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lundi 12 avril 2021

Les contributions de Mundell à l'économie



« La phrase par laquelle débute l’article que Robert Mundell publia en 1963 ,"Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates", l’un des deux articles les plus influents qu’il ait publiés à la fin des années cinquante et au début des années soixante, est bien curieuse : "Le monde est toujours une économie fermée, mais ses régions et pays s’ouvrent de plus en plus". "Toujours" ? Mundell s’imaginait-il un avenir avec un commerce interplanétaire, en raison duquel le monde dans son ensemble ne serait plus une économie fermée ? Bon, il est probable que non, mais s’il l’avait imaginé, cela n’aurait pas été surprenant de sa part. Mundell, qui disparut le 4 avril, était un économiste en avance sur son temps.

Ces papiers séminaux ont été écrits à une époque où une grande partie des restrictions imposées sur les transactions internationales durant la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale était toujours en place. Au Royaume-Uni, les contrôles de changes furent maintenus jusqu’à l’arrivée de Margaret Thatcher au pouvoir ; la France n’abolit pas ses contrôles des capitaux avant 1989. Pourtant, dans ces articles, Mundell envisagea un monde avec une forte mobilité des capitaux et peut-être d’autres facteurs de production ; en effet, son article sur la politique de stabilisation fait l’hypothèse stratégique d’une mobilité parfaite des capitaux, ces derniers se déplaçant instantanément d'un pays à l'autre de façon à égaliser les taux de rendements entre pays. Et au cours des décennies qui suivirent, à mesure que les flux de capitaux s’accrurent et que les taux de change fixes furent abandonnées, le travail de Mundell constitua un guide essentiel.

Dans ce qui suit, j’essaie d’expliquer la contribution de Mundell à la pensée économique et à la politique économique.

Précisons d’emblée que la trajectoire des idées de Mundell complique ce projet. L’essentiel de son influence sur les économistes provient d’une poignée de brillants articles qu’il écrit dans sa jeunesse ; l’essentiel de sa notoriété publique provient d’analyses qu’il produisit ultérieurement dans sa carrière et qui entrent en conflit avec ses premiers travaux. Certes, les grands économistes changent souvent d’opinion au cours du temps, à mesure qu’ils acquièrent de nouvelles informations. Mundell, cependant, a entièrement changé de style intellectuel : si vous lisiez le discours qu’il prononça lors de la remise de son prix Nobel sans savoir qui l’a écrit, vous ne devineriez jamais qu’il s’agit du même homme qui conçut ces fabuleux petits modèles plusieurs décennies plus tôt.

Commençons par ces modèles, qui restent la fondation de la macroéconomie internationale moderne.

Loonie tunes


Quand Mundell reçut le prix Nobel, j’avais noté, comme d’autres économistes, que son travail le plus influent semblait avoir été inspiré par l’expérience canadienne. Avec le recul, il apparaît que j’ai sous-estimé cette influence : le modèle canadien a probablement inspiré chacune des trois contributions clés de Mundell à la macroéconomie internationale.

Comme je l’ai déjà souligné, à la fin des années cinquante et au début des années soixante, les mouvements des capitaux étaient en général soumis à d’importants contrôles. Pourtant, Mundell jugea utile de réfléchir à un monde où les capitaux seraient parfaitement mobiles, en partie pour la clarté analytique, mais aussi parce que cela offrit "un stéréotype vers lequel les relations financières internationales semblent aller". Et le Canada, "dont les marchés financiers sont dominés à un degré élevé par le vaste marché de New York", suggéra-t-il, avait déjà un pied dans ce monde. Il semble justifié, alors, de penser que l’expérience canadienne a contribué à ce que Mundell se focalise très vite sur le rôle de la mobilité des capitaux et, plus largement, de la mobilité des facteurs en économie internationale. Cette focalisation était déjà apparente dans l'article qu'il publia en 1957, "International trade and factor mobility", un article toujours populaire affirmant que le commerce peut se substituer aux mouvements des facteurs et réciproquement.

L’ouverture aux mouvements des capitaux n’était pas la seule singularité du Canada. Dans un monde de taux de change fixes mais ajustables, il s’est singularisé en passant une grande partie du temps en laissant le loonie (le dollar canadien) flotter librement, quelque chose qu’il devait faire s’il voulait avoir une politique monétaire indépendante. Cette expérience canadienne contribue certainement à expliquer pourquoi Mundell s’est focalisé très tôt sur la politique macroéconomique dans un régime de change flottant, chose qui était de l’ordre de la spéculation universitaire pour la majorité des pays à l’époque, mais qui était déjà la réalité pour son pays. Et la décision du Canada de laisser flotter le loonie offrit aussi un exemple concret de la trinité impossible (ou triangle des incompatibilités) impliqué par son article de 1962 : un pays ne peut avoir simultanément une libre circulation des capitaux, une fixité du taux de change et une politique monétaire efficace ; il ne peut choisir que deux options sur les trois.

Il y a aussi une autre chose à propos du pays de Mundell qui lui est spécifique : une géographie économique très inhabituelle. Bien que le territoire du Canada soit immense, son climat fait que l’essentiel de sa population vit dans une bande étroite, mais très longue, juste au nord de la frontière avec les Etats-Unis ; les villes de Vancouver et de Toronto sont séparées par 2.000 miles. Le Canada est en effet plus proche des Etats-Unis que de lui-même. La géographie canadienne a clairement influencé la vision de Mundell dans l’article de 1961 qui rivalise son article sur la politique de stabilisation en termes d’influence, "A theory of optimum currency areas". Il s’inquiétait à l’idée qu’un taux de change flexible ne conviendrait pas au Canada, parce que les bases économiques du pays à l’est et à l’ouest étaient très différentes et parce qu’elles ne constituaient pas, affirma-t-il, un marché du travail unifié. Cela mena naturellement à l’idée que la mobilité des facteurs est un déterminant clé pour savoir si des pays doivent avoir leur propre devise ou laisser leur devise flotter.

Donc, Mundell a en effet utilisé l’expérience canadienne pour motiver ses questions à propos de la façon par laquelle la macroéconomie en économie ouverte fonctionnerait dans un monde où les marchés étaient ouverts. Qu’avons-nous appris de ses réponses ?

La macroéconomie en économie ouverte


L’article de 1963 sur la politique de stabilisation apporta la contribution de Mundell à ce qui est généralement qualifié de modèle Mundell-Fleming. Boughton (2002) a affirmé qu’il devrait plutôt être qualifié de modèle Fleming-Mundell (l’article que Fleming publia en 1962 fut effectivement publié avant celui de Mundell) et qu’une grande partie de l’analyse peut être trouvée dans les travaux antérieurs de James Meade. Je ne juge pas ce débat inutile. Cependant, la version de Mundell finit par être celle que le plus de gens ont citée, parce qu’elle offrit une fabuleuse accroche pour la politique économique : elle dit que les effets de la politique monétaire et de la politique monétaire dépendaient étroitement du régime de change.

En l’occurrence, l’analyse de Mundell dit que la politique monétaire ne peut pas du tout être utilisée dans un régime de change fixe, mais qu’elle devient ultra-efficace lorsque les taux de change flottent librement, opérant non pas via les canaux traditionnels, mais via le taux de change. La politique budgétaire, à l’inverse, est efficace lorsque les taux de change sont fixes, mais avec des taux de change flottants l’expansion budgétaire évince les exportations nettes, ce qui compense tout effet stimulateur sur l’activité.

Comment ces résultats se tiennent-ils en pratique ? La combinaison d’une forte mobilité des capitaux et des taux de change fixes élimine clairement tout rôle pour la politique monétaire domestique. Dans le cadre du mécanisme de taux de change européen, tout le monde sait que c’est la Bundesbank qui fixait la politique monétaire pour l’ensemble du système monétaire européen.

La grande efficacité de la politique monétaire en taux de change flexibles est aussi un fait plus ou moins établi. Par exemple, la politique monétaire restrictive imposée par Thatcher pour maîtriser l’inflation britannique se transmit à l’économie du Royaume-Uni via une forte appréciation de la valeur de la livre sterling, qui dégrada la compétitivité de l’industrie manufacturière. Cependant, la politique monétaire semble toujours affecter les taux d'intérêt même lorsque les taux de change flottent.

Les choses sont moins claires du côté de la politique budgétaire, en partie parce que l’hypothèse sous-jacente du modèle Mundell-Fleming (selon laquelle l’offre de monnaie est maintenue constante lorsque les taux de change flottent librement) ne décrit pas la politique effective et elle ne l’a jamais fait. En fait, les banques centrales ciblent des taux d’intérêt, ce qui fait de l’effet de la politique budgétaire sur les taux davantage une fonction de réaction qu’une conséquence mécanique des changements de la demande de monnaie.

Mais comment les banques centrales peuvent-elles choisir le taux d’intérêt ? Dans le modèle originel de Mundell, la mobilité parfaite des capitaux était supposée assurer l’égalité des taux d’intérêt d’une devise à l’autre, même lorsque les taux de change flottaient librement. Ce n’est clairement pas juste : si l'on se contente de ce qui s'est depuis la crise financière de 2008, nous avons vu la BCE relever ses taux en 2011, lorsque la Fed ne le faisait pas, et ensuite le récit inverse de 2015 à 2019, lorsque la Fed releva ses taux, tandis que la BCE maintenait les siens au plancher.

La réponse est que même avec des capitaux parfaitement mobiles, les taux d’intérêt peuvent différer si l’on s’attend à ce que le taux de change varie, un point développé par l’un des étudiants de Mundell, Rudiger Dornbusch, dans son article de 1976, "Expectations and exchange rate dynamics", qui se basait sur le modèle Mundell-Fleming. En général, la prise en compte des anticipations, en particulier si les investisseurs financiers s’attendent à ce que les taux de change retournent vers un certain niveau normal, assouplit les résultats du modèle Mundell-Fleming : la politique monétaire fonctionne aussi bien via des canaux domestiques que le taux de change, la politique budgétaire n’évince qu’en partie les exportations nettes. Mais ce fut la nature tranchée de l’analyse initiale de Mundell qui poussa les économistes internationaux à considérer les implications des anticipations de taux de change.

Donc, Mundell n’eut pas le dernier mot dans le cadre de la macroéconomie en économie ouverte, mais il poussa celle-ci vers des évaluations plus claires, plus réalistes de la façon par laquelle la macroéconomie fonctionne avec le flottement des monnaies. Selon moi, Mundell et Dornbusch ont aussi eu un effet méta sur la macroéconomie en économie ouverte, parce qu’ils montrèrent qu’un modèle de type IS-LM avec un ajustement lent des prix pouvait mener à des conclusions intéressantes, voire excitantes. Cela eut l’effet de garder l’économie internationale relativement keynésienne durant la marée haute de la macroéconomie d’équilibre ou, pour le dire autrement, lui permit de rester relativement lucide. Il y a, bien sûr, une certaine ironie des choses ici, au vue de l’adoption ultérieure de Mundell comme saint-patron de l’économie de l’offre, mais je reviendrai ultérieurement sur celle-ci.

Les zones monétaires


Comme ses travaux sur les politiques de stabilisation et le régime de change, l’article de Mundell sur les zones monétaires optimales présenta une analyse importante qui poussa beaucoup à prolonger l’analyse. Ces nouvelles analyses introduisirent des considérations allant au-delà des questionnements initiaux de Mundell et atténuèrent quelque peu son propos originel. Mais Mundell fournit le point de départ essentiel.

Une façon de réfléchir à la formulation originelle de Mundell est de reprendre la question qu’il avait en fait posée : qu’est-ce qui fait d’un pays une véritable unité économique ? Ce n’est vraiment que si un pays constitue une telle unité qu’il bénéficie d’une flexibilité du taux de change.

La réponse de Mundell était préfigurée dans des travaux antérieurs. Beaucoup de choses qu’il a dites peuvent être trouvées, quand vous savez ce que vous recherchez, dans l’essai de Milton Friedman plaidant en faveur des taux de change flexibles. Mais Mundell souligna bien aux économistes l’idée qu’une forte mobilité des facteurs (en particulier, suffisamment de mobilité du travail pour que le pays puisse être considéré comme un unique marché du travail intégré) était essentielle. Il estimait que la Canada ne respectait pas ce critère.

Des travaux subséquents mirent en avant d’autres critères. Ron McKinnon (1963) affirma qu’une zone monétaire optimale devrait être assez grosse pour ne pas être trop ouverte, c’est-à-dire qu’une grande part de son économie était consacrée à la production de biens et services non échangés. Quelques années plus tard, Peter Kenen (1969) souligna l’importance de l’intégration budgétaire, qui permet de compenser les chocs touchant des régions particulières dans une union monétaire. La réponse donnée à la crise de la zone euro allongea la liste, en mettant en évidence l’importance d’une union bancaire et, dans un article de Paul De Grauwe (2011) qui devint immédiatement un classique, la volonté de la banque centrale d’agir en tant que prêteur en dernier ressort. (...)

Comme la liste des conditions pour une union monétaire s’allongea, la discussion passa aussi du noir et blanc aux variations de gris. Les premières contributions semblèrent suggérer un critère simple amenant à trancher entre oui et non : vous pouviez former une union monétaire si et seulement si vous pouviez utiliser telle ou telle petite astuce. Comme la plupart des raisonnements en économie, cela finit par devenir une analyse d’arbitrages, les bénéfices d’une monnaie unique versus ses coûts, avec divers critères pour une zone monétaire optimale compris comme des facteurs qui atténuaient le coût de chocs asymétriques touchant des régions au sein de la zone.

Dans quelle mesure cette approche a-t-elle tenue au fil du temps ? Comme je l’ai affirmé en 2012, la marche vers l’euro offrit un genre de test pour la théorie des zones monétaires optimales. L’Europe échoua pour l’essentiel des critères pour constituer une zone monétaire optimale : la mobilité du travail est limitée, l’intégration budgétaire anecdotique, l’union bancaire est toujours de l’ordre du rêve. Cela contraste vraiment avec les Etats-Unis, qui ont géré une zone monétaire sur l’échelle d’un continent, mais ils ont une forte mobilité du travail et fournissent de facto un filet de protection pour les économies régionales souffrant de chocs idiosyncratiques. La zone euro a subi de sévères difficultés de 2010 à environ 2015. Les partisans de l’euro vont affirmer que les avantages de la devise unique dépassent ces problèmes et que la mécanique de la sortie de la zone euro est si difficile que mêmes des pays subissant d’importantes difficultés restèrent dans l’union. Pourtant, l’utilité du cadre de la zone monétaire optimale semblait avoir été confirmée.

Mais une chose amusante survint lors du lancement de l’euro : alors même que beaucoup d’économistes invoquèrent la théorie des zones monétaires optimales pour justifier leur euroscepticisme, Mundell lui-même fut un avocat enthousiaste de l’euro, au point qu’il fut appelé (mais avec une étrange justification) le "père de l’euro". De plus, les anti-keynésiens du côté de l’offre déclarèrent que l’économiste dont les premiers travaux contribuèrent à ce que la macroéconomie internationale reste keynésienne était l'un de leurs fondateurs intellectuels. (...)

Mundell 2.0


Il est bien plus difficile de suivre l’évolution intellectuelle ultérieure de Mundell que ses premiers travaux (…). Beaucoup de ce que le monde garde des réflexions ultérieures de Mundell ne proviennent pas de ses propres écrits, mais de comptes-rendus de ses vues réalisés par d’autres personnes, en particulier l’article que le journaliste Jude Wanniski publia en 1975, "The Mundell-Laffer hypothesis — a new view of the world economy". Pourtant Mundell n’a pas rejeté ces comptes-rendus et certains de ses écrits ultérieurs, en particulier l’essai qu’il publia en 1971, "The dollar and the policy mix", vont dans le sens de ces comptes-rendus (…). Et je pense que nous pouvons plus ou moins reconstruire comment l’homme qui apporta l’analyse keynésienne en économie ouverte et souligna les arbitrages à l’œuvre dans la création d’une zone monétaire devint le père de l’économie du côté de l’offre et de l’euro.

Voici comment je vois les choses. A un certain moment au cours des années soixante, Mundell en vint à croire que la dépréciation d’une devise était inefficace et inutile, au motif que la loi du prix unique prévaudrait toujours. Dans le compte rendu de Wanniski, il croyait que "la dévaluation n’a pas d’effets réels, mais se traduit seulement par une inflation des prix dans le pays qui dévalue sa monnaie". Par conséquent, le monde entier est une zone monétaire optimale et à toute échelle vous pouvez adopter une monnaie unique, donc l’euro.

Entre-temps, cependant, Mundell se focalisa sur le rôle international du dollar, qu’il considérait comme menacé par les déficits extérieurs américains. Dans un article de 1962, "The appropriate use of monetary and fiscal policy for internal and external stability", il affirma qu’un pays connaissant déficits externes et chômage, ce qui était la situation des Etats-Unis au début des années soixante-dix, devait combiner une politique monétaire restrictive avec une politique budgétaire expansionniste. Donc, il prescrivait cette combinaison pour les Etats-Unis.

Son analyse suggérait que l’expansion budgétaire pouvait prendre la forme d’une hausse des dépenses publiques ou une baisse des impôts. Mais tout au long des années soixante, Mundell semblait être de plus en plus convaincu que les impôts (en particulier la hausse des taux marginaux à mesure que l’inflation poussait les gens d’une tranche d’imposition à l’autre) déprimaient la croissance économique. Donc, il devint un partisan d’une combinaison de politique monétaire restrictive et de baisses d’impôts. D’où son étiquette de père de l’économie de l’offre.

(…) Son style intellectuel avait changé. Il n’est pas facile de résumer le raisonnement de son article de 1971 sur le dollar, qui semble errer entre spéculations à propos du rôle des Etats-Unis dans le monde, reformulation de l’hypothèse du taux naturel de Milton Friedman et une demi-douzaine d’autres sujets. Si vous aimez, vous pouvez dire que c’est protéiforme, sinon vous trouverez cela chaotique. Dans tous les cas, ce n’était pas la sorte de choses qui trouve sa voie dans les programmes d’économie universitaire. Comme je l’ai noté plus tôt, alors que Mundell tourna le dos à la macroéconomie à prix visqueux plus ou moins keynésienne, son étudiant Rudi Dornbusch contribua à maintenir les prix visqueux au cœur de la macroéconomie en économie ouverte avec son article sur la surréaction du taux de change.

Et l'affirmation de Mundell (du moins celle présentée dans le compte-rendu de Wanniski) selon laquelle la dépréciation n’a pas d’effets réels fut implicitement écartée par Dornbusch et explicitement rejetée par un autre de ses étudiants, Michael Mussa, dans son article de 1986 intitulé "Nominal exchange rate regimes and the behavior of real exchange rates: Evidence and implications". Mussa montra que les variations des taux de change nominaux, loin d’être compensées par les variations des prix, semblaient provoquer des variations de la même ampleur des taux de change réels et aussi que la volatilité des taux de change réels allait avec le régime de change, ce qui semble exclure une causalité inverse. Comme Mussa l’affirma, le comportement des taux de change réels offre une preuve allant de le sens d’un lent ajustement des prix.

La rupture stylistique entre le premier Mundell et le Mundell ultérieur et l’apparent échec empirique de ses affirmations ultérieures expliquent son rôle particulier dans le discours économique. Les premiers travaux de Mundell restent une pierre angulaire pour la recherche et la modélisation de la politique économique et ils sont régulièrement cités un demi-siècle après. Ses travaux ultérieurs furent célébrés par certains politiciens et responsables de la politique économique, mais ils ont été essentiellement ignorés par les économistes professionnels. Il s’avère que la science économique suit le modèle, pas l’homme.

Mais ces modèles furent réellement révolutionnaires et époustouflants. La macroéconomie internationale est en grande partie un édifice que Mundell a construit, même s’il finit par choisir de la quitter pour aller vivre ailleurs. »

Paul Krugman, « The Mundell difference », 12 avril 2021. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Les entrées de capitaux stimulent-elles ou dépriment-elles l’activité ? »

« La Fed et le cycle financier mondial »

« Les zones monétaires optimales, un concept d’un autre siècle »

jeudi 2 avril 2020

Quelques notes sur le coronacoma

« La contraction économique que nous connaissons est la plus rapide qui ait été enregistrée, et de loin : l’économie américaine a probablement perdu autant d’emplois au cours des deux dernières semaines que nous en avons perdus durant l’ensemble de la Grande Récession. La réponse de la politique économique est également gigantesque, représentant, en pourcentage du PIB, un multiple de la relance Obama.

Mais il me semble que nous n’ayons toujours pas une discussion très claire des enchaînements économiques de ce qui se passe, des raisons pour lesquelles nous faisons ce que nous faisons et quelles implications tout cela pourrait avoir pour le plus long terme, une fois que la pandémie sera finie. Donc j’ai essayé d’y réfléchir en termes d’un simple modèle, un modèle qui n’implique même pas d’équations explicites ; je ne pense pas que ce devrait être difficile d’en proposer.

La principale conclusion de cette analyse est que ce que nous devons faire (et que dans une certainement ce que nous sommes en train de faire) s’apparente davantage à une aide aux sinistrés qu’à une relance budgétaire normale, bien qu’il y ait un élément de relance également. Cette aide peut et doit être financée par voie de dette. Il peut y avoir une légère gueule de bois avec cet emprunt, mais il ne doit pas poser de problèmes majeurs.

La nature du problème


Ce que nous sommes en train de connaître n’est pas une récession conventionnelle provoquée par une chute de la demande globale. En fait, nous sommes en train de basculer dans l’équivalent économique d’un coma artificiel, dans lequel certaines fonctions cérébrales sont délibérément mises à l’arrêt pour donner au patient le temps de se remettre.

Pour simplifier les choses, considérez l’économie comme consistant en deux secteurs, les services non essentiels (N), qui peuvent être fermés pour limiter les interactions humaines et donc la diffusion de l’épidémie, et les services essentiel (E) qui ne peuvent l’être (ou peut-être qu’ils n’ont pas besoin de l’être, parce qu’ils n’impliquent pas d’interactions sociales). Nous pouvons et devons fermer le secteur N jusqu’à ce que nous obtenions assez d’immunité collective, assez de testing pour trouver et isoler rapidement les personnes contaminées et, si nous sommes très chanceux, un vaccin nous permettant de retourner à la vie normale.

Pour ceux (comme moi) qui reçoivent toujours leur salaire, cette période de confinement (appelez-la "coronacoma") sera embêtante, mais pas problématique. Je ne vais pas pouvoir m’offrir tous les cafés et concerts que j’aurais voulu avoir, mais je pourrais vivre sans eux tout le temps nécessaire. Les choses vont cependant être très différentes et difficiles pour ceux qui seront privés de leur source de revenu habituelle aussi longtemps que l’épidémie de coronavirus durera. Ce groupe inclut plusieurs travailleurs et petites entreprises ; il inclut aussi des administrations publiques locales, qui doivent équilibrer leur budget, mais voient leurs recettes s’effondrer et les dépenses exploser.

A quel point le secteur N est-il important ? Miguel Faria-e-Castro de la Fed de Saint Louis (…) opte pour la moyenne de 47 millions. C’est beaucoup ; nous pourrions être en train d’assister à un déclin temporaire de 30 %, voire plus, du PIB réel. Mais ce déclin du PIB n’est pas le problème, puisque c’est la contrepartie nécessaire de la distanciation sociale à laquelle nous devons nous soumettre.

Le problème est qu’il faut trouver une façon de réduire les difficultés de ceux qui ont perdu leur source habituelle de revenu.

Une aide aux sinistrés avec un soupçon de relance


Que pouvons-nous faire pour aider ceux qui perdent leur source de revenu normal durant cette période de confinement national ? Ils n’ont pas besoin d’emplois : nous ne voulons pas qu’ils travaillent à un instant où les routines habituelles peuvent contribuer à la propagation de l’épidémie. Ce dont ils ont besoin, par contre, c’est de l’argent. En l’occurrence, ce dont nous avons besoin aujourd’hui, c’est d’une aide aux sinistrés, non d’une relance économique.

Bon, il y a quelques exceptions. Certains travailleurs qui se retrouvent sans emploi pourraient changer de secteur et faire d’autres choses sans forcément avoir besoin de grandes compétences ; pensons aux livreurs Uber faisant des livraisons pour Amazon. Mais cela ne peut absorber qu’une faible fraction de l’ensemble de la main-d’œuvre qui se retrouve privée d’emplois.

Un point plus important est que, si nous échouons à suffisamment aider ceux qui sont affectés par cette crise, ceux-ci vont être forcés de brutalement réduire leurs dépenses, même sur les biens et services que nous pouvons toujours produire, alimentant ainsi la hausse du chômage (et un processus multiplicateur dans la mesure où les travailleurs qui perdent leur emploi dépensent encore moins). Donc, l’aide destinée à ceux qui sont employés dans le secteur confiné inclut un élément de relance budgétaire conventionnelle, même s’il ne s’agit pas de son but central. De plus, le tarissement soudain des flux de recettes pour de nombreuses entreprises crée des difficultés financières qui ressemblent à celles de 2008-2009, avec une plongée des prix d’actifs et des investisseurs financiers qui se reportent vers les titres publics. Donc la banque centrale a raison d’être au taquet, de faire "tout ce qui est nécessaire", pour stabiliser les marchés financiers. En d’autres termes, il y a des aspects de cette crise qui ressemblent à une lutte contre une récession conventionnelle. Mais le problème fondamental reste l’aide aux sinistrés pour ceux qui sont les affectés par le confinement.

Comment allons-nous payer cette aide ?


Comment le gouvernement va-t-il financer son plan de 2.000 milliards de dollars que le Congrès a déjà accepté, une facture qui est toujours mieux que rien, mais qui est toujours en-deçà de ce que nous devrions faire ? La réponse est : l’emprunt. Les taux d’intérêt réel sur l’emprunt fédéral sont négatifs : les marchés payent littéralement pour prêteur leur argent.

Mais pourquoi l’emprunt est-il si bon marché ? D’où vient l’argent ? La réponse est l’épargne privée qui n’a nulle part où aller. Quand nous obtiendrons enfin de meilleures données sur ce qui se passe aujourd’hui, nous verrons sûrement une hausse brutale de l’épargne privée, comme les gens arrêtent d’acheter ce qu’ils peuvent, et une chute de l’investissement privé, parce que personne ne s’amusera à se lancer dans la construction de logement ou de bureaux durant une épidémie. Donc le secteur privé génère un large excédent financier qui est disponible pour l’emprunt du gouvernement. Et ce n’est pas le moment de s’inquiéter, même légèrement, à propos du niveau de la dette publique.

Pourtant, l’épidémie s’arrêtera bien un jour. Y aura-t-il un excès d’endettement (debt hangover) ? Du point de vue de la solvabilité du gouvernement, non. Nous vivons dans un monde où les taux d’intérêt sont régulièrement inférieurs au taux de croissance, si bien que la dette publique fond au lieu de suivre une trajectoire explosive. Le gouvernement n’a pas à rembourser l’argent qu’il emprunte, mais simplement de retrouver un niveau soutenable de déficit (pas zéro) et de laisser le ratio dette publique sur PIB diminuer au cours du temps.

Il pourrait toutefois y avoir un petit problème macroéconomique quand la pandémie s’arrêtera. Le secteur privé aura ajouté plusieurs milliers de dollars à sa richesse via une épargne plus ou moins forcée ; entre cette richesse accrue et, peut-être, une demande en explosion, il pourrait y avoir une certaine surchauffe inflationniste quand les choses retourneront à quelque chose de plus normal.

Cela peut ne pas être un gros problème dans une ère de stagnation séculaire, quand un supplément de demande est la bienvenue. Même si cela devait être un problème, il est improbable, au vu des chiffres, que ce soit quelque chose que la Fed ne puisse contenir avec des taux d’intérêt modestement plus élevés. Vous pouvez imaginer un monde dans lequel les coûts de la crise immédiat nécessiteraient au final une certaine austérité budgétaire future, mais je ne pense pas que nous vivions dans un tel monde.

Résumons là où nous en sommes. Nous faisons face à une période de durée inconnue où l’économie peut et doit être mise à l’arrêt. Le principal but de la politique économique au cours de cette période ne doit pas être de stimuler le PIB, mais d’alléger les difficultés auxquels font face ceux qui ont perdu leur source normale de revenu. Et le gouvernement peut simplement emprunter l’argent dont il a besoin pour le faire. »

Paul Krugman, « Notes on the coronacoma », 1er avril 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Anatomie de la récession en cours »

« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

« Quelles sont les répercussions à long terme des pandémies ? »

lundi 9 mars 2020

Les arguments en faveur d’une relance budgétaire permanente

« Si vous êtes un être humain normal s'apprêtant à lire ce billet, je tiens à vous prévenir : bien qu’il ne soit pas non plus très technique, il est destiné à une audience restreinte et plusieurs passages ne sont pas tout à fait en français. De plus, il a une pertinence limitée en termes de politique économique, dans la mesure où l’administration Trump ne considèrera jamais l’idée d’adopter la politique que je suggère et même une administration Biden aurait probablement du mal à aller à emprunter la voie que je propose. Oh, et je ne pense pas que ce soit très différent de ce que Larry Summers dit, mais je pense que cela aiderait à mettre des chiffres à ce que j’ai en tête et à ce que je crois qu’il a en tête.

Bon, si vous êtes toujours avec moi : je propose ici à ce que les prochains Président et Congrès des Etats-Unis dépensent de façon permanente un surcroît de 2 % du PIB dans l’investissement public (défini dans un sens large, c'est-à-dire dans les infrastructures bien sûr, mais aussi des choses comme la recherche-développement et le développement des enfants) en recourant à l'emprunt.

Le point de départ pour mon raisonnement est la chute impressionnante des taux d’intérêt au cours des dernières semaines. Ils atteignaient déjà un niveau historiquement faible il y a un an, mais à l’instant où j’écris le taux à dix ans s’élevait à seulement 0,76 %. C’est moins que les taux sur la dette japonaise au cours de la Décennie perdue :

GRAPHIQUE Taux des obligations publiques à 10 ans du Japon (en %)

FRED__taux_obligations_publiques_Japon_a_10_ans.png

Ce que cela nous dit, c’est que le marché obligataire ne se contente pas de prendre en compte une récession mondiale provoquée par le coronavirus, mais qu’il s’attend aussi à ce que le taux des fonds fédéraux soit proche de zéro pendant une longue période. Le marché voit un avenir de stagnation séculaire, dans lequel l’économie est piégée dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire une situation dans laquelle la politique monétaire perd l’essentiel de sa marge de manœuvre une grande partie du temps, voire l’essentiel du temps. Nous avons été dans une trappe à liquidité pendant huit ans au cours des douze dernières années ; le marché semble maintenant croire que quelque chose comme cela constitue une nouvelle norme.

La politique monétaire conventionnelle ne fonctionne pas dans une trappe à liquidité, mais la politique budgétaire est hautement efficace. Le problème est que le genre de politique budgétaire qui s’avère le plus efficace (un investissement public qui tire profit des taux faibles taux d’intérêt et renforce l’économie à long terme) est difficile à adopter à brève échéance. C’est pourquoi les propositions actuelles de relance budgétaire, comme celle avancée par Jason Furman, passent essentiellement par les revenus de transfert ; une bonne idée au vu des contraintes, mais une mauvaise idée au vu de l’opportunité donnée pour investir dans l’avenir.

Voici ma suggestion. Pourquoi ne pas mettre en place indéfiniment une relance centrée sur l’investissement public ? Cela permettrait d’absorber les chocs négatifs qui toucheraient l’économie. Cela ne serait peut-être pas nécessaire pour atteindre le plein emploi en bonne conjoncture, mais cela ne nuirait pas non plus, au vue de la faiblesse des taux d’intérêt et des besoins en investissement public.

Mais, vous vous dites, que se passerait-il avec la dette publique ? Eh bien, c’est là où l’arithmétique de la dette publique dans une ère de faibles taux d’intérêt devient cruciale pour comprendre. Considérons une économie stylisée que nous appellerions "Etats-Unis". Cette économie présente une dette publique équivalente à 100 % de son PIB. Elle peut s’attendre, en moyenne, à connaître une croissance du PIB nominal de 4 % par an, à moitié réelle, à moitié due à l’inflation. Elle peut aussi s’attendre, en moyenne, à payer un taux d’intérêt de 2 % sur sa dette publique. Les véritables chiffres peuvent ne pas exactement coller à mon exemple ; aujourd’hui, les perspectives de croissance sont peut-être un peu plus sombres, mais les taux d’intérêt sont bien plus faibles. Mais je pense que les chiffres sont assez proches pour que mon exemple tienne.

A long terme, la politique budgétaire est soutenable si elle stabilise le ratio dette publique sur PIB. Parce que les taux d’intérêt sont inférieurs au taux de croissance, notre économie hypothétique peut en fait stabiliser le ratio d’endettement public, tout en générant des déficits primaires persistants (des déficits qui n’incluent pas les paiements d’intérêts). Soit d le ratio dette publique sur PIB, b le solde primaire en pourcentage du PIB, r le taux d’intérêt et g le taux de croissance du PIB. Alors, l’équation pour la dynamique de l’endettement public (j’avais prévenu que tout ne serait pas en français !) sera

variation de d = -b + (r – g).d

Donc, dans mon cas hypothétique où d = 1 (la dette représente 100 % du PIB), le ratio d’endettement public peut être stabilisé, tout en générant un déficit primaire de 2 % du PIB. Remettez les paiements d’intérêt et cela se traduit par un déficit global de 4 % du PIB. Le déficit budgétaire des Etats-Unis est actuellement un peu plus élevé que cela, mais nous pourrions revenir à cette gamme en annulant les cadeaux fiscaux de Trump aux entreprises, que celles-ci n’utilisent de toute façon pas pour investir.

Maintenant, introduisons un programme d’investissement public de 2 % du PIB (…). Le ratio d’endettement public va alors commencer à augmenter, mais non sans limite. Si rien d’autre ne change, d devrait finir par se stabiliser à 2 : la dette publique représenterait au final 200 % du PIB. C’est énorme, n’est-ce pas ? Ne me parlez pas du fardeau des paiements d’intérêt sur la dette. Il est déjà pris en compte dans mon calcul. Peut-être que nous pourrions avoir une crise de la dette publique, mais le Japon a beau avoir une dette publique équivalente à plus de 200 % de son PIB, il ne connaît pourtant toujours pas de crise de la dette souveraine. En outre, "au final" pourrait survenir à très long terme. Cette petite équation de dynamique de la dette a un taux de convergence de 0,02, donc une demi-vie de 35 ans. En d’autres termes, mon plan de relance permanente accroîtrait le ratio dette publique sur PIB de seulement 150 % d’ici l’année 2055. C’est le niveau que la dette du Royaume-Uni a dépassé pendant l’essentiel de l’Histoire moderne :

GRAPHIQUE Dette publique du Royaume-Uni (en %)

FMI__dette_publique_Royaume-Uni.png

Certes, il y a une objection valide à mon raisonnement : j’ai implicitement supposé qu’une relance budgétaire permanente n’accroîtrait pas le taux d’intérêt et ce n’est pas une hypothèse sûre. Les épisodes où les taux butent sur la borne inférieure zéro seraient probablement moins fréquents et plus courts qu’ils ne l’auraient été sinon. En outre, la banque centrale relèverait probablement davantage ses taux qu’elle ne l’aurait fait sinon durant les périodes où l’économie n’est pas piégée dans une trappe à liquidité.

Mais il y aurait aussi des facteurs compensateurs. Premièrement, quand l’économie est dans une trappe à liquidité, ce qui semble à présent probable pour une grande partie du temps, un supplément d’investissement public aura un effet multiplicateur, en poussant le PIB au-delà du niveau qu’il aurait atteint sinon. Si l’on se base sur l’expérience de la dernière décennie, le multiplicateur devrait être autour de 1,5, ce qui signifie un PIB supérieur de 3 % en mauvaise conjoncture et un supplément significatif de recettes fiscales généré par ce gain de PIB. Une relance budgétaire permanente ne s’autofinancerait pas totalement, mais elle le ferait en partie.

Deuxièmement, si l’investissement est productif, cela accroît la capacité productive de l’économie à long terme. C’est évidemment vrai pour les infrastructures physiques et la recherche-développement, mais il y a aussi des preuves empiriques robustes qui suggèrent que les programmes de protection sociale pour les enfants font d’eux des adultes en meilleure santé, plus productifs, ce qui contribue aussi à compenser leur coût budgétaire direct.

Enfin, il y a des preuves empiriques robustes suggérant que des effets d’hystérèse sont à l’œuvre : les contractions temporaires de l’activité dépriment de façon permanente ou semi-permanente la production future. A nouveau, en empêchant ces effets d’hystérèse de se manifester, une relance budgétaire soutenue s’autofinancerait en partie.

Liez toutes ces choses et elles auront probablement plus de poids que tout effet budgétaire dû à la relance poussant les taux d’intérêt à la hausse.

Parce qu’une crise de la dette publique ne semble pas du tout imminente, nous allons avoir beaucoup de temps pour reconsidérer si l’arithmétique des dépenses en infrastructures ne se révèle pas aussi favorable que je le pense. Si la stagnation séculaire apparaît à un moment ou à un autre un problème lointain (disons, durant le second mandat d’Alexandria Ocasio-Cortez à la tête de la Maison Blanche), nous pourrons alors reconsidérer la relance permanente.

En attendant, il y a cependant de bonnes raisons pour mettre en place un programme soutenu et productif de relance le plus tôt possible, au lieu de s’acharner à ne proposer que des mesures de court terme chaque fois que les choses tournent mal. Parce que tout ce que nous voyons à présent suggère que les choses devraient très fréquemment mal tourner. »

Paul Krugman, « The case for permanent stimulus », 7 mars 2020. Traduit par Martin Anota



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« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

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jeudi 2 janvier 2020

L’héritage de l’austérité destructrice

« Il y a une décennie, le monde sortait à peine de la pire crise économique qu'il ait connue depuis les années 1930. Les marchés financiers étaient stabilisés, mais l’économie réelle était encore dans un état lamentable, avec environ 40 millions de chômeurs en Europe et en Amérique du Nord. Malheureusement, les responsables de la politique économique des deux côtés de l’Atlantique ont passé la première moitié des années 2010 à faire exactement ce que la théorie et l’Histoire leur a dit de ne pas faire. Et cette mauvaise orientation de la politique économique a eu des conséquences durables tant au niveau économique qu’au niveau politique. En l’occurrence, l’obsession vis-à-vis des déficits entre 2010 et 2015 prépara le terrain pour la crise actuelle de la démocratie.

Pourquoi l’austérité dans une économie déprimée est-elle une mauvaise idée ? Parce qu’une économie n’est pas comme un ménage, dont le revenu et les dépenses sont deux choses séparées. Dans l’économie dans son ensemble, mes dépenses constituent votre revenu et vos dépenses constituent mon revenu. Que se passe-t-il si tout le monde essaye de réduire ses dépenses au même instant, comme ce fut le cas dans le sillage de la crise financière ? Les revenus de chacun diminuent. Donc, pour éviter la dépression, vous avez besoin que quelqu’un (à savoir le gouvernement) maintienne ou, mieux, accroisse ses dépenses, alors que tous les autres réduisent les leurs. C’est pour cela qu’en 2009 la plupart des gouvernements s’étaient engagés pour un minimum de relance budgétaire.

En 2010, cependant, le discours politique a été accaparé par des personnes insistant sur l’idée que nous devions réduire immédiatement les déficits sous peine de connaître le même sort que la Grèce, ainsi que sur l’idée que les baisses de dépenses publiques ne nuiraient pas à l’économie dans la mesure où elles nourriraient la confiance. Les fondements intellectuels pour ces affirmations ont toujours été fragiles ; la poignée d’articles académiques plaidant en faveur de l’austérité n’a pas tenu bon à un examen méticuleux. Et les événements confirmèrent rapidement la macroéconomie de base : les Etats-Unis ne sont pas devenus la Grèce et les pays qui embrassèrent une austérité brutale souffrirent de sévères contractions de l’activité économique.

Mais pourquoi le monde politique et les faiseurs d’opinion ont plaidé pour l’austérité alors qu’ils auraient dû combattre le chômage ? Une réponse, qui ne doit pas être ignorée, est que fulminer contre les malheurs des déficits publics vous fait paraître responsable, du moins aux yeux de ceux qui n’ont pas étudié la question ou qui n’ont pas assez suivi l’état de la recherche économique. C’est pourquoi je me suis souvent moqué des centristes et des grandes figures des médias qui prêchèrent en faveur de l’austérité en les qualifiant de "personnes très sérieuses" (very serious people). En effet, à ce jour, les milliardaires avec des ambitions politiques imaginent que s’alarmer à propos de la dette publique démontre leur sérieux.

En outre, l’élan pour l’austérité a toujours été impulsé en grande partie par des motifs cachés. En l’occurrence, les craintes autour de la dette ont été utilisées comme prétexte pour réduire les dépenses dans les programmes sociaux et aussi comme moyen pour réfréner les ambitions des gouvernements de centre-gauche.

Ici aux Etats-Unis, les Républicains ont passé leur temps durant les mandats d’Obama à se déclarer profondément inquiets à propos des déficits budgétaires, contraignant le pays à connaître plusieurs années de baisses de dépenses publiques qui ont freiné la reprise économique. A l’instant même où Donald Trump accéda à la Maison Blanche, toutes ces supposées inquiétudes s’évanouirent, donnant raison à tous ceux qui affirmaient depuis le début que les Républicains qui se présentaient comme des faucons anti-déficit ne croyaient pas ce qu’ils disaient.

Ce keynésianisme grossier est, par ailleurs, probablement la principale raison pour laquelle la croissance économique des Etats-Unis a été (non pas fabuleuse, mais) bonne au cours des deux dernières années, même si la baisse d’impôts de 2017 n’est absolument pas parvenue à délivrer la hausse promise de l’investissement privé : les dépenses fédérales ont augmenté à un rythme qui n’avait pas été vu depuis les premières années de la précédente décennie. Mais pourquoi est-ce que cette histoire importe-t-elle ? Après tout, aujourd’hui, les taux de chômage sont proches ou inférieurs à leurs niveaux d’avant-crise. Peut-être qu’il y a eu beaucoup de souffrances inutiles entretemps, mais ne sommes-nous pas dans une bonne situation à présent ?

Non, nous ne le sommes pas. Les années d’austérité ont laissé plusieurs cicatrices durables, en particulier au niveau politique. Il y a plusieurs explications pour la rage populiste qui déstabilise la démocratie dans le monde occidental, mais les effets pervers de l’austérité sont au début de la liste. En Europe de l’Est, les partis nationalistes sont arrivés au pouvoir après que les gouvernements de centre-gauche aient aliéné la classe laborieuse en se laissant aller aux politiques d’austérité. En Grande-Bretagne, le soutien en faveur des partis d’extrême-droite est plus fort dans les régions qui ont été les plus frappées par l’austérité budgétaire. Et aurions-nous eu Trump si plusieurs années d’austérité malavisée n’avaient pas retardé la reprise économique sous Barack Obama ?

En outre, je pense que cette manie de l’austérité a profondément endommagé la crédibilité des élites. Si les familles ordinaires ne croient plus que les élites traditionnelles sachent ce qu’elles font ou qu’elles s’inquiètent des gens comme elles, eh bien, ce qui s’est passé durant les années d’austérité suggère qu’ils ont raison. Certes, il est illusoire de s’imaginer que des gens comme Trump vont mieux servir leurs intérêts, mais il est bien plus difficile de dénoncer un arnaqueur quand vous avez vous-même passé plusieurs années à promouvoir des politiques destructrices simplement parce qu’elles semblaient sérieuses.

Bref, nous sommes dans le chaos dans lequel nous sommes en grande partie à cause de la mauvaise voie prise par les politiques il y a une décennie. »

Paul Krugman, « The legacy of destructive austerity », 30 décembre 2019. Traduit par Martin Anota



« La fée confiance ou le mythe de l’austérité expansionniste »

« Quelles ont été les répercussions de l’austérité dans le sillage de la Grande Récession ? »

« L’austérité nuit à la croissance de long terme »

mercredi 28 août 2019

Les obsessions allemandes sont un problème pour l’économie mondiale

« Vous pouvez penser que les récents événements (la chute boursière, le ralentissement de la croissance, le déclin de la production manufacturière) ont entraîné une certaine remise en question au sein de la Maison Blanche, notamment une remise en question de l’idée chère à Trump que "les guerres commerciales sont bonnes et faciles à gagner". C’est ce que vous pourriez penser si vous n’avez pas prêté attention au comportement passé de Trump. Ce que Trump cherche à faire, c’est attribuer les problèmes de l’économie à une vaste conspiration (…). Et ses récentes remarques suggèrent qu’il se prépare à ouvrir un nouveau front dans la guerre commerciale, cette fois-ci vis-à-vis de l’Union européenne qui, selon ses dires, "nous traite de façon horrible : barrières, droits de douane, taxes".

Ce qui est amusant, c’est qu’il y a certains aspects de la politique européenne, en particulier de la politique allemande, qui nuisent à l’économie mondiale et méritent une condamnation. Mais pour le reste Trump se plante. L’Europe ne nous traite pas mal : ses marchés sont pratiquement aussi ouverts aux produits américains que nos marchés sont ouverts à ses produits. (Nous exportons environ trois fois plus à destination de l’Europe qu’à destination de la Chine.)

Le problème est que les Européens et en particulier les Allemands se comportent eux-mêmes mal, avec une ruineuse obsession à propos de la dette publique. Et les coûts de cette obsession se sont répercutés sur l’économie mondiale dans son ensemble.

Le contexte : autour de 2010, les politiciens et les commentateurs des deux côtés de l’Atlantique ont été pris d’une fièvre d’austérité. Ils se désintéressèrent de l’idée de combattre le chômage, même s’il demeurait à un niveau catastrophiquement élevé, et cherchèrent plutôt à réduire les dépenses publiques. Et ces baisses de dépenses publiques, sans précédents dans un contexte d’économie fragile, freinèrent la reprise et retardèrent le retour au plein emploi.

Bien que l’alarmisme autour de la dette publique ait gagné les Etats-Unis et l’Europe, il est devenu manifeste que les motivations n’étaient pas les mêmes des deux côtés de l’Atlantique. Nos faucons anti-déficit sont en fait des hypocrites, qui oublient la question de la dette publique dès lors qu’un Républicain est à la Maison Blanche. Les Allemands, eux, en sont vraiment obsédés. Certes, l’Allemagne a obligé les nations surendettées du sud de l’Europe à opter pour les baisses de dépenses publiques punitives, socialement destructrices, mais elle a aussi embrassé elle-même l’austérité. L’économie des manuels dit que les gouvernements doivent laisser leur déficit se creuser en périodes de chômage élevé, mais l’Allemagne a éliminé son déficit en 2012, quand le taux de chômage de la zone euro était supérieur à 11 %, mais ensuite elle a commencé à générer des excédents de plus en plus importants.

Pourquoi est-ce un problème ? L’Europe souffre d’une insuffisance chronique de demande privée : les consommateurs et les entreprises ne semblent pas vouloir dépenser suffisamment pour maintenir l’économie au plein emploi. Les causes de cette insuffisance sont l’objet de nombreux débats, bien que le principal coupable soit la démographie : une faible fertilité laisse l’Europe avec une main-d’œuvre en déclin, ce qui se traduit par une baisse de la demande de nouveaux logements, de bureaux, et ainsi de suite.

La BCE, la consœur de la Réserve fédérale, a essayé de combattre cette faiblesse chronique avec des taux d’intérêt extrêmement faibles. En fait, elle les a poussés en-deçà de zéro, une chose que les économistes pensaient impossible. Et les investisseurs obligataires s’attendent clairement à ce que ces politiques extrêmes durent pendant un long moment. En Allemagne, même les obligations de long terme (jusqu’à trente ans !) présentent des taux d’intérêt négatifs. Certains analystes pensent que ces taux d’intérêt négatifs nuisent au fonctionnement du secteur financier. Je n’en suis pas certain, par contre il est clair qu’avec une politique monétaire ayant utilisé l’essentiel de sa marge de manœuvre, l’Europe est à court de munitions pour réagir si les choses tournent mal. En effet, il est possible que l’essentiel de l’Europe soit déjà en récession et il y a peu de choses que la banque centrale puisse faire.

Il y a cependant une solution évidente : les gouvernements européens, et celui de l’Allemagne en particulier, pourraient stimuler leur économie en empruntant et en accroissant leurs dépenses. Le marché obligataire compte en effet sur eux pour le faire. En fait, il est prêt à payer l’Allemagne pour qu’elle emprunte, en prêtant à des taux d’intérêt négatifs. Et il y a plein de choses sur lesquelles elle pourrait dépenser : l’Allemagne, comme les Etats-Unis, a laissé ses infrastructures se détériorer. Vous pouvez parier que ces gouvernements ne feront pas de telles dépenses.

L’essentiel du fardeau de l’obstination budgétaire de l’Allemagne est supporté par l’Allemagne et ses voisins, mais le reste du monde n’est pas épargné. Les problèmes de l’Europe ont contribué à affaiblir l’euro, ce qui rend les produits américains moins compétitifs et c’est l’une des raisons pour lesquelles l’industrie américaine décline. Mais c’est une erreur d’affirmer que l’Europe cherche à tirer un avantage sur les Etats-Unis. Et ce ne serait pas constructif.

Qu’est-ce qui pourrait aider ? Les Etats-Unis n’ont vraisemblablement pas les moyens de faire pression sur l’Allemagne pour qu’elle change ses politiques domestiques. (…) Il n’est pas faux de dire que le monde a un problème avec l’Allemagne, mais c’est aux Allemands de le résoudre. Une chose est sûre : lancer une guerre commerciale à l’Europe serait une chose ruineuse pour tout le monde, bien davantage que notre guerre commerciale avec la Chine. C’est la dernière chose dont l’Europe et les Etats-Unis ont besoin. Ce qui signifie que Trump va probablement la déclarer. »

Paul Krugman, « The world has a Germany problem », 19 août 2019. Traduit par Martin Anota

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