Annotations

Aller au contenu | Aller au menu | Aller à la recherche

Tag - Paul Krugman

Fil des billets

samedi 10 novembre 2018

Que diable s’est-il passé au Brésil ?

« (…) Voilà ce que j’en pense : le Brésil semble avoir été frappé par une tempête parfaite de malchance et de mauvaise politique économique, avec trois aspects clés. Premièrement, l’environnement mondial s’est brutalement détérioré, avec une chute des prix pour les matières premières exportées, alors que ces dernières sont toujours cruciales pour l’économie brésilienne. Deuxièmement, les dépenses privées domestiques ont aussi plongé, peut-être en raison d’une accumulation excessive de dette. Troisièmement, la politique économique, au lieu de combattre le ralentissement de l’activité, l’a exacerbé, avec de l’austérité budgétaire et un resserrement monétaire alors même que l’économie vacillait.

Peut-être la première chose à dire à propos de la crise brésilienne est de dire ce qu’elle n’est pas. Au cours des dernières décennies, ceux qui suivent la macroéconomie internationale ont eu l’habitude d’entendre parler de crises d’"arrêt soudain" (sudden stop) dans les flux de capitaux, crises au cours desquelles les investisseurs se détournent abruptement d’un pays sur lequel ils avaient porté leur dévolu. C’est l’histoire de la crise mexicaine de 1994-1995, de la crise asiatique de 1997-1999 et de la crise de l’Europe du sud après 2009. C’est aussi ce que nous semblons voir aujourd’hui en Turquie et en Argentine.

Nous savons comment se poursuit cette histoire : le pays affligé voit son taux de change baisser (ou, dans le cas des pays de la zone euro, ses taux d’intérêt augmenter). Une dépréciation de devise ordinaire stimule l’économie, en rendant ses produits plus compétitifs sur les marchés mondiaux. Mais les pays qui connaissent un arrêt soudain se sont souvent fortement endettés en devises étrangères, si bien que la dépréciation de la devise détériore le bilan de ses résidents, provoquant une chute sévère de la demande domestique. Et les responsables de la politique économique ont bien peu de bonnes options : accroître les taux d’intérêt pour soutenir la devise va davantage détériorer la demande intérieure.

Mais alors que vous pourriez penser que le Brésil était dans une situation similaire (la chute de 9 % du PIB réel par tête est comparable à celle que l’on a observée par le passé lors des épisodes d’arrêts soudains), il s’avère que ce n’est pas le cas. En fait, le Brésil ne s’est pas vraiment endetté en devises étrangères et que les effets de devise sur les bilans ne semblent pas jouer un grand rôle dans l’histoire. Que s’est-il alors passé ?

Tout d’abord, l’environnement économique mondial s’est grandement dégradé. Le Brésil s’est quelque peu diversifié dans les activités industrielles, mais il est toujours très dépendant des exportations de matières premières, celles dont les prix ont chuté. Comme le graphique 1 le montre, les termes de l’échange du Brésil (le ratio rapportant les prix à l’exportation sur les prix de l’importation) se sont fortement détériorés.

GRAPHIQUE 1 Termes de l’échange du Brésil

Paul_Krugman__Bresil_termes_de_l__echange.png

Cela aurait été dommageable dans tous les cas, mais cette détérioration est allée de paire avec une chute brutale de la consommation domestique (cf. graphique 2). Atif Mian et ses coauteurs nous disent que c’est lié à une hausse de la dette des ménages au cours des années précédentes ; le Brésil a connu quelque chose qui ressemble davantage à la déflation par la dette que les pays développés ont connue en 2008 qu’une crise traditionnelle des pays émergents.

GRAPHIQUE 2 Croissance des dépenses de consommation publique et privée au Brésil (en %)

Paul_Krugman__Bresil_consommation_privee_publique.png

Cependant, ce qui a vraiment fait du mal au Brésil, c’est la façon par laquelle il a répondu à ces chocs : les politiques budgétaire et monétaire ont aggravé les choses.

Du côté budgétaire : Le Brésil connaît des problèmes de solvabilité de long terme. Mais ces derniers nécessitent des solutions de long terme. Ce qui s’est passé, c’est que le gouvernement de Roussef a décidé de fortement réduire les dépenses publiques au milieu de la contraction. Que pensaient-ils ? Il semble qu’ils se soient laissés convaincre par la doctrine de l’austérité expansionniste.

Et pour couronner le tout, la politique monétaire a été brutalement resserrée, avec une forte hausse des taux d’intérêt (cf. graphique 3). Que s’est-il passé ?

GRAPHIQUE 3 Taux d’intérêt sur les bons du Trésor brésiliens

Paul_Krugman__Bresil_taux_d__interet_bons_du_Tresor.png

Selon moi, le taux de change s’est déprécié en raison de la dégradation des termes de l’échange, envoyant l’inflation temporairement plus élevée (cf. graphique 4). Et la banque centrale a paniqué, se focalisant sur le problème de l’inflation au détriment de l’économie réelle. Maintenant que la hausse des prix provoquée par l’appréciation de la devise est finie, l’inflation est désormais faible au regard de ses valeurs passées, mais le mal est fait.

GRAPHIQUE 4 Taux de change effectif du réal brésilien et indice des prix à la consommation du Brésil

Paul_Krugman__Bresil_inflation_taux_de_change.png

C’est une histoire spectaculaire et déprimante. Et cette combinaison de malchance et de mauvaise politique économique a sûrement joué un rôle dans le désastre politique qui suivit. »

Paul Krugman, « What the Hell Happened to Brazil? », 9 novembre 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 3 novembre 2018

La perversion de la politique budgétaire américaine

« Comment beaucoup l’ont souligné, la baisse d’impôt de Trump a constitué un véritable changement par rapport aux principes normaux de politique budgétaire. Historiquement, l’économie américaine a eu tendance à connaître de gros déficits budgétaires lorsqu’elle était déprimée et de plus petits déficits, voire des excédents, lorsqu’elle était forte. Mais aujourd’hui le déficit explose alors même que le chômage est faible. C’est irresponsable et démontre que les grands discours des Républicains sur les déficits n’ont toujours été que du vent (…)

Mais ce qui a été moins souligné, c’est que cela s’inscrit dans quelque chose de plus large : la politique budgétaire déraille depuis 2010, non pas au vu de ce qui se passe du côté de la dette nationale, mais au vu de ce qui se passe sur le plan macroéconomique.

Voici ce que la politique budgétaire doit faire : elle doit soutenir la demande globale lorsque l’économie est faible et elle doit retirer ce soutien lorsque l’économie est robuste. Comme John Maynard Keynes le disait, "l’expansion, et non la récession, est le bon moment pour l’austérité". Et jusqu’à l’année 2010, les Etats-Unis ont plus ou moins suivi cette prescription. Depuis lors, cependant, la politique budgétaire est devenue perverse : d’abord l’austérité malgré le chômage élevé, maintenant l’expansion budgétaire malgré le faible chômage.

J’illustre ce point avec un graphique utilisant l’indicateur d’impact budgétaire calculé par le Hutchins Center de la Brookings Institution, qui estime quelle part de la croissance économique à court terme s’explique par la politique budgétaire à tous les niveaux du gouvernement. Le graphique représente l’indicateur de Hutchins et le taux d’intérêt depuis 2000 ; je fais apparaître deux périodes, une première allant de 2000 à fin 2009 et une seconde allant de 2010 jusqu’à aujourd’hui.

GRAPHIQUE Taux de chômage et orientation de la politique budgétaire aux Etats-Unis

Paul_Krugman__Etats-Unis_taux_chomage_politique_budgetaire.png

Ce que vous pouvez voir sur le graphique, c’est qu’au cours de la première période (ligne bleue) une expansion budgétaire était synchrone avec un chômage élevé. C’était le cas lors de la récession de 2001 et à nouveau lorsque la Grande Récession éclata. De ce point de vue, la relance Obama était une politique normale, appliquée dans une situation exceptionnelle.

Mais ensuite, la politique budgétaire a déraillé, comme vous pouvez le voir avec la boucle de couleur rouge allant dans le sens horaire. La mauvaise orientation, selon cet indicateur, commença en fait avant que les Républicains ne prennent possession de la Chambre des Représentants en raison, selon moi, des coupes dans dépenses publiques au niveau des Etats et au niveau local. Mais cela s’est aggravé lorsque le parti républicain reçut le pouvoir de blocage, forçant l’adoption d’une austérité significative même lorsque le chômage était extrêmement élevé.

Parallèlement, la Fed ne pouvait davantage réduire ses taux d’intérêt, parce qu’ils étaient déjà à zéro et comptez-moi parmi ceux qui doutent de l’efficacité de l’assouplissement quantitatif (auquel les Républicains se sont férocement opposés). Donc cette adoption de l’austérité budgétaire a sûrement freiné la croissance économique et retardé la reprise de l’économie.

Et maintenant, avec un chômage très faible, mais un Républicain à la Maison Blanche, nous avons la relance budgétaire dont nous avions désespérément besoin et dont nous n’avons plus besoin. La politique budgétaire, comme l’ensemble de la gouvernance aux Etats-Unis, a été pervertie par la droite. »

Paul Krugman, « The perversion of fiscal policy », 2 novembre 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 26 octobre 2018

Quelques remarques sur la convergence mondiale

« (…) J’ai lu deux choses ces derniers jours qui m’ont amené à réfléchir à propos de la plus grande histoire économique de tous les temps : l’ascension énorme de quelques nations autrement extrêmement pauvres et le déplacement concomitant du centre de gravité de l’économie mondiale en-dehors de l’Occident.

La première a été le nouvel article de Patel, Sandefur et Subramanian montrant que la convergence mondiale en termes de PIB par tête, qui avait été pendant si longtemps absente des données, est devenue bien plus prononcée depuis 1990, avec la croissance très rapide dans les pays à revenu intermédiaire. L’autre chose a été un tweet de (…) Branko Milanovic, soulignant que la convergence parmi les économies occidentales semble à l’arrêt. Selon moi, ces observations font partie de la même histoire. Commençons avec l’observation de Milanovic.

Une manière de faire sens de cette observation est de considérer que l’Occident a déjà achevé sa convergence, en termes de technologie et de productivité. Les différences restantes en termes de PIB par tête reflètent principalement des choix sociaux différents, par exemple avec la durée des vacances et l’âge de départ à la retraite et il n’y a pas de raisons de croire que ces différences vont s’estomper.

Je ne vais pas réaliser une analyse statistique complète, mais me contenter de donner l’exemple de la France par rapport aux Etats-Unis. Le graphique 1 montre la productivité française (c’est-à-dire le PIB réel par tête par heure travaillée) relativement à celle des Etats-Unis et le PIB réel par tête. Ce que vous voyez, c’est que la productivité française a rejoint celle des Etats-Unis pendant plusieurs années. (Elle a en fait été plus élevée pendant un moment, mais cela a certainement résulté d’un effet de composition reflétant une main-d’œuvre plus âgée) Le PIB réel par tête français a cependant baissé par rapport à celui des Etats-Unis. Pourquoi ?

GRAPHIQUE 1 Productivité et PIB par tête de la France relativement à ceux des Etats-Unis

Paul_Krugman__France_Etats-Unis_productivite_PIB_par_tete.png


C’est en partie parce que moins de personnes travaillent (pas des adultes d’âge intermédiaire, qui sont plus souvent employés en France, mais principalement les pré-seniors, ceux qui ont entre 55 et 65 ans, encouragés à prendre leur retraite en raison d’un système de retraite plus généreux. Surtout, les Français prennent des vacances, ce que les Américains ne font pas (ils n’y ont souvent pas le droit.) Donc ce sont juste des choix différents. Et alors que la France a davantage besoin de réformer son système de retraite (elle l’a déjà bien réformé), il est loin d’être manifeste que les choix des Français soient plus mauvais que les choix des Américains. Selon plusieurs indicateurs en matière de qualité de vie, comme l’espérance de vie (cf. graphique 2), les Etats-Unis réalisent de moins bonnes performances.

GRAPHIQUE 2 Espérance de vie en France et aux Etats-Unis

Paul_Krugman__France_Etats-Unis_esperance_de_vie.png

La fin de la convergence occidentale, alors, n’est pas le signe d’une quelconque panne. De plus, l’occurrence d’une convergence rapide des pays émergents est avant tout le récit d’un succès.

Quand j’étais sur les bancs de l’université dans les années soixante-dix, je pensais que je devais me lancer dans l’économie du développement (parce qu’il s’agissait clairement du sujet le plus important), mais je ne l’ai pas fait, parce que c’était trop déprimant. A cette époque, il s’agissait essentiellement d’une économie de non-développement, où l’on se demandait pourquoi les pays du tiers-monde semblaient condamnés à rester en retard par rapport à l’Occident. Certes nous avions observé un décollage de plus petites économies d’Asie de l’Est, mais peu de monde pensait qu’une telle tendance se diffuserait à la Chine et à l’Inde.

Ensuite, quelque chose s’est produit. Nous ne savons toujours pas exactement quoi. Il s’agit probablement de quelque chose qui a à voir avec l’hypermondialisation, l’essor sans précédents du commerce international qui a été rendu possible par le morcellement des chaînes de valeur et la délocalisation de tâches de production dans les pays à faibles salaires. Mais nous n’en sommes pas vraiment sûrs.

Une chose est claire : à n’importe quel moment, tous les pays ne bénéficient pas de "Ça", ce qui ne leur permet pas d’utiliser efficacement le répertoire de technologies avancées qui ont été développées depuis la Révolution industrielle. Au cours du temps, cependant, l’ensemble de pays qui bénéficient de Ça semble augmenter. Une fois qu’un pays acquiert Ça, la croissance peut être rapide, précisément parce que la meilleure pratique est bien en avance par rapport au point de départ du pays. Et parce que la frontière continue d’avancer, les pays qui obtiennent Ça continuent de croître plus rapidement. La croissance d’après-guerre du Japon a été bien plus rapide que celle des pays qui rattrapaient la Grande-Bretagne à la fin du dix-neuvième siècle ; la croissance de la Corée du Sud à partir du milieu des années soixante a été plus rapide que le rattrapage du Japon ; et la croissance de la Chine encore plus rapide.

Cette théorie explique aussi la relation en forme de U que Subramanian et ses coauteurs ont constaté entre le PIB par tête et la croissance, dans laquelle les pays à revenu intermédiaire croissent plus vite que les pays pauvres ou riches. Les pays qui sont toujours très pauvres sont les pays qui n’ont pas bénéficié de Ça. Les pays qui sont déjà riches sont déjà à la frontière technologique, ce qui réduit la marge pour une croissance rapide. Entre eux, il y a des pays qui ont bénéficié de Ça il n’y a pas si longtemps, ce qui leur a permis d’avoir le statut de pays à revenu intermédiaire, mais aussi de croître très rapidement en se déplaçant vers la frontière.

Il en résulte un monde où les inégalités dans les pays déclinent si vous regardez du milieu vers le haut, mais où les inégalités se creusent si vous regardez du milieu vers le bas. Fondamentalement, cependant, c’est l’histoire d’une réduction de l’exceptionnalisme occidental, comme le club des pays qui peuvent tirer avantage des technologies modernes s’élargit. Oh, et le creusement des inégalités dans les pays occidentaux signifie que si vous regardez la distribution mondiale des revenus des ménages, vous obtenez le graphique de l’éléphant de Branko Milanovic.

Ce n’est pas une histoire entièrement joyeuse. Cette concentration du revenu et du patrimoine au sommet de la distribution est inquiétante, pas simplement sur le plan économique, mais également en raison de ses répercussions politiques et sociales. C’est l’une des raisons pour lesquelles la situation de la démocratie américaine est bien inquiétante. Et il y a toujours des centaines de millions de personnes dans la misère. Mais il y a aussi beaucoup de bonnes nouvelles dans l’histoire. (…) »

Paul Krugman, « Notes on global convergence », 20 octobre 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 1 octobre 2018

L’avenir n’est plus ce qu’il était

« Lehman Brothers a fait faillite il y a deux ans et deux semaines ; mercredi prochain marque le dixième anniversaire de la promulgation du programme TARP, c’est-à-dire du renflouement. A l’occasion de cet anniversaire, il y a eu des milliers d’articles réfléchissant à la crise financière de 2008 et à ses effets. Beaucoup ont suggéré (avec raison) que les répercussions politiques continuent de façonner notre monde aujourd’hui. Mais très peu se sont focalisés sur les effets économiques à long terme.

(…) Même un rapide coup d’œil sur les données suggère que ces effets ont été énormes. Il est vrai que le chômage américain est désormais à un niveau inférieur à celui qu’il atteignait avant la crise ; même si on en a peu conscience, le chômage de la zone euro baisse, il n’est pas tout à fait revenu à son niveau d’avant-crise, mais il est bien inférieur à sa moyenne d’avant-crise. Mais dans ces deux, nous sommes revenus à une sorte de plein emploi à un niveau bien plus faible du PIB réel que les gens bien informés ne s’y attendaient avant que la crise éclate.

Bien sûr, je ne suis pas la première personne à faire cette remarque. Cela fait plusieurs années que Antonio Fatás et Larry Summers ne cessent de la marteler, tout comme Larry Ball. Mais il semble utile de rappeler à une plus grande audience que le futur n’est plus ce qu’il était, de spéculer un peu sur le comment et le pourquoi de cet assombrissement de l’avenir et de parler de ses implications pour la politique économique future.

1. De la Grande Récession à la Grande Insuffisance


Les économistes utilisent le terme de "production potentielle" pour désigner le montant maximal qu’une économie peut produire sans générer de tensions inflationnistes. Ce concept joue un rôle crucial pour la politique monétaire et un certain rôle pour la politique budgétaire également. Comme je vais l’expliquer en partie, les fondations théoriques de ce concept semblent aujourd’hui fragiles, à la lumière des événements que nous avons connus après la crise. Mais pour l’instant, notons juste que plusieurs institutions, notamment le CBO aux Etats-Unis et le FMI, ont régulièrement fourni des estimations de la production potentielle courante et des prévisions de la production potentielle future.

Pour être clair, il s’agit d’estimations tirées de modèles, pas des données observées. Certains pourraient penser que les modèles sont peut-être tous faux, que nous regardons une construction qui n’a rien à voir avec la réalité. Mais comme je l’ai dit, ces modèles sont importants pour la conduite de la politique économique. Donc, que trouvons-nous si nous comparons les prévisions de production potentielle réalisées avant la crise avec les estimations courantes ? Nous constatons une forte révision à la baisse des estimations des capacités économiques des deux côtés de l’Atlantique.

Le graphique 1 compare les prévisions du PIB réel potentiel américain sur dix ans que le CBO a réalisées en janvier 2008 avec celles qu’il propose aujourd’hui. La révision à la baisse de l’estimation est énorme : elle représente plus de 11 % en 2018. Pour le dire autrement, disons que l’économie américaine est bien en-deçà des anticipations d’avant-crise aujourd’hui qu’elle ne l’était au cœur de la Grande Récession, et ce même si nous avons connu une reprise depuis la crise.

GRAPHIQUE 1 Estimations du PIB potentiel des Etats-Unis

Paul_Krugman__CBO_Estimations_PIB_potentiel_Etats-Unis.png

source : CBO

Le graphique 2 montre des estimations comparables pour la zone euro, tirées d’Antonio Fatás. Nous voyons également une dégradation des anticipations de production potentielle, mais encore plus ample.

GRAPHIQUE 2 Estimations et prévisions du PIB et du PIB potentiel de la zone euro

Antonio_Fatas__estimations_PIB_potentiel_zone_euro.png

source : Antonio Fatás (2018)

Ce fort déclin du PIB par rapport à ce que nous nous attendions (…) est une grande histoire (appelons-la la "Grande Insuffisance") que l’on a tendance à négliger en nous focalisant sur les taux de croissance à court terme. Qu’est-ce qui pourrait l’expliquer ?

2. Trois récits


Un premier récit susceptible d’expliquer pourquoi la Grande Insuffisance a suivi la Grande Récession pourrait être le post hoc n’était pas propter hoc : le potentiel de l’économie est bien inférieur à ce que les gens il y a une décennie pensaient qu’il serait aujourd’hui, mais les causes de cette révision à la baisse de la croissance à long terme ont peut-être peu à voir avec la crise financière ; elles se sont juste produites à peu près au même moment. Les racines du ralentissement de la croissance s’expliquent peut-être par une déception technologique (il y a un nouvel iPhone, qui s’en soucie ?) ou un changement social désincitant une part croissante de la population à entrer dans la vie active (à cause des opioïdes ou des jeux vidéo, c’est au choix), c’est-à-dire des choses qui auraient lieu même s’il n’y avait pas eu de Grande Récession.

Cette histoire est en effet (même si ce n’est pas explicitement) le récit sous-jacent à la politique économique actuelle : la Fed et d’autres banques centrales, qui sont les vrais acteurs dans la politique macroéconomique dans les conditions actuelles, n’agissent pas comme si elles s’inquiétaient à l’idée qu’une future récession puisse déprimer l’économie, pas simplement à court terme, mais aussi de façon permanente. Les autorités budgétaires (…) prennent aussi la trajectoire future du potentiel économique comme donnée. (…)

Quelles sont les preuves empiriques qui vont à l’encontre de cette vue ? Les preuves les plus robustes, citées, d’une part, par Fatás et Summers et, d’autre part, par Ball, est que la taille de la Grande Insuffisance varie fortement d’un pays à l’autre et que les pays qui ont connu les plus fortes révisions à la baisse des estimations de leur potentiel économique sont précisément les pays qui ont connu les plus fortes contractions de l’activité lors de la crise économique. En effet, il y a une forte corrélation entre le déclin de la production lors de la crise et la chute du PIB potentiel à long terme.

Le graphique 3 montre le cas le plus extrême, celui de la Grèce, en comparant le PIB courant et le PIB potentiel tel qu’il est estimé par le FMI. Comme chacun le sait, la Grèce a connu une forte contraction de son activité que l’on peut qualifier de dépression. Selon le FMI, cependant, environ la moitié de cette contraction résulte d’un déclin des capacités productives, plutôt que d’une moindre utilisation de celles-ci.

GRAPHIQUE 3 PIB observé et estimations du PIB potentiel de la Grèce (en indices, avec comme base 100 le PIB de 2007)

Paul_Krugman__FMI_Grece_PIB_potentiel_estimations.png

source : FMI

Et même cela sous-estime la variation des prévisions, parce que ce n’est pas seulement l’avenir qui a changé, mais également le passé. Dans le graphique 3, il est suggéré que la Grèce a eu une économie en forte surchauffe, opérant au-dessus des niveaux soutenables, en 2007 et en 2008. Mais peu de gens ne le pensaient à l’époque. En fait, les propres estimations du FMI au début de l’année 2008 étaient qu’en 2007 la Grèce opérait seulement 2,5 % au-dessus de son potentiel, alors qu’il pense aujourd’hui qu’elle opérait cette année-là 10,7 % au-dessus de son potentiel.

Que se passe-t-il ? La méthode du FMI pour calculer le PIB potentiel interprète fondamentalement toute contraction soutenue de l’activité comme un déclin de la production potentielle (…) et cette interprétation du déclin amène à revoir les prévisions du potentiel futur et à réinterpréter le passé : s’il conclut que la production potentielle en 2010 était vraiment faible, le FMI révise aussi à la baisse ses estimations du potentiel au cours des années précédent l’année 2010. Ce qui m’amène à une deuxième explication possible de la Grande Insuffisance : peut-être qu’elle n’existe seulement que dans l’esprit et les modèles des responsables de la politique économique (ou de leurs experts techniques) et qu’elle n’est pas réelle. Autrement dit, la croyance que notre potentiel économique ait chuté bien en-deçà des anticipations passées ne correspond pas à une affection touchant notre économie, mais reflète plutôt l’hypochondrie des décideurs de la politique économique.

Après tout, comment cette production potentielle est-elle calculée ? Les détails sont complexes, mais fondamentalement de tels calculs dépendent de l’une des théories suivantes : l’idée que les récessions et expansions sont toujours de courte durée et/ou l’idée que l’inflation est un processus "accélérationniste".

Supposons, tout d’abord, que vous commenciez avec l’hypothèse que les écarts du PIB par rapport au PIB potentiel tendent à s’éliminer en quelques années, l’économie connaissant une expansion après les récessions ou connaissant une stagnation ou une contraction après les booms. Dans ce cas, vous croyez que la différence moyenne entre le PIB et le PIB potentiel est approximativement nulle à long terme, ce qui signifie que vous pouvez avoir une estimation du PIB potentiel en observant le seul PIB et en appliquant une certaine méthode statistique vous permettant de lisser les fluctuations.

Supposons maintenant que vous croyez (comme beaucoup d’économistes orthodoxes il n’y a pas si longtemps) en une certaine version de l’hypothèse du "taux naturel" de Milton Friedman. Selon cette dernière, une économie produisant au-delà de son potentiel va connaître non seulement de l’inflation, mais une inflation croissante, tandis qu’une économie durablement sous son potentiel connaître de la désinflation, le taux d’inflation chutant continûment, puis une déflation de plus en plus rapide. Si cette hypothèse est correcte, vous pouvez en déduire que nous pouvons nous situer par rapport au potentiel en observant comment se comporte l’inflation : si elle est stable, l’économie produit aux environs de son potentiel.

A la lumière des événements postérieurs à 2008, il est clair que ces deux théories sont fausses. Lorsque les taux d’intérêt arrivent à zéro, il est loin d’être clair pourquoi et comment l’économie va renouer avec la reprise, puisque l’outil habituellement utilisé pour sortir l’économie d’une récession (la banque centrale réduit ses taux directeurs, stimulant par là la demande globale) n’est plus disponible. De plus, grâce en partie à la réticence des travailleurs à voir leurs salaires baisser, même lorsque le chômage est élevé, même les économies les plus déprimées semblent connaître au pire une faible inflation, non une déflation croissante.

Etant donné ces réalités, considérons la façon par laquelle les estimations de la production potentielle vont réagir si une économie souffre d’un fort déclin de la demande globale qui persiste pendant plusieurs années. Parce que l’économie reste déprimée pendant un long moment, les méthodes statistiques qui ne prennent pas en compte cette possibilité vont interpréter à tort une contraction soutenue comme une chute du PIB potentiel. Parce que l’inflation, même si elle décline au début d’une récession, reste stable après, les modèles qui cherchent à déduire le niveau de la production potentielle des variations de l’inflation vont aussi en conclure à tort que l’économie opère près de son potentiel.

Donc, est-ce que la Grande Insuffisance n’existe que dans l’esprit des décideurs de la politique économique ou les capacités ne sont-elles pas plutôt très loin d’être pleinement utilisées ? C’est une possibilité qu’il est utile de considérer. Et je pense que lorsque cela touche à la Grèce en particulier, le fort déclin de la production potentielle estimée est exagéré. Je ne crois pas simplement qu’après une baisse de 25 % du PIB réel (…) et avec un taux de chômage de 25 % la Grèce opère seulement 2 % en-deçà de son potentiel (l’estimation du FMI).

Mais c’est moins clair concernant les Etats-Unis ou la zone euro dans son ensemble. La version simple de l’hypothèse de l’hypochondrie serait que les autorités interprètent mal le chômage élevé en considérant qu’il s’agit d’un problème structurel et non un problème du côté de la demande globale. Mais à ce point, ni les Etats-Unis, ni la zone euro n’ont un chômage élevé au regard des normes historiques. Tout le monde connaît l’histoire des Etats-Unis : le graphique 4 montre le taux de chômage de la zone euro qui est certes plus élevé par rapport au taux de chômage américain, mais qui est toutefois faible par rapport à ses valeurs passées.

GRAPHIQUE 4 Taux de chômage de la zone euro (en %)

Paul_Krugman__FRED_taux_de_chomage_zone_euro.png

source : FRED

Il est vrai que beaucoup affirment que le taux de chômage est désormais un bien mauvais indicateur pour juger du mou sur le marché du travail, que ce dernier n’est pas amélioré autant que ne le suggèrent les mesures standards. Mais comme le graphique 5 le montre, même des indicateurs plus larges comme le taux d’activité des adultes de 25 à 54 ans se sont améliorés et ils suivaient une tendance baissière avant même qu’éclate la crise. Donc même l’histoire du "chômage dissimulé" n’explique pas l’importance de la Grande Insuffisance : elle ne suffit pas pour rendre compatible ce que vous voyons avec l’idée qu’il y a une forte insuffisance du côté de la demande globale.

GRAPHIQUE 5 Taux d'activité des 25-54 ans aux Etats-Unis (en %)

Paul_Krugman__FRED_Etats-Unis_taux_d__activite_25_54_ans.png

source : FRED

Ce qui nous amène au troisième récit, celui selon lequel la Grande Récession elle-même a endommagé la production potentielle, notamment en réduisant la productivité.

L’idée que les récessions sont susceptibles de provoquer des effets d’"hystérèse", en réduisant de façon permanente ou quasi-permanente les capacités de l’économie, est avancée au moins depuis le fameux article qu’Olivier Blanchard et Larry Summers ont publié en 1986. Blanchard et Summers se focalisaient sur le chômage : ils pensaient que les récessions en Europe avaient augmenté de façon permanente le niveau du taux de chômage qui est compatible avec une inflation stable (le NAIRU). Mais vous pouvez trouver bien d’autres raisons amenant à penser qu’une forte récession est susceptible de dégrader les perspectives de long terme, par exemple en déprimant l’investissement des entreprises, notamment les dépenses en recherche-développement.

Si cela semble un peu vague, c’est parce que ça l’est. Fatás, Summers et d’autres affirment qu’il y a eu de profonds effets d’hystérèse et mon instinct m’amène à être d’accord avec eux ; mais je ne connais pas de travaux qui précisent les canaux via lesquels cela s’est produit. Nous avons réellement besoin d’économistes pour réaliser ce travail, parce que si l’hystérèse est réelle, si la Grande Récession a provoqué la Grande Insuffisance, cela a de profondes implications pour l’avenir.

3. Pourquoi la Grande Insuffisance importe


Personne ne veut que se répète la Grande Récession, ce qui est justifie de poursuivre des politiques qui réduisent la probabilité que survienne une nouvelle crise financière et qui accroissent notre capacité à gérer une crise si l’économie en subit une. Donc, il faut resserrer la réglementation financière, étendre la capacité à sauver les institutions financières en difficultés (à les sauver sans renflouer les actionnaires et les dirigeants), et ainsi de suite. Certains d’entre nous ont aussi appelé à un relèvement de la cible d’inflation que suivent les banques centrales, ce qui laisserait davantage de marge de manœuvre pour réduire les taux d’intérêt réels lorsque la prochaine récession éclatera.

Si la Grande Récession a réellement provoqué la Grande Insuffisance, l’urgence de telles mesures est bien plus grande. En utilisant les mesures conventionnelles, la Grande Récession et la faible reprise qui a persisté pendant plusieurs années après ont coûté à l’économie américaine l’équivalent de 15 % de son PIB. Si le déclin des perspectives économiques à long terme a aussi été provoqué par la récession, ce coût augmente pour atteindre un montant plus important, peut-être 70 % du PIB et peut-être davantage plus tard.

Au-delà de cela, comme Fatás et d’autres l’ont affirmé, un lien entre la faiblesse économique à court terme et les perspectives à long terme fait une grosse différence lorsqu’il s’agit d’évaluer les politiques en réponse à la crise. Si la politique monétaire n’a plus de munitions, il devient plus impérieux d’utiliser la relance budgétaire. Et les arguments contre les plans d’austérité que plusieurs pays ont adopté lorsque les taux d’intérêts étaient proches de zéro et que le chômage était très élevé deviennent encore moins attaquables.

En fait, comme Fatás le dit, une mentalité austéritaire risque de créer un "cercle vicieux", dans lequel la contraction budgétaire dégrade les perspectives économiques, aggravant la situation des finances publiques, menant à une nouvelle consolidation budgétaire. La Grèce a fortement réduit ses dépenses, avec un coût social énorme, mais elle n’a été récompensée (du moins selon les estimations officielles) que par un fort déclin de ses perspectives futures, si bien que ses perspectives en matière de dette ne semblent pas vraiment meilleures qu’avant l’austérité.

Donc la Grande Insuffisance (l’ombre qui plane à long terme sur l’économie et qui semble apparemment projetée par la Grande Récession) est une question importante. Elle mérite plus d’attention : nous ne devrions pas nous focaliser seulement sur les quelques mois d’effondrement du crédit qui ont suivi la chute de Lehman. »

Paul Krugman, « The economic future isn’t what it used to be », 30 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

jeudi 13 septembre 2018

Pourquoi les Etats-Unis ont tardé à sortir de la Grande Récession

« Cela fait dix ans que la faillite de Lehman Brothers a conduit le système financier mondial dans une chute libre. Pourquoi cette date est-elle singulière ? Il n’y a pas de raison particulière. Mais de tels anniversaires ont la vertu de donner aux gens une raison de se tourner vers le passé et peut-être même d’en tirer des leçons.

A quoi ressemble la réponse à la crise dix ans après ? Eh bien, nous pouvons dire qu’elle aurait pu être pire. Mais elle aurait pu et aurait dû être meilleure. Et la question est de savoir si nous le comprenons. (…) Certains d’entre nous ont saisi l’inadéquation de la réponse à la crise (…). Ceux qui se sont opposés à ce que l’on fasse ce qu’il y avait à faire (à quelques exceptions près) n’ont pas reconnu leurs erreurs, ni les conséquences de celles-ci.

Commençons avec ce qui était adéquat. Face à un effondrement financier imminent, les responsables de la politique économique ont fait ce qui était nécessaire pour limiter les dommages. Leurs actions inclurent des renflouements de banques, qui auraient dû être plus justes (trop de banquiers ont été renfloués avec leurs banques), mais au moins ces actions ont été efficaces. Il y a eu aussi des provisions de crédit d’urgence, notamment des choses peu connues mais cruciales comme le maintien de lignes de crédit en dollars aux autres banques centrales.

En conséquence, la phase aiguë de la crise financière (la phase du "ô mon dieu, nous allons tous mourir !") a été relativement brève. Elle a été effrayante et elle a généré beaucoup de dommages : les Etats-Unis ont perdu 6,5 millions d’emplois dans l’année qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers. Mais comme vous pouvez le voir sur le graphique 1, les indicateurs de stress financier refluèrent rapidement en 2009 et étaient plus ou moins revenus à la normale à l’été.

GRAPHIQUE 1 Taux de chômage et indicateur de stress financier aux Etats-Unis

Paul_Krugman__Etats-Unis_taux_de_chomage_stress_financier.png

La reprise financière rapide n'a toutefois pas été suivie par une reprise rapide de l’économie dans son ensemble. Comme le montre le même graphique, le chômage est resté élevé pendant plusieurs années ; nous ne sommes pas retournés à quelque chose qui ressemble même vaguement au plein emploi avant la fin du second mandat d’Obama (on laisse de côté la question de savoir si nous y sommes ou non aujourd’hui).

Pourquoi la stabilité financière n’a-t-elle pas amené un rapide rebond de l’activité ? Parce que la perturbation financière n’était pas au cœur du ralentissement. Le plus gros facteur était l’effondrement de la bulle immobilière ; la crise bancaire n’en était qu’un symptôme. Comme le graphique 2 le montre, l’effondrement immobilier a directement mené à une chute dramatique de l’investissement résidentiel, suffisamment important pour entraîner une sévère récession et pour que la reprise soit à la fois lente et incomplète.

GRAPHIQUE 2 Part de l'investissement résidentiel dans le PIB américain (en %)

Paul_Krugman__part_investissement_residentiel_PIB_Etats-Unis.png

Le plongeon des prix de l’immobilier a aussi détruit beaucoup de patrimoine immobilier, déprimant par là les dépenses des consommateurs.

Donc qu’aurions-nous dû faire pour avoir une reprise plus rapide ? Les dépenses privées étaient déprimées ; la politique monétaire était inefficace parce que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Donc nous avions besoin d’une expansion budgétaire, d’une certaine combinaison de hausse des dépenses publiques et de baisse des impôts. Et nous avons effectivement eu l’American Recovery and Reinvestment Act, la relance d’Obama. Mais elle a été d’un montant trop faible et, surtout, ses mesures ont été retirées trop vite (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3 Impact de l'ARRA sur les finances publiques (en milliards de dollars)

Paul_Krugman__impact_ARRA_emprunt_public.png

Vous pourriez penser que personne ne pouvait prédire un tel ralentissement soutenu. Vous pouvez le penser, mais vous auriez tort. Beaucoup ont prédit une reprise lente, y compris moi-même, parce que c'était un genre différent de récession par rapport à celles qui avaient eu lieu lors des années soixante-dix et quatre-vingt, une récession entraînée par un excès du secteur privé, non par l’inflation.

Pourquoi alors n’avons-nous pas eu la politique budgétaire que nous aurions dû avoir ? Je dirais qu’il y a plusieurs vilains dans l’histoire. Premièrement, nous pouvons nous demander si l’administration Obama aurait pu obtenir davantage ; il y a un débat autour de cette question et nous ne trancherons certainement jamais. Ce qui est clair, par contre, c’est que certains personnages clés autour d’Obama se sont activement opposés à fournir à l’économie le soutien dont elle avait besoin. C’est le cas de Tim Geithner, lorsque Christina Romer a plaidé pour un plan de relance plus massif.

Deuxièmement, les gens très sérieux ont très rapidement cessé de s’inquiéter à propos des chômeurs (…) pour devenir hystériques à propos des déficits. En 2011, le chômage était toujours bien supérieur à 9 %, mais tous les politiciens de Washington ne voulaient parler que de la menace de la dette publique.

Finalement, les républicains ont bloqué les tentatives visant à sauver l’économie et essayé d’étrangler les dépenses du gouvernement dès qu’ils en avaient l’occasion. Ils prétendaient que c’était parce qu’ils s’inquiétaient de l’état des finances publiques, mais il était évident pour toute personne qui y prêtait suffisamment attention (…) qu’il n'y avait derrière que de la mauvaise foi. Comme nous l’avons vu ces derniers temps, ils ne s’inquiètent pas à propos du déficit budgétaire aussi longtemps qu’ils sont à la Maison Blanche et que ce déficit a pour contrepartie une baisse d’impôts pour les riches.

En conclusion, il apparaît que la politique est utilisée rapidement pour sauver les banques, mais que ce n’est pas le cas lorsqu’il s’agit de lutter contre le chômage de masse. C’est une histoire à la fois triste et écœurante. Et nous avons toutes les raisons de croire que si nous avions à nouveau une crise, les autorités réagiraient de la même façon. »

Paul Krugman, « Botching the Great Recession », 12 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 13 août 2018

La Turquie en proie à une nouvelle crise de change



« Pendant un moment, ceux d’entre nous qui passèrent beaucoup de temps à chercher à comprendre la crise financière asiatique qui éclata il y a deux décennies se sont demandé si la Turquie connaîtrait une répétition de ces événements. C’est ce qui semble se passer.

Voici le scénario : Imaginez au départ un pays qui, pour une raison ou une autre, est devenu un chouchou des prêteurs étrangers et connaît un large afflux de capitaux étrangers pendant plusieurs années. Chose importante, la dette qui s’est ainsi accumulée est libellée en devises étrangères et non en monnaie domestique (ce qui explique pourquoi les Etats-Unis, qui ont reçu beaucoup de capitaux par le passé, ne sont pas aussi vulnérables ; les Américains empruntent en dollars).

A un certain moment, cependant, la fête s’arrête. Il n’est pas crucial de savoir ce qui provoque un "arrêt soudain" (sudden stop) dans le prêt étranger : cela peut être des événements domestiques (…), une hausse des taux d’intérêt américains ou une crise dans un autre pays que les investisseurs considèrent comme similaire au vôtre.

Qu’importe le choc, le problème est que l’endettement auprès du reste du monde a rendu votre économie vulnérable à une spirale fatale. La perte de confiance entraîne la chute de votre monnaie ; cela complique le remboursement de la dette libellée en devises étrangères ; cela nuit à l’économie réelle et dégrade par là davantage la confiance, entraînant une nouvelle chute de votre devise, et ainsi de suite. En conséquence, la dette étrangère explose, en pourcentage du PIB. L’Indonésie est tombée dans la crise des années quatre-vingt-dix avec une dette étrangère inférieure à 60 % du PIB, un niveau assez comparable à celui de la Turquie un peu plus tôt cette année. En 1998, la chute de la roupie a envoyé cette dette à près de 170 % du PIB.

Comment une telle crise finit-elle ? S’il n’y a pas de réponse efficace en termes de politique économique, la monnaie chute et la dette mesurée en monnaie domestique explose jusqu’à ce que chaque personne susceptible de faire défaut le fasse. A ce moment-là, une monnaie faible stimule un boom des exportations et l’économie connaît une reprise associée à d’amples excédents commerciaux. (Cela peut surprendre Donald Trump, qui semble avoir décidé d’instaurer des droits de douane punitifs à l’encontre de la Turquie comme punition pour sa faible devise.)

N’y a-t-il aucune façon de court-circuiter cette funeste mécanique ? Si, mais elle n'est pas aisée. Ce dont vous avez besoin pour réduire les coûts de cette crise est une combinaison d’hétérodoxie à court terme et l’assurance crédible qu’il y aura un retour à l’orthodoxie à plus long terme. Pour cela, il faut arrêter l’explosion du ratio de dette avec une certaine combinaison de contrôles de capitaux temporaires, de couvre-feu contre la fuite paniquée de capitaux et peut-être de répudiation d’une certaine partie de la dette libellée en devises étrangères. Parallèlement, il faut mettre les choses en place pour instaurer un régime fiscalement soutenable une fois que la crise sera finie. Si tout va bien, la confiance va graduellement revenir et vous finirez par être capable de retirer le contrôle des capitaux.

C’est ce que fit la Malaisie en 1998 ; la Corée du Sud, avec l’aide des Etats-Unis, a effectivement fait quelque chose du même genre au même moment, en faisant pression sur les banques pour qu’elles maintiennent leurs lignes de crédit de court terme. Une décennie plus tard, l’Islande s’en est bien tirée avec une combinaison de contrôles de capitaux et de répudiation de dette (à strictement parler, en refusant de prendre la responsabilité publique pour les dettes engrangées par les banquiers privés.)

L’Argentine s’en est aussi bien tirée en adoptant des politiques hétérodoxes en 2002 et, quelques années plus tard, en répudiant les deux tiers de sa dette. Mais le gouvernement Kirchner ne savait pas quand s’arrêter et revenir aux politiques orthodoxes, ce qui prépara la voie pour un retour du pays dans la crise.

Et peut-être que cet exemple montre à quel point il est difficile de faire face à ce genre de crise. Vous avez besoin d’un gouvernement qui soit à la fois flexible et responsable, mais aussi, évidemmentr, assez compétent techniquement pour adopter des mesures spéciales et assez honnête pour adopter ces mesures sans basculer dans une corruption massive.

Malheureusement, cela ne ressemble pas à la Turquie d’Erdogan. Bien sûr, cela ne ressemble pas non plus aux Etats-Unis de Trump. Les Américains ont donc bien de la chance de s’endetter en dollars. »

Paul Krugman, « Partying like it’s 1998 », 11 août 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« De l’arrêt soudain à la déflation par la dette »

« Comment les pays émergents peuvent-ils gérer l'effondrement des flux de capitaux ? »

jeudi 12 juillet 2018

Le Brexit rencontre la gravité

« (…) Comme la crise auto-immune que la Grande-Bretagne s’est infligée avec le Brexit (infligée avec l’aide de Poutine, semble-t-il) se poursuit, il me semble utile d’essayer d’expliquer certains aspects économiques en question qui devraient être évidents (ils le sont sûrement aux yeux des économistes britanniques), mais qui ne le sont pas ; tout du moins, apparemment ils ne le sont pas aux yeux des partisans du Brexit ou du public général.

Ces aspects expliquent pourquoi Theresa May essaye de faire un Brexit soft ou même, comme certains le disent, quelque chose qui n’a de Brexit que le nom ; et pourquoi les alternatives favorisées par les partisans du Brexit, les accords commerciaux avec les Etats-Unis et peut-être d’autres pour remplacer l’Union européenne, ne tiennent pas la route.

Maintenant, plusieurs arguments utilisés pour justifier le Brexit étaient purement et simplement des mensonges. Mais leurs affirmations à propos du commerce, avant et après le vote, relèvent peut-être davantage de la mauvaise compréhension que de la pure malhonnêteté.

Selon les partisans du Brexit, la Grande-Bretagne ne va pas forcément beaucoup y perdre en quittant l’Union européenne, parce qu’elle peut toujours négocier un accord de libre-échange avec le reste de l’Europe ou, au pire, faire face aux faibles droits de douane que l’UE applique aux autres pays en-dehors de l’UE. De plus, Grande-Bretagne peut négocier de meilleurs accords commerciaux ailleurs, en particulier avec les Etats-Unis, des accords qui compenseraient les éventuelles pertes du côté de l’UE.

Qu’est-ce qui ne va pas avec cette histoire ? La première chose à saisir est que l’Union européenne n’est pas un accord de libre-échange comme l’ALENA ; c’est une union douanière, qui est substantiellement plus robuste et plus favorable au commerce.

Quelle est la différence ? Dans l’ALENA, la plupart des produits mexicains peuvent entrer dans les Etats-Unis sans droits de douane. Mais le Mexique et les Etats-Unis ne pratiquent pas les mêmes droits de douane aux autres pays. Cela signifie que les biens mexicains qui entrent aux Etats-Unis doivent toujours faire face à des contrôles douaniers, pour s’assurer qu’ils sont effectivement d’origine mexicaine et non qu’il s’agisse de biens chinois déchargés au Mexique pour contourner les droits de douane américains.

Et effectivement, c’est pire, parce que, de toute façon, qu’est-ce qu’un bien mexicain ? L’ALENA a élaboré des règles afin de définir quel degré de contenu domestique doit avoir un bien mexicain pour ne pas se voir imposer de droits de douane et cela génère beaucoup de paperasse et de frictions aux échanges internes à l’ALENA.

A l’inverse, l’Union européenne fixe des droits de douane externes communs, ce qui signifie qu’une fois que vous êtes dedans, vous y êtes : une fois que les biens sont déchargés à Rotterdam, ils peuvent être transportés en France ou en Allemagne sans qu’il y ait davantage de contrôles douaniers. Donc il y a bien moins de frictions.

Et, à mesure que le Brexit se précise, les entreprises se plaignent de plus en plus des frictions, non des droits de douane. Par exemple, l’industrie automobile britannique dépend de la production selon la méthode du "juste-à-temps", en ne se constituant que de faibles stocks de composants, parce qu’elle a été capable de compter sur l’arrivée rapide de composants en provenance d’Europe continentale. Si la Grande-Bretagne quitte l’union douanière, les délais aux douanes pourraient rendre cela infaisable et accroîtraient substantiellement les coûts.

Ces frictions expliquent aussi pourquoi les estimations du coût du Brexit sont comparables aux estimations du coût d’une guerre commerciale mondiale, même si l’on s’attend à une baisse plus limitée des volumes commerciaux.

Toujours, même si quitter l’union douanière serait coûteux, la Grande-Bretagne ne pourrait-elle pas compenser ces coûts en obtenant un très bon accord avec les Etats-Unis de Donald Trump ? Non.

Les Etats-Unis ne peuvent pas offrir de significatives réductions de droits de douane, pour la simple raison que les droits de douane américains sur les produits de l’UE (comme les droits de douane européens sur les produits américains) sont déjà assez faibles. Vous pouvez trouver des exemples de droits de douane américains élevés, comme ceux de 25 % sur les camions légers, mais globalement il n’y a pas grand-chose à tirer.

Que dire d’une union douanière entre la Grande-Bretagne et les Etats-Unis ? Cela serait très problématique, notamment en raison de l’asymétrie en termes de taille entre les deux pays, qui amènerait la Grande-Bretagne à laisser tout le contrôle de la politique à Washington. Au-delà de cela, aucun accord avec les Etats-Unis ne serait aussi favorable à la Grande-Bretagne qu’une union douanière avec ses voisins en raison de la gravité.

Qu’est-ce ? L’une des relations les mieux établies en économie est l’équation de gravité du commerce entre deux pays, qui dit que le montant d’échanges dépend positivement de la taille de chacun des deux pays, mais négativement de la distance qui les sépare. Vous pouvez le voir clairement en regardant les exportations britanniques. Voici une graphique représentant les exportations britanniques vis-à-vis de quelques pays, en pourcentage du PIB du pays importateur, en tenant compte de la distance vis-à-vis de ce pays.

Paul_Krugman__equation_gravite_commerce_Royaume_Uni_Grande_Bretagne.png

Ainsi, les Etats-Unis ont beau offrir un marché comparable en termes de tailles à celui de l’Union européenne, ce marché est bien plus éloigné, si bien que même si le Royaume-Uni obtenait un accord fabuleux avec les Etats-Unis, il ne serait pas aussi bénéfique que les unions douanières auxquelles ils appartiennent.

Tout cela explique pourquoi May essaye de négocier un accord qui maintienne l’union douanière intacte. Mais cela, bien sûr, n’est pas vraiment une sortie : Bruxelles va toujours fixer la politique commerciale du Royaume-Uni, sauf que dorénavant la Grande-Bretagne n’aura plus droit de vote. Donc, que visait le Brexit en premier lieu ? C’est une bonne question. Dommage qu’il n’y ait pas eu plus de personnes qui ne l’aient pose avant le referendum. »

Paul Krugman, « Brexit meets gravity », 10 juillet 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 18 juin 2018

Réflexions sur la guerre commerciale

« (…) Donc, une véritable guerre commerciale semble maintenant très probable et il est temps de se demander ce que cela pourrait signifier. Je pense qu’il y a trois grandes questions :

1. Jusqu’à quel point les tarifs douaniers peuvent-ils grimper ?

2. De combien pourraient-ils réduire le commerce mondial ?

3. A quel point cette guerre commerciale sera-t-elle coûteuse ?

Ce sont des questions épineuses, comme je vais le montrer. Mais il est probable qu’une guerre commerciale totale puisse se traduire par des droits de douane dans l’éventail des 30-60 % ; cela entraînerait une très grande réduction du commerce, peut-être de 70 % ; mais le coût global pour l’économie mondiale serait plus faible que la plupart des gens ne l’imaginent, peut-être une réduction de 2 à 3 % du PIB mondial. Ce dernier calcul ne prend cependant pas en compte les effets perturbateurs de la démondialisation : certains y gagneraient, mais beaucoup, une grande part des groupes et communautés aux Etats-Unis, en subiraient un sacré coup, en particulier à court et moyen termes.

Jusqu’à quel point les tarifs peuvent-ils grimper ?


Qu’entend-on nous par "guerre commerciale" ? Dans le contexte actuel, nous faisons référence à une situation dans laquelle les économies, prenant l’exemple sur les Etats-Unis, abandonnent les règles et accords qui contraignent actuellement leurs droits de douane et commencent à fixer unilatéralement des droits de douane pour poursuivre ce qu’ils perçoivent comme étant leurs intérêts personnels. (…) Que ce soit dans le domaine du commerce ou dans d’autres domaines, les perceptions de Trump semblent généralement à côté de la plaque. (…)

En tous cas, il y a eu plusieurs tentatives visant à modéliser la guerre commerciale au fil des années et celles-ci relèvent de l’une des deux approches suivantes. La première consiste à imaginer que les gouvernements maximisent en fait le revenu national ou peut-être une fonction objectif qui donne un poids supplémentaire aux groupes d’intérêt bien organisés. La seconde approche s’appuie sur l’histoire passée, avant que les accords commerciaux internationaux ne deviennent la norme. Heureusement, ces approches suggèrent des niveaux de droits de douane similaires.

En ce qui concerne la première approche : tout pays suffisamment large pour affecter les prix mondiaux des biens qu’il exporte, les biens qu’il importe ou tous ces prix a un "droit de douane optimal" supérieur à zéro. En effet, en limitant ses échanges, un tel pays améliore ses termes de l’échange : le prix de ses exportations relativement au prix de ses importations. Cela accroît le revenu réel, toute chose égale par ailleurs. Et le droit de douane optimal met en balance les coûts qu’entraîne un commerce restreint (par exemple, le coût qu’il y a à produire des biens dans l’économie domestique au lieu de les acheter moins chers à l’étranger) avec les gains d’une amélioration des termes de l’échange.

Le problème est que, si chaque pays fait cela, vous obtenez les coûts d’un commerce restreint sans les bénéfices d’une amélioration des termes de l’échange, parce que les autres pays vous font ce que vous essayez de leur faire. Donc, vous finissez dans une situation de "guerre tarifaire optimale", qui s’apparente davantage à une course à l’armement qu’à une guerre frontale, dans le sens où il n’y a (habituellement) ni victoire, ni résolution, mais juste un immense gâchis de ressources.

Donc, comment estime-t-on les effets d’une guerre tarifaire optimale ? Vous avez besoin d’un modèle d’équilibre général calculable du commerce mondial, quelque chose qui montre comment la production et les flux d’échanges dépendent des droits de douane, calibré pour coller aux données actuelles. Ensuite, vous devez trouver un équilibre (…) dans lequel chaque pays adopte son droit de douane optimal en fonction de ce que les autres font.

Il y a plusieurs hypothèses et imputations derrière cela. Les résultats dépendent fortement de la facilité avec laquelle les biens d’un pays peuvent se substituer aux biens d’un autre ; un paramètre qu’il est difficile d’estimer. Pour autant, certains ont récemment cherché à l’estimer : Ossa constate qu’une guerre commerciale mènerait, sous ses hypothèses préférées, à des droits de douane de presque 60 %, tandis que Nicita et ses coauteurs, en utilisant des hypothèses légèrement différentes, estiment que les droits de douane augmenteraient de 32 points de pourcentage par rapport à leurs niveaux courants.

Si cela semble trop abstrait, vous pouvez regarder ce qui s’est passé au cours de l’histoire : les droits de douane Smoot-Hawley, la dernière grande mesure protectionnisme des Etats-Unis avant que nous créions le système des accords commerciaux, poussèrent les droits de douane à environ 45 % sur les importations "taxables" (…). Vous pouvez vous demander pourquoi je ne dis pas 59 %, le taux maximal qui avait été atteint en 1932 ; ce pic a été atteint accidentellement (puisque les protectionnistes ne voulaient pas un taux aussi élevé) en conséquence de la déflation qui poussa à la hausse le taux de protection pour les biens dont les droits de douane étaient spécifiés en dollars par unité plutôt qu’en pourcentage.

Donc, aussi bien les données historiques que les modèles quantitatifs suggèrent qu’une guerre mondiale entraînerait des droits de douane assez élevés, avec des taux certainement supérieurs à 40 %.

De combien déclinerait le commerce ?


Pour tout droit de douane donné, l’ampleur de la réduction des échanges dépend de l’élasticité de la demande d’importations, qui indique de combien les importations baissent (en pourcentage) lorsque leur prix augmente de 1 %. De telles élasticités sont difficiles à estimer, parce que nous n’avons pas beaucoup d’expériences naturelles. (Les fluctuations des taux de change modifient les prix des importations, mais elles ne nous donnent qu’une idée des effets à court terme et chacun croit que les élasticités de long terme sont bien plus élevées.) D’après ce que j’ai lu dans la littérature sur le sujet, les estimations les plus acceptés pour l’élasticité de la demande d’importations tournent autour de 3 à 4, mais il y a beaucoup d’incertitude ici.

Si nous croyons vraiment en la guerre tarifaire optimale, cependant, les effets de la guerre sur les volumes échangés sont curieusement insensibles à la valeur précise de l’élasticité. Pourquoi ? Parce que le droit de douane optimal dépend aussi de l’élasticité. Si les étrangers peuvent facilement substituer des biens aux nôtres, le droit de douane optimal est assez faible ; s’ils ne le peuvent pas, il est élevé. Donc des élasticités élevées signifient de faibles droits de douane, de faibles élasticités signifient de hauts droits de douane et le déclin du commerce est similaire. (…)

Paul_Krugman__part_commerce_mondial_Etats-Unis.png

Mes calculs sommaires suggèrent que nous pouvons nous attendre à une chute de 70 % du commerce dans un large éventail de cas. Je serais heureux d’être corrigé par les modélisateurs du commerce si je me trompe. Mais si c’est vrai, nous parlons d’un énorme recul du commerce mondial. Le graphique montre le commerce international (exportations moins importations) en part du PIB mondial depuis 1950 ; une baisse de 70 % nous ramènerait pratiquement aux niveaux des années cinquante. Si Trump nous emmène vraiment dans une guerre commerciale, l’économie mondiale sera beaucoup moins mondiale.

Quelle serait l’ampleur des coûts ?


Il y a eu par le passé beaucoup de choses qui ont été dites à propos des maux du protectionnisme ; Smoot-Hawley provoqua la Grande Dépression, etc. Il est aussi tentant de supposer que, dans la mesure où le plaidoyer de Trump pour la guerre commerciale est si stupide, les politiques commerciales de Trump doivent être totalement désastreuses.

Mais (…) de simples modèles du commerce, même s’ils disent que les guerres commerciales sont mauvaises, ne disent pas qu’elles sont catastrophiques. Pour bien le faire, nous devons utiliser l’un des modèles d’équilibre général calculables que j’ai mentionnés ci-dessus. Ils suggèrent des pertes substantielles, mais pas non plus énormes ; équivalentes à 2 ou 3 % du PIB. Ce que j’aimerais faire, c’est essayer d’éclairer pourquoi ces pertes ne sont pas plus importantes, puis expliquer pourquoi une guerre commerciale serait toutefois hautement perturbatrice.

Paul_Krugman__impact_droit_de_douane_demande_d__importations.png

Pour cela, je vais utiliser un sale petit secret de la théorie du commerce : (…) les analyses de la politique commerciale utilisant l’équilibre partiel (une offre et une demande ordinaires) vous permettent d’avoir plus ou moins la bonne réponse. Ainsi, imaginons la demande d’importations comme s’il s’agissait d’une courbe de demande ordinaire, avec les coûts du droit de douane prenant la forme d’un surplus des consommateurs perdu (cf. schéma). Ceux qui se souviennent de leurs cours d’économie à l'université savent que les coûts d’une perturbation du marché prennent normalement la forme d’un triangle approximatif (approximatif, parce que la courbe de demande n’est pas forcément droite, mais c’est un détail mineur). C’est le cas parce que la première unité importée perdue a approximativement un coût nul, parce que les gens sont indifférents à la marge entre cette unité et un produit domestique, mais la dernière unité perdue impose un coût égal au droit de douane, parce que c’est ce que les gens auraient été prêts à payer pour l’importation. Et le coût moyen des moindres importations est quelque part entre ces valeurs. Donc, quand un droit de douane pousse à la hausse des prix des importations pour les consommateurs, les amenant à acheter moins de biens importés, la perte en bien-être serait à peu près :

Perte = chute des importations x ½ droit de douane

Maintenant, les Etats-Unis dépensent 15 % de leur PIB en importations. Supposons que nous finissions avec un droit de douane de 40 % et (comme je l’ai suggéré) une chute de 70 % du commerce, alors la perte en bien-être s’élèvera à 20 % x 0,7 x 15 ou 2,1 % du PIB. Ce n’est pas un petit chiffre, mais il n’est pas non plus énorme : au fond de la Grande Récession, le CBO a estimé que le PIB était inférieur de 6 % à son potentiel. Bien sûr, cette perte était temporaire, alors qu’une guerre commerciale serait définitive. Mais ces coûts nets en termes de bien-être manquent quelque chose (…).

Perturbation


Les Etats-Unis exportent actuellement environ 12 % de leur PIB. Toute cette part ne comporte pas seulement de la seule valeur ajoutée domestique, parce que certains composants sont importés. Mais il y a toujours une part essentielle de l’économie, représentant peut-être 9 ou 10 % de celle-ci, qui est engagée dans la production pour les marchés étrangers. Et si nous avons le genre de guerre commerciale que j’ai envisagé, quelque chose comme 70 % de cette part de l’économie (ce qui concernerait 9 ou 10 millions de travailleurs) aura à faire quelque chose d’autre. Et il y aurait un effet multiplicateur sur plusieurs communautés construites autour des secteurs exportateurs, qui perdront également des emplois.

C’est simplement l’autre face de l’histoire du "choc chinois" : même si vous croyez que la croissance rapide des exportations chinoises n’a pas provoquer des destructions nettes d’emplois, elle a changé la composition et la localisation de l’emploi, laissant de nombreux perdants sur le bord de la route. Et le "choc Trump" que constituerait une guerre commerciale serait d’une plus forte magnitude. (…) »

Paul Krugman, « Thinking about a trade war », 17 juin 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 8 juin 2018

Oh, quelle guerre commerciale bien stupide !

« Ainsi, la guerre commerciale est enclenchée. Et c’est une guerre commerciale bien stupide. (…) La justification officielle (et légale) pour les droits de douane sur l’acier et l’aluminium est la sécurité nationale. C’est évidement un argument fallacieux, étant donné que les principales victimes directes sont des démocraties alliées. Mais Trump et compagnie ne semblent pas inquiets à l’idée de mentir à propos de la politique économique, puisque c’est ce qu’ils font pour tout. Ils n’y verraient qu’un jeu équitable si la politique délivrait les créations d’emplois que promet Trump. Est-ce qu’elle va y parvenir ?

D’accord, voici le point où le fait d’être un économiste me place en difficultés. (…) L’effet net d’une politique commerciale en termes de création ou de destruction d’emplois (en l’occurrence de toute politique commerciale, peu importe qu’elle soit bien ou mal conçue) est fondamentalement nul. Pourquoi ? La Fed est actuellement en train de relever graduellement ses taux d’intérêt, parce qu’elle croit que nous sommes plus ou moins au plein emploi. Même si les droits de douane sont expansionnistes, cela inciterait la Fed à accélérer le resserrement monétaire, ce qui va détruire des emplois dans d’autres secteurs : la construction serait affectée par la hausse des taux, le dollar s’apprécierait, rendant les biens manufacturés américains moins compétitifs, et ainsi de suite. Donc toute ma formation professionnelle veut que j’esquive la question des emplois en la considérant comme hors-champ.

Mais je pense que c’est un cas où la macroéconomie (même si je crois qu’elle a raison) ne permet pas d’avoir une discussion utile. Nous voulons savoir si la guerre commerciale de Trump va être directement expansionniste ou récessive, c’est-à-dire si elle va créer ou détruire des emplois en l’absence de changement de la politique monétaire, même si nous savons que la politique monétaire n’optera pas pour le statu quo.

Et la réponse, sûrement, est que cette guerre commerciale va en fait détruire des emplois et non en créer, pour deux raisons. Premièrement, Trump instaure des tarifs douaniers sur des biens intermédiaires, des biens qui sont utilisés comme intrants dans la production d’autres choses, des choses qui, pour celles d’entre elles, qui sont vendus sur les marchés mondiaux perdront en compétitivité. Evidemment, les voitures et d’autres biens manufacturés durables vont devenir plus chers à produire, ce qui signifie que nous allons en vendre moins ; et, quels qu’ils soient, les gains qu’il y aura en termes d’emplois dans le secteur des métaux primaires seront compensés par des destructions d’emplois dans les secteurs en aval. Si l’on regarde les chiffres, il semble très probable que même cet effet direct soit en net négatif pour l’emploi. Deuxièmement, d’autres pays vont répliquer contre les exportations américaines, ce qui va détruire des emplois partout, des motos aux saucisses.

Sur certains points, cette situation me rappelle les tarifs douaniers sur l’acier de George W. Bush, qui étaient en partie motivées par l’orgueil : l’administration Bush considérait les Etats-Unis comme la superpuissance invincible du monde, ce qui était certes le cas sur le plan militaire, mais elle a échoué à reconnaître que notre puissance était moindre sur les plans économique et commerciale, que nous avions beaucoup à perdre d’un conflit commercial. Elle a rapidement été réprimandée par une Union européenne en colère et elle a fait marche arrière.

Dans le cas de Trump, je pense que c’est un autre genre d’illusion : il imagine que parce que nous générons des déficits commerciaux, en important plus de biens de certains pays que ces derniers ne nous en achètent, nous aurions peu à perdre et que le reste du monde va bientôt se soumettre à sa volonté. Mais il a tort, pour au moins quatre raisons.

Premièrement, même si nous exportons moins que nous importons, nous exportons tout de même beaucoup ; les mesures commerciales adoptées par les autres pays en représailles vont nuire à de nombreux travailleurs américains et en particulier aux fermiers, en l’occurrence à de nombreux électeurs de Trump et qui vont désormais se sentir trahis.

Deuxièmement, le commerce moderne est compliqué. Il ne s’agit pas seulement de pays se vendant des biens finaux les uns aux autres. Il y a de complexes chaînes de valeur, que la guerre commerciale de Trump va perturber. Cela va créer beaucoup de perdants parmi les Américains, même s’ils ne sont pas directement employés dans les secteurs produisant des biens pour l’exportation.

Troisièmement, si la guerre commerciale va plus loin, elle va accroître les prix à la consommation. Au moment même où Trump cherche désespérément à convaincre les familles ordinaires qu’elles vont y gagner avec sa baisse d’impôts, il en faudra peu pour effacer les éventuels gains qu’elles en percevraient. Enfin, et je pense que c’est très important, nous parlons ici de réels pays ici, principalement des démocraties. De réels pays ont une réelle politique ; ils ont de la fierté ; et leur électorat n’aime pas Trump. Cela signifie que même si leurs dirigeants veulent bien faire des concessions, leurs électeurs ne le veulent probablement pas.

Considérons le cas du Canada, un aimable petit voisin qui peut être négativement affecté par une guerre commerciale avec son géant voisin. Vous pouvez penser que cela rend les Canadiens plus intimidables que l’Union européenne, qui est une superpuissance économique aussi importante que les Etats-Unis. Mais même si le gouvernement Trudeau était enclin à abandonner (…), il ferait face à un tollé général de la part des électeurs canadiens pour tout ce qui apparaîtrait comme une capitulation face à l’ignoble brute d’à côté.

Donc, c’est dans un conflit économique remarquablement stupide que nous nous enfonçons. Et la situation dans cette guerre commerciale est susceptible de ne pas tourner à l’avantage de Trump. »

Paul Krugman, «Oh, what a stupid trade war », 31 mai 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 11 mai 2018

L’économie contre-nature

« Est-ce que l’hypothèse du taux naturel est morte ? Peut-être. Probablement.

Depuis le milieu des années soixante-dix (…), l’opinion écrasante en macroéconomie était qu’il n’y avait pas d’arbitrage à long terme entre le chômage et l’inflation, que toute tentative visant à maintenir le chômage sous un certain niveau déterminé par des facteurs structurels ne mènerait qu’à une inflation croissante. Mais les données n’ont pas soutenu cette idée pendant un moment ; et le dernier rapport sur l’emploi aux Etats-Unis, indiquant un faible chômage officiel et une croissance des salaires toujours bien faible, semble avoir porté les doutes quant au taux naturel à leur masse critique.

Mais qu’est-ce que cela signifie de remettre en cause ou de rejeter le concept de taux naturel ? En lisant l’explication de Mike Konczal pour le profane ou l’exposition d’Olivier Blanchard pour les professionnels, je me suis demandé si les choses étaient assez claires. Je ne veux pas dire par là qu’il y a quelque chose de faux dans les propos de Konczal ou de Blanchard ; je suis entièrement d’accord avec ce qu’ils disent tous les deux, si ce n’est que je prendrai un accent plus agressif à l’encontre de la vieille orthodoxie que ne le fait Olivier Blanchard (…). Mais je pense qu’il est utile de reprendre l’exposé et ses implications.

Ce qu’il faut retenir ici, c’est que les arguments en faveur de politiques monétaire et (si nécessaire) budgétaire agressives pour soutenir la demande globale sont bien plus robustes que nous avions tendance à le penser. Les erreurs comme le tournant de l’austérité et le relèvement du taux directeur de la BCE en 2011 étaient de bien plus grandes erreurs que ne le suggérait la précédente doctrine ; les hausses prématurées du taux de la Fed seraient une plus grande erreur que ne semble le réaliser aujourd’hui la Fed. A la lumière de ce que nous savons pour l’heure, la production perdue à cause de la faible demande est perdue à jamais ; il n’y a aucune chance de la rattraper plus tard.

Durant les années soixante-dix, l’ensemble de la profession des macroéconomistes était convaincu par l’expérience de la stagflation que Milton Friedman et Edmund Phelps avaient raison : il n’y a pas d’arbitrage à long terme entre inflation et le chômage. L’inflation courante dépend de l’inflation, mais aussi directement de l’inflation anticipée :

Inflation = f(U) + inflation anticipée

Où f(U) est une certaine fonction du taux de chômage. En même temps, l’inflation anticipée reflète vraisemblablement l’inflation passée. Donc essayer de maintenir U à de très faibles niveaux signifie pousser l’inflation à des niveaux toujours plus élevés de manière à ce qu’elle garde son avance sur les anticipations, ce qui n’est pas une stratégie soutenable.

En fait, la vitesse à laquelle la profession a adopté l’hypothèse du taux naturel est remarquable ; et elle est particulièrement exceptionnelle lorsque l’on voit la mollesse et la réticence dont font preuve de nombreux macroéconomistes à l’idée d’admettre que les événements depuis la crise de 2008 justifient qu’ils révisent leurs modèles et peut-être même qu’ils concèdent que les Keynésiens étaient sur quelque chose. Mais cette histoire sera pour une prochaine fois.

Alors, que s’est-il passé ? Considérons le comportement du chômage et de l’inflation sous-jacente depuis les années quatre-vingt (...) La première moitié des années quatre-vingt était marquée par une forte hausse du chômage, qui a fini par revenir à peu près à son niveau initial ; mais l’inflation à la fin de ce cycle était à un niveau bien plus faible qu’initialement, ce qui semblait confirmer l’hypothèse accélérationniste. Mais après 2008, nous avons de nouveau eu une forte hausse du chômage, qui a fini par revenir à pratiquement à son point de départ (en fait plus bas encore). Si ce cycle avait produit une désinflation aussi forte qu’au cours des années quatre-vingt, nous aurions dû être à présent en déflation. Or l’inflation est à peu près au même niveau qu’au départ.

Est-ce que cela signifie qu’il n’y a pas de relation entre le chômage et l’inflation ? Malgré les énigmes entourant les récentes données américaines, je n’irai pas jusque là. Les événements extrêmes sont nos amis dans de tels cas, parce que la logique sous-jacente est moins susceptible d’être obscurcie par des circonstances spéciales. Donc je regarde des choses comme la désinflation de l’Espagne dans le contexte d’un chômage de masse.

GRAPHIQUE Courbe de Phillips en Espagne entre 2000 et 2017

Paul_Krugman__Espagne_inflation_chomage_courbe_de_Phillips.png

Je dirais que la pléthore de preuves empiriques soutient toujours l’idée qu’un chômage élevé tend à déprimer l’inflation et qu’un faible chômage tend à stimuler l’inflation.

Mais ce n’est pas ce que demande l’hypothèse du taux naturel. C’est ce que j’ai appelle la courbe de Phillips néo-paléo-keynésienne, dans laquelle il y a un arbitrage entre l’inflation et le chômage, même à long terme.

Pourquoi est-ce que l’accélérationnisme, qui a fonctionné dans les années quatre-vingt, ne semble plus marcher aujourd’hui ? D’une façon ou d’une autre, je pense que nous sommes dans le domaine de la rationalité limitée et de l’économie comportementale. La rigidité des salaires nominaux à la baisse est une chose réelle, qui devient très pertinente à de faibles niveaux d’inflation. Et comme Blanchard le suggère, dans un monde de faible inflation les gens arrêtent tout simplement de prêter attention à l’inflation globale et de construire des anticipations changeantes lorsqu’ils fixent leurs prix.

Donc pourquoi est-ce que cela importe ? Considérons l’histoire suivante ; toute ressemblance avec des événements réels est entièrement intentionnelle. Imaginons que nous connaissions un sévère ralentissement de l’activité économique qui pousse temporairement le chômage à la hausse et réduise l’inflation, mais que l’inflation revienne finalement là où elle était au départ.

Sur la conception accélérationniste, la période de chômage élevé doit entraîner une moindre inflation anticipée, donc pour ramener l’inflation à son niveau originel les responsables doivent laisser l’économie en surchauffe pendant un certain temps, avec le chômage sous son niveau soutenable à long terme. En supposant qu’ils réussissent à le faire, la période de surchauffe contribuerait à compenser le coût du ralentissement initial ; en fait, le taux de chômage moyen finirait par être au bout d’une décennie à peu près égal à ce qu’il aurait été s’il n’y avait pas eu initialement de ralentissement.

GRAPHIQUE Evolution du taux de chômage selon la conception accélérationniste

Paul_Krugman__taux_de_chomage_selon_conception_accelerationniste.png

De ce point de vue, la tâche des banques centrales et des autorités budgétaires n’est pas le plein emploi ; c’est la "stabilisation", c’est-à-dire éviter les fortes fluctuations du chômage. (...)

Mais la conception paléo, qui est celle soutenue par les données empiriques, dit que ramener l’inflation au niveau originel ne signifie pas que l’économie sera temporairement en surchauffe ; ça signifie juste réduire le chômage. Donc il n’y a jamais de compensation pour le ralentissement initial.

GRAPHIQUE Evolution du taux de chômage selon la vision non accélérationniste

Paul_Krugman__taux_de_chomage_selon_conception_non_accelerationniste.png

Selon cette conception, le fait que nous n’ayons pas généré assez de demande après 2008 a imposé un énorme coût, un coût que nous ne pourrons jamais combler. Et, en ce qui concerne l’avenir, il y a une grande asymétrie entre le risque que nous soyons trop laxistes et le risque que nous soyons trop restrictifs : laisser l’économie ralentir de nouveau va encore imposer d’énormes coûts qui ne seront jamais rattrapés, alors qu’il n’y a aucun problème sérieux pour l’avenir à ce que nous laissions l’économie aller en surchauffe.

Est-ce que cette réalité se reflète dans la politique économique ? Je pense que beaucoup d’économistes dans les banques centrales ont une vision néo-paléo de l’inflation. Mais la politique actuelle semble, au mieux, toujours être conduite avec une courbe de Phillips accélérationniste en arrière-fond ; il n’y a clairement aucune volonté de laisser l’économie en surchauffe, même temporairement.

Cela importe. Nous ne devons pas laisser la politique économique être conduite par des idées qui n’ont pas fonctionné pendant des décennies. »

Paul Krugman, « Unnatural economics », 6 mai 2018. Traduit par Martin Anota



La mort de l’accélération


« Je suis actuellement assis dans une salle remplie d’hommes en costumes gris, parlant de politiques monétaire et budgétaire. Et j’ai pensé que je pourrais donner un nouveau coup à un sujet auquel je me suis déjà attaqué : l’hypothèse du taux naturel, l’idée selon laquelle il y aurait un unique taux de chômage cohérent avec une inflation stable.

Ce qu’il y a de sous-jacent à l’hypothèse du taux naturel, c’est l’« accélérationnisme », l’idée selon laquelle un faible chômage ne va pas juste entraîner une forte inflation, mais aussi une inflation croissante, et inversement qu’un chômage élevé ne va pas juste réduire l’inflation, mais aussi entraîner une inflation décroissante.

L’accélérationnisme était d’habitude une bonne description des évolutions de l’inflation. Considérons la forte contraction du début des années quatre-vingt. Le chômage a explosé pendant un moment, puis il est revenu à peu près là où il était initialement. L’inflation, cependant, n’est pas revenue là où elle avait commencé : elle a diminué de 5 points de pourcentage :

GRAPHIQUE Chômage et inflation aux Etats-Unis à partir de 1980

Paul_Krugman__chomage_inflation_sous-jacente_Etats-Unis_1980_1988.png

Mais c’était il y a longtemps. Considérons ce qui s’est passé après la crise financière de 2008. Comme dans les années quatre-vingt, le chômage a explosé pendant un moment, puis il a fini par refluer. Mais l’inflation n’a pas vraiment varié ; en l’occurrence, elle a fini le cycle à peu près là où elle avait commencé :

GRAPHIQUE Chômage et inflation aux Etats-Unis à partir de 2008

Paul_Krugman__chomage_inflation_sous-jacente_Etats-Unis_2008_2016.png

Le truc, c’est que la Fed et d’autres banques centrales opèrent toujours fondamentalement avec un cadre accélérationniste. Quand est-ce qu’elles s’adapteront à la réalité ? »

Paul Krugman, « The death of acceleration », 11 mai 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Le taux de chômage naturel, un concept suranné »

samedi 14 avril 2018

Mondialisation : DeLong versus Krugman

« (…) Paul Krugman a publié un nouvel essai dans lequel il présente ce qui semble être une nouvelle croyance conventionnelle à propos de la récente histoire de la mondialisation. En voici certains extraits :

"Durant les années quatre-vingt-dix, plusieurs économistes, notamment moi-même… ont essayé d’évaluer le rôle des effets de type Stolper-Samuelson sur l’accroissement des inégalités… (Ces analyses) ont généralement suggéré que l’effet (de l’égalisation des prix des facteurs dans le sillage de la mondialisation) a été relativement modeste et n’a pas été le facteur central dans le creusement des inégalités de revenus. (...)"

"Le fait fondamental au milieu des années quatre-vingt-dix était que les importations de biens manufacturés en provenance de pays en développement ne représentaient que 2 % du PIB… Cela n’était pas assez pour provoquer davantage qu’une variation de quelques pourcents des salaires relatifs… (...)"

"Avec le recul, cependant, il apparaît que les flux commerciaux au début des années quatre-vingt-dix ont juste été le début de quelque chose de bien plus massif… Jusqu’à la fin des années quatre-vingt-dix, l’emploi dans l’industrie manufacturière voyait certes sa part dans l’emploi total diminuer, mais il était resté plus ou moins stable en termes absolus. Mais l’emploi manufacturier chuta fortement après 1997 et ce déclin a correspondu à une forte hausse du déficit (commercial) hors produits pétroliers, d’environ 2,5 % du PIB. (...)"

"Est-ce que la hausse du déficit commercial explique la chute de l’emploi ? Oui, dans une large mesure … (Une) estimation raisonnable est que la hausse du déficit (commercial)… explique plus de la moitié du déclin de 20 % de l’emploi manufacturier entre 1997 et 2005… (La hausse des) importations exposa certains travailleurs américains à un choc significatif… (...)"

"Le consensus des années quatre-vingt-dix s’est cependant finalement ramené à se demander comment la croissance du commerce a affecté les revenus de l’ensemble des travailleurs, et non des travailleurs dans des secteurs ou communautés en particulier. Cela a été, je le crois, une erreur, une erreur que j’ai moi-même commise… (...)"

"C’est là que la désormais fameuse analyse du 'choc chinois' d’Autor, Dorn et Hanson (2013) entre en scène… Les effets de la croissance rapide des importations sur les marchés du travail locaux… ont été larges et durables… (...)"

"Donc est que cela signifie… qu’une guerre commerciale serait dans l’intérêt des travailleurs qui ont été nui par la mondialisation ? La réponse est, comme vous pouvez l’imaginer, non…Le changement rapide semble être désormais derrière nous : plusieurs indicateurs suggèrent que l’hypermondialisation a été un événement unique et que le commerce s’est plus ou moins stabilisé relativement au PIB mondial (...)"

"Donc, alors que le consensus des années quatre-vingt-dix sur les effets de la mondialisation n’a pas très bien réussi l’épreuve du temps, on peut l’accepter sans pour autant plaider pour le protectionnisme aujourd’hui. Nous aurions pu faire les choses différemment si nous avions sur ce qui allait arriver, mais ce n’est pas une bonne raison pour faire marche arrière. (...)"

En d’autres mots, la nouvelle croyance conventionnelle sur le commerce et la mondialisation peut se résumer ainsi :

1. Le commerce était plutôt bien jusqu’à la fin des années quatre-vingt-dix, voire les années deux mille ;

2. Le choc chinois a été sans précédents et a nui à de nombreux travailleurs aux Etats-Unis et dans d’autres pays riches ;

3. Maintenaient, le choc chinois est fini et une guerre commerciale serait une mauvaise nouvelle.

C’est ce que j’ai pu dire dans plusieurs articles que j’ai publiés dans Bloomberg.

Brad DeLong n’est pas d’accord. Il a publié un long essai où il affirme que les effets supposés négatifs de la mondialisation dans les années deux mille s’expliquent entièrement par une mauvaise politique macroéconomique. (…)

DeLong : "Je pense que du début des années soixante-dix au milieu des années quatre-vingt-dix, le commerce international, du moins à travers les canaux Heckscher-Ohlin, ne firent pas pression à la baisse sur les salaires des américains 'non qualifiés' et 'semi-qualifiés'… Du début des années soixante-dix au milieu des années quatre-vingt-dix, les niveaux de salaires relatifs des pays exportant alors le plus de biens manufacturés vers les Etats-Unis augmentaient plus rapidement que ceux des nouveaux pays à faibles salaires exportant des biens manufacturés vers les Etats-Unis. Le travailleur typique de l’industrie américaine faisait face à moins de concurrence à l’importation de la part des pays à faible salaire des importations au milieu des années quatre-vingt-dix qu’ils n’en faisaient face au début des années soixante-dix."

DeLong pense que cela contredit Krugman, mais je ne pense pas que ce soit le cas. Krugman considère seulement la dernière partie, en l’occurrence l’addition de nouveaux partenaires à l’échange à faibles salaires (et un tel effet, même considéré de façon isolée, s’est révélé faible). Je pense que Krugman serait d’accord avec DeLong à l’idée que l’introduction de barrières commerciales qui auraient empêché l’entrée de nouveaux partenaires à l’échange à faibles salaires dans le système commercial mondial des années soixante-dix, quatre-vingt et quatre-vingt-dix aurait eu des effets nets négatifs qui auraient compensé tout effet Stolper-Samuelson positif.

DeLong : "Nous aurions pu protéger Detroit et Pittsburgh des conséquences de leurs échecs managériaux et technologiques, mais cela l’aurait été à un prix énorme pour le reste de l’économie, un très défavorable arbitrage coûts-bénéfices."

En fait, les Etats-Unis en ont fait beaucoup pour essayer de protéger Detroit et Pittsburgh. Nous avons cherché à faire apprécier le yen et avons mis en place mis en place des mesures d’autolimitation des exportations et nous avons adopté diverses mesures protectionnistes à l’encontre de l’acier européen. Les mesures protectionnistes n’ont probablement pas vraiment aidé les constructeurs automobile et l’acier américains, ni leurs travailleurs, à long terme. Mais il est possible que ces mesures aient incité le Japon à construire des usines automobile aux Etats-Unis. La plupart des voitures japonaises vendues aux Etats-Unis sont désormais fabriquées aux Etats-Unis, ce qui a soutenu plusieurs emplois dans le secteur manufacturier.

De plus, DeLong néglige l’éventualité que les dépenses de recherche américaines (censées constituer une mesure de politique industrielle protectionniste) aient mené à des externalités positives qui ont aidé le secteur technologique américain à réussir comme il le fait aujourd’hui. Nous avons tendance à penser l’importance du secteur manufacturier en ayant en tête les emplois semi-qualifiés des cols bleus des années cinquante, mais je pense que cette perspective est réductrice. Il y a plusieurs raisons qui nous amènent à désirer à ce que l’industrie manufacturière à forte valeur ajoutée reste aux Etats-Unis et qui n’ont rien à voir avec l’emploi au sein des usines ; elle génère des multiplicateurs locaux, elle crée des produits qui sont faciles à exporter et elle peut avoir un effet bénéfique sur la croissance globale de la productivité de l’économie.

DeLong : "La venue de l''hypermondialisation' a accru les opportunités des travailleurs américains ayant peu d’éducation pour trouver des emplois où leurs qualifications, leur expérience et leur savoir tacite pouvaient être déployés de façon très productive."

Pour les travailleurs du secteur manufacturier, cela semble être directement contredit par l’article d’Autor et alii sur le "choc chinois", qui montre que les travailleurs exposés aux importations chinoises ont eu tendance à connaître par la suite des revenus bien plus faibles. (Autor et alii affirment aussi que le choc chinois a eu des effets négatifs sur l’emploi agrégé, bien que cette affirmation dépende étroitement de leur modèle et que ce dernier ne soit pas robuste sur ce point.) En tout cas, l’affirmation de DeLong selon laquelle la mondialisation des années deux mille a globalement amélioré la productivité pour les travailleurs américains doit être vérifiée empiriquement. Il y a des articles qui suggèrent que la concurrence chinoise à l’importation a encouragé l’innovation américaine, mais cela ne soutient pas nécessairement l’histoire d’une réallocation des travailleurs qui aurait été bénéfique à ces derniers.

DeLong : "Ce que l’'hypermondialisation' a fait, c’est fournir aux 1 % et 0,1 % les plus riches un autre levier pour éroder l’ordre du travail Dunlopien, casser le Traité de Détroit et redistribuer le produit commun partagé de la production de masse (…) vers le sommet de la répartition des revenus. Mais il y a eu bien d’autres leviers aux Etats-Unis depuis les années soixante-dix. Et l’« hypermondialisation », telle que je la vois, a été l’un des plus faibles et des plus brefs d’entre eux."

C’est une autre affirmation qui doit être confirmée par les données empiriques. Il est vrai que la syndicalisation a commencé à décliner aux Etats-Unis avant que la mondialisation ou l’hypermondialisation s’amorce réellement. Mais il est aussi possible que les Etats-Unis aient affaibli leurs lois en faveur des syndicats et la bonne application des lois en raison de la crainte que les exigences syndicales en matière de salaire tuent la compétitivité américaine face à l’accroissement de la concurrence à l’importation.

Surtout, en exonérant la mondialisation de la responsabilité de la hausse des inégalités, DeLong ignore les preuves internationales. (…) Il semble peu probable que le fondamentalisme de marché et la ploutocratie aient été de si puissants virus cérébraux ou mouvements politiques qu’ils aient simultanément triomphé non seulement aux Etats-Unis, mais aussi en Suède, au Danemark, en France, en Allemagne et au Japon.

La nature mondiale de l’accroissement des inégalités que l’on observe dans de nombreux pays pourtant caractérisés par des régimes de politique divers implique qu’il y a quelque chose de mondial (une certaine combinaison de commerce et de technologie) qui a joué. Pour écarter le commerce de l’équation et faire porter le blâme principalement ou totalement à la technologie semble suspect, du moins sans solides preuves empiriques. Ayant lu beaucoup d’articles sur le sujet, j’estime qu’il y a peu de consensus.

DeLong : « De plus, du point de vue du pays dans son ensemble et du point de vue de plusieurs des communautés affectées, le choc chinois n’a pas été quelque chose de très important pour les marchés du travail locaux. Oui, les gens n’achètent plus plusieurs produits sortant des usines américaines parce qu’ils préfèrent les importations chinoises. Mais ceux qui vendent ces importations (…) dépensent leurs dollars en investissant aux Etats-Unis : en finançant les achats du gouvernement, les infrastructures, une partie des investissements des entreprises et l’immobilier. (…) Les dollars ne sont pas utilisés en-dehors des Etats-Unis et ainsi le flux de dollars doit aller quelque part et, aussi longtemps que la Fed fait son boulot et permet à ce que la loi de Say soit plutôt vérifiée en pratique, c’est une redistribution de la demande de travail et non une baisse de la demande de travail.

L’idée ici est que les déficits commerciaux impliquent un accroissement des investissements financiers étrangers aux Etats-Unis, parce qu’un déficit commercial est compensé par un déficit du compte courant. Mais une hausse dans l’investissement de portefeuille étranger n’implique pas forcément une fausse de l’investissement des entreprises ou du gouvernement (dans des choses comme l’infrastructure ou l’immobilier). En fait, si un déficit commercial correspond à une baisse de l’épargne nationale (comme ce fut le cas dans les années deux mille, durant l’"hypermondialisation"), alors l’investissement des entreprises et du gouvernement aux Etats-Unis va diminuer et non pas augmenter. Plus généralement, l’idée selon laquelle l’investissement réel est sensible au coût du capital est assez suspecte. Certains affirment que le coût du capital importe beaucoup, mais les preuves empiriques suggérant une telle chose sont assez fragiles.

DeLong : "Et voilà où le bât blesse, selon moi : Les types de personnes et les types d’emplois financés par les importations du choc chinois semblent semblables aux types de personnes et aux types d’emplois affectés dans le secteur manufacturier. Oui, certains marchés du travail locaux ont subi un choc négatif énorme et durable dans le secteur manufacturier, souvent substantiellement compensé par une stimulation de la construction. D’autres marchés du travail locaux ont bénéficié d’un choc positif substantiel et durable dans le secteur de la construction. Et au niveau du pays dans son ensemble, (…) les cols bleus semi-qualifiés ne me semblent pas avoir vu leur situation se dégrader."

A nouveau, l’idée que les travailleurs du secteur manufacturier qui perdirent des emplois retrouvèrent des emplois aussi bons dans d’autres secteurs (comme la construction) se voit directement contredite par l’étude d’Autor. En fait, la suppression des emplois, quelle qu’elle soit, semble affecter l’ensemble des revenus gagnés par la suite.

Comme pour les cols bleus semi-qualifiés qui ont été négativement affectés ou non, il est certain que les salaires et revenus aux plus bas quintiles de la répartition ont stagné durant les années deux mille, avant de prendre les transferts en compte. Autor et ses coauteurs n’ont pas prouvé que la Chine était le principal coupable derrière cette stagnation des salaires, mais d’autres ne l’ont pas non plus innocenté. Krugman, pour sa part, semble se contenter d’affirmer que ce fut l’une des causes significatives. Cela ne fait pas sens de l’ignorer quantitativement tant que nous n’avons pas de meilleures analyses empiriques sur le sujet.

DeLong : "Et cela m’amène à mon cinquième conflit avec Paul Krugman. Selon moi, la chose la plus importante que nous n’avons pas vue à propos de la mondialisation a été à quel point elle nécessitait d’être soutenue par un plein emploi stable et continu."

Si la mondialisation accroît les coûts de l’austérité budgétaire et des resserrements monétaires, cela semble marquer un point contre elle, même si vous êtes totalement opposés à l’austérité et aux resserrements monétaires. La politique est stochastique. De mauvais dirigeants sont élus, des responsables égoïstes sont nommés et des gens font des erreurs. Tout ce qui fragilise l’économie dans un contexte de politique aléatoirement mauvaise impose un coût sur l’économie, puisque nous ne pouvons jamais compter sur l’adoption de mesures qui soient totalement efficaces.

Ainsi, je suis d’accord avec DeLong sur plusieurs questions ici. Il est important d’avoir de bonnes politiques budgétaire et monétaire contracycliques. Les crises financières alimentées par la déréglementation et la mauvaise réaction des décideurs politiques à leur encontre sont plus effrayants que la mondialisation. Les effets négatifs, bien visibles, de la mondialisation ne doivent pas nous faire oublier ses effets positifs, mais difficiles à mesurer. (...) »

Noah Smith, « DeLong vs. Krugman on globalization », in Noahpinion (blog), 1er avril. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Mondialisation versus technologie »

« La concurrence chinoise et le déclin de l’emploi américain »

« Quel est l’impact de la concurrence chinoise sur l’emploi et les salaires en France ? »

jeudi 5 avril 2018

Les guerres commerciales, les actifs épaves et le marché boursier

« A l’instant où j’écris ceci, l’annonce par la Chine de tarifs douaniers en représailles à ceux annoncés par les Etats-Unis a alimenté les craintes d’une guerre commerciale et provoqué un plongeon des futures sur actions. (…) Pourquoi une telle chute ? (…) Les cours boursiers fluctuent pour diverses raisons, voire pour aucune raison du tout. Et, comme l’a dit Paul Samuelson, le marché a prévu neuf des cinq dernières récessions. Il est aussi possible que la guerre commerciale envoie un signal : Trump, Navarro et leurs acolytes confirment qu’ils sont aussi déséquilibrés et irresponsables qu’ils le paraissent, et les marchés en prennent conscience. Imaginez comment ces gens géreraient une crise financière.

Pourtant, je pense qu’il faut bien souligner que même si nous étions sur le point de connaître une véritable guerre commerciale à grande échelle, les estimations conventionnelles des coûts d’une telle guerre ne se rapprochent pas des 10 % du PIB, ni même des 6 %. En fait, et c’est l’un des sales petits secrets de l’économie internationale, les estimations standards du coût du protectionnisme ne sont certes pas triviaux, mais ils ne sont pas non plus titanesques. (…)

Les coûts du protectionnisme, selon la théorie économique conventionnelle (…) découlent du fait qu’elle amène l’économie à délaisser les choses qu’elle sait relativement bien faire pour des choses qu’elle ne sait pas très bien faire. Les travailleurs américains peuvent confectionner des vêtements, au lieu de les importer du Bangladesh ; en fait, ils pourraient produire davantage de pyjamas par heure travaillée que ne le font les Bangladais. Mais notre avantage en termes de productivité est bien plus élevé dans d’autres productions, donc il y a un gain d’efficacité pour les deux économies à ce que chacune d’entre elles se concentre sur les choses qu’elle sait faire le mieux.

Et une guerre commerciale, en imposant des coûts artificiels tels que des tarifs douaniers sur le commerce international, défait cette spécialisation productive, rendant chacun moins efficace.

Nous pouvons, avec certaines hypothèses héroïques, mettre des chiffres sur le genre de coûts dont il est question. (…)

Sur le graphique, la courbe décroissante représente la demande de biens importés comme fonction de leur prix, mesuré relativement au prix des biens domestiques. Dans le libre-échange, nous importons tout ce qui coûte moins cher à produire à l’étranger que chez nous. Si nous imposons un tarif douanier, nous finissons par ne pas importer de choses à moins que le prix de l’importation soit suffisamment faible pour qu’il demeure le plus faible même avec le tarif douanier. Le bien marginal que nous importons, alors, est en fait moins cher qu’un produit domestique et le bien marginal que nous n’importons pas coûte cher à l’économie, en l’occurrence le tarif douanier que nous aurions payé si nous l’avions importé.

Paul_Krugman__droits_de_douane__actifs_epaves_et_marche_boursier.png

Imaginons que le tarif augmente progressivement : à chaque accroissement, nous imposons à l’économie des coûts égaux au coût supplémentaire qu’entraîne le remplacement d’une importation par un produit domestique. Les coûts totaux du tarif douanier sont représentés par l’aire du triangle : la réduction des importations provoquée par le tarif douanier, multipliée par (grosso modo) la moitié du tarif douanier.

(Certains se demandent peut-être ce qui se passe du côté des exportations. En fait, elles sont implicitement incluses dans cette estimation. Faites-moi confiance.)

Donc, que ferait une guerre commerciale ? Supposons que les Etats-Unis instaurent des droits de douane de 30 % sur les importations et que les pays visés répliquent en faisant de même, il n’y aurait pas d’amélioration des termes de l’échange des Etats-Unis (…). De combien les échanges s’en trouveraient-ils réduits ? Cela dépend de l’élasticité de la demande d’importations ; il semble raisonnable d’avancer un chiffre d’environ autour de 4. Cela signifierait une chute des importations de 15 % du PIB à environ 5 %, soit une réduction de 10 points de pourcentage. Et cela se traduirait par une réduction du revenu réel aux Etats-Unis de 1,5 %.

Evidemment, c’est juste un calcul illustratif ; j’ai essayé d’utiliser des chiffres raisonnables, mais il ne faut pas que vous y prêtiez trop d’importance. Mais ce que cela suggère, c’est que même une guerre commerciale qui inverserait drastiquement la mondialisation n’imposerait à l’économie des coûts comparables aux genres de mouvements que nous avons vus dans les cours boursiers.

Mais les coûts pour l’économie dans son ensemble peuvent ne pas être un bon indicateur des coûts pour les actifs d’entreprise existants.

Depuis environ 1990, les entreprises américaines se sont beaucoup appuyées sur l’hypermondialisation, sur l’approfondissement d’un régime de marché ouvert qui a encouragé la création de chaînes de valeur et leur développement autour du globe. Le notebook sur lequel j’écris a été conçu en Californie, mais il a probablement été assemblé en Chine, alors même que beaucoup de ses composants viennent de Corée du Sud et du Japon. Apple peut le produire entièrement en Amérique du nord et le ferait probablement si les tarifs douaniers s’élevaient à 30 %. Mais les usines qu’il faudrait pour le faire n’existent pas (encore).

Entretemps, les usines qui existent ont été construites pour assurer une production mondialisée et plusieurs d’entre elles seraient marginalisées et peut-être même abandonnées avec l’introduction de tarifs douaniers qui disloqueraient ces chaînes de valeur mondiales. Elles deviendraient des actifs épaves. Appelons cela le "choc anti-Chine".

Bien sûr, il s’agirait juste d’usines laissées à l’abandon par une guerre commerciale. Beaucoup de personnes seraient également laissées à l’abandon. Ce que soulignait le fameux article d’Autor et alii sur le "choc chinois" n’est pas que la croissance rapide des échanges a appauvri les Etats-Unis dans leur ensemble, mais que les changements rapides dans la localisation de la production ont déplacé un nombre significatif de travailleurs, les exposant à d’innombrables problèmes personnels et déchirant leur communauté. L’ironie est qu’un choc anti-Chine ferait exactement la même chose. Et, pour ma part, je m’inquiète bien plus de l’impact sur les travailleurs que sur le capital. (…) »

Paul Krugman, « Trade wars, stranded assets, and the stock market », 4 avril 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 30 mars 2018

L’immaculée inflation frappe à nouveau

« Voici trois questions à propos de l’inflation, du chômage et de la politique monétaire de la Fed. Certains peuvent croire qu’il s’agit de la même question, mais ils se trompent :

1. Est-ce que la Fed sait jusqu’où le taux de chômage peut baisser ?

2. Est-ce que la Fed doit resserrer sa politique monétaire là, tout de suite, alors même que l’inflation est très faible ?

3. Y a-t-il une relation stable entre le chômage et l’inflation ?

Il me semble évident que la réponse à la première question est non. Le chômage est aujourd’hui bien au-dessus des estimations historiques du plein emploi et l’inflation reste faible. Le chômage peut descendre jusqu’à 3,5 % sans accélération de l’inflation ? Sincèrement, nous ne le savons pas.

J’affirmerais aussi que la Fed est en train de faire une erreur en resserrant aujourd’hui sa politique monétaire, et ce pour plusieurs raisons. L’une d’entre elle est que nous ne savons réellement pas jusqu’où peut descendre le chômage et nous ne le saurons pas si nous ne tentons pas de le faire baisser davantage. Une autre raison est que les coûts d’une erreur sont asymétriques : attendre trop longtemps pour resserrer peut être gênant, mais resserrer trop tôt accroît le risque de rebasculer dans une trappe à liquidité. Enfin, il y a de bonnes raisons de croire que la cible d’inflation de 2 % de la Fed est trop faible. Les événéments ont montré que la croyance qu’elle était suffisamment élevée pour écarter tout risque de buter sur la borne inférieure zéro était erronée.

Mais devons-nous écarter l’idée que le chômage a quelque chose à voir avec l’inflation ? Via FTAlphaville, je vois que David Andolfatto se penche à nouveau sur cette question, affirmant qu’il y a quelque chose d’étrange lorsque l’on affirme l’existence d’un lien entre chômage et inflation et que l’inflation découle d’un déséquilibre entre l’offre de monnaie et la demande de monnaie.

(…) Nous sommes déjà passés par là par le passé.

La science économique porte sur ce que font les gens (…). Qu’importe ce que vous pensez sur la cause ultime d’un phénomène économique, ce que vous dites sur la façon par laquelle ce phénomène apparaît doit inclure une explication de la façon par laquelle les incitations des gens changent. C’est pourquoi la doctrine du transfert immaculé, qui affirme que les déséquilibres entre l’épargne et l’investissement se traduisent par des déséquilibres commerciaux sans ajustement du taux de change, est stupide ; les producteurs et les consommateurs ne savent pas ce qu’est l’écart entre l’épargne et l’investissement ou ne s’en inquiètent pas ; ils doivent être poussés à changer de comportement, ce qui requiert un changement des prix relatifs.

De même, même si vous pensez que l’inflation est fondamentalement un phénomène monétaire (chose que vous ne devriez pas faire, comme je vais l’expliquer dans une minute), ceux qui fixent les salaires et les prix ne s’inquiètent pas de la demande de monnaie ; ils s’inquiètent de leur propre capacité ou incapacité à fixer des prix ou salaires plus élevés, ce qui n’est pas sans lien avec la conjoncture économique. Comme Karl Smith l’a souligné il y a une décennie, la doctrine de l’inflation immaculée, selon laquelle la monnaie se traduit directement par de l’inflation (une doctrine qui a été invoquée pour prédire que l’agressif assouplissement monétaire de la Fed conduirait à une accélération explosive de l’inflation malgré la faiblesse de l’économie) n’a aucun sens.

Et affirmer qu’il y a peu de preuve ou aucune preuve d’un lien entre chômage et inflation n’est soutenable que si vous vous contentez de ne regarder que les récentes données américaines. Si vous prenez du recul et considérez davantage de données, vous verrez les choses bien autrement.

Considérons, par exemple, le cas de l’Espagne. L’inflation en Espagne ne résulte assurément pas de facteurs monétaires, puisque l’Espagne n’a même pas sa propre monnaie depuis qu’elle a rejoint l’euro. Néanmoins, il y a eu d’amples variations de l’inflation et du chômage en Espagne :

Paul_Krugman__inflation_chomage_Espagne.png

Cette période de faible chômage, au regard de l’expérience espagnole passée, a été la conséquence de larges entrées de capitaux qui ont alimenté une bulle immobilière. Puis il y a eu l’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux dans le sillage de la crise grecque, qui a conduit à une explosion du chômage. Parallèlement, la période d’avant-crise a été marquée par une inflation relativement élevée, bien supérieure à la moyenne de la zone euro : la période d’après-crise a été caractérisée par une inflation quasiment nulle, bien inférieure à celle du reste de la zone euro, qui a permis à l’Espagne de réaliser (à un prix élevé) une "dévaluation interne" qui a impulsé une reprise tirée par les exportations.

Donc, êtes-vous vraiment prêts à affirmer que les fluctuations de l’inflation n’avaient rien à voir avec les fluctuations du chômage ? Sérieusement ? Mais si vous concédez que le chômage avait beaucoup à voir avec l’inflation et la désinflation en Espagne, vous admettez par là même la logique qu’il y a derrière la courbe de Phillips. Vous pouvez dire, de façon amplement justifiée, que les données américaines sont trop perturbées pour que l’on soit confiant quant aux estimations de la courbe de Phillips. Mais il est stupide de dénier que cela fasse sens de dire que le chômage joue un rôle dans l’inflation.

Revenons à mon propos plus général : l’économie porte sur ce que font les gens et tout ce que l’on peut dire à propos du macro-comportement doit toujours inclure une explication des micro-motivations qui amènent les gens à changer de comportement. Dire cela, ce n’est pas la même chose qu’affirmer qu’il faille des "microfondations" dans le sens où chacun chercherait à maximiser quelque chose ; souvent les gens ne présentent pas de comportement maximisateur et faire de l’économie "rationnelle" implique souvent d’accepter des limites à la maximisation. Mais les incitations et les motivations jouent toujours un rôle clé. Et il est ironique de voir que les macroéconomistes qui sont profondément engagés dans le projet des microfondations (ou, comme Trump aurait pu le dire, le "projet défaillant des microfondations") semblent aussi être particulièrement susceptibles d’oublier cette règle essentielle, peut-être en raison de leur addiction au mathisme (mathiness). »

Paul Krugman, « Immaculate inflation strikes again », 27 mars 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 12 mars 2018

La surtaxe des importations américaines d’acier ? Un racket de protection peu efficace...

« Quel raisonnement économique avait Trump en tête lorsqu’il a annoncé des tarifs douaniers la semaine dernière ? En fait, les économistes (mais est-ce le bon terme ?) qui ont aujourd’hui son attention semblent considérer que leur boulot consiste à justifier ses croyances, quelles qu’elles soient. Par exemple, Peter Navarro a dit : "Ma fonction, vraiment, en tant qu’économiste, est d’essayer de fournir les analyses sous-jacentes qui confirment son intuition. Et son intuition est toujours juste sur ces questions".

Traduction : Navarro considère que son rôle est celui d’un propagandiste, non celui d’une source de conseil indépendant.

Mais le reste d’entre nous n’ont pas à accepter que le Cher Dirigeant ait toujours raison. Et justement, ces droits douaniers sont difficiles à justifier, même si la seule chose que vous voulez c’est créer des emplois dans le secteur manufacturier et même si on laisse de côté toutes les autres ramifications.

Pourquoi ? Parce que l’acier et l’aluminium ne sont pas des biens finaux ; personne ne consomme directement de l’acier. En fait, ce sont des biens intermédiaires, essentiellement utilisés comme intrants par les autres secteurs manufacturiers. Et si les droits douaniers qui accroissent les prix des métaux primaux peuvent accroître la production domestique de ces métaux, ils dégradent aussi la compétitivité du reste de l’industrie domestique.

Les économistes du commerce international ont l’habitude de dire beaucoup de choses à ce propos. A l’époque où les pays en développement essayaient de promouvoir leur industrie manufacturière avec des droits douaniers et des quotas d’importation, nous avions l’habitude de parler de protection efficace, ce qui dépendait de la structure d’ensemble des tarifs douaniers. Parfois, les taux effectifs de protection étaient très élevés : si vous instaurez, par exemple, un modeste droit douanier sur les voitures, mais aucun sur les composants de voiture importés, le taux effectif de protection pour l’assemblage de voitures peut facilement atteindre plusieurs centaines de pourcents. D’autres fois, cependant, les taux étaient négatifs : si vous mettez un tarif douanier sur les composants, mais pas sur les voitures, vous découragez en fait l’assemblage de voitures.

Nous pouvons clairement appliquer ce type d’analyse aux tarifs douaniers de Trump. En fait, il y a des personnes qui essayent de chiffrer tout cela, bien que je n’accorderais pas trop de poids sur ces chiffres, pour des raisons que je vais vous présenter dans quelques instants.

Ce que je veux faire, essentiellement pour soulager ma démangeaison analytique, c’est esquisser brièvement comment cette histoire devrait se dérouler dans ce cas. Pour le propos de ce billet, je vais considérer les Etats-Unis comme une petite économie ouverte faisant face à des prix mondiaux ; ce n’est pas tout à fait exact, mais je ne pense pas que cela change les points importants si nous adoptions une hypothèse plus réalise.

Donc, supposons que nous instaurions un droit douanier sur les importations d’acier. Ce que cela entraînerait, c’est une hausse du prix que les producteurs d’acier peuvent exiger et cela se traduit par un accroissement de la production d’acier.

Paul_Krugman__droit_tarif_douanier_acier_protectionnisme.png

Mais l’acier est utilisé par d’autres industries, disons les producteurs d’automobiles, si bien que leurs coûts augmentent lorsque les prix de l’acier augmentent, ce qui déplace vers la gauche leur courbe d’offre et réduit leur production.

Paul_Krugman__effet_droit_douanier_acier_sur_automobile.png

Quel est au final l’effet net sur la production et les emplois de l’industrie manufacturière ? La réponse n’est pas évidente, car elle dépend des détails exacts. Dans quelle mesure la production et l’emploi dans le secteur de l’acier sont-ils sensibles aux prix ? Dans quelle mesure la production et l’emploi dans les autres secteurs sont-ils sensibles aux coûts ? Les gens essayent d’estimer tout cela, mais je n’accorderais pas trop de poids à ces estimations, simplement parce que cela nécessite de répondre à des questions bien difficiles. Et il y a de nouvelles complications, par exemple, si vous prenez en compte les possibles effets sur le taux de change.

Mais pour autant, la chose à retenir, c’est qu’en embrassant le protectionnisme, Trump impose une protection négative sur une grande partie de l’industrie manufacturière. Ce n’est pas vraiment ce qu’il veut que les gens entendent ; et il le fait presque certainement par accident, par pure ignorance (parce que ses « conseillers » n’ont justement pas pour rôle de donner des conseils).

Et c’est ainsi que nous prenons le risque d’une guerre commerciale ? »

Paul Krugman, « Trump’s negative protection racket », 10 mars 2018. Traduit par Martin Anota

jeudi 8 mars 2018

La macroéconomie de la guerre commerciale



« Est-ce que Trump reviendra sur son souhait de déclencher une guerre commerciale ? Personne ne le sait. Ce que l’on sait, c’est qu’il est obsédé par le commerce extérieur sans en savoir grand-chose, qu’il se sent attaqué sur plusieurs fronts et que son docteur lui aurait dit de manger moins de hamburgers. Il y a donc sûrement beaucoup de rage latente en lui, une rage qu’il est trop prompt à recracher sur le système commercial mondial (…).

GRAPHIQUE Solde des échanges de biens et services des Etats-Unis (en % du PIB)

Fred__solde_exterieur_Etats-Unis.png

Il est intéressant de se demander ce qui se passerait si Trump essayait réellement de refermer l’écart commercial (il est actuellement de 500 milliards de dollars, non de 800 dollars, mais qui compte) en instaurant des droits de douane. L’écart commercial s’élève actuellement à 3 % du PIB, tandis que les importations représentent 15 % du PIB. Si l’élasticité-prix de la demande d’importations est environ égale à l’unité, ce qui est une estimation typique pour le court et moyen termes, un droit de douane généralisée de 20 % sur les produits importés suffirait, toute chose égale par ailleurs, pour refermer l’écart commercial. Mais rien ne resterait égal par ailleurs.

Laissons de côté la possible riposte des pays étrangers, bien que cela soit quelque chose de très important en pratique. Supposons que les Etats-Unis s’en tirent bien, sans représailles étrangères. Même si c’était le cas, les choses ne se passeraient pas comme se plait à l’imaginer Trump.

Voyez-vous, détourner une demande équivalente à 3 % du PIB des produits étrangers vers les produits domestiques n’accroîtrait pas la production américaine de 3 % relativement à ce qu’elle aurait été sinon, encore moins de 4,5 % si vous vous attendez à un effet multiplicateur. Pourquoi ? Parce que l’économie américaine est proche du plein emploi. Peut-être (oui, peut-être) que nous avons une marge d’un demi-point de pourcentage pour réduire le taux de chômage avant de l’atteindre. Mais une hausse de 3 % de la production relativement à la tendance réduirait le chômage trois fois plus amplement, c’est-à-dire de 1,5 point de pourcentage. Mais cela ne se passerait tout simplement pas ainsi.

Ce qui va plutôt se passer, c’est que la Fed va relever fortement ses taux pour contenir les pressions inflationnistes qui en résulteraient (notamment parce qu’un droit de douane de 20 % accroît directement les prix d’environ 3 %). La hausse des taux d’intérêt devrait avoir deux gros effets. Premièrement, elle va affecter les secteurs sensibles au taux d’intérêt : les amis de Trump dans le secteur immobilier ne vont vraiment pas être contents, tout comme ceux qui sont fortement endettés (…). Deuxièmement, cela va pousser le dollar à la hausse, ce qui va sévèrement affecter les secteurs exportateurs américains. Mes salutations aux fermiers de l’Iowa !

Donc, le protectionnisme ne conduirait pas vraiment à une baisse du déficit commercial, et ce même si les autres pays ne ripostaient pas, tout en infligeant beaucoup de dommages à l’économie. Et ne parlons pas des bouleversements provoqués par la perturbation des chaînes de valeur internationales.

Ajoutons aussi le fait que les autres pays vont répliquer (ils sont déjà en train de préparer leurs listes cibles) et le fait que nous allons nous mettre à dos des alliés clés. Nous avons alors une bonne idée du degré de dangerosité et de stupidité d’une telle mesure. »

Paul Krugman, « The macroeconomics of trade war », 3 mars 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 6 mars 2018

La zone euro s'est révélée économiquement fragile, mais politiquement résiliente

« Hier, j’ai été l’orateur principal (enfin, pour être exact, j’ai échangé avec Anil Kashyap) à l’U.S. Monetary Policy Forum (…). Bref, l’un des sujets a été la reprise en Europe, qui est réelle et qui, d’une certaine façon, est plus importante pour l’économie mondiale que la poursuite de l’expansion Obama aux Etats-Unis. Une question évidente, qu’Anil a soulevée, était si cette reprise n’amenait pas les eurosceptiques comme moi à reconsidérer leur position. Et ma réponse est non et oui : Non, l’économie de l’euro apparaît aussi mauvaise qu’on ne l’attendait ; Oui, nous avons sous-estimé la cohésion politique de la monnaie unique, la volonté des élites politiques à infliger à la population de grandes souffrances économiques de façon à rester dans l’union monétaire.

Je pense que je peux illustrer tous ces points en prenant pour exemple l’Espagne, un pays qui est d’une certaine façon au cœur de l’histoire de l’euro. Durant les bonnes années, les capitaux ont afflué en Espagne, ce qui alimenta une énorme bulle immobilière. Cela a nourri l’inflation qui a réduit la compétitivité de l’industrie espagnole, ce qui s’est traduit par un énorme déficit commercial. Quand la musique s’est arrêtée, l’Espagne a vu son taux de chômage exploser ; elle est alors entrée dans un douloureux processus de "dévaluation interne", en réduisant lentement ses coûts unitaires du travail, alors que ces derniers augmentaient graduellement dans le nord de l’Europe. Et finalement cela a marché : l’Espagne a commencé à connaître une croissance assez rapide, alimentée par l’envolée des exportations d’automobiles et d’autres biens manufacturés.

Cette histoire disculpe-t-elle alors l’euro ? Pas vraiment. Voici un graphique qui utilise les données tirées de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. La ligne bleue montre le PIB réel de l’Espagne (échelle de gauche). Comme vous pouvez le voir, il y a eu un effondrement terrible de 2008 à 2013, mais ensuite l’Espagne a connu une croissance robuste. A long terme, l’économie espagnole n’est donc pas morte.

GRAPHIQUE PIB réel et output gap de l’Espagne

Paul_Krugman__Espagne_PIB_reel_output_gap_ecart_de_production.png

Mais le coût de la récession a été immense. La ligne rouge représente l’estimation par le FMI de l’écart de production (output gap) de l’Espagne, c’est-à-dire de la différence, en points de pourcentage, entre ce qu’elle aurait pu produire en cohérence avec une inflation stable et ce qu’elle a réellement produit. Je soupçonne que l’écart de production est sous-estimé : les méthodes que des organisations comme le FMI utilisent pour estimer le PIB potentiel tendent à interpréter tout effondrement soutenu comme un déclin du potentiel, même si ce n’est que le résultat d’une insuffisance de la demande globale. (Cela a été, d’ailleurs, un point que j’ai particulièrement souligné dans mon Brookings Paper sur la trappe à liquidité.)

Mais même si nous prenons les estimations du FMI en les considérant comme tout à fait exactes, nous voyons qu’elles indiquent qu’au cours de la période allant de 2008 à 2018 l’Espagne a connu une énorme perte cumulative en termes de production potentielle : cette perte s’est élevée à 33 % de son PIB potentiel. C’est comme si les Etats-Unis étaient forcés de payer un prix s’élevant à plus de 6.000 milliards de dollars pour, imaginons, rester dans l’étalon-or.

Donc l’économie de l’euro a été aussi désastreuse que le présageaient ses critiques. C’est comme si l’Espagne avait passé plusieurs années telle un prisonnier économique de la monnaie unique et le fait qu’elle ait finalement obtenu une libération sur parole n’amène pas à changer ce fait. Cependant, l’Espagne a su remarquablement rester dans la course, en payer le prix et elle est désormais de retour là où elle doit être. Donc la politique de l’euro a été bien plus robuste que nous, les anglo-saxons, l’avions imaginé. »

Paul Krugman, «Paroling the Spanish prisoner », 24 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 26 février 2018

Les déficits jumeaux de Trump

« Il y a plusieurs années, quand les dinosaures foulaient encore la terre et que certains Républicains tenaient encore des propos raisonnés, l’administration Reagan a poursuivi une politique de réduction d’impôts et de militarisation alors même que la Fed resserrait sa politique monétaire pour lutter contre l’inflation. Cette configuration des politiques conjoncturelles présente quelque ressemblance avec celle que l’on observe actuellement avec la Trumponomics. Et deux choses sont survenues plus ou moins au même instant : pour la première fois, les Etats-Unis ont commencé à creuser de larges déficits budgétaires en temps de paix, alors même que l’économie est au plein emploi, et, parallèlement, nous avons commencé à générer des déficits commerciaux amples et soutenus.

A l’époque, Martin Feldstein a lié ces deux phénomènes en parlant de "déficits jumeaux" (twin deficits). Même si cela simplifiait un peu trop les choses (à la fin des années quatre-vingt-dix, l’économie américaine connaissait simultanément des excédents budgétaires et des déficits commerciaux, grâce à un boom de l’investissement), le raisonnement avait du sens. La relance budgétaire a directement accru les déficits commerciaux en stimulant la demande globale et la collision budgétaire-monétaire a conduit à un relèvement des taux d’intérêt, ce qui poussa également le dollar à la hausse et réorienta les dépenses des biens américains vers les biens étrangers.

Le toujours très intéressant Brad Setser suggère qu’une histoire similaire se déroule peut-être aujourd’hui, avec les réductions d’impôts alimentant un déficit commercial croissant ; ce qui serait ironique, dans la mesure où Trump n’a cessé d’être obnubilé par les déficits commerciaux et d’y voir la source de tous les maux économiques. Son billet est bien intéressant à lire, mais il y a quelques points sur lesquels j’aimerais bien revenir.

Je veux notamment souligner que, jusqu’à présent, nous n’avons observé que de modestes hausses des taux d’intérêt et absolument aucune appréciation du dollar. Donc, cela ne ressemble pas beaucoup à la Reaganomics pour l’instant. Peut-être que cela va finir par arriver ; ou peut-être que les réductions d’impôts de Trump ne vont pas beaucoup stimuler l’activité économique, mais juste alimenter les bénéfices non distribués ou être utilisées pour financer des rachats d’actions qui ne stimuleront pas beaucoup les dépenses de consommation. Ou peut-être que, comme Setser le suggère implicitement, (…) concernant les réductions d’impôts, d’autres facteurs, comme le renforcement de l’économie européenne, pousseront fortement le dollar à la baisse.

J’aimerai mieux saisir ce que dit Setser sur le revenu des investissements. Il écrit : "L’économie américaine a maintenant un large stock de dette externe, donc un taux d’intérêt nominal plus élevé aux Etats-Unis entraîne mécaniquement des paiements d’intérêts plus élevés sur cette dette externe (les paiements d’intérêts constituent une grosse partie du solde des revenus dans le compte courant, le reste comprenant le revenu des dividendes sur les investissements directs à l’étranger). La dette externe des Etats-Unis a régulièrement augmenté pour atteindre environ 50 % du PIB, donc une hausse d’un point de pourcentage du taux d’intérêt nominal se traduit par une hausse du montant des intérêts que les Etats-Unis vont devoir payer au reste du monde équivalente à un demi-point de pourcentage du PIB".

D’accord, je ne suis pas sûr du montant de dette externe auquel il se réfère. La position d’investissement international nette des Etats-Unis est d’environ – 44 % du PIB. Nos passifs bruts sont bien plus amples, s’élevant à environ 170 % du PIB, avec la composante dette de ces passifs d’environ 70 %. Tout effet d’intérêt doit affecter les passifs bruts, donc je pense que c’est plus important qu’il ne le suggère.

Premièrement, alors que les étrangers ont maintenant beaucoup d’actions aux Etats-Unis, ces derniers représentent toujours l’équivalent d’un hedge fund parmi les nations : notre dette est libellée en dollars et nous détenons des actifs qui sont effectivement en devises étrangères. Contrairement à ce que connaissent la plupart des nations débitrices, cela a pour curieuse conséquence que toute hausse du dollar aggrave notre position d’investissement nette : les passifs gonflent avec le taux de change de notre devise, pas nos actifs. Cela signifie aussi qu’une appréciation du dollar tend à avoir un effet négatif sur notre solde de revenu des investissements, si on laisse de côté les taux d’intérêt, parce que la valeur en dollars du revenu des sociétés américaines à l’étranger déclinera.

Deuxièmement, même si une grosse partie de nos passifs étrangers constitue une dette, il y a aussi beaucoup d’actions ; il y en a tellement que Rosenthal estime qu’environ un tiers des réductions d’impôts accordées aux entreprises iront au reste du monde. C’est un autre choc puissant pour le solde sur le revenu des investissements.

Donc sommes-nous dans une ère trumpienne de déficits jumeaux ? Oui, probablement. Mais les canaux via lesquels ces déficits apparaîtront seront quelque peu différents de ceux de l’époque de Reagan. »

Paul Krugman, «Trump’s twin deficits », 16 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 19 février 2018

Quelle sera l’efficacité de la relance de Trump ?

« Lorsque se généralisait l’austérité au milieu de la Grande Récession, certains d’entre nous ont passé beaucoup de temps à réfléchir et à écrire à propos des multiplicateurs budgétaires. Après avoir lu Neil Irwin sur la nouvelle approche budgétaire adoptée par les Républicains, je n’ai pu m’empêcher de replonger dans cet ancien débat pour imaginer quel en sera l’impact économique à court terme. En l’occurrence, à quel genre d’effet multiplicateur pouvons-nous nous attendre ?

Les preuves empiriques les plus convaincantes sur les multiplicateurs budgétaires sont, selon moi, celles qui sont tirées des expériences naturelles : des situations pour lesquelles les données politiques historiques indiquent que les gouvernements ont entrepris d’amples modifications du montant des impôts ou des dépenses publiques, ce qui nous permet de voir les effets de ces chocs budgétaires sur la croissance relativement à ce que l’on s’attendait précédemment. (Les tentatives utilisant des techniques statistiques sophistiquées pour extraire les chocs budgétaires se sont révélées être bien moins performantes.)

Nous pouvons trouver beaucoup de ces travaux du côté du FMI. En 2010, le FMI a publié un rapport sur les politiques d’austérité (le chapitre 3), qui répliquait à ceux qui croyaient aux "austérités expansionnistes", en utilisant les données historiques pour évaluer l’impact des plans d’austérité adoptés par le passé. Cette analyse a suggéré un multiplicateur d’environ 0,5 : une réduction des dépenses équivalente à 1 point de PIB aurait tendance à réduire la production d’environ un demi-point de pourcentage.

Mais les plans d’austérité ont souvent été entrepris par le passé dans des conditions monétaires normales, c’est-à-dire lorsque les banques centrales pouvaient compenser (et compensaient effectivement) les effets de la contraction budgétaire sur l’activité en réduisant leurs taux d’intérêt. A l’inverse, l’austérité qui a été adoptée après 2009 l’a été dans des pays où les taux d’intérêt étaient déjà à zéro et ne pouvaient donc pas baisser davantage. Vous vous attendriez à ce que le multiplicateur budgétaire soit plus élevé dans ces conditions et, effectivement, plusieurs études (notamment celle très influence de Blanchard et Leigh) ont décelé un multiplicateur d’environ 1,5, c’est-à-dire trois fois plus important que l’estimation précédente. (Nakamura et Steinsson ont abouti à un résultat similaire en utilisant ingénieusement les données régionales relatives aux dépenses de défense aux Etats-Unis pour estimer le multiplicateur.)

Aujourd’hui, le gouvernement américain est sur le point d’adopter une relance budgétaire avec des réductions d’impôts et des hausses de dépenses publiques dans une économie où le chômage atteint déjà les 4 % et où la banque centrale relève déjà ses taux pour contenir une potentielle inflation. Autrement dit, nous sommes dans des conditions monétaires normales, si bien qu’on peut s’attendre à un multiplicateur budgétaire assez faible.

J’ai eu du mal à trouver quelle serait l’ampleur exacte de cette relance, mais il semble qu’elle représenterait l’équivalent de 2 % du PIB pour l’année fiscale 2019. Avec un multiplicateur de 0,5, cela ajouterait 1 % à la croissance.

Pour autant, je pense que cette estimation est optimiste. D’une part, l’impact exact des réductions d’impôts des entreprises (qui constituent l’essentiel de la relance) sur les dépenses reste bien imprécis. En outre, le chômage est de seulement 4 % ; selon la loi d’Okun, la relation habituelle entre la croissance et les variations du chômage, un supplément de croissance de 1 % ramènerait le chômage à 3,5 %, ce qui est très faible au regard des normes historiques, si bien que la Fed risque de réagir agressivement à cette relance.

Donc, nous risquons d’ajouter moins d’un pourcent, peut-être même encore moins, à la croissance. Ce n’est pas rien, mais ce n’est pas grand-chose. »

Paul Krugman, « How big a bang for Trump’s buck? », 10 février 2018. Traduit par Martin Anota

jeudi 15 février 2018

Quelques notes sur la reprise européenne

« Ici, dans le monde anglophone, la plupart des économistes se sont beaucoup focalisés sur l’économie américaine post-Trump et, dans une moindre mesure, sur l’économie britannique post-Brexit. Mais, de temps en temps, nous jetons un coup d’œil au-delà. Je vais revenir ici sur un grand récit dont on entend peu parler ces derniers temps, du moins aux Etats-Unis : la forte reprise qui s’est finalement amorcée en Europe.

Pendant des années, la zone euro a connu de bien piètres performances relativement aux Etats-Unis : alors que l’économie américaine a durablement renoué avec la croissance fin 2009, l’Europe, frappée par les crises de la dette et par les problèmes de désalignements des coûts entre ses pays-membres, a continué de souffrir jusqu’à 2013. L’Allemagne, bien sûr, a continué de réaliser de bonnes performances, en grande partie parce que son économie a été soutenue par d’amples excédents commerciaux, et ce largement aux dépens de ses voisins.

Depuis 2013, cependant, l’Europe a connu une croissance significative, avec une croissance plus rapide dans les zones qui avaient été les plus durement touchées par la crise de la zone euro (sauf la Grèce), en particulier en Espagne :

GRAPHIQUE 1 PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

Paul_Krugman__croissance_PIB_zone_euro_Allemagne_Espagne.png

Donc, que s’est-il passé en Europe ? Les choses se sont améliorées avec une poignée de mots de Mario Draghi : "tout ce qui est nécessaire". La simple promesse de la BCE d’acheter des titres publics si nécessaire mit fin presque instantanément à la panique qui ravageait les marchés obligataires de l’Europe du Sud, en réduisant fortement la prime de risque vis-à-vis de l’Allemagne et en préparant le terrain pour la croissance :

GRAPHIQUE 2 Rendements obligataires à dix ans (en %)

Paul_Krugman__rendements_obligataires_10_ans_Espagne_Allemagne.png

L’autre chose qui a joué, c’est la dévaluation interne, c’est-à-dire la déflation relative mise en œuvre par les pays qui avaient souffert d’une surévaluation avec des afflux massifs de capitaux et l’inflation durant les années d’avant-crise. L’Espagne, en particulier, a graduellement réduit ses coûts du travail relativement à ceux de la zone euro dans son ensemble :

GRAPHIQUE 3 Coûts unitaires du travail (en indices, base 100 en 1999)

Krugman__couts_unitaires_du_travail_zone_euro_Espagne_Allemagne.png

Cela a alimenté une forte expansion des exportations, en particulier d’automobiles.

Donc tout est bien qui finit bien ? Non. L’Europe du Sud a payé un lourd tribut durant les années de crise. Le fait que la dévaluation interne ait finalement marché, après plusieurs années de chômage élevé, n'est ni une surprise, ni une justification de la grande souffrance que ces pays se sont infligée. S’il y a quelque chose de surprenant, c’est sur le plan politique : la volonté des élites politiques de payer ce prix plutôt que d’en finir avec l’euro.

Mais il est important d’avoir à l’esprit que l’Europe de 2018 ne ressemble plus à l’Europe de 2013. Pour l’instant du moins, l’Europe est redevenue un système économique fonctionnel. »

Paul Krugman, « Notes on European recovery », 11 février 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 24 octobre 2017

Une réduction de l'impôt des entreprises profite-t-elle vraiment aux salariés ?

« Je doute beaucoup que de nouveaux faits ou de nouvelles analyses parviennent à infléchir le destin des réductions d’impôts de Trump. Il est évident aux yeux de quasiment tout le monde (et je pense même aux yeux de ceux qui appellent à celles-ci) qu'elles vont rapporter de gros bénéfices pour les riches, mais si peu, voire même aucun, pour les classes moyennes et qu’elles vont fortement accroître le déficit. En fait, ce ne sont pas seulement des conséquences probables, mais des objectifs : de gros bénéfices pour la classe des donateurs et de futurs déficits qui peuvent être utilisés comme justification pour ébranler davantage le système de protection sociale.

Pour autant, il y a une discussion assez intéressante qui se tient actuellement sur les effets des réductions d’impôts des entreprises dans une économie ouverte. Mais (selon moi) cette discussion est rendue quelque peu confuse du fait qu’elle a lieu dans le cadre de modèles de Ramsey (pour les non-initiés qui ont ignoré mes avertissements et qui sont toujours en train de me lire, sachez qu’il s’agit de modèles d’épargne optimale où les consommateurs sont immortels.) L’épargne des consommateurs ne joue en fait pas de rôle clé ici ; cela ne concerne que la mobilité internationale de capitaux et la façon par laquelle celle-ci change les choses.

Et, à mes yeux, il y a une façon géométrique assez simple pour voir d’où provient la vision optimiste selon laquelle la réduction des impôts des entreprises est une bonne chose pour les salaires. De plus, une fois que nous avons adopté ce cadre plus clair, il devient beaucoup plus facile de se demander ce qui ne va pas avec cette vision des choses (réponse : beaucoup).

Donc, envisageons une petite économie ouverte avec une main-d’œuvre fixe (parce que l’offre de travail n’est pas cruciale ici) qui peut importer des capitaux du reste du monde ou en exporter vers ce dernier. Ignorons aussi l’épargne, qui n’est pas non plus cruciale ici : le stock de capital, comme nous allons le supposer, ne change qu’à travers les entrées et sorties de capitaux. Oh, et supposons provisoirement que la concurrence est parfaite, donc que les facteurs de production sont rémunérés à leur productivité marginale.

Alors, nous pouvons représenter l’économie avec le graphique, avec le stock de capital sur l’axe des abscisses et le taux de rendement du capital sur l’axe des ordonnées. La courbe MPK est le produit marginal du capital, qui diminue avec la quantité de capital en raison de la fixité de la population active. L’aire sous la droite MPK (l’intégrale des produits marginaux des unités successives de capital) est le PIB réel de l’économie, sa production totale.

Paul_Krugman__geometrie_baisse_d__impots_des_entreprises.png

Initialement, nous supposons que l’économie fait face à un taux de rendement mondial donné r°. Cependant, le gouvernement impose un impôts sur les profits à un taux t, si bien que pour atteindre un rendement après impôt r° le capital domestique doit gagner r°/(1-t). Et, à l’équilibre initial, cette condition détermine la taille du stock de capital domestique.

Nous pouvons relever la distribution du revenu dans le graphique en regardant les aires de divers rectangles. A l’équilibre initial la production réelle s’élève à a+b+d. Ici, d est le rendement du capital après impôt, b désigne les impôts sur les profits et a (c’est-à-dire le reste) représente les salaires.

Maintenant, imaginons que nous éliminions l’impôt sur les profits (nous pouvons aussi faire une petite réduction, mais c’est plus difficile et les choses sont déjà assez complexes). A l’équilibre, le stock de capital s’accroît de ΔK, tout comme le PIB, pour s’élever à a+b+c+d+e (où, cependant, e est le rendement du capital étranger, si bien que le PNB ne s’accroît pas autant que le PIB). Les impôts sur les profits disparaissent : c’est une perte de revenu de b. Mais les salaires augmentent et s’élèvent désormais à a+b+c, c’est-à-dire augmentent de b+c, c’est-à-dire d’un montant supérieur à celui de la perte de revenu. Bravo pour la rédaction des impôts sur les entreprises !

Bon, qu’est-ce qui ne va pas avec cette vision ? Pourquoi ne devrions-nous pas la croire ? Il y a au moins quatre raisons.

Premièrement, ce n’est essentiellement pas le rendement du capital que nous taxons avec l’impôt sur les profits des entreprises ; il y a les profits de monopole et autres genres de rentes. Il n’y a pas de raison de croire que ces rentes soient associées aux afflux de capitaux, si bien que la perte de revenu sur ces taxes s’apparente juste à une perte de revenu et ne s’accompagne donc pas d’un gain pour les salaires.

Deuxièmement, la mobilité des capitaux est loin d’être parfaite.

Troisièmement, les Etats-Unis ne sont pas une petite économie ouverte. Ils peuvent affecter les taux de rendement mondiaux. (…) Nous faisons sûrement face à une courbe d’offre du capital croissante, ce qui signifie que les gains salariaux tirés des réductions d’impôts sur les profits sont plus faibles.

Enfin, (…) ce dont nous parlons ici est un équilibre de long terme, c’est-à-dire de quelque chose qui se passe après que suffisamment de capitaux étrangers aient afflué pour égaliser les taux de rendements après impôt. Comment cela se déroule-t-il ? Vous ne faites pas passer des usines par la frontière : les afflux de capitaux prennent place comme contrepartie à des déficits commerciaux, qui ont été créés par un taux de change réel temporairement surévalué. Et le genre d’ajustement dont nous parlons ici nécessiterait de déplacer beaucoup de capital, ce qui signifie de très gros déficits commerciaux, ce qui signifie un dollar fortement surévalué, ce qui dissuaderait les afflux de capitaux. Donc nous parlons d’un processus lent, prenant place sur plusieurs années. L’analyse de long terme est un guide très imparfait de l’incidence des impôts des entreprises dans tout horizon temporel qui soit pertinent politiquement. Au cours d’horizons plus courts, vous vous attendriez à ce qu’une part très limitée de la réduction d’impôts des entreprises se répercute sur les travailleurs. (…) »

Paul Krugman, « Some misleading geometry on corporate taxes », in The Conscience of a Liberal (blog), 21 octobre 2017. Traduit par Martin Anota



« (…) Il semble que pratiquement tous économistes conservateurs plus ou moins respectables qui se penchent sur le sujet ont fait une erreur algébrique et conceptuelle de base. En soi, cette erreur n’est pas du tout cruciale au débat de politique économique. D’autres questions importent bien plus, notamment les impôts sur les profits de monopole, le fait que les Etats-Unis ne soient pas une petite économie ouverte et le peu d’intérêt des conclusions d’équilibre à long terme étant donnée la lenteur de l’ajustement imposée par l’intégration imparfaite des marchés des biens.

Mais on peut penser que ce que nous voyons ici s’apparente à la fameuse erreur de programmation sur Excel lors du débat autour de l’austérité budgétaire : ce n’est pas tant l’importance de l’erreur que le fait qu’elle dénote un raisonnement désordonné, des conclusions qui sont adoptées sans vérification parce qu’elles promeuvent un agenda politique.

L’affirmation dont il est question ici, c’est celle selon laquelle les gains salariaux tirés d’une réduction de l’impôt des entreprises excède la perte de revenu d’un ratio qui dépend seulement du taux d’impôt initial, pas du tout du degré auquel le capital peut être substitué par du travail, qui doit déterminer à son tour (dans ce modèle) le montant de capital additionnel qui est attiré par la réduction d’impôts. Cela semble faux ; et ça l’est.

Je continue de penser que la façon la plus claire de faire cela est avec un diagramme simple représentant la productivité marginale du capital. Ici MPK est le produit marginal du capital, c’est-à-dire la demande de capital, et r° est le taux de rendement mondial.

Paul_Krugman__baisse_d__impots_des_entreprises_gain_salarial.png

Mais je fais une légère transformation des variables. Avec une mobilité parfaite des capitaux, à long terme nous devons avoir :

r(1-t) = r°

où r est le taux de rendement domestique et t le taux d’impôt des entreprises. Mais nous pouvons réarranger cela pour écrire

r = r° + τ

où τ = rt/(1-t) et correspond à l’impôt spécifique sur le capital, c’est-à-dire l’impôt payé par unité de capital.

Faire cela permet de rendre les choses linéaires : nous pouvons représenter une petite variation des impôts comme d τ, etc.

(…) Dans le graphique, sont représentées les conséquences à long terme d’une petite réduction d’impôt des entreprises dans une petite économie ouverte, indiquées par les deux rectangles coloriés (le petit triangle blanc est de second ordre et peut être ignoré). Il y a une perte directe de revenu, qui correspond aussi au gain salarial, égal au rectangle bleu K dτ. Une partie de cette perte de revenu est compensée par les impôts sur le capital additionnel qui arrive : dK τ. A quel point ces effets de second tour et par conséquent le ratio des gains salariaux relativement aux pertes de revenu sont-ils importants ? Cela dépend évidemment (évidemment !) de la quantité de capital qui arrive, qui dépend elle-même de la sensibilité de MPK à la quantité de capital, c’est-à-dire de la pente de la courbe MPK. Si elle est pratiquement verticale, comme Brad le note, il n’y a essentiellement pas de compensation.

Donc, l’affirmation selon laquelle seul le taux d’imposition initial importe ne peut être exacte. Comment quelqu’un pourrait imaginer le contraire ? (…) »

Paul Krugman, « The simple and misleading analytics of a corporate tax cut », in The Conscience of a Liberal (blog), 24 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

- page 1 de 3