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« L’expansion rapide du crédit en Chine est inquiétante. Les autorités chinoises vont-elles être capables de contenir la croissance du crédit sans saper la croissance économique et sans déclencher une crise bancaire ou une crise de change ? Mis à part les répercussions du Brexit, c’est peut-être la question la plus pressante à laquelle font aujourd’hui face les responsables politiques et les investisseurs financiers. (…) Il est clair que les inquiétudes et les incertitudes sont fortes. Ce que l’on peut dire de façon assurée reste conditionnel : les choses sont particulièrement susceptibles de mal se finir si l’accumulation de dette se poursuit dans un contexte de ralentissement de la croissance économique.

GRAPHIQUE 1 Crédit accordé au secteur non financier (en % du PIB)



Pour examiner les défis auxquels font face les responsables politiques de la Chine, commençons avec quelques faits. Le graphique ci-dessus montre que la trajectoire de la dette du secteur non financier a dépassé le PIB nominal depuis 2008, lorsque la Chine s’est embarquée dans un large plan de relance pour contrer les effets du ralentissement mondial qui accompagnaient la crise financière. La plupart de cette dette s’est concentrée dans le secteur des entreprises, qui inclut les entreprises publiques. Par conséquent, en atteignant 171 % du PIB, la dette des entreprises non financières de la Chine à la fin de l’année 2015 est le plus élevée au monde (en excluant les petites économies de Hong Kong, d’Irlande et du Luxembourg). Mesuré en dollars, le volume de crédit aux entreprises chinoises a atteint le niveau exceptionnel de 17.800 milliards de dollars à la fin de l’année 2015, bien au-dessus de celui atteint dans la zone euro (11.600 milliards de dollars) et aux Etats-Unis (12.800 milliards de dollars). Ce qui frappe encore plus, c’est que le ratio de la dette des entreprises sur le PIB est un multiple de celui des pays avec des revenus réels par tête comparables (voir le second graphique ci-dessous).

GRAPHIQUE 2 Crédit accordé au secteur des entreprises non financières versus PIB par tête (en dollars PPA de 2011)



Parallèlement avec l’essor du volume global de crédit accordé aux entreprises, les ratios d’endettement des entreprises privées et publiques (du moins dans le secteur industriel, pour lequel les données sont disponibles) ont divergé. Depuis 2007, le ratio des passifs sur les fonds propres des entreprises publiques a fortement augmenté, le ratio de levier de l’ensemble des entreprises publiques non financières atteignant 200 % en 2013 (…), alors qu’il atteignait 140 % en 2007. Malgré une tendance baissière à long terme de la part des prêts allant aux entreprises publiques, ces dernières ont probablement toujours un accès privilégié au financement accordé par les plus grandes banques, celles contrôlées par l’Etat.

Les bilans des entreprises chinoises s’affaiblissent. Selon le dernier Rapport sur la stabilité financière dans le monde du FMI, pour un échantillon de plus de 3.000 entreprises chinoises, le ratio médian de dette sur bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, a grimpé de moins de 2 en 2010 à 4 en 2015. Au cours de la même période, la part des entreprises dont les bénéfices furent insuffisants pour couvrir le service de la dette est passée de 4 % à 14 %. La part des entreprises avec un ratio de levier d’endettement excédent 3 a grimpé de 14 points de pourcentage depuis 2009, en atteignant 39 %. (…)

La détérioration des portefeuilles de prêts des banques est le reflet de ces difficultés de remboursement. Alors que les prêts classifiés comme non-performants représentent toujours 2,2 % du total (à la fin du mois de mai 2016), de plus larges mesures des problèmes de prêts ont substantiellement augmenté et continue de s’accroître. Par exemple, (…) selon les estimations du Rapport sur la stabilité financière dans le monde du FMI, la part des prêts "potentiellement à risque" (…) s’élève à environ 15 % (environ 18 % du PIB nominal), ce qui est cohérent avec certaines estimations privées de pertes bancaires. (…)

Bien que ces pertes soient larges, la Chine a réussi à se tirer de problèmes de prêts irrécouvrables bien plus graves par le passé. A la fin des années quatre-vingt-dix, suite à un long épisode de prêt débridé aux entreprises publiques, les prêts non performantes ont pu atteindre un tiers du PIB. Pour empêcher une crise financière, les autorités ont commencé en 1998 à recapitaliser les banques. Et, un an après, elles ont transféré un part élevée des de prêts irrécouvrables des grandes banques vers des organismes spéciaux de gestion d’actifs. En 2005, les prêts non performants ont chuté sous 7 % du PIB. Les autorités ont utilisé la provision de capital aux plus grandes banques pour promouvoir une simplification et plus grande discipline de prêts, tout en réduisant le rôle des entreprises publiques.

Continuons avec les points positifs. Plusieurs autres fondamentaux restent aujourd’hui favorables. Premièrement, l’énorme épargne nationale de la Chine (toujours proche de la moitié du PIB) lui permet simultanément de financer un niveau élevé de dette domestique, tout en générant de larges excédents externes. Par conséquent, à la fin du mois de mai 2016, (…) la Chine avait accumulé des actifs étrangers nets pour un montant total de 1.600 milliards de dollars, soit plus de 15 % du PIB. Deuxièmement, avec le faible revenu par tête de la chine et son urbanisation incomplète, la convergence économique va continuer de générer de hauts rendements sur les nouveaux investissements, en comparaison avec les rendements dans les pays développés. Troisièmement, la gamme d’outils d’intervention à la disposition du gouvernement, notamment la renationalisation des entreprises publiques, reste plus large que dans la plupart des juridictions.

Alors, pourquoi s’inquiéter ? Voici cinq raison, toutes bien connues. Premièrement, il y a l’aléa moral. Avec une dette du gouvernement central s’élevant à 45 % du PIB, la Chine semble avoir une marge de manœuvre budgétaire assez large pour nettoyer le stock actuel de mauvais prêts. Cependant, comme le suggère l’histoire, il est bien plus difficile de stopper le flux, en particulier si (comme beaucoup s’y attendent) le gouvernement renfloue les banques et d’autres créanciers, soutenant leur incitation à accorder des prêts risqués. Au cours du temps, le danger est qu’apparaissent des banques et des entreprises zombies, ce qui provoquera une stagnation économique (comme au Japon et dans la zone euro).

Deuxièmement, avec la migration de la création de crédit au système bancaire alternatif au cours des dernières années, le système financier de la Chine est devenu bien plus complexe et opaque. Avec la récente déréglementation des taux de dépôt, ceci a plusieurs effets, notamment celui de dissimuler les interconnexions entre les intermédiaires. Cela s’est traduit par des coûts de financement plus variables. Et, en dehors des plus grandes banques, cela a encouragé un plus grand usage du financement de marché, augmentant le risque de refinancement.

Troisièmement, depuis fin 2014, avec le ralentissement de l’économie et l’assouplissement de la politique monétaire, et malgré un excédent commercial continu, les sorties de capitaux se sont amplifiées. Par conséquent, le stock de réserves de change de la banque centrale a chuté d’un niveau record de 4.000 milliards de dollars à un niveau (toujours exceptionnel) de 3.200 milliards de dollars. Alors que la taille de la chute est en soi une source d’inquiétude, c’est sont rythme (qui excéda 100 milliards de dollars au cours de certains mois) qui inquiète le plus. Les soldes de réserve ont récemment atteint un plafond, mais l’expérience conduit les investisseurs financiers a rester anxieux quant à une fuite de capitaux désordonnée.

Quatrièmement, en cohérence avec l’approfondissement du capital et la maturation économique de la Chine, les rendements sur investissement déclinent (une tendance qui est susceptible de se poursuivre). Cette dynamique se reflète dans l’essor du ratio capital incrémental sur production (mesuré par le ratio d’investissement annuel relativement au taux de croissance). A un niveau légèrement moins agrégé, de nombreuses privatisations ont déjà eu lieu dans l’industrie, tandis que les barrières à l’entrée persistent dans les services clés. Malgré la volonté passée de réduire la taille du secteur public, il y a une inquiétude que les entreprises publiques restantes constituent un bloc bien plus robuste, avec de plus profondes connexions avec la sphère politique, et requièrent une plus grande détermination pour l’ébranler. Il est vrai que le Troisième Plénum de la Chine (en 2013) a esquissé un projet pour accorder un plus grand rôle aux forces de marché, mais les récents développements (tels que l’accroissement du rôle pour les comités du parti dans les entreprises publiques) amènent à douter de la détermination à réaliser les réformes structurelles nécessaires à un rythme suffisant. En tout cas, les responsables politiques ne peuvent compter sur la croissance extrêmement rapide qui a aidé à atténuer le problème des prêts non performants des années quatre-vingt-dix au cours de la décennie qui a suivi.

Finalement, en conséquence de ses interventions maladroites sur les marchés boursiers et les marchés de change l’année dernière, la confiance dans la politique du gouvernement a décliné. (…). L’intervention brutale des autorités sur les ventes boursières suite à l’effondrement de 2015 de la bulle boursière alimentée au crédit a conduit à douter de la volonté du gouvernement à accepter la volatilité inhérente aux forces du marché. (Il écarte aussi l’espoir que les marchés boursiers, qui souffrent de plusieurs faiblesses fondamentales, deviennent une alternative plus efficace comme source de financement que le crédit pour les nouveaux investissements). De même, l’incertitude à propos de l’évolution du régime de change, en particulier après la mini-dévaluation d’août 2015, conduit à toujours douter de l’engagement des autorités à laisser la valeur du renminbi être plus grandement déterminée par les forces du marché. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « The China debate », in Money & Banking (blog), 18 juillet 2016. Traduit par Martin Anota