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vendredi 11 septembre 2020

La nouvelle stratégie de la Fed : davantage de discrétion, moins de prévention

« L’emploi peut se retrouver à son niveau maximal tel qu’on l’estime en temps réel ou au-delà sans susciter d’inquiétude, à moins que cela ne s’accompagne de signes d’accélérations indésirables de l’inflation ou de l’émergence d’autres risques qui peuvent nous empêcher d’atteindre nos objectifs. »

Jerome Powell, président de la Réserve fédérale, lors de la conférence de Jackson Hole du 27 août 2020.



Dans ce billet, nous identifions trois facteurs clés motivant la revue stratégique de la Fed et soulignons trois grands changements dans la stratégie du comité de politique monétaire. En outre, nous identifions d’importantes questions auxquelles le comité devra apporter une réponse lorsqu’il cherchera à mettre en place son nouveau cadre de politique monétaire. En particulier, l’adoption du ciblage flexible de l’inflation moyenne implique un changement dans la fonction de réaction du comité. Comment cette redéfinition de l’objectif influencera-t-elle la réponse systématique du comité aux variations de la croissance économique, du chômage, de l’inflation et des conditions financières ? Sous un ciblage flexible de l’inflation moyenne, la cible d’inflation effective au cours des prochaines années dépend aussi de l’expérience passée avec l’inflation. Quelle est cette relation ?

Peut-être que la Fed a été avant tout poussée à changer de stratégie en prenant conscience que le niveau soutenable des taux d’intérêt nominaux a décliné. Ce changement se manifeste à travers les révisions à la baisse des prévisions des taux des fonds fédéraux à long terme. Par conséquent, la banque centrale s’inquiète à l’idée de voir le taux directeur buter fréquemment à sa borne inférieure effective, dans la mesure où la marge de manœuvre de la Fed en matière de politique monétaire conventionnelle s’en trouverait réduite. L’idée du ciblage flexible de l’inflation moyenne est de relever la cible d’inflation lorsque l’inflation est faible. En réduisant le taux d’intérêt réel anticipé en de telles circonstances, le ciblage flexible de l’inflation moyenne réduit la nécessité d’utiliser le forward guidance et les outils de bilan à la borne inférieure zéro (voir notre précédent billet).

Deuxièmement, comme le président Powell le souligne dans la citation en ouverture, le lien entre le marché du travail et l’inflation est plus lâche que par le passé, ce qui rend plus difficile d’estimer le niveau de chômage compatible avec la stabilité des prix.

Troisièmement, pour l’essentiel, l’inflation s’est retrouvée sous les 2 % depuis 2012, quand le comité de politique a pour la première fois présenté sa cible quantitative. (Selon l’indice des prix, l’inflation s’est retrouvée en moyenne entre 1,3 % et 1,8 % par an au cours des huit dernières années.) Avec une inflation durablement inférieure à la cible, l’inquiétude est que les anticipations d’inflation finissent par chuter, ce qui accroîtrait les taux d’intérêt réels anticipés et resserrerait en conséquence les conditions financières, en particulier quand le taux directeur est proche de zéro. Comme le président Powell l’a souligné, "nous avons vu cette dynamique perverse affecter d’autres économies majeures à travers le monde et nous avons constaté qu’une fois tombé dans une telle situation il peut être très difficile d’en sortir".

En combinant ces trois facteurs, le comité de politique monétaire a considéré qu’il était nécessaire de répondre à l’asymétrie fondamentale de la politique monétaire conventionnelle : quand l’inflation s’élève au-dessus de sa cible, la banque centrale peut relever les taux d’intérêt, ce qui réduit la demande globale et atténue l’inflation. Cependant, si l’inflation est trop faible, quand le taux d’intérêt est à sa borne zéro, la politique conventionnelle n’est plus disponible pour davantage stimuler la demande globale, alimenter l’inflation et s’assurer que les anticipations d’inflation restent bien ancrées. L’expérience des dernières années aux Etats-Unis et à l’étranger a suscité des inquiétudes à la Fed quant à une telle éventualité.

Donc, quels sont les principaux changements quant aux objectifs de plus long terme du comité de politique monétaire ? Nous en soulignons trois : (I) l’introduction d’un ciblage flexible de l’inflation moyenne ; (ii) un relâchement des efforts pour prévenir une accélération de l’inflation ; (iii) un engagement explicite pour entreprendre une revue publique du cadre de politique monétaire "à peu près tous les cinq ans".

Le premier de ces trois objectifs vise à s’attaquer au maintien durable de l’inflation en-deçà de sa cible de 2 %. Le deuxième revient à admettre que la capacité de la Fed à prévoir l’inflation est limitée. Il dénote une moindre inquiétude à propos des marchés du travail sous tension et, dans le double mandat de la Fed, donne plus de poids à l’objectif de plein emploi relativement à celui de la stabilité des prix. Le troisième fournit un horizon temporel pour réévaluer l’adéquation du cadre de politique monétaire du comité. En se focalisant sur les deux premiers, les changements génèrent un biais vers une inflation moyenne plus élevée de façon à contrer l’asymétrie fondamentale inhérente à la politique conventionnelle de taux d’intérêt.

Nous avons discuté du ciblage de l’inflation moyenne en détails dans notre précédent billet. La version "flexible" de la Fed lui laisse une formidable discrétion. En rejetant toute "formule", l’approche définit ni la fenêtre de temps passée pour mesurer les déviations de l’inflation, ni la fenêtre de temps future pour ramener l’inflation à sa moyenne cible. De tels détails clés étant absents, le comité de politique monétaire devra communiquer d’une réunion à l’autre son objectif d’inflation à court terme. La capacité du comité à influencer les anticipations d’inflation à la borne inférieure (un motif clé pour adopter le ciblage flexible de l’inflation moyenne) va dépendre de la clarté avec laquelle il communiquera son objectif et de la crédibilité de son engagement pour l’atteindre. Plus la déclaration sera claire (à propos de l’objectif d’inflation et de l’horizon temporel), plus elle sera efficace pour réduire les taux d’intérêt réels anticipés quand le taux directeur butera sur sa borne inférieure.

Au même instant, la nouvelle déclaration laisse ouvertes d’importantes questions à propos de ce qui déclenchera un changement dans l’objectif d’inflation à moyen terme. Par exemple, si l’inflation courante ou l’inflation anticipée s’élèvent à 3 %, cela suffira-t-il pour amorcer un changement ? Alors que le ciblage flexible de l’inflation moyenne vise à rendre le niveau des prix à long terme plus prévisible, quelle variation de l’inflation à court terme le comité tolérera-t-il ?

Pour prendre un exemple simple, au cours des cinq dernières années, l’écart cumulé de l’inflation par rapport à sa cible de 2 % s’élève à 2,5 points de pourcentage (lorsque l’on mesure l’inflation à partir de l’indice des prix à la consommation). Si le comité de politique monétaire désire compenser une partie de cet écart au cours des cinq prochaines années (en ciblant sur dix ans un taux moyen d’inflation de 2 %), alors il devra atteindre une inflation de 2,5 % en moyenne. Alternativement, s’il désire rattraper plus rapidement l’écart, disons sur trois ans, alors la cible sera plus proche de 3 %. Plus le comité sera clair par rapport à sa fonction de réaction (notamment à propos de l’horizon au cours duquel il tend à restaurer l’inflation à l’objectif de plus long terme de 2 %), plus il sera probable que ses actions se révéleront stabilisatrices.

En ce qui concerne la moindre importance donnée à la prévention de l’inflation, le changement clé concerne la façon par laquelle la Fed considère l’emploi maximal. Plutôt que de décider de la politique monétaire en réaction aux "déviations", à la hausse comme à la baisse, par rapport à l’emploi maximal (comme dans une règle de Taylor typique), la nouvelle déclaration se focalise sur les écarts à la baisse par rapport à l’emploi maximal. Comme l’évoquait la citation de Powell en ouverture, le lien entre un faible taux de chômage et l’accélération de l’inflation n’est plus aussi robuste que par le passé. Selon nous, ce changement explicite simplement ce que la Fed faisait déjà en pratique. Rappelons-nous qu’en 2019 la Fed a réduit les taux d’intérêt de 75 points de base, alors même que le taux de chômage était à 3,5 %, un niveau qui n’avait pas été atteint depuis cinquante ans. (...)

Pour résumer, et ce en cohérence avec la réaction limitée des marchés financiers, nous ne voyons dans la nouvelle déclaration de la Fed qu’une modeste révision de ses pratiques. Etant donné que l’on s’attend à une longue période de taux d’intérêt nuls, la nouvelle stratégie de la Fed répond à l’accroissement du risque d’avoir une inflation trop faible relativement au risque d'avoir une inflation trop forte.

Cela dit, la réaction des marchés peut aussi refléter un profond scepticisme quant à la capacité de la Fed à relever l’inflation, en particulier dans une telle récession. Elle a régulièrement échoué à atteindre la cible de 2 % depuis qu’elle l’a annoncée. Pourquoi devrait-on croire qu’elle est capable de ramener l’inflation au-delà de 2 % ces prochains temps ? Peut-on vraiment croire que la Fed est vraiment différente des autres grandes banques centrales qui ont passé l’essentiel de leur temps la dernière décennie à essayer de stimuler l’inflation pour la ramener à sa cible sans y parvenir ? (…)

Par conséquent, la différence la plus manifeste à moyen terme tiendra dans la communication de la Fed, dans ce qu’elle dit à propos de sa politique monétaire. Comme Ben Bernanke, l’ancien président de la Fed avait l’habitude de le dire, "la politique monétaire, c’est 98 % de paroles et 2 % d’actions". C’est encore davantage de communication lorsque, comme à présent, le taux directeur se retrouve contraint vers zéro. Plus le comité de politique monétaire pourra nous en dire à propos de la façon par laquelle il utilisera systématiquement la plus grande discrétion qu’il se donne dans son nouveau cadre, plus son action sera efficace. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « The Fed's new strategy: More discretion, less preemption », in Money & Banking (blog), 29 août 2020. Traduit par Martin Anota

samedi 5 septembre 2020

Qu'est-ce que le ciblage de l'inflation moyenne ?

« La première grande revue stratégique du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale est sur le point de s’achever. Depuis qu’elle l’a annoncée le 15 novembre 2018, la Fed s’est focalisée sur les stratégies, les outils et les pratiques en matière de communication (…).

Peut-être que le point le plus important dans le programme de révision de la Fed est celui de la stratégie de ciblage d’inflation (inflation-targeting) du comité de politique monétaire. Depuis 2012, ce dernier a explicitement ciblé un taux d’inflation de 2 % (mesuré par l’indice des prix à la consommation). Un objectif clé de la stratégie du comité de politique monétaire est d’ancrer les anticipations d’inflation de long terme, pour contribuer non seulement à la stabilité de prix, mais aussi à "l’amélioration de la capacité du comité à promouvoir l’emploi maximal face aux perturbations économiques majeures". Pourtant, depuis le début de l’année 2012, l’inflation des prix à la consommation a atteint en moyenne seulement 1,3 %, amenant beaucoup de responsables de la politique monétaire à s’inquiéter à l’idée qu’une inflation durablement basse pousse davantage l’inflation anticipée à la baisse (cf. Williams). Et, avec le taux directeur de la Fed de nouveau à proximité de zéro, la chute des anticipations d’inflation accroît le taux d’intérêt réel, resserrant les conditions monétaires et sapant les efforts des autorités monétaires pour stimuler la croissance et l’inflation.

Il est peu probable que la Fed ne garde pas l'idée d'un ciblage de 2 % d’inflation sous une forme ou sous une autre, mais cela laisse ouverte la possibilité d’autres changements. Dans cette note, nous discutons d’une alternative pour l’approche courante qui a fait l’objet d’une grande attention : à savoir le ciblage d’inflation moyenne. L’idée derrière le ciblage d’inflation moyenne est que, lorsque l’inflation se retrouve au-dessus de la cible, cela crée l’anticipation d’une plus forte inflation. Et, si l’inflation se retrouve en-dessous de sa cible, alors il faut réduire les anticipations d’inflation. Même quand le taux directeur atteint zéro, le résultat est un mouvement contracyclique dans les taux d’intérêt qui améliore l’efficacité de la politique conventionnelle.

Une banque centrale adoptant un cadre de ciblage d’inflation moyenne choisit une période de temps (qualifions-la de fenêtre de moyennisation) au cours de laquelle elle mesure l’inflation avec l’objectif d’atteindre une cible numérique (disons 2 %) en moyenne. En incluant un certain nombre d’années passées, ce système diffère fortement d’un ciblage d’inflation conventionnel. Dans le cadre de ce dernier, le passé est de l’histoire ancienne : la stratégie conventionnelle ignore ce qui a été raté par le passé, cherchant une cible numérique constante au cours d’une poignée d’années suivantes. A l’inverse, si la stratégie des autorités monétaires est celle du ciblage de l’inflation moyenne, alors elles vont essayer de rattraper une partie de leurs erreurs passées.

Pour voir la différence, considérons l’expérience américaine depuis 2012. Comme nous l’avons noté ci-dessus, au cours des huit dernières années, l’inflation a été en moyenne inférieure de 0,7 point de pourcentage par rapport à la cible de 2 % de la Fed. Malgré cet échec, l’objectif d’inflation à moyen terme dans le futur de la Fed est resté inchangé. Si la cible du comité de politique monétaire avait été l’inflation moyenne, leur cible future aurait été relevée pour compenser l’échec passé et finir par atteindre la moyenne.

Pour comprendre la mécanique du ciblage d’inflation moyenne, il est utile de considérer le cas du ciblage du niveau des prix. Cette stratégie est l’exact opposé du ciblage d’inflation pur, comme le passé n’est pas ignoré. En d’autres termes, le ciblage du niveau des prix est un ciblage d’inflation moyenne avec une fenêtre de temps infinie pour mesurer l’inflation. En l’occurrence, la banque centrale cherche à maintenir les prix à proximité de leur trajectoire de long terme qui augmente au taux cible, cherchant à compenser quelques erreurs passées, et ce qu’importe quand elles ont été commises. Plusieurs économistes ont conseillé le ciblage du niveau des prix précisément parce que (s'il est crédible) il peut réduire le taux d’intérêt réel anticipé lorsque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure, ce qui permet d’assouplir davantage la politique monétaire sans que la banque centrale ait à recourir au forward guidance ou aux outils de bilan (cf. Woodford).

Pour illustrer la différence entre les deux approches, considérons deux banques centrales avec un objectif identique de 2 % de croissance annuelle du niveau des prix. La première suit une stratégie pure de ciblage d’inflation où le passé est oublié, tandis que la seconde suit une stratégie de ciblage du niveau des prix, cherchant à compenser les erreurs passées. En l’absence de tout choc qui éloigne l’inflation de la cible, les deux stratégies sont indistinctes : le niveau des prix s’élève au rythme constant de 2 % par an. (Nous empruntons cet exemple à George Kahn.)

Supposons, cependant, qu’il y ait un choc désinflationniste qui réduise l’inflation au cours de l’année t+1 d’un point de pourcentage de 2 % à 1 % (…). Supposons en outre que les deux banques centrales réussissent à retourner à leur cible à l’année t+3, c’est-à-dire au terme d’une période de deux années (que nous qualifierons de période de restauration). Le graphique ci-dessous montre les trajectoires du niveau des prix dans le cas de ces deux stratégies. Dans le cadre du ciblage d’inflation pur, la banque centrale cherche à relever l’inflation de 1 % à 2 % graduellement au cours de la période de restauration (il s’agit de la ligne bleue solide). Chose importante, alors que le niveau des prix retourne à une trajectoire qui est parallèle à la trajectoire de prix originelle, elle est à jamais inférieure à celle-ci : la ligne bleue est en-dessous de la ligne pointillée noire. C’est dans ce sens que le passé est oublié.

GRAPHIQUE Trajectoires du niveau des prix selon que la banque centrale cible l'inflation ou le niveau des prix lorsque l’inflation chute d’un point de % au cours d’une année

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La ligne aux traits rouges montre la stratégie de ciblage du niveau des prix. Notons que cette ligne rejoint graduellement la ligne pointillée noire : l’inflation excède la cible d’inflation de 2 % à long terme au cours de la période de restauration. C’est ce qui signifie rattraper les erreurs passées pour une banque centrale : une période où l’inflation est supérieure à la cible suit une période où l’inflation est inférieure à la cible. En d’autres termes, dans le cadre du ciblage du niveau des prix, la politique monétaire est dépendante de l’histoire. Dans le cadre du ciblage d’inflation pur, elle ne l’est pas.

A partir de là, nous pouvons voir que le ciblage d’inflation moyenne est un hybride entre ciblage d’inflation pur et ciblage du niveau des prix (…). Plus la fenêtre de moyennisation est large, plus on se rapproche du ciblage du niveau des prix. De plus, les deux stratégies polaires ont différentes implications pour la variabilité du niveau des prix à long terme. En minimisant les écarts par rapport à la trajectoire ciblée, un ciblage du niveau des prix rend prévisible le niveau des prix à long terme, mais cela rend l’inflation plus volatile à court terme. Dans le cadre du ciblage d’inflation pur, les écarts par rapport à la trajectoire du niveau des prix originelle se creusent au cours du temps, réduisant la prévisibilité des prix à long terme.

Aux Etats-Unis, les différences pratiques entre ciblage d’inflation et ciblage du niveau des prix ont été limitées. Nous pouvons considérer que la Fed a de facto ciblé l’inflation depuis le milieu des années 1980. Néanmoins, au cours des trente dernières années, le niveau des prix (excluant l’alimentaire et l’énergie) s’est accru à peu près au rythme avec celui d’un pur régime de ciblage du niveau des prix, si bien que le taux d’inflation annuel moyen a été de 1,86 % (voir le graphique). Au même instant, sur des intervalles de temps plus courts, les écarts ont eu tendance à persister. Dans les premières années, l’inflation a typiquement dépassé la cible. Par conséquent, au deuxième trimestre 1995, le niveau des prix a dépassé la trajectoire à long terme de 4,6 %. Plus récemment, le schéma s’est inversé. Au deuxième trimestre 2020, le niveau des prix était inférieur de 3,5 % par rapport à sa trajectoire à long terme.

GRAPHIQUE Indice des prix des dépenses de consommation aux Etats-Unis (excluant l’alimentaire et l’énergie)

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Cela implique que l’adoption d’un régime de ciblage d’inflation moyenne aurait été une mesure modérée, plutôt que radicale (cf. Reifschneider et Wilcox). Pour le voir, nous pouvons faire une simple simulation. Commençons par supposer (comme dans la simulation ci-dessus) que la banque centrale cible l’inflation moyenne sur cinq ans, en observant les trois années précédentes et en cherchant à restaurer le niveau le niveau des prix sur sa trajectoire de 2 % au cours des deux années suivantes. Au vu des limites quant à l’efficacité de la politique monétaire, nous soupçonnons que la période de restauration actuelle aurait été plus longue, donc cette hypothèse se traduit par une réponse plus agressive aux chocs et ajoute de la volatilité dans la cible d’inflation annuelle de la Fed. (D’un autre côté, si la période de restauration s’allonge, il devient plus difficile pour le comité de politique monétaire de faire un engagement crédible pour atteindre la cible d’inflation.)

Dans le graphique ci-dessous, prenant dans la fenêtre de moyennisation les trois années précédentes, nous indiquons la cible d’inflation annuelle impliquée pour une période de restauration de deux ans. (Notez qu’il s’agit d’une hypothèse statique : nous ne prenons pas en compte le fait que le processus d’inflation aurait changé si la Fed avait effectivement adoptée ce ciblage de l’inflation moyenne.) Sous ces hypothèses, la cible impliquée depuis 2011 aurait été comprise entre 2,2 % et 3,04 %, avec une moyenne de 2,65 %. Avec une fenêtre de moyennisation historique sur trois ans et une période de restauration de deux ans, la cible d’inflation de la Fed aurait été 0,65 point de pourcentage plus élevée pour la décennie passée. Si ce comportement de la banque centrale était crédible et anticipée, cela aurait réduit le taux d’intérêt de court terme réel moyen de 65 points de base, ce qui serait une stimulation bienvenue (quoique modérée) lorsque les taux d’intérêt nominaux étaient à la borne inférieure zéro. (Nous notons qu’un passage du prix excluant l’alimentaire et l’énergie à une mesure globale accroît la volatilité de la cible d’inflation visée sur les deux années suivantes, en élargissant sa gamme sur l’échantillon de 30 ans d’environ un point de pourcentage.)

GRAPHIQUE Hypothétique cible d’inflation moyenne focalisée sur les trois années précédentes et les deux années suivantes

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Ce sont sûrement de bonnes nouvelles, mais il y a un risque avec un tel cadre. Celui-ci apparaît sur le graphique. Dans les quatre premières années des années 1990 (incluant la récession de 1990-1991), un régime de ciblage d’inflation moyen sur cinq ans qui inclut une période de restauration de deux ans se serait probablement traduite par une politique substantiellement plus restrictive que celle observée. En effet, la banque centrale aurait ciblé une déflation comprise entre -1,21 % et -0,17% !

Il faut noter que le ciblage d’inflation moyenne (comme le ciblage du niveau des prix) peut se traduire par des épisodes au cours desquels la banque centrale veut réduire le niveau des prix, pas simplement l’inflation. Cela peut expliquer pourquoi aucune banque centrale n’a explicitement adopté un tel cadre, du moins jusqu’à présent. Nous notons aussi qu’il est d’autant plus probable qu’une banque centrale cible la déflation que l’on élargit la fenêtre de moyennisation et réduit la période de restauration. Pour compenser cela, la banque centrale peut rendre flexibles ces deux périodes, mais cela diminuerait probablement la crédibilité de l’engagement de la banque centrale et son impact sur les anticipations d’inflation. Une alternative, proposée par Ben Bernanke, est de suivre une stratégie asymétrique : cibler l’inflation lors des expansions et ne cibler le niveau des prix que lors des récessions. Même si cela fait sens, nous pensons qu’il serait difficile de communiquer une telle approche de façon à stimuler les anticipations d’inflation au bon moment, lorsqu’une récession commence. (…) »

Stephen Cecchetti & Kermit Schoenholtz, « Average inflation targeting », in Money & Banking (blog), 24 août 2020. Traduit par Martin Anota

lundi 30 octobre 2017

Portrait des cinq candidats à la présidence de la Fed

« L’administration Trump a dit qu’elle annoncera avant le 3 novembre sa décision sur la nomination de la personne qui présidera la Réserve fédérale. S’il est confirmé par le Sénat, le candidat choisi succèdera à Janet Yellen, dont le mandat s’arrête le 3 février. La Maison Blanche a indiqué qu’elle privilégiait cinq candidats. Deux d’entre eux sont d’éminents économistes qui ont réalisé d’importants travaux dans la recherche universitaire, principalement dans des universités de la côte ouest des Etats-Unis, mais qui sont aussi des praticiens de la politique macroéconomique : il s’agit de Yellen même, qui est un candidat très sérieux à sa propre succession, et John Taylor, de Stanford. Les trois autres candidats ne sont pas professionnellement formés comme économistes, mais viennent plutôt du milieu financier : Gary Cohn, Jerome Powell et Kevin Warsh. Ils travaillèrent, respectivement, à Goldman Sachs, à Dillon Read et à Morgan Stanley ; tous les trois ont une expérience gouvernementale.

Considérons tout d’abord les deux candidats qui siègent au conseil des gouverneurs à la Fed.

Yellen


Bien que Janet Yellen soit une Démocrate initialement nommée par le Président Obama, il y a plusieurs précédents historiques pour que Trump renouvelle son mandat. Ses trois prédécesseurs, Ben Bernanke, Alan Greenspan et Paul Volcker, ont tous vu leur mandat être renouvelé par un Président du parti opposé à celui qui les avait initialement nommés. Il y a des avantages à opter pour la continuité et la prédictibilité.

Yellen a fait un excellent boulot au cours de ces quatre années à la présidence de la Fed. (…) Bien qu’elle n’ait pas eu à faire face aux débuts de la crise, elle a présidé efficacement, si bien que la reprise de l’économie suite à la Grande Récession de 2007-2009 s’est poursuivie de façon régulière. Bien sûr, la politique monétaire n’est pas le seul déterminant de la performance économique nationale, en particulier sous les conditions qui ont prévalu après 2008. (Sous ces conditions, la politique budgétaire aurait été un outil bien plus puissant que la politique monétaire, malheureusement les politiciens ne se sont pas accordé leurs violons pour modifier les impôts et dépenses de façon contracyclique et non pas procyclique.) Mais il y a des choses importantes que la Fed peut faire même lorsque les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure zéro ou proches de celle-ci et la Fed les entreprit sous la présidence de Bernanke, puis celle de Yellen. Yellen a réussi à combiner une clarté dans la communication, auprès de divers publics, avec une flexibilité dans la mise en œuvre de la politique monétaire, en modifiant adéquatement cette dernière lorsque les données en temps réel montraient de subtils changements dans les conditions économiques. Il n’est pas facile de combiner ces deux compétences, comme la transparence peut conduire à adopter la pratique du forward guidance ou à s’engager vis-à-vis de règles que les événements futurs amènent à abandonner. En conséquence, Yellen et ses collègues à la Fed méritent une grande partie du crédit pour la longueur de l’actuelle expansion économique.

Le taux de chômage était de 9,9 % quand Yellen fut introduite au conseil de la Fed en 2010, de 6,7 % lorsqu’elle prit la présidence de ce conseil en 2014 et de 4,2 % désormais. Et pourtant l’inflation ne s’est pas sensiblement accélérée. Cette combinaison de faible chômage et de faible inflation est généralement considérée comme étant le Nirvana macroéconomique.

A entendre plusieurs commentateurs récemment, le fait que l’inflation ne soit pas revenue à 2 %, voire plus, constituerait un problème majeur. Mais je ne considère pas que ce soit le cas. La Fed a su maintenir l’économie américaine au plein emploi. (Et les populistes ont tort s’ils pensent que la faiblesse des taux d’intérêt est mauvaise pour la distribution des revenus.) La différence entre une inflation de 1,5 % et une inflation de 2 %, que certains considèrent comme énorme, me semble suffisamment faible pour être une aberration temporaire ou même une erreur de mesure.

Powell


Jay Powell, qui a été au conseil pendant cinq ans, se présente naturellement comme un candidat de compromis. D’un côté, il a soutenu la stratégie de Yellen, généralement perçue comme étant "dovish". D’un autre côté, il vient des marchés financiers et il est depuis toujours un Républicain. Ces traits devraient écarter toute opposition de la part des Républicains au Congrès, notamment de ceux qui votèrent contre le renouvellement du mandat de Ben Bernanke en janvier 2010, ce qui était d’ailleurs scandaleux au regard de ses qualifications professionnelles et intriguant au regard de son histoire (Bernanke est un natif de la Caroline du Sud qui présidé le Conseil Economique de George W. Bush).

Les thésards en économie tendent à connaître et aimer leurs semblables et à douter des qualifications des autres pour les postes en haut de la hiérarchie. En effet, les docteurs en économie dominent le personnel et la présidence à la Fed. Les docteurs parmi les présidents de district étaient peut-être relativement rares il y a 70 ans, mais ils sont désormais majoritaires, et ils sont de plus en plus apparus ces dernières décennies comme nécessaires pour la présidence. La tendance est également générale dans d’autres pays. Un banquier central sans doctorat d’économie aurait des difficultés à gérer un personnel technique qualifié qui maîtrise des modèles compliqués et le jargon de l’économie universitaire. Il va de soi que certains brillants universitaires ne possèdent pas les autres traits personnels nécessaires pour être gérer et diriger une équipe. Mais même si un doctorat n’est pas une condition suffisante pour la présidence de la Fed, est-ce une condition nécessaire ?

Je suis peut-être l’un des rares économistes universitaires qui a eu la chance de connaître Jay Powell depuis 1990. Permettez-moi ainsi d’offrir mon témoignage le concernant. Contrairement à beaucoup de personne au gouvernement, dans le secteur privé et même à l’université, Powell n’est pas du genre à "ne pas savoir ce qu’il ne sait pas". Il n’a pas de complexe à admettre qu’il puisse avoir des questions sur un sujet ou un autre. Par conséquent, Powell maîtrisait le côté analytique de ce qu’il devait savoir en tant que gouverneur à la Fed. De plus, il n’aurait pas de difficulté à travailler avec les thésards du personnel. S’il est choisi, ce sera l’une des meilleures nominations qu’aura faite Trump.

Powell est généralement considéré comme une autre colombe (dove), parce qu’en tant que gouverneur à la Fed, il a voté en faveur des politiques de faible taux d’intérêt de Yellen (bien qu’il ait aussi soutenu les récents mouvements vers une normalisation des taux d’intérêt).

Warsh


Plusieurs Républicains se sont montrés très critiques vis-à-vis des tentatives de la Fed visant à stimuler l’économie américaine lors de la récession de 2007-2009, en jugeant qu’une expansion sans précédent de la base monétaire (l’aspect le plus visible de l’assouplissement quantitatif) entraînerait une forte inflation. Souvenez-vous lorsque le gouverneur du Texas Rick Perry a menacé Ben Bernanke ("on lui fera la fête au Texas") pour sa relance monétaire en 2011, c’est-à-dire lorsque le chômage était toujours de 9 %. Ces avertissements se faisaient déjà entendre au cœur de la récession, lorsque l’excès de capacités dans l’économie amenait la plupart des économistes à conclure que l’inflation était alors la dernière chose dont il fallait alors s’inquiéter. Warsh a tenu de tels propos "hawkish" en 2010, quant le chômage était de 9,5 %. On peut se demander s’il comprend comment l’économie fonctionne.

Taylor


On ne peut pas dire que John Taylor ne comprenne pas le fonctionnement de l’économie. Parmi les économistes monétaristes, c’est le cinquième le plus cité. (C’est en comptant le nombre de citations que les universitaires aiment mesurer leur réputation. Ben Bernanke est, selon cet indicateur, au premier rang des économistes monétaires.) Il est très connu pour sa règle de Taylor, un guide pour fixer les taux d’intérêt en réponse à l’inflation et à la croissance observées. Mais même avant qu’il établisse cette règle, il a apporté d’importantes contributions à la macroéconomie, notamment la théorie des contrats imbriqués qui aident à réconcilier la théorie des anticipations rationnelles et la réalité des prix visqueux.

Comme Warsh, Taylor trouve que la politique monétaire est trop souple, ce qui explique peut-être pourquoi le Wall Street Journal les a tous deux encensés. Cette critique de la Fed est davantage justifiée dans le cas du laxisme d’Alan Greenspan lors du gonflement de la bulle immobilier, dans les années qui précédèrent la crise du crédit immobilier de 2007. Mais jusqu’à 2005, Taylor était secrétaire adjoint du Trésor pour les Affaires internationales. On peut alors se demander pourquoi il n’a alors pas indiqué aux gouverneurs (en privé) qu’il jugeait la politique monétaire excessivement expansionniste en 2003 et 2004.

Cohn


Gary Cohn, actuellement directeur du Conseil Economique National de Trump ne s’y connait pas en économie monétaire, que ce soit en termes de formation technique ou d’expérience en tant que praticien. On ne connait pas ses idées sur la politique monétaire. Sur la réglementation financière, il s’est montré Trumpien en déclarant que le gouvernement a été trop dur avec les banques suite à la crise financière.

Les faucons (hawks) et les colombes (doves)


Depuis qu’Obama a accédé à la présidence en 2009, la plupart des leaders républicains se sont plaints d’une politique monétaire qu’ils jugent trop accommodante (notamment Trump, lorsqu’il faisait compagne pour la présidence, avant qu’il n’accède à la présidence en janvier et se décrive soudain finalement comme un "homme de faibles taux", alors même que l’économie atteignait le plein emploi). Les Républicains du Congrès voulaient l’adoption des règles de Taylor par la Fed. Plusieurs d’entre eux pensent toujours la même chose et c’est d’ailleurs pour cela qu’ils appellent Trump à nommer John Taylor.

L’Histoire montre que les Républicains appellent à un assouplissement de la politique monétaire lorsqu’ils ont la présidence, même des "vrais conservateurs" comme Nixon et Reagan. On peut s’attendre à ce qu’à un moment ou un autre dans le futur, peut-être à la veille des prochaines élections présidentielles, la situation des marchés financiers et de l’économie se détériora et que le Président en rendra responsable la Fed. Il dira alors, non pas que la politique monétaire est trop souple, mais qu’elle est au contraire trop restrictive.

Mais les bons banquiers centraux prennent leurs décisions de façon à choisir ce qui semble le mieux pour l’économie en se basant sur des données changeantes, pas sur ce qui convient le mieux aux besoins politiques changeants du parti au pouvoir. Les gouvernements en place ont démontré leur capacité à le faire. (…) »

Jeffrey Frankel, « The choice of candidates for next Fed chair », in Econbrowser (blog), 29 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 26 octobre 2017

Fed : John Taylor est-il vraiment un faucon ?

« Deux articles publiés dans la revue Bloomberg il y a une semaine se penchent sur John Taylor, l’un des grands favoris pour diriger la Réserve fédérale. Mais si le premier le qualifie de faucon (hawk), le second le qualifie de colombe (dove).

Le premier article, écrit par Garfield Clinton Reynolds, note que : "le dollar s’est apprécié et le taux sur les obligations du Trésor a chuté lundi après que Bloomberg News ait indiqué que le Président Donald Trump s’est dit impressionné par Taylor lors d’un récent entretien à la Maison blanche". Beaucoup semblent penser que cet économiste de 70 ans relèverait davantage les taux d’intérêt que ne le ferait l’actuelle présidente de la Fed, Janet Yellen, si elle restait en place. C’est notamment parce qu’il est l’architecte de la règle de Taylor, une règle largement utilisée par les responsables de la politique économique comme guide pour fixer les taux depuis qu’il l’a développée au début des années quatre-vingt-dix.

Mais le second article, rédigé par Rich Miller, affirme que "le fait que Taylor croit en l’économie de l’offre fait de lui davantage une colombe que Yellen". Miller s’explique : "alors que Taylor croit l’administration Trump peut substantiellement stimuler la croissance économique sans générer d’inflation via la déréglementation et des mesures fiscales, Yellen est plus prudente sur leurs effets. Cela suggère que le Républicain Taylor serait moins susceptible d’accroître les taux d’inflation en réponse à une accélération de l’activité qui résulterait de la mise en œuvre de ces mesures de politique économique".

Qu’est-ce qui fait d’une personne un faucon ? Le fait qu’elle favorise une politique basée sur des règles ne suffit pas. Un banquier central peut utiliser une variante de la règle de Taylor qui implique une très faible réaction à l’inflation ou qui permette une inflation très élevée en moyenne. Le fait qu’une personne croit ou non en l’efficacité des politiques d’offre ne fait pas d’elle un faucon ou une colombe. Rappelons la règle de Taylor qu’avançait Taylor dans son article de 1993 :

r = p + .5y + .5(p – 2) + 2,

où r est le taux des fonds fédéraux, y est l’écart en pourcentage du PIB réel par rapport à une cible et p est l’inflation au cours des 4 trimestres précédents. Taylor note (p. 202) que l’inflation retardée est utilisée comme indicateur pour l’inflation anticipée et y=100(Y-Y°)/Y° où Y est le PIB réel et Y° est le PIB tendanciel (un indicateur pour le PIB potentiel).

Les coefficients de 0,5 associés aux termes y et (p-2) reflètent la façon par laquelle Taylor a estimé que la Fed se comportait approximativement, mais en général une règle de Taylor peut avoir des coefficients différents en fonction des préférences de la banque centrale. Cette dernière peut aussi avoir une cible d’inflation qui ne soit pas égale à 2 % et remplacer le terme (p-2) par (p-p°). Le fait de s’engager réellement à suivre une règle de Taylor ne vous dit pas quel taux d’inflation à l’état régulier, ni quelle volatilité accepterait un banquier central. Par exemple, une banque centrale peut suivre une règle avec p°=5 et un coefficient relativement large sur y et un petit coefficient sur (p-5), ce qui permet une inflation à la fois forte et volatile.

Qu’est-ce que les croyances « du côté de l’offre » impliquent-elles ? Eh bien, Miller pense que Taylor croit que les mesures de Trump en matière de fiscalité et de déréglementation vont accroître le PIB potentiel ou Y°. Pour une valeur donnée de Y, une estimation révisée à la hausse de Y° implique une révision à la baisse de l’estimation de y, ce qui implique un r plus faible. Donc, oui, à très court terme, nous pouvons voir un plus faible r de la part d’un banquier central qui "croit" en l’économie de l’offre que ceux qui n’y croient pas, toute chose égale par ailleurs.

Mais que se passe-t-il si Y° ne s’accroît pas autant qu’un banquier central partisan de l’offre ne le pense ? Alors, le moindre r va se traduire par un p plus élevé (mais aussi un Y plus élevé), si bien que la banque centrale va réagir en accroissant r. Aussi longtemps que la banque suit le principe de Taylor (donc que la somme des coefficients de p et p-p° dans la règle soit supérieur à l’unité), alors l’inflation d’équilibre à long terme sera p°.

Les paramètres de la règle de Taylor reflètent les préférences de la banque centrale. Les variables du côté droit, comme Y°, sont l’objet d’une mesure ou d’une prévision. Cela reflète les compétences d’une banque centrale en matière de mesure et de prévision, des compétences qui dépendent de facteurs allant de la puissance des économistes de son personnel (…) à la volatilité et à l’imprévisibilité des autres conditions et politiques économiques.

Ni Taylor, ni Yellen ne semblent vouloir désirer changer la cible d’inflation pour autre chose que qu’une inflation de 2 % (et même s’ils le voulaient, ils ne pourraient pas prendre unilatéralement cette décision). Ils ne présentent par contre peut-être pas les mêmes préférences lorsqu’il s’agit de décider de stabiliser l’inflation relativement à la production et je pense que, à cet égard, Taylor est davantage faucon que Yellen.

Les tentatives de Yellen visant à chercher des mesures alternatives de conditions sur le marché du travail par le passé concernent aussi Y°. Dans certaines versions de la règle de Taylor, ce sont des mesures de chômage à la place des mesures de la production (l’idée est qu’ils varient en général de concert). La volonté de considérer de multiples mesures de l’emploi ou de la production se ramène finalement à une tentative visant à obtenir une meilleure mesure de la distance que l’économie accuse vis-à-vis de son "potentiel". Cela ne rend pas en soi une personne plus ou moins "hawkish".

Entre parenthèses, toute cette discussion présume que la politique monétaire elle-même (et, plus généralement, les déplacements de la demande globale) ne modifient pas Y°. Or la prise en compte des effets d’hystérèse amènent à rejeter cette hypothèse. »

Carola Binder, « Is Taylor a hawk or not? », in Quantitative Ease (blog), 24 octobre 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ? »

mardi 20 juin 2017

Le problème de la Fed avec l’inflation

« La Fed a relevé son principal taux directeur d’un quart de point de pourcentage. Cette mesure n’a surpris personne, mais elle a amené les économistes à s’interroger sur la relation de la Fed avec l’inflation. Nous passons en revue les plus récentes contributions.

Joseph Gagnon (…) affirme que la réunion de la Fed a eu son lot de surprises. Premièrement, Janet Yellen a affirmé que la baisse de 2 % à 1,5 % en avril du taux d’inflation que privilégie la Fed s’expliquait par une évolution exceptionnelle et transitoire des prix des services de téléphonie mobile et des produits pharmaceutiques en mars. Gagnon se demande si le comité fédéral d’open market (FOMC) ne renouerait pas avec sa mauvaise manie des années soixante-dix, lorsqu’il persistait à expliquer le niveau d’inflation d’alors en mettant sans cesse en avant des facteurs exceptionnels. Deuxièmement, le comité fédéral a donné des détails sur la façon par laquelle il comptait graduellement réduire son bilan et il a indiqué que le processus pourrait débuter à un moment ou un autre au cours de l’année. Yellen a refusé de dire si le comité fédéral augmenterait ses taux lors de la réunion où elle débuterait la contraction de bilan, mais Gagnon pense que la contraction de bilan peut commencer en septembre et que la prochaine hausse de taux peut attendre jusqu’à décembre. Troisièmement, Yellen a été interrogée à propos d’une lettre signée par divers économistes appelant le comité de politique monétaire à relever sa cible d’inflation ou à changer le cadre de sa politique monétaire pour éviter que l’inflation demeure sous la cible et elle s’est montrée étonnamment ouverte à cette suggestion, en disant qu’il s’agit d’une question très importante que le comité de politique monétaire étudierait.

Jared Bernstein se demande aussi si la Fed ne serait pas en train de mener une vieille guerre. Certes l’économie américaine est proche du plein emploi, mais la hausse de l’indicateur préféré de la Fed, le déflateur des dépenses de consommation personnelle, est inférieur à la cible d’inflation de 2 % et ralentit. Elle a ralenti en passant de 1,8 % lors des deux premiers mois de l’année à 1,6 % au cours des deux derniers mois. Les anticipations restent également basses (inférieures à 2 %). C’est l’opposé de ce à quoi on pourrait s’attendre si les tensions sur le marché du travail alimentaient la hausse des prix et c’est une raison légitime pour ne pas chercher à appuyer sur les freins avec une autre hausse des taux. (…) En regardant les prévisions de la Fed concernant l’évolution future de l’inflation, Bernstein note que la Fed croit que l’inflation va rejoindre l’inflation de 2 %, mais l’inflation observée continue d’ignorer ses prédictions. Cela suggère un problème avec le modèle.

Larry Summers a présenté les cinq raisons l’amenant à penser que la Fed est peut-être en train de commettre une erreur. Premièrement, la Fed n’est en ce moment pas crédible avec les marchés. Ses points prédisent quatre hausses de taux au cours des 18 mois alors que le marché s’attend à moins de deux hausses. Les marchés ne partagent pas l’opinion de la Fed selon laquelle l’accélération de l’inflation constitue un risque majeur ; en fait, ils ne croient pas que la Fed atteigne sa cible d’inflation de 2 % de si tôt. Deuxièmement, la Fed affirme qu’elle a un engagement symétrique concernant sa cible d’inflation de 2 %. Après une décennie où l’inflation a été inférieure à sa cible, la politique monétaire doit être fixée en vu de relever modestement la cible d’inflation durant un boom avec l’anticipation que l’inflation va décliner au cours de la récession suivante. Une cible d’inflation plus élevée implique une politique monétaire bien plus souple que ce qui est actuellement envisagé. Troisièmement, les attaques préventives contre l’inflation, telles que les attaques préventives contre pays, dépendent de la capacité à juger les menaces de façon précise. La vérité est que nous avons peu de capacité pour juger quand l’inflation va s’accélérer de façon significative. La courbe de Phillips est au mieux peu présente dans les données relatives aux 25 dernières années. Quatrièmement, il y a une bonne raison de croire qu’un niveau donné de taux est biens moins expansionniste que par le passé en raison de forces structurelles qui contribuent à accroître les propensions à épargner tout en réduisant les propensions à investir. Cinquièmement, pour abandonner sa connexion à la stabilité des prix, la Fed doit seulement affirmer que son objectif est d’assurer que l’inflation atteigne en moyenne 2 % au cours de très longues périodes de temps. Ensuite, elle doit faire savoir que l’inflation a beau être persistante, il est très difficile de la prévoir et signaler qu’elle va se focaliser sur les données relatives à l’inflation et aux anticipations d’inflation plutôt que des indicateurs de production et du chômage pour prévoir l’inflation. Avec tout cela pris en compte, la Fed ramènerait ses prévisions de taux d’inflation à celles du marché et gagnerait en crédibilité. Cela permettrait à l’inflation de se rapprocher de la cible de 2 % et donnerait plus de marge pour que l’emploi et la production s’accroissent davantage.

David Beckworth affirme que soit la Fed est l’institution la plus malchanceuse du monde, soit la Fed a un problème. Il croit que la Fed a commencé à avoir un problème avec l’inflation à 2 % à peu près lorsqu’a éclaté la Grande Récession. Le résumé des prévisions économiques du comité fédéral montre une tendance centrale des membres du comité depuis 2008 à indique qu’il voit l’inflation optimale non pas à 2 %, mais quelque part entre 1 et 2 %. La performance effective de l’indicateur d’inflation préféré de la Fed, le déflateur des dépenses de consommation personnelle, est cohérente avec cette idée. Celui-ci s’est élevé en moyenne à environ 1,5 % de % depuis la reprise, c’est-à-dire depuis le milieu de l’année 2009. Beckworth affirme que c’est révélateur des préférences et ne découle pas d’une série d’incidents provoquée par la malchance. La Fed ne cible explicitement une inflation de 2 % que depuis 2012, mais plusieurs études ont montré qu’elle a implicitement fait cela depuis les années quatre-vingt-dix. Donc cela a réellement été un problème pour la Fed pendant plus de huit ans et les remarques de Janet Yellen en deviennent décevantes à entendre. On penserait qu’après quasiment une décennie au cours de laquelle l’inflation a été inférieure à sa cible de 2 % il pourrait y avoir une prise de conscience de la part du comité fédéral qu’il "traite les 2 % comme un plafond plutôt que comme une cible" (comme l’a affirmé Neel Kashkari, le président de la Réserve fédérale de Minneapolis).

Cardiff Garcia (…) se montre également critique quant à la décision de la Fed. Il affirme que depuis le tout début de la reprise, la Fed a eu une vision trop pessimiste du potentiel dont dispose l’économie pour réduire le chômage avant de buter sur des obstacles structurels. La Fed s’est aussi montrée bien pessimiste quant au potentiel du marché du travail à se cicatriser lors des premières années de la reprise. Le taux de long terme attendu n’a commencé à chuter de nouveau qu’à partir du milieu de l’année 2013, comme le taux de chômage continua de poursuivre sa baisse tendancielle. Dans la mesure où le taux de chômage est parvenu à atteindre 4,3 % sans que l’inflation s’accélère, la Fed semble avoir eu une vision excessivement pessimiste de la capacité de l’économie à rebondir. La question est alors : A-t-elle eu raison de ne pas s’attendre à ce que le taux chute autant qu’il le fit ? Avec le recul, il est impossible de dire oui. En réponse à une question qu’on lui avait posée, Janet Yellen suggéra qu’il est toujours difficile d’estimer le taux de chômage de long terme. Garcia affirme qu’elle a raison, mais tirer des leçons du passé signifie reconnaître les erreurs passées. Si la Fed avait saisi plus tôt la nature de l’économie, peut-être qu’elle aurait compris qu’elle pouvait être plus agressive (…). On pourrait penser que l’échec continu de la Fed à (…) maintenir de façon soutenable l’inflation à proximité de la cible et (…) une croissance plus saine des salaires trouve son origine dans cette erreur passée. Etant donné que l’estimation de long terme du taux de chômage reste au-dessus du taux actuel malgré la faiblesse de l’inflation et de la croissance des salaires, on pourrait aussi penser que la Fed continue de commettre cette erreur. »

Silvia Merler, « The Fed’s problem with inflation », in Bruegel (blog), 19 juin 2017. Traduit par Martin Anota



« Un plein emploi en trompe-l’œil aux Etats-Unis »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

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