétaire, Martin et Philippon imaginent des fonctions de réaction pour les dépenses publiques et les transferts qui contiennent une composante contracyclique (commune à l’ensemble des pays), mais aussi une composante (…) spécifique à chaque pays (…). L’analyse contrefactuelle se ramène à éliminer l’élément spécifique. Cela ne colle pas exactement au scénario que j’ai en tête, parce que je ne considère pas que la politique ait été réellement contracyclique (…). Cependant le résultat final est le même : dans le scénario contrefactuel, la politique budgétaire menée avant la récession aurait été bien plus restrictive qu’elle ne l’a été en réalité. Un résultat intéressant est que le resserrement de la politique budgétaire aurait pu fortement contenir la hausse des primes de risque sur les taux d’intérêt en Irlande et en Espagne. Il n'y aurait pas eu de boom de l’emploi en Grèce et le boom aurait été de bien moindre ampleur en Irlande, mais l’impact en Espagne aurait été plus faible, quoique non négligeable.

Les auteurs ont ensuite réalisé une autre analyse contrefactuelle, en imaginant que les politiques macroprudentielles auraient éliminé le boom d’endettement des ménages. Celles-ci auraient significativement réduit le boom en Irlande et en Espagne. (Il n’y a pas de boom d’emploi au Portugal.) Par conséquent, une combinaison de politique budgétaire contracyclique (…) et de politiques macroprudentielles aurait été l’idéal.

Donc l’affirmation 1 semble juste. Ce qui m’intéresse, c’est de savoir comment se serait comporté l’emploi à partir de 2008 si la politique budgétaire avait été purement contracyclique. En Espagne, l’emploi aurait chuté en raison de la récession, mais il se serait ensuite stabilisé au lieu de continuer à chuter comme il le fit dans la réalité. En Irlande, l’emploi aurait chuté au cours de la récession, mais il aurait rebondi à partir de 2010, au lieu de continuer à chuter. Cela aurait été possible grâce à la politique budgétaire, mais aussi grâce au fait que les pays seraient entrés en récession avec de plus faibles niveaux de dette, ce qui aurait contenu la hausse des primes de risque et assoupli les conditions monétaires.

Avec une pure politique budgétaire contracyclique, le ratio dette publique sur PIB en Grèce serait resté stable (parce qu’il n’y aurait pas eu de boom), ce qui suggère que la crise grecque fut essentiellement le résultat du laxisme budgétaire. En Espagne, le ratio dette publique sur PIB aurait chuté à presque 20 % du PIB, alors qu’il a dépassé en réalité 40 %. En Irlande, la dette publique aurait été largement éliminée. Cela montre à quel point la politique doit être contracyclique pour s’attaquer à de très larges booms domestiques. (La politique budgétaire aurait peut-être été moins restrictive si elle avait été combinée avec des contrôles macroprudentiels.) Cela nous montre également à quel point il était stupide d’adopter un Pacte de Stabilité et de Croissance ignorant la nécessité de mettre en œuvre une politique budgétaire contracyclique.

L’affirmation 2 est également examinée au travers une analyse contrefactuelle consistant essentiellement à éliminer la hausse des primes de risque sur les taux d’intérêt que l’on a observée à partir de 2008. Les bénéfices en sont substantiels pour les quatre pays périphériques. Cet exercice contrefactuel n’est pas réaliste pour la Grèce, car l’OMT n’aurait jamais eu à être mis en œuvre pour la Grèce – le défaut immédiat était la meilleure option et la plus soutenable. Cependant je pense qu’il est tout à fait possible que, malgré la crise grecque, les primes de risque dans les pays autres que la Grèce soient restées faibles si l’OMT avait été mis en place dès 2010 (2).

Francesco Saraceno tire comme enseignement que les véritables problèmes de la zone euro sont de nature institutionnelle et je suis d’accord avec lui. Le Pacte de Stabilité et de Croissance fut mal conçu (comme certains l’affirmaient déjà avant même la création de la zone euro), parce qu’il ignore la nécessité de mettre en œuvre une politique budgétaire contracylique. La BCE tarda à agir comme prêteur en dernier ressort aux Etats pendant deux ans, laissant ainsi se transformer le problème grec en véritable crise pour la zone euro. La conclusion que j’en tire, contrairement à de nombreux économistes, c’est que l’union monétaire européenne n’était pas intrinsèquement promise à échouer ; ce fut la manière par laquelle elle fut conçue qui provoqua la crise.

Cela aurait pu être de l’histoire ancienne, mais ce n’est malheureusement pas le cas. Ce sont les mêmes erreurs que l’on répète et celles-ci continuent d’avoir des effets délétères. La politique budgétaire continue d’être procyclique, si bien que la zone euro a connu une seconde récession et qu’elle ne connaît pas vraiment de reprise depuis. Les autorités monétaires (…) continuent de préconiser ouvertement l’austérité budgétaire. Il est scandaleux que la plupart des responsables politiques en zone euro n’aient toujours pas compris les erreurs passées.

(1) Une question intéressante sur laquelle je ne me suis pas penché est s’il aurait été mieux pour l’Irlande et l’Espagne d’effacer une partie de leur dette, et ce même si le programme OMT avait été lancé dès 2010. »

(2) L’article attribue cela au moindre risque d’éclatement de l’union monétaire. Je pense qu’il le fait car il cherche à comparer la situation des pays de la zone euro avec les différents Etats constituant les Etats-Unis. Ma propre analyse se focalise sur le danger d’une crise de financement autoréalisatrice quand il n’y a pas de prêteur en dernier ressort. Ce danger ne peut être écarté pour les Etats des Etats-Unis.

Simon Wren-Lewis, « Alternative eurozone histories », in Mainly Macro (blog), 23 janvier 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Comment la zone euro aurait-elle pu éviter la Grande Récession ? »