« Les cours du pétrole ont diminué de moitié entre juin et décembre 2014. Les retombées de ce recul sur l’économie mondiale dépendent de manière cruciale des facteurs sous-jacents. Si elle tient à une augmentation de l’offre, la baisse aurait dû stimuler la croissance mondiale de diverses façons, notamment en relevant les revenus réels des consommateurs de pétrole. Par contre, si elle est imputable à une contraction de l’activité, elle serait purement et simplement le symptôme d’une faiblesse de la demande mondiale.

Il est difficile d’identifier les chocs à l’origine du recul. Le pétrole brut est un bien stockable et, à ce titre, un actif réel : son cours dépend non seulement de la situation de l’offre et de la demande, mais aussi des anticipations sur l’évolution du marché. Ces anticipations dépendent elles-mêmes de nombreux facteurs, dont les perspectives de l’économie mondiale, mais elles influent aussi sur ces perspectives (par exemple, une vision pessimiste de l’offre de pétrole devrait entraîner une hausse des cours et, en conséquence, un recul de l’activité). Le présent encadré examine deux approches efficaces pour dissocier les chocs sur l’offre et sur la demande qui ont provoqué l’effondrement des cours en 2014. L’identification des chocs dépendant du modèle sous-jacent, les deux séries de résultats ne donnent pas une évaluation chiffrée précise, mais présentent une vision d’ensemble des facteurs susceptibles d’avoir causé cet effondrement.

La première approche dissocie les chocs sur l’offre de ceux sur la demande en examinant les variations parallèles des cours du pétrole et des valeurs mobilières. Plus précisément, un modèle d’autorégression vectorielle (ARV) est estimé avec des données quotidiennes sur les cours du pétrole (brut Brent) et les cours mondiaux des valeurs mobilières (Morgan Stanley Capital International All Country World Index) entre le 2 janvier 1991 et le 5 janvier 2015. Les chocs sur l’offre et sur la demande sont identifiés en supposant qu’il existe une relation entre un choc positif (négatif) sur la demande et une hausse (baisse) des cours des valeurs mobilières et du pétrole, tandis qu’un choc sur l’offre a des effets inverses sur les cours du pétrole et sur ceux des valeurs mobilières, une augmentation (diminution) de l’offre de pétrole entraînant une baisse (hausse) des cours du pétrole et une hausse (baisse) de ceux des valeurs mobilières. Selon les résultats, l’effondrement des cours du pétrole depuis le milieu de 2014 est attribuable à des chocs sur l’offre et la demande, avec la contribution relative d’une variation de ces facteurs dans le temps. Si, entre juillet et le milieu d’octobre 2014, la chute peut s’expliquer essentiellement par la faiblesse de la demande (graphique 1, plage 1), l’augmentation de l’offre y a le plus contribué (à hauteur de 64 % environ) entre le milieu d’octobre 2014 et le début de janvier 2015 (graphique 1, plage 2).

GRAPHIQUE 1 Déterminants des cous du pétrole : modèle à deux variables, estimé à partir de données quotidiennes, juillet 2014–janvier (Variation cumulée du log des cours du pétrole en pourcentage)

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Un examen des périodes antérieures donne à penser que l’effondrement des cours du pétrole pendant la crise financière mondiale tient essentiellement à des chocs sur la demande (graphique 2, plage 1), alors qu’en 1986, il avait été principalement causé par des chocs sur l’offre (graphique 2, plage 2), les membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEC) ayant alors décidé de relever leur production pour accroître leur part de marché (Gately, 1986).

GRAPHIQUE 2 Déterminants des cours du pétrole : modèle à deux variables, estimé à partir de données quotidiennes, 1986 et 2008 (Variation cumulée du log des cours du pétrole en pourcentage)

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La seconde approche est basée sur un modèle structurel d’autorégression vectorielle pour le marché pétrolier mondial, estimé avec des données trimestrielles portant sur la période 1985–2014. Quatre variables sont inclues : la production industrielle mondiale (à titre de mesure indirecte de la situation de la demande mondiale), la production de pétrole dans le monde, les stocks de pétrole des pays de l’OCDE et des pays membres en développement et le prix réel du pétrole. La méthode d’identification est la même que dans l’approche précédente, avec des restrictions supplémentaires. Les cours et la demande mondiale évoluent parallèlement ou inversement selon que les chocs frappent la demande ou l’offre. En outre, si la demande de stocks augmente (pour des motifs de précaution, par exemple), les cours, les stocks et l’offre évoluent dans le même sens, et la demande mondiale dans le sens opposé.

Les résultats donnent à penser que les variations imprévues de la demande et surtout de l’offre expliquent pour ainsi dire les deux tiers de la baisse des cours du pétrole entre le deuxième et le quatrième trimestre de 2014 (graphique 3, plage 1). Les chocs sur la demande de stocks ne semblent pas être la cause de la chute des cours pendant cette période. Un choc positif sur cette demande explique plutôt en grande partie la hausse effective des cours du pétrole observée au deuxième trimestre de 2014, sous l’effet sans doute d’une intensification des tensions géopolitiques, notamment au Moyen-Orient. Ces chocs positifs sur la demande de stocks ont persisté jusqu’à la fin de l’année, compensant dans une certaine mesure les effets négatifs des autres chocs.

GRAPHIQUE 3 Déterminants des cours du pétrole : modèle à quatre variables, estimé à partir de données trimestrielles (Variation cumulée du log de l’écart par rapport au cours moyen du pétrole en pourcentage)

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L’importante composante inexpliquée (choc résiduel dans le modèle) en 2014 cadre avec l’opinion selon laquelle l’effondrement des cours du pétrole résultait en partie de mutations anticipées dans les fondamentaux du marché. Le modèle ne saisit pas ces anticipations si elles comportent des changements dans les profils par rapport à ceux saisis par les données antérieures.

La décomposition selon la seconde approche des chocs pour les périodes antérieures de baisse des cours du pétrole est conforme aux travaux classiques. Plus précisément, le modèle identifie les chocs positifs sur l’offre et les chocs sur la demande comme les principaux facteurs expliquant, respectivement, le recul des cours en 1986 et leur effondrement en 2008 et au début de 2009 (graphique 3, plages 2 et 3).

En résumé, les résultats des deux approches semblent indiquer que des facteurs liés à la fois à l’offre et à la demande ont joué un rôle dans l’effondrement des cours du pétrole en 2014. Ils laissent en outre entendre que la situation actuelle du marché n’explique pas totalement ce recul. En effet, Baumeister et Kilian (2015) insistent sur les contributions avant juin 2014 de facteurs spécifiques au marché du pétrole, tandis que la seconde approche suggère que des changements dans les anticipations ont également joué un rôle. Il est difficile de dissocier les facteurs liés à l’offre de ceux liés à la demande dans les anticipations, mais les récentes révisions des perspectives de la croissance mondiale pour 2015–20 semblent insuffisantes pour conférer à la demande un rôle prédominant dans ces changements. Les estimations standard des élasticités de l’offre et de la demande par rapport aux cours à court et à moyen terme auraient nécessité des révisions plus importantes des prévisions de croissance. »

FMI, « L’effondrement des cours du pétrole : question d’offre ou de demande ? », Perspectives de l’économie mondiale, avril 2015.



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