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Tag - Simon Wren-Lewis

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mardi 19 avril 2016

Les banques centrales peuvent-elles commettre trois erreurs à la suite et rester indépendantes ?

« Erreur n° 1

Si vous devez accuser quelqu’un pour ne pas avoir vu la crise financière venir, cela doit être les banques centrales. Elles avaient les données qui montraient une hausse massive du levier d’endettement du secteur financier. Cela aurait dû les amener à sonner l’alarme, mais elles se sont contentées de quelques notes où elles exprimèrent quelques inquiétudes à propos de l’attitude vis-à-vis du risque. C’était une erreur commise de bonne foi, mais c’était clairement une erreur.

Erreur n° 2

Bien sûr, le principal coupable pour la lenteur de la reprise suite à la Grande Récession a été l’austérité, en l’occurrence une consolidation budgétaire prématurée. Mais la faible reprise reflète aussi un échec de la politique monétaire. Selon moi, le plus grand échec est survenu très tôt lors de la récession. Les responsables de la politique monétaire auraient dû clairement dire, aux politiciens et au public, qu’avec les taux d’intérêt à leur borne inférieure zéro (zero lower bound), elles ne pouvaient plus assurer leur mission efficacement et que la relance budgétaire les aurait aidé. Les banques centrales avaient le pouvoir d’empêcher la mise en œuvre des plans d’austérité, mais elles ont échoué à l’utiliser.

Les autorités monétaires le l’ont pas vu de cette manière. Elles vont citer l’usage de la politique monétaire non conventionnelle (…), les risques d’un accroissement de la dette publique (en-dehors de la zone euro, il n’existe pas ; dans la zone euro, il est auto-réalisé), et durant l’année 2011 une accélération de l’inflation. Je pense que cette dernière excuse est la seule tenable, mais pour ce qui est des Etats-Unis tout du moins, le calendrier ne colle pas. La grosse erreur que j’ai notée ci-dessus survint en 2009 et au début de l’année 2010.

Ce que peut être l’erreur n° 3

La troisième grosse erreur est aujourd’hui commise au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. Il s’agit de leur pessimisme à propos de l’offre. Les banquiers centraux veulent "normaliser" leur situation, soit en disant que leurs taux ne sont plus contraints par la borne inférieure zéro (cas du Royaume-Uni) ou en accroissant les taux au-dessus de la borne inférieure zéro (cas des Etats-Unis). Ils veulent convaincre qu’ils contrôlent les choses. Mais cela implique de ne jamais regagner la capacité qui a été perdue suite à la Grande Récession.

Les situations du Royaume-Uni et des Etats-Unis sont différentes. Au Royaume-Uni, l’inflation sous-jacente est sous la cible, mais certaines mesures de l’utilisation des capacités suggèrent que la production est à son potentiel. Aux Etats-Unis l’inflation sous-jacente est légèrement au-dessus de la cible, mais un significatif écart de production (output gap) demeure. Au Royaume-Uni, les estimations de l’écart de production sont utilisées pour justifier le fait de ne pas réduire les taux à leur borne inférieure zéro (1), tandis qu’aux Etats-Unis les chiffres de l’inflation aident à justifier une hausse des taux au-dessus de la borne inférieure zéro. (La BCE essaye toujours de stimuler l’économie autant qu’elle le peut, parce que l’inflation sous-jacente est sous sa cible et qu’il y a un écart de production, bien que des économistes (2) et politiciens allemands affirment naturellement le contraire.)

Je pense que ces différences sont des détails. Dans les deux cas, la banque centrale traite la production potentielle comme quelque chose d’indépendant de ses propres décisions et du niveau effectif de la production. En d’autres termes, à leurs yeux, c’est simplement une coïncidence que la croissance de la productivité ait significativement ralenti à peu près au même instant que la Grande Récession. Ou, si ce n’est pas une coïncidence, cela représente un coût inévitable et permanent de la crise financière.

Peut-être que c’est correct, mais il est plus que probable que ça ne le soit pas. Si ça ne l’est pas, en essayant d’ajuster la demande à un niveau d’offre que l’on juge incorrectement bas, les banques centrales gâchent un large montant de ressources potentielles. Leurs excuses pour agir ainsi ne sont pas robustes. La vraie question à poser est si les firmes avec la technologie courante aimeraient produire plus si la demande pour cette production était là, et nous n’avons pas de bonnes données sur ça.

Ce que les banques centrales doivent faire dans de telles circonstances est de laisser leur économie être en surchauffe pendant un temps, même si cela doit entraîner une hausse de l’inflation au-delà de sa cible. Si lorsque vous faites cela l’inflation des prix et des salaires continue de s’élever au-delà de la cible, alors que l’"offre" ne présente pas de signe d’accroissement avec la demande, alors le pessimisme se sera révélé exact et la banque centrale pourra facilement faire machine arrière. Les coûts de cette expérience ne seront pas élevés et ils seront même négligeables par rapport aux coûts d’une erreur dans l’autre sens. Il ne semble pas que la Banque d’Angleterre ou la Fed soient prêts à faire cela. Si nous trouvons par la suite que leur pessimisme du côté de l’offre était incorrect (peut-être parce que l’inflation continue à passer plus de temps sous la cible ou, de façon plus optimiste, parce que la croissance dans certains pays excède les estimations d’offre actuelles sans générer une inflation croissante), cela peut marquer la fin de l’indépendance de la banque centrale. Trois chefs d’accusation et vous êtes condamné ? (…)

Je n’ai aucun plaisir à écrire cela. Je pense qu’un cadre comme le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre est un bon cadre pour prendre des décisions à propos des taux d’intérêt. Mais je trouve que c’est de plus en plus difficile de convaincre les non-économistes de cela. La Grande Modération n’est plus qu’un lointain souvenir voilé par les récents échecs. L’argument intellectuel selon lequel l’indépendance de la banque centrale a restreint nos moyens pour combattre les récessions est robuste, même si je crois qu’il est aussi erroné. L’économie dominante reste joliment attachée à l’indépendance de la banque centrale. Mais comme nous l’avons vu avec l’austérité, à la fin du jour ce que l’économie dominante pense n’est pas décisif lorsqu’il s’agit des décisions politiques sur des questions économiques. (…)

(1) Malheureusement, je pense que certaines de ces données d’enquêtes ne mesurent pas ce que beaucoup croient qu’elles mesurent. Surtout, ne pas réduire les taux après que les Conservateurs aient gagné les élections de 2015 fut une terrible erreur. Cette victoire représenta deux chocs déflationnistes majeurs : plus de consolidation budgétaire, plus d’incertitude créée par le référendum autour de l’Union européenne. Donc pourquoi les taux n’ont-ils pas été réduits ? (2) Mais pas tous les économistes allemands, comme on peut le voir ici. »

Simon Wren-Lewis, « Can central banks make 3 major mistakes in a row and stay independent? », in Mainly Macro (blog), 10 avril 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 19 mars 2016

Petit examen critique de mon argument contre l’indépendance des banques centrales

« Peut-être qu’il est trop peu conventionnel d’avancer un argument (contre l’indépendance des banques centrales) avec lequel je ne suis pas d’accord (…). Mais la raison pour laquelle je l’ai fait apparaît clairement dans le dernier paragraphe. Le problème auquel il fait écho est crucial et il semble lié à l’indépendance des banques centrales.

L’obsession du déficit dont les gouvernements ont fait preuve depuis 2010 a contribué à freiner la reprise, même aux Etats-Unis. Ce serait tellement bien si nous pouvions considérer cette obsession comme une sorte d’aberration, que l’on ne reverrait plus jamais, mais ce serait malheureusement trop optimiste. La borne inférieure zéro (zero lower bound) soulève un profond problème pour ce que j’appelle le "consensus sur l’assignation" (consensus assignment, qui consiste à laisser la stabilisation à une banque centrale indépendante ciblant l’inflation), mais ajoutez-y l’austérité et vous obtenez de larges coûts macroéconomiques. Les banques centrales indépendantes semblent exclure une politique (l’expansion budgétaire financée par création monétaire) qui pourrait pourtant combatte à la fois la borne inférieure zéro et l’obsession du déficit. (…)

Bien sûr, plusieurs macroéconomistes voient le problème, mais les solutions qu’ils proposent ne sont souvent que des palliatifs, comme l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), le ciblage du PIB nominal (NGDP targeting) ou le relèvement de la cible d’inflation (1). Aucune d’entre elles ne résout complètement la difficulté fondamentale créée par la borne inférieure zéro. (Une proposition qui y parvient est l’adoption de taux d’intérêt négatifs, couplée avec l’élimination de la monnaie-papier, une idée sur laquelle je reviendrai.) Par conséquent, même si nous adoptions ces palliatifs, nous regretterons toujours, face à une récession suffisamment forte, de ne plus avoir la possibilité d’entreprendre une relance budgétaire financée par création monétaire.

Je pense aussi qu’il y a un peu de vérité dans l’idée que l’indépendance des banques centrales ait contribué à ce que l’obsession du déficit devienne plus prégnante. (…) Mais ce brin de vérité va à l’encontre d’une réelle difficulté, qui constitue le défaut majeur du puissant argument que j’ai avancé dans un précédent billet. Pour saisir le défaut, posez-vous la question suivante : en l’absence de banques centrales indépendantes, est-ce que nos gouvernements obsédés par le déficit effectivement auraient entrepris une relance budgétaire financée par création monétaire ? Pour répondre à cette question vous devez vous demander pourquoi ils sont obsédés par le déficit. Si c’est par ignorance (…), alors un autre morceau de non-sens macroéconomique qui va main dans la main avec l’obsession du déficit est le démon de la planche à billet (…). Si la raison est stratégique (le désir d’avoir un plus petit Etat) la réponse est évidemment non. On se dit simplement que ce n’est pas possible car cela ouvrirait les portes à l’hyperinflation.

(…) Vous aurez toujours de nombreux économistes du secteur financier vous raconter que vous devez non seulement réduire rapidement la dette publique pour apaiser les marchés, mais aussi que tout gouvernement usant de la planche à billets effraierait davantage les marchés. En effet, est-ce que les gouvernements auraient eu le courage d’entreprendre un assouplissement quantitatif de la même échelle que celui entrepris par les banques centrales indépendantes ?

Comme pour l’idée selon laquelle l’expertise de la macroéconomie doit rester entre les mains des banques centrales, la réponse ici est sûrement de laisser cette expertise se diffuser dans le domaine public en rendant les banques centrales plus ouvertes et de combattre directement les forces que amènent certains dirigeants de banque centrale à appeler régulièrement à l’austérité quand ils ne peuvent pas combattre efficacement la déflation.

Le défaut fondamental avec mon raisonnement contre l’indépendance des banques centrales est que le problème ultime (en l’occurrence, ne pas mettre rapidement un terme aux récessions) tient aux gouvernements. Il n’y aurait pas de problème si les gouvernements pouvaient attendre que la récession soit finie (et les taux d’intérêt soient éloignés de la borne inférieure zéro) avant de s’attaquer à leur déficit, mais la récession n’était pas finie en 2010. Au vu de cet échec de la part des gouvernements, il semble étrange de suggérer que la solution à ce problème soit de redonner aux gouvernements un peu du pouvoir qu’ils ont perdu. Ou, pour le dire autrement, imaginez que le Congrès Républicain soit en charge de la politique monétaire américaine.

Mais si abolir l’indépendance des banques centrales n’est pas la réponse au réel problème que j’ai mis en avant, cela signifie-t-il que nous devons nous satisfaire de ces palliatifs ? Une possibilité que quelques économistes comme Miles Kimball ont développée est d’abolir la monnaie papier telle que nous la connaissons, de manière à ce que les banques centrales puissent fixer des taux d’intérêt négatifs. Une autre possibilité est que le gouvernement (dans ses moments de lucidité) donne aux banques centrales indépendantes le pouvoir d’entreprendre la monnaie-hélicoptère. Toutes les deux sont des solutions efficaces pour le problème de la borne inférieure zéro (…). Toutes les deux peuvent être accusées de mettre en danger la valeur de la monnaie. Mais notons aussi que les deux solutions deviennent plus efficaces si les banques centrales restent indépendantes : les gouvernements peuvent ne jamais avoir le courage de fixer des taux d’intérêt négatif et les banques centrales indépendantes empêchent à ce que les temps de vols des hélicoptères soient liés aux élections.

Ce sont des questions importantes et complexes. Il ne devrait pas y avoir de tabous qui empêchent à ce que certaines questions soient soulevées entre gens polis. Je pense toujours que les billets de blog sont le meilleur medium que nous ayons pour discuter de ces questions, en espérant qu’il n’y ait pas de distractions comme les disgressions partisanes.

(1) Je vous prie de ne pas vous méprendre lorsque j’utilise le terme de "palliatifs". Le palliatif peut toujours être utile (j’ai déjà affirmé que la politique monétaire devait être guidée par le niveau du PIB nominal), mais il ne résout pas complètement le problème de la borne inférieure zéro. »

Simon Wren-Lewis, « The 'strong case' critically examined », in Mainly Macro (blog), 7 mars 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 10 mars 2016

A propos des multiplicateurs dans une union monétaire

Les multiplicateurs dans une union monétaire et à la borne inférieure zéro


« (…) L’étude réalisée par Farhi et Werning (…) est excellente et très riche (…). Nous devons tous savoir, avec Woodford par exemple, que dans une économie fermée à la borne inférieure zéro (zero lower bound) le multiplicateur des dépenses publiques (temporaire) est supérieur à l’unité. Il est tentant d’appliquer la même logique à un membre de l’union monétaire, parce que même s’ils sont de petite taille par rapport à l’union monétaire dans son ensemble, ils font aussi face à un taux d’intérêt nominal fixe. Ce que Farhi et Werning montrent est que c’est un raisonnement incorrect. Je vais essayer d’expliquer pourquoi. (Les auteurs le font également dans leur étude, donc la meilleure option est de la lire, en particulier parce que leur explication du résultat a beau être cohérente avec la mienne, elle n’en est pas moins quelque peu différente).

Rappelons tout d’abord le résultat de Woodford à propos d’une économie fermée. Si les taux d’intérêt réels sont constants, le lissage de la consommation ancre la consommation courante à sa valeur d’équilibre et la hausse temporaire des dépenses publiques n’a pas d’impact sur l’état d’équilibre. Donc la consommation courante reste inchangée, et nous nous retrouvons avec un multiplicateur de production égal à l’unité. (…) Avec une consommation intertemporelle, les effets de revenu n’importent réellement pas, donc nous pouvons les ignorer (1). A la borne inférieure zéro, les taux d’intérêt réels sont fixes, donc toute hausse de la production va générer une certaine inflation, ce qui réduit les taux d’intérêt réels. Une baisse des taux réels va accroître la consommation courante par rapport à son état d’équilibre, donc le multiplicateur excède l’unité.

Maintenant, pourquoi la même logique ne marche pas dans une union monétaire ? Le point clé est que les taux de change nominaux sont fixes, ce qui implique qu’à l’état d’équilibre le niveau des prix doit retourner à son niveau originel pour que la compétitivité soit inchangée. Donc si l’inflation accélère aujourd’hui, elle doit chuter plus tard (par rapport au cas de base). Avec des taux nominaux fixes, nous avons de plus faibles taux réels suivis par une période de correction par des taux réels plus élevés. En se rapprochant du niveau d’équilibre, nous avons une période de consommation croissante, précédée par une chute de la consommation, avec un impact nul. Donc dans une union monétaire, la consommation chute graduellement, et puis s’accroît, mais elle est toujours sous son niveau initial et d’équilibre.

Habile, n’est-ce pas ? Maintenant, pour relier tout ça au monde réel, nous devons rajouter des choses et l’étude montre qu’avec des consommateurs contraints dans l’accès au crédit, le multiplicateur de l’union monétaire peut être supérieur à l’unité. Mais cette différence clé entre une union monétaire et une économie fermée demeure. Et, bien sûr, nous supposons ici que les consommateurs réalisent que, dans une union monétaire, une plus forte inflation aujourd’hui sera compensée par une plus faible inflation plus tard, une hypothèse que certains dans les pays périphériques pourraient vouloir remettre en cause.

Pourtant si vous vous penchez sur le raisonnement ici, ce dernier dépend crucialement de la capacité des prix à augmenter à long terme dans le cas d’une économie fermée. Supposons plutôt que les autorités monétaires cherchent à cibler un niveau des prix à long terme. Maintenant, toute inflation générée par un surcroît de dépenses publiques aujourd’hui requerrait une période future dans laquelle l’inflation sera inférieure pour la compenser. Donc des taux d’intérêt plus faibles à la borne inférieure zéro seraient compensés par des taux d’intérêt plus élevés (qu’à l’état d’équilibre) plus tard, comme la banque centrale réduit le niveau des prix pour le ramener à sa cible. Nous obtiendrions quelque chose qui se rapprocherait du résultat de l’union monétaire. (2)

Donc le multiplicateur en économie fermée est plus faible avec le ciblage de niveau des prix. Bien sûr, le ciblage du niveau des prix (ou son équivalent) n’aide pas en soi à la borne inférieure zéro, pour exactement la même raison. A la borne inférieure zéro, il est généralement supposé que l’inflation est inférieure à son niveau de long terme, donc que les taux d’intérêt réels sont élevés, ce qui, combiné avec le ciblage d’inflation, déprime la consommation. Mais avec le ciblage du niveau des prix, une faible inflation aujourd’hui va se traduire par une forte inflation et de faibles taux d’intérêt réels après que la borne inférieure zéro cesse d’être contraignante, ce qui soutient la consommation courante. Juste comme le ciblage du niveau des prix atténue l’impact d’un choc de demande négatif à la borne inférieure zéro, il atténue l’impact d’un choc de demande positif comme l’expansion budgétaire à la borne inférieure zéro. Le multiplicateur des dépenses publiques est toujours positif, mais maintenant inférieur à l’unité. La relance budgétaire à la borne inférieure zéro est aussi bénéfique parce qu’elle réduit l’ampleur à laquelle l’inflation doit s’accroître après que la borne inférieure zéro cesse d’être contraignante sous un régime de type ciblage des prix.

Donc c’est un autre exemple illustrant pourquoi vous ne pouvez évaluer l’efficacité de la politique budgétaire sans prendre en compte le régime de politique monétaire. L’autre implication cruciale pour les responsables de la politique économique en zone euro est que, dans les modèles standards les plus avancés, la politique budgétaire contracyclique est efficace. (Je pense aussi qu’elle est désirable, mais j’estime que l’efficacité est une condition nécessaire, mais pas suffisante pour la désirabilité.) Mais bien sûr, ils le savent tous, n’est-ce pas ?

(1) Notons, cependant, que le multiplicateur unitaire signifie que la richesse humaine n’a pas changé, parce que le supplément de production et revenu compense exactement le surcroît de fiscalité.

(2) Ce n’est pas exactement la même chose, parce qu’une union monétaire implique des taux nominaux à jamais fixes : l’inflation chute plus tard à travers les effets sur la compétitivité. Dans une économie fermée avec un ciblage du niveau des prix, l’inflation chute et les taux d’intérêt réels vont augmenter, parce que la banque centrale pousse les taux d’intérêt nominaux à la hausse. »

Simon Wren-Lewis, « Multipliers in a monetary union and at the ZLB », in Mainly Macro (blog), 16 juin 2013. Traduit par Martin Anota



Les multiplicateurs de l'austérité dans la périphérie de la zone euro


« Nous voyons souvent des graphiques illustrant les répercussions de la consolidation budgétaire sur la croissance de la production depuis la Grande Récession. Malgré que ces points constituent de bien fragiles preuves empiriques, elles suggèrent tout de même que les multiplicateurs budgétaires dans les pays périphériques de la zone euro comme la Grèce ont été très élevés. A première vue, il n’est pas difficile de l’expliquer. Ces pays n’ont pas leur propre politique monétaire et dans la mesure où la consolidation budgétaire déprime l’inflation locale, les taux d’intérêt réels augmentent, ce qui accroît le multiplicateur budgétaire.

Malheureusement le modèle de base des nouveaux keynésiens suggère que ce raisonnement est incorrect, comme Farhi et Werning le montrent pour des changements temporaires dans les dépenses publiques. Alors que les taux d’intérêt réels peuvent augmenter à court terme suite à un choc négatif touchant les dépenses publiques, le fait d’être dans une union monétaire ancre le niveau des prix à long terme dans ces économiques. Donc, toutes choses égales par ailleurs, un choc négatif touchant les dépenses publiques qui réduirait l’inflation aujourd’hui va être suivi par une accélération de l’inflation plus tard (comparé au cas il n’y aurait pas eu de choc budgétaire), comme les taux de change réels se corrigent par eux-mêmes. Cela signifie que la consolidation budgétaire sous la forme d’une réduction temporaire des dépenses publiques va entraîner une petite hausse de la consommation dans une période qui suit le choc. (La consommation dépend de la somme des taux d’intérêts réels, donc à mesure que le temps progresse la baisse des taux d’intérêt futurs domine de plus en plus cette somme.)

Bien sûr, il se peut tout simplement que le modèle néokeynésien de base soit incorrect ou incomplet. Comme Farhi et Werning le montrent dans la même étude, avec quelques consommateurs contraints dans l’accès au crédit, nous pouvons nous retrouver avec des multiplicateurs de court terme positifs, si bien que les multiplicateurs de la production soient plus élevés que l’unité. Mais (…) le modèle néokeynésien de base peut toujours nous faire apparaître de larges multiplicateurs sans qu’il y ait de tels ajouts.

Ce que nous avons eu dans les pays périphérique, ce ne fut pas seulement un choc de dépenses publiques. En Irlande et en Grèce tout du moins, ce choc budgétaire fut précédé par un choc touchant la dette publique. Soit le gouvernement admit qu’il empruntait plus que les données officielles ne le suggéraient ou il dût renflouer les banques. Nous pouvons imaginer deux types de réponses face à un pur choc de dette publique. Il peut entraîner une forte contraction des dépenses, auquel cas l’analyse de Farhi et Werning s’appliquerait. Mais le gouvernement peut aussi accepter le fait que sa dette soit plus élevée de façon permanente et se contenter de réduire ses dépenses ou d’accroître les impôts juste pour payer les intérêts sur la dette additionnelle.

Dans ce dernier cas, supposons qu’une proportion significative de ce supplément de dette soit détenue par le reste du monde. Nous aurions un transfert permanent de richesses des résidents domestiques vers le reste du monde et cela nécessiterait une dépréciation permanente du taux de change réel. Une hausse de la compétitivité est nécessaire pour faire face à la faiblesse permanente de la demande domestique. Cela produit en soi une dégradation des termes de l’échange qui affecte la consommation. Mais, en plus, dans une union monétaire, cette dépréciation passerait par un ralentissement de l’inflation, ce qui entraînerait une hausse des taux d’intérêts réels. Cela déprimerait à son tour la consommation et le pic surviendrait lorsque le choc toucherait la dette publique.

C’est probablement écrit quelque part, mais ça explique pourquoi vous pouvez avoir des multiplicateurs apparemment larges en Grèce et en Irlande, même si le simple modèle néokeynésien est globalement correct. Ce que nous avons connu est une combinaison d’un choc négatif touchant les dépenses publiques et d’un choc positif touchant la dette publique, et ce dernier peut avoir entraîné une forte contraction de la consommation. Pour ces économies tout du moins, les véritables multiplicateurs publics peuvent ne pas être aussi larges qu’ils ne le paraissent. »

Simon Wren-Lewis, « Multipliers from Eurozone periphery austerity », in Mainly Macro (blog), 9 mars 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 5 mars 2016

Un argument solide contre l’indépendance des banques centrales

« Je pense personnellement que donner aux banques centrales le pouvoir de décider quand il faut changer les taux d’intérêt (c’est-à-cire les rendre indépendantes) est une forme censée de délégation, à condition que ce soit fait correctement. Je sais que plusieurs lecteurs de ce blog sont en désaccord avec moi sur ce point. Quelques fois, cependant, les arguments contre l’indépendance des banques centrales me semblent très faibles. C’est une honte, parce qu’il y a, je crois, des arguments assez robustes contre l’indépendance de la banque centrale. (…)

Dans les décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, du moins aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, les gouvernements avaient pour premières priorités d’assurer un niveau adéquat de demande globale et de contrôle l’inflation. Cela signifiait que les gouvernements devaient être familiers avec l’économie keynésienne et un cadre keynésien devait être utilisé et largement accepté dans le discours public. J’utilise ici le mot "keynésien" dans un sens large, dans le sens où l’on peut considérer que même Milton Friedman était keynésien (il utilisait un modèle théorique keynésien).

Une histoire que plusieurs personnes racontent est que tout ceci s’est effondré dans les années soixante-dix avec la stagflation. Dans le sens dans lequel je l’ai défini, c’est faux. Le cadre keynésien devait effectivement être modifié pour se réconcilier avec ces événements, mais il a justement été modifié avec succès. Les tentatives des nouveaux classiques pour supplanter la pensée keynésienne dans les cercles politiques a échoué, comme je l’ai noté ici.

Le changement le plus important était la fin de Bretton Woods et l’adoption de taux de change flottants. C’était crucial pour que la gestion de la demande puisse passer des mains des autorités budgétaires aux seules mains des autorités monétaires. (…) Les universitaires parlaient d’incohérence temporelle et de biais inflationnistes, mais les arguments les plus persuasifs étaient plus simples que ça. Quiconque qui avait travaillé dans les ministères de finances savaient que les responsables politiques étaient souvent tentés d’utiliser la politique monétaire pour des fins politiques plutôt qu’économiques (et qu’ils succombaient souvent à cette tentation), et les preuves empiriques confirmaient que la délégation de la stabilisation de la demande globale réduisait l’inflation.

Cela permit l’apparition de ce que j’ai appelé le "consensus sur l’assignation" (consensus assignment). La gestion de la demande doit être exclusivement assignée à la politique monétaire, mise en œuvre par des banques centrales indépendantes poursuivant des cibles d’inflation, et la politique budgétaire doit se focaliser à éviter le biais déficitaire. La Grande Modération semblait justifier ce consensus.

Cependant le consensus sur l’assignation avait un talon d’Achille. Ce n’était pas la crise financière mondiale (qui était un échec de la réglementation financière), mais la borne inférieure zéro (zero lower bound) pour les taux d’intérêt nominaux. Bien que plusieurs macroéconomistes s’en inquiétaient, ils ne s’en montrèrent pars alarmés, car ils pensaient les actions budgétaires restaient toujours une mesure de sauvegarde. Pour la plupart d’entre eux, l’idée selon laquelle les gouvernements n’utiliseraient pas cette sauvegarde était inconcevable : après tout, l’économie keynésienne était familière à quiconque s’était plongé dans la macro de base.

Cela se révéla être bien naïf. Ce que les gouvernements et les médias se rappelaient étaient qu’ils avaient délégué la tâche de stabilisation conjoncturelle la banque centrale et que les gouvernements devaient se focaliser sur le déficit. Les macroéconomistes auraient dû avoir vu des signaux alarmants en 2000 avec la création de l’euro. La politique monétaire était retirée des pays-membres, mais le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) ne concernait que la réduction des déficits, sans aucune mention d’un rôle contracyclique. Lorsque les économistes dirent aux politiciens en 2009 qu’ils devaient entreprendre une relance budgétaire pour contrer la récession, pour beaucoup cela semblait tout simplement erroné. Pour d’autres, l’accroissement des déficits constituait une opportunité de gagner les élections et de réduire les dépenses publiques.

Les macroéconomistes étaient aussi naïfs avec les banques centrales. Ils ont peut-être supposé qu’une fois les taux d’intérêt contraints par leur borne inférieure zéro, ces institutions se tourneraient immédiatement vers les gouvernements et diraient "nous avons fait tout ce que nous pouvions, maintenant c’est à votre tour". Mais pour diverses raisons, elles ne le firent pas. Les banques centrales avaient aidé à construire le « consensus sur l’assignation » et elles s’étaient trop attachées à lui pour admettre qu’il avait un talon d’Achille. En outre, plusieurs économistes étaient devenus si envoûtés par le pouvoir d’Achille qu’ils dénièrent qu’il soit vulnérable.

Depuis 2010, lorsque l’austérité débuta, les dommages provoqués par l’indépendance des banques centrales apparurent clairement. Une banque centrale indépendante, la BCE, refusa de soutenir ses propres gouvernements et laissa ainsi la crise de financement de la dette publique grecque devenir une véritable crise de la zone euro. S’il y eu par la suite une obsession avec l’austérité, c’est en partie parce que les gouvernements ne voyaient plus la gestion de la demande globale comme leur principale responsabilité et parce que l’institution à laquelle ils avaient donné cette responsabilité échoua à admettre qu’elle n’était plus en mesure à assurer cette tâche. Mais il y a eu pire que ça.

Les économistes savaient que le gouvernement pouvait toujours sortir l’économie d’une récession provoquée par une demande insuffisance, même s’il y a des inquiétudes quant à la dette publique à court terme. Le moyen sûr pour le faire était une expansion budgétaire financée par voie de création monétaire. Cette relance budgétaire financée par la création de monnaie permettait à ce que la Grande Dépression ne puisse se reproduire. Mais l’indépendance des banques centrales fit que les expansions budgétaires financées par la création monétaire soient impossibles lorsque vous avez des gouvernements obsédés par la dette publique, parce que ni le gouvernement, ni la banque centrale ne peuvent alors créer de monnaie pour que le gouvernement la dépense ou la donne. Les banques centrales étaient heureuses de créer de la monnaie, mais elles refusèrent de détruire la dette publique qu’elles achetaient avec, et ainsi les gouvernements obsédés par la dette s’embarquèrent dans la consolidation budgétaire au cœur d’une sévère récession.

Il en résulta la reprise lente et douloureuse au sortir de la Grande Récession. (…) L’expansion budgétaire financée par création monétaire vous sort d’une récession sans hausse immédiate de la dette publique. Mais en encourageant la création des banques centrales indépendantes, les économistes ont contribué, non seulement à l’obsession avec l’austérité, mais aussi à créer un cadre institutionnel qui rendait impossible de mettre en œuvre la politique susceptible de mettre efficacement un terme à une récession. »

Simon Wren-Lewis, « The strong case against independent central banks », in Mainly Macro (blog), 5 mars 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 3 mars 2016

Deux méprises à propos de la monnaie-hélicoptère

« Dans la mesure où les manuels (qui se contentent de l’indépendance des banques centrales) ne parlent pas de la monnaie-hélicoptère (helicopter money), il est normal que beaucoup se méprennent sur elle. Une première confusion porte sur l’impact de la monnaie-hélicoptère sur les taux d’intérêt nominaux (va-t-elle les accroître ou les réduire ?), comme nous avons pu le voir récemment dans l’échange entre Tony Yates et Paul Krugman. Une deuxième confusion porte sur la relation entre la monnaie-hélicoptère et la politique budgétaire : sont-elles en concurrence l’une avec l’autre pour nous faire sortir des récessions ?

Sur la monnaie-hélicoptère et les taux d’intérêt nominaux, il y a bien sûr l’idée standard et fondamentale que sur un marché vous ne pouvez à la fois contrôler l’offre et le prix (…). Donc si nous voulons penser à propos du marché de la monnaie, vous ne pouvez accroître l’offre de monnaie et accroître son prix (le taux d’intérêt nominal) en même temps.

Mais cette observation ignore ce qui se passe également lorsque vous avez la monnaie-hélicoptère. La monnaie-hélicoptère est en définitive une large relance budgétaire. S’il vous plaît, pas de "mais si l’équivalence ricardienne marche..." : Nous parlons ici de politique à mettre en œuvre dans le monde réel, pas de faire des expériences de pensée, et nous avons toutes les preuves empiriques nécessaires pour dire que l’équivalence ricardienne ne tient pas (pour des raisons qui ne sont pas difficiles à comprendre). Nous ne devons pas se laisser piéger par IS-LM. Nous sommes dans un monde où les banques centrales ciblent l’inflation et où tout ce qui accroît la demande (comme le ferait l’expansion budgétaire) va avoir tendance à stimuler l’inflation, si bien que les autorités vont avoir tendance à accroître les taux d’intérêt nominaux. Toute tentative de dire "oui, mais à court terme..." devient discutable en raison des effets d’anticipation.

Donc c’est vraiment très simple. Soit le taux d’intérêt nominal continue d’être contraint par sa borne inférieure, ce qui signifie que la monnaie-hélicoptère va laisser les taux d’intérêt nominaux inchangés (mais la situation économique s’améliore), soit il n’y a pas de contrainte (ou cette contrainte est déplacée), auquel cas les taux vont augmenter (plus tôt) avec la monnaie-hélicoptère.

La seconde confusion est que la monnaie-hélicoptère, d’une certaine manière, empêche d’entreprendre une politique budgétaire contracyclique. Elle ne le fait pas. Aujourd’hui, par exemple, les gouvernements peuvent et doivent annoncer de larges hausses dans l’investissement public (j’utilise le terme d’investissement dans le sens des économistes, en incluant le capital humain, plutôt que dans le sens de la comptabilité nationale). Cela enlèverait tout besoin immédiat pour la monnaie-hélicoptère. La politique monétaire s’adapte à la politique budgétaire.

Lorsque les gens me demandent ce que l’on doit faire, s’il faut s’appuyer sur la monnaie-hélicoptère ou bien sur l’expansion budgétaire, je suis tenté de dire que j’aimerais avoir le choix ! Si j’avais le choix aujourd’hui, j’entreprendrais un supplément d’investissement public plutôt qu’une émission de monnaie-hélicoptère, parce que les arguments en faveur de l’investissement sont sur plusieurs plans (et dans plusieurs pays) très robustes, les taux d’intérêt sont faibles et l’investissement améliore l’offre aussi bien que la demande. Dans toute autre sévère récession qui pourrait survenir à l’avenir, au cours de laquelle le taux d’intérêt est susceptible d’être contraint par sa borne inférieure (1), je conseillerais d’accroître l’investissement public.

Cependant, je ne vois pas cela comme une concurrence (entre l’action budgétaire contracyclique et la monnaie-hélicoptère) pour deux raisons. Premièrement, l’une des leçons de la Grande Récession, c’est que nous ne pouvons compter sur les gouvernements pour faire ce qu’il faut avec le Budget, donc la monnaie-hélicoptère apparaît dans ce sens comme une politique d’assurance. Si les gouvernements dépensent plus ou taxent moins lorsque nous approchons de la borne inférieure zéro, cette politique d’assurance peut finalement ne pas se révéler nécessaire (2). Deuxièmement, même si les gouvernements sont enclins à faire les choses qu’il faut faire, les bons projets peuvent manquer (3) ou bien l’information peut arriver avec retard, si bien que les gouvernements n’en font pas assez, auquel cas les banques centrales peuvent prendre très rapidement le relai avec la monnaie-hélicoptère. Pour le dire autrement, la monnaie-hélicoptère doit être considérée comme une alternative à l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) plutôt qu’à la relance budgétaire.

(1) En raison des délais de mise en œuvre, la réponse budgétaire face à une sévère récession ne doit pas attendre que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure. Si cette réponse budgétaire passe par l’investissement (tel que le conçoivent les économistes plutôt que comme il est défini par la comptabilité nationale), alors il n’y a pas de grande pertes si la sévère récession ne survient pas, parce qu’il est sage d’investir lorsque les taux d’intérêts réels et les salaires réels sont faibles.

(2) Dans la proposition que nous avons avancée, Portes et moi-même (2015), la banque centrale pourrait directement indiquer au gouvernement la probabilité que la borne inférieure soit atteinte.

(3) Je pense que l’argument selon lequel le montant d’investissement public ne peut s’ajuster pour équilibrer les conditions macroéconomiques est souvent surestimé. Je ne parle pas de rajouter une ligne de train supplémentaire (…), je parle d’améliorer nos défenses face aux crues, de réparer les écoles et les routes, etc. »

Simon Wren-Lewis, « Two related confusions about helicopter money », in Mainly Macro (blog), 1er mars 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 25 janvier 2016

Les exportations allemandes et la zone euro

« J’ai déjà affirmé par le passé que le faible niveau des hausses de salaires allemands avant la crise financière mondiale avait exercé une influence significative et négative sur la zone euro, une influence qui contribua aussi indirectement à ce que l’Allemagne adopte une ligne dure à propos de l’austérité. L’idée fondamentale est que l’Allemagne a gagné un avantage compétitif significatif sur ses voisins de la zone euro, un gain que l’Allemagne se refuse de perdre (en connaissant une inflation supérieure à celle du reste de la zone euro). Ce gain de compétitivité s’est traduit en Allemagne par une forte croissance des exportations et par un large excédent de compte courant. Cette demande additionnelle permit à l’Allemagne de moins souffrir que ses voisins de la seconde récession que la zone euro a connue en raison de ses mauvaises décisions en matière de politiques macroéconomiques. Peter Bofinger a développé un raisonnement tout à fait similaire.

Beaucoup ont rejeté cette idée en affirmant que la croissance vigoureuse des exportations allemandes ne s’explique initialement pas par un quelconque avantage comparatif, mais qu’elle résulte de facteurs autres que ses coûts et prix, notamment d’une forte demande en provenance de la Chine pour le type de biens que l’Allemagne produit. Servaas Storm a notamment synthétisé ces diverses critiques dans un récent billet. L’une des conclusions établies par Storm a elle-même été critiquée par Thorsten Hild et j’estime la réponse de Hild tout à fait correcte (voir aussi la réponse de Storm). Mais la raison pour laquelle les exportations allemandes ont connu initialement une forte croissance demeure imprécise.

Pour déterminer quelle part de la croissance des exportations allemandes s’explique par le gain de compétitivité que l’Allemagne généra, il faut nécessairement réaliser une analyse économétrique (…). Mais ce que je cherche à expliquer ici est que, s’il y a eu un changement permanent dans les exportations allemandes (c’est-à-dire un changement qui n’est pas lié à la compétitivité-coût), alors cela renforce l’argument que j’ai mis en avant. Avant que nous en arrivions là, il est utile de mettre en avant les concepts fondamentaux de macroéconomie que cette question aborde.

Même un pays va tendre vers un certain niveau de compétitivité à long terme. Il y a plusieurs manières de décrire pourquoi c’est le cas : la nécessité d’équilibrer la production et la demande pour les biens produits dans l’économie domestique ou la nécessité d’atteindre un déficit de compte courant qui soit soutenable. Il y a plusieurs raisons expliquant pourquoi ce niveau de compétitivité de long terme peut changer au cours du temps, mais en l’absence d’une histoire plausible expliquant pourquoi ça a été le cas en Allemagne (ou, de façon équivalente, pourquoi un excédent de compte courant s’élevant à 7 % du PIB peut être soutenable), il semble raisonnable de supposer qu’il est resté inchangé.

Donc, si une économie dans une union monétaire, comme l’Allemagne, modère ses salaires de façon à gagner en compétitivité à court terme (et ce court terme peut s’étirer sur toute une décennie), ce gain doit s’inverser à un certain moment dans le futur. De la même manière que la perte de compétitivité dans la périphérie doit s’inverser à un moment ou à un autre en y maintenant une inflation inférieure à celle en vigueur dans le reste de l’union monétaire, l’inflation doit réciproquement être inférieure à la moyenne en Allemagne.

Maintenant, supposez qu’il y ait en fait une hausse permanente de la demande étrangère pour les biens allemands. A long terme, si rien ne change, nous aurions un déséquilibre : la demande pour les biens allemands excèderait l’offre ou, autrement dit, l’excédent de compte courant serait insoutenable. La manière par laquelle l’économie réagit pour se débarrasser de ce déséquilibre passe par une accélération de l’inflation en Allemagne. Non seulement les gains en termes de compétitivité qui ont été obtenus par le passé doivent être inversés, mais la compétitivité doit décliner davantage pour réduire la demande de biens allemands.

Pour ceux qui sont obsédés à l’idée de gagner perpétuellement en compétitivité, cela peut sembler pervers : l’Allemagne est punie de faire des biens que d’autres pays désirent. Mais, bien sûr, ce n’est pas du tout une punition. Un déclin de la compétitivité correspond à la même chose qu’une appréciation du taux de change réel et cela peut améliorer la situation des consommateurs, parce que les biens étrangers deviennent moins chers (dans le jargon, on dit qu’il y a une amélioration des termes de l’échange). C’est le moment pour les Allemagnes d’exporter un peu moins et de commencer à jouir enfin de leurs bénéfices. »

Simon Wren-Lewis, « German exports and the eurozone », in Mainly Macro (blog), 24 janvier 2016. Traduit par Martin Anota



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« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? »

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

vendredi 22 janvier 2016

La macroéconomie universitaire orthodoxe fait-elle preuve d’éclectisme ?

« Eric Lonergan a publié un petit billet bien intéressant à lire (…) où il y fait une remarque importante de manière simple et claire (…). Les grandes modèles et les grandes écoles de pensée ne sont pas vrais ou faux, ils sont juste plus ou moins applicables aux différentes situations. Vous devez vous appuyer sur les modèles des nouveaux keynésiens lors des récessions, mais les modèles de cycles d’affaires réels peuvent décrire certains booms dénués d’inflation. Vous avez besoin de Minsky dans une crise financière, notamment pour empêcher la suivante. Comme le dit Dani Rodrik, il y a plein de modèles et les vraies questions portent sur leur applicabilité.

Si nous acceptons cela, la question que je veux poser est si la macroéconomie orthodoxe est également éclectique. (…) Ma réponse est à la fois oui et non.

(…) Il y a actuellement un large programme de recherche qui cherche à incorporer le secteur financier et (quelques fois) le potentiel pour les crises financières, dans les modèles DSGE, donc bientôt nous pourrions nous retrouver avec du Minsky. En effet, la variété de modèles que la macroéconomie universitaire utilise actuellement est bien plus large que ça.

Est-ce que cela signifie que la macroéconomie universitaire est fragmentée en diverses cliques, certaines grosses et certaines petites ? Pas vraiment (…). Je pense que n’importe lequel de ces modèles peut être présenté à un séminaire universitaire et que l’auditoire aurait une certaine idée de ce qu’il cherche à dire, qu’il serait capable de soulever des questions et de soulever des critiques d’ordre interne à l’encontre de ce modèle. Ceci est parce que ces modèles (à la différence de ceux d’il y a plus de 40 ans) utilisent un langage commun. L’idée selon laquelle le classement universitaire des économistes comme Lucas doit changer au fil d’événements comme la récente crise financière semble erroné de ce point de vue.

Cela signifie que la gamme d’hypothèses que les modèles (les modèles DSGE par exemple) peuvent faire est énorme. Il n’y a rien sur un plan formel qui impose à ce que chaque modèle suppose des marchés du travail parfaitement concurrentiels où la théorie du produit marginal de la répartition soit valide ou même où il n’y a pas de chômage involontaire, comme certains économistes hétérodoxes l’affirment parfois. La plupart du temps, les agents dans ces modèles sont supposés être optimisateurs, mais je connais plusieurs articles dans les revues les plus prestigieuses qui incorporent quelques agents non optimisateurs dans des modèles DSGE. Donc il n’y a en principe aucune raison justifiant que l’économie comportementale ne puisse pas être incorporée. Si trop de modèles universitaires apparaissent vraiment différemment, je pense que cela reflète la sociologie de la macroéconomie et l’histoire de la pensée macroéconomique plus qu’autre chose (…).

Cela signifie aussi que l’éventail de questions auxquelles les modèles (les modèles DSGE) peuvent s’attaquer est également large. Pour prendre juste un exemple : l’idée selon laquelle la crise financière fut provoquée par des inégalités croissantes qui amenèrent les plus modestes à se surendetter. C’est le thème d’un article publié en 2013 par Michael Kumhof, Romain Ranciere et Pablo Winant. Et pourtant le modèle qu’ils utilisent pour répondre à cette question est un modèle DSGE avec juste quelques petites modifications. Il n’y a rien de fondamentalement hétérodoxe là-dedans.

Donc pourquoi les perceptions populaires sont-elles si différentes ? Pourquoi les gens parlent-ils d’écoles de pensées ? Je pense qu’il y a deux raisons à ça. Premièrement, même si tout ce que j’ai dit ci-dessus est valable dans le cadre de la compréhension et du discours universitaires, ça ne vaut pas dans le cadre de la politique économique. Quand ça touche à la politique économique, nous devons déterminer quels modèles les universitaires estiment être appropriés pour des problèmes de politique économique données, or les divisions peuvent être ici particulièrement profondes. Deuxièmement, il y a plein de personnes en dehors du cercle universitaire qui parlent d’économie auprès d’une large audience (et qui présentent généralement une certaine orientation politique) et ils se considèrent souvent comme appartenant à telle ou telle école de pensée.

En termes de pratique de travail plutôt que de finalité des décisions de politique macroéconomique, la plupart des macroéconomistes universitaires se considéreraient eux-mêmes comme éclectiques (…). Mais cette idée et le langage commun que les universitaires orthodoxes utilisent m’amènent au « non » à ma question originelle. Le thème commun des travaux dont j’ai parlés jusqu’à présent est qu’ils sont microfondés. Les modèles sont construits à partir du comportement individuel.

Vous pouvez noter que je n’ai pas parlé jusqu’à présent de l’une des écoles de pensée dont parle Eric : la théorie marxiste. Ce qu’Eric veut souligner ici apparaît clairement dans sa première phrase : "Bien que les économistes soient célèbres pour modéliser les individus comme mus par leur seul intérêt personnel, la plupart des macroéconomistes ignorent la possibilité que les groupes agissent aussi dans leur propre intérêt". Ici je pense que sur ce plan la macroéconomie orthodoxe n’est pas éclectique. Les microfondations visent seulement à fonder le comportement macroéconomique sur l’agrégation des comportements individuels.

J’ai publié plusieurs billets où j’affirme que cette absence d’éclectisme, qui conduit à exclure les travaux non microfondés, est profondément problématique, pas tant parce que l’orthodoxie se révèle alors incapable de faire face à la théorie marxiste (…), mais parce que cela la conduit à ignorer d’autres parties du monde macroéconomique réel. (…) Mais pour moi, du moins, c’est un point méthodologique, plutôt que quelque chose associé à une quelconque école de pensée. Les tentatives visant à lier les deux (…) ne sont sources que de confusion.

La confusion provient (…) de la contre-révolution des nouveaux classiques des années soixante-dix et quatre-vingt. Cette révolution, comme la plupart des révolutions, ne fut pas éclectique ! Elle s’avéra révolutionnaire sur le plan méthodologique, en affirmant que tout modèle doit être microfondé, et, en termes de macroéconomie orthodoxe, elle fut une réussite complète. Elle essaya également de révolutionner le champ de la politique économique et de supplanter l’économie keynésienne, mais elle se solda en définitive par un échec. Mais, peut-être à cause de ça, la méthodologie et la politique économique s’en trouvèrent embrouillées. La macroéconomie universitaire apparaît très éclectique lorsque l’on voit l’éventail de questions de politique économique auxquelles elle peut s’attaquer et de conclusions auxquelles elle peut aboutir, mais en termes de méthodologie, c’est plutôt l’opposé. »

Simon Wren-Lewis, « Is mainstream academic macroeconomics eclectic? », in Mainly Macro (blog), 13 janvier 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 6 janvier 2016

La confiance comme instrument politique

« Voici ma petite contribution au débat autour des modèles que Paul Krugman, Brad DeLong et Larry Summers ont récemment lancé et où il est question de la confiance. (Martin Sandbu en a fait un excellent résumé, même si je pense, comme vous allez le voir, qu’il a négligé quelque chose.) Ce qui fait débat (selon moi), ce n’est pas vraiment l’idée que la confiance puisse être importante dans certaines circonstances et qu’elle puisse être modélisée. Par exemple, l’existence de banques dépend de la confiance (en l’occurrence, de l’assurance que les déposants ont de pouvoir retirer leur monnaie quand ils le veulent) et, quand cette confiance disparaît, vous vous retrouvez avec une panique bancaire.

Mais dire que "dans certaines circonstances la confiance importe" et dire que "nous devons nous inquiéter pour la confiance des marchés obligataires dans une économie disposant de sa propre banque centrale lors d’une dépression", ce n’est pas du tout la même chose. Et je pense que Tony Yates et d’autres sont à deux doigts de faire cette erreur sans justification. Pourtant, il y a des circonstances dans lesquelles il peut être optimal pour un pays disposant de sa propre banque centrale de faire défaut, et Corsetti et Dedola (dans un article dont j’ai discuté ici) montrent comment cela peut entraîner des équilibres multiples.

(…) Dans son excellent nouveau livre (que je n’ai pas encore fini de lire), Rodrik parle du fait qu’il y a beaucoup de modèles en économie, mais il souligne que la question clé est celle de leur applicabilité. Donc vous devez vous demander si, dans le cas des Etats-Unis ou du Royaume-Uni en 2009, il y avait une réelle chance, même infime, que le gouvernement veuille faire défaut. La question n’est pas s’ils avaient une chance d’être forcés de faire défaut (ce n’est pas possible, puisqu’ils disposent de leur propre banque centrale), mais s’ils avaient une chance de choisir de la faire. Et la réponse doit être un "non" catégorique. Pourquoi le feraient-ils, avec des taux d’intérêt si faibles et une dette si facile à vendre ?

Un tel scénario s’appliquerait si le marché prenait soudainement peur et arrêtait d’acheter de la dette publique, la création monétaire provoquerait alors de l’inflation et, dans ces circonstances, le gouvernement choisirait de faire défaut. Mais nous étions au cœur de la plus grosse récession depuis les années trente, si bien que toute création de monnaie ne pouvait avoir d’impact immédiat sur l’inflation. Certes leurs banques centrales avaient à peine commencé à élargir leur base monétaire dans le cadre de l’assouplissement quantitatif. Mais 5 ans après, où est l’inflation ? Donc, une fois encore, il n’y avait pas de chance que le gouvernement choisisse de faire défaut : le travail de Corsetti et Dedola n’est pas applicable. (…)

Ah, mais que se passe-t-il si le marché reste effrayé tellement longtemps que l’inflation finisse par accélérer ? Les marchés arrêtent d’acheter la dette américaine ou britannique parce qu’ils pensent que le gouvernement va choisir de faire défaut et ils continuent de le croire, 5 ou 10 ans après, alors même qu’ils se désespèrent de trouver des actifs sûrs !? Corsetti et Dedola supposent que les agents sont rationnels, donc nous pouvons vraiment oublier leur travail. Nous sommes entrés, je crains, dans le monde des pures fantaisies.

Donc il n’y a pas de modèle applicable qui puisse justifier les hypothétiques effets de confiance qui nous ont amenés en 2009 à nous montrés réticents à l’idée d’émettre plus de dette publique. Il y a par contre des modèles qui suggèrent une forte pénurie d’actifs sûrs, mais ces modèles sont ignorés par ceux-là même qui s’élèvent contre l’idée d’une relance budgétaire. Pourtant, il n’y a pas non plus de preuves empiriques qui suggèrent que les marchés soient "effrayés" par l’endettement public.

Martin note que ce n’est pas parce que quelque chose n’a pas encore été formellement modélisé que cela ne peut pas survenir. Bien sûr, s’il entend par "modèle" un modèle DSGE proprement microfondé, j’ai moi-même déjà dressé ce constat à plusieurs reprises. Mais vous pouvez utiliser le terme "modèle" dans un sens plus large, pour désigner un ensemble d’arguments mutuellement cohérents. C’est ce sens-là que j’ai en tête lorsque je dis qu’il n’y a pas de modèle applicable.

(…) Quand des personnes invoquent l’idée de confiance, d’autres (en particulier les économistes) doivent se montrer immédiatement suspicieux. Cela permet aux groupes dont la confiance est soi-disant menacée de protéger leur intérêt propre. Les marchés financiers sont représentés par les économistes de la City ou de Wall Street et vous voyez systématiquement la confiance des marchés être invoquée lorsqu’il s’agit de défendre une position politique où ils ont des intérêts en jeu. Les économistes des marchés obligataires n’ont jamais été contre l’idée d’une consolidation budgétaire, si bien que la confiance des marchés est invoquée pour contester l’idée d’une expansion budgétaire. Les employeurs mettent en avant l’importance de maintenir leur confiance dès lors que l’on suggère de taxer leurs profits (ou hauts revenus). Comme je l’affirme dans ce billet, il y a une raison expliquant pourquoi les économistes des marchés financiers insistent autant sur l’importance de la confiance des marchés, au point qu’ils peuvent agir comme grands prêtres. (Ces économistes soulignaient-ils les dangers autour de l’accroissement du levier d’endettement lorsque la confiance importait vraiment, c’est-à-dire avant la crise financière mondiale ?)

Voici l’enseignement que j’en tire. Si l’économie aboutit à une certaine conclusion et si les personnes rejetant cette conclusion le font en se basant sur la "confiance", vous devez vous montrer très, très suspicieux à leur encontre. Vous devez vous demander où se trouve leur modèle (ou du moins un ensemble d’arguments mutuellement cohérents) et où se trouvent les preuves empiriques suggérant que ce modèle ou cet ensemble d’arguments soit applicable. Les responsables politiques qui parlent de "confiance" utilisent des arguments qui échouent à de tels tests (…). »

Simon Wren-Lewis, « Confidence as a political device », in Mainly Macro (blog), 6 janvier 2016. Traduit par Martin Anota

dimanche 3 janvier 2016

La politique monétaire et le problème d’affectation des instruments

« En Suède, la banque centrale a maintenu ses taux d’intérêt au-dessus de zéro, alors même que les prix étaient littéralement en train de chuter. Elle avait ramené ses taux à 0,25 % en 2009, puis elle les releva à 1 % en 2010, puis à 2 % en 2011. (…) Pourtant elle cible officiellement un taux d’inflation de 2 %. (…) La Riksbank s’inquiète à l’idée que les faibles taux d’intérêt puissent exacerber une bulle immobilière. La discussion est intéressante pour au moins deux raisons. La première est que la Riksbank ne s’inquiète principalement pas de l’impact de l’éclatement d’une éventuelle bulle sur le secteur financier lui-même. Elle ne s’inquiète pas d’une éventuelle seconde crise financière. Elle s’inquiète en fait de l’impact qu’aurait l’éclatement d’une éventuelle bulle sur les ménages (créant une autre récession de bilan) et la confiance du reste du monde. (…) Le gouverneur de la Riksbank estime que la hausse des taux est la seconde meilleure solution à ce problème. La première meilleure solution est la régulation macroprudentielle. Mais, comme le dit le gouverneur, "la politique monétaire en Suède a été utilisée pour gérer les déséquilibres financiers parce qu’il n’y a pas de cadre pour la politique macroprudentielle". (…)

Ce que je veux surtout dire ici est qu’une politique monétaire comme celle de la Suède risque de saper la légitimité des banques centrales indépendantes. Comme mes lecteurs réguliers le savent, je crois qu’il y a des domaines en macroéconomie où la délégation peut être hautement bénéfique. Pour comprendre pourquoi, il vous suffit de voir l’influence que d’aberrantes idées macroéconomiques peuvent souvent avoir sur les politiciens. D’un autre côté, la délégation sape potentiellement le processus démocratique. Il n’y a rien qui indique que les banquiers centraux ou les experts qui participent aux comités de politique monétaire aient un droit particulier de prendre des décisions qui peuvent avoir un impact substantiel sur la vie des gens.

C’est l’une des raisons pour lesquelles Alesina et Tabellini, parmi d’autres, ont souligné qu’une délégation ne réussit que lorsqu’il y a un large consensus sur ce qui constitue la bonne politique. Je pense que l’une des raisons pour lesquelles on a délégué la politique monétaire aux banques centrales reste toujours valide : il y a eu un consensus pour la politique monétaire. La tâche des banques centrales consiste essentiellement à maintenir l’inflation à un faible niveau. Bien sûr, il est possible de discuter les détails de la manière par laquelle elles peuvent y parvenir et c’est d’ailleurs ce que les macroéconomistes font une grande partie de leur temps. Mais la tâche première, et les principaux moyens par lesquelles elle doit être assurée, sont clairs et obtiennent un soutien presque universel.

Pendant quelques temps, le seul objectif potentiellement concurrent fut le maintien du chômage à un faible niveau : donc le double mandat de la Fed. Cependant il y a presque un accord universel parmi les économistes selon lequel le seul niveau soutenable de l’emploi ou du chômage que la politique monétaire peut essayer d’atteindre est précisément le niveau qui maintient l’inflation stable. Si ce niveau de chômage était trop élevé, cela signifie que des politiques autres que la politique monétaire doivent être utilisées pour régler le problème. Encore une fois, il y a des discussions à la marge, en particulier lorsque des chocs d’offre ou des chocs poussant les coûts à la hausse, mais peu de débat sur l’idée fondamentale.

Dès lorsque les banques centrales commencent à laisser l’inflation persister en-deçà de la cible (avec la perte en production que cela implique) en raison d’inquiétudes autour d’une éventuelle bulle immobilière, ce consensus s’évapore. Encore une fois, la Suède en donne un joli exemple. Lars Svensson, un universitaire hautement respecté et un ancien membre de la banque centrale, a mis en doute l’idée que cette politique puisse atteindre les objectifs qu’elle cherche à atteindre et il suggère que la banque centrale viole son mandat. (…) Sur la question de la manière par laquelle la politique monétaire doit prendre en compte le risque financier ou les bulles immobilières, il y a un large spectre de visions parmi les économistes.

(…) Je suis d’accord à l’idée qu’en l’absence de tout autre remède la politique de taux d’intérêt doit être influencée par la possibilité d’une crise financière, comme Michael Woodford l’a démontré formellement (…). Donc comment pouvez-vous exercer cette option de dernier ressort, mais aussi toujours assurer la légitimité des banques centrales indépendantes en se focalisant sur le contrôle de l’inflation ? J’aime assez bien le cadre institutionnel au Royaume-Uni, où il y a un comité de politique financière qui travaille avec le comité de politique monétaire, mais indépendamment de ce dernier. C’est le premier, et non le second, qui est en charge de la politique macroprudentielle. (…) Un tel cadre institutionnel fonctionne mieux si les deux comités incluent des experts provenant de l’extérieur de la banque centrale et, dans le cas du comité de politique financière, ces experts ne sont pas seulement d’anciens banquiers ou des banquiers toujours en activité. Avant que le comité de politique monétaire ne puisse commencer à laisser les craintes relatives à l’instabilité financière influencer ses décisions de taux d’intérêt, le comité de politique financière doit dire que l’on a épuisé tous les autres moyens que nous avons à disposition. (…) Ce cadre institutionnel met en évidence que ce n’est pas à ceux qui fixent les taux d’intérêt, mais à d’autres personnes de protéger les emprunteurs de leur propre folie. »

Simon Wren-Lewis, « Should fears of financial instability raise interest rates? », in Mainly Macro (blog), 17 novembre 2013. Traduit par Martin Anota



« Supposez que vous ayez deux objectifs pour la politique monétaire : la stabilité du secteur financier et la stabilité de l’économie réelle. Vous avez deux principaux instruments : les taux d’intérêt et la politique macroprudentielle (qui consiste par exemple à modifier les exigences en capital des banques ou à rendre plus ou moins difficile l’accès au prêt hypothécaire). Doit-on affecter chaque instrument à un unique objectif ou essayer d’atteindre les deux objectifs avec les deux instruments ?

Comme Tony Yates le souligne, les affectations sont rarement optimales d’un point de vue purement macroéconomique. Même si, disons, les taux d’intérêt sont moins efficaces que la politique macroprudentielle pour atteindre la stabilité financière, vous désireriez toujours à ce que les taux d’intérêt contribuent à cet objectif. Une exception est lorsqu’un instrument domine complètement l’autre : alors l’affectation est optimale. On trouve par exemple une telle exception dans une certaine classe de modèle où la politique monétaire domine la politique budgétaire comme moyen de stabiliser l’économie réelle (…). Mais ce type de résultat n’est pas courant et même lorsque vous obtenez un résultat comme celui pour une certaine classe de modèles, il n’est pas difficile d’ajouter quelques complications pour le rendre plus réaliste et de vous retrouver avec un tout autre résultat.

Si l’affectation dans le cas de la stabilisation réelle et financière n’est pas optimale, est-ce que cela implique que ceux qui fixent les taux d’intérêt doivent prendre en compte la stabilité financière ? Il est important de comprendre ce dont nous sommes en train de parler ici. (…) Il s’agit de savoir si des institutions comme la Fed aux Etats-Unis doivent avoir un triple mandat lorsqu’il s’agit de fixer les taux d’intérêt, où le troisième mandat est la stabilité financière. Les taux d’intérêt peuvent être changés si la stabilité financière est préoccupante, même si cela n’a pas de répercussions sur l’inflation ou la production. De même, les taux d’intérêt peuvent varier pour contribuer à la stabilité financière, même si cela écarte la production et l’inflation de leurs cibles.

Cependant nous avons déjà des affectations qui sont clairement sous-optimales d’un point de vue purement macroéconomique. La politique budgétaire est assignée au contrôle de la dette publique et la réduction de la dette n’est certainement pas un objectif de politique monétaire. Mais dans les modèles standards, cette affectation est clairement sous-optimale : quand la dette publique est élevée, la réduction des taux d’intérêt peut être assez efficace pour réduire la dette publique (en particulier si celle-ci est principalement de court terme) et les indésirables effets de second tour sur la production et l’inflation peuvent être contrés par la politique budgétaire. Pourtant le consensus est que la politique monétaire ne doit pas être utilisée pour réduire la dette publique.

La raison pour cette affectation sous-optimale s’explique probablement par les inquiétudes d’économie politique. Ou, pour le dire autrement, la politique se préoccupe avant tout des décisions sciemment sous-optimales. Réduire les taux d’intérêt pour réduire la dette ressemble trop à de la dominance budgétaire. Certains craignent que, s’il n’y a pas d’affectation institutionnelle, les politiciens ne vont pas adopter la politique optimale et qu’ils laissent l’inflation déraper en gardant les taux trop bas pour réduire la dette.

Est-ce que les mêmes craintes d’économie politique peuvent s’appliquer à la stabilité financière et à la politique monétaire, en particulier quand le même acteur (une banque centrale indépendante) est en charge des deux ? Je pense que c’est le cas, car les banquiers centraux sont fortement influencés par les pressions du secteur financier. Par conséquent, il y a un danger que si les taux d’intérêt sont fixés avec les deux objectifs en tête, les banquiers centraux ne vont pas adopter la politique optimale et, par exemple, accroître prématurément les taux d’intérêt avant que l’économie réelle exige un tel resserrement monétaire. La récente expérience de la Suède est un clair exemple où cela s’est produit. (…) »

Simon Wren-Lewis, « Political economy assignments », in Mainly Macro (blog), 25 novembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« Les banques centrales doivent-elles réagir aux prix d’actifs ? »

« Les politiques monétaires laxistes alimentent-elles les bulles ? »

dimanche 13 décembre 2015

L’Allemagne a-t-elle délibérément adopté une politique non coopérative pour gagner en compétitivité ?



« Selon ce que j’ai décrit il y a plus d’un an comme le véritable récit de la crise de la zone euro, l’Allemagne a contenu les hausses de salaires nominaux sous le niveau des autres pays du cœur de la zone euro, ce qui lui permet de gagner graduellement un large avantage comparatif sur eux. Cela a eut plusieurs conséquences, mais peut-être que la plus importante d’entre elles est que, lorsque la Grande Récession survint, l’Allemagne fut en meilleure position que tous les autres pays de la zone euro. (C’est essentiellement un jeu à somme nulle, parce que le taux de change de l’euro varie pour influencer la compétitivité de l’ensemble de la zone euro) (…).

Jusqu’à présent j’ai toujours pris soin d’éviter de décrire ce comportement comme une politique délibérément non coopérative (beggar my neighbour). Mais l’un des cinq membres du Conseil allemand des Experts Economiques, Peter Bofinger, a écrit cela :

"En 1999, lorsque la zone euro débuta, l’Allemagne était confrontée à un taux de chômage excessivement élevé (…), bien qu’il était toujours inférieur à la moyenne de la zone euro. La solution au problème du chômage fut typique du système corporatiste de l’Allemagne. Déjà en 1995, Klaus Zwickel, le patron du puissant syndicat IG Metall, avait proposé un Bündnis für Arbeit (pacte pour le travail). Il a explicitement déclaré qu’il accepterait une stagnation des salaires réels, c’est-à-dire se contenter de laisser s’accroître les salaires nominaux juste suffisamment pour compenser l’inflation, si les patrons acceptaient de créer de nouveaux emplois. Cela mena au Bündnis für Arbeit, Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit (pacte pour le travail, l’éducation et la compétitivité), qui fut établi par Gerhard Schröder en 1998. Le 20 janvier 2000, les syndicats et patronats déclarèrent explicitement que les hausses de productivité ne doivent pas être utilisées pour les hausses de salaires réelles, mais pour des accords qui accroissent l’emploi. Par essence, la modération salariale est une tentative explicite de dévaluer le taux de change réel de manière interne. »

Vous entendrez toujours des gens dire que le deutschemark était surévalué lorsqu’il fut converti en euro, mais mes analyses à l’époque suggéraient que ce n’était pas le cas. En tout cas, il est difficile d’affirmer que le taux de change implicite de l’Allemagne est aujourd’hui sous-évalué dans la mesure où son excédent courant dépasse 7 % du PIB.

Il est difficile de sous-estimer l’importance de tout cela. Les patrons et salariés allemands se sont mis d’accord pour adopter une politique qui prendrait des emplois de leurs partenaires européens. (…) Cela fait de la l’Allemagne, un pays avec une capacité unique à coopérer sur une dévaluation interne de ce genre, un pays dangereux avec lequel former une union monétaire. La chose que je trouve extraordinaire à propos de tout cela est que les voisins de l’Allemagne semblent l’avoir laissée faire sans s’en rendre compte ou en tout cas sans s’en plaindre. »

Simon Wren-Lewis, « Was German undercutting deliberate? », in Mainly Macro (blog), 2 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



« Lorsque l’on voit certains des commentaires qui ont été publiés suite à mon précédent billet, il apparaît évident que beaucoup ne comprennent pas comment fonctionne une union monétaire. (…) Je pense qu’une petite explication s’impose.

Nous devons partir de l’idée qu’un pays avec un taux de change flexible ne va pas accroître sa compétitivité externe en réduisant les salaires et prix domestiques. La raison en est que le taux de change varie d’une manière qui compense ce changement. C’est ce que les économistes peuvent appeler une proposition de neutralité basique et il y a eu plein de preuves empiriques pour soutenir cette idée. La zone euro dans son ensemble est comme une économie à taux de change flexible. Par exemple, si les salaires et les prix chutent d’environ 3 %, alors l’euro va s’apprécier de 3 %.

Que se passe-t-il si juste un pays dans la zone euro, comme l’Allemagne, réduit les salaires et les prix de 3 % ? Si l’Allemagne représente un tiers de l’union monétaire, alors les prix et salaires de l’ensemble de la zone euro vont diminuer de 3 %. Etant donnée la logique du précédent paragraphe, l’euro va s’apprécier de 1 %. Cela signifie que l’Allemagne gagne un avantage comparatif par rapport aux autres pays-membres de 3 %, plus un avantage de 2 % vis-à-vis du reste du monde. Ses voisins vont perdre en compétitivité à la fois dans l’union et à une moindre ampleur vis-à-vis du reste du monde.

Cela peut sembler compliqué, mais (…) c’est en fait très simple. La zone euro dans son ensemble ne gagne rien : les gains obtenus par l’Allemagne sont compensés par les pertes des autres pays-membres. Pour l’union monétaire dans son ensemble, c’est ce que les économistes appellent un jeu à somme nulle. L’Allemagne y gagne, mais ses pays-membres y perdent.

L’un des commentaires posés à mon précédent billet disait qu’il n’y avait rien dans les "règles" pour interdire cela, si bien que ce n’est donc pas un problème. Pourtant il doit être évident n’importe qui que ce genre de comportement est très pernicieux et peu compatible avec la solidarité de la zone euro. Dire que ça constitue une saine concurrence, c’est à côté de la plaque. La seule incitation que ça fournit, c’est d’inciter d’autres pays d’essayer d’imiter ce comportement. S’ils le font tous, rien ne sera gagné. Le taux d’inflation de la zone euro sera, toutes choses égales par ailleurs, plus faible, mais d’autres choses ne seront pas égales : la BCE va réduire ses taux pour essayer de ramener l’inflation à sa cible.

La raison pour laquelle il n’y a pas de règles formelles à propos de tout ceci est simple : vous ne pouvez pas légiférer à propos des taux d’inflation nationaux. Ce que vous pouvez faire (…), c’est d’établir des règles budgétaires basées sur les différentiels d’inflation comme je l'ai décrit ici. Si cela avait été le cas, alors quand les taux d’inflation relatifs de l’Allemagne auraient chuté, le gouvernement aurait été obligé de prendre des mesures budgétaires (voire aussi d’autres mesures) pour contrer cette désinflation. A nouveau, c’est la situation symétrique à ce qui aurait dû se passer dans les pays périphériques de la zone euro. Mais si des règles de ce genre avaient été proposées lorsque l’euro fut créé, je vous laisse deviner quel pays, selon moi, se serait montré le plus hostile à leur égard. »

Simon Wren-Lewis, « Competitiveness: some basic macroeconomics of monetary unions », in Mainly Macro (blog), 10 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

« Les dévaluations internes peuvent-elles être efficaces au sein de la zone euro ? »

mercredi 2 décembre 2015

La durée des récessions dépend crucialement des politiques économiques

« Paul Krugman nous rappelle que l’une des questions les plus mal posée en macroéconomie est : "est-ce que les cycles d’affaires sont autocorrectifs ?". C’est le cas particulier d’une autre erreur, celle de dire que la durée du cycle d’affaires dépend de la vitesse de l’ajustement des prix. Cette réponse est sérieusement incomplète, parce qu’elle n’est seulement valide que pour un ensemble restreint de règles de politique monétaire (plus des hypothèses à propos de la politique budgétaire).

Il est très facile de voir ça. Supposons que la banque centrale soit si perspicace qu’elle connaisse parfaitement tous les chocs qui frappent l’économie et la manière par laquelle les taux d’intérêt influencent cette économie. Dans le cas où il n’y a pas de borne inférieure zéro (zero lower bound), le cycle d’affaires disparaitrait, et ce qu’importe la vitesse d’ajustement des prix. Ou supposons que la politique monétaire suive une règle crédible qui relie les taux d’intérêt réels à l’écart de production (output gap) plutôt qu’à l’excès d’inflation. Une fois encore, la vitesse d’ajustement des prix n’est pas centrale pour expliquer la durée des cycles d’affaires. Comme Nick Rowe le souligne, si vous aviez une très mauvaise politique monétaire, les récessions pourraient durer indéfiniment.

Une meilleure réponse aux deux questions (celle de l’autocorrection et celle de la durée des cycles d’affaires) est que ça dépend entièrement de la politique monétaire. En fait, même cette réponse fait implicitement une hypothèse, en l’occurrence celle qu’il n’y a pas de (dé)stabilisation budgétaire. La réponse correcte aux deux questions est que ça dépend premièrement et principalement de la politique économique. La vitesse d’ajustement ne devient cruciale que pour des règles particulières de politique économique.

Donc pourquoi plusieurs économistes (notamment occasionnellement quelques macroéconomistes) se trompent-ils ici ? Pourquoi est-ce que les manuels sont souvent imprécis à ce sujet ? Ce n’est peut-être qu’un accident fortuit. Nous sommes si habitués à enseigner à propos des règles d’offre de monnaie fixe (ou, dans mon cas, des règles de Taylor), que nous pouvons prendre ces règles comme garanties. Mais il y a aussi une réponse plus intéressante. Aux yeux de certains économistes, il est troublant de penser que la politique économique puisse être essentielle à l’ajustement de l’économie face aux chocs. Ils préfèrent penser qu’une économie de marché tend "naturellement" à se corriger et considérer que l’intervention publique n’a un rôle à jouer que s’il y a une sérieuse "imperfection de marché". En l’occurrence, l’imperfection de marché dans le cas des cycles d’affaires serait la rigidité des prix.

Se contenter de cette idée peut entraîner de grandes erreurs. A de nombreuses reprises, j’ai entendu de bons économistes dirent qu’en 2015 nous pourrions ne plus être dans une récession provoquée par une insuffisance de la demande globale, parce que l’ajustement des prix ne peut être aussi lent. Ils commettent cette erreur parce qu’ils considèrent que la politique économique en vigueur est la plus optimale. Il est presque certainement vrai qu’aucune récession ne doit durer aussi longtemps, parce que la politique budgétaire peut se substituer à la politique monétaire à la borne inférieure zéro. Mais lorsque la politique économique est sous-optimale, la durée des récessions a plus à voir avec cette mauvaise politique qu’elle n’a à voir avec la vitesse de l’ajustement des prix.

A la borne inférieure zéro, il apparaît clairement évident à quel point il peut être trompeur de se focaliser sur la vitesse d’ajustement des prix. Avec des taux d’intérêt collés à zéro, un ajustement rapide des prix va aggraver la récession, et non l’écourter. La rigidité des prix peut être une condition pour l’existence de cycles d’affaires, mais il est probable qu’elle n’ait rien à voir avec leur durée. »

Simon Wren-Lewis, « The centrality of policy to how long recessions last », in Mainly Macro (blog), 1er décembre 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 5 novembre 2015

Le rôle de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort aux Etats

« Ce qui a retenu le plus d’attention dans le discours que j’ai prononcé à l’Académie royale d’Irlande, c’est ce que j’ai dit sur le rôle de la BCE. (…) J’y ai affirmé que le programme OMT de la BCE aurait dû être mis en place en 2010 et que la Grèce aurait adopté un programme d’austérité plus efficace (en l’occurrence un programme qui aurait généré moins de chômage) et aurait gardé l’accès au marché (les taux d’intérêt sur la dette publique seraient restés raisonnables) si elle n’avait pas appartenu à une union monétaire. (1)

Il y a deux arguments allant à l’encontre de cette idée. Le premier est qu’il est irréaliste pour la BCE d’agir comme un prêteur en dernier ressort aux Etats en raison des transferts que cela entraîne entre les pays. (Un prêteur en dernier ressort souverain est une banque centrale qui est toujours encline à acheter les dettes de son gouvernement) (2). Le second est qu’en pratique le programme OMT ne peut avoir comme condition qu’un programme d’austérité (…). Les deux arguments concernent un réel problème qui n’a toujours pas été résolu au sein de la zone euro, mais ils ne m’empêchent pas d’affirmer que les choses auraient dues être mieux faites.

La dette publique dans les économies avancées est considérée comme un actif sûr pour deux raisons. La première est que les gouvernements qui empruntent dans leur propre devise font rarement défaut. La seconde est qu’un investisseur individuel n’a pas besoin de s’inquiéter à propos des croyances du marché, parce que si le marché est pris de panique et qu’il refuse d’acheter les titres publics, la banque centrale va intervenir (et jouer son rôle de prêteur en dernier ressort à l’Etat). Si la banque centrale ne le fait pas, le gouvernement peut être forcé à faire défaut sur sa dette, parce qu’il ne peut refinancer sa dette existante. Il fait sens pour la banque centrale d’agir comme prêteur en dernier ressort souverain, car une telle intervention permet d’éviter les paniques de marché autoréalisatrices. De telles paniques ont plus de chances de survenir après une sévère récession lorsque la valeur sociale de l’emprunt public est particulièrement élevée. Mais les choses sont plus compliquées dans le cas de la BCE. Si la panique sur le marché est si grande que la BCE est forcée d’acheter la dette d’un gouvernement en détresse (normalement, la simple menace de tels achats suffit pour stopper la panique), il est possible que ce gouvernement puisse choisir de faire défaut, même avec le soutien de la BCE. S’il fait effectivement défaut, la BCE ferait des pertes qui seraient supportées par la zone euro dans son ensemble (c’est le risque de transfert).

C’est en partie pour cette raison que la BCE doit avoir la possibilité de ne pas agir comme prêteur en dernier ressort aux Etats ou de retirer son soutien si les circonstances changent. Si cette possibilité existe (chose sur laquelle je vais revenir), alors le risque de transfert associé aux actions de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort souverain est mince. Ça représente le genre de risque minimal qui doit toujours être compensé par la confiance et la solidarité qui vont avec le partage d’une même monnaie. (…)

Un gouvernement qui reçoit un soutien de la BCE de ce genre va naturellement vouloir savoir ce qu’il doit faire pour le garder, parce que la menace de son retrait est si coûteuse. Ce serait irraisonnable de retenir cette information. Est-ce que cela ne se ramène finalement pas au genre de conditions qui ont été imposées en pratique en Irlande et au Portugal ? Absolument pas. De la même façon que le marché ne s’inquiète pas de l’accumulation de dette lorsque des pays comme le Royaume-Uni ou le Japon se retrouvent en récession, une BCE rationnelle n’aurait aucune raison d’imposer une consolidation budgétaire à un moment elle est la plus nocive à l’activité. Ce n’est que lorsque la reprise est achevée et que le gouvernement refuse de s’embarquer dans la consolidation budgétaire qu’une BCE rationnelle retirerait son soutien.

Donc un prêteur en dernier ressort aux Etats dans une union monétaire doit avoir la capacité de ne pas apporter ce soutien. En d’autres mots, il ne pas se comporter de la même façon avec une Grèce et qu’avec une Irlande. La décision est importante, parce qu’elle forcera ou non le pays à faire défaut. Il est naturel que la BCE veuille partager la responsabilité avec les Etats-membres, mais comme nous l’avons vu avec la Grèce, les Etats-membres peuvent difficilement prendre cette décision (en particulier quand leurs propres banques pourraient être affectées par un éventuel défaut souverain). Nous avons également vu que les banquiers centraux européens sont loin d’être rationnels sur les questions impliquant la dette publique (surtout en comparaison à certains de leurs homologues anglo-saxons), donc donner la décision à quelqu’un d’autre plutôt qu’à l’actuelle BCE semble être une bonne idée. Cependant il n’y a actuellement pas d’institution qui semble capable d’assurer cette tâche.

Dans ce billet, j’ai suggéré d’assigner cette tâche au FMI, mais en supposant que les gouvernements européens aient moins d’influence politique sur cette institution. Je me suis aussi demandé si un organe comme le réseau de conseils budgétaires européens qui a récemment vu le jour pourrait jouer ce rôle. Une autre possibilité est de réformer la BCE, afin qu’elle ne soit pas sujette à la phobie du déficit et qu’elle rende davantage de compte à la population. Il me semble que c’est de ce côté-là, et non vers l’idée d’une plus grande union politique, que doivent tendre les analyses.

L’existence d’alternatives signifie que nous ne devons pas prendre ce qui s’est effectivement passé dans la zone euro comme une sorte de contrainte politique inaltérable au-delà de laquelle l’économie ne peut aller. Aucune raison intrinsèque ne justifie le fait que le programme OMT, qui fut introduit en septembre 2012, n’ait pas été introduit dès 2010. Aucune raison intrinsèque ne justifie que la conditionnalité de ce programme ne soit pas plus efficace en termes de coûts, notamment sur le plan du chômage. Au-delà de la Grèce, la crise de la zone euro est survenue parce que la BCE a pensé qu’elle pouvait ne pas assurer l’une des fonctions essentielles d’une banque centrale. Ce fut peut-être la plus importante des erreurs qui ont été commises.

(1) Pour un pays dans une union monétaire qui a besoin de réduire la dette plus rapidement que le fait l’union dans son ensemble, un gain de compétitivité vis-à-vis du reste de l’union est nécessaire pour compenser l’impact déflationniste de la consolidation budgétaire. La "dévaluation interne" requiert probablement une certaine hausse du chômage, mais il est plus efficace d’obtenir ce gain de compétitivité graduellement.

(2) On pourrait affirmer que la Fed ne fournit pas de services de prêteur en dernier ressort aux Etats-membres individuels. Mais la dette de chaque Etat est typiquement plus faible rapportée au PIB et au revenu que pour les gouvernements de la zone euro. Avant 2000, les gouvernements de la zone euro étaient capables d’emprunter plus parce qu’ils étaient soutenus par leur banque centrale. Cela signifie qu’ils sont inévitablement sujets à un plus grand risque de panique de marché autoréalisatrice. Les architectes de la zone euro ont peut-être initialement cru que le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) ne rendait pas nécessaire l’existence d’un prêteur en dernier ressort souverain, mais la Grande Récession montre que ce n’est pas le cas. »

Simon Wren-Lewis, « The ECB as sovereign lender of last resort », in Mainly Macro (blog), 2 novembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

jeudi 29 octobre 2015

Ces sept dernières années ne peuvent que nous convaincre d'abandonner le ciblage d’inflation

« La grande controverse depuis le début de la Grande Récession porte sur la politique budgétaire : les dépenses publiques, les impôts et le déficit budgétaire pourraient être trop importants. A l’inverse, la politique monétaire n’a pas fait les gros titres. C’est compréhensible : alors que la politique budgétaire est passée de la relance budgétaire en 2009 à l’austérité budgétaire en 2010, une fois que la récession devint claire (à certains plus tôt que d’autres), la politique monétaire au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et au Japon ne peut que sembler expansionniste, puisque ses taux d’intérêt sont restés à des niveaux historiquement faibles. La BCE est l’exception, puisqu’elle a relevé ses taux d’intérêt juste avant la seconde récession de la zone euro.

Toutefois, regardez un peu plus les choses en détails et vous constaterez quelque chose de plus inquiétant. La plupart des gens qui se basent sur l’économie plutôt que sur le politique considéreraient la reprise consécutive à la Grande Récession comme décevante. Nous avons des raisons tout à fait justifiées d’être déçus au Royaume-Uni, mais plusieurs économistes pensent que les Etats-Unis et le Japon auraient pu également réduire le chômage plus amplement et plus rapidement. Plus inquiétant encore, la récession et la lente reprise peuvent avoir rendu les dommages permanents. (Voir, sur ce point, la récente étude réalisée par Antonio Fatás et Larry Summers.) Au Royaume-Uni, en particulier, nous semblons avoir perdu de façon permanente (…) 15 % de revenu durant la récession. Ce genre de pertes réalisées en l’espace de sept ans est totalement sans précédents en temps de paix.

Il y a des mécanismes bien connus par lesquels les pertes en production de court terme peuvent entraîner une baisse permanente de la capacité de production et ils sont connus parmi les économistes sous le terme d’« effets d’hystérèse » (hystérésis). Ils incluent la perte en qualifications des chômeurs, le ralentissement de l’accumulation du capital et la moindre transmission du progrès technique via la modernisation du capital. (…) Ils impliquent tous des coûts réels en termes de production perdue. L’un des mécanismes qui m’inquiète tout particulièrement est la manière par laquelle les anticipations à propos de la production tendancielle sont revues à la baisse, ce qui peut être autoréalisateur dans certains cas.

Les gens dont le boulot est de s’assurer que les récessions soient de courte durée et que les effets d’hystérèse ne soient pas à l’œuvre travaillent dans les banques centrales. Pourtant, si vous demandez aux responsables de la politique monétaire ce qu’ils pensent à propos des sept dernières années, ils n’afficheront aucune honte. Ils ne vont pas dire que ça a été un désastre, mais ajouter « que pouvions-nous faire de plus ? » Ils ne vont pas dire que, avec des taux d’intérêt proches de zéro, ils étaient impuissants en raison de la faible efficacité des politiques non conventionnelles comme l’assouplissement quantitatif ou de la mauvaise orientation de la politique budgétaire. En fait, ils vont probablement dire que ces sept dernières années n’ont pas été si mauvaises que ça globalement. Cette vision des choses semble à la fois étrange et inquiétante.

La raison est simple. Soit les autorités monétaires considèrent que leur cible principale est l’inflation, soit on va leur dire explicitement que l’inflation doit être leur cible principale. Alors qu’elle est aujourd’hui inférieure à sa cible, l’inflation fut au-dessus de sa cible en 2011 et en 2012, donc en moyenne, peut-être que les performances passées ne sont pas si mauvaises que ça. Donc, par rapport à ce qu’on leur a demandé de faire, les autorités monétaires n’ont pas être honteuses.

Au Royaume-Uni, nous pouvons le dire de façon plus frappante. Imaginez que quelqu’un en 2011 ait découvert un nouvel instrument magique de politique économique qui garantisse de stimuler l’économie et que la Banque d’Angleterre s’en retrouve dotée. Elle ne l’aurait probablement pas utilisé. Pendant quatre mois en 2011, trois membres du comité de politique monétaire votèrent pour un relèvement des taux. Nous étions à deux voix de suivre la course désastreuse de la BCE. Ce n’est pas parce que nous sommes passés à deux doigts de cette catastrophe que nous devons faire comme si elle n’aurait pas pu avoir lieu.

Tout cela nous amène à ce que les économistes ont appelé la « divine coïncidence ». C’est l’idée selon laquelle nous n’avons pas besoin de cibler simultanément la production et l’inflation. Lorsque vous vous assurez que l’inflation est à sa cible (…), cela va par là même stabiliser la production. Alors que la Réserve fédérale a un double mandat (essentiellement l’inflation et la production), les banques centrales qui n’ont obtenu leur indépendance qu’après (comme la Banque d’Angleterre) ont comme objectif principal la lutte contre l’inflation. L’une des principales raisons qui expliquent cela fut la croyance partagée par beaucoup avant la Grande Récession que la divine coïncidence tiendrait. Ciblez l’inflation et la production suivra toute seule !

L’idée de la coïncidence divine n’a pas eu une bonne récession ! Comme je l’ai expliqué dans l’un de mes meilleurs billets, si la divine coïncidence fonctionnait, une banque centrale dans un univers parallèle qui ciblerait l’écart de production plutôt que l’inflation aurait des sept dernières années la même image qu’en ont les banquiers centraux qui ciblent l’inflation. Pourtant, comme je l’ai expliqué ici et au-dessus, ils se sentiraient en fait honteux et frustrés. Nous savons qu’il y a de bonnes raisons empiriques expliquant pourquoi la divine coïncidence ne tient pas lorsque l’inflation st faible : la résistance aux réductions des salaires nominaux va signifier que les autorités monétaires ciblant l’inflation dans une récession vont surréagir à des chocs positifs d’inflation comme les chocs pétroliers, et sous-réagir à une inflation inférieure à la cible. Ajoutez-y l’hystérèse et vous obtenez des dommages permanents.

Donc une leçon à tirer de ces sept dernières années doit être que c’est une erreur de se reposer sur la divine coïncidence. Une priorité de la banque centrale est de mettre un terme rapidement aux récessions et lui donner un seul objectif primaire d’inflation peut la détourner de ça. Une amélioration évidente est de donner un double mandat à la banque centrale, bien que la meilleure manière de le spécifier ne soit pas claire. Une autre possibilité est de combiner la production et l’inflation dans une seule cible, et encore une autre est d’élever la cible d’inflation à un niveau où la divine coïncidence serait toujours valide. (...) »

Simon Wren-Lewis, « The last 7 years are an argument against inflation targeting », in Mainly Macro (blog), 22 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



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« La mort du ciblage d'inflation »

« Faut-il revoir le mandat des banques centrales ? »

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

samedi 24 octobre 2015

Les banquiers centraux et leur peur irrationnelle

« Mervyn King a dit un jour : "Les banques centrales sont souvent accusées d’être obsédés par l’inflation. Ce sont de fausses accusations. Si elles sont obsédées par quelque chose, c’est bien par la politique budgétaire".

En tant qu’universitaire devenu banquier central, King sait de quoi il parle. Ce que les banquiers centraux craignent, c’est quelque chose que l’on appelle "dominance budgétaire" (fiscal dominance) : le fait qu’ils soient forcés de monétiser la dette publique et qu’elle perde de ce fait le contrôle de l’inflation.

Je crois que cette peur est un facteur clé expliquant pourquoi les banques centrales sont réticentes à considérer sérieusement l’idée de la monnaie-hélicoptère. Créer de la monnaie n’est pourtant plus un tabou : avec l’assouplissement quantitatif, de larges montants de monnaie ont été créés. Mais cette monnaie sert à acheter des actifs financiers, qui peuvent être ensuite revendus pour sortir de circulation la monnaie qui a été créée. Avec la monnaie-hélicoptère, la banque centrale crée de la monnaie pour la donner à la population. Si cette monnaie doit être retirée une fois la récession arrivée à son terme, de façon à garder l’inflation sous contrôle, la banque centrale peut manquer d’actifs pour y parvenir. On pourrait parler ici d’insolvabilité politique (policy insolvency). (1)

Il y a une manière simple de faire face à ce problème (2). Le gouvernement s’engage à toujours fournir des actifs dont la banque centrale aurait besoin pour garder l’inflation sous contrôle. Si, après quelques doses de monnaie-hélicoptère, la banque centrale doit être refinancée et l’est effectivement de cette manière, alors la monnaie-hélicoptère s’apparente à une relance budgétaire financée par émission d’obligations, mais où l’émission obligataire est retardée. Selon moi, ce retard peut être crucial pour surmonter le fétichisme du déficit qui s’est révélé être si prospère politiquement au cours des cinq dernières années, aussi bien que pour donner aux banques centrales un instrument de politique monétaire non conventionnel qui soit plus efficace que l’assouplissement quantitatif (3). Mais les banques centrales ne veulent pas aller aussi loin, en partie parce qu’elles craignent que les gouvernements reviennent sur leur engagement à les renflouer si nécessaire.

Cette crainte est irrationnelle pour deux raisons. Premièrement, les banques centrales font déjà face à la possibilité de faire tellement de pertes avec l’assouplissement quantitatif qu’elles aient à réclamer un refinancement auprès du gouvernement. La Banque d’Angleterre a exigé et obtenu un engagement de la part du gouvernement qu’il couvrirait ces pertes si nécessaire. Il n’y a pas de différence conceptuelle ente cela et défaire une émission de monnaie-hélicoptère, si ce n’est les probabilités.

La deuxième raison est plus fondamentale Dans notre monde moderne, où l’on a bien compris dans les grandes économies que les taux d’intérêt doivent augmenter lors d’un boom pour contrôler l’inflation, il est difficile d’imaginer un gouvernement qui rendrait sa banque centrale impuissante en refusant de lui fournir des actifs. Si un tel gouvernement existait, il y aurait longtemps qu’il aurait mis un terme à l’indépendance de la banque centrale, car il voudrait l’empêcher de relever les taux d’intérêt avec les actifs qu’elle possède déjà. Avec le gouvernement de cauchemar pour les banques centrales, la banque centrale perdrait son indépendance avant qu’elle se plaigne que le gouvernement revint sur son précédent engagement pour défaire la monnaie-hélicoptère.

La peur de la dominance budgétaire n’est en elle-même pas irrationnelle, bien qu’elle semble peu fondée dans une démocratie moderne. Ce qui est irrationnel est de penser que la dominance budgétaire serait plus probable si nous utilisions la monnaie-hélicoptère lors d’une récession. (4)

J’ai aussi affirmé que cette peur irrationnelle a déjà été coûteuse. J’ai déjà expliqué comment l’adoption généralisée de l’austérité au début de la reprise constitue un échec de la part des politiciens à suivre la macroéconomie de base. Ici les banques centrales deviennent un intermédiaire politique entre l’université et les politiciens : elles savent à quel point l’austérité est coûteuse lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure zéro. Mais ce que les politiciens entendirent de la part des banquiers centraux séniors ne fut par un avertissement à propos des dangers associés à l’austérité, mais des encouragements à la poursuivre. Une peur irrationnelle des déficits budgétaires peut expliquer pourquoi les banques centrales ont passé sous silence la vérité.

Les banques centrales vainquirent une grosse barrière psychologique lorsqu’elles entreprirent l’assouplissement quantitatif. Ce fut la première, et peut-être plus importante, étape pour mettre un terme à leur peur primitive de dominance budgétaire. Elles ont désormais besoin de compléter le processus, donc nous pouvons commencer à avoir des discussions rationnelles à propos des alternatives à l’assouplissement quantitatif.

(1) Une banque centrale ne peut pas être insolvable, comme ce billet (en anglais) l’explique.

(2) Personne à ma connaissance n’a proposé de donner à la banque centrale le pouvoir légal de collecter un impôt censitaire.

(3) Le fétichisme du déficit est avant tout une inquiétude à propos des déficits à court terme. Les politiciens semblent ravis de prendre des mesures qui réduisent le déficit à court terme, même si la dette devient plus élevée à plus long terme. En effet, l’analyse présentée par DeLong et Summers suggère que les effets d’hystérèse (hystérésis) sont moindres avant que l’austérité soit adoptée et élève les niveaux de dette publique sur PIB à long terme. Nous savons aussi que le fétichisme du déficit est spécifique aux hausses de dette provoquées par les récessions : à plus long terme, le biais déficitaire implique une hausse plutôt qu’une baisse des niveaux de dette publique. Donc toute forme de relance budgétaire qui évita une hausse de la dette à court terme, mais pas à long terme, éviterait le fétichisme du déficit. C’est ce que la relance budgétaire financée par émission monétaire, c’est-à-dire la monnaie-hélicoptère, c’est-à-dire encore l’assouplissement quantitatif pour le peuple, peut faire.

(4) Pourquoi suis-je confiant qu’un gouvernement ne peut pas être si obsédé avec la dette qu’il puisse revenu sur son engagement ? Parce que le fétichisme de déficit n’est politiquement attractif que dans une récession, lorsque les individus réduisent eux-mêmes leur endettement et pensent par conséquent que le gouvernement doit faire de même. Ceci ne va pas s’appliquer lorsque la reprise a pris place et que l’inflation menace de dépasser sa cible. »

Simon Wren-Lewis, « Central bankers and their irrational fear », in Mainly Macro (blog), 21 octobre 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 22 septembre 2015

Haldane et les alternatives à l’assouplissement quantitatif

« Andrew Haldane, l’économiste en chef à la Banque d’Angleterre, a récemment offert une intervention bien documentée et réfléchie. Il s’est principalement penché sur le problème de la borne inférieure zéro (zero lower bound). Il a expliqué pourquoi nous pouvons nous retrouver dans une telle situation bien plus souvent que nous ne le voudrions et pourquoi l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) n’est pas un instrument très efficace pour régler ce problème. Citons un passage de son intervention :

"L’efficacité de l’assouplissement quantitative comme instrument monétaire semble dépendre de l’état de l’économie et elle est donc incertaine, du moins relativement aux taux d’intérêt. Cette incertitude n’est pas juste la conséquence de preuves plus limitées concernant l’assouplissement quantitatif que concernant les taux d’intérêt. En fait, c’est un aspect intrinsèque du mécanisme de transmission de l’assouplissement quantitatif."

Dans le passé, j’ai souligné le manque de preuves empiriques simplement parce que c’est évident. Mais comme Haldane le montre, les problèmes sont plus fondamentaux que ça. Certaines personnes affirment que nous pouvons toujours obtenir le résultat que nous voulons avec suffisamment d’assouplissement quantitatif. Pourtant si la banque centrale et la population ne savent jamais quelle sera l’efficacité d’un montant donné d’assouplissement quantitatif, alors les retards rendent cet instrument peu efficace. Il est rafraichissant de voir un membre sénior de la banque centrale faire ses limites.

Haldane considère deux manières alternatives de régler le problème de la borne inférieure zéro ou de l’éviter : l’adoption d’une cible d’inflation plus élevée et le débarras de liquidité, afin que les taux d’intérêt puissent s’enfoncer en territoire négatif. Le premier réduit évidemment le bien-être, mais comme Eric Lonergan le suggère le second est susceptible de le réduire également. (Voir aussi Tony Yates.) Mais ce qui est réellement étrange à propos de la présentation de Haldane est ce dont il ne parle pas.

Ce qu’il omet tout d’abord, c’est d’évoquer la possibilité qu’il soit plus efficace de cibler autre chose que l’inflation. Ce qu’il omet aussi, c’est de parler de la monnaie-hélicoptère. Il y a quelques contradictions fondamentales dans les idées que la Banque d’Angleterre se fait de la monnaie-hélicoptère, mais dans la mesure où les banquiers centraux se parlent entre eux je soupçonne qu’ils en parlent en cachette. Un argument est que la monnaie-hélicoptère va quelque peu réduire la confiance dans la devise, mais la banque centrale semble bien contente de chercher à se débarrasser de la liquidité et d’imposer des taux d’intérêt négatifs sur la monnaie comme si tout cela n’était qu’une simple question technique. (…) Un autre argument est que la monnaie-hélicoptère va menacer l’indépendance de la banque centrale parce qu’elle va avoir besoin du gouvernement pour la recapitaliser (si la recapitalisation se révèle nécessaire), alors même que la Banque d’Angleterre a obtenu la garantie du gouvernement qu’elle sera recapitalisée si nécessaire. Tout aussi étrange est l’argument selon lequel l’indépendance de la banque centrale sera menacée lorsque la banque centrale émettra de la monnaie-hélicoptère parce que les gouvernements vont désirer la monnaie pour eux-mêmes, comme si les politiciens n’avaient pas noté le montant de monnaie créé à travers l’assouplissement quantitatif. Après tout, la proposition de Jeremy Corbyn fut une réponse à la réalité de l’assouplissement quantitatif et non à la possibilité de la monnaie-hélicoptère.

L’argument réellement ironique est que la monnaie-hélicoptère ressemble de trop à la politique budgétaire et qu’il doit y avoir un contrôle démocratique sur la politique budgétaire. C’est ce que les banquiers centraux veulent dire lorsqu’ils parlent d’un brouillage de la ligne de démarcation entre politiques monétaire et budgétaire. L’argument est ironique car je suis sûr que si vous demandiez aujourd’hui à la plupart des gens ce qu’ils préfèreraient (entre avoir 4 % d’inflation en moyenne ou recevoir occasionnellement un chèque de la part de la banque centrale) leur réponse sera évidente. Donc nous excluons la monnaie-hélicoptère parce qu’elle est non démocratique, mais nous excluons un débat sur la monnaie-hélicoptère parce que les gens ordinaires pourraient en aimer l’idée.

Il y a aussi un peu d’hypocrisie. On entend souvent dire que la monnaie-hélicoptère ne serait pas nécessaire au motif qu’elle aurait un impact très similaire à celui de la politique budgétaire conventionnelle. C’est vrai, mais ceux qui avancent un tel argument passent sous silence le fait que les gouvernements autour du monde ont embrassé l’austérité budgétaire à cause des craintes suscitées par leur endettement. Ce n’est pas comme si la possibilité de la monnaie-hélicoptère restreignait les capacités de gouvernements d’une quelconque manière. Si les gouvernements optaient pour la relance budgétaire dans une récession, la monnaie-hélicoptère ne serait pas aussi nécessaire qu’aujourd’hui et les banques centrales n’auraient pas à y recourir.

Donc c’est une bonne chose que certaines personnes à la banque centrale pensent à propos d’alternatives à l’assouplissement quantitatif ; ce dernier est un instrument peu efficace, avec des répercussions négatives et potentiellement permanentes sur la distribution. C’est une honte que la banque centrale n’ait même pas fait savoir qu’il existe une solution simple et sans coûts à ce problème. Je suis favorable à l’indépendance de la banque centrale, mais cette indépendance lui impose l’obligation de ne pas exclure de parler de d’autres options politiques au seul motif quelles amèneraient à briser certains tabous. »

Simon Wren-Lewis, « Haldane on alternatives to QE, and what he missed out », in Mainly Macro (blog), 20 septembre 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 19 septembre 2015

A propos des prévisions macroéconomiques

« Les prévisions macroéconomiques découlant des modèles macroéconomiques tendent à être un peu plus efficaces que l’extrapolation. Ce n’est pas une opinion, c’est un fait. C’est un fait parce que pendant plusieurs décennies plusieurs prévisionnistes qui se basaient sur des modèles réputés ont observé leurs erreurs passées et c’est ce qu’ils constatèrent. C’est aussi un fait parce que nous utilisons des modèles pour générer des erreurs standards pour les prévisions, aussi bien que l’occurrence la plus probable qui retient toute notre attention. En faisant cela, nous obtenons des erreurs de même ampleur que celles observées lors des prévisions passées. En d’autres mots, il est prévisible que les prévisions basées sur les modèles soient mauvaises.

La mauvaise nouvelle, c’est que cette situation n’a pas changé depuis que je travaillais moi-même dans la prévision il y a environ 30 ans. Durant les années précédant la Grande Récession (durant la Grande Modération), les prévisions ont pu avoir l’air d’être meilleures que par le passé, mais c’est parce que les économies étaient devenues moins volatiles. Comme on le sait très bien, la Grande Récession a été complètement ratée. La prévision ne s’est pas améliorée, parce que notre capacité à expliquer les variables comme la consommation ou l’investissement ne s’est pas améliorée.

Est-ce que cela signifie que la macroéconomie ne fait pas de progrès ? (…) Il se pourrait que les macroéconomistes parviennent toujours à comprendre un peu mieux comment l’économie fonctionne, mais la nature de l’économie change, notamment en conséquence de processus comme l’innovation financière ou le progrès technique. Est-ce que cela signifie que la macroéconomie est inutile ? Non, de façon assez similaire, la médecine ne peut prédire année après année comment votre santé changera, mais est assez efficace pour répondre à ces changements.

Cela signifie qu’il est très difficile d’utiliser les performances en termes de prévisions pour juger de l’efficacité relative de différents modèles ou organisations. Une meilleure performance au cours d’une année s’explique souvent par la chance. Vous devez prendre davantage de recul et observer sur au moins une décennie pour être capable de distinguer l’importance de la chance et déterminer quel est le meilleur modèle ou le meilleur jugement. Malheureusement les modèles, et les gens qui les utilisent, restent rarement les mêmes durant ce laps de temps. Le modèle et l’équipe de modélisation que la Banque d’Angleterre utilise pour faire des prévisions sont différents de son modèle et de son équipe d’il y a dix ans auparavant. (…)

Je pense qu’il est prudent de dire que cette incapacité à prévoir finement n’est pas susceptible de changer prochainement. Ce qui soulève une question évidente : pourquoi les gens utilisent-ils toujours des modèles souvent complexes pour établir des prévisions ? Ici il est utile de distinguer entre les institutions responsables de la politique (comme les banques centrales) et les autres.

Il fait sens pour les autorités monétaires et budgétaires de réaliser des prévisions. Donc pourquoi utiliser la combinaison d’un modèle macroéconomique et jugement pour le faire, plutôt que la seule extrapolation ? (L’extrapolation désigne ici une technique de prévisions sur séries temporelles qui soit athéorique.) Le premier point est que ce n’est pas forcément douloureux de le faire. (…) (Les seuls résultats cohérents que l’on obtient en comparant les prévisions s’appuyant sur des techniques différentes est que toutes les prévisions sont peu robustes.) Le second point est que la prévision utilisant les modèles macroéconomiques permet aux prévisionnistes de combiner un large ensemble d’information pour obtenir un récit assez cohérent qui lie les événements passés avec les événements susceptibles de se produire à l’avenir et il est utile pour les responsables politiques d’avoir de tels récits. (….) Il est intéressant de se demander quel type de macromodèle est le mieux adapté pour prévoir et si le modèle utilisé pour prévoir doit aussi être utilisé pour l’analyse de la politique économique, mais je vais laisser ces questions-là pour un autre jour.

Plusieurs autres organisations, pas directement impliquées dans la politique économique, établissent des prévisions macroéconomiques. Pourquoi est-ce qu’ils importent ? Pourquoi ne pas juste utiliser les prévisions des responsables de la politique économique ? Une large part de la réponse doit être que les médias présentent un grand intérêt pour ces prévisions. Pourquoi ? Je suis tenté de dire que c’est pour la même raison que beaucoup de gens lisent quotidiennement les horoscopes. Cependant je pense qu’il est utile de préciser que nous pouvons être induits en erreur par une forme de conspiration.

(…) Lorsqu’il y a des mouvements agrégés intéressants sur les marchés boursiers ou les marchés des changes, les médias vont présenter un "expert", généralement un économiste travaillant pour une quelconque entreprise financière, qui va nous dire pourquoi le marché a bougé ainsi. La vérité est que personne ne sait pourquoi le marché est à a hausse ou à la baisse, parce que personne ne demande à chaque participant de marché pourquoi il s’est comporté comme il l’a fait. Donc tout ce que l’expert peut nous donner est une explication invérifiable, mais jamais il ne vous le dira. Cela convient aux médias et aux experts.

De façon similaire, les médias aiment prétendre que les prévisions sont bien plus précises qu’elles ne le sont vraiment, parce que cela permet de donner une forte exposition médiatique aux petits changements. En réalité, les prévisions tendent à se ressembler et à ne changer que lentement, pour les raisons que Tim Harford a relevées, donc présenter une nouvelle prévision chaque semaine fait peu sens. (…). Mais cette conspiration présente également l’intérêt pour les médias de leur permettre d’afficher la stupéfaction et l’horreur lorsque les prévisions se révèlent fausses.

La vérité, embarrassante, est qu’il est entièrement prévisible que les prévisionnistes vont manquer les récessions majeures, de la même manière qu’il est prévisible que nous nous retrouverons à chaque fois avec des douzaines d’articles où leurs auteurs s’interrogeront sur ce qui a pu se passer pour que les prévisions macroéconomiques échouent. La réponse est toujours la même : rien. Les prévisions basées sur les modèles macroéconomiques sont toujours mauvaises, mais elles ne sont probablement pas pires que les extrapolations. »

Simon-Wren Lewis, « On Macroeconomic Forecasting », in Mainly Macro (blog), 11 août 2014. Traduit par Martin Anota


Prévisions conditionnelles et inconditionnelles

« Le niveau de production dépend de nombreuses choses : la demande dans le reste du monde, la politique budgétaire, les prix du pétrole, etc. Il dépend aussi des taux d’intérêt. Nous pouvons distinguer entre les prévisions conditionnelles et les prévisions inconditionnelles. Une prévision inconditionnelle dit ce que sera la production à telle ou telle date. Une prévision conditionnelle dit ce qui va advenir à la production si les taux d’intérêt, et seulement les taux d’intérêt, changent. Une prévision inconditionnelle est clairement bien plus difficile à réaliser, parce que vous devez faire énormément d’hypothèses. Une prévision conditionnelle est plus facile à obtenir.

Paul Krugman a raison de dire que les nouveaux keynésiens ont dit beaucoup de choses justes durant et après la récession : un surcroît de dette publique n’entraîne pas une hausse des taux d’intérêt. L’assouplissement quantitatif ne va pas entraîner une hyperinflation et l’austérité va réduire la production. Ce sont toutes des prévisions conditionnelles. Si X change, comment Y va-t-il varier ? Une prévision inconditionnelle dit ce que sera Y, mais pour l’établir il faut prévoir l’ensemble des variables X susceptibles d’influencer Y.

Nous pouvons voir immédiatement pourquoi l’échec des prévisions inconditionnelles nous dit très peu de choses sur la capacité d’un modèle à réaliser une prévision conditionnelle. Un modèle macroéconomique peut être raisonnablement efficace pour dire comment une variation donnée des taux d’intérêt va influencer la production, mais il peut être peu utile pour prévoir ce que sera la croissance de la production l’année prochaine parce qu’il est peu efficace pour prévoir les prix du pétrole, le progrès technique ou bien d’autres choses.

C’est pourquoi j’utilise l’analogie avec la médecine. La médecine peut nous dire que manger telle ou telle chose va améliorer notre santé, de la même manière que la macroéconomie croit maintenant que les cibles d’inflation explicites (ou quelque chose de similaire) contribuent à stabiliser l’économie. Dans certains cas, l’économie peut nous dire ce que nous pouvons faire pour sortir plus rapidement de la maladie, de la même manière que la macroéconomie nous enseigne que nous devons réduire les taux d’intérêt dans une récession. La médecine n’est pas une science suffisamment précise pour nous dire à chacun comment notre santé va évoluer année après année, pourtant personne ne dit que, au motif qu’elle ne peut faire ces prédictions inconditionnelles, ce n’est pas une science.

Cela nous explique pourquoi les banques centrales utilisent des modèles macroéconomiques même si ce n’est pas pour faire des prévisions, en l’occurrence parce qu’elles veulent savoir quel impact leurs décisions de politique monétaire vont avoir et les modèles leur en donnent une bonne idée. C’est une raison expliquant pourquoi Lars Syll, dans un billet où il se montre à nouveau en désaccord avec moi, parle de non-sens lorsqu’il dit que : "ces modèles de prévision et l’organisation et les personnes qui les utilisent coûtent des milliards de livres sterling, d’euros et de dollars chaque année". Si les banques centrales disposent de modèles, alors le coût de leur utilisation pour effectuer des prévisions correspond simplement à la rémunération d’une demi-douzaine d’économistes, peut-être moins. Même si vous doublez ce chiffre (…) et supposez que les économistes des banques centrales soient bien mieux payés que la plupart des universitaires, vous ne pouvez obtenir des milliards de livres sterling, d’euros ou de dollars !

Cela nous aide aussi à expliquer pourquoi les responsables politiques aiment utiliser des modèles macroéconomiques pour réaliser des prévisions inconditionnelles, même s’ils ne sont pas plus efficaces que l’extrapolation, mais je développerai cela dans un prochain billet. »

Simon-Wren Lewis, « Conditional and unconditional forecasting », in Mainly Macro (blog), 15 août 2014. Traduit par Martin Anota



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« Cet inébranlable optimisme des prévisions de croissance »

« L'inévitable déclin des géants asiatiques »

« Prévisions officielles et règles budgétaires »

mercredi 16 septembre 2015

Comment mieux gérer les défauts souverains dans la zone euro ?

« Au vu des problèmes que rencontre actuellement la zone euro, il est tout à fait compréhensible que plusieurs économistes en dehors de la zone euro nous rappellent qu’ils nourrissaient des doutes à l’égard de l’euro depuis le début. Ce n’est malheureusement pas une critique très constructive, mais elle nous rappelle que ces problèmes furent initialement ignorés. Une leçon que l’on peut tirer de la tragédie grecque est que la foi des électeurs dans le projet de l’euro peut survivre, même lors de la plus rude des épreuves (1). L’euro a toujours été un projet politique et les raisons politiques qui lui sont sous-jacentes sont toujours d’actualité. Pour l’élite gouvernante de l’Europe, il est probable que ce soit toujours le cas. Donc faire machine arrière n’est pas une option.

Pourtant, même si les populations et l’élite désirent garder l’euro, elles se refusent pour l’heure de se tourner vers l’union budgétaire et politique : les Etats-Unis d’Europe. Comme le note Philippe Legrain, depuis que les Français et les Hollandais ont rejeté le traité européen lors du référendum, les électeurs se sont montrés moins favorables à un approfondissement de l’intégration européenne. Si ce que ce qu’il décrit comme la "méthode Monnet" (consistant à profiter de chaque crise pour approfondir davantage l’intégration européenne) se poursuit (et comme le décrit Andrew Watt, elle se poursuit à grands pas), alors la zone euro fait face à une réelle menace existentielle. Les responsables politiques européens ont pris trop de libertés avec la démocratie : ils ne doivent pas en prendre davantage. C’est pourquoi je suis quelque peu énervé par les économistes et institutions qui dépensent beaucoup de temps à développer des propositions pour poursuivre l’intégration européenne.

La question que nous devons nous poser est s’il est possible d’améliorer le fonctionnement actuel de l’union monétaire. Je vois trois problèmes clés irrésolus ici : le défaut souverain, les déséquilibres de compétitivité et la BCE. J’ai récemment parlé de ce qu’il faudrait faire pour résoudre de possibles déséquilibres de compétitivité. Ce que j’aimerais faire à présent, c’est me pencher sur la question du défaut souverain.

Je suis d’accord avec Philippe Legrain lorsque celui-ci écrit que nous avons besoin d’avoir plus de contrôle budgétaire décentralisé et moins de règles imposées par le centre. Comme je l’ai auparavant noté, il existe maintenant dans la zone euro un système qui est parallèle à la surveillance par Bruxelles, basé sur des conseils budgétaires nationaux. Pouvons-nous concevoir un système autour de ça qui ne nécessite pas de contrôle central ?

Une manière de réaliser cette tâche serait de refuser tout soutien à un quelconque gouvernement de la zone euro qui connaîtrait des turbulences sur les marchés obligataires. Lorsque la zone euro fut mise en place, ses architectes craignaient que la discipline de marché soit trop faible pour que cela fonctionne, donc des contrôles centralisés apparaissaient comme nécessaires (avec notamment le Pacte de Stabilité et de croissance). Dans un sens, ils avaient raison : suite au lancement de l’euro, les marchés commencèrent à traiter la dette publique grecque comme si elle était de la dette publique allemande. Mais une fois que la crise survint, ils eurent tort : les gouvernements avec de plus faibles déficits que le Royaume-Uni furent perçus par le marché comme plus risqués que le gouvernement britannique.

Ce qui doit désormais être clair, c’est que la dette des Etats-membres d’une union monétaire est sujette à un risque de refinancement plus élevé que des pays qui n’appartiennent pas à une union monétaire, dans la mesure où les Etats-membres ne contrôlent pas leur propre monnaie. Ce problème a été écarté (pour le moment) grâce au programme OMT de la BCE. Mais vous ne pouvez pas avoir l’OMT sans conditions. Pour des raisons évidentes, l’OMT ne peut être un chèque en blanc donné à un Etat-membre de l’union monétaire pour continuer à creuser des déficits.

Donc l’OMT doit être conditionné, mais qui doit fixer les conditions ? Qui doit décider qu’une future Grèce doit faire défaut, mais qu’une future Irlande doit obtenir la garantie de l’OMT sans avoir besoin de faire défaut ? Aujourd’hui, ce sont les autres gouvernements de la zone euro et la BCE qui décident. Mais les gouvernements de la zone euro se sont eux-mêmes montrés inefficaces dans cette tâche (comme on peut le voir avec la Grèce), notamment parce qu’ils sont sujets à des pressions de la part des créanciers. Déléguer cette tâche à la BCE, alors même que cette dernière manque de fondement démocratique, créerait de réels problèmes et ferait peser un trop grand risque sur l’indépendance de la BCE.

Imaginons que le gouvernement italien voit les taux d’intérêt sur sa dette commencer à s’élever bien au-dessus de la moyenne de la zone euro. Nous nous retrouvons dans une situation où un défaut autoréalisateur est possible. La BCE doit-elle déployer le programme OMT pour mettre un terme à cette possibilité ou non ? Quelles conditions doivent être imposées à l’Italie en contrepartie de ce programme ?

Il serait fabuleux que nous puissions concevoir quelques règles simples (ou même des règles complexes) qui nous permettent de distinguer entre une Grèce et une Irlande. Fabian Lindner passe en revue quelques possibilités ici. Le problème majeur est que cela dépend pour beaucoup de quelque chose qui incarne un jugement politique : quelle sera l’ampleur des futurs excédents primaires ? En raison de la largeur de sa dette, l’Italie doit générer de bien plus larges excédents primaires que d’autres pays. Comment pouvez-vous déterminer quelle est la limite supérieure?

C’est pourquoi le "laisser-faire" est si attrayant, parce vous demandez à de nombreuses personnes de parier sur la réponse. Mais cette méthode est erronée, parce qu’avec le risque de refinancement, ce sur quoi chaque participant de marché parie, c’est sur ce que pensent les autres participants de marché à propos du risque de refinancement. Le programme OMT élimine ce risque de refinancement.

Donc si le marché ne peut pas faire cela et si la BCE et les gouvernements de la zone euro ne doivent pas s’en occuper, qui peut s’en charger ? Avons-nous à introduire une nouvelle institution d’experts pour décider et fixer les conditions ? (Les conditions doivent être fixées, parce que les actions peuvent changer après que l’OMT soit octroyé.)

Une réponse évidente est que nous n’avons pas besoin de nouvelle institution, car nous en avons déjà une : elle s’appelle le FMI. Elle est imparfaite, elle est fortement influencée par les gouvernements de la zone euro lorsqu’elle prend ses décisions, mais cela signifie qu’il faut réformer le FMI, plutôt que le réinventer. Cela peut être le cas suite à la débâcle grecque. Philippe Legrain suggère d’utiliser le FMI dans un rôle similaire ici, mais provisoirement, afin qu’une nouvelle institution de la zone euro soit mise en place. Cependant il est difficile d’imaginer que les gouvernements de la zone euro créent une nouvelle institution qui soit vraiment indépendante de leurs pressions politiques.

La proposition fonctionnerait comme suit. Si l’Italie se retrouvait en difficultés, elle s’adresserait au FMI. Aucune assistance de la part de la zone euro ne serait possible avant. Le FMI déciderait quel niveau de défaut est nécessaire (si un défaut est effectivement nécessaire). Le FMI, et non les gouvernements de la zone euro, fixerait toutes les conditions qui apparaîtraient comme nécessaires pour ramener les déficits italiens à un niveau soutenable. Cela inclurait une trajectoire pour les déficits que le pays pourrait raisonnablement atteindre sans générer davantage de chômage que nécessaire. (Si le pays était initialement non compétitif, un certain chômage serait inévitable.)

Si l’Italie s’accorde à ces conditions, alors l’OMT serait automatiquement étendu par la BCE. Il est tout à fait possible que, dans ces circonstances, l’Italie regagne l’accès aux marchés obligataires à des taux d’intérêt raisonnables. Si ce n’est pas le cas, le FMI (et non pas d’autres gouvernements de la zone euro) devra fournir le financement nécessaire pour couvrir les déficits transitionnels.

Je pense que beaucoup de responsables politiques de la zone euro verraient d’un mauvais œil une telle proposition, parce qu’ils perdraient de leur influence et de leur contrôle. Mais de cette façon (…) la zone euro laisse à une autre institution (en l’occurrence le FMI) la tâche bien difficile de décider si une dette publique est soutenable ou non. Cela me semble être un petit prix à payer pour éviter le genre de conflit entre gouvernements qui apparut si clairement lors des récentes "négociations" avec la Grèce.

(1) Parmi les populations sondées ici, ce n’est que dans deux pays qu’il y a davantage de gens qui estiment que l’euro a été une mauvaise chose plutôt que de gens qui pensent que c’en fût une bonne : en l’occurrence en Italie et en Chypre. Voir également Andrew Watt ici. »

Simon Wren-Lewis, « Making the Eurozone work better: sovereign default », in Mainly Macro (blog), 8 septembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« L’Europe et la réaction en chaîne de Monnet »

« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

vendredi 11 septembre 2015

L'Espagne, ou pourquoi la zone euro doit saisir l'importance de la politique contracyclique

« Matthew Klein décrit assez bien comment la situation macroéconomique de l’Espagne s’améliore (...). Je ne suis pas spécialiste de l’économie espagnole, donc je ne peux ajouter un quelconque détail. Cependant je veux revenir sur un point, un point sur lequel Klein et bien d’autres (notamment Martin Wolf) se trompent.

Avant de faire cela, je veux juste faire un point général à propos de la reprise actuelle. En son cœur, elle est orientée à l’export, ce qui est exactement ce à quoi vous devriez vous attendre. Comme le montre ce billet qui compare la Grèce et l’Irlande, la zone euro dispose d’un mécanisme de correction naturel lorsqu’un pays devient non compétitif en raison d’un boom domestique temporaire (qu’importe sa cause). Le mécanisme en question est une récession et ce que les économistes appellent une "dévaluation interne" : une chute des salaires et des prix. Le problème avec ce mécanisme de correction est qu’il est, en soi, lent et douloureux, en particulier lorsque l’inflation de la zone euro est faible.

Donc la question clé est : qu’est-ce que l’Espagne aurait pu faire pour éviter d’avoir une correction si douloureuse ? La cause du problème fut l’endettement excessif du secteur privé avant la crise et les afflux de capitaux qui lui sont associés. Cela contribua à un boom insoutenable de l’immobilier qui entraîna un large déficit du compte courant et une accélération de l’inflation. (J’ai aimé la remarque que fit Matthew Klein à propos du récent accroissement de l’endettement des entreprises orientées à l’export. Un surcroît d’endettement n’est pas mauvais si l’investissement est sain.) Qu’est-ce que l’Espagne aurait pu faire pour calmer les choses ? Comme Matthew Klein le souligne, l’Espagne avait déjà des politiques macroprudentielles prudentes et il semble que de nouvelles mesures macroprudentielles n’auraient pas suffi.

Ce qui nous amène bien évidemment à la politique budgétaire et c’est ici que beaucoup de commentateurs se trompent. Ils disent, avec raison, que le problème de l’Espagne ne résulte pas d’un gouvernement dépensier. Ils disent, toujours avec raison, que le budget courant était en excédent de 2005 à 2007. Bien sûr, le chiffre pertinent est le solde sous-jacent (ajusté en fonction de la conjoncture) et le FMI pense dorénavant qu’il présente un déficit persistant, quoique faible. Mais comme Martin Wolf le souligne, de nouveau avec raison, le FMI en 2008 ne pensait pas du tout la même chose. Comme je l’ai dit plusieurs fois dans le cas du Royaume-Uni, les chiffres ex post pour les déficits ajustés en fonction de la conjoncture avant-crise sont à prendre avec précaution, en raison de la profondeur et de la persistance de cette récession.

L’erreur que chacun commet ici est de juger la politique budgétaire appropriée par la taille du déficit budgétaire. C’est comme si l’on disait qu’une plus grande relance budgétaire aux Etats-Unis était impossible en 2009 parce que le déficit était déjà très large. Pour un pays individuel dans une union monétaire, le déficit n’est pas l’indicateur approprié pour juger de la politique budgétaire de court terme. A moins qu’il y ait de très bonnes raisons de croire que l’économie soit trop compétitivité, l’indicateur approprié est l’écart de l’inflation nationale par rapport à la moyenne de la zone euro. Entre 2001 et 2007, le déflateur du PIB (le prix des biens produits sur le territoire domestique) pour la zone euro dans son ensemble augmentait à un taux moyen légèrement supérieur de 2 % par an. En Espagne, il s’est accru à un rythme moyen de presque 4 % par an. Une inflation excessive de 2 points de pourcentage chaque année pendant une période de 7 ans implique une perte de 15 % de la compétitivité. Donc oubliez le déficit budgétaire actuel ou toute version corrigée en fonction de la conjoncture : la politique budgétaire était juste insuffisamment restrictive.

On m’a souvent dit qu’il était "politiquement infaisable" pour l’Espagne d’avoir une politique budgétaire plus restrictive avant la crise. Si cela est réellement le cas, alors l’Espagne n’a pas vraiment à se plaindre à propos de la subséquente récession. Si vous ne pouvez rien faire de mieux, vous avez à laisser le mécanisme de correction naturel faire son lent et douloureux travail. Mais je soupçonne que ce qui est "politiquement impossible" reflète en partie le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) de la zone euro, qui se focalisa entièrement sur les déficits.

Il semble plus que probable que l’union monétaire existante, qui ne s’accompagne pas d’une union budgétaire et politique, est susceptible de perdurer en l’état pendant quelques temps. Beaucoup dans l’élite politique européenne ont prévu d’aller rapidement vers une plus grande union (voir Andrew Watt ici), mais il y a de nombreux obstacles sur leur chemin. Le fonctionnement du système actuel peut être amélioré et l’adoption d’une réelle politique budgétaire contracyclique peut contribuer à cette amélioration. Combiner cela avec la réduction du déficit à moyen terme est simple sur le plan technique. Combien d’années et de récessions faut-il avant que la macroéconomie la plus rudimentaire puisse devenir politiquement acceptable ? »

Simon Wren-Lewis, « Spain, and how the Eurozone has to get real about countercyclical policy », in Mainly Macro (blog), 3 septembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« Une tragédie en deux actes : expansion et crise de l'économie espagnole »

« Comment la zone euro aurait-elle pu éviter la Grande Récession ? »

mardi 8 septembre 2015

Corbyn, l’assouplissement quantitatif et les intérêts financiers

« Jeremy Corbyn, le candidat à la présidence du parti travailliste, a fait preuve d’une certaine flexibilité sur son idée d’assouplissement quantitatif pour le peuple (People’s QE). C’est peut-être bon signe pour le futur (s’il gagne), lorsqu’il faudra répondre à la critique avertie. Comme je l’ai déjà écrit, sa proposition originelle se fondait sur deux bonnes idées (nous pouvons faire mieux que l’actuel assouplissement quantitatif et nous avons besoin d’une Banque d’Investissement Nationale), mais elle les combine bien mal. Par conséquent, j’avais peur que cette proposition (…) risque de discréditer chacune de ces deux bonnes idées. Mais nous pouvons faire preuve d’optimisme et espérer qu’elle soit à l’origine d’un débat sur chacune d’entre elles.

Dans ce billet, je veux parler à propos de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE). L’idée fondamentale derrière l’assouplissement quantitatif est qu’en achetant des titres de long terme quand leur prix est élevé (c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt sont bas) pour accroître davantage leurs prix (c’est-à-dire pour réduire davantage les taux d’intérêt) à court terme, puis en les vendant après lorsque les prix d’actifs sont plus faibles (et les taux d’intérêt plus élevés), vous pouvez stimuler davantage la demande globale. A première vue, cela ne semble pas trop différent des activités normales de la banque centrale, en l’occurrence faire varier les taux d’intérêt de court terme. Il y a cependant deux différences majeures. La première, qui en principe n’importe pas beaucoup, est que le montant de monnaie que la banque centrale crée pour s’assurer que les taux d’intérêt de court terme chutent est modeste. Par contre, le montant de monnaie qu’elle crée pour avoir un quelconque impact significatif sur les taux d’intérêt à long terme est bien plus important.

La seconde différence, plus importante, concerne la prédictibilité. La banque centrale peut avoir une influence importante et assez prévisible sur les taux d’intérêt de court terme sur le marché. L’impact de tout montant d’assouplissement quantitatif sur les taux de long terme est bien plus incertain, que ce soit en théorie ou en pratique. Pire, parce que son impact dépend d’une certaine segmentation du marché (…) et qu’il peut être non linéaire, il n’y a pas de raison de croire que tout savoir gagné cette fois-ci sera toujours pertinent la prochaine fois que la banque centrale utilisera cet instrument. En résumé, c’est un instrument assez mauvais.

Cela signifie que l’on devrait chercher une meilleure manière de faire les choses lorsque les taux d’intérêt à court terme butent sur leur borne inférieure. La relance budgétaire est un candidat évident, mais nous connaissons les problèmes politiques qui l’entourent. (…) Ils illustrent les difficultés qu’il y a à déléguer apparemment la politique de stabilisation à une banque centrale et de dire ensuite aux responsables politiques qu’ils ont à gérer la stabilisation précisément au moment où celle-ci est la plus nécessaire. Pour cette raison, la monnaie-hélicoptère n’est pas juste une relance budgétaire de seconde main (…), mais un moyen de donner à la banque centrale les outils pour qu’elle puisse remplir efficacement sa mission, qu’importe la taille et le signe du choc.

En l’absence d’une politique publique appropriée, je trouve la justification pour la monnaie-hélicoptère convaincante et les arguments contre son usage très peu robustes. Mais, comme avec la politique budgétaire, ce n’est pas parce que quelque chose fait sens sur le plan macroéconomique que ça surviendra. J’ai toujours été réticent à prêter beaucoup d’attention à l’impact distributionnel de la politique monétaire, parce (…) qu’une attention, même bienveillante, à la répartition peut empêcher la mise en œuvre de la bonne politique. Pourtant, peut-être que nous devons le faire, lorsqu’il s’agit de remplacer (…) l’assouplissement quantitatif.

Il est probable que l’assouplissement quantitatif entraîne des pertes pour la banque centrale. Ou pour le dire autrement, la banque centrale va avoir moins de monnaie que si elle n’avait pas adopté cette mesure. Qu’elle soit ou non recapitalisée par le gouvernement n’est pas la question clé ici. Après tout, elle achète à un prix élevé pour revendre à un prix plus faible. C’est partie intégrante de la politique. Qui gagne ces pertes ? Où va aller la monnaie qui a été définitivement mise en circulation en raison des pertes ? Au secteur financier et aux propriétaires d’actifs financiers (qui vendent des actifs à la banque centrale à un prix élevé et les lui rachètent ensuite à un bas prix). Par conséquent, les pertes associées à l’assouplissement quantitatif vont impliquer un transfert d’argent du secteur public au secteur financier.

Si l’assouplissement quantitatif est le seul moyen de stabiliser l’économie dans une trappe à liquidité, parce que la politique budgétaire est inutilisable pour des motifs politiques, alors qu’il en soit ainsi. Les bénéfices sociaux sont alors sûrement supérieurs aux coûts distributifs (…). Mais si l’assouplissement quantitatif est un instrument peu efficace et que vous avez à disposition de meilleurs instruments, alors vous devez vous demander qui gagne à ce que nous conservions l’assouplissement quantitatif. »

Simon Wren-Lewis, « Corbyn, QE and financial interests », in Mainly Macro (blog), 2 septembre 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 5 septembre 2015

Le jour où la macroéconomie changea

« C’est bien sûr ridicule, mais qui s’en soucie. Le jour de la conférence organisée par la Fed de Boston en 1978 revêt une signification symbolique. C’est le jour où Lucas et Sargent changèrent la manière par laquelle on fait de la macroéconomie. Ou, comme le dirait Paul Romer, c’est le jour où la vieille garde rejeta les idées des nouveaux venus et s’assura qu’il y ait une révolution nouvelle classique en macroéconomie plutôt qu’une évolution nouvelle classique. Ou, comme le dirait Ray Fair, qui était par ailleurs présent à la conférence, c’est le jour où la macroéconomie commença à mal aller.

Ray Fair est un peu un héros pour moi. Lorsque j’ai quitté le National Institute pour devenir un universitaire formel, j’avais pour but (avec l’aide essentielle de deux collègues excellents et courageux) de construire un nouveau modèle économétrique de l’économie britannique, qui incorporerait la dernière théorie, en l’occurrence la théorie des nouveaux keynésiens, mais qui incorporerait également quelques aspects additionnels, pour par exemple prendre en compte la possible influence des conditions de crédit sur la consommation. A la différence d’un modèle DSGE, cela impliquait autant que possible de s'appuyer sur l’estimation économétrique. J’avais précédemment travaillé avec le modèle du Trésor et configuré ensuite ce qui constitue désormais le modèle NIGEM qu’utilise le National Institute en adaptant un modèle global utilisé par le Trésor et finalement j’ai eu en charge de développer le modèle domestique de l’institut. Mais créer un nouveau modèle à partir de rien en l’espace de deux ans était une autre paire de manches. Le conseil du Conseil de Recherche Economique et Sociale (ESRC) me donna de l’argent pour le faire, mais je savais que plusieurs de ses membres pensaient que je n’y parviendrai pas. En croyant (avec raison) que c’était possible, Ray Fair fut une réelle source d’inspiration pour moi.

Je suis d’accord avec Ray Fair à l’idée que ce qu’il appelle les modèles de type Commission Cowles ou ce que j’appelle les modèles économétriques structurels, couplés avec l’estimation économétrique d'une unique équation qui leur est sous-jacente, aient beaucoup à offrir et que la macroéconomie universitaire ne devrait pas les ignorer. Ayant passé les quinze dernières années à travailler avec les modèles DSGE, je suis plus optimiste sur leurs vertus que ne l’est Fair. A la différence de Fair, je veux des modèles DSGE encore plus sophistiqués. Je suis également en désaccord avec ce qu’il pense des anticipations rationnelles : le modèle du Royaume-Uni que j’ai construit avait des anticipations rationnelles dans toutes les relations clés.

Il y a trois ans, lorsqu’Andy Haldane suggéra que les modèles DSGE étaient en partie responsables de la crise financière, je n’étais pas d’accord avec lui (comme je l’ai écrit dans ce billet). Ensuite, j’ai commencé à penser (et je continue de croire) que la banque centrale dispose des informations et des ressources pour savoir ce qui se passait avec l’endettement des banques commerciales et qu’elle ne doit pas utiliser les modèles DSGE comme une excuse pour ne pas avoir rendu publiques ses inquiétudes à l’époque.

Cependant, si nous élargissons cela hors de la banque centrale, à l’ensemble de la communauté universitaire, je pense qu’il a un point légitime. J’ai déjà parlé des travaux que Carrol et Muellbauer ont réalisés. Ces deux auteurs montrent que vous devez prendre en compte les conditions de crédit si vous voulez expliquer les séries temporelles d’avant-crise relatives à la consommation au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. Les modèles DSGE peuvent éviter ce problème, mais des modèles économétriques structurels plus traditionnels auraient plus de difficultés à le faire. Donc, peut-être que si la macroéconomie universitaire avait donné une plus grande priorité à l’explication de ces séries temporelles, elle aurait été mieux préparée pour comprendre l’impact de la crise.

Que dire à propos de l’affirmation selon laquelle seuls les modèles DSGE qui présentent une cohérence interne sont capables de donner un conseil politique fiable ? Pour un autre projet, j’ai relu un article de Chari et alii publié en 2008 dans l’American Economic Journal: Macroeconomics. Les auteurs y affirmaient que les modèles des nouveaux keynésiens n’étaient pas encore utiles pour l’analyse politique parce qu’ils n’étaient pas proprement microfondés. Ils avaient écrit : "Une tradition, qui a notre préférence, consiste à garder le modèle le plus simple possible, d’avoir un nombre limité de paramètres, motivés par les faits microéconomiques, et d’accepter la réalité qu’un tel modèle ne peut, ni doit être cohérent avec la plupart des aspects des données. Un tel modèle peut toujours être très utile pour éclairer notre réflexion quant à la politique économique". C’est bien là où vous vous retrouvez lorsque vous vous laissez submerger par une vision puriste à propos de la cohérence interne, de la critique de Lucas et ainsi de suite. Vous risquez de finir par penser cela : "si je n’arrive pas à comprendre quelque chose, il vaut mieux que suppose que ça n’existe pas". »

Simon Wren-Lewis, « The day macroeconomics changed », in Mainly Macro (blog), 27 août 2015. Traduit par Martin Anota

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