« Ces dernières années, les politiciens populistes, parmi d’autres, ont affirmé que la politique monétaire était trop souple et qu’elle nuisait aux travailleurs ordinaires. Mais accroître les taux d’intérêt n’est pas une façon adéquate pour répondre aux inégalités de revenu.

C’est une affirmation étrange à entendre, en particulier de la bouche des populistes. De faibles taux d’intérêt sont bons pour les débiteurs, bien sûr, et mauvais pour les créanciers. Quasiment tout au long de l’histoire des Etats-Unis, les populistes ont affirmé que la politique monétaire accommodante et les faibles taux d’intérêt aidaient les gens ordinaires face aux banquiers qui avaient un cœur de pierre et ne croyaient que dans l’austérité monétaire. C’était également l’argument que William Jennings Bryan avançait lorsqu’il était candidat à la présidence en 1896 sur la base d’un programme d’assouplissement monétaire, avec le soutien des fermiers du Midwest qui souffraient des taux d’intérêt élevés et de la baisse des prix des matières premières. Ce fut l’argument que les partisans de l’offre avancèrent lorsqu’ils s’opposèrent aux taux d’intérêt élevés de Paul Volcker, ce qui poussa Ronald Reagan à placer à la Réserve fédérale en 1985 deux gouverneurs qui s’opposeraient à son président.

Un point intéressant concerne l’or. Durant les années 1890, la réforme proposée par Bryan pour permettre l’argent facile passait par la sortie des Etats-Unis de l’étalon-or, comme on a pu l’entendre lors de son fameux discours sur la "croix d’or". (Il aspirait à mener la population dans sa confrontation contre les "détenteurs oisifs du capital oisif" et déclara notamment "Vous ne devez pas ceindre le front de la main-d'œuvre de cette couronne d'épines ; vous ne devez pas crucifier l’humanité sur une croix d’or".) Dans les années 1980, la proposition des partisans de l’offre pour l’assouplissement monétaire passait par le retour des Etats-Unis dans l’étalon-or. Au cours de cette année d’élection, Donald Trump, Ted Cruz et d’autres candidats républicains à la Présidence ont affirmé qu’ils aimeraient également retourner à l’étalon-or. Mais lorsque Trump et d’autres politiciens républicains avouent une admiration pour l’étalon-or, c’est parce qu’ils veulent une politique monétaire plus stricte. Il est difficile de trouver une menace cohérente. Les républicains semblent préférer la relance monétaire lorsqu’ils sont à la présidence et préférer l’austérité monétaire lorsqu’ils n’y sont pas.

La vérité est que la politique monétaire n’est pas un levier approprié pour répondre aux inégalités de revenu. Je ne dis absolument pas que les inégalités n’importent pas. Depuis les années soixante-dix, l’essentiel des fruits de la croissance sont allés entre les mains des plus riches. Mais les bons outils pour répondre au problème des inégalités sont les impôts progressifs, l’assurance santé universelle, la réforme financière, et ainsi de suite. Pour prendre une analogie, le changement climatique mondial est un problème important, mais la politique monétaire n’est pas non plus le bon outil pour y répondre.

Le boulot de la politique monétaire est de promouvoir la croissance dans l’ensemble de l’économie, tout en veillant au maintien de la stabilité des prix et de la stabilité financière. Ce n’est pas contradictoire avec l’idée d’aider les plus pauvres. Au contraire, une "économie à haute pression" (pour reprendre une expression que l’on a pu récemment entendre dans un discours prononcé par Janet Yellen, la présidente de la Fed), qui désigne une économie qui chauffe suffisamment pour créer des emplois à un rythme soutenu, va finalement se traduire par de plus hauts salaires réels pour les travailleurs et de plus hauts revenus pour le travailleur typique. C’est ce que nous avons par exemple vu à la fin des années quatre-vingt-dix aux Etats-Unis, lorsque le taux de chômage a été poussé sous les 4 %.

Certains peuvent alors réagir en se demandant pourquoi cela ne s’est pas passé ainsi au cours de l’actuelle expansion. Eh bien, les choses se sont précisément passées ainsi.

Aux Etats-Unis, plus de 15 millions d’emplois ont été ajoutés dans le secteur privé depuis début 2010. La croissance de l’emploi a été bien supérieure au taux naturel d’accroissement de la force de travail. La plus longue série continue de hausses mensuelles que l’on a enregistrées a permis de ramener le taux de chômage sous les 5 % l’année dernière (alors qu’il atteignait au plus haut 9 % en 2009 et 2010) et désormais les travailleurs que s’étaient précédemment découragés sont incités à retourner dans la vie active. L’accroissement de la demande de travail a entraîné à son tour une hausse des salaires réels pour les travailleurs (s’élevant à plus de 2,5 % l’année dernière), au rythme le plus rapide que l’on ait pu observer dans un quelconque cycle d’affaires depuis le début des années soixante-dix.

Jusqu’à récemment, les améliorations sur le marché du travail n’ont bizarrement pas semblé se traduire par une hausse du revenu réel du ménage américain typique. Mais au cours du mois dernier lorsque le Bureau du Census publia ses statistiques économiques annuelles, nous avons appris que le revenu médian des ménages s’est accru de 5,2 % en 2015, soit d’environ 2.800 dollars, ce qui constitue la plus forte hausse enregistrée. De plus, chaque couche de la répartition des revenus en bénéficia, avec les gains relatifs les plus élevés parmi les plus pauvres et les gains les plus faibles au sommet de la répartition. Ce sont de profonds changements et ils tendent à confirmer que les ménages à bas revenu ont finalement bénéficié de la reprise économique.

Que dire à propos de ceux qui pensent qu’une politique monétaire accommodante tend à creuser les inégalités de revenu ? Que pensent-ils ? Ils ne sont pas tous des populistes imbéciles. Par exemple, la Première Ministre britannique Theresa May a pu dire il y a quelques semaines que les faibles taux d’intérêt nuisent aux classes laborieuses, tout en bénéficiant aux riches.

Une baisse des taux d’intérêt contribue à une hausse des prix des titres, notamment des obligations et des actions, or les riches détiennent disproportionnellement plus d’actions et d’obligations que les autres. "Les gens qui possèdent des actifs se sont enrichis. Les gens qui n'ont pas de patrimoine ont souffert" a pu dire Theresa May. Et en effet, les cours boursiers sont désormais élevés, proches de leurs plus hauts niveaux historiques dans le cas des Etats-Unis.

La Fed a réduit son taux directeurs et ramené le principal d’entre eux près de zéro depuis longtemps. Cette relance monétaire, couplée à la reprise de l’activité économique à laquelle elle contribua, a sans aucun doute contribué au retournement et au fort rebond sur le marché boursier que l’on a pu observer début 2009. Mais il est plus difficile de s’appuyer sur le faible niveau des taux d’intérêt pour expliquer la hausse continue des cours boursiers de 2012 à 2015, une période au cours de laquelle la Fed a annoncé la fin de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et où les marchés commencèrent à anticiper qu’elle commencerait bientôt à relever ses taux d’intérêt.

On peut penser à d’autres implications distributionnelles de la politique monétaire accommodante. L’inflation est bonne pour les emprunteurs et mauvaise pour les créanciers. C'est une raison expliquant pourquoi les populistes les plus cohérents se sont montrés en faveur de la relance monétaire au cours de l’histoire.

Les politiques monétaires non conventionnelles de ces dernières années peuvent avoir certains nouveaux effets qui leurs sont spécifiques. L’un d’entre eux est leur répercussion sur les banques, dont les profits ont été sévèrement réduits. De faibles taux d’intérêt ont tout particulièrement contribué à la compression des profits bancaires, en particulier en Europe où les taux d’intérêt que les banques reçoivent sont actuellement négatifs, mais où il est difficile pour elles de pousser sous zéro les taux qu’elles versent à leurs déposants. Tout populiste cohérent doit apprécier cette pression sur les banques, en particulier s’il est toujours en colère à propos de la crise financière mondiale.

L’assouplissement monétaire a probablement pour effet net de réduire les inégalités plutôt que de les exacerber, selon les estimations économétriques. Mais l’effet qu’il peut avoir sur la répartition des revenus est bien moins facile à déterminer que celui qu’ont les politiques ayant précisément pour objectif la baisse des inégalités. En tout cas, la Fed et d’autres banques centrales n’arbitrent pas entre une croissance rapide et l’égalité des revenus ; elles arbitrent plutôt entre, d’une part, la croissance rapide et, d’autre part, les dangers associés à une éventuelle surchauffe et l’instabilité financière. Elles estiment avoir pour tâche de gérer l’économie dans son ensemble. Elles ont raison de le faire. »

Jeffrey Frankel, « The Fed and inequality », in Econbrowser (blog), 30 octobre 2016. Traduit par Martin Anota



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