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Tag - Allemagne

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jeudi 2 février 2017

L’Allemagne, l'euro et la manipulation de devise

« Peter Navarro, celui qui apparaît comme ce qui se rapproche le plus d’un gourou économique pour Donald Trump, a fait des vagues ces jours-ci en accusant l’Allemagne de manipuler sa devise et en suggérant que le Deutschemark fantôme et l’euro étaient tous deux sous-évalués. Laissons de côté l’aspect diplomatique d’une telle déclaration ; Navarro a-t-il raison ?

GRAPHIQUE Taux de change réel entre l’Allemagne et l’Espagne

Paul_Krugman__Taux_de_change_reel_entre_l_Allemagne_et_l_Espagne.png

Eh bien, pour partie oui. Malheureusement, il a tort en ce qui concerne la relation entre l’euro et les Etats-Unis.

Oui, l’Allemagne a en effet une devise sous-évaluée relativement à ce que nous aurions eu sans l’euro. Le graphique ci-dessus montre les prix allemands (le déflateur du PIB) relativement aux prix espagnols depuis la création de l’euro. (Je prends le cas de l’Espagne pour représenter les pays périphériques du sud de la zone euro.) Il y a eu une large appréciation réelle durant les bonnes années de l’euro, lorsque l’Espagne connaissait de larges entrées de capitaux et un boom inflationniste. Cela n’a été qu’en partie inversé, malgré une incroyable dépression en Espagne. Pourquoi ? Parce que les salaires sont rigides à la baisse, mais aussi parce que l’Allemagne a refusé de soutenir le type de relance monétaire et budgétaire qui aurait stimulé l’inflation au niveau de l’ensemble de la zone euro, qui reste encore à un niveau trop faible.

Donc, le système européen a maintenu l’Allemagne sous-évaluée, de façon soutenue, vis-à-vis de ses voisins.

Mais est-ce que cela signifie pour autant que l’euro dans son ensemble est sous-évalué vis-à-vis du dollar ? Probablement pas. L’euro est faible parce que les investisseurs ne voient que de faibles opportunités d’investissement en Europe, en grande partie en raison d’une mauvaise démographie, et de meilleures opportunités aux Etats-Unis. Les travers même de l’euro peuvent contribuer à assombrir les perspectives relatives à la zone euro. Mais il n’y a pas de relation claire entre les problèmes qu’entraîne le comportement de l’Allemagne au sein de la zone euro et les questions autour de la relation entre l’euro et d’autres devises.

Mais ce que je me demande, c’est pourquoi une personne aussi proche du gouvernement américain a-t-elle pu dire cela ? Allons-nous faire pression sur la BCE pour qu’elle resserre sa politique monétaire ? Je n’espère pas. Allons-nous appeler à un éclatement de la zone euro ? Parce que cela y ressemble, or ce n’est pas quelque chose que le gouvernement américain devrait faire. Que dirions-nous si les autorités chinoises déclaraient se réjouir d’une crise financière aux Etats-Unis ? (…)

Donc, oui, Navarro n’a pas tort lorsqu’il parle du rôle que joue l’Allemagne au sein de la zone euro. Et s’il n’était pas lié à l’administration Bannon, il serait libre de le faire. Mais dans le contexte actuel, c’est tout à fait irresponsable. »

Paul Krugman, « Germany, the euro, and currency manipulation », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er février 2017. Traduit par Martin Anota



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« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

jeudi 1 septembre 2016

L'obsession allemande pour les excédents budgétaires freine la croissance européenne

« (…) Le gouvernement fédéral allemand a généré un excédent budgétaire représentant 1,2 % du PIB durant la première moitié de 2016. Le FMI prévoyait un excédent budgétaire de 0,3 % du PIB (et un déficit public général de 0,1 % du PIB) ; les Allemands se sont surpassés.

Les excédents budgétaires actuels de l’Allemagne contribuent au massif excédent du compte courant allemand et à l’excédent externe large et croissant de la zone euro (l’excédent de la zone euro atteignait 350 milliards d’euros au cours des quatre derniers trimestres pour lesquels les données sont disponibles, c’est-à-dire jusqu’au deuxième trimestre 2016). L’excédent externe exporte effectivement l’insuffisance de la demande européenne au reste du monde et pousse à la baisse les taux d’intérêt mondiaux. (…)

Martin Sandbu l’a très bien expliqué dans les pages du Financial Times : "L’excédent public s’ajoute à l’excédent du secteur privé, ce qui signifie que le pays dans son ensemble consomme bien moins qu’il ne produit, envoyant l’excès à l’étranger en contrepartie de créances de plus en plus importantes vis-à-vis du reste du monde. Les autorités allemandes ont l’habitude d’affirmer que l’énorme excédent commercial du pays résulte des fondamentaux économiques et non de la politique économique, mais tant que l’excédent budgétaire demeure, cette affirmation ne tient pas. Même si l’essentiel de l’excédent externe ne dépend pas de la politique économique, cela serait un argument en faveur pour utiliser le budget public pour le contrer et non pour le renforcer".

Les Allemands tendent à voir cela différemment. Plutôt que de voir les excédents budgétaires comme un frein opportuniste sur la demande globale, ils croient que leur prudence budgétaire leur permet de donner le bon exemple à ses voisins.

Mais ses voisins ont bien plus besoin de la demande allemande pour leurs biens et services qu’elle n’a besoin de l’Allemagne pour leur donner l’exemple en matière de prudence budgétaire. Au vu du risque que les partenaires de l’Allemagne au sein de la zone euro se retrouvent piégés dans la déflation par la dette, il est clair que l’ajustement de la zone euro ne peut réellement réussir que si les prix et salaires allemands s’accroissent plus rapidement que les prix et salaires dans le reste de la zone euro. Le mécanisme alternatif d’ajustement (une chute des prix et salaires dans le reste de la zone euro) ne fonctionnera pas.

Une expansion budgétaire allemande aiderait les autres pays-membres à atteindre leurs propres objectifs budgétaires, en particulier si elle passe par un investissement public qui stimule l’investissement privé et se répercute positivement au reste de la zone euro. Une plus forte demande globale en Allemagne accroîtrait les exportations, stimulant la production et les recettes fiscales. Jetez un coup d’œil à ce document de travail de 2014.

L’excédent budgétaire allemand permet au FMI de facilement recalibrer ses recommandations budgétaires pour la zone euro en 2017. Il semble que l’expansion budgétaire allemande que le FMI projetait initialement pour 2016 n’a pas eu lieu (le FMI s’attendait à une hausse d’un demi-point de pourcentage des dépenses publiques relativement au PIB et à une chute de 20 points de base des recettes relativement au PIB en 2016). Cela permet au FMI d’appeler plus facilement à une expansion budgétaire qui ramènerait l’excédent à zéro en 2017 tout en compensant l’impulsion budgétaire négative susceptible de provenir d’Espagne ou d’un autre pays-membre. Le FMI est toujours réticent à appeler les pays disposant d’un excédent externe à générer des déficits budgétaires, même modestes. Mais il est plus enclin à appeler les pays présentant des excédents externes et des excédents budgétaires à ramener leurs budgets à l’équilibre. »

Brad Setser, « Germany is running a fiscal surplus in 2016 after all », in Follow The Money (blog), 25 août 2016.



« Je désire poursuivre la réflexion de Brad Setser à propos de l’excédent budgétaire allemand.

Voilà ce que je pense : aujourd’hui, nous assistons dans les cercles de l’élite à une prise de conscience, tardive mais toujours bienvenue, que la politique monétaire a vraiment besoin d’être soutenue par une expansion budgétaire. Si cela passe par la monnaie-hélicoptère et que celle-ci améliore la situation des gens, très bien ; dans tous les cas, ce qui importe, c’est la relance combinée budgétaire-monétaire.

Il y a toutefois des obstacles susceptibles d’empêcher la mise en œuvre d’un tel policy mix. Il y a tout d’abord le parti républicain aux Etats-Unis, qui se tient déjà prêt à mettre des barrières à l’administration Clinton. Mais il y aussi le problème allemand : l’obsession allemande pour la rigueur budgétaire et, sur plan, il faut avouer que, lorsque cela concerne la macroéconomie, l’Allemagne semble vivre dans un univers intellectuel bien différent. Et les circonstances font que l’obsession allemande a un bien plus grand impact que ne l’ont habituellement les mauvaises idées.

Pensez à la nature du problème européen. Il est actuellement double, voire triple. Premièrement, la zone euro au niveau agrégé souffre au moins des premières étapes de la stagnation séculaire. Son taux d’inflation est inférieur d’un point de pourcentage à la cible de la BCE, alors même que cette dernière est déjà excessivement faible. Pour sortir de ce problème de faible inflation (lowflation), il faut recourir à une relance budgétaire. Deuxièmement, les prix relatifs et les coûts du travail ne sont toujours pas corrigés en Europe. L’Europe du sud doit toujours procéder à une dévaluation interne, mais celle-ci serait bien plus facile si l’Allemagne connaissait une véritable expansion et une plus forte inflation. Troisièmement, il y a toujours un problème bancaire qui nécessite sûrement de nouvelles injections de fonds publics pour être résolu.

Mais l’Allemagne veut engranger des excédents et elle désire que les autres pays-membres fassent de même. La politique budgétaire restrictive de l’Allemagne contribue directement à la faiblesse de la demande globale en Europe et son aversion vis-à-vis du déficit budgétaire contribue à expliquer pourquoi d’autres pays européens qui ont de faibles coûts d’emprunt poursuivent pourtant leur austérité budgétaire.

En outre, le resserrement budgétaire allemand empêche l’Allemagne de connaître l’expansion économiques et l’inflation qui pourraient faciliter la dévaluation interne dans le sud (cette dernière est la contrepartie de l’expansion et de l’inflation du sud entre 2000 et 2007 qui contribuèrent à sortir l’Allemagne du marasme qu’elle a connu à la fin des années quatre-vingt-dix). Et cela impose une austérité continue dans l’Europe du sud. Finalement, tel que je le comprends, l’Allemagne demande l’implication des créanciers lors des sauvetages bancaires, pour empêcher davantage d’endettement public, ce qui est parfois une bonne idée, mais ne contribue dans le cas présent qu’à perpétuer la crise bancaire.

Donc l’obsession budgétaire de l’Allemagne a une sorte d’effet multiplicateur sur l’Europe, et indirectement sur le monde, qui est disproportionné même par rapport à la taille économique de l’Allemagne. Et cela m’amène à douter que le changement radical dans l’opinion de l’élite auquel nous assistons actuellement permettra vraiment de changer les choses, dans la mesure où le gouvernement qui a le plus besoin de changer ses politiques reste sourd. »

Paul Krugman, « Germany’s drag », in The Conscience of a Liberal (blog), 26 août 2016. Traduit par Martin Anota



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« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

jeudi 7 avril 2016

La croissance de la zone euro est trop dépendante de la demande extérieure

GRAPHIQUE Contributions à la croissance du PIB de la zone euro (en % du total, entre 2012 et 2015)

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source : The Economist (2016)

lundi 25 janvier 2016

Les exportations allemandes et la zone euro

« J’ai déjà affirmé par le passé que le faible niveau des hausses de salaires allemands avant la crise financière mondiale avait exercé une influence significative et négative sur la zone euro, une influence qui contribua aussi indirectement à ce que l’Allemagne adopte une ligne dure à propos de l’austérité. L’idée fondamentale est que l’Allemagne a gagné un avantage compétitif significatif sur ses voisins de la zone euro, un gain que l’Allemagne se refuse de perdre (en connaissant une inflation supérieure à celle du reste de la zone euro). Ce gain de compétitivité s’est traduit en Allemagne par une forte croissance des exportations et par un large excédent de compte courant. Cette demande additionnelle permit à l’Allemagne de moins souffrir que ses voisins de la seconde récession que la zone euro a connue en raison de ses mauvaises décisions en matière de politiques macroéconomiques. Peter Bofinger a développé un raisonnement tout à fait similaire.

Beaucoup ont rejeté cette idée en affirmant que la croissance vigoureuse des exportations allemandes ne s’explique initialement pas par un quelconque avantage comparatif, mais qu’elle résulte de facteurs autres que ses coûts et prix, notamment d’une forte demande en provenance de la Chine pour le type de biens que l’Allemagne produit. Servaas Storm a notamment synthétisé ces diverses critiques dans un récent billet. L’une des conclusions établies par Storm a elle-même été critiquée par Thorsten Hild et j’estime la réponse de Hild tout à fait correcte (voir aussi la réponse de Storm). Mais la raison pour laquelle les exportations allemandes ont connu initialement une forte croissance demeure imprécise.

Pour déterminer quelle part de la croissance des exportations allemandes s’explique par le gain de compétitivité que l’Allemagne généra, il faut nécessairement réaliser une analyse économétrique (…). Mais ce que je cherche à expliquer ici est que, s’il y a eu un changement permanent dans les exportations allemandes (c’est-à-dire un changement qui n’est pas lié à la compétitivité-coût), alors cela renforce l’argument que j’ai mis en avant. Avant que nous en arrivions là, il est utile de mettre en avant les concepts fondamentaux de macroéconomie que cette question aborde.

Même un pays va tendre vers un certain niveau de compétitivité à long terme. Il y a plusieurs manières de décrire pourquoi c’est le cas : la nécessité d’équilibrer la production et la demande pour les biens produits dans l’économie domestique ou la nécessité d’atteindre un déficit de compte courant qui soit soutenable. Il y a plusieurs raisons expliquant pourquoi ce niveau de compétitivité de long terme peut changer au cours du temps, mais en l’absence d’une histoire plausible expliquant pourquoi ça a été le cas en Allemagne (ou, de façon équivalente, pourquoi un excédent de compte courant s’élevant à 7 % du PIB peut être soutenable), il semble raisonnable de supposer qu’il est resté inchangé.

Donc, si une économie dans une union monétaire, comme l’Allemagne, modère ses salaires de façon à gagner en compétitivité à court terme (et ce court terme peut s’étirer sur toute une décennie), ce gain doit s’inverser à un certain moment dans le futur. De la même manière que la perte de compétitivité dans la périphérie doit s’inverser à un moment ou à un autre en y maintenant une inflation inférieure à celle en vigueur dans le reste de l’union monétaire, l’inflation doit réciproquement être inférieure à la moyenne en Allemagne.

Maintenant, supposez qu’il y ait en fait une hausse permanente de la demande étrangère pour les biens allemands. A long terme, si rien ne change, nous aurions un déséquilibre : la demande pour les biens allemands excèderait l’offre ou, autrement dit, l’excédent de compte courant serait insoutenable. La manière par laquelle l’économie réagit pour se débarrasser de ce déséquilibre passe par une accélération de l’inflation en Allemagne. Non seulement les gains en termes de compétitivité qui ont été obtenus par le passé doivent être inversés, mais la compétitivité doit décliner davantage pour réduire la demande de biens allemands.

Pour ceux qui sont obsédés à l’idée de gagner perpétuellement en compétitivité, cela peut sembler pervers : l’Allemagne est punie de faire des biens que d’autres pays désirent. Mais, bien sûr, ce n’est pas du tout une punition. Un déclin de la compétitivité correspond à la même chose qu’une appréciation du taux de change réel et cela peut améliorer la situation des consommateurs, parce que les biens étrangers deviennent moins chers (dans le jargon, on dit qu’il y a une amélioration des termes de l’échange). C’est le moment pour les Allemagnes d’exporter un peu moins et de commencer à jouir enfin de leurs bénéfices. »

Simon Wren-Lewis, « German exports and the eurozone », in Mainly Macro (blog), 24 janvier 2016. Traduit par Martin Anota



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« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? »

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

dimanche 13 décembre 2015

L’Allemagne a-t-elle délibérément adopté une politique non coopérative pour gagner en compétitivité ?



« Selon ce que j’ai décrit il y a plus d’un an comme le véritable récit de la crise de la zone euro, l’Allemagne a contenu les hausses de salaires nominaux sous le niveau des autres pays du cœur de la zone euro, ce qui lui permet de gagner graduellement un large avantage comparatif sur eux. Cela a eut plusieurs conséquences, mais peut-être que la plus importante d’entre elles est que, lorsque la Grande Récession survint, l’Allemagne fut en meilleure position que tous les autres pays de la zone euro. (C’est essentiellement un jeu à somme nulle, parce que le taux de change de l’euro varie pour influencer la compétitivité de l’ensemble de la zone euro) (…).

Jusqu’à présent j’ai toujours pris soin d’éviter de décrire ce comportement comme une politique délibérément non coopérative (beggar my neighbour). Mais l’un des cinq membres du Conseil allemand des Experts Economiques, Peter Bofinger, a écrit cela :

"En 1999, lorsque la zone euro débuta, l’Allemagne était confrontée à un taux de chômage excessivement élevé (…), bien qu’il était toujours inférieur à la moyenne de la zone euro. La solution au problème du chômage fut typique du système corporatiste de l’Allemagne. Déjà en 1995, Klaus Zwickel, le patron du puissant syndicat IG Metall, avait proposé un Bündnis für Arbeit (pacte pour le travail). Il a explicitement déclaré qu’il accepterait une stagnation des salaires réels, c’est-à-dire se contenter de laisser s’accroître les salaires nominaux juste suffisamment pour compenser l’inflation, si les patrons acceptaient de créer de nouveaux emplois. Cela mena au Bündnis für Arbeit, Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit (pacte pour le travail, l’éducation et la compétitivité), qui fut établi par Gerhard Schröder en 1998. Le 20 janvier 2000, les syndicats et patronats déclarèrent explicitement que les hausses de productivité ne doivent pas être utilisées pour les hausses de salaires réelles, mais pour des accords qui accroissent l’emploi. Par essence, la modération salariale est une tentative explicite de dévaluer le taux de change réel de manière interne. »

Vous entendrez toujours des gens dire que le deutschemark était surévalué lorsqu’il fut converti en euro, mais mes analyses à l’époque suggéraient que ce n’était pas le cas. En tout cas, il est difficile d’affirmer que le taux de change implicite de l’Allemagne est aujourd’hui sous-évalué dans la mesure où son excédent courant dépasse 7 % du PIB.

Il est difficile de sous-estimer l’importance de tout cela. Les patrons et salariés allemands se sont mis d’accord pour adopter une politique qui prendrait des emplois de leurs partenaires européens. (…) Cela fait de la l’Allemagne, un pays avec une capacité unique à coopérer sur une dévaluation interne de ce genre, un pays dangereux avec lequel former une union monétaire. La chose que je trouve extraordinaire à propos de tout cela est que les voisins de l’Allemagne semblent l’avoir laissée faire sans s’en rendre compte ou en tout cas sans s’en plaindre. »

Simon Wren-Lewis, « Was German undercutting deliberate? », in Mainly Macro (blog), 2 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



« Lorsque l’on voit certains des commentaires qui ont été publiés suite à mon précédent billet, il apparaît évident que beaucoup ne comprennent pas comment fonctionne une union monétaire. (…) Je pense qu’une petite explication s’impose.

Nous devons partir de l’idée qu’un pays avec un taux de change flexible ne va pas accroître sa compétitivité externe en réduisant les salaires et prix domestiques. La raison en est que le taux de change varie d’une manière qui compense ce changement. C’est ce que les économistes peuvent appeler une proposition de neutralité basique et il y a eu plein de preuves empiriques pour soutenir cette idée. La zone euro dans son ensemble est comme une économie à taux de change flexible. Par exemple, si les salaires et les prix chutent d’environ 3 %, alors l’euro va s’apprécier de 3 %.

Que se passe-t-il si juste un pays dans la zone euro, comme l’Allemagne, réduit les salaires et les prix de 3 % ? Si l’Allemagne représente un tiers de l’union monétaire, alors les prix et salaires de l’ensemble de la zone euro vont diminuer de 3 %. Etant donnée la logique du précédent paragraphe, l’euro va s’apprécier de 1 %. Cela signifie que l’Allemagne gagne un avantage comparatif par rapport aux autres pays-membres de 3 %, plus un avantage de 2 % vis-à-vis du reste du monde. Ses voisins vont perdre en compétitivité à la fois dans l’union et à une moindre ampleur vis-à-vis du reste du monde.

Cela peut sembler compliqué, mais (…) c’est en fait très simple. La zone euro dans son ensemble ne gagne rien : les gains obtenus par l’Allemagne sont compensés par les pertes des autres pays-membres. Pour l’union monétaire dans son ensemble, c’est ce que les économistes appellent un jeu à somme nulle. L’Allemagne y gagne, mais ses pays-membres y perdent.

L’un des commentaires posés à mon précédent billet disait qu’il n’y avait rien dans les "règles" pour interdire cela, si bien que ce n’est donc pas un problème. Pourtant il doit être évident n’importe qui que ce genre de comportement est très pernicieux et peu compatible avec la solidarité de la zone euro. Dire que ça constitue une saine concurrence, c’est à côté de la plaque. La seule incitation que ça fournit, c’est d’inciter d’autres pays d’essayer d’imiter ce comportement. S’ils le font tous, rien ne sera gagné. Le taux d’inflation de la zone euro sera, toutes choses égales par ailleurs, plus faible, mais d’autres choses ne seront pas égales : la BCE va réduire ses taux pour essayer de ramener l’inflation à sa cible.

La raison pour laquelle il n’y a pas de règles formelles à propos de tout ceci est simple : vous ne pouvez pas légiférer à propos des taux d’inflation nationaux. Ce que vous pouvez faire (…), c’est d’établir des règles budgétaires basées sur les différentiels d’inflation comme je l'ai décrit ici. Si cela avait été le cas, alors quand les taux d’inflation relatifs de l’Allemagne auraient chuté, le gouvernement aurait été obligé de prendre des mesures budgétaires (voire aussi d’autres mesures) pour contrer cette désinflation. A nouveau, c’est la situation symétrique à ce qui aurait dû se passer dans les pays périphériques de la zone euro. Mais si des règles de ce genre avaient été proposées lorsque l’euro fut créé, je vous laisse deviner quel pays, selon moi, se serait montré le plus hostile à leur égard. »

Simon Wren-Lewis, « Competitiveness: some basic macroeconomics of monetary unions », in Mainly Macro (blog), 10 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

« Les dévaluations internes peuvent-elles être efficaces au sein de la zone euro ? »

jeudi 8 octobre 2015

25 après la réunification, le fossé demeure entre l'Allemagne de l'Ouest et l'Allemagne de l'Est

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source : The Economist (2015)



aller plus loin... lire « Deux décennies de convergence entre les deux Allemagne »

samedi 15 août 2015

L’égoïsme allemand

« Michael Burda, de l’Université Humboldt de Berlin, a publié un article intéressant dans la lettre de la Royal Economic Society, dans laquelle il se montre critique envers ce que certains (notamment moi-même) ont pu affirmer à propos du "problème avec la (macro) économie allemande". Selon Michael Burda, il n’y a rien de curieux ou d’inhabituel à propos de la science économique allemande et ce que plusieurs détracteurs interprètent comme soit de l’ignorance économique, soit de l’originalité relève en fait de l’égoïsme. Dans son dernier paragraphe, il écrit que : "ce n’est pas la religion ordolibérale, mais une combinaison d’égoïsme national et de saine défiance fondée sur l’expérience qui guide la politique économique allemande aujourd’hui".

Il est difficile de déterminer si les politiques résultent de l’égoïsme ou d’idées particulières, parce que les deux explications collent avec les faits. Ce dont nous avons réellement besoin, ce sont des exemples de politique économique allemande qui répondent à l’égoïsme et non aux idées dominantes, ou vice versa. Certains peuvent suggérer que le "renflouement" de la Grèce et de d’autres pays périphériques montre clairement que la solidarité européenne a triomphé sur l’égoïsme. Malheureusement, cela ne marche pas : si la Grèce ne fit pas défaut en 2010 et si elle ne fit qu’un défaut partiel en 2012, c’est en partie pour protéger les banques des autres pays-membres. (…) La Grèce a souffert précisément à cause de l’égoïsme de l’Allemagne et des autres pays-membres de l’Union européenne.

En fait, à bien des égards, l’Allemagne a réalisé de plutôt bonnes performes hors de la crise de la zone euro. Henning Meyer attire notre attention sur une étude suggérant que, en conséquence de la crise et du statut de "havre sûr" de l’Allemagne, le gouvernement allemand a épargné plus de 100 milliards d’euros en termes d’intérêts sur la dette entre 2010 et 2015. Comme Henning le note, ceci a aidé l’Allemagne « à servir d’exemple » en matière de déficits sans avoir à faire quelque chose de trop douloureux. Ce montant est légèrement supérieur au montant des pertes totales qui auraient été réalisées si l’Etat grec avait fait complètement défaut sur sa dette.

Peut-être que le plus grand bénéfice que l’Allemagne a tiré de la zone euro a été de gagner en compétitivité-prix par rapport aux autres pays-membres il y a environ dix ans. On parle beaucoup de l’"inflation excessive" dans les pays périphériques avant la crise, mais on parle bien peu de l’insuffisante inflation salariale en Allemagne à la même époque. Cette politique (qui aurait été qualifiée d’opportuniste si elle avait reposé sur le taux de change plutôt que sur l’inflation domestique) n’a peut-être pas été délibérée, mais elle contribue pourtant bel et bien à expliquer pourquoi l’Allemagne est la seule économie de la zone euro qui n’ait pas souffert depuis 2010. En effet, s’il y a en Allemagne un manque général d’intérêt dans l’usage de la politique budgétaire pour la gestion de la demande globale, c’est peut-être parce que le pays a fait partie d’un système de taux de change fixe dans lequel, avec son système de négociation salariale spécifique, il a pu stimuler la demande en faisant varier l’inflation domestique.

Rappelons les pressions que l’Allemagne a exercées sur la BCE, en retardant tout d’abord la mise en œuvre du programme OMT (qui, une fois adopté en septembre 2012, permit cependant de mettre un terme à la crise de la dette souveraine) et ensuite en retardant le déploiement de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). On explique souvent cette réticence par les craintes de l’hyperinflation et de la dominance fiscale de la politique monétaire en Allemagne. Malheureusement, cela a aussi été dans l’intérêt personnel de l’Allemagne. Par exemple, si la BCE avait été capable de garder l’inflation à sa cible de 2 %, le retour à la compétitivité des pays périphériques aurait dû se traduire par une inflation supérieure à 2 % Allemagne.

(…) L’Allemagne (parmi d’autres pays) a mis en œuvre une forme de politique keynésienne contracyclique. Ici, nous avons un cas évident où l’égoïsme a triomphé de la défiance vis-à-vis de la politique budgétaire contracyclique.

Dans certain sens, je suis attiré par l’hypothèse de Michael Burda. J’ai un jour écrit que le "le problème avec la politique macroéconomique de l’Allemagne n’est pas que celle-ci agi ou non dans son propre intérêt, mais qu’elle se fonde sur un ensemble d’idées discréditées et dangereuse". Mais dans le récent billet où je tente d’expliquer pourquoi ces idées discréditées persistent et où je mettais en doute certaines interprétations populaires, j’échouais encore à obtenir une histoire convaincante. C’est peut-être faire preuve d’un faux optimisme que de se focaliser sur la croyance envers de mauvaises idées économiques plutôt que sur l’égoïsme, si vous pensez (ou plutôt espérez) que ces croyances peuvent être plus facilement changées.

Pour à peu près la même raison, je pense aussi qu’il est futile d’essayer de convaincre l’Allemagne qu’elle doit embrasser la relance budgétaire "pour le bien du reste de la zone euro", en partie parce qu’une telle mesure entre en conflit avec sont intérêt personnel, mais aussi parce que la déflation de la zone euro signifie que nous ayons besoin de l’expansion budgétaire non seulement en Allemagne, mais dans l’ensemble de la zone euro, donc que les taux d’intérêt de la BCE puissent se hisser au-dessus de leur borne zéro. Le problème au cours des dernières années n’a pas seulement été l’austérité en Allemagne, mais l’austérité dans l’ensemble de la zone euro.

Donc peut-être que c’est tout juste de l’égoïsme. Mais si cela signifie qu’il n’y a rien eu d’inhabituel à propos de la science économique en Allemagne, cela ne donne pas le droit aux économistes allemands de ne pas se mouiller. L’Allemagne a joué un rôle déterminant dans le basculement de la zone euro dans une seconde récession en appelant à une généralisation de l’austérité budgétaire et en exerçant une pression bien malvenue sur la BCE. L’Allemagne a joué aussi un rôle déterminant (…) pour infliger l’austérité à la Grèce. L’économie dominante nous l’indique, mais peu d’économistes allemands ont été préparés à le dire en public. Les keynésiens allemands (…) avec lesquels j’ai pu parler déplorent que le climat en Allemagne soit anti-keynésien. Ce n’est pas le boulot des économistes allemands de passer sous silence les enseignements de la macroéconomie dominante, juste parce que ces derniers entrent en conflit avec l’intérêt national. »

Simon Wren-Lewis, « German self-interest », in Mainly Macro (blog), 14 août 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 17 décembre 2014

Comment l’Allemagne a-t-elle su limiter la hausse du chômage durant la Grande Récession ?

« Voici une énigme : durant la Grande Récession, la contraction de la production économique fut plus ample en Allemagne qu’aux Etats-Unis, mais la hausse du taux de chômage fut bien plus élevée aux Etats-Unis qu’en Allemagne. Qu’est-ce que l’Allemagne a-t-elle pu faire ? Shigeru Fujita et Hermann Gartner se penchent sur cette question dans leur article "A Closer Look at the German Labor Market Miracle" publié dans le dernier numéro de la Business Review de la Réserve fédérale de Philadelphie (quatrième trimestre 2014, pages 16-24).

GRAPHIQUE Taux de chômage (en %)

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Commençons par présenter clairement l’énigme. Le premier graphique montre les variations des taux de chômage pour les Etats-Unis et l’Allemagne durant la récession. Le deuxième graphique montre la chute de la production réelle dans chaque économie.

PIB réel (en indices base 100 quatrième trimestre 2007)

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Les auteurs considèrent deux explications alternatives pour cette énigme et, du moins du point de vue américain, elles s’inscrivent aux extrêmes du spectre politique. Un premier ensemble possible d’explications est que le chômage allemand est resté relativement faible en raison des programmes publics, comme le programme de travail à temps partiel qui aida les entreprises à réduire le nombre d’heures sans licencier une partie de leur personnel. Le deuxième ensemble d’explications est que le chômage allemand est resté relativement faible en raison des réformes du marché du travail réalisées un peu plus tôt dans la décennie qui réduisirent les allocations chômage et qui continrent et flexibilisèrent les salaires et allocations, ce qui encouragea la création d’emplois. Fujita et Gartner affirment que le second ensemble d’explications est plus probable que le premier.

L’Allemagne a en effet plusieurs programmes publics qui encouragent les entreprises à réduire le nombre d’heures travaillées lorsque l’activité s’essouffle, plutôt que d’embaucher. Mais Fujita et Gartner affirment que ces programmes existèrent au cours des précédentes récessions et ils ne semblent pas avoir eu un impact particulièrement large au cours de la dernière récession. Ils écrivent :

"L’un est le programme de chômage partiel. Lorsque les heures travaillées sont réduites, l’entreprise verse des salaires seulement pour les heures travailleurs, tandis que le gouvernement verse aux travailleurs une allocation de courte durée qui compense 60 à 67 du salaire perdu. De plus, les cotisations sociales de l’entreprise versées pour les salariés concernés par le programme sont réduites. En général, une entreprise peut utiliser ce programme pour au maximum six mois. Au début de l’année 2009, cependant, quand le ralentissement de l’économie est devenu apparent, le gouvernement allemand encouragea l’usage du programme en étendant la période maximale d’éligibilité, tout d’abord à 18 mois, puis à 24 mois et en réduisant davantage le taux de cotisation sociale. Les exigences en termes d’éligibilité furent également assouplies."

"Une chose importante à rappeler ici est que ces mesures avaient déjà été appliquées au cours des précédentes récessions, si bien qu’elles ne furent pas si spéciales que ça après tout. Certes la part des travailleurs concernés par le programme augmenta fortement en 2009 et donc cela a certainement aidé à réduire l’impact de la Grande Récession sur le chômage allemand. Mais une chose plus importante à observer est que, même à son pic durant la Grande Récession, la participation au programme ne fut pas extraordinaire par rapport aux niveaux qu’elle avait atteint lors des précédentes récessions. De plus, au cours des précédentes récessions, le marché du travail allemand avait réagi de la même manière que le marché du travail américain."

"Un autre programme allemand que certains considèrent avoir contribué à réduire le chômage de masse est le compte épargne temps, qui permet aux employeurs d’accroître les heures de travail au-delà de la semaine de travail standard sans payer immédiatement les heures supplémentaires. En fait, ces heures supplémentaires sont enregistrées dans le compte épargne temps comme un excédent. Lorsque les employeurs ont besoin de réduire les heures de leurs salariées, elles peuvent le faire sans réduire le salaire en piochant dans le compte excédentaire. Les entreprises allemandes sont entrées dans la récession avec des comptes excédentaires. Donc, (…) ce programme réduisit certainement les besoins de licenciements. Cependant, moins de la moitié des travailleurs allemands disposaient d’un tel compte et la plupart des comptes épargne temps doivent être remboursés assez rapidement – habituellement dans l’année, voire moins. Selon Michael Burda et Jennifer Hunt, le programme de compte épargne temps réduisit le nombre d’heures par travailleur de 0,5 % en 2008-2009, expliquant ainsi 17 % du déclin total du nombre d’heures par travailleur observé au cours de cette période."

Pour mieux saisir l’explication alternative, considérons ce graphique montrant le taux de chômage allemand au cours des dernières décennies. Notons que juste après 2003, l’emploi allemand commença à s’élever régulièrement et cette tendance n’a seulement connu une pause que durant la Grande Récession.

Niveau d’emploi (en indices base 100 année 1991)

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Qu’est-ce qui permit à l’emploi allemand d’augmenter à partir de 2003 ?

"Nous affirmons que la tendance à la hausse s’explique par les politiques menées sur le marché du travail appelées réformes Hartz et qui furent mises en œuvre entre 2003 et 2005… Les réformes Hartz sont considérées comme certaines des plus importantes réformes sociales dans l’Allemagne moderne. Le plus important changement a concerné le système d’allocation chômage. Avant les réformes, lorsque les salariés perdaient leur emploi, ils avaient le droit de recevoir des allocations représentant 60 à 67 % de leur ancien salaire pendant 12 à 32 mois, en fonction de leur âge. Lorsque ces allocations prenaient fin, les chômeurs avaient droit de recevoir 53 % à 57 % de leur ancien salaire pour une durée illimitée. A partir de 2005, la période fut réduite à 12 mois (ou 18 mois pour ceux ayant plus de 54 ans), période après laquelle les bénéficiaires pouvaient recevoir seulement des revenus de subsistance qui dépendent des actifs qu’ils possèdent et de leurs autres sources de revenu. De plus, les chômeurs qui refusaient des offres d’emplois raisonnables subissaient des sanctions plus grandes et plus fréquentes, telles que des réductions d’allocations. Pour davantage réduire les coûts du travail et stimuler la création d’emplois, la taille des entreprises dont les salariés étaient couverts par une assurance chômage fut élevée de 5 à 10 travailleurs. De plus, la réglementation des contrats de travail temporaires fut assouplie. De plus, à partir de 2004, l’Agence générale pour l’emploi allemande et les agents locales pour l’emploi furent réorganisées de manière à mettre davantage l’accent sur le retour des chômeurs au travail et, par exemple, en externalisant les services de placement au secteur privé."

Mon billet du 14 février 2014 (…) développait l'idée que la flexibilité des salaires et des institutions du marché du travail allemands à partir du milieu des années quatre-vingt-dix commença la hausse de l’emploi allemand. Dans cette histoire, les réformes Hartz ont moins d’importance, mais la focale de l’histoire est toujours placée sur la plus grande flexibilité des marchés, non sur les programmes publics pour partager les heures. Fujita et Gartner avance la même idée : "en d’autres termes, au cours du boom menant à la Grande Récession, la croissance des salaires fut plus contenue qu’au cours des précédents booms et donc cette modération salariale fut un important facteur pour stimuler l’emploi."

Enfin, Fujita et Gartner soulignent qu’il est difficile de comparer les Etats-Unis avec l’Allemagne, parce que les causes sous-jacentes des récessions furent différentes. L’Allemagne n’avait pas de bulle immobilière ; en fait, elle a bénéficié un essor des exportations. (…) Ils écrivent :

"La récession en Allemagne n’a pas été provoquée par le même choc que celui qui amorça la récession aux Etats-Unis. L’économie américaine subit un déclin de la demande domestique comme la chute des prix d’actifs domestiques réduisit la richesse nette des ménages, alors que l’Allemagne n’avait pas connu de bulle immobilière. En fait, le déclin de la production allemande s’explique par la contraction à court terme des échanges mondiaux. La durée attendue d’une récession est un facteur important dans les décisions d’embauches et de licenciements des entreprises. Si une entreprise s’attend à ce qu’un ralentissement dure seulement une courte période, elle peut choisir de ne pas réduire sa main-d’œuvre, même si elle fait face à une plus faible demande, en particulier si licencier et embaucher des travailleurs est coûteux, comme ça l’est justement en Allemagne. Chose cohérente avec cette possibilité, Burda et Hunt remarquent que les entreprises allemandes furent réticents à licencier leurs travailleurs en raison de la difficulté à trouver des personnes aussi qualifiées pour les remplacer, surtout en 2009."

Bien sûr, l’idée selon laquelle le chômage allemand n’a pas beaucoup augmenté en raison des réductions des allocations chômage, de la faible croissance des salaires et de la flexibilité des marchés du travail ne prouve pas que les innovations allemandes comme les allocations de courte durée ou les comptes épargne-temps soient une mauvaise idée. Elles peuvent toujours un peu aider. Mais il ne semble pas qu’elles soient la principale explication du succès de l’Allemagne en termes de chômage pendant et après la récession. »

Timothy Taylor, « How did Germany limit unemployment in the recession? », in Conversable Economist (blog), 4 décembre 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 22 novembre 2014

Quelles sont les erreurs de l'Allemagne ?

« Etant donné que la zone euro connaît une récession durable en raison d’une demande insuffisante et que l’Allemagne en est en partie responsable, il est important de bien comprendre l’argument contre l’Allemagne. Il y a deux faux-pas à ne pas commettre. Le premier est d’affirmer que l’Allemagne doit entreprendre une relance budgétaire parce qu’elle dispose d’une plus grande "marge de manœuvre" budgétaire, pour reprendre une expression que le FMI a l’habitude d’utiliser, mais que j’apprécie fort peu. La seconde est d’affirmer que l’Allemagne doit relancer sa demande pour aider ses voisins de la zone euro.

Le problème avec le premier argument est qu’il légitime les règles budgétaires qui sont pourtant à la source des difficultés actuelles de la zone euro. Si nous observons la zone euro dans son ensemble, sa politique budgétaire est plus restrictive que celle du Royaume-Uni ou des Etats-Unis. Comme Fraser Nelson le note, le Royaume-Uni a un plus large déficit structurel que tout autre pays de l’UE. Avec les taux d’intérêt à leur borne inférieure zéro, cela montre que la politique britannique (alors même qu’elle est loin d’être appropriée) n’est pas aussi inappropriée que celle du reste de l’UE. Lorsque vous êtes dans une trappe à liquidité, la meilleure politique à adopter est une relance budgétaire suffisamment large pour vous sortir de cette trappe. Dans la zone euro, les seuls pays qui peuvent en être exemptés sont ceux à sa périphérie. En revanche, il faut une relance budgétaire en France, en Italie, en Espagne, aux Pays-Bas, etc., mais aussi en Allemagne.

Le problème avec le second argument est double. Premièrement, il donne crédit à l’idée populaire en Allemagne qu’on lui demande à nouveau de "renflouer" ses voisins de la zone euro. Deuxièmement, il suggère implicitement que l’actuelle position macroéconomique de l’Allemagne est appropriée, mais que l’Allemagne doit l’abandonner pour aider la zone euro dans son ensemble. Les Allemands réagissent naturellement à cette proposition en listant toutes les raisons expliquant pourquoi les autres économies de la zone euro sont actuellement à la traîne (par exemple, comme l’a récemment fait d’Omar Issing dans le Financial Times) et en concluant par conséquent que les autres nations ne peuvent trouver la salvation que dans leurs propres politiques. C’est ainsi que nous finissons stérilement par parler de réformes structurelles en France, en Italie et ailleurs.

(…) En fait, la position macroéconomique qui serait actuellement la plus appropriée pour l’Allemagne est de générer un boom, avec une inflation allant bien au-dessus de 2 %. Les problèmes actuels de compétitivité sont le résultat d’une faible croissance des salaires nominaux en Allemagne sur la période s’étalant entre 2000 et 2007, qui s’est révélée être une politique non coopérative au regard du reste de la zone euro (et ce, même si elle n’était pas délibérée). La position actuelle de l’Allemagne est insoutenable, comme le démontrent son large excédent de compte courant et sa position relative dans le cycle. Elle ne sera corrigée que si elle défait ce qui s’est passé entre 2000 et 2007. Au cours des cinq ou dix prochaines années, l’inflation allemande va être supérieure à la moyenne de la zone euro jusqu’à ce que sa position concurrentielle relative de long terme soit restaurée. (1)

Le seul choix qui nous reste à faire, c’est de décider comment tout cela va se passer. Du point de vue de la zone euro dans son ensemble, la solution la plus efficace serait que l’inflation soit supérieure à 2 % en Allemagne et qu’elle soit inférieure à 2 % ailleurs. C’est ce qui se serait passé si la BCE avait été capable de faire son boulot et l’Allemagne n’aurait pas le choix. Normalement, une inflation supérieure à 2 % en Allemagne nécessiterait un boom (un écart de production positif). Si elle peut atteindre une telle inflation autrement, tant mieux, mais l’inflation allemande ne s’élève actuellement qu’à 0,8 %. Les arguments selon lesquels le chômage est actuellement faible en Allemagne et son écart de production (output gap) nul ne sont donc pas pertinents lorsque l’inflation allemande est si faible. La solution inefficace serait que l’inflation soit inférieure à 2 % en Allemagne et que le reste de la zone euro connaisse une (quasi) déflation. Pourquoi cette solution est-elle inefficace ? Parce que pour que l’inflation soit aussi basse dans le reste de la zone euro, celle-ci doit connaître une récession.

C’est là que les réformes structurelles entrent en scène. Plusieurs commentateurs allemands disent "pourquoi les autres pays ne font-ils pas ce que l’on a fait entre 2000 et 2007 ?". Mais la faible croissance des salaires nominaux en Allemagne entre 2000 et 2007 fut accompagnée d'une récession en Allemagne ! Mais cette récession ne fut pas aussi sévère que celle que connaît actuellement la zone euro précisément parce que la BCE était alors capable de faire ce qu’elle avait à faire et de réduire ses taux d’intérêt, donc l’inflation en-dehors de l’Allemagne était alors supérieure à 2 %. Donc, de 2000 à 2007, plusieurs pays ont connu une inflation supérieure à la cible en raison de la faible croissance des salaires nominaux en Allemagne (2), pourtant beaucoup d’Allemands veulent à tout prix éviter d’avoir une inflation supérieure à la cible lors de la correction des déséquilibres.

Si vous avez en tête ce qui s’est passé en Allemagne entre 2000 et 2007, alors les arguments avancés par l’Allemagne peuvent la faire apparaître comme égoïste. Ils semblent finalement dire "nous avons souffert d’une récession entre 2000 et 2007 lorsque nous avons adopté une politique non coopérative ; désormais, vous devez subir une récession encore plus sévère pour résoudre le problème que nous avons provoqué". Mais comme je l’ai affirmé auparavant (et que plusieurs commentaires publiés suite à mes précédents billets confirment), je pense que la position allemande tient plus de l’ignorance que de l’égoïsme. Je soupçonne aussi que beaucoup font également preuve d’ignorance en macroéconomie en-dehors de l’Allemagne, ce qui expliquerait pourquoi l’Allemagne est capable d’imposer une récession au reste de la zone euro. Prenons pour exemple cet article de Michael Miebach, qui appartient au centre-gauche en Allemagne.

Miebach commet plusieurs erreurs macroéconomiques et avance plusieurs arguments non pertinents. Selon lui, la situation budgétaire de l’Allemagne n’est pas bonne (ce qui n’est pas un argument pertinent dans une trappe à liquidité), sa situation macroéconomique n’est pas trop mauvaise (ce qui n’est pas tout à fait le cas lorsqu’elle devrait en fait avoir une inflation supérieure à 2 % et connaître pour cela un véritable boom), une relance budgétaire en Allemagne n’aurait seulement qu’un faible impact sur la périphérie (alors qu’en fait, il faudrait une expansion budgétaire dans toutes les grandes économies de la zone euro, ce qui aiderait la périphérie aussi bien que la France, l’Italie, etc., et l’expansion en Allemagne bénéficierait à des pays comme les Pays-Bas, ce que confirme ce document de travail) et toutes les discussions à propos de la demande globale ne font que détourner l’attention des problèmes structurels de la zone euro. Mais ce qu’il y a de plus révélateur, c’est cette phrase : "comment l’Allemagne peut-elle demander une discipline budgétaire de la part des autres pays si elle s’assoit sur ses propres principes à la première occasion ?"

Vous ne pouvez écrire cette phrase que si vous ne comprenez pas ce qu'est une trappe à liquidité, lorsque demander la discipline budgétaire des autres pays est la source du problème ! Ce qui rend impardonnable la position actuelle de l’Allemagne, ce n’est pas qu’elle refuse d’entreprendre une relance budgétaire de son propre chef. Ce qui est impardonnable, c’est qu’elle fait tout son possible pour que les autres pays embrassent l’austérité, tout en empêchant la BCE de faire ce qu’elle a à faire pour compenser les répercussions de cette austérité sur l’activité. Le véritable problème, c’est que ce que l’Allemagne voit comme une vertu est en fait un non-sens macroéconomique pré-keynésien, un non-sens qui fait beaucoup de mal aux autres pays. Le mieux que l’on puisse lui trouver comme excuse c’est que, dans une sorte de syndrome de Stockholm collectif, beaucoup dans les autres pays font également l’erreur de considérer ce même non-sens comme une vertu.

(1) Les économistes parleraient naturellement ici des taux de change réels plutôt que d’utiliser le terme de compétitivité, parce que ce dernier est susceptible de nous amener à confondre entreprises et pays. Le premier point à noter est que si l’Allemagne avait son propre taux de change, les répercussions de sa faible croissance des salaires nominaux sur la compétitivité seraient atténuées par l’appréciation nominale. (Il n’y a pas de bénéfices à avoir une appréciation nominale si rien de réel ne change). Le second point est qu’un marché concurrentiel est bénéfique lorsqu’il encourage une amélioration de la productivité. Pour une nation, obtenir un avantage compétitif dans une union monétaire en réduisant les salaires nominaux est source de problèmes.

(2) Regarder les prix à la consommation tend à dissimuler les différences nationales à cause des biens importés. Au cours de la période 2000-2007, l’inflation des prix à la consommation était en moyenne de 2,2 % en zone euro et de 1,7 % en Allemagne. Cependant, si nous regardons les prix à la production (le déflateur du PIB), nous obtenons une meilleure image de la réalité : l’inflation moyenne en zone euro était juste de 2 %, mais l’inflation en Allemagne était de 0,8 %. »

Simon Wren-Lewis, « Getting the Germany argument right », in Mainly Macro (blog), 10 novembre 2014. Traduit par Martin Anota

jeudi 20 novembre 2014

La lente convergence entre les deux Allemagne

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source : The Economist (2014)

samedi 15 novembre 2014

L’Allemagne est-elle entrée dans la zone euro avec un taux de change non compétitif ?

« Dans un récent billet, j’ai affirmé que beaucoup des problèmes actuels de la zone euro étaient une conséquence de la faible croissance des salaires nominaux en Allemagne avant 2008. Dans ce billet, j’ai aussi noté qu’une telle dynamique aurait pu être justifiée si l’Allemagne avait adopté l’euro avec un taux de change réel non compétitif, mais que les analyses empiriques suggèrent que ce n’est pas le cas. Je voudrais revenir ici sur ce point.

J’ai régulièrement réalisé par le passé ce que l’on appelle de l’analyse empirique des taux de change d’équilibre. En fait, en utilisant le terme d’"équilibre", nous faisons référence au niveau qu’atteindra le taux de change d’ici cinq années, voire plus. Si les variations de taux de change au jour le jour sont difficilement prévisibles, ce n’est pas le cas pour le long terme. C’est pour cette raison que le Trésor britannique m’a demandé d’analyser quel aurait été le taux de change approprié pour le sterling vis-à-vis de l’euro si le Royaume-Uni devait adopter la monnaie unique en 2003.

Il y a deux manières de décrire l’approche que j’adopte dans cette analyse. La première est de dire que l’on cherche à calculer le taux de change qui est associé à l’équilibre externe de l’économie. Comme John Williamson l’a souligné à plusieurs reprises, "équilibre externe" ne signifie pas que le compte courant est à l’équilibre, mais que le solde courant est cohérent avec les tendances à moyen terme que l’on observe dans l’offre et la demande domestiques. Cette approche se ramène finalement à appliquer les idées tirées de la nouvelle littérature qui domine maintenant la macroéconomie ouverte.

Dans une étude de 1998 que Rebecca Driver et moi-même avons réalisé pour (ce qui s’appelle désormais) le Peterson Institute (et qui contient une importante contribution de John Williamson et de Molly Mahar), nous avons constaté que le taux d’équilibre en 2000 se situait dans la gamme du 3,06-3,74 francs pour un deutschemark pour la France et dans la gamme 927-1133 lires pour 1 deutschemark pour l’Italie. Les parités au lancement de l’euro étaient de 3,35 francs pour 1 deutschemark et de 9900 lires pour 1 deutschemark, soit des valeurs assez proches avec le milieu des intervalles que nous avions trouvées. En d’autres termes, selon notre analyse, l’Allemagne n’a pas adopté la monnaie unique avec un taux non compétitif lorsqu’on compare avec ces deux grandes économies.

Une manière très crue de mener l’analyse est de voir simplement le solde du compte courant. Voici le solde courant de l’Allemagne, exprimé en pourcentage de son PIB. Le problème avec cette approche simple est que le compte courant est un signal bruité et c’est exactement ce problème que l’analyse décrite ci-dessus essaye de contourner. Mais pour simplifier le raisonnement, disons que, en raison de délais bien connus, le compte courant de l’Allemagne en 2001 a reflété son niveau de compétitivité au lancement de l’euro.

GRAPHIQUE Solde du compte courant de l'Allemagne (en % du PIB)

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Le compte courant en 2001 fut à l’équilibre et selon l’OCDE l’écart de production (output gap) cette année-là était positif : le PIB était supérieur de 0,7 % à son niveau potentiel. Donc l’Allemagne put avoir un taux de change non compétitif lorsqu’elle entra dans la zone euro seulement si son solde courant a été excessivement influencé par des facteurs ponctuels ou si elle générait un excédent structurel à cause de sa démographie ou pour quelque autre raison. Mais de tels excédents structurels sont normalement de l’ordre de 1% ou 2%. Lorsque l’on voit que l’excédent courant allemand représente plus de 7 % de son PIB, on ne peut que conclure que l’Allemagne a actuellement un taux de change significativement sous-évalué. Bref, en d’autres termes, elle est trop compétitive vis-à-vis de ses partenaires en zone euro. Elle a acquis cet avantage compétitif entre 2000 et 2007.

Donc où émane cette idée que l’Allemagne serait entrée dans la zone euro avec un taux de change surévalué (non compétitif) ? Je soupçonne qu’elle a émergé peu après le lancement de l’euro, lorsque la croissance allemande était faible. Comme le graphique ci-dessus le montre, l’Allemagne a connu une récession en 2003. En outre, en 2003, le commerce extérieur pesait sur la croissance. Cependant, en termes de contribution du commerce à la croissance ce fut passager : avant et après, les exportations ont augmenté plus rapidement que les importations, ce qui reflète l’avantage comparatif croissant que l’Allemagne a acquis avec la faible croissance de ses salaires nominaux. (Une dynamique « soutenable » aurait été que la demande domestique croisse au même rythme que le PIB, avec une contribution étrangère en moyenne égale à zéro.) Donc si nous considérons la période entre 2002 et 2004 par exemple, l’Allemagne a connu une récession malgré une contribution positive du commerce à la croissance, donc le commerce extérieur peut difficilement en avoir été la cause. La vraie raison expliquant la déprime de l’économie allemande est la faiblesse de la demande domestique, en l’occurrence de la consommation et de l’investissement.

Taux de croissance du PIB (en %) et contributions de la demande domestique et du commerce extérieur à la croissance (en points de pourcentage)

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Qu’importe la cause de la faible croissance de la demande allemande, elle ne fut pas permanente, puisque la croissance de la demande domestique était de nouveau robuste en 2006 et en 2007. A ce moment-là, l’Allemagne avait acquis un large avantage comparatif vis-à-vis de ses partenaires en zone euro, grâce à la faible croissance de ses salaires nominaux, chose que j’ai expliquée dans mon précédent billet.

La sous-évaluation du taux de change réel de l’Allemagne (son avantage compétitif vis-à-vis du reste de la zone euro) ne peut perdurer indéfiniment. Elle va s’éroder avec le maintient d’une inflation plus rapide en Allemagne que dans le reste de la zone euro. La question qui se pose alors est si ce processus passera par un boom en Allemagne ou bien par une dépression continue dans le reste de la zone euro. Le débat tournera en rond tant que l’on ne saisira pas que les sources du problème résident en Allemagne. Il y a une discussion sans fin sur la nécessiter de mettre en œuvre des réformes structurelles en-dehors de l’Allemagne pour résoudre le problème actuel de la zone euro. La réforme structurelle peut ou non être désirable dans plusieurs pays et peut-être même en Allemagne, mais ça n’a rien à voir avec la nécessité d’accroître la demande agrégée dans la zone euro dans son ensemble. En ce qui concerne les déséquilibres de compétitivité dans la zone euro, le problème résulte d’un choc déflationniste en Allemagne. La solution n’est alors pas la mise en œuvre de réformes structurelles dans le reste de la zone euro, mais le maintien durable en Allemagne d’une inflation supérieure à la cible de 2 %. C’est aussi bien dans l’intérêt du reste de la zone euro que de l’Allemagne. »

Simon Wren-Lewis, « Germany and pre-recession cost cutting », in Mainly Macro (blog), 7 novembre 2014. Traduit par Martin Anota

vendredi 31 octobre 2014

Pourquoi l'Allemagne est un problème pour la zone euro



« Il y a presque un an, Paul Krugman a écrit six billets, publiés en l’espace de trois jours, où il mettait en évidence le rôle de l’Allemagne dans les problèmes macroéconomiques de la zone euro. Je pense qu’il s’est montré un peu trop virulent dans ses propos, même si je ne suis en désaccord en aucun moment avec lui. Pourtant, comme l’Allemagne est restée intransigeante malgré les déboires de la zone euro, j’ai finalement fait la même chose (1, 2, 3, 4, 5 et 6), quoiqu’à un rythme un peu moins soutenu. (…)

Je ne vais pas passer en revue toute la macroéconomie ici. Pour résumer :

  1. La politique monétaire de la BCE a été bien trop timide depuis le début de la Grande Récession, en partie à cause de l’influence de ses membres allemands.

  2. Cette politique monétaire excessivement restrictive et l’adoption de plans d’austérité budgétaire firent basculer la zone euro dans sa seconde récession. L’austérité continue encore aujourd’hui de freiner la demande globale. Le principal partisan de cette austérité est l’Allemagne.

  3. Pratiquement tout le monde en dehors de l’Allemagne s’accorde pour dire qu’une relance budgétaire de la zone euro sous la forme d’achats de titres publics par la BCE, est nécessaire pour mettre un terme à cette seconde récession (voir par exemple Guntram Wolff) et le principal obstacle à une telle politique est le gouvernement allemand.


Je me demande comment l’Allemagne est parvenue à empêcher ou retarder ces mesures. La réponse semble à première vue évidente : l’Allemagne est l’économie dominante en zone euro. C’est toutefois une explication trop simple : le PIB allemand est inférieur au tiers du PIB de la zone euro et la somme des PIB français, italien et espagnol représente près de la moitié de ce dernier. Maintenant il se peut que la France, l’Italie et l’Espagne aient par le passé échoué à se coordonner pour s’opposer à l’Allemagne, notamment parce que la France accorde une grande importance à sa relation avec l’Allemagne. Mais cela semble moins problématique aujourd’hui.

L’énigme demeure si nous considérons seulement ces débats comme mettant en confrontation des intérêts nationaux et non des idées. L’Allemagne est quasiment la seule économie dans la zone euro à ne pas avoir actuellement un large écart de production (output gap) négatif et à avoir un faible niveau de chômage. Donc vous pouvez penser que ce n’est pas dans l’intérêt national de l’Allemagne de laisser la demande de la zone euro s’accroître et l’inflation s’accélérer. Mais l’Allemagne a atteint cette position parce qu’elle a réduit ses coûts par rapport à ses partenaires de la zone euro en contenant les salaires avant 2007. Si le discours politique était gouverné par la seule macroéconomie, tous les autres pays devraient s'en offusquer et exiger de l’Allemagne qu’elle laisse son inflation s’accélérer pour atteindre une position en termes de compétitivité qui soit soutenable.

Ces deux dernières phrases laissent un indice pour résoudre cette énigme. Alors que presque tout le monde reconnaît le problème de compétitivité interne dans la zone euro, peu décrivent celui-ci comme un problème provoqué par la politique allemande. En fait, comme Edward Hugh le suggère par exemple, tout le monde croit que "les coûts unitaires du travail en Allemagne sont faibles, non pas parce que les Allemands ne sont pas beaucoup rémunérés, mais parce qu’ils sont très productifs. Et au final, malgré tout le tohu-bohu autour du compte courant, c’est le modèle que les autres pays-membres de la zone euro (notamment la France) ont non seulement intérêt à adopter, mais sont tout simplement contraints de le faire : un haut salaire et une forte productivité". Je soupçonne que beaucoup seraient d’accord avec ça.

Malheureusement ce n’est pas le bon raisonnement. Les différences en termes de productivité que l’on observe entre les pays s’expliquent par plusieurs raisons et elles sont toujours lentes à changer. Le problème actuel de la zone euro apparaît parce qu’un pays (en l’occurrence l’Allemagne) a connu une croissance des salaires nominaux inférieure à la moyenne de la zone euro, ce qui a réduit ses coûts par rapport aux autres pays-membres. (L'un de mes précédents billets montre comment la croissance des salaires réels en Allemagne fut inférieure à la croissance de la productivité entre 2000 et 2007.) Dans une union monétaire, c’est une politique du chacun pour soi.

En d’autres termes, comme Simon Tilford le suggère, l’Allemagne est perçue par beaucoup dans la zone euro comme un modèle à suivre plutôt que comme la source de ses problèmes. (Il suggère aussi que l’influence allemande immédiatement après 2010 a reflété sa position de créancière, mais il affirme que l’importance de ce facteur devrait maintenant décliner.) Bien sûr, en termes généraux, l’Allemagne peut avoir plusieurs caractéristiques que les autres pays-membres auraient intérêt à imiter, comme des niveaux élevés de productivité, mais si son intérêt propre n’est actuellement pas aligné sur ceux des autres pays-membres de l’union monétaire, c’est parce que son taux d’inflation fut trop faible entre 2000 et 2007. Ce ne fut pas en soi une vertu (…) et si les autres pays-membres avaient un peu de bon sens, ils devraient se plaindre de la position allemande.

Je pense que le problème actuel de la zone euro s’explique plus facilement si nous nous focalisons moins sur les intérêts nationaux divergents et davantage sur les différents points de vue macroéconomiques. Les Allemands expliquent le problème de la zone euro par le comportement laxiste des gouvernements et le manque de "réformes structurelles" en-dehors de l’Allemagne, mais cela ne permet pas de pleinement comprendre la situation actuelle de la zone euro. Pourtant c’est un point de vue que beaucoup partagent en dehors de l’Allemagne.

(…) Comme ce rapport de Reuters le fait apparaître, les relations entre Draghi et la Bundesbank se sont détériorées, comme Draghi commence à comprendre la réalité macroéconomique. (Tandis que j’ai toujours des problèmes avec la position actuelle de la BCE, clairement présentée dans ce discours de Benoît Cœuré, elle est toujours plus réaliste que celle de la Bundesbank ou du gouvernement allemand.) Pourtant, comme le note Simon Tilford, il n’est pas clair s’il y aura un véritable changement des politiques mises en œuvre ou juste davantage de ces ajustements mineurs que nous avons connus jusqu’à présent.

Cela pourrait venir de la position prise par les pays comme les Pays-Bas. Ce pays a autant souffert que la France en suivant les règles budgétaires de la zone euro et en adoptant une contraction budgétaire nuisible à son économie. Comme Giulio Mazzolini et Ashoka Mody le notent, "les Pays-Bas… s’en seraient clairement mieux sorti avec moins d’austérité". Pourtant, jusqu’à présent, les responsables politiques aux Pays-Bas (et la banque centrale) semblent suivre le refrain allemand selon lequel ce remède ne peut que faire du bien. S’ils pouvaient faire amende honorable et soutenir une sorte de "grande entente" qui impulserait une relance (et non une contraction) budgétaire dans la zone euro et l’adoption d’un véritable programme d’assouplissement quantitatif par la BCE, alors peut-être qu’il y aura un réel progrès. Finalement, le véritable problème de la zone euro, ce n’est pas l’Allemagne, mais la vision macroéconomique que les responsables allemands ont épousée. »

Simon Wren-Lewis, « Why the Eurozone suffers from a Germany problem », in Mainly Macro (blog), 26 octobre 2014. Traduit par Martin Anota

jeudi 30 octobre 2014

L'endettement poursuit son envolée en zone euro

GRAPHIQUE Evolution de la dette (en % du PIB)

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source : The Economist (2014)

mercredi 22 octobre 2014

La modération salariale est-elle une bonne recette pour stimuler la croissance ?

« Dans le débat politique en zone euro, on entend souvent certains préconiser des réformes structurelles pour améliorer la compétitivité des pays-membres en faisant l'hypothèse que c’est la recette que l’Allemagne a utilisée pour réaliser de bonnes performances au cours des dernières années. Ces mêmes personnes préconisent alors une modération salariale. La faible croissance des salaires semble être nécessaire en Europe étant donnée la concurrence accrue des pays émergents.

Même s’il y a une certaine part de vérité dans ce raisonnement, je vais présenter des données empiriques qui remettent en question certaines de ces idées, puis je vais revenir sur les inquiétudes que soulèvent sur le plan théorique les liens entre modération salariale et compétitivité.

Voici ci-dessous un graphique qui reprend les données fournies par l’OCDE sur la productivité, les rémunérations salariales et les coûts unitaires du travail. Je compile la variation accumulée entre 2000 et 2013 (sauf pour les Etats-Unis où il n’y a pas de données pour 2013, donc la période se restreint dans leur cas à 2000-2012).

GRAPHIQUE 1 Productivité, salaire et coût du travail (2000-2013)

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Les barres bleues (le PIB réel par heure) représentent les évolutions de la productivité. C’est bien en augmentant la production que les niveaux de vie s’améliorent de façon soutenable. Ce que nous voyons est un écart significatif entre les Etats-Unis et l’Europe (…). Lorsque nous regardons la seule l’Europe, nous voyons une grosse anomalie : l’Italie, où le PIB par heure a à peine augmenté au cours des 13 dernières années. Il y a certaines différences intéressantes parmi les autres pays avec l’Espagne qui a connu une hausse de 18 % au cours de la période comparée à une hausse de 15 % en Allemagne et de 12-13 % en France et au Royaume-Uni. Si l’on regarde les seules barres bleues, il n’y a pas de miracle allemand qui apparaît clairement durant ces 13 années.

Le deuxième chiffre est la rémunération horaire du travail. Elle est mesurée en termes nominaux (c’est-à-dire en euro ou en dollar ou en livre sterling constants) comme ça doit être le cas lorsque l’on parle de compétitivité. On s’attend à ce que l’accroissement de la productivité se traduise par une hausse de la rémunération (en termes réels) et nous devons voir en outre l’effet de l’inflation. Ici, l’Allemagne apparaît comme ayant la moindre hausse des salaires horaires. Pour donner sens à ce chiffre, nous devons le comparer avec la hausse de la productivité telle qu’elle est mesurée avec le PIB par heure. C’est ce que nous permettent de faire les barres rouges qui représentent le coût unitaire du travail : il est simplement égal à la variation de la rémunération horaire du travail à laquelle nous retranchons la variation de la production par heure.

Lorsque l’on compare les coûts unitaires du travail, nous voyons que l’Allemagne a connu la plus faible hausse des coûts du travail par unité de production, mais pas à cause de la plus forte hausse de la productivité, mais en raison de la modération salariale relativement aux gains de productivité. L’Italie et le Royaume-Uni sont les pays qui ont connu la plus forte hausse du coût unitaire du travail en raison d’une faible croissance de la productivité et/ou une croissance significative des salaires. Voilà le "miracle" allemand : avoir convaincu les travailleurs d’être moins rémunérés (relativement à leur productivité) que dans d’autres pays. C’est une bonne nouvelle pour les entreprises allemandes.

Pour faire davantage transparaître le “miracle allemande”, nous pouvons répéter la même analyse pour la période d’avant-crise (2000-2007).

GRAPHIQUE 2 Productivité, salaire et coût du travail (2000-2007)

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Ici, nous pouvons voir à quel point l’Allemagne a été une anomalie en termes de coûts unitaires du travail. Une fois encore, nous observons en Allemagne une modération salariale combinée à une forte croissance de la productivité. Nous voyons aussi que les performances espagnoles durant ces années étaient encore plus mauvaises que lorsque l’on ajoute la période d’après-crise, puisque l’Espagne a connu une plus faible croissance de la productivité et une plus forte hausse du coût unitaire du travail que ce que nous avions observé plus haut. En comparant les deux graphiques, nous pouvons voir qu’il y a eu un ajustement significatif en Espagne après la crise en ce qui concerne le PIB par heure et le coût unitaire du travail par rapport à l’Allemagne.

Donc, les faibles salaires peuvent-ils être la solution à certains des problèmes de la zone euro ? Si le but est d’améliorer les niveaux de vie, la focale doit être placée sur l’amélioration du PIB par heure, qui est la seule manière d’assurer un progrès soutenu. Cela dit, pour une hausse donnée du PIB par heure, la croissance des salaires doit être cohérente avec ces améliorations de la productivité, de façon à ce que les coûts unitaires du travail ne croissent pas trop vite, sinon le pays va perdre toute sa compétitivité (et il connaîtra une chute du nombre d’heures travaillées et du nombre d’emplois).

Finalement, la connexion entre les salaires et les prix n’est pas aussi simple que certains cherchent à l’affirmer. Les chiffres de la rémunération du travail affichés ci-dessus sont tous en termes nominaux, ce qui est la bonne manière de comparer les coûts du travail entre les pays et leur compétitivité sur les marchés mondiaux (quand nous comparons deux pays de la zone euro, nous n’avons pas besoin de nous inquiéter à propos des taux de change). Mais l’évolution normale des salaires nominaux peut être très différente de l’évolution des salaires réels. Ci-dessous je reproduits le premier graphique (en excluant le Royaume-Uni) où j’ajuste les salaires et le coût unitaire du travail à l’inflation domestique (en utilisant l’inflation domestique).

GRAPHIQUE 3 Productivité, salaire et coût réel du travail (2000-2013)

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Si nous comparons l’Allemagne à l’Italie ou à l’Espagne, nous voyons que les salaires réels ne croissent pas significativement plus vite en Italie ou en Espagne qu’en Allemagne, que ceci est dû à leur plus forte inflation. Lorsque nous comparons avec le PIB par heure, nous pouvons toujours affirmer que le salaire réel est élevé dans le cas de l’Italie, mais il semble aussi faible en Espagne qu’en Allemagne. Notons que lorsque les salaires réels croissent plus lentement que le PIB par heure, c’est peut-être parce que nous sommes en train d’observer un déclin de la part du revenu du travail dans la valeur ajoutée, donc une hausse de la part du revenu du capital. En d’autres termes, les prix ne sont pas seulement liés à la rémunération du travail, mais aussi aux profits.

En résumé, il n’y a aucun doute que la croissance salariale puisse être excessive en certaines occasions et générer des hausses du coût du travail qui nuisent au marché du travail. Mais il n’est pas bon de chercher à imposer la modération salariale comme une recette pour la croissance sans tenir compte des circonstances. Premièrement, la croissance soutenue des niveaux de vie peut seulement être le résultat des hausses de la productivité (sinon, pourquoi ne ramènerions-nous pas tout simplement les salaires à zéro pour maximiser notre compétitivité ?). Deuxièmement, ce qui importe pour la compétitivité, c’est prix, or ceux-ci ne dépendent pas seulement des coûts du travail, mais aussi du pouvoir de marché et des décisions des entreprises. Une croissance excessive des salaires peut pénaliser la compétitivité, mais une hausse excessive des profits ou de d’autres formes de rentes le peut également. »

Antonio Fatás, « Wage moderation: A recipe for growth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 2 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

mardi 23 septembre 2014

Pourquoi les Allemands sont-ils induits en erreur ?

« Lorsque l’on voit un tel graphique, on se dit que les choses vont très mal. L’euro devait stimuler la croissance et non faire plonger les pays dans la stagnation. Pourquoi ? Qui est responsable ?

GRAPHIQUE PIB en volume de la zone euro (en euros)

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source : Philippe Waechter (2014)

Plusieurs personnes en dehors de la zone euro et une minorité croissante en son sein vont dire que c’est à cause de l’euro lui-même. Avec cette réponse, nous n’avançons pas beaucoup. Vu le niveau d’engagement à l’euro, c’est la seule réponse correcte s’il n’existe aucune configuration où cette union monétaire puisse mieux fonctionner.

D’autres vont dire que la seule manière de régler le plus simplement possible la crise est de poursuivre l’intégration politique en mettant en place une véritable union budgétaire. C’est un peu l’équivalent politique de passer de Charybde en Scylla. L’histoire de l’euro est bien plus un échec politique qu’un échec économique. Mais je soupçonne aussi que le soutien que rencontre l’intégration budgétaire parmi de nombreux économistes se fonde sur un postulat discutable. Ce postulat, c’est que la zone euro rencontre actuellement des difficultés parce qu’il est inévitable que l’Allemagne fait passer ses intérêts avant les intérêts de la zone euro prise dans son ensemble.

Voici le raisonnement. Parce qu’elle a voulu réduire ses coûts relativement aux autres pays-membres, l’Allemagne est devenue trop compétitive au sein de la zone euro. Cela doit s’inverser. La BCE a une cible d’inflation de presque 2 %. Par conséquent, en circonstances normales, nous devrions voir une inflation supérieure à 2 % en Allemagne pendant une certaine période. C’est dommage pour l’Allemagne, mais ce sont les règles du jeu dans une union monétaire.

Cependant nous ne sommes pas confrontés à des circonstances normales, parce que le taux d’intérêt fixé par la BCE ne peut chuter davantage. Par conséquent, l’inflation de la zone euro est bien inférieure à 2 %. Il y a une solution évidente pour ce problème : remplacer la relance monétaire par la relance budgétaire. Cependant, ce n’est pas dans les intérêts de l’Allemagne : parce qu’elle est trop compétitive, son économie est relativement saine et elle ne veut pas une inflation supérieure à 2 %. Par conséquent, nous devrions instaurer une union budgétaire pour imposer la relance budgétaire à l’Allemagne. (Il y a une variable de cet argument où nous nous focalisons sur l’échec de la politique monétaire et sur les pressions allemandes sur la BCE.)

C’est naturel pour les économistes de penser de cette manière, parce qu’ils sont habitués à réfléchir à des individus rationnels, mus par leur seul intérêt. Mais supposons que le problème avec l’opinion publique allemande n’est pas que les Allemands soient égoïstes, mais qu’ils soient encouragés à se tromper. Il y a deux choses à souligner ici. Premièrement, l’économie keynésienne a beau être enseignée dans toutes les universités, elle apparaît tabou dans le débat public en Allemagne. Selon cette perspective anti-keynésienne, le graphique ci-dessus n’a rien à voir avec la contraction budgétaire, donc il doit s’expliquer par un manque de « réformes structurelles » dans le reste de la zone euro. Deuxièmement, les responsables politiques allemands sont dans le déni lorsqu’il s’agit des conséquences de la faible inflation que l’Allemagne a connue avant la crise. L’Allemagne ne peut éviter une inflation supérieure à 2 % que si le reste de la zone euro subit une dépression prolongée. Mais comme le suggèrent plusieurs commentaires postés en réaction à mes récents billets, le public allemand n’est pas informé de ça.

Ces deux problèmes se renforcent l’un l’autre. L’Allemagne pense réaliser de bonnes performances sans avoir à recourir à la relance budgétaire, donc elle ne voit pas pourquoi les autres pays en auraient besoin. Bien sûr, l’Allemagne réalise de bonnes performances parce qu’elle a eu une inflation relativement faible par le passé, ce qui lui permet de contenir ses coûts relativement à ses concurrents en zone euro.

Il ne faut jamais sous-estimer le pouvoir des mauvaises idées, en particulier si elles ont des racines idéologiques. Voilà les deux erreurs qui ont conduit à une répétition de la Grande Dépression. Lorsque nous pensons aux années trente, nous avons tendance à nous dire que les pays auraient évité une dépression s’ils avaient connu l’économie keynésienne. En réalité, la dépression s’explique surtout par le fait que les pays ont cherché à rester dans l’étalon-or et les problèmes que ce dernier posait étaient déjà évidents à l’époque. Aujourd’hui nous connaissons l’économie keynésienne, mais cela ne nous empêche pas de répéter ces erreurs.

Il est possible que le fondamentalisme du budget équilibré soit profondément ancré dans la psyché allemande (…). (…) Mais je me demande si finalement il n’y aurait pas derrière tout ça le même néolibéralisme antiétatique que l’on peut voir ailleurs. La droite semble davantage se méfier des économistes et de leurs théories que la gauche. C’est vrai aussi bien dans le cas des attitudes populaires que des dirigeants du pays.

Selon le journal Der Spiegel, les trois secrétaires permanents attachés au ministère des finances en Allemagne ont davantage étudié le droit que l’économie. Parmi les neuf chefs de service, sept sont des juristes et seulement deux sont des économistes. Le rapport de force a toujours été en faveur des premiers, mais ce déséquilibre s’est accentué sous Schäuble (qui a lui-même fait des études de droit).

Tout cela me suggère que les problèmes que rencontre actuellement la zone euro ne s’expliquent pas seulement par l’égoïsme de l’Allemagne. L’idée d’accroître dépenses en infrastructures rencontre beaucoup de soutien en Allemagne, selon Marcel Fratzscher, directeur de l’institut allemand pour la Recherche économique (DIW). Il est donc possible que l’Allemagne se laisse convaincre de participer à un vaste programme d’investissement public en zone euro. Celui-ci peut aussi bien trouver des justifications du côté de l’offre, du point de vue microéconomique, que du côté de la demande, c’est-à-dire d’un point de vue macroéconomique. Ce qui pourrait encore empêcher cela, ce sont les mauvaises idées et les règles budgétaires de la zone euro. »

Simon Wren-Lewis, « Misleading a country », in Mainly Macro (blog), 22 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

mercredi 17 septembre 2014

Un pays peut-il être trop compétitif ?

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« Dans le billet où je parlais de l’échec de la zone euro à tirer les leçons de la Grande Dépression, j’ai parlé de l’Allemagne en disant qu’elle était "trop compétitive". Selon certains commentaires à mon billet, ce serait une contradiction dans les termes : comment un pays pourrait-il être trop compétitif ? Je pensais qu’il était évident que je parlais seulement des prix relatifs ; le fait d’être compétitif en termes de qualité est un tout autre sujet. Ce que j’affirme, c’est que l’Allemagne est devenue beaucoup trop compétitive en termes de coût entre 2000 et 2007 par rapport à quasiment tous ses partenaires de la zone euro.

Il y a d’innombrables graphiques qui montrent comment certains indicateurs comme les coûts unitaires du travail de l’Allemagne et de certains pays périphériques ont divergé au cours de cette période. Beaucoup considèrent que cette divergence suggère un problème du côté des seuls pays périphériques : pour une raison ou une autre, la demande aurait été trop forte dans les pays périphériques, ce qui aurait poussé à la hausse l’inflation. Cependant, comme Francesco Saraceno le montre, la réelle anomalie ici est l’Allemagne. L’Allemagne n’a pas seulement accru sa compétitivité par rapport aux pays périphériques : elle est aussi devenue plus compétitive que ses voisins immédiats. Entre 1999 et 2008, les coûts unitaires du travail furent stables en Allemagne, alors qu’ils augmentaient en moyenne chaque année de 2 % en France, de 3 % en Italie, de 2,1 % en Belgique et de 2,3 % aux Pays-Bas (selon les estimations de l’OCDE).

Cela s’explique par la puissante compression des salaires réels en Allemagne. Le graphique ci-dessous représente les hausses annuelles des salaires réels en Allemagne (soit par rapport à l’indice des prix à la consommation, soit par rapport au déflateur du PIB) en comparaison avec la productivité du travail. Bien que ces deux séries n’évoluent pas toujours dans le même sens, la divergence entre, d'une part, les salaires réels mesurés relativement au déflateur du PIB et, d'autre part, à la productivité du travail est inhabituelle, car elle implique une modification de la part du revenu du travail.

GRAPHIQUE Les salaires réels et la productivité en Allemagne

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Qu’importe la raison expliquant cette compression inhabituelle des salaires, celle-ci se révèle problématique dans une union monétaire si les autres pays ne font pas la même chose. A moins que l’Allemagne soit entrée dans la zone euro à un taux de change qui était fortement non compétitif (il y a de bonnes raisons de douter de cette éventualité) et à moins qu’il y ait eu une détérioration structurelle dans la compétitivité hors-prix de l’Allemagne qui devrait être compensée (ce qui semble peu probable, vu ses larges excédents de comptes courants), alors ces gains de compétitivité doivent être inversés. L’inflation allemande, qui était inférieure à celle du reste de la zone euro, doit nécessairement devenir supérieure à celle-ci pour une certaine période. Ce sont les règles du jeu pour tout pays-membre d’une union monétaire.

Puisque l’Allemagne est l’anomalie, ce sont bien ses actions qui se révèlent problématiques. Je suis habituellement réticent à mélanger macroéconomie et moralité, mais ceux qui suggèrent que ça doit être les autres pays-membres qui doivent s’ajuster vis-à-vis de l’Allemagne se trompent complètement. Même si vous croyez que les salaires réels allemands doivent chuter pour réduire le chômage structurel, l’Allemagne n’a pas le droit d’imposer la même politique aux autres pays-membres. Parce qu’elle a voulu être moins chère que ses voisins, elle doit finir par connaître tôt ou tard une inflation supérieure à la cible de la BCE (par exemple une inflation de 3 % de l’indice des prix à la consommation, ce qui signifie probablement que les salaires nominaux doivent s’accroître de 4, voire 5 %). Si les choses ne se passent pas ainsi, l’Allemagne devra stimuler son économie pour que ce soit tout de même le cas. Malheureusement, pour l’heure, elle fait preuve de l’équivalent du comportement antisocial en union monétaire. »

Simon Wren-Lewis, « Can a country be too competitive? », in Mainly Macro (blog), 13 septembre.

dimanche 16 février 2014

Comment expliquer le miracle de l’emploi allemand ?

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« Le chômage allemand a atteint un pic en mars 2005 en atteignant alors 12,1 % (selon les statistiques de l'OCDE), puis il a diminué plus ou moins depuis progressivement, avec seulement une hausse limitée pendant la Grande Récession. Pour illustrer cette évolution, voici un graphique tiré de FRED, le site toujours très utile de la Réserve fédérale de Saint Louis. Comment Allemagne, la quatrième plus grande économie au monde, a-t-elle fait ? Y a-t-il des leçons à en tirer ?

GRAPHIQUE Taux de chômage allemand (en %)

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Il existe trois grandes explications qui ont été avancées pour expliquer la remarquable performance du marché du travail allemand pendant la Grande Récession : 1) la décentralisation des négociations salariales en Allemagne depuis les années quatre-vingt-dix, 2) les "réformes Hartz" mises en œuvre dans le milieu des années deux mille et 3) les répercussions que l’adoption de l’euro ont pu avoir sur la situation économique de l’Allemagne.

Le premier point de vue (donnant un rôle clé à la décentralisation des négociations salariales en Allemagne) est joliment présenté dans l’article "From sick man of Europe to economic superstar: Germany’s resurgent economy" écrit de Christian Dustmann, Bernd Fitzenberger , Uta Schönberg et Alexandra Spitz- Oener et publié dans le numéro d'hiver 2014 du Journal of Economic Perspectives. (Petite révélation : je suis le rédacteur en chef de cette revue depuis 1987.) Dustman et ses coauteurs font débuter leur histoire au début des années quatre-vingt-dix. L'Allemagne subissait alors le choc puissant de la réunification, au terme de laquelle une Allemagne de l'Ouest aux salaires plus élevés se retrouva dans le même pays qu’une Allemagne de l'Est aux faibles salaires. En outre, la chute de l'Union soviétique offrit aussi aux entreprises allemandes un accès privilégié aux produits fabriqués par un certain nombre de travailleurs à bas salaires d'Europe orientale, dont beaucoup avaient des liens déjà éducationnels, économiques ou culturels avec l'Allemagne. L’industrie allemande a commencé une approche "usine Europe" en construisant des chaînes de valeur internationales dans les pays de l'Europe de l'Est, ainsi que dans le reste du monde.

Sous ces pressions, les syndicats allemands au niveau des secteurs et de chaque entreprise ont fait preuve d’une considérable flexibilité. Le nombre de travailleurs allemands couverts par les syndicats a décliné : "De 1995 à 2008, la part des salariés couverts par les conventions collectives sectorielles est passée de 75 à 56 %, tandis que la part couverte par des accords d’entreprise est passée de 10,5 à 9 %. "Les salaires ont augmenté plus lentement que la productivité à partir d'environ 1994, les coûts salariaux de l'Allemagne ont augmenté plus lentement que dans les autres pays européens ou qu’aux États-Unis En outre, les inégalités salariales se sont accrues en Allemagne. Voici un graphique montrant la croissance des salaires aux 15ème, 50ème et 85ème centiles des salaires :

GRAPHIQUE Croissance des salaires aux 15ème, 50ème et 85ème centiles en Allemagne de l'Ouest

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Dustmann, Fitzenberger, Schönberg et Spitz-Oener affirment que les institutions du marché du travail en Allemagne (qui mettent l’accent sur les négociations consensuelles au niveau de l'entreprise et au niveau du secteur) se sont révélées être beaucoup plus résistantes que les institutions du marché du travail dans d'autres pays comme la France ou l'Italie, où les salaires se négocient au niveau national avec les syndicats. Un autre signe de la flexibilité du marché du travail allemand est l’absence de salaire minimum.

Une deuxième série d'explications à la vigoureuse performance du marché du travail allemand au cours des dernières années met l’accent sur les "réformes Hartz" qui ont été menées entre 2003 et 2005. Ulf Rinne et Klaus F. Zimmermann offrent une belle présentation de ce point de vue dans leur article "Is Germany the north star of labor market policy?" publié dans le numéro de décembre 2013 de l’Economic Review du FMI. (…) Ils résument les réformes ainsi : "D'abord, les réformes réorganisèrent les services d'emploi existants et les mesures politiques qui leur sont connexes. Surtout, les allocations-chômage et l'assistance sociale ont été restructurées et une prestation forfaitaire sous condition de ressources a remplacé la prestation liée à la rémunération, l'assistance chômage à long terme. Deuxièmement, une réduction significative des prestations de chômage de longue durée (en termes de montant et de durée) et un resserrement des activités de surveillance ont été entreprises pour stimuler l'offre de travail en fournissant aux chômeurs plus d’incitations à (re)prendre un emploi. Troisièmement, la déréglementation massive des contrats à durée déterminée, du travail intérimaire et du travail à temps partiel a été entreprise afin de stimuler la demande de travail. La mise en œuvre des réformes dans ces trois domaines a été associée à un mandat d'évaluation qui analyse systématiquement l'efficacité et l'efficience des différentes mesures de la politiques actives du marché du travail."

Pour dire tout cela un peu plus crûment, ce fut un traitement lourd. Les options de retraite anticipée ont été éliminées. Les prestations de chômage étaient limitées en éligibilité, taille et durée. Par exemple, les chômeurs devaient périodiquement prouver qu’ils ont vraiment recherché un emploi. Et n'oubliez pas que l'Allemagne a mis en œuvre nombre de ces politiques tout autour de 2005, c’est-à-dire lorsque son économie subissait une profonde récession qui amena son taux de chômage à un pic. Pendant la récession, un certain nombre d'entreprises allemandes ont évité les licenciements en utilisant la flexibilité des réformes Hartz pour réduire les heures de travail et les salaires.

La troisième série d'explications pour le faible taux de chômage de l'Allemagne met l'accent sur la création de l'euro et la dynamique des excédents commerciaux allemands qui en a résulté. Le graphique montre l'excédent commercial de l'Allemagne. Notez qu’autour de 2001, lorsque la mise en place de l’euro se finalise, l'excédent commercial de l'Allemagne décolle. (…) La Chine et l'Allemagne après 2000 avaient des taux de change à un niveau suffisamment bas pour générer des excédents commerciaux importants et croissants.

GRAPHIQUE Solde commercial de l'Allemagne (en milliards d'euros)

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Mais notons que le taux de chômage de l'Allemagne est en chute depuis 2000, même si les excédents commerciaux sont en hausse. Puis les excédents commerciaux ont décliné après 2008, lorsque la crise financière mondiale a éclaté, et ils ne sont pas encore revenus à leur pic. C'est à un moment où le taux de chômage allemand est en baisse. En bref, les déficits et excédents commerciaux hors normes peuvent conduire à des problèmes économiques de toutes sortes, mais les déséquilibres commerciaux ne sont souvent pas étroitement liés avec les taux de chômage. (Dans l'économie américaine, par exemple, les déficits commerciaux étaient assez élevés lorsque le chômage était très faible lorsque la bulle immobilière atteignait son maximum en 2006, mais depuis la Grande Récession les déficits commerciaux américains se sont réduits, tandis que le taux de chômage s’est élevé.)

Alors que les universitaires et les responsables politiques ne s’accordent toujours pas sur les raisons de la formidable performance allemande dans la réduction du chômage au cours des dernières années, je vais noter qu'aucune des réponses possibles ne semble facile à mettre en œuvre. Maintenir une croissance des salaires inférieure à celle de la productivité, donc réduire ses coûts de main-d'œuvre par rapport à ceux des concurrents, n'est pas facile. Réorganiser l’industrie autour de chaînes de valeur mondiales qui incluent des fournisseurs situés dans des économies à bas salaires n'est pas facile. L’accroissement des inégalités salariales n'est pas facile à faire accepter. Les "réformes structurelles du marché du travail" qui comprennent le durcissement de la retraite anticipée et lu régime d’assurance-chômage ne sont pas faciles. Les débats de politique économique aux États-Unis suggèrent parfois que le gouvernement peut facilement "créer des emplois" en augmentant ses dépenses ou en diminuant ou en maintenant des taux d'intérêt à un faible niveau. Mais des solutions réelles et durables pour réduire le chômage et le maintenir faible ne sont pas aussi faciles à mettre en œuvre. »

Timothy Taylor, « A German employment miracle narrative », in Conversable Economist (blog), 14 février. Traduit par Martin Anota


aller plus loin… lire « Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro » et « L’Allemagne contre la zone euro »

mardi 12 novembre 2013

Le vrai problème avec la politique macroéconomique de l’Allemagne

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« Paul Krugman a beaucoup parlé de l’Allemagne ces derniers jours (1, 2, 3, 4, 5, 6). Je pense qu’il est intéressant de voir qu’elles pourraient être les lignes de défense de la position allemande. La première est que les Allemands font ce que tout gouvernement ferait, c’est-à-dire agir dans leur intérêt national. La seconde est qu’(…) ils cherchent à ce que la zone euro n’éclate pas.

Penchons-nous tout d’abord sur l’argument de l’intérêt national. Si la zone euro avait réellement un gouvernement qui prenait des décisions dans l’intérêt de l’ensemble de la zone euro, alors en raison des problèmes que rencontre la politique monétaire de la BCE (…), la politique budgétaire de la zone euro devrait être expansionniste ou, tout du moins, elle ne serait pas restrictive. Le problème est que ceci n’apparaît pas être dans l’intérêt de l’Allemagne, parce que la croissance a été relativement saine en Allemagne, le chômage faible et l’inflation pas si faible que ça. Voici les dernières prévisions de l’OCDE (…) :

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Même s’il n’y a pas à se féliciter de cette performance, cela ne suffit pas pour que les Allemands surmontent la défiance qu’ils éprouvent depuis de longue date à l’idée d’utiliser la politique budgétaire contracyclique. Pourquoi risquer à ce que l’inflation aille au-dessus de 2 % lorsque le chômage est moitié moindre que la moyenne de la zone euro ?

Il est important de souligner qu’il y a un conflit entre les intérêts macroéconomiques de l’Allemagne et de la zone euro dans son ensemble sont en conflit, parce que (…) cela est un argument en faveur de l’unification budgétaire. C’est presque l’équivalent budgétaire de l’argument pour l’union monétaire dans les années quatre-vingt-dix. Avant l’apparition de l’euro, nous avions un quasi système de taux de change fixes où la politique monétaire de la France ou de l’Italie s’est dans les faits soumise à ce que faisait la banque centrale allemande, or la Bundesbank se focalisait sur l’Allemagne. Cette situation devint explosive après l’unification allemande, lorsque la politique monétaire allemande fut resserrée alors même que le reste de l’Europe souffrait d’une faible croissance. Le parallèle n’est pas exact, parce qu’aujourd’hui l’Allemagne ne dicte pas la politique budgétaire en-dehors de l’Allemagne ou, tout du moins, en théorie.

De ce point de vue, les considérations à propos de l’excédent de compte courant allemand sont hors de propos. La politique macroéconomique ne doit pas être utilisée pour gérer les excédents ou déficits de compte courant, mais pour influencer les fondamentaux économiques comme le chômage et l’inflation. En l’absence d’union budgétaire, la politique macroéconomique de l’Allemagne semble justifiée du point de vue allemand.

La seconde défense de la position allemande est que, loin d’agir de façon égoïste, l’Allemagne fournit le financement nécessaire pour maintenir l’unité de la zone euro. Comme Gideon Rachman l’écrit dans le Financial Times, « “(…) les contributions et garanties de prêts allemandes aux divers fonds de renflouement de la zone euro totalisent déjà l’équivalent d’une année entière de budget fédéral en Allemagne ». (…)

Je pense que les deux lignes de défense sont assez puissantes, pourtant je pense qu’elles induisent en erreur. Le problème avec la politique macroéconomique de l’Allemagne n’est pas que celle-ci agi ou non dans son propre intérêt, mais qu’elle se fonde sur un ensemble d’idées discréditées et dangereuses. Il y a en particulier trois mythes qui pourrissent l’élaboration de la politique allemande.

Mythe n° 1 : la crise de la zone euro trouve son origine dans l’irresponsabilité publique des pays périphériques de la zone euro et la crise ne peut être résolue qu’en adoptant une sévère austérité budgétaire pour la corriger.

En réalité, la crise a au moins autant à voir avec les excès du secteur privé que ceux du secteur public.

Mythe n° 2 : Selon une conception antikeynésienne, la politique budgétaire n’a pas à intervenir dans la gestion de la demande agrégée, puisque celle-ci peut sans problèmes être laissée entre les mains de la BCE aussi longtemps que la BCE veille à maintenir l’inflation en-dessous de 2 %.

En réalité, l’argument keynésien contre l’usage de l’austérité budgétaire à la borne inférieure zéro est correct. Les keynésiens affirment aussi avec raison que restaurer la compétitivité dans une union monétaire est bien plus difficile lorsque l’inflation dans le principal pays-membre est faible.

Mythe n° 3 : Pour être indépendantes, les banques centrales ne doivent jamais acheter de dette publique, puisqu’un tel achat serait la preuve d’une dominance fiscale.

En réalité, les gouvernements de la zone euro ont besoin que la BCE agisse (ou tout du moins soit prête à agir) comme un prêteur en dernier ressort souverain pour empêcher que surviennent des paniques autoréalistrices sur les marchés obligataires. L’introduction du programme OMT l’a bien démontré.

Pour voir comment ces mythes ont pourri la politique économique de l’Allemagne, commençons par observer l’assistance que l’Allemagne a fournie à la périphérie. Le Mythe n° 1 l’a amené à se focaliser sur l’austérité budgétaire et à se montrer réticente à l’idée de relâcher la pression dans la mise en œuvre des plans d’austérité (voir mon billet ici ou Krugman). Le Mythe n° 2 signifie que les dommages provoqués par cette austérité sont ignorés et le Mythe n° 3 pousse l’Allemagne à se montrer réticente à l’idée de laisser la BCE intervenir pour réduire les pressions des marchés. En bref, l’argent que l’Allemagne a fourni ou va fournir aurait pu être mieux dépensé. Ironiquement, il aurait été mieux dépensé en Allemagne, puisqu’il aurait alors stimulé la demande domestique et contribué par là accroître l’activité et l’inflation en Allemagne (l’inflation aurait alors été le sacrifice que l’Allemagne aurait eu à faire pour empêcher l’éclatement de la zone euro). Cela aurait été bien plus utile pour aider la périphérie à gagner en compétitivité à un moindre coût. Le Mythe n° 2 empêche l’Allemagne de voir cela, bien que ce soit assez clair dans les simulations QUEST réalisées par la Commission européenne que j’ai commentées ici. (Voir aussi les commentaires que Jan I’nt Veld a tenu suite à mon billet, en particulier en ce qui concerne la vision qu’en a la Commission.) Les besoins de financement de la périphérie auraient été bien moindres si davantage de dette grecque avait été effacée et si la résistance allemande (Mythe n° 3) n’avait pas retardé le programme OMT jusqu’à septembre 2012.

Ces mythes vont aussi à l’encontre des propres intérêts de l’Allemagne. Les Mythes n° 1 et 2, en plus d’avoir conduit à une sévère austérité dans la périphérie de la zone euro, ont aussi mené à une contraction budgétaire dans le cœur (à la fois à l’intérieur et à l’extérieur de l’Allemagne, par exemple aux Pays-Bas), ce qui a réduit le PIB allemand et poussé l’inflation sous 2 % cette année. Le Pacte budgétaire européen (…) est une mesure dangereuse qui se fonde sur les Mythes 1 et 2.

Donc le problème n’est finalement pas avec l’Allemagne, mais avec les mythes macroéconomiques qui semblent être si profondément ancrés dans l’élaboration actuelle de la politique conjoncturelle. Je ne pense pas que l’Allemagne ait agi dans son seul intérêt, mais les mythes l’empêchent de voir que ses excédents de compte courant jouent un rôle clé dans le problème et de comprendre pourquoi un peu de surchauffe en Allemagne serait la meilleure solution pour la zone euro dans son ensemble. »

Simon Wren-Lewis, « The real problem with German macroeconomic policy », in Mainly Macro (blog), 4 novembre 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin... lire « L'austérité a échoué en zone euro », « L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) » et « Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

lundi 6 mai 2013

L’Allemagne doit-elle quitter la zone euro ? (acte II)

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« La réponse de Hans-Werner Sinn confirme ma crainte : l’euro va finalement détruire l’Union européenne. Plus cela prendra du temps, plus les dommages politiques et la souffrance humaine seront importants – et cela peut durer très longtemps. Vue la manière par laquelle l’euro est actuellement géré place les pays "périphériques" en un sérieux désavantage concurrentiel en termes d’accès aux capitaux. Ils sont condamnés à une dépression durable et à un déclin continu de leur position compétitive.

Comme le dit Sinn, l’Allemagne ne va jamais accepter les eurobonds. La Cour suprême allemande a indiqué que l’Allemagne va exiger un référendum avant que les euro-obligations ne puissent être introduites et elle s'interroge actuellement si la Banque centrale européenne n'aurait pas outrepassé ses pouvoirs. La Bundesbank (…) critique la légitimité de certaines des récentes actions de la BCE. Elle affirme que, en vertu de la constitution allemande, la BCE ne peut prendre une décision qui impose de potentiels engagements financiers aux contribuables allemands, parce qu’elle n’est pas sujette au contrôle du Parlement allemand.

Une décision en faveur de la Bundesbank ferait basculer la périphérie dans une position encore plus difficile. Elle est susceptible de renforcer le sentiment anti-européen. Si les actuelles politiques sont poursuivies, elles sont susceptibles de mener à une désintégration désordonnée de l’UE. Ce n’est sûrement pas ce que désire Allemagne.

Je ne suis d’accord avec aucun des arguments de Sinn, mais il n'y a pas lieu de s'enliser dans les détails. Le fait est que l'état actuel des choses est intolérable. Sinn affirme que la cause profonde de la crise de l'euro est que les pays méditerranéens ne sont pas compétitifs. S'il représente correctement l'opinion publique allemande, une rupture d’un commun accord de la zone euro en deux blocs de devises serait préférable à la préservation du statu quo.

La division de l’euro en deux blocs provoquerait de sérieuses perturbations. Une Allemagne qui assumerait le rôle de puissance bénigne serait bénéfique pour tous, mais cela semble improbable. La division de l'euro pourrait sauver l'UE, à condition que la périphérie conserve la possession de l'euro. Étant donné que leur dette est libellée en euros, cela leur permettrait d'éviter un défaut qui déstabiliserait le système financier mondial. Et la France, dans sa position concurrentielle actuelle, serait en meilleure position pour agir comme chef de file de la zone euro, plutôt que de rester en passager clandestin dans une voiture conduite par l'Allemagne. »

George Soros, en réponse à un commentaire de Hans-Werner Sinn, sur Project Syndicate, 6 mai 2013.

mardi 30 avril 2013

L'Allemagne doit-elle quitter la zone euro ?

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« (…) L'intégration de la zone euro est insatisfaisante : l'euro ne fonctionnera que lorsque la majeure partie des dettes nationales sera financée par des euro-obligations (eurobonds) et que le système bancaire sera régulé par des institutions instaurant des règles pour l’ensemble de la zone euro.

Convertir la majeure partie de l’encours des dettes nationales en eurobonds marcherait à merveille. Cela faciliterait grandement la création d'une union bancaire efficace et permettrait aux Etats-membres d'effectuer leurs propres reformes structurelles dans un environnement plus favorable. Les pays qui ne parviendront pas à mettre en œuvre les réformes nécessaires deviendront des poches permanentes de pauvreté et de dépendance, tout comme l’est aujourd’hui la région du Mezzogiorno en Italie.

Si l’Allemagne et les autres pays créanciers n’acceptent pas les éventuels passifs qu’impliquent les eurobonds, ils doivent se retirer, quitter la zone euro par un accord à l’amiable et permettre au reste de la zone euro d’émettre des eurobonds. Ces obligations rivaliseraient aisément avec les obligations souveraines de pays comme les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon parce que l'euro se déprécierait, la zone euro deviendrait compétitive, même avec l'Allemagne, et le fardeau de sa dette s’allègerait avec le retour de la croissance.

Mais l'Allemagne serait malavisée de renoncer à l'euro. Les engagements budgétaires auxquels elle devra faire face avec les eurobonds sont conditionnels à un défaut, or la probabilité qu’un défaut survienne sera éliminée avec l’introduction des eurobonds. L’Allemagne bénéficierait effectivement de la reprise de l’activité dans la soi-disant périphérie. En revanche, si l'Allemagne quittait la zone euro, elle souffrirait d'une surévaluation de sa monnaie et de pertes sur ses actifs libellés en euro.

Que l'Allemagne accepte les eurobonds ou bien quitte l'euro, ces deux options seront toujours infiniment préférables à la situation actuelle. Les arrangements actuels permettent à l'Allemagne de poursuivre ses intérêts nationaux, mais ils poussent l'ensemble de la zone euro dans une dépression durable et celle-ci affectera à terme également l’Allemagne.

L’Allemagne préconise une réduction des déficits budgétaires, tout en poursuivant une politique monétaire orthodoxe dont le seul objectif est de contrôler l'inflation. Cela pousse les PIB à la baisse et les ratios d'endettement à la hausse, ce qui nuit aux pays lourdement endettés qui paient des primes de risque élevées (…) et rend leur dette encore moins soutenable. De temps en temps, ces pays doivent être sauvés et l’Allemagne fait toujours ce qu’il faut pour sauver l’euro, mais seulement cela et pas plus ; aussitôt que la crise s’apaise, les leaders allemands commencent à revenir sur leurs promesses. Donc la politique d’austérité prônée par l’Allemagne perpétue la crise et celle-ci la pousse en retour à prôner un resserrement budgétaire.

Le Japon a adhéré à la doctrine monétaire prônée par l'Allemagne et elle a connu vingt-cinq ans de stagnation, en dépit de ses mesures occasionnelles de relance budgétaire. Elle a maintenant changé de camp et embrassé l’assouplissement quantitatif sur une échelle sans précédent. L’Europe est entrée dans une course à laquelle le Japon tente désespérément de s’échapper. Alors que le Japon est un pays avec une histoire longue, unifiée et peut donc survivre une stagnation de l’activité sur un quart de siècle, l’Union européenne est une association incomplète d’Etats souverains qui aura peu de chances de résister à une telle expérience.

On ne peut échapper à la conclusion selon laquelle les politiques sont actuellement mal conçues. Elles ne servent même pas le propre intérêt de l’Allemagne, car leurs conséquences sont politiquement et humainement intolérables ; finalement, elles ne seront pas tolérées. Il y a un réel danger que l’euro détruise l’UE et laisse l’Europe pleine de ressentiments et de réclamations. Le danger peut ne pas être imminent, mais plus tard il surviendra, plus graves seront les conséquences. Ce n’est pas dans l’intérêt de l’Allemagne.

Sinn tacle cet argument en affirmant qu'il n'y a pas de socle juridique pour obliger l’Allemagne à choisir entre accepter les eurobonds et quitter l’euro. Il suggère que, si quelqu’un doit quitter l’euro, ce sont les pays méditerranéens, qui devront dévaluer leur devise. Cela mènerait droit au désastre. Ces pays auraient à faire défaut sur leur dette, ce qui génèrerait des turbulences financières au niveau mondial que les autorités seront incapables de contenir.

Les pays hautement endettés doivent (…) se regrouper et appeler l’Allemagne à faire le choix. Le nouveau gouvernement italien est bien placé pour mener un tel effort. (…) L’Italie ira mieux, qu’importe ce que décide l’Allemagne. Et si l’Allemagne refuse choisir, elle devra porter la responsabilité des conséquences qui s’ensuivront.

Je suis sûr que l'Allemagne ne veut pas être responsable de l'effondrement de l'Union européenne. Elle n'a pas cherché à dominer l'Europe et elle n’est pas encline à accepter les responsabilités et éventuels engagements budgétaires qu’implique une telle position. C'est l’une des raisons de l’actuelle crise. Mais, bon gré mal gré, l'Allemagne a été poussée à obtenir le leadership. L'Europe bénéficierait d’une puissance hégémonique bienveillante. Il en irait de même pour l'Allemagne. »

George Soros, commentant le billet de Hans-Werner Sinn, "Should Germany exit the euro?", publié le 23 avril 2013 sur Project Syndicate.