« Il m’a semblé logique d’écrire un billet à propos de la récente conférence tenue par le Peterson Institute qui se proposait de "repenser la politique macroéconomique", mais Martin Sandbu a publié sur le sujet avant moi, et il a su en parler mieux que je ne le saurais en faire. (…) Il n’y a qu’un seul point dans les propos de Martin qui m’ennuie. Je vois d’un meilleur œil que lui la proposition de Bernanke selon laquelle les banques centrales devraient temporairement cibler le niveau des prix suite à une large récession (quand les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure). En outre, comme Tony Yates le suggère, le ciblage du PIB nominal ne résoudra pas le problème d’asymétrie que la suggestion de Bernanke cherche à résoudre.

Martin a raison lorsqu’il écrit en fin d’article qu’"il est nécessaire d’admettre qu’on a mal su gérer les choses pour mieux les gérer à l’avenir". Nous pouvons illustrer ce point avec certains chiffres. Si nous observons les prix à la consommation, l’inflation moyenne entre 2009 et 2016 était de 1,1 % dans la zone euro, de 1,4 % aux Etats-Unis et de 2,2 % au Royaume-Uni. (…) Si nous regardons les déflateurs du PIB, nous obtenons une meilleure image, puisque ceux-ci s’élevaient à respectivement 1,0 %, 1,5 % et 1,6 % pour la zone euro, les Etats-Unis et le Royaume-Uni.

Vous pouvez penser que des erreurs de cette taille ne sont pas trop mauvaises et, de toute façon, qu’y a-t-il de mal avec une si faible inflation ? Vous auriez tort de penser cela, car en période de reprise ces erreurs se traduisent par un gâchis de ressources qui peut être considérable, comme la courbe de Phillips semble actuellement être si plate. En d’autres termes, si la politique avait été plus expansionniste, la reprise aurait été un peu plus rapide et les taux d’intérêt seraient partout aujourd’hui éloignés de leur borne inférieure.

Ce que j’aimerais ajouter aux propos de Martin, c’est préciser quel est le plus grand problème avec la politique monétaire au cours de cette période, en particulier au Royaume-Uni et dans la zone euro. Ce n’est pas, selon moi, l’échec à adopter une cible de niveaux, ni même la décision de la BCE de relever ses taux en 2011 (bien que ce resserrement monétaire a été une erreur sérieuse et coûteuse). En 2009, quand les banques centrales voulaient davantage assouplir leur politique monétaire mais sentaient que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure, elles auraient dû déclarer cela :

"Nous avons perdu notre principal instrument pour contrôler l’économie. Il y a d’autres instruments que nous pourrions utiliser, mais leur impact est grandement inconnu, si bien qu’ils sont très peu fiables. Il y a une façon supérieure de stimuler l’économie dans cette situation, en l’occurrence la politique budgétaire, mais c’est bien sûr au gouvernement qu’il appartient de décider s’il va utiliser ou non cet instrument. Tant que nous ne pensons pas que l’économie aille suffisamment mieux pour que nous puissions accroître les taux d’intérêt, l’économie n’est plus sous notre contrôler."

Je ne suis pas en train de suggérer que l’assouplissement quantitatif n’a pas d’impact positif significatif sur l’économie. Mais son utilisation pourrait suggérer aux gouvernements qu’il n’est plus de leur responsabilité d’agir en vue de mettre un terme à la récession et que ce que j’appelle le consensus sur l’assignation (consensus assignment) est toujours valide. Ce n’est pas le cas : l’assouplissement quantitatif a été l’un des instruments les moins fiables que l’on puisse imaginer.

Il serait erroné de critiquer cette idée au prétexte qu’elle amènerait la banque centrale à outrepasser son mandat et à dire aux politiciens ce qu’ils ont à faire. Les membres de la BCE passent beaucoup de temps à le faire, Mervyn King a fait la même chose mais d’une façon plus discrète, tandis que Ben Bernanke a tenu les mêmes propos que ce dernier, mais plus explicitement. Avec le consensus sur l’assignation, nous avons investi les banques centrales de la mission de gérer l’économie parce que nous pensions que les taux d’intérêt sont un bien meilleur outil que la politique budgétaire. A ce titre, il est de leur devoir de nous dire quand elles ne peuvent plus assurer cette tâche plus efficacement que le gouvernement.

Une meilleure critique serait de dire qu’une déclaration de ce genre ne ferait aucune différence et nous pourrions passer des heures à en discuter. Mais cela concerne l’avenir et qui sait ce que les circonstances politiques seront alors. Il est important que les gouvernements fassent savoir que le consensus sur l’assignation n’est plus valide si les banques centrales croient qu’il y a une borne inférieure sur laquelle butent les taux d’intérêt et cela nécessite au préalable que les banques centrales l’admettent. Les économistes comme Paul Krugman, Brad DeLong et moi-même disons tout cela depuis si longtemps et si souvent, mais je pense que les banques centrales ont toujours des problèmes à pleinement accepter ce que cela signifie pour elles. »

Simon Wren-Lewis, « The lesson monetary policy needs to learn », in Mainly Macro (blog), 17 octobre 2017. Traduit par Martin Anota