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Tag - Brexit

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mercredi 19 octobre 2016

Le Brexit et la livre sterling

« Est-ce que la chute de la livre sterling que le Brexit a provoquée est une bénédiction déguisée ? C’est ce qu’affirment Ashoka Mody et, dans une moindre mesure, Paul Krugman. Leur argument central est que le Brexit va nuire à la City, alors même que c’est la City qui a déséquilibré l’économie britannique et entraîné une surévaluation de la devise. La réduction de la taille du secteur financier constituerait une condition nécessaire pour que l’économie se rééquilibre et le Brexit peut mettre en œuvre un tel rééquilibrage.

Le dédain d’Ashoka Mody pour la City est manifeste. Il écrit : "la complexe propriété financière a été un parasite pour l’économie britannique, créant des pathologies de vulnérabilité financière et de surévaluation du taux de change". Nous pouvons voir la surévaluation dans le large déficit du compte courant du Royaume-Uni. Paul Krugman est moins virulent. La City est juste un important exportateur du Royaume-Uni dont le Brexit va réduire la taille, donc il faut rendre d’autres exportateurs du Royaume-Uni plus compétitifs pour compenser.

Aucun auteur n’est en désaccord avec cela, parce que la dépréciation de la livre sterling va accroître les prix des produits exportés (en langage économique, elle va entraîner une détérioration des termes de l’échange), les gens au Royaume-Uni vont s’appauvrir. Mais il y a aussi une différence dans les mécanismes que les deux auteurs mettent en avant, ce qui change la façon par laquelle on voit cet effet. Pour Mody, la City a provoqué la surévaluation temporaire de la livre sterling comme conséquence d’une "bulle de la propriété financière". Comme c’est un effet temporaire (une bulle), la livre sterling était condamnée à chuter à un moment ou à un autre. Par conséquent, le Brexit a seulement avancé la date où les citoyens du Royaume-Uni s’appauvriraient.

De son côté, Krugman ne dit pas que la livre sterling était surévaluée dans ce sens : la City est juste un important secteur exportateur qui va particulièrement souffrir du Brexit. Par conséquent, le Brexit appauvrit le citoyen moyen de façon permanente. Mais il note que, dans la mesure où cette dépréciation se traduit aussi par une redistribution de la City vers l’industrie, plus dispersée, elle semble bénéficier à certaines régions du Royaume-Uni qui se prononcèrent tout particulièrement en faveur de la sortie de l’UE.

Il n’y a rien de faux avec la logique des deux arguments, ce qui ne surprend pas de la part de tels auteurs. La question clé est s’ils sont empiriquement appropriés dans ce cas. J’ai affirmé, avant le Brexit, que la livre sterling était surévaluée et il semble que le FMI soit en accord avec moi sur ce point. Il faut alors se demander pourquoi il était surévalué. Si le facteur à l’origine de la surévaluation est quelque chose que le Brexit a "soigné", alors le Brexit a en effet mis fin à cette surévaluation. Si le Brexit n’a pas éliminé le facteur à l’origine de la surévaluation, alors la correction de cette surévaluation reste à venir.

Le raisonnement de Paul Krugman est proche de celui que j’ai développé lorsque j’ai affirmé que la dépréciation que l’on observait dans le sillage du Brexit est une conséquence de ce dernier, alors même qu’il complique les exportations britanniques. (…) Au lieu de dire que le Brexit a compliqué les exportations vers l’étranger, Krugman suggère plutôt qu’il a nui à un secteur particulier et ainsi permis au reste de l’économie de croître. Une fois encore, la question clé est de savoir si le Brexit a un effet distributionnel, affectant plus durement la City que l’industrie britannique.

Supposons qu’il y ait quelque chose de juste dans ce que les deux économistes suggèrent. Je ferai une simple remarque. Si nous voulions réduire la taille de la City, nous n’avions pas forcément à le faire en utilisant le Brexit. Nous pouvions juste réglementer plus sévèrement le secteur financier britannique (notamment en imposant de plus hautes exigences en matière de capital) pour voir certains quitter le secteur pas dépit. Ainsi, nous aurions évité tous les coûts additionnels que le Brexit va imposer (que le Trésor britannique a de nouveau rappelés récemment, mais dont le Times ne parle que seulement maintenant, en les présentant comme des "nouvelles") et avec le bénéfice additionnel d’avoir un secteur financier qui n’était pas trop gros pour faire faillite (too big too fail). Ma crainte est qu’après le Brexit, c’est l’inverse qui survienne : les autorités vont aller encore plus loin dans la déréglementation de la City afin de compenser les dommages que le Brexit va provoquer. Donc je vois toujours difficilement quel point positif il y a eu à opter pour le Brexit. »

Simon Wren-Lewis, « Brexit and Sterling », in Mainly Macro (blog), 14 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 13 octobre 2016

Quelques remarques sur le Brexit et la livre sterling

« Jusqu’à présent, la sévère récession que tout le monde évoquait au lendemain du référendum du Brexit ne semble pas se matérialiser en Grande-Bretagne, ce qui ne doit réellement pas nous surprendre, parce que, comme je l’ai expliqué, les arguments économiques justifiant l’idée d’une telle récession sont très fragiles. (…) Mais nous sommes les témoins d’une large chute de la livre, qui s’est accélérée lorsqu’il est devenu de plus en plus manifeste que la sortie de l’Union européenne ne se fera pas sans heurts. Que devons-nous en penser ?

GRAPHIQUE Parité de la livre sterling vis-à-vis de l'euro

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Les récits que l’on entend habituellement à propos de la chute de la livre sont souvent associés à la prédiction d’une récession en Grande-Bretagne : la demande d’investissement domestique s’effondrerait, ce qui pousserait durablement les taux d’intérêt à un faible niveau et par là même entraînerait une fuite des capitaux. Mais l’effondrement de la demande ne semble pas avoir lieu. Donc que se passe-t-il ?

Jusqu'à maintenant, j’ai abordé cette question via l’angle du commerce, en particulier du commerce de services financiers. Il me semble que l'on peut en parler en termes d’"effet de taille de marché" (home market effect), une vieille histoire dans le commerce international, mais qui n’a été formalisée qu’à partir des années quatre-vingt.

En voici une version informelle : imaginez un bien ou service qui soit sujet à des économies d’échelle dans la production tellement larges que, s’il est consommé dans deux économies, vous voulez le produire dans un seul pays et l’exporter vers l’autre, même s’il y a des coûts de transport. Où cette production sera-t-elle localisée ? Toutes choses égales par ailleurs, vous choisirez le plus large marché, notamment pour minimiser les coûts totaux de transport. Bien sûr, toutes les choses se sont pas égales, mais cet effet de taille de marché va être un élément important, dépendant du niveau des coûts de transport.

Dans l’un des modèles que j’ai développés dans ce vieil article, la totalité de la production ne quitte pas le plus petit pays ; ce dernier verse de plus faibles salaires, ce qui lui permet de gagner en compétitivité ce qu’il a perdu en termes d’accès en marché. En effet, il a utilisé une plus faible devise pour compenser le fait qu’il ait un plus petit marché.

Dans le cas de la Grande-Bretagne, je suggère que nous considérions les services financiers comme le secteur en question. De tels services sont sujets à des économies d’échelle aussi bien internes qu’externes, ce qui tend à les concentrer dans une poignée de grands centres financiers autour du monde, notamment la City de Londres. Mais maintenant nous faisons désormais face à la perspective d’une hausse significative des coûts de transaction entre la Grande-Bretagne et le reste de l’Europe, ce qui génère une incitation à déplacer ces services de la plus petite économie (la Grande-Bretagne) vers la plus grande économie (le reste de l’Europe). La Grande-Bretagne a par conséquent besoin d’un plus faible taux de change pour compenser cet impact négatif. Est-ce que cela appauvrit la Grande-Bretagne ? Ce n’est pas juste l’effet d’efficience associé aux barrières aux échanges, il y a aussi un effet sur les termes de l’échange, dans la mesure où le taux de change réel se déprécie.

Mais il est important d’être conscient que tout le monde en Grande-Bretagne est également affecté. Avant le Brexit, la Grande-Bretagne a évidemment connu une version de la soi-disant "maladie hollandaise". Dans sa forme traditionnelle, celle-ci désigne la façon par laquelle l’exploitation et l’exportation de ressources naturelles évincent l’industrie en poussant le taux de change à la hausse. Dans le cas du Royaume-Uni, les exportations financières de la City jouent le rôle que peuvent jouer les ressources naturelles dans d’autres pays. Donc l’affaiblissement du secteur financier est bénéfique à l’industrie britannique, mais aussi peut-être aux revenus des personnes qui vivent loin de la City et qui dépendent toujours, directement ou indirectement, de l’industrie pour leurs revenus. Ce n’est pas une coïncidence si ce sont certaines régions de l’Angleterre (non de l’Ecosse !) qui se prononcèrent en faveur d’une sortie de l’Union européenne.

Y a-t-il une morale pour la politique économique ? Fondamentalement, une dépréciation de la livre sterling ne doit pas être perçue comme un coût additionnel du Brexit, elle fait juste partie intégrante de l’ajustement. Et ce serait une grande erreur de chercher à soutenir la livre sterling : les vieilles notions de taux de change d’équilibre ne s’appliquent plus. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit and the pound », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 1 juillet 2016

La macroéconomie du Brexit : des raisonnements toujours fondés ?

« (…) La plupart des choses que j’entends à propos du Brexit et de ses conséquences économiques me dérangent. Je suis convaincu que le Brexit est un événement dramatique, qui va entraîner de très lourds dommages économiques à long terme. Mais de nombreux économistes affirment qu’il va également avoir de très perverses répercussions à court terme. Ces affirmations sont discutables. Ou, pour être plus exact, ceux qui les tiennent ont beau prétendre qu’ils les infèrent de la macroéconomie standard, il n’est pas clair que ce soit le cas. Et je crains que cela (…) finisse par davantage égratigner la crédibilité des économistes.

Très bien, commençons par le commencement. Le Brexit va très certainement avoir des effets négatifs sur le commerce britannique ; même si le Royaume-Uni finit par obtenir un accord similaire à celui de la Norvège, la perte d’un accès assuré au marché de l’UE va affecter les décisions des entreprises à propos des investissements et inhiber les flux d’échanges. Cette réduction des échanges par rapport au volume d’échanges qui serait survenu en l’absence de Brexit va, à son tour, rendre l’économie britannique moins productive et plus pauvre que ce qu’elle aurait pu être. Il faut faire des hypothèses assez héroïques pour donner un chiffre précis, mais il est plausible que les revenus baissent de 2 à 3 % à perpétuité. Jusqu’à présent, tout va bien, ou plutôt ça va mal : c’est de l’économie standard, principalement du Ricardo avec un peu des nouvelles théories du commerce international.

Mais que penser des craintes que le Brexit entraîne une récession en Grande-Bretagne ou, tout du moins, à sérieux ralentissement de sa croissance à long terme ? D’où viennent-elles ? Les arguments relatifs au commerce international concernent le côté de l’offre de l’économie : une réduction des échanges signifie une moindre productivité et donc une moindre capacité productive. Mais le genre de récession dont nous sommes en train de parler est ici un phénomène se produisant du côté de la demande globale : une contraction de l’activité provoquée par une insuffisance des dépenses. Et pourquoi cela serait-il susceptible de se produire ? (…) Le scénario d’une récession britannique ou tout du moins d’un ralentissement de son activité repose sur deux propositions pas entièrement distinctes : l’idée que l’incertitude va déprimer l’investissement et peut-être également la consommation et l’idée qu’un relèvement de la perception des risques va aggraver les conditions financières. Voyons ces points un par un.
D’abord, concernant le premier point : le Brexit va certainement accroître l’incertitude, mais est-ce nécessairement mauvais pour l’investissement ? D’après la littérature théorique, il n’est pas du tout clair que ce soit le cas : les entreprises peuvent en fait davantage investir lorsqu’ils font face à une plus forte incertitude, ne serait-ce que de façon à assurer leurs arrières. Donc pourquoi la proposition selon laquelle l’incertitude va déprimer l’investissement est-elle si largement acceptée dans le cas du Brexit ? Je soupçonne que c’est en partie une sorte de jeu de mots. Lorsque les entrepreneurs parlent d’une "hausse de l’incertitude", ils parlent non pas d’un changement de la moyenne, mais d’une hausse de la probabilité que des événements négatifs surviennent. Et c’est peut-être ce que les personnes parlant d’une hausse de l’incertitude dans le sillage du Brexit ont en fait en tête.

Mais dans ce cas, nous disons finalement que de mauvaises choses vont se produire parce que les entreprises vont estimer que la probabilité que de mauvaises choses surviennent augmente. C’est un raisonnement circulaire, prenant comme hypothèse sa propre conclusion.

J’ai aussi noté que tout changement majeur de politique génère de l’incertitude, parce que personne ne sait quels seront ses effets exacts. Donc, pourquoi n’entendons-nous jamais personne prédire une récession lorsque les pays procèdent à une libéralisation de leurs échanges extérieurs, à une vague de privatisations ou à des réformes du marché du travail ? L’argument selon lequel "l’incertitude déprime l’investissement" semble être utilisé de façon sélective. Beaucoup ne l’avancent que lorsque ce sont des politiques qu’ils n’apprécient guère qui sont mises en œuvre.

Que penser de l’argument selon lequel le Brexit va aggraver les conditions financières, accroître les primes de risque ? Eh bien, cela me semble être un autre argument circulaire : il suggère que des événements malheureux vont survenir parce que les investisseurs vont s’attendre à ce que de tels événements se produisent. En d’autres mots, l’idée selon laquelle le Brexit va entraîner de puissants dommages à court terme semble peu robuste. Un économiste qui ferait de tels raisonnements pour acclamer ou rejeter n’importe quelle politique qui serait mise en œuvre ferait face à de nombreuses critiques. Mais, dans le cas présent, nous avons un quasi consensus acceptant ces arguments peu robustes. Pourquoi ?

Selon moi, il y a une tendance chez la plupart des économistes à perdre leur rigueur intellectuelle dès lors que le sujet porte sur les échanges. Ils croient finalement qu’il n’y a aucun problème à dire n’importe quoi dès lors qu’il s’agit de défendre le libre-échange. Les affirmations selon lesquelles la loi Smoot-Hawley provoqua la Grande Dépression ont été joliment réfutées, mais on continue de les entendre. Les affirmations selon lesquelles la libéralisation des échanges est une formidable machine à créer des emplois sont également très répandues, alors même qu’elles ne sont pas soutenues par un quelconque modèle standard. Comme je l’ai déjà écrit par le passé, certains se sont attaqués aux idées de Trump (qui sont réellement délirantes) en ayant eux-mêmes recours à des raisonnements fallacieux. Par exemple, ils ont sûrement raison de dire qu’une éventuelle hausse des tarifs douaniers est susceptible de réduire les dépenses en importations, mais ils oublient de dire qu’une partie de ces dépenses pourrait bénéficier à la production domestique.

Je soupçonne que nous soyons témoins de la même chose ici. Les économistes ont de très bonnes raisons de croire que le Brexit va se révéler nocif à long terme, mais ils sont fortement tentés d’enjoliver leur raisonnement en formulant de très discutables scénarii à propos du court terme. (…) Malheureusement, ce genre de choses (indépendamment du fait qu’elles soient en soi une très mauvaise manie) risque de se retourner contre les économistes. En effet, le rebond des cours boursiers au Royaume-Uni, qui atteignent désormais un niveau plus élevé qu’avant le référendum, est déjà en train de susciter un certain remous à l’encontre des économistes conventionnels et de leurs scénarii alarmistes. Et oui, dire n’importe quoi n’est jamais une bonne chose, qu’importe la cause que l’on défend. »

Paul Krugman, « The macroeconomics of Brexit: Motivated reasoning? », in The Conscience of a Liberal (blog), 30 juin 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 30 juin 2016

A quel point les répercussions du Brexit seront-elles désastreuses ?

« Les médias économiques aiment se focaliser sur "les marchés" et cela amène à des considérations faisant apparaître le Brexit comme une crise financière majeure. Ce n’en est très certainement pas une.

L’impact sur l’économie du Royaume-Uni


Au cœur du Brexit, il y a un acte d’automutilation que se porte le secteur du commerce du Royaume-Uni (notamment le commerce des services). Mais c’est peut-être quelque chose qui va évoluer à moyen terme, à mesure que nous perdons graduellement les bénéfices du marché unique. Cela signifie qu’il sera de plus en plus difficile pour les entreprises du Royaume-Uni de vendre des biens ou des services à destination des pays de l’Union européenne. Calculer la taille de ces effets est un exercice dans le domaine d’économie du commerce et non en en macroéconomie (…). Donc il n’y a pas d’"arrogance intellectuelle" à procéder à ce genre d’analyse, même si vous pensez que la modélisation macroéconomique de ces quatre dernières décennies a été un véritable échec.

Le déclin des échanges entraîne une perte de productivité qui appauvrit les citoyens du Royaume-Uni à moyen terme. Cela signifie aussi que la valeur réelle de la livre sterling doit chuter pour correspondre à la chute des exportations nettes (tout déclin des importations qui résulte de la sortie du marché unique sera moindre que la chute subséquente des exportations). Toutes choses égales par ailleurs, cette chute de la livre sterling va survenir immédiatement, comme elle a déjà pu le faire. Cela va immédiatement appauvrir la population, parce que les biens importés coûtent alors plus chers. Mais c’est là où la macroéconomie se révèle indécise. Le choc sur le commerce provoqué par la sortie du marché unique va graduellement évoluer, mais la chute de la livre sterling est immédiate. (…) Cela signifie que les entreprises qui commercent avec l’étranger peuvent voir leur compétitivité s’améliorer à court terme, même si cet effet s’évaporera à moyen terme. Cela peut éventuellement parvenir à compenser l’impact à court terme que la hausse des prix est susceptible d’avoir sur les dépenses de consommation. Malheureusement, il y a bien d'autres choses susceptibles de se produire à court terme. L’incertitude à propos des futurs accords va freiner l’investissement et elle peut aussi alimenter davantage la dépréciation de la livre sterling. Pour cette raison, mais aussi pour d’autres, l’impact à court terme sur la demande globale est susceptible d’être négatif, mais il est difficile de mesurer l’ampleur de cet impact. Cela dépendra de la réaction de la Banque d’Angleterre : va-t-elle réduire ou au contraire augmenter ses taux directeurs ? (…)

Les médias économiques vont se focaliser sur le court terme. Mais le court terme implique une macroéconomie complexe, donc l’ampleur du choc provoqué par le Brexit est aussi incertaine que la macroéconomie elle-même. J’ai toujours pensé que le choc à moyen terme sur les revenus du Royaume-Uni est à la fois plus sérieux et moins incertain.

L’impact sur l’économie mondiale


J’ai été surpris par l’ampleur de la réponse mondiale au Brexit. Après tout, l’impact direct de la mauvaise fortune du Royaume-Uni sur l’économie mondiale sera très limité. Je pense que cela reflète quelque chose que j’ai précédemment écrit : le Brexit est peut-être la première victime majeure du populisme politique qui s’est développé après la crise financière et l’austérité. Ce qui m’inquiète, c’est qu’il risque de ne pas en être la dernière.

L’impact politique sur le Royaume-Uni


Qu’un pays puisse se tirer une balle dans le pied en assassinant son économie est surprenant mais, comme j’ai déjà pu l’expliquer, ce n'est pas forcément catastrophique. Ce qui m’inquiète le plus jusqu’à présent est la politique derrière tout cela. 75 % des 18-24 ans voulaient rester dans l’UE. Ils ont raison d’être en colère en voyant les opportunités que l’UE leur offraient être écartées par la même génération qui a augmenté les frais de scolarité et fait de l’accession à la propriété un rêve impossible. Comme bien d’autres, ils voient leur identité comme s’inscrivant au cœur de l’Europe, pas comme une partie de sa périphérie politique. L’Ecosse ne veut pas être dirigée par un gouvernement encore plus conservateur et se retrouver en-dehors de l’UE. D’un autre côté, une large part des personnes qui ont voté en faveur du Brexit le firent sur la base de simples mensonges et sur des promesses que les meneurs de la campagne ne peuvent tenir, comme une moindre immigration et davantage d’argent pour le système de santé public. Ce groupe s’énervera davantage lorsque cela deviendra apparent et l’UKIP risque paradoxalement de s’en trouver renforcé. »

Simon Wren-Lewis, « Just how bad will Brexit be, and can it be undone? », in Mainly Macro (blog), 25 juin 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 21 juin 2016

Quelles seraient les répercussions économiques d'une sortie du Royaume-Uni de l'UE ?



« Il est difficile d’estimer avec précision les répercussions économiques d’une sortie du Royaume-Uni de l’UE. (…) Il y a de nombreux scénarii possibles concernant le statut qu’adopterait le Royaume-Uni si le référendum se prononce en faveur du Brexit et il y a aussi divers canaux (notamment avec les échanges internationaux, l’investissement, le marché du travail, la productivité, les finances publiques…) à prendre en compte. (…) Il y a d’importants choix politiques, difficilement prévisibles. Et, dans l’éventualité d’une sortie de l’UE, d’importantes décisions politiques devront être prises en ce qui concerne les politiques monétaire, budgétaire et prudentielle.

Les répercussions sur le Royaume-Uni

Que dit la littérature ?

La théorie ne fournit pas de réponses définitives concernant les répercussions à long terme d’un Brexit sur les taux de croissance potentielle. Dans les modèles de croissance "AK", l’impact dépendra des effets d’une sortie sur l’investissement. Les plus récents modèles de croissance endogène suggèrent aussi de potentielles répercussions sur les taux de croissance, en raison des effets d’économies ou de déséconomies d’échelle. Sur le plan empirique, les constats tirés des études des effets de l’appartenance à l’UE sur l’économie du Royaume-Uni indiquent qu’il y a eu des hausses permanentes du niveau de production, mais n’indiquent pas qu’il y a eu des changements permanents dans les taux de croissance potentielle en raison de l’appartenance à l’UE. Dit autrement, ces études suggèrent qu’en rejoignant l’UE, le Royaume-Uni a vu ses revenus augmenter, mais que le taux de croissance à long terme ne s’en sont pas trouvés affectés.

GRAPHIQUE Impact à long terme du Brexit sur le PIB du Royaume-Uni (par rapport au scénario sans Brexit, en %)

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La plupart des évaluations formelles indiquent que l’économie du Royaume-Uni se retrouverait pénalisée à long terme si elle quittait l’UE, mais l’éventail des estimations est large et certaines études suggèrent même des bénéficies nets. La plupart des estimations formelles concluent que le Royaume-Uni ferait face à une perte nette permanente en termes de production et de revenus, mais certaines études affirment qu’il pourrait au contraire y avoir des gains nets. (...)

Comment le Royaume-Uni peut-il accroître les échanges avec d’autres économies s’il quitte l’UE ?

L’UE est un partenaire naturel à l’échange et la substitution à d’autres marchés d’exportation prendrait du temps. (…) Les résultats d’un modèle d’échanges empirique standard (le soi-disant modèle de gravité) indiquent que la distance géographique d’un pays par rapport au Royaume-Uni est un bon indicateur du niveau d’échange, que ce soit en termes de biens ou de services. Ce constat suggère que les économies européennes sont des partenaires à l’échange naturels pour le Royaume-Uni. Les résultats indiquent aussi que l’appartenance à l’UE crée d’autres opportunités d’échanges pour le Royaume-Uni et ne détournent pas simplement les exportations britanniques des autres marchés vers l’Europe. Une substitution substantielle des exportations en provenance d’Europe vers d’autres marqués nécessiterait que le Royaume-Uni négocie de nouveaux accords bilatéraux pour remplacer ceux aujourd’hui couverts par les accords avec l’UE et, plus probablement, de nouveaux accords avec d’autres économies. Les expériences des autres pays indiquent que les accords d’échanges prennent habituellement plusieurs années pour aboutir et pour les mettre en œuvre, même lorsque des gains mutuels sont manifestes (…).

Dans quelle mesure la réduction des réglementations de l’UE bénéficiera au Royaume-Uni ?

L’un des arguments justifiant le Brexit serait que ce dernier permettrait au Royaume-Uni de s’échapper au poids de la réglementation de l’UE, ce qui permettrait de réduire les coûts des entreprises et stimulerait la production, l’investissement et l’emploi. (…) Il apparaît peu probable que la réduction des coûts de réglementation parvienne à suffisamment stimuler l’activité pour compenser les pertes associées au moindre accès au marché unique. Il est très difficile d’estimer les coûts et bénéfices de la réglementation. (…) Plusieurs pays ont connu de fortes accélérations de la productivité, souvent pour des raisons qui ne sont pas bien comprises (comme l’ont notamment montré Easterly et ses coauteurs, 1987). Toutefois, le Royaume-Uni est déjà relativement déréglementé et les problèmes de productivité au Royaume-Uni concernent davantage les problèmes de qualifications, d’infrastructure et de planification qu’avec le fardeau réglementaire associé à l’appartenance à l’UE. (…) De plus, les politiques réglementaires peuvent en fait dégrader, et non pas soutenir, de la croissance suite à un Brexit.

Au final, quel serait l’impact économique à long terme d’une sortie de l’UE ?

L’économie du Royaume-Uni serait susceptible de se dégrader à long terme. Si nous nous basons sur les preuves empiriques et d’autres études, il semble probable que l’effet net sur le PIB d’une sortie de l’UE serait négative, mais l’ampleur de cet effet net dépendra du nouveau cadre de relations qui sera négocié avec l’UE. La réduction de l’accès aux échanges réduirait les rendements du capital, incitant les entreprises de réduire leurs investisseurs et à baisser les salaires réels. La baisse du revenu permanent, associée à la baisse des salaires réels, se traduirait par une baisse de la consommation. Une réduction permanente de la demande extérieure serait associée à une dépréciation permanente du taux de change réel, ce qui ramènerait finalement le solde du compte courant à l’équilibre. Cela renchérirait les prix des biens importés. Les produits exportés gagneraient en compétitivité-prix, mais pas suffisamment pour compenser la baisse de la demande extérieure associé au relèvement des barrières à l’échange.

Le rôle de l’incertitude et de la plus grande aversion face au risque

Un autre risque est celui d’une perturbation immédiate du marché suite au vote. Les prix d’actifs au Royaume-Uni (et dans une moindre mesure dans le reste de l’UE) chuteraient probablement à la suite d’un vote en faveur du Brexit. La plus grande crainte serait qu’il y ait un assèchement de la liquidité, en particulier pour le financement des banques du Royaume-Uni, qui provoquerait un resserrement du crédit pour les ménages et entreprises du Royaume-Uni (…).

GRAPHIQUE Croissance du PIB du Royaume-Uni selon que ce dernier quitte ou non l'UE (en %)

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L’incertitude et la plus grande aversion face au risque joueraient probablement un rôle important durant la période de transition. Durant la période durant laquelle le Royaume-Uni négociera de nouveaux accords avec l’UE et ses autres partenaires à l’échange, le Royaume-Uni et les entreprises étrangères opérant au Royaume-Uni auraient à prendre des décisions sur leur positionnement. L’incertitude à propos des nouveaux accords pourrait inciter les entreprises à geler leurs investissements et l’embauche. Certaines firmes peuvent même décider de délocaliser leurs établissements en UE si leur activité dépend étroitement de l’accès au marché unique. Les mêmes arguments peuvent s’appliquer aux ménages, qui peuvent décider de freiner leurs achats de biens durables et de logements. La chute subséquente de la demande générerait plus de chômage ; l’insécurité de l’emploi qui en résulterait inciterait probablement les ménages à moins consommer.

GRAPHIQUE Impact du Brexit sur le PIB du Royaume-Uni (en %)

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Selon le scénario optimiste du FMI, si la croissance du PIB atteindrait 1,4 % en 2017 et le PIB serait en 2019 presque entièrement à son nouveau niveau de long terme, c’est-à-dire inférieur de 1,5 % au niveau qu’il aurait atteint sans Brexit. Selon le scénario pessimiste, la croissance du PIB chute à – 0,8 % en 2017 et le niveau du PIB en 2019 serait inférieur de 5,6 % du niveau qu’il aurait atteint sans Brexit, avant que les effets associés à l’incertitude et à l’aversion au risque disparaissent. (…) Pour le commerce, l’effet immédiat est une hausse, mais parce que la demande pour les biens importés chute en raison de la dépréciation du taux de change et de la baisse de la consommation et de l’investissement, plutôt qu’en raison d’une stimulation des exportations. Cette amélioration se dissipe graduellement à moyen terme, tandis qu’à long terme les salaires réels et le taux de change auraient à s’ajuster pour ramener le solde courant vers un niveau plus soutenable. Le taux de chômage monte à 5,5 % en 2019 dans le scénario optimiste et à 6,5 % en 2018 selon le scénario pessimiste. La hausse du chômage semble limitée. Cela reflète la relative flexibilité du marché du travail du Royaume-Uni. Cependant, cette flexibilité implique aussi que les heures travaillées et les salaires supporteront le fardeau de l’ajustement pour réduire les coûts des entreprises. C’est ce que l’on a clairement vu lors de la crise financière ; il y a aussi une hausse substantielle de personnes en temps partiel subi. (…)

GRAPHIQUE Variation du PIB du Royaume-Uni à court terme par rapport au scénario sans Brexit (en %)

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Quel serait l’impact probable sur les revenus des ménages ?

En supposant que la composition des ménages ne change pas, les revenus des ménages diminueraient avec le PIB, voire même plus rapidement à court terme. (…) Le revenu national chuterait vraisemblablement avec le revenu national à long terme, comme les parts du revenu rémunérant le travail et le capital restent stables globalement à long terme. Les revenus réels des ménages détérioreraient davantage comme les prix des consommateurs augmentent en raison de la dépréciation du taux de change. A court terme, les revenus des ménages seraient affectés de façon disproportionnée, comme la part du revenu rémunérant le travail tend à chuter durant les récessions, peut-être en raison d’un moindre pouvoir de négociation des travailleurs. C’est ce que l’on a pu voir durant la crise financière.

Quelles seraient les implications pour la politique monétaire et les taux d’intérêt ?

Les primes de risque peuvent s’accroître et la Banque d’Angleterre ferait face à une décision difficile sur les taux directeurs. Il y aurait deux moteurs des taux d’intérêt : premièrement, la prime de risque que les prêteurs imposent lors du prêt et, deuxièmement, le niveau du taux directeur. A court terme, les primes de risque seraient susceptibles de s’élever et de pousser à la hausse les taux d’intérêt pour les particuliers. (…) Les banques du Royaume-Uni feraient face à de plus hauts coûts de financement. Il pourrait même y avoir une hausse des taux souverains, en particulier sur le Royaume-Uni connaît une dégradation de sa notation souveraine. En principe, la Banque d’Angleterre peut chercher à compenser les effets de la hausse des primes de risque en réduisant son taux directeur, mais elle peut être incapable de réduire les taux et d’atteindre la cible d’inflation s’il y a une forte dégradation de la production potentielle en raison du moindre investissement ou si les anticipations d’inflation augmentent.

Quels seraient les secteurs les plus affectés ?

Le secteur financier et l’industrie manufacturière à forte valeur ajoutée sont les plus exposés aux risqué associés au Brexit. (…) Le Royaume-Uni tire de nombreux avantages comme centre financier qui date d’avant l’appartenance à l’UE. La sortie du marché unique réduirait probablement l’accès au marché pour les entreprises financières localisées au Royaume-Uni (…) à l’UE, les exposant à une incertitude réglementaire pendant un certain temps et les amenant à revoir leur stratégie. (…) La perte es passeports affecterait fortement les banques basées au Royaume-Uni. Cela se traduirait par une hausse des coûts ; les entreprises financières de dimension mondiale dont les sièges sont localisés à Londres pourraient aussi décider de les délocaliser. (…) D’autres secteurs peuvent être touchés, en particulier ceux intimement connectés à l’UE via les chaînes de valeur. Il y a par exemple les secteurs pharmaceutique, aérospatial et automobile ; certains dépendent notamment des passeports et de la participation de l’UE dans des projets de recherche-développement.

Les répercussions sur le reste du monde

Les autres pays risquent de subir des pertes économiques d’un Brexit, mais ces pertes seront moindres que celles subies par le Royaume-Uni. Au sein de l’UE, l’analyse des données suggère que ce sont Malte, l’Irlande, Chypre, les Pays-Bas et la Belgique qui seront les plus exposés en raison de leurs liens commerciaux. La France, l’Allemagne, l’Italie et l’Espagne seraient moins affectés que la moyenne. En ce qui concerne les liens financiers, ce seront le Luxembourg, les Pays-Bas, Chypre, Malte et l’Irlande qui seront les plus exposés. L’analyse du FMI suggère qu’il est probable qu’aucune économie de l’UE ne gagne à un Brexit.

GRAPHIQUE Répercussions du Brexit sur le PIB des autres pays (en %)

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Les répercussions négatives (…) seraient concentrées dans le reste de l’UE. La production chuterait de 0,2 à 0,5 point de pourcentage dans le reste de l’UE et de 0 à 0,2 point de pourcentage dans le reste du monde en 2018. Les larges écarts de pertes en production que l’on observe d’un pays à l’autre s’expliquent par le fait que les pays n’ont ni la même exposition commerciale et financière au Royaume-Uni, ni la même marge de manœuvre pour répondre à de possibles répercussions récessives. Parmi les plus grandes pays-membres, ce sont l’Irlande, les Pays-Bas et la Belgique qui subiraient les plus fortes baisses. L’Irlande entretient non seulement de forts liens financiers et commerciaux avec le Royaume-Uni, mais les deux pays sont également liés par les flux de travailleurs. Oxford Economics (2016) estime que les pertes seront faibles pour le reste de l’UE, bien que les pertes de l’Irlande s’élèvent presque à la moitié de celles du Royaume-Uni. L’OCDE (2016) estime que les pertes subies par l’UE dans son ensemble représenteraient 1 % du PIB en 2020, soit environ un tiers de la perte subie par le Royaume-Uni dans leur scénario. Par contre, certains pays-membres pourraient bénéficier de la relocalisation d’activités (notamment les services financiers) qui étaient jusqu’alors localisées au Royaume-Uni. (…) »

FMI, « Macroeconomic implications of the United Kingdom leaving the European Union », juin 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 20 juin 2016

Quelques remarques sur le Brexit



« Je crois qu’il est temps pour moi de me prononcer sur une question que j’ai délibérément peu abordée jusqu’à présent : le référendum en Grande-Bretagne autour d’une éventuelle sortie de l’UE, autrement dit le Brexit. Je ne vais couper court au suspens : si j’avais à voter, je voterais en faveur du maintien dans l’UE. Mais ce ne serait pas un vote très enthousiaste et, si la population se prononce contre le Brexit à l’issue du référendum, comme j’espère que ce sera le cas, j’aurais toujours des craintes quant à ce que réserve l’avenir. Pourquoi ? Voici quelques notes sur la question :

1. L’analyse conventionnelle des échanges suggère que, sauf si la Grande-Bretagne parvenait à obtenir un accord qui lui permette de garder l’accès à l’UE (ce qui semble peu probable au vu de ce qu’un vote en faveur du Brexit risque de faire aux relations entre la Grande-Bretagne et l’UE), le Brexit appauvrirait la Grande-Bretagne, de façon durable, par rapport à son maintien au sein de l’UE. J’ai fait mes propres calculs, certes approximatifs, et ceux-ci suggèrent une perte équivalente à 2 % du PIB. C’est dans la gamme des précédentes estimations. Rien ne dit que ce chiffre soit exact (la perte peut être plus faible, tout comme elle peut être plus importante), mais c’est bien une perte, et non un gain, que le Brexit entraînerait pour la Grande-Bretagne.

2. En ce qui concerne les pertes principales, il y a la question spécifique de la City de Londres, qui importe énormément pour l’économie britannique en raison des larges exportations de services financiers vers le reste de l’Europe. Le rôle de la City, comme celui des autres centres financiers, repose sur des économies d’agglomération difficiles à modéliser. Est-ce que les frictions et coûts supplémentaires du Brexit affecterait suffisamment la City pour remettre en cause le rôle qu’elle joue, au détriment de l’ensemble du Royaume-Uni ? Personne ne le sait, mais si c’est le cas, cela pourrait fortement accroître le montant des coûts économiques du Brexit.

3. Ne prêtez pas attention aux affirmations selon lesquelles, libérée des règles de l’UE, la Grande-Bretagne pourrait atteindre une croissance spectaculaire via la dérégulation. (…) C’est de l’économie vaudou, pas meilleure que sa version américaine.

4. D’un autre côté, j’écarte aussi l’idée qu’il y aurait une profonde crise financière ou un quelconque désastre de ce genre si la Grande-Bretagne optait pour le Brexit. Peut-être que la livre sterling va fortement se déprécier, mais pour un pays qui emprunte dans sa propre devise et qui possède un déficit de compte courant excessif, c’est une bonne chose.

5. Il est également vrai que le Brexit ne se répercuterait pas de la même façon sur les différents groupes au sein de la Grande-Bretagne. La City et ceux dont les revenus se fondent sur sa fortune vont probablement y perdre beaucoup, mais certaines régions du pays pourraient en fait tirer profit d’une plus faible livre sterling.

6. Malgré de telles questions en termes de répartition des revenus, l’économie est plutôt du côté du camp anti-Brexit. Alors pourquoi suis-je si ambivalent ? Parce que l’UE est dysfonctionnelle et semble profondément résistante aux changements.

7. L’euro en est le cas le plus manifeste : ce fut une erreur dès l’origine et cette erreur a été grandement aggravée par la (mauvaise) gestion de la crise après 2009. Un gros problème technique d’ajustement après un arrêt brusque (sudden stop) dans les mouvements de capitaux s’est mué en véritable crise existentielle avec l’austérité destructrice. Et il n’y a pas le moindre signe qu’un quelconque dirigeant en-dehors de la BCE ait réellement appris quelque chose de cette débâcle.

8. Mais, ce n’est pas juste l’euro. L’UE semble incapable de s’en sortir avec la question migratoire. Il ne s’agit pas seulement de la crise des réfugiés, mais aussi de l’interaction entre la générosité des Etats-providence, les larges écarts de revenu internes et les frontières ouvertes. Je suis sûr que les forces anti-européennes exagèrent le poids que les migrants venant d’Europe de l’est font peser sur la Grande-Bretagne, mais c’est un argument que l’UE semble incapable d’attaquer.

9. (…) J’aimerais imaginer qu’un vote en faveur du maintien de l’UE ferait l’effet d’un coup de semonce, mais il y en a déjà eu plusieurs ces dernières années et pourtant il n’y a eu aucune prise de conscience.

10. Et pourtant, le projet européen a été la source d’un bien immense pour le monde et c’est toujours très important. L’UE a historiquement été une force déterminante, pas juste pour l’accroissement des échanges internationaux, mais aussi pour la démocratisation. Même lorsqu’elle commit des erreurs, comme ce fut le cas face à l’essor de l’autoritarisme en Hongrie et désormais en Pologne, l’UE et ses institutions constituèrent un réel contrepoids. Si le Brexit endommage grandement le projet européen, ça ouvrirait la boîte de Pandore.

11. Donc, si j’étais un citoyen de la Grande-Bretagne, je voterais en faveur du maintien dans l’UE, mais avec un certain sentiment de malaise, parce que je voterais pour rester dans un système qui a désespérément besoin de réformes, mais ne parvient absolument pas à les mener. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit », in The Conscience of a Liberal (blog), 12 juin 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 13 juin 2016

Le Brexit et le trilemme de la mondialisation



« Je n’ai pas beaucoup écrit sur le Brexit parce que je n’ai pas une vision bien précise, ni même bien informée sur la question. Personnellement, j’espère que la Grande-Bretagne choisira de rester dans l’Union européenne, mais c’est tout autant parce que je crois que, sans la Grande-Bretagne, l’UE sera susceptible de devenir moins démocratique et plus prompte à commettre des erreurs qu’en raison des probables coûts économiques du Brexit.

Oui, je pense effectivement que la sortie pose un risque économique significatif sur la Grande-Bretagne (ou même sur l’économie mondiale), mais je reste convaincu qu’il y a de larges marges d’incertitude autour des prévisions quantitatives avancées par le Trésor du Royaume-Uni et par de nombreux économistes britanniques. Mais il y a aussi d’importantes questions posées autour de la nature de la démocratie et de l’autonomie dans l’UE telle qu’elle fonctionne actuellement.

Ambrose Evans-Pritchard a écrit un remarquable article où il apporte des arguments politiques en faveur du Brexit. Evans-Pritchard montre bien qu’il ne partage pas le ton chauvin de la campagne anti-Brexit. Si on fait fi des déformations et mensonges entretenus par certains partisans du Brexit, on peut reconnaître que le référendum a le mérite de poser une question essentielle, celle de la façon par laquelle la Grande-Bretagne sera gouvernée :

« (…) Cela amène finalement à décider entre les deux choses suivantes : soit restaurer la pleine autonomie de cette nation, soit continuer de vivre dans un régime supranational, régi par un Conseil européen que nous n’avons pas élu, et que le peuple britannique ne peut sanctionner, même lorsqu’il persiste dans l’erreur. (…) Nous allons décider si nous voulons être guidés par une Commission ayant quasiment un pouvoir exécutif et qui agit davantage comme la papauté du treizième siècle que comme une fonction publique moderne ; si nous devons nous soumettre à une Cour de Justice européenne qui s’affirme toute puissante, sans droit d’appel ; ou bien si vous pensez que les Etats-nations d’Europe sont la seule enceinte de la démocratie, qu’il s’agisse de la Grande-Bretagne, ou de la Suède, ou des Pays-Bas, ou de la France, etc. »

Le problème est que l’Union européenne s’apparente davantage à une technocratie qu’à une démocratie (Evans-Pritchard la qualifie même de "nomenklatura"). Une alternative évidente au Brexit serait de construire une démocratie européenne pleinement achevée. Evans-Pritchard mentionne Yanis Varoufakis, un opposant au Brexit, qui a appelé pour quelque chose comme "des Etats-Unis d’Europe avec un authentique Parlement rendant des comptes à un Président élu". Mais comme Evans-Pritchard l’a dit, "Je ne pense pas que cela soit possible, ni même désirable (…).Six ans après le début de la crise de la zone euro, il n’y a pas un début d’union budgétaire : pas d’eurobonds, pas de fonds de rédemption hamiltonien, pas de mutualisation des dettes publiques, pas de transferts budgétaires… L’union bancaire n’en a que le nom. L’Allemagne et les autres pays créanciers se cantonnent dans leur position".

Tout cela est quelque chose que j’ai évidemment essayé de mettre en lumière avec mon "trilemme politique de l’économie mondiale", reproduit ci-dessous :

Dani_Rodrik__triangle_des_incompatibilites_trilemme_politique_de_l__economie_mondiale_mondialisation.png

Le trilemme suggère que la démocratie est compatible avec une profonde intégration économique, seulement si la démocratie est adéquatement transnationalisée (c’est la solution que privilégie Varoufakis). Evans-Pritchard, à l’inverse, croit qu’un super-Etat européen démocratique et transparent n’est ni faisable, ni même désirable.

Notons que la tension qui apparaît entre la démocratie et la mondialisation n’est pas simplement une conséquence du fait que cette dernière contraint la souveraineté nationale. Il y a des façons par lesquelles les contraintes externes (comme avec la délégation démocratique) peuvent améliorer et non limiter la démocratie. Mais il y a aussi plusieurs circonstances sous lesquelles les règles externes ne satisfont pas les conditions de la délégation démocratique. (...)

Evans-Pritchard croit que les règles européennes s’inscrivent clairement dans la dernière catégorie. En plus de la bureaucratie européenne (et son traitement de la crise de l’euro), il est très embêté par le pouvoir étendu que la Cour européenne de Justice exerce sur les politiques nationales, sans droit d’appel. (…) Je ne suis pas certain d’être d’accord avec le cœur du raisonnement d’Evans-Pritchard (…). Mais il est clair que les règles de l’UE nécessaires pour encadrer un marché unique européen ont fini par se développer au-delà de toute légitimité démocratique. Que la clause de dérogation accordée à la Grande-Bretagne demeure ou non, le trilemme politique est à l’œuvre. Dans le langage provocateur d’Evans-Pritchard, "le Projet européen met à sang les institutions nationales, mais il ne parvient pas à les remplacer par quelque chose d’attrayant ou de légitime au niveau européen. (…) C’est ainsi que la démocratie meurt".

J’ai tout d’abord pensé au trilemme de la mondialisation lorsque l’on m’a demandé de contribuer à un numéro spécial du Journal of Economic Perspectives en 2000, où on m’a demandé de spéculer à propos de la nature de l’économie mondiale un siècle plus tard. Je l’ai présenté comme l’analogue politique du trilemme macroéconomique en économie ouverte que les économistes connaissent bien (le fameux triangle des incompatibilités selon lequel nous ne pouvons avoir simultanément une indépendance de la politique monétaire, une mobilité des mouvements de capitaux et une fixité du taux de change). J’ai ensuite pensé, et pense toujours, que cela va de plus en plus façonner l'évolution de l’économie politique du monde.

A ce moment-là, je voyais l’Union européenne comme la seule partie de l’économie mondiale qui pourrait réussir à combiner l’hypermondialisation (le "marché unique") avec la démocratie (…). J’ai développé la même idée, mais avec plus de réserves, dans mon ouvrage The Globalization Paradox publié en 2011. Mais maintenant je dois admettre que j’avais tort (…). La manière par laquelle l’Allemagne et en particulier Angela Merkel ont réagi à la crise en Grèce et dans d’autres pays endettés a enterré toute chance d’une Europe démocratique. Elle aurait dû présenter la crise comme une crise d’interdépendance (par exemple en déclarant "nous avons tous contribué à l’émergence à la crise et nous devons tous combattre pour la vaincre"), en l’utilisant comme une opportunité pour faire un bond en avant vers une plus grande unification politique. Au lieu de cela, elle a ramené la crise à une question de morale, en opposant un Nord responsable à un Sud paresseux et dépensier, en considérant que la crise devait être traitée par des technocrates européens qui ne rendent de comptes à personne et qui préconisent des remèdes économiques désastreux.

Comme les opposants au Brexit peuvent nous le rappeler, les coûts économiques du départ de la Grande-Bretagne peuvent en effet être significatifs. Les gens raisonnables doivent se faire leur propre idée lorsqu’ils comparent ces coûts avec les atteintes à l’autonomie démocratique. Evans-Pritchard est pleinement conscient que ce choix se ramène à prendre un "risque calculé".

La génération de Turcs à laquelle j’appartiens considère l’Union européenne comme un exemple à suivre et une promesse de démocratie. Cela me désole que l’UE ne se résume dorénavant qu’à une élaboration de règles et une gouvernance si contradictoires avec la démocratie que même des personnes éclairées et raisonnables comme Evans-Pritchard considèrent le départ de l’UE comme la seule option pour rétablir la démocratie. »

Dani Rodrik, « Brexit and the globalization trilemma », 13 juin 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « La globalisation financière et son lot de trilemmes »

jeudi 9 juin 2016

L'euroscepticisme ne gagne pas seulement les Anglais

GRAPHIQUE Pourcentage de personnes déclarant "oui" à la question "avez-vous confiance en l'Union européenne ?" dans une sélection de pays au printemps 2015 (en %)

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source : The Economist (2016)

vendredi 6 mai 2016

La Grande-Bretagne a peut-être intérêt à rester proche de ses partenaires...

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