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mercredi 29 avril 2015

L'âge de l'instabilité financière

GRAPHIQUE Nombre de bulles financières à travers le monde (moyenne décennale)

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source : The Economist (2015), d'après les données de GMO

jeudi 8 mai 2014

Quand tous les prix d’actifs sont surévalués

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« L'augmentation des cours boursiers au cours des dernières années, combinée à des prix obligataires qui restent élevés (leurs rendements sont faibles), ont amené certains à suggérer que les actifs seraient surévalués, qu’il y aurait des bulles spéculatives et que nous risquons de connaître prochainement des krachs. Tous les actifs sont-ils trop chers ? Certains le pensent et ils qualifient la situation actuelle de "gigantesque bulle spéculative" où tous les actifs (les obligations, les actions, les matières premières, etc.) ont un prix excessivement élevé. D'autres considèrent qu’il n’y a de risques que sur les seuls marchés boursiers où les cours semblent croître plus rapidement que l'économie réelle. Mais il y a également ceux qui pensent que le marché boursier offre toujours un bon rendement.

Il y a deux perspectives qui peuvent nous aider à comprendre une telle divergence de points de vue à propos des prix des actifs :

1. Comment se peut-il que tous les prix des actifs soient surévalués ? Lorsque tous les prix d’actifs semblent trop élevés, nous suggérons que ces actifs offrent des rendements décevants. La question clé est de savoir s’il s’agit vraiment d’une valorisation incorrecte ou simplement si les rendements (d’équilibre) que l’épargne offre ces jours-ci sont faibles. Dans le Financial Times, Martin Wolf propose de nombreux arguments pour expliquer pourquoi les taux d'intérêt sont promis à rester faibles : dans un monde d’épargne abondante, les rendements seront faibles et les prix des actifs seront très élevé (j'ai déjà écrit à ce sujet). Alors peut-être que tous les prix des actifs ne sont pas trop élevés, mais simplement que les rendements ne sont pas aussi élevés qu'ils l'étaient auparavant.

2. Comment définir une bulle ? Avant de répondre à la question, il est bon de nous pencher sur les données empiriques. Neil Irwin au New York Times a superbement résumé les perspectives de la Bourse américaine en six graphiques. Qu'apprenons-nous ? Les cours des actions par rapport au niveau ou gains actuels sont élevés relativement aux normes historiques. En d'autres termes, si vous achetez sur le marché boursier aujourd'hui, vous devriez vous attendre à des rendements plus faibles que les rendements habituels. Est-ce une bulle ? Peut-être pas si ces faibles rendements sont compatibles avec les faibles rendements qui sont offerts ailleurs dans l'économie (on retrouve l'argument selon lequel "tous les prix des actifs sont élevés"). Si vous faites cette comparaison (voir l'article d’Irwin) et calculez la différence entre les rendements que l'on peut attendre des cours boursiers et les rendements obligataires, la différence est encore positive et cohérente aux valeurs historiques (c'est précisément l’argument qu’avance Brad DeLong). Donc, les cours paraissent élevés, mais tous les autres prix d’actifs le sont aussi. Une fois de plus, habituez-vous à de faibles rendements dans un monde où tout le monde veut épargner.

Cela signifie-t-il que tout va bien ? Non, tout dépend de ce que les investisseurs anticipent actuellement. Ce n’est pas simplement en regardant le niveau des cours boursiers ou des rendements attendus que l’on peut déterminer s’il y a ou non une bulle sur le marché boursier. Il y a une bulle lorsque les rendements anticipés sont incompatibles avec les cours actuels des actions et sont déconnectés des fondamentaux de l'économie. Si les investisseurs achètent des actions d'aujourd'hui en ayant comme références les rendements que nous avons observés au cours des dernières années, alors nous sommes en présence d’une bulle. Mais si les investisseurs achètent des actions aujourd'hui en les considérant comme un investissement ayant un faible rendement mais cohérent avec une autre forme d'épargne, alors tout va bien. (…)

Correct. Les actions ne sont pas une aussi belle affaire qu’elles l’étaient il y a deux ans (lorsque l'aversion au risque était très élevée). Leurs prix sont revenus à des niveaux compatibles avec les fondamentaux et ces fondamentaux peuvent offrir des rendements qui sont raisonnables au regard des autres opportunités d'investissement. Mais si tous les investisseurs espèrent encore une nouvelle bonne année sur le marché boursier, alors fuyez, car en aucun cas les fondamentaux peuvent justifier encore deux années de rendements très élevés. »

Antonio Fatás, « When all asset prices are too damn high », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 6 mai 2014. Traduit par Martin Anota.



aller plus loin… lire « Pourquoi les taux d'intérêt réels sont-ils si faibles ? »

mardi 8 avril 2014

La stabilité financière doit-elle être un objectif pour la politique monétaire ?

« Au cours des deux décennies qui ont précédé la crise, le consensus était que l’inflation faible et stable devait être l’objectif principal (si ce n’est unique) de la politique monétaire. Les modèles nouveaux keynésiens (avec des rigidités nominales comme principale, voire unique, friction) fournirent la fondation intellectuelle à cette approche (Woodford, 2003). Dans ces modèles à économie ouverte, l’inflation stable maintenait la production autour de son niveau efficient : c’est la soi-disant "coïncidence divine" (Blanchard et Gali, 2007). Et, puisque la faible inflation menait à une moindre dispersion et volatilité des prix, l’inflation devait être non seulement stable, mais aussi très faible.

En pratique, les banques centrales suivirent ces prescriptions avec un degré de flexibilité (en répondant aux chocs d’offre et en permettant des écarts temporaires par rapport à la cible d’inflation), en particulier dans les pays émergents. En effet, la divine coïncidence ne tient pas en présence de perturbations autres que les rigidités nominales, notamment les frictions financières. Et un arbitrage émergea entre la stabilisation de la production autour de son niveau efficient et la stabilisation de l’inflation (Woodford, 2003). Pourtant, la focale demeura sur la stabilisation de l’inflation. En particulier, les distorsions financières (par exemple les contraintes de crédit associées aux chocs de bilan), bien que pertinentes au regard de la théorie, furent considérées comme quantitativement trop faibles pour influencer la conduite de la politique monétaire, en particulier dans les économies avancées.

Les responsables politiques reconnurent les dangers associés aux déséquilibres financiers (par exemple, les booms de crédit et d’actifs). Les études empiriques et les modèles théoriques, en dehors du cadre de la macroéconomie orthodoxe, firent le lien entre la fragilité financière et les douloureuses contractions économiques, notamment en raison des chocs politiques survenant à l’étranger (par exemple, Allen et Gale, 2000 ; Calvo et Mendoza, 1996 ; Kaminsky et Reinhart, 1999). Et il y eu des appels à une politique monétaire "allant à contre-courant" (leaning against the wind) (par exemple Blanchard, 2000 ; Borio et Lowe, 2002 ; Borio et White, 2003 ; Cecchetti et alii, 2000, 2002 ; Dupor, 2005). Mais les travaux qui lièrent directement les conditions de politique monétaire et la prise de risque des banques étaient peu nombreux avant la crise (Jimenez et alii ; Angeloni et alii, 2013 ; Dell’Ariccia et alii, 2014 ; Valencia, 2011).

Cela dit, dans quelques pays émergents, l’inquiétude soulevée par les déséquilibres financiers (par exemple les larges expositions au taux de change ou la croissance rapide du crédit) pesaient déjà significativement sur les décisions de politique monétaire avant la crise. Dans la plupart des économies avancées, cependant, la vue dominante était que la préservation de la stabilité financière devait être assurée par la régulation et la supervision financières. La politique monétaire devait réagir aux mouvements de prix d’actifs seulement si ces derniers affectent l’inflation et la production. Cette approche de douce négligence fut renforcée par la croyance selon laquelle la politique monétaire peut effectivement "nettoyer les dégâts" si une bulle éclate. Et l’on pensait que les bulles étaient difficiles à identifier et potentiellement dangereuses à faire éclater ex ante (comme au Japon en 1989 et aux Etats-Unis en 1920).

En effet, l’assouplissement monétaire mis en œuvre après un choc financier a toujours été moins sujet à controverses et il a été régulièrement mis en œuvre. L’assouplissement monétaire et les interventions du prêteur en dernier ressort allégèrent les difficultés de bilan et les contractions de la production associées avec les paralysies des marchés et les pénuries de liquidité.

Cependant cette réponse asymétrique (appelée “Greenspan put” avant la crise) peut générer un aléa moral et exacerber la prise de risque ex ante, comme les mesures agressives mises en œuvre après l’effondrement favorisent de façon disproportionnée les agents les moins prudents (Farhi et Tirole, 2012 ; Caballero et Krishnamurthy, 2003).

Avec la crise, il devint évident qu’une réponse plus symétrique était nécessaire. Pourtant, même si un consensus émerge pour dire que la politique macroéconomique doit prendre en compte la stabilité financière, il n’est pas certain que la politique monétaire doit jouer ce rôle (plusieurs des arguments soutenant la thèse d’une douce négligence tiennent toujours). Et, si c’était le cas, il n’y a pas consensus sur les paramètres qui devront guider l’action des autorités monétaires pour préserver la stabilité financière. Notons que cette question n’est pas la même que celle consistant à savoir si cette responsabilité doit rester aux banques centrales (…). En effet, une seule institution peut poursuivre plusieurs objectifs, aussi longtemps qu’elle dispose de plusieurs instruments, du moins en principe.

La politique monétaire (le taux directeur) n’est pas bien adaptée pour prévenir le genre de déséquilibres qui menèrent à la crise. Elle touche l’ensemble de l’économie et elle est difficile à contourner. Mais elle constitue par conséquent un outil coûteux pour régler les déséquilibres touchant des secteurs spécifiques, en particulier si le comportement spéculatif est relativement inélastique aux variations du taux d’intérêt. De plus, des conflits peuvent apparaître lorsque l’on utilise une politique de taux d’intérêt pour préserver la stabilité des prix et de la production. Donc, des outils plus ciblés peuvent répondre plus efficacement aux répercussions des distorsions financières. Les mesures macroprudentielles (par exemple, les limites imposées au ratio prêt sur valeur et au ratio dette sur revenu, le provisionnement dynamique, les réserves obligatoires et les réserves de fonds propres contracycliques) peuvent réduire les incitations à la prise de risque et l’accumulation de réserves ex ante et la restructuration financière peut régler le problème des bilans endommagés ex post.

Cependant les outils macroprudentiels sont nouveaux et ils n’ont été que très peu testés, en particulier en ce qui concerne les économies avancées. Comme les contrôles de capitaux, ils sont sujets à des contournements et à des problèmes d’économie politique (FMI, 2013a) et, dans les cadres institutionnels de quelques pays, ils peuvent se révéler difficiles à s’ajuster suffisamment vite. Les inquiétudes soulevées quant à ces limites ont ravivé l’intérêt pour la politique monétaire allant à contre-courant (Gerlach et alii, 2009; Mishkin, 2010; Bernanke, 2011; King 2012).

Les modèles nouveaux keynésiens avec frictions financiers soutiennent la vue selon laquelle, en l’absence d’autres outils, la politique monétaire doit adopter la stabilité financière comme nouvelle cible intermédiaire (Curdia et Woodford, 2009 ; Carlstrom et alii, 2010 ; Woodford, 2012). Mais ces modèles linéaires constatent que les écarts par rapport aux règles de décisions standards (inflation ou écart de production) seraient petits. Les modèles qui prenaient en compte les effets hautement non linéaires associés aux plus sévères formes d’instabilité financière (notamment les équilibres multiples, les paralysies de marché et les banqueroutes en cascades) présentaient des effets quantitativement plus larges. En effet, l’un des aspects de la crise a été l’effondrement de l’intermédiation financière dans les principales économies avancées et il n’est pas encore très clair comment les nouvelles règles qui ont été adoptées depuis vont influencer l’activité d’intermédiation et, par là même, la transmission de la politique monétaire et son rôle dans la stabilité financière.

Si l’on était amené à conclure que la politique monétaire doit contribuer à préserver la stabilité financière, il est possible de distinguer entre deux approches. Une première approche consisterait à chercher à la préserver dans le cadre d’un régime de ciblage d’inflation qui serait flexible et caractérisé par un horizon élargi. Dans un tel cadre, les banques centrales réagiraient aux déséquilibres financiers qui si ceux-ci menaçaient la stabilité des prix à long terme. Donc, par exemple, durant les booms, le taux directeur serait plus élevé que celui suggéré par une règle standard à la Taylor, dans la mesure où les déséquilibres financiers en formation pourraient mener à un effondrement et à des pressions déflationnistes (…). Une approche alternative consisterait à introduire la stabilité financière comme une cible additionnelle indépendante de la stabilité des prix, mais qui ne serait pas sans liens avec cette dernière. Même si la banque centrale prenait en compte les implications de la stabilité financière pour la stabilité de la production et donc les pressions inflationnistes, selon cette approche elle réagirait aux déséquilibres même s’ils ne menacent pas la stabilité des prix.

Cela dit, on ne sait pas précisément comment tout ceci fonctionnerait en pratique. Premièrement, à la différence de la stabilité des prix, il y a diverses dimensions attachées à la stabilité financière et à ses répercussions et il existe plusieurs indicateurs et cibles potentiels pour la politique monétaire, notamment l’endettement, la croissance du crédit et les prix d’actifs. Deuxièmement, puisque les bulles sont difficiles à identifier en temps réel, les autorités monétaires pourraient avoir à arbitrer entre, d’une part, laisser de dangereux déséquilibres s’accumuler et, d’autre part, lisser l’activité financière. Ceci suggère que se focaliser sur les plus dangereux déséquilibres, tels que les booms alimentés par le crédit, peut être un bon début (Mishkin, 2010 ; White, 2009). Finalement, il pourrait être difficile de prévoir et de capturer les effets de ces actions politiques sur le comportement des marchés financiers via les modèles quantitatifs hautement calibrés qui ont guidé jusqu’à présent la politique monétaire. Des « suggestions » apportées par des modèles plus qualitatifs (…) devront être prises en compte (Caballero, 2010). Jusqu’à ce que ces enjeux soient mieux saisis, la politique monétaire va exiger plus d’art et moins de science qu’avant la crise. »

Tamim Bayoumi, Giovanni Dell'Ariccia, Karl Friedrich Habermeier, Tommaso Mancini Griffoli et Fabian Valencia, « Should financial stability be a goal of monetary policy? », Monetary Policy in the New Normal, FMI, staff discussion note, n° 14/3, avril 2014. Traduit par Martin Anota.



aller plus loin…

« Les banques centrales doivent-elles réagir aux prix d’actifs ? »

« Les politiques monétaires laxistes alimentent-elles les bulles ? »

mercredi 17 juillet 2013

Les banques centrales sont-elles impuissantes ?

« Dans mon précédent billet, j'ai critiqué le dernier rapport annuel de la BRI pour plusieurs raisons. L'une d’entre elles était leur analyse de la politique monétaire. (…) J'observe les mêmes incohérences (et erreurs) chez d’autres. Il est surprenant que ceux qui affirmaient que l’assouplissement quantitatif avait très peu d'effets sur l'économie déclarent à présent que les autorités monétaires endommageront l'économie lorsqu’elles renverseront ces mesures. (…) Il est également surprenant que ceux qui se disent préoccupés par l’orientation excessivement expansionniste de la politique monétaire ne s’attellent pas à comparer les performances de l'inflation par rapport à sa cible. Ne devrions-nous pas observer la production et l’inflation lorsqu'il s'agit de juger de l’action des banques centrales ?

Penchons-nous à nouveau sur le graphique du rapport de la BRI que j’avais inclus dans mon précédent billet, celui où elle compare les taux d'intérêt des économies avancées et émergentes avec les taux suggérés par une règle de Taylor.

GRAPHIQUE Taux directeurs et règle de Taylor

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source : BRI (2013)

La ligne bleue représente les taux d'intérêt tels qu’ils sont suggérés par la règle de Taylor. La zone grise représente l’incertitude qui entoure cette règle. La ligne rouge est le taux d'intérêt réel fixé par les banques centrales. Depuis 2002, la ligne rouge est quasi systématiquement en dessous de la ligne bleue (à l'exception de l'automne 2008 dans les économies avancées). Dans certains cas, l’écart est important (allant jusqu'à quatre points de pourcentage). Le rapport de la BRI en conclut que les banques centrales jouent avec le feu, qu’elles maintiennent leurs taux d'intérêt trop bas et qu’une telle situation est susceptible de générer de l’inflation et des bulles d'actifs.

Mais comment se fait-il que les banques centrales aient mal fixé leur taux d'intérêt depuis plus d'une décennie, toujours dans le même sens, et que l'inflation demeure à sa cible ? Quel modèle économique peut générer ce comportement de l'inflation ? Comment se peut-il que les banques centrales soient si impuissantes à maîtriser l'inflation ? Et si elles le sont, pourquoi se soucier de ces taux d'intérêt ? Certains diraient que nous avons observé de l'inflation dans certains de ces pays, mais qu’il s’agit d’un autre type d'inflation : l’inflation des prix d’actifs. J'ai deux réponses à cela :

1. Je ne connais aucun modèle macroéconomique où la politique monétaire expansionniste ne génère pas d'inflation, définie comme augmentation des prix des biens et services. Même si je suis prêt à accepter l’idée que les banques centrales pourraient influer sur les prix des actifs via leurs communications, j'ai toujours un problème avec la façon par laquelle la règle de Taylor est calculée ci-dessus. La règle de Taylor a été conçue et a été utilisée comme point de référence pour stabiliser l'inflation (des biens et services). Si elle ne joue plus aucun rôle, alors nous devons produire un nouveau cadre (une nouvelle théorie) qui explique pourquoi la politique monétaire n'affecte plus l'inflation, nous avons besoin d'une nouvelle règle de Taylor.

2. S'il est vrai que nous avons assisté à un comportement fou sur les marchés financiers au cours des deux derniers cycles, celui-ci est peu corrélé avec la façon par laquelle la politique monétaire a été menée. J'ai participé à une étude au FMI en 2009 (une partie des Perspectives de l'économie mondiale, voir le chapitre ici) où nous avons étudié s'il y avait des preuves empiriques soutenant l’idée que les pays où la politique monétaire a été la plus expansionniste (…) ont vu se gonfler les plus fortes bulles de prix d'actifs. Au final, l’analyse empirique a montré que la corrélation était faible, voire inexistante. Donc, il y a peu de preuves étayant l’idée que la politique monétaire soit la cause de la volatilité des prix d’actifs que nous avons vue au cours des deux derniers cycles. »

Antonio Fatás, « Central Banks: powerful or powerless? Make up your mind », in Antonio Fatás and Ilian Mihov on the Global Economy (blog), 26 juin 2013. Traduit par M.A.

lundi 24 juin 2013

La politique monétaire à la croisée des chemins

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« Quels enseignements convient-il de tirer de la crise pour le cadre de politique monétaire des banques centrales ? Certains ont trait aux moyens d’action et aux opérations de marché, d’autres à des aspects plus stratégiques.

Les banques centrales ont répondu à la crise en élargissant la gamme d’instruments à leur disposition et en modifiant leurs opérations de marché pour gérer des conditions parfois extrêmes. Ces instruments et nouvelles pratiques doivent-ils devenir une composante permanente des nouveaux cadres de politique monétaire ?

Certaines des questions à résoudre sont relativement techniques, même s’il se peut qu’elles aient des incidences importantes sur le fonctionnement des marchés. La rémunération des réserves en est un exemple. Cette pratique courante, à laquelle la Réserve fédérale ne pouvait pas avoir recours avant la crise, sera probablement maintenue, car elle améliore l’aptitude d’une banque centrale à maîtriser les taux d’intérêt à court terme. Un deuxième point, plus délicat, concerne la gamme des sûretés acceptables. Considérablement élargie dans les pays touchés par la crise, elle n’est guère susceptible d’être réduite dans les mêmes proportions. Les décisions des banques centrales en la matière devront ménager un équilibre entre diverses considérations, dont la disponibilité de sûretés de haute qualité, les réformes de la réglementation et le pilotage souhaitable de la liquidité de banque centrale en temps normal et en période de turbulences. Une troisième question porte sur le choix du taux directeur à court terme à prendre pour cible : doit-il s’agir, par exemple, d’un taux perçu sur les prêts en blanc ou couverts par des sûretés ? Cela dépend, comme toujours, des particularités de chaque pays.

On peut se demander plus généralement si les banques centrales doivent revenir à un mode d’intervention sur les marchés dont le but est d’influencer uniquement les taux à court terme. Dans ce cas, elles devraient renoncer à influer plus directement sur les conditions financières d’ensemble, par exemple au moyen d’achats massifs d’actifs ou de mécanismes spéciaux de crédit. Le taux directeur à court terme, et les anticipations quant à son évolution future, pourraient alors redevenir le mécanisme privilégié d’orientation des conditions monétaires.

S’il peut être tentant d’opter pour une gamme élargie d’instruments, il y a de bonnes raisons de revenir à une palette plus restreinte. Premièrement, si les banques centrales exercent une influence directe sur les taux courts, leur faculté d’agir sur le prix d’autres actifs financiers, comme les rendements des obligations d’État à long terme, ne peut être mesurée que dans le contexte du bilan consolidé du secteur public, où l’agence de gestion de la dette, par exemple, joue aussi un rôle important. Deuxièmement, les politiques de bilan des banques centrales peuvent facilement estomper la distinction entre politiques monétaire et budgétaire. Troisièmement, ces mesures peuvent mettre en danger la solidité financière de la banque centrale. Toutes ces considérations soulèvent d’épineuses questions de coordination avec les pouvoirs publics et d’autonomie opérationnelle. C’est pourquoi il vaut mieux considérer que de tels outils sont appropriés uniquement dans des circonstances exceptionnelles.

S’agissant des aspects plus stratégiques de la politique monétaire, la crise n’a pas jeté le discrédit sur les piliers des cadres monétaires en place avant la crise : l’orientation des objectifs en matière de stabilité des prix et l’indépendance décisionnaire de la banque centrale. Ces caractéristiques ont joué un rôle essentiel dans le maintien d’une inflation faible et stable dans les économies avancées comme dans les économies émergentes ces dernières décennies, et ont fortement contribué à l’ancrage des anticipations d’inflation.

Cela étant, les cadres de politique monétaire d’avant la crise n’ont pas permis d’assurer la stabilité durable des marchés financiers et de l’économie. C’est dans un environnement d’inflation faible et stable que les déséquilibres financiers ont déclenché la crise la plus grave depuis la Grande Dépression. Ce constat donne à penser qu’il y a tout à gagner d’une intégration plus systématique des considérations de stabilité financière dans la conduite de la politique monétaire, surtout en raison de la tendance des économies à générer des boums financiers durables suivis de crises.

Les réformes de la réglementation joueront assurément un rôle important dans l’atténuation de ces risques, mais elles ne suffiront pas. Des progrès notables ont d’ores et déjà été accomplis dans le domaine réglementaire (…), surtout pour ce qui est des cadres et instruments macroprudentiels. Il ne fait aucun doute que ces réformes accroîtront la résilience du système financier et sa capacité à résister aux crises. Mais l’efficacité qu’elles peuvent avoir à modérer les boums financiers est moins certaine. De plus, on ne peut pas compter uniquement sur la réglementation : certains segments du système financier sont difficiles à réglementer et, avec le temps, les mesures adoptées peuvent perdre de leur efficacité en raison de l’arbitrage réglementaire. Compte tenu de ces considérations, la politique monétaire a un important rôle complémentaire à jouer, car le taux directeur représente le prix universel de l’endettement dans une monnaie donnée, qu’il n’est pas si facile de contourner.

L’intégration des considérations de stabilité financière dans les cadres de politique monétaire pose de véritables défis analytiques. Les modèles macroéconomiques polyvalents d’avant la crise faisaient abstraction de l’existence possible d’épisodes d’expansion-contraction du cycle financier et n’attribuaient aucun rôle significatif au secteur financier. En outre, les analyses de la stabilité financière menées par les banques centrales n’étaient guère prises en compte dans les décisions de politique monétaire. Depuis la crise, les banques centrales redoublent d’efforts pour combler ces lacunes. Des progrès ont été accomplis dans la conception des modèles, la gamme des instruments disponibles et la manière d’incorporer leurs indications dans le processus d’élaboration des politiques. La Banque centrale de Norvège, par exemple, a récemment modifié son modèle de référence pour intégrer la notion selon laquelle la persistance de taux d’intérêt trop bas peut, à la longue, créer des distorsions. Malgré ces progrès, il reste encore fort à faire.

Les efforts des banques centrales devraient aboutir à l’adoption d’une approche plus symétrique des épisodes d’expansion-contraction. Au cours des dix à quinze dernières années, les banques centrales semblent avoir réagi de manière asymétrique aux préoccupations de stabilité financière. Dans les économies avancées, par exemple, les taux directeurs ont été réduits énergiquement en réponse aux turbulences financières (débâcle de LTCM, éclatement de la bulle internet et récente crise internationale de l’endettement et de la dette souveraine), mais relevés ensuite avec réticence et graduellement ; on parle parfois à ce propos de « dominance financière ».

Une approche moins asymétrique consisterait à opérer un resserrement plus vif en période d’expansion, et un assouplissement moins énergique et moins systématique en période de contraction. Une telle approche pourrait permettre d’atténuer le risque d’une nouvelle accumulation de déséquilibres financiers. Concrètement, il s’agit de prêter une attention accrue aux préoccupations de stabilité financière et d’allonger les horizons de la politique monétaire pour tenir compte du fait que l’accumulation de déséquilibres financiers met longtemps à apparaître, s’étalant souvent sur plus d’une phase ascendante du cycle conjoncturel, selon la mesure traditionnelle.

L’interprétation historique des dix à quinze dernières années concorde avec l’application d’une règle de Taylor simple qui relie de façon mécanique les taux directeurs à l’inflation et à l’écart de production. Selon les estimations, la politique monétaire a été systématiquement trop accommodante dans les économies avancées durant la majeure partie de la décennie passée (…). Certes, plusieurs variables utilisées dans ce modèle simple font l’objet de grandes incertitudes, à commencer par le niveau d’équilibre à long terme des taux d’intérêt. Il n’en reste pas moins que ce modèle de référence néglige l’influence des orientations prospectives et des politiques de bilan qui, dans le contexte actuel, rendraient les politiques monétaires beaucoup plus accommodantes. Cette évaluation est corroborée par la rapidité de la croissance du crédit et de la hausse des prix immobiliers observée dans plusieurs économies moins touchées par la crise, évolution mise en évidence dans l’évaluation des conditions macroéconomiques réalisée par les banques centrales elles-mêmes et confirmée par l’activation des mesures macroprudentielles.

Ces résultats inégaux entre pays mettent en lumière un autre aspect des cadres de politique monétaire : la nécessité de mieux apprécier les répercussions internationales de la politique monétaire, compte tenu de la mondialisation croissante. La récente crise en a montré l’importance. Les conditions monétaires accommodantes ont contribué à accentuer les vulnérabilités à l’échelle mondiale. Les taux directeurs exceptionnellement bas dans les grandes économies avancées ont eu des répercussions sur le reste du monde en partie parce que les économies émergentes ont dû faire face à l’appréciation de leur monnaie et aux tensions sur les flux de capitaux. (…) Les économies émergentes ont maintenu leurs taux d’intérêt à un niveau plus bas que celui qui aurait dû résulter des conditions macroéconomiques intérieures (tel que déduit de la règle de Taylor). Ces économies sont également intervenues massivement sur les marchés des changes. L’effet conjugué de ces mesures a été d’amplifier le boum mondial du crédit et du prix des actifs avant la crise.

La récente accumulation de déséquilibres financiers dans un certain nombre d’économies émergentes et de petites économies avancées indique que ce mécanisme est peut-être de nouveau à l’œuvre. Cette situation n’implique pas nécessairement que les banques centrales doivent coordonner leurs politiques plus étroitement qu’avant, mais plutôt qu’elles devraient, au minimum, accorder plus d’attention aux effets secondaires et aux effets de rétroaction que produisent leurs décisions de politique monétaire à l’échelle mondiale. Il y va de l’intérêt de chaque banque centrale, surtout si les conséquences sont susceptibles d’attiser l’instabilité financière, voire d’aboutir à une crise, et de se répercuter à l’échelle mondiale, y compris sur les pays d’origine de la crise. »

Banque des Règlements Internationaux, « La politique monétaire à la croisée des chemins », 83ième rapport annuel, 23 juin 2013.

aller plus loin… lire « Les banques centrales doivent-elles réagir aux prix d’actifs ? »

vendredi 14 décembre 2012

Le cycle financier selon Claudio Borio

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« Claudio Borio est l'un des économistes monétaires les plus provocateurs et intéressants qui soient au monde. Basé à la Banque des règlements internationaux (BRI) à Bâle, Borio fait partie de cette poignée de personnes qui signalèrent la fragilité du système financier en 2003. Maintenant, il publie un nouveau document de travail intitulé "The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?". Cette importante étude résume ce que nous savons à propos des cycles de booms et d’effondrements, les suggestions de Borio quant à l'agenda des futures recherches en macroéconomie et les réponses politiques optimales aux crises financières. Ce qui suit est un résumé et une analyse des passages les plus intéressants de cet article. Ceux qui sont intéressés devraient le lire en entier.

Il est utile de citer la thèse de Borio en entier : "Les économistes tentent aujourd’hui d'intégrer, avec beaucoup de difficultés, les facteurs financiers dans les modèles macroéconomiques standards. Cependant, leur stratégie (…) est conservatrice. Elle consiste à greffer de soi-disant frictions financières dans les modèles d'équilibre (…), construits sur des fondations tirées de la théorie des cycles d’affaires réels et agrémentés de quelques rigidités nominales. L'approche est résolument ancrée dans le paradigme d’équilibre général stochastique (DSGE) des nouveaux keynésiens… Or, la macroéconomie sans le cycle financier est comme Hamlet sans le Prince. Dans l’environnement qui a prévalu durant plus de trois décennies, tout comme le contexte qui prévalait avant la Seconde Guerre mondiale, il n'est tout simplement pas possible de comprendre les cycles d'affaires et les défis qu’ils posent à la politique économique sans comprendre le cycle financier. Cela exige une refonte des stratégies de modélisation, ainsi que d’importants ajustements des politiques macroéconomiques.

Quel est ce "cycle financier"? Bien qu’"il n'y ait pas de consensus sur sa définition", il peut être compris selon M. Borio comme une séquence d’"interactions qui se renforcent mutuellement entre les perceptions de la valeur et des risques... et qui se traduisent régulièrement par des booms suivis par un effondrement". Cela correspond à de fortes augmentations et diminutions du montant de la dette privée par rapport au revenu, ainsi que des prix d'actifs financés par la dette, notamment de l'immobilier. Pour Borio, le cycle financier a plusieurs traits saillants qui font qu'il soit ignoré par les économistes du courant dominant. Tout d'abord, il a une fréquence beaucoup plus faible qu'un cycle économique typique. Au lieu d'aller du pic au creux tous les 5-7 ans, le cycle financier peut s’étirer sur plusieurs décennies. (…) Deuxièmement, l'amplitude du cycle financier est très large par rapport à l'amplitude du cycle d’affaires normal. Cette combinaison signifie que le cycle financier produit des booms soutenus et de profonds ralentissements. Heureusement, Borio souligne que nous disposons des outils analytiques adéquats pour observer le cycle financier (…). Cela signifie que, si nous choisissons de le faire, nous pourrions ériger des sauvegardes contre le genre d'instabilité financière qui s'est révélée si douloureuse au cours de ces dernières années :

"La libéralisation financière affaiblit les contraintes de financement, soutient l’interaction autoalimentée entre les perceptions de la valeur et des risques, les attitudes face au risque et les conditions de financement. Un régime de politique monétaire qui se focalise exclusivement à contrôler l'inflation à court terme désactive la nécessité de resserrer la politique lorsque les booms financiers surviennent dans un contexte d'inflation faible et stable. Et les principaux développements positifs du côté de l'offre, tels que ceux liés à la mondialisation du côté de l'économie réelle, alimentent puissamment les booms financiers : ils augmentent le potentiel de croissance et donc les possibilités de crédit et de flambée des prix d'actifs tandis qu’ils tendent en parallèle à contenir l'inflation, ce qui restreint par conséquent la marge de resserrement de la politique monétaire... La durée et l'amplitude du cycle financier ont augmenté de façon marquée depuis le milieu des années quatre-vingt, une bonne approximation pour le début de la nouvelle phase de libéralisation financière dans les économies avancées. Cette date est également une bonne approximation pour la mise en place de régimes monétaires plus efficaces dans la lutte contre l'inflation. Et le cycle semble être devenu particulièrement large et prolongé depuis les années quatre-vingt-dix, suite à l'entrée de la Chine et d'autres pays ex-communistes dans le système commercial mondial." La libéralisation, la mondialisation et l'inflation stable sont considérées comme de bonnes choses. Pourtant, si M. Borio a raison (…), ces développements positifs semblent avoir de très désagréables effets secondaires. (…) Les peuples du monde riche auraient au final été bien mieux sans les réformes menés ces dernières décennies.

La section suivante du document de Borio offre des recommandations pour reconstruire les modèles macroéconomiques afin de tenir compte des réalités empiriques du cycle financier. Il a trois conseils fondamentaux. Tout d'abord, le cycle doit être inhérent au modèle, plutôt que provoqué aléatoirement par des "chocs" inexpliqués provenant de l'extérieur. Deuxièmement, les modèles macroéconomiques doivent tenir compte de la façon dont la dette et l'excès d'investissement inhibent l'activité économique suite à un boom. Enfin, M. Borio recommande la révision du concept bancal de "production potentielle". Selon le point de vue conventionnel, la production potentielle correspond à "ce qui peut être produit sans entraîner des pressions inflationnistes". Toutefois, selon Borio, cette mesure est inutile pour les responsables politiques désirant déterminer une trajectoire des revenus qui soit "soutenable" parce qu'elle ignore "l’accumulation des déséquilibres financiers et les distorsions qu’elles masquent dans l'économie réelle". Borio combine ces idées pour opérer une rupture radicale avec la macroéconomie conventionnelle :

"Les modèles doivent traiter de véritables économies monétaires et non de de simples économies réelles (…), comme c'est souvent le cas. Dans la réalité, les contrats financiers sont rédigés en termes nominaux et non pas en termes réels. Plus important encore, le système bancaire ne se contente pas de transférer des ressources réelles, plus ou moins efficacement, d'un secteur à l'autre; il génère du pouvoir d'achat (nominal). Les dépôts ne sont pas des dotations qui précèdent la formation de prêt, ce sont au contraire les prêts qui génèrent les dépôts. L'argent n'est pas une soi-disant friction, mais un ingrédient nécessaire à l’amélioration des échanges. Et tandis que la création de pouvoir d’achat agit comme un carburant pour la machine économique, elle peut, lors du processus, conduire à l'instabilité, lorsqu'elle est combinée avec certains des éléments précédents. Travailler avec de meilleures représentations des économies monétaires devrait contribuer à éclairer les perturbations agrégées et sectorielles qui surviennent dans l'économie réelle (…). C'est seulement alors qu'il sera possible de pleinement saisir le rôle que joue la politique monétaire en macroéconomie. Et cela nous obligera à cesser de nous focaliser excessivement sur les concepts et méthodes d'équilibre pour enfin véritablement analyser les fluctuations conjoncturelles et redécouvrir les mérites de l'analyse du déséquilibre. "

Beaucoup d'universitaires à travers le monde ont travaillé (et travaillent) sur ces idées. Hyman Minsky, l'économiste américain, a pensé qu'il était plus utile de distinguer les agents économiques selon la façon par laquelle ils se financent plutôt que selon leur activité dans l’économie "réelle". Feu Wynne Godley a co-écrit un livre avec Marc Lavoie, professeur au Canada, sur la façon de modéliser l'économie comme un système de monnaie et de crédit. La modélisation basée sur les agents rejette les solutions d'équilibre en faveur d’énormes simulations informatiques, où les représentations des individus, des entreprises et des banques peuvent interagir et modifier leur environnement. Les chercheurs en Europe ont construit des modèles sophistiqués de l'économie européenne en utilisant cette technologie, tandis que d'autres l'ont utilisé pour améliorer notre compréhension des marchés financiers. Steve Keen, un économiste australien, a longtemps soutenu que la macroéconomie doit intégrer ces idées et a développé le prototype d'un programme informatique baptisé "Minsky", qui peut s’avérer utile pour modéliser les économies comme des systèmes monétaires. (…)

La dernière section du document de Borio est consacrée à la politique économique, en particulier à la façon par laquelle les gouvernements doivent faire face au retournement du cycle financier. Il encadre la discussion en comparant la réponse des pays nordiques à leur crise financière dans les années 1990, avec la réponse du Japon à sa propre crise au cours de la même période. Les pays nordiques se sont attaqués aux problèmes sous-jacents qui ont causé leur crise (en restructurant notamment les banques), tout en adoptant des mesures de relance à court terme (dévaluation de la monnaie et déficits budgétaires massifs). En revanche, selon Borio, les Japonais espéraient que leurs problèmes structurels (les bad banks) disparaissent tout simplement par eux-même, alors même qu'ils ne soutenaient pas suffisamment l'ajustement de leur économie avec de mesures de relance monétaire et budgétaire durant les premières années de la récession.

L'Amérique et l'Europe se sont sans doute mieux débrouillées que les Japonais dans leur réponse aux besoins que leurs économies ont manifesté à court terme, mais ils firent de bien moindres efforts que les pays nordiques pour restructurer leurs dettes. Cet échec contribue à expliquer la lenteur de la reprise aux Etats-Unis et l’absence même de reprise dans une grande partie de l'Europe. Pour être juste, les pays nordiques ont disposé d'un avantage important : leur petite taille leur permet d’accumuler d’importants excédents de comptes courants après la dévaluation de leurs monnaies. L'Amérique et l'Europe sont tout simplement trop grandes pour le faire sans bouleverser radicalement le système commercial mondial. En outre, les deux pays entretiennent peu de relations commerciales avec le reste du monde. (Les pays de la zone euro pris individuellement sont très ouverts, mais ils échangent surtout les uns avec les autres et sont donc incapables de dévaluer par rapport à leurs plus importants partenaires). En outre, alors que l'Amérique, la Grande-Bretagne, l'Irlande et l'Espagne ont tous souffert de bulles de dette dans leur secteur privé, cela n'est pas le cas en Italie, au Portugal ou en Grèce, bien que ces pays détiennent de stocks très importants de dette publique libellés dans une monnaie qu'ils ne peuvent pas imprimer.

(…) A la suite d'une crise, les gouvernements doivent s'échiner à alléger la dette du secteur privé. Cela signifie fournir des liquidités aux ménages et aux entreprises afin qu'ils puissent rembourser leurs dettes, plutôt que réaliser des dépenses inutiles pour construire des ponts allant nulle part. (…) Dans une récession de bilan, la relance budgétaire doit (…) fournir au secteur privé les revenus dont il a besoin pour rembourser ses dettes et reconstituer son stock d'épargne sans avoir à réduire ses dépenses, ni à enclencher une spirale baissière de déflation par la dette (debt-deflation). Ainsi, l'efficacité de la politique économique peut être déterminée en observant les changements dans les bilans privés (…). Une fois que l’excès de dette est éliminé, la croissance peut alors reprendre à un rythme plus soutenable sans l'aide du gouvernement. Du moins en théorie.

Si la politique budgétaire peut être très utile lorsque le cycle financier se retourne, la politique monétaire a alors beaucoup moins de chances de réussir : "La politique monétaire fonctionne généralement en encourageant l'emprunt, en stimulant les prix d’actifs et la prise de risques. Mais aujourd’hui les conditions initiales comprennent déjà une dette excessive, des prix des actifs trop élevés et des prises excessives de risque. Il y a une inévitable tension entre la manière par laquelle la politique monétaire fonctionne et la direction que doit prendre l'économie." En outre, la politique monétaire expansionniste est plus susceptible d'avoir des effets secondaires négatifs (tels que la tendance des sociétés financières à jouer le "tout pour le tout") à la suite d'une crise (…). Ça entre en résonance avec les avertissements des investisseurs macroéconomiques sophistiqués tels que Ray Dalio (…) selon lesquels que les primes de risque sont devenues trop faibles.

Il semble peu probable que le nouvel article si dense et réfléchi de Borio ait une incidence sur le consensus. Quand William White, son collègue de la BRI, et lui ont averti le monde en 2003 qu’une bulle de crédit gonflait, ils ont totalement été ignorés par les établissements universitaires et politiques. Pourtant, ils avaient raison. (…) Le monde serait sage de leur tendre une oreille cette fois-ci. »

M.C.K, « Claudio Borio on the financial cycle », in Free Exchange (blog), 13 décembre 2012.

aller plus loin... « Anatomie des booms du crédit »