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mardi 26 mars 2019

Pourquoi les déséquilibres de la Chine font de sa politique industrielle un pari risqué

« La Chine a adopté une politique visant à "localiser" en son sein la production de l’essentiel des biens de haute technique dont son économie a besoin. C’est le cœur de son projet "made in China 2025" (qui, officiellement, a disparu, mais les politiques qui lui sont sous-jacentes semblent toujours en vigueur). Ce programme repose sur une combinaison de subventions (certaines déguisées, dans la mesure où elles passent par des fonds d’investissement soutenus par l’Etat et les secteurs financiers) et de clauses favorisant les achats de produits domestiques.

Au cours de son histoire, la Chine a régulièrement laissé divers pans de l’Etat chinois concurrencer, absorber les pertes et ensuite se consolider autour des firmes en réussite. D’autres pays s’inquièteraient face à de telles pertes. Mais la Chine est bonne pour les dissimuler et elle a su absorber de larges pertes comme un coût inévitable de sa croissance rapide. L'argument habituel avancé contre l’idée d’une telle combinaison de politique industrielle et de protectionnisme est qu'elle ne fonctionnera tout simplement pas. Un pays qui subventionne ses industries finit avec des industries inefficaces. Les protections visant à privilégier les achats de produits domestiques protègent les entreprises locales inefficaces de la concurrence mondiale et cela laissera au final les utilisateurs d'équipements chinois avec des produits inférieurs.

Mais la Chine est, pour reprendre la phrase de Philip Pan, l’État qui n'a pas réussi à échouer.

Le cas de Huawei est significatif pour diverses raisons. Ses origines sont complexes, mais cette entreprise n'a clairement pas commencé comme un Goliath public. Elles'est révélée en Chine et dans le reste du monde avant d’émerger comme le champion national chinois dans l’industrie d'équipement en télécommunications.Mais elle a aussi clairement bénéficié des achats préférentiels de produits domestiques par les firmes de télécommunication publiques et d’énormes montants de financement de l’exportation (pour ses clients, pas directement pour elle-même). Et il se pourrait qu’elle possède désormais un avantage technologique en plus de son avantage en termes de coûts dans l’équipement d’infrastructure nécessaire pour la 5G.

Par conséquent, je ne pense pas que les Etats-Unis puissent partir de l’hypothèse que les subventions que la Chine accorde son industrie aéronautique et son secteur des semi-conducteurs échoueront. Les efforts de la Chine sont susceptibles d’être coûteux, mais ils risquent aussi de produire un champion national chinois qui produira des équipements fonctionnels avec un faible coût de production marginal (les échecs passés de la Chine dans le secteur semi-conducteurs ne l’ont pas empêché d’essayer de nouveau).

Il y a cependant un second argument pour adopter une approche mesurée à l’égard des politiques industrielles de la Chine : leur impact mondial sera modeste.La Chine peut réduire les exportations futures des Etats-Unis en construisant son propre concurrent au Boeing 737 et aussi réduire les exportations futures de l’Europe si Airbus décide de construire l’A330 en Chine et la Chine achète des moteurs Rolls-Royce « made in China » pour le C929 et l’A330.Mais au final une Chine qui n’importe pas ne devrait pas beaucoup exporter.

C’est dans un sens la contrainte naturelle sur les politiques de la substitution des importations. Une taxe sur les importations est aussi, selon l’économie internationale de base, une taxe sur vos exportations. C’est le raisonnement que suit Krugman pour expliquer l’échec du protectionnisme de Trump à réduit le déficit commercial des Etats-Unis : "Bien sûr, les droits de douane peuvent réduire les importations des biens qui sont sujets à ces droits de douane et ainsi réduire le déficit commercial dans des secteurs en particulier, mais c’est comme appuyer sur un ballon : vous écrasez l’endroit où vous appuyez, mais cela ne fera qu’augmenter d’un même montant un autre endroit. L’appréciation du dollar, qui nuit aux exportations, est l’un des principaux canaux par lesquels les déficits commerciaux sont susceptibles de se maintenir. Mais le résultat fondamental, le fait que les droits de douane ne réduisent pas le déficit commercial global, est clair". Remplacez "droits de douane" par "subventions et clauses favorisant les achats de produits domestiques" qui agissent comme des barrières aux importations et le même processus s’appliquera à la Chine.

La Chine peut réussir dans certains secteurs, mais lors du processus elle va effectivement y perdre dans d’autres. (…) En fait, derrière le projet de la Chine 2025, les Chinois veulent faire des semi-conducteurs plutôt que continuer à faire de l’industrie textile et un travail d’assemblage à faible valeur ajoutée. S’ils parvenaient à faire des puces et avions, ils en seraient heureux. Mais cela signifie plus d’exportations bangladaises de vêtements et plus d’assemblage d’électronique au Vietnam, et donc plus de demande d’avions de la part de ces pays, ce qui aiderait Boeing et Airbus à compenser les commandes perdues en Chine, et ainsi de suite.

Tout cela ne survient pas tout seul, l’ajustement immaculé est un mythe. Les prix doivent s’ajuster pour créer les incitations économiques pour qu’il y ait ajustement. Mais en théorie si vous n’importez pas beaucoup, vos importateurs ne vont pas avoir besoin de beaucoup de devises étrangères. Donc lorsque vos exportateurs veulent vendre les devises étrangères qu’ils gagnent à l’étranger pour rémunérer la main-d’œuvre et rapatrier leurs profits, ils vont augmenter le prix de la devise locale. Et le taux de change plus élevé réduit à son tour les exportations au cours du temps.

En d’autres termes, si la Chine 2025 réussit, la Chine devra à la fois importer et exporter moins. Ces secteurs manufacturiers aux Etats-Unis et en Europe qui exportent aujourd’hui le plus vers la Chine vont en être affectés, mais l’impact mondial agrégé sera modeste.

Cependant quelque chose m’inquiète ici : la base macroéconomique de l’ajustement d’après-crise de la Chine est fragile. La chute d’après-crise de l’excédent chinois vient d’une combinaison de relance budgétaire (hors Budget, finançant l’investissement des gouvernements locaux dans les infrastructures) et d’une forte hausse du crédit domestique. L’investissement, en pourcentage du PIB chinois, notamment un investissement public, est supérieur à ses niveaux d’avant-crise. Il s’élève toujours à 45 % du PIB chinois. C’est dix points de pourcentage de PIB de plus que son niveau en 2000.

GRAPHIQUE L’investissement chinois (en % du PIB)

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Et le FMI, parmi d’autres, pense que l’équilibre macroéconomique courant est intrinsèquement instable, dans la mesure où il repose sur une relance insoutenable qui mène à une hausse insoutenable de la dette.

Fondamentalement, le maintien de l’excédent de compte courant de la Chine à un faible niveau quand le taux d’épargne de la Chine est proche de 45 % du PIB (et l’épargne du secteur des ménages représente 23 % du PIB, 15 points de pourcentage PIB au-dessus de la moyenne mondial) pose un problème.

GRAPHIQUE Taux d’épargne national (en % du PIB)

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Longmei Zhang, Ray Brooks, Ding Ding, Haiyan Ding, Hui He, Jing Lu et Rui Mano du FMI l’indiquent bien : "Le taux d’épargne national élevé de la Chine (l’un des plus élevés au monde) est au cœur de ses déséquilibres externes et internes. Cette forte épargne finance un investissement élevé quand elle est détenue par les résidents ou mène à d’amples déséquilibres externes quand elle afflue à l’étranger… Quand elle est détenue par les résidents, la forte épargne est souvent intermédiée via le système financier et peut alimenter des booms de l’investissement basé sur le crédit. Le déséquilibre externe de la Chine s’est fortement réduit (avec l’excédent du compte courant baissant à 2 % du PIB) depuis la crise financière mondiale, mais il a été remplacé par un accroissement du déséquilibre interne. L’épargne a été absorbée par un investissement élevé, qui est sujet à des rendements décroissants".

Donc, qu’est-ce qui m’inquiète ? L’intersection entre les politiques industrielles de la Chine et son ajustement externe incomplet.

Dans une économie normale, une réduction des importations amènerait la devise à s’apprécier et réduirait les exportations, créant un mécanisme naturel pour ramener le monde à l’équilibre. La Chine importerait moins d’avions et de processeurs, et exporterait moins de routeurs et de machines de commutation (Huawei) et de moteurs industriels et ainsi de suite (ou, dans la version chinoise, moins de vêtements et d’électronique bas de gamme).

Mais dans le cas de la Chine, il est possible que le stimulus économique résultant de la substitution de la production chinoise aux importations (une hausse des exportations nettes) soit compensée par une réduction de la relance de la Chine. Cela atténuerait la pression à la hausse sur le yuan. Donc, les politiques industrielles de la Chine peuvent finir par réduire les importations de la Chine dans les secteurs où elle importe aujourd’hui beaucoup sans réduire automatiquement les exportations chinoises.

Donc, il demeure selon moi un risque non négligeable que la Chine passe à un certain moment d’un équilibre macroéconomique caractérisé par une large relance, un fort investissement, une forte épargne et un faible excédent externe à un équilibre caractérisé par un faible investissement, une forte épargne et un excédent externe élevé. La Chine est passée des exportations à l’investissement durant la crise. Elle peut revenir aux exportations si elle permettait au yuan de flotter et le yuan ira à la baisse…

Il est difficile, du moins pour moi, d’imaginer qu’une situation gagnante pour tout le monde émergera des négociations autour des politiques industrielles de substitution aux importations de la Chine. Je ne considèrerais pas la délocalisation en Chine dela production des composants d’avions des constructeurs de l’aviation civile américaine comme une "victoire" pour les travailleurs américains. Si elle devait revenir sur sa politique de substitution aux importations, je ne suis pas sûr que la Chine y voie une victoire.

Une solution gagnante pour tous pourrait venir d’une extension de l’assurance sociale de la Chine et d’une réduction de l’énorme stock d’épargne domestique qui, dans un sens, laisse la Chine investir en toute liberté dans tout un éventail de projets de rattrapage risqués sans avoir à beaucoup s’inquiéter des pertes qu’elle pourrait connaître sur le chemin. Bref, d’une réduction du taux d’épargne domestique de la Chine pour ramener l’équilibrage externe de la Chine sur une trajectoire plus soutenable. »

Brad Setser, « Why China's incomplete macroeconomic adjustment makes China 2025 a bigger risk », in Follow the Money (blog), 14 mars 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 18 février 2019

Les arguments en faveur d’une relance allemande sont légion

« L’économie allemande ralentit davantage que ne l’implique le ralentissement manifeste de ses exportations (cf. Gavyn Davies, qui, pour être exact, croit que certains des freins à la croissance allemande durant la seconde moitié de l’année 2018 ont été des événements temporaires).

GRAPHIQUE 1 Variation des exportations allemandes (en rythme annuel, moyenne mobile sur trois mois, en %)

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L’Allemagne a fini l’année 2018 avec un excédent budgétaire équivalent à environ 1,75 % de son PIB.

GRAPHIQUE 2 Le solde budgétaire de l’Allemagne (en % du PIB)

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L’Allemagne a sous-investi dans ses infrastructures publiques pendant plusieurs années. Alexander Roth et Guntram Wolff de Bruegel notent que "depuis les années deux mille, l’Allemagne a présenté des ratios de formation nette de capital fixe public très faibles, voire négatifs, inférieurs à ceux de la plupart des autres pays européens". Et le Président Trump n’a pas entièrement tort lorsqu’il critique l’échec de l’Allemagne à honorer ses engagements en matière de dépenses de défense dans le cadre de l’OTAN.

L’accord de la coalition allemande implique une modeste relance cette année. Mais l’Allemagne a régulièrement, par le passé, fourni moins de relance qu’attendu. Le FMI prévoit depuis plusieurs années une baisse de l’excédent budgétaire, or ce dernier a continué d’augmenter. Cette fois les choses pourraient être différentes, mais j’attends de voir que l’Allemagne le montre… et franchement elle devrait adopter dès à présent un peu de relance supplémentaire juste pour nous en assurer.

Le ministre des Finances allemand s’inquiète à l’idée que la marge de manœuvre pour relancer l’économie soit limitée, parce qu’elle pourrait générer un déficit inférieur à 1 % du PIB en 2013, mais ces inquiétudes sont peu justifiées. Shahin Vallee a noté que le ministre des Finances allemand a systématiquement sous-estimé les recettes au cours de la période récente, par environ un demi-point chaque année.

En 2017 et en 2018, l’argument selon lequel l’Allemagne avait besoin de relancer son activité reposait sur le besoin de tendre vers une économie mondiale plus équilibrée et les gains qu’un supplément de relance allemande aurait procuré à ses partenaires. La croissance de la demande en Allemagne était solide et l’économie allemande bénéficiait d’une bonne croissance de la demande domestique et d’une solide demande étrangère. On espérait qu’un peu de relance (ou du moins une politique budgétaire moins restrictive si vous préférez, comme l’Allemagne pouvait stimuler la demande globale tout en continuant de générer un excédent budgétaire) bénéficie aux partenaires de l’Allemagne via la stimulation de ses importations. Et que cela contribue également à soutenir la croissance des salaires en Allemagne.

Aujourd’hui, l’Allemagne voit sa propre activité ralentir et elle peut stimuler son économie.

GRAPHIQUE 3 Croissance du PIB réel de la zone euro et de ses pays-membres (d’un trimestre à l’autre, en rythme annualisé)

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La forte décélération de la croissance provoquée en partie par l’affaiblissement de la demande externe offre à l’Allemagne l’opportunité de mieux équilibrer (sans rencontrer de réels problèmes) son économie en renforçant son moteur interne et donc en commençant naturellement à réduire le rôle excessif que la demande étrangère a joué pour maintenir à flots de l’économie allemande.

Et il n’y a fondamentalement pas de risques à le faire. La relance peut être financée sans emprunt ; l’Allemagne aurait juste à épargner moins. Et si l’Allemagne avait à emprunter un peu, elle le ferait à des taux d’intérêt réels négatifs. Les obligations à dix ans ont un rendement de 10 points de base aujourd’hui ; même si la BCE rate régulièrement sa cible d’inflation, cela impliquerait toujours un taux d’intérêt réel négatif. L’inflation est actuellement faible.

Une relance permettrait à ce que l’excès d’épargne massif de l’Allemagne soit utilisé au sein de son économie, ce qui réduirait les risques que les épargnants allemands prennent actuellement en plaçant leur épargne à l’étranger.

Maintenir le marché du travail sous tensions contribuerait à ce que les salaires allemands continuent de croître (la croissance des salaires réels n’a pas été aussi robuste que cela en 2017 et 2018, comme le suggère le graphique du Financial Times) et contribuerait ainsi à soutenir la demande dans l’ensemble de la zone euro ; et désormais les partenaires européens de l’Allemagne pourraient en profiter un peu. Un marché du travail allemand relativement tendu faciliterait l’intégration des réfugiés de la vague de 2015.

Et une plus forte croissance de la demande domestique donnerait un coup de pouce pour absorber les répercussions d’un Brexit désordonné.

Qu’y a-t-il de regrettable dans tout cela ?

(En passant, le même raisonnement s’applique à d’autres pays "doublement excédentaires" en Europe, notamment les Pays-Bas. La croissance hollandaise a aussi ralenti au troisième trimestre et les Hollandais n’ont vraiment pas besoin de continuer à générer d’amples excédents budgétaires au vu de la faiblesse de leur endettement public.)

Brad Setser, « The case for a significant German stimulus is now overwhelming », in Follow the Money (blog), 11 février 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« L’Allemagne contre la zone euro »

vendredi 15 février 2019

Le ralentissement chinois et l’économie mondiale

« Il semble à présent que la Chine est entrée dans un véritable ralentissement. Il y a plein d’indicateurs majeurs qui le suggèrent. J’aurais dû accorder plus de poids, par exemple, au ralentissement des exportations européennes vers la Chine au cours de l’année 2018.

GRAPHIQUE 1 Variation des importations chinoises en provenance de l’UE (en %)

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Les importations totales de la Chine sont restées assez robustes jusqu’à ces deux derniers mois. Mais désormais elles baissent. Fortement.

GRAPHIQUE 2 Variation d’une sélection d’importations de la Chine (en %)

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Au sens profond, le ralentissement de la Chine ne devrait pas nous surprendre. La Chine a resserré sa politique conjoncturelle l’année dernière. L’équipe asiatique de Goldman a publié un graphique très intéressant début janvier qui montrait une forte consolidation dans "le déficit budgétaire augmenté" et il semble que les efforts de la Chine pour freiner la croissance du shadow banking et introduire un peu de discipline de marché dans le prêt ont réduit le flux de crédit vers les entreprises privées (…).

Par le passé, la Chine a régulièrement resserré de trop et freiné une économie qui dépend toujours structurellement du crédit pour générer de la demande interne (le revers de la forte épargne) tout en essayant de sevrer l’économie du crédit bancaire et du shadow banking. Regardez la faiblesse des importations chinoises dans le graphique ci-dessus fin 2014 et pour l’essentiel de 2015. Voilà le dernier cycle de "resserrement".

Mais l’ampleur de l’actuel ralentissement est maintenant de plus en plus manifeste dans un large ensemble de données, que ce soit les données de la Chine ou les données de ses partenaires à l’échange.

GRAPHIQUE 3 Variation des importations chinoises en provenance d'Asie, des Etats-Unis, de l'UE et du reste du monde (en %)

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Et cela soulève la question quant à savoir comment un ralentissement chinois impacterait le monde.

Il y a quelques bonnes nouvelles à ce propos. La Chine n’est (toujours) pas aussi importante qu’on le croit pour les biens manufacturés du reste du monde. Les importations globales (de biens) de la Chine sont significatives, autour de 2.000 milliards de dollars. Mais environ un tiers de ces importations concernent les produits de base, environ un tiers de ces importations concernent des composants destinés à être réexportés (dites-vous 800 milliards de dollars d’importations de composants relativement à des exportations d’environ 2.400 milliards de dollars) et un peu moins d’un tiers de ces importations sont des importations de biens manufacturés que la Chine utilise vraiment chez elle.

Et cela signifie que la Chine importe moins pour la demande mondiale de biens manufacturés que, par exemple, les Etats-Unis. Les importations chinoises de biens manufacturés pour usage propre (…) représentent pratiquement un tiers des importations américaines de biens manufacturés. Environ un peu moins d’un tiers.

GRAPHIQUE 4 Importations de biens manufacturés des Etats-Unis et de la Chine (en milliards de dollars)

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Les Etats-Unis n’utilisent pas leurs importations pour la réexportation, mais les exportations américaines de biens manufacturés sont si faibles (environ 5 % du PIB étasunien) que les importations pour la réexportation peuvent être largement ignorées. Le contenu importé des exportations américaines est toujours (…) relativement faible.

Conclusion : en ce qui concerne la fourniture du reste du monde en biens manufacturés, les Etats-Unis sont toujours sans équivalents. La Chine reste en deuxième division.

Cela ne signifie pas que la demande d’importations chinoises n’importe pas du tout : 600 milliards d’importations, ce n'est pas rien. Quand les importations chinoises augmentaient assez fortement fin 2017 et début 2018, cela fournissait un coup de pousse aux diverses régions autour du monde qui avaient une faible croissance de la demande et une faible devise. Bien sûr, je pense à l’Europe en général et à l’Allemagne en particulier. La part de l’Europe dans la hausse de 150 milliards de dollars des importations chinoises de biens manufacturés (nettes d’importations de composants) que l’on a pu observer de la fin de l’année 2016 au milieu de l’année 2018 représentait un montant proche de 30 milliards d’euros, ce qui est loin d’être négligeable.

Mais du côté manufacturier, le plus large impact de la Chine sur le reste du monde continue de découler de sa machine de l’export. Les exportations chinoises de biens manufacturés (nettes de composants) sont pratiquement 2,5 fois plus importantes que ses importations de biens manufacturés (nettes d’importations de composants). Dites-vous environ 1.500 milliards de dollars versus 600 milliards de dollars (pour 2018).

GRAPHIQUE 5 Les exportations et importations chinoises de biens manufacturés (en milliards de dollars)

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C’est pourquoi la récente stabilité de la devise chinoise importe. Pour l’instant (mais bien sûr les choses peuvent changer), la Chine ne cherche pas à compenser la faiblesse domestique via une dépréciation et une plus faible devise. Une chute de 10 % des importations chinoises est un choc plus faible pour la demande mondiale qu’une dépréciation qui réalloue la demande mondiale vers la Chine et accroît les exportations chinoises de 10 %.

Alors qu’une dépréciation chinoise constituerait un choc négatif pour l’économie mondiale, la volonté apparente de la Chine d’utiliser les outils budgétaires pour relancer son économie devrait aider le monde, du moins directionnellement. (…)

Il est bien sûr trop restrictif de ne voir que le commerce manufacturier : la Chine est maintenant une source très importante de demande pour les matières premières. Elle a de plus en plus le genre d’impact sur le marché du pétrole qu’elle a pu avoir sur le marché des métaux industriels. La Chine représentait un quart de la croissance de la demande mondiale de pétrole l’année dernière. Et les Etats-Unis sont de plus en plus importants comme source d’offre marginale de pétrole, l’inverse de son rôle traditionnel. (…)

Les prix de l’énergie actuels reflètent la confluence des anticipations d’une forte croissance de l’offre américaine (face aux réductions significatives des exportations vénézuéliennes et iraniennes) (…) et une plus faible croissance de la demande hors de Chine. Une chute dans la demande automobile de la Chine a un gros impact sur la production domestique chinoise (la plupart des voitures chinoises sont fabriquées en Chine, avec pour l’essentiel des composants chinoises, grâce au mur tarifaire chinois), un impact mesurable sur les profits de certaines entreprises étrangères ayant des partenariats fructueux avec la Chine, un impact modeste sur les exportations allemandes et, à la marge, un impact mesurable sur la croissance mondiale de la demande de pétrole.

Il ne fait pas de doute que la Chine importe pour le monde entier. Mais son impact sur le monde n’est pas totalement symétrique. (…) »

Brad Setser, « China's slowdown and the world economy », in Follow the Money (blog), 5 février 2019. Traduit par Martin Anota

mardi 28 août 2018

La crise turque

« Les marchés financiers ont été très nerveux à propos de la Turquie ces dernières semaines. Nous passons en revue les opinions des économistes à propos des risques économiques, politiques et géopolitiques et les opportunités de cette situation.

Jamie Powell et Colby Smith écrivent (…) que la crise turque ressemble à l’un de ces classiques effondrements que connaissent les pays émergents : une économie en forte croissance financée par une dette de court terme libellée en dollar et dirigée par un homme fort ayant un penchant pour nommer des proches dans les positions clés du gouvernement. Ainsi, cela rappelle la crise asiatique de 1997 et 1998 (…).

Brad Setser pense que la Turquie partage certes certaines similarités avec les pays qui ont subi la crise asiatique dans les années quatre-vingt-dix, mais qu’il y a aussi d’importantes différences. Les banques turques sont la principale raison pour laquelle la crise de change peut se transformer une crise de financement, en laissant la Turquie sans réserves suffisantes pour éviter un défaut majeur. Mais, à la différence des banques asiatiques, la Turquie a été capable d’utiliser le financement externe en devises étrangères pour soutenir un boom domestique en prêtant des lires aux ménages. Les banques turques n’ont vraiment pas besoin d’emprunter en devises étrangères auprès du reste du monde pour soutenir le niveau actuel de leurs prêts en devises étrangères aux entreprises turques et leur besoin apparent de financement de marché est en lires, non en dollars. En outre, le boom réel du crédit n’est pas venu du prêt en devises étrangères aux entreprises, mais plutôt des prêts en lire aux ménages. Le mystère financier (que Setser va ensuite expliquer) n’est pas de savoir comment les banques ont prêté des devises étrangères aux entreprises domestiques, mais comment elles ont utilisé l’emprunt externe en devises étrangères pour soutenir un prêt domestique en lires.

GRAPHIQUE Dette externe de la Turquie (en milliards de dollars)

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source : Brad Setser (2018)

Jacob Funk Kirkegaard écrit que les développements économiques poussent inévitablement la Turquie à s’approcher du FMI pour son deuxième renflouement depuis le début du siècle. Les difficultés fondamentales de la Turquie dérivent des déficits jumeaux qu’elle a creusés ces dernières années. Ce qui aggrave les problèmes de la Turquie, ce sont diverses difficultés politiques liées à sa relation avec l’OTAN, l’UE et les Etats-Unis, comme le pays n’a jamais été aussi isolé sur le plan international au cours de ces dernières décennies qu’aujourd’hui. La route pointe donc vers le FMI, mais le Fonds risque de ne pas vouloir aider la Turquie sans que celle-ci adopte en contrepartie des sévères mesures d’austérité, des mesures qui risquent d’affaiblir la mainmise d’Erdogan sur le pouvoir. Mais Erdogan a un certain levier politique potentiel (assez déplaisant), comme une imminente attaque imminente du gouvernement syrien juste au sud de la frontière turque pourrait facilement amorcer un afflux de réfugiés au nord de la Syrie. La décision de la Turquie d’ouvrir ou non ses frontières et d’offrir un refuge aux Syriens pourrait bien dépendre (…) de l’aide économique de l’Occident ou des termes d’un plan de sauvetage du FMI.

Grégory Claeys et Guntram Wolff ne sont pas d’accord à cette idée et affirment qu’une correction des politiques macroéconomiques de la Turquie est nécessaire, mais qu’il est trop tôt pour dire si la Turquie aura besoin d’un programme de sauvetage. Les décideurs européens doivent cependant réfléchir sur ce que doit être la position de l’UE à l’égard de la Turquie. Une crise financière dans un pays voisin de l’UE peut avoir un impact négatif direct sur l’économie de l’UE, principalement via l’exposition de ses banques opérant en Turquie et via le commerce. En outre, une crise en Turquie peut déclencher de possibles effets domino politiques et des changements conséquents dans la politique migratoire de la Turquie, sans mentionner des menaces géopolitiques. Si un programme du FMI était infaisable et si les pays de l’UE en venaient à la conclusion qu’il est dans leur intérêt d’éviter une escalade de la crise turque, l’UE pourrait essayer d’organiser un plan de soutien financier via son programme d’assistance macrofinancière réservé aux pays partenaires hors de l’UE. Mais dans ce cas, l’UE doit décider si un tel instrument doit être utilisé pour obtenir des avancées en matière de valeurs démocratiques ou si l’UE doit avoir une approche plus fonctionnelle et limiter la conditionnalité sur des politiques macro-structurelles spécifiques. (…)

Jim O’Neill estime que la Turquie doit maintenant fortement resserrer sa politique monétaire, réduire l’emprunt étranger et se préparer à l’éventualité d’une sévère récession, durant laquelle l’épargne domestique ne se reconstituera que lentement. Parmi les puissances régionales, la Russie est parfois mentionnée comme possible sauveteur. Alors qu’il n’y a aucun doute que Vladimir Poutine aimerait utiliser la crise turque pour éloigner davantage la Turquie de ses alliés de l’OTAN, Erdogan et ses conseillers se tromperaient s’ils pensaient que la Russie puisse combler le vide financier de la Turquie : une intervention du Kremlin aurait peu d’effet sur la Turquie et exacerberait les défis économiques de la Russie.

José Antonio Ocampo affirme plutôt que les schémas durables dans les pays émergents peuvent ne plus s’appliquer. Au pic des turbulences turques, dans la semaine entre le 8 et le 15 août, les devises de l’Argentine, de l’Afrique du Sud et de la Turquie se sont dépréciées de 8 % à 14 % vis-à-vis du dollar américain. Pourtant les devises des autres pays émergents ne se sont pas dépréciées de plus de 4 %. Cela suggère que la contagion ne se fait pas aussi facilement que par le passé et lue des arrêts brusques (sudden stops) sont peut-être moins probables que par le passé. Même les économies les plus affectées étaient capables de limiter les effets de la chute de leur devise. Cela semble refléter une nouvelle résilience face à la contagion qui s’est formée au cours des dix dernières années, voire plus. Mais cela ne signifie pas que les économies émergentes sont immunisées ; au contraire, elles ont de quoi s’inquiéter, notamment avec l’escalade d’une guerre commerciale. Des politiques réfléchies, avec une amélioration globale du filet de sécurité financier de la part du FMI, restent par conséquent de la plus haute importance. (…) »

Silvia Merler, « The Turkish crisis », in Bruegel (blog), 27 juillet 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« De l’arrêt soudain à la déflation par la dette »

« Comment les pays émergents peuvent-ils gérer l'effondrement des flux de capitaux ? »

« Les hauts et les bas de la croissance turque »

samedi 16 juin 2018

Dans quelle mesure le rééquilibrage chinois est-il durable ?

« Je pense de plus en plus que mon opinion sur le "rééquilibrage" chinois est aux antipodes de celle qui fait actuellement consensus (ou, du moins, de celle que partagent la plupart des analystes de banques d’investissement et des journalistes financiers qui observent la Chine).

Et ce de deux façons significatives.

Premièrement, je pense que la position de la balance de paiements de la Chine est assez robuste. A la fois du point de vue des "flux" et du point de vue des "stocks". Le compte courant n’est pas vraiment sur le point de laisser place à un déficit (et, de toute façon, ce ne serait pas grave si la Chine avait un modeste déficit). Et l’Etat chinois accumule de nouveau des actifs externes d’une façon significative. Les jours où "la Chine vendait des réserves" sont révolus depuis longtemps.

Deuxièmement, je pense que le rééquilibrage qui a réduit l’excédent courant mesuré est plus fragile que ne le pensent la plupart des commentateurs. Il résulte de politiques (que vous pouvez qualifier de large déficit budgétaire "augmenté" hors budget et de croissance excessive du crédit) que certains croient être insoutenable et beaucoup pensent qu’elles sont imprudentes. Le FMI, par exemple, veut que la Chine réduise son déficit budgétaire et ralentisse le rythme de la croissance du crédit, des politiques qui accroîtraient et non réduiraient l’excédent courant.

Je pense que ces visions des choses sont cohérentes ; je tends à penser que l’excédent courant de la Chine a baissé modestement, mais il a baissé. Pourtant, la façon par laquelle il a baissé (davantage via un accroissement de l’investissement qu’à une chute de l’épargne) n’amène pas à croire qu’il va rester bas. La Chine n’a pas embrassé l’ensemble de politiques nécessaires pour un rééquilibrage plus durable, par exemple en centralisant et en étendant l’assurance sociale et créant un système fiscal bien plus progressif qui dépendrait moins de contributions sociales régressives (les taxes sur les salaires).

Je vais essayer de démontrer ces deux points.

La robustesse continue de la balance des paiements de la Chine


The Economist a mis en évidence un déficit du compte courant de la Chine au cours du premier trimestre. Le Financial Times a noté que la Chine ne semble pas intervenir sur le marché de change étranger (bien qu’une mesure d’intervention, le règlement des changes, suggère que quelqu’un achetait en avril, chose assez surprenante). Beaucoup, du FMI à Paul Krugman, ont souligné que l’essentiel de l’excédent global de la balance des paiements se trouve désormais dans les économies avancées vieillissantes (non en Chine).

Je soulignerai deux points qui contredisent cette idée :

A : L’excédent en biens manufacturés de la Chine reste large et ne présente pas de signe de baisse aux taux de change courants


GRAPHIQUE L’excédent commercial des biens manufacturés de la Chine (en milliards de dollars)

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L’excédent manufacturier annuel de la Chine est toujours autour de 900 milliards de dollars (en comparaison, l’excédent manufacturier de l’Allemagne est autour de 350-400 milliards de dollars e fonction du taux de change et le déficit américain dans les biens manufacturés est autour de 1.000 milliards de dollars) et ne présente pas de signe de baisse. Je ne vois aucun signe que la (modeste) appréciation réelle cette année érode sérieusement la compétitivité de la Chine, bien qu’elle doit modérer la performance à l’exportation de la Chine (les volumes d’exportations de biens chinoises croissent à un rythme plus rapide que le commerce mondial en 2017).

La Chine, naturellement, va exporter des biens manufacturés et importer des matières premières. Un certain excédent dans les échanges de biens manufacturés est normal. Et puisqu’elle est maintenant le plus grand importateur de pétrole du monde, son équilibre global va de plus en plus fluctuer avec le prix du pétrole. Toute hausse de 10 dollars du prix du baril se traduit par une hausse d’environ 30 milliards de dollars de la facture d’importations chinoises de pétrole et de gaz et baisse l’excédent d’un montant pratiquement similaire à court terme (ce qui importe pour le compte courant est le prix du pétrole relativement aux dépenses dans les pays important du pétrole, mais à court terme une hausse des prix du pétrole accroît le revenu des exportateurs de pétrole plus que les dépenses).

Et la Chine exporte des biens manufacturés pour payer ses importations de "vacances", même si son déficit dans le tourisme est certainement plus faible que le chiffre gonflé des données officielles chinoises.

Peu importe : l’excédent de la Chine dans les échanges de biens manufacturés continue de soutenir sa balance des paiements. Et je n’ai aucun doute que la Chine puisse ralentir les sorties des dollars (ou des yuans) du tourisme si elle s’inquiétait à propos de son compte courant.

B : La Chine accumule à nouveau des réserves


Un excédent du compte courant serait toujours associé à la faiblesse de la balance des paiements si l’excédent était plus faible que nécessaire pour financer d’amples sorties de capitaux privés, comme ce fut le cas après la dévaluation de la Chine en 2015. Mais ici aussi je pense que la position de la Chine est assez robuste. Les sorties privées nettes ont chuté et l’Etat chinois accumule à nouveau des actifs étrangers. (...)

En somme, l’Etat chinois continue de s’asseoir sur le plus gros amas d’actifs externes au monde et cet amas a significativement augmenté au cours des 18 derniers mois. Selon ma mesure, l’Etat chinois a bien plus de 4.000 milliards en actifs étrangers et ses détentions totales vont revenir d’ici la fin de l’année au niveau qu’elles atteignaient avant la dévaluation et la chute des réserves.

Un petit déficit externe (qui résulterait par exemple d’un choc pétrolier combiné à une guerre commerciale avec les Etats-Unis) ne doit pas, par conséquent, susciter des risques pour la gestion du taux de change du yuan, à moins qu’il suscite l’anticipation que les décideurs politiques chinois veulent un plus faible taux de change.

Le fragile rééquilibrage


Le raisonnement amenant à penser que le rééquilibrage de la Chine (la chute de son excédent externe) est fragile est en fait assez simple.

La Chine épargne toujours la moitié plutôt que le tiers de son PIB. Et aussi longtemps que ce sera vrai, éviter un large excédent de compte courant passerait par des politiques plutôt exceptionnelles, des politiques qui semblent imprudentes et dangereuses dans la mesure où elles se traduiraient inévitablement par une accumulation de dette interne (…).

En 2000, la Chine épargnait et investissait environ 35 % de son PIB (le compte courant présentait un modeste excédent, donc épargne était un peu plus élevée que l’investissement). En 2017 (et en 2018), même avec les récents progrès du côté de la consommation, on s’attend à ce que la Chine épargne et investisse environ 45 % de son PIB.

C’est un niveau d’épargne et d’investissement qui reste environ 10 points de pourcentage supérieur au niveau de 2000. C’est toujours un niveau d’épargne et d’investissement substantiellement plus élevé que celui qu’on avait pu observer par le passé dans les économies asiatiques à forte épargne (si on laisse de côté Singapour). (…) Aussi longtemps que l’épargne est supérieur à 40 % du PIB il y a toujours un risque que l’écart entre l’épargne et l’investissement puisse être encore plus large.

GRAPHIQUE Epargne et investissement en Chine (en % du PIB)

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Pourtant, le FMI, qui reflète un consensus mondial, désire que la Chine réfrène la croissance de son gros mur de dette (interne) (…). Le FMI, tout comme d’autres institutions, ne pense pas que la relance budgétaire chinoise de 2016 était une bonne idée, même si cette relance budgétaire joua peut-être un rôle clé pour ramener l’excédent externe chinois sous les 2 % du PIB de la Chine après la chute du prix du pétrole. Il appelle désormais à "moins d’investissement public, de plus fortes contraintes sur l’emprunt des entreprises publiques et" des freins sur "la croissance rapide l’endettement des ménages".

C’est le genre de recommandation de politique que le FMI fait typiquement pour un pays avec un large déficit externe ; il semble tout à fait raisonnable pour, disons, la Turquie. Mais pour la Chine, une telle chute de l’absorption domestique signifierait un retour à un large excédent externe, à moins que, comme le reconnaît le FMI, ce soit accompagné d’un réel effort pour réduire l’épargne et accroître la consommation.

Pourtant il y a un risque que, lorsque la Chine réduira ce qui est sans doute un niveau inefficace d’investissement, elle le fasse sans adopter le genre de politiques nécessaires pour réduire l’épargne nationale. Ni Liu He, ni le Président Xi n’ont montré beaucoup d’intérêt dans l’extension du filet de sécurité sociale de la Chine ou l’extension de la protection sociale aux travailleurs migrants chinois.

Ce n’est pas un risque purement théorique. Réduire l’investissement public lorsque l’investissement résidentiel chutait sans soutenir la consommation s’est traduit par un fort essor de l’excédent du compte courant de la Chine en 2014 et en 2015, bien que l’ampleur de la hausse était masquée par certains changements dans la façon par laquelle la Chine mesure son compte courant.

Un programme construit autour des réformes du côté de l’offre (avec des caractéristiques chinoises) m’effraie par conséquent un peu. Aussi longtemps que la Chine épargne tant, elle aura un problème sous-jacent avec la demande interne. »

Brad Setser, « How durable is China’s rebalancing? », in Follow the Money (blog), 5 juin. Traduit par Martin Anota

mercredi 20 septembre 2017

Le coût mondial de la mauvaise coordination des politiques budgétaires de la zone euro en 2012

« La Banque de France a publié un intéressant article dans son rapport d’été. Elle affirme que la zone euro, collectivement, a poussé trop loin la consolidation budgétaire (par exemple, trop d’austérité, c’est-à-dire trop de réductions de dépenses publiques et de hausses d’impôts) entre 2011 et 2013. Surtout en 2012 : "La consolidation constatée, sur la base de la variation cumulée du solde structurel primaire des administrations publiques entre 2011 et 2013 est à présent estimée par la Commission européenne à près de 2,9 % du PIB potentiel (...). En particulier, l’effort budgétaire a été de 1,5 point de PIB en 2012".

En effet, la consolidation n’a pas seulement été mise en œuvre par les pays "fragiles" pour regagner en marge de manœuvre budgétaire (Il n’est pas certain qu’ils y parvinrent, dans la mesure où un "excès de consolidation" réduit le PIB et donc n’aide pas vraiment pour réduire le ratio dette publique sur PIB, comme l’ont notamment montré Auberbach et Gorodnichenko). Les "pays robustes", disposant manifestement de marge de manœuvre budgétaire, notamment l’Allemagne, optèrent aussi pour la consolidation : "Les efforts sur ces deux années ont été très importants en Espagne et en Italie (respectivement 3 et 2 points de PIB) et notables en Allemagne (1 point) et en France (0,8 point). La consolidation budgétaire de 2012 a probablement provoqué un affaiblissement de la demande au moment où l’écart de PIB (output gap) était notable: – 2,2% en 2012.".

En d’autres mots, la somme des politiques budgétaires nationales a produit bien trop de resserrement budgétaire pour la zone euro dans son ensemble, bien plus de resserrement que la BCE ne pouvait compenser (et il n’est pas certain que la BCE ait fait tout ce qu’elle pouvait faire pour tenter de le compenser, dans la mesure où elle n’a réussi à vaincre les obstacles internes pour mettre en œuvre son assouplissement quantitatif qu’en 2014).

La Banque de France identifie aussi un scénario alternatif plausible, qui aurait réduit l’ampleur de la consolidation. Elle propose, pour 2012 : "Une consolidation avec une variation du solde structurel de 0,8 point en France, en Italie et en Espagne ainsi qu’une modeste expansion budgétaire de 0,5 point en Allemagne. Ces hypothèses conduisent à une moindre consolidation agrégée des quatre grands pays, de 1,1 point de PIB". Un ralentissement de la consolidation budgétaire en France, en Espagne et en Italie et une expansion budgétaire compensatrice en Allemagne auraient réduit la consolidation budgétaire globale en 2012, puisque celle-ci serait passée de 1,5 point de pourcentage du PIB de la zone euro à 0,4 points de pourcentage du PIB de la zone euro, ce qui se traduirait par un moindre poids sur la demande domestique. Et la Banque de France suggère également une consolidation plus modeste en 2013, une consolidation plus limitée à 0,2 % du PIB de la zone euro.

Je pense personnellement que le scénario alternatif de la Banque de France est toujours (budgétairement) trop conservateur. La France aurait pu également retarder sa consolidation budgétaire, même si la Banque de France ne veut pas le dire (1). Mais le point clé est que l’Allemagne a entrepris une consolidation lorsqu’elle n’avait clairement pas la nécessité de faire. Cette consolidation a poussé la production allemande sous son potentiel et elle a compliqué la vie de ses voisins immédiats. Et à un moment où le reste de la zone euro générait un choc négatif sur la demande mondiale.

Martin Sandbu, dans le Financial Times a noté (correctement) que l’excédent commercial de l’Allemagne avec le monde n’a pas beaucoup changé depuis environ 2013. Il affirme en outre qu’un excédent allemand large, mais constant, n’a pas été un frein sur le reste du monde au cours de cette période. Je n’en suis pas sûr : un excédent commercial signifie que les autres pays ont continuellement à générer de la demande en excès de leur production (et à plus importer qu’ils exportent) (…). Par conséquent, cela serait une bonne chose si l’excédent allemand chutait, car cela fournirait un choc positif à la demande mondiale.

Mais la défense de Sandbu (…) ne s’applique pas pour l’année 2012. Cole Frank et moi avons désagrégé la contribution que les exportations nettes ont représenté pour la croissance globale de la zone euro par pays ; et l’Allemagne s’appuyait alors sur les exportations nettes pour la croissance.

GRAPHIQUE Les contributions des exportations nettes à la croissance de la zone euro

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Mathématiquement, une contribution de la part des exportations nettes peut venir soit d’une chute des importations (le reste du monde partage les souffrances, donc la production chute moins que la demande domestique), soit d’une hausse des exportations. Pour l’essentiel du reste de la zone euro, la contribution de la part des exportations nettes est venue d’une chute des importations. Mais pour l’Allemagne, elle est venue d’une hausse des exportations, comme l’Allemagne a compensé la chute de la demande interne de la zone euro en exportant davantage au reste du monde.

En d’autres mots, une consolidation inutile en Allemagne (et une consolidation excessive dans la zone euro) n’a pas seulement poussé la zone euro dans une récession plus profonde ; elle a aussi freiné l’économie mondiale. Le reste du monde était alors contraint en termes de demande ; l’accroissement des excédents en Allemagne signifiait moins de croissance ailleurs.

Il y a un second point ici, un point qui est aussi pertinent pour aujourd’hui que pour le passé. En ce qui concerne aujourd’hui, comme Sandbu l’a souligné, la politique budgétaire de la zone euro est la somme des politiques budgétaires de ses principaux Etats-membres. Cela peut changer, avec un gros budget pour la zone euro et un ministre des Finances de la zone euro qui ait de réelles capacités d’emprunt. Mais c’est peu probable (comme le pense notamment Martin Wolf). Par conséquent, il est essentiel de coordonner les différentes politiques budgétaires nationales pour obtenir les bonnes politiques budgétaires au niveau de la zone euro et s’assurer que la somme des politiques budgétaires nationales fasse sens pour une région qui partage une même monnaie, donc une même politique monétaire.

(1) Je pense aussi que le multiplicateur que la Banque de France applique pour calculer l’impact de son scénario alternatif est probablement trop faible ; elle a utilisé un multiplicateur compris entre 1 et 1,2. L’administration Obama, pour l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009, a utilisé un multiplicateur de 1,5, ce qui semble un bon chiffre. La Banque de France : "Au total, une politique budgétaire ciblant l’investissement public pourrait se voir appliquer un multiplicateur de 1 à 1,2. Combiné à un moindre effort de consolidation, de 0,8 à 1,6 point de PIB entre 2012 et 2013, résultant d’une orientation budgétaire coordonnée plus souple comme décrit ci-dessus, le coût d’opportunité en croissance des carences de la coordination des politiques budgétaires en 2011-2013 se situerait ainsi entre 0,8 et 1,9 point de PIB. »

Brad Setser, « The global cost of the eurozone’s 2012 fiscal coordination failure », in Follow the Money (blog), 15 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 8 mai 2017

Il est difficile d’utiliser la politique budgétaire pour atteindre l'équilibre externe

« L’idée derrière le "rééquilibrage externe tiré par la politique budgétaire" est simple. Si les pays ayant un excédent externe (par exemple un excédent commercial) suivent une politique budgétaire expansionniste, ils vont accroître leur demande interne et ainsi leurs importations. Des politiques budgétaires plus expansionnistes entraîneraient généralement des politiques monétaires plus restrictives, ce qui accroîtrait aussi la valeur de la devise. Et si les pays avec les déficits externes (par exemple des déficits commerciaux) resserreraient leur politique budgétaire, ils refréneraient leur propre demande interne, ce qui limiterait les importations. Les entreprises dans les pays avec des politiques budgétaires plus restrictives et moins de demande vont alors tendre à accroître leurs exportations à destination des pays avec des politiques budgétaires plus laxistes et plus de demande. Ce raisonnement cadre bien avec l’orthodoxie du FMI : ce dernier constate généralement que la politique budgétaire a un impact significatif sur le solde externe, et ce contrairement à la politique commerciale.

Mais cette idée n’est pas sans rencontrer une opposition, puisqu’elle implique que la politique budgétaire qui est bonne pour un pays puisse ne pas l’être pour un autre. Par exemple, beaucoup d’Allemands pensent qu’ils doivent générer des excédents budgétaires pour donner le bon exemple à leurs voisins. Cela va à l’encontre de l’idée d’utiliser la politique budgétaire pour impulser l’ajustement externe. Pour réduire son excédent commercial, l’Allemagne devrait assouplir sa politique budgétaire. L’impact positif de telles politiques sur la demande en Allemagne (et autres les pays en excédents) se répercuterait à l’économie mondiale et permettrait aux pays avec des déficits externes de resserrer leur politique budgétaire en atténuant l’impact de cette dernière sur leur demande.

Donc l’une des implications de l’utilisation de la politique budgétaire en vue de conduire le rééquilibrage commercial est qu’il n’y a pas une seule cible de politique budgétaire (…) qui fonctionne pour tous les pays. L’équilibre budgétaire, par exemple, n’est pas toujours le bon objectif de la politique budgétaire nationale. Certains pays doivent générer des déficits budgétaires pour réduire leurs excédents externes.

GRAPHIQUE 1 Contributions à la variation du solde budgétaire structurel de la zone euro (en % du PIB de la zone euro)

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(…) En pratique, les dernières estimations du FMI montrent que l’Europe n’a pas utilisé la politique budgétaire pour faciliter son propre ajustement interne. Les gros excédents externes dans la zone euro sont générés par Pays-Bas et par l’Allemagne. Ces deux pays ont aussi d’amples marges de manœuvre budgétaire grâce à des niveaux relativement faibles de dette publique et ils peuvent adopter un plan de relance sans remettre en cause leur propre solvabilité budgétaire. Et les pays avec beaucoup de dette externe et une marge budgétaire limitée tendent à être davantage au Sud : il s’agit de l’Italie et de l’Espagne par exemple (je généralise un peu ici, dans la mesure où l’Espagne a plus de dette externe et un plus gros déficit budgétaire que l’Italie, tandis que l’Italie a un plus gros stock de dette publique et moins de croissance). La zone euro génère aussi un significatif excédent externe, souffre de capacités de production inemployées et a de faibles taux d’intérêt. Elle pourrait contribuer à ramener le commerce mondial vers un meilleur équilibre (et accroître le rendement mondial de l’épargne) avec une politique budgétaire globale expansionniste, tout en rapprochant sa propre économie vers le plein emploi. C’est gagnant-gagnant, du moins en théorie.

En pratique, malheureusement, la zone euro n’a pas suivi une politique budgétaire expansionniste l’année dernière. La variation du solde budgétaire structurel au niveau agrégé a été positive, mais seulement un peu. Et la contraction budgétaire en Europe l’année dernière est venue des pays en excédent externe, notamment des Pays-Bas, et non des anciens pays en déficit externe. Les expansions budgétaires en Italie et en Espagne ont suffisamment compensé pour empêcher que la consolidation budgétaire aux Pays-Bas se traduise par une consolidation au niveau agrégé de la zone euro. (…)Le FMI voulait une expansion budgétaire aux Pays-Bas et une consolidation budgétaire en Espagne, en Italie et dans d’autres pays (généralement à un rythme d’environ 0,5 % du PIB par an), c’est-à-dire plus ou moins l’opposé de ce qui s’est passé. Et concernant l’Allemagne ? Eh bien, le FMI pensait il y a un an que l’Allemagne connaissait une expansion budgétaire (…). Mais il s’avère après coup qu’il n’y a pas vraiment eu d’expansion budgétaire structurelle en Allemagne l’année dernière. Le solde budgétaire structurel présente toujours un excédent substantiel.

GRAPHIQUE 2 Variation du solde budgétaire structurel des Etats-membres clés de la zone euro (en % du PIB de chaque pays-membre)

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C’est le problème. Il s’avère que les pays en excédent semblent aimer les excédents. Ils sont rarement enclins à prendre des mesures pour stimuler la demande. Et puisque la production des pays déficitaires traditionnels de la zone euro est généralement contrainte par une faible demande, ils tendent à vouloir adopter des politiques plus expansionnistes pour stimuler leur économie.

Cela s’applique également au niveau mondial. Pour que la politique budgétaire impulse un rééquilibrage de la demande globale, les pays qui connaissent un excédent externe doivent adopter des politiques plus expansionnistes. Cela signifie que la zone euro, la Corée du Sud et le Japon, parmi d’autres, doivent adapter des politiques plus expansionnistes (avec la Suède, la Suisse et Singapour). Et bien sûr les Etats-Unis devraient adopter une politique budgétaire restrictive, de façon à réduire leur déficit de compte courant.

GRAPHIQUE 3 Variation du solde budgétaire structurel de la zone euro, de la Corée du Sud et du Japon (en % du PIB de chaque zone)

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Mais il n’y a pas beaucoup d’éléments dans les données du FMI en 2016 qui suggèrent que les pays excédentaires désirent adopter de significatives expansions budgétaires (et comme je l’ai noté l’année dernière, dans plusieurs cas, le FMI n’a pas désiré préconiser des expansions budgétaires dans son conseil budgétaire à destination des pays générant les plus amples excédents). L’excédent structurel de la Corée du Sud reste élevé (…) et il n’a pas beaucoup changé en 2016. Les dernières données des Perspectives de l’économie mondiale suggèrent un (très) modeste resserrement budgétaire structurel en 2016, et un plus ample resserrement en 2017. Le Japon a un déficit budgétaire structurel actuellement : son excédent de compte courant s’explique par la forte épargne des entreprises et non par une politique budgétaire restrictive. Il a ralenti le rythme de la consolidation depuis 2014 (heureusement) mais son solde structurel ne suggère pas qu’il cherche à en faire beaucoup pour soutenir la demande. Il continue de fortement dépendre des exportations nettes pour soutenir sa croissance. Et, aux Etats-Unis, eh bien, le Président désire une forte réduction de l’impôt financée par le déficit. (Mnuchin, le secrétaire au Trésor américain, est tout à faire d’accord avec l’idée qu’une reflation budgétaire dans les pays en excédent puisse contribuer à réduire les déséquilibres mondiaux de balances de paiements. Mais c’est difficile de concilier cela avec les propositions fiscales de l’administration Trump.) »

Brad Setser, « Using fiscal policy to drive trade rebalancing turns out to be hard », in Follow the Money (blog), 26 avril 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 26 avril 2017

L’excédent combiné de l’Asie et de l’Europe est resté élevé en 2016

« Il y a longtemps, j’ai avoué que j’aimais lire les Perspectives de l’économie mondiale du FMI du début à la fin. Bon, il est vrai que j’ai sauté quelques chapitres. Mais je prête une attention particulière aux tables de données du FMI (la base de données électronique des Perspectives de l’économie mondiale est aussi très bien faite, même si elle manque malheureusement de données relatives à la balance des paiements).

GRAPHIQUE 1 Solde du compte courant des pays excédentaires d’Asie et d’Europe (en milliards de dollars)

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Et les tables de données montrent que l’excédent de compte courant combiné de l’Europe et des pans manufacturés de l’Asie (un excédent qui reflète l’excédent d’épargne de l’Asie et la faiblesse relative de l’investissement de l’Europe) est resté assez élevé en 2016. L’excédent de la Chine a un peu baissé en 2016, mais cela n’a pas réellement réduit l’excédent total des principaux exportateurs asiatiques de biens manufacturiers.

GRAPHIQUE 2 Soldes de compte courant de la Chine, du Japon et des nouveaux pays industrialisés d'Asie (en milliards de dollars)

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L’essentiel de la chute de l’excédent chinois a été compensé par une hausse de l’excédent japonais. Les tableaux de données des Perspectives de l’économie mondiale suggèrent que les exportations nettes représentaient environ la moitié de la croissance de 1 % du Japon ; la croissance japonaise ne repose toujours pas sur une expansion de la demande interne. Et l’excédent combiné de la Corée du Sud, de Taïwan, de Singapour et de Hong Kong reste bien plus ample qu’avant la crise financière mondiale de 2008. Les nouveaux pays industrialisés d’Asie (la Corée du Sud, Taïwan, Hong Kong et Singapour) génèrent maintenant collectivement un excédent plus large que la Chine. Par conséquent, en termes de dollars (et aussi relativement au PIB des partenaires à l’échange asiatiques), l’excédent combiné de l’Asie « manufacturière » n’a pas beaucoup baissé au cours des dix dernières années.

La taille de l’excédent combiné de l’Europe et de l’Asie manufacturière signifie nécessairement que d’autres pans majeurs du monde connaissent de larges déficits dans les biens manufacturés. (…) Les gros exportateurs de pétrole et de gaz vont fondamentalement échanger du pétrole contre des biens étrangers (et des vacances) et des parties de l’Asie et de l’Europe vont également avoir à échanger des biens manufacturés contre de l’énergie. Mais les gros pays exportateurs de biens manufacturés d’Asie et d’Europe ne peuvent pas maintenir des excédents aussi massifs en l’absence d’un déficit commercial américain ; ce dernier est aujourd’hui aussi large qu’en 2005 et en 2006. Il y a tellement de manières par lesquelles la balance des paiements courants mondiale peut s’équilibrer.

Tandis que l’excédent de parties clés de l’économie mondiale n’a pas beaucoup changé, la nature des afflux financiers qui canalisent l’excédent de compte courant d’Europe et d’Asie (leurs excédents d’épargne) au reste du monde a certainement changé. Mis à part quelques pays (la Suisse et peut-être Singapour), les gouvernements ne canalisent pas directement les fonds à l’étranger via l’accumulation de réserves et d’actifs par leurs fonds souverains.

(…) La croissance des avoirs officiels a été corrélée avec la forte accumulation de leur excédent combiné avant la crise (pour aller plus loin, voir le document de travail de Joe Gagnon de 2013 et le livre qu’il devrait prochainement publier avec Fred Bergsten) et les pays qui ont historiquement contribué à l’essentiel de l’accumulation de réserves réduisent maintenant leur stock d’actifs.

De manière générale, au cours des dix dernières années, l’excédent d’Asie n’a pas beaucoup changé tandis que l’Europe a remplacé les exportateurs de pétrole comme deuxième grande source derrière les déséquilibres de paiements mondiaux. Et les sorties de capitaux privés plutôt sont devenues la principale contrepartie financière aux amples excédents de compte courant dans le monde à la place des sorties de capitaux officiels. Cela se révèle important pour la composition des afflux de capitaux vers les Etats-Unis : le monde achète moins de bons du Trésor et plus d’obligations d’entreprises américaines ; bien que l’Asie semble aussi avoir repris confiance envers Freddie et Fannie.

Les assureurs taïwanais, les fonds de pension coréens et les banques japonaises ont plus de tolérance vis-à-vis du risque que les traditionnels gestionnaires de réserves des banques centrales. C’est également vrai pour les assureurs allemands, les fonds de pension danois et les gestionnaires de réserves de Suisse, qui ont plus de liberté que la plupart de leurs contreparties pour acheter des actions et des obligations d’entreprises en plus des actifs de réserves traditionnels. De tels changements dans la composition des afflux vers les Etats-Unis peuvent contribuer à expliquer pourquoi le FMI constate que, relativement aux fondamentaux, les spreads des entreprises américains semblent un peu serrés.

Un dernier point : Le Trésor américain soupçonne que cette chute de la croissance des réserves est en grande partie une fonction de la force du dollar et il a exprimé ses inquiétudes à l’idée que cela puisse ne pas être durable dans son plus récent rapport sur les changes étrangers.

Je suis généralement d’accord : les banques centrales du monde sont historiquement bien plus intervenues quand le dollar était faible que lorsque le dollar était fort. Les pays qui connaissent les plus amples excédents doivent utiliser les bilans de leurs administrations publiques quand le marché ne veut pas financer le déficit externe américain. Mais je soupçonne aussi que les plus grands pays excédentaires au monde sont désormais un peu plus compétents que dans le passé pour dissimuler leurs interventions ; les fonds souverains peuvent garder leurs actifs étrangers hors des comptes de la banque centrale, les fonds de pension publics font souvent le gros du travail et, dans le cas de la Chine, la croissance des prêts étrangers des banques publiques chinoises est susceptible d’avoir réduit structurellement le rythme de la croissance des réserves en période favorable. Quand l’intervention revient, cela peut ne pas être principalement via l’usage de bilans de banques centrales. »

Brad Setser, « The combined surplus of Asia and Europe stayed big in 2016 », in Follow the Money (blog), 20 avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La fin des déséquilibres globaux ? »

« Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

« Les déséquilibres globaux sont-ils à un tournant ? »

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vendredi 24 février 2017

Pourquoi l’excédent courant de la Chine a-t-il chuté en 2016 ?

« Peu de politiques ont été aussi peu appréciées que la relance chinoise alimentée par le crédit de 2015-2016. Même des personnes comme moi, qui s’inquiétaient que des freins imposés au crédit, en l’absence de réformes plus fondamentales pour réduire le taux d’épargne de la Chine, puissent déprimer la demande globale, n’étaient pas des partisans particulièrement enthousiastes de cette politique. La situation chinoise serait meilleure si la Chine elle avait augmenté les dépenses sociales du gouvernement central pour soutenir la demande, pas une autre vague d’emprunts hors-bilan par les gouvernements locaux et les entreprises publiques.

Mais l’actuelle accélération de la croissance suggère que les arguments selon lesquels une (nouvelle) expansion du crédit ne fonctionnerait pas étaient un peu exagérés. Il n’y a aucun doute sur le fait qu’il existe de meilleures façons de soutenir la croissance qu’un surcroît de crédit. Mais la croissance a bien réagi à la relance, même si l’on débat toujours de la puissance de cette réaction.

Selon les économistes MK Tang, Yu Song, Zhennan Li, Maggie Wei et Andrew Tilton de Goldman Sachs, "les autorités chinoises ont fait face à divers défis tout au long de l’année 2016, mais une relance ample et soutenue a fini par renforcer la reprise… Notre indicateur d’activité courante en Chine a atteint un creux début 2015 en atteignant 4,3 %, puis revint autour de la gamme des 5,5 % ensuite, puis s’élève désormais à 6,9 %. L’industrie lourde… a connue une accélération encore plus prononcée".

Et il y a des preuves empiriques croissantes, je pense, suggérant que le renforcement de la demande chinoise a aussi des répercussions positives pour le reste du monde.

L’excédent de compte courant de la Chine en 2016 a davantage chuté que je ne l’attendais. Certes, les chiffres relatifs aux comptes courants que rapportent les autorités chinoises sont sujets à de significatives révisions et je ne serais pas surpris si le très faible excédent du quatrième trimestre était révisé à la hausse.

GRAPHIQUE Balance courante de la Chine (en % du PIB chinois)

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Je ne prends pas non plus les données rapportées par la Chine pour parole d’évangile. Par exemple, je suis sceptique quant à la hausse des importations de tourisme de la Chine ; les importations auraient presque triplées, passant de 130 milliards de dollars en 2013 (soit 1,3 % du PIB) à 340 milliards de dollars en 2016 (soit environ 3 % du PIB). Ce genre de croissance est difficile à expliquer. Elle est bien plus rapide que l’accroissement du nombre de touristes chinois, même une fois pris en compte une hausse des dépenses par touriste. La méthodologie de collecte de données révisée qui indiqua à une « hausse » dans les importations de tourisme a clairement capturé quelque chose de nouveau. Par conséquent, je pense que le véritable excédent de compte courant de la Chine est un peu plus élevé que ne le suggèrent les données officielles.

Mais la hausse du déficit du tourisme en 2016 explique seulement 40 milliards de dollars sur la baisse totale de 120 milliards de dollars de l’excédent de compte courant chinois. L’essentiel du reste s’explique par une chute de l’excédent chinois dans l’industrie. Et celle-ci est (…) "réelle". Elle se retrouve dans la chute du déficit commercial des Etats-Unis vis-à-vis de la Chine.

Ne vous méprenez pas. L’excédent chinois dans l’industrie reste large. Il est excessivement élevé pour l’économie mondiale. (…) L’excédent commercial de la Chine dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB chinois, excède les exportations américaines dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB américain. Cela donne à la fois des indications sur la Chine et sur les Etats-Unis.

Mais en termes de direction l’excédent chinois a bien baissé. La chute transparaît d’ailleurs dans les données américaines : les importations américaines en provenance de Chine ont chuté en 2016 en dollars et je pense qu’en termes réels également.

Cela s’explique en partie par le fait que les exportations sont restées assez faibles. L’accélération de la croissance du volume des exportations au deuxième trimestre n’a pas été soutenue au troisième et au quatrième trimestre. Les chiffres du quatrième trimestre ont tout particulièrement été faibles (les données de prix indiquent que les volumes d’exportations du mois de décembre ont chuté, bien que cela puisse être un artifice statistique, comme les chiffres de janvier semblent désormais être exceptionnellement élevés).

Et les volumes d’importations ont augmenté. Ils croissent toujours plus lentement que l’économie, donc la Chine est toujours en train de se "démondialiser" fondamentalement (les importations chutent en pourcentage du PIB). Mais une croissance de 4 % en rythme annuel est toujours mieux qu’une croissance nulle.

GRAPHIQUE Croissance des volumes d’exportations et d’importations de la Chine (en %)

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Le retour de la demande d’importation de la Chine a contribué au récent rebond dans le commerce asiatique et mondial. Et la relance de la Chine a aussi soutenu un rebond dans les prix mondiaux des matières premières, réduisant ainsi la pression sur certaines économies émergentes vulnérables. Les moyens que la Chine a utilisés pour stimuler son économie en 2016 restent toutefois discutables. La situation chinoise serait meilleure avec plus de dépenses publiques et moins de prêt insensé. Elle a désespérément besoin de développer son système d’assurance sociale. D’un autre côté, l’économie mondiale serait plus faible qu’elle ne l’est aujourd’hui si la Chine n’avait pas ouvert le robinet et laissé le crédit domestique affluer fin 2015 et début 2016. »

Brad Setser, « Why did China’s 2016 current account surplus fall? », in Follow The Money (blog), 17 février 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 3 décembre 2016

L’équilibre dual de la Chine

« Il y a quelques semaines, Doakai (David) Li a affirmé que le "bon" taux de change pour la Chine n’est pas clairement déterminé par ses fondamentaux ou, pour être plus exact, que deux niveaux de taux de change différents sont compatibles avec les fondamentaux de la Chine.

"Actuellement, le régime du taux de change du yuan se caractérise par des équilibres multiples. Lorsque nous nous attendons à ce que le yuan se déprécie, les investisseurs financiers vont convertir de larges montants de yuans en dollars, ce qui provoque alors des sorties de capitaux massives et une nouvelle dépréciation de la devise. Si nous nous attendons à ce que le yuan reste stable, les mouvements de capitaux transfrontaliers et le taux de change seront relativement stables. La subtilité tient au fait que la liquidité en Chine est la plus forte au monde. S’il n’y a aucun signe de changement des anticipations relatives au taux de change, l’ample liquidité dans le yuan se traduit par des pressions sur les flux de capitaux transfrontaliers."

Si les résidents chinois gardent confiance dans leur devise et ne l’échangent pas contre des actifs étrangers, l’actuel excédent commercial de la Chine doit soutenir la devise à peu près à son niveau actuel. Inversement, si les résidents chinois perdent confiance dans le yuan, les sorties de capitaux vont épuiser les réserves de la Chine, à moins que la version financière du grand pare-feu (les contrôles de capitaux) adopté par la Chine parvienne à contenir les sorties.

J’ai été particulièrement été intéressé par les propos de Li, car ils rejoignent mes propres idées. J’affirmerais qu’il n’y a pas simplement plusieurs équilibres de taux de change possibles pour la Chine ; il y a également au moins deux équilibres macroéconomiques possibles.

A l’équilibre associé à un "yuan" fort, les sorties de capitaux sont maintenues à un niveau que la Chine peut soutenir avec son excédent commercial (d’environ 5 % du PIB), qui se traduit par un excédent de compte courant d’environ 2,5 % du PIB à présent, bien qu’il me semble possible qu’un déficit du tourisme gonflé artificiellement ait supprimé l’excédent de compte courant de la Chine et que l’excédent réel soit un peu plus élevé. (Je pense qu’une partie du déficit du tourisme correspond à des sorties de capitaux dissimulées. Si c’est le cas, le véritable excédent courant de la Chine est supérieur à 2,5 % du PIB. Je pense qu’il est actuellement autour de 3,5 % du PIB, un chiffre qui implique que ce déficit du tourisme inclut un point de pourcentage correspond à des sorties de capitaux dissimulées.) A cet équilibre, un déficit budgétaire du gouvernement central plus ample, combiné à une expansion de l’assurance sociale, stimulerait la demande globale, même si l’investissement chutait.

A l’équilibre associé à un yuan "faible", la Chine laisse le marché pousser le taux de change de sa devise à la baisse et une plus faible devise accroît en retour les excédents commercial et courant. De tels excédents financeraient des sorties de capitaux soutenues, même si celles-ci dépassaient les 500 milliards de dollars par an sans nécessairement creuser davantage dans les réserves de la Chine. Les excédents courants seraient particulièrement larges, en particulier à une époque où le soutien populaire pour le commerce s’est quelque peu effrité. Par exemple, une dépréciation du yuan de 15 à 20 % (en plus de la dépréciation de 10 % que l’on a pu observer au cours de l’année dernière) pourrait très bien faire passer l’excédent commercial de la Chine du niveau de 525 milliards de dollars aujourd’hui à une valeur comprise entre 800 et 1.000 milliards de dollars. La règle empirique que l’on a pu tirer de la propre expérience de la Chine et des études transnationales du FMI est qu’une dépréciation de 10 % du yuan améliorerait le solde commercial de 1,5 à 2 points de PIB et améliorerait parallèlement l’excédent de compte courant. Ce large excédent commercial financerait à la fois les importations de tourisme et les sorties de capitaux. Et, bien sûr, un plus ample excédent commercial fournirait aussi un soutien pour l’économie. Comme l’investissement ralentit, la Chine pourrait ainsi s’appuyer de nouveau sur les exportations et cela ne nécessiterait pas d’utiliser la marge de manœuvre budgétaire du gouvernement central pour soutenir la demande globale.

Ces deux éventualités sont tout à fait possibles.

L’équilibre associé à un yuan fort est évidemment meilleur pour l’économie mondiale que l’équilibre associé à un yuan faible à court terme. Et je pense que c’est également le cas à long terme. En partie parce qu’une faible devise aujourd’hui génère des pressions politiques qui maintiennent la devise faible demain. C’est du moins ma lecture de l’expérience que la Chine a pu avoir avec une "faible" devise au milieu des années deux mille. Après 2000 et surtout après 2002, le yuan a suivi le dollar à la baisse, en se dépréciant de 13 % en termes réels entre 2001 et 2005. Cette dépréciation coïncida avec l’entrée à l’OMC et donna lieu à l’un des booms d’exportations les plus spectaculaires. Et l’essor des exportations a suscité de nombreux intérêts à maintenir une devise faible. Les autorités chinoises subissent des pressions de la part du secteur exportateur pour éviter l’appréciation. Et, aussi longtemps que les exportations (et la substitution à l’importation, qui est susceptible d’être presque aussi significatif dans le cas courant de la Chine) font tourner l’économie domestique, elles ne sont pas incitées à prendre les décisions politiquement difficiles qui sont pourtant nécessaires pour fournir une véritable relance budgétaire et développer le système d’assurance sociale. Exporter l’épargne à travers de larges excédents de comptes courants se substitue aux réformes qui diminueraient les niveaux élevés d’épargne nationale de la Chine.

Je pense que quelque chose de similaire s’est également déroulé en Corée du Sud après que le won se soit déprécié en 2008 et 2009. Les exportations de la Corée du Sud ont répondu au plus faible won. Les automobiles notamment. Par conséquent, les autorités coréennes ont subi des pressions pour l’amener à garder le won faible, par l’intervention si nécessaire (les inquiétudes à propos de la volatilité de la devise tendent à être plus prononcées lorsque le won se renforce).

La façon moderne de maintenir une devise sous-évaluée n’est pas d’intervenir pour affaiblir votre devise. C’est de reculer et de laisser le marché pousser votre devise à la baisse, puis ensuite intervenir pour résister aux pressions subséquentes à l’appréciation (et reconstituer les réserves) lorsque le marché pousse la pression à la hausse.

Dans les pays qui ont déjà géré leur devise par le marché et qui ont déjà eu de robustes secteurs exportateurs, une faiblesse conjoncturelle de la devise peut se traduire par une faiblesse permanente de la devise. On pourrait appeler cela l’économie politique de la faiblesse de la devise. »

Brad Setser, « China’s dual equilibria », in Follow The Money (blog), 28 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 4 novembre 2016

L’Asie génère toujours un excès d’épargne

« En 2005, lorsque Ben Bernanke mit en garde pour la première fois contre le risque d’un excès mondial d’épargne (global savings glut), le taux d’épargne combiné des principales économies en excédent d’Asie (en l’occurrence, de la Chine, du Japon, de la Corée du Sud, de Taïwan, de Hong Kong et de Singapour) était égal à environ 35 % de leur PIB collectif. A combien s’élève ce chiffre désormais ? Environ 40 %.

GRAPHIQUE Taux d’épargne des trois régions majeures du monde (en % du PIB régional)

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Cela fait évidemment beaucoup d’épargne, de l’épargne qui doit soit financer un niveau très élevé d’investissement dans l’économie domestique, soit être exporté au reste du monde. Et avec les faibles taux d’intérêt que l’on observe autour du monde, l’économie mondiale n’a pas vraiment besoin d’importer de l’épargne d’Asie en ce moment.

Le niveau élevé d’épargne de l’Asie de l’Est est précisément l’objet de mon nouveau document de travail.

On parle beaucoup de la récente baisse du taux d’épargne national de la Chine. Ce dernier avait atteint un pic à environ 50 % du PIB ; en 2015, il a chuté à 48 %. Une chute, certes, mais relativement modeste. N’oubliez pas qu’une forte épargne a pour revers un faible niveau de consommation ; sans niveaux élevés d’investissement, la croissance de la demande domestique peut facilement s’essouffler. Dans les données agrégées des pays asiatiques en excédent, l’accroissement de la part de la Chine dans la production régionale fait plus que compenser la chute (modeste) du taux d’épargne chinois. Le taux d’épargne national en Corée du Sud et à Taïwan se sont aussi accrus au cours des cinq dernières années. Nous avons donc un niveau record d’épargne au niveau régional. En dollars, l’accroissement de l’épargne est encore plus spectaculaire. Les économies excédentaires d’Asie ont épargné environ 2.800 milliards de dollars en 2005. Ils épargnent à présent environ 7.000 milliards de dollars. L’épargne chinoise est passée de 1.000 milliards de dollars à 5.000 milliards de dollars.

GRAPHIQUE Epargne des économies est-asiatiques en excédent (en milliards de dollars)

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Les chiffres en dollars importent tout particulièrement. Ils montrent l’ampleur de l’offre de matières premières pour les larges excédents (700 milliards en 2015) de l’Asie de l’Est. Et, avec l’excédent européen, cela contribue à générer un excès mondial d’épargne qui déprime les taux d’intérêt réels tout autour du monde. Trop d’épargne, pour trop peu de bons investissements.

GRAPHIQUE Solde du compte courant agrégé des économies est-asiatiques et européennes en excédent

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Il est vrai qu’en pourcentage du PIB des économies excédentaires d’Asie, l’excédent externe de l’Asie est plus faible qu’il ne l’était à la veille de la crise mondiale. 4 % du PIB régional aujourd’hui, contre 7 % lors du pic. Après la crise, la Chine a adopté un ensemble de politiques qui contraignit une plus grande part de son épargne à être utilisée au sein de son économie, ce qui compensa en partie les excédents qui se sont accrus en Corée du Sud et à Taïwan.

GRAPHIQUE Epargne, investissement et excédent courant des économies en excédent de l’Asie de l’Est (en % du PIB régional)

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Il est aussi vrai que l’économie mondiale n’a pas connu une aussi forte croissance que les économies asiatiques en excédent (la croissance rapide de la Chine après la crise a plus que compensé la faible croissance du Japon). Par conséquent, l’excédent externe agrégé de l’Asie de l’Est n’était seulement qu’un peu plus faible en 2015, relativement au PIB de ses partenaires à l’échange, qu’il ne l’était avant la crise mondiale. Je suis convaincu que c’est un chiffre important pour l’économie mondiale. Le reste du monde a du mal à générer une forte croissance de sa demande aujourd’hui ; avoir à la partager avec l’Asie de l’Est n’aide pas vraiment.

GRAPHIQUE Solde du compte courant des économies est-asiatiques et européennes en excédent (en % du PIB agrégé de leurs partenaires à l’échange)

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L’excédent des principales économies asiatiques en excédent devrait un peu baisser en 2016. L’excédent du compte courant de la Chine devrait baisser un peu. Il y a une part de vérité dans cela (la demande d’importations a augmenté, grâce à la dernière relance basée sur le crédit de la Chine). Et une part qui se révélera inexacte. Je doute que toute la hausse des importations de tourisme soit réelle (si les importations de tourisme dissimule des sorties de capitaux, l’excédent sous-jacent de la Chine doit être révisé à la hausse. L’excédent commercial de la Chine est resté autour de 600 milliards de dollars.

Sans l’adoption de certaines mesures de politique économique, il y a aussi un risque que les exportations d’épargne de l’Asie (par exemple son excédent de compte courant) puissent augmenter davantage au cours du temps. Pourquoi ? Le niveau élevé d’épargne et le fait que l’ajustement que l’on a pu voir après la crise soit passé par une hausse de l’investissement et non par une chute du niveau d’épargne sous-jacent.

Le compte courant de l’Asie est resté en excédent même avec les larges déficits budgétaires qui ont réduit l’épargne nationale du Japon et avec des niveaux exceptionnellement élevés d’investissement en Chine. Les déficits budgétaires se traduisent généralement par une désépargne du gouvernement dans un cadre de comptabilité nationale ; de hauts niveaux d’investissement domestique poussent l’épargne domestique à être utilisée dans l’économie domestique et donc réduisent les excédents externes. Sans une réduction du niveau d’épargne nationale sous-jacent, une baisse de l’investissement en Chine et une baisse des déficits budgétaires au Japon peuvent se traduire par un plus ample excédent du compte courant asiatique et par de nouveaux risques mondiaux. La constellation de risques ne sera pas la même que celle d’avant-crise, mais de larges excédents externes peuvent exporter la stagnation séculaire d’un pays à l’autre et accroître le risque de trappes à liquidité contagieuses.

La solution ? On ne peut plus continuer à s’appuyer sur le crédit pour soutenir de hauts niveaux d’investissement en Chine. Il existe un ensemble de politiques susceptibles de ramener le niveau d’épargne nationale dans plusieurs économies est-asiatiques à des niveaux plus adéquats avec un niveau d’investissement soutenable. En l’occurrence, une plus grande prise en charge par l’Etat des dépenses de santé et des retraites en Chine, en Corée du Sud et à Taïwan, financé via des impôts sur le revenu progressifs plutôt que par de plus fortes contributions sociales. Et des politiques budgétaires raisonnables (c’est-à-dire prudemment expansionnistes) dans plusieurs pays excédentaires d’Asie. »

Brad Setser, « Asia’s persistent savings glut », in Follow The Money (blog), 25 octobre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

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jeudi 27 octobre 2016

Chine : trop d’investissement, mais aussi trop d’épargne

« La plupart des analyses de l’économie chinoise soulignent les risques associés à un niveau élevé d’investissement et à la hausse de l’endettement des entreprises. L’investissement constitue une part inhabituellement élevée de l’économie chinoise. Ce niveau élevé d’investissement est soutenu par une croissance très rapide du crédit et un stock sans cesse croissant de dette interne. Relativement au PIB, l’emprunt des entreprises s’est tout particulièrement accru. Tous ces investissements ne génèreront pas un rendement positif, ce qui laissera des pertes que quelqu’un devra bien supporter en dernier ressort. La croissance rapide du crédit a été un indicateur de difficultés bancaires assez fiable. La Chine ne risque pas d’être différente. Les inquiétudes vis-à-vis du boom de l’investissement chinois pullulent dans la dernière évaluation du FMI de la Chine, dans les publications de la BRI et sur la blogosphère. Gabriel Wildau, dans le Financial Times, écrit : "Les chiens de garde mondiaux, notamment le FMI et la BRI (sans mentionner ce blog), sont de plus en plus angoissés lorsqu’ils soulignent les dangers que l’ample endettement de la Chine pose pour l’économie mondiale".

Pourtant, je dois avouer que j’ai du mal à considérer l’"excès d’investissement et de financement par voie de dette" comme étant le plus grand défi macroéconomique auquel la Chine est actuellement confrontée. L’investissement est une composante de la demande globale. Affirmer que la Chine investit de trop, cela reviendrait à dire que, en conséquence d’un boom (ou d’une bulle) du crédit, la Chine génère trop de demande pour sa propre économique et, par conséquent, trop de demande pour l’économie mondiale. Cela ne semble pas tout à fait exact. Les banques chinoises n’ont pas besoin d’emprunter au reste du monde pour soutenir la croissance rapide du crédit domestique. L’énorme croissance des prêts de la Chine, reposant sur la croissance du prêt parallèle, s’est autofinancée ; le montant des dépôts et des dépôts parallèles semble supérieur au montant des prêts et des prêts parallèles. La plupart des pays qui connaissent un boom du crédit génèrent de larges déficits externes. La Chine, à l’inverse, génère toujours un significatif excédent courant. La Chine exporte son épargne, même lorsqu’elle investit près de 45 % de son PIB. Et même avec un niveau d’investissement domestique extraordinairement élevé, l’économie chinoise dépend toujours, en net, de la demande du reste du monde pour fonctionner à pleine capacité. C’est ce qui différencie la Chine de la plupart des pays qui connaissent un boom du crédit et de l’investissement.

GRAPHIQUE Taux d'épargne et taux d'investissement de la Chine (en % du PIB)

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Un cadre alternatif serait de partir de l’idée que la Chine épargne de trop. Un niveau élevé d’épargne nationale (l’épargne nationale a été proche de 50 % du PIB pour les dix dernières années et égale à 48 % du PIB en 2015, selon le FMI) entraîne le risque que la Chine va offrir trop d’épargne soit à sa propre économie, ce qui entraînerait des déséquilibres domestiques, soit au reste du monde, ajoutant un nouveau risque aux déséquilibres mondiaux. De ce point de vue, le niveau d’investissement élevé et les risques qui apparaissent avec celui-ci découlent en partie des politiques qui ont conduit à des niveaux extraordinairement élevés d’épargne domestique. Après la crise financière mondiale, l’essentiel de l’épargne chinoise est investi, plus inefficacement, dans l’économie domestique. L’excellente étude réalisée par Bai, Hsieh et Song souligne que la hausse de l’investissement après la crise résulte essentiellement de la politique gouvernementale. Mais même avec un niveau élevé d’investissement provoqué par la croissance rapide du crédit domestique, une partie de l’épargne chinoise se retrouve toujours dans l’économie mondiale. Et l’exportation de l’épargne chinoise (…) est source de difficultés lorsque la plupart des économies développées sont elles-mêmes confrontées à un excès d’épargne domestique et ont des difficultés à consacrer toute l’épargne disponible à un bon usage domestique. C’est ce que nous indiquent les faibles taux d’intérêt mondiaux et la faible croissance de la demande mondiale.

Donc, du point de vue du reste du monde, une chute de l’investissement chinois n’est pas sans risques. Moins d’investissement, cela signifie moins d’importations. La composante importée de l’investissement est plus élevée que la composante importée de la consommation. La récente croissance des importations chinoises a été assez faible. Il est de plus en plus évident que le ralentissement de l’investissement chinois en 2014 et en 2015 a eu un plus large impact mondial que ce qui était initialement attendu, notamment en poussant à la baisse les prix des matières premières et l’investissement pour la production de matières premières. Si une baisse de l’investissement entraîne une chute de la croissance chinoise (…), cela tendrait aussi à pousser le taux de change du renminbi à la baisse, ce qui ferait que la Chine importerait moins et exporterait plus. Cela n’est pas bon pour une économie mondiale en manque de demande et de croissance.

Du point de vue du reste du monde, la bonne issue serait une chute de l’épargne chinoise, pas une chute de l’investissement chinois. Si la Chine épargnait moins, cela signifierait qu’elle pourrait moins investir dans son économie domestique sans avoir à exporter son épargne vers le reste du monde. Si la Chine épargnait moins, il y aurait plus de consommation, qu’elle soit privée ou publique, et plus de demande domestique. Une baisse de l’épargne tendrait à pousser les taux d’intérêt à la hausse et donc à réduire la demande de crédit. Une hausse des taux d’intérêt tendrait à décourager les sorties de capitaux et à soutenir le taux de change du renminbi. Tout cela serait bon pour la Chine et pour le monde entier. Cela se traduirait par une réduction des risques domestiques et des risques externes.

Donc je m’inquiète un peu lorsque les conseils prodigués à la Chine en matière de politique économique se focalisent avant tout sur la réduction de l’investissement, sans une toute aussi grande emphase sur les politiques visant à réduire l’épargne chinoise. Prenons un exemple, le dernier Article IV du FMI se focalise tout particulièrement sur le besoin de freiner la croissance du crédit et de réduire le montant de fonds disponibles pour l’investissement et affirme que la Chine ne doit pas générer du crédit pour atteindre une cible de croissance artificielle. Je suis d’accord avec les deux conseils du FMI, mais je ne suis pas sûr que cela suffise pour ralentir le crédit. J’aurais aimé voir une aussi grande emphase sur un ensemble de politiques qui contribueraient à réduire l’énorme taux d’épargne nationale de la Chine. Les prévisions à long terme du FMI supposent que la démographie chinoise et les changements de politiques économiques déjà à l’œuvre (par exemple une hausse attendue d’un demi-point des dépenses publiques de santé, par exemple) suffiront pour réduire l’épargne chinoise (relativement au PIB) plus rapidement que ne chute l’investissement chinois (relativement au PIB) (…) ; cf. le paragraphe 25 de ce document. Même lorsque le déficit hors bilan chute et que le déficit budgétaire reste assez constant. Mécaniquement, c’est ainsi que le FMI peut prévoir une chute du déficit du compte courant, une chute de l’investissement et une chute du déficit budgétaire augmenté de la Chine. Donc la prévision externe du FMI fait le pari que l’épargne chinoise va significativement chuter sans nouvelles réformes majeures en Chine. La chute effective de l’épargne entre 2011 et 2015 a été plutôt modeste, donc le FMI s’attend à peu de changement.

La BRI souligne aussi depuis longtemps les risques associés à une croissance rapide du crédit en Chine. Soyons honnêtes : la BRI a un mandat qui se focalise sur la stabilité financière et il n’y a pas de doute que le rythme très rapide de croissance du crédit en Chine introduit un nouveau déséquilibre aux nombreuses fragilités financières domestiques déjà existantes. Mais, à ma connaissance, la BRI n’a pas signalé que dans une économie à forte épargne une baisse de la croissance du crédit sans la mise en place de réformes en vue de réduire le taux d’épargne risque d’entraîner une hausse des exportations d’épargne et de marquer ainsi le retour à de larges excédents de comptes courants.

De 2005 à 2007, la Chine a contenu la croissance du crédit via plusieurs politiques : de fortes exigences en réserves et un resserrement des contraintes de prêt sur le système bancaire officiel, ainsi qu’une faible tolérance face à la finance parallèle. Quel a été le résultat ? Moins de risques domestiques, certes, mais aussi (…) des excédents de compte courant représentant 10 % du PIB. Ces excédents et les déficits courants qui sont venus les compenser dans des pays comme les Etats-Unis et l’Espagne n’étaient pas sains pour l’économie mondiale.

Ne vous trompez pas sur mes propos. Il serait plus sain pour la Chine si celle-ci n’avait pas besoin de s’appuyer autant sur une croissance rapide du crédit pour soutenir l’investissement et la demande. Les banques chinoises ont déjà beaucoup de mauvais prêts et plusieurs d’entre elles ont certainement besoin d’une bonne injection de capitaux. S’il y a plus de prêts, il y a aussi plus de mauvais prêts. Les risques sont réels ici. Mais il serait beaucoup mieux si l’agenda de politique économique mettait un peu plus l’accent sur les risques associés à une épargne chinoise élevée ; comme dans le cas chinois, une forte épargne domestique est à l’origine de nombreux excès domestiques. Je ne suis pas convaincu que le taux d’épargne national va se réduire tout seul, sans intervention de la part des autorités. »

Brad Setser, « China: Too much investment, but also way too much savings », in Follow The Money (blog), 17 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 1 octobre 2016

Ce que pense la BCE du ralentissement du commerce mondial

« J’aime beaucoup le récent rapport de la BCE sur le ralentissement du commerce mondial (résumé ici en français, pages 35-38), pour cinq raison :

1) Il ne suppose pas que le commerce doit toujours croître plus rapidement que la production. Une libéralisation du commerce (ou une chute des coûts de transport ou, de façon moins attrayante, de nouvelles opportunités pour tirer avantage des prix de transfert) doit entraîner une expansion du commerce, mais seulement jusqu’à ce qu’un nouveau niveau d’équilibre soit atteint. A long terme, une élasticité d’environ 1 (par exemple, le commerce croît avec la demande de biens échangés) fait sens.

2) Il jette un regard quelque peu sceptique sur l’expansion du commerce entre 2001 et 2007, et ne suppose pas que la croissance du commerce au cours de cette période soit complètement soutenable. L’expansion du commerce entre 2001 et 2007 a été associée à une croissance exceptionnellement rapide des exportations chinoises, qui n’a pas été accompagnée d’une croissance aussi rapide des importations chinoises (en particulier de biens manufacturés) ; elle n’était soutenable qu’aussi longtemps que le reste du monde génère de larges déficits externes pour contrebalancer le large excédent chinois. "En 2001-2007, les exportations chinoises ont augmenté plus rapidement que la demande de biens importés (de 15 points de pourcentage) sur ses principaux marchés ; en 2008-2013, ce différentiel a chuté à 6 points de pourcentage. Une perte en compétitivité au cours de cette période peut avoir joué un rôle : le taux de change réel effectif de la Chine (basé sur les prix relatifs à la production) s’est apprécié d’environ un quart depuis 2005. Au même instant, les exportations de la Chine ont fini par ralentir ; elles ne peuvent dépasser l’expansion des marchés exportateurs à long terme." Durant cette période, la croissance des exportations chinoises filtra à travers l’Asie. La croissance des exportations chinoises à destination de l’Europe, des Etats-Unis et des exportateurs de matières premières (qui peuvent ainsi acheter plus de biens manufacturés comme les prix des matières premières sont alors poussés à la hausse) entraîna une hausse des importations chinoises de composants (c’est-à-dire des chaines de valeur mondiale), même si, après 2014, les importations chinoises commencèrent à être en décalage par rapport à la croissance des exportations.

3) Il note que le récent ralentissement du commerce a été marqué par une forte variation de l’élasticité des importations de la Chine. Pendant les sept dernières années, la croissance des importations chinoises a été significativement en décalage par rapport à la croissance du PIB chinois. "Le récent déclin de l’élasticité des importations vis-à-vis du revenu a été frappant et a fortement contribué à la chute de l’élasticité du commerce mondial. L’élasticité du commerce de la Chine est passée de 1,8 en 1980-2007 à 0,8 en 2012-2015. Le chute des importations en 2015 a été particulièrement forte, avec les importations croissant de seulement 2 %, malgré une activité économique robuste." (Bien sûr, une autre explication pour l’écart entre les importations et la croissance que l’on a pu observer en 2015 est que la croissance du PIB chinois en 2015 est surestimée.)

4) Il met en lumière le fait que les droits de douane des pays émergents sont bien plus élevés que ceux des pays développés ; une conséquence est que la part des pays émergents dans le PIB mondiale augmente, il y a en effet plus de barrières à l’échange, même en l’absence de nouvelles restrictions aux échanges. Quantitativement, le ralentissement des importations des pays émergents lié au ralentissement des importations chinoises a davantage compté que l’introduction de nouvelles barrières dans les pays développés. (…) "Le déplacement de la croissance des échanges commerciaux et du PIB des économies avancées vers les économies de marché émergentes implique un affaiblissement de la relation entre commerce et activité économique au niveau mondial."

5) Il partage mon scepticisme à propos de la qualité des données sur le commerce des services (la Chine n’aide pas, mais la Chine n’est pas la seule coupable) et se focalise sur le commerce de biens, dont les données sont plus précises. "Les statistiques du commerce des services souffrent de plus grands problèmes de mesure que les statistiques du commerce de biens. Historiquement, en raison des recettes associées aux droits de douane, les flux de biens ont été enregistrés aux frontières avec beaucoup de précision, mais les flux de services sont bien plus abstraits et plus difficiles à capturer, ce qui se traduire par de plus mauvaises pratiques d’enregistrement."

J’aimerais compléter l’analyse formelle de la BCE avec quelques graphiques additionnels, en me focalisant tout particulièrement sur la Chine.

La période entre 2001 et 2008 est marquée par la croissance très rapide des exportations de biens manufacturés de la Chine, relativement à son PIB ou au PIB mondial. Jusqu’à 2004, la croissance des exportations était en phase que la croissance des importations de biens manufacturés (les importations de biens intermédiaires pour produire les biens exportés, mais aussi pour l’usage domestique). Mais comme le graphique suivant le montre, il y a un changement dans les données d’importations depuis 2004. Elles cessèrent de se faire au rythme des exportations.

GRAPHIQUE Exportations et importations chinoises de biens manufacturés (en % du PIB)

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J’ai longtemps pensé que la Chine était trop grosse comme économie pour que les exportations de biens manufacturés représentent 35 % de son PIB (35 % du PIB, c’est un chiffre bien plus élevé que le même ratio pour la zone euro ou les Etats-Unis), en particulier lorsque ce niveau élevé d’exportations relativement au PIB correspondait à un large excédent global.

Un ajustement qui ramena la Chine à la "normale" serait donc presque certainement accompagné par une certaine forme de ralentissement du commerce mondial. Conceptuellement, les importations peuvent s’être accrues pour suivre les exportations. Mais cela me semblait peu probable, en partie parce que l’Etat chinois a longtemps encouragé les entreprises qui veulent vendre en Chine à produire en Chine. Et concrètement, ça ne s’est effectivement pas produit. La croissance chinoise d’après-crise a coïncidé avec des chutes régulières de ses importations de biens manufacturés relativement à son PIB.

Une partie de la chute des importations industrielles de la Chine s’explique par la chute des exportations chinoises : la valeur ajoutée chinoise en 2009 s’élevait environ à 70 % de ses exportations, pas 100 %. Mais la chute des exportations (rapportées au PIB chinois) n’explique pas non plus totalement la chute de la part des importations de biens manufacturés (rapportées au PIB chinois).

Il y a plein de preuves empiriques suggérant que les composants, qui étaient auparavant importés, sont de plus en plus produits en Chine (voir par exemple le chapitre 1 de ce rapport du FMI). Les chaînes de valeur mondiales se sont contractées ; les importations chinoises de produits provenant du Japon et de nouvelles économies industrialisées n’ont pas gardé le même rythme que les exportations chinoises.

Et les importations de biens manufacturés pour usage domestique (mesurés comme la différence entre l’ensemble des importations manufacturées et les importations de biens intermédiaires utilisés pour produire les biens exportés) semblent aussi chuter. Le ralentissement de l’investissement chinois semble avoir significativement poussé les importations chinoises à la baisse au cours des deux dernières années.

L’analyse qu’offre le FMI dans un chapitre de ses dernières Perspectives de l’économie mondiale va dans la même direction. Le Fonds affirme que le ralentissement du commerce mondial s’explique principalement par un ralentissement de l’investissement. Et il semble que le Fonds constate que les importations chinoises ont chuté légèrement plus rapidement que cela n’est justifié par son modèle (…).

Ainsi, cette histoire de commerce mondiale est avant tout une histoire chinoise, que ce soit directement ou bien indirectement, via l’impact de la Chine sur les matières premières. Les statistiques de la BCE collent bien à un ensemble de faits stylisés à propos de l’évolution du commerce chinois. »

Brad Setser, « The ECB on the slowdown in global trade », in Follow The Money (blog), 30 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 20 septembre 2016

Ne comptez pas sur une expansion budgétaire dans la zone euro en 2017

« Le Wall Street Journal, en s’appuyant sur un point soulevé par Jacob Kirkegaard, du Peterson Institute, semble convaincu que l’humeur politique a changé et que l’Europe s’apprête désormais à utiliser la politique budgétaire pour soutenir sa reprise économique. J’accueillerais bien évidemment avec enthousiasme une telle réorientation de la politique budgétaire. La zone euro génère un excédent externe, sa production demeure inférieure à son niveau potentiel (en grande partie à cause d’un resserrement prématuré de la politique budgétaire en 2010 qui a provoqué une récession à double creux) et elle présente au niveau agrégé une ample marge de manœuvre budgétaire. Et les voix en faveur d’un tel retournement de la politique budgétaire se font de plus en plus fortes. La nouvelle étude de Jan in ‘t Veld suggère qu’une expansion budgétaire soutenue en Allemagne et aux Pays-Bas peut avoir un impact substantiel sur le reste de la zone euro. Une hausse soutenue de l’investissement public équivalente à 1 % du PIB en Allemagne et aux Pays-Bas contribuerait à accroître la production et à réduire la dette publique dans les autres pays-membres. Dans l’étude de Jan in ‘t Veld : "Les effets de débordement sur le reste de la zone euro sont significatifs… Le PIB dans le reste de la zone euro s’en trouverait augmenté d’environ 0,5 %".

Malheureusement, il semble un peu trop tôt pour sabrer le champagne. La politique budgétaire de 2017 n’a pas encore été décidée dans les pays clés, mais il ne me semble pas que la somme des décisions budgétaires des principaux pays de la zone euro va se traduire par une significative expansion budgétaire au sein de la zone euro. En fait, je n’exclus même pas une petite consolidation nette.

L’Allemagne a présenté son Budget pour l’année 2017. La rhétorique de Schäuble a un peu changé. Mais Citibank estime que cela ne se traduirait que par une réduction de l’excédent budgétaire structurel de l’Allemagne de seulement 0,1 % du PIB. C’est un pas dans la bonne direction, mais seulement un tout petit pas. Un réel assouplissement budgétaire ne semble pas d’actualité avant 2018.

Je ne pense pas que les Hollandais aient présenté leur Budget pour l’année 2017. Mais leur rapport sur la stabilité de 2016 suggère qu’ils cherchent à réaliser une consolidation budgétaire structurelle d’environ 0,3 % du PIB. Ils veulent toujours ramener leur déficit structurel à environ 1 % du PIB.

Les Français vont sûrement opter pour un minimum de consolidation budgétaire s’ils cherchent toujours à ramener leur déficit budgétaire de 2017 sous les 3 % du PIB, mais je parie que Hollande est susceptible d’obtenir un peu de flexibilité avant les élections présidentielles.

Renzi aimerait certainement donner une impulsion budgétaire à l’économie italienne. Mais la pression de la Commission européenne et d’autres sur les Italiens est toujours en faveur de la consolidation budgétaire. Les règles et tout. La cible de la Commission pour le déficit budgétaire de l’Italie en 2017 est de 1,8 % du PIB. Je doute que l’Italie fasse la consolidation qui serait nécessaire pour ramener le déficit sous les 2 % du PIB, mais je ne suis pas pour autant convaincu que l’Italie obtiendra une marge de manœuvre pour assouplir sa politique budgétaire. Les lignes de bataille ont été tracées, mais la bataille n’a pas encore été lancée.

Si l’impact de la consolidation hollandaise est compensé par une modeste expansion allemande et si la France et l’Italie finissent avec une orientation budgétaire peu ou prou inchangée, l’Espagne devient le joker, celui qui va déterminer l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro. Or, il y a un risque non négligeable qu’en l’absence de gouvernement, les dépenses publiques espagnoles soient maintenues constantes en termes nominaux, ce qui se traduirait par une significative consolidation budgétaire. Selon Fabio Balboni, de HSBC, "Si le Budget de l’année 2017 ne peut être approuvé d’ici la fin de l’année, tous les principaux postes de dépenses vont être gelés aux niveaux courants, notamment les salaires et les pensions de retraite. Cela serait égal à une réduction des dépenses d’environ 1 % du PIB. Cela peut contribuer à réduire le déficit, mais cela aurait aussi des conséquences négatives pour la croissance économique". Même si l’Espagne forme un gouvernement qui évite un gel des dépenses publiques de style séquestre, elle fera face à des pressions en faveur d’une réduction de son déficit. Selon Daniele Antonucci, de Morgan Stanley, "l’Espagne va se resserrer la ceinture… le point d’interrogation se place sur le degré auquel elle le fera et cela dépend aussi de la situation politique".

Si l’Espagne, qui a le plus large déficit parmi les grandes économies de la zone euro, finit par accomplir une significative consolidation budgétaire, que ce soit en conséquence de l’absence d’un gouvernement ou en conséquence d’une décision délibérée des Européens afin de pousser l’Espagne à aller au-delà de la cible après qu’elle ait élu un nouveau gouvernement, un autre pays devra alors suffisamment assouplir sa politique budgétaire pour que l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro reste neutre. La chose la plus probable, c’est que l’on ne peut pas compter sur le Budget allemand de 2017 pour fournir une telle expansion budgétaire. Et tant que les Budgets de la France et de l’Italie pour l’année 2017 ne sont pas approuvés, nous ne saurons pas s’ils seront capables de compenser un probable resserrement de la politique budgétaire espagnole. »

Brad Setser, « Do not count (European) fiscal chickens before they hatch », in Follow The Money (blog), 15 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

dimanche 11 septembre 2016

Les déséquilibres globaux sont de retour

« S’inspirant notamment de la récente étude réalisée par Caballero, Farhi et Gourinchas, la revue The Economist a souligné deux points clés dans son article critiquant l’excédent allemand :

a) Les déséquilibres mondiaux ont de nouveau émergé au cours des dernières années (bien que cela soit plus évident en faisant la somme des excédents des pays excédentaires qu’en faisant la somme des déficits des pays déficitaires) : "… Une ère soutenue de croissance équilibrée n’a pas réussi à se mettre en place (après la crise financière mondiale). En effet, les excédents en Chine et au Japon ont rebondi. Au cours des dernières années, l’Europe a suivi, en passant de l’emprunt à l’épargne."

b) Ces déséquilibres sont l’une des raisons expliquant pourquoi les taux d’intérêt sont faibles à travers le monde : "Une fois que quelques économies se retrouvent piégées dans leur trappe à taux zéro, leurs excédents de compte courant exercent une pression qui menace d’emporter tous les autres."

Il faut déjà préciser quelques petites choses. L’essor de l’excédent asiatique ne s’est pas amorcé juste immédiatement après la crise. Il y a en outre eu une forte hausse de l’excédent asiatique entre 2013 et 2015.

En effet, en 2015, l’excédent combiné de l’Asie de l’est excède significativement celui de l’Europe, ce qui contribue aux difficultés du monde à générer suffisamment de croissance de la demande globale, même avec des taux ultra-faibles. (Pour l’Asie de l’Est, j’ai fait la somme des excédents de la Chine, du Japon et des nouvelles économies industrialisées comme la Corée du sud, Taïwan, Hong Kong et Singapour. J’ai ajouté les excédents de la Suède, du Danemark et de la Suisse à l’excédent de la zone euro pour établir une bonne comparaison. J’ai laissé de côté la Norvège, parce que ses excédents tiennent au prix du pétrole.)

GRAPHIQUE Soldes du compte courant de l’Europe et de l’Asie de l’est (en milliards de dollars)

Brad_Setser__Soldes_du_compte_courant_de_l_Europe_et_de_l_Asie_de_l_est.png

Oui, cela s’explique en partie par le pétrole. Mais les pays exportateurs de pétrole au niveau agrégé ne génèrent pas de larges déficits externes financés par leurs clients à forte épargne (la Russie est en excédent ; les Emirats arables unis sont davantage une exception que la règle). Le FMI estime que le déficit agrégé des principales régions exportatrices de pétrole dans le monde (le Moyen-Orient, l’Afrique du nord, la Russie et l’Asie centrale) à 50-100 milliards de dollars, substantiellement moins que l’excédent combiné d’Europe et d’Asie. Donc tout ne s’explique pas non plus par le pétrole.

La bien malaimée relance par le crédit de la Chine, combinée à la forte hausse des dépenses de tourisme qu’elle annoncée (qu’elle soit vraie ou fausse), devrait pousser l’excédent chinois un peu à la baisse en 2016. Mais la Chine va engranger un excédent de plus de 200 milliards de dollars en 2016, et les excédents en cours en Corée du sud, à Taïwan, Singapour et au Japon vont maintenir l’excédent asiatique à un niveau élevé. Je suis prêt à parier que l’excédent agrégé de l’Asie de l’est excédera toujours cela de l’Europe.

C’est l’une des nouvelles différences marquantes entre les déséquilibres que l’économie globale a connus avant la crise et les déséquilibres qu’elle connaît depuis. Les amples déséquilibres mondiaux que nous avons connus avant la crise financière mondiale s’expliquaient par la combinaison de larges excédents en Asie et dans les grands pays exportateurs de matières premières, c’est-à-dire par une étrange combinaison, si vous pensez que les excédents (les déficits) dans les pays exportateurs de pétrole et les déficits (les excédents) dans les pays importateurs de pétrole devraient s’annuler. Et dans les deux cas, dans les pays exportateurs de pétrole et en Asie, ces excédents s’expliquent en grande partie par les capitaux publics (en l’occurrence, des gouvernements et des banques centrales). Les flux de capitaux privés nets voulaient aller dans les économies asiatiques à forte croissance et non s’en retirer. L’énigme est dans un sens : pourquoi les Etats-Unis ont-ils attiré de larges afflux de capitaux, alors même qu’ils présentaient une plus faible croissance économique et souvent de plus faibles taux d’intérêt que la plupart des grandes économies présentant un excédent ?

Les excédents d’aujourd’hui, à l’inverse, sont essentiellement dans les pays avec des taux d’intérêt négatifs ou faibles et donc les flux qui alimentent les déséquilibres aujourd’hui sont principalement privés. La zone euro, le Danemark, la Suède, la Suisse et le Japon ont tous des taux d’intérêt négatifs. Les taux d’intérêt ne butent pas sur leur borne inférieure zéro en Chine, si bien que cette dernière est dans ce sens l’exception. Pourtant, aussi longtemps que sa devise va à la baisse, il y a une incitation pour les fonds privés de s’en aller. La Corée du sud est une autre exception, je pense, comme elle maintient des taux d’intérêt positifs. Mais elle est en train de réduire ses taux et elle soutient aussi son excédent en partie via des interventions sur le marché des changes.

La meilleure chose pour le monde, comme George Magnus a par exemple pu le noter, serait un essor de la demande interne dans l’un des principaux pays en excédent qui viendrait en aide à l’économie mondiale et contribuerait à pousser les taux d’intérêt mondiaux à la hausse. Dans le modèle développé par Caballero, Farhi et Gourinchas, l’expansion monétaire par une économie en excédent confrontée à la borne inférieure zéro risque va amener celle-ci à exporter sa trappe à liquidité et à pousser les autres pays dans des trappes à liquidité. L’expansion budgétaire, à l’inverse, a de positifs effets de débordement.

Mais pour l’instant, cela ne semble pas se produire, malgré quelques signes plutôt encourageants du côté du G20. Pas en Allemagne. Et pas dans la plupart des pays clés en Asie, sauf peut-être à l’exception du Japon.

Et l’un des risques les plus évidents auxquels l’économie mondiale fait face est que la croissance de la demande dans l’un des principaux pays excédentaires peut s’écrouler. Le niveau d’investissement inhabituellement élevé de la Chine au cours des sept dernières années n’est pas venu à bout de l’excédent externe de la Chine, comme le niveau d’épargne nationale restait exceptionnellement élevé. Un niveau d’investissement plus faible signifierait (s’il n’y a pas d’autres changements en Chine réduisant son niveau élevé d’épargne nationale) moins de demande domestique et plus d’épargne de disponible en Chine qui nécessiterait d’être exportée dans le reste du monde.

Peut-être qu’une nouvelle hausse de l’excédent chinois serait compensée par une chute de l’excédent de l’Europe ou des nouvelles économies industrialisées d’Asie. Mais, là encore, peut-être pas. »

Brad Setser, « Imbalances are back, In Asia and globally », in Follow The Money (blog), 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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jeudi 1 septembre 2016

L'obsession allemande pour les excédents budgétaires freine la croissance européenne

« (…) Le gouvernement fédéral allemand a généré un excédent budgétaire représentant 1,2 % du PIB durant la première moitié de 2016. Le FMI prévoyait un excédent budgétaire de 0,3 % du PIB (et un déficit public général de 0,1 % du PIB) ; les Allemands se sont surpassés.

Les excédents budgétaires actuels de l’Allemagne contribuent au massif excédent du compte courant allemand et à l’excédent externe large et croissant de la zone euro (l’excédent de la zone euro atteignait 350 milliards d’euros au cours des quatre derniers trimestres pour lesquels les données sont disponibles, c’est-à-dire jusqu’au deuxième trimestre 2016). L’excédent externe exporte effectivement l’insuffisance de la demande européenne au reste du monde et pousse à la baisse les taux d’intérêt mondiaux. (…)

Martin Sandbu l’a très bien expliqué dans les pages du Financial Times : "L’excédent public s’ajoute à l’excédent du secteur privé, ce qui signifie que le pays dans son ensemble consomme bien moins qu’il ne produit, envoyant l’excès à l’étranger en contrepartie de créances de plus en plus importantes vis-à-vis du reste du monde. Les autorités allemandes ont l’habitude d’affirmer que l’énorme excédent commercial du pays résulte des fondamentaux économiques et non de la politique économique, mais tant que l’excédent budgétaire demeure, cette affirmation ne tient pas. Même si l’essentiel de l’excédent externe ne dépend pas de la politique économique, cela serait un argument en faveur pour utiliser le budget public pour le contrer et non pour le renforcer".

Les Allemands tendent à voir cela différemment. Plutôt que de voir les excédents budgétaires comme un frein opportuniste sur la demande globale, ils croient que leur prudence budgétaire leur permet de donner le bon exemple à ses voisins.

Mais ses voisins ont bien plus besoin de la demande allemande pour leurs biens et services qu’elle n’a besoin de l’Allemagne pour leur donner l’exemple en matière de prudence budgétaire. Au vu du risque que les partenaires de l’Allemagne au sein de la zone euro se retrouvent piégés dans la déflation par la dette, il est clair que l’ajustement de la zone euro ne peut réellement réussir que si les prix et salaires allemands s’accroissent plus rapidement que les prix et salaires dans le reste de la zone euro. Le mécanisme alternatif d’ajustement (une chute des prix et salaires dans le reste de la zone euro) ne fonctionnera pas.

Une expansion budgétaire allemande aiderait les autres pays-membres à atteindre leurs propres objectifs budgétaires, en particulier si elle passe par un investissement public qui stimule l’investissement privé et se répercute positivement au reste de la zone euro. Une plus forte demande globale en Allemagne accroîtrait les exportations, stimulant la production et les recettes fiscales. Jetez un coup d’œil à ce document de travail de 2014.

L’excédent budgétaire allemand permet au FMI de facilement recalibrer ses recommandations budgétaires pour la zone euro en 2017. Il semble que l’expansion budgétaire allemande que le FMI projetait initialement pour 2016 n’a pas eu lieu (le FMI s’attendait à une hausse d’un demi-point de pourcentage des dépenses publiques relativement au PIB et à une chute de 20 points de base des recettes relativement au PIB en 2016). Cela permet au FMI d’appeler plus facilement à une expansion budgétaire qui ramènerait l’excédent à zéro en 2017 tout en compensant l’impulsion budgétaire négative susceptible de provenir d’Espagne ou d’un autre pays-membre. Le FMI est toujours réticent à appeler les pays disposant d’un excédent externe à générer des déficits budgétaires, même modestes. Mais il est plus enclin à appeler les pays présentant des excédents externes et des excédents budgétaires à ramener leurs budgets à l’équilibre. »

Brad Setser, « Germany is running a fiscal surplus in 2016 after all », in Follow The Money (blog), 25 août 2016.



« Je désire poursuivre la réflexion de Brad Setser à propos de l’excédent budgétaire allemand.

Voilà ce que je pense : aujourd’hui, nous assistons dans les cercles de l’élite à une prise de conscience, tardive mais toujours bienvenue, que la politique monétaire a vraiment besoin d’être soutenue par une expansion budgétaire. Si cela passe par la monnaie-hélicoptère et que celle-ci améliore la situation des gens, très bien ; dans tous les cas, ce qui importe, c’est la relance combinée budgétaire-monétaire.

Il y a toutefois des obstacles susceptibles d’empêcher la mise en œuvre d’un tel policy mix. Il y a tout d’abord le parti républicain aux Etats-Unis, qui se tient déjà prêt à mettre des barrières à l’administration Clinton. Mais il y aussi le problème allemand : l’obsession allemande pour la rigueur budgétaire et, sur plan, il faut avouer que, lorsque cela concerne la macroéconomie, l’Allemagne semble vivre dans un univers intellectuel bien différent. Et les circonstances font que l’obsession allemande a un bien plus grand impact que ne l’ont habituellement les mauvaises idées.

Pensez à la nature du problème européen. Il est actuellement double, voire triple. Premièrement, la zone euro au niveau agrégé souffre au moins des premières étapes de la stagnation séculaire. Son taux d’inflation est inférieur d’un point de pourcentage à la cible de la BCE, alors même que cette dernière est déjà excessivement faible. Pour sortir de ce problème de faible inflation (lowflation), il faut recourir à une relance budgétaire. Deuxièmement, les prix relatifs et les coûts du travail ne sont toujours pas corrigés en Europe. L’Europe du sud doit toujours procéder à une dévaluation interne, mais celle-ci serait bien plus facile si l’Allemagne connaissait une véritable expansion et une plus forte inflation. Troisièmement, il y a toujours un problème bancaire qui nécessite sûrement de nouvelles injections de fonds publics pour être résolu.

Mais l’Allemagne veut engranger des excédents et elle désire que les autres pays-membres fassent de même. La politique budgétaire restrictive de l’Allemagne contribue directement à la faiblesse de la demande globale en Europe et son aversion vis-à-vis du déficit budgétaire contribue à expliquer pourquoi d’autres pays européens qui ont de faibles coûts d’emprunt poursuivent pourtant leur austérité budgétaire.

En outre, le resserrement budgétaire allemand empêche l’Allemagne de connaître l’expansion économiques et l’inflation qui pourraient faciliter la dévaluation interne dans le sud (cette dernière est la contrepartie de l’expansion et de l’inflation du sud entre 2000 et 2007 qui contribuèrent à sortir l’Allemagne du marasme qu’elle a connu à la fin des années quatre-vingt-dix). Et cela impose une austérité continue dans l’Europe du sud. Finalement, tel que je le comprends, l’Allemagne demande l’implication des créanciers lors des sauvetages bancaires, pour empêcher davantage d’endettement public, ce qui est parfois une bonne idée, mais ne contribue dans le cas présent qu’à perpétuer la crise bancaire.

Donc l’obsession budgétaire de l’Allemagne a une sorte d’effet multiplicateur sur l’Europe, et indirectement sur le monde, qui est disproportionné même par rapport à la taille économique de l’Allemagne. Et cela m’amène à douter que le changement radical dans l’opinion de l’élite auquel nous assistons actuellement permettra vraiment de changer les choses, dans la mesure où le gouvernement qui a le plus besoin de changer ses politiques reste sourd. »

Paul Krugman, « Germany’s drag », in The Conscience of a Liberal (blog), 26 août 2016. Traduit par Martin Anota



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samedi 27 août 2016

Le FMI reste obsédé par l’austérité budgétaire

Le FMI préconise la consolidation budgétaire pour les pays excédentaires d’Asie


« En théorie, la FMI devrait aujourd’hui appeler les pays en excédent courant à s'appuyer davantage sur la relance budgétaire et moins sur la relance monétaire. Cela fait sens dans un monde marqué par de faibles taux d’intérêt, le risque que les pays à excédent courant exportent des trappes à liquidité aux économies connaissant un déficit courant et les inquiétudes à propos de la stagnation séculaire. L’expansion budgétaire tend à réduire l’excédent des pays excédentaires, tandis que l’expansion monétaire tend à accroître les excédents externes. Et les amples excédents externes doivent être un motif d’inquiétude dans un monde où les déséquilibres dans le commerce de biens sont à nouveau assez larges (…).

En pratique, toutefois, le Fonds semble avoir des difficultés à conseiller l’expansion budgétaire à toute économie majeure présentant un excédent du compte courant. (…) Le FMI encourage la consolidation budgétaire en Chine, au Japon et la zone euro. Ces économies ont un PIB combiné de près de 30.000 milliards de dollars. Le Fonds est peut-être en train d’encourager un peu d’expansion budgétaire en Suède (bien que cela ne soit pas évident dans le rapport du Fonds de 2015) et en Corée du Sud, des pays dont le PIB combiné s’élève à 2.000 milliards de dollars. J’ai précédemment noté que le Fonds conseille une consolidation budgétaire en 2017 pour la zone euro, dans la mesure où la consolidation préconisée par le Fonds en France, en Italie et en Espagne excéderait la modeste expansion budgétaire qu’il préconise aux Pays-Bas (Le FMI recommande que l’Allemagne reste en équilibre budgétaire en 2017.) Cela semble être la même chose pour les principales économies excédentaires de l’Asie de l’est.

Prenons le conseil du FMI pour la Chine. Le Fonds pense que la bonne mesure de l’orientation budgétaire de la Chine est ce qu’il appelle "le solde budgétaire augmenté". Et il pense que le déficit augmenté est trop grand et que la Chine doit faire une modeste consolidation budgétaire en 2017. (…) Pour être juste, le Fonds n’appelle pas à une consolidation budgétaire en bilan et il semble même ouvert à un dépassement des 3 % du PIB pour le déficit global si c’est nécessaire pour soutenir la mise en œuvre de nouvelles réformes agressives. En termes de sens, cependant, le FMI désire bel et bien une consolidation budgétaire.

Prenons le conseil du FMI pour le Japon. Le premier relèvement de la taxe sur la consommation (qui est passée de 5 % à 8 %) a été nocif à l’activité. La consommation n’a jamais connu de reprise et la croissance économique a ralenti. Mais, plutôt que de reconsidérer la consolidation basée sur la taxe de la consommation, le FMI veut que le Japon fasse un doublé et relève la taxe sur la consommation non pas à 10 %, mais à 15 %. (…) Ce n’est pas exactement un appel à utiliser la flèche budgétaire pour relancer la croissance de la demande japonaise. Le FMI appelle à un ce que la consolidation budgétaire s’opère à un rythme plus lent et plus prévisible, mais il appelle pour un surcroît de consolidation et en l’occurrence pour une forme de consolidation que pèserait lourdement sur les ménages. Les politiques monétaire et budgétaire agiraient dans des sens opposés. Le Japon est toutefois un cas complexe. Il a un niveau inhabituellement élevé de dette publique. Il a aussi un taux d’intérêt inhabituellement faible sur cette dette. Et les risques budgétaires sont réduits tant que le stock de dette actuellement détenu par le public chute rapidement : d’un côté, le déficit budgétaire s’élève à 5 % du PIB et, de l’autre, les achats annuels réalisés par la Banque du Japon s’élèvent à 15 % du PIB (…). Avec une consolidation budgétaire à un rythme de 0,5 % du PIB pour les dix à quinze prochaines années qui est nécessaire selon le FMI (….) c’est un peu difficile de voir comment la Banque du Japon peut s’arrêter d’acheter bientôt des titres publics, si bien que si le Japon adoptait le conseil du FMI, le stock de dette détenu dans le marché chuterait probablement assez rapidement.

Et qu’en est-il de la Corée du sud ? Les détails du conseil du FMI pour la Corée ne sont toujours pas publiés. Mais il ne semble pas que le FMI veuille un assouplissement budgétaire significatif et soutenu en Corée, alors même que cette dernière a une faible dette publique, pas de déficit budgétaire à proprement parler et un excédent de compte courant de 100 milliards de dollars (soit l’équivalent de 7-8 % du PIB). Selon la prévision du FMI, si je la lis correctement, le gouvernement général va retourner à un excédent budgétaire de 1 % du PIB au cours du temps. La Corée nécessite d’assouplir sa politique budgétaire juste pour éviter le resserrement, pour ainsi dire.

Les deux gros pays excédentaires d’Asie (la Chine et le Japon) constituent sans aucun doute un cas légèrement plus compliqué que la zone euro prise dans son ensemble. La zone euro a un équilibre primaire et, au niveau agrégé, elle a seulement un modeste déficit. La taille absolue du déficit augmenté de la Chine et le déficit primaire du Japon ennuient sans doute certains au FMI. D’un autre côté, la Chine et le Japon engrangeant de significatifs excédents externes, même avec d’amples déficits budgétaires. Par conséquent, sans ces déficits budgétaires, la taille de leurs excédents externes serait bien plus élevée. La Corée du Sud n’a pas de déficit budgétaire à proprement parler et elle un excédent de compte courant qui est plus important, relativement au PIB, que le compte courant de la Chine ou du Japon.

Conclusion : si le FMI veut l’expansion budgétaire dans les pays excédentaire pour faciliter le rééquilibrage externe et réduire les excédents de compte courant, il devrait actuellement encourager les grands pays dotés de larges excédents externes à embrasser l’expansion budgétaire. Trouver une marge de manœuvre budgétaire limitée en Suède et peut-être en Corée du Sud ne suffit pas. Une expansion budgétaire de 20 ou 30 points de base dans les petites économies ne change pas grand-chose au niveau mondial. Pas si la Chine, le Japon et la zone euro manquent tous de marge de manœuvre budgétaire et doivent embrasser la consolidation budgétaire. »

Brad Setser, « IMF cannot quit fiscal consolidation (in Asian surplus countries) », in Follow The Money (blog), 22 août 2016.



La folie de la prudence au FMI


« A la lecture du billet de Brad Setser, est vraiment désespérante. Il note que même aujourd’hui le FMI préconise la contraction budgétaire presque partout (la zone euro, le Japon, la Chine) et l’expansion budgétaire presque nulle part. Setser y voit le FMI violant son propre précepte, celui selon lequel les pays présentant un excédent de leur compte courant devraient stimuler leur activité, ce qui devrait effectivement être le cas. Je reformulerais cela dans un contexte plus large : nous sommes dans un monde où la stagnation séculaire constitue un risque très important, où l’inflation est inférieure à sa cible partout malgré une expansion monétaire sans précédents. Tous les récents événements suggèrent que la seule action des banques centrales ne suffit pas, que le monde nécessite désespérément d’une expansion budgétaire pour stimuler la demande globale et accroître l’offre d’actifs sans risque. Même si la solution ultime peut impliquer des cibles d’inflation plus élevées et les réformes structurelles dont on entend continuellement parler, rien n’est susceptible de marcher sans l’impulsion majeure de la part de la politique budgétaire. Ce diagnostic a finalement fait quelques percées dans les discours ; on ne l’entend plus dans la bouche des seuls keynésiens. Pourtant, le FMI préconise toujours (toujours !) l’austérité budgétaire au nom de la prudence.

Nous vivons dans une économie dépressive, aux faibles taux, depuis huit ans maintenant et les acteurs clés se comportent comme s’ils n’avaient toujours rien appris. »

Paul Krugman, « The folly of prudence, IMF edition », in The Conscience of a Liberal (blog), 23 août 2016. Traduit par Martin Anota