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Tag - Espagne

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vendredi 30 mars 2018

L’immaculée inflation frappe à nouveau

« Voici trois questions à propos de l’inflation, du chômage et de la politique monétaire de la Fed. Certains peuvent croire qu’il s’agit de la même question, mais ils se trompent :

1. Est-ce que la Fed sait jusqu’où le taux de chômage peut baisser ?

2. Est-ce que la Fed doit resserrer sa politique monétaire là, tout de suite, alors même que l’inflation est très faible ?

3. Y a-t-il une relation stable entre le chômage et l’inflation ?

Il me semble évident que la réponse à la première question est non. Le chômage est aujourd’hui bien au-dessus des estimations historiques du plein emploi et l’inflation reste faible. Le chômage peut descendre jusqu’à 3,5 % sans accélération de l’inflation ? Sincèrement, nous ne le savons pas.

J’affirmerais aussi que la Fed est en train de faire une erreur en resserrant aujourd’hui sa politique monétaire, et ce pour plusieurs raisons. L’une d’entre elle est que nous ne savons réellement pas jusqu’où peut descendre le chômage et nous ne le saurons pas si nous ne tentons pas de le faire baisser davantage. Une autre raison est que les coûts d’une erreur sont asymétriques : attendre trop longtemps pour resserrer peut être gênant, mais resserrer trop tôt accroît le risque de rebasculer dans une trappe à liquidité. Enfin, il y a de bonnes raisons de croire que la cible d’inflation de 2 % de la Fed est trop faible. Les événéments ont montré que la croyance qu’elle était suffisamment élevée pour écarter tout risque de buter sur la borne inférieure zéro était erronée.

Mais devons-nous écarter l’idée que le chômage a quelque chose à voir avec l’inflation ? Via FTAlphaville, je vois que David Andolfatto se penche à nouveau sur cette question, affirmant qu’il y a quelque chose d’étrange lorsque l’on affirme l’existence d’un lien entre chômage et inflation et que l’inflation découle d’un déséquilibre entre l’offre de monnaie et la demande de monnaie.

(…) Nous sommes déjà passés par là par le passé.

La science économique porte sur ce que font les gens (…). Qu’importe ce que vous pensez sur la cause ultime d’un phénomène économique, ce que vous dites sur la façon par laquelle ce phénomène apparaît doit inclure une explication de la façon par laquelle les incitations des gens changent. C’est pourquoi la doctrine du transfert immaculé, qui affirme que les déséquilibres entre l’épargne et l’investissement se traduisent par des déséquilibres commerciaux sans ajustement du taux de change, est stupide ; les producteurs et les consommateurs ne savent pas ce qu’est l’écart entre l’épargne et l’investissement ou ne s’en inquiètent pas ; ils doivent être poussés à changer de comportement, ce qui requiert un changement des prix relatifs.

De même, même si vous pensez que l’inflation est fondamentalement un phénomène monétaire (chose que vous ne devriez pas faire, comme je vais l’expliquer dans une minute), ceux qui fixent les salaires et les prix ne s’inquiètent pas de la demande de monnaie ; ils s’inquiètent de leur propre capacité ou incapacité à fixer des prix ou salaires plus élevés, ce qui n’est pas sans lien avec la conjoncture économique. Comme Karl Smith l’a souligné il y a une décennie, la doctrine de l’inflation immaculée, selon laquelle la monnaie se traduit directement par de l’inflation (une doctrine qui a été invoquée pour prédire que l’agressif assouplissement monétaire de la Fed conduirait à une accélération explosive de l’inflation malgré la faiblesse de l’économie) n’a aucun sens.

Et affirmer qu’il y a peu de preuve ou aucune preuve d’un lien entre chômage et inflation n’est soutenable que si vous vous contentez de ne regarder que les récentes données américaines. Si vous prenez du recul et considérez davantage de données, vous verrez les choses bien autrement.

Considérons, par exemple, le cas de l’Espagne. L’inflation en Espagne ne résulte assurément pas de facteurs monétaires, puisque l’Espagne n’a même pas sa propre monnaie depuis qu’elle a rejoint l’euro. Néanmoins, il y a eu d’amples variations de l’inflation et du chômage en Espagne :

Paul_Krugman__inflation_chomage_Espagne.png

Cette période de faible chômage, au regard de l’expérience espagnole passée, a été la conséquence de larges entrées de capitaux qui ont alimenté une bulle immobilière. Puis il y a eu l’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux dans le sillage de la crise grecque, qui a conduit à une explosion du chômage. Parallèlement, la période d’avant-crise a été marquée par une inflation relativement élevée, bien supérieure à la moyenne de la zone euro : la période d’après-crise a été caractérisée par une inflation quasiment nulle, bien inférieure à celle du reste de la zone euro, qui a permis à l’Espagne de réaliser (à un prix élevé) une "dévaluation interne" qui a impulsé une reprise tirée par les exportations.

Donc, êtes-vous vraiment prêts à affirmer que les fluctuations de l’inflation n’avaient rien à voir avec les fluctuations du chômage ? Sérieusement ? Mais si vous concédez que le chômage avait beaucoup à voir avec l’inflation et la désinflation en Espagne, vous admettez par là même la logique qu’il y a derrière la courbe de Phillips. Vous pouvez dire, de façon amplement justifiée, que les données américaines sont trop perturbées pour que l’on soit confiant quant aux estimations de la courbe de Phillips. Mais il est stupide de dénier que cela fasse sens de dire que le chômage joue un rôle dans l’inflation.

Revenons à mon propos plus général : l’économie porte sur ce que font les gens et tout ce que l’on peut dire à propos du macro-comportement doit toujours inclure une explication des micro-motivations qui amènent les gens à changer de comportement. Dire cela, ce n’est pas la même chose qu’affirmer qu’il faille des "microfondations" dans le sens où chacun chercherait à maximiser quelque chose ; souvent les gens ne présentent pas de comportement maximisateur et faire de l’économie "rationnelle" implique souvent d’accepter des limites à la maximisation. Mais les incitations et les motivations jouent toujours un rôle clé. Et il est ironique de voir que les macroéconomistes qui sont profondément engagés dans le projet des microfondations (ou, comme Trump aurait pu le dire, le "projet défaillant des microfondations") semblent aussi être particulièrement susceptibles d’oublier cette règle essentielle, peut-être en raison de leur addiction au mathisme (mathiness). »

Paul Krugman, « Immaculate inflation strikes again », 27 mars 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 6 mars 2018

La zone euro s'est révélée économiquement fragile, mais politiquement résiliente

« Hier, j’ai été l’orateur principal (enfin, pour être exact, j’ai échangé avec Anil Kashyap) à l’U.S. Monetary Policy Forum (…). Bref, l’un des sujets a été la reprise en Europe, qui est réelle et qui, d’une certaine façon, est plus importante pour l’économie mondiale que la poursuite de l’expansion Obama aux Etats-Unis. Une question évidente, qu’Anil a soulevée, était si cette reprise n’amenait pas les eurosceptiques comme moi à reconsidérer leur position. Et ma réponse est non et oui : Non, l’économie de l’euro apparaît aussi mauvaise qu’on ne l’attendait ; Oui, nous avons sous-estimé la cohésion politique de la monnaie unique, la volonté des élites politiques à infliger à la population de grandes souffrances économiques de façon à rester dans l’union monétaire.

Je pense que je peux illustrer tous ces points en prenant pour exemple l’Espagne, un pays qui est d’une certaine façon au cœur de l’histoire de l’euro. Durant les bonnes années, les capitaux ont afflué en Espagne, ce qui alimenta une énorme bulle immobilière. Cela a nourri l’inflation qui a réduit la compétitivité de l’industrie espagnole, ce qui s’est traduit par un énorme déficit commercial. Quand la musique s’est arrêtée, l’Espagne a vu son taux de chômage exploser ; elle est alors entrée dans un douloureux processus de "dévaluation interne", en réduisant lentement ses coûts unitaires du travail, alors que ces derniers augmentaient graduellement dans le nord de l’Europe. Et finalement cela a marché : l’Espagne a commencé à connaître une croissance assez rapide, alimentée par l’envolée des exportations d’automobiles et d’autres biens manufacturés.

Cette histoire disculpe-t-elle alors l’euro ? Pas vraiment. Voici un graphique qui utilise les données tirées de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. La ligne bleue montre le PIB réel de l’Espagne (échelle de gauche). Comme vous pouvez le voir, il y a eu un effondrement terrible de 2008 à 2013, mais ensuite l’Espagne a connu une croissance robuste. A long terme, l’économie espagnole n’est donc pas morte.

GRAPHIQUE PIB réel et output gap de l’Espagne

Paul_Krugman__Espagne_PIB_reel_output_gap_ecart_de_production.png

Mais le coût de la récession a été immense. La ligne rouge représente l’estimation par le FMI de l’écart de production (output gap) de l’Espagne, c’est-à-dire de la différence, en points de pourcentage, entre ce qu’elle aurait pu produire en cohérence avec une inflation stable et ce qu’elle a réellement produit. Je soupçonne que l’écart de production est sous-estimé : les méthodes que des organisations comme le FMI utilisent pour estimer le PIB potentiel tendent à interpréter tout effondrement soutenu comme un déclin du potentiel, même si ce n’est que le résultat d’une insuffisance de la demande globale. (Cela a été, d’ailleurs, un point que j’ai particulièrement souligné dans mon Brookings Paper sur la trappe à liquidité.)

Mais même si nous prenons les estimations du FMI en les considérant comme tout à fait exactes, nous voyons qu’elles indiquent qu’au cours de la période allant de 2008 à 2018 l’Espagne a connu une énorme perte cumulative en termes de production potentielle : cette perte s’est élevée à 33 % de son PIB potentiel. C’est comme si les Etats-Unis étaient forcés de payer un prix s’élevant à plus de 6.000 milliards de dollars pour, imaginons, rester dans l’étalon-or.

Donc l’économie de l’euro a été aussi désastreuse que le présageaient ses critiques. C’est comme si l’Espagne avait passé plusieurs années telle un prisonnier économique de la monnaie unique et le fait qu’elle ait finalement obtenu une libération sur parole n’amène pas à changer ce fait. Cependant, l’Espagne a su remarquablement rester dans la course, en payer le prix et elle est désormais de retour là où elle doit être. Donc la politique de l’euro a été bien plus robuste que nous, les anglo-saxons, l’avions imaginé. »

Paul Krugman, «Paroling the Spanish prisoner », 24 février 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 4 mars 2016

La dette privée est en Chine bien plus massive qu'aux Etats-Unis à la veille de la Grande Récession

GRAPHIQUE Crédit accordé au secteur privé non financier (en % du PIB)

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source : The Economist (2016), d'après les données de la BRI

vendredi 11 septembre 2015

L'Espagne, ou pourquoi la zone euro doit saisir l'importance de la politique contracyclique

« Matthew Klein décrit assez bien comment la situation macroéconomique de l’Espagne s’améliore (...). Je ne suis pas spécialiste de l’économie espagnole, donc je ne peux ajouter un quelconque détail. Cependant je veux revenir sur un point, un point sur lequel Klein et bien d’autres (notamment Martin Wolf) se trompent.

Avant de faire cela, je veux juste faire un point général à propos de la reprise actuelle. En son cœur, elle est orientée à l’export, ce qui est exactement ce à quoi vous devriez vous attendre. Comme le montre ce billet qui compare la Grèce et l’Irlande, la zone euro dispose d’un mécanisme de correction naturel lorsqu’un pays devient non compétitif en raison d’un boom domestique temporaire (qu’importe sa cause). Le mécanisme en question est une récession et ce que les économistes appellent une "dévaluation interne" : une chute des salaires et des prix. Le problème avec ce mécanisme de correction est qu’il est, en soi, lent et douloureux, en particulier lorsque l’inflation de la zone euro est faible.

Donc la question clé est : qu’est-ce que l’Espagne aurait pu faire pour éviter d’avoir une correction si douloureuse ? La cause du problème fut l’endettement excessif du secteur privé avant la crise et les afflux de capitaux qui lui sont associés. Cela contribua à un boom insoutenable de l’immobilier qui entraîna un large déficit du compte courant et une accélération de l’inflation. (J’ai aimé la remarque que fit Matthew Klein à propos du récent accroissement de l’endettement des entreprises orientées à l’export. Un surcroît d’endettement n’est pas mauvais si l’investissement est sain.) Qu’est-ce que l’Espagne aurait pu faire pour calmer les choses ? Comme Matthew Klein le souligne, l’Espagne avait déjà des politiques macroprudentielles prudentes et il semble que de nouvelles mesures macroprudentielles n’auraient pas suffi.

Ce qui nous amène bien évidemment à la politique budgétaire et c’est ici que beaucoup de commentateurs se trompent. Ils disent, avec raison, que le problème de l’Espagne ne résulte pas d’un gouvernement dépensier. Ils disent, toujours avec raison, que le budget courant était en excédent de 2005 à 2007. Bien sûr, le chiffre pertinent est le solde sous-jacent (ajusté en fonction de la conjoncture) et le FMI pense dorénavant qu’il présente un déficit persistant, quoique faible. Mais comme Martin Wolf le souligne, de nouveau avec raison, le FMI en 2008 ne pensait pas du tout la même chose. Comme je l’ai dit plusieurs fois dans le cas du Royaume-Uni, les chiffres ex post pour les déficits ajustés en fonction de la conjoncture avant-crise sont à prendre avec précaution, en raison de la profondeur et de la persistance de cette récession.

L’erreur que chacun commet ici est de juger la politique budgétaire appropriée par la taille du déficit budgétaire. C’est comme si l’on disait qu’une plus grande relance budgétaire aux Etats-Unis était impossible en 2009 parce que le déficit était déjà très large. Pour un pays individuel dans une union monétaire, le déficit n’est pas l’indicateur approprié pour juger de la politique budgétaire de court terme. A moins qu’il y ait de très bonnes raisons de croire que l’économie soit trop compétitivité, l’indicateur approprié est l’écart de l’inflation nationale par rapport à la moyenne de la zone euro. Entre 2001 et 2007, le déflateur du PIB (le prix des biens produits sur le territoire domestique) pour la zone euro dans son ensemble augmentait à un taux moyen légèrement supérieur de 2 % par an. En Espagne, il s’est accru à un rythme moyen de presque 4 % par an. Une inflation excessive de 2 points de pourcentage chaque année pendant une période de 7 ans implique une perte de 15 % de la compétitivité. Donc oubliez le déficit budgétaire actuel ou toute version corrigée en fonction de la conjoncture : la politique budgétaire était juste insuffisamment restrictive.

On m’a souvent dit qu’il était "politiquement infaisable" pour l’Espagne d’avoir une politique budgétaire plus restrictive avant la crise. Si cela est réellement le cas, alors l’Espagne n’a pas vraiment à se plaindre à propos de la subséquente récession. Si vous ne pouvez rien faire de mieux, vous avez à laisser le mécanisme de correction naturel faire son lent et douloureux travail. Mais je soupçonne que ce qui est "politiquement impossible" reflète en partie le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) de la zone euro, qui se focalisa entièrement sur les déficits.

Il semble plus que probable que l’union monétaire existante, qui ne s’accompagne pas d’une union budgétaire et politique, est susceptible de perdurer en l’état pendant quelques temps. Beaucoup dans l’élite politique européenne ont prévu d’aller rapidement vers une plus grande union (voir Andrew Watt ici), mais il y a de nombreux obstacles sur leur chemin. Le fonctionnement du système actuel peut être amélioré et l’adoption d’une réelle politique budgétaire contracyclique peut contribuer à cette amélioration. Combiner cela avec la réduction du déficit à moyen terme est simple sur le plan technique. Combien d’années et de récessions faut-il avant que la macroéconomie la plus rudimentaire puisse devenir politiquement acceptable ? »

Simon Wren-Lewis, « Spain, and how the Eurozone has to get real about countercyclical policy », in Mainly Macro (blog), 3 septembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Une tragédie en deux actes : expansion et crise de l'économie espagnole »

« Comment la zone euro aurait-elle pu éviter la Grande Récession ? »

mercredi 12 août 2015

La reprise se poursuit dans la quatrième économie de la zone euro

GRAPHIQUE Croissance du PIB et taux de chômage en Espagne (en %)

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source : The Economist (2015)

jeudi 30 octobre 2014

L'endettement poursuit son envolée en zone euro

GRAPHIQUE Evolution de la dette (en % du PIB)

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source : The Economist (2014)