« La Chine a le plus gros excédent commercial bilatéral vis-à-vis des Etats-Unis, mais elle est aussi la plus grande détentrice de titres publics américains. Alors que la Chine a commencé à contrer les droits de douane américains, les économistes ont discuté de la possibilité que la Chine se débarrasse de ses bons du Trésor américains. Nous passons en revue les récents commentaires à ce sujet. (…)

Brad Setser (…) observe depuis longtemps les évolutions du portefeuille externe de la Chine. Il a notamment estimé ce qui se passerait si la Chine commençait à vendre son portefeuille de bons du Trésor américains. Si elle vendait la totalité des bons du Trésor qu’elle possède, ces ventes représenteraient environ 6 % du PIB américain, ce qui accroîtrait les taux d’intérêt de long terme d’environ 30 points de base. L’impact serait plus important à court terme, mais ensuite les taux américains s’accroitraient (relativement aux taux européens), ce qui pousserait des fonds privés dans le marché américain de titres à revenu fixe. Si les ventes chinoises poussaient les taux de long terme américains à la hausse et déprimeraient l’économie américaine, la Fed ralentirait logiquement le rythme de ses hausses de taux directeurs ou la réduction de son bilan dans le cadre de son "resserrement quantitatif".

En surface, les Etats-Unis semblent vulnérables : le stock de bons du Trésor que le marché doit absorber pour financer le déficit budgétaire croissant des Etats-Unis est énorme et si la Chine commençait à vendre ceux qu’elle possède, le montant de titres américains que les investisseurs non chinois auraient à absorber serait massif. Cependant, Setser, pense que les ventes chinoises seraient d’une certaine façon faciles à contrer, comme la Fed peut ralentir ses hausses de taux et peut répondre aux ventes chinoises en changeant le rythme de sa réduction de bilan. De son côté, le Trésor peut commencer à émettre davantage de titres de court terme au lieu de titre de moyen terme, ce qui compenserait l’impact des ventes de titre de long terme par la Chine (…). De plus, la Fed peut accroître la maturité de ses détentions. Globalement, Setser pense que le gouvernement américain doit davantage s’inquiéter à l’idée que la Chine vende d’autres actifs que des bons du Trésor, parce que les ventes de bons du Trésor sont, en un sens, faciles à contrer.

Martin Sandbu pense que l’analyse de Setser est correcte, mais pas la fin de l’histoire. Si la Chine prenait davantage d’actifs à haut rendement à la place d’obligations à faible rendement ou poursuivait une politique de non-financement de l’économie américaine, alors l’économie américaine devrait payer plus pour financer son déficit de compte courant ou réduire sa position extérieure. Une telle brèche dans le "privilège exorbitant" qui permet aux Etats-Unis de profiter de taux d’emprunt externe faibles pourrait facilement s’auto-renforcer, dans la mesure où d’autres vont demander un rendement plus élevé pour la détention d’actifs américains. Si cela mène à une chute du dollar et à un plus faible déficit, alors cela peut être soutenu et pourrait même être en lien avec ce que Trump voit comme désirable. Cela étant dit, ce gouvernement n’est pas sur le point de resserrer sa ceinture, donc ce serait au secteur privé de le faire via une baisse de l’investissement de la part des entreprises ou une baisse de la consommation de la part des ménages.

Michael Pettis a écrit un long billet dans lequel il affirme que si la Chine menace de répliquer à une action commerciale des Etats-Unis en réduisant ses achats de titres publics américains, non seulement ce serait une menace vide, mais en outre, ce serait exactement ce que Washington voudrait. Pettis passe en revue cinq façons par lesquelles Pékin peut réduire les achats de titres publics américains. Il affirme que certaines d’entre elles ne changeraient rien, ni pour la Chine, ni pour les Etats-Unis ; d’autres ne changeraient rien pour la Chine, mais réduiraient le déficit commercial américain soit en réduisant le chômage américain, soit en réduisant la dette américaine ; et une dernière façon qui réduirait le déficit commercial américain en réduisant le chômage américain ou en réduisant la dette américaine, mais réduirait aussi l’excédent commercial chinois en accroissant le chômage chinois ou en augmentant la dette chinoise. La conclusion de Pettis est qu’en achetant moins de titres publics américains, Pékin laisserait les Etats-Unis dans la même situation ou dans une meilleure situation, mais qu’ainsi la Chine se verrait sa situation rester inchangée ou se dégrader.

Jeffrey Frankel a écrit un billet plus général où il note les raisons pour lesquelles il pense que la Chine ne pliera pas dans la guerre commerciale de Trump. Dans ce billet, il met en lumière le fait que le pays excédentaire est souvent dans une meilleure position parce qu’il a accumulé des créances financières vis-à-vis des pays déficitaires ; dans le cas des détentions chinoises de bons du Trésor américains, les créances représentaient plus de mille milliards de dollars. Si le gouvernement chinois vendait les bons du Trésor, la chute de leur prix nuirait autant à la Chine qu’aux Etats-Unis. Néanmoins, cela n’invalide pas le point. En effet, la Chine n’a pas nécessairement à décider de les vendre. Comme la dette américaine augmente et que les taux d’intérêt américains augmentent (deux tendances qui vont certainement se poursuivre cette année), le conflit commercial pourrait produire des rumeurs que les Chinois arrêtent d’acheter des titres du Trésor américain, ce qui réduire les cours des obligations américaines et accroîtrait leurs taux d’intérêt. (…)

Edward Harrison pense que la Chine ne peut pas utiliser comme levier les bons du Trésor qu’elle possède dans la mesure où, si les Chinois voulaient vraiment utiliser les obligations publiques comme arme, ils devraient soit laisser flotter leur monnaie, soit la réévaluer. Et cela, selon Harrison, ce n’est pas du tout ce qu’ils veulent faire puisqu’une réévaluation réduirait leurs exportations et freinerait leur croissance économique. Il s’attend à ce que le conflit commercial actuelle escalade et que les gens diagnostiquent mal les contraintes, avec pour conséquence que les mauvais diagnostics accroissent au final les conflits et non les diminuent. »

Silvia Merler, « US tariffs and China’s holding of Treasuries », in Bruegel (blog), 2 juillet 2018. Traduit par Martin Anota