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Tag - Simon Wren-Lewis

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lundi 3 septembre 2018

Nous n’avons pas retenu toutes les leçons de la tragédie grecque

« Je me rends compte que je n’ai pas beaucoup écrit à propos de la Grèce depuis la lettre ouverte à Angela Merkel que Thomas Piketty, Jeffrey Sachs, Dani Rodrik, Heiner Flassbeck et moi-même avons écrite en juillet 2015 (voir ici et ). Rien n’a vraiment changé depuis et j’ai toujours le même avis sur le sujet : l’endettement excessif des gouvernements grecs avant la crise (un endettement dont une partie a été délibérément dissimulée) a toujours impliqué de douloureux ajustements par la suite ; mais les gouvernements de la zone euro et la Troïka (la Commission européenne, la BCE et le FMI) ont fait de cet ajustement une catastrophe majeure.

(…) Cela n’a rien à voir avec l’UE et tout à voir avec la zone euro et avec ce que j’ai qualifié par le passé de "cruauté stupide du créancier". Les banques privées étaient heureuses de prêter au gouvernement grec, parce qu’elles croyaient (erronément) que leur argent était aussi sûr que si elles le prêtaient à l’Allemagne. D’autres gouvernements ont tout d’abord différé et ensuite limité le défaut grec parce qu’ils s’inquiétaient de la santé financière de leurs propres banques. Ils remplacèrent la dette grecque que détenait le secteur privé avec la monnaie que le gouvernement grec devait aux autres gouvernements de la zone euro. (…) Les électeurs veulent toujours qu’on leur rende leur argent. Afin que ce soit le cas, la Troïka a demandé et obtenu une austérité draconienne et diverses réformes.

La conséquence fut un ralentissement qui paralysa l’économie d’une façon d’une façon qui avait peu de précédents au cours de l’histoire. La plupart des économistes comprennent que dans des situations comme celles-ci, il est ridicule d’insister pour que le débiteur paye toute sa dette. D’un point de vue keynésien tout à fait traditionnel, une telle insistance détruit tout simplement la capacité du débiteur à rembourser : ce n’est pas un jeu à somme nulle entre le créancier et le débiteur. C’est d’ailleurs pourquoi l’essentiel de la dette allemande a été effacée au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, comme nous l’avions noté dans notre lettre.

En juillet 2015, le gouvernement grec était désormais capable de payer ses dépenses avec ses impôts, si bien qu’il n’avait à s’endetter que pour rembourser sa dette. La Troïka aurait accepté si le gouvernement grec avait commencé à générer un large excédent de façon à rembourser sa dette, c’est-à-dire s’il y avait eu un surcroît d’austérité. Il était bien plus sensé de laisser l’économie renouer tout d’abord avec la reprise, mais la Troïka ne l’a jamais saisi. Elle est parvenue à ses fins seulement parce que la BCE a coupé l’offre d’euros à la Grèce. La seule alternative laissée à la Grèce était de quitter l’Union européenne, or la population ne le voulait pas. En dehors de la zone euro, un gouvernement dans une situation similaire aurait fait défaut en 2010 et ses créanciers auraient perdu leur argent ou alors il aurait fait défaut une fois qu’il aurait réussi à générer des excédents primaires. C’est une autre histoire lorsque l’on est dans la zone euro avec une BCE faisant le jeu des créanciers.

Le coût pour la Grèce n’a pas seulement été un fort déclin des niveaux de vie, il signifiait aussi, comme Frances Coppola le décrit, que "les nouveau-nés meurent de problèmes médicaux que l’on peut soigner, les adolescents et les jeunes adultes se donnent la mort et les adolescents et les adultes meurent de maladies associées à une mauvaise alimentation, à l’abus d’alcool, du tabagisme et de maladies soignables" à des fréquences bien plus élevées qu’ailleurs en Europe et qu’en Grèce avant la crise. La plupart de ces choses résultent de la cruauté stupide des créanciers : les gouvernements de la zone euro, de la BCE et du FMI. J’ai comparé l’indifférence des autres pays-membres face aux souffrances qu’ils imposaient à la Grèce à l’inaction du gouvernement anglais lors de la famine irlandaise.

Un problème a été que la voix dominante dans l’Eurogroupe soit celle d’un gouvernement allemand qui démontrait sans cesse son incompréhension de l’économie keynésienne de base, mais comme nous le savons au Royaume-Uni ce genre de choses peut survenir ailleurs. Un autre problème a été que le FMI déroge à ses propres procédures pour évaluer si la dette pouvait être remboursée sous les pressions émanant de la part des principaux gouvernements clés. Un autre problème, encore, a été que de nombreuses conditions imposées par la Troïka à la Grèce comme les réformes structurelles sont contreproductives pour le processus d’ajustement.

Mais la principale leçon que je tire de tout cela est que les prêts intergouvernementaux dans la zone euro sont une très mauvaise idée, parce qu’ils encouragent les créanciers à devenir stupides. En dehors de la zone euro, une fois qu’une économie débitrice génère un excédent primaire, elle peut faire défaut sur sa dette et cela lui donne un certain pouvoir sur ses créanciers. Cela contribue à empêcher qu’un désastre comme celui de la Grèce se répète ailleurs. Dans la zone euro, les créanciers ont trop de pouvoir, parce qu’ils peuvent menacer de couper le flux de monnaie irrigant le système bancaire d’un pays-membre ou vous évincer du club. La zone euro n’a pas tiré cette leçon pour des raisons politiques évidentes, ce qui fait de celle-ci un club bien dangereux à rejoindre. Si vous avez le malheur de vivre dans un pays de la zone euro où le gouvernement emprunte secrètement de trop, beaucoup de vos concitoyens mourront en raison de l’appartenance à la zone euro. »

Simon Wren-Lewis, « Lessons from the Greek tragedy unlearnt », in Mainly Macro (blog), 2 septembre 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Petite analytique de la crise grecque »

« L’Europe peut-elle compter sur ses excédents primaires pour résoudre ses problèmes d’endettement ? »

« Deux siècles de défauts souverains en Grèce »

mercredi 22 août 2018

La plus grande erreur de politique économique de la dernière décennie

« "The biggest policy mistake of the last decade" est le titre d’un article de Ryan Cooper et l’erreur en question est bien sûr l’austérité. (C’est un article qui se focalise sur les Etats-Unis, si bien qu’il n’évoque pas le Brexit.) Cooper s’est penché sur les universitaires qui cherchèrent à convaincre de la nécessité de l’austérité et sur les raisons pour lesquelles leur analyse s’est ensuite révélée erronée. (…)

Voici le paragraphe par lequel il conclut son article : "Comme nous l’avons vu, les preuves empiriques en faveur de la position keynésienne sont écrasants. Et cela signifie qu’une décennie d’austérité stérile a durement nui à l’économie américaine, laissant celle-ci autour de 3.000 milliards de dollars en-deçà de sa trajectoire de croissance d’avant-crise. A travers une combinaison de mauvaise foi, de sophismes et de pure incompétence, les partisans de l’austérité ont directement créé le problème que leur programme était supposé éviter. Bon vent !"

Il y a beaucoup de choses que je pourrais dire à propos des détails de l’article, mais cette conclusion est essentiellement correcte et elle s’applique au moins autant au Royaume-Uni qu’aux pays de la zone euro. Avec les amples réductions d’impôts de Trump pour les riches financées en grande partie par l’emprunt, les Républicains ne peuvent plus dire à tout le monde, de façon crédible, que l’austérité est incontournable. A l’inverse, l’enthousiasme de la droite pour l’austérité reste fort en Europe.

En lisant cet article, je me suis rappelé les deux premières années que j’ai passées à rédiger ce blog, lorsque je rejoignis les blogueurs essentiellement américains, menés par Paul Krugman et Brad DeLong, qui s’opposèrent à l’idée d’austérité. Nous avons essayé de combattre les arguments universitaires en faveur de l’austérité et nous avons réussi. Comme l’article de Cooper le suggère, ce ne fut pas une tâche très difficile. Parfois, certains économistes de premier plan qui auraient dû en savoir plus commirent de simples erreurs telles que celles dont j’ai discutées ici. En d’autres occasions, comme dans le cas des prédictions selon lesquelles l’assouplissement quantitatif conduirait à une inflation massive et dont Cooper discute, les événements montrèrent rapidement que les keynésiens avaient raison. Il n’y avait que les études de la paire formée par Alesina et Ardagna ou du binôme formé par Reinhart et Rogoff qui laissaient planer un soupçon.

En ce qui concerne les keynésiens, ils avaient gagné la bataille intellectuelle fin 2012, peut-être même avant. En particulier, l’analyse influente de Paul De Grauwe expliquant pourquoi les pays de la zone euro ont connu une crise de la dette, en l’occurrence par l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats, mit fin à la crédibilité universitaire des récits prophétisant "que nous allons tous devenir Grecs". L’adoption du programme OMT par la BCE en septembre 2012 et la fin de la crise de la dette souveraine en zone euro qui s’ensuivit donnèrent raison à De Grauwe. En 2013, Krugman avait écrit, à propos de l’austérité, que "ses prédictions se sont révélées absolument fausses ; les travaux universitaires sur lesquels elles se fondent n’ont pas seulement perdu leur statut d’œuvres canonisées, ils sont aussi l’objet de risée". Ce que nous ne savions pas de façon assurée par contre, c’était à quel point l’austérité aurait des dommages durables, comme le note Cooper.

J’aimerais ajouter deux points importants que n’évoque pas l’article de Cooper. Le premier est que, la majorité des économistes avaient beau être en 2013 convaincus que l’austérité constituait une erreur (…), les journalistes d’économie dans les médias non partisans ne le reconnaissaient pas, parce que les politiciens continuaient de mettre en œuvre cette politique. Voici ce que disait Robert Peston en 2015 : "Avant de me faire attaquer (comme toujours) par la frange des économistes keynésiens qui adorent Krugman pour avoir ne serait-ce qu’évoqué le raisonnement de George Osborne, je précise que je ne dis pas que la quête d’une réduction rapide du déficit a un moindre impact négatif sur le revenu national et les niveaux de vie que la consolidation budgétaire plus lente qu’ils proposent. Je dis simplement qu’il y a un débat ici (bien que Krugman, Wren-Lewis et Portes soient convaincus qu’ils ont gagné ce match et adoptent la vue quelque peu condescendante que les électeurs pensant différemment sont des agneaux ignorants que trompent des médias malins ou aveuglés)." Nous savons maintenant que les électeurs ont en effet été égarés par des médias malins ou aveuglés ou du moins par des médias qui n’ont pas eu le courage de faire part des débats universitaires.

Le second point est que ce débat universitaire a eu un impact nul sur les politiciens. En ce sens, l’article de Cooper est une préoccupation purement académique. L’austérité n’a pas commencé parce que les politiciens avaient choisi les mauvais macroéconomistes universitaires comme conseillers et le fait que les keynésiens gagnèrent le débat n’a eu par conséquent aucun impact sur ce qu’ils firent. Le débat universitaire était en ce sens un spectacle secondaire. Je pense que plusieurs universitaires keynésiens le comprirent : ce fut un combat que nous avons gagné, mais nous avions conscience que cela ne changerait rien. J’ai écrit en 2012 que si tous les universitaires étaient unis, nous pourrions avoir un impact sur l’opinion publique, mais cette illusion n’a pas duré très longtemps et le Brexit montra qu’il ne s’agissait qu’une illusion.

Je pense que ce manque d’influence que les économistes universitaires peuvent avoir n’est pas bien saisie. (…) Les économistes peuvent être influents, mais seulement si les politiciens veulent les écouter ou si les médias sont préparés à les confronter au savoir universitaire. Par exemple, les politiciens n’ont pratiquement rien fait pour s’assurer qu’il n’y ait pas d’autre crise financière, mais ce n’est pas parce que les économistes ne leur ont pas dit de le faire, ni ne leur ont pas expliqué comment le faire. C’est parce que les politiciens ne le voulaient pas.

Si les économistes comme Alesina ou Rogoff ont autant été mis en avant dans les premières discussions autour de l’austérité, ce n’est pas parce qu’ils étaient influents, mais parce qu’ils se révélèrent utiles pour fournir une certaine crédibilité à la politique que les politiciens de droite voulaient poursuivre. L’influence de leurs travaux n’a pas duré longtemps parmi les universitaires, qui rejettent maintenant largement l’idée qu’il existe une austérité expansionniste ou un point critique pour la dette. A l’inverse, les dommages occasionnés par l’austérité ne semblent pas avoir fait de mal aux politiciens qui l’ont promue, en partie parce que la plupart des médias continuent de suggérer que ces politiciens ont peut-être raison, mais aussi parce qu’ils sont toujours au pouvoir. »

Simon Wren-Lewis, « The biggest economic policy mistake of the last decade, and it had nothing to do with academic economists », in Mainly Macro (blog), 21 août 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« L’austérité est-elle vouée à l’échec ? »

« La fée confiance ou le mythe de l’austérité expansionniste »

« La dette publique nuit-elle à la croissance économique ? »

« Il n’y a pas de seuil magique dans la relation entre croissance et endettement »

vendredi 17 août 2018

Faut-il stabiliser l’activité via la politique monétaire ou la politique budgétaire ?

« L’un des désaccords entre économistes orthodoxes et hétérodoxes porte sur la question quant à savoir si c’est la politique monétaire ou bien la politique budgétaire qui doit être utilisée pour la stabilisation macroéconomique (c’est-à-dire pour contrôler la demande globale de façon à influencer l’inflation et la production). Que fait un bon instrument dans ce contexte ? Comme je l’ai affirmé auparavant, une différence clé entre les orthodoxes et les partisans de la modern money theory (MMT) implique différentes réponses à cette question. Je pense que les questions suivantes sont cruciales : (1) A quelle vitesse les changements de l’instrument (par exemple, les hausses de taux d’intérêt) influencent la demande ? (2) A quelle vitesse l’instrument peut-il être modifié ? Y a-t-il des limites à la vitesse à laquelle il peut être modifié ? (3) A quel point l’impact de l’instrument sur la demande est-il fiable ? En d’autres mots, à quel point l’impact d’un changement de l’instrument sur la demande est-il incertain ? (4) A quel point pouvons-nous être certains que la personne qui détient le contrôle de l’instrument l’utilisera de la façon appropriée ? (5) Est-ce que le changement de l’instrument a des "effets collatéraux" qui sont indésirables ? Si nous appliquons ces questions afin de savoir s’il faut utiliser les taux d’intérêt ou un certain élément de la politique budgétaire, quelle réponse obtiendrions-nous ? Avant de le faire, il est utile de noter que cela revient à savoir quelle est la manière la plus rapide et la plus fiable d’influencer la demande. Ce n’est pas tout à fait la même chose que de se demander comment la demande influence l’inflation (aussi longtemps que nous parlons de l’inflation sous-jacente).

La question (1) est importante parce que de longs délais entre l’instant où l’instrument est changé et l’instant où ce changement influence la demande nuisent à l’élaboration de la politique économique. Que penseriez-vous de votre chauffage central s’il mettait une journée pour chauffer votre appartement lorsque vous avez froid ? C’est peut-être la question la plus intéressante pour un macroéconomiste. Une discussion complète nécessiterait tout un manuel, donc pour éviter cela je vais suggérer que la réponse n’est pas critique pour expliquer pourquoi les orthodoxes préfèrent la politique monétaire à la politique budgétaire.

La question (2) est aussi importante pour des raisons évidentes. Si un instrument ne peut être changé qu’une poignée de fois pas an, c’est comme s’il y avait de très longs délais avant que les effets de l’instrument se fassent ressentir. Sur cette question, la politique monétaire semble avoir un clair avantage dans le contexte des accords institutionnels en vigueur. Une part de cette différence est difficile à changer : il faut du temps pour qu’une bureaucratie prenne une décision. Comme je l’ai noté avec l’expansion budgétaire mise en œuvre par la Chine après la crise, environ la moitié des projets étaient lancés en moins d’un an. (…)

La deuxième partie de la question (2) est clairement négative pour les taux d’intérêts, parce qu’ils ont une borne inférieure. Ce n’est le cas pour les instruments budgétaires : vous pouvez toujours réduire les impôts par exemple. (…) Avoir potentiellement deux instruments différents pour des situations différentes est un autre point en faveur de la politique budgétaire.

La question (3) n’est pas souvent posée, mais elle est absolument cruciale. Imaginez que vous augmentiez la température sur un thermostat qui n’a pas de réglage et qui n’agit pas non plus de la même façon d’une journée à l’autre et même d’une heure à l’autre. Le programme OMT est le clair exemple d’un piètre instrument, parce que les banques centrales ont moins d’idées sur son efficacité que sur celle des variations du taux d’intérêt, en partie en raison du manque de données, mais aussi en raison de possibles non-linéarités.

Est-ce que les changements sont plus ou moins fiables que les mesures budgétaires ? Le gros avantage des changements de dépenses publiques est que leur impact direct sur la demande est connu, mais comme nous l’avons déjà noté de telles mesures sont lentes à mettre en œuvre. Les changements fiscaux sont plus rapides à faire, mais plusieurs économistes orthodoxes affirmeraient que leur impact n’est pas plus fiable que l’impact des variations du taux d’intérêt. A l’inverse, certains économistes hétérodoxes (en particulier les partisans de la MMT) affirmeraient que les variations du taux d’intérêt sont tellement peu fiables que même le signe de l’impact n’est pas clair.

La question (4) est seulement pertinente si c’est aux banques centrales qu’est délégué le pouvoir de changer les taux d’intérêt. Supposons que nous soyons dans une situation telle que celle du Royaume-Uni, où la banque centrale a le contrôle sur les taux d’intérêt, mais où elle doit suivre un mandat fixé par le gouvernement. Un argument robuste est que, en déléguant cette tâche à une institution indépendante, la politique économique est moins susceptible d’être influencée par des facteurs extérieurs (…), si bien que la politique économique devient plus crédible. (Il y a toute une littérature impliquant des idées similaires.)

Cet avantage pour la politique monétaire découle simplement du fait qu’elle peut être facilement déléguée. Cependant, même si elle n’est pas déléguée, la politique budgétaire a pour désavantage que ses changements sont soit populaires (ce qui est le cas des baisses d’impôts), soit impopulaires (comme c’est dans le cas avec les hausses d’impôts). A l’inverse, les variations du taux d’intérêt impliquent des gains pour certains et des pertes pour d’autres. Cela rend les politiciens réticents à adopter une action budgétaire déflationniste et trop enclins à adopter une action budgétaire inflationniste. Donc, même sans délégation, il semble probable que les variations du taux d’intérêt soient davantage susceptibles d’être utilisées de façon appropriée pour gérer la demande que les mesures budgétaires.

La question (5) peut impliquer plusieurs choses. Dans les modèles basiques des nouveaux keynésiens, le taux d’intérêt réel est le prix qui assure que la demande soit à un niveau d’inflation constante. Par conséquent, les taux d’intérêt nominaux sont l’instrument évident à utiliser. Changer la politique budgétaire, d’un autre côté, crée des distorsions pour la bonne combinaison de biens publics et privés ou pour le lissage fiscal.

Donc les arguments contre la politique budgétaire comme le principal outil de stabilisation en-dehors de la borne inférieure sont les suivants : elle est plus lente à changer et elle ne peut pas être déléguée. Même si la politique monétaire n’était pas déléguée, les politiciens peuvent laisser des problèmes de popularité empêcher une stabilisation budgétaire efficace. Alors que les changements de dépenses publiques ont un certain effet direct, ils sont aussi les plus difficiles à mettre en œuvre rapidement.

Le problème de la borne inférieure est un argument potentiellement robuste que l’on peut avancer contre la politique monétaire. Vous pouvez penser que faire de la politique monétaire l’instrument de stabilisation désigné a fait perdre au gouvernement l’habitude de faire de la stabilisation budgétaire, si bien que lorsque vous vous retrouvez contraint par la borne inférieure et que la stabilisation budgétaire est nécessaire, elle n’est pas utilisée. Les récents événements ne font que confirmer cette inquiétude. Personnellement, je ne pense pas que les macroéconomistes orthodoxes parlent assez de ce problème. (...) »

Simon Wren-Lewis, « Interest rate vs fiscal policy stabilisation », in Mainly Macro (blog), 15 août 2018. Traduit par Martin Anota


Plaidoyer pour les stabilisateurs automatiques


« Simon a offert un bon aperçu sur la question quant à savoir si la politique budgétaire ou la politique monétaire est la plus efficace pour stabiliser la production. Je pense toutefois que ni l’une, ni l’autre n’est en pratique particulièrement bonne et que nous avons plutôt besoin de meilleurs stabilisateurs automatiques.

Je le dis pour une raison simple : les récessions sont imprévisibles. En 2000, Prakash Loungani avait étudié les performances passées des prévisions du PIB du secteur privé et concluait que "la capacité à échouer à prédire les récessions est quasi irréprochable", un fait qui continua d’être vérifié par la suite.

La BCE, par exemple, a relevé ses taux en 2007 et en 2008, en oubliant le désastre imminent. La Banque d’Angleterre a fait un peu mieux. En février 2008, son graphique des risques ne donnait qu’une légère probabilité que le PIB chute en glissement annuel en 2008 ou 2009 alors qu’en fait il chuta de 6,1 % dans les 12 mois suivants. Pour cette raison, le taux directeur n’a pas été ramené à 0,5 % avant mars 2009.

Etant donné qu’il faut environ deux ans pour les variations des taux d’intérêt aient leur maximum d’effets sur la production, cela signifie que la politique monétaire réussit mieux à soutenir l’économie après une récession qu’à prévenir en premier lieu cette récession. Et, bien sûr, comme il n’y a pas de preuve empirique que les gouvernements prédisent mieux les récessions que ne le font le secteur privé ou les banques centrales, on peut dire la même chose à propos de la politique budgétaire.

Tout cela me suggère que si nous voulons stabiliser l’activité face aux récessions imprévisibles, nous n’avons pas simplement besoin de politiques monétaire et budgétaire discrétionnaires, mais plutôt de meilleurs stabilisateurs automatiques.

Dans ce contexte, j’ai longtemps été attiré par les propositions de Robert Shiller pour des macro-marchés. Ces derniers permettraient aux gens vulnérables aux récessions (notamment ceux qui ont des emplois exposés à la conjoncture ou avec de petites entreprises) d’acheter une assurance contre un ralentissement de l’activité. Je peux comprendre pourquoi certains peuvent être sceptiques à cette idée : le type de personnes qui s’assureraient contre les récessions seraient le type de personnes qui seraient incapables de payer lorsqu’une récession éclaterait. (…)

Si les marchés d’assurance du secteur privé n’existent pas, la tâche de la stabilisation est mieux réalisée par le gouvernement. Les mesures les plus évidentes incluent une imposition plus progressive (de façon à ce que les chutes du revenu soient partagées avec le gouvernement) et de plus hautes prestations sociales, aussi bien pour les personnes sans emploi que pour ceux qui subissent une baisse de leur temps de travail.

Il y a autre chose. Une autre façon de stabiliser l’économie est de s’assurer qu’il y a moins d’institutions qui propagent le risque, celles qui transforment de légers ralentissements en amples contractions de l’activité. Cela revient à s’assurer que les banques sont fortes et bien capitalisées, c’est-à-dire que les mauvais prêts n’épuisent pas le capital au point d’empêcher le prêt aux autres entreprises. Il est discutable que ce soit actuellement le cas : les ratios de capital des banques britanniques, par exemple, sont toujours inférieurs à ceux recommandés par Admati et Hellwig.

Ce sont des mesures comme celles-ci, plutôt que des mesures discrétionnaires de politique macroéconomique, qui offrent peut-être le meilleur espoir de vraiment stabiliser la production et l’emploi.

(…) Je fais deux remarques plus générales ici. Tout d’abord la stabilité macroéconomique n’est pas qu’une question de politique macroéconomique. Elle tient aussi à la qualité des institutions (la nature de l’Etat-providence, l’ampleur à laquelle les institutions propagent le risque, si nous avons des marchés qui mutualisent les risques, et ainsi de suite). D’autre part, l’incapacité des décideurs de politique économique (et des autres) à prédire les récessions n’est pas un aspect contingent accidentel que nous pourrions ignorer. Un manque de prévision fait partie intégrante de la condition humaine. La politique économique doit être fondée sur ce fait. Bien sûr, cela s’applique à bien plus de choses qu’à la politique macroéconomique. »

Chris Dillow, « For automatic stabilizers », in Stumbling & Mumbling (blog), 16 août 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 14 mai 2018

Dans la zone euro, la politique budgétaire est restée à l’âge de pierre

« … ou peut-être au Moyen-âge, mais certainement à une date postérieure aux années vingt. Keynes a conseillé d’utiliser l’expansion budgétaire dans ce qu’il appelait une trappe à liquidité dans les années trente. Aujourd’hui, nous utilisons une terminologie différente et parlons de la nécessité de recourir à une expansion budgétaire quand les taux d’intérêt nominaux sont contraints par leur borine inférieure zéro (zero lower bound) ou borne inférieure effective (effective lower bound). (J’ai une légère préférence pour la deuxième expression, dans la mesure où c’est aux banques centrales de décider à quel point réduire davantage les taux d’intérêt nominaux serait risqué ou contre-productif.) La logique est la même aujourd’hui que dans les années trente. Quand la politique monétaire perd son instrument fiable et efficace pour gérer l’économie, vous devez utiliser parmi les instruments restants celui qui est le plus fiable et efficace, en l’occurrence la politique budgétaire.

La zone euro dans son ensemble est actuellement à la borne inférieure effective. Les taux sont à zéro et la BCE crée de la monnaie pour des achats d’actifs à grande échelle : un instrument de politique monétaire dont l’impact est bien plus incertain que les variations de taux d’intérêt ou les changements de politique budgétaire (mais certainement mieux que rien). Si la politique monétaire est dans un cadre de stimulation maximal, c’est parce que l’inflation sous-jacente de la zone euro semble collée à 1 %, voire plus bas. C’est un moment clairement approprié pour que la politique budgétaire lui prête main forte avec une certaine relance budgétaire.

Pourtant le but du nouveau ministre des Finances allemand, appartenant aux sociaux-démocrates de gauche, est d’atteindre un excédent budgétaire de 1 %. Pour atteindre cet objectif, il a prévu de réduire l’investissement public en le faisant passer de 37,9 milliards d’euros l’année à venir à 33,5 milliards d’euros en 2020. Pourtant, les infrastructures allemandes, autrefois de renommée mondiale, sont en pleine déchéance. La connectivité à large bande pourrait être grandement améliorée.

Il y a de nombreux arguments en faveur d’un assouplissement de la politique budgétaire allemande. L’Allemagne a actuellement un excédent de compte courant avoisinant les 8 % du PIB. Il y a plusieurs raisons structurelles expliquant pourquoi l’on pourrait s’attendre à un certain excédent courant en Allemagne, mais le FMI estime que ces facteurs structurels expliquent moins de la moitié de l’excédent courant que nous observons. Il estime qu’un tiers de l’excès d’excédent résulte d’une politique budgétaire excessivement restrictive. Comme Guntram Wolff le souligne, la principale contrepartie de l’excédent est l’épargne du secteur des entreprises. Peut-être qu’un surcroît d’investissement public encouragerait l’investissement privé.

Mais ce n’est pas un autre article à propos de la façon par laquelle l’Allemagne a besoin d’embrasser la relance pour aider le reste de la zone euro. Le problème, comme le souligne Matthew Klein, est que l’ensemble de la zone euro fait de même. Dans la zone euro dans son ensemble, la position budgétaire est aussi restrictive que lors du boom d’avant-crise. Le chômage dans la zone euro est toujours trop élevé. Si la politique budgétaire est trop restrictive, c’est parce que les meneurs clés de la zone euro pensent que c’est la bonne chose à faire. "Le bon déficit, c’est zéro" a dit le ministre des Finances français. Il poursuit : "Vu que la France ne traverse pas une période de crise économique, nous devons avoir un budget à l'équilibre afin de pouvoir se permettre d'être en déficit quand les temps seront plus durs". Vous pouvez entendre la même chose en Allemagne : l’économie est en expansion, donc nous devons avoir des excédents budgétaires.

Une économie en expansion n’est pas une économie qui croît rapidement, mais une économie où le niveau de production et d’emploi est supérieur au niveau compatible avec le maintien d’une inflation à sa cible. Les mesures de l’écart de production (output gap) ne sont que des estimations de ce niveau : l’inflation sous-jacente est le guide ultime. L’inflation sous-jacente est bien inférieure à la cible aujourd’hui, ce qui explique pourquoi les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure effective. C’est pourquoi les actions et les propos de la plupart des ministères des Finances européens (et britanniques) sont tout simplement faux.

Vous pourriez penser que provoquer une seconde récession après celle qui suivit la crise financière mondiale aurait rappelé aux ministres des Finances européens d’appendre un peu de macroéconomie. (Oui, je sais que le relèvement des taux de la BCE en 2011 n’a pas aidé, mais je pense que la plupart des modèles macroéconomiques vous diront que la contraction budgétaire collective est à l’origine de l’essentiel des dommages.) (…)

Ce n’est pas un désaccord entre la gauche et la droite comme c’est le cas au Royaume-Uni, mais un problème avec le consensus en Europe en matière de politique économique. Je pense que ce à quoi nous assistons est une combinaison explosive de deux forces : d’une part, l’obsession allemande pour l’équilibre du Budget qui trouve ses racines dans l’idéologie ordolibérale-néolibérale qui est aujourd’hui dominante et, d’autre pat, les fameux "hommes pratiques" de Keynes, des conseillers qui ont appris l’économie à une époque de Grande Modération où le principal problème économique que nous avions était un biais déficitaire relativement bénin. En retard d’une guerre et tout ça. »

Simon Wren-Lewis, « Fiscal policy remains in the stone age », in Mainly Macro (blog), 10 mai 2018. Traduit par Martin Anota



Politique monétaire et politique budgétaire dans la zone euro


« Simon Wren-Lewis vient de décrire avec tant de désespoir l’état de la politique budgétaire en zone euro ; les pays du cœur nordique comme l’Allemagne, la France et les Pays-Bas poursuivant des équilibres ou excédents budgétaires à un moment où les taux d’intérêt de la BCE sont à la borne inférieure effective et où l’inflation sous-jacente est obstinément bien inférieure à sa cible de 2 %. Je suis entièrement d’accord avec ce qu’il écrit dans son billet ; j’aimerais rajouter quelques petites choses.

Une politique budgétaire restrictive ne serait pas un problème si la politique monétaire non conventionnelle (consistant à acheter des titres de l’Etat et du secteur privé dans le cas de la BCE) était un parfait substitut à la politique budgétaire contracyclique. Mais c’est une position minoritaire dans la communauté des économistes et des décideurs en matière de politique économique. Et les nordistes la trouvent détestable car ils y voient un premier pas vers la remise en cause de la séparation entre politiques monétaire et budgétaire.

La structure institutionnelle de la zone euro est l’héritage des leçons tirées de l’hyperinflation allemande des années vingt : il faut séparer un maximum la politique monétaire de la politique budgétaire, dans le cas où la politique budgétaire devient hors de contrôle et où le financement monétaire devient tentant ; et s’assurer que la politique budgétaire soit biaisée vers le côté conservateur pour empêcher qu’un tel risque soit possible. Ce que l’Allemagne (…) ont appris comme leçon de cet épisode s’est imposé au le reste de la zone euro comme une condition pour sa création. Ces institutions incarnent une leçon que mérite d’être apprise : nous nous portons beaucoup mieux si le risque d’hyperinflation est plus faible. Mais nous avons appris une autre leçon au cours des dix dernières années : nous avons appris que la probabilité de toucher la borne zéro est plus élevée que nous ne le pensions et cela signifie que le dispositif de délégation et d’assignation impliqué par la vieille institution est déficient.

Les politiciens du cœur nordique de la zone euro se comportent comme si les objectifs de politique monétaire délégués à la BCE étaient seulement le problème de la BCE, c’est-à-dire des objectifs qui ne sont poursuivis qu’avec la politique monétaire. Mais ce n’est pas le cas quand la politique conventionnelle est piégée à la borne inférieure effective et qu’elle a besoin d’assistance. Au vu de ce que nous savons maintenant, il est malavisé de déléguer inconditionnellement la stabilisation macroéconomique à la banque centrale et de rechercher inconditionnellement à générer un excédent budgétaire.

La crise financière a révélé une déficience dans le modèle de l’union monétaire que nous ne pensions pas importante auparavant.

Dans un pays où le gouvernement a la responsabilité ultime pour ses propres politiques monétaire et budgétaire, c’est en principe facile pour ce gouvernement de s’organiser de façon à ce que la politique budgétaire soit utilisée quand la politique monétaire manque de munition (…) Mais quand il y a plusieurs agents budgétaires, il n’y a pas de mécanisme pour coordonner la nouvelle politique budgétaire, en particulier pour encourager chaque Etat à s’inquiéter de la déficience de la politique monétaire ou de la persistance de l’inflation sous sa cible dans l’ensemble de la zone euro.

Le Pacte de Stabilité et de Croissance fut une tentative bancale (…) visant à coordonner contre une politique excessivement laxiste ; la crainte était que les gouvernements puissent mal se comporter en empruntant excessivement et qu’ils comptent d’une certaine façon sur la banque centrale commune et sur d’autres aspects implicites de l’union pour être renfloués si nécessaire. Mais il n’y a pas de tentative visant à obtenir une coordination pour le problème inverse, en l’occurrence le risque d’une politique excessivement restrictive. Ce n’est pas surprenant, dans la mesure où, avant la crise, on ne considérait pas que le risque de sous-stimulation soit très probable, au vu de l’histoire de la politique macroéconomique de la plupart des pays de la zone euro.

Le problème est aggravé dans la zone euro en gravant dans la pierre (en l’occurrence dans l’article 127 du Traité de Lisbonne) le mandat de la banque centrale. La BCE poursuit une "stabilité des prix" (en lien avec la Constitution allemande) et interprète elle-même ce que signifie cet objectif. Elle a décidé qu’il s’agissait d’une inflation "proche, mais inférieure, à 2 %". Si l’on répondait aux leçons que nous enseigne la crise financière comprendrait, cela impliquerait 1) de rendre (…) la politique budgétaire contracyclique plus agressive à la borne effective zéro ou 2) de relever la cible d’inflation (…). Au Royaume-Uni, le gouvernement a conservé le droit de définir et de redéfinir la cible pour la banque centrale. Dans la zone euro, seule la BCE a ce droit et son mandat proscrit effectivement tout relèvement de la cible d’inflation. Cet aspect de la zone euro n’était qu’un aspect, pas un problème ; mais désormais c’en est un.

L’union monétaire n’aurait pas été créée si les autorités allemandes pensaient qu’il était possible que les autres gouvernements puissent se liguer et relever la cible d’inflation. Graver la cible dans les traités de la zone euro (qui ont conféré bien d’autres bénéfices et avaient donc peu de chances d’être rejetés dans leur ensemble) apportait une garantie contre ce risque. Dans un vieux monde où la borne inférieure effective ne semblait être qu’une curiosité (même si le Japon y était confronté lorsque l’UEM se construisait), il ne semblait pas qu’il y ait de réels coûts à compliquer à ce point toute révision de la cible d’inflation. Maintenant, nous savons qu’il y en a. »

Tony Yates, « Eurozone monetary and fiscal policy », in longandvariable (blog), 11 mai 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 20 avril 2018

La macroéconomie a-t-elle abandonné l’idée d’expliquer les événements économiques ?

« Le débat sur la possible disparition de la courbe de Phillips se poursuit, notamment parce que divers pays sont dans une situation où le chômage s’est stabilisé à des niveaux qui avaient précédemment été synchrone à une accélération de l’inflation, mais que cette fois-ci l’inflation salariale semble assez statique. Cela s’explique certainement par deux choses : l’existence d’un chômage dissimulé et le fait que le NAIRU ait chuté. C’est ce qu’ont suggéré Bell et Blanchflower dans le cas du Royaume-Uni.

L’idée que le NAIRU puisse bouger graduellement au cours du temps amène certains à affirmer que la courbe de Phillips est elle-même suspecte. Dans ce billet, j’avais essayé de démontrer que c’est une erreur. C’est aussi une erreur de penser qu’estimer la position du NAIRU soit un jeu de dupes. C’est ce que les banques centrales doivent faire si elles adoptent une approche structurelle pour modéliser l’inflation (et quelles autres approches raisonnables y a-t-il ici ?). Ce qui nous amène à nous demander pourquoi l’analyse des raisons amenant le NAIRU à varier ne constitue pas un point central de la macroéconomie.

(…) J’aimerais commencer en rappelant pourquoi la macroéconomie moderne a laissé le secteur financier hors de ses modèles avant la crise. Pour résumer une longue histoire, disons qu’en se focalisant sur les dynamiques de cycles d’affaires, les macroéconomistes ont eu tendance à ignorer les modifications de moyen terme de la relation entre la consommation et le revenu. Ceux qui ont étudié ces modifications les ont reliés de façon convaincante au comportement de secteur financier. Si davantage d’attention leur avait été accordée, nous aurions eu sous la main bien plus d’études sur le sujet et nous aurions mieux compris les liens entre la finance et l’économie réelle.

Peut-on dire la même chose à propos du NAIRU ? Comme avec les tendances de moyen terme de la consommation, il y a toute une littérature sur les variations à court terme du NAIRU (ou du chômage structurel), mais elle n’est pas très présente dans les journaux les plus prestigieux. L’une des raisons, comme avec la consommation, est qu’une telle analyse tend à être ce que les macroéconomistes modernes qualifient d’ad hoc : elle utilise beaucoup d’idées théoriques, mais aucune qui soit soigneusement microfondée dans le même article. Ce n’est pas un choix que feraient ceux qui font ce genre de travail empirique, mais une nécessité.

La même chose peut s’appliquer à d’autres agrégats macroéconomiques comme l’investissement. Quand les économistes se demandent si l’investissement est aujourd’hui inhabituellement élevé ou faible, ils tirent typiquement des graphiques et calculent des tendances et des moyennes. Nous devons être capables de faire bien plus que cela. Nous devrions plutôt rechercher l’équation qui capture le mieux les données relatives à l’investissement lors de ces 30 dernières années et nous demander si elle conduit à surestimer ou sous-évaluer le niveau actuel d’investissement. On peut dire la même pour les taux de change d’équilibre.

Ce n’est pas seulement la contre-révolution des nouveaux classiques en macroéconomie qui a mené à cette dévalorisation de ce que l’on peut qualifier d’analyse structurelle des données temporelles des relations macroéconomiques clés. Le fameux article que Sims a publié en 1980, "Macroeconomics and reality", où il s’est attaqué au type de restrictions d’identification qui était utilisé dans l’analyse des séries temporelles et où il a proposé la méthode des modèles auto-vectoriels régressifs (VAR), tient aussi une certaine responsabilité. Cette parfaite tempête a relégué l’analyse des séries temporelles qui avait été le pain quotidien de la macroéconomie dans les journaux mineurs.

Je ne pense pas qu’il soit excessif d’affirmer que la macroéconomie a subséquemment abandonné l’idée d’essayer d’expliquer la récente histoire macroéconomique : ce qui peut être qualifié de comportement à moyen terme des agrégats macroéconomiques ou pourquoi l’économie s’est comportée comme elle l’a fait ces 30 ou 40 dernières années. La macroéconomie s’est focalisée sur les détails du fonctionnement des cycles d’affaires et non sur la façon par laquelle les cycles d’affaires sont liés les uns aux autres.

Des macroéconomistes influents qui sont impliqués dans l’élaboration de la politique économique ont pris conscience de ces insuffisances, mais ils expriment leur insatisfaction d’une façon différente (Olivier Blanchard constituant toutefois une importante exception). Par exemple, John Williams, qui vient juste d’arriver à la tête de la Réserve fédérale de New York, appelle ici à une nouvelle génération de modèles DSGE qui se focaliserait sur trois domaines. Premièrement, ces modèles devront davantage se focaliser sur la modélisation du marché du travail et de sa mollesse, ce qui selon moi revient à chercher à expliquer pourquoi le NAIRU varie au cours du temps. Deuxièmement, ces modèles doivent davantage se focaliser sur les développements à moyen ou long terme touchant aussi bien l’économie du côté de l’offre que de la demande. Troisièmement, de tels modèles doivent bien sûr davantage incorporer le secteur financier.

Peut-être qu’un jour les modèles DSGE parviendront à faire tout cela, mais je pense que la macroéconomie est si complexe que tout ne puisse pas être microfondé. En tout cas, un tel jour ne viendra pas de si tôt. Il est temps que les macroéconomistes reviennent sur les décisions qu’ils ont prises autour de 1980 et qu’ils prennent conscience que les déficiences avec l’analyse traditionnelle des séries temporelles qu’ils ont mis en lumière ne sont pas aussi importantes que ne l’ont ensuite imaginé les générations suivantes. La macroéconomie doit commencer à essayer de nouveau de chercher à expliquer la récente histoire macroéconomique. »

Simon Wren-Lewis, « Did macroeconomics give up on explaining recent economic history? », in Mainly Macro (blog), 19 avril 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 17 février 2018

Est-ce que les déficits de Trump importent ?

« Est-ce que les Démocrates doivent se plaindre des amples déficits que Trump et les Républicains sont en train de creuser ? Ou est-ce que cela accréditerait le discours des Républicains qui faisait apparaître la relance de 2009 comme inadéquate et justifia l’austérité des années suivantes ?

La réponse que donne l’économie orthodoxe est simple. Au cours d’une récession, lorsque les taux d’intérêt ont atteint leur borne inférieure (1), vous ne devez pas vous inquiéter du déficit et vous devez ignorer ceux qui s’en inquiètent. Les déficits doivent être suffisamment amples pour permettre à l’économie d’amorcer sa reprise. La relance budgétaire doit être maintenue tant que les banques centrales n’estiment pas nécessaire de relever les taux d’intérêt au-dessus de leur borne inférieure. Les politiciens ont échoué à suivre ce conseil durant la dernière récession.

A l’inverse, quand l’économie n’est pas en récession et que les taux d’intérêt sont parfaitement capables de contrôler la demande agrégée, alors des déficits suffisamment élevés pour accroître la dette publique peuvent très bien constituer un problème. Pour diverses raisons, et notamment le risque d’une récession, il vaut mieux avoir des déficits à un niveau qui réduit graduellement le ratio dette publique sur PIB, à moins que vous ayez sinon une bonne raison de faire le contraire.

Il y a plusieurs raisons pourquoi, en-dehors d’une récession, il peut être mauvais pour l’économie de creuser des déficits soutenus qui accroîtraient régulièrement le ratio dette publique sur PIB, mais je vais me contenter d’en exposer la plus évidente. Pour un niveau donné des dépenses publiques, l’intérêt sur la dette publique doit provenir des taxes. Plus la dette publique est importante, plus les impôts seront élevés. C’est un problème parce qu’une pression fiscale élevée désinciterait les gens à travailler et qu’elle serait aussi injuste d’un point de vue intergénérationnel.

Ce dernier point est évident si vous y pensez. La génération actuelle peut abolir les impôts et financer toutes les dépenses, notamment le service de la dette, en empruntant davantage. Cela ne peut continuer indéfiniment, donc à un certain moment les impôts doivent augmenter. Toute une génération a évité de payer des impôts, mais au prix d’un surcroît d’impôts pour les générations suivantes.

Par conséquent, à moins qu’il y ait une bonne raison comme une récession (2), un gouvernement responsable ne va pas projeter de soutenir un déficit à un moment où il accroît le ratio dette publique sur PIB. Le problème est qu’il est très tentant pour un gouvernement de ne pas être responsable. L’actuel gouvernement américain, qui est essentiellement une ploutocratie, veut par-dessus tout réduire les impôts pour les très riches et s’il le fait sans accroître en même temps les impôts payés par d’autres personnes, c’est-à-dire en creusant un déficit, il pense qu’il peut s’en sortir. Les Démocrates ont toutes les raisons de dire que c’est irresponsable, bien qu’ils doivent bien sûr souligner avant tout que les dernières personnes qui ont besoin d’une baisse d’impôt sont les très riches.

Malheureusement, être responsable peut sembler plutôt terne et ennuyeux, donc il peut être tentant d’exagérer les choses en prédisant qu’un désastre surviendra si les déficits augmentent. Ce n’est pas une bonne stratégie, parce que vous criez au loup. D’amples déficits sont comme la boulimie. Si vous y avez recours une ou deux fois, vous allez survivre. Si vous vous y adonnez chaque jour, vous allez mourir jeune. La seule différence avec la boulimie est qu’avec les déficits, ce n’est pas vous qui en subissez les conséquences, mais vos enfants.

Voilà pour l’économie orthodoxe. Que dire à propos de la modern monetary theory (MMT), qui suggère souvent que les déficits n’importent pas ? C’est erroné : ce que dit en fait la MMT est que l’inflation doit déterminer ce que le déficit doit être. Si l’inflation semble rester sous la cible, vous pouvez et devez avoir un plus large déficit et vice versa. C’est parce qu’ils pensent que la banque centrale, en changeant les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation, gâche son temps, parce qu’ils croient que les taux n’ont pas d’impact prévisible sur la demande et l’inflation. Si c’était vrai, alors même les économistes orthodoxes conviendront que le déficit doit être à un tel niveau qu’il permette de maintenir l’inflation à la cible. La différence entre la MMT et l’orthodoxie est si la banque centrale gâche ou non son temps en cherchant à contrôler l’inflation.

Dans une mesure importante, qu’importe la perspective que vous adoptez, réfléchir à la politique de stabilisation ou aux déficits de long terme peut être assez embrouillé lorsque cela touche aux réductions d’impôts des Républicains. La raison pour laquelle les Républicains financent principalement les réductions d’impôts accordées aux plus riches en empruntant est que cela semble ne rien coûter à personne. Si les impôts n’augmentent pour personne, selon ce raisonnement, pourquoi devrions-nous nous inquiéter si les riches sont encore plus riches ? (…) Il y a deux possibilités. La première est que, s’il est possible de réduire de façon permanente certains impôts sans en accroître d’autres, ni réduire les dépenses, pourquoi la réduction d’impôt ne devrait-elle pas être accordée à ceux qui en ont besoin plutôt qu’à ceux qui n’en ont pas besoin ? La seconde possibilité, plus probable, est que ce n’est pas soutenable, si bien que, dans ce cas, à un certain moment les impôts payés par les gens ordinaires vont s’accroître ou les dépenses dont profitent ces derniers seront réduites pour rembourser les réductions d’impôts qui ont été accordées aux riches. Dans tous les cas, les gens ordinaires y perdent. Nous focaliser sur les déficits ou l’inflation nous détourne juste de la vérité.

(1) Il y a borne inférieure lorsque la banque centrale pense que les baisses de taux d’intérêt deviennent ou sont proches de devenir un instrument imprévisible et par conséquent inefficace.

(2) Un désastre naturel plutôt qu’un désastre provoqué par l’Homme peut justifier un creusement des déficits. L’investissement public sur les infrastructures à haut rendement en est une autre raison. »

Simon Wren-Lewis, « Do Trump’s deficits matter? », in Mainly Macro (blog), 16 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 8 janvier 2018

Pourquoi l’hégémonie des microfondations entrave les progrès en macroéconomie

« Je pense que quand David Vines m’a demandé de contribuer à un numéro de l’Oxford Review of Economic Policy basé sur la "refondation de la théorie macroéconomique", il pensait que j’écrirais sur la façon par laquelle le modèle macroéconomique de base devait changer pour refléter les développements de la macroéconomie depuis la crise en me focalisant tout particulièrement sur la modélisation de l’impact de la politique budgétaire. Cela aurait été un article bien intéressant à écrire, mais j’ai rapidement décidé de parler de choses que je considérais comme bien plus importantes.

Selon moi, le plus grand obstacle à l’avancée de la macroéconomie est l’hégémonie des microfondations. Je voulais qu’au moins un article questionne cette hégémonie. Il s’est avéré que je n’étais pas le seul à rédiger un tel article, que d’autres firent de même. J’ai été particulièrement motivé à le faire quand j’ai vu qu’Olivier Blanchard, dans ses billets de blog où il faisait part de ses réflexions avant d’écrire sa propre contribution, était sur la même longueur d’onde que moi.

Je parlerai des autres articles quand plus de gens auront eu la chance de les lire. Ici, je vais me focaliser sur ma propre contribution. J’ai déjà développé cette réflexion il y a quelques temps sur mon blog et cela m’a amené à penser que la plupart des macroéconomistes qui travaillent dans l’hégémonie des microfondations souffrent d’un blocage mental quand ils sont confrontés à des approches de modélisation alternatives. (…)

Imaginons un modèle DSGE, "estimé" par des techniques bayésiennes. Pour être spécifiques, supposons qu’il contienne une fonction de consommation intertemporelle standard. Ensuite, supposons que quelqu’un ajoute un terme dans le modèle, disons le chômage dans la fonction de consommation et par là même améliore significativement l’ajustement (fit) du modèle vis-à-vis des données. Il n’est pas difficile de comprendre pourquoi l’ajustement s’améliore significativement : par exemple, le chômage peut être un indicateur de l’incertitude entourant revenu du travail. La question clé devient alors : quel est le meilleur modèle pour examiner la politique macroéconomique ? Le modèle DSGE originel ou le modèle augmenté ?

Le macroéconomiste des microfondations va sans doute tendre à dire le modèle DSGE originel, parce que seul ce modèle est connu comme étant théoriquement cohérent. (Ils peuvent se contenter de dire que ce modèle satisfait mieux la critique de Lucas, mais la cohérence interne reste un critère plus général.) Mais une réponse également valide consisterait à dire que le modèle DSGE originel va donner des réponses de politique incorrectes, parce qu’il néglige un lien important entre le chômage et la consommation, si bien qu’on doit lui préférer le modèle augmenté.

Il n’y a absolument rien qui dise que la cohérence interne soit plus importante que la mauvaise spécification (relative). D’après mon expérience, lorsqu’ils sont confrontés à ce fait, certains concepteurs de modèles DSGE ont recours à deux tactiques de diversion. La première, qui consiste à dire que tous les modèles sont mal spécifiés, ne vaut pas la peine d’être discutée. La seconde consiste à dire qu’aucun modèle n’est satisfaisant et que de nouvelles recherches sont nécessaires pour incorporer l’effet du chômage de façon cohérente.

Je n’ai pas de problème avec cette réponse en soi et, pour cette raison, je n’ai pas de problème avec le projet des microfondations en tant que manière de faire de la modélisation macroéconomique. Mais dans ce contexte particulier c’est une esquive. Il n’y aura pas, du moins tant que je serais en vie, un modèle DSGE qui ne puisse être amélioré en ajoutant des effets plausibles, mais potentielles incohérents, comme l’influence du chômage sur la consommation. Par conséquent, si vous pensez que les modèles qui sont significativement meilleurs dans l’ajustement aux données doivent être préférés aux modèles DSGE (…), alors ces modèles augmentés vont toujours battre le modèle DSGE pour modéliser la politique économique.

(…) Il existe une méthodologie alternative pour construire des modèles macroéconomiques qui n’est pas inférieure à l’approche des microfondations. Elle commence avec une certaine spécification théorique, qui peut être un modèle DSGE comme dans l’exemple, et elle étend ensuite celle-ci en des voies qui sont théoriquement plausibles et qui améliorent aussi significativement l’ajustement du modèle, mais qui ne sont pas formellement dérivées des microfondations. Je qualifie un tel modèle de modèle économétrique structurel (structural econometric model) et Blanchard de modèle de politique économique (policy model).

Ce que je souligne tout particulièrement dans mon article, c’est que ces méthodologies ne sont pas contradictoires, mais bien complémentaires. Les modèles économétriques structurels comme je les décris ici débutent avec la théorie microfondée. (Bien sûr, les modèles économétriques structurels peuvent aussi commencer avec la théorie non-microfondée, mais le bien-fondé d’une telle stratégie est un autre débat que je ne veux pas aborder ici.) En tant que produit fini, ils fournissent plusieurs agendas de recherche pour la modélisation microfondée. Donc la conception de modèles DSGE peut fournir le point de départ pour les concepteurs de modèles économétriques structurels ou les modèles de politique économique et ces modèles peuvent alors, lorsqu’ils sont complétés, fournir un agenda de recherche pour les concepteurs de modèles DSGE.

Une fois que vous saisissez cette complémentarité, vous pouvez saisir pourquoi je pense que la macroéconomie se développerait bien plus rapidement si les universitaires s’échinaient à développer aussi bien des modèles économétriques structurels que des modèles DSGE. L’erreur que les nouveaux classiques ont commise dans leur contre-révolution a été d’écarter les précédentes façons de modéliser l’économie, au lieu de les compléter avec des approches additionnelles. Chaque méthodologie, prise isolément, va se développer bien plus lentement que si elles étaient combinées. Ou, pour le dire autrement, la recherche basée sur les modèles économétriques structurels est bien plus efficace que l’approche de résolution d’énigmes qui est aujourd’hui utilisée.

Dans cet article, j’essaye d’imaginer ce qui se serait passé si le projet des microfondations s’était contenté d’augmenter la macroéconomie existante (c’est-à-dire les modèles économétriques structurels) plutôt que de l’écarter. Je pense que nous avons de bonnes preuves qu’une complémentarité active entre modèles économétriques structurels et modélisation des microfondations aurait permis de mieux cerner les liens entre secteurs réel et financier avant la crise financière mondiale. L’hégémonie des microfondations a choisi de s’attaquer aux mauvaises énigmes, détournant ainsi la macroéconomie de questions empiriques bien plus importantes. La même chose peut se reproduire si l’hégémonie des microfondations demeure. »

Simon Wren-Lewis, « Why the microfoundations hegemony holds back macroeconomic progress », in Mainly Macro (blog), 6 janvier 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 11 novembre 2017

Ce qui a réellement provoqué la crise financière

« La crise financière mondiale façonne notre perception de notre récent passé, de notre présent et de notre avenir et pourtant il n’y a pas de récit des événements qui fasse vraiment consensus. Beaucoup d’interprétations ont été proposées. Du côté des Etats-Unis, certains ont affirmé que le système financier a été submergé par l’excès d’épargne (savings glut) généré par les pays asiatiques, que la Fed a pris de mauvaises décisions en matière de politique monétaire et que les Etats-Unis ont subi une bulle immobilière (et que trop de prêts ont été accordés aux pauvres (1)). Du côté européen, l’accent a été mis sur les excès d’endettement de la périphérie de la zone euro et parfois sur les faiblesses de l’architecture de la zone euro. Pourtant, avec tout ce que j’ai lu ici et là à ce sujet, il semble que nous devrions surtout nous focaliser sur le secteur financier aussi bien aux Etats-Unis qu’en zone euro et bien sûr au Royaume-Uni. Selon moi, la crise a éclaté parce que les banques aux Etats-Unis et en Europe se sont appuyées sur un levier d’endettement trop important, si bien qu’une crise ne pouvait que survenir.

C’est pour cette raison que j’ai trouvé si intéressante la présentation que propose Tam Bayoumi de son nouveau livre.

Il affirme que presque tous les ingrédients pour la crise étaient en place dès 2002. En Europe, nous avions de très grandes banques universelles (combinant les activités de banque de détail et de banque d’investissement) qui étaient bien trop endettées. Aux Etats-Unis, les activités de banque de détail et de banque d’investissement étaient séparées, avec des réglementations strictes sur les banques de détail, mais laxistes en ce qui concerne les banques d’investissement, ce qui s’est traduit par l’essor d’un véritable système bancaire parallèle (les dépôts se déplaçant effectivement vers les banques d’investissement, comme Lehman Brothers, qui s’endettèrent à nouveau de trop). En 2002, ces deux zones étaient séparées par la géographie, mais un petit changement réglementaire en 2003 permit à ce que des liens se développent entre les deux. Ensuite, ce ne fut qu’une question de temps avant qu’éclate la crise financière mondiale, "mondiale" dans le sens où elle concernait les Etats-Unis et l’Europe.

Comment ces banques ont-elles fini par devenir surendettées ? Selon Bayoumi, la création en Europe des banques universelles constituait une tentative manquée de créer un marché bancaire européen unique. Il y eu ensuite des échecs en matière de réglementation qui permirent à ces banques de se développer (via le levier d’endettement) en manipulant leur propre pondération des risques. Cela donna à ces banques la possibilité d’opérer à grande échelle en Europe du Sud et en Amérique du Nord. Aux Etats-Unis, les banques d’investissement n’étaient pas réglementées parce que la Fed croyait fermement que la concurrence assurait une régulation efficace pour ce type de banques.

Donc, la crise financière mondiale est avant l’histoire d’un système bancaire hyperconnecté et surendetté des deux côtés de l’Atlantique, attendant simplement qu’un choc suffisamment puissant amène l’ensemble du système à son point critique. L’hypothèse, que l’histoire confirme, est que la finance est naturellement sujette à de telles crises, ce qui explique pourquoi le secteur est réglementé, donc cette histoire est aussi une histoire d’erreurs en termes de réglementation. Bayoumi affirme que chacune de ces erreurs peut être mise sur le compte de véritables erreurs intellectuelles, mais il me rejoint lorsqu’il dit qu’il est parfois difficile de dire dans quelle mesure elles résultent aussi de pressions politiques de puissants intérêts politiques.

Est-ce que les gouvernements et les régulateurs des deux côtés de l’Atlantique Nord en ont fait assez depuis la crise financière mondiale pour corriger les erreurs qui ont été commises ? La réponse est compliquée et il vaut mieux que vous lisiez le livre pour trouver la réponse de Bayoumi. J’aimerais conclure avec une observation. Dans la suite immédiate d’une crise, les gens ont tendance à s’appuyer sur leurs préjugés pour expliquer pourquoi elle a éclaté. Ceux qui voulaient s’en prendre à la politique monétaire américaine, notamment pour détourner l’attention des excès du secteur financier, en ont profité pour le faire. Ceux qui ont conçu la zone euro de façon à éviter que les gouvernements de la périphérie soient trop dépensiers ont parlé de l’endettement excessif de ces gouvernements.

Vous pouvez voir la même chose avec le Brexit et Trump. Bien que la protestation de la part des "laissés pour compte" ait joué un certain rôle, l’idée selon laquelle il s’agit des récits complets collait avec certains éléments, mais elle est tout simplement incorrecte, comme l’affirme la nouvelle étude de Gurminder K. Bhambra. Au cours du temps, les choses s’éclaircirent. Ce que cette analyse de Tam Bayoumi montre avec rigueur est que la finance doit toujours être proprement réglementée et que les échecs en matière de réglementation ont des répercussions catastrophiques.

(1) De nouvelles études empiriques suggèrent que l’effondrement de la bulle immobilière peut avoir davantage à voir avec les spéculateurs immobiliers qu’avec les emprunteurs à faible revenu. »

Simon Wren-Lewis, « What really caused the financial crisis », in Mainly Macro (blog), 9 novembre 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 19 octobre 2017

La leçon que la politique monétaire doit apprendre

« Il m’a semblé logique d’écrire un billet à propos de la récente conférence tenue par le Peterson Institute qui se proposait de "repenser la politique macroéconomique", mais Martin Sandbu a publié sur le sujet avant moi, et il a su en parler mieux que je ne le saurais en faire. (…) Il n’y a qu’un seul point dans les propos de Martin qui m’ennuie. Je vois d’un meilleur œil que lui la proposition de Bernanke selon laquelle les banques centrales devraient temporairement cibler le niveau des prix suite à une large récession (quand les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure). En outre, comme Tony Yates le suggère, le ciblage du PIB nominal ne résoudra pas le problème d’asymétrie que la suggestion de Bernanke cherche à résoudre.

Martin a raison lorsqu’il écrit en fin d’article qu’"il est nécessaire d’admettre qu’on a mal su gérer les choses pour mieux les gérer à l’avenir". Nous pouvons illustrer ce point avec certains chiffres. Si nous observons les prix à la consommation, l’inflation moyenne entre 2009 et 2016 était de 1,1 % dans la zone euro, de 1,4 % aux Etats-Unis et de 2,2 % au Royaume-Uni. (…) Si nous regardons les déflateurs du PIB, nous obtenons une meilleure image, puisque ceux-ci s’élevaient à respectivement 1,0 %, 1,5 % et 1,6 % pour la zone euro, les Etats-Unis et le Royaume-Uni.

Vous pouvez penser que des erreurs de cette taille ne sont pas trop mauvaises et, de toute façon, qu’y a-t-il de mal avec une si faible inflation ? Vous auriez tort de penser cela, car en période de reprise ces erreurs se traduisent par un gâchis de ressources qui peut être considérable, comme la courbe de Phillips semble actuellement être si plate. En d’autres termes, si la politique avait été plus expansionniste, la reprise aurait été un peu plus rapide et les taux d’intérêt seraient partout aujourd’hui éloignés de leur borne inférieure.

Ce que j’aimerais ajouter aux propos de Martin, c’est préciser quel est le plus grand problème avec la politique monétaire au cours de cette période, en particulier au Royaume-Uni et dans la zone euro. Ce n’est pas, selon moi, l’échec à adopter une cible de niveaux, ni même la décision de la BCE de relever ses taux en 2011 (bien que ce resserrement monétaire a été une erreur sérieuse et coûteuse). En 2009, quand les banques centrales voulaient davantage assouplir leur politique monétaire mais sentaient que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure, elles auraient dû déclarer cela :

"Nous avons perdu notre principal instrument pour contrôler l’économie. Il y a d’autres instruments que nous pourrions utiliser, mais leur impact est grandement inconnu, si bien qu’ils sont très peu fiables. Il y a une façon supérieure de stimuler l’économie dans cette situation, en l’occurrence la politique budgétaire, mais c’est bien sûr au gouvernement qu’il appartient de décider s’il va utiliser ou non cet instrument. Tant que nous ne pensons pas que l’économie aille suffisamment mieux pour que nous puissions accroître les taux d’intérêt, l’économie n’est plus sous notre contrôler."

Je ne suis pas en train de suggérer que l’assouplissement quantitatif n’a pas d’impact positif significatif sur l’économie. Mais son utilisation pourrait suggérer aux gouvernements qu’il n’est plus de leur responsabilité d’agir en vue de mettre un terme à la récession et que ce que j’appelle le consensus sur l’assignation (consensus assignment) est toujours valide. Ce n’est pas le cas : l’assouplissement quantitatif a été l’un des instruments les moins fiables que l’on puisse imaginer.

Il serait erroné de critiquer cette idée au prétexte qu’elle amènerait la banque centrale à outrepasser son mandat et à dire aux politiciens ce qu’ils ont à faire. Les membres de la BCE passent beaucoup de temps à le faire, Mervyn King a fait la même chose mais d’une façon plus discrète, tandis que Ben Bernanke a tenu les mêmes propos que ce dernier, mais plus explicitement. Avec le consensus sur l’assignation, nous avons investi les banques centrales de la mission de gérer l’économie parce que nous pensions que les taux d’intérêt sont un bien meilleur outil que la politique budgétaire. A ce titre, il est de leur devoir de nous dire quand elles ne peuvent plus assurer cette tâche plus efficacement que le gouvernement.

Une meilleure critique serait de dire qu’une déclaration de ce genre ne ferait aucune différence et nous pourrions passer des heures à en discuter. Mais cela concerne l’avenir et qui sait ce que les circonstances politiques seront alors. Il est important que les gouvernements fassent savoir que le consensus sur l’assignation n’est plus valide si les banques centrales croient qu’il y a une borne inférieure sur laquelle butent les taux d’intérêt et cela nécessite au préalable que les banques centrales l’admettent. Les économistes comme Paul Krugman, Brad DeLong et moi-même disons tout cela depuis si longtemps et si souvent, mais je pense que les banques centrales ont toujours des problèmes à pleinement accepter ce que cela signifie pour elles. »

Simon Wren-Lewis, « The lesson monetary policy needs to learn », in Mainly Macro (blog), 17 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 14 octobre 2017

Non, la crise n'amène pas à renouveler en profondeur la pensée économique

Les fausses révolutions en économie


« (…) Quand la crise financière a éclaté, beaucoup ont appelé à formuler de nouvelles idées économiques (…). L’idée qu’il y avait implicitement derrière et que l’on considérait comme juste était que la crise révélait la défaillance de l’orthodoxie économique et la nécessité d’avoir de nouveaux concepts fondamentaux. Ceux qui appelaient à renouveler la pensée économique avaient une sorte de scénario hollywoodien en tête : des innovateurs audacieux proposeraient des idées radicales, feraient face à la résistance de la part de vieux ringards, mais ils triompheraient finalement via leur capacité supérieur à prédire les événements. Les choses ne se sont pas vraiment passées ainsi. Certes, personne ne vit la crise venir. Mais ce n’est pas parce que l’orthodoxie n’avait pas les moyens de la prévoir ; au contraire, les paniques bancaires sont un vieux sujet, présenté dans chaque manuel où sont exposés les principes fondamentaux. Si personne ne vit la crise venir, c’est en raison d’un échec empirique : peu comprirent que l’essor du système bancaire parallèle (shadow banking) rendait définitivement obsolètes les défenses bancaires qui avaient été instaurées dans le sillage de la Grande Dépression.

En fait, seuls les idéologues les plus étroits d’esprit du libre marché réagirent en montrant un réel étonnement. Les autres se tapèrent le front en s’exclamant "Diamond-Dybvig ! Comme je suis stupide ! Diamond-Dybvig bien sûr !"

Et après-crise, la macroéconomie standard se révéla assez efficace. La politique budgétaire et la politique monétaire firent ce qu’elles étaient censées faire (ou tout du moins, dans le cas de la monnaie, ne firent pas ce qu’elles n’étaient pas censées faires) à la borne inférieure zéro. Il y avait une grande marge d’amélioration, il était possible de s’appuyer sur la mère de toutes les expériences naturelles pour le travail empirique, mais il n’était pas vraiment utile de s’appuyer sur une nouvelle pensée radicale.

Néanmoins, il y a eu une prolifération de nouveaux concepts radicaux : l’austérité budgétaire serait en fait expansionniste, la politique monétaire expansionniste serait en fait déflationniste, des choses terribles arriveraient à la croissance économique quand la dette publique dépasse les 90 % du PIB. Ces idées reçurent instantanément beaucoup d’écho politique ; laissez de côté les ringards de l’establishment économique, l’establishment politique se saisit de l’occasion d’appliquer de nouvelles idées.

Qu’est-ce que ces idées avaient en commun ? Toutes avaient, explicitement ou non, des implications idéologiques conservatrices, que leurs auteurs les aient intentionnellement recherchées ou non. (Je pense que Reinhart et Rogoff ont vraiment travaillé hors de tout agenda politique. Je n’en suis pas aussi sûr pour les autres.) Et toutes ces idées se révèrent assez vite mortellement fausses.

Donc la nouvelle pensée économique qui émargea de la crise s’est révélée être, dans sa grande majorité, un ensemble de mauvaises idées servant un agenda politique conservateur. Ce n’était pas vraiment le scénario qu’on nous promettait, n’est-ce pas ?

Une fois que vous y pensez, il n’est pas trop difficile de voir comment cela s’est passé. Tout d’abord, la macroéconomie conventionnelle a bien marché, donc vous avez besoin d’innovations réellement brillantes pour qu’elle parvienne à vraiment bouleverser cette convention. Et les innovations réellement brillantes n’apparaissent pas facilement. En fait, les bouleversements de la croyance conventionnelle provinrent principalement de personnes qui, loin de transcender cette croyance, échouèrent en fait à comprendre celle-ci au préalable.

Et même s’il y a de telles personnes aussi bien à gauche qu’à droite, il y a une grande asymétrie en termes de richesse et d’influence entre les deux bords politiques. (…) Les idées confuses à droite se retrouvèrent dans les annonces de politique économique formulées par la Commission européenne et les Républicains.

(…) Beaucoup de travaux ont contribué à faire émerger le consensus ; cela ne signifie pas qu’il soit exact, mais vous devez arriver avec une idée réellement bonne si vous voulez vraiment le remettre en cause. D’un autre côté, vous pouvez avoir beaucoup d’écho politique avec une très mauvaise idée qui remet en cause le consensus, aussi longtemps que cela sert les intérêts des grands argentiers et des politiciens de droite. (…) »

Paul Krugman, « The schlock of the new », in The Conscience of a Liberal (blog), 8 octobre 2017. Traduit par Martin Anota



Il y a trop d’idéologues (et trop peu d’artisans) parmi les économistes


« Paul Krugman affirme qu’il est erroné de croire que la crise financière oblige à renouveler la pensée économique, mais que cette croyance a pourtant mener à des idées folles, mais influentes, qui ont été reprises par les grands argentiers et les politiciens de droite. Même si je suis en accord avec la plupart des propos de Krugman, je voudrais ajouter quelque chose. Ma réflexion se nourrit du dernier livre de Dani Rodrik, Straight Talk on Trade, que je n'ai pas encore fini, mais dont je parlerai plus amplement dans un prochain billet.

Dans la préface à ce livre, il raconte une petite anecdote. Il y a 20 ans, il avait demandé à un économiste d’appuyer l’un de ses livres, Has Globalization Gone Too Far?. L’économiste lui a répondu qu’il ne pouvait pas le faire, non pas parce qu’il était en désaccord avec quelque chose dans le livre, mais parce qu’il pensait que le livre "fournirait des munitions aux barbares". Dani Rodrik note que cette attitude est toujours très courante parmi les économistes. Bien sûr, on peut difficilement qualifier cette attitude d’apolitique et de scientifique.

Je pense que quelque chose de similaire peut s’être produit à la veille de la crise financière parmi les économistes travaillant dans la finance. Paul Krugman a certainement raison lorsqu’il dit que l’économie orthodoxe propose des modèles capables d’expliquer pourquoi la grande crise financière mondiale a éclaté, donc, de ce point de vue, peu de nouvelles idées sont nécessaires. Mais si aussi peu d’économistes orthodoxes ont utilisé ces modèles avant la crise financière, c’est notamment en raison d’une certaine aversion idéologique vis-à-vis de la réglementation et peut-être aussi en raison d'une certaine réticence à mordre la main qui les nourrit.

L’économie orthodoxe propose aujourd’hui des modèles très divers. Ceux qui ajoutent de nouveaux modèles à ceux-ci gagnent en prestige universitaire. Mais comment pouvez déterminer quel est le modèle que vous devez utiliser quand il s’agit d’étudier un problème en particulier ? Il faut regarder les données empiriques. Ce n’est pas une tâche triviale en raison de la nature probabiliste et diverse des données empiriques économiques. Dani Rodrik décrit ce processus a un côté davantage artisanal que proprement scientifique.

Donc, dans le cas de la crise financière mondiale, le bon artisan aurait dû constater que les nouvelles méthodes de répartition des risques étaient vulnérables aux événements d’ordre systémique. Le bon artisan aurait vu, s’il avait accès aux données, que la hausse rapide de l’endettement des banques est toujours dangereuse et, plus généralement, que les périodes au cours desquelles on entend dire que "cette fois, les choses sont différentes" ne finissent généralement pas très bien.

Dans ma propre discipline, je pense qu’il y a au moins un domaine qui n’aurait pas dû voir le jour si l’art de la sélection des modèles avait été bien appliqué. Les modèles de cycles d’affaires réels (real business cycles) n’ont jamais réussi à décrire les cycles d’affaires parce que nous savons que les hausses du chômage lors des récessions correspondent à du chômage involontaire. Si vous n’appliquez pas bien cette technique artisanale, alors ce qui peut la remplacer, c’est l’idéologie, la politique ou simplement la pensée de groupe. Ce n’est pas simplement un problème pour quelques économistes pris individuellement, c’est souvent un problème pour la majorité d’entre eux. »

Simon Wren-Lewis, « Economists: too much ideology, too little craft », in Mainly Macro (blog), 9 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 12 septembre 2017

Les révolutions en politique économique

« La Commission on Economic Justice organisée par le think tank Institute for Public Policy Research (IPPR) vient de publier un long rapport sur l’économie britannique appelé "Time for Change". (…) Sa conclusion est que nous devons connaître une révolution en matière de mise en œuvre de la politique économique, une révolution aussi profonde que celles qui ont été associées au gouvernement Attlee et à Thatcher après la Seconde Guerre mondiale. Le raisonnement derrière l’idée de révolutions en matière de politique économique a été développé par Alfie Stirling et Laurie Laybourne-Langton dans un article publiée The Political Quarterly.

Les auteurs adaptent les idées de La Structure des révolutions scientifiques de Thomas Kuhn à la politique économique. Je ne veux pas m’attarder sur la légitimité ou les détails de cette entreprise. L’idée que certaines périodes impliquent de profonds changements dans la politique économique n’est pas vraiment controversée. De même, l’idée selon laquelle le paradigme défaillant va tout d’abord essayer de s’adapter avant d’être remplacé par l’idée révolutionnaire est facile à accepter. Vous n’avez qu’à regarder l’état des politiques actuelles au Royaume-Uni et aux Etats-Unis pour prendre au sérieux l’idée que ce qu’on appelle le néolibéralisme (l’ensemble des politiques et la vision du monde associés à Thatcher et Reagan) arrive à sa fin.

Il y a plein de choses dans l’article avec lesquelles je suis d’accord, du moins jusqu’aux conclusions. Mais je regrette que l’article se focalise de trop sur la macroéconomie et pense qu’il s’égare ainsi quelque peu. C’est comme si, après avoir emprunté l’idée de Kuhn et l’avoir appliquée à la politique économique, les auteurs se sentaient obligés de revenir à une discipline académique, la théorie macroéconomique, plutôt que de rester avec la politique économique dans son ensemble. Laissez-moi présenter comment je vois la transformation macroéconomique qui a pris place autour de l’époque de Thatcher et de Reagan.

Une énorme erreur que beaucoup de gens commettent est de penser que la théorie macroéconomique keynésienne conventionnelle était incapable d'expliquer la stagflation, mais aussi que les responsables de la politique économique adoptèrent en conséquence le monétarisme ou des idées des nouveaux classiques. La base pour comprendre la stagflation et réduire l'inflation était connue au moins depuis le fameux discours de Friedman en 1968, où celui-ci expliqua son idée de courbe de Phillips augmentée des anticipations. Cette courbe de Phillips n’a pas été utilisée pour guider la politique monétaire ou budgétaire avant la fin des années soixante-dix, car la plupart des décideurs de la politique économique et certains économistes étaient réticents à l'idée d'accroître le chômage en vue de réduire l'inflation.

Au Royaume-Uni, cet usage de la gestion de la demande globale pour contrôler l’inflation (ou sa contrepartie, qui fut l’abandon des tentatives à des contrôles directs comme les politiques de revenu) coïncida avec l’élection de Thatcher, mais aux Etats-Unis, elle fut initiée par Paul Volcker sous la présidence de Jimmy Carter. Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, il a été associé aux tentatives de contrôle des agrégats monétaires, mais cela ne dura que quelques années. Vous pouvez penser que l’abandon des politiques de revenu s’inscrit dans une logique néolibérale, mais je pense pour ma part qu’il s’agit plutôt de la conséquence inévitable de l’inflation à deux chiffres.

Il y a eu une révolution en théorie macroéconomique, mais j'ai souligné ailleurs qu’elle ne colle pas au cadre kuhnien. La contre-révolution menée par les nouveaux classiques n'a pas donné d'analyse alternative de l'inflation : en fait, leurs inquiétudes étaient davantage d’ordre méthodologique. Il est vrai que ceux qui promurent cette contre-révolution étaient partisans du néolibéralisme et que vous pouvez relier le réductionnisme à l'individualisme (et donc le néolibéralisme), mais je pense que l’attrait de cette contre-révolution tient davantage à une collection de bonnes idées auxquelles l'orthodoxie d’alors résista, comme les anticipations rationnelles.

Le ciblage d'inflation par les banques centrales implique une tentative de gestion de l'économie d’une façon assez similaire à celle de l'activisme budgétaire keynésienne auparavant. La banque centrale est une partie de l’État. L'indépendance de la banque centrale au Royaume-Uni date de 1997 et elle était en vigueur aux Etats-Unis bien avant Reagan. La crise financière mondiale a porté un coup fatal à ce que j'appelle le "consensus sur l’assignation" (l’idée que la gestion de la demande doit être du ressort de la politique monétaire et le contrôle de la dette publique du ressort de la politique budgétaire), mais la popularité de cette assignation doit peu au libéralisme. Beaucoup ont beau fréquemment chercher à relier le ciblage d'inflation au néolibéralisme, mais on ne peut établir un tel lien selon moi.

Il est par conséquent problématique de chercher à relier la macroéconomie à l'essor du néolibéralisme et, surtout, cela nous détourne de la réelle révolution en termes de politique économique que représenta le néolibéralisme, en l’occurrence un changement dans l'attitude des responsables politiques vis-à-vis de presque tout genre d’intervention de l’État. (…) Il y a eu un déplacement correspondant du collectif (notamment avec l’attaque des syndicats) à l'individu, notamment avec l'idée que les "créateurs de richesse" (c'est-à-dire ceux qui obtiennent les plus fortes rémunérations) doivent justement être incités à créer de la richesse en réduisant l’imposition "punitive". L'argent public devint l’"argent du contribuable" et ainsi de suite.

Cette révolution néolibérale a été victorieuse, dans le sens où elle s’est maintenue pendant plusieurs décennies. Elle a provoqué, au travers ses excès, de sérieux problèmes et il est temps de la réexaminer. Mais, ironiquement, les tentatives de mise en place d’une politique macroéconomique véritablement néolibérale (un ciblage d’inflation sans intervention, sans gestion de la demande globale) ont échoué à peine quelques années après avoir débuté. »

Simon Wren-Lewis, « Revolutions in economic policy », in Mainly Macro (blog), 12 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 18 août 2017

Le Japon et le fardeau de la dette publique

« (…) Il y a actuellement une très bonne raison d’écrire à propos de l’économie japonaise, et il s’agit de sa très bonne performance au deuxième trimestre de l’année 2017. La croissance annualisée s’élevait au Japon à 4 %, contre (par exemple) 1,2 % au Royaume-Uni. Ce qui est particulièrement encourageant à propos de cette performance est que la croissance japonaise est tirée par la demande domestique plutôt que par la demande étrangère. Par le passé, le Japon semblait connaître le problème symétriquement inverse à celui du Royaume-Uni : la croissance économique était compensée par le commerce extérieur, tandis que la demande domestique était faible.

Cette récente croissance ne compense pas simplement les piètres performances passées en comparaison avec les autres pays. Les comparaisons de la croissance du PIB sont trompeuses en ce qui concerne le Japon car (à la différence du Royaume-Uni et des Etats-Unis) il a relativement peu d’immigration, si bien qu’il veut mieux utiliser le PIB par tête pour établir de telles comparaisons. (Comme le souligne Noah Smith, même cela peut biaiser les comparaisons avec le Japon, dans la mesure où sa population vieillit.) Entre 2006 et 2016, le PIB par tête du Japon s’est accru d’un total d’environ 5,5 %, contre environ 5 % pour les Etats-Unis et environ 3 % pour le Royaume-Uni. C’est une bonne performance en comparaison avec d’autres économies, mais tous ces pays auraient dû avoir de plus fortes reprises suite aux récessions.

Une forte croissance est une bonne nouvelle parce que l’inflation est si faible (autour de 0,5 %) : elle est bien inférieure à la cible d’inflation de 2 %. Le gouvernement essaye de stimuler la croissance économique en utilisant une modeste relance budgétaire et un assouplissement quantitatif à grande échelle (les taux d’intérêt de court et long termes sont nuls), aussi bien qu’en mettant en œuvre diverses réformes structurelles. Mais (…) son ratio dette publique nette sur PIB est de 125 % et s’accroît (…). Il est plus élevé que celui des autres pays de l’OCDE, à l’exception de la Grèce et de l’Italie.

Est-ce que la conjonction d’une croissance économique relativement forte et une dette publique élevée déconcerte la théorie économique, comme le suggère Bill Mitchell ? Comme la monnaie à haute puissance et l’inflation, toute relation entre la dette publique et la croissance économique ne marche pas quand les taux d’intérêt sont contraints par leur borne zéro. Une dette publique élevée peut évincer l’investissement privé (bien que certains ne soient pas d’accord avec cette idée), mais pas quand les taux d’intérêt de long terme réels sont nuls et l’inflation proche de zéro. Assurer le service d’une dette élevée peut décourager l’offre de travail, mais à nouveau pas quand les taux d’intérêt sont nuls. La dette n’est pas non plus un fardeau pour les générations futures quand le taux d’intérêt réel est bien inférieur au taux de croissance.

Bien sûr, la plupart des gens pensent que de tels niveaux de dette élevés constituent une réelle menace en raison des "marchés". Mais les marchés vont seulement s’arrêter d’acheter cette dette s’ils s’attendent à un défaut ou à une inflation rampante. Il n’y a en outre aucune façon par laquelle un gouvernement possédant sa propre devise peut être forcé à faire défaut. Il est tout aussi improbable qu’il choisisse de faire défaut avec des taux d’intérêt si faibles. C’est la vérité fondamentale que les dirigeants au Royaume-Uni choisissent de taire (en prétendant le contraire).

Mais que se passe-il quand la croissance économique finit par alimenter l’inflation et que les taux d’intérêt augmentent ? Est-ce que l’endettement public posera alors problème ? Peut-être, mais seulement à long terme, si bien que le gouvernement va avoir beaucoup de temps pour réparer son toit lorsque le soleil brille. Aujourd’hui le Japon s’inquiète à propos de ses niveaux élevés de dette publique, mais il s’inquiète bien plus (et avec raison) de la combinaison d’une faible croissance économique et d’une faible inflation. En ce sens, il donne un bon exemple aux autres pays. »

Simon Wren-Lewis, « Japan and the burden of government debt », in Mainly Macro (blog), 18 août 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 2 août 2017

Est-ce qu’un marché du travail flexible pose un problème pour les banquiers centraux ?

« Les récessions et les ralentissements économiques moins sévères résultent typiquement d’une insuffisance de la demande de biens et services. La seule façon de mettre un terme à ces phénomènes consiste à stimuler la demande globale d’une façon ou d’une autre. Cela peut se faire naturellement, mais aussi avec une réduction délibérée des taux d’intérêt par les banques centrales. Comment savons-nous que la demande globale est insuffisante ? Parce que le chômage s’est accru, comme la faible demande de biens incite les entreprises à moins embaucher et à licencier.

Une question qui est quelquefois posée en macroéconomie est si les travailleurs dans une récession peuvent revenir à l’emploi (price themselves into jobs) en réduisant les salaires. Au cours des précédentes récessions, les travailleurs ont été réticents à le faire. Mais supposons que nous ayons eu une récession plus longue parce que l’austérité budgétaire a freiné la reprise et qu’au cours de cette période plus longue les salaires soient devenus moins rigides. Alors, la chute des salaires réels peut ramener les chômeurs à l’emploi et réduire le chômage (1).

Ce n’est pas parce que la chute des salaires réels résout le problème d’insuffisance de la demande. (…) La baisse des salaires réels peut davantage déprimer la demande globale. Mais il est toujours possible que les travailleurs puissent revenir à l’emploi, parce que les entreprises peuvent se tourner vers des techniques de production plus intensives en travail ou échouer à investir dans de nouvelles techniques économes en travail. La production serait toujours déprimée, mais le chômage chuterait, l’emploi augmenterait et la productivité du travail stagnerait. C’est essentiellement ce que nous avons observé au Royaume-Unis au cours des dernières années.

Il est important de comprendre que, dans ces circonstances, le problème d’une demande insuffisante perdure. Les ressources sont toujours gâchées à une grande échelle. Notre situation s’améliorerait si la demande était stimulée. Comment les banquiers centraux pourraient-ils savoir si c’est le cas ou non ?

Les banquiers centraux peuvent dire qu’ils pourraient toujours savoir si la demande est insuffisante parce que les enquêtes leur disent si les entreprises ont des capacités excédentaires. Cela serait sans doute vrai dans le sillage immédiat de la récession, mais à mesure que le temps passerait le capital se déprécierait et l’investissement resterait faible parce que les entreprises utiliseraient des techniques de production plus intensives en travail. En tant qu’indicateurs d’insuffisance de la demande globale, les enquêtes deviendraient aussi peu robustes que les chiffres du chômage.

Que dire après de toutes ces mesures de l’écart de production ? Malheureusement, elles sont fondées soit sur le chômage, soit sur les enquêtes, soit sur les techniques de lissage des données. Ces dernières, parce qu’ils lissent les données de la production, disent simplement le temps qu’il faut pour qu’une reprise soit complète. Ou, pour le dire autrement, les mesures basées sur la tendance excluent effectivement la possibilité d’une période prolongée de demande insuffisante (2). Donc, collectivement, ces mesures d’écart de production ne fournissent pas d’information additionnelle à propos de l’insuffisance de la demande globale.

L’arbitre ultime pour savoir s’il y a une insuffisance de la demande globale est l’inflation. Si la demande est insuffisante, l’inflation va être inférieure à sa cible. Elle est inférieure à sa cible dans la plupart des pays aujourd’hui, notamment aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Japon. (Au Royaume-Uni, l’inflation est supérieure à la cible en raison de la dépréciation provoquée par le Brexit, mais l’inflation salariale ne présente pas de signe d’emballement.) Donc, dans ces circonstances, les banquiers centraux doivent comprendre que la demande est insuffisante et continuer à faire tout ce qu’ils peuvent pour la stimuler.

Mais il y a un danger que les banquiers centraux regardent le taux de chômage, les enquêtes sur la capacité excédentaire et les estimations de l’écart de production et en concluent que nous n’avons plus d’insuffisance de la demande globale. Aux Etats-Unis, les taux d’intérêt augmentent et il y a certains membres du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre qui aimeraient également les augmenter. Si l’insuffisance de la demande est toujours un problème, ce serait alors une grande erreur, très coûteuse, le genre d’erreur que les autorités monétaires ne doivent jamais commettre (3). Il y a une façon certaine d’éviter cette erreur, qui consiste à continuer de stimuler la demande jusqu’à ce que l’inflation dépasse sa cible.

Un argument contre cette politique attentiste est que les autorités monétaires doivent être « en avance sur la courbe », pour éviter d’abruptes hausses des taux d’intérêt si l’inflation commençait à augmenter. Les arguments comme celui-ci traitent la Grande Récession comme une simple version plus grande des récessions que nous avons connues depuis la Seconde Guerre mondiale. Mais au cours de ces précédentes récessions, les taux d’intérêt n’ont pas butté sur leur borne inférieure et nous n’avions pas eu de généralisation de l’austérité budgétaire une ou deux années à peine après le début de la récession. Ce à que nous assistons, c’est plutôt quelque chose qui se rapproche de la Grande Dépression, mais avec un marché du travail plus flexible.

(1) Les salaires réels peuvent aussi être plus flexibles parce que la Grande Récession a permis aux employeurs d’accroître l’insécurité de l’emploi, qui peut à la fois accroître la flexibilité des salaires et réduire le NAIRU. Ce qui est implicite dans cette idée, c’est le fait qu’une baisse des salaires nominaux ne se traduit pas automatiquement par une baisse des prix. Si cela avait été le cas, les salaires réels n’auraient pas chuté. (…)

(2) Elles suggèrent aussi souvent que les années qui ont immédiatement précédé la Grande Récession ont constitué une période d’ample boom, malgré toutes les preuves qui indiquent qu’il n’y a pas eu de boom en-dehors de la périphérie de la zone euro.

(3) J. W. Mason a récemment affirmé qu’une telle erreur est actuellement commise aux Etats-Unis dans un rapport détaillé. »

Simon Wren-Lewis, « Is a flexible labour market a problem for central bankers? », in Mainly Macro (blog), 2 août 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 16 juillet 2017

Pourquoi les salaires allemands doivent augmenter

« Il y a eu un débat intéressant cette semaine entre Martin Sandbu et The Economist, qui suscita une réaction de la part de Philippe Legrain (puis à nouveau une réponse de Sandbu ici). La question qu’ils se posent est si le solde du compte courant allemand, qui a régulièrement augmenté en passant d’un léger déficit en 2000 à un large excédent de plus de 8 % du PIB ces derniers années, est un problème et, en l’occurrence, un frein sur la croissance mondiale.

Pour déterminer si un excédent courant est un problème, il est essentiel de comprendre pourquoi il apparaît. J’en ai parlé en détails à plusieurs reprises par le passé et Peter Bofinger, l’un des cinq membres du Conseils des Experts Economiques en Allemagne, en offre le même récit que moi. Pour résumer, depuis le lancement de la monnaie unique, l’Allemagne a freiné ses salaires, si bien que ceux-ci se sont accrus à un rythme qui n’était pas cohérent avec la cible d’inflation de la zone euro (une inflation inférieure, mais proche, de 2 %). Nous pouvons le voir clairement dans le graphique suivant.

GRAPHIQUE Coûts du travail unitaires relatifs (en indices, base 100 en 2000)

Simon_Wren-Lewis__couts_du_travail_unitaires_relatifs_de_l__Allemagne.png

La ligne bleue montre les coûts du travail unitaires de l’Allemagne relativement à (…) la moyenne de la zone euro. (…) En maintenant l’inflation salariale à un faible niveau entre 2000 et 2009, l’Allemagne a peu à peu acquis un avantage comparatif sur les autres pays-membres de la zone euro. Au même instant, la plupart des gens se focalisèrent sur la forte inflation à la périphérie de la zone euro. Mais comme la ligne rouge le montre, cela n’était qu’une partie de l’histoire, dans la mesure où l’inflation salariale était trop faible en Allemagne relativement aux autres pays-membres. Cet avantage comparatif qu’elle s’est peu à peu constitué eut comme conséquence d’entraîner un excédent du compte courant allemand.

Cependant, cela ne suffit pas en soi pour dire qu’il y a un problème, pour deux raisons connexes. Premièrement, peut-être que l’Allemagne est entrée dans la zone euro à un taux de change sous-évalué, si bien que le graphique ci-dessus présenterait juste une correction de ce phénomène. Deuxièmement, peut-être que l’Allemagne doit cette compétitivité à l’inclinaison du secteur privé à épargner plus qu’il n’investit et par conséquent à acheter des actifs financiers.

Il y a de bonnes raisons, notamment en ce qui concerne le vieillissement démographique que connaît l’Allemagne, de penser que ce deuxième point est exact. (…) Sur le plan démographique, cela fait sens que l’Allemagne génère un excédent de compte courant. La question clé est de savoir quelle devrait être la taille de l’excédent subséquent. Un excédent de 8 % du PIB est très large et j’ai toujours pensé qu’il était bien trop ample pour simplement refléter les préférences sous-jacentes des épargnants allemands.

Je suis heureux de voir que le FMI est d’accord avec cela. Il suggère que l’excédent de compte courant d’équilibre à moyen terme se situerait entre 2,5 % et 5,5 % du PIB. Cela suggère que la correction de compétitivité qui commença en 2009 a encore une certaine marge devant elle. Pourquoi est-ce que cela prend tant de temps ? Certains estiment que l’excédent de 8 % du PIB doit représenter un certain équilibre à moyen terme, dans la mesure où le déséquilibre provoqué par les rigidités des prix et salaires devrait s’être résorbé avec le temps. J'ai déjà taclé un tel argument il y a quelques années.

Or, pour que déséquilibre de compétitivité se résorbe, nous avons besoin soit d’une forte croissance des salaires en Allemagne, soit d’une faible croissance des salaires dans le reste de la zone euro, soit des deux. Etant donné à quel point l’inflation est faible en moyenne dans la zone euro, il est très difficile d’obtenir une plus faible inflation salariale dans le reste de la zone euro qu’en Allemagne. La réticence des entreprises à imposer des réductions de salaires ou des travailleurs à les accepter est bien connue. La réduction des déséquilibres de compétitivité dans la zone euro est restée lente dans la zone euro dans la mesure où celle-ci peinait toujours à sortir de la récession provoquée par l’austérité budgétaire et où l’inflation moyenne de la zone euro restait par conséquent faible. (1)

En ce sens, des excédents de compte courant allemands d’une telle échelle sont un symptôme de deux problèmes sous-jacents : d’une part, la réussite de l’Allemagne à gagner en compétitivité-prix vis-à-vis des autres pays-membres de la zone euro avant la crise financière mondiale et, d’autre part, l’actuelle faiblesse de l’inflation dans la zone euro. L’Allemagne peut rattraper ses erreurs passées en encourageant la hausse des salaires domestiques, soit directement, soit indirectement via une politique budgétaire expansionniste. Non seulement cela accélérerait l’ajustement, mais cela étoufferait aussi une certaine culture en Allemagne consistant à légitimer la réduction des coûts vis-à-vis des autres pays-membres en freinant les salaires. (2)

De ce point de vue, est-ce que cela signifie que les excédents de compte courant allemands freinent la croissance mondiale ? Seulement d’une façon très indirecte. Si une hausse des salaires allemands ou d’éventuelles mesures adoptées pour les accroître stimulaient la demande globale et la production en Allemagne, cela stimulerait ensuite la croissance mondiale. (Rappelez-vous que les taux d’intérêt de la BCE butent sur leur borne inférieure, donc elle se resserrerait peu en réaction à une éventuelle stimulation de la demande globale.) En stimulant ainsi la demande, l’Allemagne ne se contenterait pas d’aider le reste du monde ou d’autres pays-membres de l’union monétaire : elle corrigerait un problème qu’elle a créé de son propre chef.

(1) La résistance aux réductions de salaires nominaux devient un argument bien plus puissant pour relever la cible d’inflation dans une union monétaire où les asymétries signifient que les taux de change d’équilibre sont susceptibles de varier au cours du temps.

(2) La règle dans union monétaire est très simple. Une fois que nous avons atteint un équilibre de compétitivité, les salaires nominaux doivent s’accroître de 2 % (ce qui correspond à la cible d’inflation) de plus que la productivité nationale sous-jacente. J’ai fréquemment reçu des commentaires affirmant qu’une fixation des salaires inférieure à ce niveau améliorerait la compétitivité de la zone euro dans son ensemble. C’est incorrect, parce que si tous les pays-membres de l’union monétaire modéraient leurs salaires de la même ampleur, l’inflation de la zone euro chuterait, amenant la banque centrale à assouplir sa politique monétaire pour ramener l’inflation à 2 % et l’inflation salaire à 2 % plus la croissance de la productivité. »

Simon Wren-Lewis, « Why German wages need to rise », in Mainly Macro (blog), 14 juillet 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

jeudi 13 juillet 2017

Pourquoi les récessions suivies par l’austérité ont un impact durable sur l’activité

« Les étudiants apprennent tôt que la demande agrégée importe à court terme, mais qu’à long terme la production est déterminée du côté de l’offre. Une meilleure façon de formuler cela est de dire que l’offre s’ajuste à la demande à court terme, mais que la demande s’ajuste à l’offre à long terme. Une partie clé de cette conceptualisation est que l’offre de long terme est indépendante des variations de la demande à court terme (les expansions et les récessions). C’est une conceptualisation simple qui s’est révélée être extrêmement utile par le passé. Regardez juste les données du Royaume-Uni présentées dans ce billet : malgré les chocs pétroliers, la récession provoquée par l’expérience monétariste et la récession provoquée par la crise du système monétaire européen, la production par tête au Royaume-Uni semble être revenue à une tendance sous-jacente de 2,5 % par an après la Seconde Guerre mondiale.

Mais plus maintenant : la production par tête est désormais inférieure de plus de 15 % à cette tendance et, depuis le Brexit, cet écart s’accroît trimestre après trimestre. Dans la plupart des pays développés, il semble que la crise financière mondiale ait changé la tendance sous-jacente de la croissance. Vous trouverez plein d’histoire et d’articles qui essaient d’expliquer cela comme un ralentissement de la croissance de l’offre provoqué par un ralentissement du progrès technique qui daterait d’avant la crise financière et qui serait indépendant de la récession provoquée par celle-ci.

Dans un précédent billet, j’ai observé de récentes preuves empiriques qui suggèrent un récit différent : que la récession qui a suivi la crise financière mondiale semble avoir eu un impact permanent sur la production. Vous pouvez raconter cette histoire de deux façons. Selon la première, aujourd’hui, pour une raison ou une autre, l’offre s’est ajustée à une plus faible demande. Selon la seconde, nous sommes toujours dans une situation où la demande globale est inférieure à l’offre.

Les raisons théoriques expliquant pourquoi l’offre peut s’être ajustée à une demande plus faible ne sont pas difficiles à trouver. (Elles sont souvent regroupées par les économistes sous l’étiquette d’"effets d’hystérèse"). L’offre (en termes de production par tête) dépend du taux d’activité, du montant de capital productif dans l’économie et finalement du progrès technique, qui désigne tout ce qui améliore la façon par laquelle le travail et le capital se combinent au niveau agrégé pour générer la production. Une longue période de faible demande peut décourager les travailleurs. Elle peut aussi freiner l’investissement : un investissement peut être profitable, mais s’il n’y a pas de demande, il ne sera pas financé.

Cependant, le canal la plus évident pour lier une récession à l’offre de plus long terme est via le progrès technique, ce qui fait écho à la vaste littérature regroupée sous le terme de « théorie de la croissance endogène. Cela peut être fait via un modèle AK simple (comme Antonio Fatas le fait ic) ou en utilisant un modèle plus élaboré du progrès technique, comme le font Gianluca Benigno et Luca Fornaro dans leur analyse titrée "Stagnation traps". L’idée fondamentale est que, dans une récession, l’innovation est moins profitable, si bien que les entreprises font moins d’innovations, ce qui entraîne une moindre croissance de la productivité et donc de l’offre. Narayana Kocherlakota a développé cette idée, comme vous pouvez le voir avec l’exemple qu’il donne ici.

Le second type d’explications est attrayant, en partie parce que le mécanisme qui est censé ramener la demande vers l’offre (en l’occurrence la politique monétaire) a été hors d’action pendant une longue période en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound). (La borne inférieure joue également un rôle important dans le modèle développé par Benigno et Fornaro.) Cependant, pour certains, ce type d’explications semble actuellement exclue dans la mesure où le chômage est proche des niveaux d’avant-crise au Royaume-Uni et aux Etats-Unis.

J’ai trois problèmes différents avec l’idée selon laquelle nous n’aurions plus un problème de demande insuffisante au motif que le chômage serait faible. Le premier, et le plus évident, est que le taux de chômage naturel peut être, pour diverses raisons, considérablement plus faible qu’il ne l’était avant la crise financière mondiale. Le deuxième problème est (…) de faibles salaires réels peuvent avoir encouragé les entreprises à utiliser des techniques plus intensives en travail. Si c’est ce qui s’est passé, cela ne signifie pas que le problème d’insuffisance de la demande ait été écarté, mais juste qu’il est moins manifeste. (Pour ceux qui ont un problème conceptuel avec cela, pensez juste au modèle le plus simple des nouveaux keynésiens, qui suppose un marché qui s’équilibre parfaitement, mais qui présente pourtant une insuffisance de la demande.)

Le troisième problème se focalise sur la nature de tout ralentissement de la productivité provoqué par le manque d’innovations. Une question clé, à laquelle les articles cités ci-dessus ne s’attaquent pas directement, est si nous parlons de la recherche à la frontière ou davantage de la mise en œuvre des innovations (par exemple, copier ce que font les entreprises situées à la frontière.) Il y a certaines preuves empiriques qui suggèrent que le ralentissement de la productivité peut refléter l’absence de cette dernière. C’est très important, parce que si c’est le cas, cela implique que le ralentissement est réversible. J’ai affirmé que les banques centrales doivent prêter davantage d’attention à ce que j’ai appelé le retard d’innovation (c’est-à-dire à l’écart entre les meilleurs techniques et ce que les entreprises emploient effectivement) et au lien que celui-ci entretien avec l’investissement et la demande agrégée.

Tout cela montre qu’on ne manque pas d’idées pour saisir comment une récession sévère et une lente reprise peuvent avoir des effets durables. S’il y a un problème, c’est davantage le fait que la conceptualisation simple dont j’ai parlé au début de ce billet a façonné étroitement la façon par laquelle la plupart des gens pensent. Si l’un des mécanismes dont j’ai parlé est important, alors cela signifie que la folie de l’austérité a eu un impact qui peut durer au moins une décennie plutôt que quelques années. »

Simon Wren-Lewis, « Why recessions followed by austerity can have a persistent impact », in Mainly Macro (blog), 12 juillet 2017. Traduit par Martin Anota



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« L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité »

« L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité »

lundi 10 juillet 2017

Mesurer l’impact de l’austérité

« Ben Chu a publié un bon article présentant certains non-sens associés à l’austérité budgétaire (qui refusent de mourir, parce qu’ils sont utiles aux politiciens et du fait que les médias sont généralement désemparés). Peut-être que le non-sens le plus stupide que j’ai entendu (et j’en ai entendu beaucoup) est que le Royaume-Uni n’a pas vraiment connu d’austérité parce que la dette publique a continué d’augmenter ou parce qu’une autre mesure tout aussi impertinente ait elle-même continué d’augmenter.

Si essayer de réduire le déficit budgétaire (ce que les économistes appellent la consolidation budgétaire) n’avait pas d’effets négatifs sur l’économie dans son ensemble, cela n’aurait pas l’étiquette d’austérité. L’austérité concerne l’impact agrégé négatif qu’une consolidation budgétaire peut avoir sur la production. Par conséquent, la mesure appropriée de l’austérité est une mesure de cet impact. Donc ce n’est pas le niveau de dépenses publiques ou d’impôts qui importe, mais comment ce niveau varie.

Une mesure évidente que l’on pourrait utiliser est le déficit lui-même, en général ajusté pour tenir compte des variations qui surviennent automatiquement du fait que la production varie. J’ai utilisé cette mesure quelquefois, parce qu’elle était produite par l’OBR, le FMI et l’OCDE parmi d’autres. Mais ce n’est pas l’idéal, parce que l’impact des variations des impôts sur la demande globale et par conséquent sur la production est généralement plus faible que l’impact d’une variation des dépenses publiques, parce qu’une partie de la baisse d’impôt est épargnée. (C’est également vrai, dans une moindre mesure, avec les transferts de revenus.)

Il n’y a pas de façon simple de faire face à ce problème de mesure, parce que le montant d’une hausse d’impôt que les gens vont épargner va dépendre en partie de leurs anticipations relativement aux impôts qu’ils auront à payer à l’avenir. Par conséquent, certains préfèrent se focaliser seulement sur les dépenses publiques pour mesurer l’impact budgétaire (…). Cependant, il est également possible d’appliquer de simples propensions moyennes à consommer des réductions d’impôts et des revenus de transfert pour obtenir une mesure de l’impact budgétaire.

C’est ce que la mesure de l’impact budgétaire du Hutchins Center fait pour les Etats-Unis.

Il ne s’agit pas de multiplicateurs (ce qui diffère par rapport à ce que fait l’OBR pour le Royaume-Uni par exemple (1)), mais juste l’impact direct des dépenses publiques et des impôts sur la demande globale et donc le PIB. L’impact moyen total est proche de 0,4 %, ce qui serait la politique budgétaire qui serait en ce sens neutre.

Comparons la légère récession de 2001 avec la récession plus sévère de 2008-2009. Dans les deux cas, durant la récession, la politique budgétaire a été fortement contracyclique, contribuant à réduire l’impact de la récession. Après la fin de la récession de 2001, la politique budgétaire continua de soutenir la reprise pendant encore environ deux ans : il y eut notamment les réductions d’impôts de Bush. La reprise du PIB fut raisonnablement forte : la croissance était de 2,8 % en 2003, de 3,8 % en 2004 et de 3,3 % en 2005.

En 2010, nous avions une récession bien plus sévère et plus longue, mais le soutien budgétaire ne fut qu’à peine plus important qu’en 2001, malgré des taux d’intérêt contraints par leur borne inférieure. A cette occasion, les Républicains s’opposèrent au soutien budgétaire. Cela continua encore un an et un trimestre et ensuite la politique budgétaire devint fortement restrictive de 2011 à 2015. La croissance du PIB fut plus lente qu’au cours de la précédente reprise, malgré une récession plus sévère : de 2,5 % en 2010, de 1,6 % en 2011, de 2,2 % en 2012, de 1,7 % en 2013 et de 2,4 % en 2014. Cela n’aurait pas dû nous surprendre, comme la politique budgétaire amputa le PIB d’environ 1 % en 2011, en 2012 et en 2013, au lieu d’y contribuer à 0,4 % comme elle le faisait habituellement.

La vitesse et l’ampleur avec laquelle l’austérité fut appliquée après la Grande Récession furent très inhabituelles : le manuel dit qu’il faut d’abord renforcer la reprise, permettre aux taux d’intérêt de s’accroître, et de ne s’inquiéter seulement ensuite de la dette publique. Il n’y a pas eu de justification économique pour le resserrement hâtif de la politique budgétaire après 2010 : le motif, comme au Royaume-Uni, fut entièrement d’ordre politique. Cela se traduisit par la reprise de la production la plus lente aux Etats-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale. (…) Comme je l’ai montré ici en utilisant des calculs simples, si les dépenses gouvernementales totales depuis 2011 étaient restées neutres au lieu de devenir brutalement restrictives, alors la production américaine serait facilement revenue à proximité de sa capacité (telle qu’elle est mesurée par le CBO) en 2013.

Soustraire 1,5 % du PIB ne serait pas important si quelque chose (du côté de la consommation, de l’investissement ou des exportations nettes) prenait le relais. Mais, pour cela, il faudrait compter sur la chance ou s’appuyer sur une relance monétaire, or la politique monétaire était confrontée à une trappe à liquidité. C’est le vrai crime de l’austérité. Décroître la demande globale ou la production précisément à l’instant où l’économie commençait à connaître une reprise depuis la plus sévère récession qu’elle ait connue depuis la Seconde Guerre mondiale apparaît particulièrement stupide, mais le faire précisément à l’instant où la politique monétaire était incapable d’en amortir l’impact relève de la folie. Comme je vais l’affirmer dans d’autres billets, il est de plus en plus manifeste que cela nous a appauvris de façon permanente.

(1) Si quelqu’un publie quelque chose de similaire pour le Royaume-Uni, faites-le moi savoir. Personnellement, je pense que cela fait plus sens de publier des données comme celles-ci que d’utiliser une analyse fondée sur le multiplicateur, simplement parce que mesures sont plus directes et impliquent moins d’hypothèses à propos de l’économie en général. Crucialement, il n’y a pas d’hypothèses implicites à faire à propos de la politique monétaire. Il serait intéressait de savoir pourquoi l’OBR a décidé de ne pas adopter cette approche. »

Simon Wren-Lewis, « Measuring the impact of austerity », in Mainly Macro (blog), 10 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 16 juin 2017

Les banques centrales doivent-elles relever leur cible d’inflation ?

« Les arguments en faveur d’un relèvement de la cible d’inflation sont simples, une fois que vous comprenez deux choses. Premièrement, l’instrument de politique monétaire le plus efficace et fiable consiste à influencer le taux d’intérêt réel dans l’économie, c’est-à-dire le taux d’intérêt nominal moins l’inflation anticipée. Deuxièmement, les taux d’intérêt nominaux de court terme ne peuvent aller en-deçà d’un plancher proche de zéro (la borne inférieure zéro, zero lower bound). Combinons ces deux choses et vous vous retrouvez avec un sévère problème dans une récession, parce que pour combattre la récession les taux d’intérêt réels doivent aller en territoire négatif, mais la borne inférieure limite l’ampleur à laquelle ils peuvent s’enfoncer en territoire négatif. Cela signifie que la politique monétaire seule peut ne pas être capable de sortir l'économie d’une récession.

Relever la cible d’inflation réduit la probabilité que les taux d’intérêt se retrouvent à leur borne inférieure zéro. Pour comprendre pourquoi, considérez tout d’abord le cas où le taux d’intérêt réel de long terme (ce que les économistes appellent souvent le "taux d’intérêt d’équilibre" ou "naturel") est positif. Disons qu’il est de 2 %. Si la cible d’inflation est de 2 % et la borne inférieure est de 0 %, cela signifie qu’en temps normal le taux d’intérêt nominal moyen est de 4 % (2 % de cible d’inflation + 2 % pour obtenir un taux d’intérêt réel). Cela signifie que les taux d’intérêt nominaux peuvent être réduits au maximum de 4 % si l’économie faiblit. Cela peut suffire pour un léger ralentissement, mais cela peut ne pas suffire pour une récession sévère comme celle que nous avons subie en 2008. Cependant si la cible d’inflation était de 4 %, les taux nominaux pourraient au maximum être réduits de 6 %. Cela permet de faire face à de sévères récessions (mais, j'avoue, peut-être aux plus sévères qui soient).

Pourquoi plusieurs économistes affirment aujourd’hui que nous devons relever la cible d’inflation de 2 % à 4 % ? L’un des raisons est qu’ils croient que le taux d’intérêt réel de long terme est aujourd’hui plus faible qu’il ne l’était lorsque les banques centrales adoptèrent la cible de 2 %. (C’est l’idée de la stagnation séculaire.) Si vous reprenez l’arithmétique ci-dessus, vous pouvez saisir pourquoi un taux d’intérêt réel de long terme plus faible va aggraver le problème de la borne inférieure zéro. L’idée est que nous devons maintenant accroître la cible d’inflation pour être certains que nous soyons moins contraints par la borne inférieure zéro à l’avenir.

La question cessa d’être une simple interrogation académique pour devenir une possibilité pratique aux Etats-Unis il y a quelques jours. Lorsqu’on a interrogé par le passé Janet Yellen, la présidente de la Fed, à propos du relèvement de la cible d’inflation, elle a eu tendance à écarter l’idée. Désormais, elle dit que c’est quelque chose que la Fed va étudier à l’avenir et que c’est l’une des plus importantes questions auxquelles font face les banquiers centraux aujourd’hui.

Cela va donner sans aucun doute un nouveau souffle au débat sur le relèvement de la cible d’inflation. Nous sommes dans un territoire d’arbitrage standard ici. Les économistes s’accordent généralement pour dire qu’une cible d’inflation plus élevée va en soi infliger de plus gros coûts à l’économie, mais cela aura pour bénéfice de réduire la fréquence des épisodes de borne inférieure zéro. Mais il y a une alternative bien plus efficace pour surmonter ce dilemme.

Les gouvernements ont un autre instrument qui a un impact assez prévisible sur la demande agrégée et qui peut être utilisé pour combattre une récession : la politique budgétaire (les changements discrétionnaires du niveau d'impôts et des dépenses publiques). Au Royaume-Uni, aujourd’hui, les taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro en partie parce que la politique budgétaire est restrictive (le gouvernement a opté pour l’austérité). Ce serait une meilleure chose d’utiliser cet instrument pour stimuler l’économie lorsqu’elle est en récession plutôt que de relever la cible d’inflation. Pourtant, les banques centrales indépendantes ont découragé les gouvernements d’utiliser la politique budgétaire de cette façon.

Il n’est pas bon que les banques centrales prétendent que c’est quelque chose du ressort des gouvernements et qu’il y a une loi non écrite qui dicte aux banques centrales de rester silencieuses sur de telles choses. En réalité, au Royaume-Uni et dans la zone euro, les banques centrales encouragèrent activement les gouvernements à faire la mauvaise chose avec la politique budgétaire lors de la dernière récession : elles les incitèrent à embrasser l’austérité. S’il y a quelque chose d’inhérent au sein des banques centrales qui les empêche de donner le conseil approprié de cette façon, alors nous devons nous demander d’urgence quels changements apporter aux banques centrales.

Dans une récession, dès que la banque centrale pense que les taux d’intérêt seront contraints par leur borne inférieure, elle doit dire, haut et fort, que la politique budgétaire doit devenir plus expansionniste. En outre, la banque centrale doit dire, haut et fort, que les gouvernements n’ont pas à s’inquiéter de la hausse de la dette et des déficits qu’entraîneraient la récession et toute relance budgétaire qu’ils entreprendraient (…). Ces deux déclarations auraient le mérite d’être exactes.

Bien sûr, les gouvernements vont devoir restaurer la dette aux niveaux désirés à un moment ou à un autre, mais il est possible de le faire bien après que les taux d’intérêt aient quitté la borne inférieure zéro, ce qui permettrait de réduire la dette en minimisant les répercussions sur l’économie. Le but immédiat de la politique budgétaire dans une récession doit consister à laisser les taux d’intérêt s’accroître au-dessus de la borne inférieure zéro le plus tôt possible. Cela vous donne le meilleur résultat macroéconomique qui soit, un meilleur résultat que celui que vous donnera un relèvement de la cible d’inflation. La question la plus importante à laquelle les banquiers centraux font face aujourd’hui est pourquoi ils échouèrent à faire cela depuis 2009.

Maintenant il est possible que, si la démocratie est en mauvaise forme (comme c’est actuellement le cas aux Etats-Unis par exemple), le gouvernement peut ignorer le conseil qu’il reçoit de la part de la banque centrale. Dans ce cas, il est utile de considérer l’idée de donner un certain pouvoir additionnel aux banques centrales pour répliquer une expansion budgétaire, par exemple en s’appuyant sur la monnaie-hélicoptère. Ou il peut être utile de considérer l’idée d’apporter des changements institutionnels qui permettent aux taux d’intérêt nominaux de s’enfoncer en territoire négatif. Ou bien d’accroître la cible d’inflation. Mais avant de faire l’une de ces choses nous devons nous assurer que les banques centrales donneront le bon conseil aux gouvernements quand la prochaine récession viendra. »

Simon Wren-Lewis, « Raising the inflation target », in Mainly Macro (blog), 16 juin 2017. Traduit par Martin Anota



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« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

lundi 15 mai 2017

Nous sous-estimons l’impact de l’austérité

« Plusieurs idées ont été avancées pour expliquer la faible croissance de la productivité du Royaume-Uni, mais parmi les analyses orthodoxes l’impact de l’austérité n’est habituellement pas au sommet sur la liste des candidats. J’ai parlé par le passé de ce que j’ai appelé le 'retard d’innovation" (innovation gap) et expliqué pourquoi le Royaume-Uni est actuellement en train de souffrir d’un retard d’innovation particulièrement large. L’idée d’un retard d’innovation permet de lier l’insuffisance de la demande globale (celle provoquée par l’austérité par exemple) à la faiblesse de la croissance de la productivité.

Prenons un exemple simple pour expliquer comment un retard d’innovation peut apparaître après une sévère récession provoquée par l’austérité. Supposons que les améliorations des technologies et des techniques de production soient constantes (…), mais qu’elles ne peuvent se diffuser qu’avec de nouveaux investissements : c’est ce que les économistes appellent le progrès technique incorporé (embodied technical progress).

Imaginez une entreprise dont les ventes ne s’accroissent pas. Est-ce que l’entreprise va investir pour devenir plus productive ? Seulement si les profits additionnels qu’elle peut faire suite à l’investissement (…) sont plus larges que le coût de l’investissement. Il faut que cette entreprise ait un gros retard d’investissement pour qu’il soit utile pour elle d’entreprise l’investissement et pour que sa productivité augmente.

Maintenant, imaginez que la demande s’accroisse. L’entreprise a maintenant à entreprendre un investissement additionnel pour accroître sa production. Il fait sens d’investir dans des techniques qui incorporent les dernières technologies. La hausse de la demande entraîne à la fois une hausse de l’investissement (ce que les économistes appellent l’ "accélérateur") et une hausse de la productivité.

Au cours d’une reprise normale suite à une récession, la demande connaît rapidement une reprise (la croissance excède facilement ses tendances passées), ce qui amène les entreprises à investir dans les dernières technologies. Tout retard d’innovation qui apparaît lors de la récession est rapidement rattrapé. A l’inverse, une reprise très lente provoquée par l’austérité va réduire le besoin d’investissement pour les entreprises, ce qui maintient et aggrave le retard d’innovation.

Cette idée colle avec certains travaux récents qui suggèrent que la croissance de la productivité dans les entreprises à la "frontière" (les entreprises qui ont déjà une productivité relativement forte) n’a pas ralenti et l’écart s’est creusé entre ces entreprises situées à la frontière technologique et celles qui sont en retard. (…) Cela ferait sens si les entreprises à la frontière croissent (parce qu’elles sont les plus productives), mais les entreprises en retard ne le font pas. Les firmes en croissance ont à investir pour croître, mais les entreprises en stagnation ne croissent pas.

Le même modèle peut aussi suggérer comment une croissance de la productivité tirée par les salaires peut survenir (…). Comme la plupart des innovations sont susceptibles de conduire à une économie de main-d’œuvre, alors une hausse des salaires peut accroître les profits qui viennent d’un investissement, sans nécessairement accroître le coût de cet investissement. Donc une hausse des salaires provoquée par une hausse du salaire minimum, par exemple, peut accroître l’investissement et par conséquent la productivité. Réciproquement, une période de stagnation de la croissance des salaires, comme celle que nous avons connue depuis la récession, n’incite aucunement les entreprises à investir dans des techniques qui accroissent la productivité.

Je pense que cette histoire n’explique qu’une partie du retard de productivité du Royaume-Uni. Au Royaume-Uni, l’investissement dans les usines et les machines a brutalement chuté lors de la récession et il n’est toujours pas revenu à ses niveaux d’avant-crise, mais son déclin n’explique pas totalement la stagnation de la productivité. (…) Mais s’il explique ne serait-ce qu’une partie de celle-ci, alors cela signifie que l’austérité est bien plus coûteuse qu’on ne le croit.

Une manière de décrire ce que je viens de dire est de dire que l’austérité influence aussi bien l’offre globale que la demande globale. Vous pouvez dire que l’austérité ignore aussi bien l’accélérateur que le multiplicateur, ce qui est joliment dit, mais cela ne capture par l’idée du progrès technique incorporé qui est cruciale à ce raisonnement. C’est pourquoi il vaut toujours mieux d’avoir une économie à haute pression (high pressure economy) (…).

Comme je l’ai expliqué ici, je n’utilise pas le terme "austérité" comme un simple synonyme de la consolidation budgétaire ou même d’une consolidation budgétaire impliquant une réduction des dépenses publiques. La consolidation budgétaire n’entraîne pas forcément une réduction de la production si la politique monétaire est capable de compenser son impact. Mais si les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure, comme ils le font à nouveau au Royaume-Uni (1), la consolidation budgétaire va réduire la production et entraîner un autre gâchis inutile de ressources. Depuis le Brexit, nous avons une seconde période d’austérité au Royaume-Uni. Pour évaluer à quel point cette austérité sera coûteuse, nous ne devons pas seulement regarder si elle crée un écart de production (output gap) négatif, mais aussi si elle génère un retard d’innovation qui réduit la productivité. »

(1) Nous le savons parce que la Banque d’Angleterre accroît le montant de l’assouplissement quantitatif. »

Simon Wren-Lewis, « Underestimating the impact of austerity », in Mainly Macro (blog), 7 mai 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 1 mai 2017

Le Brexit commence (probablement) à freiner la croissance britannique

« Quand la Banque d’Angleterre prévoyait au lendemain du référendum du Brexit une croissance de 0,8 % du PIB en 2017, elle s’attendait à ce que la croissance de la consommation déclinerait à juste 1 %, avec seulement une petite baisse du ratio d’épargne. Mais la croissance de la consommation s’est révélée être bien plus robuste durant la deuxième moitié de l’année 2016 que ne l’attendait la Banque d’Angleterre. Comme ce graphique (…) le montre, quasiment toute la croissance du PIB en 2016 était inférieure à celle de la croissance de la consommation, une dynamique qu’elle a correctement décrite comme insoutenable. (Si la consommation croît, mais que les autres composantes du PIB ne le font pas, cela signifie que les ménages puisent dans leur épargne. Cela ne peut continuer indéfiniment.)

GRAPHIQUE Variations du PIB réel par tête du Royaume-Uni et de ses composantes

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Cette forte croissance de la consommation en 2016 a incité la Banque d’Angleterre à changer sa prévision. En février, elle prévoyait pour 2017 une croissance de 2 % pour la consommation et pour le PIB et une chute substantielle du taux d’épargne.

Qu’est-ce qui s’est passé ici ? En août, la Banque d’Angleterre pensait que les ménages prendraient conscience que le Brexit entraînerait une chute significative de la croissance du revenu futur et qu’ils commenceraient par conséquent à réduire leurs dépenses de consommation. Quand il apparut que ce n’était pas le cas, la Banque d’Angleterre sembla faire l’hypothèse inverse, c’est-à-dire supposer que les ménages penseraient que le Brexit aurait peu d’impact sur la croissance de leur revenu futur. Par conséquent, la Banque d’Angleterre prévoyait en février que le taux d’épargne déclinerait davantage en 2018 et en 2019, comme je l’ai noté ici. Elle supposait ainsi que les ménages seraient continuellement surpris par une croissance du revenu plus faible qu’ils ne l’attendaient.

La première estimation pour le PIB du premier trimestre 2017 qui a été publiée hier suggère une croissance de seulement 0,3 %, soit la moitié de ce que prévoyait la Banque d’Angleterre en février. Cette faible croissance semble s’expliquer par la faiblesse des secteurs associés à la consommation (malheureusement, nous n’obtiendrons le chiffre exact de la croissance de la consommation qu’avec la publication de la deuxième estimation du PIB). Donc que se passe-t-il ?

Il y a trois explications possibles. La première, qui est la moins probable, est que le premier trimestre 2017 constitue juste une anomalie. La deuxième est que de plus en plus de consommateurs commencent à réaliser que le Brexit va détériorer leur situation (j’ai noté ici que certains résultats de sondages qui le suggèrent) et qu’ils ajustent en conséquence leurs dépenses. La troisième est que la consommation était forte à la fin de l’année 2016 parce que les ménages achetaient des biens étrangers avant que leurs prix ne grimpent en conséquence de la dépréciation de la livre sterling provoquée par le référendum du Brexit.

Si vous m’avez suivi jusqu’à présent, vous devez savoir qu’il est bien difficile d’établir ce genre de prévision et que le tapage que les partisans du Brexit ont fait à propos des prévisions de la Banque d’Angleterre était peu fondé et ainsi probablement prématuré. Tout ce que Philip Hammond a réussi à dire à propos des dernières prévisions de la croissance, c’est qu’elles démontrent la nécessité de mettre en place un gouvernement "fort et stable" ! Je pense, cependant, que nous entendrons moins parler de la robustesse de notre économie ces prochaines semaines.

Bien sûr, la croissance peut s’accélérer au cours des prochains trimestres, en particulier si les entreprises tirent avantage de la bonne situation qu’a temporairement provoquée la dépréciation avant que s’officialise la sortie du Royaume-Uni hors de l’UE. Les prévisions ne sont presque jamais vérifiées. Mais même si c’est le cas, je ne pense que la plupart des journalistes n’ont pas encore réalisé à quel point il est inapproprié d’utiliser le PIB comme mesure de la santé économique après une large dépréciation. Dans la mesure où la dépréciation renchérit le prix des biens étrangers, les habitants au Royaume-Uni peuvent voir se détériorer leur revenu réel et par conséquent leur bien-être même si le PIB croît. Comme je l’ai souligné ici, cela explique pourquoi les gains réels ont chuté depuis 2010 même si nous avions une croissance (certes faible mais) positive du PIB réel par tête et, comme je l’ai souligné ici, pourquoi le Brexit va détériorer la situation du citoyen moyen du Royaume-Uni même si la croissance du PIB ne décline pas. Si celle-ci décline, cela ne fera qu’aggraver les choses. »

Simon Wren-Lewis, « The Brexit slowdown begins (probably) », in Mainly Macro (blog), 29 avril 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 28 avril 2017

Henry Farrell, les économistes et l’austérité

« Henry Farrell a publié un article dans le Washington Post où il lie une analyse (qu’il publiera prochainement avec John Quiggin) à un débat qui a impliqué de nombreux blogueurs autour du rôle des économistes universitaires dans la promotion (ou non) de l’austérité. Le papier est très riche dans les détails historiques et Farrell suggère que les politiciens étaient d’accord pour adopter un plan de relance quand les économistes semblaient avoir trouvé un consensus dans leurs préconisations, mais le passage à l’austérité s’amorça lorsque les économistes se montrèrent plus divisés.

Je tends à être d’accord avec cette idée de Kevin Drum. Selon ce dernier, les politiciens ont fondamentalement fait ce qu’ils voulaient faire et les économistes ont simplement été utilisés pour cautionner leurs décisions. C’est l’argument que j’ai finalement avancé dans mon analyse sur la théorie générale de l’austérité. Nous en trouvons une bonne illustration dans le cas du Royaume-Uni. George Osborne s’est opposé à la relance budgétaire en 2009 et ce qui changea, c’est qu’il devint le Chancelier en 2010. Il n’y a pas eu de changement de point de vue, juste un changement dans la composition de l’élite au pouvoir.

Un exemple qui va mieux avec l’idée de Farrell est l’Allemagne. Il affirme que les politiciens allemands étaient persuadés à conduire la relance en 2009 par la (surprenante) unanimité de leurs propres économistes, mais embrassèrent l’austérité lorsque les économistes allemands changèrent d’avis. Sur ce point, il peut avoir raison. Mais même ici je pense que vous pouvez développer un autre récit, qui met l’accent sur ce que les politiciens craignent le plus. En 2009, ils s’étaient inquiétés (avec raison) à l’idée de connaître une autre Grande Dépression et ainsi leur instinct les poussa à suivre leurs conseillers économiques qui nourrissaient exactement la même crainte. En 2010, cette peur s’était effacée et une autre inquiétude prit sa place (pour les politiciens et pour les économistes allemands enclins à l’austérité), portant cette fois-ci sur la dette européenne.

(…) Aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, (…) les Républicains et les Conservateurs gagnèrent assez de pouvoir pour mettre en œuvre la politique qu’ils voulaient depuis toujours mettre en œuvre. C’est ce que j’ai appelé par le passé la "tromperie du déficit" (deficit deceit) : réduire la taille de l’Etat en prenant prétexte des craintes que suscitait le déficit public. Certes le Trésor et le Gouverneur de la Banque d’Angleterre encouragèrent George Osborne, mais je pense que ce dernier aurait, même sans leur soutien, agi comme il a agi : il n’a jamais été quelqu’un prêt à laisser l’économie l’empêcher d’atteindre un but politique.

Mais comme Drum le dit, le tableau n’est pas entièrement sombre pour les économistes. Selon lui, "si nous avions répondu à la crise financière de 2007-2008 de la même manière que nous avions réagi à la crise financière de 1929-1932, nous serions toujours en train d’attendre une répétition de la Seconde Guerre mondiale pour nous ramener à la normale". Je suis embêté quand les gens me demandent ce que les économistes ont fait au cours de la dernière décennie pour mériter le respect. Nous avons évité une autre Grande Dépression, c’est tout. Cela a peut-être été la première priorité des politiciens, mais nous leur avions dit ce qu’il y avait à faire, comme Farrell le met en évidence.

Mais lorsque Farrell suggère que l’austérité aurait pu être évitée si les économistes étaient restés d’accord entre eux, je pense qu’il a tort. L’année 2016 a bien démontré que la politique pouvait réellement ignorer le consensus des économistes universitaires. Même s’il est important de ne pas cesser de marteler à quel point l’austérité a été une erreur et qu’elle n’a été recommandée que par une minorité d’économistes, nous devons surtout nous demander pourquoi par moments la majorité peut être si facilement ignorée sur des questions pour lesquelles les économistes en savent bien plus que n’importe qui d’autre. »

Simon Wren-Lewis, « Henry Farrell on economists and austerity », in Mainly Macro (blog), 13 avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Vers une théorie générale de l’austérité »

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