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jeudi 18 octobre 2018

La croissance et l’environnement au menu du prix Nobel d’économie 2018

« Le prix de la Banque de Suède en sciences économiques en mémoire d'Alfred Nobel a été attribué cette année à William Nordhaus et à Paul Romer pour avoir intégré le changement climatique et l’innovation technologique à l’analyse macroéconomie de long terme. Nous passons en revue les réactions de plusieurs économistes à cette annonce.

Sur VoxEU, Kevin Bryan a évoqué comment les lauréats du prix Nobel d’économie de cette année ont élaboré leurs contributions et comment ces dernières sont liées entre elles. Cela faisait plusieurs années que l’on s’attendait à ce que Nordhaus et Romer reçoivent cette récompense, mais c’est le fait qu’ils l’aient reçue en même temps qui a surpris : Nordhaus est surtout connu pour ses travaux en économie environnementale et Romer pour sa théorie de la croissance endogène. Mais après réflexion, les liens entre leurs travaux apparaissent évidents.

Avec Romer, nous avons un modèle d’équilibre général pour réfléchir aux raisons pour lesquelles les gens produisent de nouvelles technologies. La connexion avec Nordhaus se fait avec un problème qui est à la fois provoqué et résolu par la croissance. La croissance en tant qu’objectif de politique économique n’était pas remise en cause dans les années soixante, mais au début des années soixante-dix les inquiétudes environnementales font leur apparition. Les « modèles d’évaluation intégrés » ont de l’épargne endogène à la Solow et précisent l’arbitrage entre croissance économique et changement climatique, mais met aussi en évidence l’importance critique du taux d’escompte social et des micro-estimations du coût d’ajustement au changement climatique. (…)

Martin Sandbu affirme qu’au cours de notre existence, les changements technologique et environnemental ont transformé la façon par laquelle nos économies fonctionnent. La prochaine fois que nous nous émerveillerons à propos de notre application de smartphone favorite ou que nous nous inquiéterons de la plus grande fréquence des intempéries, affirme Sandbu, nous devrons avoir une pensée pour Romer et Nordhaus. Grâce à eux, nous sommes mieux armés pour trouver les bonnes politiques pour traiter avec la question de l’innovation ou du changement climatique. Ils méritent leur prix.

Peter Dorman a voulu parler d’une personne qui n’a pas reçu le prix Nobel et dont l’absence de consécration est lourde de signification. Nordhaus a passé plusieurs années à débattre avec Martin Weitzman, qui rejetait l’approche en termes de coût social du carbone au motif qu’une bonne politique doit se baser sur le principe d’assurance visant à éviter le pire scénario. Son "théorème lugubre" démontre que, sous certaines hypothèses, la probabilité d’événements extrêmes ne baisse pas aussi rapidement que s’élève de catastrophe augmente, si bien que leur coût attend s’accroît sans limite ; et cela s’applique aux scénarii du changement climatique.

Les travaux de Weitzman sont souvent invoqués par ceux qui croient qu’une action plus agressive est nécessaire pour limiter le réchauffement climatique. Par conséquent, quand les économistes spéculaient sur l’identité du prochain lauréat du prix Nobel et considéraient l’hypothèse d’une attribution de la récompense à Nordhaus, ils pensaient que Weitzman serait son colistier. Selon Dormans, le combo Nordhaus-Romer est si artificiel et si peu convaincant qu’il est difficile de penser que le prix qui n’a pas été attribué à Weitzman est aussi important que celui qui a été attribué à Nordhaus et qu’il s’agit clairement d’un message politique sur la bonne façon de gérer le changement climatique et la mauvaise façon de gérer le changement climatique.

Timothy Terrell n’est pas du même avis. Il pense que le comité Nobel a promu la réglementation environnementale avec son dernier choix. Les deux lauréats appellent à un plus grand rôle pour l’Etat : Romer lorsqu’il suggère que le gouvernement doit investir dans la recherche-développement et utiliser la réglementation des brevets pour stimuler la croissance économique ; Nordhaus lorsqu’il indique que le gouvernement doit agir pour empêcher un changement climatique pernicieux. (…)

David Warsh affirme que Nordhaus et Romer ont beau avoir travaillé sur des problèmes apparemment différents et n’ont que rarement été cités ensemble, leurs travaux se combinent pour donner lieu à un argument convaincant. En s’efforçant de modéliser le plus finement possible l’interaction entre la présence de carbone dans l’atmosphère, le changement climatique et la croissance économique, Nordhaus a rendu possible l’estimation des dommages provoqués par la hausse des températures. Une taxe carbone (que Nordhaus et bien d’autres économistes considèrent comme préférable au système de marchés de droits à polluer comme celui de l’Accord de Paris) peut empêcher les dommages les plus sérieux : elle doit tout d’abord être fixée à un faible niveau pour ensuite augmenter et ce tant qu’il le faut pour contenir les dommages. Romer, de son côté, a créé un cadre analytique dans lequel l’anticipation d’une telle taxe conduit à une vague d’innovations qui permettraient de réduire les émissions de carbone. (…)

Noah Smith écrit que, en plus d’honorer deux chercheurs dont les contributions ont profondément influencé leur champ respectif, la récompense fait écho à quelque chose dont le monde commence à manquer, en l’occurrence la croissance économique. Dans la mesure où la croissance ralentit et où la productivité stagne dans le monde riche, les intuitions de Romer sont plus importantes que jamais. »

Silvia Merler, « The 2018 Nobel prize: Growth and the environment », in Bruegel (blog), 15 octobre 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire le résumé des travaux de Nordhaus et Romer par l'Académie des sciences de Suède et la synthèse d'Alexandre Delaigue

lundi 10 septembre 2018

Dix ans après Lehman Brothers

« Dix ans après la faillite qui a ébranlé l’économie mondiale, nous passons en revue ce que les économistes pensent des leçons qui ont été tirées de la crise financière mondiale.

Adam Tooze a écrit un nouveau livre, épais de 700 pages, sur l’histoire financière et économique de la dernière décennie judicieusement appelé Crashed. Le livre porte sur quatre grands thèmes : la réponse adoptée immédiatement suite à la crise, la crise de la zone euro, la généralisation de l’austérité budgétaire dans les pays développés après 2010 et enfin l’essor des mouvements populistes en Europe et aux Etats-Unis. Vous pouvez trouver une recension du livre dans The Economist et Tooze publie sur son blog de nombreux billets où il revient sur des thèmes qu’il aborde dans son livre.

Christine Lagarde nous dit sur le blog du FMI que l’anniversaire nous donne l’occasion d’évaluer la réponse apportée à la crise au cours de la dernière décennie. Lagarde dit que nous avons fait un long chemin, mais qu’il n’est pas encore terminé : le système est plus sûr, mais pas assez sûr ; et la croissance a rebondi, mais elle n’est pas assez partagée. Pour compliquer les choses, le paysage de l’économie politique a changé, avec un moindre engagement à la coopération internationale. Trop de banques, en particulier en Europe, restent fragiles et le capital bancaire doit probablement s’accroître davantage.

La culture, les valeurs et l’éthique n’ont pas beaucoup changé, dans la mesure où le secteur financier continue de donner la priorité au profit immédiat plutôt qu’à la prudence, au court-terme plutôt qu’à la soutenabilité. Dans ce contexte, Lagarde pense qu’une réforme clé pourrait consister à introduire davantage de commandement féminin en finance, pour deux raisons. D’une part, une plus grande diversité permet d’élargir la réflexion et d’éviter la pensée unique. D’autre part, cette diversité se traduira par davantage de prudence, avec moins de décisions imprudentes comme celles qui ont été à l’origine de la crise. S’il y avait eu davantage de Lehman Sisters et moins de Lehman Brothers, le monde aurait été bien différent aujourd’hui.

Martin Wolf dit que, depuis la crise, les politiques et décideurs de politique économique ont essayé de nous ramener vers le passé plutôt que vers un avenir différent. Pour être plus précis, ils ont essayé de revenir à un meilleur passé, de la même façon qu’ils avaient cherché à le faire en 1918. En 1918, ils voulaient principalement revenir à un meilleur passé en matière de relations internationales ; après la crise de 2008, ils ont voulu revenir à une meilleure version du passé en matière de réglementation financière. Dans les deux cas, il s’agissait de laisser le reste inchangé. Le principal objectif de la politique économique au lendemain de la crise était de procéder à un sauvetage : stabiliser le système financier et restaurer la demande globale. Un tel sauvetage consistait à utiliser les bilans publics pour contenir l’effondrement du système financier, à réduire les taux d’intérêt, à laisser les déficits budgétaires s’accroître à court terme tout en limitant l’expansion budgétaire discrétionnaire et à introduire de nouvelles réglementations financières complexes.

A la différence des années trente, cela empêcha l’effondrement de l’économie et permis une reprise (fragile). La crise financière marque un échec dévastateur du libre marché suite au creusement des inégalités dans plusieurs pays. Pourtant, contrairement à ce qui s’est passé dans les années soixante-dix, les décideurs de politique économique ont peu questionné les rôles respectifs des gouvernements et des marchés. Il est peu surprenant que les populistes soient si populaires, au vu de cette inertie, une inertie que Wolf explique davantage par la puissance de certains intérêts privés que par l’absence de nouvelles idées.

Harold James écrit que la crise financière de 2008 a nourri trois grands récits chez les responsables de la politique économique et les faiseurs d’opinion. Premièrement, après Lehman, l’Histoire mondiale de la spéculation financière, le livre que Charles Kindleberger publia en 1978 en s’appuyant sur les travaux de Hyman Minsky sur les cycles financiers, a connu un regain de popularité et il a été interprété comme une mise en garde contre "fondamentalisme du marché". Le deuxième récit considère que la chute de Lehman fait écho au krach de Wall Street de 1929 et à la Grande Dépression. Le troisième récit était que l’effondrement de Lehman augurait la fin du capitalisme américain. Aucun des deux premiers récits n’est vraiment correct. La crise ne fut pas un échec de marché, mais plutôt le produit d’institutions non marchandes opaques et dysfonctionnelles qui se sont perversement de plus en plus enchevêtrées. Elle a révélé le problème de la complexité et non des marchés en tant que tels.

Le troisième récit s’est révélé exact : la prédominance financière et politique des Etats-Unis s’est effritée. Elle se fondait sur la puissance économique et politique, mais elle dépendait aussi de quelque chose de plus fondamental : la croyance en la capacité des Etats-Unis à honorer ses promesses à long terme. La crise a ébranlé cette croyance, même si la puissance économique et politique des Etats-Unis n’a que légèrement diminué. La contagion la plus profonde était intellectuelle, pas financière. Le comportement financier ne s’opère pas dans le vide et le même genre d’esprit court-termiste et hyperactif qui a conduit à Lehman s’enracinait aussi à l’époque dans le reste de la société.

Howard Davies se demande si la crise financière a été utile. Il y a eu des changements significatifs : les plus grandes banques ont maintenant trois à quatre fois plus de capital et du capital de meilleure qualité, qu’elles n’en avaient en 2007 ; des tampons supplémentaires sont exigés des institutions systémiques ; la gestion du risque a été grandement renforcée ; et les pouvoirs d’intervention des régulateurs sont bien plus robustes. Le soutien politique en faveur d’un resserrement de la réglementation reste également fort, enfin, partout sauf aux Etats-Unis. Il y a un domaine, cependant, où peu de choses ont progressé : alors que la réglementation financière s’est matériellement renforcée depuis la crise de 2008, sa mise en œuvre reste entre les maints d’un patchwork d’agences nationales. La diversité structurelle des réformes d’après-crise qui en résultent ne contribue pas à assurer de la cohérence dans la mise en place de normes mondiales.

Philip Stephens écrit dans le Financial Times que l’héritage de la crise financière mondiale peut avoir été une ré-imagination de l’économie de marché. Mais le processus impulsé par l’effondrement de Lehman Brothers en septembre 2008 a produit deux grands perdants : la démocratie libérale et l’ouverture des frontières. Les coupables (qui incluent les banquiers, les banquiers centraux, les régulateurs, les politiciens et les économistes) se sont dédouanés de toute responsabilité et, malgré, les réformes réglementaires, la vie a repris son cours habituel à Wall Street et à la City de Londres. Le monde a certainement changé, mais pas d’une façon ordonnée, structurée qui aurait marqué une réforme intelligente.

Après une décennie de stagnation des revenus et d’austérité budgétaire, personne ne peut se dire surpris de voir que ceux qui ont été les plus affectés par les répercussions économiques du krach ont rejeté les élites en soutenant des populistes. Stephens pense que les historiens vont finir par décrire l’année 2008 comme l’instant où les nations les plus puissantes du monde ont renoncé à leur leadership international et où la mondialisation s’est inversée. Le reste du monde a naturellement tiré comme conclusion qu’il avait peu de choses à apprendre de l’Occident. Beaucoup pensaient à l’époque que l’effondrement du communisme présagerait d’une hégémonie permanente de démocraties ouvertes, libérales. En fait, ce qui va vraiment intriguer les historiens, c’est le fait que l’ancien régime ait été si complaisant (ou complice, plutôt) face à sa propre destruction. »

Silvia Merler, « Lehman Brothers: 10 Years After », in Bruegel (blog), 10 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 28 août 2018

La crise turque

« Les marchés financiers ont été très nerveux à propos de la Turquie ces dernières semaines. Nous passons en revue les opinions des économistes à propos des risques économiques, politiques et géopolitiques et les opportunités de cette situation.

Jamie Powell et Colby Smith écrivent (…) que la crise turque ressemble à l’un de ces classiques effondrements que connaissent les pays émergents : une économie en forte croissance financée par une dette de court terme libellée en dollar et dirigée par un homme fort ayant un penchant pour nommer des proches dans les positions clés du gouvernement. Ainsi, cela rappelle la crise asiatique de 1997 et 1998 (…).

Brad Setser pense que la Turquie partage certes certaines similarités avec les pays qui ont subi la crise asiatique dans les années quatre-vingt-dix, mais qu’il y a aussi d’importantes différences. Les banques turques sont la principale raison pour laquelle la crise de change peut se transformer une crise de financement, en laissant la Turquie sans réserves suffisantes pour éviter un défaut majeur. Mais, à la différence des banques asiatiques, la Turquie a été capable d’utiliser le financement externe en devises étrangères pour soutenir un boom domestique en prêtant des lires aux ménages. Les banques turques n’ont vraiment pas besoin d’emprunter en devises étrangères auprès du reste du monde pour soutenir le niveau actuel de leurs prêts en devises étrangères aux entreprises turques et leur besoin apparent de financement de marché est en lires, non en dollars. En outre, le boom réel du crédit n’est pas venu du prêt en devises étrangères aux entreprises, mais plutôt des prêts en lire aux ménages. Le mystère financier (que Setser va ensuite expliquer) n’est pas de savoir comment les banques ont prêté des devises étrangères aux entreprises domestiques, mais comment elles ont utilisé l’emprunt externe en devises étrangères pour soutenir un prêt domestique en lires.

GRAPHIQUE Dette externe de la Turquie (en milliards de dollars)

Brad_Setser__Dette_externe_de_la_Turquie.png

source : Brad Setser (2018)

Jacob Funk Kirkegaard écrit que les développements économiques poussent inévitablement la Turquie à s’approcher du FMI pour son deuxième renflouement depuis le début du siècle. Les difficultés fondamentales de la Turquie dérivent des déficits jumeaux qu’elle a creusés ces dernières années. Ce qui aggrave les problèmes de la Turquie, ce sont diverses difficultés politiques liées à sa relation avec l’OTAN, l’UE et les Etats-Unis, comme le pays n’a jamais été aussi isolé sur le plan international au cours de ces dernières décennies qu’aujourd’hui. La route pointe donc vers le FMI, mais le Fonds risque de ne pas vouloir aider la Turquie sans que celle-ci adopte en contrepartie des sévères mesures d’austérité, des mesures qui risquent d’affaiblir la mainmise d’Erdogan sur le pouvoir. Mais Erdogan a un certain levier politique potentiel (assez déplaisant), comme une imminente attaque imminente du gouvernement syrien juste au sud de la frontière turque pourrait facilement amorcer un afflux de réfugiés au nord de la Syrie. La décision de la Turquie d’ouvrir ou non ses frontières et d’offrir un refuge aux Syriens pourrait bien dépendre (…) de l’aide économique de l’Occident ou des termes d’un plan de sauvetage du FMI.

Grégory Claeys et Guntram Wolff ne sont pas d’accord à cette idée et affirment qu’une correction des politiques macroéconomiques de la Turquie est nécessaire, mais qu’il est trop tôt pour dire si la Turquie aura besoin d’un programme de sauvetage. Les décideurs européens doivent cependant réfléchir sur ce que doit être la position de l’UE à l’égard de la Turquie. Une crise financière dans un pays voisin de l’UE peut avoir un impact négatif direct sur l’économie de l’UE, principalement via l’exposition de ses banques opérant en Turquie et via le commerce. En outre, une crise en Turquie peut déclencher de possibles effets domino politiques et des changements conséquents dans la politique migratoire de la Turquie, sans mentionner des menaces géopolitiques. Si un programme du FMI était infaisable et si les pays de l’UE en venaient à la conclusion qu’il est dans leur intérêt d’éviter une escalade de la crise turque, l’UE pourrait essayer d’organiser un plan de soutien financier via son programme d’assistance macrofinancière réservé aux pays partenaires hors de l’UE. Mais dans ce cas, l’UE doit décider si un tel instrument doit être utilisé pour obtenir des avancées en matière de valeurs démocratiques ou si l’UE doit avoir une approche plus fonctionnelle et limiter la conditionnalité sur des politiques macro-structurelles spécifiques. (…)

Jim O’Neill estime que la Turquie doit maintenant fortement resserrer sa politique monétaire, réduire l’emprunt étranger et se préparer à l’éventualité d’une sévère récession, durant laquelle l’épargne domestique ne se reconstituera que lentement. Parmi les puissances régionales, la Russie est parfois mentionnée comme possible sauveteur. Alors qu’il n’y a aucun doute que Vladimir Poutine aimerait utiliser la crise turque pour éloigner davantage la Turquie de ses alliés de l’OTAN, Erdogan et ses conseillers se tromperaient s’ils pensaient que la Russie puisse combler le vide financier de la Turquie : une intervention du Kremlin aurait peu d’effet sur la Turquie et exacerberait les défis économiques de la Russie.

José Antonio Ocampo affirme plutôt que les schémas durables dans les pays émergents peuvent ne plus s’appliquer. Au pic des turbulences turques, dans la semaine entre le 8 et le 15 août, les devises de l’Argentine, de l’Afrique du Sud et de la Turquie se sont dépréciées de 8 % à 14 % vis-à-vis du dollar américain. Pourtant les devises des autres pays émergents ne se sont pas dépréciées de plus de 4 %. Cela suggère que la contagion ne se fait pas aussi facilement que par le passé et lue des arrêts brusques (sudden stops) sont peut-être moins probables que par le passé. Même les économies les plus affectées étaient capables de limiter les effets de la chute de leur devise. Cela semble refléter une nouvelle résilience face à la contagion qui s’est formée au cours des dix dernières années, voire plus. Mais cela ne signifie pas que les économies émergentes sont immunisées ; au contraire, elles ont de quoi s’inquiéter, notamment avec l’escalade d’une guerre commerciale. Des politiques réfléchies, avec une amélioration globale du filet de sécurité financier de la part du FMI, restent par conséquent de la plus haute importance. (…) »

Silvia Merler, « The Turkish crisis », in Bruegel (blog), 27 juillet 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« De l’arrêt soudain à la déflation par la dette »

« Comment les pays émergents peuvent-ils gérer l'effondrement des flux de capitaux ? »

« Les hauts et les bas de la croissance turque »

dimanche 22 juillet 2018

L’économie des actifs intangibles

« Les économistes ont discuté des implications de l’essor de l’économie immatérielle en lien avec l’hypothèse de la stagnation séculaire (…). Nous passons en revue les récentes contributions sur le sujet.

Haskel et Westlake affirment que le récent essor de l’économie immatérielle peut jouer un rôle important pour expliquer la stagnation séculaire. Au cours des deux dernières décennies, l’investissement en actifs intangibles a été régulièrement de plus en plus important relativement à l’investissement dans les actifs tangibles : en 2013, pour chaque euro d’investissement dans les actifs tangibles, les principaux pays développés dépensaient 1,1 euro dans les actifs intangibles. D’un point de vue de mesure, les actifs intangibles peuvent être classés en trois grandes catégories : les actifs liés à l’informatique, les propriétés en matière d’innovation et les compétences des entreprises. Les actifs intangibles partagent quatre aspects économiques : leur capacité à être déployés sur une grande échelle sans s’altérer (scalability), la nature irrécouvrable des dépenses qui ont été nécessaires pour les créer (sunkenness), leur tendance à générer des effets de débordement (spillovers) et leur capacité à créer des synergies (spillovers). Haskel et Westlake affirment que, pris ensemble, ces mesures et ces propriétés économiques peuvent nous aider à comprendre la stagnation séculaire.

GRAPHIQUE Investissement dans les actifs tangibles et les actifs intangibles dans les grands pays développés (en % du PIB)

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Le premier lien entre l’investissement intangible et la stagnation séculaire est, selon Haskel et Westlake, le problème de mesure. Si nous mesurons mal l’investissement, alors l’investissement, le PIB et sa croissance peuvent être sous-évalués. Deuxièmement, puisque les actifs intangibles tendent à générer plus d’effets de débordement, un ralentissement dans la croissance du capital intangible se manifesterait dans les données à travers un ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs. Troisièmement, les entreprises riches en actifs intangibles se développent fortement, ce qui contribuer à creuser l’écart entre les entreprises les plus efficaces et les moins efficaces. Quatrièmement, la croissance de la productivité globale des facteurs peut être plus lente parce que les actifs intangibles génèrent moins d’effets de débordement qu’ils n’avaient l’habitude de le faire.

Des arguments similaires ont été avancés avant. Par exemple, Caggese et Pérez-Orive ont affirmé que de faibles taux d’intérêt nuisent à la réallocation du capital tout en réduisant la productivité et la production agrégées dans les économies qui dépendent fortement sur le capital intangible. Ils utilisent un modèle dans lequel des entreprises contraintes en termes de crédit peuvent seulement emprunter en utilisant comme collatéraux leurs actifs tangibles et dans lequel il y a un large écart en termes de productivité entre elles. Dans l’économie intense en actifs tangibles avec des entreprises fortement endettées, de faibles taux d’intérêt facilitent l’emprunt et accélèrent les remboursements de dette, tout en réduisant la mauvaise allocation des facteurs et en accroissant la production agrégée. Inversement, une hausse de la part du capital intangible dans la production réduit la capacité d’emprunt et accroît les détentions en liquidités des entreprises, si bien que celles-ci cessent d’être emprunteuses nettes pour devenir créancières nettes. Dans cette économie intense en actifs intangibles, la capacité des entreprises à acheter du capital intangible en utilisant des profits passés est limitée par les faibles taux d’intérêt parce que ces derniers accroissent le prix du capital et ralentissent l’accumulation de l’épargne pour les entreprises. Par conséquent, l’émergence de technologies intangibles peut freiner l’activité, même quand elles remplacent des actifs tangibles moins productifs.

Kiyotaki et Zhang examinent comment la production agrégée et la répartition des revenus interagissent avec l’accumulation de capital intangible au cours du temps et au fil des générations. Dans ce modèle à générations imbriquées, les compétences des dirigeants (le capital intangible), outre celles de la main-d’œuvre, sont essentielles pour la production. De plus, les compétences managériales sont acquises par de jeunes travailleurs quand ils sont formés par des dirigeants âgés sur le tas. Comme la formation est coûteuse, elle devient un investissement dans du capital intangible. Ils montrent que lorsque les jeunes font face à des contraintes de financement, une petite différence dans les dotations initiales entre les jeunes travailleurs se traduit par d’amples inégalités dans l’assignation et l’accumulation d’actifs intangibles. Un choc négatif touchant les dotations peut générer une stagnation durable et un essor dans les inégalités.

Doettling et Perotti affirment que le progrès technique qui améliore la productivité des compétences et du capital intangible peut expliquer l’essentiel des tendances financières à long terme depuis 1980. Comme la création d’actifs intangibles nécessite du capital humain plutôt que des investissements physiques, les entreprises ont moins besoin de financements extérieurs. Comme le capital intangible devient plus productif, les innovateurs gagnent une part croissante du revenu. L’effet d’équilibre général est une chute de la demande de crédit, avec une baisse de l’investissement en actifs tangibles et une baisse des taux d’intérêt. Un autre effet est une stimulation des prix d’actifs et une hausse de la demande de crédit pour financer les achats de logements. Avec la hausse des prix de l’immobilier et le creusement des inégalités, les ménages sont amenés à s’endetter et le risque de défaut de remboursement augmente. Même si les changements démographiques, les flux de capitaux et le commerce contribuent également à générer un excès d’épargne et à modifier la productivité des facteurs, les auteurs croient que seul un fort déplacement technologique vers les actifs intangibles peut expliquer toutes les tendances majeures, notamment la polarisation du revenu et une réallocation du crédit hors des activités productives (…).

Les actifs intangibles soulèvent des questions du côté de la politique. En passant en revue le livre de Haskel et Westlake et en se penchant tout particulièrement sur les quatre caractéristiques des actifs intangibles que les auteurs identifient, Martin Wolf affirme que celles-ci bouleversent le fonctionnement habituel d’une économie de marché, notamment parce que les actifs intangibles sont mobiles et sont donc difficiles à taxer. Cette transformation de l’économie demande, selon Wolf, que soit réexaminée la politique publique autour de cinq questions. Premièrement, les cadres pour la production de la propriété intellectuelle sont plus importants, mais les monopoles en matière de propriété intellectuelle peuvent être coûteux. Deuxièmement, puisque les synergies sont si importantes, les responsables politiques doivent se demander comment les encourager. Troisièmement, il est difficile de financer l’investissement intangible, donc le système financier va devoir changer. Quatrièmement, le fait qu’il soit difficile de s’approprier les gains tirés de l’investissement intangible peut créer un sous-investissement chronique dans une économie de marché et le gouvernement va avoir à jouer un rôle important dans le partage des risques. Enfin, les gouvernements doivent aussi se demander comment s’attaquer aux inégalités créées par les actifs intangibles, notamment dans le sillage de l’essor d’entreprises géantes. (…)

En recensant le même livre, le marxiste Michael Roberts affirme que le titre ("Capitalism without capital") est inapproprié pour décrire l’économie intangible. Pour la théorie marxiste, ce qui importe est la relation exploitrice entre les propriétaires des moyens de production (qu’ils soient tangibles ou non) et les producteurs de valeur (qu’il s’agisse de travailleurs manuels ou "mentaux"). De ce point de vue, le savoir est produit par le travail mental, mais ce n’est en définitive pas différent du travail manuel. Ce qui est important selon Roberts, c’est que les découvertes, généralement faites par des équipes de travailleurs mentaux, sont appropriées par le capital et contrôlés par des brevets, la propriété intellectuelle ou des moyens similaires. La production de savoir est alors dirigée vers le profit. Dans le cadre du capitalisme, l’essor de l’investissement intangible mène donc à un creusement des inégalités entre capitalistes et le contrôle des actifs intangibles par un petit nombre de grandes entreprises peut très bien affaiblir la capacité à trouver de nouvelles idées et à les développer. Par conséquent, les nouveaux secteurs meneurs investissent de plus en plus dans les actifs intangibles, tandis que l’investissement global chute avec la productivité et la profitabilité. Selon Roberts, cela suggère que la loi des profits de Marx n’est pas modifiée, mais intensifiée. (…) » https://thenextrecession.wordpress.com/2017/12/10/capitalism-without-capital-or-capital-without-capitalism/

Silvia Merler, « Economy of Intangibles », in Bruegel (blog), 16 juillet 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 4 juillet 2018

Guerre commerciale : et si la Chine répliquait en vendant ses bons du Trésor américain ?

« La Chine a le plus gros excédent commercial bilatéral vis-à-vis des Etats-Unis, mais elle est aussi la plus grande détentrice de titres publics américains. Alors que la Chine a commencé à contrer les droits de douane américains, les économistes ont discuté de la possibilité que la Chine se débarrasse de ses bons du Trésor américains. Nous passons en revue les récents commentaires à ce sujet. (…)

Brad Setser (…) observe depuis longtemps les évolutions du portefeuille externe de la Chine. Il a notamment estimé ce qui se passerait si la Chine commençait à vendre son portefeuille de bons du Trésor américains. Si elle vendait la totalité des bons du Trésor qu’elle possède, ces ventes représenteraient environ 6 % du PIB américain, ce qui accroîtrait les taux d’intérêt de long terme d’environ 30 points de base. L’impact serait plus important à court terme, mais ensuite les taux américains s’accroitraient (relativement aux taux européens), ce qui pousserait des fonds privés dans le marché américain de titres à revenu fixe. Si les ventes chinoises poussaient les taux de long terme américains à la hausse et déprimeraient l’économie américaine, la Fed ralentirait logiquement le rythme de ses hausses de taux directeurs ou la réduction de son bilan dans le cadre de son "resserrement quantitatif".

En surface, les Etats-Unis semblent vulnérables : le stock de bons du Trésor que le marché doit absorber pour financer le déficit budgétaire croissant des Etats-Unis est énorme et si la Chine commençait à vendre ceux qu’elle possède, le montant de titres américains que les investisseurs non chinois auraient à absorber serait massif. Cependant, Setser, pense que les ventes chinoises seraient d’une certaine façon faciles à contrer, comme la Fed peut ralentir ses hausses de taux et peut répondre aux ventes chinoises en changeant le rythme de sa réduction de bilan. De son côté, le Trésor peut commencer à émettre davantage de titres de court terme au lieu de titre de moyen terme, ce qui compenserait l’impact des ventes de titre de long terme par la Chine (…). De plus, la Fed peut accroître la maturité de ses détentions. Globalement, Setser pense que le gouvernement américain doit davantage s’inquiéter à l’idée que la Chine vende d’autres actifs que des bons du Trésor, parce que les ventes de bons du Trésor sont, en un sens, faciles à contrer.

Martin Sandbu pense que l’analyse de Setser est correcte, mais pas la fin de l’histoire. Si la Chine prenait davantage d’actifs à haut rendement à la place d’obligations à faible rendement ou poursuivait une politique de non-financement de l’économie américaine, alors l’économie américaine devrait payer plus pour financer son déficit de compte courant ou réduire sa position extérieure. Une telle brèche dans le "privilège exorbitant" qui permet aux Etats-Unis de profiter de taux d’emprunt externe faibles pourrait facilement s’auto-renforcer, dans la mesure où d’autres vont demander un rendement plus élevé pour la détention d’actifs américains. Si cela mène à une chute du dollar et à un plus faible déficit, alors cela peut être soutenu et pourrait même être en lien avec ce que Trump voit comme désirable. Cela étant dit, ce gouvernement n’est pas sur le point de resserrer sa ceinture, donc ce serait au secteur privé de le faire via une baisse de l’investissement de la part des entreprises ou une baisse de la consommation de la part des ménages.

Michael Pettis a écrit un long billet dans lequel il affirme que si la Chine menace de répliquer à une action commerciale des Etats-Unis en réduisant ses achats de titres publics américains, non seulement ce serait une menace vide, mais en outre, ce serait exactement ce que Washington voudrait. Pettis passe en revue cinq façons par lesquelles Pékin peut réduire les achats de titres publics américains. Il affirme que certaines d’entre elles ne changeraient rien, ni pour la Chine, ni pour les Etats-Unis ; d’autres ne changeraient rien pour la Chine, mais réduiraient le déficit commercial américain soit en réduisant le chômage américain, soit en réduisant la dette américaine ; et une dernière façon qui réduirait le déficit commercial américain en réduisant le chômage américain ou en réduisant la dette américaine, mais réduirait aussi l’excédent commercial chinois en accroissant le chômage chinois ou en augmentant la dette chinoise. La conclusion de Pettis est qu’en achetant moins de titres publics américains, Pékin laisserait les Etats-Unis dans la même situation ou dans une meilleure situation, mais qu’ainsi la Chine se verrait sa situation rester inchangée ou se dégrader.

Jeffrey Frankel a écrit un billet plus général où il note les raisons pour lesquelles il pense que la Chine ne pliera pas dans la guerre commerciale de Trump. Dans ce billet, il met en lumière le fait que le pays excédentaire est souvent dans une meilleure position parce qu’il a accumulé des créances financières vis-à-vis des pays déficitaires ; dans le cas des détentions chinoises de bons du Trésor américains, les créances représentaient plus de mille milliards de dollars. Si le gouvernement chinois vendait les bons du Trésor, la chute de leur prix nuirait autant à la Chine qu’aux Etats-Unis. Néanmoins, cela n’invalide pas le point. En effet, la Chine n’a pas nécessairement à décider de les vendre. Comme la dette américaine augmente et que les taux d’intérêt américains augmentent (deux tendances qui vont certainement se poursuivre cette année), le conflit commercial pourrait produire des rumeurs que les Chinois arrêtent d’acheter des titres du Trésor américain, ce qui réduire les cours des obligations américaines et accroîtrait leurs taux d’intérêt. (…)

Edward Harrison pense que la Chine ne peut pas utiliser comme levier les bons du Trésor qu’elle possède dans la mesure où, si les Chinois voulaient vraiment utiliser les obligations publiques comme arme, ils devraient soit laisser flotter leur monnaie, soit la réévaluer. Et cela, selon Harrison, ce n’est pas du tout ce qu’ils veulent faire puisqu’une réévaluation réduirait leurs exportations et freinerait leur croissance économique. Il s’attend à ce que le conflit commercial actuelle escalade et que les gens diagnostiquent mal les contraintes, avec pour conséquence que les mauvais diagnostics accroissent au final les conflits et non les diminuent. »

Silvia Merler, « US tariffs and China’s holding of Treasuries », in Bruegel (blog), 2 juillet 2018. Traduit par Martin Anota

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