Annotations

« Il y a deux grandes nouveautés à retenir dans les mesures monétaires que la Banque du Japon a annoncées aujourd’hui. Tout d’abord, la Banque du Japon s’est engagée à continuer à accroître la base monétaire jusqu’à ce que le taux d’inflation "excède la cible de stabilité des prix et reste au-dessus de la cible de façon stable". Cela signifie que la Banque du Japon ne veut pas seulement atteindre la cible de 2 % d’inflation, mais aussi que l’inflation dépasse les 2 %. D’autre part, ce qui marque un véritable bouleversement, la Banque du Japon va commencer à cibler le rendement sur la dette publique japonaise à dix ans, initialement à environ 0 % (ce qui signifie, fixer un prix-cible pour les obligations). Cependant, la Banque du Japon a offert un message confus en indiquant qu’elle projette aussi de continuer à acheter des titres publics japonais pour un montant d’environ 80.000 milliards de yens, une quantité-cible.

Les réactions des marchés aux annonces de la Banque du Japon ont été mitigées, probablement parce que les annonces concernaient un changement dans le cadre même dans lequel s’opère la politique monétaire, pas un changement de l’orientation de la politique monétaire. En particulier, la cible annoncée pour le rendement des titres publics japonais à dix ans est proche de son taux de marché actuel, et aucun changement significatif n’a été porté sur les autres parties du programme de la Banque du Japon, notamment le taux d’intérêt négatif sur les réserves bancaires, toujours à -0,1 %. Bien que la Banque du Japon n’ait pas pris de substantielles nouvelles mesures d’assouplissement, je pense que les annonces sont globalement de bonnes nouvelles, puisqu’elles marquent le réengagement de la banque centrale à son objectif de mettre un terme à la déflation au Japon et l’établissement d’un nouveau cadre pour atteindre cet objectif.

Comme la Banque du Japon l’a explicitement noté, elle va désormais être capable de réduire soit le taux de court terme, soit sa cible pour le rendement des titres publics japonais de plus long terme si un nouvel assouplissement monétaire apparaît nécessaire. La suite va en effet être cruciale : le Japon a fait de significatifs progrès dans sa lutte contre la déflation, mais ces avancées peuvent toujours s’effacer si le public met en doute l’engagement de la banque centrale vis-à-vis de son objectif d’inflation. Cet engagement à dépasser la cible d’inflation va être constructif s’il contribue à finir de convaincre les marchés que la Banque du Japon ne compte pas abandonner ce combat.

La partie la plus surprenante, mais aussi la plus intéressante, de l’annonce a été la décision de cibler le rendement des titres publics japonais à dix ans. (…) Il y a un précédent de la nouvelle stratégie japonaise que l’on peut trouver du côté de la Fed : cette dernière a ciblé les rendements de long terme durant la Seconde Guerre mondiale et immédiatement suite à celle-ci, afin de réduire les coûts du financement de guerre.

Cibler un rendement de long terme est intimement relié à l’assouplissement quantitatif. Dans un programme d’assouplissement quantitatif, la banque centrale indique la quantité d’actifs financiers (tels que les titres publics) qu’elle projette d’acheter, laissant le prix de ces actifs (le rendement, dans le cas des obligations) être fixé par le marché. Ancrer un rendement de long terme, comme la Banque du Japon projette de le faire, revient à fixer un prix-cible plutôt qu’une quantité-cible. La banque centrale publie le prix auquel elle se tient prête à acheter ou vendre des obligations, mais la quantité qui sera en définitive achetée dépend de la quantité que les participants aux marchés sont prêts à vendre à ce prix.

A cet égard, il est étrange que la Banque du Japon ait gardé sa quantité-cible de 80.000 milliards de yens pour les achats de titres publics japonais ; l’une de ces deux cibles est redondante. Je soupçonne la Banque du Japon d’avoir craint que l’abandon de la quantité-cible amène les participants au marché à en déduire (de façon incorrecte) qu’elle réduise l’échelle de son programme d’assouplissement quantitatif. Au cours du temps, en supposant que la Banque du Japon adhère à son nouvel ancrage du taux, la quantité-cible redondante est susceptible de s’assouplir et de perdre en importance. La communication de la Banque du Japon va par conséquent commencer à mettre l’accent sur le rendement des titres publics japonais, plutôt que sur la quantité d’obligations dans le portefeuille de la Banque du Japon, comme le meilleur indicateur du degré d’assouplissement de sa politique monétaire.

Est-ce que l’adoption d’un ancrage de taux de long terme par la Banque du Japon est une bonne idée ? En général, ancrer un taux de long terme n’est pas sans risques. Par exemple, en défendant un ancrage, une banque centrale abandonne le contrôle sur la taille de son bilan, en s’engageant à acheter l’offre de titres quelle qu’elle soit au taux-cible. Dans le cas extrême, une banque centrale qui essaye de maintenir les rendements à un faible niveau peut se retrouver à posséder la plupart ou la totalité des titres éligibles. Ce risque est particulièrement aigu si l’ancrage n’est pas crédible (par exemple, si les participants au marché s’attendent à ce que l’ancrage soit abandonné à moyen terme), parce qu’alors les obligataires vont avoir une forte incitation à vendre aussi rapidement que possible.

La Banque du Japon va certainement surveiller attentivement les effets de son annonce sur le marché des titres publics japonais ; je pense que dans le contexte japonais ces risques sont probablement gérables. Surtout, la Banque du Japon possède déjà une grande part des titres publics japonais déjà émis et celles qui sont toujours entre les mains des agents privés ne sont pas très sensibles au prix (parce que les banques et les autres détenteurs des titres publics japonais possèdent ces derniers pour des raisons autres que leur rendement). Il se peut que la Banque du Japon soit alors capable d’atteindre sa cible de rendement en achetant des titres publics japonais pour un montant considérablement plus faible que 80.000 milliards de yens par an par la suite. Puisque l’on a pu considérer que les contraintes sur la disponibilité des titres publics japonais ont pu limiter la capacité de la Banque du Japon à maintenir ses politiques d’assouplissement au-delà de un ou deux ans, le nouveau cadre peut être vu comme plus soutenable. Avec l’engagement à dépasser la cible d’inflation, cette soutenabilité doit améliorer la crédibilité à long terme du programme. Enfin, la Banque du Japon s’est déclarée inquiète des effets des rendements de long terme sur la profitabilité des banques et la stabilité financière. De cette perspective, une stratégie d’ancrage du taux a aussi comme autre avantage de permettre à la Banque du Japon de réduire le risque de fluctuations larges et déstabilisatrices de ces rendements.

L’annonce de la Banque du Japon se référait à des "effets de synergie" entre la politique monétaire et la politique budgétaire du Japon, mais dans les déclarations publiques le gouverneur Kuroda a exprimé son opposition à un financement monétaire explicite des dépenses publiques, la soi-disant « monnaie-hélicoptère ». Ce qu’est exactement la monnaie-hélicoptère fait l’objet d’un débat sémantique, mais une politique de maintien des taux d’emprunt du gouvernement indéfiniment à zéro contient certains éléments du financement monétaire. (Comme je l’ai déjà noté, la politique de ciblage de la Fed durant et après la Seconde Guerre mondiale visait explicitement la réduction des coûts de l’endettement public). La ressemblance serait bien plus prononcée si la Banque du Japon commençait à cibler les taux des obligations publiques japonaises à long terme (le gouvernement japonais emprunte à des maturités supérieures à quarante ans). Je soupçonne la Banque du Japon de se satisfaire de la "synergie", comme opposée à une explicite coopération entre politiques monétaire et budgétaire. Une telle coopération ne pourra émerger à l’avenir que si le nouveau cadre s’avère suffisamment puissant pour mettre définitivement un terme à la déflation au Japon. »

Ben Bernanke, « The latest from the Bank of Japan », 21 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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