« En 2017, la croissance du PIB s’est accélérée et a ainsi solidifier une expansion mondiale qui s’était montrée jusqu’alors assez lente et erratique. Le nombre de pays croissant à un rythme cohérent avec leur potentiel a atteint des niveaux qui n’avaient pas été vus avant la crise financière mondiale. Comme l’expansion s’accélère et, dans certains cas, devient longue au regard des précédentes expansions, il est temps de se demander d’où la prochaine crise va venir et comment lui faire face.

Parmi les diverses raisons qui pourraient expliquer pourquoi le monde est susceptible de basculer dans une nouvelle récession, il y en a une que l’on entend souvent et qui est liée au récit que nous avons forgé après la crise de 2008. Nous nous retrouverions à nouveau avec des niveaux de dette à un niveau record, des bulles sur les marchés d’actifs et nous n’aurions de la croissance qu’avec le soutien des banques centrales.

Par exemple, voici un extrait où Stephen Roach fait ses pronostics pour 2018 et où il se montre inquiet parce que "les économies réelles ont été soutenues artificiellement par des prix d’actifs faussés et la lente normalisation va seulement prolonger cette dépendance. Pourtant quand les bilans des banques centrales commenceront enfin à se contracter, les économies dépendantes de leurs actifs vont à nouveau se retrouver en péril. Et les risques sont susceptibles d’être bien plus sérieux aujourd’hui qu’il y a une décennie en raison non seulement des énormes bilans des banques centrales, mais aussi de la surévaluation des actifs".

Et voici un extrait d'une chronique du Financial Times dont l'auteur s'inquiète des niveaux de dettes mondiales : "pour deux raisons, l’économie mondiale vit à sursis. Premièrement, la croissance économique mondiale est si dépendante de la dette qu’aucune grande économie ne peut faire face à un resserrement rapide des conditions monétaires. Deuxièmement, les banques centrales doivent inverser leurs politiques, puisque des taux continuellement bas et un endettement excessif peut bien se traduire par un cocktail explosif de multiples bulles des prix d’actifs".

Ce sont deux exemples d’un même récit. Un récit où les banques centrales sont jugées responsables d’avoir généré une croissance « artificielle » qui aurait mené aux déséquilibres prenant la forme de prix d’actifs surévalués et d’une dette excessive.

Ce récit n’est pas infondé. Plusieurs crises passées ont été précédées par une croissance excessive du crédit et des bulles sur les marchés d’actifs. Cependant, il y a plusieurs nuances qui importent dans cette analyse. Toutes les dettes ne sont pas mauvaises et il ne suffit pas de regarder la valeur record des cours boursiers pour juger du risque.

Voici une liste non exhaustive d’arguments où les détails se révèlent cruciaux pour ce récit :

1. Les banques ne sont pas aussi puissantes. L’idée qu’une poignée de banques centrales ait réussi à créer une croissance mondiale artificielle et à réduire les taux d’intérêt pour toutes les maturités dans (pratiquement) tous les pays à travers le monde sans générer d’inflation ne peut être exacte (du moins je n’ai vu aucun modèle économique qui puisse générer une telle prédiction). L’idée que la liquidité créée par certaines banques centrales voyage à travers le monde et pousse les prix d’actifs à la hausse partout n’est pas exacte ; ce n’est pas ce que les banques centrales font. Les banques centrales émettent de la liquidité (qui devient un actif pour quelqu’un) en retirant un autre type d’actifs. Pour chaque passif, il y a un actif.

Le récit des banques centrales surpuissantes semblait assez raisonnable lorsque le marché boursier américain semblait être alimenté par le gonflement du bilan de la Fed…

… jusqu’à ce que la banque centrale cesse d’accroître son bilan et que le marché boursier croisse de 40 % supplémentaires.

2. Toutes les dettes ne sont pas mauvaises. Il y a deux choses évidentes à souligner ici. Premièrement, nous pouvons certes critiquer les marchés financiers pour leurs excès, mais nous ne devons pas oublier que le développement financier est essentiel pour le développement économique. Il y a une forte corrélation entre le PIB par tête et les indicateurs du développement financier. Et une mesure courante du développement financier est le ratio dette sur PIB. Si la dette augmente, cela signifie que des transactions financières qui n’auraient pas eu lieu sinon ont pu être réalisées. Si vous achetez un logement avec un crédit immobilier, cela signifie que vous posséder un logement aujourd’hui au lieu d’avoir à épargner le montant du logement pour pouvoir l’acheter. Cela ne signifie pas que les dépenses soient excessives. En fait, vous pouvez ne pas accroître vos dépenses en services de logement. Au lieu de louer un logement, vous possédez l’actif et payez un loyer à vous-même. Le risque va dans les deux sens. Si vous le possédez et que les prix chutent, vous n’en serez pas content. Mais si vous restez locataire et que les prix augmentent, vous allez vous considérer comme plus pauvre. Deuxièmement, il ne faut pas oublier que le monde n’a pas de dette (nette). Pour chaque passif, il y a un actif. Il n’est pas possible que nous vivions tous au-delà de nos moyens en transférant notre consommation future à la période courante. A nouveau, les détails importent et nous devons voir des déséquilibres spécifiques dans les segments de l’économie, que ce soit des pays, différents agents économiques (le gouvernement, le secteur privé, les ménages, un ensemble particulier d’entreprises…) ou une combinaison de ceux-ci.

3. Oui, les prix d’actifs sont à un niveau élevé, mais cela n’implique pas que des bulles soient prêtes à éclater. La différence entre cet épisode et les précédentes bulles est qu’aujourd’hui tous les prix d’actifs sont élevés. Avant que se forme la bulle boursière dans les années quatre-vingt-dix, les cours boursiers ont atteint des niveaux jamais vu auparavant. Mais ce qui est plus grave, c’est qu’en comparaison des autres actifs, par exemple les obligations, ces prix semblaient bien plus déconnectés de la réalité. La prime de risque implicite sur le marché boursier à la fin des années quatre-vingt-dix aux Etats-Unis s’élevait probablement au faible niveau de 1 %. Cela ne faisait pas sens. A l’inverse, aujourd’hui, les cours boursiers sont élevés (lorsqu’on les mesure au regard des résultats), mais de même pour les cours obligataires. La prime de risque implicite sur le marché boursier est susceptible d’être autour de 4-5 %. Légèrement inférieure aux moyennes historiques, mais absolument pas proches de n’importe quel niveau que l’on a pu voir lorsque des bulles se sont formées dans les années quatre-vingt-dix. Ces prix d’actifs surévalués à travers plusieurs classes d’actifs collent mieux avec le récit d’un autre équilibre entre épargne mondiale (élevée) et investissement mondial (faible). Aussi longtemps que ces forces ne changent pas, les prix d’actifs élevés et les faibles taux d’intérêt sont susceptibles de persister.

Si mon raisonnement est correct, alors pourquoi ce récit simpliste à propos des dettes et des excès reste si courant dans l’analyse économique aujourd’hui ? Je pense que c’est un récit simple, mais convaincant, se rapprochant de ce que Robert Shiller décrit dans cet article. Shiller affirme que lorsque cela touche à l’économie, le storytelling et les récits puissants dominent notre perception de la réalité.

Une dernière remarque (…) : il y a plein de risques qui devraient nous amener à nous inquiéter concernant cette nouvelle année. Il n’y a pas de place pour un excès d’optimisme. Mais il est excessif de se focaliser sur la dette, les bulles et l’influence négative des banques centrales. Si nous continuons à le faire lorsque nous essayons de déceler d’où peut provenir la prochaine crise, nous risquons de la manquer. »

Antonio Fatás, « The narrative of high debt and powerful central banks », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 5 janvier 2018. Traduit par Martin Anota