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Tag - Brad Setser

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vendredi 24 février 2017

Pourquoi l’excédent courant de la Chine a-t-il chuté en 2016 ?

« Peu de politiques ont été aussi peu appréciées que la relance chinoise alimentée par le crédit de 2015-2016. Même des personnes comme moi, qui s’inquiétaient que des freins imposés au crédit, en l’absence de réformes plus fondamentales pour réduire le taux d’épargne de la Chine, puissent déprimer la demande globale, n’étaient pas des partisans particulièrement enthousiastes de cette politique. La situation chinoise serait meilleure si la Chine elle avait augmenté les dépenses sociales du gouvernement central pour soutenir la demande, pas une autre vague d’emprunts hors-bilan par les gouvernements locaux et les entreprises publiques.

Mais l’actuelle accélération de la croissance suggère que les arguments selon lesquels une (nouvelle) expansion du crédit ne fonctionnerait pas étaient un peu exagérés. Il n’y a aucun doute sur le fait qu’il existe de meilleures façons de soutenir la croissance qu’un surcroît de crédit. Mais la croissance a bien réagi à la relance, même si l’on débat toujours de la puissance de cette réaction.

Selon les économistes MK Tang, Yu Song, Zhennan Li, Maggie Wei et Andrew Tilton de Goldman Sachs, "les autorités chinoises ont fait face à divers défis tout au long de l’année 2016, mais une relance ample et soutenue a fini par renforcer la reprise… Notre indicateur d’activité courante en Chine a atteint un creux début 2015 en atteignant 4,3 %, puis revint autour de la gamme des 5,5 % ensuite, puis s’élève désormais à 6,9 %. L’industrie lourde… a connue une accélération encore plus prononcée".

Et il y a des preuves empiriques croissantes, je pense, suggérant que le renforcement de la demande chinoise a aussi des répercussions positives pour le reste du monde.

L’excédent de compte courant de la Chine en 2016 a davantage chuté que je ne l’attendais. Certes, les chiffres relatifs aux comptes courants que rapportent les autorités chinoises sont sujets à de significatives révisions et je ne serais pas surpris si le très faible excédent du quatrième trimestre était révisé à la hausse.

GRAPHIQUE Balance courante de la Chine (en % du PIB chinois)

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Je ne prends pas non plus les données rapportées par la Chine pour parole d’évangile. Par exemple, je suis sceptique quant à la hausse des importations de tourisme de la Chine ; les importations auraient presque triplées, passant de 130 milliards de dollars en 2013 (soit 1,3 % du PIB) à 340 milliards de dollars en 2016 (soit environ 3 % du PIB). Ce genre de croissance est difficile à expliquer. Elle est bien plus rapide que l’accroissement du nombre de touristes chinois, même une fois pris en compte une hausse des dépenses par touriste. La méthodologie de collecte de données révisée qui indiqua à une « hausse » dans les importations de tourisme a clairement capturé quelque chose de nouveau. Par conséquent, je pense que le véritable excédent de compte courant de la Chine est un peu plus élevé que ne le suggèrent les données officielles.

Mais la hausse du déficit du tourisme en 2016 explique seulement 40 milliards de dollars sur la baisse totale de 120 milliards de dollars de l’excédent de compte courant chinois. L’essentiel du reste s’explique par une chute de l’excédent chinois dans l’industrie. Et celle-ci est (…) "réelle". Elle se retrouve dans la chute du déficit commercial des Etats-Unis vis-à-vis de la Chine.

Ne vous méprenez pas. L’excédent chinois dans l’industrie reste large. Il est excessivement élevé pour l’économie mondiale. (…) L’excédent commercial de la Chine dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB chinois, excède les exportations américaines dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB américain. Cela donne à la fois des indications sur la Chine et sur les Etats-Unis.

Mais en termes de direction l’excédent chinois a bien baissé. La chute transparaît d’ailleurs dans les données américaines : les importations américaines en provenance de Chine ont chuté en 2016 en dollars et je pense qu’en termes réels également.

Cela s’explique en partie par le fait que les exportations sont restées assez faibles. L’accélération de la croissance du volume des exportations au deuxième trimestre n’a pas été soutenue au troisième et au quatrième trimestre. Les chiffres du quatrième trimestre ont tout particulièrement été faibles (les données de prix indiquent que les volumes d’exportations du mois de décembre ont chuté, bien que cela puisse être un artifice statistique, comme les chiffres de janvier semblent désormais être exceptionnellement élevés).

Et les volumes d’importations ont augmenté. Ils croissent toujours plus lentement que l’économie, donc la Chine est toujours en train de se "démondialiser" fondamentalement (les importations chutent en pourcentage du PIB). Mais une croissance de 4 % en rythme annuel est toujours mieux qu’une croissance nulle.

GRAPHIQUE Croissance des volumes d’exportations et d’importations de la Chine (en %)

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Le retour de la demande d’importation de la Chine a contribué au récent rebond dans le commerce asiatique et mondial. Et la relance de la Chine a aussi soutenu un rebond dans les prix mondiaux des matières premières, réduisant ainsi la pression sur certaines économies émergentes vulnérables. Les moyens que la Chine a utilisés pour stimuler son économie en 2016 restent toutefois discutables. La situation chinoise serait meilleure avec plus de dépenses publiques et moins de prêt insensé. Elle a désespérément besoin de développer son système d’assurance sociale. D’un autre côté, l’économie mondiale serait plus faible qu’elle ne l’est aujourd’hui si la Chine n’avait pas ouvert le robinet et laissé le crédit domestique affluer fin 2015 et début 2016. »

Brad Setser, « Why did China’s 2016 current account surplus fall? », in Follow The Money (blog), 17 février 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 3 décembre 2016

L’équilibre dual de la Chine

« Il y a quelques semaines, Doakai (David) Li a affirmé que le "bon" taux de change pour la Chine n’est pas clairement déterminé par ses fondamentaux ou, pour être plus exact, que deux niveaux de taux de change différents sont compatibles avec les fondamentaux de la Chine.

"Actuellement, le régime du taux de change du yuan se caractérise par des équilibres multiples. Lorsque nous nous attendons à ce que le yuan se déprécie, les investisseurs financiers vont convertir de larges montants de yuans en dollars, ce qui provoque alors des sorties de capitaux massives et une nouvelle dépréciation de la devise. Si nous nous attendons à ce que le yuan reste stable, les mouvements de capitaux transfrontaliers et le taux de change seront relativement stables. La subtilité tient au fait que la liquidité en Chine est la plus forte au monde. S’il n’y a aucun signe de changement des anticipations relatives au taux de change, l’ample liquidité dans le yuan se traduit par des pressions sur les flux de capitaux transfrontaliers."

Si les résidents chinois gardent confiance dans leur devise et ne l’échangent pas contre des actifs étrangers, l’actuel excédent commercial de la Chine doit soutenir la devise à peu près à son niveau actuel. Inversement, si les résidents chinois perdent confiance dans le yuan, les sorties de capitaux vont épuiser les réserves de la Chine, à moins que la version financière du grand pare-feu (les contrôles de capitaux) adopté par la Chine parvienne à contenir les sorties.

J’ai été particulièrement été intéressé par les propos de Li, car ils rejoignent mes propres idées. J’affirmerais qu’il n’y a pas simplement plusieurs équilibres de taux de change possibles pour la Chine ; il y a également au moins deux équilibres macroéconomiques possibles.

A l’équilibre associé à un "yuan" fort, les sorties de capitaux sont maintenues à un niveau que la Chine peut soutenir avec son excédent commercial (d’environ 5 % du PIB), qui se traduit par un excédent de compte courant d’environ 2,5 % du PIB à présent, bien qu’il me semble possible qu’un déficit du tourisme gonflé artificiellement ait supprimé l’excédent de compte courant de la Chine et que l’excédent réel soit un peu plus élevé. (Je pense qu’une partie du déficit du tourisme correspond à des sorties de capitaux dissimulées. Si c’est le cas, le véritable excédent courant de la Chine est supérieur à 2,5 % du PIB. Je pense qu’il est actuellement autour de 3,5 % du PIB, un chiffre qui implique que ce déficit du tourisme inclut un point de pourcentage correspond à des sorties de capitaux dissimulées.) A cet équilibre, un déficit budgétaire du gouvernement central plus ample, combiné à une expansion de l’assurance sociale, stimulerait la demande globale, même si l’investissement chutait.

A l’équilibre associé à un yuan "faible", la Chine laisse le marché pousser le taux de change de sa devise à la baisse et une plus faible devise accroît en retour les excédents commercial et courant. De tels excédents financeraient des sorties de capitaux soutenues, même si celles-ci dépassaient les 500 milliards de dollars par an sans nécessairement creuser davantage dans les réserves de la Chine. Les excédents courants seraient particulièrement larges, en particulier à une époque où le soutien populaire pour le commerce s’est quelque peu effrité. Par exemple, une dépréciation du yuan de 15 à 20 % (en plus de la dépréciation de 10 % que l’on a pu observer au cours de l’année dernière) pourrait très bien faire passer l’excédent commercial de la Chine du niveau de 525 milliards de dollars aujourd’hui à une valeur comprise entre 800 et 1.000 milliards de dollars. La règle empirique que l’on a pu tirer de la propre expérience de la Chine et des études transnationales du FMI est qu’une dépréciation de 10 % du yuan améliorerait le solde commercial de 1,5 à 2 points de PIB et améliorerait parallèlement l’excédent de compte courant. Ce large excédent commercial financerait à la fois les importations de tourisme et les sorties de capitaux. Et, bien sûr, un plus ample excédent commercial fournirait aussi un soutien pour l’économie. Comme l’investissement ralentit, la Chine pourrait ainsi s’appuyer de nouveau sur les exportations et cela ne nécessiterait pas d’utiliser la marge de manœuvre budgétaire du gouvernement central pour soutenir la demande globale.

Ces deux éventualités sont tout à fait possibles.

L’équilibre associé à un yuan fort est évidemment meilleur pour l’économie mondiale que l’équilibre associé à un yuan faible à court terme. Et je pense que c’est également le cas à long terme. En partie parce qu’une faible devise aujourd’hui génère des pressions politiques qui maintiennent la devise faible demain. C’est du moins ma lecture de l’expérience que la Chine a pu avoir avec une "faible" devise au milieu des années deux mille. Après 2000 et surtout après 2002, le yuan a suivi le dollar à la baisse, en se dépréciant de 13 % en termes réels entre 2001 et 2005. Cette dépréciation coïncida avec l’entrée à l’OMC et donna lieu à l’un des booms d’exportations les plus spectaculaires. Et l’essor des exportations a suscité de nombreux intérêts à maintenir une devise faible. Les autorités chinoises subissent des pressions de la part du secteur exportateur pour éviter l’appréciation. Et, aussi longtemps que les exportations (et la substitution à l’importation, qui est susceptible d’être presque aussi significatif dans le cas courant de la Chine) font tourner l’économie domestique, elles ne sont pas incitées à prendre les décisions politiquement difficiles qui sont pourtant nécessaires pour fournir une véritable relance budgétaire et développer le système d’assurance sociale. Exporter l’épargne à travers de larges excédents de comptes courants se substitue aux réformes qui diminueraient les niveaux élevés d’épargne nationale de la Chine.

Je pense que quelque chose de similaire s’est également déroulé en Corée du Sud après que le won se soit déprécié en 2008 et 2009. Les exportations de la Corée du Sud ont répondu au plus faible won. Les automobiles notamment. Par conséquent, les autorités coréennes ont subi des pressions pour l’amener à garder le won faible, par l’intervention si nécessaire (les inquiétudes à propos de la volatilité de la devise tendent à être plus prononcées lorsque le won se renforce).

La façon moderne de maintenir une devise sous-évaluée n’est pas d’intervenir pour affaiblir votre devise. C’est de reculer et de laisser le marché pousser votre devise à la baisse, puis ensuite intervenir pour résister aux pressions subséquentes à l’appréciation (et reconstituer les réserves) lorsque le marché pousse la pression à la hausse.

Dans les pays qui ont déjà géré leur devise par le marché et qui ont déjà eu de robustes secteurs exportateurs, une faiblesse conjoncturelle de la devise peut se traduire par une faiblesse permanente de la devise. On pourrait appeler cela l’économie politique de la faiblesse de la devise. »

Brad Setser, « China’s dual equilibria », in Follow The Money (blog), 28 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 4 novembre 2016

L’Asie génère toujours un excès d’épargne

« En 2005, lorsque Ben Bernanke mit en garde pour la première fois contre le risque d’un excès mondial d’épargne (global savings glut), le taux d’épargne combiné des principales économies en excédent d’Asie (en l’occurrence, de la Chine, du Japon, de la Corée du Sud, de Taïwan, de Hong Kong et de Singapour) était égal à environ 35 % de leur PIB collectif. A combien s’élève ce chiffre désormais ? Environ 40 %.

GRAPHIQUE Taux d’épargne des trois régions majeures du monde (en % du PIB régional)

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Cela fait évidemment beaucoup d’épargne, de l’épargne qui doit soit financer un niveau très élevé d’investissement dans l’économie domestique, soit être exporté au reste du monde. Et avec les faibles taux d’intérêt que l’on observe autour du monde, l’économie mondiale n’a pas vraiment besoin d’importer de l’épargne d’Asie en ce moment.

Le niveau élevé d’épargne de l’Asie de l’Est est précisément l’objet de mon nouveau document de travail.

On parle beaucoup de la récente baisse du taux d’épargne national de la Chine. Ce dernier avait atteint un pic à environ 50 % du PIB ; en 2015, il a chuté à 48 %. Une chute, certes, mais relativement modeste. N’oubliez pas qu’une forte épargne a pour revers un faible niveau de consommation ; sans niveaux élevés d’investissement, la croissance de la demande domestique peut facilement s’essouffler. Dans les données agrégées des pays asiatiques en excédent, l’accroissement de la part de la Chine dans la production régionale fait plus que compenser la chute (modeste) du taux d’épargne chinois. Le taux d’épargne national en Corée du Sud et à Taïwan se sont aussi accrus au cours des cinq dernières années. Nous avons donc un niveau record d’épargne au niveau régional. En dollars, l’accroissement de l’épargne est encore plus spectaculaire. Les économies excédentaires d’Asie ont épargné environ 2.800 milliards de dollars en 2005. Ils épargnent à présent environ 7.000 milliards de dollars. L’épargne chinoise est passée de 1.000 milliards de dollars à 5.000 milliards de dollars.

GRAPHIQUE Epargne des économies est-asiatiques en excédent (en milliards de dollars)

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Les chiffres en dollars importent tout particulièrement. Ils montrent l’ampleur de l’offre de matières premières pour les larges excédents (700 milliards en 2015) de l’Asie de l’Est. Et, avec l’excédent européen, cela contribue à générer un excès mondial d’épargne qui déprime les taux d’intérêt réels tout autour du monde. Trop d’épargne, pour trop peu de bons investissements.

GRAPHIQUE Solde du compte courant agrégé des économies est-asiatiques et européennes en excédent

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Il est vrai qu’en pourcentage du PIB des économies excédentaires d’Asie, l’excédent externe de l’Asie est plus faible qu’il ne l’était à la veille de la crise mondiale. 4 % du PIB régional aujourd’hui, contre 7 % lors du pic. Après la crise, la Chine a adopté un ensemble de politiques qui contraignit une plus grande part de son épargne à être utilisée au sein de son économie, ce qui compensa en partie les excédents qui se sont accrus en Corée du Sud et à Taïwan.

GRAPHIQUE Epargne, investissement et excédent courant des économies en excédent de l’Asie de l’Est (en % du PIB régional)

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Il est aussi vrai que l’économie mondiale n’a pas connu une aussi forte croissance que les économies asiatiques en excédent (la croissance rapide de la Chine après la crise a plus que compensé la faible croissance du Japon). Par conséquent, l’excédent externe agrégé de l’Asie de l’Est n’était seulement qu’un peu plus faible en 2015, relativement au PIB de ses partenaires à l’échange, qu’il ne l’était avant la crise mondiale. Je suis convaincu que c’est un chiffre important pour l’économie mondiale. Le reste du monde a du mal à générer une forte croissance de sa demande aujourd’hui ; avoir à la partager avec l’Asie de l’Est n’aide pas vraiment.

GRAPHIQUE Solde du compte courant des économies est-asiatiques et européennes en excédent (en % du PIB agrégé de leurs partenaires à l’échange)

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L’excédent des principales économies asiatiques en excédent devrait un peu baisser en 2016. L’excédent du compte courant de la Chine devrait baisser un peu. Il y a une part de vérité dans cela (la demande d’importations a augmenté, grâce à la dernière relance basée sur le crédit de la Chine). Et une part qui se révélera inexacte. Je doute que toute la hausse des importations de tourisme soit réelle (si les importations de tourisme dissimule des sorties de capitaux, l’excédent sous-jacent de la Chine doit être révisé à la hausse. L’excédent commercial de la Chine est resté autour de 600 milliards de dollars.

Sans l’adoption de certaines mesures de politique économique, il y a aussi un risque que les exportations d’épargne de l’Asie (par exemple son excédent de compte courant) puissent augmenter davantage au cours du temps. Pourquoi ? Le niveau élevé d’épargne et le fait que l’ajustement que l’on a pu voir après la crise soit passé par une hausse de l’investissement et non par une chute du niveau d’épargne sous-jacent.

Le compte courant de l’Asie est resté en excédent même avec les larges déficits budgétaires qui ont réduit l’épargne nationale du Japon et avec des niveaux exceptionnellement élevés d’investissement en Chine. Les déficits budgétaires se traduisent généralement par une désépargne du gouvernement dans un cadre de comptabilité nationale ; de hauts niveaux d’investissement domestique poussent l’épargne domestique à être utilisée dans l’économie domestique et donc réduisent les excédents externes. Sans une réduction du niveau d’épargne nationale sous-jacent, une baisse de l’investissement en Chine et une baisse des déficits budgétaires au Japon peuvent se traduire par un plus ample excédent du compte courant asiatique et par de nouveaux risques mondiaux. La constellation de risques ne sera pas la même que celle d’avant-crise, mais de larges excédents externes peuvent exporter la stagnation séculaire d’un pays à l’autre et accroître le risque de trappes à liquidité contagieuses.

La solution ? On ne peut plus continuer à s’appuyer sur le crédit pour soutenir de hauts niveaux d’investissement en Chine. Il existe un ensemble de politiques susceptibles de ramener le niveau d’épargne nationale dans plusieurs économies est-asiatiques à des niveaux plus adéquats avec un niveau d’investissement soutenable. En l’occurrence, une plus grande prise en charge par l’Etat des dépenses de santé et des retraites en Chine, en Corée du Sud et à Taïwan, financé via des impôts sur le revenu progressifs plutôt que par de plus fortes contributions sociales. Et des politiques budgétaires raisonnables (c’est-à-dire prudemment expansionnistes) dans plusieurs pays excédentaires d’Asie. »

Brad Setser, « Asia’s persistent savings glut », in Follow The Money (blog), 25 octobre 2016. Traduit par Martin Anota



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jeudi 27 octobre 2016

Chine : trop d’investissement, mais aussi trop d’épargne

« La plupart des analyses de l’économie chinoise soulignent les risques associés à un niveau élevé d’investissement et à la hausse de l’endettement des entreprises. L’investissement constitue une part inhabituellement élevée de l’économie chinoise. Ce niveau élevé d’investissement est soutenu par une croissance très rapide du crédit et un stock sans cesse croissant de dette interne. Relativement au PIB, l’emprunt des entreprises s’est tout particulièrement accru. Tous ces investissements ne génèreront pas un rendement positif, ce qui laissera des pertes que quelqu’un devra bien supporter en dernier ressort. La croissance rapide du crédit a été un indicateur de difficultés bancaires assez fiable. La Chine ne risque pas d’être différente. Les inquiétudes vis-à-vis du boom de l’investissement chinois pullulent dans la dernière évaluation du FMI de la Chine, dans les publications de la BRI et sur la blogosphère. Gabriel Wildau, dans le Financial Times, écrit : "Les chiens de garde mondiaux, notamment le FMI et la BRI (sans mentionner ce blog), sont de plus en plus angoissés lorsqu’ils soulignent les dangers que l’ample endettement de la Chine pose pour l’économie mondiale".

Pourtant, je dois avouer que j’ai du mal à considérer l’"excès d’investissement et de financement par voie de dette" comme étant le plus grand défi macroéconomique auquel la Chine est actuellement confrontée. L’investissement est une composante de la demande globale. Affirmer que la Chine investit de trop, cela reviendrait à dire que, en conséquence d’un boom (ou d’une bulle) du crédit, la Chine génère trop de demande pour sa propre économique et, par conséquent, trop de demande pour l’économie mondiale. Cela ne semble pas tout à fait exact. Les banques chinoises n’ont pas besoin d’emprunter au reste du monde pour soutenir la croissance rapide du crédit domestique. L’énorme croissance des prêts de la Chine, reposant sur la croissance du prêt parallèle, s’est autofinancée ; le montant des dépôts et des dépôts parallèles semble supérieur au montant des prêts et des prêts parallèles. La plupart des pays qui connaissent un boom du crédit génèrent de larges déficits externes. La Chine, à l’inverse, génère toujours un significatif excédent courant. La Chine exporte son épargne, même lorsqu’elle investit près de 45 % de son PIB. Et même avec un niveau d’investissement domestique extraordinairement élevé, l’économie chinoise dépend toujours, en net, de la demande du reste du monde pour fonctionner à pleine capacité. C’est ce qui différencie la Chine de la plupart des pays qui connaissent un boom du crédit et de l’investissement.

GRAPHIQUE Taux d'épargne et taux d'investissement de la Chine (en % du PIB)

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Un cadre alternatif serait de partir de l’idée que la Chine épargne de trop. Un niveau élevé d’épargne nationale (l’épargne nationale a été proche de 50 % du PIB pour les dix dernières années et égale à 48 % du PIB en 2015, selon le FMI) entraîne le risque que la Chine va offrir trop d’épargne soit à sa propre économie, ce qui entraînerait des déséquilibres domestiques, soit au reste du monde, ajoutant un nouveau risque aux déséquilibres mondiaux. De ce point de vue, le niveau d’investissement élevé et les risques qui apparaissent avec celui-ci découlent en partie des politiques qui ont conduit à des niveaux extraordinairement élevés d’épargne domestique. Après la crise financière mondiale, l’essentiel de l’épargne chinoise est investi, plus inefficacement, dans l’économie domestique. L’excellente étude réalisée par Bai, Hsieh et Song souligne que la hausse de l’investissement après la crise résulte essentiellement de la politique gouvernementale. Mais même avec un niveau élevé d’investissement provoqué par la croissance rapide du crédit domestique, une partie de l’épargne chinoise se retrouve toujours dans l’économie mondiale. Et l’exportation de l’épargne chinoise (…) est source de difficultés lorsque la plupart des économies développées sont elles-mêmes confrontées à un excès d’épargne domestique et ont des difficultés à consacrer toute l’épargne disponible à un bon usage domestique. C’est ce que nous indiquent les faibles taux d’intérêt mondiaux et la faible croissance de la demande mondiale.

Donc, du point de vue du reste du monde, une chute de l’investissement chinois n’est pas sans risques. Moins d’investissement, cela signifie moins d’importations. La composante importée de l’investissement est plus élevée que la composante importée de la consommation. La récente croissance des importations chinoises a été assez faible. Il est de plus en plus évident que le ralentissement de l’investissement chinois en 2014 et en 2015 a eu un plus large impact mondial que ce qui était initialement attendu, notamment en poussant à la baisse les prix des matières premières et l’investissement pour la production de matières premières. Si une baisse de l’investissement entraîne une chute de la croissance chinoise (…), cela tendrait aussi à pousser le taux de change du renminbi à la baisse, ce qui ferait que la Chine importerait moins et exporterait plus. Cela n’est pas bon pour une économie mondiale en manque de demande et de croissance.

Du point de vue du reste du monde, la bonne issue serait une chute de l’épargne chinoise, pas une chute de l’investissement chinois. Si la Chine épargnait moins, cela signifierait qu’elle pourrait moins investir dans son économie domestique sans avoir à exporter son épargne vers le reste du monde. Si la Chine épargnait moins, il y aurait plus de consommation, qu’elle soit privée ou publique, et plus de demande domestique. Une baisse de l’épargne tendrait à pousser les taux d’intérêt à la hausse et donc à réduire la demande de crédit. Une hausse des taux d’intérêt tendrait à décourager les sorties de capitaux et à soutenir le taux de change du renminbi. Tout cela serait bon pour la Chine et pour le monde entier. Cela se traduirait par une réduction des risques domestiques et des risques externes.

Donc je m’inquiète un peu lorsque les conseils prodigués à la Chine en matière de politique économique se focalisent avant tout sur la réduction de l’investissement, sans une toute aussi grande emphase sur les politiques visant à réduire l’épargne chinoise. Prenons un exemple, le dernier Article IV du FMI se focalise tout particulièrement sur le besoin de freiner la croissance du crédit et de réduire le montant de fonds disponibles pour l’investissement et affirme que la Chine ne doit pas générer du crédit pour atteindre une cible de croissance artificielle. Je suis d’accord avec les deux conseils du FMI, mais je ne suis pas sûr que cela suffise pour ralentir le crédit. J’aurais aimé voir une aussi grande emphase sur un ensemble de politiques qui contribueraient à réduire l’énorme taux d’épargne nationale de la Chine. Les prévisions à long terme du FMI supposent que la démographie chinoise et les changements de politiques économiques déjà à l’œuvre (par exemple une hausse attendue d’un demi-point des dépenses publiques de santé, par exemple) suffiront pour réduire l’épargne chinoise (relativement au PIB) plus rapidement que ne chute l’investissement chinois (relativement au PIB) (…) ; cf. le paragraphe 25 de ce document. Même lorsque le déficit hors bilan chute et que le déficit budgétaire reste assez constant. Mécaniquement, c’est ainsi que le FMI peut prévoir une chute du déficit du compte courant, une chute de l’investissement et une chute du déficit budgétaire augmenté de la Chine. Donc la prévision externe du FMI fait le pari que l’épargne chinoise va significativement chuter sans nouvelles réformes majeures en Chine. La chute effective de l’épargne entre 2011 et 2015 a été plutôt modeste, donc le FMI s’attend à peu de changement.

La BRI souligne aussi depuis longtemps les risques associés à une croissance rapide du crédit en Chine. Soyons honnêtes : la BRI a un mandat qui se focalise sur la stabilité financière et il n’y a pas de doute que le rythme très rapide de croissance du crédit en Chine introduit un nouveau déséquilibre aux nombreuses fragilités financières domestiques déjà existantes. Mais, à ma connaissance, la BRI n’a pas signalé que dans une économie à forte épargne une baisse de la croissance du crédit sans la mise en place de réformes en vue de réduire le taux d’épargne risque d’entraîner une hausse des exportations d’épargne et de marquer ainsi le retour à de larges excédents de comptes courants.

De 2005 à 2007, la Chine a contenu la croissance du crédit via plusieurs politiques : de fortes exigences en réserves et un resserrement des contraintes de prêt sur le système bancaire officiel, ainsi qu’une faible tolérance face à la finance parallèle. Quel a été le résultat ? Moins de risques domestiques, certes, mais aussi (…) des excédents de compte courant représentant 10 % du PIB. Ces excédents et les déficits courants qui sont venus les compenser dans des pays comme les Etats-Unis et l’Espagne n’étaient pas sains pour l’économie mondiale.

Ne vous trompez pas sur mes propos. Il serait plus sain pour la Chine si celle-ci n’avait pas besoin de s’appuyer autant sur une croissance rapide du crédit pour soutenir l’investissement et la demande. Les banques chinoises ont déjà beaucoup de mauvais prêts et plusieurs d’entre elles ont certainement besoin d’une bonne injection de capitaux. S’il y a plus de prêts, il y a aussi plus de mauvais prêts. Les risques sont réels ici. Mais il serait beaucoup mieux si l’agenda de politique économique mettait un peu plus l’accent sur les risques associés à une épargne chinoise élevée ; comme dans le cas chinois, une forte épargne domestique est à l’origine de nombreux excès domestiques. Je ne suis pas convaincu que le taux d’épargne national va se réduire tout seul, sans intervention de la part des autorités. »

Brad Setser, « China: Too much investment, but also way too much savings », in Follow The Money (blog), 17 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 1 octobre 2016

Ce que pense la BCE du ralentissement du commerce mondial

« J’aime beaucoup le récent rapport de la BCE sur le ralentissement du commerce mondial (résumé ici en français, pages 35-38), pour cinq raison :

1) Il ne suppose pas que le commerce doit toujours croître plus rapidement que la production. Une libéralisation du commerce (ou une chute des coûts de transport ou, de façon moins attrayante, de nouvelles opportunités pour tirer avantage des prix de transfert) doit entraîner une expansion du commerce, mais seulement jusqu’à ce qu’un nouveau niveau d’équilibre soit atteint. A long terme, une élasticité d’environ 1 (par exemple, le commerce croît avec la demande de biens échangés) fait sens.

2) Il jette un regard quelque peu sceptique sur l’expansion du commerce entre 2001 et 2007, et ne suppose pas que la croissance du commerce au cours de cette période soit complètement soutenable. L’expansion du commerce entre 2001 et 2007 a été associée à une croissance exceptionnellement rapide des exportations chinoises, qui n’a pas été accompagnée d’une croissance aussi rapide des importations chinoises (en particulier de biens manufacturés) ; elle n’était soutenable qu’aussi longtemps que le reste du monde génère de larges déficits externes pour contrebalancer le large excédent chinois. "En 2001-2007, les exportations chinoises ont augmenté plus rapidement que la demande de biens importés (de 15 points de pourcentage) sur ses principaux marchés ; en 2008-2013, ce différentiel a chuté à 6 points de pourcentage. Une perte en compétitivité au cours de cette période peut avoir joué un rôle : le taux de change réel effectif de la Chine (basé sur les prix relatifs à la production) s’est apprécié d’environ un quart depuis 2005. Au même instant, les exportations de la Chine ont fini par ralentir ; elles ne peuvent dépasser l’expansion des marchés exportateurs à long terme." Durant cette période, la croissance des exportations chinoises filtra à travers l’Asie. La croissance des exportations chinoises à destination de l’Europe, des Etats-Unis et des exportateurs de matières premières (qui peuvent ainsi acheter plus de biens manufacturés comme les prix des matières premières sont alors poussés à la hausse) entraîna une hausse des importations chinoises de composants (c’est-à-dire des chaines de valeur mondiale), même si, après 2014, les importations chinoises commencèrent à être en décalage par rapport à la croissance des exportations.

3) Il note que le récent ralentissement du commerce a été marqué par une forte variation de l’élasticité des importations de la Chine. Pendant les sept dernières années, la croissance des importations chinoises a été significativement en décalage par rapport à la croissance du PIB chinois. "Le récent déclin de l’élasticité des importations vis-à-vis du revenu a été frappant et a fortement contribué à la chute de l’élasticité du commerce mondial. L’élasticité du commerce de la Chine est passée de 1,8 en 1980-2007 à 0,8 en 2012-2015. Le chute des importations en 2015 a été particulièrement forte, avec les importations croissant de seulement 2 %, malgré une activité économique robuste." (Bien sûr, une autre explication pour l’écart entre les importations et la croissance que l’on a pu observer en 2015 est que la croissance du PIB chinois en 2015 est surestimée.)

4) Il met en lumière le fait que les droits de douane des pays émergents sont bien plus élevés que ceux des pays développés ; une conséquence est que la part des pays émergents dans le PIB mondiale augmente, il y a en effet plus de barrières à l’échange, même en l’absence de nouvelles restrictions aux échanges. Quantitativement, le ralentissement des importations des pays émergents lié au ralentissement des importations chinoises a davantage compté que l’introduction de nouvelles barrières dans les pays développés. (…) "Le déplacement de la croissance des échanges commerciaux et du PIB des économies avancées vers les économies de marché émergentes implique un affaiblissement de la relation entre commerce et activité économique au niveau mondial."

5) Il partage mon scepticisme à propos de la qualité des données sur le commerce des services (la Chine n’aide pas, mais la Chine n’est pas la seule coupable) et se focalise sur le commerce de biens, dont les données sont plus précises. "Les statistiques du commerce des services souffrent de plus grands problèmes de mesure que les statistiques du commerce de biens. Historiquement, en raison des recettes associées aux droits de douane, les flux de biens ont été enregistrés aux frontières avec beaucoup de précision, mais les flux de services sont bien plus abstraits et plus difficiles à capturer, ce qui se traduire par de plus mauvaises pratiques d’enregistrement."

J’aimerais compléter l’analyse formelle de la BCE avec quelques graphiques additionnels, en me focalisant tout particulièrement sur la Chine.

La période entre 2001 et 2008 est marquée par la croissance très rapide des exportations de biens manufacturés de la Chine, relativement à son PIB ou au PIB mondial. Jusqu’à 2004, la croissance des exportations était en phase que la croissance des importations de biens manufacturés (les importations de biens intermédiaires pour produire les biens exportés, mais aussi pour l’usage domestique). Mais comme le graphique suivant le montre, il y a un changement dans les données d’importations depuis 2004. Elles cessèrent de se faire au rythme des exportations.

GRAPHIQUE Exportations et importations chinoises de biens manufacturés (en % du PIB)

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J’ai longtemps pensé que la Chine était trop grosse comme économie pour que les exportations de biens manufacturés représentent 35 % de son PIB (35 % du PIB, c’est un chiffre bien plus élevé que le même ratio pour la zone euro ou les Etats-Unis), en particulier lorsque ce niveau élevé d’exportations relativement au PIB correspondait à un large excédent global.

Un ajustement qui ramena la Chine à la "normale" serait donc presque certainement accompagné par une certaine forme de ralentissement du commerce mondial. Conceptuellement, les importations peuvent s’être accrues pour suivre les exportations. Mais cela me semblait peu probable, en partie parce que l’Etat chinois a longtemps encouragé les entreprises qui veulent vendre en Chine à produire en Chine. Et concrètement, ça ne s’est effectivement pas produit. La croissance chinoise d’après-crise a coïncidé avec des chutes régulières de ses importations de biens manufacturés relativement à son PIB.

Une partie de la chute des importations industrielles de la Chine s’explique par la chute des exportations chinoises : la valeur ajoutée chinoise en 2009 s’élevait environ à 70 % de ses exportations, pas 100 %. Mais la chute des exportations (rapportées au PIB chinois) n’explique pas non plus totalement la chute de la part des importations de biens manufacturés (rapportées au PIB chinois).

Il y a plein de preuves empiriques suggérant que les composants, qui étaient auparavant importés, sont de plus en plus produits en Chine (voir par exemple le chapitre 1 de ce rapport du FMI). Les chaînes de valeur mondiales se sont contractées ; les importations chinoises de produits provenant du Japon et de nouvelles économies industrialisées n’ont pas gardé le même rythme que les exportations chinoises.

Et les importations de biens manufacturés pour usage domestique (mesurés comme la différence entre l’ensemble des importations manufacturées et les importations de biens intermédiaires utilisés pour produire les biens exportés) semblent aussi chuter. Le ralentissement de l’investissement chinois semble avoir significativement poussé les importations chinoises à la baisse au cours des deux dernières années.

L’analyse qu’offre le FMI dans un chapitre de ses dernières Perspectives de l’économie mondiale va dans la même direction. Le Fonds affirme que le ralentissement du commerce mondial s’explique principalement par un ralentissement de l’investissement. Et il semble que le Fonds constate que les importations chinoises ont chuté légèrement plus rapidement que cela n’est justifié par son modèle (…).

Ainsi, cette histoire de commerce mondiale est avant tout une histoire chinoise, que ce soit directement ou bien indirectement, via l’impact de la Chine sur les matières premières. Les statistiques de la BCE collent bien à un ensemble de faits stylisés à propos de l’évolution du commerce chinois. »

Brad Setser, « The ECB on the slowdown in global trade », in Follow The Money (blog), 30 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 20 septembre 2016

Ne comptez pas sur une expansion budgétaire dans la zone euro en 2017

« Le Wall Street Journal, en s’appuyant sur un point soulevé par Jacob Kirkegaard, du Peterson Institute, semble convaincu que l’humeur politique a changé et que l’Europe s’apprête désormais à utiliser la politique budgétaire pour soutenir sa reprise économique. J’accueillerais bien évidemment avec enthousiasme une telle réorientation de la politique budgétaire. La zone euro génère un excédent externe, sa production demeure inférieure à son niveau potentiel (en grande partie à cause d’un resserrement prématuré de la politique budgétaire en 2010 qui a provoqué une récession à double creux) et elle présente au niveau agrégé une ample marge de manœuvre budgétaire. Et les voix en faveur d’un tel retournement de la politique budgétaire se font de plus en plus fortes. La nouvelle étude de Jan in ‘t Veld suggère qu’une expansion budgétaire soutenue en Allemagne et aux Pays-Bas peut avoir un impact substantiel sur le reste de la zone euro. Une hausse soutenue de l’investissement public équivalente à 1 % du PIB en Allemagne et aux Pays-Bas contribuerait à accroître la production et à réduire la dette publique dans les autres pays-membres. Dans l’étude de Jan in ‘t Veld : "Les effets de débordement sur le reste de la zone euro sont significatifs… Le PIB dans le reste de la zone euro s’en trouverait augmenté d’environ 0,5 %".

Malheureusement, il semble un peu trop tôt pour sabrer le champagne. La politique budgétaire de 2017 n’a pas encore été décidée dans les pays clés, mais il ne me semble pas que la somme des décisions budgétaires des principaux pays de la zone euro va se traduire par une significative expansion budgétaire au sein de la zone euro. En fait, je n’exclus même pas une petite consolidation nette.

L’Allemagne a présenté son Budget pour l’année 2017. La rhétorique de Schäuble a un peu changé. Mais Citibank estime que cela ne se traduirait que par une réduction de l’excédent budgétaire structurel de l’Allemagne de seulement 0,1 % du PIB. C’est un pas dans la bonne direction, mais seulement un tout petit pas. Un réel assouplissement budgétaire ne semble pas d’actualité avant 2018.

Je ne pense pas que les Hollandais aient présenté leur Budget pour l’année 2017. Mais leur rapport sur la stabilité de 2016 suggère qu’ils cherchent à réaliser une consolidation budgétaire structurelle d’environ 0,3 % du PIB. Ils veulent toujours ramener leur déficit structurel à environ 1 % du PIB.

Les Français vont sûrement opter pour un minimum de consolidation budgétaire s’ils cherchent toujours à ramener leur déficit budgétaire de 2017 sous les 3 % du PIB, mais je parie que Hollande est susceptible d’obtenir un peu de flexibilité avant les élections présidentielles.

Renzi aimerait certainement donner une impulsion budgétaire à l’économie italienne. Mais la pression de la Commission européenne et d’autres sur les Italiens est toujours en faveur de la consolidation budgétaire. Les règles et tout. La cible de la Commission pour le déficit budgétaire de l’Italie en 2017 est de 1,8 % du PIB. Je doute que l’Italie fasse la consolidation qui serait nécessaire pour ramener le déficit sous les 2 % du PIB, mais je ne suis pas pour autant convaincu que l’Italie obtiendra une marge de manœuvre pour assouplir sa politique budgétaire. Les lignes de bataille ont été tracées, mais la bataille n’a pas encore été lancée.

Si l’impact de la consolidation hollandaise est compensé par une modeste expansion allemande et si la France et l’Italie finissent avec une orientation budgétaire peu ou prou inchangée, l’Espagne devient le joker, celui qui va déterminer l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro. Or, il y a un risque non négligeable qu’en l’absence de gouvernement, les dépenses publiques espagnoles soient maintenues constantes en termes nominaux, ce qui se traduirait par une significative consolidation budgétaire. Selon Fabio Balboni, de HSBC, "Si le Budget de l’année 2017 ne peut être approuvé d’ici la fin de l’année, tous les principaux postes de dépenses vont être gelés aux niveaux courants, notamment les salaires et les pensions de retraite. Cela serait égal à une réduction des dépenses d’environ 1 % du PIB. Cela peut contribuer à réduire le déficit, mais cela aurait aussi des conséquences négatives pour la croissance économique". Même si l’Espagne forme un gouvernement qui évite un gel des dépenses publiques de style séquestre, elle fera face à des pressions en faveur d’une réduction de son déficit. Selon Daniele Antonucci, de Morgan Stanley, "l’Espagne va se resserrer la ceinture… le point d’interrogation se place sur le degré auquel elle le fera et cela dépend aussi de la situation politique".

Si l’Espagne, qui a le plus large déficit parmi les grandes économies de la zone euro, finit par accomplir une significative consolidation budgétaire, que ce soit en conséquence de l’absence d’un gouvernement ou en conséquence d’une décision délibérée des Européens afin de pousser l’Espagne à aller au-delà de la cible après qu’elle ait élu un nouveau gouvernement, un autre pays devra alors suffisamment assouplir sa politique budgétaire pour que l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro reste neutre. La chose la plus probable, c’est que l’on ne peut pas compter sur le Budget allemand de 2017 pour fournir une telle expansion budgétaire. Et tant que les Budgets de la France et de l’Italie pour l’année 2017 ne sont pas approuvés, nous ne saurons pas s’ils seront capables de compenser un probable resserrement de la politique budgétaire espagnole. »

Brad Setser, « Do not count (European) fiscal chickens before they hatch », in Follow The Money (blog), 15 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

dimanche 11 septembre 2016

Les déséquilibres globaux sont de retour

« S’inspirant notamment de la récente étude réalisée par Caballero, Farhi et Gourinchas, la revue The Economist a souligné deux points clés dans son article critiquant l’excédent allemand :

a) Les déséquilibres mondiaux ont de nouveau émergé au cours des dernières années (bien que cela soit plus évident en faisant la somme des excédents des pays excédentaires qu’en faisant la somme des déficits des pays déficitaires) : "… Une ère soutenue de croissance équilibrée n’a pas réussi à se mettre en place (après la crise financière mondiale). En effet, les excédents en Chine et au Japon ont rebondi. Au cours des dernières années, l’Europe a suivi, en passant de l’emprunt à l’épargne."

b) Ces déséquilibres sont l’une des raisons expliquant pourquoi les taux d’intérêt sont faibles à travers le monde : "Une fois que quelques économies se retrouvent piégées dans leur trappe à taux zéro, leurs excédents de compte courant exercent une pression qui menace d’emporter tous les autres."

Il faut déjà préciser quelques petites choses. L’essor de l’excédent asiatique ne s’est pas amorcé juste immédiatement après la crise. Il y a en outre eu une forte hausse de l’excédent asiatique entre 2013 et 2015.

En effet, en 2015, l’excédent combiné de l’Asie de l’est excède significativement celui de l’Europe, ce qui contribue aux difficultés du monde à générer suffisamment de croissance de la demande globale, même avec des taux ultra-faibles. (Pour l’Asie de l’Est, j’ai fait la somme des excédents de la Chine, du Japon et des nouvelles économies industrialisées comme la Corée du sud, Taïwan, Hong Kong et Singapour. J’ai ajouté les excédents de la Suède, du Danemark et de la Suisse à l’excédent de la zone euro pour établir une bonne comparaison. J’ai laissé de côté la Norvège, parce que ses excédents tiennent au prix du pétrole.)

GRAPHIQUE Soldes du compte courant de l’Europe et de l’Asie de l’est (en milliards de dollars)

Brad_Setser__Soldes_du_compte_courant_de_l_Europe_et_de_l_Asie_de_l_est.png

Oui, cela s’explique en partie par le pétrole. Mais les pays exportateurs de pétrole au niveau agrégé ne génèrent pas de larges déficits externes financés par leurs clients à forte épargne (la Russie est en excédent ; les Emirats arables unis sont davantage une exception que la règle). Le FMI estime que le déficit agrégé des principales régions exportatrices de pétrole dans le monde (le Moyen-Orient, l’Afrique du nord, la Russie et l’Asie centrale) à 50-100 milliards de dollars, substantiellement moins que l’excédent combiné d’Europe et d’Asie. Donc tout ne s’explique pas non plus par le pétrole.

La bien malaimée relance par le crédit de la Chine, combinée à la forte hausse des dépenses de tourisme qu’elle annoncée (qu’elle soit vraie ou fausse), devrait pousser l’excédent chinois un peu à la baisse en 2016. Mais la Chine va engranger un excédent de plus de 200 milliards de dollars en 2016, et les excédents en cours en Corée du sud, à Taïwan, Singapour et au Japon vont maintenir l’excédent asiatique à un niveau élevé. Je suis prêt à parier que l’excédent agrégé de l’Asie de l’est excédera toujours cela de l’Europe.

C’est l’une des nouvelles différences marquantes entre les déséquilibres que l’économie globale a connus avant la crise et les déséquilibres qu’elle connaît depuis. Les amples déséquilibres mondiaux que nous avons connus avant la crise financière mondiale s’expliquaient par la combinaison de larges excédents en Asie et dans les grands pays exportateurs de matières premières, c’est-à-dire par une étrange combinaison, si vous pensez que les excédents (les déficits) dans les pays exportateurs de pétrole et les déficits (les excédents) dans les pays importateurs de pétrole devraient s’annuler. Et dans les deux cas, dans les pays exportateurs de pétrole et en Asie, ces excédents s’expliquent en grande partie par les capitaux publics (en l’occurrence, des gouvernements et des banques centrales). Les flux de capitaux privés nets voulaient aller dans les économies asiatiques à forte croissance et non s’en retirer. L’énigme est dans un sens : pourquoi les Etats-Unis ont-ils attiré de larges afflux de capitaux, alors même qu’ils présentaient une plus faible croissance économique et souvent de plus faibles taux d’intérêt que la plupart des grandes économies présentant un excédent ?

Les excédents d’aujourd’hui, à l’inverse, sont essentiellement dans les pays avec des taux d’intérêt négatifs ou faibles et donc les flux qui alimentent les déséquilibres aujourd’hui sont principalement privés. La zone euro, le Danemark, la Suède, la Suisse et le Japon ont tous des taux d’intérêt négatifs. Les taux d’intérêt ne butent pas sur leur borne inférieure zéro en Chine, si bien que cette dernière est dans ce sens l’exception. Pourtant, aussi longtemps que sa devise va à la baisse, il y a une incitation pour les fonds privés de s’en aller. La Corée du sud est une autre exception, je pense, comme elle maintient des taux d’intérêt positifs. Mais elle est en train de réduire ses taux et elle soutient aussi son excédent en partie via des interventions sur le marché des changes.

La meilleure chose pour le monde, comme George Magnus a par exemple pu le noter, serait un essor de la demande interne dans l’un des principaux pays en excédent qui viendrait en aide à l’économie mondiale et contribuerait à pousser les taux d’intérêt mondiaux à la hausse. Dans le modèle développé par Caballero, Farhi et Gourinchas, l’expansion monétaire par une économie en excédent confrontée à la borne inférieure zéro risque va amener celle-ci à exporter sa trappe à liquidité et à pousser les autres pays dans des trappes à liquidité. L’expansion budgétaire, à l’inverse, a de positifs effets de débordement.

Mais pour l’instant, cela ne semble pas se produire, malgré quelques signes plutôt encourageants du côté du G20. Pas en Allemagne. Et pas dans la plupart des pays clés en Asie, sauf peut-être à l’exception du Japon.

Et l’un des risques les plus évidents auxquels l’économie mondiale fait face est que la croissance de la demande dans l’un des principaux pays excédentaires peut s’écrouler. Le niveau d’investissement inhabituellement élevé de la Chine au cours des sept dernières années n’est pas venu à bout de l’excédent externe de la Chine, comme le niveau d’épargne nationale restait exceptionnellement élevé. Un niveau d’investissement plus faible signifierait (s’il n’y a pas d’autres changements en Chine réduisant son niveau élevé d’épargne nationale) moins de demande domestique et plus d’épargne de disponible en Chine qui nécessiterait d’être exportée dans le reste du monde.

Peut-être qu’une nouvelle hausse de l’excédent chinois serait compensée par une chute de l’excédent de l’Europe ou des nouvelles économies industrialisées d’Asie. Mais, là encore, peut-être pas. »

Brad Setser, « Imbalances are back, In Asia and globally », in Follow The Money (blog), 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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jeudi 1 septembre 2016

L'obsession allemande pour les excédents budgétaires freine la croissance européenne

« (…) Le gouvernement fédéral allemand a généré un excédent budgétaire représentant 1,2 % du PIB durant la première moitié de 2016. Le FMI prévoyait un excédent budgétaire de 0,3 % du PIB (et un déficit public général de 0,1 % du PIB) ; les Allemands se sont surpassés.

Les excédents budgétaires actuels de l’Allemagne contribuent au massif excédent du compte courant allemand et à l’excédent externe large et croissant de la zone euro (l’excédent de la zone euro atteignait 350 milliards d’euros au cours des quatre derniers trimestres pour lesquels les données sont disponibles, c’est-à-dire jusqu’au deuxième trimestre 2016). L’excédent externe exporte effectivement l’insuffisance de la demande européenne au reste du monde et pousse à la baisse les taux d’intérêt mondiaux. (…)

Martin Sandbu l’a très bien expliqué dans les pages du Financial Times : "L’excédent public s’ajoute à l’excédent du secteur privé, ce qui signifie que le pays dans son ensemble consomme bien moins qu’il ne produit, envoyant l’excès à l’étranger en contrepartie de créances de plus en plus importantes vis-à-vis du reste du monde. Les autorités allemandes ont l’habitude d’affirmer que l’énorme excédent commercial du pays résulte des fondamentaux économiques et non de la politique économique, mais tant que l’excédent budgétaire demeure, cette affirmation ne tient pas. Même si l’essentiel de l’excédent externe ne dépend pas de la politique économique, cela serait un argument en faveur pour utiliser le budget public pour le contrer et non pour le renforcer".

Les Allemands tendent à voir cela différemment. Plutôt que de voir les excédents budgétaires comme un frein opportuniste sur la demande globale, ils croient que leur prudence budgétaire leur permet de donner le bon exemple à ses voisins.

Mais ses voisins ont bien plus besoin de la demande allemande pour leurs biens et services qu’elle n’a besoin de l’Allemagne pour leur donner l’exemple en matière de prudence budgétaire. Au vu du risque que les partenaires de l’Allemagne au sein de la zone euro se retrouvent piégés dans la déflation par la dette, il est clair que l’ajustement de la zone euro ne peut réellement réussir que si les prix et salaires allemands s’accroissent plus rapidement que les prix et salaires dans le reste de la zone euro. Le mécanisme alternatif d’ajustement (une chute des prix et salaires dans le reste de la zone euro) ne fonctionnera pas.

Une expansion budgétaire allemande aiderait les autres pays-membres à atteindre leurs propres objectifs budgétaires, en particulier si elle passe par un investissement public qui stimule l’investissement privé et se répercute positivement au reste de la zone euro. Une plus forte demande globale en Allemagne accroîtrait les exportations, stimulant la production et les recettes fiscales. Jetez un coup d’œil à ce document de travail de 2014.

L’excédent budgétaire allemand permet au FMI de facilement recalibrer ses recommandations budgétaires pour la zone euro en 2017. Il semble que l’expansion budgétaire allemande que le FMI projetait initialement pour 2016 n’a pas eu lieu (le FMI s’attendait à une hausse d’un demi-point de pourcentage des dépenses publiques relativement au PIB et à une chute de 20 points de base des recettes relativement au PIB en 2016). Cela permet au FMI d’appeler plus facilement à une expansion budgétaire qui ramènerait l’excédent à zéro en 2017 tout en compensant l’impulsion budgétaire négative susceptible de provenir d’Espagne ou d’un autre pays-membre. Le FMI est toujours réticent à appeler les pays disposant d’un excédent externe à générer des déficits budgétaires, même modestes. Mais il est plus enclin à appeler les pays présentant des excédents externes et des excédents budgétaires à ramener leurs budgets à l’équilibre. »

Brad Setser, « Germany is running a fiscal surplus in 2016 after all », in Follow The Money (blog), 25 août 2016.



« Je désire poursuivre la réflexion de Brad Setser à propos de l’excédent budgétaire allemand.

Voilà ce que je pense : aujourd’hui, nous assistons dans les cercles de l’élite à une prise de conscience, tardive mais toujours bienvenue, que la politique monétaire a vraiment besoin d’être soutenue par une expansion budgétaire. Si cela passe par la monnaie-hélicoptère et que celle-ci améliore la situation des gens, très bien ; dans tous les cas, ce qui importe, c’est la relance combinée budgétaire-monétaire.

Il y a toutefois des obstacles susceptibles d’empêcher la mise en œuvre d’un tel policy mix. Il y a tout d’abord le parti républicain aux Etats-Unis, qui se tient déjà prêt à mettre des barrières à l’administration Clinton. Mais il y aussi le problème allemand : l’obsession allemande pour la rigueur budgétaire et, sur plan, il faut avouer que, lorsque cela concerne la macroéconomie, l’Allemagne semble vivre dans un univers intellectuel bien différent. Et les circonstances font que l’obsession allemande a un bien plus grand impact que ne l’ont habituellement les mauvaises idées.

Pensez à la nature du problème européen. Il est actuellement double, voire triple. Premièrement, la zone euro au niveau agrégé souffre au moins des premières étapes de la stagnation séculaire. Son taux d’inflation est inférieur d’un point de pourcentage à la cible de la BCE, alors même que cette dernière est déjà excessivement faible. Pour sortir de ce problème de faible inflation (lowflation), il faut recourir à une relance budgétaire. Deuxièmement, les prix relatifs et les coûts du travail ne sont toujours pas corrigés en Europe. L’Europe du sud doit toujours procéder à une dévaluation interne, mais celle-ci serait bien plus facile si l’Allemagne connaissait une véritable expansion et une plus forte inflation. Troisièmement, il y a toujours un problème bancaire qui nécessite sûrement de nouvelles injections de fonds publics pour être résolu.

Mais l’Allemagne veut engranger des excédents et elle désire que les autres pays-membres fassent de même. La politique budgétaire restrictive de l’Allemagne contribue directement à la faiblesse de la demande globale en Europe et son aversion vis-à-vis du déficit budgétaire contribue à expliquer pourquoi d’autres pays européens qui ont de faibles coûts d’emprunt poursuivent pourtant leur austérité budgétaire.

En outre, le resserrement budgétaire allemand empêche l’Allemagne de connaître l’expansion économiques et l’inflation qui pourraient faciliter la dévaluation interne dans le sud (cette dernière est la contrepartie de l’expansion et de l’inflation du sud entre 2000 et 2007 qui contribuèrent à sortir l’Allemagne du marasme qu’elle a connu à la fin des années quatre-vingt-dix). Et cela impose une austérité continue dans l’Europe du sud. Finalement, tel que je le comprends, l’Allemagne demande l’implication des créanciers lors des sauvetages bancaires, pour empêcher davantage d’endettement public, ce qui est parfois une bonne idée, mais ne contribue dans le cas présent qu’à perpétuer la crise bancaire.

Donc l’obsession budgétaire de l’Allemagne a une sorte d’effet multiplicateur sur l’Europe, et indirectement sur le monde, qui est disproportionné même par rapport à la taille économique de l’Allemagne. Et cela m’amène à douter que le changement radical dans l’opinion de l’élite auquel nous assistons actuellement permettra vraiment de changer les choses, dans la mesure où le gouvernement qui a le plus besoin de changer ses politiques reste sourd. »

Paul Krugman, « Germany’s drag », in The Conscience of a Liberal (blog), 26 août 2016. Traduit par Martin Anota



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samedi 27 août 2016

Le FMI reste obsédé par l’austérité budgétaire

Le FMI préconise la consolidation budgétaire pour les pays excédentaires d’Asie


« En théorie, la FMI devrait aujourd’hui appeler les pays en excédent courant à s'appuyer davantage sur la relance budgétaire et moins sur la relance monétaire. Cela fait sens dans un monde marqué par de faibles taux d’intérêt, le risque que les pays à excédent courant exportent des trappes à liquidité aux économies connaissant un déficit courant et les inquiétudes à propos de la stagnation séculaire. L’expansion budgétaire tend à réduire l’excédent des pays excédentaires, tandis que l’expansion monétaire tend à accroître les excédents externes. Et les amples excédents externes doivent être un motif d’inquiétude dans un monde où les déséquilibres dans le commerce de biens sont à nouveau assez larges (…).

En pratique, toutefois, le Fonds semble avoir des difficultés à conseiller l’expansion budgétaire à toute économie majeure présentant un excédent du compte courant. (…) Le FMI encourage la consolidation budgétaire en Chine, au Japon et la zone euro. Ces économies ont un PIB combiné de près de 30.000 milliards de dollars. Le Fonds est peut-être en train d’encourager un peu d’expansion budgétaire en Suède (bien que cela ne soit pas évident dans le rapport du Fonds de 2015) et en Corée du Sud, des pays dont le PIB combiné s’élève à 2.000 milliards de dollars. J’ai précédemment noté que le Fonds conseille une consolidation budgétaire en 2017 pour la zone euro, dans la mesure où la consolidation préconisée par le Fonds en France, en Italie et en Espagne excéderait la modeste expansion budgétaire qu’il préconise aux Pays-Bas (Le FMI recommande que l’Allemagne reste en équilibre budgétaire en 2017.) Cela semble être la même chose pour les principales économies excédentaires de l’Asie de l’est.

Prenons le conseil du FMI pour la Chine. Le Fonds pense que la bonne mesure de l’orientation budgétaire de la Chine est ce qu’il appelle "le solde budgétaire augmenté". Et il pense que le déficit augmenté est trop grand et que la Chine doit faire une modeste consolidation budgétaire en 2017. (…) Pour être juste, le Fonds n’appelle pas à une consolidation budgétaire en bilan et il semble même ouvert à un dépassement des 3 % du PIB pour le déficit global si c’est nécessaire pour soutenir la mise en œuvre de nouvelles réformes agressives. En termes de sens, cependant, le FMI désire bel et bien une consolidation budgétaire.

Prenons le conseil du FMI pour le Japon. Le premier relèvement de la taxe sur la consommation (qui est passée de 5 % à 8 %) a été nocif à l’activité. La consommation n’a jamais connu de reprise et la croissance économique a ralenti. Mais, plutôt que de reconsidérer la consolidation basée sur la taxe de la consommation, le FMI veut que le Japon fasse un doublé et relève la taxe sur la consommation non pas à 10 %, mais à 15 %. (…) Ce n’est pas exactement un appel à utiliser la flèche budgétaire pour relancer la croissance de la demande japonaise. Le FMI appelle à un ce que la consolidation budgétaire s’opère à un rythme plus lent et plus prévisible, mais il appelle pour un surcroît de consolidation et en l’occurrence pour une forme de consolidation que pèserait lourdement sur les ménages. Les politiques monétaire et budgétaire agiraient dans des sens opposés. Le Japon est toutefois un cas complexe. Il a un niveau inhabituellement élevé de dette publique. Il a aussi un taux d’intérêt inhabituellement faible sur cette dette. Et les risques budgétaires sont réduits tant que le stock de dette actuellement détenu par le public chute rapidement : d’un côté, le déficit budgétaire s’élève à 5 % du PIB et, de l’autre, les achats annuels réalisés par la Banque du Japon s’élèvent à 15 % du PIB (…). Avec une consolidation budgétaire à un rythme de 0,5 % du PIB pour les dix à quinze prochaines années qui est nécessaire selon le FMI (….) c’est un peu difficile de voir comment la Banque du Japon peut s’arrêter d’acheter bientôt des titres publics, si bien que si le Japon adoptait le conseil du FMI, le stock de dette détenu dans le marché chuterait probablement assez rapidement.

Et qu’en est-il de la Corée du sud ? Les détails du conseil du FMI pour la Corée ne sont toujours pas publiés. Mais il ne semble pas que le FMI veuille un assouplissement budgétaire significatif et soutenu en Corée, alors même que cette dernière a une faible dette publique, pas de déficit budgétaire à proprement parler et un excédent de compte courant de 100 milliards de dollars (soit l’équivalent de 7-8 % du PIB). Selon la prévision du FMI, si je la lis correctement, le gouvernement général va retourner à un excédent budgétaire de 1 % du PIB au cours du temps. La Corée nécessite d’assouplir sa politique budgétaire juste pour éviter le resserrement, pour ainsi dire.

Les deux gros pays excédentaires d’Asie (la Chine et le Japon) constituent sans aucun doute un cas légèrement plus compliqué que la zone euro prise dans son ensemble. La zone euro a un équilibre primaire et, au niveau agrégé, elle a seulement un modeste déficit. La taille absolue du déficit augmenté de la Chine et le déficit primaire du Japon ennuient sans doute certains au FMI. D’un autre côté, la Chine et le Japon engrangeant de significatifs excédents externes, même avec d’amples déficits budgétaires. Par conséquent, sans ces déficits budgétaires, la taille de leurs excédents externes serait bien plus élevée. La Corée du Sud n’a pas de déficit budgétaire à proprement parler et elle un excédent de compte courant qui est plus important, relativement au PIB, que le compte courant de la Chine ou du Japon.

Conclusion : si le FMI veut l’expansion budgétaire dans les pays excédentaire pour faciliter le rééquilibrage externe et réduire les excédents de compte courant, il devrait actuellement encourager les grands pays dotés de larges excédents externes à embrasser l’expansion budgétaire. Trouver une marge de manœuvre budgétaire limitée en Suède et peut-être en Corée du Sud ne suffit pas. Une expansion budgétaire de 20 ou 30 points de base dans les petites économies ne change pas grand-chose au niveau mondial. Pas si la Chine, le Japon et la zone euro manquent tous de marge de manœuvre budgétaire et doivent embrasser la consolidation budgétaire. »

Brad Setser, « IMF cannot quit fiscal consolidation (in Asian surplus countries) », in Follow The Money (blog), 22 août 2016.



La folie de la prudence au FMI


« A la lecture du billet de Brad Setser, est vraiment désespérante. Il note que même aujourd’hui le FMI préconise la contraction budgétaire presque partout (la zone euro, le Japon, la Chine) et l’expansion budgétaire presque nulle part. Setser y voit le FMI violant son propre précepte, celui selon lequel les pays présentant un excédent de leur compte courant devraient stimuler leur activité, ce qui devrait effectivement être le cas. Je reformulerais cela dans un contexte plus large : nous sommes dans un monde où la stagnation séculaire constitue un risque très important, où l’inflation est inférieure à sa cible partout malgré une expansion monétaire sans précédents. Tous les récents événements suggèrent que la seule action des banques centrales ne suffit pas, que le monde nécessite désespérément d’une expansion budgétaire pour stimuler la demande globale et accroître l’offre d’actifs sans risque. Même si la solution ultime peut impliquer des cibles d’inflation plus élevées et les réformes structurelles dont on entend continuellement parler, rien n’est susceptible de marcher sans l’impulsion majeure de la part de la politique budgétaire. Ce diagnostic a finalement fait quelques percées dans les discours ; on ne l’entend plus dans la bouche des seuls keynésiens. Pourtant, le FMI préconise toujours (toujours !) l’austérité budgétaire au nom de la prudence.

Nous vivons dans une économie dépressive, aux faibles taux, depuis huit ans maintenant et les acteurs clés se comportent comme s’ils n’avaient toujours rien appris. »

Paul Krugman, « The folly of prudence, IMF edition », in The Conscience of a Liberal (blog), 23 août 2016. Traduit par Martin Anota