« Chaque décennie, le débat à propos du rôle du dollar américaine en tant que première devise au monde revient : la monnaie américaine sera-t-elle détrônée par celle d’un autre pays ? Dans les années 1970, les prétendants étaient le yen japonais et le Deutsche Mark. Puis, avec l’Union économique et monétaire, l’euro a été vu comme un rival. Au cours de la dernière décennie, le renminbi a pris le rôle de possible aspirant. Où en sommes-nous en aujourd’hui?
Avant de répondre à cette question, il est important de rappeler qu’une chose importante à souligner concernant les quarante dernières années est le maintien de la suprématie du dollar, comme le montre le graphique, et ce malgré la crise financière mondiale et la pandémie de Covid-19. Le dollar reste la principale devise dans les portefeuilles des banques centrales à travers le monde. Alors qu’il y a une certaine incertitude entourant les parts exactes détenues dans chaque devise (puisque certaines banques centrales ne déclarent pas la composition de leur portefeuille), le dollar représente environ 60 % du total, bien davantage que l’euro (autour de 20 %). Malgré l’essor du renminbi, la part de la devise chinoise ne s’élevait qu’à 2,6 % à la fin de l’année 2021.
GRAPHIQUE Composition des réserves de change des banques centrales (en %)
Si nous regardons d’autres dimensions du rôle d’une devise, comme unité de compte, comme intermédiaire des échanges et comme réserve de valeur, il n’est pas manifeste que la domination du dollar soit menacée. Environ 40 % du commerce international est réglé en dollar, soit un peu plus que la part réglée en euro. Sur le marché des changes, le dollar reste de très loin la principale devise échangée : en l'occurrence, il représente 88 % des 200 % d'opérations de change. En termes de messagerie internationale pour les transactions financières (par exemple, via SWIFT), le dollar reste un meneur, représentant plus de 40 % de l’activité. L’euro suit à environ 35 %. (…)
Le contrecoup des sanctions
Les doutes à propos de la domination du dollar sont revenus lorsque les sanctions imposées à la Russie ont semblé avoir bien nui à son économie. Certains pensent que cette démonstration de vulnérabilité va amener d’autres pays à chercher à réduire leur dépendance au dollar.
Une partie du drame vient de la sanction d’une banque centrale majeure, puisque l’on pensait que le fonctionnement des autorités monétaires était protégé. Les Etats-Unis, avec leurs alliés occidentaux, ont menacé des institutions financières engagées dans des activités avec les banques russes, notamment la banque centrale de Russie. Non seulement les transactions financières furent coupées, mais en outre la banque centrale russe ne peut avoir accès à 100 milliards de dollars de ses réserves.
Cet apparent succès contraste avec la croyance conventionnelle en ce qui concerne l’efficacité des sanctions financières. Au cours des précédentes décennies, les Etats-Unis ont imposé des sanctions économiques pour infléchir le comportement d’autres pays, de Cuba à la Lybie, en passant par l’Iran. Les Etats-Unis ont tenté de pousser l’Iran à accepter un accord pour limiter la prolifération nucléaire avec notamment des sanctions, certaines d’entre elles qualifiées d’"intelligentes", ciblant des individus et secteurs en particulier plutôt que les économies dans leur ensemble. (…)
Les terribles dommages infligés à l’économie russe ont apporté un nouvel éclairage sur l’efficacité des sanctions. L’économie russe devrait se contracter de 30 % d’ici la fin de l’année 2022. Chose plus importante, l’impact à long terme de la privation des technologies et importations en provenance de l’Occident est susceptible de ramener l’économie russe plusieurs décennies en arrière. Le rouble a retrouvé ses niveaux d’avant-guerre, mais cette résilience n’est qu’apparente : la reprise a été obtenue en imposant un contrôle des capitaux strict, restreignant les achats de réserves étrangères et forçant les entreprises à se défaire des recettes d’exportations gagnées en devises étrangères.
Si l’effet des sanctions surprend, c’est parce que les autorités russes ont cherché après l’invasion de l’Ukraine en 2014 à isoler son économie contre d’éventuelles sanctions économiques. En particulier, un large montant de réserves de change a été amassé. Tout cela a apparemment démontré l’énorme pouvoir dont jouissent les Etats-Unis avec la position privilégiée du dollar comme devise internationale.
Est-ce que cette démonstration spectaculaire a poussé certains pays à adopter des mesures pour se diversifier en dehors du dollar, autrement qu’ils ne l’ont fait par le passé ? Je pense que la réponse est non.
Un adieu au dollar ?
La première raison pour laquelle je pense que c’est improbable est la difficulté extraordinaire qu’il y a à abandonner l’usage du dollar, à plusieurs niveaux. Considérons les réserves de changes : les banques centrales tendent à accumuler des réserves de changes dans la devise dans laquelle elles sont gagnées, c’est-à-dire via les exportations ou via les entrées de capitaux. Or une large part des exportations dans le monde sont facturées en dollars. Et environ 40 % de la dette transfrontalière est émise en dollars. Pour changer la répartition des réserves selon les devises par rapport à celle dans laquelle elles sont gagnées, les banques centrales devront vendre des dollars et acheter d’autres devises telles que l’euro, la livre ou le yen. Ce serait une option coûteuse dans la mesure où les marchés des actifs libellés dans ces autres devises sont moins liquides et donc plus difficile à pénétrer et quitter. En d’autres mots, la diversification des réserves en-dehors du dollar serait coûteuse. Les pays auraient à subir des coûts sur de longues périodes (en détenant des actifs moins sûrs) juste pour être moins dépendants du dollar dans l’éventualité d’un conflit.
Si je pense qu’un dégagement en dehors du dollar n’est guère susceptible d’arriver, c’est aussi parce qu’il reviendrait à tirer la mauvaise leçon des événements de 2022. C’est la nature multilatérale des sanctions qui les ont rendues si efficaces, plutôt que le fait que le dollar américain soit impliqué. Les banques centrales occidentales ont gelé les réserves étrangères russes détenues avec elles (seulement une portion de réserves est détenue avec la banque centrale russe), si bien que seulement 60 milliards des 160 milliards de dollars étaient accessibles fin février.
D'ailleurs, les autorités chinoises ont apparemment conclu que, du moins à court terme, il y a peu de moyens de s’immuniser contre le genre de sanctions déployées à l'égard de la Russie (une question qui les taraude dans le contexte de tensions croissantes entre la Chine et Taïwan). Lors d’une réunion de haut niveau des régulateurs et banquiers en avril, les dirigeants ont conclu qu’un tel traitement dévasterait l’économie chinoise, étant donné les innombrables liens commerciaux et financiers entre l’Occident et la Chine. Les entreprises chinoises se sont abstenues de traiter avec les banques russes sanctionnées, pour éviter de se faire également sanctionnées. Mais ce n’est pas la domination du dollar, mais plutôt celle de la finance occidentale, ainsi que l’infrastructure financière, qui ont conduit à l’attentisme chinois.
Mais qu’en est-il du renminbi ?
Au cours des années 2010, l’essor de la Chine a été rendu manifeste par son dépassement de la taille de l’économie des Etats-Unis (du moins en termes de parités de pouvoir d’achat). Il semblait que ce n’était qu’une question de temps avant que sa monnaie ne devienne une devise internationale dominant ; l’inclusion du renminbi dans les droits de tirage spéciaux (DTS) du FMI semblait signaler que le temps du renminbi était arrivé. Entre 2015 et 2020, le yuan est passé d’une part nulle à 2 % dans les détentions de réserves de change. La part des opérations de change en yuan est grimpée de 0 % en 2001 à 9 % en 2019 (sur un total de 200 %).
Mais aucune monnaie ne peut devenir une devise internationale aussi longtemps que les restrictions existent sur les transactions transfrontalières. Pendant un certain temps, il semblait que la Chine avait opté pour un régime financier international plus ouvert. Cependant, depuis l’ascension de Xi Jinping, il semble que la plus grande ouverture financière (et la réduction de l’autonomie économique qui s’ensuivrait) n’est plus une priorité. (…) Le renminbi est déjà une importante devise régionale et ce rôle-là se renforcera encore, mais sa trajectoire pour être une devise mondiale est maintenant bloquée.
Alors, que va-t-il se passer ?
Le dollar va garder son statut parce que les externalités de réseau associées avec le fait d’être une devise clé sont très fortes. La domination du dollar est si forte qu’il est difficile de concevoir une érosion rapide de son rôle. Cela ne signifie pas que d’autres devises ne peuvent gagner en importance (par exemple, le dollar australien, le dollar canadien, etc.), d’autres systèmes pour compenser et régler les transactions pourraient suffisamment se développer pour rivaliser avec ceux en place. Mais au cours de la prochaine décennie, le régime de changes international va probablement beaucoup ressembler à ce qu’il est aujourd’hui. »
Menzie Chinn, « The demise of dollar dominance? », in Econbrower (blog), 10 juin 2022. Traduit par Martin Anota
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