« Est-ce que le programme économique de Donald Trump va mener à une récession ou à une expansion ? Avant l’élection, beaucoup prédisaient une récession. Mais depuis la semaine dernière, les marchés prédisent clairement une expansion.

Qui a raison ? Il est évidemment difficile de le dire. Les programmes ne sont jamais mis en œuvre tels qu’ils ont été annoncés. Les réalités politiques et la nécessité du soutien par le Congrès imposent des ajustements, aussi bien mineurs que majeurs. On peut penser que les mesures pas trop éloignées des idées de Paul Ryan, de Mitch McConnell et de leurs circonscriptions verront la lumière du jour.

Sous cette hypothèse, la suite des événements dépendra avant tout de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales.

Sur le front macroéconomique, les signes suggèrent de plus amples déficits budgétaires, en conséquence de l’accroissement des dépenses publiques dans les infrastructures et des réductions d’impôts pour les entreprises et les ménages. (Il faut prendre avec des pincettes les promesses de financer les dépenses d’infrastructures via des fonds privés et de trouver de l’épargne pour compenser les réductions d’impôts.) Les réductions d’impôts sont cohérentes tant avec l’agenda de Trump qu’avec l’agenda des partisans de l’offre. Il y a toutefois des obstacles aux déficits budgétaires : il va notamment falloir convaincre les républicains qui voient la dette publique comme le diable de voter en faveur d'une hausse des dépenses publiques et des allègements fiscaux.

Si les déficits budgétaires se creusent, ils vont se traduire pendant quelques temps par de plus larges dépenses et une plus forte croissance économique. Et avec une économie américaine évoluant déjà à proximité de son potentiel, les déficits budgétaires vont se traduire par une plus forte inflation. Si la relation entre inflation et chômage (la fameuse relation de la courbe de Phillips) que l’on a pu récemment observer tient toujours, l’inflation peut ne pas beaucoup augmenter, mais elle va tout de même s’accroître, ce qui risque d’amener la Réserve fédérale à réagir en accroissant ses taux plus rapidement qu’elle ne l’avait prévu avant la nomination de Trump.

Est-ce que la Fed va en effet vouloir freiner la demande globale et accroître les taux d’intérêt pour prévenir une surchauffe ? Alors que le candidat Trump critiquait Janet Yellen, la présidente de la Fed, pour être trop accommodante, le président Trump pourrait avoir un point de vue bien différent. Plusieurs de ses conseillers sont cependant en faveur d’une politique monétaire restrictive, donc les prochaines nominations, celles de ces prochaines semaines et des années à venir, peuvent pousser la Fed à être plus restrictive. Si c’est le cas, les déficits budgétaire vont avoir moins d’impact sur la production et plus d’effet sur les taux d’intérêt.

Si la croissance économique et les taux d’intérêt sont effectivement plus élevés, le dollar est susceptible de s’apprécier, ce qui conduirait ironiquement à un creusement des déficits commerciaux des Etats-Unis, chose que le candidat Trump disait vouloir combattre. Cela m’amène aux questions du commerce et aux mesures du commerce.

Une partie majeure du programme annoncé durant la compagne mettait l’accent sur la nécessité d’utiliser les tarifs douaniers pour réduire les importations et rétablir des "conditions plus équitables". L’augmentation des tarifs douaniers sur une grande échelle freinerait la croissance et accroîtrait la probabilité d’une récession.

Les arguments sont bien connus, mais il est utile de les rappeler. Les tarifs douaniers, toutes choses égales par ailleurs, peuvent en effet réduire les importations, accroître la demande de biens domestiques et ainsi stimuler la production domestique (même si, comme le remarquait déjà Robert Mundell il y a plus de cinquante ans, le taux de change est susceptibles de tellement s’apprécier que la production domestique s’en trouve finalement déprimée). Mais les choses ne vont pas rester "égales par ailleurs" : les tarifs douaniers imposés par les Etats-Unis vont certainement entraîner une guerre tarifaire et donc un déclin des exportations américaines. Et la baisse des importations et des exportations ne sera pas neutre. Du côté de la demande, une hausse des prix à l’importation va amener la Fed à davantage relever ses taux. Et surtout, du côté de l’offre, les tarifs douaniers vont conduire à l’éclatement des chaînes de valeur mondiale, perturber la production et le commerce, et réduire la productivité. Les effets peuvent être difficiles à quantifier, mais ils se feront bien sentir.

Etant donné cela, et en raison de la pression exercée par les exportateurs, il est raisonnable de s’attendre à ce que l’administration Trump commence lentement, tout d’abord avec des mesures essentiellement symboliques pour montrer un engagement à plus long terme. Mais on ne peut en être sûr et les choses peuvent facilement dégénérer. Si l’on demandait au Mexique de payer pour construire un mur à la frontière, il risquerait de réagir en se lançant dans une guerre tarifaire. Si la Chine était accusée de manipuler sa devise, elle pourrait très bien réagir en imposant des tarifs douaniers sur certains produits américains. Et, pour retourner à la macroéconomie, comme les déficits budgétaires mènent à de plus larges déficits commerciaux, les appels à les réduire via un relèvement des tarifs douaniers (…) vont se multiplier.

Alors, finalement, les Etats-Unis connaîtront-ils une récession ou une expansion ? Cela dépendra de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales. Je pense (…) que la croissance va être soutenue, du moins pendant quelques temps. Est-ce que cela suffira pour satisfaire ceux qui votèrent Donald Trump par crainte pour leurs revenus et leur avenir ? Je n’en suis pas sûr. La croissance va en effet accroître le niveau de vie de beaucoup, mais plusieurs mesures vont agir dans le sens opposé. Une baisse de l’imposition sur les entreprises, une réduction d’impôts pour les plus riches et la déréglementation financière vont accroître la part du revenu national allant au capital (cela explique probablement en partie ce qui se passe sur les marchés boursiers). Le démantèlement (partiel, selon les dernières déclarations de Trump) de l’Obamacare, s’il survenait, n’aiderait pas les millions de personnes qui en bénéficient aujourd’hui. Les tarifs douaniers sur les biens étrangers peuvent peut-être créer quelques emplois pour les classes moyennes, mais ils vont détruire d’autres emplois et accroître le coût de la vie pour les plus pauvres. Les inégalités peuvent s’accroître, non décliner. (...) »

Olivier Blanchard, « In the light of the elections: Recession, expansion, and inequality », 14 novembre 2016. Traduit par Martin Anota