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mardi 14 mai 2019

La stagnation séculaire nous oblige à reconsidérer le rôle de la politique macroéconomique

« Les éditions MIT Press ont publié Evolution or Revolution? Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession, un livre contenant les articles et des discussions que nous avons organisées à une conférence de la Peterson Institute il y a 18 mois. Alors que les choses sont toujours loin d’être claires, les événements qui se sont déroulés depuis nous amènent à considérer que la stagnation séculaire constitue une menace sérieuse pour les pays développés. A partir de points de vue quelque peu différents (Blanchard, 2019, et Rachel et Summers, 2019), nous en sommes de plus en plus venus à croire qu’il est nécessaire de reconsidérer en profondeur la politique macroéconomique et en particulier la politique budgétaire.

"Nous avions écrit (…) qu’au minimum, la politique monétaire doit rétablir sa marge de manœuvre. La politique budgétaire doit être réintroduite comme un outil de stabilisation majeur. Et les politiques financières doivent continuer d’être ajustées et renforcées. Nous pouvons qualifier cela d’évolution. Si, cependant, les taux neutres restent extrêmement faibles, peut-être même négatifs, ou si la régulation financière marque le pas, des changements plus profonds pourraient être nécessaires, allant du recours aux déficits budgétaires à des efforts actifs pour promouvoir la dépense privée, en passant par une plus forte inflation pour réduire davantage les taux d’intérêt réels ou encore un renforcement des contraintes sur le secteur financier. Nous pouvons qualifier cela de révolution. Seul le temps nous le dira.

Divers changements frappants des conditions économiques sont survenus depuis que nous avons écrit ce passage.

Les taux d’intérêt restent inhabituellement faibles


Les taux d’intérêt neutres, tels qu’ils sont jugés par les marchés ou les observateurs financiers, ne se sont pas accrus et ont probablement décliné, même quand nous sommes sortis de la Grande Récession. L’idée que les taux d’intérêt faibles constituaient un simple effet d’après-crise et que les taux remonteraient lentement s’est tout simplement révélée erronée. Aux Etats-Unis, les taux d’intérêt réels à 10 ans ont significativement diminué ces derniers mois et sont environ au niveau où ils étaient il y a 18 mois malgré le passage de fortes réductions d’impôts. En réponse aux inquiétudes à propos d’un possible affaiblissement de l’économie et de l’absence de pressions inflationnistes, la Réserve fédérale a signalé que l’actuel cycle de resserrement puisse s’arrêter avec des taux d’intérêt de court terme inférieurs à 2,5 %. Les marchés considèrent que la prochaine mesure de la banque centrale sera plus probablement une baisse plutôt qu’une hausse du taux directeur. En Europe, en réponse à la faiblesse économique, les autorités monétaires ont retardé de plusieurs années la date à laquelle les taux d’intérêt retourneront en territoire positif et elles se demandent si elles ne vont pas relancer l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). En Allemagne et au Japon, les obligations indexées suggèrent que les taux d’intérêt réels négatifs constituent un aspect de la vie économique pour la prochaine génération.

Parallèlement, la politique budgétaire est restée expansionniste (au Japon, fortement aux Etats-Unis, timidement en zone euro) sans entraîner de surchauffe. Malgré cette relance budgétaire, l’inflation a à peine atteint la cible d’inflation de la Fed et les marchés anticipent que l’inflation américaine restera en-deçà de 2 %, même selon les prévisions sur 30 ans. Dans la zone euro et au Japon, l’inflation reste inférieure à sa cible, avec peu d’éléments suggérant que la cible puisse être bientôt atteinte. Cette faible inflation suggère que, malgré des politiques monétaire et budgétaire expansionnistes, l’inflation anticipée est toujours inférieure à la cible ou la production est toujours sous son potentiel, du moins dans ces deux économies.

La politique budgétaire doit jouer un rôle plus important dans les futures récessions


Ces deux développements nous amènent inévitablement à conclure que la politique budgétaire devra à l’avenir jouer un rôle plus important que par le passé. Il n’y a simplement pas assez de marge, même aux Etats-Unis, pour que la politique monétaire réponde adéquatement à une récession de taille standard. Rappelez-vous que la récession américaine typique a été associée à une baisse de 500 points de base des taux directeurs, une baisse deux fois plus importante que ne le permettent les taux aujourd’hui. Mais le problème peut aller au-delà des récessions et être plus récurrent et plus fondamental. La demande globale peut rester chroniquement faible, impliquant des taux neutres durablement faibles. La borne inférieure zéro peut être contraignante pour une longue période de temps, nécessitant un soutien de la part de la politique budgétaire et une redistribution plus profonde des rôles entre politique monétaire et politique budgétaire.

Soyons clairs : Une dette publique plus élevée a en soi des coûts en termes de bien-être (bien que les taux faibles soient un signal que ces coûts puissent être limités, comme le montre Blanchard, 2019), mais dans l’environnement actuel, dans la mesure où des déficits budgétaires plus importants peuvent contribuer à réduire ou éliminer l’écart de production (output gap), les bénéfices pourraient fortement dépasser ces coûts.

L’épisode de borne inférieure zéro du Japon plaide en faveur de l’utilisation de la relance budgétaire


L’épisode de borne inférieure zéro (zero lower bound) au Japon est très instructif. Depuis 1999, le taux directeur est resté à zéro ou proche de zéro et la taille du bilan de la Banque du Japon a été multipliée par cinq depuis. Du côté budgétaire, le Japon a généré un déficit moyen de 6 % du PIB et la dette nette a augmenté de l’équivalent de près de 90 % du PIB. Et, pourtant, un taux directeur nul, un assouplissement quantitatif agressif et une politique budgétaire fortement expansionniste n’ont pas réussi à ramener l’inflation à sa cible ou la production à son potentiel. Pendant longtemps, les économistes qui se sont penchés sur le Japon on souligné des erreurs de politique économique et un recours excessif aux déficits budgétaires. Il est maintenant clair que la forte réponse macroéconomique du Japon était en net la bonne.

On pourrait affirmer que ces mesures budgétaires extrêmes sont nécessaires seulement lorsqu’un pays est à la borne inférieure zéro et que les Etats-Unis sont maintenant hors de la zone de danger requérant de telles politiques. Ce serait une erreur, pour les raisons suivantes.

Premièrement, même lorsque les taux sont positifs, mais proches de zéro, le risque qu’une contraction de la demande globale puisse ramener l’économie à la borne inférieure zéro va inquiéter les ménages et les entreprises, ce qui déprimerait davantage la demande et accroîtrait la probabilité de se retrouver à la borne.

Deuxièmement, même si la borne inférieure zéro peut être quelque peu évitée, disons en supprimant la monnaie fiduciaire et en payant des taux d’intérêt négatifs sur les encaisses monétaires, de très faibles taux semblent souvent être associés à une prise de risque excessive, allant d’un endettement excessif à une hausse de la fréquence des bulles spéculatives.

Troisièmement, il y a de bonnes raisons nous amenant à croire que plus le taux d’intérêt est faible, plus ses effets sur la demande globale s’affaiblissent. En effet, l’argument a été avancé qu’il y a un "taux d’inversion" (reversal rate) en deçà duquel l’effet du taux change de signe, si bien qu’une baisse supplémentaire des taux est susceptible de réduire le prêt.

Quatrièmement, en regardant le long terme, de faibles taux d’intérêt peuvent amener des entreprises débitrices zombies à rester en vie trop longtemps, ralentissement la réallocation et freinant ainsi la croissance économique.

Les preuves empiriques pour chacun de ces arguments ne sont pas pléthores, mais ensemble elles plaident pour maintenir les taux neutres à un niveau raisonnablement élevé et, par implication, pour être enclins à adopter la politique budgétaire expansionniste appropriée pour soutenir la demande.

Cela soulève la question de la coordination des politiques budgétaire et monétaire. L’exemple des Etats-Unis montre qu’elles peuvent fonctionner dans des directions opposées : la Fed avait poussé les rendements des obligations à la baisse et le Trésor avait saisi l’opportunité pour allonger la maturité de la dette publique. La coordination entre la banque centrale et les autorités budgétaires n’est toutefois pas sans susciter des problèmes délicats. L’une des principales avancées pour la politique monétaire a été de rendre les banques centrales indépendantes, de les laisser fixer par elles-mêmes une cible d’inflation à atteindre. Est-ce que cela reste le cas si à la fois les responsables budgétaire et monétaire doivent travailler ensemble pour atteindre le plein emploi ? L’aplatissement de la courbe de Phillips rend cela très tentant d’opter pour des politiques temporellement incohérentes, de tenter la surchauffe au prix d’une inflation apparemment limitée à court terme. Ce danger peut-il être écarté ? (...) »

Olivier Blanchard & Lawrence H. Summers, « Secular stagnation requires rethinking macroeconomic policy, especially fiscal policy », PIIE (blog), 13 mars 2019. Traduit par Martin Anota



Aller plus loin…

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »

« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

lundi 1 avril 2019

La stagnation séculaire et l’avenir de la stabilisation économique

« La récente étude de Larry Summers et Lukasz Rachel fait part d’une chute séculaire des taux d’intérêt neutres dans les pays développés. Selon les auteurs, cette chute aurait même été plus marquée en l’absence d’une compensation de la part des politiques budgétaires. Il peut être difficile de mener la politique économique dans un monde de taux d’intérêt durablement faibles peut être, en particulier en eaux troubles. Nous passons en revue ci-dessous ce que pensent les économistes sur cette question…

Dans le cadre de l’édition du printemps 2019 des Brookings Papers on Economic Activity, Larry Summers et Łukasz Rachel ont publié leur article "On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation". Cet article estime le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt compatible avec un équilibre entre épargne et investissement pour toutes les économies développées. Ce taux d’intérêt, constatent-ils, a chuté de trois points de pourcentage au cours de la dernière génération, et il aurait même pu avoir chuté de plus de sept points de pourcentage si les dépenses publiques n’avaient pas augmenté. La nouveauté de la méthode d’estimation est qu’elle traite les économies avancées comme une seule entité économique qui est pleinement intégrée et fonctionne comme une économie fermée.

Qu’est-ce qui peut expliquer les faibles taux d’intérêt malgré une décennie de larges déficits et dette publics ? La réponse, selon les auteurs, tient au secteur privé. "Les forces du secteur privé poussant les taux d’intérêt à la baisse sont plus puissantes que nous ne l’anticipions précédemment" et, par conséquent, pour que l’épargne et l’investissement s’équilibrent et que l’économie soit au plein emploi, un taux d’intérêt d’équilibre plus faible peut être nécessaire ces prochaines années. "Le cœur du problème est qu’il n’y a pas assez d’investissement privé pour absorber, à des taux d’intérêt normaux, toute l’épargne privée. Cela se traduit par des taux d’intérêt extrêmement faibles, une faible demande globale, une faible croissance économique et une faible inflation, le tout avec une hausse du prix des actifs en capital existants". Un corollaire de ce cadre est que "les fortes hausses de dettes publiques que nous avons connues au cours des dernières décennies sont moins une conséquence de l’irresponsabilité budgétaire qu’une réponse à un manque d’investissement privé relativement à l’épargne privée".

L’une des conséquences d’un taux d’intérêt réel neutre en territoire négatif est la possibilité que la politique économique ne parvienne pas à ramener les économies au plein emploi, même à long terme. "Une croissance satisfaisante pourrait, étant donné la structure actuelle de l’économie, dépendre de politiques insoutenables". La gamme des options en matière de politique économique est aussi plus étroite en cas de récession. En effet, comme le note Brad DeLong, "un petit choc négatif qui réduit un peu ce taux peut pousser l’économie dans un territoire où la banque centrale ne peut réussir sa mission".

Martin Wolf affirme que les banques centrales "délivrent les faibles taux réels dont l’économie a besoin", mais que "nous avons fini par nous reposer excessivement sur les banques centrales". Wolf appelle à utiliser davantage d’instruments de politique économique, en premier lieu la politique budgétaire. Selon lui, une façon d’utiliser « les déficits publiques de façon productive » serait d’utiliser l’investissement public pour compenser l’insuffisance que connaît l’investissement privé et stimuler ce dernier.

"Peut-être que notre stagnation est seulement aussi séculaire que la timidité de la politique macroéconomique". Martin Sandbu, contrairement à Wolf, ne pense pas que la politique monétaire soit à court de munitions. Sandbu note que, avec des rendements du Trésor américain à dix ans proches de 3 %, l’économie américaine est loin d’atteindre une borne inférieure (si "elle existe"), ce qui laisse une certaine marge de manœuvre pour utiliser des politiques non conventionnelles "comme cibler directement les taux d’intérêt à long terme".

David Leonhardt souligne aussi le besoin de nouvelles solutions suite à une décennie de "surprises économiques", mais les responsables de la politique économique doivent avoir conscience de la façon par laquelle une politique budgétaire expansionniste doit être menée. Leonhardt considère que la loi fiscale adoptée par l’administration Trump en 2017 offre une bonne étude de cas de la façon par laquelle la politique budgétaire peut ne stimuler que brièvement l’activité économique. La hausse du PIB étasunien de 2,9 % en 2018 consécutive aux baisses d’impôts était une expansion temporaire, comme le montre le ralentissement de la croissance américaine au cours du premier trimestre de l’année 2019. "Une meilleure réponse de la politique économique aurait été d’accorder la baisse d’impôts à la majorité des Américains, non aux seuls riches".

Un autre exemple, mis en avant par Michael Roberts, est le cas du Japon. Malgré des déficits budgétaires permanents et le plein emploi, ce pays fait toujours face à "une faible croissance des salaires et à des contrats temporaires et à temps partiel pour beaucoup (en particulier les femmes). La consommation réelle des ménages a augmenté de seulement 0,4 % par an depuis 2007, soit deux fois plus lentement qu’auparavant". En fait, Summers et Rachel soulignent l’éventualité que d’autres pays développés "connaissent la même expérience que le Japon, où le très faible taux d’intérêt d’équilibre semble être un aspect semi-permanent du paysage économique". (...) »

Inês Gonçalves Raposo, « Secular stagnation and the future of economic stabilisation », in Bruegel (blog), 1er avril 2019. Traduit par Martin Anota



Réponses de Summers aux critiques suscitées par son article


« Mon article avec Lukasz Rachel sur la stagnation séculaire et la politique budgétaire (…) a suscité plusieurs réponses intéressantes, notamment de la part de Martin Wolf, David Leonhardt, Martin Sandbu et Brad DeLong, ainsi que plusieurs participants à la conférence de la Brookings.

Je suis ravi de voir qu’il semble y avoir une acceptation générale de l’argument au cœur de ma thèse sur la stagnation séculaire. La politique "normale" de taux d’intérêts réel au niveau des 2 %, les budgets primaires équilibrés et les marchés financiers stables sont une prescription pour la stagnation et le chômage. Le succès économique dont le monde industriel a joui au cours des dernières décennies résulte d’une combinaison de taux d’intérêt réels très faibles, d’amples déficits budgétaires, d’endettement privé et de bulles d’actifs.

Je n’ai entendu personne émettre des doutes quant à la conclusion clé qu’une combinaison de taux d’intérêt réels significativement positifs et des budgets équilibrés serait une bonne prescription pour sortir d’une sévère récession, a fortiori d’une dépression, dans le monde industrialisé.

Notons que c’est un argument bien plus fondamental que l’idée que la borne inférieure effective sur les taux d’intérêt puisse empêcher de stabiliser l’économie. En raison d’une tendance chronique du secteur privé à générer trop d’épargne, les économistes peuvent être sujettes au chômage (…) en l’absence de réponses appropriées de la politique économique qui sont elles-mêmes problématiques.

C’est un argument bien plus dans l’esprit de Keynes, des premiers keynésiens et des postkeynésiens d’aujourd’hui que des nouveaux keynésiens qui ont fixé les termes pour l’essentiel des discours macroéconomiques contemporains, à la fois dans le champ universitaire et dans les banques centrales à travers le monde.

L’aspect centrale des modèles des nouveaux keynésiens est l’idée selon laquelle les économies ont un équilibre vers lequel elles retournent naturellement, indépendamment des politiques poursuivies. Les bonnes politiques de banque centrale permettent d’atteindre une cible d’inflation désirée (supposée être faisable), tout en minimisant l’amplitude des fluctuations autour de cet équilibre.

Au contraire, l’expérience contemporaine, où l’inflation a été inférieure à la cible dans l’essentiel du monde industriel pendant une décennie, où les marchés s’attendent à ce qu’elle reste sous la cible pendant plusieurs décennies et où la production n’est soutenue que par de larges déficits budgétaires ou des politiques monétaires extraordinairement accommodantes, suggère que les banques centrales agissant seules peuvent ne pas forcément atteindre leurs cibles d’inflation et qu’une politique inadéquate peut facilement non seulement accroître la volatilité de la production, mais aussi réduire son niveau moyen. (...)

Dès lors que l’on reconnaît que la stagnation séculaire est un problème, se pose la question de savoir quelle réponse adopter en termes de politique économique. La bonne réponse sera celle qui assure que le plein emploi soit maintenu avec un minimum de problèmes collatéraux. Sandbu rejette l’idée de stagnation séculaire, en partie parce qu’il croit que les questions de stagnation peuvent être facilement résolues par la baisse des taux. Wolf, s’appuyant sur la BRI, s’alarme des effets toxiques des taux très faibles sur la stabilité financière à court terme et la performance économique à long terme et il préfère le recours à la relance budgétaire. Leonhardt préfère un large menu de mesures pour absorber l’épargne et promouvoir l’investissement.

Je ne suis pas sûr de savoir quelle est la bonne approche et j’aimerais qu’il y ait plus de preuves empiriques pour éclairer la question. Je peux voir une certaine logique derrière l’idée que "le zéro est juste un chiffre", idée selon laquelle l’environnement actuel ne pose pas de nouveaux problèmes fondamentaux, mais qu’il peut juste requérir des changements techniques pour pousser davantage les taux d’intérêt en territoire négatif. Je suis sceptique à cette idée parce que (i) je ne suis pas sûr qu’une poursuite de la baisse des taux dans les négatifs stimule vraiment l’économie en raison des dommages qu’elle occasionne aux banques, du moindre flux d’intérêts que gagnent en conséquence les ménages, et parce que le coût du capital n’est déjà plus une barrière à l’investissement ; (ii) je doute de la qualité d’un investissement qui ne serait pas réalisé à un taux d’intérêt nul, mais qui le serait à un taux d’intérêt négatif ; et (iii) je pense qu’un monde où les taux d’intérêt sont significativement négatifs sur une longue période est un monde d’endettement, de prises de risque et de bulles. J’ai des difficultés à concernant le comportement dans des situations où les ménages et les entreprises sont payés pour emprunter !

Je suis enclin à préférer l’usage raisonné de politiques budgétaires pour répondre à la stagnation séculaire : l’emprunt public à des taux d’intérêts négatifs et l’investissement public semblent préconisés dans un monde où il y a de nombreux projets avec de hauts rendements sociaux. De plus, nous sommes habitués à penser en termes de niveaux de dette, mais il peut être plus approprié de réfléchir en termes de niveaux de service de la dette soutenus. Avec des taux proches de zéro, ils sont inférieurs à la moyenne dans la plupart des pays développés. Le contenu des politiques budgétaires est crucial. Les mesures qui accroissent l’endettement de l’Etat sans stimuler la demande comme l’essentiel des baisses d’impôts de Trump sont peu adéquates. A l’inverse, les mesures qui promeuvent l’investissement et accroissent l’assiette fiscale sont plus intéressantes.

Il y a bien sûr d’autres mesures outre les politiques de stabilisation comme la lutte contre les monopoles, la promotion d’une répartition des revenus moins inégalitaire et le renforcement de la sécurité des retraites, pour laquelle le désir de maintenir la stabilité macroéconomique trouve un argument supplémentaire. »

Lawrence Summers, « Responding to some of the critiques of our paper on secular stagnation and fiscal policy », 20 mars 2019. Traduit par Martin Anota



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« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

« La stagnation séculaire n'est-elle qu'un mythe ? »

jeudi 21 février 2019

Pouvons-nous (toujours) compter sur la science économique ?

« Le magazine Foreign Policy considère mon ami Fareed Zakaria comme l’un des dix plus importants penseurs dans le domaine de la politique étrangère de la dernière décennie. Farred a célébré cette reconnaissance méritée en y publiant un essai intitulé "The End of Economics", où il fait part de ses doutes quant à la pertinence et à l’utilité de la science économique et des économistes. Parce que Fareed tient des propos réfléchis et fait écho à des arguments fréquemment avancés, il mérite une réponse tout aussi réfléchie.

Fareed ignore de grands pans de la pensée économique, il ignore que les économistes ont été à l’origine de la plupart des critiques avancées à l’encontre des précédentes théories économiques, il s’en prend à des hommes de paille et il n’offre pas vraiment d’alternative aux approches économiques de la politique publique.

Plusieurs critiques de l’économie saisissent l’échec des économistes à prédire la crise financière comme motif d’inculpation. Cet argument échoue à tenir compte d’une idée centrale qui est enseignée dans chaque cours sur les fondamentaux en finance. Les effondrements de marchés sont intrinsèquement imprévisibles, parce que si l’on parvenait à en prédire un, il surviendrait plus tôt, comme tout le monde vendrait ses actifs par anticipation. De plus, plusieurs économistes, notamment Janet Yellen, Raghuram Rajan et Robert Shillerand, ont fait part de leurs inquiétudes quant aux risques pesant sur le système financier et l’économie réelle dans les années et les mois qui précédèrent la crise.

Fareed cite les propos que Paul Krugman a pu avoir concernant "l’aveuglement face à la possibilité qu’il y ait des défaillances catastrophiques dans une économie de marché" dont feraient preuve les économistes. Pourtant, Fareed ne cite pas tous les propos de Krugman. Ce dernier se montre en effet critique envers la science économique, mais il a aussi affirmé pendant des années que la théorie macroéconomique telle qu’elle est présentée dans les manuels peut expliquer l’essentiel de la crise financière et de ses répercussions, mais aussi que les principaux échecs en matière de politique économique après la crise (en l’occurrence, l’insuffisance de la relance et les inquiétudes excessives à propos de l’inflation et des déficits publics) tiennent justement à une méconnaissance de la science économique (…). J’ai longtemps partagé les idées de Paul sur la fétichisation excessive de l’élégance mathématique en macroéconomie, mais cela ne revient pas à rejeter la macroéconomie des manuels qui s’est être révélée des plus pertinentes.

En faisant écho à d’autres critiques, Fareed s’attaque à l’utilisation par les économistes du PIB pour évaluer la performance économique nationale. C’est une inquiétude justifiée. Pourtant, tous les efforts sérieux visant à aller au-delà du PIB se fondent sur des travaux réalisés par d’éminents économistes. Pensez à James Tobin et à William Nordhaus avec leur ouvrage "Measure of Economic Welfare" écrit il y a un demi-siècle, à Partha Dasgupta sur la soutenabilité, à Amartya Sen sur les mesures du développement humain ou à Tony Atkinson et à Thomas Piketty sur les inégalités.

On affirme que l’hypothèse économique commune selon laquelle chaque agent est rationnel et présente un comportement maximisateur est peu cohérente avec les faits. C’est vrai. C’était déjà un thème majeur dans la recherche économique avant même que je naisse, par exemple avec Milton Friedman qui a écrit un célèbre article évoquant les raisons pour lesquelles les gens jouent à la loterie. Andrei Shleifer et moi-même avons passé en revue il y a plus d’un quart de siècle la littérature, déjà bien imposante à l’époque, sur les "spéculateurs bruyants" (noise traders), et l’idée selon laquelle les prix spéculatifs ne sont pas pleinement rationnels et reflètent l’avidité, la peur et l’émotion humaine apparaît clairement dans les écrits de bien d’autres économistes comme Charles Kindleberger, Robert Shiller, Richard Thaler et Brad DeLong. L’hypothèse d’individus rationnels maximisateurs est seulement utilisée comme une approximation de la réalité et les bons économistes en comprennent les limites. Plusieurs des plus grandes intuitions en économie comportementale ont été avancées il y a plusieurs décennies et elles font partie intégrante de la théorie et de la pratique économiques modernes. Les idées en matière de politique économique comme les taxes sur les transactions et les "nudges" qui se fondent sur l’irrationalité proviennent pour l’essentiel des économistes.

Fareed affirme aussi que les pays ne cherchent pas à maximiser un profit, comme s’il s’agissait d’une critique de l’économie. Je ne connais pas d’économistes qui ait affirmé que les pays maximisaient un profit. Et contrairement à son affirmer, je ne connais pas d’économistes qui aient affirmé que le revenu était le principal déterminant du comportement électoral.

Une évaluation des changements dans la pertinence de la science économique doit aussi considérer les domaines où l’analyse économique est devenue de plus en plus importante. Les questions de choix scolaire et d’écoles de charte tout d’abord étudiées par les économistes sont centrales aux débats à propos de la politique éducative. Les systèmes de paiement pour résultats plutôt qu’intrants, qui ont le potentiel de révolutionner le remboursement de soins de santé, sont le fruit du raisonnement et de la recherche économiques. Les débats de politique environnementale tournent autour de schémas basés sur le marché pour décourager la pollution et encourager des formes plus propres de la production. Peu de domaines de la société ne sont pas influencés par les big data et l’apprentissage automatique qui sont la dernière incarnation de l’économétrie.

La science économique ne peut perdre le rôle qu’elle joue que s’il y a quelque chose pour la supplanter. Fareed est enthousiaste à propos de ce que les autres disciplines peuvent apporter. Je partage son espoir, mais je note qu’il ne met pas en avant d’idées ou cadres spécifiques émanant des autres disciplines qui auraient aurait contribué à la politique publique au cours des dernières décennies. Il y a certainement des exemples de recherches des autres sciences sociales qui ont eu un impact important sur le débat public, mais sûrement pas assez pour suggérer que la science économique puisse être reléguée à la marge.

Je conclurai en étant très explicite sur un point. Je ne remets pas en question l’importance de l’évolution de la réflexion au regard de la politique publique qui a pris place depuis l’ère de Reagan-Thatcher ou même depuis l’ère Clinton-Blair. Pour des raisons qui tiennent à la fois des avancées dans la compréhension du monde et des changements dans sa structure, la plupart des économistes (…) s’intéressent davantage aux questions de la redistribution, de la régulation, des monopoles et de la gestion de la demande globale qu’ils ne l’étaient il y a un quart de siècle. Comme le disait Keynes, "lorsque les faits changent, je change d’opinion. Et vous ?".

La gestion de la mondialisation, le soutien d’une classe moyenne à l’ère des intelligences artificielles et la préservation de la planète doivent être considérés comme des défis majeurs, voire comme les principaux défis, de notre ère. Si ce n’est pas de l’économie, il est difficile de voir d’où les solutions pourraient provenir. Chacun (qu’il apprécie la science économique ou ressente de la défiance à son égard) a intérêt à ce que la discipline soit pertinente et fructueuse pour aller de l’avant. »

Lawrence Summers, « Has economics failed us? Hardly ». Traduit par Martin Anota

vendredi 14 septembre 2018

Larry Summers, la crise financière et les fondations de la macroéconomie

« L’une des préoccupations (pour ne pas dire la principale préoccupation) de la dernière génération de macroéconomistes a été d’élaborer une macroéconomie avec des fondations microéconomiques. D’un certain point de vue, cela fait pleinement sens. Comment peut-on être contre l’idée d’établir des fondations ? Et il fait sens de penser que les théories macroéconomiques des fluctuations de l’investissement, par exemple, doivent être bâties sur des théories expliquant comment les entreprises prennent leurs décisions d’investissement.

Il faut cependant reconnaître que les principes d’une construction de la macroéconomie sur des fondations microéconomiques, telle qu’elle a été pratiquée par les économistes, n’a aucunement contribué à prédire, expliquer ou résoudre la Grande Récession. Les idées à propos de l’effondrement financier que les responsables de la politique économique ont trouvées les plus utiles venaient d’économistes comme Hyman Minsky et Charles Kindleberger, qui réfléchissaient à un niveau agrégé et ne recherchaient pas à établir des fondements microéconomiques. Les participants de marché, comme Ray Dalio, qui ont été très lucides à propos de la crise ignoraient la microéconomie en réfléchissant en termes d’agrégats de dette et de crédit.

Qu’est-ce qui n’allait pas et quel enseignement doit-on en tirer ? Selon moi, la supposition clé que fait une grande partie de la macroéconomie (en l’occurrence, celle selon laquelle il est préférable d’opérer avec des fondations aussi fondamentales que possible) n’est pas soutenue par l’histoire de la science. Les psychologues comprennent une grande partie du comportement humain sans réfléchir aux neurones. Les géologues étudient des séismes sans remonter aux premiers principes de la physique. Les ingénieurs du génie civil utilisent des règles générales tirées de l’expérience pour comprendre les propriétés des matériaux utilisés en construction.

Donc la macroéconomie n’a pas besoin d’être (ni même ne doit être) construite sur des fondations qui se focalisent sur les décisions d’optimisation des ménages et des entreprises. Pour qu’une telle approche soit utilisable trop de choses doivent être ignorées. De plus, de récentes analyses en économie comportementale suggèrent que l’optimisation telle que l’envisagent les économistes explique bien mal les décisions que les agents prennent vraiment lorsqu’ils dépensent.

Mais la macroéconomie a toujours besoin d’un certain type de fondations. C’est pourquoi j’ai été ravi de voir Andrei Shleifer publier l'ouvrage A Crisis of Beliefs: Investor Psychology and Financial Fragility avec Nicola Gennaioli. Le livre replace les anticipations au centre de la réflexion à propos des fluctuations économiques et des crises financières, mais ces anticipations ne sont pas "rationnelles". En fait, comme toutes les données empiriques le suggèrent, elles sont sujettes à des erreurs d’extrapolation systématiques. Le livre suggère que ces erreurs d’anticipations doivent être saisies comme découlant de biais cognitifs que les êtres humains sont prompts à faire.

Ce livre parle tout d’abord du travail de Daniel Kahneman et Amos Tversky, en montrant comment leurs idées peuvent être mobilisées pour construire des modèles d’anticipations dans l’économie qui soient utiles. Cette approche amène à reconsidérer la bulle immobilière avant la crise financière et contribue à expliquer pourquoi les investisseurs et les responsables de la politique économique ont été si lents à saisir les vulnérabilités des marchés lorsque la bulle commença à éclater. Elle fournit un compte-rendu convaincant de la crise de 2008 et propose un type de perspectives qui aurait pu empêcher ou tout du moins atténuer ses conséquences. Et elle propose une façon de réduire les risques futurs de crise.

Bien sûr, il y a pas mal de choses à faire encore. Les arguments que mettent en avant Gennaioli et Shleifer doivent être débattus dans la profession. Et, oui, il est plus facile d’expliquer le passé que de prévoir le futur. Mais les théories des fluctuations économiques et des crises basées sur la tendance des êtres humains à devenir trop gourmands, puis ensuite à basculer dans la panique semblent bien plus fructueuses que des théories basées sur une optimisation précise.

Quelque chose ne va pas avec les économistes si des événements comme la crise de 2008 ne les amènent pas à changer leur manière de penser. Ceux qui veulent être à l’avant-garde de la nouvelle pensée devraient lire A Crisis of Beliefs. »

Larry Summers, « The financial crisis and the foundations for macroeconomics », 13 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 4 septembre 2018

Stagnation séculaire : Mythe et réalité

« J’ai lu l’article intitulé "Le mythe de la stagnation séculaire" où Joseph Stiglitz (qui est généralement excellent) se penche sur la stagnation séculaire. L’article développe l’idée que le concept de stagnation séculaire est une sorte de subterfuge créé pour exonérer ceux qui sont en charge de la politique économique de la responsabilité de la faible reprise que nous avons connue suite à la Grande Récession. Je pense que cette vision est (…) fondamentalement erronée (…).

Lorsque Larry Summers a tout d’abord évoqué l’idée de stagnation séculaire dans un discours au FMI à la fin de l’année 2013, Neil Mehrotra et moi-même avions écrit un petit article quelques mois après qui, d’après ce que je sais, constitue le premier effort visant à théoriser cette idée dans un modèle DSGE moderne. Plus tard, avec l’aide de notre étudiant Jake Robbins, nous sommes allés au-delà de la simple illustration théorique pour explorer une version quantitative de l’hypothèse dans un article qui va être publié dans l’American Economic Journal: Macroeconomics. Entretemps, nous avons écrit plusieurs articles en collaboration avec Larry Summers et d’autres coauteurs qui ont exploré divers aspects de cette idée (par exemple, ici et). Il serait surprenant si j’avais participé à mon insu à une entreprise exonérant les décideurs de politique économique pour la responsabilité de la faiblesse de la reprise !

La plus grosse erreur et peut-être la plus évidente avec le raisonnement de Stiglitz est la suivante : si l’hypothèse de la stagnation séculaire est correcte, cela n’exonère en rien les responsables de la politique économique de la responsabilité de la faible reprise. En fait, elle dit exactement le contraire, si bien que, si elle est correcte, la théorie prédit que les décideurs de la politique économique auraient dû en faire plus en 2008 que les théories existantes ne le suggèrent. Quelle est d’ailleurs l’idée de la stagnation séculaire ? La plupart des gens, notamment moi-même, avions initialement considéré que la crise de 2008, où les Etats-Unis et beaucoup d’autres pays se retrouvaient contraints par la borne inférieure zéro (zero lower bound), était due à certaines forces temporaires, par exemple qu’elle résultait du cycle de désendettement (idée que j’ai développée avec Paul Krugman ici) ou de problèmes du secteur bancaire (une idée que j’ai développé avec Del Negro, Ferrero et Kiyotaki ici). Mais en aucun cas, la plupart des hypothèses étaient des hypothèses dans lesquelles les forces menant à la borne inférieure zéro étaient temporaires, si bien qu’une stratégie pour la politique économique (par exemple si le coût de l’intervention était considéré comme élevé) pouvait consister à tout simplement attendre, comme "bientôt tout irait mieux".

Ce qui a distingué l’hypothèse de Larry par rapport à beaucoup des travaux antérieurs était qu’elle suggérait que les forces qui poussent le taux d’intérêt naturel à la baisse, en amenant les taux à buter sur leur borne inférieure zéro à devenir, puissent ne pas être des forces temporaires, mais plutôt des forces qui ne se seraient pas dissipées par elles-mêmes. La littérature a identifié plusieurs forces susceptibles de le faire, notamment le changement démographique, la chute de la croissance de la productivité, l’excès mondial d’épargne (global savings glut), le creusement des inégalités et ainsi de suite, c’est-à-dire des forces qui peuvent générer un excès d’épargne par rapport à l’investissement et pousser ainsi le taux d’intérêt naturel en territoire négatif de façon permanente (ou du moins très longuement). Ce qui était intéressant lorsqu’on a essayé de modéliser l’hypothèse de stagnation séculaire était qu’on devait non seulement opérer à cœur ouvert du côté de la demande des modèles DSGE traditionnels (pour faire émerger la possibilité de taux d’intérêt constamment négatifs, qui sont dans les modèles standards fixés à l’inverse du paramètre gouvernant les préférences temporelles), mais aussi envisager la possibilité du côté de l’offre qu’il puisse y avoir une récession permanente due à une insuffisance de la demande, par exemple en raison de l’arbitrage permanent entre inflation et production (inconcevable dans la macroéconomie traditionnelle). En tout cas, cette recherche, contrairement à ce que Stiglitz semble penser, est que l’hypothèse de stagnation séculaire offre un robuste argument pour adopter des interventions agressives, notamment en 2008. Loin d’être "juste une excuse pour des politiques erronées" l’hypothèse a donné une bonne raison de croire que davantage de choses auraient pu être faites en 2008.

Il est difficile de finir ce billet sans répondre brièvement à l’affirmation de Stiglitz selon laquelle les événements de l’année dernière "ont démenti cette thèse" de stagnation séculaire. Stiglitz suggère que l’expansion budgétaire menée par Trump est responsable en partie de la reprise actuelle (une suggestion que je supposerais comme exacte afin de simplifier mon raisonnement). Il est étrange de suggérer que cela "dément l’idée" de stagnation séculaire, alors que c’est précisément ce que prédirait la théorie de la stagnation séculaire : Avec de faibles taux d’intérêt, il y a davantage de marge de manœuvre que d’habitude pour adopter un plan de relance budgétaire, c’est-à-dire qu’il est moins probable que la banque centrale réagisse en resserrant sa politique monétaire. Donc ici Stiglitz semble tout mélanger. Au final, je pense que l’implication du diagnostic de 2008 au prisme de la théorie de la stagnation séculaire est en fait tout à fait en résonnance avec de que Stiglitz a dit ici et ailleurs, par exemple que "la chute après la crise financière fut plus sévère et la redistribution massive du revenu et du patrimoine vers les plus riches a affaibli la demande agrégée" et que "la contraction de l’activité était susceptible d’être profonde et longue" et que ce qui était nécessaire était quelque chose de "plus fort et différent de ce qu’Obama a proposé". En effet, l’hypothèse de la stagnation séculaire contribue à structurer un tel raisonnement. »

Gauti Eggertsson, « Secular Stagnation, Myth and Reality », 2 septembre 2018. Traduit par Martin Anota



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mercredi 11 novembre 2015

Les perspectives d’inflation et de chômage dans les pays avancés selon Larry Summers



« Durant le dernier quart de siècle, il y a eu un consensus en faveur de modèles macroéconomiques qui séparaient les questions du potentiel de croissance et de performance conjoncturelle. Le consensus affecte (et je dirais infecte) la macroéconomie universitaire et de façon plus importante la conduite de la politique monétaire. C’est la prémisse centrale derrière le ciblage d’inflation et les banquiers centraux (sans exception) affirment qu’ils ont la capacité d’affecter ou même de déterminer l’inflation à long terme, mais qu’ils n’ont pas la capacité d’affecter le niveau moyen de production, encore moins son taux de croissance dans le temps, même s’ils peuvent avoir la capacité d’affecter l’amplitude des fluctuations conjoncturelles.

Il est compréhensible, étant donné l’expérience des années soixante-dix, que ce consensus se soit formé. (…) Le monde allait alors mal (…), il connaissait une forte inflation avec peu de bénéfices économiques et un coût considérable. Cette situation accrédita les théories de la neutralité monétaire et, avec un certain retard, l’idée selon laquelle les questions de cohérence dynamique sont cruciales lorsque l’on réfléchit à propos de l’inflation. Ce qui émergea par la suite autour du monde fut un consensus (pour ne pas dire une obsession) autour de l’idée que les banques centrales doivent être indépendantes et que la politique doit être guidée par les règles et non soumise à la discrétion des autorités.

La thèse que je compte développer ici est que le pendule est allé trop loin au regard de la neutralité monétaire, l’indépendance de la banque centrale et les dangers de la discrétion. Même si les politiques monétaires ne déterminent pas les dynamiques à long terme, elles peuvent avoir (et dans certains cas, elles ont) des effets significatifs sur les niveaux moyens de production au cours de périodes longues de plusieurs décennies. De plus, l’échec à intégrer la conduite même de la politique monétaire avec d’autres domaines de politique économiques a eu de profondes répercussions pernicieuses. Et le monde est trop imprévisible pour que de simples règles constituent des guides infaillibles pour la politique monétaire.

(…) Il est approprié en politique macroéconomique (et en particulier en ce qui concerne la politique monétaire) de se focaliser sur deux courants de la théorie économique, en l’occurrence celui associé à l’hystérèse (hystérésis) et celui associé à la stagnation séculaire. Tous deux font référence (…) à des chocs susceptibles d’avoir des effets adverses durables sur la performance économique.

Avant que je développe ces deux idées, notons à quel point la période actuelle est singulière. Ni aux Etats-Unis, ni en Europe, ni au Japon, les marchés n’anticipent pas une inflation égale à la cible de 2 % au cours de la prochaine décennie. En moyenne, dans le monde industrialisé, les marchés estiment que le taux d’intérêt réel au cours de la prochaine décennie sera nul. Il est intéressant de souligner que ce sont des prévisions par le marché, qui considèrent que des actions seront entreprises si les choses tournent mal. Donc si on leur demandait "quelles sont vos prévisions d’inflation et de taux d’intérêt réels conditionnelles à la trajectoire de la politique monétaire qui est actuellement annoncée ?", les marchés répondraient qu’ils s’attendent à ce que l’inflation et les taux d’intérêt réels soient encore plus faibles. Vous devez garder en tête ces réalités lorsque vous considérez l’éventualité des effets d’hystérèse et de la stagnation séculaire. (…)

Je comprends que (…) certains puissent penser qu’il n’est pas certain que l’existence d’effets d’hystérèse soit prouvée. Ce n’est pas ma lecture des événements et des données empiriques, mais je comprends qu’on puisse aboutir logiquement à une telle lecture. Ce que je ne comprends pas par contre, c’est que l’on puisse accepter l’idée qu’il y ait d’importants effets d’hystérèse et que l’on refuse en même temps d’admettre qu’ils aient de larges implications pour la conduite de la politique monétaire. Je ne comprends pas comment certains acceptent qu’il y ait d’importants effets d’hystérèse, mais ne parviennent pas à comprendre qu’il faille assouplir les politiques économiques le plus agressivement possible pour contenir les récessions lorsqu’elles commencent (et ce, même au risque de provoquer de l’inflation).

Il y a quelque chose de très important et de très pertinent pour les débats actuels de politique économique. En raison des effets d’hystérèse, une inflation inférieure à sa cible est bien plus coûteuse qu’une inflation supérieure à sa cible. Une inflation supérieure à sa cible génère les perturbations associées à une inflation excessive, mais elle peut inciter les entreprises à accroître leurs capacités de production. Une inflation inférieure à sa cible, par contre, provoque les perturbations associées à une inflation trop basse, plus des pertes en production permanentes ou semi-permanentes que l’on peut éviter en faisant ce qui est nécessaire pour ramener l’inflation à sa cible.

Pour conclure sur ce point, je voudrais noter qu’il y a quelques années, Brad DeLong et moi avons écrit un papier à propos de la politique budgétaire et des implications pour la politique budgétaire. Nous définissions dans cet article un paramètre que nous avons appelé η. C’est finalement la réponse à la question "si la production diminue de 1 % au cours d’une année donnée, de combien la production potentielle sera réduite par conséquent ?". Nous avons conclu que si vous avez des effets d’hystérèse de l’ordre de 0,1 (ce qui signifie qu’une baisse de 1 % de la production se traduirait par une baisse de 0,1 % de la production potentielle), ils auraient de profonds effets pour notamment savoir si la politique budgétaire s’autofinance.

Si vous prenez les estimations empiriques d’Olivier Blanchard et de moi-même ou celles de Jordi Gali sérieusement, elles suggèrent des paramètres η qui sont 10 fois plus importants. Je ne serai pas surpris du tout si de nouvelles études révisaient à la baisse nos estimations des effets d’hystérèse. Mais je serais très surpris si nos estimations étaient tellement révisées à la baisse qu’elles n’auraient plus de profondes implications.

Cela m’amène à la question, étroitement reliée, mais aussi clairement distincte, de la stagnation séculaire. La stagnation séculaire et l’hystérèse ont évidemment des chances de se renforcer l’une l’autre. Si une économie stagne pour une raison ou une autre, cela peut entraîner des effets d’hystérèse. La perspective d’une croissance plus lente entretient alors la stagnation. Dans un sens, une sorte de loi de Say inversée est en vigueur : le manque de demande crée un manque d’offre. A cet égard, il est utile de noter, comme le graphique l’illustre, que les écarts de production (output gaps) se sont réduits depuis 2009, non pas grâce à une hausse de la production, mais à cause d’une dégradation de la production potentielle.

GRAPHIQUE PIB effectif et PIB potentiel des Etats-Unis (en milliers de milliards de dollars 2013)

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La thèse de la stagnation séculaire est essentiellement ceci : en raison d’un excès chronique (…) d’épargne par rapport à l’investissement, la croissance aura tendance à être lente et les taux d’intérêts réels auront tendance à être faibles et, en l’occurrence, tellement faibles que les taux d’intérêt risquent d’être contraints à un niveau supérieur à celui nécessaire pour qu’il y ait un équilibre de plein emploi. Ou (…) les taux sont tellement faibles qu’ils suscitent des inquiétudes quant à la stabilité financière, parce que de faibles taux d’intérêt sont susceptibles de stimuler la prise de risque et de favoriser divers autres facteurs contribuant aux bulles financières.

Du point de vue de la théorie de la stagnation séculaire, beaucoup de ce dont les gens s’inquiètent à propos dans la politique monétaire est endogène plutôt qu’exogène (notamment les taux zéro, les conditions qui donnent lieu à des taux de long terme négatifs et les décisions pour accroître les bilans). Ce ne sont pas des actes exogènes. Ce sont des réponses nécessaires au chômage et aux pressions déflationnistes qui trouvent leur source dans l’excès de l’épargne sur l’investissement.

(…) La meilleure manière d’aider la banque centrale va dépendre des circonstances. En Europe, il semble à moi que la réforme structurelle semble être un remède à la stagnation séculaire. Outre les vertus traditionnelles de la réforme structurelle, elle est susceptible de créer (…) des opportunités d’investissement attractives qui vont élever les taux d’intérêt réel d’équilibre et permettre de revenir au plein emploi à des taux d’intérêt qui sont propices à la stabilité financière. Il est en outre justifié de recourir à l’expansion budgétaire là où il existe une marge de manœuvre, en particulier dans les pays qui génèrent de larges excédents de comptes courants.

Aux Etats-Unis, il y a aussi une marge substantielle pour la réforme structurelle mais, selon moi, les plus graves déficiences concernent le manque d’investissements publics. C’est indéfendable (sur les terrains de la microéconomie, de la macroéconomie ou du sens commun) à un moment où les coûts du capital sont historiquement faibles et où le non-emploi dans la construction est substantiel, la part de l’investissement public est à un niveau historiquement faible. Et quelqu’un qui passe par l’aéroport John F. Kennedy sait de quoi je parle. (…)

Une dernière remarque. Certains parmi vous savent que j’ai eu quelques échanges musclés, par billets de blog interposés, avec Ben Bernanke, échanges au cours desquels j’ai pu apparaître comme l’avocat de la théorie de stagnation séculaire et Ben l’avocat de la théorie de la surabondance d’épargne (savings glut). Pourtant, stagnation séculaire et surabondance d’épargne sont les deux faces de la même pièce. Elles reposent sur la même idée, celle d’un excès d’épargne.

Ben a noté avec pertinence qu’une stagnation séculaire qui n’aurait pas été traitée dans une économie est contagieuse : si une économie connaît un excès d’épargne sur l’investissement, les taux d’intérêt domestiques vont diminuer, ce qui génère des excédents de compte courant et entraîne une sortie de capitaux, qui entraîne alors une dépréciation de la devise et à l’appréciation de devises dans le reste du monde, et par conséquent à répartir la faible demande et les faibles taux d’intérêt ailleurs dans le monde. La stagnation séculaire est une maladie contagieuse. Ceux qui en souffrent ont l’obligation d’y remédier. Ceux qui sont exposés au risque de contagion sont dans leur droit lorsqu’ils encouragent ceux qui en sont malades d’en venir à bout.

Ce n’est pas un appel pour un nouvel assouplissement de la politique monétaire européenne. Une politique monétaire européenne plus accommodante peut peut-être améliorer la situation en Europe, mais elle accroîtrait, via le mécanisme que j’ai décrit, l’ampleur de la contagion. J’appelle de toute urgence à ce que d’autres actions soient entreprises en Europe afin d’accroître les taux d’intérêt réels d’équilibre et de stimuler la croissance économique. »

Lawrence H. Summers, « Current perspectives on inflation and unemployment in the euro area and advanced economies », discours prononcé à la conférence de la BCE à Sintra, au Portugal, 22 mai 2015. Traduit par Martin Anota



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vendredi 16 octobre 2015

La croissance économique n’est pas exogène !

« Dans les pages du Financial Times, Kenneth Rogoff affirme que l’économie mondiale souffre davantage d’un surplomb de dette (debt hangover) que d’une insuffisance de la demande globale. Ce n’est pas contradictoire avec les raisonnements théoriques et les analyses empiriques existantes : les crises financières tendent à être plus persistantes que les crises normales. Cependant c’est toujours une question ouverte de savoir si c’est la raison fondamentale expliquant pourquoi la croissance économique a été si anémique ou si d’autres facteurs (comme l’insuffisance de la demande globale, la stagnation séculaire…) importent autant, voire même plus.

Dans cet article, Rogoff considère que c’est une mauvaise idée d’utiliser des politiques de stimulation de la demande pour faire face à la dette, la cause ultime de la crise. Dans la mesure où les dépenses publiques continuent d’augmenter (il estime que les dépenses publiques en France représentent de 57 % de son PIB), il considère qu’il est peu crédible d’appeler à un surcroît de dépenses publiques.

Mais son raisonnement néglige un point crucial. Le ratio dette publique sur PIB et le ratio dépenses publiques sur PIB dépendent tous les deux du PIB, or la croissance du PIB ne peut être considérée comme exogène. Il n’est pas raisonnable de supposer que la trajectoire du PIB soit indépendante de l’orientation conjoncturelle de l’économie. Malheureusement, c’est bien l’hypothèse que font beaucoup d’économistes lorsqu’ils parlent de la crise. Une crise est perçue comme étant une déviation temporaire de la production vis-à-vis de sa trajectoire tendancielle, mais cette dernière est supposée être déterminée par autre chose (l’innovation, les réformes structurelles, etc.). Mais un tel raisonnement va à l’encontre des preuves empiriques dont nous disposons par rapport à la manière par laquelle l’investissement et même les dépenses en recherche-développement se comportent durant une crise. Si la croissance est interrompue durant une crise, la production ne va jamais retourner à sa tendance. Le niveau du PIB dépend de son histoire ; il y a ce que les économistes appellent des effets d’hystérèse (hystérésis). Dans ce monde, réduire la sévérité d’une crise ou réduire la période de reprise se traduit par d’énormes bénéfices parce que cela accroît le PIB à long terme.

(Pour être juste avec les économistes, nous avons tous conscience qu’il y a des dynamiques persistantes du PIB, mais au niveau théorique, nous avons tendance à l’expliquer avec des modèles où la nature stochastique de la tendance est responsable de la crise elle-même au lieu de supposer que d’autres facteurs peuvent provoquer la crise et que la tendance réagisse à ces dernières.)

Dans une récente étude, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti and Larry Summers montrent que la persistance et les effets de long terme sur le PIB sont consubstantiels de toute crise, et ce qu’importe sa cause. Même les crises provoquées par un resserrement de la politique monétaire peuvent avoir des effets permanents sur la trajectoire tendancielle du PIB. Leur article conclut que dans ce scénario, les politiques monétaire et budgétaire doivent être plus agressives étant donné que les récessions ont des coûts permanents.

En poursuivant le même raisonnement, je suis en train de réaliser une étude avec Larry Summers où nous cherchons à déterminer dans quelle mesure les consolidations budgétaires ont pu générer une persistance et avoir des effets permanents sur le PIB au cours de la Grande Récession. Nos preuves empiriques soutiennent cette hypothèse : les pays qui ont mis en œuvre les plus fortes consolidations budgétaires ont connu une baisse permanente du PIB. (Et c’est également vrai si nous prenons en compte la possibilité d’une causalité inverse, c’est-à-dire la possibilité que ce soit les gouvernements qui s’attendaient aux plus fortes chutes de la tendance qui mirent en œuvre les politiques les plus restrictives.)

Alors que nous reconnaissons qu’il y a toujours de l’incertitude lorsque nous estimons ce type de dynamiques macroéconomiques en utilisant un épisode historique particulier, la taille des effets que nous constatons est tellement importante qu’ils ne peuvent être facilement ignorés comme hypothèse valide. En fait, en utilisant nos estimations, nous calibrons le modèle d’un récent article de Larry Summers et Brad DeLong pour montrer que les contractions budgétaires en Europe furent très probablement contre-productives. En d’autres termes, la chute (permanente) du PIB qui en résultat entraîna une hausse des ratios dette publique sur PIB, alors que l’objectif officiel de la consolidation budgétaire est bien de réduire ces ratios.

Les preuves empiriques tirées de ces études suggèrent que les décideurs de politique économique ne peuvent ignorer la possibilité que les crises et que les actions monétaires et budgétaires aient des effets permanents sur le PIB. Une fois que nous regardons le monde de cette manière, nous comprenons que ce qui peut apparaître comme un bon conseil de politique économique peut finir par produire le résultat opposé à celui recherché. »

Antonio Fatás, « GDP growth is not exogenous », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 15 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



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mercredi 7 octobre 2015

Quelles sont les conséquences des récessions ?

« La crise financière mondiale a mis un coup de projecteur sur l’effet d’hystérèse, hypothèse selon laquelle les récessions pourraient avoir des effets permanents et se traduire à terme par une baisse de la production. Le graphique 1 illustre de façon frappante l’évolution de la production aux États-Unis et dans la zone euro depuis 2000 et montre que, depuis la crise financière mondiale, la production paraît suivre une trajectoire plus basse, peut-être même une trajectoire plus basse, en particulier dans la zone euro.

GRAPHIQUE 1 PIB réel des pays avancés (en indices, base 100 au premier trimestre 2000)

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Pour comprendre ce que cette évolution a de singulier, Blanchard, Cerutti et Summers (2015) ont étudié 122 récessions survenues dans 23 pays avancés depuis les années 60. Leur analyse de l’évolution relative de la production après chaque récession suit une méthode non paramétrique qui estime et extrapole les tendances précédant les récessions en prenant en considération, entre autres facteurs, le fait qu’une économie peut avoir connu une période d’expansion, et donc se trouver au-dessus de la tendance, avant le début de la récession. Le graphique 2 illustre le cas du Portugal, qui est représentatif d’autres pays. Il apparaît que, depuis 1960, toutes les récessions sauf une sont liées non seulement à une baisse de la production par rapport à la tendance, mais aussi à un recul ultérieur de la croissance tendancielle, qui creuse l’écart entre la production tendancielle réelle et passée.

GRAPHIQUE 2 Portugal : évolution du log du PIB réel et tendances extrapolées

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Plus généralement, l’analyse par ces auteurs de l’écart de production moyen entre la tendance avant les récessions et le log du PIB effectif (sur une période de trois à sept ans suivant les récessions) conclut que deux tiers des récessions sont suivies d’une baisse de la production par rapport à la tendance antérieure, proportion étonnamment élevée. De plus, près de la moitié de ces récessions sont suivies non seulement d’un recul de la production, mais aussi d’une croissance de la production inférieure à la tendance précédant les récessions, ce qui est encore plus surprenant.

Mais une relation de corrélation ne signifie pas nécessairement une relation de causalité. On peut avancer trois explications à ce phénomène :

  • L’effet d’hystérèse : On pense que plusieurs mécanismes peuvent produire des trajectoires de la production plus basses après des récessions. Les crises financières, comme le récent krach mondial, provoquent souvent des transformations institutionnelles, notamment des exigences de fonds propres plus strictes, ou des changements dans les modèles commerciaux des banques, qui peuvent avoir un effet sur la production à long terme. Sur le marché du travail, une récession, ainsi que le chômage élevé qui l’accompagne, peut amener certains travailleurs soit à quitter définitivement leur emploi, soit à devenir inaptes au travail. (Blanchard et Summers, en 1986, établissent aussi un lien entre la hausse du chômage en Europe pendant les années 80 et l’effet d’hystérèse qui prend la forme d’épisodes prolongés de chômage provoquant un changement des institutions du marché du travail.) Pendant une récession, il arrive aussi que les entreprises compriment les dépenses de recherche et développement, et la productivité devient alors inférieure à ce qu’elle aurait été s’il n’y avait pas eu de récession. Il est plus difficile, mais pas impossible, de trouver des mécanismes à travers lesquels une récession se traduit à terme par une croissance inférieure de la production. (Pour distinguer l’effet d’une récession sur le taux de croissance de son effet sur le niveau de production, Ball (2014) appelle le premier "supereffet d’hystérèse".) Une récession peut provoquer des changements de comportement ou amener les institutions à réduire définitivement leurs dépenses de recherche et développement, ou à réduire définitivement les réaffectations. Les changements peuvent aller d’une augmentation des restrictions à la prise de risques par les établissements financiers, imposées par la loi ou volontaires, à des réformes fiscales qui découragent l’activité entrepreneuriale.

  • Les effets dynamiques des chocs du côté de l’offre : Les chocs qui s’exercent du côté de l’offre (les chocs pétroliers et les crises financières, par exemple) peuvent être à l’origine à la fois des récessions et, ultérieurement, du recul de la production. Ainsi, on peut plausiblement avancer que la forte baisse de la production au début de la crise mondiale et la trajectoire de croissance plus basse qui a suivi ont la même cause profonde, à savoir la crise du système financier, qui elle-même se manifeste par un effet intense au début, qui devient plus chronique après.

  • La causalité inverse : Une récession peut être en partie la conséquence de l’anticipation d’un recul de la croissance. Ainsi, une baisse exogène de la croissance tendancielle potentielle peut inciter les ménages à réduire leur consommation et les entreprises à diminuer leurs investissements, et ainsi déclencher une récession.

Pour différencier ces trois explications, Blanchard, Cerutti et Summers (2015) s’intéressent à des décompositions fondées sur la cause première des récessions. Ils se concentrent sur les récessions provoquées par une désinflation intentionnelle — des récessions dues à des chocs du côté de la demande, caractérisées par une forte hausse des taux d’intérêt nominaux, suivie par une désinflation — dans lesquelles la corrélation a plus de chances de s’expliquer par un effet d’hystérèse que dans les deux autres hypothèses. Les auteurs constatent que, même dans le cas de ces récessions, la proportion de récessions suivies d’une baisse de la production par rapport à la tendance antérieure est sensible (17 sur les 28 récessions provoquées par une désinflation intentionnelle). Les conséquences de ces conclusions pour l’action des pouvoirs publics sont importantes, mais éventuellement contradictoires. Lorsque l’on est en présence d’un effet d’hystérèse, en règle générale, les politiques macroéconomiques doivent être plus agressives. L’écart de production par rapport à son niveau optimal est beaucoup plus durable et, par conséquent, plus coûteux qu’on le suppose habituellement. Cela dit, dans la mesure où les deux autres explications sont aussi pertinentes, on risque de surestimer la production potentielle durant et après une récession et, par conséquent, de surestimer l’écart de production. Les politiques macroéconomiques qui reposent sur un écart de production surestimé peuvent alors se révéler trop agressives. Il faut donc que l’arsenal de mesures macroéconomiques soit non seulement adapté à chaque pays, mais aussi propre à chaque récession. »

Olivier Blanchard et Eugenio Cerutti, « Récessions : quelles conséquences ? », in FMI, Perspectives de l'économie mondiale, octobre 2015, pp. 53-54.



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