Annotations

« Au cours des deux décennies qui ont précédé la crise, le consensus était que l’inflation faible et stable devait être l’objectif principal (si ce n’est unique) de la politique monétaire. Les modèles nouveaux keynésiens (avec des rigidités nominales comme principale, voire unique, friction) fournirent la fondation intellectuelle à cette approche (Woodford, 2003). Dans ces modèles à économie ouverte, l’inflation stable maintenait la production autour de son niveau efficient : c’est la soi-disant "coïncidence divine" (Blanchard et Gali, 2007). Et, puisque la faible inflation menait à une moindre dispersion et volatilité des prix, l’inflation devait être non seulement stable, mais aussi très faible.

En pratique, les banques centrales suivirent ces prescriptions avec un degré de flexibilité (en répondant aux chocs d’offre et en permettant des écarts temporaires par rapport à la cible d’inflation), en particulier dans les pays émergents. En effet, la divine coïncidence ne tient pas en présence de perturbations autres que les rigidités nominales, notamment les frictions financières. Et un arbitrage émergea entre la stabilisation de la production autour de son niveau efficient et la stabilisation de l’inflation (Woodford, 2003). Pourtant, la focale demeura sur la stabilisation de l’inflation. En particulier, les distorsions financières (par exemple les contraintes de crédit associées aux chocs de bilan), bien que pertinentes au regard de la théorie, furent considérées comme quantitativement trop faibles pour influencer la conduite de la politique monétaire, en particulier dans les économies avancées.

Les responsables politiques reconnurent les dangers associés aux déséquilibres financiers (par exemple, les booms de crédit et d’actifs). Les études empiriques et les modèles théoriques, en dehors du cadre de la macroéconomie orthodoxe, firent le lien entre la fragilité financière et les douloureuses contractions économiques, notamment en raison des chocs politiques survenant à l’étranger (par exemple, Allen et Gale, 2000 ; Calvo et Mendoza, 1996 ; Kaminsky et Reinhart, 1999). Et il y eu des appels à une politique monétaire "allant à contre-courant" (leaning against the wind) (par exemple Blanchard, 2000 ; Borio et Lowe, 2002 ; Borio et White, 2003 ; Cecchetti et alii, 2000, 2002 ; Dupor, 2005). Mais les travaux qui lièrent directement les conditions de politique monétaire et la prise de risque des banques étaient peu nombreux avant la crise (Jimenez et alii ; Angeloni et alii, 2013 ; Dell’Ariccia et alii, 2014 ; Valencia, 2011).

Cela dit, dans quelques pays émergents, l’inquiétude soulevée par les déséquilibres financiers (par exemple les larges expositions au taux de change ou la croissance rapide du crédit) pesaient déjà significativement sur les décisions de politique monétaire avant la crise. Dans la plupart des économies avancées, cependant, la vue dominante était que la préservation de la stabilité financière devait être assurée par la régulation et la supervision financières. La politique monétaire devait réagir aux mouvements de prix d’actifs seulement si ces derniers affectent l’inflation et la production. Cette approche de douce négligence fut renforcée par la croyance selon laquelle la politique monétaire peut effectivement "nettoyer les dégâts" si une bulle éclate. Et l’on pensait que les bulles étaient difficiles à identifier et potentiellement dangereuses à faire éclater ex ante (comme au Japon en 1989 et aux Etats-Unis en 1920).

En effet, l’assouplissement monétaire mis en œuvre après un choc financier a toujours été moins sujet à controverses et il a été régulièrement mis en œuvre. L’assouplissement monétaire et les interventions du prêteur en dernier ressort allégèrent les difficultés de bilan et les contractions de la production associées avec les paralysies des marchés et les pénuries de liquidité.

Cependant cette réponse asymétrique (appelée “Greenspan put” avant la crise) peut générer un aléa moral et exacerber la prise de risque ex ante, comme les mesures agressives mises en œuvre après l’effondrement favorisent de façon disproportionnée les agents les moins prudents (Farhi et Tirole, 2012 ; Caballero et Krishnamurthy, 2003).

Avec la crise, il devint évident qu’une réponse plus symétrique était nécessaire. Pourtant, même si un consensus émerge pour dire que la politique macroéconomique doit prendre en compte la stabilité financière, il n’est pas certain que la politique monétaire doit jouer ce rôle (plusieurs des arguments soutenant la thèse d’une douce négligence tiennent toujours). Et, si c’était le cas, il n’y a pas consensus sur les paramètres qui devront guider l’action des autorités monétaires pour préserver la stabilité financière. Notons que cette question n’est pas la même que celle consistant à savoir si cette responsabilité doit rester aux banques centrales (…). En effet, une seule institution peut poursuivre plusieurs objectifs, aussi longtemps qu’elle dispose de plusieurs instruments, du moins en principe.

La politique monétaire (le taux directeur) n’est pas bien adaptée pour prévenir le genre de déséquilibres qui menèrent à la crise. Elle touche l’ensemble de l’économie et elle est difficile à contourner. Mais elle constitue par conséquent un outil coûteux pour régler les déséquilibres touchant des secteurs spécifiques, en particulier si le comportement spéculatif est relativement inélastique aux variations du taux d’intérêt. De plus, des conflits peuvent apparaître lorsque l’on utilise une politique de taux d’intérêt pour préserver la stabilité des prix et de la production. Donc, des outils plus ciblés peuvent répondre plus efficacement aux répercussions des distorsions financières. Les mesures macroprudentielles (par exemple, les limites imposées au ratio prêt sur valeur et au ratio dette sur revenu, le provisionnement dynamique, les réserves obligatoires et les réserves de fonds propres contracycliques) peuvent réduire les incitations à la prise de risque et l’accumulation de réserves ex ante et la restructuration financière peut régler le problème des bilans endommagés ex post.

Cependant les outils macroprudentiels sont nouveaux et ils n’ont été que très peu testés, en particulier en ce qui concerne les économies avancées. Comme les contrôles de capitaux, ils sont sujets à des contournements et à des problèmes d’économie politique (FMI, 2013a) et, dans les cadres institutionnels de quelques pays, ils peuvent se révéler difficiles à s’ajuster suffisamment vite. Les inquiétudes soulevées quant à ces limites ont ravivé l’intérêt pour la politique monétaire allant à contre-courant (Gerlach et alii, 2009; Mishkin, 2010; Bernanke, 2011; King 2012).

Les modèles nouveaux keynésiens avec frictions financiers soutiennent la vue selon laquelle, en l’absence d’autres outils, la politique monétaire doit adopter la stabilité financière comme nouvelle cible intermédiaire (Curdia et Woodford, 2009 ; Carlstrom et alii, 2010 ; Woodford, 2012). Mais ces modèles linéaires constatent que les écarts par rapport aux règles de décisions standards (inflation ou écart de production) seraient petits. Les modèles qui prenaient en compte les effets hautement non linéaires associés aux plus sévères formes d’instabilité financière (notamment les équilibres multiples, les paralysies de marché et les banqueroutes en cascades) présentaient des effets quantitativement plus larges. En effet, l’un des aspects de la crise a été l’effondrement de l’intermédiation financière dans les principales économies avancées et il n’est pas encore très clair comment les nouvelles règles qui ont été adoptées depuis vont influencer l’activité d’intermédiation et, par là même, la transmission de la politique monétaire et son rôle dans la stabilité financière.

Si l’on était amené à conclure que la politique monétaire doit contribuer à préserver la stabilité financière, il est possible de distinguer entre deux approches. Une première approche consisterait à chercher à la préserver dans le cadre d’un régime de ciblage d’inflation qui serait flexible et caractérisé par un horizon élargi. Dans un tel cadre, les banques centrales réagiraient aux déséquilibres financiers qui si ceux-ci menaçaient la stabilité des prix à long terme. Donc, par exemple, durant les booms, le taux directeur serait plus élevé que celui suggéré par une règle standard à la Taylor, dans la mesure où les déséquilibres financiers en formation pourraient mener à un effondrement et à des pressions déflationnistes (…). Une approche alternative consisterait à introduire la stabilité financière comme une cible additionnelle indépendante de la stabilité des prix, mais qui ne serait pas sans liens avec cette dernière. Même si la banque centrale prenait en compte les implications de la stabilité financière pour la stabilité de la production et donc les pressions inflationnistes, selon cette approche elle réagirait aux déséquilibres même s’ils ne menacent pas la stabilité des prix.

Cela dit, on ne sait pas précisément comment tout ceci fonctionnerait en pratique. Premièrement, à la différence de la stabilité des prix, il y a diverses dimensions attachées à la stabilité financière et à ses répercussions et il existe plusieurs indicateurs et cibles potentiels pour la politique monétaire, notamment l’endettement, la croissance du crédit et les prix d’actifs. Deuxièmement, puisque les bulles sont difficiles à identifier en temps réel, les autorités monétaires pourraient avoir à arbitrer entre, d’une part, laisser de dangereux déséquilibres s’accumuler et, d’autre part, lisser l’activité financière. Ceci suggère que se focaliser sur les plus dangereux déséquilibres, tels que les booms alimentés par le crédit, peut être un bon début (Mishkin, 2010 ; White, 2009). Finalement, il pourrait être difficile de prévoir et de capturer les effets de ces actions politiques sur le comportement des marchés financiers via les modèles quantitatifs hautement calibrés qui ont guidé jusqu’à présent la politique monétaire. Des « suggestions » apportées par des modèles plus qualitatifs (…) devront être prises en compte (Caballero, 2010). Jusqu’à ce que ces enjeux soient mieux saisis, la politique monétaire va exiger plus d’art et moins de science qu’avant la crise. »

Tamim Bayoumi, Giovanni Dell'Ariccia, Karl Friedrich Habermeier, Tommaso Mancini Griffoli et Fabian Valencia, « Should financial stability be a goal of monetary policy? », Monetary Policy in the New Normal, FMI, staff discussion note, n° 14/3, avril 2014. Traduit par Martin Anota.



aller plus loin…

« Les banques centrales doivent-elles réagir aux prix d’actifs ? »

« Les politiques monétaires laxistes alimentent-elles les bulles ? »

« Quels enseignements convient-il de tirer de la crise pour le cadre de politique monétaire des banques centrales ? Certains ont trait aux moyens d’action et aux opérations de marché, d’autres à des aspects plus stratégiques.

Les banques centrales ont répondu à la crise en élargissant la gamme d’instruments à leur disposition et en modifiant leurs opérations de marché pour gérer des conditions parfois extrêmes. Ces instruments et nouvelles pratiques doivent-ils devenir une composante permanente des nouveaux cadres de politique monétaire ?

Certaines des questions à résoudre sont relativement techniques, même s’il se peut qu’elles aient des incidences importantes sur le fonctionnement des marchés. La rémunération des réserves en est un exemple. Cette pratique courante, à laquelle la Réserve fédérale ne pouvait pas avoir recours avant la crise, sera probablement maintenue, car elle améliore l’aptitude d’une banque centrale à maîtriser les taux d’intérêt à court terme. Un deuxième point, plus délicat, concerne la gamme des sûretés acceptables. Considérablement élargie dans les pays touchés par la crise, elle n’est guère susceptible d’être réduite dans les mêmes proportions. Les décisions des banques centrales en la matière devront ménager un équilibre entre diverses considérations, dont la disponibilité de sûretés de haute qualité, les réformes de la réglementation et le pilotage souhaitable de la liquidité de banque centrale en temps normal et en période de turbulences. Une troisième question porte sur le choix du taux directeur à court terme à prendre pour cible : doit-il s’agir, par exemple, d’un taux perçu sur les prêts en blanc ou couverts par des sûretés ? Cela dépend, comme toujours, des particularités de chaque pays.

On peut se demander plus généralement si les banques centrales doivent revenir à un mode d’intervention sur les marchés dont le but est d’influencer uniquement les taux à court terme. Dans ce cas, elles devraient renoncer à influer plus directement sur les conditions financières d’ensemble, par exemple au moyen d’achats massifs d’actifs ou de mécanismes spéciaux de crédit. Le taux directeur à court terme, et les anticipations quant à son évolution future, pourraient alors redevenir le mécanisme privilégié d’orientation des conditions monétaires.

S’il peut être tentant d’opter pour une gamme élargie d’instruments, il y a de bonnes raisons de revenir à une palette plus restreinte. Premièrement, si les banques centrales exercent une influence directe sur les taux courts, leur faculté d’agir sur le prix d’autres actifs financiers, comme les rendements des obligations d’État à long terme, ne peut être mesurée que dans le contexte du bilan consolidé du secteur public, où l’agence de gestion de la dette, par exemple, joue aussi un rôle important. Deuxièmement, les politiques de bilan des banques centrales peuvent facilement estomper la distinction entre politiques monétaire et budgétaire. Troisièmement, ces mesures peuvent mettre en danger la solidité financière de la banque centrale. Toutes ces considérations soulèvent d’épineuses questions de coordination avec les pouvoirs publics et d’autonomie opérationnelle. C’est pourquoi il vaut mieux considérer que de tels outils sont appropriés uniquement dans des circonstances exceptionnelles.

S’agissant des aspects plus stratégiques de la politique monétaire, la crise n’a pas jeté le discrédit sur les piliers des cadres monétaires en place avant la crise : l’orientation des objectifs en matière de stabilité des prix et l’indépendance décisionnaire de la banque centrale. Ces caractéristiques ont joué un rôle essentiel dans le maintien d’une inflation faible et stable dans les économies avancées comme dans les économies émergentes ces dernières décennies, et ont fortement contribué à l’ancrage des anticipations d’inflation.

Cela étant, les cadres de politique monétaire d’avant la crise n’ont pas permis d’assurer la stabilité durable des marchés financiers et de l’économie. C’est dans un environnement d’inflation faible et stable que les déséquilibres financiers ont déclenché la crise la plus grave depuis la Grande Dépression. Ce constat donne à penser qu’il y a tout à gagner d’une intégration plus systématique des considérations de stabilité financière dans la conduite de la politique monétaire, surtout en raison de la tendance des économies à générer des boums financiers durables suivis de crises.

Les réformes de la réglementation joueront assurément un rôle important dans l’atténuation de ces risques, mais elles ne suffiront pas. Des progrès notables ont d’ores et déjà été accomplis dans le domaine réglementaire (…), surtout pour ce qui est des cadres et instruments macroprudentiels. Il ne fait aucun doute que ces réformes accroîtront la résilience du système financier et sa capacité à résister aux crises. Mais l’efficacité qu’elles peuvent avoir à modérer les boums financiers est moins certaine. De plus, on ne peut pas compter uniquement sur la réglementation : certains segments du système financier sont difficiles à réglementer et, avec le temps, les mesures adoptées peuvent perdre de leur efficacité en raison de l’arbitrage réglementaire. Compte tenu de ces considérations, la politique monétaire a un important rôle complémentaire à jouer, car le taux directeur représente le prix universel de l’endettement dans une monnaie donnée, qu’il n’est pas si facile de contourner.

L’intégration des considérations de stabilité financière dans les cadres de politique monétaire pose de véritables défis analytiques. Les modèles macroéconomiques polyvalents d’avant la crise faisaient abstraction de l’existence possible d’épisodes d’expansion-contraction du cycle financier et n’attribuaient aucun rôle significatif au secteur financier. En outre, les analyses de la stabilité financière menées par les banques centrales n’étaient guère prises en compte dans les décisions de politique monétaire. Depuis la crise, les banques centrales redoublent d’efforts pour combler ces lacunes. Des progrès ont été accomplis dans la conception des modèles, la gamme des instruments disponibles et la manière d’incorporer leurs indications dans le processus d’élaboration des politiques. La Banque centrale de Norvège, par exemple, a récemment modifié son modèle de référence pour intégrer la notion selon laquelle la persistance de taux d’intérêt trop bas peut, à la longue, créer des distorsions. Malgré ces progrès, il reste encore fort à faire.

Les efforts des banques centrales devraient aboutir à l’adoption d’une approche plus symétrique des épisodes d’expansion-contraction. Au cours des dix à quinze dernières années, les banques centrales semblent avoir réagi de manière asymétrique aux préoccupations de stabilité financière. Dans les économies avancées, par exemple, les taux directeurs ont été réduits énergiquement en réponse aux turbulences financières (débâcle de LTCM, éclatement de la bulle internet et récente crise internationale de l’endettement et de la dette souveraine), mais relevés ensuite avec réticence et graduellement ; on parle parfois à ce propos de « dominance financière ».

Une approche moins asymétrique consisterait à opérer un resserrement plus vif en période d’expansion, et un assouplissement moins énergique et moins systématique en période de contraction. Une telle approche pourrait permettre d’atténuer le risque d’une nouvelle accumulation de déséquilibres financiers. Concrètement, il s’agit de prêter une attention accrue aux préoccupations de stabilité financière et d’allonger les horizons de la politique monétaire pour tenir compte du fait que l’accumulation de déséquilibres financiers met longtemps à apparaître, s’étalant souvent sur plus d’une phase ascendante du cycle conjoncturel, selon la mesure traditionnelle.

L’interprétation historique des dix à quinze dernières années concorde avec l’application d’une règle de Taylor simple qui relie de façon mécanique les taux directeurs à l’inflation et à l’écart de production. Selon les estimations, la politique monétaire a été systématiquement trop accommodante dans les économies avancées durant la majeure partie de la décennie passée (…). Certes, plusieurs variables utilisées dans ce modèle simple font l’objet de grandes incertitudes, à commencer par le niveau d’équilibre à long terme des taux d’intérêt. Il n’en reste pas moins que ce modèle de référence néglige l’influence des orientations prospectives et des politiques de bilan qui, dans le contexte actuel, rendraient les politiques monétaires beaucoup plus accommodantes. Cette évaluation est corroborée par la rapidité de la croissance du crédit et de la hausse des prix immobiliers observée dans plusieurs économies moins touchées par la crise, évolution mise en évidence dans l’évaluation des conditions macroéconomiques réalisée par les banques centrales elles-mêmes et confirmée par l’activation des mesures macroprudentielles.

Ces résultats inégaux entre pays mettent en lumière un autre aspect des cadres de politique monétaire : la nécessité de mieux apprécier les répercussions internationales de la politique monétaire, compte tenu de la mondialisation croissante. La récente crise en a montré l’importance. Les conditions monétaires accommodantes ont contribué à accentuer les vulnérabilités à l’échelle mondiale. Les taux directeurs exceptionnellement bas dans les grandes économies avancées ont eu des répercussions sur le reste du monde en partie parce que les économies émergentes ont dû faire face à l’appréciation de leur monnaie et aux tensions sur les flux de capitaux. (…) Les économies émergentes ont maintenu leurs taux d’intérêt à un niveau plus bas que celui qui aurait dû résulter des conditions macroéconomiques intérieures (tel que déduit de la règle de Taylor). Ces économies sont également intervenues massivement sur les marchés des changes. L’effet conjugué de ces mesures a été d’amplifier le boum mondial du crédit et du prix des actifs avant la crise.

La récente accumulation de déséquilibres financiers dans un certain nombre d’économies émergentes et de petites économies avancées indique que ce mécanisme est peut-être de nouveau à l’œuvre. Cette situation n’implique pas nécessairement que les banques centrales doivent coordonner leurs politiques plus étroitement qu’avant, mais plutôt qu’elles devraient, au minimum, accorder plus d’attention aux effets secondaires et aux effets de rétroaction que produisent leurs décisions de politique monétaire à l’échelle mondiale. Il y va de l’intérêt de chaque banque centrale, surtout si les conséquences sont susceptibles d’attiser l’instabilité financière, voire d’aboutir à une crise, et de se répercuter à l’échelle mondiale, y compris sur les pays d’origine de la crise. »

Banque des Règlements Internationaux, « La politique monétaire à la croisée des chemins », 83ième rapport annuel, 23 juin 2013.

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