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Tag - Antonio Fatas

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lundi 24 juin 2019

Le libra : ni une caisse d’émission, ni (peut-être) une monnaie stable

« Le libra, la cryptodevise lancée par Facebook (et d’autres membres de l’association Libra) était annoncée hier. Le site web et le livre blanc évoquent la nouvelle devise en la qualifiant de devise stable : "Le libra est conçu de façon à être une devise pour laquelle tout utilisateur saura que la valeur aujourd’hui sera proche de sa valeur demain et après-demain".

La stabilité est garantie par la valeur intrinsèque de la monnaie, grâce aux actifs qui soutiennent la valeur de la devise. Ces actifs sont appelés "réserve Libra". Le livre blanc évoque des similarités de ce mécanisme avec la caisse de devise (currency board) qu’utilisent certaines devises avec taux de change fixes : "(… ) le mécanisme de mise en interface avec notre réserve rend notre approche très similaire à la façon par laquelle les currency boards (par exemple celui de Hong Kong) ont fonctionné. Alors que les banques centrales peuvent imprimer leur monnaie à leur propre discrétion, les currency boards impriment typiquement la monnaie locale quand il y a assez d’actifs en réserves étrangères pour soutenir entièrement une nouvelle frappe de pièces et billets."

Cette référence aux currency boards est confuse et trompeuse. En fait, il est surprenant qu’avec tout le savoir dont nous disposons sur le fonctionnement des taux de change fixes, le livre blanc ne présente pas de description plus précise de la façon par laquelle le libra sera géré. Il confond aussi le fait qu’il y ait des actifs soutenant la devise avec la notion de taux de change fixes et de currency boards. Et il le fait en jouant avec le mythe que les monnaies fiduciaires traditionnelles ne seraient pas adossées à des actifs.

Je vais clarifier chacun de ces points.

Actifs = passifs


La monnaie fiduciaire est soutenue (…) par la valeur des actifs dans le bilan de la banque centrale. Toute banque centrale qui émet une monnaie fiduciaire traditionnelle a des actifs qui ont une valeur identique à celle des passifs qu’elle a émis (de même avec le libra). Cela ne garantit pas la stabilité de la devise. La stabilité vient de l’engagement de la banque centrale à une certaine politique monétaire qui assure que la valeur de la devise reste stable relativement à la valeur des biens et services (c’est-à-dire une inflation faible et stable).

Les taux de change fixes


Certaines banques centrales vont au-delà du seul ciblage de l’inflation et adoptent une politique monétaire en ancrant la valeur de leur devise à une autre devise (qui est vue comme stable), ce que nous appelons les taux de change fixes. Des taux de change fixes nécessitent :

a) que la banque centrale annonce une parité relativement à une autre devise (ou à un panier de devises)

b) et qu'elle s'engage à intervenir sur les marchés des changes pour assurer que la valeur de la devise soit celle qui a été annoncée.

L’exemple le plus simple est celui où la banque centrale annonce un prix fixe relativement à une autre devise (disons 1 à 1 avec le dollar américain) et s’engage ensuite à vendre ou acheter des montants illimités de la devise locale contre les dollars américains au prix préannoncé. Cela assure que le taux de change reste fixe.

Dans le cas du libra, il n’y a pas un tel engagement (du moins, pas pour l’instant).Il y a une certaine affirmation lâche que la valeur de la devise restera stable relativement à un panier de devises, mais il n’y a aucun détail sur la possibilité qu’un engagement soit plus tard annoncé. Si un tel engagement n’existe pas alors nous sommes dans un monde de taux de change flexibles où la crédibilité provient d’une certaine sorte d’annonce de cible d’inflation qui est atteinte au cours du temps.

Les currency boards


Quand une banque centrale fixe le taux de change et s’engage à intervenir pour défendre la devise, il peut y avoir des inquiétudes quant à sa capacité à le faire si la devise est attaquée. Alors que toutes les banques centrales ont assez d’actifs pour racheter leurs passifs, plusieurs de ces actifs sont des actifs domestiques. Alors qu’en théorie on peut contrôler la valeur de la devise via des actifs domestiques (et les taux d’intérêt), la détention d’un large panier d’actifs étrangers qu’une banque centrale peut vendre pour intervenir sur le marché des changes est perçu comme une garantie additionnelle que l’engagement aux taux de change fixes sera honoré. C’est ce qui est connu sous le nom de currency board. Dans sa forme extrême, les banques centrales détiennent assez d’actifs étrangers pour racheter l’offre de devise locale.

Mais ne n’est pas vraiment ce que promet la conception du libra, à moins que la composition en devises de son bilan colle au panier de devises qui est utilisé pour fixer le taux de change. Mais ce serait un système inhabituel et confus, dans la mesure où si la composition en devises change, le panier utilisé comme référence pour le taux de change fixe changerait aussi. En l’absence d’un taux de change fixe propre et d’un mécanisme crédible pour le maintenir, le libra semble davantage comme une devise à taux de change fixe standard. Sa stabilité va dépendre de sa crédibilité. Dire qu’il y a assez d’actifs soutenant son offre n’est pas un bon argument (cet argument s’applique à toute banque centrale émettant une monnaie fiduciaire). »

Antonio Fatás, « Libra: Not a currency board et (maybe) not a stable currency », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), juin 2019. Traduit par Martin Anota

vendredi 7 juin 2019

Comment saurons-nous qu'une récession est sur le point d'éclater aux Etats-Unis ?

« Cela peut sembler étonner de parler en cet instant précis de récessions. La croissance du PIB est forte et (selon les données du mois d’avril) le taux de chômage s’élève à 3,6 %, soit son plus faible niveau depuis 1969. Nous connaissons aussi une expansion économique inhabituellement longue. La Grande Récession a officiellement fini en juin 2009, avec une croissance de l’emploi privé continue reprenant à partir de mars 2010. Cela a permis à l’économie américaine de connaître la plus longue période ininterrompue de croissance de l’emploi de son histoire.

Alors que d’autres indicateurs de la santé du marché du travail ne sont pas aussi positifs et que les moyennes ne reflètent pas toujours la diversité des expériences sur le marché du travail que connaissent les individus ou les régions, le portrait général est celui d’un marché du travail solide. Pourtant, l’Histoire nous dit que la bonne conjoncture ne dure pas et les tensions internationales et divers indicateurs du marché financier ont récemment suscité certaines inquiétudes. Inévitablement, une nouvelle récession va arriver, ses conséquences seront douloureuses pour les travailleurs, les entreprises et les gouvernements. La durée de cette expansion soulève des questions urgentes : quand va-t-elle s’achever ? allons-nous voir en avance l’arrivée de la prochaine récession ?

Les approches les plus directes pour identifier les récessions (en attendant que le National Bureau of Economic Research n’annonce une récession ou en attendant avant de voir le PIB chuter pendant deux trimestres consécutifs) sont appropriées pour l’analyse historique, mais elles sont trop tardives pour être utiles pour la politique économique. Par exemple, le NBER a annoncé la Grande Récession en décembre 2008, soit un an après le début de la récession, soit bien trop tard pour amorcer une réponse monétaire ou budgétaire appropriée.

Alors qu’(…) une réponse en temps opportun peut atténuer les dommages, elle nécessite des indicateurs en temps réel qui puissant précisément identifier les récessions. Nous croyons que le taux de chômage est le plus important de ces indicateurs : des hausses rapides du taux de chômage, qu’importe son niveau, nous aident à rapidement observer les récessions. Bien sûr, les variations du taux de chômage national ne nous disent pas tout ce que nous aimerions savoir sur la santé des marchés du travail. En particulier, ils n’indiquent pas dans quelle mesure les travailleurs ont quitté la population active ou subissent du sous-emploi, deux situations importantes pour saisir le degré de mou sur le marché du travail. Mais les hausses du taux de chômage peuvent nous dire à propos de la détérioration du marché du travail en quasi-temps réel.

En fait, l’économiste Claudia Sahm a constaté (…) que si le taux de chômage (plus exactement, sa moyenne mobile sur trois mois) est au moins supérieur de 0,5 point de pourcentage au-dessus de son minimum des 12 mois précédents, alors l’économie américaine est déjà en récession. (…) L’indicateur a correctement signalé une récession 4-5 mois suite au début de la récession et n’a jamais annoncé par erreur une récession depuis 1970 (...) »

Ryan Nunn, Jana Parsons et Jay Shambaugh, « How will we know when a recession is coming? », in Brookings (blog), 6 juin 2019. Traduit par Martin Anota



Les choses pourraient ne pas être différentes cette fois-ci


« Estimer la probabilité qu’une récession éclate à court terme se révèle être un véritable défi pour les économistes. Chaque cycle semble légèrement différent du précédent et essayer de trouver des indicateurs avancés précis de crises nous mène soit à en annoncer erronément, soit à les manquer comme certains risques sont sous-estimés. Comme les Etats-Unis entrent dans la plus longue expansion qu’ils aient connue de leur histoire, nous nous demandons à nouveau s’il existe des indicateurs fiables qui pourraient nous aider à prévoir la date du prochain point de retournement.

Sans fournir une liste exhaustive de tous les candidats, mettons en avant l’interaction entre trois régularités statistiques et ce qu’ils nous informent (ou non) sur les risques à venir :

Trois régularités statistiques (liées):

1. La courbe des taux (yield curve) tend à s’inverser avant une récession.

GRAPHIQUE Courbe des taux aux Etats-Unis : taux des bons du Trésor à 10 ans moins taux des bons du Trésor à 3 mois

Antonio_Fatas__Etats-Unis_yield_curve_courbe_des_taux.png

2. Les Etats-Unis ne semblent pas être capables de soutenir un faible taux de chômage. A chaque fois que l’économie américaine atteint le "plein emploi" (ou même avant qu’elle l’atteigne), le chômage remonte comme nous atteignons un point de retournement. J’ai déjà écrit sur cette régularité dans mon précédent billet.

GRAPHIQUE Ecart du taux de chômage par rapport à son niveau au début des récessions américaines (en points de %)

Antonio_Fatas__taux_de_chomage_Etats-Unis_autour_des_recessions.png

3. Aucune expansion américaine n’a duré plus de 120 mois. En utilisant les datations des cycles d’affaires du NBER, nous sommes sur le point d’entrer dans la plus longue expansion depuis que leurs données ont commencé en 1857.

Ces trois régularités statistiques sont liées. A mesure qu’une expansion se poursuit, nous voyons une baisse graduelle du taux de chômage et un aplatissement de la courbe des taux. Cela ne devrait pas être surprenant, dans la mesure où les banques centrales relèvent les taux de court terme à mesure que le chômage diminue. Mais ce qui est intéressant, c’est que les Etats-Unis (jusqu’à présent) n’ont pas été capables d’atteindre un état où la courbe des taux reste plate pendant une longue période de temps ou, de façon équivalente, un état où le taux de chômage reste faible pendant de nombreuses années. La pente de la courbe des taux et le taux de chômage suivent des trajectoires en forme de V. Et c’est probablement lié à la durée de l’expansion : quand la reprise commence, le taux de chômage et la pente de la courbe des taux baissent à partir de niveau élevés et, lorsqu’ils atteignent leur plus faible niveau possible, ils rebondissent en fixant une limite pour la durée des expansions. Dans l’actuelle expansion, et après 10 ans, même si nous commencions avec un chômage élevé (comme en 2009), nous devons être très proches du plein emploi (et la courbe des taux est plate ou inversée).

Mais ne s’agit-il pas de simples régularités statistiques sans argument causal évident ? C’est vrai, mais le fait que cette régularité statistique soit robuste et régulière signifie que si les Etats-Unis poursuivent leur expansion pendant quelques années, c’est que "cette fois les choses auront été différentes".

Les choses pourraient-elles être différentes cette fois-ci ?

Est-il possible que les risques ou déséquilibres qui avaient entraîné les précédentes récessions ne soient pas présents ou soient mieux gérés aujourd’hui ? Peut-être. Il est vrai que les cours boursiers ne semblent pas aussi élevés qu’à la veille de la récession de 2001. Il est vrai que les prix de l’immobilier ne semblent pas aussi élevés aujourd’hui que l’année précédant la Grande Récession de 2008. Mais nous ne devons pas oublier qu’au cours de ces années nous avions sous-estimé la pertinence de tels risques. En 2007, les responsables de la Réserve fédérale vantaient la résilience du système financier américain face à une possible chute des prix de l’immobilier. Est-il possible que nous ayons échoué à voir des risques pertinents aujourd’hui ?

Et n’oublions pas que, même ex post, certaines récessions ne sont pas clairement précédées par des déséquilibres excessifs. Ce fut par exemple le cas de la récession de 1990. Cette récession semble être davantage l’accumulation de petits risques combinés à des événements géopolitiques (tels que l’invasion du Koweït par l’Irak). Et alors que certains de ces risques politiques sont difficiles à prédire, il n’est pas difficile de produire une liste des menaces potentielles auxquels le monde fait face (du Brexit aux conflits commerciaux initiés par l’administration Trump en passant à l’instabilité potentielle de la zone euro, etc.)

En résumé, les régularités statistiques suggèrent qu’une récession est imminente. Est-ce que les choses pourraient être différentes cette fois-ci parce qu’il n’y a pas d’amples déséquilibres ? Peut-être. Mais n’oublions pas qu’au cours des dernières fois nous n’avions pas vu la taille et les implications des déséquilibres d’alors. Et n’ignorons pas la longue liste de risques potentiels qui pourraient se matérialiser et produire un ralentissement mondial qui pourrait facilement faire basculer les Etats-Unis et peut-être d’autres pays dans une récession. Les choses pourraient ne pas être différentes cette fois-ci. »

Antonio Fatás, « This time might not be different », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 6 juin 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« L’inversion de la courbe des taux signale-t-elle l’imminence d’une récession aux Etats-Unis ? »

« L’insoutenabilité du plein emploi, ou pourquoi les Etats-Unis seront en récession l’année prochaine »

« L'expansion américaine va-t-elle mourir de vieillesse ? »

samedi 16 mars 2019

L’insoutenabilité du plein emploi, ou pourquoi les Etats-Unis seront en récession l’année prochaine

A quelques mois de la plus longue expansion américaine


D’ici quelques mois, l’économie américaine pourrait battre le record de la plus longue expansion qu’elle ait connue, celle qui avait eu lieu entre mars 1991 et mars 2001. Comme nous nous rapprochons de cet instant, les craintes se multiplient à l’idée qu’une récession puisse prochainement arriver. Les expansions meurent-elles de vieillesse ? Les analyses empiriques suggèrent que ce n’est pas le cas. Il n’y a pas de claire relation entre la durée d’une expansion et la probabilité d’une récession (Rudebusch, 2016).

Une autre définition de l’âge des expansions


On peut considérer autrement l’âge d’une expansion, en prenant le degré d’inutilisation des capacités. Les expansions sont des périodes au cours desquelles l’économie retourne au plein emploi. Comme le chômage devient faible et atteint des niveaux proches ou inférieurs au taux de chômage naturel, est-il possible de maintenir cet état pendant plusieurs années ? Ou bien le "plein emploi" mène-t-il automatiquement à des déséquilibres qui représentent les germes de la crise suivante ?

Dans le cas des Etats-Unis, l’histoire suggère que le "plein emploi" n’est pas un état soutenable et qu’une fois un tel niveau atteint une hausse soudaine du chômage est très probable. Dans le graphique ci-dessous, j’ai représenté les taux de chômage autour du pic de chacun des cinq derniers cycles (où le zéro représente le mois au cours duquel la récession éclate). J’ai représenté l'évolution du taux de chômage sur les cinq années qui précèdent le début de la récession et les dix mois qui suivent celui-ci.

GRAPHIQUE 1 Le taux de chômage américain autour des récessions (en %, normalisé à 0 % le mois du pic)

Antonio_Fatas__minimum_chomage_Etats-Unis_fin_d__expansion_veille_de_recession.png

Tous les cycles présentent une évolution en forme de V pour le chômage. Le chômage atteint son point le plus faible autour des 12 mois précédant le début de la récession et, dans la plupart des cas, le chômage s’accroît déjà dans les mois qui précèdent la récession. Ce qui est intéressant, c’est l’absence d’un quelconque épisode de chômage faible et stable (ou de plein emploi). C’est comme si le fait d’atteindre un faible niveau de chômage mène toujours à des dynamiques qui finissent rapidement par générer une récession. Les récessions meurent de vieillesse si l’âge est mesuré en termes de capacités inutilisées. Si ce schéma se répétait, les Etats-Unis doivent être proches aujourd’hui d’un point d’inflexion, c’est-à-dire d’une récession.

GRAPHIQUE 2 Taux de chômage de l’Australie (en %)

Antonio_Fatas__taux_de_chomage_Australie.png

Le résultat peut sembler évident et mécanique : une fois que le taux de chômage est faible, il ne peut aller que dans une direction : à la hausse. C’est vrai, mais ce qui importe est de savoir si une période prolongée de chômage faible et stable est possible. Dans le cas des Etats-Unis, la réponse est non. On peut regarder d’autres pays pour visualiser cette possibilité. Un bon exemple est l’Australie, qui a récemment connu un faible taux de chômage pendant plusieurs décennies. Après une récession au début des années quatre-vingt-dix, le chômage s’est accru et a alors commencé à refluer selon une trajectoire similaire à celle observée lors de chaque expansion américaine. Mais dans les années deux mille, le chômage atteignit un faible niveau et il est resté essentiellement à ce niveau pendant plusieurs années. En d’autres mots, le taux de chômage n’a pas suivi une dynamique en forme de V, mais plutôt une dynamique en forme de L.

Croissance à risque et régressions de quantile


Nous pouvons quantifier cette intuition en reliant ce résultat à une littérature universitaire qui analyse les déterminants du risque extrême de variations du chômage (ou du PIB). Cette littérature observe les déterminants des pires survenus potentielles au cours d’une fenêtre temporelle spécifique (par exemple Cecchetti, 2008, Kiley, 2018, Adrian, Boyarchenko et Giannone, 2019).

Empiriquement, c’est fait en utilisant des régressions de quantile. Dans ce cas, nous nous intéressons au risque extrême de hausses brutales du chômage, qui sont associées aux récessions, et je vais capturer cela par un coefficient sur le 90ème centile de la distribution dans une régression de quantile (Fatas, 2019).

TABLEAU Régression de quantile du chômage américain

Antonio_Fatas__regression_de_quantile_chomage_Etats-Unis.png
Les résultats d’une telle régression sont présentés dans le tableau. Les trois coefficients sont négatifs (ce à quoi nous nous attendions comme il y a un retour à la moyenne des taux de chômage). Mais la partie intéressante est que la taille du coefficient augmente quand nous nous déplaçons de petites variations du chômage à de fortes variations (de q10 à q90). Cela signifie que les faibles taux de chômage sont particulièrement bons pour indiquer en avance le risque extrême de larges hausses du chômage (récessions). Chose intéressante, ce phénomène n’apparaît pas dans d’autres pays, tels que l’Australie (cf. Fatas pour ces résultats).

Pourquoi le plein emploi est-il insoutenable ?


La dynamique des récessions et du chômage aux Etats-Unis suggère que de faibles niveaux de chômage sont un bon indicateur avancé des hausses soudaines du chômage, associées à des crises. Nous ne voyons pas dans les données de périodes prolongées de faible chômage. Mais pourquoi est-ce qu’un faible chômage est insoutenable ? Qu’est-ce qui mène à une récession ?

La littérature universitaire tend à mettre l’accent sur deux ensembles de variables : celles associées aux déséquilibres macroéconomiques (telles que l’inflation) et celles associées aux déséquilibres financiers. Chose intéressante, l’introduction de ces variables dans les régressions de quantiles ci-dessus fait disparaître l’effet qu’on a évoqué (cf. Fatas, 2019). En particulier, une fois que nous contrôlons la croissance du crédit, il ne semble plus que le faible chômage soit un bon indicateur avancé du risque extrême associé aux récessions (nous observons toujours un retour à la moyenne, mais nous n’obtenons pas de coefficient plus large pour le quantile q90).

Ce résultat suggère que les récessions suivent des périodes de faible chômage parce que des déséquilibres s’accumulent au cours de ces années. Ce qui est intéressant, c’est que les données empiriques montrent que les Etats-Unis n’ont jamais réussi à maintenir un faible taux de chômage sans générer des déséquilibres qui mènent à une récession. Si l’histoire est un indicateur de crises futures, alors le niveau actuellement faible qu’atteint le chômage suggère qu’une récession est peut-être au coin de la rue. »

Antonio Fatás, « The 2020 (US) recession », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 12 mars 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « L'expansion américaine va-t-elle mourir de vieillesse ? »

lundi 17 décembre 2018

A quel point la croissance chinoise est-elle faible ?

« Le ralentissement de l’économie chinoise au cours de la dernière décennie a alimenté les inquiétudes à propos de la soutenabilité du « miracle » économique chinois. Mais ce ralentissement apparaît-il inhabituel lorsqu’on compare la Chine avec d’autres pays ? Que peut-on attendre pour les prochaines années ?

Les économistes aiment regarder les pays émergents à travers le prisme du modèle de convergence (basé sur le travail de Robert Solow). Les pays émergents sont supposés croître plus vite que les pays développés et ainsi rattraper ces derniers. Mais à mesure que le rattrapage s’accomplit, la croissance d’un pays émergent ralentit et se rapproche peu à peu de celle des pays développés. Que nous enseigne la comparaison de la Chine avec d’autres pays émergents qui ont réussi ? Il n’est pas facile de trouver un exemple historique parfait pour la Chine, mais la Corée du Sud s’en rapproche le plus. C’est une économie asiatique qui a réussi à accomplir sa convergence et c’est une économie assez grande (à la différence de Singapour ou de Hong Kong, deux autres économies asiatiques qui ont réussi leur convergence).

Nous commençons en nous focalisant sur la période allant de 1980 à 2018 et en utilisant le PIB par heure comme indicateur de productivité. Pour chaque année, nous comparons le niveau initial du PIB par heure avec la croissance du PIB par heure au cours des cinq années suivantes. Le niveau initial du PIB par tête est mesuré relativement à celui des Etats-Unis (comme exemple de pays proche de la frontière technologique).

GRAPHIQUE 1 PIB par heure de la Chine et de la Corée du Sud

Antonio_Fatas__PIB_par_heure_Chine_Coree_du_Sud_relativement_Etats-Unis_convergence.png

Au cours de cette période, le ralentissement de la Chine amène son taux de croissance à décliner et rejoindre celui que la Corée du Sud a eus à des niveaux similaires de développement. La dernière observation correspond à la période 2013-2018. Aujourd’hui (2018), la Chine est environ à 20 % du niveau américain et si elle suivait la trajectoire sud-coréenne elle devrait croître à des rythmes autour de 6 %, c’est-à-dire très proches des taux de croissance chinois courants. La Chine a atteint cette position après des décennies volatiles. Il y a peut-être eu sous-performance dans les années quatre-vingt et surperformance dans la décennie des années deux mille lorsque la croissance attint les deux chiffres.

Si nous ajoutons des décennies antérieures la comparaison devient plus bruyante dans la mesure où la Corée du Sud et la Chine avaient des taux de croissance plus volatils et globalement plus faibles.

GRAPHIQUE 2 PIB par heure de la Chine et de la Corée du Sud

Antonio_Fatas__PIB_par_heure_Chine_Coree_du_Sud_relativement_Etats-Unis.png

En résumé, on peut considérer le ralentissement de la croissance chinoise comme une évolution naturelle de l’économie à mesure qu’elle suit sa trajectoire de convergence, en particulier si nous utilisons les dernières décennies de la Corée du Sud comme repère. N’oublions pas que la Corée du Sud est l’un des pays qui a connu les meilleures performances parmi ceux dont le PIB par tête est inférieur à 50 % de celui des Etats-Unis. Donc utiliser la Corée du Sud comme repère peut donner une indicateur optimiste pour la croissance chinoise à l’avenir. »

Antonio Fatás, « How low is low for Chinese GDP growth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 17 décembre 2018. Traduit par Martin Anota

jeudi 29 novembre 2018

Où en est le rééquilibrage mondial ?

« Avant la crise financière mondiale, l’économie mondiale connaissait une période d’accroissement des déséquilibres mondiaux où un groupe de pays voyaient son excédent s’accroître rapidement tandis que, en parallèle, un groupe de pays voyait son déficit se creuser. Ces dynamiques étaient en partie liées à l’hypothèse de l’"excès d’épargne" (saving glut) mise en avant par Ben Bernanke pour expliquer le déclin des taux d’intérêt réels mondiaux de long terme. C’était aussi le cas de certains des pays déficitaires (en particulier dans la périphérie de la zone euro) qui se retrouvèrent dans une profonde crise après 2008.

Ce billet fait le point en prenant en compte ces dix dernières années. Aujourd’hui, le monde présente de plus faibles déséquilibres qu’au pic de 2008, mais ce qui est plus intéressant est l’ampleur à laquelle le rééquilibrage s’est opéré entre différents groupes de pays.

Commençons par prendre un point de vue mondial. Le graphique ci-dessous montre les soldes des comptes courants en pourcentage du PIB mondial pour certaines régions ou groupes de pays. Les données remontent à 1980, bien que certaines données soient manquantes pour des pays avant 1995 (…).

Au cours de la période allant de 1998 à 2008, en l’occurrence durant la période des déséquilibres mondiaux, nous avons vu un accroissement des excédents des pays producteurs de pétrole, de la Chine, des pays développés d’Asie (notamment le Japon, la Corée du sud, Singapour et Taïwan) et du reste du monde (la plupart de ces pays-là étant des pays émergents). La zone euro est restée assez équilibrée (je reviendrai dessus après) et le seul pays déficitaire sur ce graphique est les Etats-Unis. Certains pays de la zone euro avaient un déficit, tout comme certains pays du reste du monde.

GRAPHIQUE 1 Soldes de comptes courants (en % du PIB mondial)

Antonio_Fatas__desequilibres_courants_mondiaux.png

Depuis 2008, nous avons observé plusieurs évolutions :

  • La Chine va rapidement vers un solde courant équilibré (les prévisions du FMI suggèrent que le compte courant de la Chine sera équilibré d’ici ces deux prochaines années).

  • Les producteurs de pétrole sont allés vers un compte courant équilibré avec de petits déficits en 2015-2016 en conséquence de la baisse du prix du pétrole.

  • La zone euro a généré un excédent de plus en plus massif, le plus large parmi les régions en excédent.

  • Les pays développés d’Asie ont maintenu ou accru leur excédent relativement aux années précédentes.

  • Les Etats-Unis continuent d’être le pays qui absorbe l’essentiel des excédents. Le déficit américain est plus petit qu’en 2008 mais il ne faut pas oublier qu’il est mesuré relativement au PIB mondial et non relativement au PIB américain (relativement à ce dernier, le déclin serait moins prononcé).

  • Alors qu’en 2008, plusieurs pays émergents étaient des épargnants nets, en 2018 tous les pays en excédent sont des pays développés (d’Europe ou d’Asie). (…)



GRAPHIQUE 2 Soldes courants des pays développés d’Asie (en % du PIB mondial)

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Penchons-nous sur les sources les plus larges des excédents aujourd’hui. Que s’est passé parmi les pays développés en Asie ? Le graphique ci-dessus montre que le Japon dominait dans ce groupe au cours des premières années. Mais avec la hausse des excédents en Corée du Sud, Taïwan et Singapour au cours des dernières années, ces trois pays ont désormais ensemble un excédent plus large que le Japon. Mesurée relativement au PIB mondial, la taille globale est la même qu’avant. Si nous l’avions observée relativement à leur propre PIB, nous aurions constaté une hausse des excédents.

GRAPHIQUE 3 Soldes courants dans la zone euro (en % du PIB mondial)

Antonio_Fatas__desequilibres_courants_zone_euro.png

Et finalement la zone euro. Je divise la zone euro en trois groupes : l’Allemagne, les pays déficitaires de la zone euro et les pays excédentaires de la zone euro. Les pays sont considérés selon l’orientation de leur solde courant durant la période allant de 2000 à 2008. (…) Dans la décennie des années deux mille, nous observons une forte hausse des excédents en Allemagne, tandis que le groupe des pays déficitaires accrurent massivement leurs déficits. Après 2008, nous observons un rapide rééquilibrage des pays déficitaires vers un excédent, tandis que l’Allemagne maintient (relativement au pourcentage du PIB mondial) ou augmente (relativement à son propre PIB) son excédent courant. »

Antonio Fatás, « Global rebalancing », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 27 novembre 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 22 septembre 2018

La Grande Modération est-elle de retour ?

« La "Grande Modération" est un terme qui a été utilisé pour désigner la réduction de la volatilité du cycle d’affaires que l’on a pu observer dans plusieurs pays développés. Elle a débuté au milieu des années quatre-vingt et elle coïncida avec la période de temps où l’inflation est revenue à un faible niveau (elle est restée faible et stable depuis lors).

Il y a un débat à propos des causes de la Grande Modération. Certains estiment que les banques centrales ont joué un rôle crucial derrière ce phénomène, tandis que d’autres pensent que c’est avant tout dû à la chance. Certains considèrent que la crise qui a éclaté à la fin de l’année 2007 a mis un terme à ce phénomène et qu’elle a validé les théories qui expliquaient principalement celui-ci par la chance. La récession sévère et prolongée qui a débuté en 2007 a remis en question l’idée que les cycles d’affaires soient devenus moins volatiles.

Mais en regardant la volatilité à partir de notre point de vue, c’est-à-dire l’année 2018, il apparaît que la "Grande Modération" pourrait être encore d’actualité, du moins pour l’économie américaine. J’ai calculé ci-dessous la volatilité sur cinq ans de la croissance du PIB américain (en utilisant des données trimestrielles, les taux de croissance calculés relativement à l’année précédente).

GRAPHIQUE 1 Ecart-type sur cinq ans de la croissance du PIB réel des Etats-Unis

Antonio_Fatas__Ecart-type_sur_cinq_ans_croissance_PIB_Etats-Unis.png

Les données parlent d’elles-mêmes. Il y a une réduction marquée de la volatilité au milieu des années quatre-vingt qui a persisté jusqu’à 2007. Ensuite, il y a une hausse manifeste de la volatilité, en raison de la Grande Récession. Mais au cours des dernières années, la volatilité a diminué pour atteindre ses plus faibles niveaux. C’est la conséquence d’une croissance du PIB très stable et du fait que l’économie américaine connaisse la deuxième plus longue expansion de son histoire. (Il faudrait qu'elle dure encore au moins pendant 10 mois pour qu’elle devienne la plus longue.)

Ce qui est intéressant, c’est qu’en regardant l’ensemble de la période allant de 1985 jusqu’à aujourd’hui, on constate que le PIB est resté moins volatile qu’au cours des décennies précédentes, et ce malgré l’accroissement de la volatilité suite à la crise financière mondiale. La Grande Modération semble bien vivante dans les données américaines.

GRAPHIQUE 2 Ecart-type sur cinq ans de la croissance du PIB réel de la France

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Et voici la même analyse mais en utilisant cette fois-ci les données françaises. Il y a un schéma similaire, même si les données commencent plus tard, lorsque la volatilité était faible, si bien que ce sont les années soixante-dix qui semblent être exceptionnelles, cette décennie ayant été marquée par une plus forte volatilité qu’à toute autre période. Et l’accroissement de la volatilité après 2007 est plus forte, en partie parce que la zone euro a basculé dans une seconde récession autour de 2012. »

Antonio Fatás, « Is the Great Moderation back », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 septembre 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Et si la Grande Modération ne s’était jamais achevée ? »

« Minsky avait raison : la faible volatilité alimente l’instabilité financière »

samedi 27 janvier 2018

L’énorme dette et les banques centrales toutes-puissantes

« En 2017, la croissance du PIB s’est accélérée et a ainsi solidifier une expansion mondiale qui s’était montrée jusqu’alors assez lente et erratique. Le nombre de pays croissant à un rythme cohérent avec leur potentiel a atteint des niveaux qui n’avaient pas été vus avant la crise financière mondiale. Comme l’expansion s’accélère et, dans certains cas, devient longue au regard des précédentes expansions, il est temps de se demander d’où la prochaine crise va venir et comment lui faire face.

Parmi les diverses raisons qui pourraient expliquer pourquoi le monde est susceptible de basculer dans une nouvelle récession, il y en a une que l’on entend souvent et qui est liée au récit que nous avons forgé après la crise de 2008. Nous nous retrouverions à nouveau avec des niveaux de dette à un niveau record, des bulles sur les marchés d’actifs et nous n’aurions de la croissance qu’avec le soutien des banques centrales.

Par exemple, voici un extrait où Stephen Roach fait ses pronostics pour 2018 et où il se montre inquiet parce que "les économies réelles ont été soutenues artificiellement par des prix d’actifs faussés et la lente normalisation va seulement prolonger cette dépendance. Pourtant quand les bilans des banques centrales commenceront enfin à se contracter, les économies dépendantes de leurs actifs vont à nouveau se retrouver en péril. Et les risques sont susceptibles d’être bien plus sérieux aujourd’hui qu’il y a une décennie en raison non seulement des énormes bilans des banques centrales, mais aussi de la surévaluation des actifs".

Et voici un extrait d'une chronique du Financial Times dont l'auteur s'inquiète des niveaux de dettes mondiales : "pour deux raisons, l’économie mondiale vit à sursis. Premièrement, la croissance économique mondiale est si dépendante de la dette qu’aucune grande économie ne peut faire face à un resserrement rapide des conditions monétaires. Deuxièmement, les banques centrales doivent inverser leurs politiques, puisque des taux continuellement bas et un endettement excessif peut bien se traduire par un cocktail explosif de multiples bulles des prix d’actifs".

Ce sont deux exemples d’un même récit. Un récit où les banques centrales sont jugées responsables d’avoir généré une croissance « artificielle » qui aurait mené aux déséquilibres prenant la forme de prix d’actifs surévalués et d’une dette excessive.

Ce récit n’est pas infondé. Plusieurs crises passées ont été précédées par une croissance excessive du crédit et des bulles sur les marchés d’actifs. Cependant, il y a plusieurs nuances qui importent dans cette analyse. Toutes les dettes ne sont pas mauvaises et il ne suffit pas de regarder la valeur record des cours boursiers pour juger du risque.

Voici une liste non exhaustive d’arguments où les détails se révèlent cruciaux pour ce récit :

1. Les banques ne sont pas aussi puissantes. L’idée qu’une poignée de banques centrales ait réussi à créer une croissance mondiale artificielle et à réduire les taux d’intérêt pour toutes les maturités dans (pratiquement) tous les pays à travers le monde sans générer d’inflation ne peut être exacte (du moins je n’ai vu aucun modèle économique qui puisse générer une telle prédiction). L’idée que la liquidité créée par certaines banques centrales voyage à travers le monde et pousse les prix d’actifs à la hausse partout n’est pas exacte ; ce n’est pas ce que les banques centrales font. Les banques centrales émettent de la liquidité (qui devient un actif pour quelqu’un) en retirant un autre type d’actifs. Pour chaque passif, il y a un actif.

Le récit des banques centrales surpuissantes semblait assez raisonnable lorsque le marché boursier américain semblait être alimenté par le gonflement du bilan de la Fed…

… jusqu’à ce que la banque centrale cesse d’accroître son bilan et que le marché boursier croisse de 40 % supplémentaires.

2. Toutes les dettes ne sont pas mauvaises. Il y a deux choses évidentes à souligner ici. Premièrement, nous pouvons certes critiquer les marchés financiers pour leurs excès, mais nous ne devons pas oublier que le développement financier est essentiel pour le développement économique. Il y a une forte corrélation entre le PIB par tête et les indicateurs du développement financier. Et une mesure courante du développement financier est le ratio dette sur PIB. Si la dette augmente, cela signifie que des transactions financières qui n’auraient pas eu lieu sinon ont pu être réalisées. Si vous achetez un logement avec un crédit immobilier, cela signifie que vous posséder un logement aujourd’hui au lieu d’avoir à épargner le montant du logement pour pouvoir l’acheter. Cela ne signifie pas que les dépenses soient excessives. En fait, vous pouvez ne pas accroître vos dépenses en services de logement. Au lieu de louer un logement, vous possédez l’actif et payez un loyer à vous-même. Le risque va dans les deux sens. Si vous le possédez et que les prix chutent, vous n’en serez pas content. Mais si vous restez locataire et que les prix augmentent, vous allez vous considérer comme plus pauvre. Deuxièmement, il ne faut pas oublier que le monde n’a pas de dette (nette). Pour chaque passif, il y a un actif. Il n’est pas possible que nous vivions tous au-delà de nos moyens en transférant notre consommation future à la période courante. A nouveau, les détails importent et nous devons voir des déséquilibres spécifiques dans les segments de l’économie, que ce soit des pays, différents agents économiques (le gouvernement, le secteur privé, les ménages, un ensemble particulier d’entreprises…) ou une combinaison de ceux-ci.

3. Oui, les prix d’actifs sont à un niveau élevé, mais cela n’implique pas que des bulles soient prêtes à éclater. La différence entre cet épisode et les précédentes bulles est qu’aujourd’hui tous les prix d’actifs sont élevés. Avant que se forme la bulle boursière dans les années quatre-vingt-dix, les cours boursiers ont atteint des niveaux jamais vu auparavant. Mais ce qui est plus grave, c’est qu’en comparaison des autres actifs, par exemple les obligations, ces prix semblaient bien plus déconnectés de la réalité. La prime de risque implicite sur le marché boursier à la fin des années quatre-vingt-dix aux Etats-Unis s’élevait probablement au faible niveau de 1 %. Cela ne faisait pas sens. A l’inverse, aujourd’hui, les cours boursiers sont élevés (lorsqu’on les mesure au regard des résultats), mais de même pour les cours obligataires. La prime de risque implicite sur le marché boursier est susceptible d’être autour de 4-5 %. Légèrement inférieure aux moyennes historiques, mais absolument pas proches de n’importe quel niveau que l’on a pu voir lorsque des bulles se sont formées dans les années quatre-vingt-dix. Ces prix d’actifs surévalués à travers plusieurs classes d’actifs collent mieux avec le récit d’un autre équilibre entre épargne mondiale (élevée) et investissement mondial (faible). Aussi longtemps que ces forces ne changent pas, les prix d’actifs élevés et les faibles taux d’intérêt sont susceptibles de persister.

Si mon raisonnement est correct, alors pourquoi ce récit simpliste à propos des dettes et des excès reste si courant dans l’analyse économique aujourd’hui ? Je pense que c’est un récit simple, mais convaincant, se rapprochant de ce que Robert Shiller décrit dans cet article. Shiller affirme que lorsque cela touche à l’économie, le storytelling et les récits puissants dominent notre perception de la réalité.

Une dernière remarque (…) : il y a plein de risques qui devraient nous amener à nous inquiéter concernant cette nouvelle année. Il n’y a pas de place pour un excès d’optimisme. Mais il est excessif de se focaliser sur la dette, les bulles et l’influence négative des banques centrales. Si nous continuons à le faire lorsque nous essayons de déceler d’où peut provenir la prochaine crise, nous risquons de la manquer. »

Antonio Fatás, « The narrative of high debt and powerful central banks », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 5 janvier 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 30 novembre 2016

L’OCDE et son étrange révision procyclique des multiplicateurs budgétaires



« L’OCDE vient juste de publier son Global Economic Outlook de novembre 2016. Ses prévisions suggèrent une accélération des taux de croissance à travers le monde, en particulier dans les pays qui prévoient de mettre en œuvre une expansion budgétaire. Dans le cas des Etats-Unis, l’OCDE (qui s’appuie sur le programme de l’administration Trump) s’attend à une accélération de la croissance du PIB et estime que celle-ci devrait atteindre 3 % en 2018.

Je suis soulagé de voir que l’OCDE est plus ouverte à l’idée qu’une expansion budgétaire puisse être le bon choix en matière de politique économique dans un environnement de faible croissance économique. Je suis aussi très heureux de voir que l’OCDE soit prête à admettre l’idée que les multiplicateurs budgétaires soient plus larges que ce qu’elle pensait précédemment.

Mais je suis intrigué à l’idée que l’OCDE semble ignorer ses précédentes préconisations, particulièrement désastreuses, en matière de politique économique. Et je suis encore plus intrigué de constater qu’elle révise ses estimations des multiplicateurs budgétaires (en particulier pour les réductions d’impôts) au mauvais moment du cycle d’affaires, lorsque l’économie doit être plus proche de son plein emploi.

Voici l’histoire : en 2011, plusieurs pays développés ont abandonné la relance budgétaire pour embrasser l’austérité, alors même que leurs taux de croissance étaient faibles et leurs taux de chômage élevés. Au cours de ces années, l’OCDE semblait d’accord avec cette généralisation de l’austérité, au vu des niveaux élevés de dette publique (la consolidation budgétaire lui semblait nécessaire). Elle avait tout à fait conscience qu’il y avait certains effets négatifs sur la demande globale, mais comme elle supposait que les multiplicateurs étaient d’environ 0,5 (alors même que les économies étaient au cœur d’une crise avec d’énormes taux de chômage !), elle pensait que le coût de l’austérité ne serait pas très élevé.

Aujourd’hui, dans une économie où le taux de chômage est inférieur à 5 %, où la croissance des salaires et l’inflation retournent à des valeurs normales et où la banque centrale s’apprête à relever son taux d’intérêt, l’OCDE retourne sa veste et annonce qu’elle change ses estimations des multiplicateurs budgétaires pour les rapprocher de l’unité, alors même que les mesures budgétaires qui ont été annoncées consistent pour l’essentiel à réduire les impôts pour les ménages les plus aisés, c’est-à-dire ceux qui présentent la plus faible propension à consommer.

C’est ce que j’appellerais une révision procyclique des multiplicateurs budgétaires. Appeler à l’austérité budgétaire au milieu d’une crise économique et à la relance budgétaire en période d’expansion. C’est l’opposé de ce qui constitue la politique budgétaire optimale !

Et, bien sûr, les médias (notamment le Financial Times) ont présenté l’étude de l’OCDE comme validant les politiques de la nouvelle administration au pouvoir aux Etats-Unis. Je laisse pour un autre billet (plus long) l’absence de toute discussion sérieuse des risques associés à la présidence Trump. Cela me dérange tout particulièrement, de la part d’une organisation qui s’est montrée obsédée par les risques d’inflation et d’appréciation excessive des prix d’actifs durant la crise. »

Antonio Fatás, « The OECD procyclical revision of fiscal policy multipliers », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 août 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 17 août 2016

Les banques centrales sont capables de réduire les taux d’intérêt, mais pas d’accroître l’inflation ?

« La semaine dernière, la Banque d’Angleterre a diminué ses taux d’intérêt. Avec les précédentes mesures que la BCE et la Banque du Japon ont récemment adoptées et la faible probabilité que la Réserve fédérale des Etats-Unis accroisse prochainement ses propres taux, cela nous rappelle que la normalisation des taux d’intérêt vers le territoire positif dans les économies développées va devoir attendre encore quelques mois, voire quelques années (ou des décennies ?).

Les propos de la Banque d’Angleterre ne sont pas très différents de ceux que la Banque du Japon et la BCE ont pu récemment tenir. Comme ses consœurs, elle a déclaré qu'elle pouvait encore réduire les taux d’intérêt si nécessaire (ou être plus agressive avec les achats d’actifs dans le cadre d’un assouplissement quantitatif).

Les taux d’intérêt à travers le monde diminuent davantage. Les niveaux actuels des taux d’intérêt à long terme ont rendu la courbe des rendements extrêmement plate. Et dans plusieurs pays (par exemple la Suisse), les taux d’intérêt à tous les horizons chutent en territoire négatif.

Le fait que les taux d’intérêt à long terme soient si faibles est typiquement interprété comme la conséquence des achats d’actifs à grande échelle par les banques centrales autour du monde. En fait, beaucoup y voient un succès des actions de politique monétaire.

Mais si la politique monétaire était vraiment efficace, nous nous attendrions à ce que les anticipations d’inflation et de croissance soient revues à la hausse. Ces deux forces devraient pousser les taux d’intérêt de long terme à la hausse et non à la baisse : Quelque chose ne va pas quand cela touche à la politique monétaire et cela résulte soit de forces que les banques centrales sont incapables de contrer, soit du fait que les actions ou les communications des banques centrales ne sont pas celles qui sont appropriées.

Concernant les communications, je vais répéter un argument que je déjà avancé par le passé : Quand les banques centrales répètent encore et encore qu’elles peuvent diminuer plus amplement les taux d’intérêt, elles laissent trompeusement certains croire que les plus faibles taux d’intérêt (à long et à court terme, réels et nominaux) constituent une mesure du succès de la politique monétaire. Ce n’est pas le cas. De plus faibles taux d’intérêt nominaux à toutes les maturités ne peuvent être un objectif quand l’inflation et la croissance sont vues comme trop faibles. Il n’y a succès que si l’on se retrouve avec des taux d’intérêt nominaux plus élevés. Et un succès doit finir par se traduire à un moment ou à un autre par une courbe de rendement plus pentue et non plus aplatie.

Pourquoi les banques centrales se plantent-elles dans leurs communications ? J’ai deux explications possibles en tête :

1. Elles peuvent vouloir signaler qu’elles sont puissantes et qu’elles ne sont pas à court de munitions. Répétez après moi : "Les taux d’intérêt sont faibles et ils peuvent davantage s’affaiblir".

2. C’est vraiment une époque intéressante. Avec les taux d’intérêt de court terme collés autour de zéro, toute modification de la courbe de rendements ne peut passer que par les taux de long terme. En outre, l’assouplissement quantitatif et les achats massifs d’actifs constituent également un nouveau phénomène qui n’est pas encore bien compris par les participants aux marchés.

Je pense que ce qui envoie les taux d’intérêt à long terme à des niveaux toujours plus faibles, c’est la combinaison de circonstances qui sont inhabituelles au regard des normes historiques et de la difficulté que les banques centrales rencontrent lorsqu’il s’agit de communiquer une stratégie de politique monétaire complexe. Ces niveaux de taux d’intérêt ne sont pas cohérents avec un quelconque scénario raisonnable pour la croissance économique ou les taux d’intérêt des prochaines décennies. Quand les taux d’intérêt de 30 ou même 50 ans sont négatifs ou proches de zéro, quelque chose ne va pas. Soit c’est la fin de la croissance telle que nous l’avons connue ou le début d’une longue période d’inflation extrêmement faible combinée à la déflation, soit nos anticipations se plantent sérieusement et nous sommes sur le point d'avoir une intéressante surprise. »

Antonio Fatás, « You can lower interest rates but can you raise inflation? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 août 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 8 août 2016

Les experts, les faits et les médias

« Jean Pisani-Ferry a écrit un billet très intéressant sur la nécessité d’avoir des experts de confiance dans une démocratie. Le billet s’attaque aux critiques que les experts économiques ont essuyées suite au référendum du Brexit. Il écrit notamment : "La démocratie représentative se fonde non seulement sur le suffrage universel mais aussi sur la raison. Idéalement, les délibérations et les votes doivent se traduire par des décisions rationnelles qui s’appuient sur l’état des connaissances pour permettre aux décisions politiques d’améliorer le bien-être des citoyens".

Très bien dit ! Il souligne aussi le fait que le manque d’influence d’experts économiques ne diffère pas de celui des autres experts (comme l’illustrent notamment les débats sur le changement climatique, les OGM…). Je partage cette idée et je pense que la défiance vis-à-vis des experts économiques est simplement plus manifeste en raison de leur influence (ou de leur manque d’influence) dans les débats politiques qui sont pourtant plus présents dans les médias que les débats sur les questions scientifiques. Comment améliorer la confiance vis-à-vis des experts ? Ce n’est pas évident, selon Pisani-Ferry. Ce qui est nécessaire, c’est une combinaison de discipline parmi la communauté d’experts, d’un système éducatif qui équipe les citoyens avec les outils pour distinguer entre faits et fiction et le développement de meilleurs espaces pour le dialogue et le débat informé.

Bonne chance ! Malheureusement nous sommes très loin de ce scénario idéal. L’éducation n’a jamais touché autant de citoyens qu’aujourd’hui, en particulier dans les économies développées, mais nous voyons peu de différence. Il est possible que la complexité des questions sur lesquelles portent les débats soit d’un tel niveau qu’elle ne permettre pas toujours d’avoir une discussion informée basée sur les faits et non sur l’idéologie. Ceux qui expriment leur opinion en s’appuyant soit sur des faits erronés, soit sur absolument aucun fait sont susceptibles de convaincre un large public et d’être aussi influents que ceux qui s’appuient avec rigueur sur les faits. Et les médias n’agissent pas du tout comme un filtre, peut-être parce que la controverse fait vendre ou parce qu’il y a la volonté de présenter une vision "équilibrée" du débat ou bien encore simplement en raison de l’auto-intérêt.

Voici un exemple tout frais qui illustre ce point. Le Financial Times a publié deux articles le 2 août sur les mérites de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Le premier appelle à une poursuite du programme d’assouplissement quantitatif avec pour arguments qu’il fonctionne et qu’il faut juste augmenter le dosage. Le second développe l’idée que l’assouplissement quantitatif, ainsi que la relance budgétaire, sont de mauvais outils à utiliser pour accélérer la reprise et qu’ils sont susceptibles d’aboutir à une catastrophe.

Si vous lisez le deuxième article vous noterez l’usage de faits douteux et d’un raisonnement économique que n’importe quelle personne ayant eu des cours d’économie devrait considérer comme bancal. Prenons un exemple. L’article commence en indiquant que la dette mondiale représente 300 % du PIB et affirme ensuite que : "Si le taux d’intérêt moyen est de 2 %, alors une dette représentant 300 % du PIB signifie que l’économie doit croître à un taux nominal de 6 % pour couvrir les intérêts".

C’est tout simplement faux et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, l’accroissement de la dette dans le monde s’accompagne d’une hausse d’actifs de même ampleur. Deuxièmement, les intérêts versés par les emprunteurs vont aux prêteurs. Donc le monde (ou un pays donné) n’a pas à trouver de revenu pour payer les intérêts, puisque c’est un transfert allant des emprunteurs aux prêteurs. Troisièmement, les emprunteurs doivent payer les intérêts, mais si la dette correspond à un prêt hypothécaire obtenu pour acheter un logement, alors je n’ai plus à payer de loyer. Observer les seuls paiements (ou les passifs sans prendre en compte les actifs) est trompeur. Quatrièmement, le chiffre de 300 % ne peut être associé à un pays ou à un gouvernement, puisque la plupart de la dette est interne. Aucun pays n’a de dette externe qui soit proche de ce niveau. La même chose est vraie pour les gouvernements (avec l’exception du Japon qui n’en est pas loin, mais, encore une fois, l’essentiel de sa dette est interne, donc les intérêts que le gouvernement japonais a à payer sont versés aux citoyens japonais qui sont précisément les contribuables). Cinquièmement, même si un gouvernement qui a une dette s’élevant à 300 % du PIB, le calcul ci-dessus est simplement faux. Si les taux d’intérêt sont de 2 %, vous devez avoir une croissance du PIB de 2 % (et non de 6 %) pour être sûr que le ratio dette sur PIB n’augmente pas (aussi longtemps que votre nouvel endettement et votre l’épargne soient nul, bien sûr). C’est quelque chose qui est enseigné dans les cours d’économie. Les auteurs de l’article ont confondu la valeur des intérêts et la croissance nécessaire pour rendre ce niveau de dette soutenable.

Le reste de l’article contient plusieurs autres erreurs. C’est embarrassant de voir que le Financial Times ait publié un article d’une si piètre qualité.

Est-ce que cet article va influencer la vue de certains quant au débat autour de la politique monétaire ? Je ne le sais absolument pas, mais ce que je sais par contre, c’est que la vue pessimiste dont l’article se nourrit à propos du rôle des politiques monétaire et budgétaire est suffisamment populaire assez pour influencer le débat autour des politiques économiques et la mise en œuvre de ces dernières.

Ainsi, nous sommes très loin d’avoir des débats informés et factuels à propos des questions économiques (et scientifiques) qui finissent par façonner les dynamiques économiques et sociales. En tant qu’économiste, je continue de faire de mon mieux en partageant mes vues et mes analyses auprès de la plus grande audience qu’il m’est possible d’avoir à travers des billets de blog comme celui-ci, mais il est déprimant de voir que beaucoup de personnes qui s’appuient sur des analyses erronées réussissent très souvent à toucher un plus large public, a fortiori en obtenant la bénédiction de médias respectés. »

Antonio Fatás, « Experts, facts and media », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 août 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 10 juin 2016

Spéculons un peu sur la croissance chinoise

« Le ralentissement de la croissance chinoise a été interprété comme résultant d’une transition naturelle vers un rythme de croissance plus soutenable et comme le signal que le modèle chinois de croissance est sur le point de s’épuiser. Comment ce ralentissement de la croissance chinoise se distingue-t-elle des épisodes similaires que les autres pays ont pu connaître par le passé ? Est-ce qu’une croissance comprise ente 6 et 7 % est soutenable pour la Chine ?

Posons ces questions au prisme du modèle que les économistes utilisent traditionnellement pour apprécier les taux de croissance des économies émergentes et des pays à faible revenu : le modèle de convergence (basé sur le travail de Robert Solow). Selon sa principale prédiction, les pays qui sont en retard devraient avoir plus d’opportunités pour l’investissement et ils sont susceptibles de croître plus rapidement que les pays qui sont déjà à la frontière technologique. Puisque les premiers ont des taux de croissance plus élevés que les seconds, nous nous attendons à voir une convergence des PIB par tête. A mesure que la convergence se poursuit, la croissance va naturellement ralentir pour rejoindre le rythme de croissance des pays à la frontière. (La théorie suggère toutefois que l’ensemble des pays ne converge pas vers le même niveau de PIB par tête, mais ignorons cela pendant une seconde et focalisons-nous sur les prédictions des taux de croissance relatifs.)

Commençons avec un exemple qui valide assez la théorie : la Corée du Sud. Représentons le niveau du PIB par tête de la Corée du Sud relativement à celui des Etats-Unis au commencement de chacune des trois dernières décennies et comparons cela avec le taux de croissance du PIB par tête durant les années qui ont suivi. (Je considère que l’ensemble de la période entre 2000 et 2014 comme la "décennie des années deux mille".)

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Le graphique ci-dessus (…) montre que la Corée du Sud commence en 1980 avec un niveau de PIB par tête inférieur à 20 % de celui des Etats-Unis, ce qui s’est traduit par une croissance annelle durant la période 1980-1990 d’environ 7 %). Cela permet au pays d’atteindre un niveau de vie s’élevant à 30 % de celui des Etats-Unis en 1990. A ce moment-là, la croissance ralentit et durant les 10 années suivantes elle a été inférieure à 5,5 %. La transition s’est ensuite poursuivie avec une croissance qui a ralenti la décennie suivante (en atteignant environ 4 %). Aujourd’hui, la Corée du Sud a un PIB par tête s’élevant à environ 65 % de celui des Etats-Unis et il est possible qu’au cours des années suivantes nous voyons un nouveau ralentissement de sa croissance dans la mesure où elle poursuit sa convergence vers les Etats-Unis.

Donc, pour l’instant, c’est bon pour notre théorie. Que dire à propos de la Chine ?

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En 1980, la Chine commence à un moindre niveau de PIB par tête et, de façon cohérente avec notre logique, un taux de croissance très rapide d’environ 7 %. Mais comme le pays converge vers les Etats-Unis, la croissance s’accélère au-dessus de 8 % durant les années quatre-vingt-dix. Une possible explication pour cette accélération est que la Chine se déplaçait vers un taux de croissance plus naturel étant donné à quel point son PIB par tête était faible relativement à, disons, la Corée du Sud. Mais au cours de la décennie suivante (2000-2014), le taux de croissance sera encore plus élevé, tendant vers 9 %. A ce moment-là, le taux de croissance semble spectaculaire par rapport au cas de la Corée du Sud. Pour mettre cela en perspective, la Chine a atteint en 2015 un PIB par tête de 25 % de celui des Etats-Unis (la ligne rouge verticale) et lorsque la Corée du Sud a atteint ce niveau elle était déjà en train de croître à un rythme inférieur à 6 % par an. La comparaison avec la Corée du Sud montre que des taux de croissance de 8-9 % en Chine, au vu de son développement courant, aurait réellement été un vrai miracle.

Et si la Corée du Sud est utilisée pour prévoir les taux de croissance futurs de la Chine ? Etant donné le PIB par tête courant de la Chine, nous prévoyons un taux de croissance légèrement inférieur à 6 % au cours de la décennie suivante. Et une croissance qui va davantage ralentir à mesure que le temps passe. Ce nombre est légèrement inférieur à la cible courante du gouvernement chinois, mais pas très éloignée dans la mesure où nous réfléchissons sur l’échelle d’une décennie et parlons d’une trajectoire susceptible d’être décroissante. (Notons que les taux de croissance ci-dessus sont des taux de croissance par tête. La population en âge de travailler n’est actuellement pas en train d’augmenter de beaucoup en Chine, donc les chiffres du PIB ne doivent pas être trop différents.)

Question finale : la Corée du Sud est-elle un bon étalon pour juger des performances chinoises ? Regardons d’autres économies potentiellement à forte croissance durant les mêmes années.

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La Corée du Sud est clairement le pays réalisant les meilleurs performances parmi les pays qui ont un niveau de vie inférieur à 50 % de celui des Etats-Unis (et, oui, il y a plein d’échecs !). Donc utiliser la Corée du Sud comme étalon nous amène à être optimistes quant à la croissance chinoise. Il y a peu d’autres pays qui apparaissent comme des anomalies (…) dans cette relation, mais il n’est pas évident qu’ils soient des exemples pertinents pour la Chine. Hong Kong et Singapour sont des petites cités-Etats. L’Irlande, dans les années quatre-vingt-dix, a connu quelque chose d’exceptionnel pour un pays européen ; les pays producteurs de pétrole (tels que la Norvège) ont des dynamiques qui ne peuvent être répliquées sans ce niveau de ressources naturelles.

En résumé, le ralentissement de la croissance économique chinoise semble comme une évolution naturelle de l’économie dans la mesure où elle suit son sentier de convergence. Les taux de croissance d’environ 6 % font toujours de la Chine le pays réalisant les meilleures performances parmi tous les pays du monde, conditionnellement à son niveau de PIB par tête. Il y a plein d’autres pays dans le monde qui montrent à quel point le taux de croissance du PIB peut être faible. Et ils peuvent constituer un bon exemple de ce qui pourrait se passer pour un pays s’il ne peut garder des politiques et des institutions de bonne qualité, relativement à son niveau courant de développement. »

Antonio Fatás, « 9, 8, 7, 6.7,... Speculating on China growth », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 juin 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 4 juin 2016

Asymétrie de l’inflation ou asymétrie de la BCE ?



« (…) Dans la conférence de presse qui s'est tenue jeudi, un journaliste a demandé à Mario Draghi si la BCE considérait l'éventualité de changer la cible d’inflation de la BCE. Sa réponse est très révélatrice quant à la nature extrêmement asymétrique de la politique monétaire ces jours-ci (ou tout du moins de la politique monétaire telle que la BCE la conçoit).

Draghi admet que la BCE a aujourd’hui bien des difficultés pour atteindre sa cible et qu’il espère désormais pouvoir l’atteindre en 2018. Il exclut l’idée d’une baisse de la cible d’inflation (pour ainsi l'atteindre plus facilement), parce que cela pousserait davantage les anticipations d’inflation à la baisse et les taux d’intérêt réels à la hausse. Mais qu’en est-il de la possibilité de relever la cible d’inflation pour éviter que les taux directeurs butent à nouveau sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et peut-être pour montrer par là même un plus fort engagement envers une plus forte inflation ? Selon Draghi, cela ne ferait pas sens parce que, si la BCE ne parvient déjà pas à atteindre une cible de 2 %, il lui semble aberrant de fixer une cible plus haute qu’elle raterait dans une proportion encore plus grande.

Cela peut être une vision réaliste du degré d’asymétrie des répercussions de la politique monétaire aujourd’hui, mais elle reflète aussi les difficultés que rencontrent les banques centrales lorsqu’il s’agit de communiquer à propos de leur cible et de leurs mesures de politique monétaire. Et peut-être qu’elle montre aussi à quel point cette communication confuse réduit l’efficacité de leurs actions.

Voici quelques réflexions personnelles:

  • Mario Draghi oublie que la cible de la BCE est asymétrique par nature. La cible est sous (mais proche de) 2 %. Cela signale que la BCE accepte une inflation inférieure à sa cible, mais qu’elle considère une inflation supérieure à sa cible comme inacceptable. Peut-être que cette asymétrie est en partie responsable des difficultés que rencontre la BCE dans ses tentatives pour ramener l’inflation à 2 %.

  • Dans son discours, Draghi a clairement affirmé qu’il est toujours facile de réduire l’inflation, mais qu’il est plus difficile d’accroître l’inflation, ne serait-ce qu’en raison de la borne inférieure zéro. Mais cela me semble être un puissant argument en faveur du relèvement de la cible d’inflation.

  • L’idée selon laquelle la même asymétrie est présente lorsqu’il s’agit des anticipations d’inflation pourrait être réaliste mais, selon moi, elle est trop pessimiste. Il est peut-être vrai qu’accroître l’inflation est difficile, mais ce n’est pas impossible. Fixer une cible plus haute pourrait contribuer à pousser les anticipations d’inflation dans la bonne direction et ainsi à aider la BCE à atteindre cette cible. Le fait que Draghi ne voit pas les choses de cette façon reflète, encore une fois, la conception asymétrique de l’inflation que nourrit la BCE.

Donc peut-être que l’asymétrie que Draghi perçoit n’est pas complètement indépendante de la vision asymétrique dont les responsables de la BCE font état à chaque fois qu’ils parlent à propos d’un quelconque sujet.

C’est une époque très intéressante en ce qui concerne la politique monétaire. Mais tout cela nous rappelle aussi que nous devons changer la manière par laquelle nous enseignons la politique monétaire à nos élèves. Olivier Blanchard a suggéré quelques modifications qu’il pourrait apporter à la prochaine édition de son manuel, des modifications qui apparaissent nécessaires après ce que nous avons pu connaître pendant la crise et depuis lors, mais je pense qu’il ne suggère pas les bonnes propositions lorsqu’il s’agit d’expliquer les politiques de la banque centrale et leurs conséquences. »

Antonio Fatás, « The asymmetry of inflation or the ECB? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 2 juin 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

samedi 7 mai 2016

La croissance mondiale est-elle simplement médiocre ou vraiment lamentable ?

« Les récentes performances de l’économie mondiale, décevantes, ont été qualifiées de "nouvelle médiocrité" par Christine Lagarde, de "nouvelle réalité" par Olivier Blanchard et de "nouvelle normalité" (new normal) par beaucoup d’autres.

A quel point la croissance mondiale est-elle médiocre ? La réponse à cette question dépend tout particulièrement de la manière par laquelle nous mesurons le PIB mondial. Nous pouvons agréger les PIB nationaux de deux manières : en utilisant les taux de change du marché ou en utilisant les parités de pouvoir d’achat (PPA). Parce que les PPA donnent un plus grand poids aux pays émergents et parce que ces pays ont eu une croissance plus rapide ces dernières décennies, les deux mesures ont divergé au cours du temps et offrent désormais une image très différente de l’état de l’économie mondiale.

Ci-dessous j’ai représenté les taux de croissance du PIB réel (lissées en prenant une moyenne centrée sur 7 ans) mesurées aux taux de change du marché et PPA (dont les données proviennent du FMI). (1)

GRAPHIQUE Taux de croissance du PIB mondial mesuré en termes de taux de change du marché et de PPA (en %)

Antonio_Fatas__taux_de_croissance_du_PIB_mondial_PPA_taux_de_change_du_marche.png

Au tout début des années quatre-vingt, les deux mesures étaient identiques parce que les pays émergents ne croissaient pas aussi rapidement que les pays développés (en outre, leur part relative était plus petite). Depuis les années quatre-vingt-dix, un différentiel de croissance apparaît et atteint son maximum de 1,5 point de pourcentage par an au cours du milieu des années deux mille, à l’époque où les pays émergents ont connu leur plus forte croissance.

Que dire de la croissance mondiale au cours de la dernière décennie ? En utilisant les PPA, cela semble simplement un retour aux taux de croissance des premières décennies. Les années exceptionnelles furent la période entre 2003 et 2008, où l’économie mondiale a crû à un rythme supérieur à 4 % par an. Les taux de 3-3,5 % semblent normaux.

Mais en utilisant les taux de change du marché, les récentes données donnent une image de médiocrité (ou pire). Les taux dans l’intervalle 2-2,5 % sont très faibles au regard des standards historiques. Les dernières années semblent les pires années que nous ayons connues en termes de croissance.

Lequel des deux chiffres est le bon ? L’utilisation des PPA est justifiée lorsque l’on mesure les améliorations en termes de niveaux de vie. Le plus grand poids donné aux pays émergents fait sens étant donné que le volume de biens et services qu’ils produisent est plus large que ce qu’une conversion au taux de change de marché suggère.

Mais à partir d’autres perspectives, les taux de change de marché font plus sens : les flux financiers sont agrégés en utilisant des taux de change de marché, donc à partir de la perspective des marchés financiers, la mesure du PIB basée sur les taux de change de marché pourrait être plus précise. En outre, depuis la perspective d’une firme multinationale observant l’économie mondiale comme une source de demande, les taux de change de marché sont susceptibles de fournir une meilleure image de l’état du monde.

Il n’est par conséquent pas surprenant que lorsque nous observons l’état de l’économie mondiale, ce qui semble être un retour à des taux de croissance antérieurs pour certains puisse ressemble à une croissance médiocre (ou lamentable) pour d’autres. Assurez-vous de lire la note lorsque vous tombez sur le prochain graphique représentant l’état de l’économie mondiale.

(1) (…) Premièrement, les données ci-dessus incluent les prévisions pour les années 2016-2018 pour calculer les dernières dix années du graphique. Deuxièmement, une question intéressante est ce qui se passe pour les taux de croissance mondiaux lorsque les taux de PPA changent ; un jour, les prix des pays émergents pourraient être aussi élevés que ceux dans les pays développés. Cela n’est pas capturé dans le graphique ci-dessus. Le FMI et d’autres utilisent les dernières estimations des PPA (2011) comme base pour les prix internationaux lorsqu’ils calculent des données ajustées aux PPA pour toutes les années de l’échantillon. »

Antonio Fatás, « World growth: mediocre or pathetic? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 4 mai 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 2 avril 2016

Les banques centrales ont besoin de réel (et non de nominal)

« Alors que la BCE et la Banque du Japon explorent les taux d’intérêt négatifs, la Réserve fédérale des Etats-Unis nous prépare à une hausse lente et prudente des taux d’intérêt de court terme. Les taux de long terme restent à de très faibles niveaux et les anticipations d’inflation sont sous pression et sont aussi sous le niveau qu’elles atteignaient il y a quelques mois ou quelques années. Et face à ces évolutions, les marchés essayent de déterminer s’ils aiment les taux d’intérêt lorsqu’ils sont faibles ou élevés. Et même s’ils se convainquent d’aimer les faibles taux d’intérêt, ils se demandent si les taux d’intérêt négatifs ne seraient tout de même pas trop faibles.

Ces débats semblent marqués par ce que les économistes appellent l’illusion monétaire ou par une mauvaise compréhension de la différence entre les taux d’intérêt réels et les taux d’intérêt nominaux. Cette confusion s’explique, selon moi, en partie par la stratégie de communication des banques centrales qui semblent obsédées par la nature asymétrique de leurs cibles d’inflation (l’inflation que la BCE et la Fed ciblent, c’est une inflation proche mais inférieure à 2 %) et qui ne sont pas suffisamment claires sur leur objectif final et leur calendrier.

Comment voulons-nous que les taux d’intérêt réagissent à un assouplissement monétaire agressif ? La réponse habituelle est que nous voulons que les taux d’intérêt diminuent. C’est correct si nous pensons en termes réels : étant donné les anticipations d’inflation (ou l’inflation effective), nous voulons que les taux d’intérêt diminuent relativement à ces niveaux d’inflation. Mais dans certains cas, en particulier lorsque les anticipations d’inflation sont plus faibles que ce que les banques centrales aimeraient qu’elles soient, une banque centrale plus agressive cible de plus fortes anticipations d’inflation, ce qui est susceptible d’entraîner une hausse des taux d’intérêt nominaux (de long terme).

C’est ce qui s’est passé lors des trois programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) lancés par la Réserve fédérale. Les taux d’intérêt à dix ans allèrent à la hausse, ce qui signalait un accroissement des anticipations d’inflation (et même le signe d’un relèvement des anticipations de futurs taux d’intérêt réels). Cela s’apparente à un succès.

Mais le comportement des taux d’intérêt à long terme ou des anticipations d’inflation en réaction aux récentes déclarations des banques centrales est allé dans le sens opposé. Les taux de long terme ont diminué (en particulier dans la zone euro). Mais ne voulons-nous pas de plus faibles taux d’intérêt ? N’est-ce pas l’objectif des achats massifs d’actifs à long terme des banques centrales ? Oui, si nous parlons des taux d’intérêt réels, mais ce n’est pas évident si nous parlons des taux d’intérêt nominaux. Ce que nous voulons vraiment, c’est que les anticipations d’inflation (et l’inflation) s’accroissent et cela est susceptible d’empêcher les taux d’intérêt de long terme de tomber beaucoup.

Et c’est là où je me dis que les banques centrales ne sont pas très efficaces. Il y a deux erreurs qu’elles commettent : dans leur communication à propos des taux d’intérêt, elles ne distinguent pas clairement entre les taux réels et les taux nominaux. Ce que je veux faire, c'est envoyer comme message que les taux d’intérêt réels vont rester faibles pendant une longue période de temps pour être certain que l’inflation sera plus forte après et que les taux d’intérêt nominaux dans le futur augmentent, donc que nous pouvons échapper à la borne inférieure zéro. En ne parlant que des taux d’intérêt nominaux, les banques centrales envoient comme signal que nous allons être piégés à la borne inférieure zéro pendant longtemps, un message qui semble être un aveu de défaite. Elles ne peuvent parvenir à sortir de cette trappe.

Et cela m’amène à la seconde erreur des banques centrales : leur conception asymétrique de leur cible d’inflation. Aux Etats-Unis, l’inflation et l’inflation sous-jacente se rapprochent lentement vers la cible de 2 %. Certains y voient la preuve que la menace de la borne inférieure zéro ou de la trappe déflationniste a été écartée. Mais c’est une mauvaise interprétation. Le fait que le taux des fonds fédéraux reste si proche de 0 % signifie que nous sommes toujours à la borne inférieure zéro ou proche d’elle, si bien que nous devons rester pragmatiques. La Réserve fédérale ne pourra seulement parler de succès que lorsque le taux des fonds fédéraux sera de nouveau à 3 %, c’est-à-dire avec une marge de sécurité suffisante par rapport à 0 %. Mais pour y parvenir nous devons atteindre une plus forte inflation, du moins temporairement. Tout cela est encore plus vrai dans le cas de la BCE.

En résumé, le succès lorsque l’on cherche à échapper de la borne inférieure zéro se jauge, non pas en fonction du temps que les taux d’intérêt des banques centrales restent à 0 %, mais en fonction de leur rapidité à s’écarter de 0. Les banques centrales ne communiquent pas clairement dessus parce qu'elles craignent que cela soit interprété comme signalant un resserrement prochain de leur politique monétaire. Mais ce faisant elles réduisent leur capacité à échapper de la trappe à faible inflation. »

Antonio Fatás, « Central Banks need to get real (not nominal) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 29 mars 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 12 mars 2016

BCE : « je ne peux pas faire tout ce qu’il faudrait »

« La BCE vient d’annoncer une nouvelle réduction des taux d’intérêt, une extension de son programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) via l’accroissement du rythme auquel elle va acheter des actifs, mais aussi renforcé le programme LTRO et étendu son horizon. Tout cela s’apparente à de bonnes nouvelles. En fait, beaucoup de ces actions étaient déjà attendues à la veille de la dernière réunion de l’année 2015, mais elles n’y avaient pas été annoncées. Les marchés ont donc réagi très positivement à l’annonce, mais plus tard, après la conférence de presse, ils descendirent à des niveaux qui furent significativement inférieurs au niveau qu’ils atteignaient avant l’annonce.

Il est toujours difficile de commenter les raisons pour lesquelles les marchés réagissent d’une manière ou d’une autre à des annonces de politique monétaire. Toutefois, en voyant la conférence de presse j’en ai beaucoup appris de l’état de désespoir et peut-être aussi de confusion qui règne à la BCE, qui n’a pas été très rassurante. Ce n’est peut-être pas de leur faute. Après tout, c’est la vie lorsque les taux d’intérêt des banques centrales atteignent leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et il y a très peu de choses qu’elles peuvent alors faire. Et les outils disponibles ne sont pas faciles à présenter et expliquer aux marchés et plus largement à la population. 20 milliards d’euros en supplément pour l’assouplissement quantitatif, notamment pour des achats d’obligations d’entreprises, des prêts aux banques à des taux négatifs, ce sont des politiques bien plus difficiles à comprendre et à calibrer (même pour les économistes) qu’une réduction des taux d’intérêt.

Donc qu’avons-nous appris jeudi ? Que la BCE veut faire plus, mais qu’il n’y a pas d’outil magique qui sortirait la zone euro du piège où elle se trouve actuellement. Que la BCE désire en faire plus, malgré le fait qu’il y ait de la résistance interne, est une bonne nouvelle. Mais le message (explicite ou implicite) selon lequel ils ont clairement atteint leur limite est une mauvaise nouvelle. La conférence de presse met en évidence le fait que les taux d’intérêt ne peuvent diminuer davantage. Et, en ce qui concerne l’assouplissement quantitatif, il y a toujours une marge pour élargir l’ensemble d’actifs qui sont inclus dans le programme, mais c’est précisément ce que la Banque du Japon a fait pendant longtemps sans obtenir un grand succès.

En résumé, la trappe de la borne inférieure zéro est réelle. En l’absence de politique budgétaire agressive ou d’une amélioration profonde et soudaine dans l’économie mondiale, la BCE va avoir beaucoup de mal ces prochains temps à atteindre sa cible d’inflation ou à aider l’économie de la zone euro à retourner à des taux de croissance normaux.

« Qu’importe ce qu’il faut (whatever it takes) pour réparer ceci » ne semble pas faire partie des outils que la BCE a à sa disposition. Et je n’ose pas imaginer à quoi les prochaines conférences de presse de la BCE vont ressembler. »

Antonio Fatás, « ECB: I cannot do whatever it takes », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 mars 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 5 février 2016

Si une récession éclatait en 2016, elle serait très différente des précédentes

« Si les Etats-Unis ou la zone euro entraient dans une récession cette année, certaines variables macroéconomiques seraient très différentes de ce qu’elles ont été au cours des précédentes récessions.

1. La courbe des taux serait très croissante, alors que durant n’importe quelle des précédentes récessions la courbe de rendement était plate ou inversée (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1 Le taux d’intérêt des bons du Trésor à 10 ans moins le taux directeur des fonds fédéraux

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2. Le taux réel des fonds fédéraux et le taux repo réel de la BCE seraient non seulement extrêmement faibles, mais ils seraient aussi à un niveau similaire à celui du début de l’expansion. A la différence des précédentes récessions où les taux d’intérêt réels des banques centrales étaient plus élevés qu'au début de l’expansion (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2 Taux réel des fonds fédéraux

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3. Et les taux nominaux des banques centrales seraient à zéro ou très proches de zéro, donc il n’y aurait pas de marge pour les réduire en réponse à la récession (cf. graphique 3). Lors des précédentes récessions, où les taux d’intérêt nominaux ont pu être réduits de 4 à 7 points de pourcentage (c’est également vrai pour les taux d’intérêt réels, comme le montre le graphique 2).

GRAPHIQUE 3 Taux nominal des fonds fédéraux

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Donc peut-être que ceci nous indique qu’une récession n’est pas sur le point de survenir. Mais si une récession était en fait sur le point d’éclater, les responsables politiques devraient s’inquiéter du manque de marge de manœuvre pour les outils traditionnels de politique monétaire. Si une récession éclatait, la monnaie-hélicoptère serait sérieusement considérée comme une option de politique économique. »

Antonio Fatás, « A 2016 recession would be different », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 4 février 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 12 janvier 2016

La BRI donne une nouvelle définition à l’inflation



« Une interview de Hyun Song Shin, conseiller économique et directeur de recherche à la Règlements Internationaux, disponible sur le site de cette dernière, nous rappelle que la BRI et quelques autres nourrissent des idées étranges et hétérodoxes à propos du comportement de l’inflation. Ces idées vont à l’encontre de la plupart des choses que nous enseignons à propos de l’inflation. Pour les comprendre et y adhérer, il faut avoir une conception très spéciale et radicale de ce qui détermine l’inflation. Et ces idées ne sont soutenues que par une lecture très particulière des données. (…) Voici un résumé de la nouvelle théorie de l’inflation de la BRI :

1. L’inflation est un phénomène mondial, et non pas national. La politique monétaire a très peu d’influence sur l’inflation ; la démographie et la mondialisation sont des facteurs plus pertinents.

2. L’idée selon laquelle la politique monétaire affecte la demande et potentiellement l’inflation est une histoire « de court terme » qui est trop simpliste pour comprendre le comportement récent de l’inflation.

3. L’inflation n’est pas aussi nuisible qu’on ne le pense. La Grande Dépression a été un événement historique exceptionnel qui n’offre pas d’enseignements pertinents pour ce dont nous avons été les témoins au cours de la Grande Récession.

4. Alors que les banques centrales sont impuissantes pour contrôler l’inflation, elles sont très efficaces pour perturber les taux d’intérêt et les taux de rendement pour de longues périodes de temps (des décennies).

5. Les banques centrales ont un problème lorsque l’inflation est leur seul objectif (elles finissent pour créer des distorsions sur les marchés financiers).

6. La politique monétaire est une cause à tous les problèmes de la Chine (il admet qu’il y a d’autres causes à l’œuvre).

En résumé, les banques centrales sont diaboliques. Leur seul but est de contrôler l’inflation, mais elles ne peuvent pas vraiment la contrôler et, en raison de leurs superpouvoirs pour perturber tous les taux d’intérêt, elles finissent seulement par provoquer de la volatilité et des crises. Et de telles idées viennent d’une organisation dont les membres sont les banques centrales et dont la mission est de "servir les banques centrales". C’est surréel. »

Antonio Fatás, « BIS redefines inflation (again) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 janvier 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 25 novembre 2015

La politique monétaire sera-t-elle prête quand éclatera la prochaine récession ?

« Dans la plupart des pays avancés, les cycles d’affaires peuvent être bien caractérisés par une succession de longues phases d’expansion qui sont interrompues par de brèves expansions. Etant donné ce schéma, il est quelque fois naturel de considérer la durée des expansions comme un aspect clé pour décrire le cycle d’affaires. Même si d’autres variables importent (notamment la profondeur et la durée des récessions), le paramètre qui a changé le plus au cours des cycles, que ce soit dans le cas des Etats-Unis ou dans une certaine mesure dans le cas des pays européens, est précisément la durée de l’expansion.

Dans le cas des Etats-Unis (en utilisant les dates des cycles d’affaires proposées par le NBER), après la Seconde Guerre mondiale les expansions ont duré entre 12 mois (lors de l’expansion qui s’est achevée au premier trimestre de l’année 1981) à 120 mois (lors de l’expansion qui s’est interrompue en 2001). L’expansion actuelle est déjà à l’œuvre depuis 77 mois, si bien qu’elle est de fait plus longue que la précédente expansion, celle que les Etats-Unis ont connue entre 2001 et 2007.

Même si compter le nombre de mois depuis la précédente récession n’est pas une bonne manière de prévoir l’occurrence de la prochaine récession, il ne faut pas ignorer qu’une récession nous attend certainement dans un futur pas si lointain. Et lorsque nous commençons à nous demander quand aura lieu la prochaine récession, il faut aussi se demander si nous serons prêts pour y faire face. En l’occurrence, est-ce que la politique monétaire sera retournée à la normale et sera capable d’y répondre ?

Les taux d’intérêt n’ont pas quitté leur borne zéro, que ce soit en Europe, aux Etats-Unis ou au Japon. C’est bien sûr très inhabituel étant donnée la durée de l’expansion. Une autre manière de voir à quel point la politique monétaire et les taux d’intérêt sont normaux est d’évaluer la différence entre les taux de long terme et le taux directeur de la banque centrale.

GRAPHIQUE Prime de terme (en points de pourcentage)

Antonio_Fatas__prime_de_terme_Etats-Unis_Fed_taux_directeur.png

Dans le cas des Etats-Unis, nous pouvons voir que cette différence (appelée prime de terme) est restée très élevée depuis la récession de 2008-2009 (cf. graphique, avec les zones grisées indiquant les récessions). A la différence des précédentes expansions où la prime de terme a diminué deux à quatre ans après la fin de la récession qui les a précédées (principalement en raison des hausses du taux de court terme), elle est restée dernièrement inhabituellement élevée.

Il y a une interprétation optimiste du graphique qui suggère que nous sommes loin de la prochaine récession. Sous l’hypothèse que la prime de terme doit être proche de zéro avant qu’une récession survienne, il faudra beaucoup de temps avant que nous connaissions la prochaine récession. Mais cette lecture ignore le fait qu’aujourd’hui les taux de court terme ne sont pas normaux, mais contraints par la borne inférieure zéro (zero lower bound). Les récessions ne surviennent pas parce que la prime de terme diminue ; elles surviennent pour d’autres raisons et la prime de terme a tendance à varier avec le cycle. Mais cette expansion n’est pas comme les précédentes, en raison des contraintes pesant sur les taux de court terme, donc il est possible que la différence avec les taux de long terme soit cette fois-ci un bien piètre indicateur pour estimer à quel point nous sommes proches d’une récession.

Et cette seconde lecture plus pessimiste du graphique nous rappelle le risque face auquel nous faisons face si la prochaine récession se situe dans un proche futur et si la politique monétaire n’a pas eu le temps de revenir à la normale, c’est-à-dire si les taux de court terme n’ont pas eu le temps de suffisamment augmenter pour pouvoir être fortement abaissés en cas de récession. Basculer dans une nouvelle récession en Europe ou aux Etats-Unis avec des taux d’intérêt qui sont trop proches de zéro ne semble pas être une bonne idée. Et il y a beaucoup d’incertitude étant donné que nous n’avons pas vu une telle situation au cours des récents cycles d’affaires. »

Antonio Fatás, « Counting backwards to the next recession », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 23 novembre 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 30 octobre 2015

L'inflation a beau rester faible, la révolution tarde en économie

« Cela fera bientôt huit ans que la Réserve fédérale des Etats-Unis a décidé de ramené son taux d’intérêt au plus proche de 0 %. Les taux d’intérêt de d’autres banques centrales se sont également collés à la borne inférieure zéro (zero lower bound) ces dernières années, voire même plus longtemps dans le cas de la Banque du Japon. Au cours de ces huit dernières années, les banques centrales ont utilisé tous leurs instruments pour accroître l’inflation et la ramener au plus proche de sa cible et pour stimuler la croissance pour un résultat en demi-teinte. La croissance du PIB a été faible ou anémique et il y a peu d’espoir que le PIB rejoigne la trajectoire tendancielle qu’il suivait avant la crise.

Certaines de ces tendances ont remis en question l’idée que les économistes universitaires et les décideurs politiques se font à propos du fonctionnement de l’économie. Certains faits furent très peu anticipées : le fait que les banques centrales ne peuvent rapprocher les taux d’inflation à proximité de leurs cibles sur un horizon aussi long ; le fait qu’une crise puisse persister et que la conjoncture puisse avoir des répercussions profondes et permanentes sur la production potentielle ; la tendance lente (ou inexistante) de l’économie à s’ajuster naturellement à un nouvel équilibre.

Pour être exact, certains de ces faits ne sont pas entièrement surprenants et ils correspondent bien à la description d’économies déprimées dont les taux d’intérêt se retrouvent contraints par leur borne inférieure zéro en raison de la déflation ou de la faible inflation (lowflation). Les économistes qui ont étudié l’histoire récente du Japon nous ont mis en garde à propos de tout ça : Krugman et Bernanke, parmi d’autres, ont décrit ces dynamiques dans le cas du Japon. Mais je suis prêt à parier que même ceux qui étaient d’accord avec cette lecture des événements au Japon n’avaient jamais pensé que la même chose surviendrait dans d’autres pays avancés. Beaucoup pensaient que la stagnation japonaise résultait de la seule incompétence des décideurs politiques au Japon. Désormais nous savons maintenant que soit tous les banquiers centraux sont aussi incompétents que ceux de la Banque du Japon durant les années quatre-vingt-dix, soit que le phénomène est un peu plus naturel et qu’il est susceptible de se répéter, dans les économies avec une faible inflation, lorsque les taux d’intérêt réels naturels sont très faibles.

Mais si ce scénario est davantage susceptible de se produire à l’avenir, il faut peut-être repenser le cadre de notre politique économique. Certaines propositions évidentes incluent le relèvement de la cible d’inflation et de considérer sérieusement la "monnaie-hélicoptère" comme instrument pour les banques centrales. Mais aucune de ces propositions ne soulève énormément d’enthousiasme.

Personnellement, je pense que la vision des choses que partagent les universitaires et les décideurs politiques ne change pas suffisamment vite. Certains supposent tout simplement que ce sera un événement unique au cours de l’histoire, qu’il ne se répétera pas à l’avenir (alors même que nous ne sommes pas vraiment sortis de la crise actuelle !).

La comparaison avec les années soixante-dix, décennie au cours de laquelle la stagflation a provoqué un profond changement dans la manière par laquelle l’université et les responsables politiques pensaient à propos de leurs modèles et le cadre de la politique monétaire, est frappante. Durant ces années-là, un environnement de forte inflation et de faible croissance provoqua une révolution parmi les universitaires (ces derniers ayant abandonné la courbe de Phillips traditionnelle) et parmi les responsables de la politique économique (les banques centrales ayant embrassé la lutte contre l’inflation et acquis leur indépendance). Combien d’années de taux d’intérêt zéro faudra-t-il pour observer un changement aussi décisif dans l’analyse économique ? »

Antonio Fatás, « The missing lowflation revolution », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 29 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Pourquoi les taux d'intérêt réels sont-ils si faibles ? »

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

vendredi 16 octobre 2015

La croissance économique n’est pas exogène !

« Dans les pages du Financial Times, Kenneth Rogoff affirme que l’économie mondiale souffre davantage d’un surplomb de dette (debt hangover) que d’une insuffisance de la demande globale. Ce n’est pas contradictoire avec les raisonnements théoriques et les analyses empiriques existantes : les crises financières tendent à être plus persistantes que les crises normales. Cependant c’est toujours une question ouverte de savoir si c’est la raison fondamentale expliquant pourquoi la croissance économique a été si anémique ou si d’autres facteurs (comme l’insuffisance de la demande globale, la stagnation séculaire…) importent autant, voire même plus.

Dans cet article, Rogoff considère que c’est une mauvaise idée d’utiliser des politiques de stimulation de la demande pour faire face à la dette, la cause ultime de la crise. Dans la mesure où les dépenses publiques continuent d’augmenter (il estime que les dépenses publiques en France représentent de 57 % de son PIB), il considère qu’il est peu crédible d’appeler à un surcroît de dépenses publiques.

Mais son raisonnement néglige un point crucial. Le ratio dette publique sur PIB et le ratio dépenses publiques sur PIB dépendent tous les deux du PIB, or la croissance du PIB ne peut être considérée comme exogène. Il n’est pas raisonnable de supposer que la trajectoire du PIB soit indépendante de l’orientation conjoncturelle de l’économie. Malheureusement, c’est bien l’hypothèse que font beaucoup d’économistes lorsqu’ils parlent de la crise. Une crise est perçue comme étant une déviation temporaire de la production vis-à-vis de sa trajectoire tendancielle, mais cette dernière est supposée être déterminée par autre chose (l’innovation, les réformes structurelles, etc.). Mais un tel raisonnement va à l’encontre des preuves empiriques dont nous disposons par rapport à la manière par laquelle l’investissement et même les dépenses en recherche-développement se comportent durant une crise. Si la croissance est interrompue durant une crise, la production ne va jamais retourner à sa tendance. Le niveau du PIB dépend de son histoire ; il y a ce que les économistes appellent des effets d’hystérèse (hystérésis). Dans ce monde, réduire la sévérité d’une crise ou réduire la période de reprise se traduit par d’énormes bénéfices parce que cela accroît le PIB à long terme.

(Pour être juste avec les économistes, nous avons tous conscience qu’il y a des dynamiques persistantes du PIB, mais au niveau théorique, nous avons tendance à l’expliquer avec des modèles où la nature stochastique de la tendance est responsable de la crise elle-même au lieu de supposer que d’autres facteurs peuvent provoquer la crise et que la tendance réagisse à ces dernières.)

Dans une récente étude, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti and Larry Summers montrent que la persistance et les effets de long terme sur le PIB sont consubstantiels de toute crise, et ce qu’importe sa cause. Même les crises provoquées par un resserrement de la politique monétaire peuvent avoir des effets permanents sur la trajectoire tendancielle du PIB. Leur article conclut que dans ce scénario, les politiques monétaire et budgétaire doivent être plus agressives étant donné que les récessions ont des coûts permanents.

En poursuivant le même raisonnement, je suis en train de réaliser une étude avec Larry Summers où nous cherchons à déterminer dans quelle mesure les consolidations budgétaires ont pu générer une persistance et avoir des effets permanents sur le PIB au cours de la Grande Récession. Nos preuves empiriques soutiennent cette hypothèse : les pays qui ont mis en œuvre les plus fortes consolidations budgétaires ont connu une baisse permanente du PIB. (Et c’est également vrai si nous prenons en compte la possibilité d’une causalité inverse, c’est-à-dire la possibilité que ce soit les gouvernements qui s’attendaient aux plus fortes chutes de la tendance qui mirent en œuvre les politiques les plus restrictives.)

Alors que nous reconnaissons qu’il y a toujours de l’incertitude lorsque nous estimons ce type de dynamiques macroéconomiques en utilisant un épisode historique particulier, la taille des effets que nous constatons est tellement importante qu’ils ne peuvent être facilement ignorés comme hypothèse valide. En fait, en utilisant nos estimations, nous calibrons le modèle d’un récent article de Larry Summers et Brad DeLong pour montrer que les contractions budgétaires en Europe furent très probablement contre-productives. En d’autres termes, la chute (permanente) du PIB qui en résultat entraîna une hausse des ratios dette publique sur PIB, alors que l’objectif officiel de la consolidation budgétaire est bien de réduire ces ratios.

Les preuves empiriques tirées de ces études suggèrent que les décideurs de politique économique ne peuvent ignorer la possibilité que les crises et que les actions monétaires et budgétaires aient des effets permanents sur le PIB. Une fois que nous regardons le monde de cette manière, nous comprenons que ce qui peut apparaître comme un bon conseil de politique économique peut finir par produire le résultat opposé à celui recherché. »

Antonio Fatás, « GDP growth is not exogenous », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 15 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Comment expliquer la faiblesse de la reprise ? »

« La crise a-t-elle réduit la croissance potentielle ? »

« Quel est l'impact de la Grande Récession sur la production potentielle ? »

« Quel est l’impact des récessions sur la production potentielle ? »

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