« Y aura-t-il à l’avenir de la déflation ou de l’inflation ? Certains observateurs mettent en avant le fait que les prix des produits de base chutent, que les prix du pétrole s'écroulent et que le marché du travail soit déprimé et ils prédisent en conséquence une faible inflation, peut-être même de la déflation selon l’horizon de la prévision. D’autres mettent en avant le fait qu’il y ait de fortes hausses des déficits budgétaires et des bilans des banques centrales et ils prédisent de l’inflation, peut-être même une forte inflation.

La plupart de mes scénarii confortent l’hypothèse de la faible inflation. Mais je ne peux complètement écarter une petite probabilité de forte inflation. Permettez-moi de m’expliquer.

La façon standard de considérer l’inflation est de voir la situation du marché du travail, des anticipations d’inflation et des chocs touchant les prix des matières de base et des produits alimentaires. Ce cadre nous a servi de façon assez fiable (mais non avec une grande fiabilité, comme en attestent les débats à propos de la mort de la courbe de Phillips) pendant ces trente dernières années. Et au prisme de ces lentilles, il est difficile de voir l’inflation s’accélérer de si tôt. Le chômage est exceptionnellement élevé et, même si, lorsque le confinement sera relâché, il sera en partie accompagné d’un niveau exceptionnellement élevé de postes vacants, il est difficile de voir une forte hausse des salaires à l’horizon. Les prix des matières de base ont chuté et les prix du pétrole se sont écroulés, exerçant des pressions à la baisse sur l’inflation.

On peut s’inquiéter à l’idée que les amples programmes budgétaires aidant les ménages et entreprises contraints en termes de liquidité puissent mener à une demande excédant une offre déprimée. Cela ne s’est pas produit. En fait, il y a eu une forte hausse de l’épargne, à la fois en raison des limites imposées aux achats avec la distanciation sociale et en raison de l’épargne de précaution. Alors que les prix de certains produits se sont accrus, les taux d’inflation ont plutôt eu tendance à diminuer depuis le début du confinement. (Aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation ont diminué de 1,2 % à un rythme annualisé de février à mars.) On peut s’inquiéter à l’idée de voir, lorsque la distanciation sociale sera relâchée, une demande de rattrapage mener à une hausse des dépenses et à une certaine inflation. Si c’est le cas, elle ne sera probablement pas assez large et durable pour déstabiliser les anticipations d’inflation et elle sera susceptible de disparaître rapidement.

Si l’on regarde plus loin, il est difficile de voir une forte demande entraîner de l’inflation. L’épargne de précaution est susceptible de jouer un rôle durable, c’est-à-dire de déprimer durablement la consommation. L’incertitude est susceptible de se traduire par un faible investissement et, à la différence d’une guerre, il n’y a pas de capital à reconstruire. Le défi pour les politiques monétaire et budgétaire sera certainement de soutenir la demande globale et d’éviter la déflation plutôt que l’inverse. C’est pourquoi je place l’essentiel de ma masse des probabilités sur la faible inflation pour ces prochaines années.

Nous ne sommes cependant pas dans un environnement standard et la façon standard de considérer l’inflation peut s’avérer erronée. Et je peux concevoir un scénario où il y a de la forte inflation. Je pense que trois éléments doivent être combinés pour qu’il se réalise.

Le premier est une très forte hausse du ratio dette publique sur PIB, supérieure à 20 ou 30 points de pourcentage si l’on se base sur les prévisions actuelles. Ce n’est pas une hypothèse folle. La sortie des politiques d’aide aux sinistrés peut être très lente, menant à de larges déficits, non seulement cette année, mais aussi les suivantes. Un déconfinement hâtif est susceptible d’être suivi par une seconde vague de Covid-19, et peut-être d’autres encore. Au vu de la situation précaire dans laquelle se retrouvent de nombreux ménages et entreprises en conséquence de la première vague, chaque vague successive peut bien requérir de plus en plus de dépenses publiques pour l’aide aux sinistrés. Multipliez le plan budgétaire par 2 ou 3, et vous vous retrouvez avec une forte hausse du ratio dette publique sur PIB.

Le deuxième est une très forte hausse du taux d’intérêt neutre, c’est-à-dire du taux réel sûr nécessaire pour maintenir l’économie au potentiel. Cela peut être la conséquence du fait que la demande pour les obligations publiques est décroissante, si bien que la hausse de l’offre requiert une hausse du taux pour que les investisseurs financiers l’absorbent. Nous n’avons pas une idée précise de l’effet et la gamme des estimations est qu’une hausse d’un point de pourcentage du ratio dette publique sur PIB accroît le taux neutre de 2 à 4 points de base. Donc, une hausse du ratio dette publique de, disons, 60 points de pourcentage peut mener à une hausse du taux neutre de 120 à 240 points de base, une hausse qui ramènerait le taux neutre à proximité ou au-dessus du taux de croissance du PIB (Blanchard, 2019). Ou le taux neutre peut s’élever pour d’autres raisons, notamment une baisse de l’épargne, une hausse de la demande d’investissement, une baisse de l’aversion au risque ; aucune de ces évolutions ne me semble probable, mais nous avons une compréhension tellement confuse des déterminants du taux neutre par le passé que nous ne pouvons pas l’exclure.

Le troisième (et peut-être le plus important) élément est la dominance budgétaire de la politique monétaire. Face à une hausse du taux neutre, la Réserve fédérale peut accroître le taux directeur en parallèle, de façon à éviter la surchauffe. Mais cela accroîtrait le service de la dette, imposant un large ajustement budgétaire pour éviter une explosion de la dette publique. Le gouvernement peut être tenté de demander à la Fed de maintenir le taux d’intérêt à un faible niveau, afin de réduire le fardeau de la dette. La Fed d’aujourd’hui ne s’inclinerait pas face à une telle pression, mais une future Fed, avec un président nommé par un président populiste, peut très bien être encline à s’incliner et à maintenir les taux à un faible niveau pendant longtemps, ce qui entraînerait une surchauffe et de l’inflation. Alors qu’une certaine inflation est désirable, les leçons des épisodes passés de forte inflation est que ce processus peut mal finir : les anticipations d’inflation peuvent ne plus être ancrées, ce qui se traduit par une inflation de plus en plus forte, peut-être même par de l’hyperinflation. Cela réduirait la valeur réelle de la dette, mais pas sans des coûts majeurs pour l’économie.

Comme je l’ai montré, un scénario de forte inflation nécessite la combinaison de trois ingrédients qui ont chacun peu de chances de survenir dans les pays développés. Proposez vos propres probabilités et multipliez-les : la probabilité à laquelle vous aboutirez sera très faible. J’ai demandé à certains de mes collègues leurs propres probabilités et le produit a toujours été inférieur à 3 %. (La probabilité est même plus faible dans la zone euro, où il est difficile d’imaginer que les autorités budgétaires parviennent à s’accorder pour imposer une dominance budgétaire à la BCE.) Mais elle n’est pas non plus nulle.

Si l’on regarde la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation, les investisseurs financiers ne semblent pas anticiper ce scenario. Ils ne voient pas une hausse du taux neutre : la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation est négative sur toute la structure des échéances. Ils ne perçoivent pas d’accélération de l’inflation de si tôt. L’inflation anticipée telle qu’elle est indiquée par l’écart entre le taux sur les obligations nominales et les obligations indexées sur l’inflation est d’environ 1 point de pourcentage en-deçà de la cible de 2 % de la Fed. Je suis de leur côté, mais je n’écarte pas totalement la probabilité que les choses puissent mal tourner. »

Olivier Blanchard, « High inflation is unlikely but not impossible in advanced economies », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 24 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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