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Tag - Paul Krugman

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vendredi 11 mai 2018

L’économie contre-nature

« Est-ce que l’hypothèse du taux naturel est morte ? Peut-être. Probablement.

Depuis le milieu des années soixante-dix (…), l’opinion écrasante en macroéconomie était qu’il n’y avait pas d’arbitrage à long terme entre le chômage et l’inflation, que toute tentative visant à maintenir le chômage sous un certain niveau déterminé par des facteurs structurels ne mènerait qu’à une inflation croissante. Mais les données n’ont pas soutenu cette idée pendant un moment ; et le dernier rapport sur l’emploi aux Etats-Unis, indiquant un faible chômage officiel et une croissance des salaires toujours bien faible, semble avoir porté les doutes quant au taux naturel à leur masse critique.

Mais qu’est-ce que cela signifie de remettre en cause ou de rejeter le concept de taux naturel ? En lisant l’explication de Mike Konczal pour le profane ou l’exposition d’Olivier Blanchard pour les professionnels, je me suis demandé si les choses étaient assez claires. Je ne veux pas dire par là qu’il y a quelque chose de faux dans les propos de Konczal ou de Blanchard ; je suis entièrement d’accord avec ce qu’ils disent tous les deux, si ce n’est que je prendrai un accent plus agressif à l’encontre de la vieille orthodoxie que ne le fait Olivier Blanchard (…). Mais je pense qu’il est utile de reprendre l’exposé et ses implications.

Ce qu’il faut retenir ici, c’est que les arguments en faveur de politiques monétaire et (si nécessaire) budgétaire agressives pour soutenir la demande globale sont bien plus robustes que nous avions tendance à le penser. Les erreurs comme le tournant de l’austérité et le relèvement du taux directeur de la BCE en 2011 étaient de bien plus grandes erreurs que ne le suggérait la précédente doctrine ; les hausses prématurées du taux de la Fed seraient une plus grande erreur que ne semble le réaliser aujourd’hui la Fed. A la lumière de ce que nous savons pour l’heure, la production perdue à cause de la faible demande est perdue à jamais ; il n’y a aucune chance de la rattraper plus tard.

Durant les années soixante-dix, l’ensemble de la profession des macroéconomistes était convaincu par l’expérience de la stagflation que Milton Friedman et Edmund Phelps avaient raison : il n’y a pas d’arbitrage à long terme entre inflation et le chômage. L’inflation courante dépend de l’inflation, mais aussi directement de l’inflation anticipée :

Inflation = f(U) + inflation anticipée

Où f(U) est une certaine fonction du taux de chômage. En même temps, l’inflation anticipée reflète vraisemblablement l’inflation passée. Donc essayer de maintenir U à de très faibles niveaux signifie pousser l’inflation à des niveaux toujours plus élevés de manière à ce qu’elle garde son avance sur les anticipations, ce qui n’est pas une stratégie soutenable.

En fait, la vitesse à laquelle la profession a adopté l’hypothèse du taux naturel est remarquable ; et elle est particulièrement exceptionnelle lorsque l’on voit la mollesse et la réticence dont font preuve de nombreux macroéconomistes à l’idée d’admettre que les événements depuis la crise de 2008 justifient qu’ils révisent leurs modèles et peut-être même qu’ils concèdent que les Keynésiens étaient sur quelque chose. Mais cette histoire sera pour une prochaine fois.

Alors, que s’est-il passé ? Considérons le comportement du chômage et de l’inflation sous-jacente depuis les années quatre-vingt (...) La première moitié des années quatre-vingt était marquée par une forte hausse du chômage, qui a fini par revenir à peu près à son niveau initial ; mais l’inflation à la fin de ce cycle était à un niveau bien plus faible qu’initialement, ce qui semblait confirmer l’hypothèse accélérationniste. Mais après 2008, nous avons de nouveau eu une forte hausse du chômage, qui a fini par revenir à pratiquement à son point de départ (en fait plus bas encore). Si ce cycle avait produit une désinflation aussi forte qu’au cours des années quatre-vingt, nous aurions dû être à présent en déflation. Or l’inflation est à peu près au même niveau qu’au départ.

Est-ce que cela signifie qu’il n’y a pas de relation entre le chômage et l’inflation ? Malgré les énigmes entourant les récentes données américaines, je n’irai pas jusque là. Les événements extrêmes sont nos amis dans de tels cas, parce que la logique sous-jacente est moins susceptible d’être obscurcie par des circonstances spéciales. Donc je regarde des choses comme la désinflation de l’Espagne dans le contexte d’un chômage de masse.

GRAPHIQUE Courbe de Phillips en Espagne entre 2000 et 2017

Paul_Krugman__Espagne_inflation_chomage_courbe_de_Phillips.png

Je dirais que la pléthore de preuves empiriques soutient toujours l’idée qu’un chômage élevé tend à déprimer l’inflation et qu’un faible chômage tend à stimuler l’inflation.

Mais ce n’est pas ce que demande l’hypothèse du taux naturel. C’est ce que j’ai appelle la courbe de Phillips néo-paléo-keynésienne, dans laquelle il y a un arbitrage entre l’inflation et le chômage, même à long terme.

Pourquoi est-ce que l’accélérationnisme, qui a fonctionné dans les années quatre-vingt, ne semble plus marcher aujourd’hui ? D’une façon ou d’une autre, je pense que nous sommes dans le domaine de la rationalité limitée et de l’économie comportementale. La rigidité des salaires nominaux à la baisse est une chose réelle, qui devient très pertinente à de faibles niveaux d’inflation. Et comme Blanchard le suggère, dans un monde de faible inflation les gens arrêtent tout simplement de prêter attention à l’inflation globale et de construire des anticipations changeantes lorsqu’ils fixent leurs prix.

Donc pourquoi est-ce que cela importe ? Considérons l’histoire suivante ; toute ressemblance avec des événements réels est entièrement intentionnelle. Imaginons que nous connaissions un sévère ralentissement de l’activité économique qui pousse temporairement le chômage à la hausse et réduise l’inflation, mais que l’inflation revienne finalement là où elle était au départ.

Sur la conception accélérationniste, la période de chômage élevé doit entraîner une moindre inflation anticipée, donc pour ramener l’inflation à son niveau originel les responsables doivent laisser l’économie en surchauffe pendant un certain temps, avec le chômage sous son niveau soutenable à long terme. En supposant qu’ils réussissent à le faire, la période de surchauffe contribuerait à compenser le coût du ralentissement initial ; en fait, le taux de chômage moyen finirait par être au bout d’une décennie à peu près égal à ce qu’il aurait été s’il n’y avait pas eu initialement de ralentissement.

GRAPHIQUE Evolution du taux de chômage selon la conception accélérationniste

Paul_Krugman__taux_de_chomage_selon_conception_accelerationniste.png

De ce point de vue, la tâche des banques centrales et des autorités budgétaires n’est pas le plein emploi ; c’est la "stabilisation", c’est-à-dire éviter les fortes fluctuations du chômage. (...)

Mais la conception paléo, qui est celle soutenue par les données empiriques, dit que ramener l’inflation au niveau originel ne signifie pas que l’économie sera temporairement en surchauffe ; ça signifie juste réduire le chômage. Donc il n’y a jamais de compensation pour le ralentissement initial.

GRAPHIQUE Evolution du taux de chômage selon la vision non accélérationniste

Paul_Krugman__taux_de_chomage_selon_conception_non_accelerationniste.png

Selon cette conception, le fait que nous n’ayons pas généré assez de demande après 2008 a imposé un énorme coût, un coût que nous ne pourrons jamais combler. Et, en ce qui concerne l’avenir, il y a une grande asymétrie entre le risque que nous soyons trop laxistes et le risque que nous soyons trop restrictifs : laisser l’économie ralentir de nouveau va encore imposer d’énormes coûts qui ne seront jamais rattrapés, alors qu’il n’y a aucun problème sérieux pour l’avenir à ce que nous laissions l’économie aller en surchauffe.

Est-ce que cette réalité se reflète dans la politique économique ? Je pense que beaucoup d’économistes dans les banques centrales ont une vision néo-paléo de l’inflation. Mais la politique actuelle semble, au mieux, toujours être conduite avec une courbe de Phillips accélérationniste en arrière-fond ; il n’y a clairement aucune volonté de laisser l’économie en surchauffe, même temporairement.

Cela importe. Nous ne devons pas laisser la politique économique être conduite par des idées qui n’ont pas fonctionné pendant des décennies. »

Paul Krugman, « Unnatural economics », 6 mai 2018. Traduit par Martin Anota



La mort de l’accélération


« Je suis actuellement assis dans une salle remplie d’hommes en costumes gris, parlant de politiques monétaire et budgétaire. Et j’ai pensé que je pourrais donner un nouveau coup à un sujet auquel je me suis déjà attaqué : l’hypothèse du taux naturel, l’idée selon laquelle il y aurait un unique taux de chômage cohérent avec une inflation stable.

Ce qu’il y a de sous-jacent à l’hypothèse du taux naturel, c’est l’« accélérationnisme », l’idée selon laquelle un faible chômage ne va pas juste entraîner une forte inflation, mais aussi une inflation croissante, et inversement qu’un chômage élevé ne va pas juste réduire l’inflation, mais aussi entraîner une inflation décroissante.

L’accélérationnisme était d’habitude une bonne description des évolutions de l’inflation. Considérons la forte contraction du début des années quatre-vingt. Le chômage a explosé pendant un moment, puis il est revenu à peu près là où il était initialement. L’inflation, cependant, n’est pas revenue là où elle avait commencé : elle a diminué de 5 points de pourcentage :

GRAPHIQUE Chômage et inflation aux Etats-Unis à partir de 1980

Paul_Krugman__chomage_inflation_sous-jacente_Etats-Unis_1980_1988.png

Mais c’était il y a longtemps. Considérons ce qui s’est passé après la crise financière de 2008. Comme dans les années quatre-vingt, le chômage a explosé pendant un moment, puis il a fini par refluer. Mais l’inflation n’a pas vraiment varié ; en l’occurrence, elle a fini le cycle à peu près là où elle avait commencé :

GRAPHIQUE Chômage et inflation aux Etats-Unis à partir de 2008

Paul_Krugman__chomage_inflation_sous-jacente_Etats-Unis_2008_2016.png

Le truc, c’est que la Fed et d’autres banques centrales opèrent toujours fondamentalement avec un cadre accélérationniste. Quand est-ce qu’elles s’adapteront à la réalité ? »

Paul Krugman, « The death of acceleration », 11 mai 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Le taux de chômage naturel, un concept suranné »

samedi 14 avril 2018

Mondialisation : DeLong versus Krugman

« (…) Paul Krugman a publié un nouvel essai dans lequel il présente ce qui semble être une nouvelle croyance conventionnelle à propos de la récente histoire de la mondialisation. En voici certains extraits :

"Durant les années quatre-vingt-dix, plusieurs économistes, notamment moi-même… ont essayé d’évaluer le rôle des effets de type Stolper-Samuelson sur l’accroissement des inégalités… (Ces analyses) ont généralement suggéré que l’effet (de l’égalisation des prix des facteurs dans le sillage de la mondialisation) a été relativement modeste et n’a pas été le facteur central dans le creusement des inégalités de revenus. (...)"

"Le fait fondamental au milieu des années quatre-vingt-dix était que les importations de biens manufacturés en provenance de pays en développement ne représentaient que 2 % du PIB… Cela n’était pas assez pour provoquer davantage qu’une variation de quelques pourcents des salaires relatifs… (...)"

"Avec le recul, cependant, il apparaît que les flux commerciaux au début des années quatre-vingt-dix ont juste été le début de quelque chose de bien plus massif… Jusqu’à la fin des années quatre-vingt-dix, l’emploi dans l’industrie manufacturière voyait certes sa part dans l’emploi total diminuer, mais il était resté plus ou moins stable en termes absolus. Mais l’emploi manufacturier chuta fortement après 1997 et ce déclin a correspondu à une forte hausse du déficit (commercial) hors produits pétroliers, d’environ 2,5 % du PIB. (...)"

"Est-ce que la hausse du déficit commercial explique la chute de l’emploi ? Oui, dans une large mesure … (Une) estimation raisonnable est que la hausse du déficit (commercial)… explique plus de la moitié du déclin de 20 % de l’emploi manufacturier entre 1997 et 2005… (La hausse des) importations exposa certains travailleurs américains à un choc significatif… (...)"

"Le consensus des années quatre-vingt-dix s’est cependant finalement ramené à se demander comment la croissance du commerce a affecté les revenus de l’ensemble des travailleurs, et non des travailleurs dans des secteurs ou communautés en particulier. Cela a été, je le crois, une erreur, une erreur que j’ai moi-même commise… (...)"

"C’est là que la désormais fameuse analyse du 'choc chinois' d’Autor, Dorn et Hanson (2013) entre en scène… Les effets de la croissance rapide des importations sur les marchés du travail locaux… ont été larges et durables… (...)"

"Donc est que cela signifie… qu’une guerre commerciale serait dans l’intérêt des travailleurs qui ont été nui par la mondialisation ? La réponse est, comme vous pouvez l’imaginer, non…Le changement rapide semble être désormais derrière nous : plusieurs indicateurs suggèrent que l’hypermondialisation a été un événement unique et que le commerce s’est plus ou moins stabilisé relativement au PIB mondial (...)"

"Donc, alors que le consensus des années quatre-vingt-dix sur les effets de la mondialisation n’a pas très bien réussi l’épreuve du temps, on peut l’accepter sans pour autant plaider pour le protectionnisme aujourd’hui. Nous aurions pu faire les choses différemment si nous avions sur ce qui allait arriver, mais ce n’est pas une bonne raison pour faire marche arrière. (...)"

En d’autres mots, la nouvelle croyance conventionnelle sur le commerce et la mondialisation peut se résumer ainsi :

1. Le commerce était plutôt bien jusqu’à la fin des années quatre-vingt-dix, voire les années deux mille ;

2. Le choc chinois a été sans précédents et a nui à de nombreux travailleurs aux Etats-Unis et dans d’autres pays riches ;

3. Maintenaient, le choc chinois est fini et une guerre commerciale serait une mauvaise nouvelle.

C’est ce que j’ai pu dire dans plusieurs articles que j’ai publiés dans Bloomberg.

Brad DeLong n’est pas d’accord. Il a publié un long essai où il affirme que les effets supposés négatifs de la mondialisation dans les années deux mille s’expliquent entièrement par une mauvaise politique macroéconomique. (…)

DeLong : "Je pense que du début des années soixante-dix au milieu des années quatre-vingt-dix, le commerce international, du moins à travers les canaux Heckscher-Ohlin, ne firent pas pression à la baisse sur les salaires des américains 'non qualifiés' et 'semi-qualifiés'… Du début des années soixante-dix au milieu des années quatre-vingt-dix, les niveaux de salaires relatifs des pays exportant alors le plus de biens manufacturés vers les Etats-Unis augmentaient plus rapidement que ceux des nouveaux pays à faibles salaires exportant des biens manufacturés vers les Etats-Unis. Le travailleur typique de l’industrie américaine faisait face à moins de concurrence à l’importation de la part des pays à faible salaire des importations au milieu des années quatre-vingt-dix qu’ils n’en faisaient face au début des années soixante-dix."

DeLong pense que cela contredit Krugman, mais je ne pense pas que ce soit le cas. Krugman considère seulement la dernière partie, en l’occurrence l’addition de nouveaux partenaires à l’échange à faibles salaires (et un tel effet, même considéré de façon isolée, s’est révélé faible). Je pense que Krugman serait d’accord avec DeLong à l’idée que l’introduction de barrières commerciales qui auraient empêché l’entrée de nouveaux partenaires à l’échange à faibles salaires dans le système commercial mondial des années soixante-dix, quatre-vingt et quatre-vingt-dix aurait eu des effets nets négatifs qui auraient compensé tout effet Stolper-Samuelson positif.

DeLong : "Nous aurions pu protéger Detroit et Pittsburgh des conséquences de leurs échecs managériaux et technologiques, mais cela l’aurait été à un prix énorme pour le reste de l’économie, un très défavorable arbitrage coûts-bénéfices."

En fait, les Etats-Unis en ont fait beaucoup pour essayer de protéger Detroit et Pittsburgh. Nous avons cherché à faire apprécier le yen et avons mis en place mis en place des mesures d’autolimitation des exportations et nous avons adopté diverses mesures protectionnistes à l’encontre de l’acier européen. Les mesures protectionnistes n’ont probablement pas vraiment aidé les constructeurs automobile et l’acier américains, ni leurs travailleurs, à long terme. Mais il est possible que ces mesures aient incité le Japon à construire des usines automobile aux Etats-Unis. La plupart des voitures japonaises vendues aux Etats-Unis sont désormais fabriquées aux Etats-Unis, ce qui a soutenu plusieurs emplois dans le secteur manufacturier.

De plus, DeLong néglige l’éventualité que les dépenses de recherche américaines (censées constituer une mesure de politique industrielle protectionniste) aient mené à des externalités positives qui ont aidé le secteur technologique américain à réussir comme il le fait aujourd’hui. Nous avons tendance à penser l’importance du secteur manufacturier en ayant en tête les emplois semi-qualifiés des cols bleus des années cinquante, mais je pense que cette perspective est réductrice. Il y a plusieurs raisons qui nous amènent à désirer à ce que l’industrie manufacturière à forte valeur ajoutée reste aux Etats-Unis et qui n’ont rien à voir avec l’emploi au sein des usines ; elle génère des multiplicateurs locaux, elle crée des produits qui sont faciles à exporter et elle peut avoir un effet bénéfique sur la croissance globale de la productivité de l’économie.

DeLong : "La venue de l''hypermondialisation' a accru les opportunités des travailleurs américains ayant peu d’éducation pour trouver des emplois où leurs qualifications, leur expérience et leur savoir tacite pouvaient être déployés de façon très productive."

Pour les travailleurs du secteur manufacturier, cela semble être directement contredit par l’article d’Autor et alii sur le "choc chinois", qui montre que les travailleurs exposés aux importations chinoises ont eu tendance à connaître par la suite des revenus bien plus faibles. (Autor et alii affirment aussi que le choc chinois a eu des effets négatifs sur l’emploi agrégé, bien que cette affirmation dépende étroitement de leur modèle et que ce dernier ne soit pas robuste sur ce point.) En tout cas, l’affirmation de DeLong selon laquelle la mondialisation des années deux mille a globalement amélioré la productivité pour les travailleurs américains doit être vérifiée empiriquement. Il y a des articles qui suggèrent que la concurrence chinoise à l’importation a encouragé l’innovation américaine, mais cela ne soutient pas nécessairement l’histoire d’une réallocation des travailleurs qui aurait été bénéfique à ces derniers.

DeLong : "Ce que l’'hypermondialisation' a fait, c’est fournir aux 1 % et 0,1 % les plus riches un autre levier pour éroder l’ordre du travail Dunlopien, casser le Traité de Détroit et redistribuer le produit commun partagé de la production de masse (…) vers le sommet de la répartition des revenus. Mais il y a eu bien d’autres leviers aux Etats-Unis depuis les années soixante-dix. Et l’« hypermondialisation », telle que je la vois, a été l’un des plus faibles et des plus brefs d’entre eux."

C’est une autre affirmation qui doit être confirmée par les données empiriques. Il est vrai que la syndicalisation a commencé à décliner aux Etats-Unis avant que la mondialisation ou l’hypermondialisation s’amorce réellement. Mais il est aussi possible que les Etats-Unis aient affaibli leurs lois en faveur des syndicats et la bonne application des lois en raison de la crainte que les exigences syndicales en matière de salaire tuent la compétitivité américaine face à l’accroissement de la concurrence à l’importation.

Surtout, en exonérant la mondialisation de la responsabilité de la hausse des inégalités, DeLong ignore les preuves internationales. (…) Il semble peu probable que le fondamentalisme de marché et la ploutocratie aient été de si puissants virus cérébraux ou mouvements politiques qu’ils aient simultanément triomphé non seulement aux Etats-Unis, mais aussi en Suède, au Danemark, en France, en Allemagne et au Japon.

La nature mondiale de l’accroissement des inégalités que l’on observe dans de nombreux pays pourtant caractérisés par des régimes de politique divers implique qu’il y a quelque chose de mondial (une certaine combinaison de commerce et de technologie) qui a joué. Pour écarter le commerce de l’équation et faire porter le blâme principalement ou totalement à la technologie semble suspect, du moins sans solides preuves empiriques. Ayant lu beaucoup d’articles sur le sujet, j’estime qu’il y a peu de consensus.

DeLong : « De plus, du point de vue du pays dans son ensemble et du point de vue de plusieurs des communautés affectées, le choc chinois n’a pas été quelque chose de très important pour les marchés du travail locaux. Oui, les gens n’achètent plus plusieurs produits sortant des usines américaines parce qu’ils préfèrent les importations chinoises. Mais ceux qui vendent ces importations (…) dépensent leurs dollars en investissant aux Etats-Unis : en finançant les achats du gouvernement, les infrastructures, une partie des investissements des entreprises et l’immobilier. (…) Les dollars ne sont pas utilisés en-dehors des Etats-Unis et ainsi le flux de dollars doit aller quelque part et, aussi longtemps que la Fed fait son boulot et permet à ce que la loi de Say soit plutôt vérifiée en pratique, c’est une redistribution de la demande de travail et non une baisse de la demande de travail.

L’idée ici est que les déficits commerciaux impliquent un accroissement des investissements financiers étrangers aux Etats-Unis, parce qu’un déficit commercial est compensé par un déficit du compte courant. Mais une hausse dans l’investissement de portefeuille étranger n’implique pas forcément une fausse de l’investissement des entreprises ou du gouvernement (dans des choses comme l’infrastructure ou l’immobilier). En fait, si un déficit commercial correspond à une baisse de l’épargne nationale (comme ce fut le cas dans les années deux mille, durant l’"hypermondialisation"), alors l’investissement des entreprises et du gouvernement aux Etats-Unis va diminuer et non pas augmenter. Plus généralement, l’idée selon laquelle l’investissement réel est sensible au coût du capital est assez suspecte. Certains affirment que le coût du capital importe beaucoup, mais les preuves empiriques suggérant une telle chose sont assez fragiles.

DeLong : "Et voilà où le bât blesse, selon moi : Les types de personnes et les types d’emplois financés par les importations du choc chinois semblent semblables aux types de personnes et aux types d’emplois affectés dans le secteur manufacturier. Oui, certains marchés du travail locaux ont subi un choc négatif énorme et durable dans le secteur manufacturier, souvent substantiellement compensé par une stimulation de la construction. D’autres marchés du travail locaux ont bénéficié d’un choc positif substantiel et durable dans le secteur de la construction. Et au niveau du pays dans son ensemble, (…) les cols bleus semi-qualifiés ne me semblent pas avoir vu leur situation se dégrader."

A nouveau, l’idée que les travailleurs du secteur manufacturier qui perdirent des emplois retrouvèrent des emplois aussi bons dans d’autres secteurs (comme la construction) se voit directement contredite par l’étude d’Autor. En fait, la suppression des emplois, quelle qu’elle soit, semble affecter l’ensemble des revenus gagnés par la suite.

Comme pour les cols bleus semi-qualifiés qui ont été négativement affectés ou non, il est certain que les salaires et revenus aux plus bas quintiles de la répartition ont stagné durant les années deux mille, avant de prendre les transferts en compte. Autor et ses coauteurs n’ont pas prouvé que la Chine était le principal coupable derrière cette stagnation des salaires, mais d’autres ne l’ont pas non plus innocenté. Krugman, pour sa part, semble se contenter d’affirmer que ce fut l’une des causes significatives. Cela ne fait pas sens de l’ignorer quantitativement tant que nous n’avons pas de meilleures analyses empiriques sur le sujet.

DeLong : "Et cela m’amène à mon cinquième conflit avec Paul Krugman. Selon moi, la chose la plus importante que nous n’avons pas vue à propos de la mondialisation a été à quel point elle nécessitait d’être soutenue par un plein emploi stable et continu."

Si la mondialisation accroît les coûts de l’austérité budgétaire et des resserrements monétaires, cela semble marquer un point contre elle, même si vous êtes totalement opposés à l’austérité et aux resserrements monétaires. La politique est stochastique. De mauvais dirigeants sont élus, des responsables égoïstes sont nommés et des gens font des erreurs. Tout ce qui fragilise l’économie dans un contexte de politique aléatoirement mauvaise impose un coût sur l’économie, puisque nous ne pouvons jamais compter sur l’adoption de mesures qui soient totalement efficaces.

Ainsi, je suis d’accord avec DeLong sur plusieurs questions ici. Il est important d’avoir de bonnes politiques budgétaire et monétaire contracycliques. Les crises financières alimentées par la déréglementation et la mauvaise réaction des décideurs politiques à leur encontre sont plus effrayants que la mondialisation. Les effets négatifs, bien visibles, de la mondialisation ne doivent pas nous faire oublier ses effets positifs, mais difficiles à mesurer. (...) »

Noah Smith, « DeLong vs. Krugman on globalization », in Noahpinion (blog), 1er avril. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Mondialisation versus technologie »

« La concurrence chinoise et le déclin de l’emploi américain »

« Quel est l’impact de la concurrence chinoise sur l’emploi et les salaires en France ? »

jeudi 5 avril 2018

Les guerres commerciales, les actifs épaves et le marché boursier

« A l’instant où j’écris ceci, l’annonce par la Chine de tarifs douaniers en représailles à ceux annoncés par les Etats-Unis a alimenté les craintes d’une guerre commerciale et provoqué un plongeon des futures sur actions. (…) Pourquoi une telle chute ? (…) Les cours boursiers fluctuent pour diverses raisons, voire pour aucune raison du tout. Et, comme l’a dit Paul Samuelson, le marché a prévu neuf des cinq dernières récessions. Il est aussi possible que la guerre commerciale envoie un signal : Trump, Navarro et leurs acolytes confirment qu’ils sont aussi déséquilibrés et irresponsables qu’ils le paraissent, et les marchés en prennent conscience. Imaginez comment ces gens géreraient une crise financière.

Pourtant, je pense qu’il faut bien souligner que même si nous étions sur le point de connaître une véritable guerre commerciale à grande échelle, les estimations conventionnelles des coûts d’une telle guerre ne se rapprochent pas des 10 % du PIB, ni même des 6 %. En fait, et c’est l’un des sales petits secrets de l’économie internationale, les estimations standards du coût du protectionnisme ne sont certes pas triviaux, mais ils ne sont pas non plus titanesques. (…)

Les coûts du protectionnisme, selon la théorie économique conventionnelle (…) découlent du fait qu’elle amène l’économie à délaisser les choses qu’elle sait relativement bien faire pour des choses qu’elle ne sait pas très bien faire. Les travailleurs américains peuvent confectionner des vêtements, au lieu de les importer du Bangladesh ; en fait, ils pourraient produire davantage de pyjamas par heure travaillée que ne le font les Bangladais. Mais notre avantage en termes de productivité est bien plus élevé dans d’autres productions, donc il y a un gain d’efficacité pour les deux économies à ce que chacune d’entre elles se concentre sur les choses qu’elle sait faire le mieux.

Et une guerre commerciale, en imposant des coûts artificiels tels que des tarifs douaniers sur le commerce international, défait cette spécialisation productive, rendant chacun moins efficace.

Nous pouvons, avec certaines hypothèses héroïques, mettre des chiffres sur le genre de coûts dont il est question. (…)

Sur le graphique, la courbe décroissante représente la demande de biens importés comme fonction de leur prix, mesuré relativement au prix des biens domestiques. Dans le libre-échange, nous importons tout ce qui coûte moins cher à produire à l’étranger que chez nous. Si nous imposons un tarif douanier, nous finissons par ne pas importer de choses à moins que le prix de l’importation soit suffisamment faible pour qu’il demeure le plus faible même avec le tarif douanier. Le bien marginal que nous importons, alors, est en fait moins cher qu’un produit domestique et le bien marginal que nous n’importons pas coûte cher à l’économie, en l’occurrence le tarif douanier que nous aurions payé si nous l’avions importé.

Paul_Krugman__droits_de_douane__actifs_epaves_et_marche_boursier.png

Imaginons que le tarif augmente progressivement : à chaque accroissement, nous imposons à l’économie des coûts égaux au coût supplémentaire qu’entraîne le remplacement d’une importation par un produit domestique. Les coûts totaux du tarif douanier sont représentés par l’aire du triangle : la réduction des importations provoquée par le tarif douanier, multipliée par (grosso modo) la moitié du tarif douanier.

(Certains se demandent peut-être ce qui se passe du côté des exportations. En fait, elles sont implicitement incluses dans cette estimation. Faites-moi confiance.)

Donc, que ferait une guerre commerciale ? Supposons que les Etats-Unis instaurent des droits de douane de 30 % sur les importations et que les pays visés répliquent en faisant de même, il n’y aurait pas d’amélioration des termes de l’échange des Etats-Unis (…). De combien les échanges s’en trouveraient-ils réduits ? Cela dépend de l’élasticité de la demande d’importations ; il semble raisonnable d’avancer un chiffre d’environ autour de 4. Cela signifierait une chute des importations de 15 % du PIB à environ 5 %, soit une réduction de 10 points de pourcentage. Et cela se traduirait par une réduction du revenu réel aux Etats-Unis de 1,5 %.

Evidemment, c’est juste un calcul illustratif ; j’ai essayé d’utiliser des chiffres raisonnables, mais il ne faut pas que vous y prêtiez trop d’importance. Mais ce que cela suggère, c’est que même une guerre commerciale qui inverserait drastiquement la mondialisation n’imposerait à l’économie des coûts comparables aux genres de mouvements que nous avons vus dans les cours boursiers.

Mais les coûts pour l’économie dans son ensemble peuvent ne pas être un bon indicateur des coûts pour les actifs d’entreprise existants.

Depuis environ 1990, les entreprises américaines se sont beaucoup appuyées sur l’hypermondialisation, sur l’approfondissement d’un régime de marché ouvert qui a encouragé la création de chaînes de valeur et leur développement autour du globe. Le notebook sur lequel j’écris a été conçu en Californie, mais il a probablement été assemblé en Chine, alors même que beaucoup de ses composants viennent de Corée du Sud et du Japon. Apple peut le produire entièrement en Amérique du nord et le ferait probablement si les tarifs douaniers s’élevaient à 30 %. Mais les usines qu’il faudrait pour le faire n’existent pas (encore).

Entretemps, les usines qui existent ont été construites pour assurer une production mondialisée et plusieurs d’entre elles seraient marginalisées et peut-être même abandonnées avec l’introduction de tarifs douaniers qui disloqueraient ces chaînes de valeur mondiales. Elles deviendraient des actifs épaves. Appelons cela le "choc anti-Chine".

Bien sûr, il s’agirait juste d’usines laissées à l’abandon par une guerre commerciale. Beaucoup de personnes seraient également laissées à l’abandon. Ce que soulignait le fameux article d’Autor et alii sur le "choc chinois" n’est pas que la croissance rapide des échanges a appauvri les Etats-Unis dans leur ensemble, mais que les changements rapides dans la localisation de la production ont déplacé un nombre significatif de travailleurs, les exposant à d’innombrables problèmes personnels et déchirant leur communauté. L’ironie est qu’un choc anti-Chine ferait exactement la même chose. Et, pour ma part, je m’inquiète bien plus de l’impact sur les travailleurs que sur le capital. (…) »

Paul Krugman, « Trade wars, stranded assets, and the stock market », 4 avril 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 30 mars 2018

L’immaculée inflation frappe à nouveau

« Voici trois questions à propos de l’inflation, du chômage et de la politique monétaire de la Fed. Certains peuvent croire qu’il s’agit de la même question, mais ils se trompent :

1. Est-ce que la Fed sait jusqu’où le taux de chômage peut baisser ?

2. Est-ce que la Fed doit resserrer sa politique monétaire là, tout de suite, alors même que l’inflation est très faible ?

3. Y a-t-il une relation stable entre le chômage et l’inflation ?

Il me semble évident que la réponse à la première question est non. Le chômage est aujourd’hui bien au-dessus des estimations historiques du plein emploi et l’inflation reste faible. Le chômage peut descendre jusqu’à 3,5 % sans accélération de l’inflation ? Sincèrement, nous ne le savons pas.

J’affirmerais aussi que la Fed est en train de faire une erreur en resserrant aujourd’hui sa politique monétaire, et ce pour plusieurs raisons. L’une d’entre elle est que nous ne savons réellement pas jusqu’où peut descendre le chômage et nous ne le saurons pas si nous ne tentons pas de le faire baisser davantage. Une autre raison est que les coûts d’une erreur sont asymétriques : attendre trop longtemps pour resserrer peut être gênant, mais resserrer trop tôt accroît le risque de rebasculer dans une trappe à liquidité. Enfin, il y a de bonnes raisons de croire que la cible d’inflation de 2 % de la Fed est trop faible. Les événéments ont montré que la croyance qu’elle était suffisamment élevée pour écarter tout risque de buter sur la borne inférieure zéro était erronée.

Mais devons-nous écarter l’idée que le chômage a quelque chose à voir avec l’inflation ? Via FTAlphaville, je vois que David Andolfatto se penche à nouveau sur cette question, affirmant qu’il y a quelque chose d’étrange lorsque l’on affirme l’existence d’un lien entre chômage et inflation et que l’inflation découle d’un déséquilibre entre l’offre de monnaie et la demande de monnaie.

(…) Nous sommes déjà passés par là par le passé.

La science économique porte sur ce que font les gens (…). Qu’importe ce que vous pensez sur la cause ultime d’un phénomène économique, ce que vous dites sur la façon par laquelle ce phénomène apparaît doit inclure une explication de la façon par laquelle les incitations des gens changent. C’est pourquoi la doctrine du transfert immaculé, qui affirme que les déséquilibres entre l’épargne et l’investissement se traduisent par des déséquilibres commerciaux sans ajustement du taux de change, est stupide ; les producteurs et les consommateurs ne savent pas ce qu’est l’écart entre l’épargne et l’investissement ou ne s’en inquiètent pas ; ils doivent être poussés à changer de comportement, ce qui requiert un changement des prix relatifs.

De même, même si vous pensez que l’inflation est fondamentalement un phénomène monétaire (chose que vous ne devriez pas faire, comme je vais l’expliquer dans une minute), ceux qui fixent les salaires et les prix ne s’inquiètent pas de la demande de monnaie ; ils s’inquiètent de leur propre capacité ou incapacité à fixer des prix ou salaires plus élevés, ce qui n’est pas sans lien avec la conjoncture économique. Comme Karl Smith l’a souligné il y a une décennie, la doctrine de l’inflation immaculée, selon laquelle la monnaie se traduit directement par de l’inflation (une doctrine qui a été invoquée pour prédire que l’agressif assouplissement monétaire de la Fed conduirait à une accélération explosive de l’inflation malgré la faiblesse de l’économie) n’a aucun sens.

Et affirmer qu’il y a peu de preuve ou aucune preuve d’un lien entre chômage et inflation n’est soutenable que si vous vous contentez de ne regarder que les récentes données américaines. Si vous prenez du recul et considérez davantage de données, vous verrez les choses bien autrement.

Considérons, par exemple, le cas de l’Espagne. L’inflation en Espagne ne résulte assurément pas de facteurs monétaires, puisque l’Espagne n’a même pas sa propre monnaie depuis qu’elle a rejoint l’euro. Néanmoins, il y a eu d’amples variations de l’inflation et du chômage en Espagne :

Paul_Krugman__inflation_chomage_Espagne.png

Cette période de faible chômage, au regard de l’expérience espagnole passée, a été la conséquence de larges entrées de capitaux qui ont alimenté une bulle immobilière. Puis il y a eu l’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux dans le sillage de la crise grecque, qui a conduit à une explosion du chômage. Parallèlement, la période d’avant-crise a été marquée par une inflation relativement élevée, bien supérieure à la moyenne de la zone euro : la période d’après-crise a été caractérisée par une inflation quasiment nulle, bien inférieure à celle du reste de la zone euro, qui a permis à l’Espagne de réaliser (à un prix élevé) une "dévaluation interne" qui a impulsé une reprise tirée par les exportations.

Donc, êtes-vous vraiment prêts à affirmer que les fluctuations de l’inflation n’avaient rien à voir avec les fluctuations du chômage ? Sérieusement ? Mais si vous concédez que le chômage avait beaucoup à voir avec l’inflation et la désinflation en Espagne, vous admettez par là même la logique qu’il y a derrière la courbe de Phillips. Vous pouvez dire, de façon amplement justifiée, que les données américaines sont trop perturbées pour que l’on soit confiant quant aux estimations de la courbe de Phillips. Mais il est stupide de dénier que cela fasse sens de dire que le chômage joue un rôle dans l’inflation.

Revenons à mon propos plus général : l’économie porte sur ce que font les gens et tout ce que l’on peut dire à propos du macro-comportement doit toujours inclure une explication des micro-motivations qui amènent les gens à changer de comportement. Dire cela, ce n’est pas la même chose qu’affirmer qu’il faille des "microfondations" dans le sens où chacun chercherait à maximiser quelque chose ; souvent les gens ne présentent pas de comportement maximisateur et faire de l’économie "rationnelle" implique souvent d’accepter des limites à la maximisation. Mais les incitations et les motivations jouent toujours un rôle clé. Et il est ironique de voir que les macroéconomistes qui sont profondément engagés dans le projet des microfondations (ou, comme Trump aurait pu le dire, le "projet défaillant des microfondations") semblent aussi être particulièrement susceptibles d’oublier cette règle essentielle, peut-être en raison de leur addiction au mathisme (mathiness). »

Paul Krugman, « Immaculate inflation strikes again », 27 mars 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 12 mars 2018

La surtaxe des importations américaines d’acier ? Un racket de protection peu efficace...

« Quel raisonnement économique avait Trump en tête lorsqu’il a annoncé des tarifs douaniers la semaine dernière ? En fait, les économistes (mais est-ce le bon terme ?) qui ont aujourd’hui son attention semblent considérer que leur boulot consiste à justifier ses croyances, quelles qu’elles soient. Par exemple, Peter Navarro a dit : "Ma fonction, vraiment, en tant qu’économiste, est d’essayer de fournir les analyses sous-jacentes qui confirment son intuition. Et son intuition est toujours juste sur ces questions".

Traduction : Navarro considère que son rôle est celui d’un propagandiste, non celui d’une source de conseil indépendant.

Mais le reste d’entre nous n’ont pas à accepter que le Cher Dirigeant ait toujours raison. Et justement, ces droits douaniers sont difficiles à justifier, même si la seule chose que vous voulez c’est créer des emplois dans le secteur manufacturier et même si on laisse de côté toutes les autres ramifications.

Pourquoi ? Parce que l’acier et l’aluminium ne sont pas des biens finaux ; personne ne consomme directement de l’acier. En fait, ce sont des biens intermédiaires, essentiellement utilisés comme intrants par les autres secteurs manufacturiers. Et si les droits douaniers qui accroissent les prix des métaux primaux peuvent accroître la production domestique de ces métaux, ils dégradent aussi la compétitivité du reste de l’industrie domestique.

Les économistes du commerce international ont l’habitude de dire beaucoup de choses à ce propos. A l’époque où les pays en développement essayaient de promouvoir leur industrie manufacturière avec des droits douaniers et des quotas d’importation, nous avions l’habitude de parler de protection efficace, ce qui dépendait de la structure d’ensemble des tarifs douaniers. Parfois, les taux effectifs de protection étaient très élevés : si vous instaurez, par exemple, un modeste droit douanier sur les voitures, mais aucun sur les composants de voiture importés, le taux effectif de protection pour l’assemblage de voitures peut facilement atteindre plusieurs centaines de pourcents. D’autres fois, cependant, les taux étaient négatifs : si vous mettez un tarif douanier sur les composants, mais pas sur les voitures, vous découragez en fait l’assemblage de voitures.

Nous pouvons clairement appliquer ce type d’analyse aux tarifs douaniers de Trump. En fait, il y a des personnes qui essayent de chiffrer tout cela, bien que je n’accorderais pas trop de poids sur ces chiffres, pour des raisons que je vais vous présenter dans quelques instants.

Ce que je veux faire, essentiellement pour soulager ma démangeaison analytique, c’est esquisser brièvement comment cette histoire devrait se dérouler dans ce cas. Pour le propos de ce billet, je vais considérer les Etats-Unis comme une petite économie ouverte faisant face à des prix mondiaux ; ce n’est pas tout à fait exact, mais je ne pense pas que cela change les points importants si nous adoptions une hypothèse plus réalise.

Donc, supposons que nous instaurions un droit douanier sur les importations d’acier. Ce que cela entraînerait, c’est une hausse du prix que les producteurs d’acier peuvent exiger et cela se traduit par un accroissement de la production d’acier.

Paul_Krugman__droit_tarif_douanier_acier_protectionnisme.png

Mais l’acier est utilisé par d’autres industries, disons les producteurs d’automobiles, si bien que leurs coûts augmentent lorsque les prix de l’acier augmentent, ce qui déplace vers la gauche leur courbe d’offre et réduit leur production.

Paul_Krugman__effet_droit_douanier_acier_sur_automobile.png

Quel est au final l’effet net sur la production et les emplois de l’industrie manufacturière ? La réponse n’est pas évidente, car elle dépend des détails exacts. Dans quelle mesure la production et l’emploi dans le secteur de l’acier sont-ils sensibles aux prix ? Dans quelle mesure la production et l’emploi dans les autres secteurs sont-ils sensibles aux coûts ? Les gens essayent d’estimer tout cela, mais je n’accorderais pas trop de poids à ces estimations, simplement parce que cela nécessite de répondre à des questions bien difficiles. Et il y a de nouvelles complications, par exemple, si vous prenez en compte les possibles effets sur le taux de change.

Mais pour autant, la chose à retenir, c’est qu’en embrassant le protectionnisme, Trump impose une protection négative sur une grande partie de l’industrie manufacturière. Ce n’est pas vraiment ce qu’il veut que les gens entendent ; et il le fait presque certainement par accident, par pure ignorance (parce que ses « conseillers » n’ont justement pas pour rôle de donner des conseils).

Et c’est ainsi que nous prenons le risque d’une guerre commerciale ? »

Paul Krugman, « Trump’s negative protection racket », 10 mars 2018. Traduit par Martin Anota

jeudi 8 mars 2018

La macroéconomie de la guerre commerciale



« Est-ce que Trump reviendra sur son souhait de déclencher une guerre commerciale ? Personne ne le sait. Ce que l’on sait, c’est qu’il est obsédé par le commerce extérieur sans en savoir grand-chose, qu’il se sent attaqué sur plusieurs fronts et que son docteur lui aurait dit de manger moins de hamburgers. Il y a donc sûrement beaucoup de rage latente en lui, une rage qu’il est trop prompt à recracher sur le système commercial mondial (…).

GRAPHIQUE Solde des échanges de biens et services des Etats-Unis (en % du PIB)

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Il est intéressant de se demander ce qui se passerait si Trump essayait réellement de refermer l’écart commercial (il est actuellement de 500 milliards de dollars, non de 800 dollars, mais qui compte) en instaurant des droits de douane. L’écart commercial s’élève actuellement à 3 % du PIB, tandis que les importations représentent 15 % du PIB. Si l’élasticité-prix de la demande d’importations est environ égale à l’unité, ce qui est une estimation typique pour le court et moyen termes, un droit de douane généralisée de 20 % sur les produits importés suffirait, toute chose égale par ailleurs, pour refermer l’écart commercial. Mais rien ne resterait égal par ailleurs. Laissons de côté la possible riposte des pays étrangers, bien que cela soit quelque chose de très important en pratique. Supposons que les Etats-Unis s’en tirent bien, sans représailles étrangères. Même si c’était le cas, les choses ne se passeraient pas comme se plait à l’imaginer Trump.

Voyez-vous, détourner une demande équivalente à 3 % du PIB des produits étrangers vers les produits domestiques n’accroîtrait pas la production américaine de 3 % relativement à ce qu’elle aurait été sinon, encore moins de 4,5 % si vous vous attendez à un effet multiplicateur. Pourquoi ? Parce que l’économie américaine est proche du plein emploi. Peut-être (oui, peut-être) que nous avons une marge d’un demi-point de pourcentage pour réduire le taux de chômage avant de l’atteindre. Mais une hausse de 3 % de la production relativement à la tendance réduirait le chômage trois fois plus amplement, c’est-à-dire de 1,5 point de pourcentage. Mais cela ne se passerait tout simplement pas ainsi.

Ce qui va plutôt se passer, c’est que la Fed va relever fortement ses taux pour contenir les pressions inflationnistes qui en résulteraient (notamment parce qu’un droit de douane de 20 % accroît directement les prix d’environ 3 %). La hausse des taux d’intérêt devrait avoir deux gros effets. Premièrement, elle va affecter les secteurs sensibles au taux d’intérêt : les amis de Trump dans le secteur immobilier ne vont vraiment pas être contents, tout comme ceux qui sont fortement endettés (…). Deuxièmement, cela va pousser le dollar à la hausse, ce qui va sévèrement affecter les secteurs exportateurs américains. Mes salutations aux fermiers de l’Iowa !

Donc, le protectionnisme ne conduirait pas vraiment à une baisse du déficit commercial, et ce même si les autres pays ne ripostaient pas, tout en infligeant beaucoup de dommages à l’économie. Et ne parlons pas des bouleversements provoqués par la perturbation des chaînes de valeur internationales.

Ajoutons aussi le fait que les autres pays vont répliquer (ils sont déjà en train de préparer leurs listes cibles) et le fait que nous allons nous mettre à dos des alliés clés. Nous avons alors une bonne idée du degré de dangerosité et de stupidité d’une telle mesure. »

Paul Krugman, « The macroeconomics of trade war », 3 mars 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 6 mars 2018

La zone euro s'est révélée économiquement fragile, mais politiquement résiliente

« Hier, j’ai été l’orateur principal (enfin, pour être exact, j’ai échangé avec Anil Kashyap) à l’U.S. Monetary Policy Forum (…). Bref, l’un des sujets a été la reprise en Europe, qui est réelle et qui, d’une certaine façon, est plus importante pour l’économie mondiale que la poursuite de l’expansion Obama aux Etats-Unis. Une question évidente, qu’Anil a soulevée, était si cette reprise n’amenait pas les eurosceptiques comme moi à reconsidérer leur position. Et ma réponse est non et oui : Non, l’économie de l’euro apparaît aussi mauvaise qu’on ne l’attendait ; Oui, nous avons sous-estimé la cohésion politique de la monnaie unique, la volonté des élites politiques à infliger à la population de grandes souffrances économiques de façon à rester dans l’union monétaire.

Je pense que je peux illustrer tous ces points en prenant pour exemple l’Espagne, un pays qui est d’une certaine façon au cœur de l’histoire de l’euro. Durant les bonnes années, les capitaux ont afflué en Espagne, ce qui alimenta une énorme bulle immobilière. Cela a nourri l’inflation qui a réduit la compétitivité de l’industrie espagnole, ce qui s’est traduit par un énorme déficit commercial. Quand la musique s’est arrêtée, l’Espagne a vu son taux de chômage exploser ; elle est alors entrée dans un douloureux processus de "dévaluation interne", en réduisant lentement ses coûts unitaires du travail, alors que ces derniers augmentaient graduellement dans le nord de l’Europe. Et finalement cela a marché : l’Espagne a commencé à connaître une croissance assez rapide, alimentée par l’envolée des exportations d’automobiles et d’autres biens manufacturés.

Cette histoire disculpe-t-elle alors l’euro ? Pas vraiment. Voici un graphique qui utilise les données tirées de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. La ligne bleue montre le PIB réel de l’Espagne (échelle de gauche). Comme vous pouvez le voir, il y a eu un effondrement terrible de 2008 à 2013, mais ensuite l’Espagne a connu une croissance robuste. A long terme, l’économie espagnole n’est donc pas morte.

GRAPHIQUE PIB réel et output gap de l’Espagne

Paul_Krugman__Espagne_PIB_reel_output_gap_ecart_de_production.png

Mais le coût de la récession a été immense. La ligne rouge représente l’estimation par le FMI de l’écart de production (output gap) de l’Espagne, c’est-à-dire de la différence, en points de pourcentage, entre ce qu’elle aurait pu produire en cohérence avec une inflation stable et ce qu’elle a réellement produit. Je soupçonne que l’écart de production est sous-estimé : les méthodes que des organisations comme le FMI utilisent pour estimer le PIB potentiel tendent à interpréter tout effondrement soutenu comme un déclin du potentiel, même si ce n’est que le résultat d’une insuffisance de la demande globale. (Cela a été, d’ailleurs, un point que j’ai particulièrement souligné dans mon Brookings Paper sur la trappe à liquidité.)

Mais même si nous prenons les estimations du FMI en les considérant comme tout à fait exactes, nous voyons qu’elles indiquent qu’au cours de la période allant de 2008 à 2018 l’Espagne a connu une énorme perte cumulative en termes de production potentielle : cette perte s’est élevée à 33 % de son PIB potentiel. C’est comme si les Etats-Unis étaient forcés de payer un prix s’élevant à plus de 6.000 milliards de dollars pour, imaginons, rester dans l’étalon-or.

Donc l’économie de l’euro a été aussi désastreuse que le présageaient ses critiques. C’est comme si l’Espagne avait passé plusieurs années telle un prisonnier économique de la monnaie unique et le fait qu’elle ait finalement obtenu une libération sur parole n’amène pas à changer ce fait. Cependant, l’Espagne a su remarquablement rester dans la course, en payer le prix et elle est désormais de retour là où elle doit être. Donc la politique de l’euro a été bien plus robuste que nous, les anglo-saxons, l’avions imaginé. »

Paul Krugman, «Paroling the Spanish prisoner », 24 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 26 février 2018

Les déficits jumeaux de Trump

« Il y a plusieurs années, quand les dinosaures foulaient encore la terre et que certains Républicains tenaient encore des propos raisonnés, l’administration Reagan a poursuivi une politique de réduction d’impôts et de militarisation alors même que la Fed resserrait sa politique monétaire pour lutter contre l’inflation. Cette configuration des politiques conjoncturelles présente quelque ressemblance avec celle que l’on observe actuellement avec la Trumponomics. Et deux choses sont survenues plus ou moins au même instant : pour la première fois, les Etats-Unis ont commencé à creuser de larges déficits budgétaires en temps de paix, alors même que l’économie est au plein emploi, et, parallèlement, nous avons commencé à générer des déficits commerciaux amples et soutenus.

A l’époque, Martin Feldstein a lié ces deux phénomènes en parlant de "déficits jumeaux" (twin deficits). Même si cela simplifiait un peu trop les choses (à la fin des années quatre-vingt-dix, l’économie américaine connaissait simultanément des excédents budgétaires et des déficits commerciaux, grâce à un boom de l’investissement), le raisonnement avait du sens. La relance budgétaire a directement accru les déficits commerciaux en stimulant la demande globale et la collision budgétaire-monétaire a conduit à un relèvement des taux d’intérêt, ce qui poussa également le dollar à la hausse et réorienta les dépenses des biens américains vers les biens étrangers.

Le toujours très intéressant Brad Setser suggère qu’une histoire similaire se déroule peut-être aujourd’hui, avec les réductions d’impôts alimentant un déficit commercial croissant ; ce qui serait ironique, dans la mesure où Trump n’a cessé d’être obnubilé par les déficits commerciaux et d’y voir la source de tous les maux économiques. Son billet est bien intéressant à lire, mais il y a quelques points sur lesquels j’aimerais bien revenir.

Je veux notamment souligner que, jusqu’à présent, nous n’avons observé que de modestes hausses des taux d’intérêt et absolument aucune appréciation du dollar. Donc, cela ne ressemble pas beaucoup à la Reaganomics pour l’instant. Peut-être que cela va finir par arriver ; ou peut-être que les réductions d’impôts de Trump ne vont pas beaucoup stimuler l’activité économique, mais juste alimenter les bénéfices non distribués ou être utilisées pour financer des rachats d’actions qui ne stimuleront pas beaucoup les dépenses de consommation. Ou peut-être que, comme Setser le suggère implicitement, (…) concernant les réductions d’impôts, d’autres facteurs, comme le renforcement de l’économie européenne, pousseront fortement le dollar à la baisse.

J’aimerai mieux saisir ce que dit Setser sur le revenu des investissements. Il écrit : "L’économie américaine a maintenant un large stock de dette externe, donc un taux d’intérêt nominal plus élevé aux Etats-Unis entraîne mécaniquement des paiements d’intérêts plus élevés sur cette dette externe (les paiements d’intérêts constituent une grosse partie du solde des revenus dans le compte courant, le reste comprenant le revenu des dividendes sur les investissements directs à l’étranger). La dette externe des Etats-Unis a régulièrement augmenté pour atteindre environ 50 % du PIB, donc une hausse d’un point de pourcentage du taux d’intérêt nominal se traduit par une hausse du montant des intérêts que les Etats-Unis vont devoir payer au reste du monde équivalente à un demi-point de pourcentage du PIB".

D’accord, je ne suis pas sûr du montant de dette externe auquel il se réfère. La position d’investissement international nette des Etats-Unis est d’environ – 44 % du PIB. Nos passifs bruts sont bien plus amples, s’élevant à environ 170 % du PIB, avec la composante dette de ces passifs d’environ 70 %. Tout effet d’intérêt doit affecter les passifs bruts, donc je pense que c’est plus important qu’il ne le suggère.

Premièrement, alors que les étrangers ont maintenant beaucoup d’actions aux Etats-Unis, ces derniers représentent toujours l’équivalent d’un hedge fund parmi les nations : notre dette est libellée en dollars et nous détenons des actifs qui sont effectivement en devises étrangères. Contrairement à ce que connaissent la plupart des nations débitrices, cela a pour curieuse conséquence que toute hausse du dollar aggrave notre position d’investissement nette : les passifs gonflent avec le taux de change de notre devise, pas nos actifs. Cela signifie aussi qu’une appréciation du dollar tend à avoir un effet négatif sur notre solde de revenu des investissements, si on laisse de côté les taux d’intérêt, parce que la valeur en dollars du revenu des sociétés américaines à l’étranger déclinera.

Deuxièmement, même si une grosse partie de nos passifs étrangers constitue une dette, il y a aussi beaucoup d’actions ; il y en a tellement que Rosenthal estime qu’environ un tiers des réductions d’impôts accordées aux entreprises iront au reste du monde. C’est un autre choc puissant pour le solde sur le revenu des investissements.

Donc sommes-nous dans une ère trumpienne de déficits jumeaux ? Oui, probablement. Mais les canaux via lesquels ces déficits apparaîtront seront quelque peu différents de ceux de l’époque de Reagan. »

Paul Krugman, «Trump’s twin deficits », 16 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 19 février 2018

Quelle sera l’efficacité de la relance de Trump ?

« Lorsque se généralisait l’austérité au milieu de la Grande Récession, certains d’entre nous ont passé beaucoup de temps à réfléchir et à écrire à propos des multiplicateurs budgétaires. Après avoir lu Neil Irwin sur la nouvelle approche budgétaire adoptée par les Républicains, je n’ai pu m’empêcher de replonger dans cet ancien débat pour imaginer quel en sera l’impact économique à court terme. En l’occurrence, à quel genre d’effet multiplicateur pouvons-nous nous attendre ?

Les preuves empiriques les plus convaincantes sur les multiplicateurs budgétaires sont, selon moi, celles qui sont tirées des expériences naturelles : des situations pour lesquelles les données politiques historiques indiquent que les gouvernements ont entrepris d’amples modifications du montant des impôts ou des dépenses publiques, ce qui nous permet de voir les effets de ces chocs budgétaires sur la croissance relativement à ce que l’on s’attendait précédemment. (Les tentatives utilisant des techniques statistiques sophistiquées pour extraire les chocs budgétaires se sont révélées être bien moins performantes.)

Nous pouvons trouver beaucoup de ces travaux du côté du FMI. En 2010, le FMI a publié un rapport sur les politiques d’austérité (le chapitre 3), qui répliquait à ceux qui croyaient aux "austérités expansionnistes", en utilisant les données historiques pour évaluer l’impact des plans d’austérité adoptés par le passé. Cette analyse a suggéré un multiplicateur d’environ 0,5 : une réduction des dépenses équivalente à 1 point de PIB aurait tendance à réduire la production d’environ un demi-point de pourcentage.

Mais les plans d’austérité ont souvent été entrepris par le passé dans des conditions monétaires normales, c’est-à-dire lorsque les banques centrales pouvaient compenser (et compensaient effectivement) les effets de la contraction budgétaire sur l’activité en réduisant leurs taux d’intérêt. A l’inverse, l’austérité qui a été adoptée après 2009 l’a été dans des pays où les taux d’intérêt étaient déjà à zéro et ne pouvaient donc pas baisser davantage. Vous vous attendriez à ce que le multiplicateur budgétaire soit plus élevé dans ces conditions et, effectivement, plusieurs études (notamment celle très influence de Blanchard et Leigh) ont décelé un multiplicateur d’environ 1,5, c’est-à-dire trois fois plus important que l’estimation précédente. (Nakamura et Steinsson ont abouti à un résultat similaire en utilisant ingénieusement les données régionales relatives aux dépenses de défense aux Etats-Unis pour estimer le multiplicateur.)

Aujourd’hui, le gouvernement américain est sur le point d’adopter une relance budgétaire avec des réductions d’impôts et des hausses de dépenses publiques dans une économie où le chômage atteint déjà les 4 % et où la banque centrale relève déjà ses taux pour contenir une potentielle inflation. Autrement dit, nous sommes dans des conditions monétaires normales, si bien qu’on peut s’attendre à un multiplicateur budgétaire assez faible.

J’ai eu du mal à trouver quelle serait l’ampleur exacte de cette relance, mais il semble qu’elle représenterait l’équivalent de 2 % du PIB pour l’année fiscale 2019. Avec un multiplicateur de 0,5, cela ajouterait 1 % à la croissance.

Pour autant, je pense que cette estimation est optimiste. D’une part, l’impact exact des réductions d’impôts des entreprises (qui constituent l’essentiel de la relance) sur les dépenses reste bien imprécis. En outre, le chômage est de seulement 4 % ; selon la loi d’Okun, la relation habituelle entre la croissance et les variations du chômage, un supplément de croissance de 1 % ramènerait le chômage à 3,5 %, ce qui est très faible au regard des normes historiques, si bien que la Fed risque de réagir agressivement à cette relance.

Donc, nous risquons d’ajouter moins d’un pourcent, peut-être même encore moins, à la croissance. Ce n’est pas rien, mais ce n’est pas grand-chose. »

Paul Krugman, « How big a bang for Trump’s buck? », 10 février 2018. Traduit par Martin Anota

jeudi 15 février 2018

Quelques notes sur la reprise européenne

« Ici, dans le monde anglophone, la plupart des économistes se sont beaucoup focalisés sur l’économie américaine post-Trump et, dans une moindre mesure, sur l’économie britannique post-Brexit. Mais, de temps en temps, nous jetons un coup d’œil au-delà. Je vais revenir ici sur un grand récit dont on entend peu parler ces derniers temps, du moins aux Etats-Unis : la forte reprise qui s’est finalement amorcée en Europe.

Pendant des années, la zone euro a connu de bien piètres performances relativement aux Etats-Unis : alors que l’économie américaine a durablement renoué avec la croissance fin 2009, l’Europe, frappée par les crises de la dette et par les problèmes de désalignements des coûts entre ses pays-membres, a continué de souffrir jusqu’à 2013. L’Allemagne, bien sûr, a continué de réaliser de bonnes performances, en grande partie parce que son économie a été soutenue par d’amples excédents commerciaux, et ce largement aux dépens de ses voisins.

Depuis 2013, cependant, l’Europe a connu une croissance significative, avec une croissance plus rapide dans les zones qui avaient été les plus durement touchées par la crise de la zone euro (sauf la Grèce), en particulier en Espagne :

GRAPHIQUE 1 PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

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Donc, que s’est-il passé en Europe ? Les choses se sont améliorées avec une poignée de mots de Mario Draghi : "tout ce qui est nécessaire". La simple promesse de la BCE d’acheter des titres publics si nécessaire mit fin presque instantanément à la panique qui ravageait les marchés obligataires de l’Europe du Sud, en réduisant fortement la prime de risque vis-à-vis de l’Allemagne et en préparant le terrain pour la croissance :

GRAPHIQUE 2 Rendements obligataires à dix ans (en %)

Paul_Krugman__rendements_obligataires_10_ans_Espagne_Allemagne.png

L’autre chose qui a joué, c’est la dévaluation interne, c’est-à-dire la déflation relative mise en œuvre par les pays qui avaient souffert d’une surévaluation avec des afflux massifs de capitaux et l’inflation durant les années d’avant-crise. L’Espagne, en particulier, a graduellement réduit ses coûts du travail relativement à ceux de la zone euro dans son ensemble :

GRAPHIQUE 3 Coûts unitaires du travail (en indices, base 100 en 1999)

Krugman__couts_unitaires_du_travail_zone_euro_Espagne_Allemagne.png

Cela a alimenté une forte expansion des exportations, en particulier d’automobiles.

Donc tout est bien qui finit bien ? Non. L’Europe du Sud a payé un lourd tribut durant les années de crise. Le fait que la dévaluation interne ait finalement marché, après plusieurs années de chômage élevé, n'est ni une surprise, ni une justification de la grande souffrance que ces pays se sont infligée. S’il y a quelque chose de surprenant, c’est sur le plan politique : la volonté des élites politiques de payer ce prix plutôt que d’en finir avec l’euro.

Mais il est important d’avoir à l’esprit que l’Europe de 2018 ne ressemble plus à l’Europe de 2013. Pour l’instant du moins, l’Europe est redevenue un système économique fonctionnel. »

Paul Krugman, « Notes on European recovery », 11 février 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 24 octobre 2017

Une réduction de l'impôt des entreprises profite-t-elle vraiment aux salariés ?

« Je doute beaucoup que de nouveaux faits ou de nouvelles analyses parviennent à infléchir le destin des réductions d’impôts de Trump. Il est évident aux yeux de quasiment tout le monde (et je pense même aux yeux de ceux qui appellent à celles-ci) qu'elles vont rapporter de gros bénéfices pour les riches, mais si peu, voire même aucun, pour les classes moyennes et qu’elles vont fortement accroître le déficit. En fait, ce ne sont pas seulement des conséquences probables, mais des objectifs : de gros bénéfices pour la classe des donateurs et de futurs déficits qui peuvent être utilisés comme justification pour ébranler davantage le système de protection sociale.

Pour autant, il y a une discussion assez intéressante qui se tient actuellement sur les effets des réductions d’impôts des entreprises dans une économie ouverte. Mais (selon moi) cette discussion est rendue quelque peu confuse du fait qu’elle a lieu dans le cadre de modèles de Ramsey (pour les non-initiés qui ont ignoré mes avertissements et qui sont toujours en train de me lire, sachez qu’il s’agit de modèles d’épargne optimale où les consommateurs sont immortels.) L’épargne des consommateurs ne joue en fait pas de rôle clé ici ; cela ne concerne que la mobilité internationale de capitaux et la façon par laquelle celle-ci change les choses.

Et, à mes yeux, il y a une façon géométrique assez simple pour voir d’où provient la vision optimiste selon laquelle la réduction des impôts des entreprises est une bonne chose pour les salaires. De plus, une fois que nous avons adopté ce cadre plus clair, il devient beaucoup plus facile de se demander ce qui ne va pas avec cette vision des choses (réponse : beaucoup).

Donc, envisageons une petite économie ouverte avec une main-d’œuvre fixe (parce que l’offre de travail n’est pas cruciale ici) qui peut importer des capitaux du reste du monde ou en exporter vers ce dernier. Ignorons aussi l’épargne, qui n’est pas non plus cruciale ici : le stock de capital, comme nous allons le supposer, ne change qu’à travers les entrées et sorties de capitaux. Oh, et supposons provisoirement que la concurrence est parfaite, donc que les facteurs de production sont rémunérés à leur productivité marginale.

Alors, nous pouvons représenter l’économie avec le graphique, avec le stock de capital sur l’axe des abscisses et le taux de rendement du capital sur l’axe des ordonnées. La courbe MPK est le produit marginal du capital, qui diminue avec la quantité de capital en raison de la fixité de la population active. L’aire sous la droite MPK (l’intégrale des produits marginaux des unités successives de capital) est le PIB réel de l’économie, sa production totale.

Paul_Krugman__geometrie_baisse_d__impots_des_entreprises.png

Initialement, nous supposons que l’économie fait face à un taux de rendement mondial donné r°. Cependant, le gouvernement impose un impôts sur les profits à un taux t, si bien que pour atteindre un rendement après impôt r° le capital domestique doit gagner r°/(1-t). Et, à l’équilibre initial, cette condition détermine la taille du stock de capital domestique.

Nous pouvons relever la distribution du revenu dans le graphique en regardant les aires de divers rectangles. A l’équilibre initial la production réelle s’élève à a+b+d. Ici, d est le rendement du capital après impôt, b désigne les impôts sur les profits et a (c’est-à-dire le reste) représente les salaires.

Maintenant, imaginons que nous éliminions l’impôt sur les profits (nous pouvons aussi faire une petite réduction, mais c’est plus difficile et les choses sont déjà assez complexes). A l’équilibre, le stock de capital s’accroît de ΔK, tout comme le PIB, pour s’élever à a+b+c+d+e (où, cependant, e est le rendement du capital étranger, si bien que le PNB ne s’accroît pas autant que le PIB). Les impôts sur les profits disparaissent : c’est une perte de revenu de b. Mais les salaires augmentent et s’élèvent désormais à a+b+c, c’est-à-dire augmentent de b+c, c’est-à-dire d’un montant supérieur à celui de la perte de revenu. Bravo pour la rédaction des impôts sur les entreprises !

Bon, qu’est-ce qui ne va pas avec cette vision ? Pourquoi ne devrions-nous pas la croire ? Il y a au moins quatre raisons.

Premièrement, ce n’est essentiellement pas le rendement du capital que nous taxons avec l’impôt sur les profits des entreprises ; il y a les profits de monopole et autres genres de rentes. Il n’y a pas de raison de croire que ces rentes soient associées aux afflux de capitaux, si bien que la perte de revenu sur ces taxes s’apparente juste à une perte de revenu et ne s’accompagne donc pas d’un gain pour les salaires.

Deuxièmement, la mobilité des capitaux est loin d’être parfaite.

Troisièmement, les Etats-Unis ne sont pas une petite économie ouverte. Ils peuvent affecter les taux de rendement mondiaux. (…) Nous faisons sûrement face à une courbe d’offre du capital croissante, ce qui signifie que les gains salariaux tirés des réductions d’impôts sur les profits sont plus faibles.

Enfin, (…) ce dont nous parlons ici est un équilibre de long terme, c’est-à-dire de quelque chose qui se passe après que suffisamment de capitaux étrangers aient afflué pour égaliser les taux de rendements après impôt. Comment cela se déroule-t-il ? Vous ne faites pas passer des usines par la frontière : les afflux de capitaux prennent place comme contrepartie à des déficits commerciaux, qui ont été créés par un taux de change réel temporairement surévalué. Et le genre d’ajustement dont nous parlons ici nécessiterait de déplacer beaucoup de capital, ce qui signifie de très gros déficits commerciaux, ce qui signifie un dollar fortement surévalué, ce qui dissuaderait les afflux de capitaux. Donc nous parlons d’un processus lent, prenant place sur plusieurs années. L’analyse de long terme est un guide très imparfait de l’incidence des impôts des entreprises dans tout horizon temporel qui soit pertinent politiquement. Au cours d’horizons plus courts, vous vous attendriez à ce qu’une part très limitée de la réduction d’impôts des entreprises se répercute sur les travailleurs. (…) »

Paul Krugman, « Some misleading geometry on corporate taxes », in The Conscience of a Liberal (blog), 21 octobre 2017. Traduit par Martin Anota



« (…) Il semble que pratiquement tous économistes conservateurs plus ou moins respectables qui se penchent sur le sujet ont fait une erreur algébrique et conceptuelle de base. En soi, cette erreur n’est pas du tout cruciale au débat de politique économique. D’autres questions importent bien plus, notamment les impôts sur les profits de monopole, le fait que les Etats-Unis ne soient pas une petite économie ouverte et le peu d’intérêt des conclusions d’équilibre à long terme étant donnée la lenteur de l’ajustement imposée par l’intégration imparfaite des marchés des biens.

Mais on peut penser que ce que nous voyons ici s’apparente à la fameuse erreur de programmation sur Excel lors du débat autour de l’austérité budgétaire : ce n’est pas tant l’importance de l’erreur que le fait qu’elle dénote un raisonnement désordonné, des conclusions qui sont adoptées sans vérification parce qu’elles promeuvent un agenda politique.

L’affirmation dont il est question ici, c’est celle selon laquelle les gains salariaux tirés d’une réduction de l’impôt des entreprises excède la perte de revenu d’un ratio qui dépend seulement du taux d’impôt initial, pas du tout du degré auquel le capital peut être substitué par du travail, qui doit déterminer à son tour (dans ce modèle) le montant de capital additionnel qui est attiré par la réduction d’impôts. Cela semble faux ; et ça l’est.

Je continue de penser que la façon la plus claire de faire cela est avec un diagramme simple représentant la productivité marginale du capital. Ici MPK est le produit marginal du capital, c’est-à-dire la demande de capital, et r° est le taux de rendement mondial.

Paul_Krugman__baisse_d__impots_des_entreprises_gain_salarial.png

Mais je fais une légère transformation des variables. Avec une mobilité parfaite des capitaux, à long terme nous devons avoir :

r(1-t) = r°

où r est le taux de rendement domestique et t le taux d’impôt des entreprises. Mais nous pouvons réarranger cela pour écrire

r = r° + τ

où τ = rt/(1-t) et correspond à l’impôt spécifique sur le capital, c’est-à-dire l’impôt payé par unité de capital.

Faire cela permet de rendre les choses linéaires : nous pouvons représenter une petite variation des impôts comme d τ, etc.

(…) Dans le graphique, sont représentées les conséquences à long terme d’une petite réduction d’impôt des entreprises dans une petite économie ouverte, indiquées par les deux rectangles coloriés (le petit triangle blanc est de second ordre et peut être ignoré). Il y a une perte directe de revenu, qui correspond aussi au gain salarial, égal au rectangle bleu K dτ. Une partie de cette perte de revenu est compensée par les impôts sur le capital additionnel qui arrive : dK τ. A quel point ces effets de second tour et par conséquent le ratio des gains salariaux relativement aux pertes de revenu sont-ils importants ? Cela dépend évidemment (évidemment !) de la quantité de capital qui arrive, qui dépend elle-même de la sensibilité de MPK à la quantité de capital, c’est-à-dire de la pente de la courbe MPK. Si elle est pratiquement verticale, comme Brad le note, il n’y a essentiellement pas de compensation.

Donc, l’affirmation selon laquelle seul le taux d’imposition initial importe ne peut être exacte. Comment quelqu’un pourrait imaginer le contraire ? (…) »

Paul Krugman, « The simple and misleading analytics of a corporate tax cut », in The Conscience of a Liberal (blog), 24 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 14 octobre 2017

Non, la crise n'amène pas à renouveler en profondeur la pensée économique

Les fausses révolutions en économie


« (…) Quand la crise financière a éclaté, beaucoup ont appelé à formuler de nouvelles idées économiques (…). L’idée qu’il y avait implicitement derrière et que l’on considérait comme juste était que la crise révélait la défaillance de l’orthodoxie économique et la nécessité d’avoir de nouveaux concepts fondamentaux. Ceux qui appelaient à renouveler la pensée économique avaient une sorte de scénario hollywoodien en tête : des innovateurs audacieux proposeraient des idées radicales, feraient face à la résistance de la part de vieux ringards, mais ils triompheraient finalement via leur capacité supérieur à prédire les événements. Les choses ne se sont pas vraiment passées ainsi. Certes, personne ne vit la crise venir. Mais ce n’est pas parce que l’orthodoxie n’avait pas les moyens de la prévoir ; au contraire, les paniques bancaires sont un vieux sujet, présenté dans chaque manuel où sont exposés les principes fondamentaux. Si personne ne vit la crise venir, c’est en raison d’un échec empirique : peu comprirent que l’essor du système bancaire parallèle (shadow banking) rendait définitivement obsolètes les défenses bancaires qui avaient été instaurées dans le sillage de la Grande Dépression.

En fait, seuls les idéologues les plus étroits d’esprit du libre marché réagirent en montrant un réel étonnement. Les autres se tapèrent le front en s’exclamant "Diamond-Dybvig ! Comme je suis stupide ! Diamond-Dybvig bien sûr !"

Et après-crise, la macroéconomie standard se révéla assez efficace. La politique budgétaire et la politique monétaire firent ce qu’elles étaient censées faire (ou tout du moins, dans le cas de la monnaie, ne firent pas ce qu’elles n’étaient pas censées faires) à la borne inférieure zéro. Il y avait une grande marge d’amélioration, il était possible de s’appuyer sur la mère de toutes les expériences naturelles pour le travail empirique, mais il n’était pas vraiment utile de s’appuyer sur une nouvelle pensée radicale.

Néanmoins, il y a eu une prolifération de nouveaux concepts radicaux : l’austérité budgétaire serait en fait expansionniste, la politique monétaire expansionniste serait en fait déflationniste, des choses terribles arriveraient à la croissance économique quand la dette publique dépasse les 90 % du PIB. Ces idées reçurent instantanément beaucoup d’écho politique ; laissez de côté les ringards de l’establishment économique, l’establishment politique se saisit de l’occasion d’appliquer de nouvelles idées.

Qu’est-ce que ces idées avaient en commun ? Toutes avaient, explicitement ou non, des implications idéologiques conservatrices, que leurs auteurs les aient intentionnellement recherchées ou non. (Je pense que Reinhart et Rogoff ont vraiment travaillé hors de tout agenda politique. Je n’en suis pas aussi sûr pour les autres.) Et toutes ces idées se révèrent assez vite mortellement fausses.

Donc la nouvelle pensée économique qui émargea de la crise s’est révélée être, dans sa grande majorité, un ensemble de mauvaises idées servant un agenda politique conservateur. Ce n’était pas vraiment le scénario qu’on nous promettait, n’est-ce pas ?

Une fois que vous y pensez, il n’est pas trop difficile de voir comment cela s’est passé. Tout d’abord, la macroéconomie conventionnelle a bien marché, donc vous avez besoin d’innovations réellement brillantes pour qu’elle parvienne à vraiment bouleverser cette convention. Et les innovations réellement brillantes n’apparaissent pas facilement. En fait, les bouleversements de la croyance conventionnelle provinrent principalement de personnes qui, loin de transcender cette croyance, échouèrent en fait à comprendre celle-ci au préalable.

Et même s’il y a de telles personnes aussi bien à gauche qu’à droite, il y a une grande asymétrie en termes de richesse et d’influence entre les deux bords politiques. (…) Les idées confuses à droite se retrouvèrent dans les annonces de politique économique formulées par la Commission européenne et les Républicains.

(…) Beaucoup de travaux ont contribué à faire émerger le consensus ; cela ne signifie pas qu’il soit exact, mais vous devez arriver avec une idée réellement bonne si vous voulez vraiment le remettre en cause. D’un autre côté, vous pouvez avoir beaucoup d’écho politique avec une très mauvaise idée qui remet en cause le consensus, aussi longtemps que cela sert les intérêts des grands argentiers et des politiciens de droite. (…) »

Paul Krugman, « The schlock of the new », in The Conscience of a Liberal (blog), 8 octobre 2017. Traduit par Martin Anota



Il y a trop d’idéologues (et trop peu d’artisans) parmi les économistes


« Paul Krugman affirme qu’il est erroné de croire que la crise financière oblige à renouveler la pensée économique, mais que cette croyance a pourtant mener à des idées folles, mais influentes, qui ont été reprises par les grands argentiers et les politiciens de droite. Même si je suis en accord avec la plupart des propos de Krugman, je voudrais ajouter quelque chose. Ma réflexion se nourrit du dernier livre de Dani Rodrik, Straight Talk on Trade, que je n'ai pas encore fini, mais dont je parlerai plus amplement dans un prochain billet.

Dans la préface à ce livre, il raconte une petite anecdote. Il y a 20 ans, il avait demandé à un économiste d’appuyer l’un de ses livres, Has Globalization Gone Too Far?. L’économiste lui a répondu qu’il ne pouvait pas le faire, non pas parce qu’il était en désaccord avec quelque chose dans le livre, mais parce qu’il pensait que le livre "fournirait des munitions aux barbares". Dani Rodrik note que cette attitude est toujours très courante parmi les économistes. Bien sûr, on peut difficilement qualifier cette attitude d’apolitique et de scientifique.

Je pense que quelque chose de similaire peut s’être produit à la veille de la crise financière parmi les économistes travaillant dans la finance. Paul Krugman a certainement raison lorsqu’il dit que l’économie orthodoxe propose des modèles capables d’expliquer pourquoi la grande crise financière mondiale a éclaté, donc, de ce point de vue, peu de nouvelles idées sont nécessaires. Mais si aussi peu d’économistes orthodoxes ont utilisé ces modèles avant la crise financière, c’est notamment en raison d’une certaine aversion idéologique vis-à-vis de la réglementation et peut-être aussi en raison d'une certaine réticence à mordre la main qui les nourrit.

L’économie orthodoxe propose aujourd’hui des modèles très divers. Ceux qui ajoutent de nouveaux modèles à ceux-ci gagnent en prestige universitaire. Mais comment pouvez déterminer quel est le modèle que vous devez utiliser quand il s’agit d’étudier un problème en particulier ? Il faut regarder les données empiriques. Ce n’est pas une tâche triviale en raison de la nature probabiliste et diverse des données empiriques économiques. Dani Rodrik décrit ce processus a un côté davantage artisanal que proprement scientifique.

Donc, dans le cas de la crise financière mondiale, le bon artisan aurait dû constater que les nouvelles méthodes de répartition des risques étaient vulnérables aux événements d’ordre systémique. Le bon artisan aurait vu, s’il avait accès aux données, que la hausse rapide de l’endettement des banques est toujours dangereuse et, plus généralement, que les périodes au cours desquelles on entend dire que "cette fois, les choses sont différentes" ne finissent généralement pas très bien.

Dans ma propre discipline, je pense qu’il y a au moins un domaine qui n’aurait pas dû voir le jour si l’art de la sélection des modèles avait été bien appliqué. Les modèles de cycles d’affaires réels (real business cycles) n’ont jamais réussi à décrire les cycles d’affaires parce que nous savons que les hausses du chômage lors des récessions correspondent à du chômage involontaire. Si vous n’appliquez pas bien cette technique artisanale, alors ce qui peut la remplacer, c’est l’idéologie, la politique ou simplement la pensée de groupe. Ce n’est pas simplement un problème pour quelques économistes pris individuellement, c’est souvent un problème pour la majorité d’entre eux. »

Simon Wren-Lewis, « Economists: too much ideology, too little craft », in Mainly Macro (blog), 9 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 7 octobre 2017

Le problème des transferts et l’incidence fiscale

« Ces derniers jours, ce qui se passe dans la mise en œuvre de la politique économique aux Etats-Unis apparaît à la fois grotesque et sinistre. Le Trésor a notamment tenté de supprimer une analyse interne (…) portant sur l’incidence de l’impôt sur les entreprises. Cet article arrivait à la conclusion embarrassante que l’essentiel de l’impôt reste là où il est appliqué (avec les propriétaires du capital des entreprises), puisqu’il n’y en a qu’une petite part incombant indirectement aux travailleurs. (…) Cet article avait déjà été publié dans une revue à comité de lecture, si bien que (…) tout le monde peut tout de même continuer à le lire.

Mais laissons cette histoire de côté ; je veux parler ici de l’incidence des impôts sur les entreprises. (…) Alors que les marchés mondiaux des capitaux doivent avoir tendance à égaliser les taux de rendements après impôt à long terme, l’intégration imparfaite des marchés des biens implique que le long terme soit très long, certes pas assez pour que nous soyons tous morts, mais suffisamment long pour que l’égalisation des rendements puisse prendre plusieurs décennies.

(…) Toute cette littérature remonte à Harberger, qui envisageait une économie fermée avec un stock de capital fixe. Il a montré que dans une telle économie un impôt sur les profits incomberait au capital, fondamentalement parce que l’offre de capital est inélastique. Le contre-argument moderne est que nous vivons maintenant dans un monde de capitaux internationalement mobiles ; cela signifie que pour tout pays pris individuellement l’offre de capitaux, loin d’être fixe, est hautement élastique, parce que les capitaux peuvent aussi bien entrer que sortir du pays. En fait, pour une petite économie faisant face à des marchés des capitaux parfaits, l’élasticité de l’offre de capitaux est infinie. Cela signifie que le rendement sur le capital après impôt est fixe, donc que tout changement des taux d’imposition des entreprises doit incomber aux autres facteurs, c’est-à-dire le travail.

La plupart des analyses de l’incidence fiscale ne prête toutefois au travail qu’une faible fraction de l’impôt des entreprises, pour trois raisons. Premièrement, une grande partie des profits d’entreprises ne sont pas un rendement au capital : ce sont des rentes liées au pouvoir de monopole, à l’image de marque, aux avantages technologiques et ainsi de suite. Les afflux de capitaux ne vont pas concurrencer ces profits, donc le marché international des capitaux n’est pas pertinent pour l’incidence des impôts sur ces profits. Deuxièmement, les Etats-Unis ne sont pas un petit pays. Nous sommes suffisamment grands pour avoir un puissant effet sur les taux de rendement mondiaux. Troisièmement, l’intégration imparfaite des marchés des capitaux et des biens est une réalité. Les taux de rendements ne sont probablement pas égalisés, même pas à long terme ; de toute façon, si une réduction des impôts des entreprises apporte plus de capitaux, cela va pousser à la baisse le prix relatif des produits américains, ce qui va limiter le rendement sur le capital additionnel et donc empêcher les travailleurs d’obtenir la totalité des bénéfices de la réduction d’impôts.

Tout cela me convient. Mais je pense qu’il est aussi important de se demander comment les capitaux qui égalisent les taux de rendement sont supposés affluer. Une fois que vous vous posez cette question, vous voyez que l’analyse de long terme peut ne pas être suffisamment bonne pour des fins de politique économique.

Supposons que le gouvernement américain réduise les taux d’imposition des entreprises. Cela accroîtrait initialement le taux de rendement sur le capital après impôt, ce qui inciterait le reste du monde à placer davantage de capitaux (ou les actifs étrangers des entreprises américaines) dans le pays. Cela pousserait à la baisse le taux de rendement après impôt. Comment cela se passerait-il ? En accroissant le stock de capital américain, en réduisant le produit marginal du capital (et en accroissant celui du travail).

Mais comment le stock de capital s’accroîtrait ? (…) Ce dont nous parlons est un processus dans lequel l’investissement américain excède l’épargne américaine (ce qui signifie que nous connaissons un déficit du compte courant), ce qui accroît notre stock de capital au cours du temps. Il y a quelque chose d’ironique ici : ceux qui appellent à une réduction d’impôts pour les entreprises se disent inquiets pour la « compétitivité » et pourtant l’impact initial d’une telle mesure sera d’accroître les déficits commerciaux. (…)

J’ai passé trois décennies à souligner le sophisme de la doctrine du transfert immaculé, l’idée que les flux internationaux de capitaux se traduisent directement par de plus grands déséquilibres commerciaux. Les exportateurs et importateurs ne savent pas ou ne s’inquiètent pas à propos de l’écart entre épargne et investissement ; ils répondent aux signaux que constituent les prix et les coûts. Un afflux de capitaux génère un déficit commercial en poussant le taux de change réel à la hausse, rendant vos biens et services moins compétitifs. Et parce que les marchés des biens et services sont toujours très imparfaitement intégrés (la plus grande partie du PIB n’est en effet pas échangeable), cela nécessite de larges signaux, de grandes variations du taux de change réel, pour entraîner de significatifs changements dans le solde du compte courant.

Donc, une réduction d’impôts sur les entreprises américaines doit entraîner une appréciation du dollar, qui alourdirait le déficit du compte courant qui constitue la contrepartie d’un afflux de capitaux. Mais de combien le dollar s’appréciera-t-il ? La réponse, familière aux macroéconomistes internationaux, est que le dollar excèdera sa valeur anticipée à long terme, si bien que les gens vont s’attendre à ce qu’il se déprécie dans le futur et l’ampleur de l’appréciation est déterminée par le niveau que le dollar doit atteindre de façon à ce que la dépréciation attendue soit plus forte que la hausse des rendements après impôt en comparaison avec les autres pays.

(…) Le savoir que nous cherchons dans un ajustement unique limite l’ampleur à laquelle le dollar peut aller, ce qui limite la taille du déficit du compte courant, ce qui limite le taux auquel le stock de capital américain peut s’accroître, ce qui ralentit le processus d’égalisation des rendements. Donc le long terme dans lequel les rendements sont égalisés peut au final être assez long.

Supposons que les anticipations soient rationnelles. (Je sais, je sais – mais pour une référence cela peut être utile.) Ensuite, nous pouvons considérer le processus d’ajustement que je décris comme un petit système dynamique avec e, le taux de change, et K, le stock de capital. Un K élevé signifie un faible taux de rendement comparé avec le (...) taux de rendement étranger, donc e doit s’accroître. Un e élevé signifie de larges déficits commerciaux. Le diagramme de phases ressemble à cela :

Paul_Krugman__probleme_des_transferts_et_incidence_fiscale.png

où le point-selle est l’unique sentier le long duquel les anticipations à propos du futur taux de change sont réalisées. Vous pouvez résoudre ce sentier en linéarisant autour d’un état régulier ; les solutions à ce système ont deux racines, une négative, l’autre positive, et la racine négative vous indique le taux de convergence le long du point-selle.

A un instant donné, le stock de capital K est donné ; le taux de change e bondit pour pousser le système sur le point-selle, et ensuite il converge vers son équilibre de long terme.

Donc l’histoire d’une réduction d’impôt des entreprises va comme suit : initialement nous sommes à un point comme le point A. Ensuite, la réduction d’impôts accroît le stock de capital d’équilibre de long terme. Mais cela prend du temps pour arriver à ce point : tout d’abord, nous obtenons une appréciation de la devise, comme le montre le saut de A à B, puis nous convergeons vers C.

On peut alors se demander combien de temps cette convergence prendra. Et nous avons assez d’informations pour donner des chiffres. Je suppose que la fonction de production soit une fonction à la Cobb-Douglas, avec une part du capital de 0,3. Le ratio capital sur production est d’environ 3, ce qui implique un taux initial de rendement de 0,1. Et les modélisateurs à la Fed nous disent que l’impact du taux de change sur les exportations nettes est d’environ 0,15, ce qui signifie qu’une hausse de 10 % du dollar creuse le déficit commercial d’environ 1,5 point de PIB.

Quand je prends en compte ces chiffres, en supposant que j’ai fait les bons calculs, j’obtiens un taux de convergence de 0,059 ; ce qui signifie que c’est un écart de 6 % par rapport au long terme est éliminé chaque année. C’est très lent : il faudra une douzaine d’années pour que la moitié de l’ajustement à long terme soit réalisée.

Cela me suggère que l’ouverture aux marchés mondiaux des capitaux fait beaucoup moins de différence pour l’incidence fiscale que les gens semblent le penser à court terme, et même à moyen terme. Si vous essayez d’évaluer les effets des politiques fiscales au cours de la prochaine décennie, une analyse en économie fermée est probablement plus proche de la vérité qu’une analyse qui supposerait une égalisation instantanée des rendements entre les nations. »

Paul Krugman, « The transfer problem and tax incidence », in The Conscience of a Liberal (blog), 5 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 1 octobre 2017

Les baisses d’impôts de Trump ? Du vaudou, seulement du vaudou !

« J’ai aimé la comparaison historique que Binyamin Appelbaum a proposé entre, d’un côté, la réduction des impôts de Trump et, de l’autre, celles de Reagan et de Bush, même si j’ai peur qu’une telle comparaison risque de suggérer à certains que ces dernières étaient justifiées. Elles ne l’étaient pas. La réduction d’impôts de Reagan a renversé la tendance baissière à long terme du ratio dette publique sur PIB, les allègements d’impôts de Bush ont défait les progrès budgétaires des années Clinton. Inversement, la hausse d’impôts de Clinton a contribué à générer des excédents, même lorsque l’économie connaissait un boom ; ce ne sont pas les suspects habituels que prédit la droite !

GRAPHIQUE 1 Dette publique des Etats-Unis (en % du PIB)

Paul_Krugman__dette_publique_Etats-Unis.png

Cela dit, les réductions d’impôt de Trump aujourd’hui sont encore une plus mauvaise idée que celles mises en œuvre dans le cadre de la Reaganomics, et pas seulement parce que nous partons d’un niveau de dette publique bien plus élevé, un héritage de la crise financière, qui a déprimé les recettes et temporairement stimulé les dépenses. Il ne faut pas non plus oublier que nous partons d’un taux marginal d’imposition encore bien plus faible qu’à l’époque de Reagan. Voici l’histoire moderne du taux marginal d’imposition :

GRAPHIQUE 2 Taux marginal d’imposition aux Etats-Unis (en %)

Paul_Krugman__taux_marginaux_d__imposition_Etats-Unis.png

Ainsi, Reagan a réduit les taux d’imposition alors que ceux-ci s’élevaient initialement à 70 % ; Trump va les réduire, alors qu’ils sont déjà quasiment moitié moindres. Pourquoi est-ce important ? En fait, pour deux raisons. Premièrement, les réductions d’impôts sont supposées stimuler la croissance économique en accroissant le montant d’un supplément de revenu que quelqu’un peut garder pour lui-même. Quand vous partez d’un taux d’imposition de 70 %, réduire le taux d’un pourcent accroît la composante ramenée à la maison de 1/30, soit plus de 3 %. Quand vous commencez de 39,6 %, la même réduction d’impôts accroît le morceau ramené à la maison de 1/60, soit moitié moins. En d’autres mots, nous nous attendons à ce que les effets incitatifs d’une réduction d’impôts donnée soient désormais moitié moindres que ce qu’ils étaient sous Reagan.

Et supposons, pour simplifier l’exposé, que vous parvenez à obtenir un supplément de croissance économique. Dans quelle mesure ce gain de croissance générera-t-il des recettes fiscales supplémentaires ? Cela dépend du taux marginal d’imposition, qui est bien plus faible aujourd’hui qu’il ne l’était en 1981 ; il est moitié moindre. Donc, même si vous croyez que l’économie vaudou a marché sous Reagan (ce qui n’est pas le cas), il faudrait un peu plus de vaudou, environ 4 fois plus, pour qu’elle marche aujourd’hui. Ce qui nous amène à nous poser la question suivante : mais comment sont-ils parvenus à présenter cela comme un plan responsable ? Oh, mais oui : ils ont juste menti. »

Paul Krugman, « Voodoo gets even voodooier », in The Conscience of a Liberal (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 11 juillet 2017

Ces théories jadis exactes

« J’ai pris une petite pause (…) pour lire David Glasner sur le "mécanisme flux-prix de numéraire" (price-specie-flow mechanism). L’exposition de ce mécanisme que propose David Hume dans son "Of the balance of trade" en 1752 constitua un point tournant dans le développement de l’économie : il s’agit peut-être du premier vrai modèle économique, faisant sens du monde réel (et donnant d’importantes préconisations en matière de politique économique), via une expérience de pensée simplifiée, c’est-à-dire bien un modèle fondamentalement, malgré l’absence de mathématiques explicites. Glasner affirme, cependant, qu’il a cessé d’être un bon modèle au dix-neuvième siècle en raison de l’essor de l’activité bancaire avec réserves fractionnaires et des banques centrales.

Je pense que cette critique va à la fois trop loin, et pas assez. Dans des systèmes où les réserves de banques prirent la forme de monnaie métallique (et les billets étaient adossés sur cette monnaie métallique, comme aux Etats-Unis), l’essentiel du mécanisme flux-prix de numéraire était encore en vigueur pour la majorité du dix-neuvième siècle. D’un autre côté, le lien simple entre les soldes commerciaux et les flux de monnaie métallique s’était enrayé avec la hausse de la mobilité du capital : quand les investisseurs britanniques commencèrent à acheter beaucoup d’obligations du réseau ferroviaire américain, nous n’étions plus dans le monde de Hume.

Mais cela ne signifie pas que Hume avait tort concernant « son » monde. Et la lecture de Glasner m’a fait penser à une catégorie d’idées économiques qui est cruciale pour donner du sens à une partie de l’histoire de la pensée économique, la catégorie des idées "jadis exactes". Il s’agit d’idées qui furent de bonnes descriptions soit du monde dans lequel vécurent les économistes classiques, soit du monde tel qu’il était avant qu’ils écrivirent. La place d’honneur revient sûrement ici à l’économie malthusienne. Vous entendrez toujours des gens dire platement que Malthus avait tort. Mais au cours des 60 siècles, environ, qui se sont succédé depuis que la civilisation a émergé en Mésopotamie, la proposition malthusienne (selon laquelle la pression démographique efface tout gain de productivité, si bien que la plupart des gens vivent au seuil de subsistance) était exacte au cours de 58 d’entre eux. (…) Les deux siècles pour lesquels la proposition ne se vérifia pas furent les deux siècles qui suivirent les écrits de Malthus.

Bien sûr, cela n’a pas été un accident. Malthus n’a pas tué l’économie malthusienne ; mais l’essor de la curiosité intellectuelle, de la réflexion approfondie, de l’attitude scientifique furent à l’origine de l’apparition de personnalités comme Malthus (qui proposa une approche de l’économie que l’on peut qualifier comme moderne), mais aussi de l’accélération significative du progrès technologique qui nous sortit précisément d’une trappe malthusienne longue de 58 siècles.

De même, je ne pense pas que l’on puisse douter qu’un mécanisme semblable au mécanisme flux-prix de numéraire de Hume ait opéré à un moment ou à un autre de l’histoire depuis l’introduction de la monnaie métallique jusqu’à un certain moment à la fin du dix-huitième siècle ou au début du dix-neuvième. Comment l’argent espagnol finit par alimenter une hausse des prix dans le reste de l’Europe ? Comme Hume lui-même le dit, parce que l’argent accrut les prix espagnols, ce qui entraîna des déficits commerciaux, et l’argent s’écoula dans les partenaires à l’échange de l’Espagne. Puis, les gens (en particulier les Ecossais !) développèrent l’activité bancaire moderne et apprirent à placer des capitaux au-delà des frontières. Ces innovations commerciales faisaient partie d’un esprit général de réflexion et d’innovation qui produisirent, parmi d’autres choses, David Hume et Adam Smith.

J’ai d’autres exemples en tête. L’économie auto-stabilisatrice (dans laquelle le chômage entraîne une déflation, qui accroît l’offre de monnaie réelle et donc restaure le plein-emploi) est un autre mécanisme qui fonctionna probablement dans une grande partie de l’histoire, mais commença à disparaître quand les économies agraires laissèrent place aux économies industrialisées dans lesquelles les prix sont moins flexibles. Le rejet par David Ricardo de la possibilité d’une insuffisance de demande se révéla être finalement des plus inexactes (et était déjà sûrement inexacte dans la Grande-Bretagne de 1817), mais elle a pu être exacte à une époque ou à une autre par le passé.

Y a-t-il ici une morale à cette histoire ? Les choses économiques changent. Dans l’ensemble, elles changent plus lentement que la plupart des gens ne le pensent ; comprendre les années trente était toujours immensément utile pour comprendre le monde après 2008. Mais les « lois » économiques (je déteste généralement ce terme) ne sont pas éternelles et les bons économistes peuvent à la fois avoir raison à propos des époques passées et avoir tort pour le monde actuel. (…) »

Paul Krugman, « Formerly true theories », in The Conscience of a Liberal (blog), 10 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 16 juin 2017

Barrières à l'échange et hypermondialisation

« Les jours où le boom du commerce mondial était au devant de la scène semblent maintenant lointains. D’une part, parce que le commerce a cessé de croître et semble avoir atteint un plateau. D’autre part, parce que nous avons des questions plus pressantes, comme l’essor de l’autoritarisme et les tentatives de sabordage du système de santé.

Mais j’ai récemment donné une conférence sur le thème du commerce international (…). Donc je me suis retrouvé à chercher des façons simples de parler de l’"hypermondialisation", c’est-à-dire de l’essor des échanges de biens et services que nous avons connu au cours de la période allant d’environ 1990 jusqu’à la veille de la Grande Récession. Aucune des idées sous-jacentes n’est nouvelle, mais peut-être que certains vont trouver cette présentation utile.

L’idée ici est de réfléchir aux effets des coûts de transport et autres barrières à l’échange à peu près de la même façon que les économistes du commerce international ont longtemps réfléchi à propos de la "protection effective". Le concept fut introduit essentiellement pour comprendre ce qui se passait concrètement dans les pays cherchant à s’industrialiser en procédant à une substitution aux importations. L’idée était en gros la suivante : considérons ce qui se passe si un pays instaure un droit douanier sur les importations de voitures, mais pas sur les importations de composants de voitures. Ce qu’il protège réellement alors, c’est l’activité d’assemblage des voitures, en la rendant profitable même si les coûts sont plus élevés qu’ils ne le sont à l’étranger. Et l’ampleur à laquelle ces coûts peuvent être supérieurs peut facilement être bien plus élevée que le tarif douanier.

Supposons, par exemple, que vous introduisiez un tarif douanier sur les voitures, mais que vous pourriez importer des composants qui représentent la moitié de la valeur d’une voiture importée. Alors il devient intéressant d’assembler des voitures même si cela coûte 40 % de plus dans votre pays que dans le potentiel exportateur : un tarif nominal de 20 % devient un taux effectif de protection de 40 %.

A présent, changeons d’histoire et parlons d’un bien qu’un pays émergent est capable d’exporter à un pays développé. Disons que dans le pays développé, cela coûte 100 de produire ce bien, en l’occurrence 50 pour les intrants intermédiaires et 50 pour l’assemblage. Supposons que le pays émergent ne peut produire les intrants, mais qu’il peut réaliser l’assemblage en utilisant les intrants importés. Il y a cependant des coûts de transport ; disons 10 % de la valeur de tout bien transporté.

Si nous parlions seulement de commerce de biens finaux, cela signifierait que le pays émergent pourrait l’exporter si ses coûts étaient 10 % inférieurs – 91, dans cet exemple. Mais nous avons supposé qu’il ne peut pas assurer l’ensemble du processus. Il peut réaliser l’assemblage et le fera si ses coûts finaux incluant les intrants sont inférieurs à 91. Mais les intrants vont coûter 55 en raison du transport. Et cela signifie que pour que l’exportation marche il doit avoir des coûts inférieurs à 91 – 55 = 36, en comparaison avec les 50 dans le pays développé.

Cela signifie qu’avec les 10 % de coûts de transport, cette opération d’assemblage doit être 38 % moins chère dans le pays en développement que dans le pays développé.

Mais cela signifie aussi que même ce qui semble n’être qu’une petite baisse des coûts de transport peut avoir un large impact sur la localisation de la production, parce qu’elle peut fortement réduire l’avantage que les pays émergents doivent avoir en termes de coûts de production. Et cela peut avoir un effet encore plus disproportionné sur le volume de biens échangés, parce que cela entraîne une forte hausse des transports de biens intermédiaires aussi bien que de biens finaux. Nous nous retrouvons alors avec beaucoup d’échanges à travers des chaînes de valeur internationales.

Je pense que c’est ce qui s'est passé après 1990, en partie en raison de la conteneurisation, en partie en raison de la libéralisation des échanges dans les pays en développement. Mais cela semble de plus en plus comme un événement unique, qui ne se répétera pas. (…) »

Paul Krugman, « A finger exercise on hyperglobalization », in The Conscience of a Liberal (blog), 14 juin 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 13 juin 2017

Macroéconomie : modèles simples versus modèles sophistiqués

« Noah Smith a bien résumé ses critiques vis-à-vis de la macroéconomie et semble conclure en appelant les chercheurs à rester proches du terrain. C’est définitivement un bon conseil pour les jeunes chercheurs.

Mais que dire à propos des économistes qui essayent de donner des conseils utiles, directement ou indirectement, aux responsables de la politique économique, qui ont besoin de prendre des décisions en se basant sur les estimations éclairées à propos de l’ensemble du système ? Noah Smith leur dit "d’y aller lentement, de laisser les banquiers centraux s’appuyer sur le jugement et les modèles simples entre-temps". Ce serait mieux que ce que font en grande partie les macroéconomistes en pratique, notamment leur tendance à fustiger les banquiers centraux et les autres décideurs de politique économique pour ne pas utiliser des modèles élaborés qui ne fonctionnent pas. Mais les chercheurs n’ont-ils réellement aucun rôle à jouer pour faciliter ce processus ? Et si c’est le cas, qu’est-ce que cela dit à propos de l’utilité de ce que réalise la profession ?

Le fait est que ces modèles simples ont plutôt bien marché depuis 2008. Et les banquiers centraux qui les utilisèrent, par exemple Ben Bernanke, se sont mieux débrouillés que les banquiers centraux comme Jean-Claude Trichet qui basèrent leur jugement sur autre chose. Donc, une partie de la formation des macroéconomistes doit les préparer à savoir appliquer des modèles simples, peut-être même à améliorer ces modèles simples.

En lisant Noah Smith, je me suis rappelé quelques phrases de Robert Solow défendant la théorisation économique sophistiquée : "En économie, j’aime un homme pour sa maîtrise de la théorie sophistiquée avant de le croire avec une théorie simple… Parce que l’économie à haute puissance semble être une excellente école pour utiliser judicieusement l’économie à faible puissance."

Est-ce que quelqu’un serait capable d’affirmer la même chose concernant la macroéconomie moderne ? Sans sourciller ? En pratique, il est souvent apparu que l’expertise dans la macroéconomie à haute puissance (je pense tout particulièrement aux modèles DSGE) réduisait la capacité de ses détenteurs à utiliser la macroéconomie à faible puissance, notamment le modèle IS-LM et ses dérivés.

Je ne veux pas faire ici un argument fonctionnel grossier : les analyses qui font avancer le savoir n’ont pas à fournir immédiatement un dividende sur le plan pratique. Mais les événements depuis 2008 suggèrent bien que le programme de recherche qui a dominé la macroéconomie au cours de la précédente génération a en fait empêché les économistes de fournir un conseil utile à ce moment-là. Maîtriser les choses sophistiquées rend les économistes incapables de faire des choses simples.

Un programme plus modeste consisterait, en partie, à contribuer à réduire ce dommage. Mais il serait aussi réellement utile si les macroéconomistes réapprenaient l’idée que les modèles agrégés simples puissent, en fait, être utiles. »

Paul Krugman, « Macroeconomics: The simple and the fancy », in The Conscience of a Liberal (blog), 12 juin 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 29 mai 2017

Trump n'a pas tort à propos de l’Allemagne (mais pour de mauvaises raisons)

« Les lecteurs de ce blog savent que je partage avec Trump la croyance que l’Allemagne nuit à l’économie mondiale. (D’accord, ce n’est pas l’Allemagne en soi qui est nuisible, mais son commerce extérieur.) Pourtant, je pense qu’il est utile de souligner quelque chose de trivial qu’on ne rappelle pas suffisamment. Trump a raison à propos de l’Allemagne, mais pour de mauvaises raisons. Le problème n’est pas le nombre de voitures allemandes qui circulent aux Etats-Unis, mais le nombre de voitures américaines qui ne circulent pas en Allemagne.

Le solde commercial est une soustraction, exportations moins importations. Donc, il peut être faible lorsqu’un pays ne commerce pas beaucoup (de faibles exportations sont de même taille que de faibles importations), mais aussi lorsque le pays échange beaucoup (de larges exportations sont similaires en termes de taille avec de larges importations, la différence étant faible). La taille du solde extérieur a tout à voir avec la taille relative des importations et des exportations et très peu à voir avec l’ouverture de l’économie.

Trivial, n’est-ce pas ? Et pourtant, Trump et beaucoup (trop) de commentateurs oublient cela lorsqu’ils affirment que nous devons cesser de voir autant de voitures allemandes circuler aux Etats-Unis. Le protectionnisme est juste l’une des solutions possibles qui sont susceptibles d’élargir les déséquilibres mondiaux. Comme il ne répond pas directement à l’excès d’épargne (ou à l’excès de demande) dans les pays en déséquilibre, son efficacité peut être mise en question (et le jury reste divisé sur la question). Notamment parce que le protectionnisme est une déclaration de guerre et qu’il est susceptible d’entraîner une course vers l’abîme.

Une manière plus directe et certainement plus efficace de réduire les déséquilibres est de réduire l’excès de demande domestique (par rapport au PIB) dans les pays déficitaires et réciproquement, de réduire le manque de demande domestique par rapport au PIB dans les pays excédentaires. C’est là où les voitures américaines en Allemagne aideraient. Je ne pense pas que je dise quelque chose de nouveau ici…

Je connais la réponse à cela. "Comment pouvez-vous forcer l’Allemagne à rééquilibrer son économie et à dépenser plus ?" "Cela n’arrivera jamais." "L’Allemagne ne se préoccupe que de ses seuls intérêts." J’ai déjà entendu tout cela. Je suis conscient que le problème n’est pas économique, mais politique. Mais les difficultés politiques de cet instant (trop long), et l’obstination des élites allemandes ne rendent pas le protectionnisme moins problématique.

Des normes existent en Europe et elles exigent d’un pays qu’il procède à un rééquilibrage externe s’il les dépasse. Et l’Allemagne ne les respecte plus depuis que la crise a commencé. Il existe un sentier étroit pour construire une "coalition de volontés" entre les pays européens, pour forcer l’Allemagne à s’attaquer à ses déséquilibres. C’est difficile ? Certainement. Peu probable ? Certes. Coûteux ? Probablement. Mais toujours moins que d’embarquer l’économie mondiale dans une guerre commerciale ou de dissoudre l’euro. »

Francesco Saraceno, « Trump is right about Germany, for the wrong reasons », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 26 mai 2017. Traduit par Martin Anota



Le vrai péché des Allemands


« Comme beaucoup de gens l’ont souligné, Trump a pris le pire exemple possible quand il a qualifié l’Allemagne de "mauvaise, très mauvaise". Oui, elle vend beaucoup de voitures aux Etats-Unis ; mais (a) plusieurs de ces voitures sont produites sur le sol américain et (b) l’Allemagne a la réputation de produire de bonnes voitures. Pourquoi un pays n’exporterait-il pas les biens dans lesquels il dispose d’un avantage comparatif ?

Donc, ce fut la critique la plus stupide que l’on puisse faire et elle va dans le sens de l’autosatisfaction allemande. Pourtant les larges excédents commerciaux de l’Allemagne sont un problème, ce qui n’a rien à voir avec la politique commerciale. C’est de la macroéconomie.

Le récit est illustré par le graphique suivant, représentant les coûts du travail unitaires depuis la création de l’euro.

GRAPHIQUE Coûts unitaires du travail (en indices, base 100 en 1999)

Paul_Krugman__Couts_unitaires_du_travail_Allemagne_zone_euro.png

Voici ce qui s’est passé : durant l’ère d’euphorie, lorsque les capitaux allèrent dans les pays d’Europe du sud (que l’on supposait alors comme sûrs), ces économies connurent une inflation modérée, mais pas l’Allemagne, ce qui permit à cette dernière de gagner un gros avantage compétitif, sans avoir pour cela à connaître de déflation. Ensuite, la confiance et les flux de capitaux s’effondrèrent. Ce qu’il fallait alors, c’était une forte reflation allemande : celle-ci aurait permis aux pays d’Europe du sud de regagner en compétitivité sans connaître de déflation et les problèmes de dette que cette dernière générerait.

Mais l’Allemagne n’a pas connu de reflation. Elle a embrassé l’austérité, sans y avoir été contrainte (dans un contexte de taux d’intérêt négatifs !), et elle a freiné la BCE dans ses tentatives de stimuler l’inflation globale de la zone euro. La conséquence est que l’écart de compétitivité qui s’est creusé après 1999 s’est à peine réduit, ce qui s’est traduit par l’apparition de larges excédents en Allemagne et s’est révélé être un frein mortel pour le reste de la zone euro.

Cela n’a que des effets négatifs limités sur les Etats-Unis ; peut-être que les politiques non coopératives de l’Allemagne ont un peu contribué au déficit commercial américain, mais elles ne sont avant tout un problème qu’au sein de la zone euro. Et il n’y a rien de moins opportun pour les Etats-Unis que d’intervenir comme ils l’ont fait. »

Paul Krugman, « Germany’s real sin », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 mai 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

mercredi 3 mai 2017

Le débat autour des effets respectifs de la technologie et du commerce sur l'emploi américain

L’École doctorale de l'université de la Ville de New York (CUNY) a organisé le 26 avril un débat autour des effets du commerce sur les emplois et les salaires américains. Les participants étaient David Autor et Ann Harrison, auteurs d’articles économiques incontournables sur les effets des exportations chinoises sur l’emploi et les salaires américains (et professeurs respectivement au MIT et à Wharton), Brad DeLong, un économiste touche-à-tout qui a été un haut responsable au Trésor sous l’administration Clinton (et professeur à Berkeley) et Paul Krugman, un récipiendaire du prix Nobel, professeur à l’Université de New-York et probablement l’un des trois économistes les plus influents dans le monde.

Le débat a commencé avec l’intervention de David Autor. Ce dernier a rappelé que l’emploi industriel américain connaît certes une tendance baissière depuis 1943 (année au cours de laquelle il représentait presque 40 % de l’ensemble de la main-d’œuvre), mais il note toutefois que nous avons assisté au début des années deux mille, avec l’accession de la Chine à l’OMC, à une baisse brutale (une "chute d’une falaise") du nombre d’emplois industriels. Entre la fin des années quatre-vingt-dix et aujourd’hui, environ 5 millions d’emplois manufacturiers ont été perdus. Autor pense certes que le changement technologique est le principal facteur qui explique les tendances à long terme, mais il estime toutefois que la plus récente chute ne peut être dissociée du commerce (notamment à la pénétration d’importations de biens chinois).

Ensuite, dans les déclarations d’ouverture, Ann Harrison, en référence à deux études auxquelles elle a participées, a déclaré que les effets du commerce sont bien plus manifestes lorsque l’on suit les travailleurs par la profession que lorsque l’on observe simplement à un secteur donné. Ainsi, les travailleurs déplacés par le commerce, même s’ils ont retrouvé par la suite un emploi, ont perdu environ 25 % de leurs salaires. Le second article d’Ann Harrison porte un message quelque peut différent : plusieurs emplois ont été perdus parce que le prix des biens d’investissement a diminué, si bien que les machines se sont substituées au travail. C’est un récit où la technologie joue le rôle principal, mais avec une nuance : le changement technologique a en fait répondu au changement des prix relatifs. Harrison a conclu en disant que sa position dans le débat autour des rôles respectifs de la technologie et du commerce serait probablement plus proche de celle de Brad DeLong (l’intervenant suivant) que de celle de David Autor.

Effectivement, dans sa déclaration d’ouverture, DeLong s’est montré en faveur de l’explication technologique même (…) s’il n’indique pas clairement s’il pense que celle-ci s’applique toujours à la situation actuelle et à la Chine en particulier.

Paul Krugman (…) a fait référence aux débats qui se tenaient dans les années quatre-vingt-dix sur le rôle respectif de la technologie et du commerce : à l’époque, le consensus était que les deux tiers des effets sur l’emploi et le salaire étaient dus à la technologie. Mais, Krugman dit, les économistes ont peut-être eu raison de dire que le commerce avait alors un rôle limité ; par contre, ils tenir les mêmes propos aujourd’hui, dans la mesure où l’essor des échanges qui a eu lieu au cours des vingt dernières années a été bien plus ample que ce que les Etats-Unis connaissaient dans les années quatre-vingt-dix. Il pense que le commerce a aujourd’hui un impact massif, mais que c’est un événement unique, associés à la Chine, et qui n’est pas susceptible d’être répliqué.

Si je devais commenter les choses comme un commentateur sportif, je dirais qu’Autor et Krugman estiment plutôt que "le commerce importe" et que DeLong et Harrison tendent plutôt à privilégier l’explication technologique. Mais cette classification est trop grossière. Les propres travaux d’Autor, auxquels il fit par la suite référence, montrent que le changement technologique joue un rôle déterminant derrière le déplacement du travail routinier. (Mon analyse favorite d’Autor, Dorn et Hanson est d’ailleurs celle qui met en regard l’explication commercial et l’explication technologique et qui constate que les deux… importent.) De même, comme je l’ai mentionné, Harrison constate elle-même que le commerce a indéniablement un impact.

Il y a au moins trois domaines où les conférenciers semblent être d’accord ensemble.

(1) Se retirer de la mondialisation serait extrêmement coûteux pour les Etats-Unis et le reste du monde. DeLong souligne que l’ALENA a des effets asymétriques. Même s’il pense que l’ALENA (en l’occurrence, le commerce avec le Mexique) a eu un impact minuscule sur les destructions d’emplois aux Etats-Unis, une sortie du NAFTA aurait aujourd’hui un énorme impact négatif en raison du nombre et de la densité des échanges qui ont été créés ces deux dernières décennies. Tout le monde s’accorde pour dire que c’est une folie de se retirer de la mondialisation et de retourner au protectionnisme.

(2) Tout le monde s’accorde pour dire que les économistes ont sous-estimé l’impact du commerce international. Comme Autor le souligne, les bénéfices de l’ouverture (l’accès à des biens moins chers) sont diffus, tandis que les coûts sont concentrées (certains perdent leur emploi). Selon Krugman, c’est parce que les économistes, emmurés dans leur "joyau de la couronne de l’économie" (en l’occurrence, la théorie des avantages comparatifs), ont eu tendance à se focaliser sur les effets moyens, pas sur l’hétérogénéité des effets. Il pense que c’est ce qui a maintenant changé. Sur une note plus philosophique, Autor a jouté que les travailleurs sont des gens (oui) et que même si les mécanismes compensateurs pour les pertes d’emploi étaient efficaces (ce qui n’est pas le cas selon Ann Harrison), les gens désirent avoir des emplois valorisants et de hauts salaires plutôt que de vivre des prestations sociales.

(3) L’épisode chinois ne va pas se reproduire. Comme je l’ai mentionné, c’est l’idée que Krugman a introduit dans sa déclaration d’ouverture, mais elle a été développée ensuite par DeLong et Autor. DeLong pense que la Chine sera le dernier exemple d’un développement tiré par les exportations. Ce mode de développement a été rendu possible par la volonté des Etats-Unis de s’ouvrir aux importations asiatiques (ce qui bénéficia auparavant au Japon et à la Corée du Sud) et par le désir du reste du monde de couvrir les déficits américains en engrangeant des capitaux aux Etats-Unis. DeLong a donc abordé des problèmes d’économie politique mondiale qui transformèrent paradoxalement l’économie la plus riche au monde en importateur de capitaux plutôt qu’en exportateur de capitaux. (…) Mais si l’épisode chinois est effectivement exceptionnel (…), cela signifie que les dynamiques que connaît actuellement le marché du travail américain ne se reproduiront pas.

Ce fut une bonne soirée. De grands économistes (…) ont débattu à la régulière et ont abouti à un certain consensus. Nous sommes retournés en 1817, l’année où Ricardo fit jouer un grand rôle au commerce et à la technologie dans ses Principes (en l’occurrence, sans le fameux chapitre XXXI). »

Branko Milanovic, « El super clasico: trade and technology duke it out at CUNY », in globalinequality (blog), 27 avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Pourquoi les travailleurs américains se sont-ils appauvris ? »

« La concurrence chinoise et le déclin de l’emploi américain »

« Mondialisation versus technologie »

« Les robots, l’emploi et le paradoxe de Polanyi »

mercredi 12 avril 2017

L’Europe a des problèmes, mais Le Pen n’est pas une solution

« La France va tenir ses élections présidentielles d’ici quelques semaines et beaucoup craignent de façon justifiée un nouveau choc Trump. En effet, les travers de l’euro ont terni la réputation du projet européen (la longue marche vers la paix et la prospérité via l’intégration économique) et ont donné des arguments pour les politiciens anti-européens. Et des contacts français me disent que la campagne de Le Pen cherche à présenter les critiques que d’éminents économistes ont fait des politiques européennes comme constituant des accords implicites au programme du FN.

Elles n’en sont pas.

Je me suis montré très critique vis-à-vis de l’euro et des plans d’austérité budgétaire qui ont été poursuivis dans la zone euro depuis 2010. La France peut et doit réaliser de meilleures performances qu’elle n’en fait actuellement. Mais le genre de politiques dont le FN parle (notamment une sortie unilatérale, non seulement de la zone euro, mais aussi de l’UE) se révéleraient nocives, et non bénéfiques, pour l’économie française.

Commençons avec l’euro. La devise unique était et est toujours un projet boiteux, et les pays qui ne l’ont jamais adoptée (la Suède, le Royaume-Uni, l’Islande…) ont bénéficié de la flexibilité qu’apporte la possession d’une devise indépendante. Il y a, cependant, une grande différence entre ne pas adopter la monnaie unique et l’abandonner. Les coûts de transition associés à une sortie de la zone euro et à la restauration de la monnaie nationale seraient massifs : une fuite massive des capitaux provoquerait une crise bancaire ; des contrôles de capitaux et des fermetures de banques seraient imposés ; les difficultés à libeller les contrats créeraient un chaos juridique ; les entreprises seraient perturbées durant une longue période de confusion et d’incertitude.

Il pourrait néanmoins être utile de s’infliger ces coûts sous des circonstances extrêmes, comme celles auxquelles la Grèce fait face : une économie sévèrement déprimée qui nécessite une forte réduction des coûts relativement à ses partenaires à l’échange pourrait trouver qu’une sortie de l’euro suivie par une dévaluation préférable à des années de déflation nocive.

La France, cependant, ne colle pas à cette description. La performance du chômage français doit être meilleure, mais elle n’est pas non plus catastrophique : les adultes en France sont davantage susceptibles d’être employés que ceux aux Etats-Unis. Et depuis la création de l’euro, les coûts du travail français ont plutôt suivi la moyenne de la zone euro dans son ensemble, donc il y a peu de raisons de croire qu’une restauration du franc serait suivie par une forte dévaluation. Bref, pour la France, sortir de la zone euro lui infligerait tous les coûts que la Grèce aurait subis, mais sans aucun des bénéfices.

GRAPHIQUE 1 Coûts unitaires du travail en France et en zone euro (en indices, base 100 en 1999)

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Que dire à propos de l’UE en général ? Il y a de très bonnes raisons de croire que l’appartenance à l’UE, en permettant à la France d’accéder à un marché bien plus large que celui auquel elle aurait accédé par elle-même, a rendu l’industrie française plus productive et elle offre aux citoyens français une plus large gamme de produits moins chers qu’ils n’auraient sinon été capables d’acheter. Désolé, mais la France n’est juste pas assez grosse pour prospérer avec des politiques introverties et nationalistes. Au vu des bénéfices associés à l’appartenance à une plus large entité économique, faire partie de Schengen (qui réduit les frictions et améliore le fonctionnement de l’intégration) doit être perçu comme un privilège, non comme un fardeau.

Je ne suis en aucune manière en train dire que l’UE va bien ou que la politique économique française est fabuleuse. Le consensus européen en faveur de l’austérité a été tout particulièrement malavisé et destructeur. Et la France a trop cherché à s’infliger une austérité inutile. J’ai parfois dit que la maladie économique la plus sérieuse dont souffre la France est l'hypocondrie, une tendance à croire la propagande qui la dépeint comme l’homme malade de l’Europe depuis plus de trois décennies, alors même qu’elle continue de présenter une forte productivité et une performance honorable en termes d’emploi.

Le fait est, cependant, que rien de ce que le FN a à offrir ne pousserait la France dans la bonne direction. Ce n’est pas parce que Le Pen et les économistes comme moi-même sommes critiques vis-à-vis de la politique européenne que cela signifie que nous ayons quelque chose en commun. »

Paul Krugman, « Europe has problems, but Le Pen is not the answer », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 avril 2017. Traduit par Martin Anota



La France versus les Etats-Unis


« Je suis toujours en train de penser aux élections qui se tiendront prochainement en France. Est-ce que Le Pen sera le prochain Trump ? Je n’en ai aucune idée. Mais j’ai remarqué avec intérêt à quel point il y a si peu de ressemblances entre l’économie française et l’économie américaine, ce qui m’amène davantage à douter que "l’anxiété économique" puisse expliquer l’envolée populiste. (...)

En fait, les années 1990 ont constitué ce qui semble être un point bas. A plusieurs niveaux, la France a réalisé de meilleures performances depuis lors, en particulier en comparaison avec les Etats-Unis. Le chômage officiel est élevé, mais cela est quelque peu trompeur. Si vous regardez les adultes dans la force de l’âge, vous constaterez qu’ils sont actuellement bien plus susceptibles d’être employés en France qu’ils ne le sont aux Etats-Unis :

GRAPHIQUE 2 Taux d’emploi des 25-54 ans aux Etats-Unis et en France (en %)

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La productivité française était tout d’abord légèrement supérieure et elle est désormais légèrement inférieure à celle des Etats-Unis, peut-être parce que davantage de personnes sont employées ; mais de toutes façons, étant donnée la marge de manœuvre dans de tels chiffres, nous sommes en train de regarder un pays qui se situe sur la frontière technologique :

GRAPHIQUE 3 Productivité horaire aux Etats-Unis et en France (en dollars)

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Et la France a, du moins jusqu’à présent, été épargnée par l’épidémie Case-Deaton de "morts de désespoir" :

GRAPHIQUE 4 Taux de mortalité ajustés en fonction de l’âge entre 45 et 54 ans (en indices, base 100 en 2010)

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Si la très faible inflation en est un bon indicateur, il semble que l’économie française semble opérer quelque part sous son potentiel. Mais elle ne connaît pas de crise macroéconomique.

Et, comme je l’ai écrit dans mon précédent billet, la France n’est pas la Grèce : l’euro a été une mauvaise idée, mais la France n’est pas une nation qui souffre vraiment aujourd’hui du fait de ne pas avoir de devise indépendante, donc il n’y a pas d’urgence pour elle à sortir de la zone euro et donc pas de raison évidence pour qu’elle subisse les coûts massifs qu’une sortie de l’euro imposerait. (...) Oh, et permettez-moi de le répéter : Le Pen n’offre aucune réponse aux problèmes de l’UE »

Paul Krugman, « The French, ourselves », in The Conscience of a Liberal (blog), 12 avril 2017. Traduit par Martin Anota

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