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samedi 28 janvier 2017

Est-ce que l’appréciation du dollar conduira à une action coordonnée sur le marché des changes ?

« Très peu de banques centrales s’abstiennent d’intervenir sur le marché des changes pour stabiliser leur taux de change ou l’orienter vers la direction désirée. Même lorsqu’elles n’interviennent pas directement, leurs politiques de taux d’intérêt sont souvent décidées de façon à être compatibles avec les objectifs de taux de change. Par conséquent, des devises réellement flottantes sont relativement rares. Cela a d’importantes implications pour les autorités américaines, dans la mesure où elles sont confrontées à une forte appréciation du taux de change du dollar.

Lorsqu’une perte de confiance (potentielle ou effective) menace d’entraîner de larges sorties de capitaux, l’intervention prend habituellement la forme de ventes de réserves de change pour atténuer l’amplitude ou le rythme de la dépréciation. Les pertes actuelles de réserves que connaît la Banque populaire de Chine en sont un bon exemple récent. La dernière intervention des Etats-Unis sur les marchés des changes (alors même que ses interventions passées étaient déjà rares) pour soutenir un faible dollar remonte à la période 1992-1995.

A l’autre bout du spectre, les inquiétudes à propos de la moindre compétitivité internationale en conséquence d’une significative appréciation de la devise peuvent être encore plus communes parmi les responsables politiques et les entreprises orientées à l’exportation. Les inquiétudes à propos des devises surévaluées ont été au cœur des discussions de politique économique dans plusieurs pays émergents, même récemment, comme en 2013, et des efforts soutenus pour aller à contre-courant de l’appréciation se sont traduits par une accumulation de réserves historique pour plusieurs banques centrales.

Les craintes d’une forte devise ne sont absolument pas limitées aux pays émergents. Comme la crise dans la périphérie de la zone euro s’aggravait et que la valeur de l’euro plongeait relativement au franc suisse, la banque centrale de Suisse, évoquant la menace d’un franc fort pour l’économie domestique, ancra sa monnaie en septembre 2011. Elle plafonna l’appréciation du franc suisse vis-à-vis de l’euro, parce que la banque centrale se tenait prête à acheter des devises étrangères autant qu’il le faudrait. Après une hausse spectaculaire des réserves, le plafond a finalement été abandonné en décembre 2014 et remplacé par une politique de taux d’intérêt négatifs.

Les Etats-Unis n’ont pas été épargnés par de telles inquiétudes. Au cours de la première moitié des années quatre-vingt, suite à l’énorme hausse des taux d’intérêt impulsée par la Réserve fédérale, le dollar américain s’est apprécié de près de 45 % vis-à-vis des autres devises majeures. En conséquence du fort dollar, les Etats-Unis ont perdu en termes de compétitivité sur les marchés internationaux et le solde commercial s’est retrouvé à des niveaux historiquement faibles en 1985.

Ces développements ouvrent la voie aux Accords du Plaza, que Jeffrey Frankel a décrits comme étant la plus importante initiative sur le marché des changes depuis que Richard Nixon ait laissé flotter le dollar en 1973. A l’hôtel Plaza de New York, le 22 septembre 1985, les responsables officiels des Etats-Unis et leurs homologues des plus grandes économies au monde s’accordèrent pour prendre une action concertée pour stopper et inverser l’appréciation du dollar. C’était un accord précisément parce qu’il impliquait une coordination internationale en matière de politique économique entre les principaux acteurs, dont les déclarations publiques s’accompagnèrent d’une intervention organisée sur les marchés (ventes de dollars américains).

Le dollar s’est en effet déprécié, bien que l’on débatte toujours de l’ampleur à laquelle cette dépréciation peut être attribuée à l’accord du Plaza. Ce qui est certain est la pertinence du débat aujourd’hui.

Le dollar s’est apprécié de plus de 35 % vis-à-vis d’un panier de devises depuis son point bas en juillet 2011. Alors que l’appréciation du dollar a été en partie attribuée à la victoire inattendue de Donald Trump lors des dernières élections présidentielles aux Etats-Unis, elle reflète aussi le fait que la politique monétaire américaine se resserre dans un contexte où les banques centrales de la zone euro et du Japon continuent d’assouplirent leur politique monétaire.

Trump a fait campagne en promettant de ramener l’industrie américaine, même si cela requiert d’instaurer des droits douaniers et de démanteler les accords commerciaux existants. Pourtant, un dollar fort est un majeur obstacle à la réalisation de sa promesse. Peut-être que les marchés financiers vont commencer à percevoir le dollar comme étant surévalué et finir plutôt par vendre la devise. Sinon, est-ce que cela sera l’occasion d’un nouvel accord du même type que celui du Plaza ? Surtout, qui sera d’accord pour coopérer ?

Mis à part la forte appréciation du dollar américain, il y a peu de similarités entre l’environnement actuel et celui qui prévalait en 1985. Alors, la croissance du PIB réel japonais tournait autour de 6 %. Aujourd’hui, une appréciation soutenue du yen ferait probablement dérailler les modestes progrès que la Banque du Japon a obtenus dans le relèvement de l’inflation et des anticipations d’inflation. Avec une dette publique autour de 250 % du PIB, une plus forte inflation pourrait contribuer à résoudre le problème de surplomb de dette auquel le Japon fait face.

De son côté, l’Allemagne, avec ses excédents de compte courant historiquement élevés (dépassant 8 % du PIB), pourrait résister à une appréciation. Mais, à la différence de 1985, dans un scénario où l’euro doit faire face à ses propres défis, ce ne sera pas la Bundesbank qui sera assise à la table des négociations en 2017. Du point de vue de la BCE, qui fait face à une autre vague de turbulences dans la périphérie (principalement en Italie, où la fragilité du système bancaire alimente les sorties de capitaux), la faiblesse de l’euro est un cadeau du ciel.

Cela laisse la Chine, qui constitue aujourd’hui la deuxième plus grande économie au monde et qui n’avait pas participé à l’accord de 1985, pour supporter le poids d’une dépréciation du dollar. Mais le récent resserrement du contrôle des capitaux en Chine met en évidence les efforts que ce pays met en oeuvre pour empêcher le renminbi de se déprécier davantage. En outre, étant donné l’impact négatif du fort yen post-Plaza sur les subséquentes performances économiques du Japon, il n’est pas certain que la Chine pense avoir intérêt à considérer qu’un plus fort renminbi soit un risque à prendre.

En d’autres mots, alors qu’il est probable que le Trésor voudra inverser l’appréciation du dollar, il est également probable qu’aucune autre économie majeure ne l’aide à le faire. Si le dollar fort conduit à une intervention sur le marché des changes en 2017, le scénario le plus probable est celui dans lequel les Etats-Unis interviendront seuls. »

Carmen Reinhart, « Will dollar strength trigger intervention in 2017? », 30 décembre 2016. Traduit par Martin Anota


aller plus loin…

« Quelle est l’efficacité d’une intervention sur le marché des changes ? »

« Les Accords du Plaza, 30 ans après »

« Pourquoi laisser flotter le franc suisse ? »

lundi 15 septembre 2014

L’effondrement de l’euro ?

dollar_euro_2.jpg

« Comme la Réserve fédérale des Etats-Unis pourrait bientôt commencer à relever ses taux d’intérêts, alors même que la Banque Centrale Européenne (BCE) projette de bientôt lancer un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), certains affirment que cette divergence pourrait conduire à une forte chute de la valeur de l’euro et que cette dépréciation aurait débuté il y a quelques jours.

Etant donné que nous avons vu par le passé de telles divergences dans l’orientation des politiques monétaire (ou tout du moins des politiques monétaires variant à des différents rythmes), il est intéressent d’observer ce qui s’est passé durant ces épisodes.

Voici ci-dessous l’évolution du taux de change dollar/euro depuis 1975 (cliquez sur l’image pour avoir une meilleure version). Bien sûr, l’euro n’existait pas avant 1999, mais ce que j’ai fait, c’est remplacer l’euro par le mark allemand (converti à la parité mark/euro qui a été fixé à l’époque où l’euro fut lancé). Donc le graphique est vraiment une combinaison du taux de change mark/dollar avant 1999 et du taux de change euro/dollar après 1999. Pour une question de simplicité, je vais me référer à l’euro même lorsque je me penche sur la période antérieure à 1999.

GRAPHIQUE Taux de change de l'euro vis-à-vis du dollar

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La courbe est croissante parce que l’inflation en Europe est en général inférieure à celle des Etats-Unis (nous nous attendons à ce que la devise du pays le plus inflationniste se déprécie au cours du temps). L’effet est plus prononcé au cours des premières décennies, parce que le différentiel d’inflation (entre l’Allemagne et les Etats-Unis) était alors le plus large.

En plus de la tendance, nous voyons deux épisodes au cours desquels le dollar se renforça substantiellement par rapport à l’euro, puis déclina à la même vitesse pour retourner à sa tendance. Le premier épisode est survenu au début des années quatre-vingt lorsqu’une combinaison de politique monétaire restrictive et de larges déficits budgétaires aux Etats-Unis poussa les taux d’intérêt à la hausse et entraîna de persistantes hausses du dollar américain. Ce dernier atteint une valeur qui fut clairement au-dessus de toute estimation compatible avec les fondamentaux, ce qui conduisit aux Accords du Plaza en septembre 1985 où les ministres des finances d’Europe, du Japon et des Etats-Unis s’accordèrent pour intervenir de manière à stopper l’appréciation du dollar. La dépréciation qui s’ensuivit fut toute aussi forte.

Le second épisode est survenu entre le milieu et la fin des années quatre-vingt-dix et il coïncide avec des très forts taux de croissance aux Etats-Unis qui suscitèrent l’intérêt des investisseurs. La politique monétaire elle-même ne fut pas si différente que ça (…). En plus, le lancement de l’euro en 1999 fut perçu par certains comme une source d’incertitude et comme une possible mauvaise nouvelle pour l’économie de la zone euro et sa devise. A cette époque, l’appréciation du dollar américain fut aussi stoppée par une intervention coordonnée de la Réserve fédérale des Etats-Unis et de la BCE en novembre 2000.

Au cours de ces deux épisodes, nous observons une dynamique de divergence dans les conditions économiques entre l’Europe et les Etats-Unis qui se traduisit par une appréciation de la devise américaine, bien que cela ne concerne pas toujours la politique monétaire (et dans les deux cas, l’appréciation s’accompagna d’une surévaluation et d’une forte volatilité). Pouvons-nous nous attendre à la même chose aujourd’hui ? C’est une éventualité, mais qui est loin d’être garantie. Pourquoi ? Parce que si nous observons plus attentivement certaines autres années, nous voyons qu’il y a plusieurs autres épisodes où la croissance américaine fut également plus forte que la croissance européenne, où les taux d’intérêt américains s’élevèrent plus rapidement que les taux européens et où pourtant le dollar américain ne s’apprécia pas. Au contraire, il connut lors de ces épisodes une forte dépréciation.

Par exemple, entre 2002 et 2003, l’Europe fut au milieu d’une récession, avec des taux de croissance qui furent significativement plus faibles que ceux des Etats-Unis. Les taux d’intérêt en Europe baissèrent et se maintinrent à 2 % jusqu’à l’automne 2005. Parallèlement, les taux d’intérêt américains passèrent de 1 % à 5,25 % à l’été 2006. Au cours de ces années, non seulement le dollar ne s’est pas apprécié vis-à-vis de l’euro, mais à l’inverse il se déprécia. En janvier 2002, un euro valait 0,90 dollar ; en 2005, l’euro atteignit 1,30 dollar.

Il est aussi intéressant de noter que depuis le début de la crise de 2008, le taux de change entre le dollar et l’euro est resté relativement stable (comparé aux précédentes années). Il fluctua autour de 1,25 et 1,40 malgré les profonds changements que nous avons observés des deux côtés de l’Atlantique. On s’attendait à ce que la crise de la dette souveraine en Europe ait de fortes répercussions sur la valeur de l’euro, mais en fait la devise resta stable durant la crise. Si les conditions économiques continuent de diverger entre les Etats-Unis et l’Europe et que l’euro se déprécie fortement par rapport au dollar américain, personne ne sera surpris. Ce sera clairement une bonne illustration de ce que nous voyons dans les manuels universitaires à propos des taux d’intérêt et des mouvements de capitaux. Mais l’histoire nous suggère que rien ne garantit que ce sera forcément le cas. Les taux de change sont un peu plus volatils et imprévisible que ce que les théories pourraient nous laisser penser. Quel que soit le sens où variera le taux de change, ce qui est très probable c’est que nous allons observer une plus forte volatilité des taux de change au cours des prochains mois et des prochaines années, bien loin de la stabilité dont nous avons joui au cours des dernières années. »

Antonio Fatás, « The Euro crash? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 22 mars 2014

Le dollar va-t-il rester la monnaie de réserve du monde ?

KOREA-RESERVES/

« Dans les séances de questions-réponses qui suivent les conférences que je donne sur l'économie américaine, il y a toujours quelqu’un pour me demander si le dollar restera la monnaie de réserve mondiale. Du moins jusqu'à présent, il tient bon. Eswar Prasad passe en revue les arguments dans son article "The dollar reigns supreme, by default" paru dans le numéro de mars 2014 de la revue Finance & Development du FMI.

Une manière de voir l'importance du dollar américain consiste à regarder dans quelles devises les gouvernements et les investisseurs du monde entier choisissent de détenir leurs réserves. A la suite de la crise financière et économique de 1998 en Asie de l'Est, beaucoup de pays ont commencé à accumuler leurs réserves internationales en dollar. Au lendemain de la Grande Récession, un certain nombre de pays ont quelque peu réduit leurs réserves de dollars et ils désirent aujourd’hui les reconstituer. Par exemple, voici un graphique de Prasad montrant la forme sous laquelle les gouvernements détiennent leurs réserves de change. Notez qu'il n'y a pas de chute dans les années consécutives à la récession.

GRAPHIQUE Composition des réserves de devises (en %)

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Prasad écrit que "la crise financière mondiale a brisé les idées reçues sur le montant de réserves dont une économie a besoin pour se protéger contre les effets de contagion des crises mondiales. Même les pays détenteurs de stocks importants ont vu leurs réserves diminuer rapidement sur une courte période pendant la crise alors qu'ils cherchaient à protéger leurs monnaies de l'effondrement. Les treize économies que j'ai étudiées ont perdu entre un quart et un tiers de leurs stocks de réserves sur environ huit mois au plus fort de la crise".

Le dollar américain est aussi de loin la monnaie dominante dans les transactions économiques mondiales. Les cours mondiaux sont souvent libellés en dollar. Lorsque le résident d’un pays doit payer une facture au résident d’un autre pays ou que le premier réalise un investissement au bénéfice du second et qu’il est nécessaire de convertir des devises, le dollar américain intervient souvent, même si l'opération n'a rien à voir avec l'économie américaine, car les devises sont converties en dollars dans les processus internes aux marchés de taux de change. Le dollar américain est utilisé dans 87 % des transactions de change. Les marchés de change échangent maintenant plus de 5 mille milliards de dollars par jour.

L'économie américaine tire clairement des bénéfices à ce que le dollar soit la monnaie de réserve du monde : le monde présente un énorme appétit à détenir des actifs libellés en dollars américains, ce qui facilite bien des choses pour une économie à faible épargne comme les Etats-Unis qui doit emprunter de larges montants aux investisseurs étrangers. Voici un graphique de Prasad montrant qui détient de la dette publique des États-Unis :

GRAPHIQUE Propriétaires de la dette publique des Etats-Unis (en milliers de milliards de dollars)

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Beaucoup d'investisseurs étrangers, y compris de gouvernements, s’inquiètent d’avoir si lourdement investi dans des actifs libellés en dollar américain. Ils craignent que si l'inflation augmente, la valeur réelle de leurs avoirs en titres diminue. Pourtant, comme l'écrit Prasad, "les pays émergents sont frustrés de ne pas avoir vraiment d’autres actifs que ceux libellés en dollars pour détenir la plupart de leurs réserves, d'autant plus que les taux d'intérêt sur les titres du Trésor sont restés faibles pendant une période prolongée, à un niveau à peine suffisant pour faire face à l'inflation. Cette frustration est d’autant plus douloureuse que, malgré sa puissance en tant que monnaie de réserve dominante, le dollar est susceptible de perdre de la valeur sur le long terme. La Chine et d'autres pays émergents clés devraient continuer à connaître une plus forte croissance de la productivité que les Etats-Unis. Donc, lorsque les marchés financiers mondiaux se calmeront, le dollar sera susceptible de retrouver cette tendance à la dépréciation progressive (...). En d'autres termes, les investisseurs étrangers s’attendent à obtenir de faibles montants en devise domestique lorsqu’ils finiront par vendre leurs placements en dollars.

Voici un graphique tiré du site FRED bien utile que gère la Réserve fédérale de Saint Louis montrant l'affaissement global du dollar américain au cours du temps, avec quelques bosses notables le long du chemin.

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Au fil du temps, on peut s’attendre à voir le rôle du dollar américain comme monnaie de réserve mondiale décliner. D'autres économies connaissent une plus forte croissance. Au fur et à mesure que les marchés financiers mondiaux s’intègrent plus étroitement, il devient de plus en plus facile d'effectuer des transactions qui ne font pas intervenir le dollar américain. Mais d’après les prévisions de Prasad et de bien d’autres auteurs, le dollar va rester dominant, non seulement pour encore quelques années, mais peut-être pour encore quelques décennies. Cela s’explique notamment parce qu'aucune alternative n’apparaît clairement. Certaines personnes bien informées continuent de douter que l'euro puisse survivre. La Chine est destinée pour être la plus grande économie au monde, mais comme Prasad l’écrit, "le développement limité du marché financier et la structure des institutions politiques et juridiques en Chine font qu'il est improbable que le renminbi devienne l'un des principaux actifs de réserve vers lesquels les investisseurs étrangers, y compris d'autres banques centrales, se tourneront pour détenir leurs fonds. Au mieux, le renminbi va éroder, mais pas contester significativement, le statut prépondérant du dollar. Aucun autre pays émergent n’est en mesure de voir sa monnaie acquérir le statut de monnaie réserve, encore moins de contester le dollar." »

Timothy Taylor, « Will the U.S. dollar remain the world's reserve currency? », in Conversable Economist (blog), 21 mars. Traduit par Martin Anota


aller plus loin... lire « Pour quelques dollars de plus… Réserves et croissance en temps de crise » et « Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

vendredi 13 septembre 2013

5300 milliards de dollars sont échangés quotidiennement sur les marchés des changes

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« Une fois tous les trois ans, la Banque des Règlements Internationaux publie les résultats d'une enquête sur la taille des marchés des changes. La plus récente "Enquête triennale des banques centrales" (…) n'est pas sans avoir quelques nouvelles qui nous sont familières.

Les marchés des changes sont extrêmement larges. "Les échanges sur les marchés des changes atteignaient en moyenne 5.300 milliards de dollars par jour en avril 2013, alors qu’ils représentaient 4.000 milliards de dollars en avril 2010 et 3.300 milliards de dollars en avril 2007." Le taux de croissance annuel du marché des changes au cours des dernières années a été d'environ 35 %.

Qu'est-ce qui explique ce très large montant ? Le PIB mondial est d'environ 70.000 milliards de dollars et les exportations mondiales représentent environ 30 % de ce montant, soit environ 21000 milliards de dollars par an. De toute évidence, les opérations sur les marchés des changes ne sont pas principalement motivées par les besoins d’échanger des devises pour réaliser les exportations et les importations. Les flux d'investissements directs à l’étranger (IDE) dans le monde étaient d'environ 1.300 milliards de dollars en 2012. Les investissements de portefeuille représentaient au niveau mondial environ 39.000 milliards de dollars en 2011. Ainsi, il ne semble pas que le besoin d'échanger des devises soit pour les investissements étrangers directs, soit pour les investissements de portefeuille, puisse expliquer ce qui se passe sur les marchés des changes. Une explication possible est que l’énorme taille du marché des changes découle principalement des décisions à court terme visant à se couvrir contre les risques et à rechercher du rendement dans une économie mondialisée où de nombreuses entreprises financières et non financières ajustent continuellement leur exposition aux éventuels mouvements futurs des taux de change.

Un autre message important du rapport de la BRI concerne le rôle du dollar américain sur les marchés des changes. Depuis plusieurs décennies, de nombreuses opérations de change visant à convertir une devise A en devise B consistent à convertir dans un premier temps cette devise A en dollars, puis à convertir dans un deuxième temps ces dollars en devise B. "Le dollar américain est resté la monnaie véhiculaire dominante ; il était présent dans 87 % des échanges en avril 2013. L'euro était la deuxième monnaie la plus échangée, mais sa part est tombée à 33% en avril 2013, alors qu’elle s’élevait à 39% en avril 2010. La fréquence d’échange du yen japonais s’est accrue de manière significative entre l’enquête de 2010 et celle de 2013, tout comme celle de nombreuses devises de pays émergents. En l’occurrence, le peso mexicain et le renminbi (yuan) chinois sont entrés dans la liste des 10 devises les plus négociées."

La liste ci-dessus présente les devises les plus échangées sur les marchés des changes. Bien sûr, le rapport a plus de détails sur les changements depuis la première enquête en 1998, ainsi qu’à propos des instruments financiers spécifiques qui sont utilisés. »

Timothy Taylor, « Foreign exchange markets: Now $5.3 trillion per day », in Conversable Economist (blog), 12 septembre 2013. Traduit par M.A.


GRAPHIQUE Volume d’échange moyen quotidien de devises sur les marchés des changes en avril 2013 (en milliers de milliards de dollars)

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source : The Economist (2013)