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Tag - Antonio Fatas

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mercredi 30 novembre 2016

L’OCDE et son étrange révision procyclique des multiplicateurs budgétaires



« L’OCDE vient juste de publier son Global Economic Outlook de novembre 2016. Ses prévisions suggèrent une accélération des taux de croissance à travers le monde, en particulier dans les pays qui prévoient de mettre en œuvre une expansion budgétaire. Dans le cas des Etats-Unis, l’OCDE (qui s’appuie sur le programme de l’administration Trump) s’attend à une accélération de la croissance du PIB et estime que celle-ci devrait atteindre 3 % en 2018.

Je suis soulagé de voir que l’OCDE est plus ouverte à l’idée qu’une expansion budgétaire puisse être le bon choix en matière de politique économique dans un environnement de faible croissance économique. Je suis aussi très heureux de voir que l’OCDE soit prête à admettre l’idée que les multiplicateurs budgétaires soient plus larges que ce qu’elle pensait précédemment.

Mais je suis intrigué à l’idée que l’OCDE semble ignorer ses précédentes préconisations, particulièrement désastreuses, en matière de politique économique. Et je suis encore plus intrigué de constater qu’elle révise ses estimations des multiplicateurs budgétaires (en particulier pour les réductions d’impôts) au mauvais moment du cycle d’affaires, lorsque l’économie doit être plus proche de son plein emploi.

Voici l’histoire : en 2011, plusieurs pays développés ont abandonné la relance budgétaire pour embrasser l’austérité, alors même que leurs taux de croissance étaient faibles et leurs taux de chômage élevés. Au cours de ces années, l’OCDE semblait d’accord avec cette généralisation de l’austérité, au vu des niveaux élevés de dette publique (la consolidation budgétaire lui semblait nécessaire). Elle avait tout à fait conscience qu’il y avait certains effets négatifs sur la demande globale, mais comme elle supposait que les multiplicateurs étaient d’environ 0,5 (alors même que les économies étaient au cœur d’une crise avec d’énormes taux de chômage !), elle pensait que le coût de l’austérité ne serait pas très élevé.

Aujourd’hui, dans une économie où le taux de chômage est inférieur à 5 %, où la croissance des salaires et l’inflation retournent à des valeurs normales et où la banque centrale s’apprête à relever son taux d’intérêt, l’OCDE retourne sa veste et annonce qu’elle change ses estimations des multiplicateurs budgétaires pour les rapprocher de l’unité, alors même que les mesures budgétaires qui ont été annoncées consistent pour l’essentiel à réduire les impôts pour les ménages les plus aisés, c’est-à-dire ceux qui présentent la plus faible propension à consommer.

C’est ce que j’appellerais une révision procyclique des multiplicateurs budgétaires. Appeler à l’austérité budgétaire au milieu d’une crise économique et à la relance budgétaire en période d’expansion. C’est l’opposé de ce qui constitue la politique budgétaire optimale !

Et, bien sûr, les médias (notamment le Financial Times) ont présenté l’étude de l’OCDE comme validant les politiques de la nouvelle administration au pouvoir aux Etats-Unis. Je laisse pour un autre billet (plus long) l’absence de toute discussion sérieuse des risques associés à la présidence Trump. Cela me dérange tout particulièrement, de la part d’une organisation qui s’est montrée obsédée par les risques d’inflation et d’appréciation excessive des prix d’actifs durant la crise. »

Antonio Fatás, « The OECD procyclical revision of fiscal policy multipliers », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 août 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 17 août 2016

Les banques centrales sont capables de réduire les taux d’intérêt, mais pas d’accroître l’inflation ?

« La semaine dernière, la Banque d’Angleterre a diminué ses taux d’intérêt. Avec les précédentes mesures que la BCE et la Banque du Japon ont récemment adoptées et la faible probabilité que la Réserve fédérale des Etats-Unis accroisse prochainement ses propres taux, cela nous rappelle que la normalisation des taux d’intérêt vers le territoire positif dans les économies développées va devoir attendre encore quelques mois, voire quelques années (ou des décennies ?).

Les propos de la Banque d’Angleterre ne sont pas très différents de ceux que la Banque du Japon et la BCE ont pu récemment tenir. Comme ses consœurs, elle a déclaré qu'elle pouvait encore réduire les taux d’intérêt si nécessaire (ou être plus agressive avec les achats d’actifs dans le cadre d’un assouplissement quantitatif).

Les taux d’intérêt à travers le monde diminuent davantage. Les niveaux actuels des taux d’intérêt à long terme ont rendu la courbe des rendements extrêmement plate. Et dans plusieurs pays (par exemple la Suisse), les taux d’intérêt à tous les horizons chutent en territoire négatif.

Le fait que les taux d’intérêt à long terme soient si faibles est typiquement interprété comme la conséquence des achats d’actifs à grande échelle par les banques centrales autour du monde. En fait, beaucoup y voient un succès des actions de politique monétaire.

Mais si la politique monétaire était vraiment efficace, nous nous attendrions à ce que les anticipations d’inflation et de croissance soient revues à la hausse. Ces deux forces devraient pousser les taux d’intérêt de long terme à la hausse et non à la baisse : Quelque chose ne va pas quand cela touche à la politique monétaire et cela résulte soit de forces que les banques centrales sont incapables de contrer, soit du fait que les actions ou les communications des banques centrales ne sont pas celles qui sont appropriées.

Concernant les communications, je vais répéter un argument que je déjà avancé par le passé : Quand les banques centrales répètent encore et encore qu’elles peuvent diminuer plus amplement les taux d’intérêt, elles laissent trompeusement certains croire que les plus faibles taux d’intérêt (à long et à court terme, réels et nominaux) constituent une mesure du succès de la politique monétaire. Ce n’est pas le cas. De plus faibles taux d’intérêt nominaux à toutes les maturités ne peuvent être un objectif quand l’inflation et la croissance sont vues comme trop faibles. Il n’y a succès que si l’on se retrouve avec des taux d’intérêt nominaux plus élevés. Et un succès doit finir par se traduire à un moment ou à un autre par une courbe de rendement plus pentue et non plus aplatie.

Pourquoi les banques centrales se plantent-elles dans leurs communications ? J’ai deux explications possibles en tête :

1. Elles peuvent vouloir signaler qu’elles sont puissantes et qu’elles ne sont pas à court de munitions. Répétez après moi : "Les taux d’intérêt sont faibles et ils peuvent davantage s’affaiblir".

2. C’est vraiment une époque intéressante. Avec les taux d’intérêt de court terme collés autour de zéro, toute modification de la courbe de rendements ne peut passer que par les taux de long terme. En outre, l’assouplissement quantitatif et les achats massifs d’actifs constituent également un nouveau phénomène qui n’est pas encore bien compris par les participants aux marchés.

Je pense que ce qui envoie les taux d’intérêt à long terme à des niveaux toujours plus faibles, c’est la combinaison de circonstances qui sont inhabituelles au regard des normes historiques et de la difficulté que les banques centrales rencontrent lorsqu’il s’agit de communiquer une stratégie de politique monétaire complexe. Ces niveaux de taux d’intérêt ne sont pas cohérents avec un quelconque scénario raisonnable pour la croissance économique ou les taux d’intérêt des prochaines décennies. Quand les taux d’intérêt de 30 ou même 50 ans sont négatifs ou proches de zéro, quelque chose ne va pas. Soit c’est la fin de la croissance telle que nous l’avons connue ou le début d’une longue période d’inflation extrêmement faible combinée à la déflation, soit nos anticipations se plantent sérieusement et nous sommes sur le point d'avoir une intéressante surprise. »

Antonio Fatás, « You can lower interest rates but can you raise inflation? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 août 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 8 août 2016

Les experts, les faits et les médias

« Jean Pisani-Ferry a écrit un billet très intéressant sur la nécessité d’avoir des experts de confiance dans une démocratie. Le billet s’attaque aux critiques que les experts économiques ont essuyées suite au référendum du Brexit. Il écrit notamment : "La démocratie représentative se fonde non seulement sur le suffrage universel mais aussi sur la raison. Idéalement, les délibérations et les votes doivent se traduire par des décisions rationnelles qui s’appuient sur l’état des connaissances pour permettre aux décisions politiques d’améliorer le bien-être des citoyens".

Très bien dit ! Il souligne aussi le fait que le manque d’influence d’experts économiques ne diffère pas de celui des autres experts (comme l’illustrent notamment les débats sur le changement climatique, les OGM…). Je partage cette idée et je pense que la défiance vis-à-vis des experts économiques est simplement plus manifeste en raison de leur influence (ou de leur manque d’influence) dans les débats politiques qui sont pourtant plus présents dans les médias que les débats sur les questions scientifiques. Comment améliorer la confiance vis-à-vis des experts ? Ce n’est pas évident, selon Pisani-Ferry. Ce qui est nécessaire, c’est une combinaison de discipline parmi la communauté d’experts, d’un système éducatif qui équipe les citoyens avec les outils pour distinguer entre faits et fiction et le développement de meilleurs espaces pour le dialogue et le débat informé.

Bonne chance ! Malheureusement nous sommes très loin de ce scénario idéal. L’éducation n’a jamais touché autant de citoyens qu’aujourd’hui, en particulier dans les économies développées, mais nous voyons peu de différence. Il est possible que la complexité des questions sur lesquelles portent les débats soit d’un tel niveau qu’elle ne permettre pas toujours d’avoir une discussion informée basée sur les faits et non sur l’idéologie. Ceux qui expriment leur opinion en s’appuyant soit sur des faits erronés, soit sur absolument aucun fait sont susceptibles de convaincre un large public et d’être aussi influents que ceux qui s’appuient avec rigueur sur les faits. Et les médias n’agissent pas du tout comme un filtre, peut-être parce que la controverse fait vendre ou parce qu’il y a la volonté de présenter une vision "équilibrée" du débat ou bien encore simplement en raison de l’auto-intérêt.

Voici un exemple tout frais qui illustre ce point. Le Financial Times a publié deux articles le 2 août sur les mérites de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Le premier appelle à une poursuite du programme d’assouplissement quantitatif avec pour arguments qu’il fonctionne et qu’il faut juste augmenter le dosage. Le second développe l’idée que l’assouplissement quantitatif, ainsi que la relance budgétaire, sont de mauvais outils à utiliser pour accélérer la reprise et qu’ils sont susceptibles d’aboutir à une catastrophe.

Si vous lisez le deuxième article vous noterez l’usage de faits douteux et d’un raisonnement économique que n’importe quelle personne ayant eu des cours d’économie devrait considérer comme bancal. Prenons un exemple. L’article commence en indiquant que la dette mondiale représente 300 % du PIB et affirme ensuite que : "Si le taux d’intérêt moyen est de 2 %, alors une dette représentant 300 % du PIB signifie que l’économie doit croître à un taux nominal de 6 % pour couvrir les intérêts".

C’est tout simplement faux et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, l’accroissement de la dette dans le monde s’accompagne d’une hausse d’actifs de même ampleur. Deuxièmement, les intérêts versés par les emprunteurs vont aux prêteurs. Donc le monde (ou un pays donné) n’a pas à trouver de revenu pour payer les intérêts, puisque c’est un transfert allant des emprunteurs aux prêteurs. Troisièmement, les emprunteurs doivent payer les intérêts, mais si la dette correspond à un prêt hypothécaire obtenu pour acheter un logement, alors je n’ai plus à payer de loyer. Observer les seuls paiements (ou les passifs sans prendre en compte les actifs) est trompeur. Quatrièmement, le chiffre de 300 % ne peut être associé à un pays ou à un gouvernement, puisque la plupart de la dette est interne. Aucun pays n’a de dette externe qui soit proche de ce niveau. La même chose est vraie pour les gouvernements (avec l’exception du Japon qui n’en est pas loin, mais, encore une fois, l’essentiel de sa dette est interne, donc les intérêts que le gouvernement japonais a à payer sont versés aux citoyens japonais qui sont précisément les contribuables). Cinquièmement, même si un gouvernement qui a une dette s’élevant à 300 % du PIB, le calcul ci-dessus est simplement faux. Si les taux d’intérêt sont de 2 %, vous devez avoir une croissance du PIB de 2 % (et non de 6 %) pour être sûr que le ratio dette sur PIB n’augmente pas (aussi longtemps que votre nouvel endettement et votre l’épargne soient nul, bien sûr). C’est quelque chose qui est enseigné dans les cours d’économie. Les auteurs de l’article ont confondu la valeur des intérêts et la croissance nécessaire pour rendre ce niveau de dette soutenable.

Le reste de l’article contient plusieurs autres erreurs. C’est embarrassant de voir que le Financial Times ait publié un article d’une si piètre qualité.

Est-ce que cet article va influencer la vue de certains quant au débat autour de la politique monétaire ? Je ne le sais absolument pas, mais ce que je sais par contre, c’est que la vue pessimiste dont l’article se nourrit à propos du rôle des politiques monétaire et budgétaire est suffisamment populaire assez pour influencer le débat autour des politiques économiques et la mise en œuvre de ces dernières.

Ainsi, nous sommes très loin d’avoir des débats informés et factuels à propos des questions économiques (et scientifiques) qui finissent par façonner les dynamiques économiques et sociales. En tant qu’économiste, je continue de faire de mon mieux en partageant mes vues et mes analyses auprès de la plus grande audience qu’il m’est possible d’avoir à travers des billets de blog comme celui-ci, mais il est déprimant de voir que beaucoup de personnes qui s’appuient sur des analyses erronées réussissent très souvent à toucher un plus large public, a fortiori en obtenant la bénédiction de médias respectés. »

Antonio Fatás, « Experts, facts and media », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 août 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 10 juin 2016

Spéculons un peu sur la croissance chinoise

« Le ralentissement de la croissance chinoise a été interprété comme résultant d’une transition naturelle vers un rythme de croissance plus soutenable et comme le signal que le modèle chinois de croissance est sur le point de s’épuiser. Comment ce ralentissement de la croissance chinoise se distingue-t-elle des épisodes similaires que les autres pays ont pu connaître par le passé ? Est-ce qu’une croissance comprise ente 6 et 7 % est soutenable pour la Chine ?

Posons ces questions au prisme du modèle que les économistes utilisent traditionnellement pour apprécier les taux de croissance des économies émergentes et des pays à faible revenu : le modèle de convergence (basé sur le travail de Robert Solow). Selon sa principale prédiction, les pays qui sont en retard devraient avoir plus d’opportunités pour l’investissement et ils sont susceptibles de croître plus rapidement que les pays qui sont déjà à la frontière technologique. Puisque les premiers ont des taux de croissance plus élevés que les seconds, nous nous attendons à voir une convergence des PIB par tête. A mesure que la convergence se poursuit, la croissance va naturellement ralentir pour rejoindre le rythme de croissance des pays à la frontière. (La théorie suggère toutefois que l’ensemble des pays ne converge pas vers le même niveau de PIB par tête, mais ignorons cela pendant une seconde et focalisons-nous sur les prédictions des taux de croissance relatifs.)

Commençons avec un exemple qui valide assez la théorie : la Corée du Sud. Représentons le niveau du PIB par tête de la Corée du Sud relativement à celui des Etats-Unis au commencement de chacune des trois dernières décennies et comparons cela avec le taux de croissance du PIB par tête durant les années qui ont suivi. (Je considère que l’ensemble de la période entre 2000 et 2014 comme la "décennie des années deux mille".)

Fatas__croissance_1.PNG

Le graphique ci-dessus (…) montre que la Corée du Sud commence en 1980 avec un niveau de PIB par tête inférieur à 20 % de celui des Etats-Unis, ce qui s’est traduit par une croissance annelle durant la période 1980-1990 d’environ 7 %). Cela permet au pays d’atteindre un niveau de vie s’élevant à 30 % de celui des Etats-Unis en 1990. A ce moment-là, la croissance ralentit et durant les 10 années suivantes elle a été inférieure à 5,5 %. La transition s’est ensuite poursuivie avec une croissance qui a ralenti la décennie suivante (en atteignant environ 4 %). Aujourd’hui, la Corée du Sud a un PIB par tête s’élevant à environ 65 % de celui des Etats-Unis et il est possible qu’au cours des années suivantes nous voyons un nouveau ralentissement de sa croissance dans la mesure où elle poursuit sa convergence vers les Etats-Unis.

Donc, pour l’instant, c’est bon pour notre théorie. Que dire à propos de la Chine ?

Fatas__croissance_2.PNG

En 1980, la Chine commence à un moindre niveau de PIB par tête et, de façon cohérente avec notre logique, un taux de croissance très rapide d’environ 7 %. Mais comme le pays converge vers les Etats-Unis, la croissance s’accélère au-dessus de 8 % durant les années quatre-vingt-dix. Une possible explication pour cette accélération est que la Chine se déplaçait vers un taux de croissance plus naturel étant donné à quel point son PIB par tête était faible relativement à, disons, la Corée du Sud. Mais au cours de la décennie suivante (2000-2014), le taux de croissance sera encore plus élevé, tendant vers 9 %. A ce moment-là, le taux de croissance semble spectaculaire par rapport au cas de la Corée du Sud. Pour mettre cela en perspective, la Chine a atteint en 2015 un PIB par tête de 25 % de celui des Etats-Unis (la ligne rouge verticale) et lorsque la Corée du Sud a atteint ce niveau elle était déjà en train de croître à un rythme inférieur à 6 % par an. La comparaison avec la Corée du Sud montre que des taux de croissance de 8-9 % en Chine, au vu de son développement courant, aurait réellement été un vrai miracle.

Et si la Corée du Sud est utilisée pour prévoir les taux de croissance futurs de la Chine ? Etant donné le PIB par tête courant de la Chine, nous prévoyons un taux de croissance légèrement inférieur à 6 % au cours de la décennie suivante. Et une croissance qui va davantage ralentir à mesure que le temps passe. Ce nombre est légèrement inférieur à la cible courante du gouvernement chinois, mais pas très éloignée dans la mesure où nous réfléchissons sur l’échelle d’une décennie et parlons d’une trajectoire susceptible d’être décroissante. (Notons que les taux de croissance ci-dessus sont des taux de croissance par tête. La population en âge de travailler n’est actuellement pas en train d’augmenter de beaucoup en Chine, donc les chiffres du PIB ne doivent pas être trop différents.)

Question finale : la Corée du Sud est-elle un bon étalon pour juger des performances chinoises ? Regardons d’autres économies potentiellement à forte croissance durant les mêmes années.

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La Corée du Sud est clairement le pays réalisant les meilleurs performances parmi les pays qui ont un niveau de vie inférieur à 50 % de celui des Etats-Unis (et, oui, il y a plein d’échecs !). Donc utiliser la Corée du Sud comme étalon nous amène à être optimistes quant à la croissance chinoise. Il y a peu d’autres pays qui apparaissent comme des anomalies (…) dans cette relation, mais il n’est pas évident qu’ils soient des exemples pertinents pour la Chine. Hong Kong et Singapour sont des petites cités-Etats. L’Irlande, dans les années quatre-vingt-dix, a connu quelque chose d’exceptionnel pour un pays européen ; les pays producteurs de pétrole (tels que la Norvège) ont des dynamiques qui ne peuvent être répliquées sans ce niveau de ressources naturelles.

En résumé, le ralentissement de la croissance économique chinoise semble comme une évolution naturelle de l’économie dans la mesure où elle suit son sentier de convergence. Les taux de croissance d’environ 6 % font toujours de la Chine le pays réalisant les meilleures performances parmi tous les pays du monde, conditionnellement à son niveau de PIB par tête. Il y a plein d’autres pays dans le monde qui montrent à quel point le taux de croissance du PIB peut être faible. Et ils peuvent constituer un bon exemple de ce qui pourrait se passer pour un pays s’il ne peut garder des politiques et des institutions de bonne qualité, relativement à son niveau courant de développement. »

Antonio Fatás, « 9, 8, 7, 6.7,... Speculating on China growth », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 juin 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 4 juin 2016

Asymétrie de l’inflation ou asymétrie de la BCE ?



« (…) Dans la conférence de presse qui s'est tenue jeudi, un journaliste a demandé à Mario Draghi si la BCE considérait l'éventualité de changer la cible d’inflation de la BCE. Sa réponse est très révélatrice quant à la nature extrêmement asymétrique de la politique monétaire ces jours-ci (ou tout du moins de la politique monétaire telle que la BCE la conçoit).

Draghi admet que la BCE a aujourd’hui bien des difficultés pour atteindre sa cible et qu’il espère désormais pouvoir l’atteindre en 2018. Il exclut l’idée d’une baisse de la cible d’inflation (pour ainsi l'atteindre plus facilement), parce que cela pousserait davantage les anticipations d’inflation à la baisse et les taux d’intérêt réels à la hausse. Mais qu’en est-il de la possibilité de relever la cible d’inflation pour éviter que les taux directeurs butent à nouveau sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et peut-être pour montrer par là même un plus fort engagement envers une plus forte inflation ? Selon Draghi, cela ne ferait pas sens parce que, si la BCE ne parvient déjà pas à atteindre une cible de 2 %, il lui semble aberrant de fixer une cible plus haute qu’elle raterait dans une proportion encore plus grande.

Cela peut être une vision réaliste du degré d’asymétrie des répercussions de la politique monétaire aujourd’hui, mais elle reflète aussi les difficultés que rencontrent les banques centrales lorsqu’il s’agit de communiquer à propos de leur cible et de leurs mesures de politique monétaire. Et peut-être qu’elle montre aussi à quel point cette communication confuse réduit l’efficacité de leurs actions.

Voici quelques réflexions personnelles:

  • Mario Draghi oublie que la cible de la BCE est asymétrique par nature. La cible est sous (mais proche de) 2 %. Cela signale que la BCE accepte une inflation inférieure à sa cible, mais qu’elle considère une inflation supérieure à sa cible comme inacceptable. Peut-être que cette asymétrie est en partie responsable des difficultés que rencontre la BCE dans ses tentatives pour ramener l’inflation à 2 %.

  • Dans son discours, Draghi a clairement affirmé qu’il est toujours facile de réduire l’inflation, mais qu’il est plus difficile d’accroître l’inflation, ne serait-ce qu’en raison de la borne inférieure zéro. Mais cela me semble être un puissant argument en faveur du relèvement de la cible d’inflation.

  • L’idée selon laquelle la même asymétrie est présente lorsqu’il s’agit des anticipations d’inflation pourrait être réaliste mais, selon moi, elle est trop pessimiste. Il est peut-être vrai qu’accroître l’inflation est difficile, mais ce n’est pas impossible. Fixer une cible plus haute pourrait contribuer à pousser les anticipations d’inflation dans la bonne direction et ainsi à aider la BCE à atteindre cette cible. Le fait que Draghi ne voit pas les choses de cette façon reflète, encore une fois, la conception asymétrique de l’inflation que nourrit la BCE.

Donc peut-être que l’asymétrie que Draghi perçoit n’est pas complètement indépendante de la vision asymétrique dont les responsables de la BCE font état à chaque fois qu’ils parlent à propos d’un quelconque sujet.

C’est une époque très intéressante en ce qui concerne la politique monétaire. Mais tout cela nous rappelle aussi que nous devons changer la manière par laquelle nous enseignons la politique monétaire à nos élèves. Olivier Blanchard a suggéré quelques modifications qu’il pourrait apporter à la prochaine édition de son manuel, des modifications qui apparaissent nécessaires après ce que nous avons pu connaître pendant la crise et depuis lors, mais je pense qu’il ne suggère pas les bonnes propositions lorsqu’il s’agit d’expliquer les politiques de la banque centrale et leurs conséquences. »

Antonio Fatás, « The asymmetry of inflation or the ECB? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 2 juin 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

samedi 7 mai 2016

La croissance mondiale est-elle simplement médiocre ou vraiment lamentable ?

« Les récentes performances de l’économie mondiale, décevantes, ont été qualifiées de "nouvelle médiocrité" par Christine Lagarde, de "nouvelle réalité" par Olivier Blanchard et de "nouvelle normalité" (new normal) par beaucoup d’autres.

A quel point la croissance mondiale est-elle médiocre ? La réponse à cette question dépend tout particulièrement de la manière par laquelle nous mesurons le PIB mondial. Nous pouvons agréger les PIB nationaux de deux manières : en utilisant les taux de change du marché ou en utilisant les parités de pouvoir d’achat (PPA). Parce que les PPA donnent un plus grand poids aux pays émergents et parce que ces pays ont eu une croissance plus rapide ces dernières décennies, les deux mesures ont divergé au cours du temps et offrent désormais une image très différente de l’état de l’économie mondiale.

Ci-dessous j’ai représenté les taux de croissance du PIB réel (lissées en prenant une moyenne centrée sur 7 ans) mesurées aux taux de change du marché et PPA (dont les données proviennent du FMI). (1)

GRAPHIQUE Taux de croissance du PIB mondial mesuré en termes de taux de change du marché et de PPA (en %)

Antonio_Fatas__taux_de_croissance_du_PIB_mondial_PPA_taux_de_change_du_marche.png

Au tout début des années quatre-vingt, les deux mesures étaient identiques parce que les pays émergents ne croissaient pas aussi rapidement que les pays développés (en outre, leur part relative était plus petite). Depuis les années quatre-vingt-dix, un différentiel de croissance apparaît et atteint son maximum de 1,5 point de pourcentage par an au cours du milieu des années deux mille, à l’époque où les pays émergents ont connu leur plus forte croissance.

Que dire de la croissance mondiale au cours de la dernière décennie ? En utilisant les PPA, cela semble simplement un retour aux taux de croissance des premières décennies. Les années exceptionnelles furent la période entre 2003 et 2008, où l’économie mondiale a crû à un rythme supérieur à 4 % par an. Les taux de 3-3,5 % semblent normaux.

Mais en utilisant les taux de change du marché, les récentes données donnent une image de médiocrité (ou pire). Les taux dans l’intervalle 2-2,5 % sont très faibles au regard des standards historiques. Les dernières années semblent les pires années que nous ayons connues en termes de croissance.

Lequel des deux chiffres est le bon ? L’utilisation des PPA est justifiée lorsque l’on mesure les améliorations en termes de niveaux de vie. Le plus grand poids donné aux pays émergents fait sens étant donné que le volume de biens et services qu’ils produisent est plus large que ce qu’une conversion au taux de change de marché suggère.

Mais à partir d’autres perspectives, les taux de change de marché font plus sens : les flux financiers sont agrégés en utilisant des taux de change de marché, donc à partir de la perspective des marchés financiers, la mesure du PIB basée sur les taux de change de marché pourrait être plus précise. En outre, depuis la perspective d’une firme multinationale observant l’économie mondiale comme une source de demande, les taux de change de marché sont susceptibles de fournir une meilleure image de l’état du monde.

Il n’est par conséquent pas surprenant que lorsque nous observons l’état de l’économie mondiale, ce qui semble être un retour à des taux de croissance antérieurs pour certains puisse ressemble à une croissance médiocre (ou lamentable) pour d’autres. Assurez-vous de lire la note lorsque vous tombez sur le prochain graphique représentant l’état de l’économie mondiale.

(1) (…) Premièrement, les données ci-dessus incluent les prévisions pour les années 2016-2018 pour calculer les dernières dix années du graphique. Deuxièmement, une question intéressante est ce qui se passe pour les taux de croissance mondiaux lorsque les taux de PPA changent ; un jour, les prix des pays émergents pourraient être aussi élevés que ceux dans les pays développés. Cela n’est pas capturé dans le graphique ci-dessus. Le FMI et d’autres utilisent les dernières estimations des PPA (2011) comme base pour les prix internationaux lorsqu’ils calculent des données ajustées aux PPA pour toutes les années de l’échantillon. »

Antonio Fatás, « World growth: mediocre or pathetic? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 4 mai 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 2 avril 2016

Les banques centrales ont besoin de réel (et non de nominal)

« Alors que la BCE et la Banque du Japon explorent les taux d’intérêt négatifs, la Réserve fédérale des Etats-Unis nous prépare à une hausse lente et prudente des taux d’intérêt de court terme. Les taux de long terme restent à de très faibles niveaux et les anticipations d’inflation sont sous pression et sont aussi sous le niveau qu’elles atteignaient il y a quelques mois ou quelques années. Et face à ces évolutions, les marchés essayent de déterminer s’ils aiment les taux d’intérêt lorsqu’ils sont faibles ou élevés. Et même s’ils se convainquent d’aimer les faibles taux d’intérêt, ils se demandent si les taux d’intérêt négatifs ne seraient tout de même pas trop faibles.

Ces débats semblent marqués par ce que les économistes appellent l’illusion monétaire ou par une mauvaise compréhension de la différence entre les taux d’intérêt réels et les taux d’intérêt nominaux. Cette confusion s’explique, selon moi, en partie par la stratégie de communication des banques centrales qui semblent obsédées par la nature asymétrique de leurs cibles d’inflation (l’inflation que la BCE et la Fed ciblent, c’est une inflation proche mais inférieure à 2 %) et qui ne sont pas suffisamment claires sur leur objectif final et leur calendrier.

Comment voulons-nous que les taux d’intérêt réagissent à un assouplissement monétaire agressif ? La réponse habituelle est que nous voulons que les taux d’intérêt diminuent. C’est correct si nous pensons en termes réels : étant donné les anticipations d’inflation (ou l’inflation effective), nous voulons que les taux d’intérêt diminuent relativement à ces niveaux d’inflation. Mais dans certains cas, en particulier lorsque les anticipations d’inflation sont plus faibles que ce que les banques centrales aimeraient qu’elles soient, une banque centrale plus agressive cible de plus fortes anticipations d’inflation, ce qui est susceptible d’entraîner une hausse des taux d’intérêt nominaux (de long terme).

C’est ce qui s’est passé lors des trois programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) lancés par la Réserve fédérale. Les taux d’intérêt à dix ans allèrent à la hausse, ce qui signalait un accroissement des anticipations d’inflation (et même le signe d’un relèvement des anticipations de futurs taux d’intérêt réels). Cela s’apparente à un succès.

Mais le comportement des taux d’intérêt à long terme ou des anticipations d’inflation en réaction aux récentes déclarations des banques centrales est allé dans le sens opposé. Les taux de long terme ont diminué (en particulier dans la zone euro). Mais ne voulons-nous pas de plus faibles taux d’intérêt ? N’est-ce pas l’objectif des achats massifs d’actifs à long terme des banques centrales ? Oui, si nous parlons des taux d’intérêt réels, mais ce n’est pas évident si nous parlons des taux d’intérêt nominaux. Ce que nous voulons vraiment, c’est que les anticipations d’inflation (et l’inflation) s’accroissent et cela est susceptible d’empêcher les taux d’intérêt de long terme de tomber beaucoup.

Et c’est là où je me dis que les banques centrales ne sont pas très efficaces. Il y a deux erreurs qu’elles commettent : dans leur communication à propos des taux d’intérêt, elles ne distinguent pas clairement entre les taux réels et les taux nominaux. Ce que je veux faire, c'est envoyer comme message que les taux d’intérêt réels vont rester faibles pendant une longue période de temps pour être certain que l’inflation sera plus forte après et que les taux d’intérêt nominaux dans le futur augmentent, donc que nous pouvons échapper à la borne inférieure zéro. En ne parlant que des taux d’intérêt nominaux, les banques centrales envoient comme signal que nous allons être piégés à la borne inférieure zéro pendant longtemps, un message qui semble être un aveu de défaite. Elles ne peuvent parvenir à sortir de cette trappe.

Et cela m’amène à la seconde erreur des banques centrales : leur conception asymétrique de leur cible d’inflation. Aux Etats-Unis, l’inflation et l’inflation sous-jacente se rapprochent lentement vers la cible de 2 %. Certains y voient la preuve que la menace de la borne inférieure zéro ou de la trappe déflationniste a été écartée. Mais c’est une mauvaise interprétation. Le fait que le taux des fonds fédéraux reste si proche de 0 % signifie que nous sommes toujours à la borne inférieure zéro ou proche d’elle, si bien que nous devons rester pragmatiques. La Réserve fédérale ne pourra seulement parler de succès que lorsque le taux des fonds fédéraux sera de nouveau à 3 %, c’est-à-dire avec une marge de sécurité suffisante par rapport à 0 %. Mais pour y parvenir nous devons atteindre une plus forte inflation, du moins temporairement. Tout cela est encore plus vrai dans le cas de la BCE.

En résumé, le succès lorsque l’on cherche à échapper de la borne inférieure zéro se jauge, non pas en fonction du temps que les taux d’intérêt des banques centrales restent à 0 %, mais en fonction de leur rapidité à s’écarter de 0. Les banques centrales ne communiquent pas clairement dessus parce qu'elles craignent que cela soit interprété comme signalant un resserrement prochain de leur politique monétaire. Mais ce faisant elles réduisent leur capacité à échapper de la trappe à faible inflation. »

Antonio Fatás, « Central Banks need to get real (not nominal) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 29 mars 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 12 mars 2016

BCE : « je ne peux pas faire tout ce qu’il faudrait »

« La BCE vient d’annoncer une nouvelle réduction des taux d’intérêt, une extension de son programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) via l’accroissement du rythme auquel elle va acheter des actifs, mais aussi renforcé le programme LTRO et étendu son horizon. Tout cela s’apparente à de bonnes nouvelles. En fait, beaucoup de ces actions étaient déjà attendues à la veille de la dernière réunion de l’année 2015, mais elles n’y avaient pas été annoncées. Les marchés ont donc réagi très positivement à l’annonce, mais plus tard, après la conférence de presse, ils descendirent à des niveaux qui furent significativement inférieurs au niveau qu’ils atteignaient avant l’annonce.

Il est toujours difficile de commenter les raisons pour lesquelles les marchés réagissent d’une manière ou d’une autre à des annonces de politique monétaire. Toutefois, en voyant la conférence de presse j’en ai beaucoup appris de l’état de désespoir et peut-être aussi de confusion qui règne à la BCE, qui n’a pas été très rassurante. Ce n’est peut-être pas de leur faute. Après tout, c’est la vie lorsque les taux d’intérêt des banques centrales atteignent leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et il y a très peu de choses qu’elles peuvent alors faire. Et les outils disponibles ne sont pas faciles à présenter et expliquer aux marchés et plus largement à la population. 20 milliards d’euros en supplément pour l’assouplissement quantitatif, notamment pour des achats d’obligations d’entreprises, des prêts aux banques à des taux négatifs, ce sont des politiques bien plus difficiles à comprendre et à calibrer (même pour les économistes) qu’une réduction des taux d’intérêt.

Donc qu’avons-nous appris jeudi ? Que la BCE veut faire plus, mais qu’il n’y a pas d’outil magique qui sortirait la zone euro du piège où elle se trouve actuellement. Que la BCE désire en faire plus, malgré le fait qu’il y ait de la résistance interne, est une bonne nouvelle. Mais le message (explicite ou implicite) selon lequel ils ont clairement atteint leur limite est une mauvaise nouvelle. La conférence de presse met en évidence le fait que les taux d’intérêt ne peuvent diminuer davantage. Et, en ce qui concerne l’assouplissement quantitatif, il y a toujours une marge pour élargir l’ensemble d’actifs qui sont inclus dans le programme, mais c’est précisément ce que la Banque du Japon a fait pendant longtemps sans obtenir un grand succès.

En résumé, la trappe de la borne inférieure zéro est réelle. En l’absence de politique budgétaire agressive ou d’une amélioration profonde et soudaine dans l’économie mondiale, la BCE va avoir beaucoup de mal ces prochains temps à atteindre sa cible d’inflation ou à aider l’économie de la zone euro à retourner à des taux de croissance normaux.

« Qu’importe ce qu’il faut (whatever it takes) pour réparer ceci » ne semble pas faire partie des outils que la BCE a à sa disposition. Et je n’ose pas imaginer à quoi les prochaines conférences de presse de la BCE vont ressembler. »

Antonio Fatás, « ECB: I cannot do whatever it takes », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 mars 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 5 février 2016

Si une récession éclatait en 2016, elle serait très différente des précédentes

« Si les Etats-Unis ou la zone euro entraient dans une récession cette année, certaines variables macroéconomiques seraient très différentes de ce qu’elles ont été au cours des précédentes récessions.

1. La courbe des taux serait très croissante, alors que durant n’importe quelle des précédentes récessions la courbe de rendement était plate ou inversée (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1 Le taux d’intérêt des bons du Trésor à 10 ans moins le taux directeur des fonds fédéraux

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2. Le taux réel des fonds fédéraux et le taux repo réel de la BCE seraient non seulement extrêmement faibles, mais ils seraient aussi à un niveau similaire à celui du début de l’expansion. A la différence des précédentes récessions où les taux d’intérêt réels des banques centrales étaient plus élevés qu'au début de l’expansion (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2 Taux réel des fonds fédéraux

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3. Et les taux nominaux des banques centrales seraient à zéro ou très proches de zéro, donc il n’y aurait pas de marge pour les réduire en réponse à la récession (cf. graphique 3). Lors des précédentes récessions, où les taux d’intérêt nominaux ont pu être réduits de 4 à 7 points de pourcentage (c’est également vrai pour les taux d’intérêt réels, comme le montre le graphique 2).

GRAPHIQUE 3 Taux nominal des fonds fédéraux

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Donc peut-être que ceci nous indique qu’une récession n’est pas sur le point de survenir. Mais si une récession était en fait sur le point d’éclater, les responsables politiques devraient s’inquiéter du manque de marge de manœuvre pour les outils traditionnels de politique monétaire. Si une récession éclatait, la monnaie-hélicoptère serait sérieusement considérée comme une option de politique économique. »

Antonio Fatás, « A 2016 recession would be different », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 4 février 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 12 janvier 2016

La BRI donne une nouvelle définition à l’inflation



« Une interview de Hyun Song Shin, conseiller économique et directeur de recherche à la Règlements Internationaux, disponible sur le site de cette dernière, nous rappelle que la BRI et quelques autres nourrissent des idées étranges et hétérodoxes à propos du comportement de l’inflation. Ces idées vont à l’encontre de la plupart des choses que nous enseignons à propos de l’inflation. Pour les comprendre et y adhérer, il faut avoir une conception très spéciale et radicale de ce qui détermine l’inflation. Et ces idées ne sont soutenues que par une lecture très particulière des données. (…) Voici un résumé de la nouvelle théorie de l’inflation de la BRI :

1. L’inflation est un phénomène mondial, et non pas national. La politique monétaire a très peu d’influence sur l’inflation ; la démographie et la mondialisation sont des facteurs plus pertinents.

2. L’idée selon laquelle la politique monétaire affecte la demande et potentiellement l’inflation est une histoire « de court terme » qui est trop simpliste pour comprendre le comportement récent de l’inflation.

3. L’inflation n’est pas aussi nuisible qu’on ne le pense. La Grande Dépression a été un événement historique exceptionnel qui n’offre pas d’enseignements pertinents pour ce dont nous avons été les témoins au cours de la Grande Récession.

4. Alors que les banques centrales sont impuissantes pour contrôler l’inflation, elles sont très efficaces pour perturber les taux d’intérêt et les taux de rendement pour de longues périodes de temps (des décennies).

5. Les banques centrales ont un problème lorsque l’inflation est leur seul objectif (elles finissent pour créer des distorsions sur les marchés financiers).

6. La politique monétaire est une cause à tous les problèmes de la Chine (il admet qu’il y a d’autres causes à l’œuvre).

En résumé, les banques centrales sont diaboliques. Leur seul but est de contrôler l’inflation, mais elles ne peuvent pas vraiment la contrôler et, en raison de leurs superpouvoirs pour perturber tous les taux d’intérêt, elles finissent seulement par provoquer de la volatilité et des crises. Et de telles idées viennent d’une organisation dont les membres sont les banques centrales et dont la mission est de "servir les banques centrales". C’est surréel. »

Antonio Fatás, « BIS redefines inflation (again) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 janvier 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 25 novembre 2015

La politique monétaire sera-t-elle prête quand éclatera la prochaine récession ?

« Dans la plupart des pays avancés, les cycles d’affaires peuvent être bien caractérisés par une succession de longues phases d’expansion qui sont interrompues par de brèves expansions. Etant donné ce schéma, il est quelque fois naturel de considérer la durée des expansions comme un aspect clé pour décrire le cycle d’affaires. Même si d’autres variables importent (notamment la profondeur et la durée des récessions), le paramètre qui a changé le plus au cours des cycles, que ce soit dans le cas des Etats-Unis ou dans une certaine mesure dans le cas des pays européens, est précisément la durée de l’expansion.

Dans le cas des Etats-Unis (en utilisant les dates des cycles d’affaires proposées par le NBER), après la Seconde Guerre mondiale les expansions ont duré entre 12 mois (lors de l’expansion qui s’est achevée au premier trimestre de l’année 1981) à 120 mois (lors de l’expansion qui s’est interrompue en 2001). L’expansion actuelle est déjà à l’œuvre depuis 77 mois, si bien qu’elle est de fait plus longue que la précédente expansion, celle que les Etats-Unis ont connue entre 2001 et 2007.

Même si compter le nombre de mois depuis la précédente récession n’est pas une bonne manière de prévoir l’occurrence de la prochaine récession, il ne faut pas ignorer qu’une récession nous attend certainement dans un futur pas si lointain. Et lorsque nous commençons à nous demander quand aura lieu la prochaine récession, il faut aussi se demander si nous serons prêts pour y faire face. En l’occurrence, est-ce que la politique monétaire sera retournée à la normale et sera capable d’y répondre ?

Les taux d’intérêt n’ont pas quitté leur borne zéro, que ce soit en Europe, aux Etats-Unis ou au Japon. C’est bien sûr très inhabituel étant donnée la durée de l’expansion. Une autre manière de voir à quel point la politique monétaire et les taux d’intérêt sont normaux est d’évaluer la différence entre les taux de long terme et le taux directeur de la banque centrale.

GRAPHIQUE Prime de terme (en points de pourcentage)

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Dans le cas des Etats-Unis, nous pouvons voir que cette différence (appelée prime de terme) est restée très élevée depuis la récession de 2008-2009 (cf. graphique, avec les zones grisées indiquant les récessions). A la différence des précédentes expansions où la prime de terme a diminué deux à quatre ans après la fin de la récession qui les a précédées (principalement en raison des hausses du taux de court terme), elle est restée dernièrement inhabituellement élevée.

Il y a une interprétation optimiste du graphique qui suggère que nous sommes loin de la prochaine récession. Sous l’hypothèse que la prime de terme doit être proche de zéro avant qu’une récession survienne, il faudra beaucoup de temps avant que nous connaissions la prochaine récession. Mais cette lecture ignore le fait qu’aujourd’hui les taux de court terme ne sont pas normaux, mais contraints par la borne inférieure zéro (zero lower bound). Les récessions ne surviennent pas parce que la prime de terme diminue ; elles surviennent pour d’autres raisons et la prime de terme a tendance à varier avec le cycle. Mais cette expansion n’est pas comme les précédentes, en raison des contraintes pesant sur les taux de court terme, donc il est possible que la différence avec les taux de long terme soit cette fois-ci un bien piètre indicateur pour estimer à quel point nous sommes proches d’une récession.

Et cette seconde lecture plus pessimiste du graphique nous rappelle le risque face auquel nous faisons face si la prochaine récession se situe dans un proche futur et si la politique monétaire n’a pas eu le temps de revenir à la normale, c’est-à-dire si les taux de court terme n’ont pas eu le temps de suffisamment augmenter pour pouvoir être fortement abaissés en cas de récession. Basculer dans une nouvelle récession en Europe ou aux Etats-Unis avec des taux d’intérêt qui sont trop proches de zéro ne semble pas être une bonne idée. Et il y a beaucoup d’incertitude étant donné que nous n’avons pas vu une telle situation au cours des récents cycles d’affaires. »

Antonio Fatás, « Counting backwards to the next recession », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 23 novembre 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 30 octobre 2015

L'inflation a beau rester faible, la révolution tarde en économie

« Cela fera bientôt huit ans que la Réserve fédérale des Etats-Unis a décidé de ramené son taux d’intérêt au plus proche de 0 %. Les taux d’intérêt de d’autres banques centrales se sont également collés à la borne inférieure zéro (zero lower bound) ces dernières années, voire même plus longtemps dans le cas de la Banque du Japon. Au cours de ces huit dernières années, les banques centrales ont utilisé tous leurs instruments pour accroître l’inflation et la ramener au plus proche de sa cible et pour stimuler la croissance pour un résultat en demi-teinte. La croissance du PIB a été faible ou anémique et il y a peu d’espoir que le PIB rejoigne la trajectoire tendancielle qu’il suivait avant la crise.

Certaines de ces tendances ont remis en question l’idée que les économistes universitaires et les décideurs politiques se font à propos du fonctionnement de l’économie. Certains faits furent très peu anticipées : le fait que les banques centrales ne peuvent rapprocher les taux d’inflation à proximité de leurs cibles sur un horizon aussi long ; le fait qu’une crise puisse persister et que la conjoncture puisse avoir des répercussions profondes et permanentes sur la production potentielle ; la tendance lente (ou inexistante) de l’économie à s’ajuster naturellement à un nouvel équilibre.

Pour être exact, certains de ces faits ne sont pas entièrement surprenants et ils correspondent bien à la description d’économies déprimées dont les taux d’intérêt se retrouvent contraints par leur borne inférieure zéro en raison de la déflation ou de la faible inflation (lowflation). Les économistes qui ont étudié l’histoire récente du Japon nous ont mis en garde à propos de tout ça : Krugman et Bernanke, parmi d’autres, ont décrit ces dynamiques dans le cas du Japon. Mais je suis prêt à parier que même ceux qui étaient d’accord avec cette lecture des événements au Japon n’avaient jamais pensé que la même chose surviendrait dans d’autres pays avancés. Beaucoup pensaient que la stagnation japonaise résultait de la seule incompétence des décideurs politiques au Japon. Désormais nous savons maintenant que soit tous les banquiers centraux sont aussi incompétents que ceux de la Banque du Japon durant les années quatre-vingt-dix, soit que le phénomène est un peu plus naturel et qu’il est susceptible de se répéter, dans les économies avec une faible inflation, lorsque les taux d’intérêt réels naturels sont très faibles.

Mais si ce scénario est davantage susceptible de se produire à l’avenir, il faut peut-être repenser le cadre de notre politique économique. Certaines propositions évidentes incluent le relèvement de la cible d’inflation et de considérer sérieusement la "monnaie-hélicoptère" comme instrument pour les banques centrales. Mais aucune de ces propositions ne soulève énormément d’enthousiasme.

Personnellement, je pense que la vision des choses que partagent les universitaires et les décideurs politiques ne change pas suffisamment vite. Certains supposent tout simplement que ce sera un événement unique au cours de l’histoire, qu’il ne se répétera pas à l’avenir (alors même que nous ne sommes pas vraiment sortis de la crise actuelle !).

La comparaison avec les années soixante-dix, décennie au cours de laquelle la stagflation a provoqué un profond changement dans la manière par laquelle l’université et les responsables politiques pensaient à propos de leurs modèles et le cadre de la politique monétaire, est frappante. Durant ces années-là, un environnement de forte inflation et de faible croissance provoqua une révolution parmi les universitaires (ces derniers ayant abandonné la courbe de Phillips traditionnelle) et parmi les responsables de la politique économique (les banques centrales ayant embrassé la lutte contre l’inflation et acquis leur indépendance). Combien d’années de taux d’intérêt zéro faudra-t-il pour observer un changement aussi décisif dans l’analyse économique ? »

Antonio Fatás, « The missing lowflation revolution », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 29 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Pourquoi les taux d'intérêt réels sont-ils si faibles ? »

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

vendredi 16 octobre 2015

La croissance économique n’est pas exogène !

« Dans les pages du Financial Times, Kenneth Rogoff affirme que l’économie mondiale souffre davantage d’un surplomb de dette (debt hangover) que d’une insuffisance de la demande globale. Ce n’est pas contradictoire avec les raisonnements théoriques et les analyses empiriques existantes : les crises financières tendent à être plus persistantes que les crises normales. Cependant c’est toujours une question ouverte de savoir si c’est la raison fondamentale expliquant pourquoi la croissance économique a été si anémique ou si d’autres facteurs (comme l’insuffisance de la demande globale, la stagnation séculaire…) importent autant, voire même plus.

Dans cet article, Rogoff considère que c’est une mauvaise idée d’utiliser des politiques de stimulation de la demande pour faire face à la dette, la cause ultime de la crise. Dans la mesure où les dépenses publiques continuent d’augmenter (il estime que les dépenses publiques en France représentent de 57 % de son PIB), il considère qu’il est peu crédible d’appeler à un surcroît de dépenses publiques.

Mais son raisonnement néglige un point crucial. Le ratio dette publique sur PIB et le ratio dépenses publiques sur PIB dépendent tous les deux du PIB, or la croissance du PIB ne peut être considérée comme exogène. Il n’est pas raisonnable de supposer que la trajectoire du PIB soit indépendante de l’orientation conjoncturelle de l’économie. Malheureusement, c’est bien l’hypothèse que font beaucoup d’économistes lorsqu’ils parlent de la crise. Une crise est perçue comme étant une déviation temporaire de la production vis-à-vis de sa trajectoire tendancielle, mais cette dernière est supposée être déterminée par autre chose (l’innovation, les réformes structurelles, etc.). Mais un tel raisonnement va à l’encontre des preuves empiriques dont nous disposons par rapport à la manière par laquelle l’investissement et même les dépenses en recherche-développement se comportent durant une crise. Si la croissance est interrompue durant une crise, la production ne va jamais retourner à sa tendance. Le niveau du PIB dépend de son histoire ; il y a ce que les économistes appellent des effets d’hystérèse (hystérésis). Dans ce monde, réduire la sévérité d’une crise ou réduire la période de reprise se traduit par d’énormes bénéfices parce que cela accroît le PIB à long terme.

(Pour être juste avec les économistes, nous avons tous conscience qu’il y a des dynamiques persistantes du PIB, mais au niveau théorique, nous avons tendance à l’expliquer avec des modèles où la nature stochastique de la tendance est responsable de la crise elle-même au lieu de supposer que d’autres facteurs peuvent provoquer la crise et que la tendance réagisse à ces dernières.)

Dans une récente étude, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti and Larry Summers montrent que la persistance et les effets de long terme sur le PIB sont consubstantiels de toute crise, et ce qu’importe sa cause. Même les crises provoquées par un resserrement de la politique monétaire peuvent avoir des effets permanents sur la trajectoire tendancielle du PIB. Leur article conclut que dans ce scénario, les politiques monétaire et budgétaire doivent être plus agressives étant donné que les récessions ont des coûts permanents.

En poursuivant le même raisonnement, je suis en train de réaliser une étude avec Larry Summers où nous cherchons à déterminer dans quelle mesure les consolidations budgétaires ont pu générer une persistance et avoir des effets permanents sur le PIB au cours de la Grande Récession. Nos preuves empiriques soutiennent cette hypothèse : les pays qui ont mis en œuvre les plus fortes consolidations budgétaires ont connu une baisse permanente du PIB. (Et c’est également vrai si nous prenons en compte la possibilité d’une causalité inverse, c’est-à-dire la possibilité que ce soit les gouvernements qui s’attendaient aux plus fortes chutes de la tendance qui mirent en œuvre les politiques les plus restrictives.)

Alors que nous reconnaissons qu’il y a toujours de l’incertitude lorsque nous estimons ce type de dynamiques macroéconomiques en utilisant un épisode historique particulier, la taille des effets que nous constatons est tellement importante qu’ils ne peuvent être facilement ignorés comme hypothèse valide. En fait, en utilisant nos estimations, nous calibrons le modèle d’un récent article de Larry Summers et Brad DeLong pour montrer que les contractions budgétaires en Europe furent très probablement contre-productives. En d’autres termes, la chute (permanente) du PIB qui en résultat entraîna une hausse des ratios dette publique sur PIB, alors que l’objectif officiel de la consolidation budgétaire est bien de réduire ces ratios.

Les preuves empiriques tirées de ces études suggèrent que les décideurs de politique économique ne peuvent ignorer la possibilité que les crises et que les actions monétaires et budgétaires aient des effets permanents sur le PIB. Une fois que nous regardons le monde de cette manière, nous comprenons que ce qui peut apparaître comme un bon conseil de politique économique peut finir par produire le résultat opposé à celui recherché. »

Antonio Fatás, « GDP growth is not exogenous », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 15 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Comment expliquer la faiblesse de la reprise ? »

« La crise a-t-elle réduit la croissance potentielle ? »

« Quel est l'impact de la Grande Récession sur la production potentielle ? »

« Quel est l’impact des récessions sur la production potentielle ? »

vendredi 9 octobre 2015

La surabondance d’épargne et les déséquilibres financiers

« Martin Wolf, dans un article publié dans le Financial Times du 9 octobre, s’est penché sur les raisons expliquant pourquoi les taux d’intérêt sont faibles. Il dresse quelques scénarii intéressants pour les prochaines années. Je suis d’accord avec la majorité de ses propos, mais j’ai quelques doutes à propos du rôle qu’il assigne aux banques centrales.

Commençons avec les arguments que j’accepte à 100 %. L’idée développée par la Banque des règlements internationaux selon laquelle la faiblesse des taux d’intérêt s’explique par la volonté des banques centrales à maintenir des taux d’intérêt artificiellement faibles pendant plusieurs décennies est peu tenable. Et les principales raisons sont que nous n’avons pas de modèle économique (ou de preuves empiriques) qui suggèrent que les banques centrales sont capables de manipuler les taux d’intérêt pendant plusieurs décennies et nous n’avons pas non plus de modèle (ou de preuves empiriques) soutenant l’idée qu’une politique monétaire de faibles taux d’intérêt ne va pas générer une inflation substantielle.

Comme Martin Wolf l’affirme, toute explication de la faiblesse des taux d’intérêt doit commencer en développant une certaine version de l’hypothèse d’abondance d’épargne (savings glut). Les changements économiques, démographiques et sociaux ont accru le désir d’épargner dans une part significative de l’économie mondiale et cela a contribué à affaiblir les taux d’intérêt. C’est une explication cohérente avec tout modèle économique qui possède une dimension intertemporelle et il y a plein de preuves empiriques qui sont cohérentes avec cette idée.

Quel est le rôle de la politique monétaire dans cette histoire ? Martin Wolf croit qu’à cause de la hausse du désir d’épargner dans le monde, les banques centrales doivent "faire émerger les conditions monétaires nécessaires pour que s’équilibrent l’épargne et l’investissement à des niveaux élevés d’activité en encourageant la croissance du crédit".

C’est ici où je ne suis pas sûr de suivre le raisonnement de Martin. Pourquoi les banques centrales devraient-elles encourager la croissance du crédit ? Le fait qu’il y ait une surabondance d’épargne qui exerce des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt signifie déjà que, quelque part dans le monde, il va y avoir une hausse de l’emprunt. Il n’y a pas nécessité pour les banques centrales d’encourager le crédit. Nous pouvons nous demander si les banques centrales peuvent avoir découragé le crédit, si elles avaient les outils pour cela et si c’était dans leur mandat, mais il n’y a pas nécessité que les banques centrales alimentent le processus de croissance du crédit pour rendre l’histoire cohérente avec ce que nous avons observé.

Ce qui complique la description des dynamiques de taux d’intérêt et de flux financiers qui résultent d’une surabondance d’épargne est le fait que nous devons comprendre l’hétérogénéité parmi les agents économiques (les individus, les sociétés, les gouvernements). Et cette hétérogénéité, combinée avec un cadre régulateur qui est limité, peut générer des dynamiques qui sont malsaines et excessives, susceptibles d’entraîner des bulles et des crises financières.

S’il y a une épargne surabondante et des taux d’intérêt poussés à la baisse, c’est un signal indiquant à quelqu’un d’emprunter plus. Une partie de cet emprunt va se refléter en partie par la hausse du levier d’endettement parce qu’il va prendre la forme d’achats immobiliers et d'une création de prêts hypothécaires. Certains pays (par exemple la Chine) épargnent au niveau agrégé, mais en leur sein, le secteur privé accroît son exposition à la dette interne et son levier d’endettement en raison des politiques de taux de change, de la demande publique d’actifs étrangers sûrs et des contrôles de capitaux qui font partie de leur environnement financier. Il y a plein d’histoires comme celles-ci qui débutent par un changement significatif dans le scénario économique (en l’occurrence, de plus faibles taux d’intérêt) et qui peuvent alors se traduire par des déséquilibres financiers menant au final à une crise. De la même manière que les nouvelles technologies peuvent générer des bulles et de l’instabilité financière (comme dans les années quatre-vingt-dix), la surabondance d’épargne a généré un comportement nouveau et potentiellement excessif dans la mesure où les agents économiques s’adaptèrent (pas toujours bien) au nouvel équilibre.

Martin Wolf clôt son article en cherchant à anticiper ce qui pourrait survenir après. C’est un exercice difficile, puisqu’il requiert une bonne compréhension des tendances économiques à l’œuvre dans toutes les régions à travers le monde. Il y a certaines forces de court terme qui jouent contre l’hypothèse d’épargne surabondante : les pays producteurs de pétrole réduisent rapidement leur épargne et certains d’entre eux deviennent même des emprunteurs. Mais ce mouvement est plus que compensé par la zone euro, puisque celle-ci est devenue un grand épargnant lorsque les pays qui étaient autrefois des emprunteurs (notamment la Grèce et l’Espagne) ont ramené leurs déficits de compte courants à zéro, alors que les épargnants (notamment l’Allemagne et les Pays-Bas) n’ont pas changé de comportement. Donc les taux d’intérêt sont susceptibles de rester faibles et la surabondance d’épargne de certains pays va devoir être absorbée quelque part ailleurs (bien qu’il ne soit pas clair si les excédents seront plus larges ou non que par le passé). Oui, cela signifie un "boom du crédit" quelque part d’autre, mais cela ne doit pas forcément amener aux déséquilibres.

Ce dont manque le monde, c’est une demande d’investissement qui soit robuste. La réelle tragédie est que l’investissement en capital physique a été faible alors même que les conditions financières étaient très favorables. Pourquoi ? Jason Furman (et, avant lui, le FMI) affirme que la meilleure explication est que l’apparition d’un environnement de faible croissance ne crée pas la demande nécessaire pour stimuler l’investissement. Et cela commence à ressembler à une histoire de confiance, de crises potentiellement autoréalisatrices et d’équilibres multiples. Mais cela est un autre sujet difficile en économie, que nous allons devoir laisser pour un prochain billet. »

Antonio Fatás, « Savings glut and financial imbalances », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 octobre 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 17 juillet 2015

La microgestion des réformes européennes

« L’accord entre la Grèce et ses partenaires de la zone euro contient de nombreuses politiques très détaillées qui devront être approuvées par le gouvernement grec au cours des prochains jours. Comment sommes-nous arrivés à une situation où les politiques domestiques d’un pays-membres sont décidées par d’autres pays ? J’ai récemment écrit un document de travail sur l’agenda des réformes européennes où je discute du rôle de l’Europe dans le processus de réformes. Voici certaines remarques que j’y ai dressées et qui m’apparaissent très appropriées pour ce dont nous sommes les témoins depuis quelques jours.

Historiquement, l’Europe a servi comme catalyseur pour les réformes dans certaines des économies les moins avancées de l’Union européenne. A travers les exigences qu’elle impose aux pays désirant joindre certaines initiatives européennes, elle a alimenté suffisamment de consensus social autour de la nécessité de faire des compromis. Par exemple, elle s’avéra efficace bien pour transformer et standardiser les institutions macroéconomiques des pays européens, en particulier en ce qui concerne la politique monétaire et l’inflation.

Mais ces dynamiques ne sont pas toujours productives. La réforme est en définitive une affaire politique domestique où des arbitrages doivent être opérés entre l’efficience économique, les buts sociaux et la manière par laquelle le pouvoir et le revenu sont répartis au sein d’une société. Prendre toujours l’Europe comme la principale raison justifiant l’adoption de réformes est susceptible d’entraîner des dynamiques malheureuses. En plus, il n’est pas toujours facile de lier les réformes aux bénéfices de l’intégration européenne.

La seule manière de changer ces dynamiques serait à travers une approche des réformes plus contractuelle et ex ante. Ce fut en partie l’esprit des réglementations du Traité de Maastricht qui établirent les règles de comportement qu’un pays doit suivre lorsqu’il est membre de la zone euro. Mais, comme l’expérience l’a montré, ces règles ne furent pas applicables. Les règles ne fonctionnèrent bien que comme conditions d’entrée, mais une fois que les pays entrent dans la zone euro les règles s’affaiblissent. Les règles ont été renégociées, changées et violées en diverses reprises. Pourquoi ne pas rendre les conditions d’entrée encore plus contraignantes ? Malheureusement, si l’on demande aux pays de se réformer ou d’adopter des engagements irréversibles avant de joindre tout processus d’intégration européenne, il y aura peu de membres dans l’Union européenne ou la zone euro.

Nous devons également être réalistes. L’Europe doit trouver une manière de gérer les pays et gouvernements qui ne veulent pas poursuivre le processus de réforme ou qui se révèlent incapables de le faire. Au final, le rythme de mise en œuvre des réformes reste à la discrétion de chaque pays. Ses citoyens sont ceux qui vont souffrir des conséquences de l’absence de réformes et de la faiblesse de la croissance. C’est vrai pour tout pays, avancé ou en développement, et c’est vrai pour l’Europe.

Le débat sur la réforme est plus visible et pertinent dans le contexte européen que dans toute autre économie avancée qui luttent avec des problèmes similaires de performance économique, car le processus d’intégration européen peut occasionnellement forcer les pays à agir ensemble. Quand vous partagez des risques via le bilan d’une banque centrale ou quand vous concevez un programme de transferts des régions riches vers les régions pauvres, l’agenda des réformes devient plus une question supranationale qu’un pur débat national. Peut-être que l’Europe doit trouver des manières de séparer les deux. Soit à travers une approche plus contractuelle aux institutions qui ne laisse pas de marge pour davantage de négociations (par exemple une vraie clause de non-renflouement) ou en changeant la conception de ces institutions de manière à ce que les liens entre les pays et les risques partagés soient réduits au maximum ("moins d’Europe"). Cela peut être sous-optimal dans la mesure où cela peut avoir comme coût une réduction de l’efficacité de ces institutions, mais est être pourtant la seule manière de rendre compatibles le processus d’intégration européenne et les réformes économiques.

En résumé, peut-être que "plus d’Europe" n’est peut-être pas toujours la solution à tous les problèmes économiques de l’Europe. »

Antonio Fatás, « Micromanagement of European reforms », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 13 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 3 juillet 2015

L’analyse du FMI appuie-t-elle les propos de Syriza ?

« Le FMI a publié hier une analyse préliminaire sur la soutenabilité de la dette du gouvernement grec. Le fait qu'elle ait été publié quelques jours avant la tenue du référendum grec a suscité de nombreuses interprétations sur ses conclusions. Le gouvernement grec a rapidement déclaré que les résultats confirment que la dette publique grecque est insoutenable et qu’un allègement (haircut) substantiel de la sa dette est nécessaire.

Est-ce que l’interprétation du gouvernement grec est correcte ? Oui et non. L’analyse du FMI suggère que sous des hypothèses raisonnables à propos de la croissance économique et des taux d’intérêt, il est très difficile d’imaginer une trajectoire d’excédents budgétaires primaires qui rende la situation actuelle soutenable. C’est ce que le gouvernement grec dit. En ce sens, il semble que le FMI offre un appui empirique à ses affirmations. Cependant l’analyse est truffée de petites subtilités qui n’accréditent pas forcément une telle conclusion et qui contredisent même les propos du gouvernement grec sur certains poins.

Premièrement, le rapport confirme que depuis l’accession de Syriza au pouvoir, la situation grecque s’est détériorée en raison d’un ralentissement de la croissance, d’un tarissement des recettes tirées des privatisations et d’une détérioration des soldes budgétaires. Donc le FMI semble ici appuyer la vue allemande selon laquelle la situation serait meilleure si les bonnes politiques étaient appliquées. La nécessite d’un allègement de la dette publique est en partie de la responsabilité du gouvernement grec actuel.

Deuxièmement, il n’y a rien de nouveau dans l’analyse du FMI et presque tout le monde s’accorde à cette idée, notamment les autres partenaires européens. La vraie question qui se pose (et c’est bien sur elle qu’il pourrait y avoir quelques désaccords) est sur la manière par laquelle faire face avec un niveau insoutenable de dette. C’est ici que les subtilités apparaissent.

Retournons un peu dans le temps. En 2012, il était clair pour beaucoup que la dette publique grecque était sur une trajectoire insoutenable. C’est pour cette raison que les partenaires européens et les créanciers s’accordèrent à une réduction de la valeur faciale, à un allongement des maturités, ainsi qu’à une réduction du taux d’intérêt réduisant implicitement la valeur des passifs grecs. On peut débattre de l’ampleur de cette réduction de la dette, mais elle pourrait s’élever à environ 10 milliards d’euros.

Mais cette première restructuration n’était clairement pas suffisante. Qu’est-ce qui a cloché ? La croissance n’est jamais revenue ; en fait, l’activité économique a continué de se contracter, si bien que toutes les hypothèses faites par la Troïka au moment des négociations se révélèrent excessivement optimistes. Pourquoi la croissance ne se conforma pas aux hypothèses retenues ? D’une part, parce que la Troïka a sous-estimé les répercussions de l’austérité budgétaire sur l'activité (en Grèce, mais aussi ailleurs). D’autre part, peut-être aussi parce que certaines des réformes attendues n’ont pas été adoptées ou bien n’ont pas généré les gains attendus.

Que dire des perspectives futures ? Pouvons-nous être plus réalistes au regard des perspectives de croissance en Grèce ? C’est ce que le FMI cherche à faire maintenant. Il prévoit que la croissance grecque sera de 1,5 % à long terme. Je pense que c’est une estimation pessimiste (mais pas irréaliste). Elle suggère qu’un pays dont le PIB par tête est inférieur de moitié à celui de la plupart des économies avancées va échouer à converger vers ce dernier, mais qu’il devrait rester à ce niveau, voire même diverger.

C’est ici où les projections du gouvernement grec et du FMI peuvent être aux antipodes l’une de l’autre. Le gouvernement grec pense qu’une fois la dette grecque allégée et toutes les réformes mises en œuvre, l’économie grecque va redécoller et croître à nouveau. Mais si la croissance revient, est-ce que la dette est réellement insoutenable ? La dette grecque est insoutenable parce que l’économie grecque ne va pas croître à long terme (et ce n’est pas juste en conséquence de l’austérité). Mais si le gouvernement grec a raison et si la réduction de la dette élève en effet la croissance potentielle de la Grèce, alors le niveau de dette actuel peut être plus soutenable que ce que le FMI dit. En d’autres termes, le FMI dit au gouvernement grec quelque chose qu’il désire entendre (la dette publique doit être réduite), mais dans un scénario que le gouvernement grec ne peut accepter (la croissance sera décevante pendant plusieurs décennies).

Une manière de sortir de cette incohérence est de rendre le défaut fonction du taux de croissance du PIB. Cela revient à la vieille idée d’indexer la valeur de la dette (ou le taux d’intérêt) à la croissance économique (Paolo Mauro offre ici une bonne description de ses vertus). Si le gouvernement grec a raison et si les perspectives de croissance sont très bonnes, alors les créanciers vont retrouver beaucoup de ce qu’on leur doit. Mais si le FMI a raison et si la croissance grecque va rester faible au cours des prochaines décennies, alors les créanciers vont obtenir beaucoup moins (…). »

Antonio Fatás, « Did the IMF provide support to Syriza? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 25 juin 2015

Grèce : des négociations sans confiance

« La zone euro et la Grèce entament les dernières heures d’une négociation visant à débloquer des fonds additionnels prévus par un précédent accord et à fixer les bases pour un nouvel accord.

Ce que l’on a pu apprendre de la dernière proposition grecque et des contre-propositions de la zone euro sont avant tout des détails et discussions autour de questions technique (par exemple, si la réforme des retraites est effective à partir du 1er juillet ou à partir du 31 octobre). Mais ce que les discussions techniques révèlent, c’est que les négociations risquent d’aboutir à une issue qui ne satisfait aucune des parties.

En lisant entre les lignes des détails techniques, nous voyons que la zone euro demande à la Grèce un paquet de mesures d’austérité budgétaire immédiates et plusieurs d’entre elles sont précisément celles que le gouvernement grec voulait éviter, puisqu’elles vont à l’encontre du programme pour lequel il a été élu. Il serait très facile d'accuser l’Allemagne, Bruxelles et le FMI d’être incapables de voir que nous sommes peut-être en train de répéter les mêmes erreurs que les précédents accords et que ce nouvel accord sera lui aussi condamné à échouer. Mais la réalité est qu’il est très difficile d’imaginer tout autre type d’accord, étant donné la défiance que chaque partie nourrit envers l’autre.

Plusieurs affirment que l’on ne doit pas demander à ce gouvernement de payer pour les erreurs des précédents gouvernements. Après tout, Syriza n’était pas au pouvoir lorsque l’Etat grec et l’économie grecque généraient de larges déficits. C’est vrai, mais il est également vrai que le parti Syriza ne fut pas élu pour un programme de réformes économiques, même si certaines des réformes économiques qui sont en discussions ne sont pas contraires à leurs idées. J

e suis tout à fait d’accord avec le ministre des Finances grec Yanis Varoufakis lorsqu’il déclare que la Grèce a besoin avant tout de croissance économique et que l’austérité budgétaire ne va pas fournir la croissance nécessaire. Mais je comprends aussi la zone euro qui doit négocier avec un gouvernement grec qui fut élu pour un programme dont il n’est pas certain qu’il entraînera une croissance soutenable. En raison du manque de confiance, ce que la zone euro recherche dans ces négociations, c’est l'engagement du gouvernement grec de prendre des mesures allant contre son propre programme électoral. Dans un monde idéal, ces mesures viseraient avant tout à stimuler la croissance : des réformes dans un environnement où la demande n’est pas une contrainte pour la croissance. Mais plusieurs réformes ne peuvent pas être mises en œuvre à court terme, donc la seule manière d’obtenir un signal d’engagement est de mettre sur la table un ensemble de mesures d’austérité budgétaire pour améliorer le solde budgétaire primaire, des mesures que le gouvernement grec voulait précisément éviter de prendre.

Donc nous nous retrouvons avec une proposition qui ressemble bien trop aux précédentes et il est très probable que, même s’il y a un accord au cours des prochaines heures ou des prochains jours, nous verrons bientôt de nouvelles renégociations entre la Grèce et la zone euro une fois qu’il sera évident que le projet actuel ne fonctionne pas.

C’est le résultat malheureux d’une négociation qui a commencé sans confiance entre les deux parties et où les deux seuls aboutissements possibles sont sous-optimaux : soit un autre accord irréaliste, soit un échec des négociations qui entraîne un défaut de paiement de la Grèce et peut-être sa sortie de la zone euro. Au cours des prochains jours, nous verrons lequel des deux (mauvais) scénarii va devenir réalité. »

Antonio Fatás, « Greece: negotiating without trust », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 25 juin 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 13 juin 2015

Les taux d’intérêt sont-il artificiellement bas ?

« Au cours des dernières années, il y a eu tout un débat autour de la faiblesse des taux d’intérêt observée dans la plupart des économies au cours des dernières années pour en déterminer les responsables. Ce débat a été ravivé par la série de billets de blog que Ben Bernanke a récemment publiée à propos des déterminants des taux d’intérêt. Il a de nouveau affirmé que ce sont les dynamiques mondiales de l’épargne et de l’investissement qui ont poussé à la baisse les taux d’intérêt à partir du milieu des années quatre-vingt-dix et de façon plus marquée suite à la crise. Dans son récit, les banques centrales se content simplement de réagir aux conditions économiques plutôt que de contrôler les taux d’intérêt (il est toujours rafraîchissant de voir un ancien banquier central expliquer à quel point les banques centrales sont impuissantes). Ce que Bernanke décrit peut être interprété comme une baisse de ce que les économistes appellent le taux d’intérêt naturel.

Il y a cependant ceux qui ont une interprétation très différente de la faiblesse persistante des taux d’intérêts. Ils considèrent les banques centrales comme les principales responsables de cette tendance et ils considèrent que la faiblesse actuelle des taux d’intérêt est artificielle et que ce sont en l'occurrence les banques centrales qui les poussent à la baisse. Il y a plein de références dans la presse populaire à propos d’une faiblesse artificielle des taux d’intérêt qui provoquerait des bulles, des déséquilibres, qui nuirait aux épargnants et qui sèmerait les graines de la prochaine crise (vous trouvez environ 1 million de résultats si vous faites une simple recherche sur Google).

Dans le monde universitaire, John Taylor a beaucoup parlé des répercussions négatives de la faiblesse artificielle des taux d’intérêt. Il souligne le fait que les taux d’intérêt ont été à un niveau inférieur à celui qu’aurait impliqué une règle de Taylor, ce qui signalerait une politique monétaire excessivement accommodante. Dans un récent billet de blog, il fait référence aux résultats d’une étude réalisée par Fitwi, Hein et Mercer qui cherchent à déterminer qui de Bernanke ou Taylor a raison lorsqu’il s’agit d’expliquer les taux d’intérêt. L’article montre que les deux théories peuvent être justes. Ces faibles taux d’intérêt sont le résultat d’une surabandance d’épargne (saving glut), comme l’estime Bernanke, et que les banques centrales poussent les taux sous le niveau impliqué par une règle de Taylor. Je trouve que les résultats de cette étude sont peu robustes, mais c’est surtout sur l’interprétation de l’hypothèse de taux d’intérêt artificiellement faibles que je m’interroge.

On peut tout d’abord se demander comment se fait-il que certains considèrent que les banques centrales sont tellement puissantes qu’elles contrôleraient et perturberaient un prix de marché pendant une si longue période de temps. Typiquement, les modèles où les banques centrales sont suffisamment puissantes pour faire cela sont les modèles comportant des rigidités nominales dans les prix et les salaires. Mais ces rigidités sont supposées être temporaires, puisque les prix et les contrats sont régulièrement révisés. Comment est-il possible que la banque centrale ait réussi à affecter le prix réel (le taux d’intérêt réel) pendant plus d’une décennie ? Je n’ai pas en tête un quelconque modèle qui soutiendrait cette idée. Ce qui est plus étonnant est que ceux qui tendent à soutenir cette idée sont très souvent critiques vis-à-vis des modèles comportant une rigidité des prix. Donc, d’un côté, ils n’aiment pas les modèles où les banques sont puissantes et, d’un autre côté, ils affirment que les banques centrales ont été surpuissantes au cours des 10 ou 15 dernières années. C’est très incohérent.

On peut également se demander comment il pourrait être possible que le taux d’intérêt soit artificiellement bas et qu’il n’ait pourtant aucun effet sur l’inflation. L’interprétation originelle de la règle de Taylor est qu’elle détermine le niveau de taux d’intérêt qui est cohérent avec un taux d’inflation stable. Comment pouvons-nous expliquer le fait que le taux d’intérêt ait été inférieur au niveau impliqué par une règle de Taylor pendant plusieurs années et que et qu’il n’y ait pas eu d’accélération de l’inflation, mais de faibles taux d’inflation partout où les taux d’intérêt sont faibles ? Une fois encore, je ne vois pas quel modèle pourrait expliquer cela.

Enfin, ceux qui parlent de taux d’intérêt artificiellement faibles ont tendance à s’appuyer sur une analyse de l’économie américaine où celle-ci est isolée du reste du monde. Les taux d’intérêt sont faibles à un niveau mondial, ils demeurent à des niveaux historiquement faibles partout dans le monde. Quel type de coordination pourrait-il y avoir entre toutes les banques centrales dans le monde pour maintenir des taux d’intérêt artificiellement faibles partout sans générer de l’inflation nulle part ? L’étude réalisée par Fitwi, Hein et Mercer essaye de répondre à cette question en analysant les entrées de capitaux aux Etats-Unis et leurs possibles répercussions sur les taux d’intérêt (ce qui constitue finalement un test de l’hypothèse de Bernanke), mais ce n’est pas un bon test. Si vous prenez le monde, il n’y a pas d’afflux de capitaux provenant de d’autres planètes, mais un surcroît d’épargne va toujours provoquer de faibles taux d’intérêt.

En résumé, il y a deux faits très simples qui tendent à soutenir l’hypothèse avancée par Bernanke pour expliquer pourquoi les taux d’intérêt sont (naturellement) faibles :

1. Les taux d’intérêt sont faibles presque partout dans le monde.

2. L’inflation est faible partout dans le monde.

Ces deux faits sont très difficiles à concilier avec l’idée que la Réserve fédérale des Etats-Unis maintient les taux d’intérêt à un niveau artificiellement faible pendant plusieurs années. »

Antonio Fatás, « Interest rates: natural or artificial? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 juin 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ? »

mercredi 6 mai 2015

La menace d’une sortie de la zone euro est le seul atout du gouvernement grec

« Et voilà un nouveau cycle de négociations entre la Grèce et ses partenaires européens pour chercher une solution de dernière minute avant que le gouvernement grec soit à court de liquidités. On ne sait absolument pas de quel côté aboutiront les négociations. La Grèce ne risque pas d’avoir une large victoire, mais elle peut réussir à obtenir suffisamment de temps s’il y a un accord autour d’un ensemble raisonnable de réformes qui seraient mises en œuvre au cours des prochains mois. Les réformes peuvent être présentées aux Grecs de manière très différente qu’elles sont présentées à Bruxelles.

Ce que la Grèce cherche vraiment dans ces négociations est simple : une restructuration et une réduction de sa dette actuelle qui leur permettrait de survivre au cours des prochaines années avec un (petit) excédent primaire. Ceci signifierait qu’elle ne ferait plus face à une quelconque pression et qu’elle pourrait mettre en œuvre toutes les politiques qu’elle désire sans s’inquiéter de l’obtention de nouveaux prêts aussi longtemps qu’elle génère un excédent primaire, ce qui peut être faisable étant donné l’état actuel du budget. En contrepartie, il va être facile de promettre des réformes (…) (réduire les barrières bureaucratiques, élargir l’assiette fiscale, améliorer l’efficacité gouvernementale…). Bien sûr, quand il s’agira de mettre effectivement en œuvre ces réformes, le soutien peut laisser place à une forte opposition. La Grèce ne veut pas non plus quitter l’euro. Le soutien parmi les électeurs grecs est très élevé et le gouvernement comprend l’incertitude et les risques auxquels la Grèce ferait face si elle abandonnait l’euro.

Ce que les partenaires européens veulent est beaucoup moins clair. Ils aimeraient être remboursés sur la totalité de la dette grecque qu’ils détiennent, mais ce n’est pas susceptible d’arriver. Certains aimeraient voir la Grèce en-dehors de la zone euro, pour qu’ils n’aient pas à traiter avec cela à nouveau. Qu’importe l’accord qui sera obtenu, il est probable que ce ne soit pas le dernier. Le manque de confiance a atteint des niveaux tels qu’il est désormais évident pour certains que le grexit constitue la meilleure solution à long terme. Mais ils sont effrayés des conséquences, que ce soit à court terme ou à long terme, notamment les coûts en termes de crédibilité de l’appartenance à la zone euro qui résulteraient du départ de la Grèce. Ce que personne ne veut est un accord qui n’offrirait pas une solution permanente au problème. Mais est-ce possible ? Vous voulez que la Grèce s’engage de façon crédible à mettre en œuvre des réformes d’une manière qui puisse garantir un excédent primaire suffisamment large et qui puisse ainsi réduire le risque qu’une crise éclate à l’avenir. Mais l’engagement crédible sur les réformes n’est pas faisable. Les réformes prennent du temps pour être conçues et être mises en œuvre et il y a tellement d’incertitude à propos de la croissance et des taux d’intérêt que l’on ne peut pas exclure la possibilité d’une future crise.

L’intersection entre ce que le gouvernement grec veut et ce que les partenaires européens veulent est pour l’heure un ensemble vide (si l’on écarte toutes les solutions infaisables). Et c’est pourquoi un risque d’échec dans les négociations est réel. La seule chose qui pourrait empêcher l’échec serait que l’Allemagne (et par d’autres) soit incitée à trouver compromis de crainte qu’un défaut souverain de la Grèce et sa sortie de la zone euro génèrent une crise aux conséquences inconnues. Aucun doute que cette peur ait décliné au cours des dernières années, dans la mesure où les marchés continuent d’exiger de faibles taux d’intérêt sur les dettes publiques espagnole et italienne alors même que les négociations se poursuivent. Mais peut-être que les marchés sont confiants parce qu’ils estiment qu’un compromis sera trouvé à la dernière minute (une bonne prédiction étant donné ce que nous avons vu par le passé) ou peut-être parce qu’ils croient que la BCE pourra protéger les autres pays périphériques de la contagion avec peut-être une nouvelle déclaration de Draghi que la BCE fera "tout ce qui sera nécessaire" (whatever it takes).

Mais le pouvoir de la BCE à contenir une sortie potentielle de la zone euro n’est pas infini. Il va dépendre de la manière par laquelle la Grèce abandonne l’euro. Peut-être que la BCE peut contenir une partie du risque économique, mais qu’en est-il du risque politique ? »

Antonio Fatás, « The Greek dra(ch)ma is back? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 mai 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 11 mars 2015

Ces si regrettés banquiers centraux conservateurs...

« Dans deux billets récemment publiés, Martin Feldstein et Andrew Sentance (ancien membre du comité de politique monétaire à la Banque d’Angleterre) critiquent les récentes actions menées par les banques centrales pour stimuler l’inflation et la ramener à sa cible de 2 %.

Andrew Sentance regrette clairement les banquiers centraux des années quatre-vingt, les combattants de la forte inflation. Il présente en l’occurrence une définition intéressante du boulot de banquier centrale : "le boulot des banquiers centraux consiste à prendre des décisions impopulaires lorsque les politiciens ne le font pas. Nous ce que fîmes la Bundesbank et la Réserve fédérale des Etats-Unis durant les années soixante-dix et quatre-vingt". Et, malheureusement, les banquiers centraux ne sont plus en train de lutter contre l’inflation (peut-être parce que l’inflation est trop faible ?) : "Cela montre à quel point les banques centrales ont changé lorsque celles-ci, après avoir gagné leur crédibilité en réussissant à maîtriser les prix, essayent maintenant de générer de l’inflation et non de la réfréner."

Et c’est pire encore lorsque Sentance se rappelle de l’année 2011 : "Les banques centrales semblent maintenant prêtes à faire tout ce qui leur est possible de faire pour soutenir la croissance, en l’occurrence au point que l’on peut douter de la réalité de leur engagement à maintenir la stabilité des prix. La politique monétaire a délibérément fermé un œil sur l’inflation relativement forte que l’on a observé en 2011-2012". Il y a deux banques centrales qui se sont inquiétées de l’inflation au cours de ces années : la BCE et la banque centrale de Suède. Pas sûr qu’elles soient des exemples à suivre.

Ce que les deux articles partagent est une vision asymétrique de l’inflation. Selon leurs auteurs, l’inflation n’est problématique que lorsqu’elle est trop élevée. La forte inflation représenterait un réel risque, associé à des coûts significatifs, tandis qu’une inflation inférieure à sa cible ne serait pas problématique (malgré toutes les preuves du contraire que nous enseigne la récente crise).

Leurs critiques seraient beaucoup plus puissantes si l’inflation accélérait dans un quelconque endroit dans le monde, mais ce n’est pas le cas. Donc Feldstein et Sentance ont cherché un autre coût qui serait associé à cette politique "irresponsable" visant à accroître l’inflation et à la ramener à sa cible. Et ce que Martin Feldstein trouve, c’est l’instabilité financière que les "faibles taux d’intérêt" sont susceptibles de générer (un argument qui a déjà été avancé par plusieurs critiques des récentes actions des banques centrales).

Mais, comme le remarque Paul Krugman, c’est réellement étrange d’entendre cet argument venir de ceux qui disent croire au pouvoir et à l’efficacité des marchés (relativement aux autorités publiques). Comment est-il possible que les marchés financiers puissent être si facilement trompés par la politique monétaire et finissent par tellement mal évaluer les prix d’actifs qu’il y ait finalement une bulle, dont l’éclatement aura de puissantes répercussions négatives sur l’économie ? Parce que lorsque nous parlons d’une hausse des prix d’actifs dans un contexte de faibles taux d’intérêt, nous parlons bien de bulles et d’instabilité. Si c’est réellement ce que nous croyons, ne serait-ce pas un argument pour renforcer la réglementation sur les marchés qui se révèlent incapables de comprendre comment les taux d’intérêt et d’autres facteurs macroéconomiques affectent les prix d’actifs ?

Je ne dénie pas le fait que les périodes de taux d’intérêt inhabituellement faibles puissent en effet créer quelque confusion parmi les investisseurs et les marchés (en provoquant ce que nous appelons la "quête du rendement"). Mais pour avancer cet argument, nous devons comprendre la nature mondiale de ce phénomène. Celle-ci suggère que les raisons expliquant la faiblesse des taux d’intérêt se situent au-delà des actions d’une banque centrale. Et nous avons alors besoin d’une théorie des marchés financiers qui nous permette de comprendre leur comportement irrationnel et de déterminer comment la banque centrale peut influencer ce comportement. Il n’est selon moi pas certain que l’histoire des bulles financières nous apprenne beaucoup de choses quant à la capacité des banques centrales à freiner cet optimisme excessif. Les taux d’intérêt réels durant les années quatre-vingt-dix furent élevés et ils ne mirent pourtant pas un terme à la plus large bulle que les marchés boursiers américains aient connu au cours de leur histoire. »

Antonio Fatás, « Missing the anti-inflation central bankers », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 2 mars 2015. Traduit par Martin Anota

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