« A la lumière des conditions macroéconomiques en vigueur aux Etats-Unis, je me suis rappelé de ce qui s’est passé en septembre 2014. Le taux de chômage américain avait alors chuté en-deçà de 6 % et de nombreux commentateurs nous assuraient que l’inflation était en conséquence sur le point de fortement s’accélérer, comme le prédisait la courbe de Phillips. Bien sûr, le corollaire de cet argument était que la Réserve fédérale devait rapidement normaliser sa politique monétaire, en contractant sa base monétaire et en relevant ses taux d’intérêt vers une gamme "normale".

Aujourd’hui, le taux de chômage américain est inférieur de 2,5 points de pourcentage à ce qu’il était lorsque nous étions tous convaincus que l’économie avait atteint le taux de chômage "naturel". Quand j’étais assistant professeur dans les années quatre-vingt-dix, la règle empirique était qu’un chômage aussi faible devait entraîner une hausse de 1,3 point de pourcentage de l’inflation par an. Si le taux d’inflation était de 2 %, cela signifiait qu’il serait de 3,3 % l’année suivante. Et si le chômage restait au même niveau général, le taux d’inflation l’année suivante serait de 4,6 %, puis de 5,9 %, etc.

Mais la vieille règle ne s’applique plus. Le taux d’inflation aux Etats-Unis va rester à environ 2 % par an pendant les prochaines années et nos choix de politique monétaire doivent prendre en compte ce fait.

Certes, la croyance conventionnelle parmi les économistes durant les années quatre-vingt-dix était justifiée. Entre 1957 et 1988, l’inflation a répondu de façon prévisible aux fluctuations du taux de chômage. La pente de la courbe de Phillips la plus simple possible, lorsque l’on prend en compte les anticipations adaptatives, était de -0,54 : autrement dit, chaque baisse d’un point de pourcentage du chômage sous le taux de chômage naturel estimé se traduisait par une hausse de 0,54 point de pourcentage de l’inflation au cours de l’année suivante.

La pente estimée négative de la courbe de Phillips (ce chiffre de -0,54) entre la fin des années cinquante et la fin des années quatre-vingt était largement tirée de six observations importantes. En 1966, 1973 et 1974, l’inflation grimpa dans un contexte de chômage extrêmement faible. Ensuite, en 1975, 1981 et 1982, l’inflation chuta dans un contexte de chômage relativement élevé.

Depuis 1988, cependant, la pente de la courbe de Phillips la plus simple possible a été nulle, avec un coefficient de régression estimé de juste -0,03. Même avec un chômage bien en-deçà de ce que les économistes ont supposé être le taux naturel, l’inflation ne s’est pas accélérée. Inversement, même quand le chômage a dépassé ce que les économistes ont présumé était le taux naturel, entre 2009 et 2014, l’inflation n’a pas chuté et la déflation n’est pas apparue.

Bien que ces trente dernières années n’aient présenté aucune similarité avec les points de données fournis par la période allant des années cinquante aux années quatre-vingt, il y en a beaucoup qui croient toujours que les autorités monétaires devraient continuer de se focaliser sur le risque d’une inflation en forte accélération, impliquant que l’inflation pose une plus grande menace que la possibilité d’une récession. Pa exemple, trois économistes très réputés, en l’occurrence Peter Hooper, Frederic Mishkin et Amir Sufi, ont récemment publié une étude suggérant que la courbe de Phillips aux Etats-Unis est "juste en train d’hiberner" et que les estimations présentant une courbe presque plate au cours de la dernière génération ne sont pas fiables, en raison de "l’endogénéité de la politique monétaire et du manque de variation de l’écart de chômage".

Je ne comprends pas comment ils en sont arrivés à cette conclusion. Après tout, l’ordinateur nous dit que les estimations de 1988-2018 sont probablement trois fois plus précises que celles de 1957-1987. En outre, la fenêtre capturée dans les spécifications standards de la courbe de Phillips est trop brève pour permettre toute réponse substantielle de la politique monétaire.

Oui, une explosion de l’inflation reste un risque. Mais la focalisation excessive sur ce risque est le produit d’une autre époque. Elle vient d’une époque où les administrations successives (celles de Lyndon Johnson et de Richard Nixon) recherchaient une économie en permanence à haute pression et où le président de la Fed (Arthur Burns) était enclin à satisfaire les demandes du gouvernement. Alors, un cartel qui contrôlait l’intrant clé de l’économie mondiale (en l’occurrence le pétrole) a été capable de générer un choc d’offre négatif massif.

Si toutes ces conditions étaient valides, il serait peut-être justifié que nous nous inquiétons d’un retour de l’inflation à ses niveaux des années soixante-dix. Mais elles ne le sont pas.

Il est temps d’arrêter de dénier ce que les données nous disent. A moins que la structure de l’économie et la combinaison de politiques économiques changent, il y a peu de risque que les Etats-Unis fassent face à une inflation excessive au cours des prochaines années. Les responsables politiques feraient bien de focaliser leur attention sur d’autres problèmes entretemps. »

J. Bradford Delong, « Stop inflating the inflation threat », 29 octobre 2019. Traduit par Martin Anota



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