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jeudi 31 janvier 2019

L’euro : vingt ans de succès et d’échecs

« En Europe, il y a vingt ans ce mois-ci, onze devises nationales historiques ont disparu et furent remplacées par une nouvelle monnaie : l’euro. Depuis, l’euro a connu des succès et des échecs. Passons en revue l’expérience de l’euro au cours de ses deux premières décennies. Là où il y a eu des échecs, dans quelle mesure ces derniers résultaient d’erreurs techniques évitables ? Combien d’échecs survinrent parce que des avertissements furent ignorés ? Dans quelle mesure ces échecs furent la conséquence inévitable d’une détermination à construire une union monétaire en l’absence de volonté politique pour soutenir les changements fondamentaux nécessaires pour qu’une telle union fonctionne ? Les trois réussites initiales

On oublie trois réussites initiales. Premièrement, la transition des monnaies nationales à l’euro en janvier 1999 s’est déroulée sans difficultés. A l’époque, on ne pensait pas que ce serait forcément le cas. Souvenez-nous des crises de devises européennes en 1992 et 1993 ou des plus récentes démonétarisations ailleurs. Deuxièmement, l’euro est instantanément devenu la deuxième devise internationale selon pratiquement toutes les mesures de l’usage international des devises. Troisièmement, l’incitation à être admis dans le club mena à des réformes favorables dans plusieurs pays candidats, en particulier les pays en Europe centrale et orientale qui rejoignirent la zone euro en 2002.

Sept échecs


Il y a eu peut-être plus d’échecs que de réussites. Considérons sept échecs.

  • Premièrement, il y a le problème des chocs asymétriques ou non synchronisés. Plusieurs économistes américains, en particulier, avaient alerté au préalable que les économies européennes manquaient de synchronisation conjoncturelle et d’autres critères clés pour qu’un groupe de pays constituent une "zone monétaire optimale". Il est plus facile d’abandonner l’indépendance monétaire si les besoins de votre économie sont les mêmes que ceux des pays avec lesquels vous allez adopter une politique monétaire unique. Il est aussi plus facile de le faire si vous avez des moyens alternatifs pour ajuster votre économie aux chocs, par exemple si les travailleurs peuvent facilement aller d’une région à l’autre ou s’il existe des mécanismes de transferts supranationaux permettant d’absorber les impacts locaux. Les pays européens disposaient moins de tels mécanismes alternatifs d’ajustement que, par exemple, les cinquante Etats fédérés qui composent les Etats-Unis et qui partagent la même monnaie.


Ces craintes se révélèrent exactes. Prenons un exemple, les Irlandais en 2004-2006 avaient besoin d’une politique monétaire bien plus stricte que celle que suivait alors la BCE, parce qu’ils connaissaient alors une bulle spéculative et une surchauffe de leur économie. Mais, bien sûr, ils avaient abandonné la possibilité de réévaluer leur monnaie ou de relever leurs taux d’intérêt. Inversement, durant la période 2009-2013, l’Irlande avait besoin d’une politique monétaire plus souple que celle adoptée par la BCE, parce qu’elle affrontait alors une sévère récession. Mais malheureusement pour elle, elle n’avait plus la possibilité de dévaluer, d’imprimer de la monnaie ou de réduire ses taux d’intérêt.

  • Deuxièmement, il y a eu de larges déficits de comptes courants dans les pays périphériques dans la première décennie de l’euro. A l’époque, de larges flux de capitaux vers la périphérie étaient considérés comme la preuve d’une intégration financière efficace. Avec le recul, les déséquilibres furent considérés comme moins bénins, attribuables en partie à la hausse des coûts du travail unitaires de la périphérie relativement à ceux de l’Allemagne.

  • Le troisième échec tient au niveau élevé des déficits budgétaires et de la dette publique dans certains pays, en particulier la Grèce. Le problème de l’aléa moral dans la politique budgétaire nationale (c’est-à-dire le fait que la croyance que le pays serait renfloué en cas de crise entraîne une érosion de la discipline budgétaire) n’était pas très présent dans les travaux académiques. (Ces derniers se focalisaient plutôt sur la question de la zone monétaire optimale.) Mais poussés par les contribuables allemands qui s’inquiétaient à l’idée d’avoir à renflouer les pays dépensiers du contour méditerranéen, les architectes de la zone euro identifièrent correctement l’aléa moral budgétaire comme une vulnérabilité centrale. Ils essayèrent vraiment de répondre à ce problème. Ils adoptèrent (1) les critères de Maastricht, notamment l’obligation pour chaque pays d’avoir un déficit budgétaire inférieur à 3 % du PIB ; (2) la clause de "non-renflouement" et (3) plus tard, le Pacte de Stabilité et de Croissance, qui pérennisaient les obligations budgétaires.


En pratique, les règles budgétaires furent mal respectées. Presque tous les membres de la zone euro violèrent la règle des 3 %, même l’Allemagne. Les gouvernements affirmèrent régulièrement que les cibles budgétaires seraient respectées à l’avenir, des affirmations qui découlèrent notamment de prévisions de croissance systématiquement excessivement optimistes. Les responsables politiques durant la première décennie n’indiquèrent jamais prévoir un déficit budgétaire supérieur à 3 %, même s’ils avaient souvent connu des déficits excessifs au cours des précédentes années. Quand les déficits dépassaient les 3 %, les dirigeants évoquaient des "chocs négatifs inattendus".

  • Quatrièmement, quand les gouvernements des pays périphériques eurent soudainement la capacité d’emprunter à de faibles primes de risque souverain par rapport aux taux d’intérêt allemands, cela fut interprété comme une bonne nouvelle. Que les pays fortement endettés n’aient pas à payer des pénalités d’intérêt, contrairement à des Etats fédérés étasuniens comme l’Illinois, devait être interprété comme un signal que le problème de l’aléa moral n’avait pas été résolu.

Beaucoup ont parlé que cela constituait une erreur fatale de ne pas avoir transféré davantage de la politique budgétaire au niveau supranational, un échec qui devint manifeste lors de la crise de la zone euro et qui est aussi problématique dans le cas de l’Italie aujourd’hui que dans les pays périphériques en 2010. (La même chose s’applique à la réglementation bancaire. Quelques économistes soulignèrent correctement la nécessité d’une réglementation bancaire paneuropéenne si l’union monétaire se concrétisait, mais cet avertissement fut ignoré.) Il n’est peut-être pas juste de parler d’"erreurs", puisque l’opposition politique à l’encontre d’une fédéralisation de ces fonctions aurait été puissante à l’époque, comme elle l’est toujours d’aujourd’hui.

Dans d’autres domaines, cependant, les dirigeants ont mis des buts contre leur propre camp.

  • La BCE a commis l’erreur de relever ses taux d’intérêt en juillet 2008 et deux fois en 2011, malgré la récession mondiale.

  • Quand la crise grecque éclata au début de l’année 2010, les dirigeants européens ne l’ont pas gérée correctement. Ils avaient la possibilité de contenir le feu de forêt. Ils ont au contraire contribué à la propager. La première erreur a été l’échec à envoyer rapidement la Grèce au FMI. Bruxelles et Francfort pensaient que l’histoire des pays émergents n’était pas pertinente pour un pays-membre. La deuxième erreur fut le refus d’effacer rapidement la dette publique grecque, malgré l’analyse de soutenabilité de la dette montrant que la trajectoire du ratio dette publique sur PIB serait explosive même avec une forte austérité budgétaire.

  • L’insistance après 2009 sur l’austérité (appliquée en particulier à la Grèce, mais aussi à d’autres pays) a été une énorme erreur. Plus spécifiquement, la troïka (la Commission européenne, la BCE et le FMI) en 2010 sous-estima la chute de revenu qui suivrait l’adoption de plans d’austérité dans les pays périphériques. Même en laissant de côté le coût économique de la récession et le coût politique de la colère populiste qui lui est associée, l’austérité budgétaire ne pouvait atteindre l’objectif de ramener la dette publique de la Grèce et d’autres pays sur une trajectoire soutenable. Au contraire, la chute du PIB fut plus ample que celle de la dette, avec pour conséquence que les ratios dette publique sur PIB s’accrurent plus rapidement. (…)

Les troisième et septième échecs relèvent de la procyclicité de la politique budgétaire. La combinaison de fortes dépenses publiques en 2001-2007 et de l’austérité en 2010-2018 fit de la politique budgétaire grecque l’une des plus procyclique au monde. Les dépenses publiques dans d’autres pays périphériques se montrèrent aussi procycliques. Or une politique budgétaire procyclique exacerbe l’amplitude des cycles d’affaires. (…) »

Jeffrey Frankel, « Successes and failures of the euro’s first 20 years », in Econbrowser (blog), 28 janvier 2019. Traduit par Martin Anota



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« Quelles ont été les répercussions de l'austérité dans la zone euro ? »

« Rattrapage entre pays-membres et optimalité de la politique monétaire unique »

« Les contrecoups de l’unification monétaire »

jeudi 2 février 2017

L’Allemagne, l'euro et la manipulation de devise

« Peter Navarro, celui qui apparaît comme ce qui se rapproche le plus d’un gourou économique pour Donald Trump, a fait des vagues ces jours-ci en accusant l’Allemagne de manipuler sa devise et en suggérant que le Deutschemark fantôme et l’euro étaient tous deux sous-évalués. Laissons de côté l’aspect diplomatique d’une telle déclaration ; Navarro a-t-il raison ?

GRAPHIQUE Taux de change réel entre l’Allemagne et l’Espagne

Paul_Krugman__Taux_de_change_reel_entre_l_Allemagne_et_l_Espagne.png

Eh bien, pour partie oui. Malheureusement, il a tort en ce qui concerne la relation entre l’euro et les Etats-Unis.

Oui, l’Allemagne a en effet une devise sous-évaluée relativement à ce que nous aurions eu sans l’euro. Le graphique ci-dessus montre les prix allemands (le déflateur du PIB) relativement aux prix espagnols depuis la création de l’euro. (Je prends le cas de l’Espagne pour représenter les pays périphériques du sud de la zone euro.) Il y a eu une large appréciation réelle durant les bonnes années de l’euro, lorsque l’Espagne connaissait de larges entrées de capitaux et un boom inflationniste. Cela n’a été qu’en partie inversé, malgré une incroyable dépression en Espagne. Pourquoi ? Parce que les salaires sont rigides à la baisse, mais aussi parce que l’Allemagne a refusé de soutenir le type de relance monétaire et budgétaire qui aurait stimulé l’inflation au niveau de l’ensemble de la zone euro, qui reste encore à un niveau trop faible.

Donc, le système européen a maintenu l’Allemagne sous-évaluée, de façon soutenue, vis-à-vis de ses voisins.

Mais est-ce que cela signifie pour autant que l’euro dans son ensemble est sous-évalué vis-à-vis du dollar ? Probablement pas. L’euro est faible parce que les investisseurs ne voient que de faibles opportunités d’investissement en Europe, en grande partie en raison d’une mauvaise démographie, et de meilleures opportunités aux Etats-Unis. Les travers même de l’euro peuvent contribuer à assombrir les perspectives relatives à la zone euro. Mais il n’y a pas de relation claire entre les problèmes qu’entraîne le comportement de l’Allemagne au sein de la zone euro et les questions autour de la relation entre l’euro et d’autres devises.

Mais ce que je me demande, c’est pourquoi une personne aussi proche du gouvernement américain a-t-elle pu dire cela ? Allons-nous faire pression sur la BCE pour qu’elle resserre sa politique monétaire ? Je n’espère pas. Allons-nous appeler à un éclatement de la zone euro ? Parce que cela y ressemble, or ce n’est pas quelque chose que le gouvernement américain devrait faire. Que dirions-nous si les autorités chinoises déclaraient se réjouir d’une crise financière aux Etats-Unis ? (…)

Donc, oui, Navarro n’a pas tort lorsqu’il parle du rôle que joue l’Allemagne au sein de la zone euro. Et s’il n’était pas lié à l’administration Bannon, il serait libre de le faire. Mais dans le contexte actuel, c’est tout à fait irresponsable. »

Paul Krugman, « Germany, the euro, and currency manipulation », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er février 2017. Traduit par Martin Anota



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« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

lundi 15 septembre 2014

L’effondrement de l’euro ?

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« Comme la Réserve fédérale des Etats-Unis pourrait bientôt commencer à relever ses taux d’intérêts, alors même que la Banque Centrale Européenne (BCE) projette de bientôt lancer un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), certains affirment que cette divergence pourrait conduire à une forte chute de la valeur de l’euro et que cette dépréciation aurait débuté il y a quelques jours.

Etant donné que nous avons vu par le passé de telles divergences dans l’orientation des politiques monétaire (ou tout du moins des politiques monétaires variant à des différents rythmes), il est intéressent d’observer ce qui s’est passé durant ces épisodes.

Voici ci-dessous l’évolution du taux de change dollar/euro depuis 1975 (cliquez sur l’image pour avoir une meilleure version). Bien sûr, l’euro n’existait pas avant 1999, mais ce que j’ai fait, c’est remplacer l’euro par le mark allemand (converti à la parité mark/euro qui a été fixé à l’époque où l’euro fut lancé). Donc le graphique est vraiment une combinaison du taux de change mark/dollar avant 1999 et du taux de change euro/dollar après 1999. Pour une question de simplicité, je vais me référer à l’euro même lorsque je me penche sur la période antérieure à 1999.

GRAPHIQUE Taux de change de l'euro vis-à-vis du dollar

Antonio_Fatas__taux_de_change_dollar_euro_mark.png

La courbe est croissante parce que l’inflation en Europe est en général inférieure à celle des Etats-Unis (nous nous attendons à ce que la devise du pays le plus inflationniste se déprécie au cours du temps). L’effet est plus prononcé au cours des premières décennies, parce que le différentiel d’inflation (entre l’Allemagne et les Etats-Unis) était alors le plus large.

En plus de la tendance, nous voyons deux épisodes au cours desquels le dollar se renforça substantiellement par rapport à l’euro, puis déclina à la même vitesse pour retourner à sa tendance. Le premier épisode est survenu au début des années quatre-vingt lorsqu’une combinaison de politique monétaire restrictive et de larges déficits budgétaires aux Etats-Unis poussa les taux d’intérêt à la hausse et entraîna de persistantes hausses du dollar américain. Ce dernier atteint une valeur qui fut clairement au-dessus de toute estimation compatible avec les fondamentaux, ce qui conduisit aux Accords du Plaza en septembre 1985 où les ministres des finances d’Europe, du Japon et des Etats-Unis s’accordèrent pour intervenir de manière à stopper l’appréciation du dollar. La dépréciation qui s’ensuivit fut toute aussi forte.

Le second épisode est survenu entre le milieu et la fin des années quatre-vingt-dix et il coïncide avec des très forts taux de croissance aux Etats-Unis qui suscitèrent l’intérêt des investisseurs. La politique monétaire elle-même ne fut pas si différente que ça (…). En plus, le lancement de l’euro en 1999 fut perçu par certains comme une source d’incertitude et comme une possible mauvaise nouvelle pour l’économie de la zone euro et sa devise. A cette époque, l’appréciation du dollar américain fut aussi stoppée par une intervention coordonnée de la Réserve fédérale des Etats-Unis et de la BCE en novembre 2000.

Au cours de ces deux épisodes, nous observons une dynamique de divergence dans les conditions économiques entre l’Europe et les Etats-Unis qui se traduisit par une appréciation de la devise américaine, bien que cela ne concerne pas toujours la politique monétaire (et dans les deux cas, l’appréciation s’accompagna d’une surévaluation et d’une forte volatilité). Pouvons-nous nous attendre à la même chose aujourd’hui ? C’est une éventualité, mais qui est loin d’être garantie. Pourquoi ? Parce que si nous observons plus attentivement certaines autres années, nous voyons qu’il y a plusieurs autres épisodes où la croissance américaine fut également plus forte que la croissance européenne, où les taux d’intérêt américains s’élevèrent plus rapidement que les taux européens et où pourtant le dollar américain ne s’apprécia pas. Au contraire, il connut lors de ces épisodes une forte dépréciation.

Par exemple, entre 2002 et 2003, l’Europe fut au milieu d’une récession, avec des taux de croissance qui furent significativement plus faibles que ceux des Etats-Unis. Les taux d’intérêt en Europe baissèrent et se maintinrent à 2 % jusqu’à l’automne 2005. Parallèlement, les taux d’intérêt américains passèrent de 1 % à 5,25 % à l’été 2006. Au cours de ces années, non seulement le dollar ne s’est pas apprécié vis-à-vis de l’euro, mais à l’inverse il se déprécia. En janvier 2002, un euro valait 0,90 dollar ; en 2005, l’euro atteignit 1,30 dollar.

Il est aussi intéressant de noter que depuis le début de la crise de 2008, le taux de change entre le dollar et l’euro est resté relativement stable (comparé aux précédentes années). Il fluctua autour de 1,25 et 1,40 malgré les profonds changements que nous avons observés des deux côtés de l’Atlantique. On s’attendait à ce que la crise de la dette souveraine en Europe ait de fortes répercussions sur la valeur de l’euro, mais en fait la devise resta stable durant la crise. Si les conditions économiques continuent de diverger entre les Etats-Unis et l’Europe et que l’euro se déprécie fortement par rapport au dollar américain, personne ne sera surpris. Ce sera clairement une bonne illustration de ce que nous voyons dans les manuels universitaires à propos des taux d’intérêt et des mouvements de capitaux. Mais l’histoire nous suggère que rien ne garantit que ce sera forcément le cas. Les taux de change sont un peu plus volatils et imprévisible que ce que les théories pourraient nous laisser penser. Quel que soit le sens où variera le taux de change, ce qui est très probable c’est que nous allons observer une plus forte volatilité des taux de change au cours des prochains mois et des prochaines années, bien loin de la stabilité dont nous avons joui au cours des dernières années. »

Antonio Fatás, « The Euro crash? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

vendredi 13 septembre 2013

5300 milliards de dollars sont échangés quotidiennement sur les marchés des changes

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« Une fois tous les trois ans, la Banque des Règlements Internationaux publie les résultats d'une enquête sur la taille des marchés des changes. La plus récente "Enquête triennale des banques centrales" (…) n'est pas sans avoir quelques nouvelles qui nous sont familières.

Les marchés des changes sont extrêmement larges. "Les échanges sur les marchés des changes atteignaient en moyenne 5.300 milliards de dollars par jour en avril 2013, alors qu’ils représentaient 4.000 milliards de dollars en avril 2010 et 3.300 milliards de dollars en avril 2007." Le taux de croissance annuel du marché des changes au cours des dernières années a été d'environ 35 %.

Qu'est-ce qui explique ce très large montant ? Le PIB mondial est d'environ 70.000 milliards de dollars et les exportations mondiales représentent environ 30 % de ce montant, soit environ 21000 milliards de dollars par an. De toute évidence, les opérations sur les marchés des changes ne sont pas principalement motivées par les besoins d’échanger des devises pour réaliser les exportations et les importations. Les flux d'investissements directs à l’étranger (IDE) dans le monde étaient d'environ 1.300 milliards de dollars en 2012. Les investissements de portefeuille représentaient au niveau mondial environ 39.000 milliards de dollars en 2011. Ainsi, il ne semble pas que le besoin d'échanger des devises soit pour les investissements étrangers directs, soit pour les investissements de portefeuille, puisse expliquer ce qui se passe sur les marchés des changes. Une explication possible est que l’énorme taille du marché des changes découle principalement des décisions à court terme visant à se couvrir contre les risques et à rechercher du rendement dans une économie mondialisée où de nombreuses entreprises financières et non financières ajustent continuellement leur exposition aux éventuels mouvements futurs des taux de change.

Un autre message important du rapport de la BRI concerne le rôle du dollar américain sur les marchés des changes. Depuis plusieurs décennies, de nombreuses opérations de change visant à convertir une devise A en devise B consistent à convertir dans un premier temps cette devise A en dollars, puis à convertir dans un deuxième temps ces dollars en devise B. "Le dollar américain est resté la monnaie véhiculaire dominante ; il était présent dans 87 % des échanges en avril 2013. L'euro était la deuxième monnaie la plus échangée, mais sa part est tombée à 33% en avril 2013, alors qu’elle s’élevait à 39% en avril 2010. La fréquence d’échange du yen japonais s’est accrue de manière significative entre l’enquête de 2010 et celle de 2013, tout comme celle de nombreuses devises de pays émergents. En l’occurrence, le peso mexicain et le renminbi (yuan) chinois sont entrés dans la liste des 10 devises les plus négociées."

La liste ci-dessus présente les devises les plus échangées sur les marchés des changes. Bien sûr, le rapport a plus de détails sur les changements depuis la première enquête en 1998, ainsi qu’à propos des instruments financiers spécifiques qui sont utilisés. »

Timothy Taylor, « Foreign exchange markets: Now $5.3 trillion per day », in Conversable Economist (blog), 12 septembre 2013. Traduit par M.A.


GRAPHIQUE Volume d’échange moyen quotidien de devises sur les marchés des changes en avril 2013 (en milliers de milliards de dollars)

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source : The Economist (2013)