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Tag - ciblage d inflation

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vendredi 2 août 2019

Les banques centrales devaient peut-être oublier leur cible de 2 % d’inflation

« La Fed aurait de bonnes raisons pour réduire ses taux d’intérêt lors de sa réunion du 31 juillet ou l’une des suivantes si l’économie américaine s’affaiblissait. (Et il y a certains bons arguments justifiant également un tel assouplissement même si la croissance restait aussi robuste qu’elle l’a été au cours de l’année dernière.) Mais il y a un argument en faveur de l’assouplissement que je trouve moins convaincant : la prétendue nécessité de ramener l’inflation à 2 %, voire davantage.

Le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke a fixé une cible de 2 % pour le taux d’inflation des Etats-Unis en janvier 2012. D’autres pays poursuivaient déjà une telle cible. Le Japon commença à la suivre l’année suivante. En effet, la nomination de Shinzo Abe comme premier ministre fin 2012 se fondait sur la promesse que la politique monétaire accroîtrait l’inflation. (Le Japon ayant précédemment souffert de la déflation.)

Ce qui justifie que l’on essaye de relever les anticipations d’inflation


La logique était impeccable. Avec un chômage toujours élevé et une croissance toujours faible dans le sillage de la crise financière mondiale, un certain supplément de relance semblait bienvenu. Mais le taux d’intérêt nominal avait déjà été poussé à pratiquement zéro et ne pouvait vraiment baisser davantage. Accroître l’inflation anticipée constituait une manière de stimuler l’activité économique. Une hausse du taux d’inflation anticipée réduirait le taux d’intérêt réel (qui se définit comme le taux d’intérêt nominal moins l’inflation attendue). De moindres coûts d’emprunt en termes réels convaincraient les ménages et les entreprises d’emprunter et d’acheter plus de voitures, de logements et d’équipement. Après tout, la décision de construire un logement est plus attrayante si l’on s’attend à ce que la valeur du logement et le loyer augmentent.

Mais comment pouvaient faire les autorités monétaires pour amener le public à relever ses anticipations d’inflation ? En annonçant que leur objectif était d’accroître l’inflation à 2 % ou davantage ; en étant sincère en faisant cette annonce ; en maintenant le pied sur l’accélérateur monétaire (en particulier via l’assouplissement quantitatif), aussi longtemps que l’inflation n’a pas atteint les 2 %. Les banques centrales firent tout cela, en accroissant de plusieurs fois leur base monétaire. Elles ne manquaient pas de sincérité. Il est difficile de voir ce qu’elles auraient pu faire en plus.

Est-ce que cela fonctionna ?


Est-ce que cela marcha ? Oui et non. Cela ne marcha pas, dans le sens où ni aux Etats-Unis, ni au Japon, ni en zone euro l’inflation n’a atteint les 2 %. Le déflateur des dépenses de consommation personnelle aux Etats-Unis s’est élevé à 1,7 % par an dernièrement. Le taux d’inflation du Japon se maintient sous les 1 %. Mois après mois, année après année, les autorités ont dû expliquer que cela prenait un peu plus de temps pour atteindre la cible qu’elles ne l’anticipaient. Les mesures standards de l’inflation future anticipée, telles que celles des prévisionnistes professionnelles, restent aussi sous les 2 %. Parallèlement, cependant, les deux économies retournèrent à un relatif plein emploi en 2016. Le chômage américain est revenu à 3,7 % (alors qu’il atteignait presque 10 % en 2009-2010), son plus faible niveau en un demi-siècle. Le chômage du Japon est à 2,4 %, alors qu’il était supérieur à 5 % en 2010. C’était à l’époque qu’il fallait déclarer victoire.

La plupart des économistes monétaires et des banquiers centraux, cependant, restent convaincus de la nécessité d’atteindre cette cible de 2 %. Ils s’inquiètent à l’idée que leur crédibilité soit en jeu. Certains économistes veulent réaffirmer la cible avec une clarté nouvelle. Certains veulent même accroître la cible en la passant de 2 à 4 %. Une proposition qui est populaire parmi les économistes monétaires est appelée le ciblage du niveau des prix : la Fed promettrait d’atteindre une inflation future supérieure de 1 point de pourcentage à l’objectif de 2 % pour chaque année où elle n’est pas parvenue à accroître suffisamment l’inflation pour atteindre cet objectif.

Mais qu’est-ce qui laisse penser que ces engagements plus ambitieux soient plus crédibles ou atteignables alors même que les banques centrales ne parvenaient déjà pas à atteindre une cible de seulement 2 % ? (…)

Peut-être que l’inflation attendue (si centrale dans les modèles des économistes depuis 1968) n’existe pas vraiment. Plus précisément, le taux d’inflation anticipée du public peut ne pas être un chiffre bien défini en temps normal de relative stabilité des prix. Dans un pays comme l’Argentine où le taux d’inflation est toujours élevé, les ménages et les entreprises ont intérêt à la suivre. Mais la plupart des gens ne font pas attention au taux d’inflation, quand il est à des faibles niveaux comme ceux qu’il atteint actuellement.

Peut-être que l’"inflation anticipée" n’existe pas


Une récente étude par Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Saten Kumar et Mathieu Pedemonte, intitulée "Inflation Expectations as a Policy Tool?", regorge d’une masse impressionnante de preuves empiriques sapant l’idée que les ménages et les entreprises aient des anticipations bien informées de l’inflation future ou même qu’ils sachent quel a été récemment le taux d’inflation.

Ils constatent notamment que « les annonces de grands changements de politique au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et dans la zone euro, telles que la déclaration de la cible d’inflation de 2 %, semblent n’avoir que des effets limités sur les croyances des ménages et des entreprises. Aux Etats-Unis, les "anticipations des ménages se sont élevées en moyenne autour de 3,5 % depuis le début des années deux mille". C’est bien au-dessus du taux d’inflation observé et aussi bien au-dessus de ce que prévoyaient les prévisionnistes officiels et les participants aux marchés financiers.

"On demanda à des centaines de chefs d’entreprises de rapporter leurs prévisions pour l’inflation des prix à la consommation au cours des 12 moins suivants. 55 % déclarèrent qu’ils ne savaient tout simplement pas. Parmi les autres répondants, la prévision moyenne était de 3,7 %", ce qui est à nouveau trop élevé. Dans le reste du monde, les répondants sont également éloignés de la réalité, selon des études en Allemagne, d’autres pays de la zone euro et la Nouvelle-Zélande. Les ménages américains obtiennent peu d’information lorsqu’ils entendent parler des réunions de la Fed dans les médias.

Les mesures standards de l’inflation anticipée sont conçues de telle façon qu’elles tendent à aiguillonner les réponses vers le chiffre exact. Par exemple, certaines enquêtes standards des anticipations d’inflation du public écartent les réponses extravagantes en proposant aux répondants un ensemble de choix raisonnables "moins de 1%", "entre 1 % et 2%", "entre 2 et 3 %" et "plus de 3 %").

Certes, les auteurs interprètent certaines preuves empiriques comme montrant "un effet causal et économiquement significatif des anticipations d’inflation sur les choix économiques des ménages et des entreprises", mais le sens de l’effet estimée est ambigu.

Pourquoi continuer de se taper la tête contre le mur ?


Si la plupart des gens ne prennent pas la peine de formuler des prévisions bien informées d’inflation, c’est qu’elle n’est pas préoccupante. Cela reflète le fait que la stabilité des prix effective a été atteinte. Comme il le fut noté à une conférence de la Brookings l’année dernière : "L’ancien président de la Fed Alan Greenspan a un jour défini la stabilité des prix comme la situation dans laquelle les changements anticipés du niveau général des prix n’altèrent pas les décisions des entreprises et des ménages. En d’autres termes, il y a stabilité des prix quand l’inflation est tellement faible que les gens ne pensent pas aux changements des prix dans leur vie quotidienne".

Pourquoi alors les banques centrales doivent-elles continuer de frapper leurs têtes contre le mur de la cible des 2 % ? Certes, il est bon pour les autorités monétaires d’être transparentes à propos du niveau que l’inflation devrait attendre selon elles à long terme, comme avec le taux de croissance réel et le taux de chômage. Et à ce propos il n’y a rien d’erroné avec 2 %. Cependant, et c’est une suggestion radicale, peut-être qu’il est temps pour la Fed et d’autres banques centrales, de cesser d’en faire toujours plus pour essayer d’atteindre leur cible d’inflation de 2 % si souvent ratée et plutôt d’arrêter de la poursuivre activement à moyen terme ».

Jeffrey Frankel, « Let’s forget about 2% inflation », in Econbrowser (blog), 28 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

mardi 18 avril 2017

Comment la Fed doit-elle réagir à la borne inférieure zéro ?


« (…) En utilisant des modèles économétriques pour simuler la performance de l’économie américaine, Michael Kiley et John Roberts ont constaté que, sous certaines hypothèses, les taux d’intérêt de court terme pourraient être à l’avenir à zéro entre 30 % et 40 % du temps, ce qui réduirait la marge dont dispose la Fed pour assouplir sa politique monétaire lorsque cela est nécessaire. Par conséquent, leurs simulations prédisent que la future performance économique sera en moyenne molle, avec une inflation bien inférieure à la cible de 2 % que suit la Fed et avec une production inférieure à son potentiel. (…) La Fed doit maintenant expliquer comment elle fera face aux prochains épisodes où ses taux seront contraints par leur borne zéro. Dans ce billet, je vais discuter des avantages et inconvénients d’une proposition majeure, qui consisterait pour la Fed à relever sa cible d’inflation officielle. Les arguments en faveur de cette proposition sont, au mieux, nuancés. En me basant sur les analyses de Kiley et Roberts, je vais ensuite considérer certaines alternatives que je crois plus prometteuses.

Les arguments en faveur du relèvement de la cible d’inflation

Le risque de buter sur la borne inférieure zéro dépend surtout du niveau « normal » des taux d’intérêt, c’est-à-dire du niveau des taux que l’on s’attend à voir prévaloir lorsque l’économie opère au plein emploi avec une stabilité des prix et une politique monétaire neutre. Qu’est-ce qui détermine le taux normal ? En général, un taux d’intérêt peut être exprimé comme la somme du taux réel (ou ajusté à l’inflation) et du taux d’inflation attendu. Les estimations actuelles du taux d’intérêt réel susceptible de prévaloir durant les temps normaux tournent autour de 1 %, bien en-dessous des estimations du passé récent. Avec l’engagement de la Fed à maintenir l’inflation proche de 2 % à plus long terme, un taux réel de 1 % implique que le niveau moyen des taux d’intérêt (nominaux) devrait être à l’avenir autour de 3 %. Comme Kiley et Roberts le montrent via leurs simulations, ce faible niveau accroît grandement le risque que, toute chose égale par ailleurs, la politique monétaire se retrouve contrainte par la borne inférieure zéro. Cela signifie que dans un monde de taux durablement faibles nous pouvons fréquemment nous retrouver dans des situations où la Fed aimerait réduire son taux directeur, mais où elle est incapable de le faire. Cela ne manquera pas de peser sur la performance économique.

Une solution potentielle à ce problème que des économistes d’envergure comme Olivier Blanchard ont proposée consisterait pour la Fed à relever sa cible d’inflation. Supposons par exemple que la Fed fixe sa cible d’inflation à 3 % et que le taux d’intérêt réel normal reste à 1 %. Si les marchés sont confiants quant à la capacité de la Fed à atteindre constamment la cible, alors le niveau normal des taux d’intérêt devrait aussi augmenter. Dans cet exemple, il passerait de 3 % à 4 %, ce qui permettrait d’accroître la marge dont dispose la banque centrale pour réduire son taux d’intérêt en périodes de récession ou de faible inflation.

Le soutien en faveur d’un relèvement de la cible semble s’accroître avec les craintes à propos de la borne inférieure zéro. Dans un récent billet (…), Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz citent quatre arguments en faveur d’un tel relèvement : i) le déclin persistant des taux d’intérêt normaux ; ii) des constats (comme ceux de Kiley et Roberts) selon lesquels la fréquence et la sévérité des futurs épisodes de borne inférieure zéro pourraient être pires que ce que l’on pensait précédemment, en dépit du faible niveau des taux d’intérêt normaux ; iii) certaines preuves empiriques, tirées d’une étude portant sur les années 1970, suggérant que les coûts d’une plus forte inflation peuvent être moindres que ce que l’on pensait précédemment ; et iv) des calculs qui suggèrent que les mesures d’inflation standards pourraient surévaluer bien plus qu’on ne le pensait la hausse du coût de la vie.

Je vais ajouter un autre avantage important à cette approche : un relèvement de la cible d’inflation de la Fed est une mesure relativement simple à mettre en œuvre et facile à communiquer au public. En particulier, le cadre de politique de la Fed, qui est déjà construit autour du ciblage du taux d’inflation, n’aurait pas à changer.

Quelques arguments contre le relèvement de la cible d’inflation

Il y a cependant certains raisons amenant à penser qu’un relèvement de la cible d’inflation de la Fed puisse ne pas être une aussi bonne idée que ça. Premièrement, beaucoup des récents propos qui ont été tenus à propos le choix optimal d’une cible d’inflation semblent anhistoriques, dans le sens où ils discutent de ce que serait la cible d’inflation idéale 1) si nous partions de rien et 2) si nous étions certains que les conditions présentes persisteraient indéfiniment. Bien sûr, nous ne partons pas d’une table rase : Il a fallu des années de démonstrations de réussites pour que la Fed et les autres banques centrales parviennent à fermement ancrer les anticipations d’inflation du public aux niveaux actuels, ce qui contribua à stabiliser l’inflation et à améliorer les résultats de politique économique. Il peut être difficile et coûteux d’ancrer les anticipations d’inflation (et donc les taux d’intérêt normaux) à un niveau plus élevé, en particulier lorsque, en entreprenant cela, la Fed montre qu’elle désire déplacer la cible pour ce qui apparaît comme étant des raisons tactiques.

Il est probable que les déterminants de la cible d’inflation, tels que le taux d’intérêt réel qui prévaut, les coûts de l’inflation et la nature du mécanisme de transmission de la politique monétaire, changent à l’avenir. Si la Fed relevait sa cible d’inflation aujourd’hui en se basant principalement sur le faible niveau des taux d’intérêt réels, changerait-elle plus tard à nouveau la cible en réponse à de nouveaux changements des fondamentaux ? Il serait important de le clarifier lorsque le premier changement sera entrepris. Dans un monde changeant, caractérisé par une crédibilité imparfaite et une information incomplète, les anticipations d’inflation du secteur privé ne sont pas faciles à gérer. En particulier, le calcul coûts-bénéfices d’un changement de cible doit incorporer les coûts de transition, notamment le risque de générer de l’instabilité sur les marchés et une incertitude économique.

Deuxièmement, bien que qu’il s’avère difficile et controversé de quantifier les coûts économiques de l’inflation, nous savons que l’inflation est très impopulaire parmi la population. Cela peut être dû à des raisons que les économistes jugent peu convaincantes : par exemple, les gens peuvent croire que les hausses de salaire qu’ils reçoivent sont pleinement acquises (c’est-à-dire, qu’elles ne sont pas dues en partie à l’inflation), tout en blâmant l’inflation pour l’érosion du pouvoir d’achat de ces salaires. Ou peut-être que le public perçoit des coûts d’inflation (la plus grande difficulté à calculer et à planifier lorsque l’inflation est élevée, par exemple) que les économistes ont des difficultés à quantifier. Si l’antipathie du public envers l’inflation se justifie dans un sens ou un autre, le relèvement de la cible d’inflation (ou le soutien de l’inflation) serait difficile à mettre en œuvre, ce qui réduirait la crédibilité d’une telle annonce par la Fed. Si le relèvement de la cible n’est pas crédible, les taux d’intérêt normaux ne vont pas s’accroître, si bien que l’objectif même de ce relèvement ne sera pas atteint. D’une perspective politique, il semble que, pour le leadership de la Fed, le relèvement de la cible d’inflation soit dominé par une stratégie consistant à faire preuve d’un plus fort activisme à la borne inférieure, ce qui constitue l’approche que la plupart des économiques considèrent être la plus efficace.

Troisièmement, les analyses théoriques suggèrent qu’un relèvement de la cible d’inflation ne soit dans aucun cas la réponse optimale aux inquiétudes relatives à la borne inférieure. Comme on le comprend désormais bien, la réponse préférée sur le plan théorique (voir ici et pour les formulations classiques) consiste pour la Fed à promettre à l’avance de suive une politique de compensation (make-up) : en l’occurrence, si la présence de la borne inférieure fait que la politique est plus restrictive qu’elle ne l’aurait sinon été, la Fed doit compenser cela en gardant les taux d’intérêt plus faibles plus longtemps après que la borne inférieure ait cessé d’être contraignante, la durée de la période de compensation étant d’autant plus longue que l’épisode de borne inférieure aura été sévère. Si (…) les participants au marché et le public comprennent cette promesse et la jugent crédible, alors l’anticipation d’un assouplissement monétaire dans le futur devrait amortir le déclin de la production et de l’inflation au cours de la période où la borne inférieure est contraignante.

De cette perspective, relever la cible d’inflation est une politique inefficace à deux égards. Premièrement, comme Michael Woodford l’a souligné, cela force la société à supporter les coûts d’une plus forte inflation en tout temps, tandis que sous la politique optimale l’inflation s’accroît seulement temporairement suite aux épisodes de borne inférieure. Deuxièmement, une hausse unique de la cible d’inflation ne calibre pas de façon optimale la vigueur de la réponse de la politique lors d’un épisode de borne inférieure donné à la durée ou à la sévérité de cet épisode. Les simulations de Kiley et Roberts confirment qu’un relèvement de la cible d’inflation permet à la Fed de répondre plus efficacement aux récessions qu’il n’est possible de le faire sous leur scénario de base avec les politiques d’avant-crise. Mais ils constatent aussi que relever la cible d’inflation n’améliore pas autant la performance que certaines stratégies alternatives (voir ci-dessous), et ce même si l’on ignore les coûts d’une hausse permanente de l’inflation associée à une cible plus élevée.

Y a-t-il de meilleures réponses à la borne inférieure qu’un relèvement de la cible d’inflation ?

Si la Fed juge le relèvement de la cible d’inflation comme étant peu efficace, que peut-elle faire d’autre pour réduire la fréquence et la sévérité des futurs épisodes de borne inférieure zéro ? Une possibilité (…) consisterait simplement à reprendre et améliorer les approches utilisées entre 2008 et 2015. Les stratégies que la Fed a utilisées pour répondre à la borne inférieure zéro inclurent initialement une réduction agressive des taux d’intérêt, l’assouplissement quantitatif, le guidage des anticipations (forward guidance) à propos des futures trajectoires de taux d’intérêt et une stratégie de « gestion du risque » qui se traduit par une remontée très prudente de zéro lorsque le temps de la normalisation arrive. Comme je l’ai précédemment noté, beaucoup de responsables au sein de la Fed et d’économistes ont aussi appelé à un usage plus actif de la politique budgétaire lors des forts ralentissements de l’activité. Cette approche plus incrémentale a l’avantage de ne pas requérir de brutaux changements du cadre actuel de la politique de la Fed et certaines études suggèrent que cela peut marcher, du moins avec les ralentissements modérés, même sans soutien de la part de la politique budgétaire. Cependant, il n’est pas clair que cette approche plus conservatrice suffise pour faire face à une très brutale récession qui pousserait les taux à leur borne inférieure pendant une période prolongée.

Si la Fed veut aller plus loin, elle pourrait considérer l’idée de changer ce qu’elle cible, c’est-à-dire d’abandonner le ciblage d’inflation pour cibler une autre variable économique. Plusieurs cibles alternatives ont été proposées et chacune d’entre elles a aussi bien des avantages que des inconvénients. Une possibilité est le ciblage du niveau des prix. En ciblant un niveau des prix, la Fed s’engagerait à compenser les ratés qu’elle a essuyés en recherchant son niveau d’inflation désiré. Par exemple, si l’inflation chute sous 2 % pendant un temps, la Fed compenserait cela en cherchant une inflation supérieure à 2 % jusqu’à ce que l’inflation moyenne soit retournée à 2 %. L’adoption du ciblage du niveau des prix serait préférable au relèvement de la cible d’inflation, comme le ciblage du niveau des prix est à la fois plus cohérent avec le mandat de stabilité des prix de la Fed et comme il se rapproche d’une politique monétaire de compensation optimale. (Suite à un épisode de borne inférieure zéro, une banque centrale ciblant le niveau des prix serait engagée à compenser toute chute de l’inflation.)

Le ciblage du niveau des prix a également des inconvénients. Par exemple, si une hausse des prix du pétrole ou un autre choc d’offre accroît temporairement l’inflation, une banque centrale qui chercherait à cibler le niveau des prix serait forcée à resserrer sa politique monétaire pour pousser à la baisse les taux d’inflation subséquents, même si l’économie est en pleine récession. A l’inverse, une banque centrale qui ciblerait l’inflation peut « regarder au-delà » d’une hausse temporaire de l’inflation, laissant le passé de l’inflation au passé.

Une autre alternative serait d’essayer de mettre en œuvre une stratégie de compensation optimale, consistant pour la Fed à s’engager à compenser les effets de la borne inférieure zéro en maintenant les taux à un faible niveau pendant un certain temps après que la borne inférieure ait cessé d’être contraignante, la durée de cette période de compensation dépendant explicitement de la sévérité de l’épisode de borne inférieure. Kiley et Roberts considèrent diverses politiques de ce type et montrent dans leurs simulations qu’elles réduisent la fréquence des épisodes de borne inférieure zéro et éliminent largement leurs coûts, tout en maintenant l’inflation moyenne proche de 2 %. Il faut toutefois que la banque centrale communique clairement cette approche et s’assure à ce qu’elle soit crédible, puisque la politique ne marchera pas si les participants au marché et le public ne croient pas que la banque centrale respectera sa promesse de garder les taux à un faible niveau. Cependant, la récente expérience de la Fed avec le forward guidance suggère que de tels engagements par les banques centrales peuvent être efficaces. Ils seraient probablement plus efficaces si les principes de cette approche étaient exposés et expliqués en temps normal, lorsque la borne zéro n’est pas contraignante.

Comme le ciblage du niveau des prix et les politiques de compensation sont intimement liées, elles peuvent être combinées de diverses façons. Par exemple, en promettant de ramener le niveau des prix à sa trajectoire tendancielle après une période à la borne inférieure zéro, la Fed peut utiliser le langage du ciblage du niveau des prix pour préciser son engagement à compenser son incapacité à agir adéquatement lorsque les taux étaient à zéro. (…) »

Ben Bernanke, « The zero lower bound on interest rates: How should the Fed respond? », 13 avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

« La stratégie de forward guidance »

« Quelle est l’efficacité du forward guidance à la borne inférieure zéro ? »

« Quels sont les effets macroéconomiques des mesures non conventionnelles de la Fed ? »

jeudi 29 octobre 2015

Ces sept dernières années ne peuvent que nous convaincre d'abandonner le ciblage d’inflation

« La grande controverse depuis le début de la Grande Récession porte sur la politique budgétaire : les dépenses publiques, les impôts et le déficit budgétaire pourraient être trop importants. A l’inverse, la politique monétaire n’a pas fait les gros titres. C’est compréhensible : alors que la politique budgétaire est passée de la relance budgétaire en 2009 à l’austérité budgétaire en 2010, une fois que la récession devint claire (à certains plus tôt que d’autres), la politique monétaire au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et au Japon ne peut que sembler expansionniste, puisque ses taux d’intérêt sont restés à des niveaux historiquement faibles. La BCE est l’exception, puisqu’elle a relevé ses taux d’intérêt juste avant la seconde récession de la zone euro.

Toutefois, regardez un peu plus les choses en détails et vous constaterez quelque chose de plus inquiétant. La plupart des gens qui se basent sur l’économie plutôt que sur le politique considéreraient la reprise consécutive à la Grande Récession comme décevante. Nous avons des raisons tout à fait justifiées d’être déçus au Royaume-Uni, mais plusieurs économistes pensent que les Etats-Unis et le Japon auraient pu également réduire le chômage plus amplement et plus rapidement. Plus inquiétant encore, la récession et la lente reprise peuvent avoir rendu les dommages permanents. (Voir, sur ce point, la récente étude réalisée par Antonio Fatás et Larry Summers.) Au Royaume-Uni, en particulier, nous semblons avoir perdu de façon permanente (…) 15 % de revenu durant la récession. Ce genre de pertes réalisées en l’espace de sept ans est totalement sans précédents en temps de paix.

Il y a des mécanismes bien connus par lesquels les pertes en production de court terme peuvent entraîner une baisse permanente de la capacité de production et ils sont connus parmi les économistes sous le terme d’« effets d’hystérèse » (hystérésis). Ils incluent la perte en qualifications des chômeurs, le ralentissement de l’accumulation du capital et la moindre transmission du progrès technique via la modernisation du capital. (…) Ils impliquent tous des coûts réels en termes de production perdue. L’un des mécanismes qui m’inquiète tout particulièrement est la manière par laquelle les anticipations à propos de la production tendancielle sont revues à la baisse, ce qui peut être autoréalisateur dans certains cas.

Les gens dont le boulot est de s’assurer que les récessions soient de courte durée et que les effets d’hystérèse ne soient pas à l’œuvre travaillent dans les banques centrales. Pourtant, si vous demandez aux responsables de la politique monétaire ce qu’ils pensent à propos des sept dernières années, ils n’afficheront aucune honte. Ils ne vont pas dire que ça a été un désastre, mais ajouter « que pouvions-nous faire de plus ? » Ils ne vont pas dire que, avec des taux d’intérêt proches de zéro, ils étaient impuissants en raison de la faible efficacité des politiques non conventionnelles comme l’assouplissement quantitatif ou de la mauvaise orientation de la politique budgétaire. En fait, ils vont probablement dire que ces sept dernières années n’ont pas été si mauvaises que ça globalement. Cette vision des choses semble à la fois étrange et inquiétante.

La raison est simple. Soit les autorités monétaires considèrent que leur cible principale est l’inflation, soit on va leur dire explicitement que l’inflation doit être leur cible principale. Alors qu’elle est aujourd’hui inférieure à sa cible, l’inflation fut au-dessus de sa cible en 2011 et en 2012, donc en moyenne, peut-être que les performances passées ne sont pas si mauvaises que ça. Donc, par rapport à ce qu’on leur a demandé de faire, les autorités monétaires n’ont pas être honteuses.

Au Royaume-Uni, nous pouvons le dire de façon plus frappante. Imaginez que quelqu’un en 2011 ait découvert un nouvel instrument magique de politique économique qui garantisse de stimuler l’économie et que la Banque d’Angleterre s’en retrouve dotée. Elle ne l’aurait probablement pas utilisé. Pendant quatre mois en 2011, trois membres du comité de politique monétaire votèrent pour un relèvement des taux. Nous étions à deux voix de suivre la course désastreuse de la BCE. Ce n’est pas parce que nous sommes passés à deux doigts de cette catastrophe que nous devons faire comme si elle n’aurait pas pu avoir lieu.

Tout cela nous amène à ce que les économistes ont appelé la « divine coïncidence ». C’est l’idée selon laquelle nous n’avons pas besoin de cibler simultanément la production et l’inflation. Lorsque vous vous assurez que l’inflation est à sa cible (…), cela va par là même stabiliser la production. Alors que la Réserve fédérale a un double mandat (essentiellement l’inflation et la production), les banques centrales qui n’ont obtenu leur indépendance qu’après (comme la Banque d’Angleterre) ont comme objectif principal la lutte contre l’inflation. L’une des principales raisons qui expliquent cela fut la croyance partagée par beaucoup avant la Grande Récession que la divine coïncidence tiendrait. Ciblez l’inflation et la production suivra toute seule !

L’idée de la coïncidence divine n’a pas eu une bonne récession ! Comme je l’ai expliqué dans l’un de mes meilleurs billets, si la divine coïncidence fonctionnait, une banque centrale dans un univers parallèle qui ciblerait l’écart de production plutôt que l’inflation aurait des sept dernières années la même image qu’en ont les banquiers centraux qui ciblent l’inflation. Pourtant, comme je l’ai expliqué ici et au-dessus, ils se sentiraient en fait honteux et frustrés. Nous savons qu’il y a de bonnes raisons empiriques expliquant pourquoi la divine coïncidence ne tient pas lorsque l’inflation st faible : la résistance aux réductions des salaires nominaux va signifier que les autorités monétaires ciblant l’inflation dans une récession vont surréagir à des chocs positifs d’inflation comme les chocs pétroliers, et sous-réagir à une inflation inférieure à la cible. Ajoutez-y l’hystérèse et vous obtenez des dommages permanents.

Donc une leçon à tirer de ces sept dernières années doit être que c’est une erreur de se reposer sur la divine coïncidence. Une priorité de la banque centrale est de mettre un terme rapidement aux récessions et lui donner un seul objectif primaire d’inflation peut la détourner de ça. Une amélioration évidente est de donner un double mandat à la banque centrale, bien que la meilleure manière de le spécifier ne soit pas claire. Une autre possibilité est de combiner la production et l’inflation dans une seule cible, et encore une autre est d’élever la cible d’inflation à un niveau où la divine coïncidence serait toujours valide. (...) »

Simon Wren-Lewis, « The last 7 years are an argument against inflation targeting », in Mainly Macro (blog), 22 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La mort du ciblage d'inflation »

« Faut-il revoir le mandat des banques centrales ? »

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Quelle est la cible d’inflation optimale ? »

mercredi 18 mars 2015

La relation entre le ciblage du PIB nominal, le relèvement de la cible d’inflation et la monnaie-hélicoptère

« Supposons que la baisse des prix du pétrole annonce cinq années de croissance significativement supérieure à la moyenne dans les économies de l’OCDE ; nous évitons la déflation, mais malgré une forte croissance, nous parvenons à maintenir l’inflation à sa cible, voire même à un niveau inférieur à celle-ci. Même si cela se passe ainsi, l’histoire de la Grande Récession restera celle d’un drame. Si vous comparez l’endroit où nous sommes avec celui où nous aurions pu être si la crise financière n’avait pas eu lieu, vous constateriez un large fossé entre les deux. Même si nous parvenions par chance à refermer cet écart au cours des cinq prochaines années, cette très lente reprise va nous coûter cher. Dans certains pays (essentiellement en zone euro) ce coût se traduit actuellement par des taux de chômage élevés, tandis que dans d’autres (les Etats-Unis par exemple) il se traduit par une stagnation ou un déclin des salaires réels. (Le Royaume-Uni est désormais dans le second groupe : si vous êtes fatigué d’entendre ça de moi, vous pouvez lire ceci de John Van Reenen.)

Y a-t-il des leçons à tirer de ça ? Vous pouvez probablement diviser le groupe des économistes en deux camps sur ce point. Un groupe, le groupe de l’offre (qui inclurait la plupart de ceux qui décident de la politique monétaire) tend à penser que nous avons fait le mieux que nous puissions faire dans ces circonstances. Par circonstances, j’entends deux choses liées : une hausse assez surprenante de l’inflation durant 2011 et un déclin apparent de la capacité du côté de l’offre de l’économie à croître au même rythme qu’avant la crise. Si le premier fait est indéniable, le second reste à démontrer, parce que nous ne pouvons observer le principal moteur de la croissance à long terme, en l’occurrence le progrès technique.

Le second groupe d’économistes attribue avant tout la lenteur de la reprise suite à la crise financière à une insuffisance de la demande agrégée. J’appartiens à ce second groupe et j’ai régulièrement affirmé que l’austérité budgétaire avait beaucoup contribué à la lenteur de la reprise. (…) Toute hausse nouvelle de l’inflation autour de 2011 aurait été modeste et temporaire, auquel cas il n’y aurait pas eu nécessairement une hausse de taux d’intérêt avec une politique monétaire raisonnable.

Je pense que la plupart des membres du second groupe partagent également l’idée qu’il serait une grande erreur d’ignorer cette mauvaise expérience en le considérant comme un événement unique ou comme quelque chose qui survient seulement une fois par siècle. L’histoire de l’évènement unique peut focaliser sur une lecture erronée de la crise de la zone euro : cependant si celle-ci peut expliquer le changement d’attitude de la part de certaines institutions majeures comme le FMI, elle explique plus difficilement pourquoi les responsables politiques autour du monde ont embrassé l’austérité. L’idée qu’il s’agisse d’un événement qui se produit qu’une fois par siècle est fausse parce qu’elle ne prend pas en compte les changements provoqués par l’adoption généralisée de cibles d’inflation de 2 % dans un contexte où il est probable que le taux d’intérêt réel "naturel" reste faible pendant quelques temps.

Différents membres du groupe de la demande ont proposé trois innovations différentes et radicales en matière de politique macroéconomique pour éviter que ce genre d’erreur se reproduise. Il s’agit du ciblage du PIB nominal (NGDP targeting), du relèvement de la cible d’inflation et d’une certaine forme de monnaie-hélicoptère. Est-ce que ces innovations sont complémentaires ou substituables entre elles ?

Certains économistes (notamment les monétaristes de marché) semblent affirmer que changer la politique monétaire en adoptant le ciblage du PIB nominal serait suffisant. Je suis moins optimiste. Un clair avantage du ciblage du PIB nominal (et non le seul avantage) est qu’il amènerait les agents à formuler des anticipations plus expansionnistes durant la récession et lors de la reprise, mais selon moi ceci ne suffirait pas pour empêcher les trappes à liquidité de survenir. C’est parce que l’économie fut confrontée à une trappe à liquidité (les taux d’intérêt nominaux sont incapables de chuter sous un certaine borne autour de zéro) que la Grande Récession fut si sévère ; les épisodes où nous sommes confrontés à une trappe à liquidité sont devenus plus fréquents parce que la cible d’inflation (qu’elle soit explicite ou bien implicite dans le cas du ciblage du PIB nominal) est faible.

Un relèvement de la cible d’inflation est une manière évidente de réduire la fréquence des trappes à liquidité. Si le taux d’intérêt naturel était de 2 %, par exemple, alors avec une cible d’inflation de 4 %, le taux d’intérêt nominal aurait une plus grande marge pour chuter avant que la borne inférieure zéro soit atteinte que si la cible d’inflation était de 2 %. Il est important de noter que cet argument n’empêche pas d’adopter le ciblage du PIB nominal, parce que toute trajectoire de cible pour le PIB nominal inclut une cible implicite d’inflation. Pour cette raison, vous pouvez considérer le ciblage du PIB nominal et un relèvement de la cible d’inflation comme soit complémentaires, soit substituables selon que vous pensez que l’un des deux dispositifs est capable ou non de faire le boulot à lui seul.

La monnaie-hélicoptère consiste finalement à donner à la banque centrale un instrument additionnel, en l’occurrence une forme de relance budgétaire. Dans ce sens, elle se distingue du ciblage du PIB nominal ou du relèvement de la cible d’inflation dans la mesure où, parce qu’elle implique un changement des instruments plutôt que des objectifs de politique monétaire. Pour cette raison, elle peut en principe être complémentaire à ces deux politiques monétaires radicales. D’une certaine manière, la monnaie-hélicoptère est mieux perçue comme une alternative à l’assouplissement quantitatif et il n’y a aucune raison nous amenant a priori à penser que l’assouplissement quantitatif serait incompatible avec un ciblage du PIB nominal ou avec un relèvement de la cible d’inflation. Il est bien sûr possible que la monnaie-hélicoptère rende moins pressante l’adoption de d’autres changements radicaux si elle se révélait être efficace pour faire face aux trappes à liquidité.

(…) Si la première phrase de ce billet s’avérait exacte, il est peu probable que l’un de ces changements radicaux soit adopté avant le prochain épisode de trappe à liquidité. Une période de forte croissance suffira aux autorités pour prétendre que la lente reprise suite à la crise financière était un événement unique ou bien le mieux qu’il y avait à avoir dans ces circonstances. Je pense plutôt qu’au fur et à mesure que l’économie se rapprochera de sa tendance d’avant-crise, les économistes du groupe de la demande convaincront toujours plus d’économistes du groupe de l’offre qu’ils ont eu tort. Ceci va donner une plus grande crédibilité à l’idée que des changements radicaux de politique monétaire sont nécessaires et chaque alternative fera l’objet d’une plus grande analyse et d’un plus grand soutien parmi les économistes avant que l’économie ne bascule à nouveau dans une trappe à liquidité. »

Simon Wren-Lewis, « Radical macro lessons from the Great Recession. The relationship between NGDP targets, a higher inflation target and helicopter money », in Mainly Macro (blog), 17 mars 2015. Traduit par Martin Anota



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