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Tag - Ben Bernanke

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mardi 27 juin 2017

Quand la croissance ne suffit pas



« (…) Malgré des indicateurs positifs, pourquoi les Américains sont-ils si insatisfaits ? Les raisons sont complexes et elles ne sont pas seulement d’ordre économique. Sans chercher à être exhaustif, je vais souligner ici quatre tendances inquiétantes qui aident à comprendre notre amertume.

Premièrement, la stagnation des revenus du travailleur médian. Depuis 1979, la production réelle par tête aux Etats-Unis a augmenté de 80 % et pourtant, au cours de cette période, la rémunération hebdomadaire des travailleurs à temps plein n’a augmenté que de 7 % en termes réels. En outre, ces gains résultent surtout de la hausse des salaires et du temps de travail des femmes. Pour les hommes, les rémunérations hebdomadaires réelles médianes ont en fait décliné depuis 1979. Bref, malgré la croissance économique, la classe moyenne a du mal à maintenir son niveau de vie.

Deuxièmement, le déclin de la mobilité économique et sociale. L’un des piliers de l’image que se donnent les Etats-Unis est l’idée du rêve américain, selon laquelle chacun peut atteindre une position élevée dans la société en faisant preuve de détermination et en travaillant dur. Cependant, La mobilité ascendante aux Etats-Unis semble avoir significativement décliné suite à la Seconde Guerre mondiale. Par exemple, dans une étude intitulée "The Fading American Dream", Raj Chetty et ses coauteurs ont étudié l’un des indicateurs de la mobilité ascendante, la probabilité qu’un enfant gagne plus que ses parents en grandissant. En utilisant les données du Census, ils constatent que 90 % des Américains qui sont nés au cours des années quarante ont fini par gagné plus que leurs parents, mais cela ne sera le cas que de 50 % de ceux qui sont nés dans les années quatre-vingt. D’autres études constatent que les Etats-Unis présentent, parmi les pays développés, l’un des taux de mobilité intergénérationnel, mesuré par exemple par la corrélation entre les revenus des parents et ceux de leurs enfants. Les Etats-Unis ont beau se voir comme une une société sans classes, ils sont parvenus à fortement rigidifier leur stratification sociale, notamment via la ségrégation résidentielle et éducationnelle, le jeu des réseaux sociaux et l’homogamie.

La stagnation des salaires médians et le déclin de la mobilité sont bien sûr liés à la hausse tendancielle des inégalités de revenu et de richesse, qui sont bien plus prononcées aux Etats-Unis que dans les autres pays développés. En particulier, de fortes inégalités tendent à freiner la mobilité économique, en accroissant les avantages éducationnels et sociaux relatifs des plus aisés. (Alan Krueger, mon ancien collègue de l’Université de Princeton, a appelé de "courbe de Gatsby le Magnifique" cette relation négative entre inégalité et mobilité sociale que l’on observe d’un pays à l’autre.) Je pense que les frustrations associés à la stagnation des revenus et au manque de mobilité sociale sont plus importantes aux yeux de la plupart des Américains que les inégalités en tant que telles. Les Américains tendent à mieux tolérer les inégalités que les citoyens des autres pays, en mettant davantage l’accent sur l’égalité des chances que sur l’égalité des places.

La troisième tendance adverse est l’aggravation du dysfonctionnement social associé aux zones et aux groupes démographiques en difficultés économiques. Par exemple, deux de mes anciens collègues de l’Université de Princeton, Anne Case et Angus Deaton, ont publié une importante étude sur la morbidité et la mortalité parmi les Américains de la classe populaire blanche (plus précisément ceux qui n’ont qu’un diplôme du secondaire). Ils ont constaté que les taux de mortalité autour de la quarantaine des Américains de la classe populaire blanche se sont brutalement aggravés relativement aux autres groupes démographiques des Etats-Unis ou aux classes populaires européennes. Case et Deaton ont qualifié cette surmortalité parmi la classe populaire blanche comme les "morts de désespoir" (deaths of despair), en raison du déclin concomitant des indicateurs de bien-être économique et social et en raison du rôle important joué par des facteurs comme l’addiction aux opioïdes, l’alcoolisme et le suicide. En effet, en 2015, plus d’Américains sont morts d’overdoses de drogue (…) que d’accidents de voiture, d’accidents liés aux armes à feu ou aux crimes.

Parce que la classe populaire blanche s’est révélée cruciale au cours des dernières élections, ses problèmes ont reçu bien plus d’attention depuis. Cependant, le problème du dysfonctionnement social au sein de la population économiquement fragilisée est bien plus large. Par exemple, l’une des tendances économiques les plus inquiétantes est le déclin du taux d’activité des hommes d’âge intermédiaire (de 25 à 54 ans), qui s’observe dans tous les groupes démographiques. En 1960, environ 97 % des hommes d’âge intermédiaire étaient actifs ; aujourd’hui, seulement 88 % d’entre eux le sont. Les études constatent que beaucoup des hommes qui ne travaillent pas dans le secteur formel sont vraiment inactifs, dans le sens où ils ne s’occupent ni d’enfants, ni de personnes âgées par exemple. Les taux d’activité des hommes d’âge intermédiaire sont plus faibles aux Etats-Unis que dans la plupart des pays européens, malgré la faiblesse des marchés européens dans ces derniers. L’une des explications possibles pour cette divergence tient aux différences en matière de système judiciaire. Le taux d’incarcération élevé des Etats-Unis laisse de nombreux hommes, notamment des Afro-Américains, avec un casier carcéral, ce qui réduit leurs opportunités d’emploi, même plusieurs années après leur libération.

Le quatrième et dernier facteur que je vais souligner, intimement lié aux autres, est l’aliénation politique et la défiance vis-à-vis des institutions, qu’elles soient publiques ou privées. En particulier, les Américains ont généralement peu confiance dans la capacité de leurs gouvernements, en particulier de leur gouvernement fédéral, à représenter convenablement leurs intérêts, sans parler de leur capacité à résoudre leurs problèmes. Selon un récent sondage, seulement 20 % des Américains déclarent avoir confiance en la capacité du gouvernement de Washington à prendre les bonnes décisions, que ce soit "tout le temps" ou "la plupart du temps". L’incapacité à empêcher la crise financière mondiale n’a bien sûr pas aidé les choses, mais ces attitudes étaient déjà présentes dans les années soixante-dix. Dans un récent ouvrage, Strangers in Their Own Land, la sociologue Arlie Russell Hochschild détaille les années qu’elle a vécues parmi une communauté conservatrice de Louisiane. L’un de ses constats les plus frappants est la réticence des Louisianais à soutenir les efforts fédéraux pour protéger l’environnement local, malgré les risques de santé substantiels auxquels ils font face en conséquence de la pollution générée par les raffineries de pétrole et d’autres industries. Cette opposition semble résulter en partie des valeurs traditionnelles d’indépendance, mais elle reflète aussi le scepticisme bien ancré vis-à-vis de la sincérité des responsables du gouvernement et de leur capacité à améliorer les choses à un coût économique raisonnable. »

Ben Bernanke, « When the growth is not enough », discours prononcé à la conférence organisée par la BCE à Sintra, le 26 juin 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 18 avril 2017

Comment la Fed doit-elle réagir à la borne inférieure zéro ?


« (…) En utilisant des modèles économétriques pour simuler la performance de l’économie américaine, Michael Kiley et John Roberts ont constaté que, sous certaines hypothèses, les taux d’intérêt de court terme pourraient être à l’avenir à zéro entre 30 % et 40 % du temps, ce qui réduirait la marge dont dispose la Fed pour assouplir sa politique monétaire lorsque cela est nécessaire. Par conséquent, leurs simulations prédisent que la future performance économique sera en moyenne molle, avec une inflation bien inférieure à la cible de 2 % que suit la Fed et avec une production inférieure à son potentiel. (…) La Fed doit maintenant expliquer comment elle fera face aux prochains épisodes où ses taux seront contraints par leur borne zéro. Dans ce billet, je vais discuter des avantages et inconvénients d’une proposition majeure, qui consisterait pour la Fed à relever sa cible d’inflation officielle. Les arguments en faveur de cette proposition sont, au mieux, nuancés. En me basant sur les analyses de Kiley et Roberts, je vais ensuite considérer certaines alternatives que je crois plus prometteuses.

Les arguments en faveur du relèvement de la cible d’inflation

Le risque de buter sur la borne inférieure zéro dépend surtout du niveau « normal » des taux d’intérêt, c’est-à-dire du niveau des taux que l’on s’attend à voir prévaloir lorsque l’économie opère au plein emploi avec une stabilité des prix et une politique monétaire neutre. Qu’est-ce qui détermine le taux normal ? En général, un taux d’intérêt peut être exprimé comme la somme du taux réel (ou ajusté à l’inflation) et du taux d’inflation attendu. Les estimations actuelles du taux d’intérêt réel susceptible de prévaloir durant les temps normaux tournent autour de 1 %, bien en-dessous des estimations du passé récent. Avec l’engagement de la Fed à maintenir l’inflation proche de 2 % à plus long terme, un taux réel de 1 % implique que le niveau moyen des taux d’intérêt (nominaux) devrait être à l’avenir autour de 3 %. Comme Kiley et Roberts le montrent via leurs simulations, ce faible niveau accroît grandement le risque que, toute chose égale par ailleurs, la politique monétaire se retrouve contrainte par la borne inférieure zéro. Cela signifie que dans un monde de taux durablement faibles nous pouvons fréquemment nous retrouver dans des situations où la Fed aimerait réduire son taux directeur, mais où elle est incapable de le faire. Cela ne manquera pas de peser sur la performance économique.

Une solution potentielle à ce problème que des économistes d’envergure comme Olivier Blanchard ont proposée consisterait pour la Fed à relever sa cible d’inflation. Supposons par exemple que la Fed fixe sa cible d’inflation à 3 % et que le taux d’intérêt réel normal reste à 1 %. Si les marchés sont confiants quant à la capacité de la Fed à atteindre constamment la cible, alors le niveau normal des taux d’intérêt devrait aussi augmenter. Dans cet exemple, il passerait de 3 % à 4 %, ce qui permettrait d’accroître la marge dont dispose la banque centrale pour réduire son taux d’intérêt en périodes de récession ou de faible inflation.

Le soutien en faveur d’un relèvement de la cible semble s’accroître avec les craintes à propos de la borne inférieure zéro. Dans un récent billet (…), Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz citent quatre arguments en faveur d’un tel relèvement : i) le déclin persistant des taux d’intérêt normaux ; ii) des constats (comme ceux de Kiley et Roberts) selon lesquels la fréquence et la sévérité des futurs épisodes de borne inférieure zéro pourraient être pires que ce que l’on pensait précédemment, en dépit du faible niveau des taux d’intérêt normaux ; iii) certaines preuves empiriques, tirées d’une étude portant sur les années 1970, suggérant que les coûts d’une plus forte inflation peuvent être moindres que ce que l’on pensait précédemment ; et iv) des calculs qui suggèrent que les mesures d’inflation standards pourraient surévaluer bien plus qu’on ne le pensait la hausse du coût de la vie.

Je vais ajouter un autre avantage important à cette approche : un relèvement de la cible d’inflation de la Fed est une mesure relativement simple à mettre en œuvre et facile à communiquer au public. En particulier, le cadre de politique de la Fed, qui est déjà construit autour du ciblage du taux d’inflation, n’aurait pas à changer.

Quelques arguments contre le relèvement de la cible d’inflation

Il y a cependant certains raisons amenant à penser qu’un relèvement de la cible d’inflation de la Fed puisse ne pas être une aussi bonne idée que ça. Premièrement, beaucoup des récents propos qui ont été tenus à propos le choix optimal d’une cible d’inflation semblent anhistoriques, dans le sens où ils discutent de ce que serait la cible d’inflation idéale 1) si nous partions de rien et 2) si nous étions certains que les conditions présentes persisteraient indéfiniment. Bien sûr, nous ne partons pas d’une table rase : Il a fallu des années de démonstrations de réussites pour que la Fed et les autres banques centrales parviennent à fermement ancrer les anticipations d’inflation du public aux niveaux actuels, ce qui contribua à stabiliser l’inflation et à améliorer les résultats de politique économique. Il peut être difficile et coûteux d’ancrer les anticipations d’inflation (et donc les taux d’intérêt normaux) à un niveau plus élevé, en particulier lorsque, en entreprenant cela, la Fed montre qu’elle désire déplacer la cible pour ce qui apparaît comme étant des raisons tactiques.

Il est probable que les déterminants de la cible d’inflation, tels que le taux d’intérêt réel qui prévaut, les coûts de l’inflation et la nature du mécanisme de transmission de la politique monétaire, changent à l’avenir. Si la Fed relevait sa cible d’inflation aujourd’hui en se basant principalement sur le faible niveau des taux d’intérêt réels, changerait-elle plus tard à nouveau la cible en réponse à de nouveaux changements des fondamentaux ? Il serait important de le clarifier lorsque le premier changement sera entrepris. Dans un monde changeant, caractérisé par une crédibilité imparfaite et une information incomplète, les anticipations d’inflation du secteur privé ne sont pas faciles à gérer. En particulier, le calcul coûts-bénéfices d’un changement de cible doit incorporer les coûts de transition, notamment le risque de générer de l’instabilité sur les marchés et une incertitude économique.

Deuxièmement, bien que qu’il s’avère difficile et controversé de quantifier les coûts économiques de l’inflation, nous savons que l’inflation est très impopulaire parmi la population. Cela peut être dû à des raisons que les économistes jugent peu convaincantes : par exemple, les gens peuvent croire que les hausses de salaire qu’ils reçoivent sont pleinement acquises (c’est-à-dire, qu’elles ne sont pas dues en partie à l’inflation), tout en blâmant l’inflation pour l’érosion du pouvoir d’achat de ces salaires. Ou peut-être que le public perçoit des coûts d’inflation (la plus grande difficulté à calculer et à planifier lorsque l’inflation est élevée, par exemple) que les économistes ont des difficultés à quantifier. Si l’antipathie du public envers l’inflation se justifie dans un sens ou un autre, le relèvement de la cible d’inflation (ou le soutien de l’inflation) serait difficile à mettre en œuvre, ce qui réduirait la crédibilité d’une telle annonce par la Fed. Si le relèvement de la cible n’est pas crédible, les taux d’intérêt normaux ne vont pas s’accroître, si bien que l’objectif même de ce relèvement ne sera pas atteint. D’une perspective politique, il semble que, pour le leadership de la Fed, le relèvement de la cible d’inflation soit dominé par une stratégie consistant à faire preuve d’un plus fort activisme à la borne inférieure, ce qui constitue l’approche que la plupart des économiques considèrent être la plus efficace.

Troisièmement, les analyses théoriques suggèrent qu’un relèvement de la cible d’inflation ne soit dans aucun cas la réponse optimale aux inquiétudes relatives à la borne inférieure. Comme on le comprend désormais bien, la réponse préférée sur le plan théorique (voir ici et pour les formulations classiques) consiste pour la Fed à promettre à l’avance de suive une politique de compensation (make-up) : en l’occurrence, si la présence de la borne inférieure fait que la politique est plus restrictive qu’elle ne l’aurait sinon été, la Fed doit compenser cela en gardant les taux d’intérêt plus faibles plus longtemps après que la borne inférieure ait cessé d’être contraignante, la durée de la période de compensation étant d’autant plus longue que l’épisode de borne inférieure aura été sévère. Si (…) les participants au marché et le public comprennent cette promesse et la jugent crédible, alors l’anticipation d’un assouplissement monétaire dans le futur devrait amortir le déclin de la production et de l’inflation au cours de la période où la borne inférieure est contraignante.

De cette perspective, relever la cible d’inflation est une politique inefficace à deux égards. Premièrement, comme Michael Woodford l’a souligné, cela force la société à supporter les coûts d’une plus forte inflation en tout temps, tandis que sous la politique optimale l’inflation s’accroît seulement temporairement suite aux épisodes de borne inférieure. Deuxièmement, une hausse unique de la cible d’inflation ne calibre pas de façon optimale la vigueur de la réponse de la politique lors d’un épisode de borne inférieure donné à la durée ou à la sévérité de cet épisode. Les simulations de Kiley et Roberts confirment qu’un relèvement de la cible d’inflation permet à la Fed de répondre plus efficacement aux récessions qu’il n’est possible de le faire sous leur scénario de base avec les politiques d’avant-crise. Mais ils constatent aussi que relever la cible d’inflation n’améliore pas autant la performance que certaines stratégies alternatives (voir ci-dessous), et ce même si l’on ignore les coûts d’une hausse permanente de l’inflation associée à une cible plus élevée.

Y a-t-il de meilleures réponses à la borne inférieure qu’un relèvement de la cible d’inflation ?

Si la Fed juge le relèvement de la cible d’inflation comme étant peu efficace, que peut-elle faire d’autre pour réduire la fréquence et la sévérité des futurs épisodes de borne inférieure zéro ? Une possibilité (…) consisterait simplement à reprendre et améliorer les approches utilisées entre 2008 et 2015. Les stratégies que la Fed a utilisées pour répondre à la borne inférieure zéro inclurent initialement une réduction agressive des taux d’intérêt, l’assouplissement quantitatif, le guidage des anticipations (forward guidance) à propos des futures trajectoires de taux d’intérêt et une stratégie de « gestion du risque » qui se traduit par une remontée très prudente de zéro lorsque le temps de la normalisation arrive. Comme je l’ai précédemment noté, beaucoup de responsables au sein de la Fed et d’économistes ont aussi appelé à un usage plus actif de la politique budgétaire lors des forts ralentissements de l’activité. Cette approche plus incrémentale a l’avantage de ne pas requérir de brutaux changements du cadre actuel de la politique de la Fed et certaines études suggèrent que cela peut marcher, du moins avec les ralentissements modérés, même sans soutien de la part de la politique budgétaire. Cependant, il n’est pas clair que cette approche plus conservatrice suffise pour faire face à une très brutale récession qui pousserait les taux à leur borne inférieure pendant une période prolongée.

Si la Fed veut aller plus loin, elle pourrait considérer l’idée de changer ce qu’elle cible, c’est-à-dire d’abandonner le ciblage d’inflation pour cibler une autre variable économique. Plusieurs cibles alternatives ont été proposées et chacune d’entre elles a aussi bien des avantages que des inconvénients. Une possibilité est le ciblage du niveau des prix. En ciblant un niveau des prix, la Fed s’engagerait à compenser les ratés qu’elle a essuyés en recherchant son niveau d’inflation désiré. Par exemple, si l’inflation chute sous 2 % pendant un temps, la Fed compenserait cela en cherchant une inflation supérieure à 2 % jusqu’à ce que l’inflation moyenne soit retournée à 2 %. L’adoption du ciblage du niveau des prix serait préférable au relèvement de la cible d’inflation, comme le ciblage du niveau des prix est à la fois plus cohérent avec le mandat de stabilité des prix de la Fed et comme il se rapproche d’une politique monétaire de compensation optimale. (Suite à un épisode de borne inférieure zéro, une banque centrale ciblant le niveau des prix serait engagée à compenser toute chute de l’inflation.)

Le ciblage du niveau des prix a également des inconvénients. Par exemple, si une hausse des prix du pétrole ou un autre choc d’offre accroît temporairement l’inflation, une banque centrale qui chercherait à cibler le niveau des prix serait forcée à resserrer sa politique monétaire pour pousser à la baisse les taux d’inflation subséquents, même si l’économie est en pleine récession. A l’inverse, une banque centrale qui ciblerait l’inflation peut « regarder au-delà » d’une hausse temporaire de l’inflation, laissant le passé de l’inflation au passé.

Une autre alternative serait d’essayer de mettre en œuvre une stratégie de compensation optimale, consistant pour la Fed à s’engager à compenser les effets de la borne inférieure zéro en maintenant les taux à un faible niveau pendant un certain temps après que la borne inférieure ait cessé d’être contraignante, la durée de cette période de compensation dépendant explicitement de la sévérité de l’épisode de borne inférieure. Kiley et Roberts considèrent diverses politiques de ce type et montrent dans leurs simulations qu’elles réduisent la fréquence des épisodes de borne inférieure zéro et éliminent largement leurs coûts, tout en maintenant l’inflation moyenne proche de 2 %. Il faut toutefois que la banque centrale communique clairement cette approche et s’assure à ce qu’elle soit crédible, puisque la politique ne marchera pas si les participants au marché et le public ne croient pas que la banque centrale respectera sa promesse de garder les taux à un faible niveau. Cependant, la récente expérience de la Fed avec le forward guidance suggère que de tels engagements par les banques centrales peuvent être efficaces. Ils seraient probablement plus efficaces si les principes de cette approche étaient exposés et expliqués en temps normal, lorsque la borne zéro n’est pas contraignante.

Comme le ciblage du niveau des prix et les politiques de compensation sont intimement liées, elles peuvent être combinées de diverses façons. Par exemple, en promettant de ramener le niveau des prix à sa trajectoire tendancielle après une période à la borne inférieure zéro, la Fed peut utiliser le langage du ciblage du niveau des prix pour préciser son engagement à compenser son incapacité à agir adéquatement lorsque les taux étaient à zéro. (…) »

Ben Bernanke, « The zero lower bound on interest rates: How should the Fed respond? », 13 avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

« La stratégie de forward guidance »

« Quelle est l’efficacité du forward guidance à la borne inférieure zéro ? »

« Quels sont les effets macroéconomiques des mesures non conventionnelles de la Fed ? »

lundi 6 février 2017

Comment la Fed doit-elle réduire son bilan ?



« Pour contribuer à stabiliser le système financier et stimuler la reprise économique, la Réserve fédérale a commencé à la fin de l’année 2008 à acheter de grandes quantités d’actifs financiers, principalement des titres publics et des titres hypothécaires garantis par le gouvernement. Cette politique d’"assouplissement quantitatif" (quantitative easing) a conduit à l’accroissement du bilan de la Fed ; ce dernier représentait moins de 900 millions de dollars avant la crise et représente environ 4.500 dollars aujourd’hui avec notamment environ 2.500 milliards de dollars en bons du Trésor et 1.800 milliards de dollars en titres hypothécaires. La Fed a arrêté d’acheter de larges quantités d’actifs en octobre 2014. Depuis lors, elle a maintenu constante la taille de son bilan, en achetant juste assez pour remplacer les titres arrivés à maturité.

Le Comité fédéral d’open market (FOMC) a clairement indiqué que son actuelle campagne de resserrement impliquerait une contraction du bilan de la banque centrale, mais il a aussi indiqué qu’il n’amorcerait pas le processus tant que la "normalisation du niveau du taux de fonds fédéraux ne soit pas bien avancée". Bref, d’abord des hausses de taux, puis une réduction du bilan. Cependant, plusieurs responsables de la Fed ont récemment évoqué la contraction du bilan, ce qui a amené les participants de marché et d’autres observateurs à penser que les premiers pas dans cette direction puissent être faits plus tôt que prévu.

Est-ce que l’approche suivie par la Fed pour normaliser son bilan a changé ? Tant que je n’entends pas un dirigeant du FOMC ou le Comité dans son ensemble dire le contraire, je pense (et j’espère) qu’elle n’a pas changé. Comme je vais le développer dans ce billet, les arguments justifiant que l’on retarde la normalisation du bilan tant que les taux de court terme ne sont pas significativement plus hauts demeurent aussi puissants que lorsque le FOMC annonça sa stratégie. Je vais principalement souligner deux points:

Premièrement, la communication autour de la politique monétaire sera facilitée et le risque de perturbation de marché sera minimisé si la contraction du bilan, une fois amorcée, est passive et prévisible. En particulier, une fois que la réduction des actifs de la Fed commence, le FOMC doit procéder en faisant l’hypothèse qu’elle ne doit pas être interrompue. Mais comme l’effet de la réduction du bilan sur les conditions financières est incertain, il est prudent de ne pas commencer ce processus jusqu’à ce que les taux d’intérêt de court terme soient assez éloignés de leur borne inférieure effective, laissant au Comité une marge de manœuvre pour compenser tout effet non anticipé.

Deuxièmement, avant de commencer à réduire son bilan, le FOMC devrait avoir une meilleure idée de ce que devrait être sa taille ultime. Comme je vais l’expliquer, dans des scénarii raisonnables, seule une réduction modérée du bilan pourrait au final s’avérer nécessaire, ce qui rend moins impérieux le début du processus de contraction. Que les choses soient claires. Dans ce billet, je ne vais pas trancher sur le rythme approprié du resserrement monétaire. Je vais par contre affirmer que, indépendamment du rythme de resserrement que choisit le FOMC, ce resserrement doit s’opérer à court terme en accroissant le taux d’intérêt de court terme. Même si une certaine réduction du bilan surviendra à un moment ou à un autre, il n’est pas nécessaire de précipiter le processus.

La réduction du bilan : les arguments justifiant à ne pas le compliquer


La Fed a acheté des actifs à grande échelle parce que, avec des taux d’intérêt proches de zéro, les réductions conventionnelles de taux d’intérêt ne suffisaient pas. Cependant, comme le FOMC le reconnaissait à l’époque, cet outil peu familier n’était pas sans poser des défis ; il est notamment la difficile d’estimer les effets d’un montant donné d’achats d’actifs sur les conditions financières de court terme. Prévoir ce que les participations de marché pourraient déduire à propos de la future politique à partir des annonces du Comité relatives aux projets d’achats d’actifs (le soi-disant effet de signalement) représentait un défi colossal. Quand, en tant que président de la Fed, j’indiquais dans un témoignage en 2013 que le FOMC considérait l’éventualité d’un ralentissement des achats d’actifs si les conditions économiques s’amélioraient suffisamment, les marchés réagirent violemment, si bien que l’on parla de "taper tantrum" : la volatilité s’est brutalement accrue et les taux à plus long terme se sont élevés. L’essentiel de cette réponse passa à travers le canal du signalement, comme quelques participants de marché en déduisirent qu’un ralentissement des achats d’actifs impliquait aussi une hausse plus rapide des taux d’intérêt de court terme. Le "taper tantrum" retomba après que les membres du FOMC revinrent sur cette déduction incorrecte, soulignant que les taux de court terme resteraient faibles bien après que les achats d’actifs soient annulés.

Pour éviter des perturbations similaires durant l’éventuelle contraction du bilan de la Fed, le FOMC a clairement indiqué qu’il se préparait à réduire le bilan, en temps opportun, d’une manière aussi passive et prévisible que possible. Surtout, selon le plus récent guidage formel du FOMC (datant de septembre 2014), la Fed réduira son bilan, non pas en vendant les actifs qu’elle détient, mais en cessant ou en réduisant sa pratique actuelle consistant à remplacer ou reconduire les actifs arrivant à maturité (le "réinvestissement"). En laissant le bilan se contracter sur plusieurs années, sans ventes actives, le FOMC vise à maximiser la prédictibilité et à minimiser toute perturbation du marché.

En principe, éviter les ventes d’actifs n’amène toutefois pas nécessairement à exclure une gestion active du bilan pour des motifs de politique monétaire. Par exemple, le FOMC pourrait répondre aux conditions changeantes en reprenant le réinvestissement à un moment ou à un autre ou il peut faire varier le rythme auquel le réinvestissement est réduit. Je crains que, en pratique, une gestion active de la contraction du bilan entraîne une réaction excessive des marchés financiers, en particulier si les participants de marché (comme lors de l’épisode du "taper tantrum") s’appuient sur les changements dans la trajectoire du bilan pour anticiper les futures politiques de taux. Pour minimiser de tels risques, il semble plus prudent, une fois la fin du réinvestissement annoncée, de laisser ce processus se poursuivre sans davantage de gestion, ce qui se ramène simplement à laisser le bilan décliner jusqu’à ce qu’il atteigne la taille désirée (…). En effet, en analysant les effets de la réduction du bilan lors de la réunion du FOMC en septembre 2015, le personnel de la Fed supposa et sembla conseiller que, une fois amorcé, le processus consistant à laisser les actifs en excès s’éteindre ne soit pas inversé.

Du point de vue de la communication autour de la politique monétaire, une autre raison justifiant à ce que la politique de bilan reste simple et prévisible est que cela va aider le public à mieux interpréter les projections de taux d’intérêt des participants au FOMC. Le degré de resserrement de politique suggéré par les projections actuelles de taux d’intérêt dépend de ce qui se passe avec le bilan ; si la taille du bilan n’est pas liée à la politique de taux d’une façon relativement simple, alors il sera difficile ou impossible de déduire l’orientation de la politique impliquée par un ensemble donné de projections de taux. (On pourrait demander aux participants au FOMC de donner leurs prévisions de la taille du bilan tout comme des futurs taux d’intérêt, mais cela serait très compliqué et peu susceptible d’être utile.)

S’il y a consensus autour de l’idée que l’approche la plus prudente pour contracter le bilan consiste simplement, à un moment ou à un autre, à arrêter le réinvestissement une fois pour toute, alors il semble aussi préférable de retarder le début de ce processus tant que le taux de court terme n’est pas très loin de zéro, une conclusion à laquelle a aussi abouti le personnel de la Fed. C’est la logique de base pour retarder la normalisation du bilan jusqu’à ce que les hausses de taux soient "bien avancées". Si la fin du réinvestissement entraîne un resserrement des conditions financières plus fort qu’attendu ou si l’économie ralentit pour une quelconque raison, alors avoir un taux d’intérêt éloigné de la borne inférieure donnerait au FOMC plus de marge pour réagir.

Quelle devrait être la taille du bilan de la Fed à long terme ?


Pour des raisons de transparence et de prédictibilité, quand le FOMC annonce la fin du réinvestissement, elle doit aussi donner des informations sur la taille et la composition ultimes du bilan. Cela semble toujours être en discussion au sein du Comité. (…) Il y a des arguments raisonnables justifiant le maintien du bilan à une taille indéfiniment large : cela permettrait d’améliorer la transmission de la politique monétaire aux marchés monétaires, d’accroître l’offre d’actifs sûrs à court terme à la disposition des participants de marché et d’accroître la capacité de la banque centrale à fournir des liquidités durant une crise. Cependant, même si aucun de ces arguments ne convainquait les membres du au FOMC, les détentions croissantes de monnaies et des changements dans les méthodes de la Fed dans la mise en œuvre de la politique monétaire peuvent n’imposer que de modestes réductions du bilan, une autre raison amenant à ne pas réduire rapidement le bilan.

La croissance de la demande de monnaie de la part du public est une raison (incontestable) justifiant à ce que le bilan de la Fed soit indéfiniment plus large. Le bilan minimal de la banque centrale, celui qui est cohérent avec la fourniture des quantités de monnaie désirées par le public et rien d’autre, inclurait la monnaie comme principal passif et les titres publics comme principal actif. C’est une jolie bonne description du bilan de la Fed avant la crise : les passifs représentaient environ 300 milliards de monnaies en circulation et les actifs (presque tous en bons du Trésor) étaient seulement légèrement supérieurs. Cependant, la monnaie aujourd’hui en circulation s’élève désormais à 1.500 milliards de dollars. En raison de l’accroissement du PIB nominal, des faibles taux d’intérêt, d’une plus forte demande étrangère pour les dollars et d’autres facteurs, l’équipe de la Fed estime que le montant de monnaie en circulation va atteindre 2.500 milliards, voire plus, au cours de la prochaine décennie. Bref, la seule croissance de la demande de monnaie émanant du public implique que la Fed va nécessiter un bien plus large bilan (en termes nominaux) qu’avant la crise.

En plus de la monnaie, la Fed a aussi désormais un large montant de passifs de court terme, principalement des réserves détenues à la Fed par des banques commerciales et des actifs de court terme émanant d’autres contreparties, telles que les fonds monétaires. Ces passifs ont été acquis lors des achats d’actifs de la Fed, comme les comptes bancaires de ceux qui vendirent des actifs à la Fed furent crédités ; laisser ces actifs s’éteindre réduirait ces passifs. En grande partie, déterminer quelle doit être la taille du bilan de la Fed revient en fin de compte à déterminer le niveau optimal de réserves bancaires et d’autres passifs hors-monnaie de la Fed. Une question clé à cet égard est comment la Fed prévoit de mettre en œuvre sa politique monétaire à l’avenir.

Avant la crise, la Fed fixait les taux d’intérêt de court terme à travers des opérations d’open-market qui faisaient varier la quantité de réserves bancaires dans le système, une technique qui impliquait en moyenne de faibles niveaux de réserves, peut-être environ 10 milliards de dollars. Aujourd’hui, le niveau de réserves bancaires est bien plus élevé, ce qui rend impossible de gérer les taux d’intérêt via de faibles variations de l’offre de réserves. En fait, la Fed gère les taux d’intérêt de court terme en fixant des taux d’intérêt administrés clés, tels que le taux qu’elle verse à la banque sur les réserves détenues à la Fed. Ce "système plancher" (on l’appelle ainsi parce que les taux comme le taux d’intérêt sur les réserves bancaires fixent un plancher sur le taux directeur) fut adopté sous le coup de la nécessité, mais il semble que les membres du FOMC le voient de plus en plus comme un meilleur outil pour gérer la politique monétaire. Selon les minutes de novembre 2016, les participants au FOMC décrivaient l’actuel système plancher comme "relativement simple et efficace à administrer, relativement facile à communiquer et efficace pour assurer le contrôle du taux d’intérêt dans une large gamme de circonstances".

Quel niveau de réserves bancaires serait nécessaire pour que la Fed continue de mettre en œuvre sa politique monétaire avec les méthodes courantes ? Pour s’assurer que le taux plancher fixé par la banque centrale soit toujours effectif, le système bancaire doit être saturé en réserves (ce qui signifie qu’en l’absence du taux d’intérêt fixé et payé par la banque centrale, le rendement des réserves déterminé par le marché serait nul). En décembre 2008, lorsque le taux des fonds fédéraux chuta pour la première fois à zéro et que la Fed commença à utiliser le taux d’intérêt sur les réserves bancaires comme outil de politique monétaire, les réserves bancaires étaient d’environ 800 milliards de dollars. En prenant en compte la croissance du PIB nominal et des passifs bancaires, le niveau critique des réserves bancaires nécessaire pour mettre en œuvre la politique monétaire à travers un système plancher peut être supérieur à 1.000 milliards de dollars et augmenter. En prenant également en compte la demande de monnaie, il n’est pas déraisonnable de penser que la taille optimale du bilan de la Fed soit couramment supérieure à 2.500 milliards de dollars et puisse atteindre 4.000 milliards, voire plus, au cours de la prochaine décennie. En un sens, l’économie américaine "croît dans" le bilan de 4.500 milliards de dollars de la Fed, ce qui réduit la nécessité de réduire rapidement le passif au cours des toutes prochaines années.

Conclusion

A un moment ou à un autre, la Fed est susceptible de réduire la taille de son bilan. Sans prendre de position sur le rythme global du resserrement monétaire, j’ai présenté deux arguments amenant à penser qu’il n’est pas urgent d’amorcer ce processus. Premièrement, pour minimiser le risque que la contraction du bilan perturbe les marchés et l’économie, la meilleure approche consiste à laisser une extinction passive des actifs arrivant à maturé, sans chercher à faire varier le rythme de cette réduction pour des motifs de politique monétaire. Cependant, même avec une telle approche prudente, les effets d’une réduction du bilan de la Fed sont incertains. Par conséquent, il serait prudent de ne pas amorcer ce processus tant que le taux d’intérêt de court terme n’est pas très éloigné de la borne inférieure effective.

Deuxièmement, pour guider adéquatement le public et les marchés, il serait sage pour le FOMC de trouver un consensus à propos de la taille optimale à court terme de son bilan avant de commencer le processus de réduction du bilan. Même s’il rejette certains des arguments les plus exotiques justifiant le maintien d’un large bilan, le FOMC peut toujours au final s’accorder à l’idée que le bilan optimal ne nécessite pas d’être significativement plus faible que son niveau actuel, auquel cas le processus de contraction du bilan n’aura alors ni à être rapide, ni à être amorcé de façon urgente.

Bien sûr, si le large bilan de la Fed s’avérait d’une façon ou d’une autre nuisible, alors ces considérations pourraient être écartées. Il y a cependant peu de signes suggérant que, à ses niveaux actuels, le bilan de la Fed pose de significatifs problèmes pour le fonctionnement des marchés ou de l’économie. »

Ben Bernanke, « Shrinking the Fed’s balance sheet », 26 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 18 janvier 2017

La Fed et la politique budgétaire



« Les marchés ont fortement réagi à la victoire de Donald Trump, en poussant à la hausse les cours boursiers, les taux d’intérêt à long terme et le dollar. Même si plusieurs facteurs influencent les prix d’actifs, les anticipations d’une politique budgétaire plus expansionniste sous la nouvelle administration (de plus hautes dépenses, de moindres impôts et de plus larges déficits budgétaires) semblent expliquer une large part du récent comportement des marchés.

La réaction de la Réserve fédérale aux propositions de mesures budgétaires a cependant été bien plus timorée que celle des marchés. Janet Yellen, en décembre, a décrit la banque centrale comme opérant sous "des nuages d’incertitude" et les prévisions des responsables de la Fed publiées après la réunion du comité de politique monétaire du mois de décembre présentèrent peu de changements dans leurs propres prévisions en matière de perspectives économiques ou de trajectoire de taux d’intérêt au cours des prochaines années. Comment la Fed prend-elle en compte la politique budgétaire dans son agenda ? Qu’est-ce qui explique l’ample différence entre les réactions de la Fed et des marchés au changement des perspectives budgétaires depuis l’élection ? Je vais discuter de ces questions dans ce billet et je parviendrai à la conclusion que la réponse prudente de la Fed à la probable réorientation budgétaire fait sens, au regard de ce que l’on sait pour l’instant.

Généralement, les responsables de la Fed voient les développements économiques ou politiques au prisme de leurs prévisions économiques. Les développements qui poussent la trajectoire prévue de l’économie loin des objectifs d’emploi et d’inflation de la Fed requièrent une réponse compensatrice de la part de la politique monétaire ; d’autres changements n’en requièrent pas. Par conséquent, pour déterminer la réponse monétaire appropriée à un nouveau programme budgétaire, les responsables de la Fed doivent tout d’abord évaluer les effets probables de ce programme sur l’économie au cours des deux prochaines années.

La politique budgétaire influence l’économie via plusieurs canaux. Les modèles économétriques utilisés à la Fed pour construire les prévisions tendent à résumer les effets budgétaires en termes de variations de la demande agrégée ou de l’offre agrégée. Par exemple, une hausse des dépenses publiques dans les infrastructures ou une réduction d’impôts qui incite les ménages à dépenser tendent à accroître la demande globale. Les politiques budgétaires affectent aussi l’offre globale, par exemple via les incitations fiscales. Pour prévoir l’impact d’un plan de relance sur l’économie, les modélisateurs de la Fed et les responsables politiques doivent évaluer la taille et le calendrier de ces effets d’offre et de demande, ce qu’ils font en se basant sur la théorie et l’expérience historique. Les effets d’un programme budgétaire dépendent aussi de l’état de l’économie lorsque ce programme est mis en œuvre. Lorsque j’étais à la tête de la Fed, je me suis déclaré à plusieurs reprises contre l’austérité budgétaire (les hausses d’impôts et la réduction des dépenses publiques). L’économie, à l’époque, souffrait d’un chômage élevé, alors même que la politique monétaire opérait à proximité de ses limites. J’ai appelé (sans succès) à un assouplissement de la politique budgétaire pour stimuler la demande globale et la création d’emplois. Aujourd’hui, avec une économie proche du plein emploi, la nécessité d’une politique expansionniste, même si elle n’a pas entièrement disparue, est beaucoup moins forte qu’elle ne l’était il y a trois ou quatre ans. Il y a toujours des arguments en faveur d’un assouplissement de la politique budgétaire aujourd’hui ; mais, pour accroître la production sans générer des pressions inflationnistes, les autorités devraient désormais placer la focale sur l’amélioration de la productivité et de l’offre agrégée ; par exemple, en améliorant les infrastructures publiques pour rendre notre économie plus efficace ou des réformes fiscales qui promeuvent l’investissement privé.

Même s’il est difficile de savoir à quel point l’optimisme des marchés s’explique par les annonces faites par la nouvelle administration, la hausse des cours boursiers, des taux d’intérêt et du dollar depuis l’élection est précisément la configuration que la macroéconomie standard s’attendrait à voir dans l’anticipation d’une expansion budgétaire impulsée par Trump. (…) Et pourtant, dans le résumé des prévisions économiques, les participants à la réunion du comité de politique monétaire du mois de décembre n’ont que très peu modifié leurs perspectives économiques. A la médiane, la croissance réelle attendue n’a été relevée que de 0,1 point de pourcentage pour 2017 par rapport à la prévision de septembre, et il n’y a aucun changement pour la prévision de 2018. Il n’y a eu aucun changement des projections médianes d’inflation pour 2017 ou 2018. La trajectoire médiane pour le taux directeur de la Fed inclut seulement une hausse supplémentaire au cours des deux prochaines années ; un petit ajustement, qui ne s’explique seulement que par des changements d’opinion d’une poignée de participants.

Pourquoi est-ce que la réaction de la Fed aux mesures budgétaires annoncées a été si timorée, contrastant avec l’ébullition des marchés ? Les minutes, aussi bien que les commentaires subséquents des responsables de la Fed, suggèrent plusieurs raisons à cela :

1. Face à une forte incertitude, les responsables de la Fed optent souvent pour une approche prudente.

En général, les responsables de la Fed préfèrent ne pas trop perturber les marchés. Par conséquent, (…) les participants à comité de politique monétaire de la Fed veulent avoir une bonne raison avant de signaler un changement de leur stratégie, même provisoirement. Pour l’instant, les perspectives entourant la politique budgétaire sont bien trop floues. En effet (…), les prévisions du comité concernent des scénarii modaux, c’est-à-dire les scénarii les plus probables. Peut-être que les participants au comité considèrent qu’un large programme budgétaire est une éventualité, mais pas l’éventualité la plus probable. En effet, en décembre, les participants à la réunion ont fait état de "risques haussiers" à leurs prévisions. Puisque les prix d’actifs reflètent généralement une moyenne des survenues possibles plutôt que l’éventualité la plus probable, le fait que la Fed se focalise sur les survenues modales peut expliquer une partie de l’écart entre l’apparente prudence des autorités monétaires et l’essor des prix d’actifs.

2. D’après ce que l’on sait actuellement, il n’est pas certain que les effets macroéconomiques à moyen terme des mesures budgétaires soient larges, même si une loi majeure passe.

Pour évaluer les effets d’un programme budgétaire sur la croissance à court terme, les détails (qui sont trop peu disponibles actuellement) importent beaucoup. Selon les minutes, les participants au comité de politique monétaire à la réunion de décembre ont fait part d’une considérable incertitude à propos « du calendrier, de la taille et de la composition » d’un futur plan de relance. Mais je pense que la Fed a étudié plusieurs scénarii budgétaires possibles et que la majorité d’entre eux suggèrent que le programme budgétaire qui sera adopté aura un moindre impact économique à court terme que ne le semblent penser les marchés.

En ce qui concerne la taille et la composition du programme : Une source clé d’incertitude est politique. Les nouvelles mesures budgétaires sont susceptibles de passer dans la mesure où les Républicains contrôlent à la fois la Chambre et le Sénat et où, dans certaines circonstances, les projets budgétaires peuvent être adoptés au Sénat avec une majorité simple. Pourtant, demeurent des points sombres. Par exemple, plusieurs Républicains au Congrès se sont révélés critiques vis-à-vis des déficits ; vont-ils accepter un large plan de relance, si celui-ci se traduit par une forte hausse du déficit budgétaire fédéral ? Surtout, est-ce que les Républicains vont désirer soutenir de fortes hausses des dépenses publiques, notamment dans les infrastructures ? Inversement, si le Congrès opte pour une réduction de l’impact d’un programme d’infrastructures sur le déficit en le finançant via des crédits d’impôts et des partenariats privés-publics, comme le proposait Trump, le programme ne sera que modeste.

De significatives réductions d’impôts semblent probables cette année, mais à nouveau les détails importent. Les réformes structurelles concernant les impôts sur les sociétés sont à l’élude, mais l’éventail des possibles est très large. D’après ce que l’on a entendu de la bouche de Trump et de certains Républicains au Congrès, les réductions d’impôts des ménages, notamment des hauts revenus, sont susceptibles de constituer le plus gros morceau du programme et probablement la partie qui peut le plus facilement trouver un accord. Cependant, (…) les ménages à hauts revenus peuvent épargner l’essentiel de toute réduction d’impôt dont ils bénéficieraient, ce qui implique que de telles réductions d’impôts auront moins d’effets sur la demande globale qu’une dépense publique directe.

En ce qui concerne le calendrier : Personne ne sait aujourd’hui combien de temps le Congrès mettra pour faire passer les lois ; les nouvelles mesures budgétaires seront complexes et contestées. Et, une fois passées, les programmes budgétaires peuvent mettre beaucoup de temps avant d’avoir un effet sur l’activité (les programmes d’infrastructures, par exemple, prennent plusieurs années avant que celles-ci ne soient achevées). Par conséquent, l’impact des nouvelles mesures budgétaires peut se faire ressentir en 2018 ou en 2019 et non en 2017. Bien sûr, cela donne à la Fed plus de temps pour évaluer le programme et déterminer une réponse appropriée.

3. D’autres changements en termes de politique économique vont également avoir des répercussions économiques, qui peuvent renforcer ou compenser les effets budgétaires.

Le nouveau Président a proposé des changements en matière de politique économique dans plusieurs domaines, pas simplement en termes de politique budgétaire. Certaines mesures proposées, notamment les mesures de déréglementation, semblent avoir été bien reçues par les entreprises et les marchés financiers, mais d’autres peuvent aller dans le sens contraire. Par exemple, la possibilité de nouvelles barrières commerciales, voire d’une guerre commerciale, inquiète certaines entreprises et les changements dans le domaine de la santé sont susceptibles de se solder par des gagnants et des perdants. Globalement, selon les minutes de décembre, certains contacts de la Fed au sein de monde des affaires « estiment que leur activité peut bénéficier des changements possibles dans les dépenses fédérales, dans la fiscalité et dans la réglementation, tandis que d’autres ne sont pas convaincus qu’il y aura des changements majeurs ou s’inquiètent que leur activité soit plombée par certaines des propositions en discussion ».

Les minutes ne sont pas explicites, mais il est possible que les participants au comité de politique monétaire considéraient aussi les implications internationales (et les effets retour subséquents sur les Etats-Unis) des propositions de Trump. Par exemple, au Mexique, le peso et les cours boursiers ont déjà été plombés par les inquiétudes relatives aux futures politiques commerciale et migratoire des Etats-Unis. De plus fortes turbulences internationales auraient des implications en retour pour la croissance américaine.

4. Les variations des prix d’actifs peuvent limiter les effets d’un programme budgétaire sur le rythme de la croissance.

Les variations même des prix d’actifs peuvent partiellement compenser les effets de l’éventuel programme budgétaire sur la croissance économique. Par exemple, toutes choses égales par ailleurs, la hausse des taux d’intérêt à long terme depuis l’élection peut réduire les dépenses d’investissement, notamment la construction immobilière, et l’appréciation du dollar peut freiner les exportations. (D’un autre côté, une hausse des cours boursiers tend à soutenir les dépenses des ménages et des entreprises.) Dans les prévisions de la Fed pour la réunion de décembre, selon les minutes, les effets positifs des changements budgétaires supposés sur la croissance et l’inflation étaient "substantiellement contrebalancés" par les effets restrictifs des plus hauts taux d’intérêt à long terme et du plus fort dollar.

Globalement, il semble y avoir de bonnes raisons pour que la Fed reste prudente lorsqu’il s’agit d’incorporer une nouvelle expansion budgétaire majeure dans les prévisions économiques et donc d’anticiper des hausses plus rapides des taux d’intérêt de court terme qu’elle ne le prévoyait précédemment. En raison de l’incertitude à propos du calendrier, de la taille et de la composition du programme budgétaire et de l’incertitude résultante à propos de ses probables effets économiques, les responsables de la Fed tiennent, pour l’instant, à leur prévision de base et traitent un large programme budgétaire comme un "risque haussier". Quand les grandes lignes de la politique budgétaire de l’administration Trump deviendront plus claires, les prévisions (et la politique monétaire) de la Fed s’ajusteront par conséquent. »

Ben Bernanke, « The Fed and fiscal policy », 13 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 21 septembre 2016

A propos des dernières annonces de la Banque du Japon



« Il y a deux grandes nouveautés à retenir dans les mesures monétaires que la Banque du Japon a annoncées aujourd’hui. Tout d’abord, la Banque du Japon s’est engagée à continuer à accroître la base monétaire jusqu’à ce que le taux d’inflation "excède la cible de stabilité des prix et reste au-dessus de la cible de façon stable". Cela signifie que la Banque du Japon ne veut pas seulement atteindre la cible de 2 % d’inflation, mais aussi que l’inflation dépasse les 2 %. D’autre part, ce qui marque un véritable bouleversement, la Banque du Japon va commencer à cibler le rendement sur la dette publique japonaise à dix ans, initialement à environ 0 % (ce qui signifie, fixer un prix-cible pour les obligations). Cependant, la Banque du Japon a offert un message confus en indiquant qu’elle projette aussi de continuer à acheter des titres publics japonais pour un montant d’environ 80.000 milliards de yens, une quantité-cible.

Les réactions des marchés aux annonces de la Banque du Japon ont été mitigées, probablement parce que les annonces concernaient un changement dans le cadre même dans lequel s’opère la politique monétaire, pas un changement de l’orientation de la politique monétaire. En particulier, la cible annoncée pour le rendement des titres publics japonais à dix ans est proche de son taux de marché actuel, et aucun changement significatif n’a été porté sur les autres parties du programme de la Banque du Japon, notamment le taux d’intérêt négatif sur les réserves bancaires, toujours à -0,1 %. Bien que la Banque du Japon n’ait pas pris de substantielles nouvelles mesures d’assouplissement, je pense que les annonces sont globalement de bonnes nouvelles, puisqu’elles marquent le réengagement de la banque centrale à son objectif de mettre un terme à la déflation au Japon et l’établissement d’un nouveau cadre pour atteindre cet objectif.

Comme la Banque du Japon l’a explicitement noté, elle va désormais être capable de réduire soit le taux de court terme, soit sa cible pour le rendement des titres publics japonais de plus long terme si un nouvel assouplissement monétaire apparaît nécessaire. La suite va en effet être cruciale : le Japon a fait de significatifs progrès dans sa lutte contre la déflation, mais ces avancées peuvent toujours s’effacer si le public met en doute l’engagement de la banque centrale vis-à-vis de son objectif d’inflation. Cet engagement à dépasser la cible d’inflation va être constructif s’il contribue à finir de convaincre les marchés que la Banque du Japon ne compte pas abandonner ce combat.

La partie la plus surprenante, mais aussi la plus intéressante, de l’annonce a été la décision de cibler le rendement des titres publics japonais à dix ans. (…) Il y a un précédent de la nouvelle stratégie japonaise que l’on peut trouver du côté de la Fed : cette dernière a ciblé les rendements de long terme durant la Seconde Guerre mondiale et immédiatement suite à celle-ci, afin de réduire les coûts du financement de guerre.

Cibler un rendement de long terme est intimement relié à l’assouplissement quantitatif. Dans un programme d’assouplissement quantitatif, la banque centrale indique la quantité d’actifs financiers (tels que les titres publics) qu’elle projette d’acheter, laissant le prix de ces actifs (le rendement, dans le cas des obligations) être fixé par le marché. Ancrer un rendement de long terme, comme la Banque du Japon projette de le faire, revient à fixer un prix-cible plutôt qu’une quantité-cible. La banque centrale publie le prix auquel elle se tient prête à acheter ou vendre des obligations, mais la quantité qui sera en définitive achetée dépend de la quantité que les participants aux marchés sont prêts à vendre à ce prix.

A cet égard, il est étrange que la Banque du Japon ait gardé sa quantité-cible de 80.000 milliards de yens pour les achats de titres publics japonais ; l’une de ces deux cibles est redondante. Je soupçonne la Banque du Japon d’avoir craint que l’abandon de la quantité-cible amène les participants au marché à en déduire (de façon incorrecte) qu’elle réduise l’échelle de son programme d’assouplissement quantitatif. Au cours du temps, en supposant que la Banque du Japon adhère à son nouvel ancrage du taux, la quantité-cible redondante est susceptible de s’assouplir et de perdre en importance. La communication de la Banque du Japon va par conséquent commencer à mettre l’accent sur le rendement des titres publics japonais, plutôt que sur la quantité d’obligations dans le portefeuille de la Banque du Japon, comme le meilleur indicateur du degré d’assouplissement de sa politique monétaire.

Est-ce que l’adoption d’un ancrage de taux de long terme par la Banque du Japon est une bonne idée ? En général, ancrer un taux de long terme n’est pas sans risques. Par exemple, en défendant un ancrage, une banque centrale abandonne le contrôle sur la taille de son bilan, en s’engageant à acheter l’offre de titres quelle qu’elle soit au taux-cible. Dans le cas extrême, une banque centrale qui essaye de maintenir les rendements à un faible niveau peut se retrouver à posséder la plupart ou la totalité des titres éligibles. Ce risque est particulièrement aigu si l’ancrage n’est pas crédible (par exemple, si les participants au marché s’attendent à ce que l’ancrage soit abandonné à moyen terme), parce qu’alors les obligataires vont avoir une forte incitation à vendre aussi rapidement que possible.

La Banque du Japon va certainement surveiller attentivement les effets de son annonce sur le marché des titres publics japonais ; je pense que dans le contexte japonais ces risques sont probablement gérables. Surtout, la Banque du Japon possède déjà une grande part des titres publics japonais déjà émis et celles qui sont toujours entre les mains des agents privés ne sont pas très sensibles au prix (parce que les banques et les autres détenteurs des titres publics japonais possèdent ces derniers pour des raisons autres que leur rendement). Il se peut que la Banque du Japon soit alors capable d’atteindre sa cible de rendement en achetant des titres publics japonais pour un montant considérablement plus faible que 80.000 milliards de yens par an par la suite. Puisque l’on a pu considérer que les contraintes sur la disponibilité des titres publics japonais ont pu limiter la capacité de la Banque du Japon à maintenir ses politiques d’assouplissement au-delà de un ou deux ans, le nouveau cadre peut être vu comme plus soutenable. Avec l’engagement à dépasser la cible d’inflation, cette soutenabilité doit améliorer la crédibilité à long terme du programme. Enfin, la Banque du Japon s’est déclarée inquiète des effets des rendements de long terme sur la profitabilité des banques et la stabilité financière. De cette perspective, une stratégie d’ancrage du taux a aussi comme autre avantage de permettre à la Banque du Japon de réduire le risque de fluctuations larges et déstabilisatrices de ces rendements.

L’annonce de la Banque du Japon se référait à des "effets de synergie" entre la politique monétaire et la politique budgétaire du Japon, mais dans les déclarations publiques le gouverneur Kuroda a exprimé son opposition à un financement monétaire explicite des dépenses publiques, la soi-disant « monnaie-hélicoptère ». Ce qu’est exactement la monnaie-hélicoptère fait l’objet d’un débat sémantique, mais une politique de maintien des taux d’emprunt du gouvernement indéfiniment à zéro contient certains éléments du financement monétaire. (Comme je l’ai déjà noté, la politique de ciblage de la Fed durant et après la Seconde Guerre mondiale visait explicitement la réduction des coûts de l’endettement public). La ressemblance serait bien plus prononcée si la Banque du Japon commençait à cibler les taux des obligations publiques japonaises à long terme (le gouvernement japonais emprunte à des maturités supérieures à quarante ans). Je soupçonne la Banque du Japon de se satisfaire de la "synergie", comme opposée à une explicite coopération entre politiques monétaire et budgétaire. Une telle coopération ne pourra émerger à l’avenir que si le nouveau cadre s’avère suffisamment puissant pour mettre définitivement un terme à la déflation au Japon. »

Ben Bernanke, « The latest from the Bank of Japan », 21 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Pourquoi le Japon a-t-il basculé dans la déflation ? »

« Quelle est l’efficacité de l’''Abenomics'' ? »

« L’expérience japonaise au prisme de la Grande Dépression »

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Pourquoi la dette publique japonaise continue de défier la gravité »

vendredi 12 août 2016

Pourquoi la Fed reste-t-elle aussi accommodante ?



« (…) La Réserve fédérale a revu son opinion sur certains aspects clés de l’économie et cela a affecté ses prévisions quant à l’évolution de l’économie et de la politique monétaire. Dans ce billet, je mets en évidence et tente d’expliquer les changements en cours dans le jugement économique de la Fed. Je me tournerai enfin vers certaines implications, notamment le fait que, pour l’instant tout du moins, les Fed-watchers devraient probablement davantage se focaliser sur les données à venir et un peu moins sur les déclarations des responsables de la Fed pour anticiper les décisions de cette dernière.

(…) Pour quantifier les changements dans l’opinion des participants au comité fédéral d’open market (FOMC), j’utilise dans ce billet le résumé des projections économiques de la Fed, qui synthétise les prévisions des participants que le Comité publie quatre fois par an. (…) Chaque trimestre, les participants du FOMC (c’est-à-dire les membres du conseil des gouverneurs de la Fed qui résident à Washington et les présidents des 12 banques fédérales régionales) présentent leurs prévisions de l’évolution de certaines variables économiques clés au cours des 2 ou 3 prochaines années et à plus long terme. La Fed entend par "prévisions à plus long terme" l’estimation des valeurs vers lesquelles convergeraient un ensemble de variables dans l’hypothèse d’une politique monétaire appropriée et en l’absence de nouveaux chocs sur l’économie ; il s’agit finalement des niveaux "réguliers" ou "normaux" des variables, celles auxquelles l’économie tend au cours du temps. Je vais me focaliser ici sur les prévisions de long terme que les participants au FOMC réalisent pour trois variables : la croissance de la production, le taux de chômage et le taux directeur (en l’occurrence, le taux des fonds fédéraux). Je noterai leurs valeurs de long terme respectivement par y, u et r. (…)

On doit interpréter les prévisions de y comme les estimations de la croissance potentielle, c’est-à-dire du taux de croissance maximal que l’économie peut atteindre à long terme lorsque les ressources sont pleinement utilisées sans générer de pressions inflationnistes.

On peut interpréter les prévisions de u comme les estimations du taux de chômage naturel, c’est-à-dire du taux de chômage minimal que l’économie peut atteindre à long terme sans générer de pressions inflationnistes.

On peut interpréter les prévisions de r comme les estimations du taux de fonds fédéraux "d'équilibre" ou "neutre", c’est-à-dire du niveau du taux directeur qui est cohérent avec une croissance non inflationniste à long terme.

L’analyse macroéconomique standard implique que les trois variables ci-dessus ne sont pas sous le contrôle de la Fed. Par exemple, la croissance de la production potentielle dépend de facteurs comme la croissance de la productivité et la croissance démographique ; le taux de chômage naturel est déterminé par divers aspects du marché du travail comme le degré d’adéquation entre les travailleurs et les emplois ; et, (…) le taux directeur neutre dépend de facteurs comme le taux de rendement de l’investissement et de l’offre d’épargne. Les variations des estimations de ces variables par les responsables politiques reflètent donc diverses réévaluations de l’environnement économique dans lequel la politique monétaire est mise en œuvre.

Donc, comment la Fed a-t-elle changé d’avis ? Le tableau ci-dessous montre les prévisions à long terme de la production (y), du taux de chômage (u) et du taux des fonds fédéraux (r) réalisées par les participants au FOMC en juin 2016 (la plus récente disponible) et pour chaque mois de juin des quatre années précédentes.

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Pourquoi les avis changent-ils ? Les participants au FOMC (et la plupart des économistes qui n’en font pas partie) ont changé d’avis en raison des erreurs persistantes dans la prévision des variables macroéconomiques que l’on a pu observer au cours des dernières années. Comme le tableau le montre, les participants au FOMC ont été révisé à la baisse leurs estimations des trois variables, y, u et r depuis déjà quelques années. Les baisses au cours de la dernière année ont été significatives. (…) Entre juin 2015 et juin 2016, le participant "typique" au FOMC a réduit ses estimations de y et de u de 0,25 point de pourcentage, tandis que l’estimation médiane de r a chuté de 0,75 point de pourcentage. Cumulativement, depuis juin 2012, l’estimation de y a chuté de 0,5 point de pourcentage, l’estimation de u a diminué de 0,75 point de pourcentage et l’estimation de r a chuté de 1,25 point de pourcentage. Relativement aux variables sous-jacentes, ce sont d’amples variations. Par exemple, un taux de croissance potentiel de 2,4 % (l’estimation de 2012) se traduit par une hausse totale de la production de 27 % dix ans après, tandis qu’avec une croissance potentielle de 1,9 % (l’estimation de 2016) le PIB augmente de 21 % au cours des dix années suivantes, ce qui correspond à une perte de PIB d’environ 1.000 milliards de dollars (aux prix de 2016).

Les estimations de la croissance de la production potentielle (y) ont été revues à la baisse pour deux raisons (1). Premièrement, la croissance potentielle dépend du rythme de croissance de la productivité (la production par heure) (2). Malheureusement, la croissance de la productivité a été très souvent décevante au cours de la reprise. Par exemple, en 2009, certains économistes de premier plan anticipaient une croissance de la productivité de 2 % au cours des années suivantes ; en fait, la croissance de la production par heure travaillée a récemment été plus proche de 0,5 % par an. Il est possible que la productivité finisse par augmenter, bien sûr, mais si elle ne le fait pas, alors les taux de croissance potentielle à l’avenir seront plus faibles que ce que nous anticipions auparavant. Deuxièmement, bien que les prévisionnistes de la Fed aient été trop optimistes à propos de la croissance de la production au cours des dernières années, ils ont été trop pessimistes à propos du chômage, puisque ce dernier a reflué plus rapidement que nous aurions pu nous y attendre avec la faible croissance du PIB. Généralement, le taux de chômage tend à chuter lorsque la production croît plus rapidement que son potentiel ; c’est une relation macroéconomique connue sous le nom de loi d’Okun (3). La combinaisons d’une faible croissance de la production et d’une baisse rapide du chômage que nous avons pu observer ne sont compatibles entre elle dans le cadre de la loi d’Okun que si la croissance de la production potentielle a été plus faible que nous ne le pensions.

Les révisions à la baisse des estimations du taux de chômage naturel (u) reflètent largement le fait que l’inflation a été plus faible que ce que nous avions prévu au cours des dernières années. Selon la soi-disant courbe de Phillips, une autre relation macroéconomique, l’inflation doit augmenter lorsque le chômage est durablement inférieur à u. En 2012, (…) les estimations de u par les participants au FOMC étaient centrées à 5,6 %. Cependant, malgré le fait que le taux de chômage ait chuté sous 5,6 % en février 2015 et a été à 5 %, voire même moins, depuis octobre 2015, l’inflation ne s’est pas accélérée, du moins pas autant que nous nous y attendions. Bien que de nombreux facteurs influencent l’inflation, une manière de réconcilier le récent comportement de l’inflation et du chômage est de réviser à la baisse les estimations du taux de chômage naturel.

Les révisions à la baisse des estimations du taux des fonds fédéraux neutre (r) ont aussi diverses justifications. Une plus lente croissance de la production potentielle implique de plus faibles rendements de l’investissement et donc un plus faible r ; et en effet le rythme d’investissement des entreprises a été décevant, en particulier ces derniers temps. Une plus faible valeur de r peut aussi contribuer à expliquer la relative lenteur de la croissance de la production, puisqu’il suggère alors que la politique monétaire n’est pas aussi expansionniste qu’on ne le pensait : le taux directeur n’est pas aussi éloigné de son niveau neutre qu’on ne le croyait. Les participants au FOMC ont aussi accordé beaucoup de leur attention aux signaux des marchés : de plus faibles taux d’intérêt à long terme sur les marchés suggèrent que les investisseurs financiers s’attendent à ce que les rendements réels, l’inflation et les primes de risque sur les titres de dette sans risque restent faibles. Tout cela suggère de plus faibles taux des fonds fédéraux à long terme.

En bref, au cours des dernières années et surtout au cours des 12 derniers mois, les participants au FOMC ont significativement révisé à la baisse leur estimation de la croissance économique potentielle de long terme des Etats-Unis, le taux de chômage naturel et la valeur neutre à long terme du taux directeur ; or toutes ces variables sont des déterminants clés de la performance macroéconomique.

Quelles sont les implications de ces révisions pour la politique monétaire et les déclarations de la Fed ? Au cours des deux dernières années, les participants au FOMC ont souvent signalé qu’ils prévoyaient des hausses répétées du taux des fonds fédéraux à mesure que la reprise économique se poursuit. En fait, le taux directeur n’a été relevé qu’une seule fois depuis la crise financière mondiale, en l’occurrence en décembre 2015, et les participants aux marchés s’attendent peu à de nouvelles hausses du taux directeur pour les prochains trimestres. (…)

Ce sont les révisions à la baisse des estimations du taux directeur neutre (r) et du taux de chômage naturel (u) qui ont poussé les participants au FOMC à se montrer davantage en faveur d’un maintien d’une politique monétaire accommodante. Comme nous l’avons dit, une plus faible valeur de r implique que la politique actuelle n’est pas aussi expansionniste que nous le pensions. Dans la mesure où il y a moins de distance à parcourir pour ramener le taux directeur à son niveau neutre, alors les faucons (hawks) de la Fed, c’est-à-dire les partisans d’un resserrement de la politique monétaire, ont considéré qu’il était moins urgent de procéder aux relèvements du taux directeur. Le déclin des estimations du taux de chômage naturel implique qu’il faudra maintenir une politique monétaire expansionniste plus longtemps qu’on ne le pensait pour réussir à ramener le taux d’inflation à la cible de 2 % poursuivie par la Fed. Les révisions à la baisse de u ont probablement aussi amené les participants au FOMC à considérer qu’il était encore possible de réduire davantage le taux de chômage sans générer de tensions inflationnistes.

Les révisions à la baisse des estimations de y ont des implications ambiguës pour la politique monétaire. D’un côté, la plus faible croissance de la production potentielle suggère qu’une faible croissance du PIB peut ne pas découler principalement d’une politique monétaire ou d’une politique budgétaire inadaptées, mais reflète plutôt les contraintes du côté de l’offre de l’économie américaine. Si y est réellement indépendant de la politique monétaire, comme l’analyse des manuels standards le suppose, alors une nouvelle estimation à la baisse de y implique que la politique monétaire dispose d’une moindre marge de manœuvre pour stimuler la croissance et que le risque de surchauffe inflationniste est plus élevé si l’assouplissement monétaire se poursuit trop longtemps.

D’un autre côté, comme je l’ai mentionné auparavant, le récent déclin de la croissance de la production (et donc de la production potentielle) a été ample et pour l’essentiel inattendu. Certains ont fait l’hypothèse que ce déclin n’est pas purement exogène, mais qu’il a été influencé dans une certaine mesure par les conditions économiques qui ont prévalu à court terme. Par exemple, la lente reprise suite à la Grande Récession a certainement freiné l’investissement, la création d’entreprises et l’acquisition de qualifications et d’expérience pour les travailleurs, ce qui peut avoir contribué au rythme décevant des gains de productivité (4). La possibilité inverse, celle d’une plus forte croissance aujourd’hui qui aurait des effets positifs et durables sur le potentiel de croissance de l’économie, justifie selon certains un nouvel assouplissement des politiques conjoncturelles.

Dans les grandes lignes, les participants au FOMC n’ont pas changé d’opinions à propos de la façon par laquelle l’économie américaine va évoluer. Ils considèrent toujours que la politique monétaire est expansionniste (le taux directeur actuel est inférieur à son niveau neutre, r), ce qui doit se traduire à un moment ou à un autre par une croissance de la production supérieure à celle de son potentiel, par une baisse du chômage et par un graduel retour du taux d’inflation à la cible de 2 % (dans la mesure où l’amélioration de l’activité accroît les pressions à la hausse sur les salaires et les prix). Cependant, les révisions dans les estimations par les participants au FOMC des paramètres clés suggèrent qu’ils considèrent désormais que ce processus se déroulera plus lentement qu’ils ne le pensaient auparavant. En particulier, par rapport aux précédentes estimations, ils voient l’orientation actuelle de la politique monétaire comme moins accommodante, le marché du travail comme moins tendu et les pressions inflationnistes comme plus limitées. En outre, il y a plus de chances que laisser l’économie être en légère surchauffe puisse se traduire par de meilleures performances de la productivité à l’avenir. Par conséquent, ces changements expliquent pourquoi la Fed s’est montrée plus encline à maintenir une politique monétaire expansionniste et ainsi pourquoi les anticipations de la Fed de la trajectoire des taux aient été régulièrement revues à la baisse ces dernières années.

Les communications du FOMC ont aussi été affectées par les récentes révisions de la pensée de la Fed. Les responsables de la Fed ont bien pris conscience que le monde semble significativement différent sur plusieurs plans que ce qu’ils pensaient il y a quelques années et que le degré d’incertitude à propos de l’évolution future de l’économie et de la politique économique est susceptible d’être inhabituellement haute. Les communications de la Fed ont par conséquent pris récemment un ton plus indécis. (…) Les Fed-watchers vont avoir moins intérêt à disséquer les déclarations et discours et davantage à gagner à accorder une plus grande attention aux données à venir. Les données vont nous éclairer non seulement sur la performance à moyen terme de l’économie, mais aussi sur les paramètres clés (comme y, u et r) que le FOMC considère comme déterminants pour la performance macroéconomique à plus long terme.

(1) Les deux raisons ne sont pas réellement indépendantes : elles reposent sur le fait que lorsque la croissance de la productivité est lente, alors, par définition, la production augmente plus lentement que le facteur travail.

(2) La croissance de la production potentielle dépend aussi du taux de croissance de la population active. Cependant, le ralentissement de la croissance de la population active a été assez largement anticipé et donc pris en compte depuis longtemps dans les anticipations de croissance potentielle.

(3) En gros, la loi d’Okun dit que si le PIB croît d’un point de pourcentage plus rapidement que le PIB potentiel, alors le taux de chômage va chuter d’environ un demi-point de pourcentage par an.

(4) L’idée selon laquelle le niveau actuel de l’activité économique peut avoir des effets durables sur la production potentielle a été qualifiée d’effets d’hystérèse (ou d’hystérésis. Larry Summers a non seulement été à l’origine de ce concept en économique, mais il en a aussi été l’un des plus fervents promoteurs ces derniers années. Cette idée a également reçu le soutien de plusieurs chercheurs à la Réserve fédérale. »

Ben Bernanke, « The Fed’s shifting perspective on the economy and its implications for monetary policy », 8 août 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 4 mai 2016

Ben Bernanke et la monnaie-hélicoptère démocratique

« "Le fait qu’aucun gouvernement responsable ne larguera jamais littéralement de la monnaie depuis les airs ne doit pas nous empêcher d’explorer la logique derrière l’expérience de pensée de Friedman, qui voulait montrer (dans des termes certes extrêmes) pourquoi les gouvernements ne doivent jamais avoir à céder face à la déflation."

Cette citation est tirée d’un récent billet de Ben Bernanke (qui, au cas où vous ne le sauriez pas, a eu en charge la politique monétaire des Etats-Unis). (…) Elle exprime une vérité macroéconomique que personne ne doit oublier : les dépressions et la déflation ne sont jamais inévitables et elles résultent toujours de l'échec des responsables de la politique économique à faire ce qu'il faut.

Il y a plusieurs points utiles dans le billet de Bernanke, mais je veux juste me concentrer sur un seul d’entre eux : en fait, Bernanke n’est pas en train de parler de la monnaie-hélicoptère dans son sens traditionnel, mais de ce que j’ai qualifié ailleurs de "monnaie-hélicoptère démocratique" (democratic helicopter money).

Quand la plupart des gens parlent à propos de la monnaie-hélicoptère, ils imaginent (…) une banque centrale envoyant un chèque à "chacun" par la poste ou transmettant une certaine somme de monnaie à chaque individu d’une autre manière. C’est ce que les économistes appellent un "impôt censitaire négatif" (reverse lump sum tax ou reverse poll tax) : le montant que vous recevez est indépendant de votre revenu. C’est donc très différent d’une réduction d’impôt traditionnelle. En pratique, la banque centrale ne peut seulement faire cela qu’avec la coopération des gouvernements. Elle ne voudrait pas prendre la décision de définir ce que "chacun" désigne. (Devons-nous inclure les enfants ou non ? Comment trouvons-nous une personne en particulier ?) Mais une fois que ces détails sont réglés, un système pourrait être mis en place et la banque centrale pourrait s’y appuyer n’importe quand à sa guise.

Bernanke suggère une alternative. La banque centrale fixe tout d’abord de son côté une somme de monnaie nouvellement créée et les autorités budgétaires la dépensent comme elles le désirent. Elles peuvent utiliser toute la monnaie pour construire des ponts ou des écoles plutôt que pour la donner aux individus. Il peut y avoir deux raisons d’émettre de la monnaie-hélicoptère de cette manière. Premièrement, pour certaines raisons, les autorités budgétaires sont réticentes à dépenser si elles ont à financer leurs dépenses en émettant davantage de dette, donc cela peut leur permettre de dépasser cette contrainte (qu’elles se sont imposées à elles-mêmes en temps normal). Deuxièmement, une relance budgétaire financée par voie monétaire peut être plus expansionniste qu’une expansion budgétaire financée par endettement. Laissons de côté ce second avantage, dans la mesure où le premier suffit dans un monde obsédé par la dette publique.

J’ai parlé de quelque chose d’assez similaire par le passé (tout d’abord ici), ce que j’ai appelé la monnaie-hélicoptère démocratique. Cette notion semble appropriée pour le schéma de Bernanke, parce que le gouvernement élu décide de la forme de la relance budgétaire. La différence entre ce dont j’ai parlé par le passé en employant ce terme et l’idée de Bernanke est que, dans mon schéma, les autorités budgétaires et la banque centrale se parlent avant de décider combien de monnaie doit être créée et quelles dépenses elle financera (bien que l’initiative vient toujours de la banque centrale, et ne serait possible que dans une récession où les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure zéro). La raison pour laquelle je pense qu’il serait préférable que les autorités monétaires et budgétaires communiquent entre elles est simplement que cela aiderait la banque centrale à déterminer combien de monnaie elle aurait à créer.

Imaginons, par exemple, que vous ayez une autorité budgétaire dans un pays qui désire dépenser la monnaie sur des projets d’investissement public prêts à être lancés et une autorité budgétaire, dans un second pays, qui désire dépenser cette monnaie dans une réduction d’impôt temporaire pour les riches. Ces deux formes de relance n’ont pas le même impact sur la demande et la production. Si les deux économies sont dans la même situation conjoncturelle, alors la banque centrale du pays où les impôts sont réduits aurait à créer plus de monnaie que la banque centrale du second pays en aurait à créer.

Dans certains pays, il est plus facile pour la banque centrale de parler aux autorités budgétaires que dans d’autres. Lorsque c’est difficile de le faire, le schéma proposé par Bernanke apparaît assez attrayant, mais il laisse quelque peu la banque centrale dans l’ombre en ce qui concerne le montant de monnaie qu’elle a à créer. Le gros avantage de la conception traditionnelle de la monnaie-hélicoptère (un chèque envoyé par la poste) est que l’impact de toute création monétaire est plus clair. (Comme il est important de mettre rapidement un terme aux récessions, attendre de voir ce qui se passe n’est pas très approprié.)

Lorsque les banques centrales et les gouvernements communiquent librement l’un avec l’autre (comme au Royaume-Uni par exemple), alors ma version de la monnaie-hélicoptère démocratique devient une option. L’idée selon laquelle la banque centrale perd en indépendance est fallacieux à mon sens. Dans mon scénario, la banque centrale amorce la discussion, dans des circonstances clairement définies. Elle demande simplement au gouvernement comment il dépenserait toute la monnaie nouvellement créée. Elle doit poser cette question en indiquant quelles sont ses estimations des multiplicateurs budgétaires pour diverses options budgétaires. Le gouvernement fait alors un choix et la banque centrale décide alors combien de monnaie créer.

Alors que la monnaie-hélicoptère est peu évoquée parmi les économistes (à l’exception de Bernanke), je pense qu’il y a de bonnes raisons sur le plan de l’économie politique expliquant pourquoi c’est la forme de monnaie-hélicoptère qui sera finalement essayée. Comme je l’ai dit, la monnaie-hélicoptère conventionnelle sous la forme de chèques envoyés par la poste requiert certainement la coopération du gouvernement. Une fois que les gouvernements réalisent ce qui se passe, ils peuvent naturellement se demander pourquoi ils auraient à s’appuyer sur quelque chose de nouveau alors qu’ils pourraient décider de la manière par laquelle ils dépenseraient cette monnaie dans un cadre plus traditionnel. La monnaie-hélicoptère démocratique traditionnelle est au fond une manière de mettre en œuvre une relance budgétaire financée par création monétaire dans un monde où les banques centrales sont indépendantes. (…) »

Simon Wren-Lewis, « Ben Bernanke and democratic helicopter money », in Mainly Macro (blog), 4 mai 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 13 juin 2015

Les taux d’intérêt sont-il artificiellement bas ?

« Au cours des dernières années, il y a eu tout un débat autour de la faiblesse des taux d’intérêt observée dans la plupart des économies au cours des dernières années pour en déterminer les responsables. Ce débat a été ravivé par la série de billets de blog que Ben Bernanke a récemment publiée à propos des déterminants des taux d’intérêt. Il a de nouveau affirmé que ce sont les dynamiques mondiales de l’épargne et de l’investissement qui ont poussé à la baisse les taux d’intérêt à partir du milieu des années quatre-vingt-dix et de façon plus marquée suite à la crise. Dans son récit, les banques centrales se content simplement de réagir aux conditions économiques plutôt que de contrôler les taux d’intérêt (il est toujours rafraîchissant de voir un ancien banquier central expliquer à quel point les banques centrales sont impuissantes). Ce que Bernanke décrit peut être interprété comme une baisse de ce que les économistes appellent le taux d’intérêt naturel.

Il y a cependant ceux qui ont une interprétation très différente de la faiblesse persistante des taux d’intérêts. Ils considèrent les banques centrales comme les principales responsables de cette tendance et ils considèrent que la faiblesse actuelle des taux d’intérêt est artificielle et que ce sont en l'occurrence les banques centrales qui les poussent à la baisse. Il y a plein de références dans la presse populaire à propos d’une faiblesse artificielle des taux d’intérêt qui provoquerait des bulles, des déséquilibres, qui nuirait aux épargnants et qui sèmerait les graines de la prochaine crise (vous trouvez environ 1 million de résultats si vous faites une simple recherche sur Google).

Dans le monde universitaire, John Taylor a beaucoup parlé des répercussions négatives de la faiblesse artificielle des taux d’intérêt. Il souligne le fait que les taux d’intérêt ont été à un niveau inférieur à celui qu’aurait impliqué une règle de Taylor, ce qui signalerait une politique monétaire excessivement accommodante. Dans un récent billet de blog, il fait référence aux résultats d’une étude réalisée par Fitwi, Hein et Mercer qui cherchent à déterminer qui de Bernanke ou Taylor a raison lorsqu’il s’agit d’expliquer les taux d’intérêt. L’article montre que les deux théories peuvent être justes. Ces faibles taux d’intérêt sont le résultat d’une surabandance d’épargne (saving glut), comme l’estime Bernanke, et que les banques centrales poussent les taux sous le niveau impliqué par une règle de Taylor. Je trouve que les résultats de cette étude sont peu robustes, mais c’est surtout sur l’interprétation de l’hypothèse de taux d’intérêt artificiellement faibles que je m’interroge.

On peut tout d’abord se demander comment se fait-il que certains considèrent que les banques centrales sont tellement puissantes qu’elles contrôleraient et perturberaient un prix de marché pendant une si longue période de temps. Typiquement, les modèles où les banques centrales sont suffisamment puissantes pour faire cela sont les modèles comportant des rigidités nominales dans les prix et les salaires. Mais ces rigidités sont supposées être temporaires, puisque les prix et les contrats sont régulièrement révisés. Comment est-il possible que la banque centrale ait réussi à affecter le prix réel (le taux d’intérêt réel) pendant plus d’une décennie ? Je n’ai pas en tête un quelconque modèle qui soutiendrait cette idée. Ce qui est plus étonnant est que ceux qui tendent à soutenir cette idée sont très souvent critiques vis-à-vis des modèles comportant une rigidité des prix. Donc, d’un côté, ils n’aiment pas les modèles où les banques sont puissantes et, d’un autre côté, ils affirment que les banques centrales ont été surpuissantes au cours des 10 ou 15 dernières années. C’est très incohérent.

On peut également se demander comment il pourrait être possible que le taux d’intérêt soit artificiellement bas et qu’il n’ait pourtant aucun effet sur l’inflation. L’interprétation originelle de la règle de Taylor est qu’elle détermine le niveau de taux d’intérêt qui est cohérent avec un taux d’inflation stable. Comment pouvons-nous expliquer le fait que le taux d’intérêt ait été inférieur au niveau impliqué par une règle de Taylor pendant plusieurs années et que et qu’il n’y ait pas eu d’accélération de l’inflation, mais de faibles taux d’inflation partout où les taux d’intérêt sont faibles ? Une fois encore, je ne vois pas quel modèle pourrait expliquer cela.

Enfin, ceux qui parlent de taux d’intérêt artificiellement faibles ont tendance à s’appuyer sur une analyse de l’économie américaine où celle-ci est isolée du reste du monde. Les taux d’intérêt sont faibles à un niveau mondial, ils demeurent à des niveaux historiquement faibles partout dans le monde. Quel type de coordination pourrait-il y avoir entre toutes les banques centrales dans le monde pour maintenir des taux d’intérêt artificiellement faibles partout sans générer de l’inflation nulle part ? L’étude réalisée par Fitwi, Hein et Mercer essaye de répondre à cette question en analysant les entrées de capitaux aux Etats-Unis et leurs possibles répercussions sur les taux d’intérêt (ce qui constitue finalement un test de l’hypothèse de Bernanke), mais ce n’est pas un bon test. Si vous prenez le monde, il n’y a pas d’afflux de capitaux provenant de d’autres planètes, mais un surcroît d’épargne va toujours provoquer de faibles taux d’intérêt.

En résumé, il y a deux faits très simples qui tendent à soutenir l’hypothèse avancée par Bernanke pour expliquer pourquoi les taux d’intérêt sont (naturellement) faibles :

1. Les taux d’intérêt sont faibles presque partout dans le monde.

2. L’inflation est faible partout dans le monde.

Ces deux faits sont très difficiles à concilier avec l’idée que la Réserve fédérale des Etats-Unis maintient les taux d’intérêt à un niveau artificiellement faible pendant plusieurs années. »

Antonio Fatás, « Interest rates: natural or artificial? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 juin 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ? »