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Tag - Japon

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samedi 3 février 2018

Cinq ans d’Abenomics

« Cinq ans ont passé depuis que le Premier ministre Shinzō Abe a été élu en 2012 et a commencé à mettre en œuvre ce qu’on qualifie d’"Abenomics", c’est-à-dire un ensemble de mesures macroéconomiques basées sur "trois flèches" : l’assouplissement monétaire, la relance budgétaire et les réformes structurelles. Cinq ans après, peut-on dire que l’Abenomics a été efficaces ? Nous passons en revue plusieurs commentaires qui ont récemment été tenus à ce sujet.

The Economist note que la devise du Japon s’est dépréciée d’environ vis-à-vis du dollar depuis novembre 2012 et que l’indice boursier Nikkei 225 a augmenté de plus 150 % sur la même période. Cela a contribué à relancer l’économie et le PIB japonais a augmenté sans discontinuité ces sept derniers trimestres, soit pour la plus longue période de croissance ininterrompue depuis 16 ans. Les exportations ont beaucoup contribué à cette performance, mais l’investissement privé a aussi augmenté de plus de 18 % en termes nominaux au cours des cinq dernières années. 2,7 millions d’emplois nets ont été créés, malgré une démographie défavorable. Pourtant, l’inflation ne s’est pas vraiment accélérée : l’indice des prix (si l’on exclut les aliments frais) a augmenté de seulement 0,7 % dans l’année qui précéda septembre 2017. La faible performance en matière d’inflation peut notamment s’expliquer par le fait que les salaires n’ont pas augmenté aussi rapidement qu’on ne l’attendait, en partie parce que la majorité des travailleurs japonais ont des contrats permanents et que leur salaire suit principalement le coût de la vie. Une seconde raison pourrait être la hausse de la population active, dans la mesure où davantage de femmes, de personnes âgées et dans une certaine mesure aussi de travailleurs étrangers sont entrés sur le marché du travail. En outre, là où le coût de la vie a augmenté, certaines firmes ont trouvé des façons d’accroître la productivité plutôt que les prix, en investissant dans des technologies économes en travail.

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Scott Sumner (…) est d’accord à l’idée que l’impact le plus important de l’Abenomics a été sur le PIB nominal, ce dernier ayant suivi une tendance à la baisse jusqu’à l’élection d’Abe. Selon la théorie du monétarisme de marché, un PIB nominal élevé peut être utile pour répondre à deux problèmes : les excès d’endettement et un chômage cyclique élevé. L’Abenomics a été très efficace sur les deux fronts. Le chômage a chuté à 2,7 %, le niveau le plus faible en 23 ans ; et le ratio dette publique sur PIB a atteint un palier, après avoir explosé et atteint un taux dangereux ces dernières décennies. Les prix sont à la hausse ces cinq dernières années et la dynamique est certainement meilleure que la déflation qui que le Japon connaissait avant le déploiement de l’Abenomics, mais l’inflation est toujours inférieure à la cible de 2 %.

(…) Sumner affirme aussi qu’une inflation de 1 % est trop faible et que la Banque du Japon doit assouplir sa politique monétaire, pour deux raisons. Premièrement, Japon a fixé une cible d’inflation officielle de 2 % et une fois qu’une cible d’inflation cible est fixée, elle doit être atteinte pour que la politique monétaire reste crédible (la crédibilité étant cruciale pour la gestion des futures crises). Deuxièmement, Sumner pense que la Banque du Japon s’est trompée en utilisant les taux d’intérêt comme instrument de politique monétaire, parce que même une inflation de 2 % au Japon ne suffit probablement pas pour éviter la borne zéro lors d’une récession. Donc le Japon est dans une étrange situation où il n’a pas besoin de relance monétaire, mais où la Banque du Japon doit néanmoins adopter une relance monétaire parce que, si elle ne le faisait pas, le Japon pourrait chuter dans une récession à l’instant où la Banque du Japon perdrait en crédibilité.

Erik Norland (…) pense que l’Abenomics n’a pas encore pleinement dévoilé ses effets. L’économie japonaise s’est améliorée depuis 2012, mais elle a ralenti depuis début 2015 et l’expérience de la Banque du Japon avec les taux d’intérêt négatifs de court terme ne semble pas avoir été une réussite (Norland affirme que les taux négatifs ont empêché le Japon de retrouver des taux d’inflation positifs). Environ la moitié de la hausse temporaire de l’inflation en 2013-2014 peut être attribuée au passage de la TVA de 5 % à 8 % et, bien que cela n’ait pas été un thème majeur de la campagne, il faudra faire attention au possible relèvement de la TVA de 8 % à 10 %, qui accroîtrait l’activité préachat mais pourrait temporairement ralentir l’activité après la hausse. Une autre question qui a été évitée durant la compagne est celle de l’énergie nucléaire. Le gouvernement d’Abe a permis un retour progressif et partiel au nucléaire, qui doit limiter le déficit budgétaire du Japon et réduire la croissance de la demande de pétrole brut et de gaz naturel. Globalement, le Japon bénéfice actuellement d’un contexte international favorable, en l’occurrence de la première croissance mondiale synchronisée depuis 2007 ; mais la Chine pose un risque majeur, comme 25 % des exportations du Japon dirigées vers la Chine ou Hong Kong et qu’ils ont tous deux accumulé d’amples dettes. Norland pense que les niveaux de dette élevés du Japon vont probablement le laisser à de faibles taux d’intérêt de court terme ces prochaines années, malgré une meilleure performance économique.

Lechevalier et Monfort affirment que, au cours des cinq dernières années, les politiques proactives poursuivies dans le cadre de l’Abenomics ont joué un rôle décisif dans l’inversion d’une des causes du ralentissement japonais, en l’occurrence l’incohérence des politiques économiques, et qu’elles rapportent maintenant leurs premiers résultats. Cependant ils soulignent que, dans cinq ans, les performances ont été en-deçà des objectifs, en particulier en ce qui concerne l’inflation et la croissance du PIB. Ils sont plus critiques au regard des questions de long terme et pensent que l’Abenomics peut en définitive échouer en raison de l’incapacité à clairement définir un modèle de croissance pour la nation au cours des deux prochaines décennies. Selon Lechevalier et Monfort, le problème n’est pas tant le manque de réformes structurelles que leur capacité limitée à relever le potentiel de croissance du pays.

Un point similaire a été souligné par Shaori Shibata, qui affirme que les remèdes de style keynésien qui font partie intégrante de l’Abenomics n’ont pas été capables de répondre au problème de faible demande que connaît le Japon à plus long terme, en particulier en termes de consommation privée. C’est en grande partie à cause des mesures de libéralisation qui forment également partie intégrante de l’Abenomics et qui ne sont pas compatibles avec les remèdes keynésiens qui ont été adoptés. Alors que l’Abenomics a le potentiel (du moins à court et moyen termes) pour améliorer la profitabilité des entreprises, en l’absence d’une mesure visant à redistribuer la richesse des entreprises au travail, l’Abenomics représente aussi à l’avenir un danger pour la croissance économique du Japon.

Heizo Takenaka écrit que les performances économiques ont beau s’être clairement améliorées, il demeure toujours plusieurs défis sérieux. Les efforts pour la consolidation budgétaire et la revitalisation des économies régionales sont lents ; le creusement des écarts de revenu n’a pas été traité ; malgré les progrès économiques, la compétitivité du Japon relativement au reste du monde s’est davantage détériorée ; et les universités japonaises continuent de perdre des places dans les classements internationaux. En fin de compte, il est vrai que l’Abenomics a significativement stimulé l’économie, mais qu’elle peine à faire face aux changements rapides qui ont lieu dans le reste du monde. (…) »

Silvia Merler, « Abenomics, five years in », in Bruegel (blog), 8 janvier 2018. Traduit par Martin Anota



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« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

vendredi 18 août 2017

Le Japon et le fardeau de la dette publique

« (…) Il y a actuellement une très bonne raison d’écrire à propos de l’économie japonaise, et il s’agit de sa très bonne performance au deuxième trimestre de l’année 2017. La croissance annualisée s’élevait au Japon à 4 %, contre (par exemple) 1,2 % au Royaume-Uni. Ce qui est particulièrement encourageant à propos de cette performance est que la croissance japonaise est tirée par la demande domestique plutôt que par la demande étrangère. Par le passé, le Japon semblait connaître le problème symétriquement inverse à celui du Royaume-Uni : la croissance économique était compensée par le commerce extérieur, tandis que la demande domestique était faible.

Cette récente croissance ne compense pas simplement les piètres performances passées en comparaison avec les autres pays. Les comparaisons de la croissance du PIB sont trompeuses en ce qui concerne le Japon car (à la différence du Royaume-Uni et des Etats-Unis) il a relativement peu d’immigration, si bien qu’il veut mieux utiliser le PIB par tête pour établir de telles comparaisons. (Comme le souligne Noah Smith, même cela peut biaiser les comparaisons avec le Japon, dans la mesure où sa population vieillit.) Entre 2006 et 2016, le PIB par tête du Japon s’est accru d’un total d’environ 5,5 %, contre environ 5 % pour les Etats-Unis et environ 3 % pour le Royaume-Uni. C’est une bonne performance en comparaison avec d’autres économies, mais tous ces pays auraient dû avoir de plus fortes reprises suite aux récessions.

Une forte croissance est une bonne nouvelle parce que l’inflation est si faible (autour de 0,5 %) : elle est bien inférieure à la cible d’inflation de 2 %. Le gouvernement essaye de stimuler la croissance économique en utilisant une modeste relance budgétaire et un assouplissement quantitatif à grande échelle (les taux d’intérêt de court et long termes sont nuls), aussi bien qu’en mettant en œuvre diverses réformes structurelles. Mais (…) son ratio dette publique nette sur PIB est de 125 % et s’accroît (…). Il est plus élevé que celui des autres pays de l’OCDE, à l’exception de la Grèce et de l’Italie.

Est-ce que la conjonction d’une croissance économique relativement forte et une dette publique élevée déconcerte la théorie économique, comme le suggère Bill Mitchell ? Comme la monnaie à haute puissance et l’inflation, toute relation entre la dette publique et la croissance économique ne marche pas quand les taux d’intérêt sont contraints par leur borne zéro. Une dette publique élevée peut évincer l’investissement privé (bien que certains ne soient pas d’accord avec cette idée), mais pas quand les taux d’intérêt de long terme réels sont nuls et l’inflation proche de zéro. Assurer le service d’une dette élevée peut décourager l’offre de travail, mais à nouveau pas quand les taux d’intérêt sont nuls. La dette n’est pas non plus un fardeau pour les générations futures quand le taux d’intérêt réel est bien inférieur au taux de croissance.

Bien sûr, la plupart des gens pensent que de tels niveaux de dette élevés constituent une réelle menace en raison des "marchés". Mais les marchés vont seulement s’arrêter d’acheter cette dette s’ils s’attendent à un défaut ou à une inflation rampante. Il n’y a en outre aucune façon par laquelle un gouvernement possédant sa propre devise peut être forcé à faire défaut. Il est tout aussi improbable qu’il choisisse de faire défaut avec des taux d’intérêt si faibles. C’est la vérité fondamentale que les dirigeants au Royaume-Uni choisissent de taire (en prétendant le contraire).

Mais que se passe-il quand la croissance économique finit par alimenter l’inflation et que les taux d’intérêt augmentent ? Est-ce que l’endettement public posera alors problème ? Peut-être, mais seulement à long terme, si bien que le gouvernement va avoir beaucoup de temps pour réparer son toit lorsque le soleil brille. Aujourd’hui le Japon s’inquiète à propos de ses niveaux élevés de dette publique, mais il s’inquiète bien plus (et avec raison) de la combinaison d’une faible croissance économique et d’une faible inflation. En ce sens, il donne un bon exemple aux autres pays. »

Simon Wren-Lewis, « Japan and the burden of government debt », in Mainly Macro (blog), 18 août 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 18 août 2016

L'économie japonaise et les flèches de l'abenomics



Diagnostic du problème japonais


« (…) J’ai pensé que ce serait une bonne idée d’actualiser ce que je pense du Japon. En l’occurrence, je cherche ici non pas à déterminer si l’abenomics fonctionne ou fonctionnera (…), mais plutôt à éclairer quelle est la nature courante du problème japonais.

C’est un peu égocentrique, mais je trouve utile d’entrer dans le sujet en me demandant ce que je changerais par rapport à ce que j’ai dit dans mon article de 1998 sur la trappe à liquidité japonaise. Hey, ce fut l’une de mes meilleures analyses et elle demeure encore pertinente sur bien des points. Mais le Japon et le monde semblent différents aujourd’hui et essayer de saisir cette différence peut aider à clarifier la question. Il me semble qu’il y a deux différences cruciales entre alors et aujourd’hui. Premièrement, le problème économique immédiat n’est plus celui de stimuler une économie déprimée, mais plutôt de sevrer l’économie du soutien budgétaire. Deuxièmement, le problème auquel est confrontée la politique monétaire est plus difficile qu’il ne le semblait alors, parce que l’insuffisance de demande globale semble être une condition essentiellement permanente.

En 1998, le Japon était au milieu de sa décennie perdue : même s’il n’avait pas souffert d’une sévère contraction, il avait stagné suffisamment longtemps pour que l’on puisse croire que sa production opérait bien en-deçà de son niveau potentiel. Ce n’est cependant plus le cas. L’économie japonaise a crû lentement au cours du dernier quart de siècle, mais essentiellement en raison de sa démographie. La production par adulte en âge de travailler du Japon a crû plus rapidement que celle des Etats-Unis depuis 2000 et à cet instant les taux de croissance sur 25 ans semblent similaires (et le Japon a réalisé de meilleures performances que l’Europe) :

GRAPHIQUE 1 PIB par adulte en âge de travailler au Japon et aux Etats-Unis

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Nous pouvons même nous demander si le Japon ne serait pas plus proche de la production potentielle que les autres pays développés ne le sont. Donc si le Japon n’est pas profondément déprimé à cet instant, pourquoi est-ce que la faible inflation (ou la déflation) pose un problème ? La réponse, à mon sens, est largement budgétaire. Les niveaux de production et d’emploi relativement sains du Japon dépendent d’une poursuite du soutien budgétaire. Le Japon continue de générer de larges déficits budgétaires, ce qui signifie pour une économie à faible croissance que le ratio dette publique sur PIB est sur une trajectoire croissante :

GRAPHIQUE 2 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture au Japon, aux Etats-Unis et en zone euro (en % du PIB)

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Jusqu’à présent, cela n’a provoqué aucun problème et la situation du Japon est clairement meilleure que s’il avait cherché à équilibrer son Budget. Mais même ceux d’entre nous qui croient que les risques de déficits ont été largement exagérés aimeraient voir le ratio de dette publique se stabiliser et enfin décliner. (…) Sous les conditions actuelles, avec des taux directeurs collés à zéro, le Japon n’a pas la capacité à compenser les effets de la consolidation budgétaire avec l’expansion monétaire. La principale raison justifiant d’accroître l’inflation est que cela permettrait de réduire plus amplement les taux d’intérêt réels qu’il n’est possible de le faire avec une inflation faible ou négative, permettant à la politique monétaire de prendre la relève sur la politique budgétaire. J’ajouterais aussi une considération secondaire : le fait que les taux d’intérêt réels soient en effet maintenus à un niveau trop élevés en raison d’une inflation insuffisante, malgré que les taux directeurs soient à la borne inférieure zéro, signifie aussi que les dynamiques de la dette pour tout niveau de déficit budgétaire sont pires que ce qu’elles seraient sinon. Donc accroître l’inflation permettrait de procéder à l’ajustement budgétaire et de réduire la taille de l’ajustement nécessaire. Mais que faudrait-il faire pour accroître l’inflation ?

En 1998, quand j’essayais je fondais ma réflexion sur le concept de trappe à liquidité, j’ai utilisé une simplification stratégique : je pensais que le niveau courant du taux d’intérêt naturel (wicksellien) était alors négatif au Japon, mais que ce taux retournerait à un niveau normal, positif à une certaine date future. Cette hypothèse fournit une façon habile pour être cohérent avec l’idée que l’accroissement de l’offre de monnaie doit finir par accroître les prix par un montant proportionnel ; il était facile de montrer que cette proposition s’appliquait seulement si l’accroissement monétaire était perçu comme permanent, si bien que la trappe à liquidité devenait un problème d’anticipations. L’approche suggérait aussi que la politique monétaire serait efficace si elle était perçue comme crédible, que si la banque centrale pouvait "promettre de façon crédible d’être irresponsable", elle pourrait parvenir à stimuler l’activité même dans une trappe à liquidité. Mais quelle est cette future période de normalité wicksellienne dont nous parlons ? Le Japon a une démographie incroyablement défavorable :

GRAPHIQUE 3 Nombre de Japonais âgés entre 15 et 64 ans

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Et cela fait du Japon un candidat privilégié pour la stagnation séculaire. Et gardez en esprit que les taux ont été très faibles pendant deux décennies, les déficits budgétaires ont été élevés sur l’ensemble de la période et à aucun moment il n’y a eu un début de surchauffe. Le Japon semble être une économie dans laquelle un taux wicksellien négatif est une condition plus ou moins permanente. Si c’est la réalité, même promettre de façon crédible d’être irresponsable peut ne pas changer grand-chose : si personne ne croit que l’inflation va accélérer, elle ne le fera pas. La seule manière d’être sûr que l’inflation augmente est d’accompagner le changement de régime monétaire d’une véritable relance budgétaire. Et cela suggère à son tour quelque chose de contrintuitif : même si le but de l’accélération de l’inflation est en grande partie de générer une marge de manœuvre pour consolider les finances publiques, la première partie de cette stratégie passe par l’expansion budgétaire. Cela n’est pas du tout un paradoxe, mais c’est suffisamment non conventionnel pour désinciter à le faire en pratique (…).

Supposons (…) que nous puissions le faire. A quel niveau le Japon devrait-il fixer sa cible d’inflation ? Il faudrait qu’elle soit suffisamment haute pour que la banque centrale puisse suffisamment réduire les taux d’intérêt réels pour maintenir la pleine utilisation des capacités lorsque la consolidation budgétaire débutera. Et c’est vraiment, vraiment difficile de croire qu’une inflation de 2 % sera suffisamment haute. Cette observation suggère que, même dans le meilleur des cas, le Japon peut faire face à une "trappe à timidité". Supposons que les autorités convainquent le public qu’elles parviendront vraiment à atteindre une inflation de 2 % ; ensuite elles s’engagent dans une consolidation budgétaire, l’économie se contracte alors et l’inflation chute en-deçà de 2 %. A ce point l’ensemble du projet s’écroule et la crédibilité des autorités risque d’être tellement effritée qu’il sera bien plus difficile d’essayer à nouveau. Ce dont le Japon a besoin (et le reste des pays développés peuvent avoir intérêt à emprunter également cette voie), c’est une politique réellement agressive, utilisant la politique monétaire et la politique budgétaire, mais aussi de fixer la cible d’inflation suffisamment haute pour qu’elle soit soutenable. Cela nécessite d’atteindre la vitesse d’évasion. Et l’abenomics a beau avoir été une surprise inespérée, il est loin d’être certain qu’elle soit suffisamment agressive pour que le Japon s’en sorte. »

Paul Krugman, « Rethinking Japan », in The Conscience of a Liberal (blog), 20 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



L'une des flèches de l'abenomics n'a pas été tirée


« Quelques chiffres décevants sur le PIB japonais sont publiés et les usual suspects en profitent dénoncer l’abenomics et appeler à la mise en œuvre de réformes structurelles, l’élixir universel. Et les preuves empiriques confirmant que la réforme structurelle est la réponse sont…

Ce que je crois être la véritable leçon de l’abenomics jusqu’à présent, ce sont les limites de la politique monétaire. Il devait y avoir "trois flèches" : l’assouplissement monétaire, l’expansion budgétaire et, oui, les réformes structurelles. Mais seule la flèche monétaire a été décochée. Voici les estimations du FMI du solde primaire structurel, une mesure approximative de l’orientation globale de la politique budgétaire (la politique budgétaire étant d’autant plus expansionniste que les déficits sont importants) :

GRAPHIQUE 4 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture (en % du PIB potentiel)

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Globalement, la politique budgétaire au Japon est en fait devenue plus restrictive et non plus accommodante depuis que le programme de l’abenomics a été lancé, principalement à causse du relèvement de la taxe sur la consommation. Les autres mesures ne compensent pas beaucoup celle-ci. Donc tout le poids repose sur la politique monétaire non conventionnelle, qui a réussi à déprimer le yen et à pousser les cours boursiers à la hausse, mais qui n’a pas suffi pour générer un boom de l’activité ou une hausse de l’inflation. Et cela se révèle être insuffisant, tout comme les actions de la BCE se révèlent insuffisantes sans soutien budgétaire. Oubliez pour l’instant la troisième flèche ; ce dont nous avons besoin, c’est de la deuxième. »

Paul Krugman, « Abenomics and the single arrow », in The Conscience of a Liberal (blog), 15 août 2016. Traduit par Martin Anota



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« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

vendredi 4 mars 2016

La dette privée est en Chine bien plus massive qu'aux Etats-Unis à la veille de la Grande Récession

GRAPHIQUE Crédit accordé au secteur privé non financier (en % du PIB)

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source : The Economist (2016), d'après les données de la BRI

mercredi 25 novembre 2015

Le Japon tombe en récession pour la seconde fois depuis que Shinzo Abe est au pouvoir

GRAPHIQUE Variation trimestrielle du PIB japonais (en rythme annualisé, en %)

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source : The Economist (2015)



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« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

samedi 14 novembre 2015

S'élevant à 240 % du PIB, la dette publique du Japon est la plus élevée au monde

GRAPHIQUE Dette publique et PIB du Japon (en millions de milliards de yen)

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source : The Economist (2015), d'après les données du FMI et de la Banque du Japon



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« Au mépris des lois de l’attraction »

« Pourquoi la dette publique japonaise continue de défier la gravité »

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

mercredi 30 septembre 2015

Pourquoi les exportations japonaises ne décollent-elles pas ?



« Après s’être effondrées lors de la crise financière mondiale, puis avoir rebondi après celle-ci, les exportations réelles de biens du Japon sont restées globalement stables au cours des dernières années, malgré une forte dépréciation du yen depuis fin 2012. Suite à l’assouplissement agressif de la politique monétaire de la Banque du Japon, le yen s’est déprimé d’environ 35 % en termes effectifs réels au cours de la période. Cette dépréciation fait suite à une forte appréciation du yen entre 2008 et 2011. Qu’est-ce qui peut expliquer la lenteur de la reprise des exportations japonaises ? (…)

Une lente reprise des exportations

La reprise des exportateurs au Japon est plus lente que ce que nous pourrions attendre en nous basant sur la réaction passée des exportations face à la demande externe et au taux de change. Les exportations sont actuellement 20 % plus faibles que le niveau prédit par une équation de demande externe standard, estimée à partir de la période antérieure à l’Abenomics.

Une faible transmission aux prix à l’export

Les exportateurs japonais ont longtemps (…) maintenu des prix à l’export stables sur les marchés étrangers et absorbé les fluctuations de taux de change à travers les marges de profit. Cette pratique s’est traduite par un affaiblissement de la transmission des variations de taux de change aux prix à l’export. Depuis le début de la dépréciation du yen en 2012, les prix à l’export en yen ont augmenté brutalement, et les marges de profit des exportateurs japonais ont augmenté d’environ 20 %. (Les exportateurs ont aussi connu une forte compression de leurs marges de profit durant la brutale appréciation du yen entre 2008 et 2011 et ils reconstituent leurs marges depuis.)

Les variations du taux de change ne se transmettaient pas complètement aux prix à l’export pendant une certaine période, mais les preuves empiriques suggèrent que cette transmission s’est récemment encore davantage affaiblie. (…) La transmission des variations du taux de change est passée de 85 % à environ 50 % entre les années quatre-vingt et aujourd’hui. En d’autres mots, une dépréciation de 10 % du yen réduisait les prix à l’export d’environ 8,5 % durant les années quatre-vingt, mais de seulement 5 % aujourd’hui. Cette observation suggère que si la transmission était restée la même que celle des années quatre-vingt, les prix à l’export aurait dû chuter de presque 30 % depuis 2012, alors qu’ils n’ont baissé que de 17 %. Si l’on se base sur l’élasticité des exportations vis-à-vis des prix, on en conclut que ce plus ample déclin aurait dû à son tour stimuler les exportations de 6 points de pourcentage supplémentaires. Notons, cependant, qu’à moyen terme, la transmission des variations du taux de change est susceptible de s’accroître. Ree, Hong et Choi (2015) (2015) constatent que la transmission des variations du taux de change aux prix à l’export survient sur environ cinq ans au Japon et n’atteint son maximum qu’après, ce qui suggèrerait que la croissance des exportations devrait être plus forte à l’avenir.

La délocalisation de la production

Au cours des deux dernières décennies, les entreprises japonaises se sont davantage développé à l’étranger pour exploiter les différentiels de coût du travail et un accroissement de la demande dans les pays hôtes. Le rythme des délocalisations (offshoring) s’est accéléré depuis la crise financière mondiale, très certainement en conséquence de la forte appréciation du yen entre 2008 et 2011 et de l’incertitude à propos de l’offre d’énergie suite au tremblement de terre de 2011. L’investissement à l’étranger des filiales japonaises représente maintenant environ 25 % de l’investissement totale dans l’industrie.

Les ventes à l’étranger (la somme des exportations et ventes par les filiales japonaises) se sont accrues de plus de 60 % en valeur depuis 2011, ce qui est bien plus rapide que le taux de croissance des exportations domestiques (en l’occurrence 14 %), et elles représentent maintenant environ 60 % des ventes totales (Kang et Piao, 2015). Cette tendance haussière dans l’investissement et ventes réalisés à l’étranger suggère que le commerce intrafirme est devenu bien plus important. Ce constat peut contribuer à expliquer le déclin de la transmission des variations de taux de change, étant donné que les transactions intrafirme sont moins sujettes aux fluctuations du taux de change. (…) Il semble que l’accroissement des délocalisations de la production ait poussé à la baisse les exportations, ce qui aurait compensé le l’impact positif de la dépréciation du yen sur les exportations.

Une plus forte participation aux chaînes de valeur mondiales

Les exportations japonaises sont dominées par des produits à forte valeur ajoutée, par exemple des machines électriques et des équipements de transport, puisque ceux-ci représentent plus de 60 % des exportations. Ces secteurs sont spécialisés, ne sont pas facilement substituables et sont étroitement connectés aux chaînes de valeur mondiales.

Au cours des deux dernières décennies, le Japon s’est impliqué de plus en plus dans les chaînes de valeur mondiales. Selon la base de données TiVA de l’OCDE et de l’OMC, la part de la valeur ajoutée étrangère en pourcentage des exportations brutes du Japon (taux de participation en amont) a augmenté et est passée de 6 % à 11 % entre 1995 et 2009. Entretemps, le Japon est aussi devenu un plus grand offreur d’intrants intermédiaires pour les exportations de d’autres pays : la part des intrants produits dans l’économie domestiques utilisés dans les exportations de pays tiers (taux de participation en aval) est passée de 22 % à 33 % durant la même période. Cela fait du Japon l’un des pays ayant connu l’une des plus fortes hausses du taux de participation en aval.

En outre, en comparaison avec d’autres pays non exportateurs de matières premières, le Japon est davantage spécialité dans des secteurs en début de chaîne de valeur qui sont plus intensifs en recherche et en conception, comme le montrent les données TiVA. Comme le Japon devient plus étroitement impliqué dans les chaînes de valeur mondiales et comme les chaînes de valeur mondiales deviennent de plus en plus complexes, la dépréciation du taux de change est susceptible de jouer un rôle moins important dans la stimulation de la croissance des exportations de tels biens relatifs aux chaînes de valeur mondiales.

Globalement, la réponse des exportations à la dépréciation du yen est devenue bien plus faible que ce que l’on aurait pu attendre en raison d’un nombre de facteurs spécifiques au Japon. En particulier, cette faible réponse reflète largement l’accélération de la délocalisation de la production depuis la crise financière mondiale. Elle reflète aussi une implication plus profonde de la production et des échanges du Japon dans les chaînes de valeur mondiales et un déclin dans la forte de la transmission des variations du taux de change à court terme. »

FMI (2015), « Japanese exports: What’s the holdup? », in World Economic Outlook, septembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

mardi 8 septembre 2015

Malgré l'Abenomics, le Japon peine à sortir de la déflation

GRAPHIQUE Variation de l'inflation sous-jacente des prix à la consommation au Japon (en %)

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source : The Economist (2015), d'après les données de Thomson Reuters et de la Banque du Japon



aller plus loin... lire « L’abenomics est-elle une réussite ? »

vendredi 19 décembre 2014

Les difficultés du Japon en graphiques

GRAPHIQUE Le Japon versus le reste du monde

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GRAPHIQUE Déficit budgétaire, bilan de la banque centrale et indices boursiers

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GRAPHIQUE Dette publique brute (en % du PIB)
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GRAPHIQUE Répartition de la population japonaise (en classes d'âge)

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source : The Economist (2014)

samedi 19 octobre 2013

Abenomics : des risques après les premiers succès

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« L’abenomics est un ensemble de mesures ambitieuses de politique économique annoncé par le Japon en décembre 2012 qui comporte trois principaux éléments, qualifiés de "flèches" : un assouplissement monétaire, une gestion budgétaire flexible et des réformes structurelles. Les objectifs sont de mettre fin à la déflation, d’accélérer durablement la croissance et d’inverser la tendance à la hausse de la dette publique. Cette initiative a déjà amélioré les perspectives à court terme, mais les anticipations d’inflation à moyen terme restent sensiblement inférieures à 2 %, ce qui indique un risque de non réalisation de cet objectif en 2015 en l’absence d’une stimulation supplémentaire.

Or, celle-ci pourrait compromettre la réalisation des autres objectifs et l’atténuation indispensable de la vulnérabilité des finances publiques. L’encadré analyse les aléas de l’abenomics et présente leurs résultats actuels. Il y a deux leçons principales. D’abord, une application intégrale et dans les délais des trois flèches conditionne le respect des objectifs généraux. Ensuite, des réformes structurelles sont absolument nécessaires pour créer les conditions permettant de porter l’inflation à 2 %.

La première flèche est un nouvel assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif au moyen duquel la Banque du Japon cherche à arrêter la déflation et à réaliser son objectif d’inflation de 2 % en 2015. La seconde flèche est une politique budgétaire flexible : 1) de nouvelles dépenses en 2013–14, représentant 1,4 point de PIB et financées par endettement; 2) un assainissement à partir de 2014 pour diminuer de moitié le déficit primaire pendant l’exercice 2015, par rapport à son niveau de 6,6 % du PIB en 2010, et dégager un excédent primaire en 2020. La troisième flèche est un ensemble de réformes structurelles dans le cadre d’une stratégie de croissance destinée à stimuler l’investissement, l’emploi et la productivité.

Le nouveau dispositif a eu un effet immédiat sur le marché financier. De décembre 2012 à juin 2013, l’indice boursier Nikkei a augmenté de quelque 30 % et le taux de change effectif réel s’est déprécié de 17 %. Les rendements obligataires sont tombés brièvement à des points bas historiques, mais se sont ensuite légèrement redressés. Il a déjà accéléré la croissance et amélioré les perspectives à court terme. Selon les estimations du FMI, il explique entre le tiers et la moitié de la progression de 3,9 % du PIB (en taux annuel corrigé des variations saisonnières) au premier semestre de 2013, après deux trimestres de croissance négative ou faible. L’incidence totale sur la croissance du PIB réel pour l’ensemble de l’année serait de l’ordre d’1,3 point. On estime que l’effet de richesse résultant de la hausse des actions ferait augmenter la consommation et la production de respectivement 0,3 % et 0,2 % environ. La dépréciation du taux de change expliquerait 0,4 point de hausse de la production, le reste provenant d’autres canaux. Au vu de ces évolutions, les projections de référence des Perspectives de l’économie mondiale intègrent les effets d’un assouplissement monétaire agressif et des ajustements attendus de la politique budgétaire jusqu’en 2015.

GRAPHIQUE Les anticipations d’inflation au Japon (variation en pourcentage sur un an)

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Malgré ces résultats, le succès à plus long terme de l’abenomics n’est pas garanti, notamment en ce qui concerne l’accélération de l’inflation. Bien que les anticipations d’inflation à moyen terme aient augmenté, elles demeurent inférieures à l’objectif de 2 % (cf. graphique). Dans un contexte de désinflation, leur ajustement est souvent lent, en particulier lorsqu’il s’accompagne d’une faible croissance et d’un chômage élevé. De même, les salaires nominaux n’ont pas encore commencé à augmenter, ce qui n’est pas surprenant compte tenu des délais dus aux contrats en vigueur et d’autres facteurs.

La grande question est de savoir si le Japon va parvenir à l’accélération durable de la croissance probablement nécessaire pour vaincre la déflation. Dans le cas contraire, et si les anticipations d’inflation ne s’élèvent pas plus, il faudra davantage de stimulation. En supposant qu’il y ait peu de marge sur le plan de la politique monétaire, on devra prendre de nouvelles mesures budgétaires. Il faut pour cela qu’il existe une marge et il n’y en a guère pour appliquer l’abenomics. La majoration de la taxe sur la consommation en deux étapes (2014 et 2015), envisagée avant l’application du nouveau dispositif, est essentielle pour contenir la vulnérabilité budgétaire.

Mais elle risque d’être défavorable à la croissance et aux anticipations d’inflation — même si l’activité est censée rester bien orientée grâce à la reprise de l’investissement privé et au caractère assez limité du multiplicateur de la TVA — retardant la réalisation de l’objectif d’inflation. Un net ralentissement de la croissance pourrait nécessiter des mesures budgétaires de soutien (par exemple des transferts ciblés à caractère temporaire) à condition qu’elles s’accompagnent d’un plan à moyen terme crédible assurant la viabilité budgétaire. (…)

Les autorités doivent être prêtes à prendre d’autres mesures de relance pour atteindre l’objectif d’inflation de 2 %. (…) Cela pourrait augmenter le risque associés à l’abenomics, une mise en œuvre intégrale et dans les délais des trois flèches conditionnant l’atténuation de ces risques. Enfin, l’analyse fait bien apparaître que les trois flèches sont étroitement liées. Des réformes structurelles (par exemple, le relèvement de l’âge de la retraite et du taux d’activité des femmes ainsi que des mesures destinées à augmenter les gains de productivité) sont nécessaires pour renforcer la croissance à long terme et assurer la viabilité des finances publiques. Celle-ci s’impose pour dégager une marge d’action budgétaire permettant d’aider la politique monétaire, contrainte par le plancher des taux d’intérêt nuls, et prévenir une envolée des taux à long terme. L’assouplissement de la politique monétaire est nécessaire à l’abaissement des taux d’intérêt réels, destiné à stimuler la croissance et à réaliser le nouvel objectif d’inflation, ce qui contribuera aussi à la viabilité des finances publiques. Le fait que l’assainissement budgétaire doive éventuellement être retardé pour conserver une croissance élevée pendant un certain temps montre bien l’avantage de "verrouiller" les progrès budgétaires à plus long terme en réformant à court terme les droits à prestation. À cet égard, le relèvement de l’âge de la retraite et les réformes destinées à contenir les dépenses de santé paraissent indispensables. Enfin, l’analyse laisse penser qu’à court terme, des plans d’urgence prévoyant plus de relance monétaire non conventionnelle seraient utiles compte tenu des faiblesses sur le plan budgétaire. »

FMI, « Abenomics : des risques après les premiers succès ? », Perspectives de l’économie mondiale, octobre 2013.


aller plus loin… lire « L’expérience japonaise au prisme de la Grande Dépression » et « Dette publique et réformes budgétaires au Japon »

jeudi 10 octobre 2013

Le fardeau japonais

GRAPHIQUE Dépenses du gouvernement japonais (en milliers de milliards de yen)

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source : The Economist (2013)