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Tag - Paul Krugman

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mercredi 22 mars 2017

La géométrie des robots

« (…) Ryan Avent (…), dans son dernier livre, a cherché à expliquer comment un profond changement technologique peut aller de pair avec une stagnation des salaires réels et une faible croissance de la productivité. D’après ce que je comprends, il affirme que les grandes avancées technologiques surviennent dans un secteur limité de l’économie et qu’elles poussent les travailleurs à aller dans les professions à faible salaire et faible productivité.

Mais je dois admettre que j’ai tout d’abord eu des difficultés à bien saisir ses propos ou à les concilier avec un cadre économique standard. Je cherche donc à savoir dans quelle mesure il est possible de capturer son récit dans un petit modèle d’équilibre général – fondamentalement le genre de modèle que j’ai appris il y a bien longtemps, lorsque j’étudiais la vieille théorie du commerce international.

Actuellement, je pense que ce genre d’analyse relève quelque peu d’un art perdu. Il fut un temps où la plupart des théories du commerce impliquaient des diagrammes illustrant des modèles à deux facteurs, deux biens et deux facteurs ; il n’y en a plus beaucoup ces jours-ci. Et il est vrai que des petits modèles peuvent être trompeurs et que le raisonnement géométrique peut vous induire en erreur. Il est également vrai, cependant, que ce style de modélisation peut vraiment vous aider à comprendre comment les différents morceaux d’une économie collent les uns aux autres, bien plus que ne peuvent le faire l’algèbre et le verbiage.

Ici, je vais utiliser un cadre qui correspond fondamentalement au diagramme de Lerner, mais adapté à une toute autre question, soit par souci de clarification, soit par nostalgie (je ne sais pas exactement quelle raison l’emporte sur l’autre).

Imaginons une économie qui produit seulement un bien, mais qui peut le faire en utilisant deux techniques, soit la technique A, qui est intensive en capital, soit la technique B, qui est intensive en travail. Je représente ces techniques sur le schéma n° 1 en montrant leurs coefficients d’intrants unitaires.

SCHEMA 1

Paul_Krugman__geometrie_des_robots__schema1.png



Ici, AB est l’isoquant unitaire de l’économie, les diverses combinaisons de capital (K) et de travail (L) qu’elle peut utiliser pour produire une unité de production. E est la dotation de l’économie en facteurs ; tant que le ratio agrégé K/L est entre les intensités factorielles de ces deux techniques, les deux seront utilisées. Dans ce cas, le ratio salaire sur loyer (s/r) sera la pente de la ligne AB.

Attendez, ce n’est pas fini. Puisque tout point sur la ligne passant via A et B a la même valeur, le lieu où elle touche l’abscisse correspond au montant de travail nécessaire pour acheter une unité de production, l’inverse du taux de salaire réel. Et la production totale est le ratio de la distance entre l’origine et E, divisée par la distance à AB, si bien que cette distance est 1/PIB.

Vous pouvez aussi déduire l’allocation des ressources entre A et B ; pour ne pas encombrer davantage le premier diagramme, je le montre sur le schéma n° 2, qui utilise les ratios K/L des deux techniques et la dotation globale E :

SCHEMA 2

Paul_Krugman__geometrie_des_robots__schema2.png



A présent, voici l’histoire d’Avent. Je pense qu’on peut la représenter comme un progrès technique affectant A et qui rend peut-être aussi A encore plus intensive en capital. Donc cela correspondrait à un mouvement vers le sud-ouest, vers un point comme A’ sur le schéma n° 3.

SCHEMA 3
Paul_Krugman__geometrie_des_robots__schema3.png

Nous pouvons voir immédiatement que cela va entraîner une chute du salaire réel, parce que 1/w doit augmenter. Le PIB et donc la productivité doivent augmenter, mais peut-être pas beaucoup si l’économie utilisait principalement la technique intensive en travail.

Et que dire à propos de l’allocation de la main-d’œuvre entre les différents secteurs ? Nous pouvons en parlant en utilisant le schéma n° 4, où le progrès technique touchant le secteur A intensif en capital entraîne un accroissement de la part de la main-d’œuvre employée dans le secteur B intensif en travail.

SCHEMA 4
Paul_Krugman__geometrie_des_robots__schema4.png

Donc oui, il est possible pour une simple analyse en équilibre général de saisir l’essentiel des intuitions d’Avent. Cela ne signifie pas, bien sûr, qu’il ait raison empiriquement. Et il y a d’autres choses dans son raisonnement, telles que des effets hypothétiques sur la direction de l’innovation, qui ne sont pas pris en compte ici. Mais, au moins, j’ai trouvé que cette façon de faire permettait de bien clarifier les choses. (….) »

Paul Krugman, « Robot geometry », 20 mars 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 2 février 2017

L’Allemagne, l'euro et la manipulation de devise

« Peter Navarro, celui qui apparaît comme ce qui se rapproche le plus d’un gourou économique pour Donald Trump, a fait des vagues ces jours-ci en accusant l’Allemagne de manipuler sa devise et en suggérant que le Deutschemark fantôme et l’euro étaient tous deux sous-évalués. Laissons de côté l’aspect diplomatique d’une telle déclaration ; Navarro a-t-il raison ?

GRAPHIQUE Taux de change réel entre l’Allemagne et l’Espagne

Paul_Krugman__Taux_de_change_reel_entre_l_Allemagne_et_l_Espagne.png

Eh bien, pour partie oui. Malheureusement, il a tort en ce qui concerne la relation entre l’euro et les Etats-Unis.

Oui, l’Allemagne a en effet une devise sous-évaluée relativement à ce que nous aurions eu sans l’euro. Le graphique ci-dessus montre les prix allemands (le déflateur du PIB) relativement aux prix espagnols depuis la création de l’euro. (Je prends le cas de l’Espagne pour représenter les pays périphériques du sud de la zone euro.) Il y a eu une large appréciation réelle durant les bonnes années de l’euro, lorsque l’Espagne connaissait de larges entrées de capitaux et un boom inflationniste. Cela n’a été qu’en partie inversé, malgré une incroyable dépression en Espagne. Pourquoi ? Parce que les salaires sont rigides à la baisse, mais aussi parce que l’Allemagne a refusé de soutenir le type de relance monétaire et budgétaire qui aurait stimulé l’inflation au niveau de l’ensemble de la zone euro, qui reste encore à un niveau trop faible.

Donc, le système européen a maintenu l’Allemagne sous-évaluée, de façon soutenue, vis-à-vis de ses voisins.

Mais est-ce que cela signifie pour autant que l’euro dans son ensemble est sous-évalué vis-à-vis du dollar ? Probablement pas. L’euro est faible parce que les investisseurs ne voient que de faibles opportunités d’investissement en Europe, en grande partie en raison d’une mauvaise démographie, et de meilleures opportunités aux Etats-Unis. Les travers même de l’euro peuvent contribuer à assombrir les perspectives relatives à la zone euro. Mais il n’y a pas de relation claire entre les problèmes qu’entraîne le comportement de l’Allemagne au sein de la zone euro et les questions autour de la relation entre l’euro et d’autres devises.

Mais ce que je me demande, c’est pourquoi une personne aussi proche du gouvernement américain a-t-elle pu dire cela ? Allons-nous faire pression sur la BCE pour qu’elle resserre sa politique monétaire ? Je n’espère pas. Allons-nous appeler à un éclatement de la zone euro ? Parce que cela y ressemble, or ce n’est pas quelque chose que le gouvernement américain devrait faire. Que dirions-nous si les autorités chinoises déclaraient se réjouir d’une crise financière aux Etats-Unis ? (…)

Donc, oui, Navarro n’a pas tort lorsqu’il parle du rôle que joue l’Allemagne au sein de la zone euro. Et s’il n’était pas lié à l’administration Bannon, il serait libre de le faire. Mais dans le contexte actuel, c’est tout à fait irresponsable. »

Paul Krugman, « Germany, the euro, and currency manipulation », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er février 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

dimanche 29 janvier 2017

Reagan, Trump et l’industrie



« (…) Que risque-t-il de se passer aux Etats-Unis du côté du commerce extérieur et de l’industrie au cours des toutes prochaines années ?

En fait, nous avons ce qui semble être un assez bon précédent au début des années quatre-vingt, dans les années Reagan – moins la sévère récession et la reprise au bon moment, qui occultèrent quelque peu ce qui s’est passé du côté du commerce extérieur. Laissons donc de côté la récession Volcker et la reprise qui s’ensuivit, ce que nous avons eu, c’est une explosion des déficits budgétaires via les réductions d’impôts et les dépenses militaires, combinée à des mesures protectionnistes ; ce n’est pas qu’une simple légende entourant Reagan, mais les quotas sur les importations d’automobiles japonaises constituèrent l’une des plus grandes mesures protectionnistes que l’on ait pu connaître après la Seconde Guerre mondiale.

Je suis quelque peu incertain de ce que sera l’orientation de la politique budgétaire sous Trump : les déficits budgétaires vont sûrement exploser, mais je ne croirais pas à l’augmentation des dépenses publiques dans les infrastructures tant que je ne l’aurais pas vue et, au vu des réductions sauvages dans les prestations sociales destinées aux plus modestes, il n’est pas certain que l’orientation nette de la politique budgétaire soit expansionniste. Mais supposons qu’elle le soit. Que se passera-t-il alors ?

Eh bien, ce que l’on observa au cours de la présidence Reagan, c’est-à-dire des "déficits jumeaux" (twin deficits) : le déficit budgétaire entraîna une hausse des taux d’intérêts, celle-ci alimenta l’appréciation du dollar et cette dernière aggrava le déficit commercial, en particulier en ce qui concerne les biens manufacturés (ceux qui constituent toujours l’essentiel des biens échangeables). Cela accéléra le déclin de l’industrie dans l’économie américaine :

GRAPHIQUE Part de l'industrie dans l'emploi aux Etats-Unis (en %)

Paul_Krugman__Fred__part_de_l__emploi_industriel_manufacturier__Etats-Unis__Reagan.png

source : Fred (2017

(...) Et cela s’est produit malgré une forte dose de protectionnisme.

Donc, la politique de Trump va probablement suivre la même trajectoire ; elle va en fait accélérer la contraction de l’activité manufacturière malgré tout le boucan que l’on fait à propos du sauvetage de quelques centaines d’emplois ici et là. D’un autre côté, le Bureau des Statistiques du Travail se retrouvera d’ici là entièrement politisé et recevra l’ordre de n’annoncer que de bonnes nouvelles, peu importe ce qui se passera. »

Paul Krugman, « Reagan, Trump, and manufacturing », in The Conscience of a Liberal (blog), 25 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 10 janvier 2017

Le retour à la normale et l'hypocrisie des Républicains



« (…) Les Républicains (…) s’opposèrent farouchement aux déficits lorsqu’un Démocrate était à la Maison Blanche, mais ils se déclarent désormais en faveur de larges hausses de la dette publique sous l’administration Trump. Mais quelqu’un (…) est-il réellement surpris ? (…)

Il est vrai que la volte-face des Républicains (…) est particulièrement troublant au regard du calendrier macroéconomique. Ils considéraient que le déficit budgétaire était le mal absolu à un moment où l’économie était déprimée, où la politique monétaire était contrainte par la borne inférieure zéro (zero lower bound) et où nous avions cruellement besoin d’une expansion budgétaire. Maintenant, ils considèrent que les déficits ne sont pas inoffensifs, c’est-à-dire précisément au moment où l’économie semble assez proche du plein emploi, où la Fed commence à relever les taux et où, même s’ils n’ont pas pour autant disparus, les arguments en faveur d’une expansion budgétaire sont moins robustes (…).

Mais les Républicains vont-ils payer un prix pour leur hypocrisie ? Probablement pas : je pense que les centristes professionnels vont se placer au centre, comme ils le font toujours, pour déclarer que les deux partis sont aussi responsables l’un que l’autre, tandis que les médias vont continuer de canoniser Paul Ryan, qui apparaît toujours Très Sérieux, même lorsqu’il abandonne subitement tous ses soi-disant principes.

Et entretemps les keynésiens reçoivent des commentaires les accusant d’être hypocrites : "Vous étiez en faveur des déficits budgétaires lorsqu’Obama était là, mais maintenant que Trump est à la présidence, vous êtes contre !"

Mais comme je l’ai dit, la situation a changé. Personne ne sait précisément à quel point nous sommes éloignés du plein emploi ; nous avons peu de raisons de nous fier aux estimations du NAIRU, si une telle chose existe à de faibles taux d’inflation. Cependant, certains indicateurs mesurant sans ambigüité les tensions sur le marché du travail montrent clairement que l’économie américaine ressemble bien plus à ce qu’elle était avant la crise qu’au cours de cette dernière. (…) Les salaires sont finalement en train d’augmenter à un rythme raisonnable et les taux de cessation sont plus ou moins normaux, ce qui suggère que les emplois sont relativement faciles à trouver.

Je serais un peu plus tranquille à propos de l’état de l’économie si nous avions plus ou moins du plein emploi avec un taux d’intérêt bien éloigné de sa borne inférieure zéro, puisque la Fed aurait alors une véritable marge de manœuvre pour réduire ses taux lors de la prochaine récession ; c’est parce que ce n’est pas le cas que je pense toujours qu’une modeste relance budgétaire reste appropriée et qu’il vaudrait mieux ne pas davantage resserrer la politique monétaire tant que l’inflation n’est pas plus forte. Mais cela n’a plus grand-chose à voir avec la situation de 2010. Quand la situation macroéconomique change, je change mes recommandations en matière de politique économique. Ce n’est pas ce que vous feriez ? »

Paul Krugman, « Macrohypocrisy », in The Conscience of a Liberal (blog), 6 janvier 2017. Traduit par Martin Anota



« Voici quelques considérations supplémentaires sur la situation macroéconomique : certains d’entre nous passent des années à essayer de convaincre les autres que l’environnement d’après-crise a changé les choses, en particulier en ce qui concerne la politique budgétaire. Maintenant, nous avons un nouveau problème : comment expliquer que les choses sont (quelque peu) revenues à ce qu’elles étaient initialement sans essuyer des "vous avez dit une chose et maintenant vous dites son contraire" ?

La vérité est que des gens comme Simon Wren-Lewis ou moi sont restés cohérents tout du long ; et si nous pouvons dire que les choses sont revenues à ce qu’elles étaient initialement, c’est en appliquant le même cadre théorique qui fonctionnait si bien après 2008 : une version actualisée d’IS-LM.

A nouveau, pensez à la demande globale comme reflétant le taux d’intérêt, toutes choses égales par ailleurs, tandis que la politique monétaire s’oriente normalement à contre-courant des variations du PIB, si bien qu’il y a une courbe LM croissante ; mais parce qu’il est réellement difficile de réduire les taux sous zéro, cette courbe est plate à de faibles niveaux de production. L’équilibre de court terme de la production et des taux d’intérêt correspond au croisement des courbes IS et LM :

Maintenant, considérons les effets de politiques qui vont, toutes choses égales par ailleurs, accroître ou réduire la demande globale ; c’est-à-dire le déplacement de la courbe IS. Dans des circonstances normales, où la courbe IS croise une courbe LM croissante, de tels déplacement ont des effets limités sur la production et l’emploi, parce qu’ils sont compensés par des variations des taux d’intérêt : l’expansion budgétaire entraîne des effets d’éviction, l’austérité des effets d’entraînement et les multiplicateurs keynésiens sont faibles.

Cependant, à la suite de la crise financière, nous avons passé une longue période de temps à la borne inférieure zéro, comme nous le représentons avec la première courbe IS. Dans une telle situation, les déplacements de la courbe IS n’entraînent pas une hausse des taux d’intérêt, il n’y a pas d’effets d’éviction (il y avait en fait des effets d’entraînement, l’accroissement des ventes provoquant une hausse de l’investissement) et les multiplicateurs keynésiens sont élevés. Dans ce monde, la prudence est une folie et la vertu est un vice. Presque tout ce qui stimule les dépenses est une bonne chose ; nous étions dans des mines de charbon, en territoire inconnu, dans l’obscurité.

Cependant, même à l’époque, j’indiquais clairement que cela ne serait pas toujours le cas. Dans l’un de mes billets d’alors, j’avais notamment noté qu’"il faut toujours rappeler que les keynésiens comme moi ne croient pas que des choses comme le paradoxe de l’épargne ou le paradoxe de la flexibilité soient à l’œuvre lorsque l’économie fonctionne normalement. Ce sont des problèmes exceptionnels, qui n’apparaissent que lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Malheureusement, c’est bien dans ce monde-là où nous vivons".

Donc sommes-nous toujours dans cette situation ? Non. Les salaires commencent à s’accroître, les taux de cessation sont de retour à leurs niveaux d’avant-crise, donc nous semblons être assez proches du plein emploi, et la Fed relève ses taux d’intérêt. Donc notre situation semble correspondre à la second courbe IS du schéma. Nous sommes juste à deux doigts de la normalité, ce qui explique pourquoi je pense que la Fed ne doit pas encore normaliser sa politique monétaire et que nous pouvons toujours utiliser une peu de relance budgétaire par sûreté et de très faibles taux d’intérêt plaident toujours pour un accroissement de l’investissement dans les infrastructures. Mais le contexte n’est plus le même qu’il y a quelques années.

Ou plutôt, il n’est plus le même aux Etats-Unis. L’Europe est toujours profondément plongée dans la trappe à liquidité.

(…) Si vous entendez des économistes progressistes dire des choses différentes à propos des déficits de Trump qu’ils n’en ont dit à propos des déficits d’Obama, c’est parce que la situation a changé et les mêmes modèles qui plaidaient pour une relance budgétaire lorsque les Républicains prétendaient faire preuve de prudence fiscale disent que les déficits ne sont désormais plus bénéfiques, même si les Républicains affirment qu’ils le sont toujours. »

Paul Krugman, « The shock of the normal », in The Conscience of a Liberal (blog), 7 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 3 janvier 2017

Comment les droits de douane influencent-ils le solde commercial ?



« (…) D’une certaine façon, il est difficile de rester motivé à propos de l’analyse économique lorsque l’on va avoir un gouvernement qui ne s’intéresse pas à l’analyse, ni à l’empirique, ni à une quelconque forme de vérité. Je vais quand même faire un peu d’analyse de politique économique. C’est en partie une thérapie personnelle, une pause momentanée hors du cauchemar politique et un retour à mes quêtes de mes plus jeunes années. Mais c’est aussi utile : le pouvoir peut ne pas y avoir intérêt, mais le reste d’entre nous avons toujours un intérêt à savoir comment les choses fonctionnent.

Je vais à présent me détendre en observant la façon par laquelle les mesures protectionnistes, en l’occurrence celles annoncées par Trump, affectent le déficit commercial.

Commençons avec les propositions d’instaurer une sorte de TVA américaine, qui inclurait des taxes sur les importations et des déductions sur les exportations. Il y a une confusion générale à propos de ce qu’une TVA fait au commerce. Non, ce n’est pas comme une combinaison d’un droit de douane sur les importations et d’une subvention à l’exportation ; c’est une taxe sur les ventes et, à première approximation, elle n’affecte pas du tout le commerce. Pour comprendre pourquoi, considérez la concurrence entre les biens produits dans l’économie domestique et les biens produits à l’étranger sur deux marchés : le marché domestique et le marché étranger. Comment la TVA ou une taxe semblable à la TVA affectent la concurrence sur chaque marché ? Elle ne le fait pas. Sur le marché étranger, les entreprises domestiques ne payent pas de taxes sur leurs ventes, parce que le TVA est déduite ; les entreprises étrangères ne la payent pas non plus. Sur le marché domestique, les entreprises étrangères payent le droit de douane au taux de la TVA et les entreprises domestiques payent la TVA. Donc les règles du jeu sont les mêmes pour tous sur les marchés domestiques. Bref, une TVA n’est pas une politique protectionniste. Elle n’affecte même pas le taux de change.

Que dire à propos des véritables droits de douane ? Là, les choses sont un peu plus compliquées. Le point de départ pour une analyse simplifiée des soldes commerciaux est l’identité comptable suivante :

solde du compte courant + solde du compte de capital = 0

Où le solde courant désigne le solde commercial dans un sens large du terme, qui inclurait les services et les revenus des investissements.

Les choses se passent alors ainsi : le solde de capital est déterminé par les différences internationales en termes d’opportunités d’épargne et d’investissement, les capitaux affluant dans les pays qui offrent de bons rendements. Le taux de change réel s’ajuste alors pour assurer que le solde commercial compense ces flux de capitaux désirés. Dans ce récit, un droit de douane ne doit pas entraîner une baisse du déficit commercial, aussi longtemps que les capitaux désirent se placer ici ; il va juste entraîner une appréciation du dollar, rendant les produits américains moins compétitifs. Les importations vont certes être plus faibles, mais les exportations également : vous vous retrouvez avec le même solde commercial, mais avec moins d’échanges.

Mais cette histoire est un peu trop simpliste, parce qu’une moindre ouverture au commerce va aussi inhiber les mouvements de capitaux. Pour comprendre pourquoi, considérons tout d’abord un raisonnement par l’absurde. Imaginons que nous découvrions une civilisation sur Alpha du Centaure, trop loin pour tout commerce en biens physiques ou en services. Est-ce que les investisseurs terriens voudraient toutefois acheter des actifs centauriens ? Non, même s’ils en tiraient un rendement, comment pourraient-ils le ramener sur Terre ?

Les flux de capitaux dépendent du potentiel d’échanges en biens et services. Mais comment cela fonctionne-t-il lorsque nous parlons d’ouverture restreinte et non de complète autarcie ? Considérez cela ainsi : lorsque les investisseurs placent leurs fonds dans un pays, ils le font en s’attendant à ce que quelqu’un finisse par extraire les biens et services réels de ce pays et les expédier à l’étranger. Pour le dire autrement, les déficits commerciaux constituent toujours un phénomène temporaire, ils finiront un jour ou l’autre par être suivis par des excédents commerciaux, et vice versa. Considérons le cas du Japon, qui a eu l’habitude de générer de larges excédents commerciaux. Il génère toujours un excédent sur son compte courant, grâce aux revenus qu’il tire des investissements qu’il a réalisés à l’étranger, mais ces derniers temps il génère un déficit significatif sur le commerce de biens (…).

Mais comment un pays réalise-t-il son éventuelle transition d’un déficit commercial à un excédent commercial ? Toutes choses égales par ailleurs, via une dépréciation de son taux de change réel. Et cette éventuelle dépréciation réduit le rendement aux investisseurs étrangers qui achètent des actifs domestiques. La question devient alors : de quelle amplitude le taux de change devra-t-il se déprécier ? Et la réponse à cette question dépend du degré d’ouverture de l’économie. Si le solde commercial doit s’améliorer de, disons, l’équivalent de 5 % du PIB, cela exigera une plus grande dépréciation si les exportations s’élèvent initialement à seulement 5 % du PIB plutôt qu’à 40 % du PIB.

Donc le protectionnisme inhibe les flux de capitaux. Il réduit les flux commerciaux ; cela signifie que de plus amples mouvements du taux de change sont nécessaires pour accommoder les fluctuations du compte de capital ; et ces fluctuations du taux de change réduisent elles-mêmes le rendement de l’investissement international. D’ailleurs, ce raisonnement s’applique a fortiori aux politiques commerciales temporaires. Un droit de douane à la Trump que les gens s’attendent à voir être abrogé un jour ou l’autre par un président un peu plus sain d’esprit pousserait temporairement le dollar à la hausse, mais la perspective d’une future dépréciation inhiberait les investissements aux Etats-Unis.

Les choses sont donc plus compliquées que ne le pensent certains en affirmant que les étrangers y gagnent en nous vendant plus de biens et services qu’ils nous en achètent et que les tarifs douaniers vont régler ce problème. L’appréciation du dollar saperait certains effets des tarifs douaniers unilatéraux et nuiraient finalement aux exportations. Mais un monde plus protectionniste aurait en général de plus faibles flux de capitaux ainsi que moins de commerce ; et les Etats-Unis, en tant que récipiendaires de flux de capitaux, se retrouveraient donc avec un plus faible déficit commercial. »

Paul Krugman, « Tariffs and the trade balance », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 décembre 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 28 décembre 2016

Ce que signifie un déficit commercial pour l’emploi industriel



« Les critiques que suscite mon travail peuvent se révéler enrichissantes, même quand leurs auteurs n’en ont pas saisi les points essentiels. C’est précisément le cas avec la critique que soulève Tim Worstall à l’encontre de mon analyse des liens entre le commerce et l’emploi. Worstall semble étrangement incapable de saisir que ce que l'Economic Policy Institute, Dean Baker et moi-même sommes en train de réaliser n’est pas une analyse des effets des déficits commerciaux sur l’emploi total et il suggère même que nous sommes empêtrés dans une sorte de sophisme en affirmant que les déficits commerciaux réduisent les emplois manufacturiers. Eh oh ! Nous parlons de la composition sectorielle de l’emploi, du déclin des emplois industriels et de l’essor des emplois de services.

Pour autant, la critique soulevée par Worstall m’a convaincu d’être un peu plus formel et je pense que je dois apporter une petite clarification.

Donc, voici ce que j’ai en tête (en l’occurrence, un modèle de commerce international assez standard) : simplifions en considérant que l’économie se compose de deux secteurs, le secteur produisant des biens échangeables et le secteur produisant des biens non échangeables, les biens échangeables étant fondamentalement des biens manufacturés. Supposons que l’économie soit au plein emploi pour simplifier le raisonnement ; alors, la production est toujours sur la frontière des possibilités de production, qui a une pente décroissante sur le schéma.

Paul_Krugman__deficit_commercial__industrie__production_biens_echangeables__production_biens_non_echangeables.png

Avec un commerce équilibré, la production est égale à la consommation (plus l’investissement, mais regroupons-les ensemble) ; c’est le point A. Lorsque l’économie connaît un déficit commercial, qui trouve un financement, la consommation se tient en-dehors de la frontière des possibilités de production, à un point comme le point B ; par ce point, passe normalement un sentier d’expansion le long duquel la consommation en biens échangeables et en biens non échangeables s’élève. Cependant, la hausse de la consommation de bien non échangeables doit être satisfaite via la production domestique, ce qui signifie que la production de biens échangeables chute.

Donc, un déficit commercial dans l’industrie manufacturière correspond à une chute de la production manufacturière.

(…) Parce qu’un déficit commercial correspond aussi à une hausse des dépenses globales, une partie de ce déficit commercial reflète une hausse de la consommation de biens manufacturés plutôt qu’une réduction de la production ; vous pouvez voir cela sur le schéma, où la chute de la production de biens échangeables est plus faible que le déficit. Quantitativement, cependant, cet effet doit être plutôt faible aux Etats-Unis, puisque la valeur ajoutée dans le secteur manufacturier représente moins de 12 % du PIB.

Conclusion : oui, les déficits commerciaux réduisent la production et l’emploi dans le secteur manufacturier. Ils ont joué un rôle significatif, mais pas exclusif, derrière les pertes que le secteur manufacturier a subies après 2000. »

Paul Krugman, « Analytics of trade deficits and manufacturing employment », in The Conscience of a Liberal (blog), 26 décembre 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 19 octobre 2016

Le Brexit et la livre sterling

« Est-ce que la chute de la livre sterling que le Brexit a provoquée est une bénédiction déguisée ? C’est ce qu’affirment Ashoka Mody et, dans une moindre mesure, Paul Krugman. Leur argument central est que le Brexit va nuire à la City, alors même que c’est la City qui a déséquilibré l’économie britannique et entraîné une surévaluation de la devise. La réduction de la taille du secteur financier constituerait une condition nécessaire pour que l’économie se rééquilibre et le Brexit peut mettre en œuvre un tel rééquilibrage.

Le dédain d’Ashoka Mody pour la City est manifeste. Il écrit : "la complexe propriété financière a été un parasite pour l’économie britannique, créant des pathologies de vulnérabilité financière et de surévaluation du taux de change". Nous pouvons voir la surévaluation dans le large déficit du compte courant du Royaume-Uni. Paul Krugman est moins virulent. La City est juste un important exportateur du Royaume-Uni dont le Brexit va réduire la taille, donc il faut rendre d’autres exportateurs du Royaume-Uni plus compétitifs pour compenser.

Aucun auteur n’est en désaccord avec cela, parce que la dépréciation de la livre sterling va accroître les prix des produits exportés (en langage économique, elle va entraîner une détérioration des termes de l’échange), les gens au Royaume-Uni vont s’appauvrir. Mais il y a aussi une différence dans les mécanismes que les deux auteurs mettent en avant, ce qui change la façon par laquelle on voit cet effet. Pour Mody, la City a provoqué la surévaluation temporaire de la livre sterling comme conséquence d’une "bulle de la propriété financière". Comme c’est un effet temporaire (une bulle), la livre sterling était condamnée à chuter à un moment ou à un autre. Par conséquent, le Brexit a seulement avancé la date où les citoyens du Royaume-Uni s’appauvriraient.

De son côté, Krugman ne dit pas que la livre sterling était surévaluée dans ce sens : la City est juste un important secteur exportateur qui va particulièrement souffrir du Brexit. Par conséquent, le Brexit appauvrit le citoyen moyen de façon permanente. Mais il note que, dans la mesure où cette dépréciation se traduit aussi par une redistribution de la City vers l’industrie, plus dispersée, elle semble bénéficier à certaines régions du Royaume-Uni qui se prononcèrent tout particulièrement en faveur de la sortie de l’UE.

Il n’y a rien de faux avec la logique des deux arguments, ce qui ne surprend pas de la part de tels auteurs. La question clé est s’ils sont empiriquement appropriés dans ce cas. J’ai affirmé, avant le Brexit, que la livre sterling était surévaluée et il semble que le FMI soit en accord avec moi sur ce point. Il faut alors se demander pourquoi il était surévalué. Si le facteur à l’origine de la surévaluation est quelque chose que le Brexit a "soigné", alors le Brexit a en effet mis fin à cette surévaluation. Si le Brexit n’a pas éliminé le facteur à l’origine de la surévaluation, alors la correction de cette surévaluation reste à venir.

Le raisonnement de Paul Krugman est proche de celui que j’ai développé lorsque j’ai affirmé que la dépréciation que l’on observait dans le sillage du Brexit est une conséquence de ce dernier, alors même qu’il complique les exportations britanniques. (…) Au lieu de dire que le Brexit a compliqué les exportations vers l’étranger, Krugman suggère plutôt qu’il a nui à un secteur particulier et ainsi permis au reste de l’économie de croître. Une fois encore, la question clé est de savoir si le Brexit a un effet distributionnel, affectant plus durement la City que l’industrie britannique.

Supposons qu’il y ait quelque chose de juste dans ce que les deux économistes suggèrent. Je ferai une simple remarque. Si nous voulions réduire la taille de la City, nous n’avions pas forcément à le faire en utilisant le Brexit. Nous pouvions juste réglementer plus sévèrement le secteur financier britannique (notamment en imposant de plus hautes exigences en matière de capital) pour voir certains quitter le secteur pas dépit. Ainsi, nous aurions évité tous les coûts additionnels que le Brexit va imposer (que le Trésor britannique a de nouveau rappelés récemment, mais dont le Times ne parle que seulement maintenant, en les présentant comme des "nouvelles") et avec le bénéfice additionnel d’avoir un secteur financier qui n’était pas trop gros pour faire faillite (too big too fail). Ma crainte est qu’après le Brexit, c’est l’inverse qui survienne : les autorités vont aller encore plus loin dans la déréglementation de la City afin de compenser les dommages que le Brexit va provoquer. Donc je vois toujours difficilement quel point positif il y a eu à opter pour le Brexit. »

Simon Wren-Lewis, « Brexit and Sterling », in Mainly Macro (blog), 14 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 13 octobre 2016

Quelques remarques sur le Brexit et la livre sterling

« Jusqu’à présent, la sévère récession que tout le monde évoquait au lendemain du référendum du Brexit ne semble pas se matérialiser en Grande-Bretagne, ce qui ne doit réellement pas nous surprendre, parce que, comme je l’ai expliqué, les arguments économiques justifiant l’idée d’une telle récession sont très fragiles. (…) Mais nous sommes les témoins d’une large chute de la livre, qui s’est accélérée lorsqu’il est devenu de plus en plus manifeste que la sortie de l’Union européenne ne se fera pas sans heurts. Que devons-nous en penser ?

GRAPHIQUE Parité de la livre sterling vis-à-vis de l'euro

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Les récits que l’on entend habituellement à propos de la chute de la livre sont souvent associés à la prédiction d’une récession en Grande-Bretagne : la demande d’investissement domestique s’effondrerait, ce qui pousserait durablement les taux d’intérêt à un faible niveau et par là même entraînerait une fuite des capitaux. Mais l’effondrement de la demande ne semble pas avoir lieu. Donc que se passe-t-il ?

Jusqu'à maintenant, j’ai abordé cette question via l’angle du commerce, en particulier du commerce de services financiers. Il me semble que l'on peut en parler en termes d’"effet de taille de marché" (home market effect), une vieille histoire dans le commerce international, mais qui n’a été formalisée qu’à partir des années quatre-vingt.

En voici une version informelle : imaginez un bien ou service qui soit sujet à des économies d’échelle dans la production tellement larges que, s’il est consommé dans deux économies, vous voulez le produire dans un seul pays et l’exporter vers l’autre, même s’il y a des coûts de transport. Où cette production sera-t-elle localisée ? Toutes choses égales par ailleurs, vous choisirez le plus large marché, notamment pour minimiser les coûts totaux de transport. Bien sûr, toutes les choses se sont pas égales, mais cet effet de taille de marché va être un élément important, dépendant du niveau des coûts de transport.

Dans l’un des modèles que j’ai développés dans ce vieil article, la totalité de la production ne quitte pas le plus petit pays ; ce dernier verse de plus faibles salaires, ce qui lui permet de gagner en compétitivité ce qu’il a perdu en termes d’accès en marché. En effet, il a utilisé une plus faible devise pour compenser le fait qu’il ait un plus petit marché.

Dans le cas de la Grande-Bretagne, je suggère que nous considérions les services financiers comme le secteur en question. De tels services sont sujets à des économies d’échelle aussi bien internes qu’externes, ce qui tend à les concentrer dans une poignée de grands centres financiers autour du monde, notamment la City de Londres. Mais maintenant nous faisons désormais face à la perspective d’une hausse significative des coûts de transaction entre la Grande-Bretagne et le reste de l’Europe, ce qui génère une incitation à déplacer ces services de la plus petite économie (la Grande-Bretagne) vers la plus grande économie (le reste de l’Europe). La Grande-Bretagne a par conséquent besoin d’un plus faible taux de change pour compenser cet impact négatif. Est-ce que cela appauvrit la Grande-Bretagne ? Ce n’est pas juste l’effet d’efficience associé aux barrières aux échanges, il y a aussi un effet sur les termes de l’échange, dans la mesure où le taux de change réel se déprécie.

Mais il est important d’être conscient que tout le monde en Grande-Bretagne est également affecté. Avant le Brexit, la Grande-Bretagne a évidemment connu une version de la soi-disant "maladie hollandaise". Dans sa forme traditionnelle, celle-ci désigne la façon par laquelle l’exploitation et l’exportation de ressources naturelles évincent l’industrie en poussant le taux de change à la hausse. Dans le cas du Royaume-Uni, les exportations financières de la City jouent le rôle que peuvent jouer les ressources naturelles dans d’autres pays. Donc l’affaiblissement du secteur financier est bénéfique à l’industrie britannique, mais aussi peut-être aux revenus des personnes qui vivent loin de la City et qui dépendent toujours, directement ou indirectement, de l’industrie pour leurs revenus. Ce n’est pas une coïncidence si ce sont certaines régions de l’Angleterre (non de l’Ecosse !) qui se prononcèrent en faveur d’une sortie de l’Union européenne.

Y a-t-il une morale pour la politique économique ? Fondamentalement, une dépréciation de la livre sterling ne doit pas être perçue comme un coût additionnel du Brexit, elle fait juste partie intégrante de l’ajustement. Et ce serait une grande erreur de chercher à soutenir la livre sterling : les vieilles notions de taux de change d’équilibre ne s’appliquent plus. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit and the pound », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 1 septembre 2016

L'obsession allemande pour les excédents budgétaires freine la croissance européenne

« (…) Le gouvernement fédéral allemand a généré un excédent budgétaire représentant 1,2 % du PIB durant la première moitié de 2016. Le FMI prévoyait un excédent budgétaire de 0,3 % du PIB (et un déficit public général de 0,1 % du PIB) ; les Allemands se sont surpassés.

Les excédents budgétaires actuels de l’Allemagne contribuent au massif excédent du compte courant allemand et à l’excédent externe large et croissant de la zone euro (l’excédent de la zone euro atteignait 350 milliards d’euros au cours des quatre derniers trimestres pour lesquels les données sont disponibles, c’est-à-dire jusqu’au deuxième trimestre 2016). L’excédent externe exporte effectivement l’insuffisance de la demande européenne au reste du monde et pousse à la baisse les taux d’intérêt mondiaux. (…)

Martin Sandbu l’a très bien expliqué dans les pages du Financial Times : "L’excédent public s’ajoute à l’excédent du secteur privé, ce qui signifie que le pays dans son ensemble consomme bien moins qu’il ne produit, envoyant l’excès à l’étranger en contrepartie de créances de plus en plus importantes vis-à-vis du reste du monde. Les autorités allemandes ont l’habitude d’affirmer que l’énorme excédent commercial du pays résulte des fondamentaux économiques et non de la politique économique, mais tant que l’excédent budgétaire demeure, cette affirmation ne tient pas. Même si l’essentiel de l’excédent externe ne dépend pas de la politique économique, cela serait un argument en faveur pour utiliser le budget public pour le contrer et non pour le renforcer".

Les Allemands tendent à voir cela différemment. Plutôt que de voir les excédents budgétaires comme un frein opportuniste sur la demande globale, ils croient que leur prudence budgétaire leur permet de donner le bon exemple à ses voisins.

Mais ses voisins ont bien plus besoin de la demande allemande pour leurs biens et services qu’elle n’a besoin de l’Allemagne pour leur donner l’exemple en matière de prudence budgétaire. Au vu du risque que les partenaires de l’Allemagne au sein de la zone euro se retrouvent piégés dans la déflation par la dette, il est clair que l’ajustement de la zone euro ne peut réellement réussir que si les prix et salaires allemands s’accroissent plus rapidement que les prix et salaires dans le reste de la zone euro. Le mécanisme alternatif d’ajustement (une chute des prix et salaires dans le reste de la zone euro) ne fonctionnera pas.

Une expansion budgétaire allemande aiderait les autres pays-membres à atteindre leurs propres objectifs budgétaires, en particulier si elle passe par un investissement public qui stimule l’investissement privé et se répercute positivement au reste de la zone euro. Une plus forte demande globale en Allemagne accroîtrait les exportations, stimulant la production et les recettes fiscales. Jetez un coup d’œil à ce document de travail de 2014.

L’excédent budgétaire allemand permet au FMI de facilement recalibrer ses recommandations budgétaires pour la zone euro en 2017. Il semble que l’expansion budgétaire allemande que le FMI projetait initialement pour 2016 n’a pas eu lieu (le FMI s’attendait à une hausse d’un demi-point de pourcentage des dépenses publiques relativement au PIB et à une chute de 20 points de base des recettes relativement au PIB en 2016). Cela permet au FMI d’appeler plus facilement à une expansion budgétaire qui ramènerait l’excédent à zéro en 2017 tout en compensant l’impulsion budgétaire négative susceptible de provenir d’Espagne ou d’un autre pays-membre. Le FMI est toujours réticent à appeler les pays disposant d’un excédent externe à générer des déficits budgétaires, même modestes. Mais il est plus enclin à appeler les pays présentant des excédents externes et des excédents budgétaires à ramener leurs budgets à l’équilibre. »

Brad Setser, « Germany is running a fiscal surplus in 2016 after all », in Follow The Money (blog), 25 août 2016.



« Je désire poursuivre la réflexion de Brad Setser à propos de l’excédent budgétaire allemand.

Voilà ce que je pense : aujourd’hui, nous assistons dans les cercles de l’élite à une prise de conscience, tardive mais toujours bienvenue, que la politique monétaire a vraiment besoin d’être soutenue par une expansion budgétaire. Si cela passe par la monnaie-hélicoptère et que celle-ci améliore la situation des gens, très bien ; dans tous les cas, ce qui importe, c’est la relance combinée budgétaire-monétaire.

Il y a toutefois des obstacles susceptibles d’empêcher la mise en œuvre d’un tel policy mix. Il y a tout d’abord le parti républicain aux Etats-Unis, qui se tient déjà prêt à mettre des barrières à l’administration Clinton. Mais il y aussi le problème allemand : l’obsession allemande pour la rigueur budgétaire et, sur plan, il faut avouer que, lorsque cela concerne la macroéconomie, l’Allemagne semble vivre dans un univers intellectuel bien différent. Et les circonstances font que l’obsession allemande a un bien plus grand impact que ne l’ont habituellement les mauvaises idées.

Pensez à la nature du problème européen. Il est actuellement double, voire triple. Premièrement, la zone euro au niveau agrégé souffre au moins des premières étapes de la stagnation séculaire. Son taux d’inflation est inférieur d’un point de pourcentage à la cible de la BCE, alors même que cette dernière est déjà excessivement faible. Pour sortir de ce problème de faible inflation (lowflation), il faut recourir à une relance budgétaire. Deuxièmement, les prix relatifs et les coûts du travail ne sont toujours pas corrigés en Europe. L’Europe du sud doit toujours procéder à une dévaluation interne, mais celle-ci serait bien plus facile si l’Allemagne connaissait une véritable expansion et une plus forte inflation. Troisièmement, il y a toujours un problème bancaire qui nécessite sûrement de nouvelles injections de fonds publics pour être résolu.

Mais l’Allemagne veut engranger des excédents et elle désire que les autres pays-membres fassent de même. La politique budgétaire restrictive de l’Allemagne contribue directement à la faiblesse de la demande globale en Europe et son aversion vis-à-vis du déficit budgétaire contribue à expliquer pourquoi d’autres pays européens qui ont de faibles coûts d’emprunt poursuivent pourtant leur austérité budgétaire.

En outre, le resserrement budgétaire allemand empêche l’Allemagne de connaître l’expansion économiques et l’inflation qui pourraient faciliter la dévaluation interne dans le sud (cette dernière est la contrepartie de l’expansion et de l’inflation du sud entre 2000 et 2007 qui contribuèrent à sortir l’Allemagne du marasme qu’elle a connu à la fin des années quatre-vingt-dix). Et cela impose une austérité continue dans l’Europe du sud. Finalement, tel que je le comprends, l’Allemagne demande l’implication des créanciers lors des sauvetages bancaires, pour empêcher davantage d’endettement public, ce qui est parfois une bonne idée, mais ne contribue dans le cas présent qu’à perpétuer la crise bancaire.

Donc l’obsession budgétaire de l’Allemagne a une sorte d’effet multiplicateur sur l’Europe, et indirectement sur le monde, qui est disproportionné même par rapport à la taille économique de l’Allemagne. Et cela m’amène à douter que le changement radical dans l’opinion de l’élite auquel nous assistons actuellement permettra vraiment de changer les choses, dans la mesure où le gouvernement qui a le plus besoin de changer ses politiques reste sourd. »

Paul Krugman, « Germany’s drag », in The Conscience of a Liberal (blog), 26 août 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

samedi 27 août 2016

Le FMI reste obsédé par l’austérité budgétaire

Le FMI préconise la consolidation budgétaire pour les pays excédentaires d’Asie


« En théorie, la FMI devrait aujourd’hui appeler les pays en excédent courant à s'appuyer davantage sur la relance budgétaire et moins sur la relance monétaire. Cela fait sens dans un monde marqué par de faibles taux d’intérêt, le risque que les pays à excédent courant exportent des trappes à liquidité aux économies connaissant un déficit courant et les inquiétudes à propos de la stagnation séculaire. L’expansion budgétaire tend à réduire l’excédent des pays excédentaires, tandis que l’expansion monétaire tend à accroître les excédents externes. Et les amples excédents externes doivent être un motif d’inquiétude dans un monde où les déséquilibres dans le commerce de biens sont à nouveau assez larges (…).

En pratique, toutefois, le Fonds semble avoir des difficultés à conseiller l’expansion budgétaire à toute économie majeure présentant un excédent du compte courant. (…) Le FMI encourage la consolidation budgétaire en Chine, au Japon et la zone euro. Ces économies ont un PIB combiné de près de 30.000 milliards de dollars. Le Fonds est peut-être en train d’encourager un peu d’expansion budgétaire en Suède (bien que cela ne soit pas évident dans le rapport du Fonds de 2015) et en Corée du Sud, des pays dont le PIB combiné s’élève à 2.000 milliards de dollars. J’ai précédemment noté que le Fonds conseille une consolidation budgétaire en 2017 pour la zone euro, dans la mesure où la consolidation préconisée par le Fonds en France, en Italie et en Espagne excéderait la modeste expansion budgétaire qu’il préconise aux Pays-Bas (Le FMI recommande que l’Allemagne reste en équilibre budgétaire en 2017.) Cela semble être la même chose pour les principales économies excédentaires de l’Asie de l’est.

Prenons le conseil du FMI pour la Chine. Le Fonds pense que la bonne mesure de l’orientation budgétaire de la Chine est ce qu’il appelle "le solde budgétaire augmenté". Et il pense que le déficit augmenté est trop grand et que la Chine doit faire une modeste consolidation budgétaire en 2017. (…) Pour être juste, le Fonds n’appelle pas à une consolidation budgétaire en bilan et il semble même ouvert à un dépassement des 3 % du PIB pour le déficit global si c’est nécessaire pour soutenir la mise en œuvre de nouvelles réformes agressives. En termes de sens, cependant, le FMI désire bel et bien une consolidation budgétaire.

Prenons le conseil du FMI pour le Japon. Le premier relèvement de la taxe sur la consommation (qui est passée de 5 % à 8 %) a été nocif à l’activité. La consommation n’a jamais connu de reprise et la croissance économique a ralenti. Mais, plutôt que de reconsidérer la consolidation basée sur la taxe de la consommation, le FMI veut que le Japon fasse un doublé et relève la taxe sur la consommation non pas à 10 %, mais à 15 %. (…) Ce n’est pas exactement un appel à utiliser la flèche budgétaire pour relancer la croissance de la demande japonaise. Le FMI appelle à un ce que la consolidation budgétaire s’opère à un rythme plus lent et plus prévisible, mais il appelle pour un surcroît de consolidation et en l’occurrence pour une forme de consolidation que pèserait lourdement sur les ménages. Les politiques monétaire et budgétaire agiraient dans des sens opposés. Le Japon est toutefois un cas complexe. Il a un niveau inhabituellement élevé de dette publique. Il a aussi un taux d’intérêt inhabituellement faible sur cette dette. Et les risques budgétaires sont réduits tant que le stock de dette actuellement détenu par le public chute rapidement : d’un côté, le déficit budgétaire s’élève à 5 % du PIB et, de l’autre, les achats annuels réalisés par la Banque du Japon s’élèvent à 15 % du PIB (…). Avec une consolidation budgétaire à un rythme de 0,5 % du PIB pour les dix à quinze prochaines années qui est nécessaire selon le FMI (….) c’est un peu difficile de voir comment la Banque du Japon peut s’arrêter d’acheter bientôt des titres publics, si bien que si le Japon adoptait le conseil du FMI, le stock de dette détenu dans le marché chuterait probablement assez rapidement.

Et qu’en est-il de la Corée du sud ? Les détails du conseil du FMI pour la Corée ne sont toujours pas publiés. Mais il ne semble pas que le FMI veuille un assouplissement budgétaire significatif et soutenu en Corée, alors même que cette dernière a une faible dette publique, pas de déficit budgétaire à proprement parler et un excédent de compte courant de 100 milliards de dollars (soit l’équivalent de 7-8 % du PIB). Selon la prévision du FMI, si je la lis correctement, le gouvernement général va retourner à un excédent budgétaire de 1 % du PIB au cours du temps. La Corée nécessite d’assouplir sa politique budgétaire juste pour éviter le resserrement, pour ainsi dire.

Les deux gros pays excédentaires d’Asie (la Chine et le Japon) constituent sans aucun doute un cas légèrement plus compliqué que la zone euro prise dans son ensemble. La zone euro a un équilibre primaire et, au niveau agrégé, elle a seulement un modeste déficit. La taille absolue du déficit augmenté de la Chine et le déficit primaire du Japon ennuient sans doute certains au FMI. D’un autre côté, la Chine et le Japon engrangeant de significatifs excédents externes, même avec d’amples déficits budgétaires. Par conséquent, sans ces déficits budgétaires, la taille de leurs excédents externes serait bien plus élevée. La Corée du Sud n’a pas de déficit budgétaire à proprement parler et elle un excédent de compte courant qui est plus important, relativement au PIB, que le compte courant de la Chine ou du Japon.

Conclusion : si le FMI veut l’expansion budgétaire dans les pays excédentaire pour faciliter le rééquilibrage externe et réduire les excédents de compte courant, il devrait actuellement encourager les grands pays dotés de larges excédents externes à embrasser l’expansion budgétaire. Trouver une marge de manœuvre budgétaire limitée en Suède et peut-être en Corée du Sud ne suffit pas. Une expansion budgétaire de 20 ou 30 points de base dans les petites économies ne change pas grand-chose au niveau mondial. Pas si la Chine, le Japon et la zone euro manquent tous de marge de manœuvre budgétaire et doivent embrasser la consolidation budgétaire. »

Brad Setser, « IMF cannot quit fiscal consolidation (in Asian surplus countries) », in Follow The Money (blog), 22 août 2016.



La folie de la prudence au FMI


« A la lecture du billet de Brad Setser, est vraiment désespérante. Il note que même aujourd’hui le FMI préconise la contraction budgétaire presque partout (la zone euro, le Japon, la Chine) et l’expansion budgétaire presque nulle part. Setser y voit le FMI violant son propre précepte, celui selon lequel les pays présentant un excédent de leur compte courant devraient stimuler leur activité, ce qui devrait effectivement être le cas. Je reformulerais cela dans un contexte plus large : nous sommes dans un monde où la stagnation séculaire constitue un risque très important, où l’inflation est inférieure à sa cible partout malgré une expansion monétaire sans précédents. Tous les récents événements suggèrent que la seule action des banques centrales ne suffit pas, que le monde nécessite désespérément d’une expansion budgétaire pour stimuler la demande globale et accroître l’offre d’actifs sans risque. Même si la solution ultime peut impliquer des cibles d’inflation plus élevées et les réformes structurelles dont on entend continuellement parler, rien n’est susceptible de marcher sans l’impulsion majeure de la part de la politique budgétaire. Ce diagnostic a finalement fait quelques percées dans les discours ; on ne l’entend plus dans la bouche des seuls keynésiens. Pourtant, le FMI préconise toujours (toujours !) l’austérité budgétaire au nom de la prudence.

Nous vivons dans une économie dépressive, aux faibles taux, depuis huit ans maintenant et les acteurs clés se comportent comme s’ils n’avaient toujours rien appris. »

Paul Krugman, « The folly of prudence, IMF edition », in The Conscience of a Liberal (blog), 23 août 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 18 août 2016

L'économie japonaise et les flèches de l'abenomics



Diagnostic du problème japonais


« (…) J’ai pensé que ce serait une bonne idée d’actualiser ce que je pense du Japon. En l’occurrence, je cherche ici non pas à déterminer si l’abenomics fonctionne ou fonctionnera (…), mais plutôt à éclairer quelle est la nature courante du problème japonais.

C’est un peu égocentrique, mais je trouve utile d’entrer dans le sujet en me demandant ce que je changerais par rapport à ce que j’ai dit dans mon article de 1998 sur la trappe à liquidité japonaise. Hey, ce fut l’une de mes meilleures analyses et elle demeure encore pertinente sur bien des points. Mais le Japon et le monde semblent différents aujourd’hui et essayer de saisir cette différence peut aider à clarifier la question. Il me semble qu’il y a deux différences cruciales entre alors et aujourd’hui. Premièrement, le problème économique immédiat n’est plus celui de stimuler une économie déprimée, mais plutôt de sevrer l’économie du soutien budgétaire. Deuxièmement, le problème auquel est confrontée la politique monétaire est plus difficile qu’il ne le semblait alors, parce que l’insuffisance de demande globale semble être une condition essentiellement permanente.

En 1998, le Japon était au milieu de sa décennie perdue : même s’il n’avait pas souffert d’une sévère contraction, il avait stagné suffisamment longtemps pour que l’on puisse croire que sa production opérait bien en-deçà de son niveau potentiel. Ce n’est cependant plus le cas. L’économie japonaise a crû lentement au cours du dernier quart de siècle, mais essentiellement en raison de sa démographie. La production par adulte en âge de travailler du Japon a crû plus rapidement que celle des Etats-Unis depuis 2000 et à cet instant les taux de croissance sur 25 ans semblent similaires (et le Japon a réalisé de meilleures performances que l’Europe) :

GRAPHIQUE 1 PIB par adulte en âge de travailler au Japon et aux Etats-Unis

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Nous pouvons même nous demander si le Japon ne serait pas plus proche de la production potentielle que les autres pays développés ne le sont. Donc si le Japon n’est pas profondément déprimé à cet instant, pourquoi est-ce que la faible inflation (ou la déflation) pose un problème ? La réponse, à mon sens, est largement budgétaire. Les niveaux de production et d’emploi relativement sains du Japon dépendent d’une poursuite du soutien budgétaire. Le Japon continue de générer de larges déficits budgétaires, ce qui signifie pour une économie à faible croissance que le ratio dette publique sur PIB est sur une trajectoire croissante :

GRAPHIQUE 2 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture au Japon, aux Etats-Unis et en zone euro (en % du PIB)

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Jusqu’à présent, cela n’a provoqué aucun problème et la situation du Japon est clairement meilleure que s’il avait cherché à équilibrer son Budget. Mais même ceux d’entre nous qui croient que les risques de déficits ont été largement exagérés aimeraient voir le ratio de dette publique se stabiliser et enfin décliner. (…) Sous les conditions actuelles, avec des taux directeurs collés à zéro, le Japon n’a pas la capacité à compenser les effets de la consolidation budgétaire avec l’expansion monétaire. La principale raison justifiant d’accroître l’inflation est que cela permettrait de réduire plus amplement les taux d’intérêt réels qu’il n’est possible de le faire avec une inflation faible ou négative, permettant à la politique monétaire de prendre la relève sur la politique budgétaire. J’ajouterais aussi une considération secondaire : le fait que les taux d’intérêt réels soient en effet maintenus à un niveau trop élevés en raison d’une inflation insuffisante, malgré que les taux directeurs soient à la borne inférieure zéro, signifie aussi que les dynamiques de la dette pour tout niveau de déficit budgétaire sont pires que ce qu’elles seraient sinon. Donc accroître l’inflation permettrait de procéder à l’ajustement budgétaire et de réduire la taille de l’ajustement nécessaire. Mais que faudrait-il faire pour accroître l’inflation ?

En 1998, quand j’essayais je fondais ma réflexion sur le concept de trappe à liquidité, j’ai utilisé une simplification stratégique : je pensais que le niveau courant du taux d’intérêt naturel (wicksellien) était alors négatif au Japon, mais que ce taux retournerait à un niveau normal, positif à une certaine date future. Cette hypothèse fournit une façon habile pour être cohérent avec l’idée que l’accroissement de l’offre de monnaie doit finir par accroître les prix par un montant proportionnel ; il était facile de montrer que cette proposition s’appliquait seulement si l’accroissement monétaire était perçu comme permanent, si bien que la trappe à liquidité devenait un problème d’anticipations. L’approche suggérait aussi que la politique monétaire serait efficace si elle était perçue comme crédible, que si la banque centrale pouvait "promettre de façon crédible d’être irresponsable", elle pourrait parvenir à stimuler l’activité même dans une trappe à liquidité. Mais quelle est cette future période de normalité wicksellienne dont nous parlons ? Le Japon a une démographie incroyablement défavorable :

GRAPHIQUE 3 Nombre de Japonais âgés entre 15 et 64 ans

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Et cela fait du Japon un candidat privilégié pour la stagnation séculaire. Et gardez en esprit que les taux ont été très faibles pendant deux décennies, les déficits budgétaires ont été élevés sur l’ensemble de la période et à aucun moment il n’y a eu un début de surchauffe. Le Japon semble être une économie dans laquelle un taux wicksellien négatif est une condition plus ou moins permanente. Si c’est la réalité, même promettre de façon crédible d’être irresponsable peut ne pas changer grand-chose : si personne ne croit que l’inflation va accélérer, elle ne le fera pas. La seule manière d’être sûr que l’inflation augmente est d’accompagner le changement de régime monétaire d’une véritable relance budgétaire. Et cela suggère à son tour quelque chose de contrintuitif : même si le but de l’accélération de l’inflation est en grande partie de générer une marge de manœuvre pour consolider les finances publiques, la première partie de cette stratégie passe par l’expansion budgétaire. Cela n’est pas du tout un paradoxe, mais c’est suffisamment non conventionnel pour désinciter à le faire en pratique (…).

Supposons (…) que nous puissions le faire. A quel niveau le Japon devrait-il fixer sa cible d’inflation ? Il faudrait qu’elle soit suffisamment haute pour que la banque centrale puisse suffisamment réduire les taux d’intérêt réels pour maintenir la pleine utilisation des capacités lorsque la consolidation budgétaire débutera. Et c’est vraiment, vraiment difficile de croire qu’une inflation de 2 % sera suffisamment haute. Cette observation suggère que, même dans le meilleur des cas, le Japon peut faire face à une "trappe à timidité". Supposons que les autorités convainquent le public qu’elles parviendront vraiment à atteindre une inflation de 2 % ; ensuite elles s’engagent dans une consolidation budgétaire, l’économie se contracte alors et l’inflation chute en-deçà de 2 %. A ce point l’ensemble du projet s’écroule et la crédibilité des autorités risque d’être tellement effritée qu’il sera bien plus difficile d’essayer à nouveau. Ce dont le Japon a besoin (et le reste des pays développés peuvent avoir intérêt à emprunter également cette voie), c’est une politique réellement agressive, utilisant la politique monétaire et la politique budgétaire, mais aussi de fixer la cible d’inflation suffisamment haute pour qu’elle soit soutenable. Cela nécessite d’atteindre la vitesse d’évasion. Et l’abenomics a beau avoir été une surprise inespérée, il est loin d’être certain qu’elle soit suffisamment agressive pour que le Japon s’en sorte. »

Paul Krugman, « Rethinking Japan », in The Conscience of a Liberal (blog), 20 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



L'une des flèches de l'abenomics n'a pas été tirée


« Quelques chiffres décevants sur le PIB japonais sont publiés et les usual suspects en profitent dénoncer l’abenomics et appeler à la mise en œuvre de réformes structurelles, l’élixir universel. Et les preuves empiriques confirmant que la réforme structurelle est la réponse sont…

Ce que je crois être la véritable leçon de l’abenomics jusqu’à présent, ce sont les limites de la politique monétaire. Il devait y avoir "trois flèches" : l’assouplissement monétaire, l’expansion budgétaire et, oui, les réformes structurelles. Mais seule la flèche monétaire a été décochée. Voici les estimations du FMI du solde primaire structurel, une mesure approximative de l’orientation globale de la politique budgétaire (la politique budgétaire étant d’autant plus expansionniste que les déficits sont importants) :

GRAPHIQUE 4 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture (en % du PIB potentiel)

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Globalement, la politique budgétaire au Japon est en fait devenue plus restrictive et non plus accommodante depuis que le programme de l’abenomics a été lancé, principalement à causse du relèvement de la taxe sur la consommation. Les autres mesures ne compensent pas beaucoup celle-ci. Donc tout le poids repose sur la politique monétaire non conventionnelle, qui a réussi à déprimer le yen et à pousser les cours boursiers à la hausse, mais qui n’a pas suffi pour générer un boom de l’activité ou une hausse de l’inflation. Et cela se révèle être insuffisant, tout comme les actions de la BCE se révèlent insuffisantes sans soutien budgétaire. Oubliez pour l’instant la troisième flèche ; ce dont nous avons besoin, c’est de la deuxième. »

Paul Krugman, « Abenomics and the single arrow », in The Conscience of a Liberal (blog), 15 août 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

mercredi 6 juillet 2016

IS-LM et la macroéconomie moderne

« Beaucoup de lecteurs (…) ont demandé une explication du modèle IS-LM. (…)

Rappelons qu’IS-LM fait référence, d'une part, à la relation entre l’investissement (I) et l’épargne (S) et, d'autre part, à la relation entre la liquidité (L) et la monnaie (M) (…). La première chose que vous devez savoir est qu’il y a plusieurs manières correctes d’expliquer le modèle IS-LM, parce qu’il s’agit d’un modèle mettant en interaction plusieurs marchés et vous pouvez ainsi y entrer via différents angles ; chacun d’entre eux peut constituer un bon point de départ.

Mon approche favorite consiste à considérer IS-LM comme une manière de réconcilier deux approches à première vue incompatibles à propos de la détermination des taux d’intérêt. Selon l’une d’entre elles, le taux d’intérêt est déterminé par l’offre et la demande de fonds prêtables, de capitaux : c’est l’approche par les "fonds prêtables". Selon la seconde, le taux d’intérêt est déterminé par l’arbitrage entre les obligations, qui rapportent des intérêts à leur détenteur, et la monnaie, qui n’en rapporte pas, mais qui peut être utile pour réaliser des transactions et elle a par conséquent une valeur spéciale en raison de sa liquidité : c’est l’approche par la "préférence pour la liquidité". (Certes, des choses proches de la monnaie rapportent des intérêts, mais pas autant que les actifs les moins liquides.)

Comment ces deux approches peuvent-elles être exactes ? Parce que nous sommes au minimum en train de parler de "deux" variables, pas d’une seule ; le PIB comme le taux d’intérêt. Et l’ajustement du PIB est ce qui permet aux fonds prêtables et à la préférence pour la liquidité de tenir simultanément.

Commençons du côté des fonds prêtables. Supposons que l’épargne désirée et les dépenses d’investissement désirées soient couramment égales l’une à l’autre et que quelque chose pousse le taux d’intérêt à la baisse. Est-ce qu’il doit augmenter pour retrouver son niveau initial ? Pas nécessairement. Un excès d’investissement désiré par rapport à l’épargne désirée peut entraîner une expansion de l’activité économique, ce qui pousse le revenu à la hausse. Et puisqu’une partie de la hausse du revenu va être épargnée (et en supposant que la demande d’investissement n’augmente pas autant) une hausse suffisamment large du PIB peut restaurer l’égalité entre l’épargne désirée et l’investissement désirée à un nouveau taux d’intérêt.

Cela signifie que les fonds prêtables ne déterminent pas le taux d’intérêt en soi ; ils déterminent un ensemble de combinaisons possibles du taux d’intérêt et du PIB, avec de plus faibles taux d’intérêt correspondant à des PIB plus élevés. Et c’est cela la courbe IS.

Parallèlement, les gens qui décident de la façon d’allouer leur richesse font des arbitrages entre monnaie et obligations. Il y a une demande de la monnaie décroissante : plus le taux d’intérêt est élevé, plus les gens vont utiliser leurs liquidités pour obtenir de plus hauts rendements. Supposons que la banque centrale garde l’offre de monnaie momentanément fixe ; dans ce cas, le taux d’intérêt doit être tel qu’il permet d’équilibrer cette demande avec la quantité de monnaie. Et la banque centrale peut faire varier le taux d’intérêt en changeant l’offre de monnaie : l’offre de monnaie augmente et le taux d’intérêt doit chuter pour pousser les gens à détenir une plus grande quantité de monnaie.

Et nous obtenons ainsi IS-LM :

Paul_Krugman__modele_IS_LM_equilibre.png

Le point où les courbes se croisent détermine à la fois le PIB et le taux d’intérêt et, à ce point précis, les fonds prêtables et la préférence pour la liquidité sont simultanément valides.

Pourquoi utiliser le modèle IS-LM ? Tout d’abord, il vous aide à éviter certaines erreurs, comme l’idée selon laquelle, parce que l’épargne doit être égale à l’investissement, les dépenses publiques ne peuvent entraîner une hausse des dépenses totales (…). Et il permet également d’éviter certaines confusions comme l’idée selon laquelle les déficits publics, en poussant les taux d’intérêt à la hausse, sont en fait susceptibles d’alimenter la contraction de l’activité économique. Plus spectaculairement, IS-LM se révèle être très utile pour considérer les considérations extrêmes comme celles que nous voyons actuellement, dans lesquelles la demande privée s’est tellement contractée que l’économie reste déprimée alors même que le taux d’intérêt est nul. Dans cette situation, le graphique ressemble plutôt à cela :

Paul_Krugman__modele_IS_LM_trappe_a_liquidite.png

Pourquoi est-ce que la courbe LM est-elle plate à zéro ? Parce que si le taux d’intérêt chutait sous zéro, les gens préféreraient juste détenir de la liquidité, plutôt que des obligations. A la marge, alors, la monnaie est juste détenue comme réserve de valeur et les variations de l’offre de monnaie n’ont aucun effet. C’est ce qu’on appelle la trappe à liquidité.

Et le modèle IS-LM permet de faire quelques prévisions à propos de ce qui se passe lorsque l'économie est piégée dans une trappe à liquidité. Les déficits budgétaires poussent la courbe IS vers la droite ; dans la trappe à liquidité, cela n’a pas d’effets sur le taux d’intérêt. Les accroissements de l’offre de monnaie ne font rien du tout. C’est pourquoi, au début de l’année 2009, lorsque le Wall Street Journal, les partisans de l’économie autrichienne et d’autres usual suspects prétendaient qu’il y aurait une hausse des taux d’intérêt et une explosion de l’inflation, ceux qui comprenaient le modèle IS-LM prévoyaient que les taux resteraient faibles et que même un triplement de la base monétaire ne serait pas inflationniste. Les événements ont donné raison à ces derniers (malgré quelques gros titres momentanés sur une inflation poussée par les prix des matières premières) et donné tort à ceux qui prophétisaient une explosion des taux d’intérêt et de l’hyperinflation.

Oui, IS-LM simplifie beaucoup les choses, mais on ne peut se contenter de ce modèle. Il a fait ce que tout bon modèle économique est supposé faire : donner sens à ce que nous voyons et nous permettre de faire des prévisions particulièrement utiles sur ce qui se passe dans des circonstances inhabituelles. Les économistes qui comprennent le modèle IS-LM ont été bien plus utiles et pertinentes pour parler de la récente crise que ceux qui ne le comprennent pas. »

Paul Krugman, « IS-LMentary », in Conscience of a Liberal (blog), 9 octobre 2011. Traduit par Martin Anota



« (…) Je fais une courte pause dans la révision de mon manuel, mais j’ai toujours la macroéconomie en tête et me demande qu’elle est la meilleure manière de l’enseigner. Retournons à un vieux sujet, en l’occurrence la pertinence et l’actualité du cadre hicksien d’IS-LM, dans contexte quelque peu différent.

Quand la Grande Récession a frappé, il y a eu une forte division dans le monde des économistes entre ceux qui avaient appris et apprécié le vieux cadre hicksien et ceux qui ne l’avaient pas appris ou l’avaient rejeté. Pourtant ce cadre permit de faire quelques prédictions importantes. Par exemple, il suggère que les choses seraient différentes à la borne inférieure zéro. Les accroissements de la base monétaire (même s’ils sont larges) ne seraient pas inflationnistes. Les déficits budgétaires ne pousseraient pas les taux d’intérêt à la hausse. Et les multiplicateurs budgétaires seraient bien plus larges qu’ils le sont en temps normal, car en temps normal toute expansion ou contraction budgétaire est susceptible d’être compensée par la politique monétaire.

C’étaient des prédictions particulièrement controversées à l’époque, mais elles furent vérifiées dans les faits subséquents. Certains critiques en sont réduits à affirmer que les idées hicksiennes sont parvenues à s’avérer justes pour de mauvaises raisons.

Mais voilà le problème : procéder à une analyse hicksienne en public est toujours extrêmement mal vu parmi les économistes. C’est ad hoc, non microfondé, désordonné en ce qui concerne les relations intertemporelles ; les modèles DSGE avec prix visqueux sont mieux vus. Publier des trucs à la IS-LM, même dans un forum politique, reste compliqué et n’est généralement possible que pour des vieux économistes disposant d’un capital professionnel suffisant.

Combien perd-on en conséquence ? Ce qui m’a motivé a été la lecture de l’analyse réalisée par Gauti Eggertsson, Neil Mehrotra, Sanjay Singh et Lawrence Summers (2016) sur la contagion de la stagnation séculaire. C’est un travail sérieux et je suis d’accord avec les principales conclusions ; je suis aussi un grand admirateur de chaque économiste qui y a contribué, en particulier de Gauti, qui étudiait les bizarreries économiques associées à la trappe à liquidité longtemps avant que cela devienne un sujet à la mode.

(…) Je sais que c’est en partie parce que je vieillis que je suis de moins en moins tolérant avec l’affutage algébrique que j’ai moi-même eu l’habitude d’utiliser par le passé. Vous restez convaincus du vieux principe selon lequel le niveau optimal de difficulté technique dans les articles est précisément celui de vos propres articles. (…)

Que peut-on obtenir en délaissant l’extrême rigueur (le cadre des générations imbriquées, la modélisation explicite des contraintes d’endettement, et ainsi de suite) ? Supposons que vous répondiez à cette question à l’ancienne, en utilisant Mundell-Fleming, la version d’IS-LM en économie ouverte. Vous réduiriez cela (comme Olivier Blanchard l’a suggéré dans un mail) à un diagramme de Metzler, avec le taux de change (prix de la devise étrangère) sur l’axe des abscisses et les taux d’intérêt sur les axes des ordonnées.

Paul_Krugman__taux_de_change_taux_d__interet_Mundel_Fleming.png

L’idée ici est qu’une dépréciation de la devise nationale provoque une expansion économique de l’économie domestique, à laquelle la banque centrale va réagir en resserrant sa politique monétaire, d’où la droite croissante ; parallèlement, elle provoque une contraction à l’étranger, à laquelle la banque centrale étrangère va réagir en assouplissant sa politique monétaire, d’où la droite décroissante. Mais toutes les deux font face à une borne inférieure zéro (zero lower bound), d’où les droites horizontales.

Avec une mobilité parfaite des capitaux et des anticipations statiques, les taux d’intérêt doivent être égalisés, donc l’équilibre est l’endroit où les deux lignes se croisent. Et il est maintenant évident qu’un choc adverse touchant l’étranger, représenté par les flèches rouges, va pousser les taux d’intérêt à la baisse dans les deux économies. Si le choc suffit à conduire l’économie étrangère à la borne inférieure zéro, cela va faire la même chose à l’économie domestique, avec la transmission via le taux de change. En d’autres termes, l’Europe peut exporter sa stagnation séculaire aux Etats-Unis via un faible euro et un dollar fort.

Bien sûr, vous apprenez bien plus de l’article d’Eggertsson et alii, en ce qui concerne le rôle des contraintes de crédit dans l’apparition de la stagnation ou encore l’impact des limites à la mobilité des capitaux dans la limitation de sa diffusion au reste du monde. Mais le coût en termes de complexité et lourdeur est large. Et cette lourdeur peut même nous amener à manquer certaines intuitions. L’article d’Eggertsson et alii, nécessairement, de l’analyse des états réguliers. Pourtant je crois que la transmission de la trappe à liquidité dépend du caractère permanent ou transitoire du choc, tel qu’il est perçu par les agents, or vous perdez cette intuition en supposant un état régulier.

Mais, certains lecteurs ne manqueront pas de noter que j’ai déjà moi-même utilisé ce genre de cadre, par exemple dans mon analyse originelle de la trappe à liquidité et dans le travail que j’ai réalisé avec Gauti sur le désendettement. Oui, c’est vrai, mais c’est en partie pour parvenir à passer la barrière anti-Hicks (…). En fait, je ne croyais pas vraiment en la trappe à liquidité jusqu’à ce que je la voie éclater dans un modèle néo-keynésien, et mettre sous forme d’équations le processus de désendettement m’a réellement aidé à clarifier ma pensée ici aussi.

Donc, dans l’absolu, je ne suis pas contre l’idée d’une modélisation plus poussée. Ce qui m’inquiète, c’est la prohibition des modèles simples, ad hoc, qui permettent pourtant de rendre compte de l’essentiel des intuitions (dans le cas de la stagnation séculaire et de sa contagion internationale, je suis sûr que ces modèles en fournissent 90 % des intuitions) sous une forme qui est bien plus utile pour les débats de politique économique dans le monde réel. (…) »

Paul Krugman, « Tl;dr and modern macroeconomics », in The Conscience of a Liberal (blog), 20 juin 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 1 juillet 2016

La macroéconomie du Brexit : des raisonnements toujours fondés ?

« (…) La plupart des choses que j’entends à propos du Brexit et de ses conséquences économiques me dérangent. Je suis convaincu que le Brexit est un événement dramatique, qui va entraîner de très lourds dommages économiques à long terme. Mais de nombreux économistes affirment qu’il va également avoir de très perverses répercussions à court terme. Ces affirmations sont discutables. Ou, pour être plus exact, ceux qui les tiennent ont beau prétendre qu’ils les infèrent de la macroéconomie standard, il n’est pas clair que ce soit le cas. Et je crains que cela (…) finisse par davantage égratigner la crédibilité des économistes.

Très bien, commençons par le commencement. Le Brexit va très certainement avoir des effets négatifs sur le commerce britannique ; même si le Royaume-Uni finit par obtenir un accord similaire à celui de la Norvège, la perte d’un accès assuré au marché de l’UE va affecter les décisions des entreprises à propos des investissements et inhiber les flux d’échanges. Cette réduction des échanges par rapport au volume d’échanges qui serait survenu en l’absence de Brexit va, à son tour, rendre l’économie britannique moins productive et plus pauvre que ce qu’elle aurait pu être. Il faut faire des hypothèses assez héroïques pour donner un chiffre précis, mais il est plausible que les revenus baissent de 2 à 3 % à perpétuité. Jusqu’à présent, tout va bien, ou plutôt ça va mal : c’est de l’économie standard, principalement du Ricardo avec un peu des nouvelles théories du commerce international.

Mais que penser des craintes que le Brexit entraîne une récession en Grande-Bretagne ou, tout du moins, à sérieux ralentissement de sa croissance à long terme ? D’où viennent-elles ? Les arguments relatifs au commerce international concernent le côté de l’offre de l’économie : une réduction des échanges signifie une moindre productivité et donc une moindre capacité productive. Mais le genre de récession dont nous sommes en train de parler est ici un phénomène se produisant du côté de la demande globale : une contraction de l’activité provoquée par une insuffisance des dépenses. Et pourquoi cela serait-il susceptible de se produire ? (…) Le scénario d’une récession britannique ou tout du moins d’un ralentissement de son activité repose sur deux propositions pas entièrement distinctes : l’idée que l’incertitude va déprimer l’investissement et peut-être également la consommation et l’idée qu’un relèvement de la perception des risques va aggraver les conditions financières. Voyons ces points un par un.
D’abord, concernant le premier point : le Brexit va certainement accroître l’incertitude, mais est-ce nécessairement mauvais pour l’investissement ? D’après la littérature théorique, il n’est pas du tout clair que ce soit le cas : les entreprises peuvent en fait davantage investir lorsqu’ils font face à une plus forte incertitude, ne serait-ce que de façon à assurer leurs arrières. Donc pourquoi la proposition selon laquelle l’incertitude va déprimer l’investissement est-elle si largement acceptée dans le cas du Brexit ? Je soupçonne que c’est en partie une sorte de jeu de mots. Lorsque les entrepreneurs parlent d’une "hausse de l’incertitude", ils parlent non pas d’un changement de la moyenne, mais d’une hausse de la probabilité que des événements négatifs surviennent. Et c’est peut-être ce que les personnes parlant d’une hausse de l’incertitude dans le sillage du Brexit ont en fait en tête.

Mais dans ce cas, nous disons finalement que de mauvaises choses vont se produire parce que les entreprises vont estimer que la probabilité que de mauvaises choses surviennent augmente. C’est un raisonnement circulaire, prenant comme hypothèse sa propre conclusion.

J’ai aussi noté que tout changement majeur de politique génère de l’incertitude, parce que personne ne sait quels seront ses effets exacts. Donc, pourquoi n’entendons-nous jamais personne prédire une récession lorsque les pays procèdent à une libéralisation de leurs échanges extérieurs, à une vague de privatisations ou à des réformes du marché du travail ? L’argument selon lequel "l’incertitude déprime l’investissement" semble être utilisé de façon sélective. Beaucoup ne l’avancent que lorsque ce sont des politiques qu’ils n’apprécient guère qui sont mises en œuvre.

Que penser de l’argument selon lequel le Brexit va aggraver les conditions financières, accroître les primes de risque ? Eh bien, cela me semble être un autre argument circulaire : il suggère que des événements malheureux vont survenir parce que les investisseurs vont s’attendre à ce que de tels événements se produisent. En d’autres mots, l’idée selon laquelle le Brexit va entraîner de puissants dommages à court terme semble peu robuste. Un économiste qui ferait de tels raisonnements pour acclamer ou rejeter n’importe quelle politique qui serait mise en œuvre ferait face à de nombreuses critiques. Mais, dans le cas présent, nous avons un quasi consensus acceptant ces arguments peu robustes. Pourquoi ?

Selon moi, il y a une tendance chez la plupart des économistes à perdre leur rigueur intellectuelle dès lors que le sujet porte sur les échanges. Ils croient finalement qu’il n’y a aucun problème à dire n’importe quoi dès lors qu’il s’agit de défendre le libre-échange. Les affirmations selon lesquelles la loi Smoot-Hawley provoqua la Grande Dépression ont été joliment réfutées, mais on continue de les entendre. Les affirmations selon lesquelles la libéralisation des échanges est une formidable machine à créer des emplois sont également très répandues, alors même qu’elles ne sont pas soutenues par un quelconque modèle standard. Comme je l’ai déjà écrit par le passé, certains se sont attaqués aux idées de Trump (qui sont réellement délirantes) en ayant eux-mêmes recours à des raisonnements fallacieux. Par exemple, ils ont sûrement raison de dire qu’une éventuelle hausse des tarifs douaniers est susceptible de réduire les dépenses en importations, mais ils oublient de dire qu’une partie de ces dépenses pourrait bénéficier à la production domestique.

Je soupçonne que nous soyons témoins de la même chose ici. Les économistes ont de très bonnes raisons de croire que le Brexit va se révéler nocif à long terme, mais ils sont fortement tentés d’enjoliver leur raisonnement en formulant de très discutables scénarii à propos du court terme. (…) Malheureusement, ce genre de choses (indépendamment du fait qu’elles soient en soi une très mauvaise manie) risque de se retourner contre les économistes. En effet, le rebond des cours boursiers au Royaume-Uni, qui atteignent désormais un niveau plus élevé qu’avant le référendum, est déjà en train de susciter un certain remous à l’encontre des économistes conventionnels et de leurs scénarii alarmistes. Et oui, dire n’importe quoi n’est jamais une bonne chose, qu’importe la cause que l’on défend. »

Paul Krugman, « The macroeconomics of Brexit: Motivated reasoning? », in The Conscience of a Liberal (blog), 30 juin 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 20 juin 2016

Quelques remarques sur le Brexit



« Je crois qu’il est temps pour moi de me prononcer sur une question que j’ai délibérément peu abordée jusqu’à présent : le référendum en Grande-Bretagne autour d’une éventuelle sortie de l’UE, autrement dit le Brexit. Je ne vais couper court au suspens : si j’avais à voter, je voterais en faveur du maintien dans l’UE. Mais ce ne serait pas un vote très enthousiaste et, si la population se prononce contre le Brexit à l’issue du référendum, comme j’espère que ce sera le cas, j’aurais toujours des craintes quant à ce que réserve l’avenir. Pourquoi ? Voici quelques notes sur la question :

1. L’analyse conventionnelle des échanges suggère que, sauf si la Grande-Bretagne parvenait à obtenir un accord qui lui permette de garder l’accès à l’UE (ce qui semble peu probable au vu de ce qu’un vote en faveur du Brexit risque de faire aux relations entre la Grande-Bretagne et l’UE), le Brexit appauvrirait la Grande-Bretagne, de façon durable, par rapport à son maintien au sein de l’UE. J’ai fait mes propres calculs, certes approximatifs, et ceux-ci suggèrent une perte équivalente à 2 % du PIB. C’est dans la gamme des précédentes estimations. Rien ne dit que ce chiffre soit exact (la perte peut être plus faible, tout comme elle peut être plus importante), mais c’est bien une perte, et non un gain, que le Brexit entraînerait pour la Grande-Bretagne.

2. En ce qui concerne les pertes principales, il y a la question spécifique de la City de Londres, qui importe énormément pour l’économie britannique en raison des larges exportations de services financiers vers le reste de l’Europe. Le rôle de la City, comme celui des autres centres financiers, repose sur des économies d’agglomération difficiles à modéliser. Est-ce que les frictions et coûts supplémentaires du Brexit affecterait suffisamment la City pour remettre en cause le rôle qu’elle joue, au détriment de l’ensemble du Royaume-Uni ? Personne ne le sait, mais si c’est le cas, cela pourrait fortement accroître le montant des coûts économiques du Brexit.

3. Ne prêtez pas attention aux affirmations selon lesquelles, libérée des règles de l’UE, la Grande-Bretagne pourrait atteindre une croissance spectaculaire via la dérégulation. (…) C’est de l’économie vaudou, pas meilleure que sa version américaine.

4. D’un autre côté, j’écarte aussi l’idée qu’il y aurait une profonde crise financière ou un quelconque désastre de ce genre si la Grande-Bretagne optait pour le Brexit. Peut-être que la livre sterling va fortement se déprécier, mais pour un pays qui emprunte dans sa propre devise et qui possède un déficit de compte courant excessif, c’est une bonne chose.

5. Il est également vrai que le Brexit ne se répercuterait pas de la même façon sur les différents groupes au sein de la Grande-Bretagne. La City et ceux dont les revenus se fondent sur sa fortune vont probablement y perdre beaucoup, mais certaines régions du pays pourraient en fait tirer profit d’une plus faible livre sterling.

6. Malgré de telles questions en termes de répartition des revenus, l’économie est plutôt du côté du camp anti-Brexit. Alors pourquoi suis-je si ambivalent ? Parce que l’UE est dysfonctionnelle et semble profondément résistante aux changements.

7. L’euro en est le cas le plus manifeste : ce fut une erreur dès l’origine et cette erreur a été grandement aggravée par la (mauvaise) gestion de la crise après 2009. Un gros problème technique d’ajustement après un arrêt brusque (sudden stop) dans les mouvements de capitaux s’est mué en véritable crise existentielle avec l’austérité destructrice. Et il n’y a pas le moindre signe qu’un quelconque dirigeant en-dehors de la BCE ait réellement appris quelque chose de cette débâcle.

8. Mais, ce n’est pas juste l’euro. L’UE semble incapable de s’en sortir avec la question migratoire. Il ne s’agit pas seulement de la crise des réfugiés, mais aussi de l’interaction entre la générosité des Etats-providence, les larges écarts de revenu internes et les frontières ouvertes. Je suis sûr que les forces anti-européennes exagèrent le poids que les migrants venant d’Europe de l’est font peser sur la Grande-Bretagne, mais c’est un argument que l’UE semble incapable d’attaquer.

9. (…) J’aimerais imaginer qu’un vote en faveur du maintien de l’UE ferait l’effet d’un coup de semonce, mais il y en a déjà eu plusieurs ces dernières années et pourtant il n’y a eu aucune prise de conscience.

10. Et pourtant, le projet européen a été la source d’un bien immense pour le monde et c’est toujours très important. L’UE a historiquement été une force déterminante, pas juste pour l’accroissement des échanges internationaux, mais aussi pour la démocratisation. Même lorsqu’elle commit des erreurs, comme ce fut le cas face à l’essor de l’autoritarisme en Hongrie et désormais en Pologne, l’UE et ses institutions constituèrent un réel contrepoids. Si le Brexit endommage grandement le projet européen, ça ouvrirait la boîte de Pandore.

11. Donc, si j’étais un citoyen de la Grande-Bretagne, je voterais en faveur du maintien dans l’UE, mais avec un certain sentiment de malaise, parce que je voterais pour rester dans un système qui a désespérément besoin de réformes, mais ne parvient absolument pas à les mener. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit », in The Conscience of a Liberal (blog), 12 juin 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 12 mai 2016

Lorsque l’Europe a sombré

« Alors que j'étais en train de travailler sur l’économie européenne, je me découvre quelque peu insatisfait par les nombreuses comparaisons entre les Etats-Unis et la zone euro (...). Pourquoi ? Pour la même raison que vous devez être prudent lorsque vous dressez un portrait pessimiste du Japon : la démographie.

Dans le cas du Japon, la population en âge de travailler s’est contractée depuis la fin des années quatre-vingt-dix ; lorsque vous prenez en compte cette dynamique démographique, la performance économique du Japon apparaît moins inquiétante que ce que suggère une comparaison brute des taux de croissance. Or, la population âgée entre 15 et 64 ans de la zone euro a (légèrement) décliné depuis 2008, alors que ce n’est pas le cas pour les Etats-Unis (bien que la croissance de la population américaine en âge de travail ait ralenti). Une fois cette dynamique démographique prise en compte, que peut-on dire du portrait économique ? Les performances de l’Europe sont toujours mauvaises, mais pas aussi mauvaises que le suggèrent les comparaisons brutes des taux de croissance :

GRAPHIQUE PIB réel par adulte en âge de travailler (en indices, base 100 au pic d’avant crise)

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De plus, le décrochage européen ne commence pas immédiatement. Les choses n’ont vraiment mal tourné qu’à partir de 2011-2012, lorsque la reprise des Etats-Unis se poursuivait, alors que l’Europe basculait dans une seconde récession. C’est aussi à cet instant que le taux d’inflation de la zone euro commença à s’éloigner durablement de sa cible ; certes le taux d’inflation des Etats-Unis connaît la même évolution, mais elle n’est pas aussi prononcée :

GRAPHIQUE Inflation sous-jacente dans la zone euro et aux Etats-Unis (en %)

Paul_Krugman__inflation_sous-jacente__zone_euro_Etats-Unis.png

Que s’est-il passé en 2011-2012 ? L’Europe s’est lancée dans une austérité massive. Mais c’est aussi ce que firent les Etats-Unis, entre l’expiration de la relance budgétaire et les réductions des dépenses publiques tant au niveau fédéral qu’au niveau local. La grande différence était monétaire : la BCE a relevé de façon précipitée ses taux directeurs en 2011 et son refus de jouer son rôle de prêteur en dernier ressort lorsque la crise de la dette se transforma en assèchement de la liquidité, alors même que la Fed poursuivait un assouplissement agressif.

La politique économique s’est ensuite améliorée dans la zone euro, avec le "whatever it takes" de Mario Draghi qui a stabilisé les marchés obligataires et une atténuation de l’austérité budgétaire. Mais je pense que vous pouvez conclure que les erreurs en termes de politique économique déstabilisèrent l’économie de la zone euro, poussèrent l’inflation vers le bas d’environ un point de pourcentage et déprimèrent durablement l’activité, parce qu’il est réellement difficile de connaître une reprise suite à des erreurs déflationnistes lorsque vous êtes piégé dans une trappe à liquidité. Mais pour être honnête, les Etats-Unis auraient pu prendre un chemin européen aussi si les détracteurs de Bernanke à droite avaient obtenu ce qu’ils voulaient. »

Paul Krugman, « When Europe stumbled », in The Conscience of a Liberal (blog), 30 avril 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 5 mai 2016

L'ajustement européen et le pessimisme quant aux élasticités

Le retour du pessimisme quant aux élasticités


« (…) Beaucoup de personnes semblent aujourd’hui croire que les taux de change réels n’importent pas pour l’ajustement. (…) Même la dévaluation interne (l’ajustement à la baisse des prix et salaires relativement aux partenaires à l’échange) ne serait pas nécessaire suite à un afflux de capitaux insoutenable.

En fait, il se révèle que nous sommes en train de connaître un véritable retour du "pessimisme quant à l’élasticité" (elasticity pessimism) qui prévalait durant la "pénurie de dollars" après la Seconde Guerre mondiale On croyait alors que les flux commerciaux répondaient à peine aux signaux des prix et donc que les dévaluations n’aideraient pas à alléger les déséquilibres. Aujourd’hui, comme alors, cette idée repose en grande partie sur des exemples particuliers où de larges changements dans les prix relatifs ne semblent pas avoir entraîné de larges changements dans les échanges (par exemple, les exportations grecques qui peinent à décoller) ou bien, inversement, où les échanges semblent avoir connu de profonds bouleversements sans qu’il y ait eu de larges changements dans les prix relatifs (ce qui serait par exemple le cas de la reprise des exportations espagnoles).

La différence est que, à la fin des années quarante, ce genre d’argument était utilisé pour appeler à un surcroît d’intervention publique (maintenir les contrôles de change en place, parce que la dévaluation n’est pas efficace), tandis qu’aujourd’hui il est utilisé pour rejeter l’idée d’un activisme (dans le cas de l’euro, on parle de rigidités qu’il faudrait éliminer avec les réformes structurelles).

Mais alors que les objectifs peuvent être différents, les questions de fond restent les mêmes. Qu’est-ce qui pourrait nous amener à rejeter ce pessimisme quant à l’élasticité ? Je vais tenter de fournir quelques réponses.

Premièrement, il est utile de voir d’où proviennent ces énormes déséquilibres externes. Les amples flux de capitaux à la périphérie européenne alimentèrent l’inflation et poussèrent les taux de change réels à la hausse, et cette dynamique fut associée à de larges déséquilibres commerciaux. Comment cela aurait-il pu être possible si les taux de change réels n’importent pas ?

Deuxièmement, je pense que plusieurs analyses ne prennent pas suffisamment en compte les facteurs conjoncturels. Les dévaluations qui sont mises en œuvre lors d’une reprise économique peuvent ne pas être associées à une baisse du déficit commercial, parce que l’accroissement de la demande compense l’amélioration en termes de compétitivité. Je pense que c’est le cas par exemple pour l’Irlande. C’est également important pour comprendre pourquoi les arrêts brusques (sudden stops) des afflux de capitaux produisent de larges contractions des importations, même lorsque les taux de change sont fixes.

Troisièmement, il y a plein d’autres facteurs en jeu, donc vous avez à éviter de trop trier pour choisir les seules données qui vous conviennent. Une manière de vous en tirer est peut-être de faire ce qu’une récente étude du FMI a fait : se focaliser seulement sur les larges variations du taux de change réel, estimer les élasticités pour plusieurs pays et agglomérer les résultats. Le résultat permet de réduire le bruit, à la fois en éliminant les faibles fluctuations qui constituer des illusions statistiques et en exploitant la loi des grands nombres.

(…) Je suis convaincu qu’une analyse bien faite montrera que les élasticités des échanges restent assez larges. (…) Nous devons la faire soigneusement, parce qu’elle est réellement importante pour les politiques futures. »

Paul Krugman, « The return of elasticity pessimism », in The Conscience of a Liberal (blog), 13 avril 2016. Traduit par Martin Anota



Taux de change réels et ajustement européen


« (…) Je me retrouve face à une question empirique : que nous suggère une observation crue de la corrélation entre taux de change réels et ajustement commercial ? La raison pour laquelle je soulève cette question est que je continue d’entendre beaucoup de gens faire preuve d’un "pessimisme quant à l’élasticité" : beaucoup prétendent que la dévaluation interne soit ne marche pas, soit n’est pas nécessaire, c’est-à-dire qu’il n’y a pas de corrélation réelle entre de bonnes performances à l’exportation et la baisse des prix relatifs ou des coûts unitaires du travail. Mais ces affirmations sont-elles vraies ? Quels sont les faits stylisés ?

Bien, voici un aperçu rapide. Je prends comme variable indépendante la variation du taux de change réel effectif entre 2008 et 2015, tirée des bases de données de la Commission Européenne. Je prends comme variable dépendante la variation du compte courant en pourcentage du PIB, également entre 2008 et 2015, à partir de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. Voici ce que j’obtiens :

Paul_Krugman__correlation_taux_de_change_effectif_reel_solde_compte_courant_zone_euro.png

Le fait stylisé semble être une assez forte corrélation entre les taux de change réels et l’ajustement du commerce. D’accord, je suis conscient que cette analyse est trop peu soignée pour être interprétée comme une relation causale (au moins une partie et peut-être l’essentiel de l’ajustement que nous voyons résulte de la compression des importations, découlant des récessions provoquées par l’austérité, plutôt que par une amélioration de la compétitivité). Mais il reste toutefois saisissant de voir à quel point les données diffèrent de l’impression générale.

Mais alors, d’où provient cette impression erronée ? J’ai une idée : nous tendons à observer les taux de change réels des économies périphériques vis-à-vis du cœur de la zone euro, ce qui peut être juste si le taux de change de l’euro n’avait pas beaucoup changé ou bien si les pays-membres de la zone euro étaient affectés de la même façon par la dépréciation de l’euro. Malheureusement, l’euro s’est fortement déprécié et cela a des effets clairement différenciés d’un pays-membre à l’autre : c’est un gain important pour les pays comme l’Irlande qui font beaucoup d’échanges avec des partenaires en-dehors de la zone euro, voire même en dehors de l’Europe, beaucoup moins pour des pays comme la Grèce qui se focalisent davantage sur leurs voisins.

Dans tous les cas, la corrélation brute entre les taux de change réels et l’ajustement du commerce est bien plus robuste que je ne le pensais et que probablement la plupart des gens ne le pensaient. »

Paul Krugman, « Real exchange rates and European adjustment », in The Conscience of a Liberal (blog), 4 mai 2016. Traduit par Martin Anota



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« Y a-t-il une déconnexion entre échanges et taux de change ? »

« Quelle est l’efficacité d’une intervention sur le marché des changes ? »

« Les dévaluations internes peuvent-elles être efficaces au sein de la zone euro ? »

mardi 1 mars 2016

Les arguments en faveur de l'investissement public

« (…) Venons-en aux arguments qui m’amènent à appeler à un surcroît d’investissement public aujourd’hui. Oui, "arguments", au pluriel. Il y a au moins trois raisons qui m’amènent à conclure que nous devons dépenser bien plus dans les infrastructures publiques que nous ne le faisons actuellement.

Le premier argument est que les Etats-Unis ont un sérieux déficit en termes d’infrastructures et qu’il n’a jamais été aussi peu coûteux de combler ce déficit. Les coûts d’emprunt du gouvernement sont à des niveaux historiquement faibles ; les marchés sont en effet en train d’implorer le gouvernement d’emprunter et de dépenser. Donc pourquoi ne pas le faire ? Il est complètement fou que la construction publique (exprimée en % du PIB) ait décliné à des niveaux historiquement faibles, alors même que les taux d’intérêt aient fait de même (…).

Le deuxième argument est un peu moins simple : nous sommes toujours dans une trappe à liquidité (ou proches de celle-ci), c’est-à-dire dans une situation où la réduction des taux d’intérêt aussi ample que possible ne suffit pas pour restaurer le plein emploi. L’analyse standard suggère une situation comme celle-ci :

Paul_Krugman__trappe_a_liquidite.png

Par taux d’intérêt "naturel" je me réfère au taux d’intérêt de court terme fixé par la Fed qui ramènerait l’économie au plein emploi. Dans le sillage d’une crise financière, avec un secteur privé surendetté, il est possible (et c’est ce que l’on observe effectivement) que ce taux d’intérêt devienne négatif pendant une certaine période de temps (et non, la possibilité de fixer les taux d’intérêt à des niveaux légèrement inférieurs à zéro ne change significativement pas le problème). Cela signifie que pendant période de temps étendue la politique monétaire conventionnelle ne peut restaurer le plein emploi ; et même si la politique monétaire non conventionnelle peut être essayée et doit l’être effectivement, il y a une chose que nous savons efficace : c’est l’accroissement des dépenses publiques. Donc il y a un réel argument en faveur d’une hausse des dépenses publiques lorsque nous sommes dans une trappe à liquidité. Ces dépenses seront défaites plus tard, sans heurter l’emploi, parce qu’une fois que nous sommes sorties de la trappe à liquidité, la Fed peut compenser les effets récessifs d’une consolidation budgétaire en retardant le resserrement monétaire qu’elle aurait sinon mis en œuvre. C’est pourquoi Keynes affirma que "c’est lors d’une expansion, et non durant une récession, qu’il faut adopter l’austérité".

Vous pouvez vous interroger avec raison si nous sommes toujours dans de telles conditions, dans la mesure où la Fed a déjà commencé à relever ses taux. Eh bien, elle n’aurait pas dû les relever. Elle ne devrait pas les relever tant qu’elle ne voit pas l’inflation dans le blanc des yeux. Et il suffirait d’un modeste choc pour nous basculer à nouveau le taux d’intérêt naturel dans le territoire négatif. Formulons-le ainsi : l’histoire de risques asymétriques que beaucoup d’entre nous mettons en avant pour rejeter l’idée qu’il faille relever les taux justifie également l’idée que nous considérerions l’investissement public comme une police d’assurance, donnant à l’économie une marge de manœuvre qui se révèlerait cruciale si quelque chose se passait mal. Que dire à propos de la possibilité que le taux d’intérêt naturel reste négatif pendant très longtemps, voire définitivement ? C’est l’hypothèse de la stagnation séculaire. (…) Elle renforce l’idée qu’il faille un surcroît de dépenses publiques.

Enfin, il y a aussi les effets d’hystérèse : l’idée selon laquelle la faiblesse actuelle de la demande globale affaiblisse l’offre plus tard, si bien qu’il est payant de stimuler aujourd’hui l’économie via les dépenses publiques. Il y a maintenant beaucoup de preuves empiriques suggérant que des effets d’hystérèse sont à l’œuvre. Ce qui m’inquiète par contre, c’est que les chiffres de la production potentielle ne soient pas exacts, en l’occurrence qu’ils reflètent davantage le mauvais esprit des institutions internationales plutôt qu’ils ne révèlent ce qui se passe vraiment du côté de l’offre de l’économie réelle. Je reviendrai sur ce point bientôt. Mais c’est une raison supplémentaire pour accroître l’investissement public aujourd’hui et de s’inquiéter un peu moins à propos de la dette que nous pourrions accumuler aujourd’hui à des taux très très faibles.

En conclusion, l’économie orthodoxe la plus standard permet de justifier l’idée qu’il faille davantage de dépenses dans les infrastructures publiques. Et c’est quelque chose que l’on ne dit pas assez souvent. »

Paul Krugman, « The cases for public investment », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 février 2016. Traduit par Martin Anota



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« Krugman, Fisher et Minsky »

« C’est le moment de relancer les infrastructures »

« Multiplicateur budgétaire et politique monétaire »

mercredi 23 décembre 2015

L’ajustement dans la zone euro

« La crise de la zone euro (par opposition à la seule crise financière mondiale) a débuté à la fin de l’année 2009. Elle est toujours loin d’être finie. Mais certaines des économies périphériques les plus touchées, notamment l’Irlande et l’Espagne, renouent enfin avec la croissance. Donc que devons-nous penser à propos de telles reprises ? Comment s’inscrivent-elles dans la vue d’ensemble de la performance de la devise unique ? J’ai pensé qu’il serait utile que je dise ce que j’en pense en illustrant mon raisonnement avec des données de l’Espagne, qui constitue selon moi le pays quintessentiel de la crise de la zone euro : c’est un pays qui n’est pas vraiment coupable d’un péché politique, mais qui a eu le malheur de connaître de larges entrées de capitaux qui s’inversèrent soudainement avec la crise. (Toutes les données proviennent de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI).

Premièrement, rappelons à quel point les choses ont été mauvaises et à quel point nous sommes encore loin de pouvoir parler d’une reprise complète :

GRAPHIQUE 1 Variation du PIB réel par tête entre 2007 et 2015 dans les pays membres de la zone euro (en %)

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Notons qu’en ce moment la Finlande, qui souffre d’un choc idiosyncrasique à ses secteurs exportateurs plutôt que d’un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux, réalise d’aussi mauvaises performances que plusieurs pays du sud de l’Europe. Cela nous rappelle que l’euro contraint l’ajustement partout et qu’il ne s’agit pas d’un problème ponctuel.

Mais comment ces pays peuvent-ils répondre à des chocs adverses ? Contrairement à ce que beaucoup de personnes semblent croire, l’analyse keynésienne ne dit pas que les pays ne peuvent jamais connaître de reprise sans dévaluation, ni relance budgétaire ; au contraire, comme je l’ai souligné il y a plus de trois ans, elle prédit une reprise graduelle suite à la dévaluation interne, dans la mesure où une économie déprimée va connaître une inflation faible, voire même négative, améliorant graduellement la compétitivité vis-à-vis des autres pays-membres de l’union monétaire et accroissant par là même les exportations nettes, ce qui conduit à accélérer la croissance aussi longtemps que la politique budgétaire ne soit pas resserrée. L’expérience espagnole depuis la création de l’euro en 1999 suggère en effet qu’une économie déprimée maintient l’inflation à de faibles niveaux :

GRAPHIQUE 2 La courbe de Phillips espagnole

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Et la dévaluation interne a lentement amélioré la compétitivité (comme mesuré par les déflateurs de PIB relatifs) vis-à-vis du cœur de l’Europe.

GRAPHIQUE 3 Taux de change réel de l'Espagne vis-à-vis de l'Allemagne (en indices, base 100 en 1999)

Paul_Krugman__Taux_de_change_reel_de_l__Espagne_vis-a-vis_de_l__Allemagne.png

Que dire à propos de l’austérité ? L’Espagne a fortement resserré sa politique budgétaire au cours des premières années de la crise de la zone euro, mais pas beaucoup depuis lors :

GRAPHIQUE 4 Solde structurel (en % du PIB potentiel)

Paul_Krugman__Espagne_Solde_structurel_en_pourcent_du_PIB_potentiel.png

Donc nous nous attendrions, toutes choses égales par ailleurs, à voir l’Espagne connaître une croissance plus rapide que le reste de la zone euro, dans la mesure où la dévaluation interne améliore la compétitivité et où la politique budgétaire se desserre.

La question qui se pose alors est : est-ce que cela peut justifier d’une manière ou d’une autre l’euro ou le régime d’austérité ? Comme vous pouvez le deviner, je dirais que la réponse est clairement non. Oui, l’ajustement prend place même avec une devise unique ; mais c’est un processus très lent et douloureux. Oui, la croissance peut revenir une fois que vous cessez d’imposer une austérité débridée, de la même manière que, si vous vous frappez de façon répétée à la tête avec une batte de base-ball, vous vous sentirez bien mieux lorsque vous cessez de le faire.

Ce qui est vrai, c’est que la devise commune ne fonctionne pas totalement. Elle est même extrêmement coûteuse. Et sur un plan intellectuel, la macroéconomie basique continue de plutôt bien expliquer les dynamiques touchant l’économie européenne. Il n’y a rien dans les récents événements qui puisse choquer un keynésien ou de l’amener à douter de lui. »

Paul Krugman, « Adjustment in the euro area », in The Conscience of a Liberal (blog), 14 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



« Les défenseurs de l’austérité ont dernièrement pu citer l’Espagne comme réussite. En fait, comme moi-même et bien d’autres l’avons affirmé, la récente croissance de l’Espagne reflète la combinaison d’un ralentissement de l’austérité et les lentes répercussions d’une très douloureuse dévaluation interne. David Rosnick et Mark Weisbrot ont développé une telle analyse ici.

GRAPHIQUE 5 Taux de chômage en Espagne (en %)

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De plus, si vous regardez aux niveaux plutôt que les taux de variation, la situation est toujours terrible, comme le montre le graphique ci-dessous. Et, comme vous le savez, les électeurs espagnols ne semblent pas très enthousiastes à propos de la situation. (…) »

Paul Krugman, « Disdain in Spain », in The Conscience of a Liberal (blog), 20 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



« Selon Bloomberg, le ministre des affaires étrangères de Finlande a déclaré que cette dernière n’aurait jamais dû joindre la zone euro. En effet :

GRAPHIQUE 6 PIB réel par tête de l’Espagne et de la Finlande (en indices, base 100 en 2007)

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(…) La Finlande a le genre de problème que les eurosceptiques ont toujours craint : qu’un pays soit frappé par un choc idiosyncratique sur ses exportations, une perte de vitesse pour Nokia et une faible demande pour les produits forestiers. La dernière fois que la Finlande a fait face à un choc similaire, à l’époque lié à l’effondrement de l’Union soviétique, elle a été capable de connaître une forte reprise via une dévaluation du change. Cette fois-ci, ce n’est plus une option. Donc le ministre finlandais n’a pas vraiment tort : la Finlande n’aurait pas dû adopter la monnaie unique. Malheureusement, l’abandonner est bien plus difficile que l’adopter. »

Paul Krugman, « Finn de siecle », in The Conscience of a Liberal (blog), 22 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Les dévaluations internes peuvent-elles être efficaces au sein de la zone euro ? »

dimanche 20 décembre 2015

La courbe de Phillips et l'hypothèse des anticipations ancrées



« (…) J’ai récemment publié un billet où je me suis demandé ce qui avait marché ou non dans nos modèles macroéconomiques depuis 2008. Comme je l’ai dit, les événements du côté de la demande se sont produits comme ont pu le prédire les personnes utilisant IS-LM. Mais du côté de l’offre, pas vraiment. D’une part, la doctrine "accélérationniste" qui a dominé la discussion économique de l’inflation et du chômage pendant 40 ans s’est effondrée. Si l’inflation avait répondu à la Grande Récession de la même manière qu’elle le fit lors des précédentes récessions, nous aurions dû être profondément en déflation aujourd’hui, ce qui n’est pas le cas.

Maintenant, les responsables (…) et les équipes de chercheurs des institutions de politique économique répondent habituellement qu’ils travaillent maintenant avec une courbe de Phillips avec des anticipations "ancrées". L’idée est que les agents fixant les prix et salaires agissent maintenant comme s’ils s’attendaient à ce que les autorités monétaires atteignent l’objectif des 2 % d’inflation, si bien qu’ils ne changent pas leurs anticipations suite aux récents événements. Bien sûr, une telle courbe ressemble beaucoup aux anciennes courbes de Phillips pré-NAIRU qui avaient été estimées dans les années soixante. Et la vérité est que de telles courbes s’adaptent assez bien aux données depuis 1990. Mais cette idée d’ancrage nous laisse avec certaines questions dérangeantes, à la fois conceptuelles et pratiques.

Premièrement, du côté conceptuel, d’où vient l’ancrage ? et jusqu’à quel point pouvons-nous nous y fier ? Est-ce une conséquence de la crédibilité de la banque centrale ou est-ce juste la conséquence de la faible inflation ? Les gens s’arrêtent-ils de faire attention aux fluctuations de l’inflation lorsqu’elle est faible ? Est-ce que l’ancrage va disparaître si l’inflation persiste à 1 % plutôt qu’à 2 % ? Est-ce qu’il disparaitrait si l’inflation grimpait à 3 ?

Deuxièmement, sur le plan pratique, l’hypothèse des anticipations ancrées nous raconte une histoire bien différente (…) que celle que nous racontent les approches antérieures. Illustrons-le avec l’exemple de la zone euro. Si nous utilisons les données agrégées pour la zone euro dans son ensemble, une simple courbe de Phillips traditionnelle fonctionne assez bien :

GRAPHIQUE 1 Courbe de Phillips de la zone euro (1999-2015)

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En fait, la pente de la courbe est assez proche de l’estimation d'Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence Summers pour les Etats-Unis. (…) Si nous prenons ce résultat sérieusement, il implique que la zone euro est bien plus profondément déprimée que ce que l’on pense habituellement et donc que la tentative de la BCE de ramener l’inflation proche de 2 % est bien plus difficile qu’on ne le dit. L’inflation sous-jacente de la zone euro est actuellement d’environ 1 % ; la pente de la relation de Phillips est d’environ 0,25 ; donc ramener l’inflation à 2 % va exiger la baisse de 4 points de pourcentage du chômage. C’est beaucoup ! Quelle croissance de la production cela impliquerait-il ? Une relation de type loi d’Okun fonctionne aussi assez bien pour la zone euro dans son ensemble et elle donne un coefficient proche de celui des Etats-Unis :

GRAPHIQUE 2 Loi d’Okun de la zone euro

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Donc, si la relation historique demeure valide, une baisse du chômage de 4 points de pourcentage signifierait une hausse de 8 % du PIB réel. C’est une estimation grossière qui suggère que l’écart de production (output gap) de la zone euro est à 8 %, ce qui est énorme. Devons-nous prendre cela sérieusement ? Pourquoi ne le ferions-nous pas ? »

Paul Krugman, « Anchors away », in The Conscience of a Liberal (blog), 4 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ? »

mercredi 16 décembre 2015

Le déni du multiplicateur

« Le document de travail d’Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013) et son résumé dans les Perspectives de l’économie mondiale du FMI ont suscité beaucoup de commentaires. Ils ont influencé le débat politique et peut-être l’orientation de la politique budgétaire dans certains pays. Pour beaucoup, l’analyse de Blanchard et Leigh présente des preuves empiriques confirmant que durant les crises les multiplicateurs budgétaires sont plus larges que ce qui avait été anticipé. Leurs résultats confirment ceux obtenus par plusieurs études suggérant que les multiplicateurs sont larges lorsque l’écart de production (output gap) est fortement négatif. Cependant, l’OCDE a suggéré que ces résultats dépendent surtout de l’inclusion de la Grèce dans l’échantillon analysé et que l’erreur de prévision pourrait être l’hypothèse (erronée) selon laquelle la crise de la zone euro s’achèverait rapidement et que les rendements des obligations souveraines resteraient faibles.

GRAPHIQUE 1 Croissance du PIB de la zone euro (en %)

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Dans notre analyse, nous étendons les estimations de Blanchard et Leigh jusqu’en 2015 et actualisons leurs estimations sur la base de données plus récentes relatives à la croissance économique (octobre 2015). Nous utilisons leur sélection de 28 pays (Union européenne à 27, à l’exclusion de l’Estonie et de la Lettonie, et en incluant Islande, la Norvège et la Suisse). Nos résultats pour 2009-2010 et 2010-2011 sont conformes avec ceux obtenus par Blanchard et Leigh et ils peuvent être perçus comme indiquant des multiplicateurs budgétaires plus larges qu’attendu durant la crise du crédit. Pour les deux périodes suivantes, en l’occurrence 2013-2014 et 2014-2015, nous ne trouvons aucune preuve confirmant de larges multiplicateurs. Nous trouvons un coefficient statistiquement significatif pour l’ensemble de l’échantillon sur la période 2009-2015, mais ce résultat disparaît lorsque nous observons seulement la période après la crise financière, c’est-à-dire la période 2011-2015.

GRAPHIQUE 2 Ecart de production de la zone euro (en % du PIB potentiel)

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(…) Sur la base de l’approche de Blanchard-Leigh, il n’y a donc pas de preuve empirique confirmant que durant toutes les récentes crises les multiplicateurs budgétaires soient plus élevés que ce que l’on aurait pu anticiper. Il y a des preuves empiriques convaincantes pour la crise du crédit (2009), mais les preuves empiriques sont moins convaincantes pour la crise de la dette souveraine (2012-2013). Alors que la chute de la production de la zone euro a été plus faible durant la crise de la dette souveraine (cf. graphique 1), l’écart de production fut presque aussi sévère qu’en 2009 (cf. graphique 2). Ces résultats indiquent que, sur la base de l’approche de Blanchard et Leigh, il n’y a pas de preuves empiriques confirmant que les multiplicateurs soient actuellement plus élevés qu’avant la crise. »

Jan Mohlmann et Wim Suyker (2015), « An update of Blanchard’s and Leigh’s estimates in growth forecast errors and fiscal multipliers », CPB Background Document. Traduit par Martin Anota



« L’une des plus grandes leçons à tirer de la crise de 2008 et de la reprise qui l’a suivie est que les multiplicateurs budgétaires sont larges lorsque la politique monétaire ne peut compenser les répercussions des baisses des dépenses publiques sur l’activité, ce qui est précisément ce que la macroéconomie de base nous indique. Mais c’est une leçon que beaucoup de gens ne veulent pas apprendre et il y a une forte demande pour les articles qui tendraient à la mettre en doute.

La dernière tentative en date provient de Jan Mohlmann et Wim Suyker. Ces derniers affirment que, lorsque vous regardez à une plus longue période de temps, les résultats influents obtenus par Blanchard et Leigh suggérant de larges multiplicateurs ne tiennent pas. Brad DeLong a rapidement remarqué que ce que Jan Mohlmann et Wim Suyker montrent en fait est qu’entre 2013 et 2015 les données ne sont pas concluantes, ce qui n’est précisément pas la même chose que montrer que le multiplicateur était faible.

Mais il y a un problème plus profond ici, qui explique pourquoi les événements européens ont été si utiles pour clarifier notre compréhension de la politique budgétaire. Le problème avec le travail empirique sur la politique budgétaire a toujours été que vous avez rarement ce qui pourrait ressembler à une expérience naturelle. Les gros bouleversements dans l’orientation de la politique budgétaire sont rares et ils sont habituellement associés aux guerres, lorsque d’autres choses, comme le rationnement, tendent à survenir. Et la coïncidence de gros bouleversements budgétaires et d’une politique monétaire contrainte est un événement qui ne se produit qu’une fois toutes les trois générations.

Même si ce n’est pas une expérience naturelle parfaite, ce qui s’est passé en Europe après 2009 est bien plus proche d’une expérience naturelle que n’importe quel autre événement que nous avions pu connaître depuis longtemps. La manie de l’austérité, qui a gagné des pays qui n’avaient pas de marge de manœuvre parce qu’ils possèdent l’euro comme monnaie, se traduisit par un drastique resserrement de la politique budgétaire dans certains pays de la zone euro, mais pas tous ; ces bouleversements budgétaires nous donnèrent une bonne image (par rapport au regard des événements passés) de ce que de tels bouleversements sont susceptibles de provoquer.

Mais cette quasi expérience naturelle fut limitée dans le temps. Voici comment a évolué au cours du temps le solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture de la zone euro :

GRAPHIQUE 3 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture de la zone euro (en % du PIB potentiel)

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Le basculement généralisé dans l’austérité eut lieu entre 2010 et 2013 (avec la Grèce commençant un peu plus tôt). Par contre, après, l’orientation des politiques budgétaires n’a pas forcément été la même d’un pays à l’autre ; certaines se sont assouplies, d’autres se sont resserrées. C’est pour cela que les estimations sont peu concluantes entre 2013 et 2015. Comme il n’y a pas grand-chose, les changements que nous voyons dans les soldes structurels mesures tiennent probablement autour de l’erreur de mesure que de quelque chose de réel (ce qui implique aussi que les coefficients sont biaisés à la baisse).

Donc, que nous apprennent ces estimations qui démontrent de larges multiplicateurs entre 2009 et 2013, mais qui sont moins concluantes pour la période postérieure ? Rien, si ce n’est que les chercheurs ne réfléchissent pas à ce qui se passe. »

Paul Krugman, « Multiplier evidence and multiplier denial », in The Conscience of a Liberal (blog), 2 décembre 2015. Traduit par Martin Anota

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