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Des salaires visqueux des deux côtés de l’Atlantique

« Au début de l’année 2014, beaucoup prédisaient une hausse des taux d’intérêt au Royaume-Uni en 2014. Le chômage avait chuté pendant plusieurs mois et le Royaume-Uni venait de connaître quatre trimestres de forte croissance. Je pensais cependant qu’il était peu probable que les taux augmentent effectivement en 2014. L’une des raisons que j’avais données était qu’il n’y avait absolument aucun signe d’une quelconque accélération de l’inflation des salaires nominaux. J’estimais qu’il serait très bizarre que les taux d’intérêt du Royaume-Uni soient relevés avant ceux des Etats-Unis, étant donné que la reprise du Royaume-Uni avait plusieurs années de retard sur celle des Etats-Unis.

Le chômage a continué de chuter rapidement. En juin 2014, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, a suggéré que les taux pourraient augmenter plus rapidement que certains ne le pensaient. Les autorités monétaires aux Etats-Unis ne présentaient aucun signe suggérant qu’ils s’apprêtaient à relever leurs taux directeurs et j’ai toujours pensé qu’ils devaient être les premiers à les relever, mais je m’inquiétais que le comité de politique monétaire britannique se montre trop pressé. Deux membres du comité votèrent pour une hausse des taux en août. Mais l’inflation salariale ne présenta aucun signe d’accélération.

Qu’en est-il des perspectives de relèvements des taux directeurs des deux côtés de l’Atlantique en ce mois de mars 2015 ? Vendredi dernier, la Fed a révisé à la baisse ses prévisions de l’inflation, ainsi que son estimation du taux naturel du chômage. La raison en est simple : malgré la chute continue du chômage, l’inflation salariale refuse de s’accélérer. John Komlos affirme que cet état des affaires n’est pas susceptible de changer de sitôt.

La plupart de ces faits sont également vrais en ce qui concerne le Royaume-Uni, comme le met clairement en évidence Andy Haldane. Au Royaume-Uni, il y a un élément supplémentaire à prendre en compte. Comme le dit Haldane, "en 2009, le comité de politique monétaire jugeait que les bénéfices qu’il y aurait à ramener les taux sous 0,5 % étaient probablement inférieurs aux coûts qui seraient alors occasionnés, puisque cet assouplissement aurait un impact désastreux sur la résilience du secteur financier et le crédit. Maintenant que le secteur financier semble plus robuste, le comité de politique monétaire juge qu’il pourrait y avoir une plus grande marge pour ramener les taux en-dessous de 0,5 %". Il semble désormais que la borne inférieure zéro (zero lower bound) ne soit finalement pas zéro.

Haldane voit en détails les possibles raisons expliquant pourquoi l’inflation salariale semble si visqueuse. En ce qui concerne les implications pour la politique monétaire, il parle d’asymétries et il soulève plusieurs questions que j’ai déjà soulevées. Cependant il finit avec quelque chose qui est selon moi très parlant. Le graphique ci-dessous montre une trajectoire optimale pour le taux d’intérêt, en utilisant le modèle COMPASS de la Banque d’Angleterre et en supposant une borne inférieure zéro égale à zéro.



Cela confirme un soupçon que je partage avec Tony Yates à propos de l’orientation actuelle du comité de politique monétaire. La politique consistant à ne rien faire et à attendre que le taux d’inflation converge graduellement vers 2 % n’apparaît pas optimale, même si la prévision de la Banque d’Angleterre s’avère correcte. »

Simon Wren-Lewis, « Sticky wages both sides of the Atlantic », in Mainly Macro (blog), 19 mars 2015. Traduit par Martin Anota

Une inflation nulle au Royaume-Uni

« Il a été annoncé aujourd’hui que l’inflation des prix à la consommation au Royaume-Uni avait été nulle en février. Selon l’ONS, cela ne s’était pas produit depuis les années soixante. Surtout, l’inflation sous-jacente a chuté de 0,2 points de pourcentage pour atteindre 1,2 % (…).

Le Chancelier se préoccupe des élections et donc il ne s’en inquiète pas. En fait, il affirme même qu’une inflation nulle est une bonne nouvelle et il espère juste que personne ne lui demandera pourquoi il a alors choisi d’opter pour une cible d’inflation symétrique. Pour la Banque d’Angleterre, cela signifie que la question clé est désormais si elle doit réduire ses taux directeurs. Comme je l’ai noté précédemment, les simulations réalisées à partir du modèle et des prévisions de la Banque d’Angleterre suggèrent qu’elle devrait les réduire et j’ai expliqué ici pourquoi il y a une raison supplémentaire pour le faire.

Ce qui m’intéresse ici, ce sont les données d’enquête à propos de l’utilisation des capacités de productions. J’ai suivi plusieurs conférences où sont intervenus plusieurs économistes et responsables du Trésor, de la Banque d’Angleterre et de d’autres institutions lorsque la grande Récession fut à son apogée, mais l’une des conférences qui me laissa des plus intrigués fut donnée par un économiste de la banque d’Angleterre. C’était à l’époque où l’inflation sous-jacente commençait à dépasser 2 %, malgré le fait que le chômage soit à un niveau très élevé et qu’il y avait peu de signes de reprise. Au même moment, les mesures d’enquête relatives à l’utilisation des capacités suggéraient qu’une forte reprise était à l’œuvre, chose que contredisait les données observées de la production. On se demandait ce qui pouvait bien se passer. C’était particulièrement énigmatique pour moi, parce j’avais passé plusieurs années à travailler avec des données d’enquête de ce genre et qu’à l’époque elles semblaient assez pertinentes.

Le problème avec l’année 2010 est qu’elle était exceptionnelle, si bien qu’il n’était pas surprenant de voir des choses surprenantes se passer. Ma théorie préférée à l’époque était que la crise financière avait rendu les entreprises bien plus averses au risque, ce qui les rendait plus réticentes à réduire les prix pour gagner des parts de marché. Aujourd’hui, les choses sont un peu moins exceptionnelles. Ce que les chiffres d’aujourd’hui nous suggère est que l’"énigme de l’inflation" des années 2010-2011 a disparu. Les niveaux d’inflation sont désormais bien plus cohérents avec l’idée qu’il reste de larges capacités de production inutilisées dans l’économie. Cependant le comportement bizarre des données d’enquêtes n’a pas disparu.

Voici un joli graphique de l’ONS, comparant différentes mesures de capacités inutilisées.



Ce qu’il montre est que les indicateurs du marché du travail suggèrent un montant de capacités inutilisées bien plus important qu’au cours des années précédant la récession. A l’inverse, les indicateurs basés sur les heures travaillées et les enquêtes (les six premières mesures) suggèrent que l’écart de production (output gap) est assez faible et un indicateur suggère même qu’il serait positif. Comme cette étude de l’OBR le suggère, les mesures d’enquêtes de l’utilisation des capacités suggéraient un écart de production positif dès 2012.

Un macroéconomiste suggérerait ici que cela doit être une conséquence de salaires réels élevés, encourageant la substitution du travail par le capital. Les entreprises utilisaient pleinement leur capacités (donc il n’y avait pas de capacités inutilisées), mais elles avaient par conséquent embauché moins de main-d’œuvre. Cependant une caractéristique notable de cette récession au Royaume-Uni a été le degré élevé de flexibilité du marché du travail, avec de larges chutes des salaires réels. L’une des théories les plus convaincantes pour expliquer l’énigme de la productivité au Royaume-Uni (que j’ai soulignée ici) est que nous avons vu une substitution des facteurs allant dans l’autre direction.

En 2010, j’étais réticent à l’idée que les données des enquêtes étaient tout simplement fausses, en partie en raison de leur pertinence par le passé, mais aussi parce que l’inflation nous racontait une histoire cohérente avec elles. Maintenant que l’inflation a atteint zéro, je pense que l’argument selon lequel ces mesures d’enquêtes ne mesurent pas ce que nous pensions qu’elles mesurent semble plus crédible. Mais cela laisse toujours une question ouverte : pourquoi se sont-elles révélées fausses, alors qu’elles marchaient bien par le passé ? »

Simon Wren-Lewis, « Zero UK inflation », in Mainly Macro (blog), 24 mars 2015. Traduit par Martin Anota

« Les plus récentes données que nous disposons en comptabilité nationale datent du troisième trimestre 2013. Entre le quatrième trimestre 2012 et le troisième trimestre 2013, le PIB réel a augmenté de 2,1 % (…). Ce n’est pas un grand chiffre, mais nous avons tout de même trois trimestres consécutifs de croissance solide, chose que nous n'avions pas vue depuis 2007. Alors, d'où vient cette croissance ? La bonne nouvelle, c’est que l’investissement au cours de cette même période a augmenté de 4 %. (...) Entre le quatrième trimestre 2012 et le troisième trimestre 2013, l'investissement des entreprises a augmenté (de 2,7 %), l'investissement public a stagné (augmentant de seulement 0,5 %), mais l'investissement immobilier a augmenté de 8 %. La mauvaise nouvelle, c’est que les exportations n'ont augmenté que de 0,1 %. Enfin, la consommation publique a augmenté de 1 %. Plus de la moitié de la croissance du PIB s’explique par une hausse de 1,8 % des dépenses de consommation. Ce n’est pas énorme, mais c’est significatif, car ça représente une forte baisse du taux d'épargne, comme le graphique ci-après le montre :

GRAPHIQUE Taux d'épargne au Royaume-Uni (en %)



La forte hausse du taux d'épargne depuis 2009 a joué un rôle majeur dans la récession. La reprise cette année s’explique en grande partie par le fait que le taux d'épargne a commencé à baisser. Nous devons être prudents ici, parce que les données sur le taux d'épargne sont régulièrement sujettes à révision. Cependant, si nous regardons la principale composante du revenu, en l’occurrence les salaires, celle-ci a augmenté de 3,4 %, alors que la consommation nominale a augmenté de 4,4 %, ce qui suggère que l'épargne a bel et bien diminué.

Donc, la reprise à ce jour est essentiellement due à une réduction du taux d’épargne et à un accroissement de l’endettement, avec une contribution mineure de l'investissement dans l’immobilier (construction de logements). Comme le suggère Duncan Weldon, le programme Funding for Lending peut avoir joué un rôle important ici. Cependant, il se peut aussi que ce soit simplement la fin d'un ajustement de bilans, les ménages ayant enfin ramené leur dette et leur épargne à un niveau qu’ils considèrent comme plus approprié suite au krach financier.

Je ne peux m'empêcher de rappeler quelque chose que j'ai déjà dit à ce propos. La macroéconomie s’est vue reprocher de ne pas avoir prévu la crise financière (…). Mais ce que l’on peut vraiment reprocher à la macroéconomie, c’est de ne pas avoir idée de la proportion des ménages qui est soumise à des contraintes de crédit et ce qui pousse les autres à accumuler une épargne de précaution (…). C'est pourquoi personne ne savait vraiment quand le taux d'épargne commencerait à diminuer et personne ne sait vraiment quand il cessera de diminuer.

Certaines personnes ont affirmé que nous devrions nous méfier de cette reprise parce qu’elle se traduit précisément par une baisse de l’épargne et un surcroît d’endettement de la part des ménages. Certaines inquiétudes sont justifiées. L’une des craintes est que le marché immobilier, stimulé par le programme Help to Buy, connaisse la formation d’une nouvelle bulle et que beaucoup de gens se retrouveront à nouveau sur le carreau. Une autre crainte est que certains ménages croient à tort que les taux d'intérêt resteront à jamais à de faibles niveaux et qu’ils ne soient alors pas en mesure de supporter leur hausse. Toutefois, (…), c’est précisément en incitant les gens à dépenser plus et à épargner moins que la politique monétaire parvient à stimuler l'économie. Donc, si nous voulons une reprise, dans un contexte où le gouvernement ne cherche pas à relancer l’économie et où l'Europe reste déprimée à cause des plans d’austérité, c’est précisément ainsi que nous pouvons l’obtenir. (En théorie, cela aurait pu se produire via une forte hausse de l'investissement. Cependant, comme le suggèrent les études empiriques et l'expérience même de la récession, l'investissement est fortement influencé par la croissance de la production. Cela explique pourquoi l'investissement n'a pas été stimulé par les faibles taux d'intérêt et pourquoi les entreprises disent que ce n’est pas le manque de financement qui les retient d’investir. Cela dit, j'aurais préféré que le gouvernement essaye des incitations fiscales pour stimuler l'investissement plutôt que de mettre en œuvre des mesures visant à augmenter les prix de l'immobilier.)

Cependant, l’un des problèmes qui se pose lorsque la reprise s’explique par une baisse du taux d'épargne, c’est que le taux d'épargne ne va pas diminuer indéfiniment. Dès l’instant où il cessera de baisser, la croissance de la consommation va correspondre à la seule croissance des revenus. Il faut espérer que le taux d’épargne baisse suffisamment longtemps pour inciter les entreprises à investir davantage et que la zone euro renoue avec la croissance pour que les exportations puissent augmenter. Mais la grande inconnue reste la productivité. Jusqu'à présent, la reprise de la croissance ne semble pas avoir été accompagnée d’une reprise de la productivité. À court terme, c’est une bonne chose, car la stagnation de la productivité réduit le chômage, mais si cette stagnation se poursuit, elle se traduira par une faible progression des salaires réels, ce qui conduira à un ralentissement de la croissance de la consommation.

Il y a un superbe ensemble de graphiques sur le blog Flip Chart Fairy Tales qui illustre l'ampleur du problème de la productivité. (…) Par exemple, l’Office for Budget Responsibility (OBR) s’attendait en novembre 2010 à ce que les salaires réels en 2015 soient supérieurs de 10 % au niveau qu’il anticipe désormais (…). Nous ne récupérerons pas le terrain perdu avec la récession tant que la croissance de la productivité ne dépassera pas sa moyenne d'avant-crise. Comme le suggère également Martin Wolf, le chancelier devrait se concentrer sur les raisons pour lesquelles la productivité ralentit au Royaume-Uni, plutôt que d’être obsédé par le déficit public. »

Simon Wren-Lewis, « Some notes on the UK recovery », in Mainly Macro (blog), 22 décembre 2013.