« (…) La crise financière a démontré que, même dans une économie développée telle que les Etats-Unis, des perturbations financières peuvent endommager toute une économie. La crise et la faible reprise qui l’a suivie ont suscité une explosion d’études cherchant à préciser les liens étroits qui existent entre le secteur financier et le reste de l’économie. De telles études sont importantes pour les institutions en charge de la politique économique puisqu’elle leur permet de réduire le risque de nouvelles crises ou leur fourni un guide pour atténuer les répercussions de celles-ci lorsqu’elles éclatent.

Les crises financières sont caractérisées par un déclin soudain et généralisé des prix d’actifs, une forte perturbation des marchés financiers et un sévère resserrement du crédit qui entraîne une contraction de l’activité économique. Avant la crise de 2007-2009, les modèles macroéconomiques les plus utilisés par les principales banques centrales autour du monde excluaient largement les institutions financières et, par conséquent, ne tenaient pas compte de la possibilité que de tels événements surviennent. Au cours de la dernière décennie, plusieurs avancées ont été faites pour répondre à ces manques. Cependant, jusqu’à présent, une approche commune pour intégrer les crises financières aux modèles macroéconomiques n’a pas encore émergé.

(…) Les modèles que les chercheurs utilisent pour comprendre les crises financières doivent être capables de répliquer les faits stylisés mis en évidence par les données historiques. Je me focalise sur quatre faits à propos des crises. Parvenir à reproduire ces schémas dans un seul modèle est un important défi pour construire des modèles macroéconomiques réalistes des crises financières. (…)

Les crises sont des événements rares. En moyenne, les crises surviennent environ tous les 25 ans ou même encore moins fréquemment. A l’inverse, une récession commence typiquement tous les 8 ans. Ce fait pose déjà un problème immédiat lorsque l’on étudie empiriquement les crises financières. Pour obtenir assez d’observations pour étudier les schémas communs autour des crises, les chercheurs ont besoin de larges échantillons de données. En l’occurrence, ces échantillons doivent couvrir de nombreux pays et s’étendre sur plusieurs décennies. Donc, les études s’appuient habituellement sur des sources historiques et implique souvent un fastidieux travail d’archive.

Les booms du crédit tendent à précéder les crises. Un large éventail d’études historiques a montré que les crises financières ne sont pas vraiment des événements aléatoires qui seraient indépendants des conditions macroéconomiques. En effet, les crises surviennent typiquement à la fin d’une expansion, après une période prolongée d’accumulation de déséquilibres macrofinanciers.

L’un des déterminants clés des crises que la littérature a mis en évidence est le volume de crédit accordé aux entreprises non financières et aux ménages. Par exemple, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que la croissance agrégée du crédit est un indicateur avancé assez fiable. Nous le voyons sur le graphique, montrant la variation annuelle en pourcentage du crédit dans les années avant et après les crises à partir de données relatives à 17 pays développés de 1870 à 2013. Dans la période qui précède la crise, le crédit s’accroît typiquement à un rythme rapide, chute brutalement autour de l’éclatement de la crise et reste déprimé par la suite.

GRAPHIQUE Variation du crédit autour des crises financières (en %)

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Les crises financières sont associées à des récessions sévères. Lorsqu’une crise financière éclate, la production décline typiquement plus fortement que durant une récession normale. En outre, la chute de la production est même plus forte si la crise est précédée par une accumulation de crédit, comme l’ont par exemple constaté Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013). Par exemple, le PIB chute de 30 % à 50 % de plus au cours d’une récession synchrone à une crise financière par rapport à une récession normale (Paul, 2019). Une explication potentielle est que l’accès au crédit se restreint autour du début de la crise qui affecte l’activité économique, comme le montre le graphique.

Les déclencheurs ultimes des crises peuvent être relativement petits. Même si la production chute fortement lors d’une crise, ce n’est peut-être pas en raison d’un large choc qui aurait touché l’économie. Par exemple, Gorton et Ordonez (2014) estiment que les pertes sur les titres adossées sur crédit hypothécaire lors de la crise financière de 2007-2009 (…) étaient en fait assez modestes. Le système financier américain a peut-être avoir été particulièrement vulnérable à de petits chocs autour de 2007, donc un déclencheur similaire à une autre période aurait pu ne pas entraîner une perturbation aussi importante dans le système financier.

Pour résumer, les crises financières présentent les caractéristiques suivantes : elles sont des événements rares qui sont typiquement précédés par une accumulation du crédit, sont associés à de plus fortes récessions qu’à la normale et ne sont pas nécessairement déclenchées par de larges chocs. Ces faits empiriques posent des défis aux modèles macroéconomiques. Pourquoi la fragilité financière apparaît-elle durant les bonnes périodes, lorsque le crédit s’accroît ? De plus, quel mécanisme de propagation transforme des chocs qui ne sont pas particulièrement larges en de sévères événements macroéconomiques ? (…) »

Pascal Paul, « Modeling financial crises », Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Letter, n° 2019-08, mars 2019. Traduit par Martin Anota



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