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Tag - assouplissement quantitatif

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mardi 7 janvier 2020

Les nouveaux outils de la politique monétaire

« Depuis les années quatre-vingt, les taux d’intérêt autour du monde ont eu tendance à baisser, en conséquence d'une plus faible inflation, de forces démographiques et technologiques qui ont accru l’épargne désirée relativement à l’investissement désiré au niveau mondial, ainsi que d’autres facteurs. Bien que la faible inflation et de faibles taux d’intérêt puissent apporter certains bénéfices, le nouvel environnement suscite des problèmes pour les banques centrales. Ces dernières avaient traditionnellement eu recours aux baisses de taux d’intérêt de court terme pour stimuler des économies déprimées. Un niveau de taux d’intérêt généralement faible signifie que, face à une contraction économique ou une inflation indésirablement faible, les banques ont une moindre marge de manœuvre que par le passé pour procéder à une baisse conventionnelle des taux.

Cette contrainte sur la politique monétaire a beaucoup inquiété durant la crise financière mondiale et dans son sillage, comme la Réserve fédérale et d’autres banques centrales majeures ont réduit leurs taux de court terme à zéro ou quasiment. Avec leurs économies en chute libre et leurs méthodes traditionnelles épuisées, les banques centrales se sont tournées vers de nouveaux outils peu testés, notamment l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance. Les nouveaux outils de politique monétaire (leur fonctionnement, leur efficacité, leurs limites, leur capacité à accroître la marge de manœuvre dont disposent effectivement les autorités monétaires) sont le sujet de l’allocution présidentielle que j’ai donnée le 4 janvier à la conférence annuelle de l’American Economic Association à San Diego. Comme je l’explique ci-dessous, mon discours conclut que les nouveaux outils de politique monétaire sont efficaces et que, au vu des estimations actuelles du taux d’intérêt neutre, l’assouplissement quantitatif et le forward guidance peuvent fournir l’équivalent de 3 points de pourcentage additionnels de baisses de taux de court terme. L’article sur lequel mon discours s’est basé est disponible ici. Ci-dessous, je résume certaines de mes principales conclusions.

Les achats par la banque centrale d’actifs financiers de plus long terme, connus sous le nom d'assouplissement quantitatif (quantitative easing ou QE), se sont révélés être un outil efficace pour assouplir les conditions financiers et relancer l’activité économique lorsque les taux d’intérêt de court terme sont à leur borne inférieure. L’efficacité de l'assouplissement quantitatif ne dépend pas du fait qu’il soit ou non déployé durant une période de turbulences sur les marchés.

Le quantitative easing opère via deux principaux canaux : en réduisant l’offre nette d’actifs de plus long terme, ce qui accroît leurs prix et réduit leurs rendements ; et en signalant l’intention des autorités monétaires de maintenir les taux de court terme pendant une période prolongée. Ces deux canaux contribuèrent à assouplir les conditions financières dans l’ère d’après-crise.

Les premiers cycles de quantitative easing, comme le programme QE1 de la Fed au début de l’année 2009, ont eu un gros impact sur les marchés financiers quand ils furent annoncés, mais les annonces des cycles suivants, par exemple l’annonce du programme QE2 en novembre 2010, ont suscité une bien moindre réaction de la part des marchés. Cette différence amène à penser que le quantitative easing n’est efficace que lorsqu’il est déployé durant des périodes de turbulences sur les marchés, comme ce fut le cas au début de l’année 2009, mais pas à d’autres moments, ce qui amène douter de l’utilité du quantitative easing pour l’élaboration de la politique monétaire en temps normal. Cependant, comme le montre mon article, la plupart des études privilégie une autre explication en notant que ces derniers cycles de quantitative easing étaient largement anticipés par les participants de marché : du fait de cette anticipation, les effets attendus des programmes étaient déjà incorporés dans les cours des titres lorsqu’ils furent officiellement annoncés. Les études qui contrôlent les anticipations de marché quant au niveau et au contenu des achats d’actifs constatent que plusieurs programmes de QE se sont révélés puissants, avec des effets qui ne diminuent pas durant les périodes de calme sur les marchés ou lorsque la taille du bilan de la banque central augmente.

D’autres études, basées sur des modèles de structure des taux d’intérêt, constatent que les effets des achats d’actifs sur les rendements étaient durables et économiquement significatifs. Par exemple, une étude méticuleuse constate que l’effet cumulé des achats d’actifs de la Fed sur les rendements des bons du Trésor à dix ans a été supérieur à 120 points de base à l’instant où les achats nets stoppèrent. Les études des programmes d’achats d’actifs au Royaume-Uni et dans la zone euro constatent que les effets sur les marchés financiers sont quantitativement similaires à ceux observés aux Etats-Unis. Le canal de la signalisation (signaling channel) du quantitative easing était également important et il restait puissant. Comme je l’ai souligné lorsque j’étais président de la Fed, c’est ce que montrait en négatif l’"accès de colère" (taper tantrum) des marchés en 2013, la perspective que les achats d’actifs puissent ralentir amène les participants de marché à s’attendre à des hausses plus rapides du taux directeur.

Le forward guidance, bien qu’il ne soit pas particulièrement efficace dans l’immédiate période d’après-crise, est devenu de plus en plus puissant au cours du temps comme il a gagné en précision et en agressivité. Les changements dans le cadre de politique économique peuvent rendre le forward guidance efficace à l’avenir.

Le forward guidance est la communication de la banque centrale à propos de ses anticipations relatives à l’évolution de l’économie et de ses projets de politique monétaire. Il aide le public à comprendre comment les autorités monétaires vont répondre aux changements des perspectives économiques et permet aux autorités monétaires de s’engager à des politiques de taux "plus faibles plus longtemps". De telles politiques, en convainquant les participants au marché que les autorités monétaires vont retarder la hausse du taux directeur même si l’économie se renforce, peut aider à assouplir des conditions financières et relancer l’activité économique dans la période courante.

Le forward guidance de la Fed en 2009-2010 était qualitatif par nature et n’a pas réussi à convaincre les participants de marché que les taux resteraient plus faibles plus longtemps. Cependant, à partir de 2011, un guidage plus explicite qui lia tout d’abord le taux directeur à des dates spécifiques, puis au comportement du chômage et de l’inflation, persuada les marchés que les taux resteraient faibles. Le guidage devint également plus explicite, sophistiqué et agressif dans d’autres grandes banques centrales. Par exemple, la Banque d’Angleterre lia aussi le guidage aux conditions économiques, tandis que la BCE a utilisé le guidage pour aider le public à comprendre la relation dans sa boîte à outils de politique monétaire.

Le forward guidance pourrait gagner en efficacité s’il était incorporé dans le cadre formel de la banque centrale. Par exemple, l’idée de "politiques de compensation" (makeup policies) que considère actuellement la Fed, celle de compenser l’inflation inférieure à la cible au cours d’une période par une inflation supérieure à la cible au cours de la période suivante, revient à mettre le forward guidance en place avant la prochaine rencontre avec les taux nuls. Cette préparation rendrait le guidage plus clair, plus prévisible et plus crédible lorsqu’il sera nécessaire.

Certaines banques centrales étrangères majeures ont fait un usage efficace d’autres nouveaux outils de politique monétaire, tels que des achats de titres privés, les taux d’intérêt négatifs, le financement de programmes de prêt et de contrôle de courbe des taux.

Chacun de ces outils a des coûts et des bénéfices, mais ils se sont aussi révélés utiles dans certaines circonstances. La Fed n’a pas utilisé d'autres nouveaux outils que le quantitative easing et le forward guidance, mais, dans les limites juridiques de son action, elle ne doit pas exclure d’autres options. Par exemple, le contrôle de la courbe des taux (à un horizon plus court que la Banque du Japon, disons deux ans) peut être utilisé pour améliorer le forward guidance de la Fed, comme l’a récemment suggéré Lael Brainard, l’un des gouverneurs de la Fed. Le financement des programmes de prêts peut être utile dans des situations où les contraintes sur le prêt bancaire et sur la disponibilité du crédit nuisent à la transmission de la politique monétaire. La Fed doit aussi considérer l’idée de maintenir une ambiguïté constructive à propos de l’usage futur des taux négatifs, parce qu’il y a des situations où les taux de court terme négatifs peuvent fournir une marge utile à la politique monétaire ; et parce qu’exclure complètement les taux négatifs peut limiter la capacité future de la Fed à réduire les taux de long terme par le quantitative easing ou d’autres moyens en créant un plancher effectif pour les taux de long terme.

Pour la plus grande partie, les coûts et risques des nouveaux outils de politique monétaire se sont révélés être modestes. L’exception possible concerne les risques d’instabilité financière, qui requièrent de la vigilance.

L’incertitude à propos des coûts et des risques des nouveaux outils de politique monétaire rend les banques centrales prudentes à propos de leur usage, du moins initialement. Pour l’essentiel, ces coûts et risques (notamment les possibilités d’un dysfonctionnement des marchés, une forte inflation, la difficulté de sortir de ces politiques, la hausse des inégalités de revenu et les moins-values sur le portefeuille de la banque centrale) se sont révélés modestes. Par exemple, les inquiétudes à propos de la forte inflation découlaient d’un monétarisme crû qui ne considérait pas l’idée que la vitesse de circulation de la base monétaire chuterait avec de faibles taux d’intérêt. L’inflation a récemment été trop faible plutôt que trop élevée. La littérature internationale sur les effets distributionnels de la politique monétaire constate que, lorsque tous les canaux de l’influence de la politique monétaire sont pris en compte, l’assouplissement monétaire a des effets distributionnels faibles et peut-être même progressifs. Le risque de moins-values sur le portefeuille de la Fed n’a jamais été élevé, mais au cours de la dernière décennie la Fed a remis plus de 800 milliards de dollars en profits au Trésor, trois fois plus qu’avant-crise.

Il y a plus d’incertitude à propos des liens entre l’argent facile et les taux faibles, d’un côté, et les risques d’instabilité financière, de l’autre. L’assouplissement monétaire fonctionne en partie en accroissant la propension des investisseurs financiers et des prêteurs à prendre des risques, ce que l’on appelle le canal de la prise de risque (risk-taking channel). En périodes de récession et de turbulences financières, encourager les investisseurs financiers et les prêteurs à prendre des risques raisonnables est un objectif approprié pour la politique monétaire. Les problèmes surviennent quand, à cause d’un comportement qui n’est pas parfaitement rationnel ou de mauvaises incitations institutionnelles, la prise de risque devient excessive. La vigilance et des politiques appropriées, notamment les politiques macroprudentielles et réglementaires, sont essentielles.

Une question connexe est si les nouveaux outils de politique monétaire font peser de plus grands risques d’instabilité que les politiques traditionnelles ou que l’environnement de faible taux qui perdurerait si la banque centrale se contentait d'actions conventionnelles. Il n’y a pas beaucoup de preuves empiriques suggérant que ce serait le cas. Par exemple, le quantitative easing aplatit la courbe des taux, ce qui réduit l’incitation pour une transformation de maturités risquée ; il écarte le risque de duration, ce qui accroît la capacité de prise de risque nette du secteur privé ; et il accroît l’offre d’actifs sûrs, liquides.

Le supplément de marge de manœuvre que les nouveaux outils peuvent donner à la politique monétaire dépend crucialement du niveau du taux d’intérêt nominal neutre. Si ce dernier est compris entre 2 et 3 %, comme le suggèrent les estimations pour les Etats-Unis, alors les simulations de modèle suggèrent que le quantitative easing et le forward guidance peuvent fournir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage, ce qui compenserait largement les effets de la borne inférieure sur les taux. Pour cet éventail du taux neutre, il est préférable d’utiliser les nouveaux outils de politique monétaire que de relever la cible d’inflation pour accroître la marge de manœuvre de la politique monétaire.

Le taux d’intérêt neutre est le taux d’intérêt compatible avec le plein emploi et l’inflation à la cible à long terme. A long terme, au taux d’intérêt neutre la politique monétaire n’est ni expansionniste, ni restrictive. La plupart des estimations actuelles pour le taux nominal neutre pour les Etats-Unis sont compris entre 2 et 3 %. Par exemple, la prévision médiane des participants du comité de politique monétaire de la Fed pour le taux des fonds fédéraux à long terme est de 2,5 %. Les modèles basés sur les données macroéconomiques et financières donnent actuellement des estimations du taux neutre américain entre 2,5 et 3 %.

Mon étude rapporte des résultats tirés de simulations réalisées à partir de FRB/US, le principal modèle macro-économétrique du comité de la Réserve fédérale, afin de comparer les performances à long terme de diverses politiques monétaires alternatives. Quand le taux nominal neutre est faible, les politiques traditionnelles (qui dépendent de la gestion du taux d’intérêt de court terme et n’utilisent pas les nouveaux outils) réalisent de mauvaises performances dans les simulations, ce qui est cohérent avec les précédentes études. Le problème avec les politiques traditionnelles est qu’elles n’ont plus de marge de manœuvre lorsque le taux de court terme bute sur zéro.

Je compare les politiques traditionnelles aux politiques couplées à une combinaison de quantitative easing et de forward guidance. (…) Quand le taux nominal neutre est compris entre 2 et 3 %, alors les simulations suggèrent que cette combinaison de nouveaux outils de politique monétaire peut fournir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage. Autrement dit, avec l’aide du quantitative easing et du forward guidance, la politique monétaire réalise d’aussi bonnes performances qui si le taux neutre nominal était compris entre 5 et 6 %. Dans les simulations, le supplément de 3 points de pourcentage de la marge de manœuvre de la politique monétaire compense les effets de la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux de court terme.

Une autre façon de gagner en marge de manœuvre consiste à relever la cible d’inflation de la Fed, puisque cela devrait en définitive relever le taux d’intérêt nominal neutre. Cependant, pour obtenir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage comme permettent de le faire le quantitative easing et le forward guidance, cela nécessiterait de relever la cible d’inflation d’au moins 3 points de pourcentage, c’est-à-dire de 2 à 5 %. Cette approche aurait d’importants coûts de transition (notamment l’incertitude et la volatilité associées au désancrage des anticipations d’inflation et à leur réancrage à un niveau plus élevé), ainsi que les coûts d’une inflation en permanence plus élevée. Tant que le taux d’intérêt neutre est supérieur à 2 %, il semble préférable d’utiliser activement les nouveaux outils de politique monétaire plutôt que de relever la cible d’inflation. Il y a cependant une réserve : Si le taux d’intérêt nominal neutre est bien inférieur à 2 %, alors les nouveaux outils n’ajoutent pas assez de marge de manœuvre de politique monétaire pour compenser les effets de la borne inférieure. Dans ce cas, d’autres mesures pour accroître la marge de politique monétaire, notamment le relèvement de la cible d’inflation, peuvent s’avérer nécessaire.

Mes conclusions relativement optimistes à propos des nouveaux outils monétaires dépendent crucialement du maintien du taux d’intérêt neutre au-delà de 2 %. Dans les simulations, quand le taux nominal neutre est bien inférieur à 2 %, toutes les stratégies monétaires deviennent significativement moins efficaces. Dans ce cas, bien que le quantitative easing et le forward guidance permettent de donner un supplément de marge de manœuvre à la politique, les nouveaux outils peuvent ne pas parvenir à compenser les effets de la borne inférieure. En outre, dans ce cas, toute approche de politique monétaire, utilisant ou non les nouveaux outils, est susceptible d’impliquer des périodes prolongées au cours desquelles les taux de court terme sont à leur borne inférieure, aussi bien que des rendements de plus long terme souvent nuls ou négatifs, une situation qui génère des risques d’instabilité financière ou d’autres coûts.

Actuellement, les taux d’intérêt de court terme et de long terme aux Etats-Unis sont inférieurs à 2 %. Or, comme je l’ai noté, les estimations du taux d’intérêt neutre sont comprises entre 2 et 3 %, ce qui implique que la politique monétaire est aujourd’hui légèrement accommodante. Mes résultats de simulations dépendent du taux neutre, non du niveau courant des taux d’intérêt. Il y a néanmoins une forte incertitude à propos des niveaux courants et futurs du taux nominal neutre. S’il s’avère qu’ils sont inférieurs à 2 %, alors cela plaiderait en faveur d’un relèvement modeste de la cible d’inflation et peut-être d’une plus grande intervention de la politique budgétaire pour faire face aux contractions de l’activité économique. Pour l’instant, une approche prudente consisterait à accroître la contracyclicité de la politique budgétaire, par exemple en accroissant l’usage des stabilisateurs automatiques.

Il y a une leçon à retenir pour toutes les banques centrales : il est crucial de maintenir l’inflation et les anticipations d’inflations à proximité de la cible.

Mes simulations ne s’appliquent qu’aux Etats-Unis et les conclusions quantitatives ne peuvent être directement étendues à d’autres pays. Deux conclusions s’appliquent toutefois ailleurs : (1) les nouveaux outils de politique monétaire, notamment le quantitative easing et le forward guidance, doivent faire partie intégrante de la boîte à outils de la politique monétaire ; (2) la politique monétaire en général est d’autant moins efficace que le taux d’intérêt neutre est faible. En Europe et au Japon, où la politique monétaire ne parvient pas à atteindre ses objectifs, l’essentiel du problème découle des anticipations d’inflation qui ont trop chuté, ce qui a déprimé les taux d’intérêt nominaux neutres et limité la marge de manœuvre dont disposent les banques centrales. Dans ces juridictions, la politique budgétaire est nécessaire pour relever les anticipations d’inflation. Si elle peut effectivement être utilisée, alors la politique monétaire, complétée par les nouveaux outils monétaires, devrait retrouver l’essentiel de sa puissance.

Dans les dernières décennies du vingtième siècle, les principaux défis pour les banques centrales étaient l’inflation élevée et l’instabilité des anticipations d’inflation. Les présidents de la Fed Paul Volcker et Alan Grenspan ont gagné la guerre en ramenant l’inflation à de faibles niveaux et en ancrant les anticipations d’inflation. L’inflation bénigne a promu à son tour la croissance économique et la stabilité, notamment en donnant aux autorités monétaires plus de marge de manœuvre pour répondre aux fluctuations de l’emploi et de la production sans s’inquiéter d’une forte inflation. Nous avons presque bouclé la boucle : dans un monde où de faibles d’intérêt nominaux neutres menacent la capacité des banques centrales à répondre aux récessions, la faible inflation peut être dangereuse. En conformité avec les cibles d’inflations "symétriques" qu’elles ont indiqué suivre, la Fed et d’autres banques centrales doivent s’attaquer à une inflation trop faible au moins aussi vigoureusement qu’elles résistent à une inflation trop élevée. Bien que les nouveaux outils monétaires ont montré leur utilité et peuvent gagner en efficacité dans le futur, il est crucial de maintenir l’inflation et les anticipations d’inflation proches de la cible pour préserver ou accroître la marge de manœuvre des banques centrales. »

Ben Bernanke, « The new tools of monetary policy », 4 janvier 2020. Traduit par Martin Anota



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mercredi 14 octobre 2015

L'expansion des bilans des banques centrales depuis la Grande Récession

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source : The Economist (2015)



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« Quelle est l’efficacité de l’assouplissement quantitatif ? »

« Quel est l’impact de l’assouplissement quantitatif de la BCE ? »

« Les politiques de bilan influencent-elles les anticipations d’inflation ? »

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mardi 22 septembre 2015

Haldane et les alternatives à l’assouplissement quantitatif

« Andrew Haldane, l’économiste en chef à la Banque d’Angleterre, a récemment offert une intervention bien documentée et réfléchie. Il s’est principalement penché sur le problème de la borne inférieure zéro (zero lower bound). Il a expliqué pourquoi nous pouvons nous retrouver dans une telle situation bien plus souvent que nous ne le voudrions et pourquoi l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) n’est pas un instrument très efficace pour régler ce problème. Citons un passage de son intervention :

"L’efficacité de l’assouplissement quantitative comme instrument monétaire semble dépendre de l’état de l’économie et elle est donc incertaine, du moins relativement aux taux d’intérêt. Cette incertitude n’est pas juste la conséquence de preuves plus limitées concernant l’assouplissement quantitatif que concernant les taux d’intérêt. En fait, c’est un aspect intrinsèque du mécanisme de transmission de l’assouplissement quantitatif."

Dans le passé, j’ai souligné le manque de preuves empiriques simplement parce que c’est évident. Mais comme Haldane le montre, les problèmes sont plus fondamentaux que ça. Certaines personnes affirment que nous pouvons toujours obtenir le résultat que nous voulons avec suffisamment d’assouplissement quantitatif. Pourtant si la banque centrale et la population ne savent jamais quelle sera l’efficacité d’un montant donné d’assouplissement quantitatif, alors les retards rendent cet instrument peu efficace. Il est rafraichissant de voir un membre sénior de la banque centrale faire ses limites.

Haldane considère deux manières alternatives de régler le problème de la borne inférieure zéro ou de l’éviter : l’adoption d’une cible d’inflation plus élevée et le débarras de liquidité, afin que les taux d’intérêt puissent s’enfoncer en territoire négatif. Le premier réduit évidemment le bien-être, mais comme Eric Lonergan le suggère le second est susceptible de le réduire également. (Voir aussi Tony Yates.) Mais ce qui est réellement étrange à propos de la présentation de Haldane est ce dont il ne parle pas.

Ce qu’il omet tout d’abord, c’est d’évoquer la possibilité qu’il soit plus efficace de cibler autre chose que l’inflation. Ce qu’il omet aussi, c’est de parler de la monnaie-hélicoptère. Il y a quelques contradictions fondamentales dans les idées que la Banque d’Angleterre se fait de la monnaie-hélicoptère, mais dans la mesure où les banquiers centraux se parlent entre eux je soupçonne qu’ils en parlent en cachette. Un argument est que la monnaie-hélicoptère va quelque peu réduire la confiance dans la devise, mais la banque centrale semble bien contente de chercher à se débarrasser de la liquidité et d’imposer des taux d’intérêt négatifs sur la monnaie comme si tout cela n’était qu’une simple question technique. (…) Un autre argument est que la monnaie-hélicoptère va menacer l’indépendance de la banque centrale parce qu’elle va avoir besoin du gouvernement pour la recapitaliser (si la recapitalisation se révèle nécessaire), alors même que la Banque d’Angleterre a obtenu la garantie du gouvernement qu’elle sera recapitalisée si nécessaire. Tout aussi étrange est l’argument selon lequel l’indépendance de la banque centrale sera menacée lorsque la banque centrale émettra de la monnaie-hélicoptère parce que les gouvernements vont désirer la monnaie pour eux-mêmes, comme si les politiciens n’avaient pas noté le montant de monnaie créé à travers l’assouplissement quantitatif. Après tout, la proposition de Jeremy Corbyn fut une réponse à la réalité de l’assouplissement quantitatif et non à la possibilité de la monnaie-hélicoptère.

L’argument réellement ironique est que la monnaie-hélicoptère ressemble de trop à la politique budgétaire et qu’il doit y avoir un contrôle démocratique sur la politique budgétaire. C’est ce que les banquiers centraux veulent dire lorsqu’ils parlent d’un brouillage de la ligne de démarcation entre politiques monétaire et budgétaire. L’argument est ironique car je suis sûr que si vous demandiez aujourd’hui à la plupart des gens ce qu’ils préfèreraient (entre avoir 4 % d’inflation en moyenne ou recevoir occasionnellement un chèque de la part de la banque centrale) leur réponse sera évidente. Donc nous excluons la monnaie-hélicoptère parce qu’elle est non démocratique, mais nous excluons un débat sur la monnaie-hélicoptère parce que les gens ordinaires pourraient en aimer l’idée.

Il y a aussi un peu d’hypocrisie. On entend souvent dire que la monnaie-hélicoptère ne serait pas nécessaire au motif qu’elle aurait un impact très similaire à celui de la politique budgétaire conventionnelle. C’est vrai, mais ceux qui avancent un tel argument passent sous silence le fait que les gouvernements autour du monde ont embrassé l’austérité budgétaire à cause des craintes suscitées par leur endettement. Ce n’est pas comme si la possibilité de la monnaie-hélicoptère restreignait les capacités de gouvernements d’une quelconque manière. Si les gouvernements optaient pour la relance budgétaire dans une récession, la monnaie-hélicoptère ne serait pas aussi nécessaire qu’aujourd’hui et les banques centrales n’auraient pas à y recourir.

Donc c’est une bonne chose que certaines personnes à la banque centrale pensent à propos d’alternatives à l’assouplissement quantitatif ; ce dernier est un instrument peu efficace, avec des répercussions négatives et potentiellement permanentes sur la distribution. C’est une honte que la banque centrale n’ait même pas fait savoir qu’il existe une solution simple et sans coûts à ce problème. Je suis favorable à l’indépendance de la banque centrale, mais cette indépendance lui impose l’obligation de ne pas exclure de parler de d’autres options politiques au seul motif quelles amèneraient à briser certains tabous. »

Simon Wren-Lewis, « Haldane on alternatives to QE, and what he missed out », in Mainly Macro (blog), 20 septembre 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 8 septembre 2015

Corbyn, l’assouplissement quantitatif et les intérêts financiers

« Jeremy Corbyn, le candidat à la présidence du parti travailliste, a fait preuve d’une certaine flexibilité sur son idée d’assouplissement quantitatif pour le peuple (People’s QE). C’est peut-être bon signe pour le futur (s’il gagne), lorsqu’il faudra répondre à la critique avertie. Comme je l’ai déjà écrit, sa proposition originelle se fondait sur deux bonnes idées (nous pouvons faire mieux que l’actuel assouplissement quantitatif et nous avons besoin d’une Banque d’Investissement Nationale), mais elle les combine bien mal. Par conséquent, j’avais peur que cette proposition (…) risque de discréditer chacune de ces deux bonnes idées. Mais nous pouvons faire preuve d’optimisme et espérer qu’elle soit à l’origine d’un débat sur chacune d’entre elles.

Dans ce billet, je veux parler à propos de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE). L’idée fondamentale derrière l’assouplissement quantitatif est qu’en achetant des titres de long terme quand leur prix est élevé (c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt sont bas) pour accroître davantage leurs prix (c’est-à-dire pour réduire davantage les taux d’intérêt) à court terme, puis en les vendant après lorsque les prix d’actifs sont plus faibles (et les taux d’intérêt plus élevés), vous pouvez stimuler davantage la demande globale. A première vue, cela ne semble pas trop différent des activités normales de la banque centrale, en l’occurrence faire varier les taux d’intérêt de court terme. Il y a cependant deux différences majeures. La première, qui en principe n’importe pas beaucoup, est que le montant de monnaie que la banque centrale crée pour s’assurer que les taux d’intérêt de court terme chutent est modeste. Par contre, le montant de monnaie qu’elle crée pour avoir un quelconque impact significatif sur les taux d’intérêt à long terme est bien plus important.

La seconde différence, plus importante, concerne la prédictibilité. La banque centrale peut avoir une influence importante et assez prévisible sur les taux d’intérêt de court terme sur le marché. L’impact de tout montant d’assouplissement quantitatif sur les taux de long terme est bien plus incertain, que ce soit en théorie ou en pratique. Pire, parce que son impact dépend d’une certaine segmentation du marché (…) et qu’il peut être non linéaire, il n’y a pas de raison de croire que tout savoir gagné cette fois-ci sera toujours pertinent la prochaine fois que la banque centrale utilisera cet instrument. En résumé, c’est un instrument assez mauvais.

Cela signifie que l’on devrait chercher une meilleure manière de faire les choses lorsque les taux d’intérêt à court terme butent sur leur borne inférieure. La relance budgétaire est un candidat évident, mais nous connaissons les problèmes politiques qui l’entourent. (…) Ils illustrent les difficultés qu’il y a à déléguer apparemment la politique de stabilisation à une banque centrale et de dire ensuite aux responsables politiques qu’ils ont à gérer la stabilisation précisément au moment où celle-ci est la plus nécessaire. Pour cette raison, la monnaie-hélicoptère n’est pas juste une relance budgétaire de seconde main (…), mais un moyen de donner à la banque centrale les outils pour qu’elle puisse remplir efficacement sa mission, qu’importe la taille et le signe du choc.

En l’absence d’une politique publique appropriée, je trouve la justification pour la monnaie-hélicoptère convaincante et les arguments contre son usage très peu robustes. Mais, comme avec la politique budgétaire, ce n’est pas parce que quelque chose fait sens sur le plan macroéconomique que ça surviendra. J’ai toujours été réticent à prêter beaucoup d’attention à l’impact distributionnel de la politique monétaire, parce (…) qu’une attention, même bienveillante, à la répartition peut empêcher la mise en œuvre de la bonne politique. Pourtant, peut-être que nous devons le faire, lorsqu’il s’agit de remplacer (…) l’assouplissement quantitatif.

Il est probable que l’assouplissement quantitatif entraîne des pertes pour la banque centrale. Ou pour le dire autrement, la banque centrale va avoir moins de monnaie que si elle n’avait pas adopté cette mesure. Qu’elle soit ou non recapitalisée par le gouvernement n’est pas la question clé ici. Après tout, elle achète à un prix élevé pour revendre à un prix plus faible. C’est partie intégrante de la politique. Qui gagne ces pertes ? Où va aller la monnaie qui a été définitivement mise en circulation en raison des pertes ? Au secteur financier et aux propriétaires d’actifs financiers (qui vendent des actifs à la banque centrale à un prix élevé et les lui rachètent ensuite à un bas prix). Par conséquent, les pertes associées à l’assouplissement quantitatif vont impliquer un transfert d’argent du secteur public au secteur financier.

Si l’assouplissement quantitatif est le seul moyen de stabiliser l’économie dans une trappe à liquidité, parce que la politique budgétaire est inutilisable pour des motifs politiques, alors qu’il en soit ainsi. Les bénéfices sociaux sont alors sûrement supérieurs aux coûts distributifs (…). Mais si l’assouplissement quantitatif est un instrument peu efficace et que vous avez à disposition de meilleurs instruments, alors vous devez vous demander qui gagne à ce que nous conservions l’assouplissement quantitatif. »

Simon Wren-Lewis, « Corbyn, QE and financial interests », in Mainly Macro (blog), 2 septembre 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 3 avril 2015

L'assouplissement quantitatif de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ?

« Alors que les premiers bilans de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) de la BCE sur les marchés financiers sont assez aisés à réaliser et commencent à être dressés, les conséquences sur l’économie réelle sont plus difficiles à appréhender car les mécanismes en jeu sont beaucoup plus longs à produire leurs effets. Sur les marchés, les impacts les plus significatifs depuis le début de l’année sont la poursuite de la baisse des taux d’intérêt, le net rebond des marchés actions et la baisse de l’euro même s’il s’est renforcé depuis le dernier FOMC de la Fed le 18 mars. Les effets sur l’économie réelle se matérialisent avec un certain délai, passant par l’amélioration progressive de la transmission de la politique monétaire et les effets induits sur les crédits ou encore via l’amélioration de la compétitivité des entreprises européennes.

Au-delà de ces conséquences de l'assouplissement quantitatif, l’objectif principal de la BCE est de faire repartir l’inflation pour qu’elle revienne légèrement en dessous de 2% à moyen terme. Or l’impact de la politique monétaire sur l’inflation n’est pas immédiat mais passe par différents canaux. En théorie, la progression de la masse monétaire provoque une hausse de l’inflation. Toutefois, le lien, d’une part, entre la base monétaire et la masse monétaire, et d’autre part entre cette dernière et l’inflation s’est révélé fragile dans le passé.

Le canal le plus direct est celui du taux de change puisque la dépréciation de l’euro dégrade les termes de l’échange en rendant les prix des biens importés plus chers. Cet effet a été en partie masqué par la concomitance de la chute du prix du pétrole avec celle de l’euro. Les prix d’importation du secteur industriel sont en effet en baisse de 6% sur un an mais si on retire la composante "énergie", les prix d’importation sont revenus sur une tendance haussière depuis le début du mouvement de réappréciation de l’euro. Les prix de production sont également tirés à la baisse par l’énergie et par la composante "biens de consommation non durables" alors que les prix de production des autres secteurs sont plutôt sur une tendance légèrement haussière. Au total, on commence bien à voir un effet de la dépréciation du change sur certaines mesures de prix en amont des prix à la consommation.

La dépréciation du change a également un effet haussier indirect sur les prix via la reprise de la croissance induite par l’amélioration de la compétitivité des entreprises. Plus globalement, l’assouplissement des conditions monétaires via la réduction des taux d’intérêt réels soutient en théorie la reprise de l’activité. Dans un deuxième temps, cette dernière doit conduire à une amélioration sur les différents marchés (de biens et du travail) et en corollaire y atténuer les tensions désinflationnistes en cours. Cet effet risque d’être assez long à apparaître.

La troisième voie est celle de la confiance. L'assouplissement quantitatif vise à ancrer les anticipations d’inflation des agents de façon à limiter le risque d’une entrée dans une spirale déflationniste. La chute des anticipations d’inflation à la fin de l’été dernier a été un facteur déterminant dans la décision de l'assouplissement quantitatif. Le swap inflation 5 ans à 5 ans était passé d’un niveau de 2,10% en août à 1,90% mi-septembre et a ensuite atteint un point bas mi- janvier à 1,48%. Depuis le lancement de l'assouplissement quantitatif, elles se sont redressées (aujourd’hui à 1,68%) mais elles restent encore à un niveau considéré comme trop faible par la BCE.

L’inflation de la zone euro a commencé à se redresser ces deux derniers mois pour atteindre -0,1% en mars, après un point bas en janvier à -0,6%. Toutefois, cette tendance haussière résulte principalement du rebond du prix du pétrole. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) est restée faible (0,6%) et ne montre pas de signe d’accélération.

A court terme, l’inflation va rester très dépendante de l’évolution du prix du pétrole. Ainsi, l’impact de la politique monétaire sur l’inflation devra se juger sur l’évolution de l’inflation sous-jacente et sur celle des anticipations d’inflation.

Il est assez difficile de vouloir générer de l’inflation alors que les pays de la zone euro sont dans des phases d’ajustement à la baisse de leurs coûts et de libéralisation d’un certain nombre de secteurs entretenant des pressions désinflationnistes. Par ailleurs, on peut se poser la question de l’utilité du soutien de l’inflation par la dépréciation du taux de change (perte de revenu) mais aujourd’hui la priorité de la BCE est sa crédibilité dans sa lutte contre le risque de déflation.

Marie-Pierre Ripert, « Le QE de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ? », édito de l'Eco Hebdo de Natixis, n° 13, 3 avril 2015

vendredi 23 janvier 2015

L'assouplissement quantitatif de la BCE

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source : The Economist (2015)



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« Quelle est l’efficacité de l’assouplissement quantitatif ? »

« La BCE face à la faible inflation »

« A propos de l’assouplissement quantitatif de la BCE »

mercredi 21 janvier 2015

Pourquoi faut-il un assouplissement quantitatif en zone euro ?

GRAPHIQUE L'inflation continue de ralentir en zone euro et le bilan de la BCE poursuit son déclin

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source : The Economist (2015)



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mardi 4 novembre 2014

L'assouplissement quantitatif de la Fed

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source : The Economist (2014)

vendredi 24 octobre 2014

Le premier paragraphe de l'article 123 et la BCE

« Il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées "banques centrales nationales", d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite. »

Traité sur le fonctionnement de l’union européenne, article 123, paragraphe 1



« Je ne cherche pas à faire ici une interprétation légale de cet article du traité de l’Union européenne. Ashok Mody sait le faire beaucoup mieux que moi et sa conclusion est que la Cour de Justice de l’Union européenne(CJUE) peut bien décider que cet article et d’autres extraits du Traité rendent le programme OMT illégal. Comme l’OMT semble avoir mis un terme à la crise de la dette publique dans la zone euro, cela menacerait l’existence de cette dernière.

Le même article du traité peut être crucial pour décider si la BCE peut instituer un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) pour raviver l’économie de la zone euro. Comme Willem Buiter nous le rappelle (…) une combinaison d’expansion budgétaire et d’assouplissement quantitatif est susceptible de stimuler la demande et d’accélérer l’inflation. Il écrit qu’ "il y a toujours une combinaison d’actions monétaire et budgétaire pour stimuler (en principe sans limite) la demande privée. Par conséquent, la déflation, la faible inflation (lowflation) et la stagnation séculaire ne sont pas des passages obligés". Il continue en disant que le Traité de la zone euro empêche la mise en œuvre d’une telle politique, mais si la zone euro désire éviter le genre de trappe déflationniste dans laquelle elle risque de tomber, alors le Traité doit être modifié.

L’idée d’Ashok Mody est très bien résumée dans ces deux paragraphes :

"En mettant en lumière les tensions entre le Traité sur le Fonctionnement de l’Union européenne et l’OMT, la Cour fédérale allemande craint en fait que l’OMT introduise une union budgétaire par la porte de derrière. La CJUE peut valider la conception actuelle de l’OMT (en localisant l’union budgétaire dans la banque centrale), auquel cas la nature de la zone euro sera fondamentalement altérée et la BCE va devenir une institution plus politique. Au contraire, si la CJUE considérait finalement que les craintes de la Cour allemande doivent être apaisées en changeant l’OMT (notamment en limitant significativement les achats de titres publics et en exigeant de la BCE qu’elle affirme sa séniorité sur les créanciers privés), l’OMT serait rendu inefficace.

Il y a une troisième option. Cela serait d’accepter l’idée que le programme OMT est nécessaire comme soutien temporaire parce qu’une union monétaire incomplète génère des risques insoutenables. La CJUE demanderait aux acteurs politiques de prendre leur responsabilité en fournissant un mandat transparent et légitime pour un OMT permanent. Ils le feraient en accordant conjointement une garantie à la BCE contre les pertes qu’elle réaliserait s’il y avait un défaut. Cette garantie pourrait ne jamais s’appliquer. Mais elle (…) clarifierait qui supporte les coûts. Alors l’Europe ferait un réel pas en avant."

J’ai beaucoup de sympathie pour cette idée. J’ai affirmé dans un précédent billet que pour que la zone euro survive peu ou prou dans sa forme actuelle (et n’ait pas à devenir une union budgétaire ou politique), la décision de mettre en œuvre ou non l’OMT ne doit jamais être automatique (le défaut doit être possible) et doit être prise en s’appuyant sur un conseil transparent et informé. Cependant il est aussi légitime de penser qu’une telle décision historique doit être prise avec avec les Etats-membres et leurs représentants élus.

Je veux me pencher ici sur la position de la BCE. Aujourd’hui, si je comprends bien, la BCE aurait le droit de ne pas mettre œuvre le programme OMT, même si les gouvernements désireraient qu’il soit mis en œuvre. Elle a aussi toute l’autorité pour introduire l’assouplissement quantitatif et les Etats-membres n’auraient pas leur mot à dire. Le raisonnement qu’il y a derrière est que le contrôle de la BCE sur l’inflation est absolu. Comme l’OMT peut en théorie compromettre ce contrôle, la BCE doit pouvoir avoir son mot à dire. L’article 123 est conçu pour protéger ce contrôle et s’assurer que la BCE ne puisse être sujette à la dominance budgétaire (fiscal dominance). La même idée peut expliquer pourquoi la BCE se sent si libre de dire aux Etats-membres ce qu’ils doivent faire avec la politique budgétaire. La politique budgétaire n’est pas sans influencer l’inflation, donc la BCE a le droit (voire même le devoir) d’en parler.

La discussion autour de la BCE se focalise souvent sur les difficultés auxquelles elle fait face parce que ses décisions peuvent ou non mener à une redistribution entre les Etats-membres. Ces difficultés disparaitraient, bien sûr, si la zone euro devenait une union politique. Cependant, comme Ashok Mody le souligne, la CJUE semble se satisfaire de ce genre de redistribution si elle est sanctionnée par des représentants démocratiques des Etats-membres impliqués. Cela pourrait être le cas avec l’OMT ou l’assouplissement quantitatif. Mais pas si la BCE est conçue de manière à être indépendante de tout contrôle démocratique. Si la BCE peut prendre des décisions indépendamment des Etats-membres et si ces décisions peuvent conduire à une redistribution des revenus entre les Etats-membres, alors la CJUE peut dire que ces décisions sont illégales et ne peuvent être prises. Nous avons un problème, parce que la BCE est au-delà du contrôle démocratique.

Quand les économistes louent les vertus de l’indépendance de la banque centrale, ont-ils vraiment cela en tête ? Est-ce que les gouvernements doivent vraiment ne rien dire sur ce que doivent être les cibles poursuivies par les banques centrales, ni quels mécanismes les autorités monétaires doivent ou non utiliser pour les atteindre ? Si l’institution chargée de la politique monétaire est complètement autonome, comment peut-on la protéger de l’incompétence ? Peut-être que l’on a utilisé la constitution ou le traité dans la lutte contre l’inflation pour résoudre un problème du passé, mais cela empêche de traiter les problèmes d’aujourd’hui. »

Simon Wren-Lewis, « Article 123.1 and the ECB », in Mainly Macro (blog), 4 août 2014. Traduit par Martin Anota

vendredi 19 septembre 2014

La BCE a adopté un resserrement quantitatif

« Charles Wyplosz s’est demandé dans une colonne publiée sur VoxEU quelle pourrait être l’efficacité de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) que la Banque Centrale Européenne (BCE) a récemment annoncé. Son principal motif d’inquiétude, c’est que l’assouplissement quantitatif de la BCE s’appuie sur l’offre, alors que celle mise en œuvre par les autres banques centrales se fondent sur la demande.

Dans le cas de la Réserve fédérale des Etats-Unis ou de la Banque d’Angleterre, la banque centrale achète des titres et ces titres accroissent de façon permanente la taille du bilan de la banque centrale. La liquidité est fournie, qu’importe l’action des banques commerciales. A l’inverse, la BCE s’est jusqu’à présent toujours appuyée sur la demande de liquidité émanant des banques commerciales. La BCE accorde des prêts aux banques commerciales et, aussi longtemps que les banques commerciales demandent ces prêts, le bilan de la banque centrale s’accroît aussi (les dépôts des banques commerciales constituant le passif qui apparaît de l’autre côté du bilan). Mais cela signifie que c’est en fait les banques commerciales qui conduisent l’assouplissement quantitatif. C’est leur désir de détenir plus de liquidité qui détermine l’expansion (ou la contraction) du bilan de la BCE.

Pour comprendre ces dynamiques, il y a certains graphiques intéressants sur le site internet de la BCE. Premièrement, la taille totale du bilan de la BCE :



Nous pouvons voir qu’après 2008 la taille du bilan de la BCE s’est accrue à plusieurs reprises d’environ 3 mille milliards d’euros. Mais nous pouvons aussi voir que depuis 2013 le bilan a diminué de plus de mille milliards d’euros (et personne ne l’a souligné). Qu’est-ce que la BCE a fait ? Pas grand-chose. C’est simplement le résultat de l’action des banques commerciales qui remboursent les prêts qu’elles ont contractés plus tôt auprès de la BCE. Voici le graphique avec ces prêts (« le crédit relatif aux opérations de politique monétaire ») :



Et rappelez-vous que ces prêts doivent bien apparaître quelque part d’autre dans le côté passif de la BCE, ils apparaissent comme dépôts des banques commerciales (réserves). Voici les bilans de deux comptes où ces fonds sont détenus (le compte courant et la facilité de dépôt).





La dynamique des quatre graphiques est assez claire : avec la liquidité que la BCE met à disposition, les banques commerciales ont demandé un très large montant de prêts. Cela a accru la taille du bilan et les dépôts de banques commerciales auprès de la BCE. Cette liquidité a limité les répercussions de la crise sur le prêt au secteur privé (et elle a probablement protégé le secteur financier d’une crise encore plus sévère). Mais comme les conditions économiques se sont stabilisées, voire même améliorées, les banques commerciales ne ressentirent pas le besoin de détenir des montants de liquidité aussi importants, donc elles ont juste remboursé les prêts à la banque centrale. Le fait que les taux d’intérêt sur ces dépôts soient désormais négatifs conduit à une accélération de cette tendance. Donc les actions des banques centrales (telles que les taux d’intérêt négatifs sur les dépôts bancaires) n’incitent finalement pas les banques commerciales à prêter au secteur privé, mais elle conduit à une chute substantielle de la liquidité créée par la BCE (bref à un assouplissement quantitatif inversé !).

Au cours des derniers mois, la BCE a essayé d’être plus agressive, premièrement avec le lancement d’opérations de long terme ciblées (TLTRO) en juin. Mais les détails de ce projet sont toujours imprécis (est-ce que quelqu’un s’en souvient ?) et sa réussite dépend à nouveau de la volonté des banques commerciales à prêter au secteur privé et à financer ce prêt via la banque centrale. Nous nous voyons juste les banques commerciales rembourser toute la liquidité qu’elles ont précédemment empruntée auprès de la BCE. Pourquoi en demanderaient-elles plus ?

Lors de la dernière conférence, la BCE a annoncé un changement de stratégie avec le projet d’achats de titres adossés sur actifs. Alors que dans un certain sens, c’est la première fois que la BCE s’engage dans un assouplissement quantitatif conduit par l’offre (aucun prêt n’est associé à ces achats), la présentation du projet n’indique pas clairement si la BCE s’engage à accroître durablement son bilan. En outre, le montant de ces achats risque d’être faible, si faible qu’il est susceptible de ne pas compenser la contraction du bilan de la BCE que nous avons observée l’année dernière. Malheureusement la BCE va probablement bientôt faire face aux mêmes questions auxquelles elle fit face ces dernières années : que faire ensuite ? »

Antonio Fatás, « ECB: QE or QT (quantitative tightening)? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

lundi 2 septembre 2013

Les coûts et bénéfices d’une politique monétaire particulièrement accommodante

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« Avec des taux d'intérêt directeurs proches de zéro dans les principales économies de l'OCDE, la poursuite de la relance monétaire s'est principalement appuyée sur l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) et sur le guidage des anticipations (forward guidance) de manière à affecter les taux d'intérêt à long terme. Le cadre ci-dessous présente les principaux avantages et coûts associés à un assouplissement additionnel de la politique monétaire (…). Cela met en évidence le risque que les bénéfices marginaux d’une poursuite de la relance monétaire puissent devenir inférieurs aux coûts marginaux à partir d’un certain moment.

La capacité des achats d'actifs à stimuler l’économie dépend de l'ampleur de la baisse des rendements de ces actifs et de leurs répercussions sur le rééquilibrage des portefeuilles. L'impact varie en intensité en fonction de l'état des marchés financiers : les achats ont des effets plus importants sur les rendements si les prix d’actifs sont déprimés et les marchés sujets à la panique que si ces mêmes achats ont lieu dans un contexte d’actifs fortement évalués et les rendements sur les marchés obligataires sont contraints par la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux courts. Par conséquent, l’assouplissement quantitatif peut être particulièrement efficace lors des crises pour pousser les prix des actifs à la hausse, mais ses rendements marginaux pourraient diminuer avec le temps comme les actifs s’apprécient.

La capacité du guidage des anticipations (forward guidance) à stimuler l’économie dépendra aussi de son impact sur les rendements obligataires et sur les autres prix d'actifs. Son efficacité repose sur la crédibilité de la banque centrale lorsqu’elle s’engage à maintenir durablement une politique monétaire plus accommodante que ne l’attendraient les marchés en l'absence de guidage et sur la compréhension du public vis-à-vis des intentions de la banque centrale. À condition qu'il soit perçu comme crédible et que les marchés souscrivent à l'orientation future de la politique monétaire annoncée par la banque centrale, le forward guidance devrait (…) entraîner une baisse des rendements. Cependant, étendre toujours davantage le forward guidance (…) pourrait se révéler moins crédible, donc finalement inefficace.

En maintenant les taux d’intérêt à de faibles niveaux, la politique monétaire peut stimuler la demande, mais son efficacité a tendance à diminuer avec le temps si les anticipations de revenus futurs n'augmentent pas. En outre, dans le contexte actuel, l'efficacité de la baisse du coût du crédit dans la stimulation de la consommation et de l'investissement privés repose sur le fonctionnement du canal du crédit bancaire. Les avantages marginaux d’un stimulus supplémentaire sont plus larges lorsque les banques sont prêtes à accroître la disponibilité du crédit en ajustant les critères d'octroi en réponse à l’assouplissement des conditions monétaires que lorsque les normes de crédit ne se desserrent pas.

Les avantages potentiels d'un nouvel assouplissement monétaire dépendront aussi de l'état de l'économie. Ils sont particulièrement importants pour une économie qui connaît ou risque de connaître une déflation ou une récession, étant donné les coûts élevés liés à la baisse des prix et à la contraction de l'activité. Ainsi, même si des doutes subsistent quant à son efficacité, un stimulus supplémentaire est probablement justifié dans une telle situation. Ce ne sera pas le cas si l'économie croît au taux de croissance potentiel et que le taux d'inflation est proche du taux d'inflation ciblé par la banque centrale. Cependant, même dans ce dernier cas, les avantages peuvent justifier des achats d'actifs supplémentaires si le chômage et le ralentissement économique sont importants.

Les coûts potentiels associés à un nouvel assouplissement monétaire peuvent prendre différentes formes :

  • La prise de risque devient excessive si certains prix d'actifs atteignent des niveaux trop élevés, puisque cela accroît le risque d'instabilité financière à l'avenir. La poursuite des achats d'actifs ou du forward guidance lorsque les investisseurs sont devenus très tolérants au risque pourrait entraîner une prise de risque excessive, tandis que les achats d'actifs et le forward guidance dans un contexte de marchés déprimés sont peu susceptibles d'avoir de tels effets.

  • Les anticipations d'inflation peuvent s'élever au-dessus du niveau ciblé (…). Un nouvel assouplissement monétaire est tout particulièrement susceptible de déstabiliser les anticipations d'inflation si celles-ci sont déjà au-dessus des cibles ou si le stock d’actifs achetés est élevé, puisque les agents doutent alors de la capacité et de la volonté de la banque centrale à normaliser sa politique monétaire en temps opportun et ainsi à chercher à contrôler l'inflation.

  • La poursuite des achats d'actifs lorsque la banque centrale en détient déjà beaucoup rend la future sortie plus délicate, puisqu’elle augmente notamment le risque d'instabilité sur les marchés obligataires (…). Les coûts actualisés de ces possibles événements futurs dépendent de la date et du rythme attendu de la normalisation de la politique monétaire. Ainsi, les coûts actuels seront plus élevés si le début de la sortie est relativement proche dans le temps et s'il y a des risques de renversement abrupt de la politique que si la sortie est susceptible de se produire dans un avenir lointain et si le resserrement de la politique peut se faire progressivement.

  • Des risques pèsent sur l'indépendance de la banque centrale si la normalisation des taux d'intérêt l’amène à enregistrer des pertes sur ses portefeuilles d'actifs. Les coûts en termes de crédibilité sont susceptibles d’être particulièrement élevés lorsque la banque centrale détient beaucoup d’actifs et que les pertes menacent d'anéantir son capital.

  • La perpétuation de prêts non performants, encouragée par de faibles taux d'intérêt, sape la destruction créatrice et les gains de productivité dans l'économie. (…)

Si la banque centrale achète des actifs alors qu’elle en possède déjà un stock important, elle accroît sa domination sur les segments de marché où ces achats ont lieu, ce qui pourrait rendre ces marchés moins liquides et entraîner d'autres pertes d'efficacité. Ce risque est moins préoccupant si la banque centrale détient peu d’actifs. En raison des effets de débordement (spillovers), les coûts et avantages que l’économie mondiale retire d’un assouplissement monétaire ne sont pas les mêmes que les coûts et avantages qu’en retire le pays qui l’a mis en œuvre. Pour les pays étrangers, les effets de débordement peuvent se révéler bénéfiques, s’ils se traduisent par exemple par une plus grande demande extérieure ou par une augmentation de la disponibilité des financements étrangers, ou bien nuisibles, s’ils se traduisent par exemple par l’appréciation de la monnaie ou par des entrées et sorties de capitaux déstabilisatrices. L'ampleur respective de ces avantages et de ces coûts dépendra surtout de l’orientation de la politique domestique dans les pays étrangers et en particulier dans les pays émergents, notamment du degré de flexibilité de leur taux de change et de leurs politiques macroéconomiques et macroprudentielle. »

Łukasz Rawdanowicz, Romain Bouis et Shingo Watanabe, « The benefits and costs of highly expansionary monetary policy », OECD Economics Department, working paper, n° 1082, août 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin… lire « La stratégie de forward guidance », « Bernanke et les taux d’intérêt à long terme » et « Les banques centrales doivent-elles réagir aux prix d’actifs ? »