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Tag - Grande Récession

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lundi 1 octobre 2018

L’avenir n’est plus ce qu’il était

« Lehman Brothers a fait faillite il y a deux ans et deux semaines ; mercredi prochain marque le dixième anniversaire de la promulgation du programme TARP, c’est-à-dire du renflouement. A l’occasion de cet anniversaire, il y a eu des milliers d’articles réfléchissant à la crise financière de 2008 et à ses effets. Beaucoup ont suggéré (avec raison) que les répercussions politiques continuent de façonner notre monde aujourd’hui. Mais très peu se sont focalisés sur les effets économiques à long terme.

(…) Même un rapide coup d’œil sur les données suggère que ces effets ont été énormes. Il est vrai que le chômage américain est désormais à un niveau inférieur à celui qu’il atteignait avant la crise ; même si on en a peu conscience, le chômage de la zone euro baisse, il n’est pas tout à fait revenu à son niveau d’avant-crise, mais il est bien inférieur à sa moyenne d’avant-crise. Mais dans ces deux, nous sommes revenus à une sorte de plein emploi à un niveau bien plus faible du PIB réel que les gens bien informés ne s’y attendaient avant que la crise éclate.

Bien sûr, je ne suis pas la première personne à faire cette remarque. Cela fait plusieurs années que Antonio Fatás et Larry Summers ne cessent de la marteler, tout comme Larry Ball. Mais il semble utile de rappeler à une plus grande audience que le futur n’est plus ce qu’il était, de spéculer un peu sur le comment et le pourquoi de cet assombrissement de l’avenir et de parler de ses implications pour la politique économique future.

1. De la Grande Récession à la Grande Insuffisance


Les économistes utilisent le terme de "production potentielle" pour désigner le montant maximal qu’une économie peut produire sans générer de tensions inflationnistes. Ce concept joue un rôle crucial pour la politique monétaire et un certain rôle pour la politique budgétaire également. Comme je vais l’expliquer en partie, les fondations théoriques de ce concept semblent aujourd’hui fragiles, à la lumière des événements que nous avons connus après la crise. Mais pour l’instant, notons juste que plusieurs institutions, notamment le CBO aux Etats-Unis et le FMI, ont régulièrement fourni des estimations de la production potentielle courante et des prévisions de la production potentielle future.

Pour être clair, il s’agit d’estimations tirées de modèles, pas des données observées. Certains pourraient penser que les modèles sont peut-être tous faux, que nous regardons une construction qui n’a rien à voir avec la réalité. Mais comme je l’ai dit, ces modèles sont importants pour la conduite de la politique économique. Donc, que trouvons-nous si nous comparons les prévisions de production potentielle réalisées avant la crise avec les estimations courantes ? Nous constatons une forte révision à la baisse des estimations des capacités économiques des deux côtés de l’Atlantique.

Le graphique 1 compare les prévisions du PIB réel potentiel américain sur dix ans que le CBO a réalisées en janvier 2008 avec celles qu’il propose aujourd’hui. La révision à la baisse de l’estimation est énorme : elle représente plus de 11 % en 2018. Pour le dire autrement, disons que l’économie américaine est bien en-deçà des anticipations d’avant-crise aujourd’hui qu’elle ne l’était au cœur de la Grande Récession, et ce même si nous avons connu une reprise depuis la crise.

GRAPHIQUE 1 Estimations du PIB potentiel des Etats-Unis

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source : CBO

Le graphique 2 montre des estimations comparables pour la zone euro, tirées d’Antonio Fatás. Nous voyons également une dégradation des anticipations de production potentielle, mais encore plus ample.

GRAPHIQUE 2 Estimations et prévisions du PIB et du PIB potentiel de la zone euro

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source : Antonio Fatás (2018)

Ce fort déclin du PIB par rapport à ce que nous nous attendions (…) est une grande histoire (appelons-la la "Grande Insuffisance") que l’on a tendance à négliger en nous focalisant sur les taux de croissance à court terme. Qu’est-ce qui pourrait l’expliquer ?

2. Trois récits


Un premier récit susceptible d’expliquer pourquoi la Grande Insuffisance a suivi la Grande Récession pourrait être le post hoc n’était pas propter hoc : le potentiel de l’économie est bien inférieur à ce que les gens il y a une décennie pensaient qu’il serait aujourd’hui, mais les causes de cette révision à la baisse de la croissance à long terme ont peut-être peu à voir avec la crise financière ; elles se sont juste produites à peu près au même moment. Les racines du ralentissement de la croissance s’expliquent peut-être par une déception technologique (il y a un nouvel iPhone, qui s’en soucie ?) ou un changement social désincitant une part croissante de la population à entrer dans la vie active (à cause des opioïdes ou des jeux vidéo, c’est au choix), c’est-à-dire des choses qui auraient lieu même s’il n’y avait pas eu de Grande Récession.

Cette histoire est en effet (même si ce n’est pas explicitement) le récit sous-jacent à la politique économique actuelle : la Fed et d’autres banques centrales, qui sont les vrais acteurs dans la politique macroéconomique dans les conditions actuelles, n’agissent pas comme si elles s’inquiétaient à l’idée qu’une future récession puisse déprimer l’économie, pas simplement à court terme, mais aussi de façon permanente. Les autorités budgétaires (…) prennent aussi la trajectoire future du potentiel économique comme donnée. (…)

Quelles sont les preuves empiriques qui vont à l’encontre de cette vue ? Les preuves les plus robustes, citées, d’une part, par Fatás et Summers et, d’autre part, par Ball, est que la taille de la Grande Insuffisance varie fortement d’un pays à l’autre et que les pays qui ont connu les plus fortes révisions à la baisse des estimations de leur potentiel économique sont précisément les pays qui ont connu les plus fortes contractions de l’activité lors de la crise économique. En effet, il y a une forte corrélation entre le déclin de la production lors de la crise et la chute du PIB potentiel à long terme.

Le graphique 3 montre le cas le plus extrême, celui de la Grèce, en comparant le PIB courant et le PIB potentiel tel qu’il est estimé par le FMI. Comme chacun le sait, la Grèce a connu une forte contraction de son activité que l’on peut qualifier de dépression. Selon le FMI, cependant, environ la moitié de cette contraction résulte d’un déclin des capacités productives, plutôt que d’une moindre utilisation de celles-ci.

GRAPHIQUE 3 PIB observé et estimations du PIB potentiel de la Grèce (en indices, avec comme base 100 le PIB de 2007)

Paul_Krugman__FMI_Grece_PIB_potentiel_estimations.png

source : FMI

Et même cela sous-estime la variation des prévisions, parce que ce n’est pas seulement l’avenir qui a changé, mais également le passé. Dans le graphique 3, il est suggéré que la Grèce a eu une économie en forte surchauffe, opérant au-dessus des niveaux soutenables, en 2007 et en 2008. Mais peu de gens ne le pensaient à l’époque. En fait, les propres estimations du FMI au début de l’année 2008 étaient qu’en 2007 la Grèce opérait seulement 2,5 % au-dessus de son potentiel, alors qu’il pense aujourd’hui qu’elle opérait cette année-là 10,7 % au-dessus de son potentiel.

Que se passe-t-il ? La méthode du FMI pour calculer le PIB potentiel interprète fondamentalement toute contraction soutenue de l’activité comme un déclin de la production potentielle (…) et cette interprétation du déclin amène à revoir les prévisions du potentiel futur et à réinterpréter le passé : s’il conclut que la production potentielle en 2010 était vraiment faible, le FMI révise aussi à la baisse ses estimations du potentiel au cours des années précédent l’année 2010. Ce qui m’amène à une deuxième explication possible de la Grande Insuffisance : peut-être qu’elle n’existe seulement que dans l’esprit et les modèles des responsables de la politique économique (ou de leurs experts techniques) et qu’elle n’est pas réelle. Autrement dit, la croyance que notre potentiel économique ait chuté bien en-deçà des anticipations passées ne correspond pas à une affection touchant notre économie, mais reflète plutôt l’hypochondrie des décideurs de la politique économique.

Après tout, comment cette production potentielle est-elle calculée ? Les détails sont complexes, mais fondamentalement de tels calculs dépendent de l’une des théories suivantes : l’idée que les récessions et expansions sont toujours de courte durée et/ou l’idée que l’inflation est un processus "accélérationniste".

Supposons, tout d’abord, que vous commenciez avec l’hypothèse que les écarts du PIB par rapport au PIB potentiel tendent à s’éliminer en quelques années, l’économie connaissant une expansion après les récessions ou connaissant une stagnation ou une contraction après les booms. Dans ce cas, vous croyez que la différence moyenne entre le PIB et le PIB potentiel est approximativement nulle à long terme, ce qui signifie que vous pouvez avoir une estimation du PIB potentiel en observant le seul PIB et en appliquant une certaine méthode statistique vous permettant de lisser les fluctuations.

Supposons maintenant que vous croyez (comme beaucoup d’économistes orthodoxes il n’y a pas si longtemps) en une certaine version de l’hypothèse du "taux naturel" de Milton Friedman. Selon cette dernière, une économie produisant au-delà de son potentiel va connaître non seulement de l’inflation, mais une inflation croissante, tandis qu’une économie durablement sous son potentiel connaître de la désinflation, le taux d’inflation chutant continûment, puis une déflation de plus en plus rapide. Si cette hypothèse est correcte, vous pouvez en déduire que nous pouvons nous situer par rapport au potentiel en observant comment se comporte l’inflation : si elle est stable, l’économie produit aux environs de son potentiel.

A la lumière des événements postérieurs à 2008, il est clair que ces deux théories sont fausses. Lorsque les taux d’intérêt arrivent à zéro, il est loin d’être clair pourquoi et comment l’économie va renouer avec la reprise, puisque l’outil habituellement utilisé pour sortir l’économie d’une récession (la banque centrale réduit ses taux directeurs, stimulant par là la demande globale) n’est plus disponible. De plus, grâce en partie à la réticence des travailleurs à voir leurs salaires baisser, même lorsque le chômage est élevé, même les économies les plus déprimées semblent connaître au pire une faible inflation, non une déflation croissante.

Etant donné ces réalités, considérons la façon par laquelle les estimations de la production potentielle vont réagir si une économie souffre d’un fort déclin de la demande globale qui persiste pendant plusieurs années. Parce que l’économie reste déprimée pendant un long moment, les méthodes statistiques qui ne prennent pas en compte cette possibilité vont interpréter à tort une contraction soutenue comme une chute du PIB potentiel. Parce que l’inflation, même si elle décline au début d’une récession, reste stable après, les modèles qui cherchent à déduire le niveau de la production potentielle des variations de l’inflation vont aussi en conclure à tort que l’économie opère près de son potentiel.

Donc, est-ce que la Grande Insuffisance n’existe que dans l’esprit des décideurs de la politique économique ou les capacités ne sont-elles pas plutôt très loin d’être pleinement utilisées ? C’est une possibilité qu’il est utile de considérer. Et je pense que lorsque cela touche à la Grèce en particulier, le fort déclin de la production potentielle estimée est exagéré. Je ne crois pas simplement qu’après une baisse de 25 % du PIB réel (…) et avec un taux de chômage de 25 % la Grèce opère seulement 2 % en-deçà de son potentiel (l’estimation du FMI).

Mais c’est moins clair concernant les Etats-Unis ou la zone euro dans son ensemble. La version simple de l’hypothèse de l’hypochondrie serait que les autorités interprètent mal le chômage élevé en considérant qu’il s’agit d’un problème structurel et non un problème du côté de la demande globale. Mais à ce point, ni les Etats-Unis, ni la zone euro n’ont un chômage élevé au regard des normes historiques. Tout le monde connaît l’histoire des Etats-Unis : le graphique 4 montre le taux de chômage de la zone euro qui est certes plus élevé par rapport au taux de chômage américain, mais qui est toutefois faible par rapport à ses valeurs passées.

GRAPHIQUE 4 Taux de chômage de la zone euro (en %)

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source : FRED

Il est vrai que beaucoup affirment que le taux de chômage est désormais un bien mauvais indicateur pour juger du mou sur le marché du travail, que ce dernier n’est pas amélioré autant que ne le suggèrent les mesures standards. Mais comme le graphique 5 le montre, même des indicateurs plus larges comme le taux d’activité des adultes de 25 à 54 ans se sont améliorés et ils suivaient une tendance baissière avant même qu’éclate la crise. Donc même l’histoire du "chômage dissimulé" n’explique pas l’importance de la Grande Insuffisance : elle ne suffit pas pour rendre compatible ce que vous voyons avec l’idée qu’il y a une forte insuffisance du côté de la demande globale.

GRAPHIQUE 5 Taux d'activité des 25-54 ans aux Etats-Unis (en %)

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source : FRED

Ce qui nous amène au troisième récit, celui selon lequel la Grande Récession elle-même a endommagé la production potentielle, notamment en réduisant la productivité.

L’idée que les récessions sont susceptibles de provoquer des effets d’"hystérèse", en réduisant de façon permanente ou quasi-permanente les capacités de l’économie, est avancée au moins depuis le fameux article qu’Olivier Blanchard et Larry Summers ont publié en 1986. Blanchard et Summers se focalisaient sur le chômage : ils pensaient que les récessions en Europe avaient augmenté de façon permanente le niveau du taux de chômage qui est compatible avec une inflation stable (le NAIRU). Mais vous pouvez trouver bien d’autres raisons amenant à penser qu’une forte récession est susceptible de dégrader les perspectives de long terme, par exemple en déprimant l’investissement des entreprises, notamment les dépenses en recherche-développement.

Si cela semble un peu vague, c’est parce que ça l’est. Fatás, Summers et d’autres affirment qu’il y a eu de profonds effets d’hystérèse et mon instinct m’amène à être d’accord avec eux ; mais je ne connais pas de travaux qui précisent les canaux via lesquels cela s’est produit. Nous avons réellement besoin d’économistes pour réaliser ce travail, parce que si l’hystérèse est réelle, si la Grande Récession a provoqué la Grande Insuffisance, cela a de profondes implications pour l’avenir.

3. Pourquoi la Grande Insuffisance importe


Personne ne veut que se répète la Grande Récession, ce qui est justifie de poursuivre des politiques qui réduisent la probabilité que survienne une nouvelle crise financière et qui accroissent notre capacité à gérer une crise si l’économie en subit une. Donc, il faut resserrer la réglementation financière, étendre la capacité à sauver les institutions financières en difficultés (à les sauver sans renflouer les actionnaires et les dirigeants), et ainsi de suite. Certains d’entre nous ont aussi appelé à un relèvement de la cible d’inflation que suivent les banques centrales, ce qui laisserait davantage de marge de manœuvre pour réduire les taux d’intérêt réels lorsque la prochaine récession éclatera.

Si la Grande Récession a réellement provoqué la Grande Insuffisance, l’urgence de telles mesures est bien plus grande. En utilisant les mesures conventionnelles, la Grande Récession et la faible reprise qui a persisté pendant plusieurs années après ont coûté à l’économie américaine l’équivalent de 15 % de son PIB. Si le déclin des perspectives économiques à long terme a aussi été provoqué par la récession, ce coût augmente pour atteindre un montant plus important, peut-être 70 % du PIB et peut-être davantage plus tard.

Au-delà de cela, comme Fatás et d’autres l’ont affirmé, un lien entre la faiblesse économique à court terme et les perspectives à long terme fait une grosse différence lorsqu’il s’agit d’évaluer les politiques en réponse à la crise. Si la politique monétaire n’a plus de munitions, il devient plus impérieux d’utiliser la relance budgétaire. Et les arguments contre les plans d’austérité que plusieurs pays ont adopté lorsque les taux d’intérêts étaient proches de zéro et que le chômage était très élevé deviennent encore moins attaquables.

En fait, comme Fatás le dit, une mentalité austéritaire risque de créer un "cercle vicieux", dans lequel la contraction budgétaire dégrade les perspectives économiques, aggravant la situation des finances publiques, menant à une nouvelle consolidation budgétaire. La Grèce a fortement réduit ses dépenses, avec un coût social énorme, mais elle n’a été récompensée (du moins selon les estimations officielles) que par un fort déclin de ses perspectives futures, si bien que ses perspectives en matière de dette ne semblent pas vraiment meilleures qu’avant l’austérité.

Donc la Grande Insuffisance (l’ombre qui plane à long terme sur l’économie et qui semble apparemment projetée par la Grande Récession) est une question importante. Elle mérite plus d’attention : nous ne devrions pas nous focaliser seulement sur les quelques mois d’effondrement du crédit qui ont suivi la chute de Lehman. »

Paul Krugman, « The economic future isn’t what it used to be », 30 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 10 septembre 2018

Dix ans après Lehman Brothers

« Dix ans après la faillite qui a ébranlé l’économie mondiale, nous passons en revue ce que les économistes pensent des leçons qui ont été tirées de la crise financière mondiale.

Adam Tooze a écrit un nouveau livre, épais de 700 pages, sur l’histoire financière et économique de la dernière décennie judicieusement appelé Crashed. Le livre porte sur quatre grands thèmes : la réponse adoptée immédiatement suite à la crise, la crise de la zone euro, la généralisation de l’austérité budgétaire dans les pays développés après 2010 et enfin l’essor des mouvements populistes en Europe et aux Etats-Unis. Vous pouvez trouver une recension du livre dans The Economist et Tooze publie sur son blog de nombreux billets où il revient sur des thèmes qu’il aborde dans son livre.

Christine Lagarde nous dit sur le blog du FMI que l’anniversaire nous donne l’occasion d’évaluer la réponse apportée à la crise au cours de la dernière décennie. Lagarde dit que nous avons fait un long chemin, mais qu’il n’est pas encore terminé : le système est plus sûr, mais pas assez sûr ; et la croissance a rebondi, mais elle n’est pas assez partagée. Pour compliquer les choses, le paysage de l’économie politique a changé, avec un moindre engagement à la coopération internationale. Trop de banques, en particulier en Europe, restent fragiles et le capital bancaire doit probablement s’accroître davantage.

La culture, les valeurs et l’éthique n’ont pas beaucoup changé, dans la mesure où le secteur financier continue de donner la priorité au profit immédiat plutôt qu’à la prudence, au court-terme plutôt qu’à la soutenabilité. Dans ce contexte, Lagarde pense qu’une réforme clé pourrait consister à introduire davantage de commandement féminin en finance, pour deux raisons. D’une part, une plus grande diversité permet d’élargir la réflexion et d’éviter la pensée unique. D’autre part, cette diversité se traduira par davantage de prudence, avec moins de décisions imprudentes comme celles qui ont été à l’origine de la crise. S’il y avait eu davantage de Lehman Sisters et moins de Lehman Brothers, le monde aurait été bien différent aujourd’hui.

Martin Wolf dit que, depuis la crise, les politiques et décideurs de politique économique ont essayé de nous ramener vers le passé plutôt que vers un avenir différent. Pour être plus précis, ils ont essayé de revenir à un meilleur passé, de la même façon qu’ils avaient cherché à le faire en 1918. En 1918, ils voulaient principalement revenir à un meilleur passé en matière de relations internationales ; après la crise de 2008, ils ont voulu revenir à une meilleure version du passé en matière de réglementation financière. Dans les deux cas, il s’agissait de laisser le reste inchangé. Le principal objectif de la politique économique au lendemain de la crise était de procéder à un sauvetage : stabiliser le système financier et restaurer la demande globale. Un tel sauvetage consistait à utiliser les bilans publics pour contenir l’effondrement du système financier, à réduire les taux d’intérêt, à laisser les déficits budgétaires s’accroître à court terme tout en limitant l’expansion budgétaire discrétionnaire et à introduire de nouvelles réglementations financières complexes.

A la différence des années trente, cela empêcha l’effondrement de l’économie et permis une reprise (fragile). La crise financière marque un échec dévastateur du libre marché suite au creusement des inégalités dans plusieurs pays. Pourtant, contrairement à ce qui s’est passé dans les années soixante-dix, les décideurs de politique économique ont peu questionné les rôles respectifs des gouvernements et des marchés. Il est peu surprenant que les populistes soient si populaires, au vu de cette inertie, une inertie que Wolf explique davantage par la puissance de certains intérêts privés que par l’absence de nouvelles idées.

Harold James écrit que la crise financière de 2008 a nourri trois grands récits chez les responsables de la politique économique et les faiseurs d’opinion. Premièrement, après Lehman, l’Histoire mondiale de la spéculation financière, le livre que Charles Kindleberger publia en 1978 en s’appuyant sur les travaux de Hyman Minsky sur les cycles financiers, a connu un regain de popularité et il a été interprété comme une mise en garde contre "fondamentalisme du marché". Le deuxième récit considère que la chute de Lehman fait écho au krach de Wall Street de 1929 et à la Grande Dépression. Le troisième récit était que l’effondrement de Lehman augurait la fin du capitalisme américain. Aucun des deux premiers récits n’est vraiment correct. La crise ne fut pas un échec de marché, mais plutôt le produit d’institutions non marchandes opaques et dysfonctionnelles qui se sont perversement de plus en plus enchevêtrées. Elle a révélé le problème de la complexité et non des marchés en tant que tels.

Le troisième récit s’est révélé exact : la prédominance financière et politique des Etats-Unis s’est effritée. Elle se fondait sur la puissance économique et politique, mais elle dépendait aussi de quelque chose de plus fondamental : la croyance en la capacité des Etats-Unis à honorer ses promesses à long terme. La crise a ébranlé cette croyance, même si la puissance économique et politique des Etats-Unis n’a que légèrement diminué. La contagion la plus profonde était intellectuelle, pas financière. Le comportement financier ne s’opère pas dans le vide et le même genre d’esprit court-termiste et hyperactif qui a conduit à Lehman s’enracinait aussi à l’époque dans le reste de la société.

Howard Davies se demande si la crise financière a été utile. Il y a eu des changements significatifs : les plus grandes banques ont maintenant trois à quatre fois plus de capital et du capital de meilleure qualité, qu’elles n’en avaient en 2007 ; des tampons supplémentaires sont exigés des institutions systémiques ; la gestion du risque a été grandement renforcée ; et les pouvoirs d’intervention des régulateurs sont bien plus robustes. Le soutien politique en faveur d’un resserrement de la réglementation reste également fort, enfin, partout sauf aux Etats-Unis. Il y a un domaine, cependant, où peu de choses ont progressé : alors que la réglementation financière s’est matériellement renforcée depuis la crise de 2008, sa mise en œuvre reste entre les maints d’un patchwork d’agences nationales. La diversité structurelle des réformes d’après-crise qui en résultent ne contribue pas à assurer de la cohérence dans la mise en place de normes mondiales.

Philip Stephens écrit dans le Financial Times que l’héritage de la crise financière mondiale peut avoir été une ré-imagination de l’économie de marché. Mais le processus impulsé par l’effondrement de Lehman Brothers en septembre 2008 a produit deux grands perdants : la démocratie libérale et l’ouverture des frontières. Les coupables (qui incluent les banquiers, les banquiers centraux, les régulateurs, les politiciens et les économistes) se sont dédouanés de toute responsabilité et, malgré, les réformes réglementaires, la vie a repris son cours habituel à Wall Street et à la City de Londres. Le monde a certainement changé, mais pas d’une façon ordonnée, structurée qui aurait marqué une réforme intelligente.

Après une décennie de stagnation des revenus et d’austérité budgétaire, personne ne peut se dire surpris de voir que ceux qui ont été les plus affectés par les répercussions économiques du krach ont rejeté les élites en soutenant des populistes. Stephens pense que les historiens vont finir par décrire l’année 2008 comme l’instant où les nations les plus puissantes du monde ont renoncé à leur leadership international et où la mondialisation s’est inversée. Le reste du monde a naturellement tiré comme conclusion qu’il avait peu de choses à apprendre de l’Occident. Beaucoup pensaient à l’époque que l’effondrement du communisme présagerait d’une hégémonie permanente de démocraties ouvertes, libérales. En fait, ce qui va vraiment intriguer les historiens, c’est le fait que l’ancien régime ait été si complaisant (ou complice, plutôt) face à sa propre destruction. »

Silvia Merler, « Lehman Brothers: 10 Years After », in Bruegel (blog), 10 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 18 juin 2014

Les effets durables de la crise sur la production des pays avancés

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source : The Economist (2014), d'après les études de Laurence Ball et de Robert Hall



aller plus loin... lire « Quel est l'impact de la Grande Récession sur la production potentielle ? »

vendredi 14 février 2014

Les cicatrices permanentes du pessimisme économique

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« Gavyn Davies, dans le Financial Times, fait part du pessimisme croissant des banques centrales en ce qui concerne le potentiel de croissance dans les économies avancées. Aux Etats-Unis, en zone euro ou au Royaume-Uni, les banques centrales réduisent leurs estimations de l’écart de production (output gap). Elles considèrent désormais qu’une part des récentes pertes en production est permanente et non pas simplement conjoncturelle.

Si la production n’est pas très loin de ce que l’on considère être le potentiel, il est moins nécessaire que les banques centrales agissent et il est plus probable que celles-ci normalisent plus rapidement leur politique monétaire vers une position neutre.

Pourquoi ont-elles changé d’avis ? Est-ce que les données empiriques sont cohérentes avec les modèles économiques de base que nous utilisons pour réfléchir aux dynamiques cycliques ?

Mesurer la production potentielle ou la faiblesse dans l’économie a toujours été un défi. On peut seulement s’appuyer sur des modèles qui capturent les facteurs conduisant la production potentielle (tels que le stock de capital, la productivité ou la démographie) ou nous pouvons observer des indicateurs plus spécifiques des capacités inutilisées, comme l’utilisation des capacités ou le taux de chômage.

Les mesures étroites des capacités inutilisées signalent une réduction potentiellement permanente de la production. Par exemple, les taux de chômage, en particulier aux Etats-Unis, sont en baisse. L’utilisation des capacités se rapproche aussi des niveaux que l’on peut considérer comme proches de la normale. Par exemple, dans son récent rapport sur l’inflation, la Banque d’Angleterre écrit que "les enquêtes suggèrent que la marge de capacités inutilisée dans les sociétés s’est resserrée en 2013, si bien que les sociétés opèrent en moyenne à proximité des niveaux normaux de l’utilisation des capacités".

Mais deux de ces mesures, bien qu’elles puissent effectivement rendre compte des capacités inutilisées à court terme, se révèlent très problématiques comme indicateurs de croissance potentielle. Dans le cas du chômage, l’une des principales raisons pour lesquelles il diminue aux Etats-Unis, c’est la baisse du taux d’activité. Mais certains de ces changements permanents dans la force de travail sont la conséquence d’une longue récession. Certaines preuves empiriques suggèrent que les chômeurs de longue durée aux Etats-Unis abandonnent et qu’ils quittent la vie active à un rythme croissante. Un argument similaire peut être fait à propos de l’utilisation de la capacité : il se peut que nous soyons proche des niveaux d’utilisation normaux des capacités, mais celles-ci sont-elles à un niveau normal ? Une longue période de faibles taux d’investissement va naturellement conduire à de plus faibles capacité. C’est l’inverse de la loi de Say : la demande crée sa propre offre (en l’occurrence, l’investissement, en réagissant à la conjoncturelle, génère des capacités). Il y a quelques années, j’avais écrit un article avec un modèle et des données empiriques en faveur de cette hypothèse.

Mais deux de ces arguments vont dans le même sens : les cycles d’affaires peuvent laisser des cicatrices permanentes (ou tout du moins très persistantes) sur la production à travers les effets qu’ils ont sur le stock de capital ou la main-d’œuvre. Mais il est important de comprendre que les effets permanents sont la conséquence de la récession elle-même. Si nous pouvions réduire la longueur et la profondeur des récessions, nous minimiserions ces effets permanents. En ce sens, accepter l’idée que ces changements sont structurels et inévitables, c’est faire preuve d’un pessimisme excessif ; cela mène à l’inaction et aggrave tout simplement les choses. Si vous lisez les preuves empiriques correctement, vous voudriez faire l’opposé, vous voudriez être plus agressif pour éviter que les récessions soient plus coûteuses. »

Antonio Fatás, « The permanent scars of economic pessimism », in Antonio Fatás on the World Economy (blog), 13 février 2014.


aller plus loin... lire « La crise a-t-elle réduit la croissance potentielle ? » et « Croissance potentielle et cycle financier : Hamlet retrouve le prince »

samedi 4 janvier 2014

Les différentes étapes de la reprise au Royaume-Uni

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« La récession au Royaume-Uni : non seulement elle a été provoquée par les banques, mais elle est peut-être aussi entretenue par ces dernières. Ce que je veux faire ici, c’est voir pour quelles raisons nous avons basculé en récession et ce qui s'est passé ces cinq dernières années pour déterminer si cela aura des implications sur le type de reprise que nous sommes susceptibles d’avoir.

(…) Il y a trois étapes dans une reprise après une récession. La première consiste à renouer de nouveau avec la croissance économique. La deuxième étape consiste à générer suffisamment de croissance économique pour commencer à récupérer le terrain perdu lors de la récession. Pour cela, la croissance annuelle doit dépasser 3 % et non pas se maintenir à 1 % ou 2 %. Nous ne sommes pas encore à la deuxième étape. La troisième étape consiste à maintenir cette forte croissance suffisamment longtemps pour récupérer l'essentiel du terrain que nous avons perdu dans la récession. Les récessions ne sont jamais une bonne chose, mais nous pouvons encore espérer qu’elles nous appauvrissent quelques années, peut-être une décennie, mais pas de façon permanente.

Par le passé, les récessions au Royaume-Uni (au début des années quatre-vingt et durant les années quatre-vingt-dix) ont été provoquées par des gouvernements qui cherchaient à réduire l'inflation. Ils ont relevé les taux d'intérêt, ce qui a fait très rapidement refluer l'inflation, si bien qu’ils ont pu rapidement inverser le processus. Nous avons eu des reprises assez rapides qui nous ont permis de récupérer une grande partie du terrain perdu pendant la récession. La dernière récession a été différente. Elle a été provoquée par les banques et non par les gouvernements. Les banques se sont hypertrophiées, si bien qu’elles se sont effondrées quand un montant relativement modeste des prêts a mal tourné. Oubliez toutes les choses que vous entendez suggérant que la récession a été provoquée par l’endettement irresponsable du gouvernement : ce n'est tout simplement pas vrai. (…) A moins que vous habitiez en Grèce, c'est un non-sens.

La récession a été provoquée par les banques, mais elle a été aggravée par l'austérité budgétaire. Au Royaume-Uni, l'économie avait atteint la première étape en 2010, mais ces progrès ont été balayés lorsque les gouvernements du Royaume-Uni et la zone euro ont commencé à augmenter les impôts et à réduire les dépenses publiques. L'Office for Budget Responsibility (OBR), l’institut indépendant mis en place par le gouvernement en place, estime que, depuis 2010, la production du Royaume-Uni a été chaque année inférieure de 1,5 % à ce qu’elle aurait été si le gouvernement britannique n’avait pas imposé l'austérité (…). La Commission européenne a calculé que le PIB de la zone euro en 2013 est inférieur de 4,5% à ce qu’il aurait été s’il n’y avait pas eu de mesures d’austérité depuis 2011. Et ces dernières ont eu également un grand impact sur le Royaume-Uni.

Ceci a plusieurs implications pour la reprise. Enfoncez l'économie avec l'austérité, nos modèles économiques standards vous diront que qu’elle rebondira après quelques années. Plus forte est l'austérité, plus fort sera le rebond. La raison en est que ces policiers ou fonctionnaires licenciés trouveront finalement un emploi ailleurs et commenceront à produire quelque chose d'autre. Donc, pour cette seule raison, une fois la reprise amorcée, elle pourrait être assez vigoureuse. Bien sûr, cela ne signifie pas que l'austérité était une bonne idée. Avec l’austérité, la première étape a été retardée de trois ans. Mais en termes de deuxième étape, cela pourrait signifier que la reprise sera plus forte une fois qu’elle sera là.

Mais la question vraiment importante est celle de la troisième phase, celle consistant à rattraper le terrain que nous avons perdu. Et ici, nous devons nous pencher sur une autre particularité de la récession au Royaume-Uni : l'emploi a beaucoup mieux résisté que la production. Maintenant, même si ça peut paraître une bonne chose (et ça l’est bel et bien à court terme), ce n’est pas sans importer quelques problèmes. La différence entre la production et l'emploi est la productivité du travail, ce qui signifie que la croissance de la productivité du travail s'est effondrée durant la récession. Or, les salaires réels ont tendance à évoluer avec la productivité du travail, ce qui explique en grande partie pourquoi le niveau de vie a tant décliné au Royaume-Uni.

Personne ne sait vraiment pourquoi la croissance de la productivité a ralenti. Or c’est une question importante, parce que si ce ralentissement de la croissance de la productivité est permanent, l'économie peut risque de ne pas rattraper une grande partie du terrain perdu lors la récession. Nous n’atteindrons pas la troisième étape et nous serons tous plus pauvres de façon permanente.

Par conséquent, répondre à l'énigme de la productivité est la clé pour déterminer quel type de reprise nous allons avoir. Mon soupçon, partagé par d'autres à la Banque d'Angleterre et ailleurs, c'est qu’une partie de la réponse réside là où la récession a commencé : avec les banques du Royaume-Uni. Les prêts bancaires aux entreprises sont importants pour augmenter la productivité, car ils permettent aux entreprises productives de s’étendre (sur le territoire domestique et à l'étranger) et aux nouvelles entreprises de remplacer les entreprises plus anciennes, qui sont moins efficaces. Ainsi, lorsque le crédit bancaire s'est effondré lors de la récession, la productivité s'est effondrée. Si les banques prêtaient à nouveau à ces entreprises plus productives (mais aussi plus risquées), nous pourrions être en mesure de rattraper une bonne partie du terrain perdu.

Alors, comment résoudre le problème bancaire ? Pour être honnête, je ne sais pas, mais je vais vous faire part d’une inquiétude. Les banquiers aiment prétendre qu'ils font tant d'argent car ils en font beaucoup pour l'économie. Il y a très peu de preuves empiriques pour soutenir cette idée. En revanche, les études empiriques suggèrent qu'ils font de l'argent pour deux raisons. La première est ce que les économistes appellent la recherche de rente (rent seeking), qui consiste essentiellement à faire de l'argent sur le dos des autres. Quand c’est illégal, nous en entendons parfois parler, mais je soupçonne que c’est endémique.

La deuxième façon par laquelle les banques font beaucoup d'argent, c’est en prenant des risques. Lorsque ces prises de risques deviennent excessives, les gouvernements interviennent pour renflouer les banques. Elles sont récompensées lorsque le risque paye, nous payons la note dans le cas contraire. En effet, le secteur public offre une énorme subvention au secteur bancaire, d’un montant égal aux bénéfices que ce dernier réalise, et une grande partie de ces bénéfices partent sous forme de bonus. Ce serait beaucoup mieux pour tout le monde si l'argent versé sous forme de primes était plutôt utilisé pour recapitaliser les banques, pour qu’elles puissent prêter à nouveau aux entreprises innovantes. Donc, ce devrait être une bonne nouvelle que l'UE ait l'intention de mettre un plafond, même très modeste, sur les bonus des banquiers. Que fait le gouvernement du Royaume-Uni ? Il attaque Bruxelles en justice pour tenter d’empêcher ce plafonnement.

Donc, c'est une récession provoquée par les banques et il existe un réel danger qu’en raison du pouvoir que les banques ont sur les gouvernements (et sur ce gouvernement en particulier), nous ne récupérerions jamais le terrain que nous avons perdu. »

Simon Wren-Lewis, « Stages of economic recovery in the UK », in Mainly Macro (blog), 22 novembre 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin… lire « D’une décennie perdue à l’autre » et « Pourquoi le Japon a connu sa décennie perdue (et pourquoi l’Europe est susceptible d’en connaître une) »

dimanche 25 novembre 2012

Pourquoi la reprise américaine est-elle si lente ?

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« Quels sont les vents contraires qui ralentissent le retour de notre économie au plein emploi ? Certains proviennent du secteur du logement. Les reprises précédentes ont souvent été associées à un rebond vigoureux de l’activité immobilière, comme la progression des revenus, le retour de la confiance et, souvent, une baisse des taux d'intérêt hypothécaires ont puissamment stimulé la demande de logements. Mais la bulle immobilière et ses conséquences ont rendu l'épisode actuel tout à fait exceptionnel. Au cours de la première moitié des années deux mille, les prix immobiliers se sont envolés et la construction s'est trouvée dynamisée pour atteindre des niveaux qui se sont finalement révélés insoutenables, conduisant à un effondrement de l'activité immobilière : entre 2006 et début 2012, les prix de l’immobilier ont diminué de près d'un tiers, la construction de maisons individuelles a chuté de deux tiers et le nombre d'emplois dans la construction a diminué de près d'un tiers. Et, bien sûr, l’explosion des défauts de paiement sur les prêts hypothécaires a contribué à déclencher la crise financière globale.

Récemment, le marché immobilier a montré quelques signes d'amélioration, comme les ventes de maisons, les prix et la construction ont renoué avec une tendance haussière depuis le début de l’année. Ces développements sont encourageants et il semble probable que l'investissement résidentiel sera une source de croissance économique et de nouveaux emplois au cours des deux prochaines années. Cependant, bien que les taux d'intérêt hypothécaires soient historiquement bas et que la baisse des prix des logements rendent le logement très abordable, un certain nombre de facteurs empêche toujours le logement de connaître une reprise vigoureuse, comme il en avait habituellement connu par le passé. Les prêteurs ont notamment maintenu serrées les conditions de prêt hypothécaire (…). Les prêteurs citent un certain nombre de facteurs qui influent sur leurs décisions d'accorder des crédits, y compris les incertitudes entourant l’évolution future de l'économie, du marché immobilier et du cadre réglementaire. Malheureusement, même si un certain resserrement des conditions de crédit hypothécaire était certainement une réponse appropriée aux excès antérieurs, le pendule semble être allée trop loin, pesant sur le rythme de reprise dans le secteur immobilier.

(…) De nombreuses personnes ne peuvent toujours pas acheter de maisons, malgré les faibles taux hypothécaires ; par exemple, environ 20 % des emprunteurs hypothécaires doivent davantage sur leur prêt hypothécaire que ne vaut leur logement, ce qui rend plus difficile pour eux de se refinancer ou de vendre leurs maisons. En outre, un excès de logements vacants, destinés à la vente ou bien issus des saisies, pèse sur les prix immobiliers et rend moins nécessaire de lancer de nouvelles constructions. Bien que ces vents contraires sur l'offre et la demande de logements aient clairement commencé à s'atténuer, la reprise dans le secteur du logement devrait rester modérée par rapport aux normes historiques.

Une deuxième série de vents contraires découle des conditions financières auxquelles font face les emprunteurs potentiels sur les marchés du crédit et des capitaux. Après que le système financier se soit grippé fin 2008 et début 2009, l'activité économique mondiale s'est fortement contractée et les marchés des capitaux ont subi des dommages importants. Bien que les puissantes mesures prises par les gouvernements et les banques centrales du monde entier aient permis à ces marchés de se stabiliser et de connaître une reprise, le resserrement du crédit et le degré élevé d'aversion au risque ont freiné la croissance économique aux États-Unis, ainsi que dans d'autres pays. (…) Les pertes infligées par la crise financière n’ont pas encore été entièrement couvertes dans d’importants segments du secteur financier. (…) Les banques ont été prudentes dans l'octroi de prêts aux consommateurs et aux entreprises (…).

Un risque important à l'heure actuelle (et une importante source de turbulences financières au cours des deux dernières années) est la situation budgétaire et financière en Europe. (…) Le pessimisme en ce qui concerne l'Europe semble avoir pesé sur les cours boursiers américains et empêché les spreads de crédit des États-Unis de diminuer encore davantage. La détérioration des conditions économiques en Europe et d'autres parties du monde ont également pesé sur les exportations et les profits des entreprises américaines. Les dirigeants européens ont pris des mesures importantes récemment et, ce faisant, ils ont contribué à un assouplissement bienvenu des conditions financières. En particulier, le nouveau programme OMT de la Banque Centrale Européenne, via lequel elle pourrait acheter de la dette souveraine des pays vulnérables de la zone euro (…) a contribué à apaiser les craintes du marché à propos de ces derniers. Les gouvernements européens ont pris des mesures pour renforcer leurs pare-feux financiers et progresser vers l’union budgétaire et bancaire. L'amélioration des conditions financières au niveau mondial dépendra de la capacité des responsables européens à mener à bien ces mesures.

Un troisième vent contraire à la reprise (et qui peut s’intensifier dans les trimestres à venir) est la politique budgétaire américaine. Bien que la politique budgétaire au niveau fédéral ait été très expansionniste durant la récession et au début de la reprise (…), le soutien qu’elle apporte à l'économie a de plus en plus été compensé par les répercussions négatives de la consolidation budgétaire des Etats et des administrations locales. En réponse à une baisse importante et durable de leurs recettes fiscales, les Etats et administrations locales ont supprimé environ 600.000 emplois nets depuis le troisième trimestre de 2008 et réduit de 20 % les dépenses pour les projets d'infrastructure. Plus récemment, la situation s'est quelque peu inversée : la politique budgétaire des Etats et des administrations locales a cessé de peser sur la croissance économique comme les recettes fiscales se sont améliorées (…). En revanche, le retrait progressif des programmes de relance antérieurs et les mesures politiques visant à réduire le déficit fédéral ont amené la politique budgétaire fédérale à peu à peu freiner la croissance du PIB. (…) »

Ben S. Bernanke, « Economic recovery and economic policy », discours prononcé à New York, 20 novembre 2012.

samedi 20 octobre 2012

Durée de transport et contraction des échanges internationaux

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« Le dramatique effondrement du commerce international durant la crise financière mondiale (2008-2009) fut remarquable. Que les importations chutent lorsqu’un pays subit une crise financière et une récession n’est pas surprenant. Ce qui retient l’attention des économistes et des responsables politiques fut l’ampleur de l’effondrement et le fait qu’il fut bien plus large que la chute du PIB et de la demande mondiaux. (…) Notre récente étude (…) souligne un élément qui n’a pas été mis en avant jusqu’à maintenant, en l'occurrence la durée d’acheminement. (…)

La durée d’acheminement est une dimension clé pour expliquer en quoi le commerce international diffère du commerce intra-national. L’expédition à l’étranger prend plus de temps et varie énormément selon la destination. Une expédition prend une journée de Rotterdam à Copenhague. Elle prend 28 jours pour aller de Rotterdam à Hong Kong. Et ceci ne prend pas en compte la durée nécessaire pour charger et décharger le bateau et le temps pris par les douanes et autres procédures administratives. (…) La durée médiane entre l’instant où les biens sont prêts à être expédiés depuis l’usine jusqu’à celui où les biens sont chargés sur un bateau est de 21 jours. Dans notre étude, nous trouvons que la chute du commerce international causée par les crises financières est amplifiée par le temps nécessaire à expédier les biens d’un pays donné à un autre. (…)

En temps normal, le temps de charger et d'expédier implique un coût de transport qui dépend de la distance, ainsi que de la valeur et du poids du bien transporté. (…) Durant une crise financière, la durée d’expédition accroît l’exposition de l’entreprise importatrice à la détresse financière et donc élève la probabilité de non-paiement. Les longs retards ne sont jamais bons, mais ils peuvent être très préjudiciables quand la santé financière de l’acheteur est fragile. (…)

La durée d’expédition amplifie donc l’effet négatif des crises financières sur le commerce. La raison en est que les exportateurs réagissent à la probabilité accrue de défaut en relevant leur prix à l’exportation et en réduisant les volumes et valeurs des produits exportés, et ce d’autant plus que la durée de transport sera longue. Dans un tel contexte, la probabilité de sortir du marché et de cesser d’exporter est plus élevée dans un pays qui expérimente une crise financière et cet effet est encore amplifié par la durée de transport. En utilisant les données françaises, nous constatons que les exportateurs français relèvent leur prix pour les pays touchés par une crise financière. Nous trouvons aussi (…) que la probabilité qu’un exportateur cesse d’exporter vers un pays donné s’accroît lorsqu’il subit une crise financière et que cela est amplifié pour les destinations pour lesquelles la durée de transport est plus longue. »

Nicolas Berman, José de Sousa, Philippe Martin & Thierry Mayer, « Time to ship during financial crises », in VoxEU.org, 20 octobre 2012.

vendredi 19 octobre 2012

L'emploi en Europe

GRAPHIQUE Nombre d'emplois dans les pays européens (indice 100 pour 1998)
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Lecture : Au deuxième trimestre de l'année 2012, le nombre d'emplois en France est supérieur de 16 % à son niveau du deuxième trimestre de 1998. En Grèce, le nombre d'emplois au deuxième trimestre 2012 est inférieur de 5 % à son niveau lors du deuxième trimestre 1998.
Source : Real-World Economics Review (2012).