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Tag - dette publique

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mardi 14 avril 2020

Certains mythes à propos de la dette publique et de la façon par laquelle elle est financée

« Le fait que la Banque d’Angleterre ait temporairement éliminé la limite sur le Ways and Means Facility a suscité de nombreuses réactions vendredi dernier (le 9 avril). Cela signifie effectivement que la Banque d’Angleterre peut créditer le gouvernement avec autant de monnaie que nécessaire dans la crise actuelle. Le fait que cela provoque tant de réactions illustre à quel point il y a des mythes très répandus à propos de la dette publique. En voici trois.

1. Cela ne change rien de savoir que sommes au milieu d’une crise économique, comme une récession ou une pandémie : nous devons nous inquiéter de ce qui se passe du côté de la dette publique.

C’est faux pour tout pays qui possède sa propre monnaie, comme le Royaume-Uni. Dans une crise, vous devez vous inquiéter de la seule lutte contre la crise. La dette publique est ce qui permet au gouvernement de mettre en œuvre toutes les ressources budgétaires pour lutter contre la crise. S’inquiéter de la dette publique, c’est comme s’inquiéter à l’idée qu’un camion de pompier utilisé pour éteindre un incendie puisse user trop d’eau.

2. D’accord, mais nous devrons nous inquiéter de la dette publique lorsque la production cessera de chuter (ou, dans le cas d’une pandémie, lorsque le confinement sera relâché).

C’est à nouveau erroné. Ce fut l’erreur que certaines grandes économies ont commise après la crise financière mondiale de 2008. En s’inquiétant à propos de la dette publique, elles ont soit freiné, soit tué, soit inversé la reprise. Parce que le gouvernement peut demander à la banque centrale d’acheter sa dette (ou de continuer à créer de la monnaie), il n’y a pas besoin de s’inquiéter à propos de la dette publique tant que l’économie n’a pas achevé sa reprise suite à la crise. Ce sera également vrai lors de la reprise qui suivra la pandémie.

3. Quand le gouvernement commence à financer son déficit en imprimant de la monnaie plutôt qu’en émettant de la dette, l’inflation rampante est juste au coin de la rue.

Beaucoup ont pensé cela après la crise financière mondiale, quand les banques centrales ont commencé à acheter de la dette publique via leurs programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), parce qu’elles achetaient des titres publics en imprimant de la monnaie. Les événements subséquents ont montré que ceux qui pensaient que l’inflation était inévitable avaient complètement tort, comme beaucoup d’entre nous le disaient déjà à l’époque. S’ils se sont trompés, c’est parce que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure et qu’à la borne inférieure cela n’importe pas vraiment de savoir comment la dette publique est financée. La raison est intuitive : quand les taux d’intérêt sont nuls, vous êtes indifférents entre la liquidité et la dette de court terme. Donc, pourquoi imprimer de la monnaie plutôt que de s’endetter provoquerait de l’inflation quand les taux sont à zéro ? Il n’y a aucune raison. (...)

Pourquoi le gouvernement préfère-t-il emprunter plutôt que de créer de la monnaie pour couvrir ses déficits ? Après tout, cela aussi coûte de l’argent. Même quand les taux d’intérêt de court terme sont nuls, les taux d’intérêt sur la dette publique à long terme sont plus élevés, pour compenser le fait d’avoir de l’argent bloqué ou pour le risque en capital lorsque les titres seront vendus plus tard. Dire que le financement des déficits publics par création monétaire crée de l’inflation est trop banal, parce que cela suppose un simple lien entre les prix et la monnaie créée par la banque centrale, un lien qui n’a pas été vérifié lors des récessions.

Une meilleure réponse est celle que donna Keynes. Dans une récession, vous pouvez créer beaucoup de monnaie, parce qu’elle sera certainement détenue par des banques ou investisseurs financiers frileux. Mais en dehors d’une récession, les investisseurs financiers et les banques vont désirer se débarrasser de cette monnaie, ce qui va pousser les taux d’intérêt à la baisse dans l’économie, encourageant un endettement excessif et décourageant l’épargne. Cette demande excessive va créer de l’inflation. Les banques centrales sont seulement capables de contrôler le niveau général des taux d’intérêt dans l’économie en restreignant le montant de monnaie qu’elles créent, ce qui explique pourquoi les déficits publics sont largement financés en émettant de la dette.

Si nous ne devons pas nous inquiéter à propos de la dette publique durant les crises ou dans la mesure où les crises finissent par s’arrêter, devons-nous nous en inquiéter tout court ? C’est une bonne question, qui ne peut être répondue qu’en regardant pourquoi avoir de hauts niveaux de dette publique peut être mauvais. Donc, regardons trois mythes ou mauvaises compréhensions à propos de la dette publique.

1. Une dette élevée accroît le risque de crise financière.

La vision générale en ce moment est qu’il y a une pénurie d’actifs sûrs dans le monde et la preuve la plus manifeste d’une telle pénurie est la faiblesse des taux d’intérêt sur la dette publique. Comme pour les paniques de marché de court terme, nous avons vu que pour un pays qui bat sa propre monnaie cela n’est pas un problème.

2. La dette publique est un fardeau pour les générations futures

L’idée ici est que le service de la dette doit être assuré (les intérêts doivent être payés) et que cela ne peut être fait qu’en accroissant les impôts. Mais le niveau des intérêts sur la dette dépend des taux d’intérêt, donc quand ces derniers sont faibles, la dette publique peut être plus élevée avec le même "fardeau". L’autre chose à dire (qui devrait être évidente, mais qui est souvent ignorée) est que laisser une récession s’aggraver peut provoquer des dommages permanents pour les générations futures. Tout comme l’inaction face au changement climatique. (...)

3. La dette publique évince l’investissement

C’est manifestement une erreur dans une ère de faibles taux d’intérêt réels. La dette publique évince le capital privé dans les modèles à générations imbriquées en accroissant les taux d’intérêt. Donc, si les taux d’intérêt sont suffisamment faibles pour financer tout investissement décent, il ne peut pas y avoir d’effet d’éviction significatif.

Donc, pour résumer, dans une ère de très faibles taux d’intérêt, la dette publique peut être assurément bien plus élevée. Le raisonnement en faveur de la réduction de la dette publique (relativement au PIB) suite à la pandémie peine à convaincre et, pour convaincre, il faudrait qu’il prenne en compte ce qui pousse les taux d’intérêt réels à être si faibles (la stagnation séculaire), ainsi que toute la littérature sur les pénuries d’actifs sûrs. En particulier, comme Olivier Blanchard l’a souligné, si les taux d’intérêt réels sur la dette publique sont inférieurs au taux de croissance, les hausses de la dette publique provoquées par les récessions vont graduellement se défaire d’elles-mêmes.

Je vais cependant finir par un dernier mythe. En l’occurrence :

4. Les déficits n’importent pas aussi longtemps qu’ils ne créent pas d’inflation excessive

C’est erroné quand les banques centrales indépendantes contrôlent les taux d’intérêt, parce que les banques centrales vont faire varier les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation. Les banques centrales indépendantes ont été très efficaces pour ramener l’inflation à de faibles niveaux, ce qui explique pourquoi le gouvernement ou l’opposition ne les abandonnera pas de si tôt. Dans cette situation, les déficits qui sont trop larges ou trop petits vont entraîner des changements des taux d’intérêt plutôt que de l’inflation. (…)

Une fois que les récessions (qu’importe leur origine) sont finies, alors il fait sens d’avoir des cibles pour le déficit public (en excluant l’investissement) relativement au PIB. Ce que cette cible doit être va dépendre de ce que l’on perçoit être le ratio dette publique sur PIB idéal. (Pour plus de détails, voir ici.) Ces cibles sont là non pas parce que des déficits élevés vont sonner la fin du monde, loin de là. En fait, c’est un dispositif visant à discipliner les gouvernements. Par le passé, on pensait qu’il fallait empêcher les gouvernements de gauche de dépenser de trop, mais au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, le problème le plus probable est le fait que les gouvernements de droite taxent trop peu.

Ce qui nous amène à pourquoi tant de personnes pensant que la dette publique et les déficits budgétaires sont bien plus importants qu’ils ne le sont en fait. Par le passé, une inquiétude excessive à propos des déficits a été perçue par beaucoup comme une façon essentielle de maintenir la pression sur les dépenses du gouvernement quand un gouvernement de gauche est au pouvoir, ou même comme une façon de réduire la taille de l’Etat quand un gouvernement de droite est au pouvoir. Il est ironique que dans une ère où il est impérieux de réduire le changement climatique, l’importance des cibles de déficit puisse être d’empêcher les gouvernements de droite de réduire les impôts. »

Simon Wren-Lewis, « Some myths about government debt and how it is financed », in Mainly Macro (blog), 14 avril 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Faut-il s’inquiéter de la hausse de la dette publique ? »

« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

« Pourquoi les gouvernements empruntent-ils ? »

jeudi 19 mai 2016

Les dettes publiques n'ont pas encore retrouvé leur niveau au sortir des guerres mondiales

GRAPHIQUE Dette publique (en % du PIB)

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source : The Economist (2016)

lundi 8 juin 2015

A propos de la dernière étude du FMI sur la dette publique

« Cette étude des économistes du FMI Jonathan Ostry, Atish Ghosh et Raphael Espinoza a eu beaucoup d’échos dans les médias. Je veux en parler parce qu’elle fait quelque chose d’assez rare : au lieu de se focaliser sur les questions de court terme associées à l’austérité, elle se penche sur la politique d’endettement optimale à long terme. Elle utilise aussi la théorie sur laquelle je me suis appuyé dans plusieurs de mes propres travaux.

Le principal résultat que beaucoup vont trouver surprenant est que les pays présentant ce que le FMI appelle "une marge de manœuvre budgétaire" n’ont pas du tout besoin de réduire la dette publique et, par conséquent, ils n'ont pas à entreprendre de consolidation budgétaire pour détruire la dette publique, ni aujourd’hui, ni même demain. Un Etat dispose d’une marge de manœuvre budgétaire lorsque les marchés apprécient acheter de sa dette publique et qu’il ne connaît pas une hausse de la prime de défaut qui accroîtrait le montant des intérêts (et n’est pas susceptible d’en connaître). L’étude suggère que la plupart des pays, notamment le Royaume-Uni, disposent de cette marge de manœuvre budgétaire.

Beaucoup vont trouver ce message surprenant, en particulier venant du FMI, parce que nous entendons souvent qu’une dette publique élevée est une mauvaise chose et qu’elle impose un fardeau sur les générations futures. Cependant le raisonnement utilisé est parfaitement standard dans la littérature. Pour le dire très simplement, une dette élevée impose un fardeau, parce que les impôts supplémentaires pour assurer le service de la dette génèrent des distorsions ; par exemple, les impôts sur le revenu empêchent les gens de travailler autant qu’ils le voudraient. Mais réduire la dette publique signifie aussi imposer un fardeau : les impôts sont relevés pour réduire la dette. Les comparaisons entre les ménages et les gouvernements sont trompeuses : si les individus ne vivent pas éternellement et doivent finir par rembourser leur dette, ce n’est pas le cas de l’Etat, qui peut agir comme s’il va exister indéfiniment. Nous faisons face par conséquent à un arbitrage : est-il utile d’accroitre les impôts aujourd’hui pour payer moins d’impôts à l’avenir ? (Conceptuellement, nous pouvons faire le même raisonnement avec la réduction des dépenses publiques.)

La réponse à la question dépend de deux variables clés : le taux d’intérêt réel et le taux d’actualisation : le taux auquel nous actualisons l’utilité dans le futur par rapport à l’utilité d’aujourd’hui. Dans le modèle standard utilisé par la plupart des macroéconomistes et par cette étude du FMI, ces deux variables sont égales à long terme. Si c’est le cas, alors accroître les impôts aujourd’hui pour réduire la dette et les impôts demain constitue un coût net et il est préférable de laisser la dette là où elle est. (…)

Donc supposons que l’économie subisse un "choc" de dette publique positif, provoqué par une crise financière par exemple. La politique optimale est de laisser la dette plus élevée, si les marchés apprécient d’acheter de la dette publique (c’est-à-dire s’il n’y a pas de prime de défaut additionnelle). Les coûts associés à une réduction de la dette excédent les bénéfices. Cela signifie par exemple pour le Royaume-Uni que nous ne devons pas rechercher un déficit nul, mais laisser le déficit public à environ 3 % du PIB, ce qui laisserait constant le ratio dette publique sur PIB.

Suis-je d’accord avec cette idée ? Oui et non.

Non, parce que je pense qu’il y a de bonnes raisons nous amenant à penser que le taux d’intérêt réel sur la dette est normalement un peu plus élevé que le taux d’actualisation pertinent pour le bien-être social, bien que j’admette que cette hypothèse soit aujourd’hui soumise à un véritable test (cf. le débat sur la stagnation séculaire). Si le taux d’intérêt réel de long terme excède effectivement le taux d’actualisation, il devient optimal de chercher à réduire la dette au cours du temps.

Oui, parce que même dans la situation que je considère être la plus réaliste, la dette diminue très lentement. Comme certains collègues et moi-même le montrons dans cette étude, nous pouvons parler d’une réduction de dette s’étalant sur plus d’un siècle. Donc, en ce qui concerne les débats de politique économique d’aujourd’hui, le modèle standard que j’ai utilisé dans cette étude peut être un point de départ utile.

L’étude du FMI (…) se penche sur un argument souvent avancé pour défendre l’idée d’une réduction rapide de la dette publique au Royaume-Uni : nous devons nous constituer une marge de manœuvre avant la prochaine crise. Dans les pages 12 et 13, l’étude procède à une petite analyse coûts-avantages pour montrer pourquoi cet argument est probablement erroné. L’étude n’affirme pas que la dette ne doive jamais être réduite dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire. Si des opportunités se présentent pour réduire la dette publique sans subir de significatives distorsions, elles doivent être saisies. (…)

En ce qui concerne les débats actuels de politique économique, le message adressé aux politiciens est clair et il m’apparaît assez robuste. Les chocs qu’ont constitué la crise financière mondiale et la Grande Récession entraînèrent une forte hausse des dettes publiques dans presque tous les pays de l’OCDE. Nous ne devons pas nous précipiter pour essayer de ramener le ratio dette sur PIB à son niveau d’avant-crise. Cela signifie que nous pouvons certainement nous permettre d’attendre jusqu’à ce que les taux d’intérêt commencent à s’élever, puisque la politique monétaire pourra alors compenser l’impact de toute consolidation budgétaire sur l’activité. L’argument en faveur d’une réduction immédiate de la dette publique n’a aucun fondement dans la théorie macroéconomique standard. »

Simon Wren-Lewis, « The latest IMF paper on debt », in Mainly Macro (blog), 6 juin 2015. Traduit par Martin Anota



Aller plus loin… lire « Quand les gouvernements doivent-ils réduire leur dette ? »

jeudi 30 octobre 2014

L'endettement poursuit son envolée en zone euro

GRAPHIQUE Evolution de la dette (en % du PIB)

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source : The Economist (2014)

mercredi 4 septembre 2013

La dette américaine et ses détenteurs

Décomposition de la dette publique américaine selon ses détenteurs (en milliards de dollars)

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source : The Economist (2013)

mardi 30 juillet 2013

Les coûts du défaut souverain

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« Il n’y a pas de consensus sur ce que sont exactement les coûts d'un défaut souverain, sans parler de leur amplitude. Traditionnellement, la littérature sur la dette souveraine s’est focalisée sur deux mécanismes : les coûts de réputation qui prennent la forme, à l'extrême, d’une exclusion du pays des marchés financiers, et les sanctions directes telles que (…) les sanctions commerciales internationales imposées par les pays de résidence des créanciers. Le coût du défaut en termes de réputation a une tradition théorique et historique bien établie. (…) Un article influent réalisé par Jeremy Bulow et Kenneth Rogoff (1989) doute cependant de l’importance des coûts de réputation et considère plutôt que les sanctions directes (telles que les embargos commerciaux) constituent le véritable mécanisme qui incite les gouvernements à rembourser leurs dettes. (…) Mais il y a eu relativement peu de travaux cherchant à évaluer la pertinence empirique de ces mécanismes. (…)

(...) Les récentes études ont davantage porté leur attention sur les conséquences du défaut souverain pour l’économie domestique, en particulier le secteur bancaire. Ce canal est particulièrement pertinent car, dans de nombreux pays émergents, les banques détiennent des quantités importantes d'obligations d'Etat dans leurs portefeuilles. Ainsi, un défaut souverain affaiblirait leurs bilans et risquerait même de provoquer une panique bancaire. Pour aggraver les choses, les crises bancaires sont généralement résolues par l’émission d'obligations publiques de "recapitalisation" et par l’injection de liquidité bancaire. Mais lors d’une crise de la dette souveraine, les obligations d'Etat perdent de leur valeur et les résidents peuvent également perdre confiance envers la monnaie domestique. En plus des coûts que la crise souveraine peut avoir pour l'économie domestique, il y a un coût politique pour les autorités publiques. Une économie déprimée et un système bancaire en crise n'augurent rien de bon pour le parti au pouvoir et les autorités publiques. Même si un tel lien a été noté dans le cas des dévaluations de devise par exemple, il n'a pas été exploré dans le cas de défaut de paiement. (...)

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Nous avons cherché à estimer les coûts associés aux défauts souverains (…). Le tableau ci-dessus fournit une synthèse des résultats (…). Les résultats suggèrent que les coûts de défaut sont significatifs, mais de courte durée. La réputation des Etats en défaut de paiement, telle qu’elle est mesurée par les notations de crédit et les primes de risque, est certes entachée, mais seulement pour une courte période. Bien qu'il y ait certaines preuves empiriques suggérant que le commerce international et les crédits commerciaux sont négativement affectés par des épisodes de défaut, nous ne pouvons faire le lien avec le crédit commercial (…). Les défauts de la dette semblent provoquer des crises bancaires, et non l'inverse, mais il n’est pas certain qu'ils provoquent un effondrement du crédit sur les marchés domestiques. Finalement, les défauts souverains semblent raccourcir significativement le maintien au pouvoir des gouvernements et des décideurs publics en charge de l'économie. Les résultats suggèrent que les coûts de défaut restent encore mal définis et qu’ils sont difficiles à quantifier. (…) Le résultat le plus robuste et frappant est peut-être la faible durée des répercussions des défauts, comme nous ne détectons généralement aucun effet au-delà de deux ans.

Le processus de prise de décision des autorités publiques concernant le calendrier des défauts est encore peu étudié (…). Les défauts ont tendance à être largement anticipés et se produisent à des moments où l’économie domestique est déprimée. Cela peut survenir pour deux raisons différentes. Les décideurs politiques peuvent essayer de retarder par égoïsme les défauts et ce malgré qu’un tel retard accroisse les coûts économiques du défaut, puisque les études empiriques (…) suggèrent que les changements de gouvernements sont plus fréquents suite au défaut de paiement. Une autre possibilité est que les décideurs retardent le défaut pour s’assurer qu’il y ait un large consensus sur les marchés pour considérer que la décision est inévitable et non stratégique. Ces résultats sont en accord avec le modèle développé par Grossman et Van Huyck (1988) où les défauts "stratégiques" sont très coûteux en termes de réputation (et c'est pourquoi ils ne sont jamais observés en pratique), tandis que la perte de réputation sur les marchés est moindre lors des défauts "inévitables". Par conséquent, entre deux maux, les autorités publiques choisissent de reporter le défaut de paiement de manière à réduire les coûts de réputation, même si cela accroît les coûts économiques du défaut souverain. »

Eduardo Borensztein et Ugo Panizza , « The costs of sovereign default », IMF staff paper, 2009. Traduit par M.A.

dimanche 21 octobre 2012

Les différentes approches de l’austérité

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« Dans de nombreux pays (Irlande, Espagne et Royaume-Uni), l’austérité se concentre du côté des dépenses publiques. Dans quelques uns (par exemple les Etats-Unis), elle est plus équilibrée, tandis que dans un nombre encore plus restreint de pays (la France en particulier), elle prend davantage la forme de hausses d’impôts qu’une baisse des dépenses. (…).

Si ces mesures sont permanentes, alors ceci est en grande partie une question politique à propos de la taille de l’Etat. La hausse d’impôts protège la taille existante de l’Etat (…), tandis que la baisse des dépenses vise à réduire la taille de l’Etat. En termes d’impact à court terme sur la demande (…), un changement permanent dans la fiscalité ou les dépenses va avoir des effets similaires.

D’un autre côté, si ces mesures sont temporaires, alors leur impact en termes macroéconomiques ne sera pas le même, parce que les multiplicateurs sont différents. (…) Les multiplicateurs pour les baisses de dépenses vont être significativement plus élevés que ceux associés aux hausses d’impôts. (…) Les consommateurs vont amortir l’impact des changements de revenus dus aux hausses d’impôts, tandis que les baisses de dépenses publiques vont directement réduire la demande globale. (…)

Ces mesures d’austérité sont-elles temporaires ou permanentes ? Normalement les gouvernements ne le précisent pas. Une exception est la mesure très remarquée des plans d’austérité français, en l’occurrence l’introduction pour deux ans d’un taux marginal d’imposition de 75 % pour les revenus supérieurs à 1 million d’euros. (…) C’est un groupe où les répercussions des hausses d’impôts sur la consommation vont être largement amorties (ce qui est une bonne chose), mais où les effets incitatives sont le sujet de débats qui semblent davantage idéologiques que basés sur l’évidence empirique. (…)

Il semble qu’une bonne partie des plans d’austérité actuels implique des changements budgétaires temporaires (…). Pour des pays comme le Royaume-Uni, qui se sont focalisés sur la baisse des dépenses publiques, les effets sur le PIB vont être relativement larges, tandis que pour les pays comme la France l’impact de l’austérité peut être plus modéré (bien que toujours inopportun). »

Simon Wren-Lewis, « Different approaches to austerity », in Mainly Macro (blog), 20 octobre 2012.

samedi 20 octobre 2012

L'endettement public dans les pays anglo-saxons

GRAPHIQUE La dette publique brute aux Etats-Unis et au Royaume-Uni (en % du PIB)

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Données : FMI