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samedi 25 avril 2020

Une forte inflation dans les pays développés est improbable, mais pas impossible

« Y aura-t-il à l’avenir de la déflation ou de l’inflation ? Certains observateurs mettent en avant le fait que les prix des produits de base chutent, que les prix du pétrole s'écroulent et que le marché du travail soit déprimé et ils prédisent en conséquence une faible inflation, peut-être même de la déflation selon l’horizon de la prévision. D’autres mettent en avant le fait qu’il y ait de fortes hausses des déficits budgétaires et des bilans des banques centrales et ils prédisent de l’inflation, peut-être même une forte inflation.

La plupart de mes scénarii confortent l’hypothèse de la faible inflation. Mais je ne peux complètement écarter une petite probabilité de forte inflation. Permettez-moi de m’expliquer.

La façon standard de considérer l’inflation est de voir la situation du marché du travail, des anticipations d’inflation et des chocs touchant les prix des matières de base et des produits alimentaires. Ce cadre nous a servi de façon assez fiable (mais non avec une grande fiabilité, comme en attestent les débats à propos de la mort de la courbe de Phillips) pendant ces trente dernières années. Et au prisme de ces lentilles, il est difficile de voir l’inflation s’accélérer de si tôt. Le chômage est exceptionnellement élevé et, même si, lorsque le confinement sera relâché, il sera en partie accompagné d’un niveau exceptionnellement élevé de postes vacants, il est difficile de voir une forte hausse des salaires à l’horizon. Les prix des matières de base ont chuté et les prix du pétrole se sont écroulés, exerçant des pressions à la baisse sur l’inflation.

On peut s’inquiéter à l’idée que les amples programmes budgétaires aidant les ménages et entreprises contraints en termes de liquidité puissent mener à une demande excédant une offre déprimée. Cela ne s’est pas produit. En fait, il y a eu une forte hausse de l’épargne, à la fois en raison des limites imposées aux achats avec la distanciation sociale et en raison de l’épargne de précaution. Alors que les prix de certains produits se sont accrus, les taux d’inflation ont plutôt eu tendance à diminuer depuis le début du confinement. (Aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation ont diminué de 1,2 % à un rythme annualisé de février à mars.) On peut s’inquiéter à l’idée de voir, lorsque la distanciation sociale sera relâchée, une demande de rattrapage mener à une hausse des dépenses et à une certaine inflation. Si c’est le cas, elle ne sera probablement pas assez large et durable pour déstabiliser les anticipations d’inflation et elle sera susceptible de disparaître rapidement.

Si l’on regarde plus loin, il est difficile de voir une forte demande entraîner de l’inflation. L’épargne de précaution est susceptible de jouer un rôle durable, c’est-à-dire de déprimer durablement la consommation. L’incertitude est susceptible de se traduire par un faible investissement et, à la différence d’une guerre, il n’y a pas de capital à reconstruire. Le défi pour les politiques monétaire et budgétaire sera certainement de soutenir la demande globale et d’éviter la déflation plutôt que l’inverse. C’est pourquoi je place l’essentiel de ma masse des probabilités sur la faible inflation pour ces prochaines années.

Nous ne sommes cependant pas dans un environnement standard et la façon standard de considérer l’inflation peut s’avérer erronée. Et je peux concevoir un scénario où il y a de la forte inflation. Je pense que trois éléments doivent être combinés pour qu’il se réalise.

Le premier est une très forte hausse du ratio dette publique sur PIB, supérieure à 20 ou 30 points de pourcentage si l’on se base sur les prévisions actuelles. Ce n’est pas une hypothèse folle. La sortie des politiques d’aide aux sinistrés peut être très lente, menant à de larges déficits, non seulement cette année, mais aussi les suivantes. Un déconfinement hâtif est susceptible d’être suivi par une seconde vague de Covid-19, et peut-être d’autres encore. Au vu de la situation précaire dans laquelle se retrouvent de nombreux ménages et entreprises en conséquence de la première vague, chaque vague successive peut bien requérir de plus en plus de dépenses publiques pour l’aide aux sinistrés. Multipliez le plan budgétaire par 2 ou 3, et vous vous retrouvez avec une forte hausse du ratio dette publique sur PIB.

Le deuxième est une très forte hausse du taux d’intérêt neutre, c’est-à-dire du taux réel sûr nécessaire pour maintenir l’économie au potentiel. Cela peut être la conséquence du fait que la demande pour les obligations publiques est décroissante, si bien que la hausse de l’offre requiert une hausse du taux pour que les investisseurs financiers l’absorbent. Nous n’avons pas une idée précise de l’effet et la gamme des estimations est qu’une hausse d’un point de pourcentage du ratio dette publique sur PIB accroît le taux neutre de 2 à 4 points de base. Donc, une hausse du ratio dette publique de, disons, 60 points de pourcentage peut mener à une hausse du taux neutre de 120 à 240 points de base, une hausse qui ramènerait le taux neutre à proximité ou au-dessus du taux de croissance du PIB (Blanchard, 2019). Ou le taux neutre peut s’élever pour d’autres raisons, notamment une baisse de l’épargne, une hausse de la demande d’investissement, une baisse de l’aversion au risque ; aucune de ces évolutions ne me semble probable, mais nous avons une compréhension tellement confuse des déterminants du taux neutre par le passé que nous ne pouvons pas l’exclure.

Le troisième (et peut-être le plus important) élément est la dominance budgétaire de la politique monétaire. Face à une hausse du taux neutre, la Réserve fédérale peut accroître le taux directeur en parallèle, de façon à éviter la surchauffe. Mais cela accroîtrait le service de la dette, imposant un large ajustement budgétaire pour éviter une explosion de la dette publique. Le gouvernement peut être tenté de demander à la Fed de maintenir le taux d’intérêt à un faible niveau, afin de réduire le fardeau de la dette. La Fed d’aujourd’hui ne s’inclinerait pas face à une telle pression, mais une future Fed, avec un président nommé par un président populiste, peut très bien être encline à s’incliner et à maintenir les taux à un faible niveau pendant longtemps, ce qui entraînerait une surchauffe et de l’inflation. Alors qu’une certaine inflation est désirable, les leçons des épisodes passés de forte inflation est que ce processus peut mal finir : les anticipations d’inflation peuvent ne plus être ancrées, ce qui se traduit par une inflation de plus en plus forte, peut-être même par de l’hyperinflation. Cela réduirait la valeur réelle de la dette, mais pas sans des coûts majeurs pour l’économie.

Comme je l’ai montré, un scénario de forte inflation nécessite la combinaison de trois ingrédients qui ont chacun peu de chances de survenir dans les pays développés. Proposez vos propres probabilités et multipliez-les : la probabilité à laquelle vous aboutirez sera très faible. J’ai demandé à certains de mes collègues leurs propres probabilités et le produit a toujours été inférieur à 3 %. (La probabilité est même plus faible dans la zone euro, où il est difficile d’imaginer que les autorités budgétaires parviennent à s’accorder pour imposer une dominance budgétaire à la BCE.) Mais elle n’est pas non plus nulle.

Si l’on regarde la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation, les investisseurs financiers ne semblent pas anticiper ce scenario. Ils ne voient pas une hausse du taux neutre : la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation est négative sur toute la structure des échéances. Ils ne perçoivent pas d’accélération de l’inflation de si tôt. L’inflation anticipée telle qu’elle est indiquée par l’écart entre le taux sur les obligations nominales et les obligations indexées sur l’inflation est d’environ 1 point de pourcentage en-deçà de la cible de 2 % de la Fed. Je suis de leur côté, mais je n’écarte pas totalement la probabilité que les choses puissent mal tourner. »

Olivier Blanchard, « High inflation is unlikely but not impossible in advanced economies », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 24 avril 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Anatomie de la récession en cours »

« Quelles sont les répercussions à long terme des pandémies ? »

mercredi 29 janvier 2020

Comment expliquer l’énigme de l’inflation ?

« L’inflation aux Etats-Unis, comme l’explique Janet Yellen, ne se comporte pas comme elle le faisait par le passé, ce qui pose un défi aux théories économiques standards et explique en partie pourquoi la Réserve fédérale a décidé de maintenir les taux d’intérêt à un niveau inhabituellement faible, alors même que le chômage s’est retrouvé à un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis un demi-siècle.

Dans les années soixante, le faible chômage poussait à la hausse les salaires et les prix à la consommation. Dans les années soixante-dix, les chocs pétroliers ont déclenché des croyances autoréalisatrices que d’autres prix augmenteraient rapidement. Dans les années quatre-vingt, une sévère récession avec un chômage atteignant les 10,8 % ramena l’inflation en-deçà de ces niveaux historiquement élevés. A l’inverse, l’inflation a été faible et relativement stable au cours des trois dernières décennies. L’inflation, lorsqu’on exclut les prix des produits alimentaires et de l’énergie, a chuté et est restée sous la cible de 2 % de la Fed au cours de la lente reprise qui suivit la Grande Récession de 2007-2009.

Cela soulève de grosses questions : Qu’est-ce qui explique les changements des tendances de l’inflation ? Ce phénomène est-il temporaire ou durable ? Et comment la politique monétaire doit-elle réagir ? Ce rapport résume les réponses à ces questions offertes par différents économistes de premier rang à un événement organisé par le Hutchins Center en octobre 2019. (…)

La courbe de Phillips


Le comportement de l’inflation a amené les économistes à focaliser leur attention sur la courbe de Phillips, la relation statistique entre le taux d’inflation et le degré de mou sur le marché du travail, relation pouvant incorporer d’autres variables comme les anticipations d’inflation, les prix du pétrole et les taux de change. L’intuition clé derrière la courbe de Phillips est que, lorsque la conjoncture est bonne et que l’économie est au plein emploi, il y a peu de réserves de main-d’œuvre disponibles, si bien que les salaires et d’autres coûts de production s’accroissent plus rapidement, alimentant les pressions inflationnistes. Cette relation a été nommée en référence à l’économiste Alban William Phillips, qui observa dans les années cinquante que les salaires au Royaume-Uni tendaient à s’accroître plus rapidement lorsque le taux de chômage était faible et stagnaient quand le taux de chômage était élevé.

Aujourd’hui, la courbe de Phillips est une pierre angulaire des modèles que les économistes à la Fed et ailleurs utilisent. La capacité de la politique monétaire à influencer et stabiliser l’inflation repose sur un lien entre les prix et l’activité économique.

GRAPHIQUE Aplatissement de la courbe de Phillips aux Etats-Unis

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Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, la courbe de Phillips pour les Etats-Unis était pentue, c’est-à-dire que l’inflation des prix se révélait être très sensible au degré de tensions sur le marché du travail. Mais, à partir des années quatre-vingt-dix, la corrélation s’est affaiblie et les vieux modèles de courbe de Phillips cessèrent d’être performants. En effet, les économistes affirment aujourd’hui que le chômage, que l’on supposait souvent être l’indicateur le plus fiable pour mesurer le mou sur le marché du travail, n’a essentiellement pas de relation avec l’inflation des prix à la consommation.

Quelles explications ont été avancées pour expliquer l’aplatissement de la courbe de Phillips ?

Ce sont les anticipations d’inflation…


Les prévisionnistes professionnels et les analystes des marchés financiers croient généralement aujourd’hui que l’inflation des prix va ramener l’inflation à la cible de 2 % de la Fed à moyen terme. Par conséquent, les entreprises peuvent ne pas réagir comme elles le faisaient par le passé aux changements des conditions économiques, en anticipant que les mouvements de l’inflation, quels qu’ils soient, finiront par se dissiper rapidement. Comme le disait Ben Bernanke, l’ancien président de la Fed : "Il y a trente ou quarante ans, lorsqu’il y avait un choc touchant l’inflation, une part significative du choc était permanente. L’inflation restait loin de son niveau initial pendant une période prolongée. Par contre, depuis les années quatre-vingt-dix, lorsqu’un choc touche l’inflation (…), l’inflation revient au niveau initial, ce qui est cohérent avec l’idée que les anticipations d’inflation ont été bien ancrées". Bernanke affirme que la focalisation des banques centrales à l’ancrage des anticipations a été le "facteur le plus important à long terme" dans le comportement de l’inflation des prix.

C’est la politique monétaire…


La politique monétaire peut obscurcir la courbe de Phillips pour les prix à la consommation. Les économistes de la Banque d’Angleterre, Silvana Tenreyro et Michael McLeay, ont suggéré que la corrélation statistique entre le chômage et l’inflation pouvait disparaître si une banque centrale réagit aux variations du chômage de façon à maintenir l’inflation à sa cible – par exemple, en réduisant les taux d’intérêt pour stimuler l’économie quand le chômage augmente et menace de réduire l’inflation. Sous cette hypothèse, ce que l’on perçoit comme un aplatissement de la courbe de Phillips est une illusion induite par le succès des banques centrales à maintenir l’inflation à un niveau relativement stable au cours des trois dernières décennies. Chose qui tend à confirmer cette hypothèse, McLeay et Tenreyro, mais aussi d’autres chercheurs, ont trouvé des preuves empiriques suggérant que, dans les villes et les Etats des Etats-Unis (qui n’ont pas leur propre banque centrale), l’inflation semble presque aussi sensible au chômage aujourd’hui que dans les années quatre-vingt.

Ce sont les changements sur le marché du travail…


Les mutations du marché du travail peuvent avoir freiné la croissance des salaires et réduit en conséquence les pressions inflationnistes. Les salaires ont augmenté lentement dans la reprise qui a suivi la Grande Récession, même lorsque le taux de chômage baissait rapidement. Certains analystes affirment que le taux de chômage n’est pas un aussi bon indicateur des tensions sur le marché du travail qu’il l’était par le passé. Après la Grande Récession, par exemple, le taux de chômage peut avoir sous-évalué le nombre de personnes voulant travailler. La prise en compte de ces travailleurs peut expliquer pourquoi les salaires ont augmenté lentement. Jared Bernstein (…) affirme que le marché du travail n’a pas encore atteint le plein emploi aujourd’hui. "Cela peut sembler quelque peu paradoxal au vu du faible niveau que le taux de chômage a atteint (…), mais je pense qu’une chose importante à comprendre est que n’avons pas encore atteint le plein emploi", a-t-il dit.

L’affaiblissement du pouvoir de négociation des syndicats dans le secteur privé et l’accentuation de la concurrence mondiale peuvent avoir freiné la croissance des salaires, en réduisant la capacité des travailleurs à négocier et obtenir une hausse de leurs salaires. "Le pouvoir de négociation des travailleurs a été si sévèrement réduit qu’il ne faut plus seulement un faible chômage, mais le maintien du chômage à un très faible niveau pendant un très long moment" pour que les salaires s’accroissent suffisamment pour générer de l’inflation, dit Bernstein.

Mais plusieurs chercheurs estiment que le lien entre chômage et salaires n’a pas tant changé que cela, une fois que l’on prend en compte la faible croissance de la productivité, en l’occurrence de la production par heure travaillée. Au cours du temps, les salaires ont crû au même rythme que la productivité. Une fois que l’on prend en compte la faiblesse de la croissance de la productivité ces dernières décennies, la dynamique de la croissance des salaires suite à la Grande Récession s’apparente à celle que l’on avait observée lors des précédentes expansions. En d’autres mots, la relation de Phillips pour les salaires, c’est-à-dire la relation inverse entre le chômage et les salaires, semble plus intacte aujourd’hui que la courbe de Phillips pour les prix à la consommation.

Cela nous amène à la question suivante : pourquoi la croissance des salaires ne s’est pas transmise aux prix ? Comme le dit Katia Peneva, membre du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale, "il y a quelque chose d’autre dans la courbe de Phillips des prix qui ne vient pas (…) des changements touchant le pouvoir de négociation ou la bonne mesure du mou sur le marché du travail". La déconnexion entre croissance des salaires et inflation aujourd’hui reste une énigme pour les économistes.

Peut-être est-ce le commerce internationale et les chaînes de valeur mondiale…


Les changements dans l’économie mondiale peuvent avoir contenu l’inflation aux Etats-Unis, même lorsque le chômage déclinait. En effet, la multiplication des échanges et l’approfondissement des chaînes de valeur peuvent avoir réduit la sensibilité de l’inflation des prix à la consommation aux conditions prévalant sur les marchés du travail locaux. Kristin Forbes de la MIT Sloan School of Management montre que, à mesure que l’exposition d’un pays aux importations augmente, la courbe de Phillips domestique pour l’inflation globale s’affaiblit, ce qui suggère que les producteurs domestiques peuvent maintenir les prix à un faible niveau parce qu’ils sont en concurrence avec les firmes étrangères. "L’exposition aux importations explique plus de la moitié de l’aplatissement de la courbe de Phillips. Donc, cela montre que la mondialisation n’a pas seulement des effets immédiats directs sur l’inflation, mais qu’elle a aussi affecté cette relation de courbe de Phillips avec le mou sur le marché du travail", conclut-elle.

En outre, l’intégration des marchés mondiaux fait que les changements dans l’activité économique mondiale ont de plus amples effets directs sur l’inflation domestique. L’inflation des prix à la consommation, une mesure large des prix dans un panier typique de consommation, varie bien plus étroitement avec les variables économiques mondiales aujourd’hui que par le passé. Forbes affirme que c’est lié à la fois à la taille des chocs mondiaux affectant l’inflation domestique et à la sensibilité de l’inflation domestique à ces chocs. Par exemple, explique-t-elle, "l’approfondissement de l’intégration commerciale signifie mécaniquement qu’une plus large part des indices des prix est associée aux importations. Et, par conséquent, les prix sont bien plus reliés aux changements dans la demande et l’offre mondiales. Ou prenez le fait que les pays émergents aient maintenant une plus grande place dans l’économie mondiale. Donc, des changements dans la demande dans les pays émergents affectent davantage les prix des matières premières. Ils impulsent de plus amples mouvements des prix des produits de base et des prix du pétrole au cours de la dernière décennie et cette hausse de la volatilité et des prix des produits de base et de l’énergie affectent les prix dans les pays développés".

Alors que ces changements n’expliquent pas pourquoi la courbe de Phillips s’est aplatie, ils peuvent contribuer à expliquer certains épisodes de faible inflation des indices des prix à la consommation aux Etats-Unis au cours de la dernière décennie. Par exemple, Forbes fournit des preuves empiriques suggérant que durant la reprise suite à la Grande Récession, l’inflation a été poussée à la baisse par un dollar fort, une chute des prix du pétrole et des produits de base et la reconstitution des chaînes de valeur mondiale après la crise.

Peut-être que le progrès technique affecte la façon par laquelle les entreprises fixent les prix


Les changements technologiques et les changements dans le comportement de fixation des prix des entreprises ont aussi changé le processus d’inflation et compliqué les efforts pour mesurer sa relation aux marchés du travail. Alberto Cavallo, un professeur de la Harvard Business School, montre, par exemple, qu’avec le développement de la vente en ligne et d’algorithmes sophistiqués de fixation des prix, les entreprises ont commencé à actualiser leurs prix bien plus fréquemment que par le passé. En outre, les prix pour les biens sont devenus significativement plus uniformes entre les distributeurs dans la dernière décennie. "Je pense que c’est en raison des algorithmes de fixation des prix et de la plus grande capacité à surveiller ce que les autres firmes font pour essayer d’imiter leur comportement", dit Cavallo. "Beaucoup de ces distributeurs en ligne ont un seul prix, les gens finissent par se dire qu’ils vont obtenir les biens rapidement, dans une poignée de jours, et qu’il ne doit pas y avoir de différence dans les prix qu’ils observent selon qu’ils sont à Boston ou à San Francisco". Ces changements impliquent que les distributeurs moyens sont bien plus susceptibles de transmettre les variations des prix du pétrole et du taux de change du dollar sur les consommateurs via les prix de la vente en ligne. Par conséquent, l’inflation peut être bien plus sensible à ce genre de chocs nationaux que ne le supposent les modèles standards.

Peut-être que les indicateurs traditionnels de l’inflation ne conviennent pas pour mesurer la courbe de Phillips ?


Les changements dans le comportement de fixation des prix peuvent rendre les indicateurs traditionnels d’inflation peu adéquats pour mesurer la courbe de Phillips. "Nous avons des méthodologies statistiques qui sont basées sur un type très différent d’environnement", dit Cavallo, "la fréquence de la fixation des prix s’accroît, mais surtout la rotation des produits change" aussi. Dans la mesure où les mesures standards de l’inflation ne capturent pas les fluctuations fréquentes de prix ou les changements dans les biens que les consommateurs achètent, ils peuvent empêcher les économétriciens de mesurer proprement la courbe de Phillips.

Les changements dans la composition de l’économie peuvent aussi compliquer l’utilisation des indicateurs traditionnels d’inflation. Par exemple, comme la santé représente une part croissante de l’économie, les prix des services de santé (qui sont affectés par la politique publique et le progrès technique) représentent une part croissante des mesures d’inflation standards que les économistes considèrent. Les études des économistes de la Fed de Cleveland suggèrent qu’après la prise en compte des morceaux idiosyncratiques de l’inflation comme la santé, la courbe de Phillips traditionnelle entre le chômage et l’inflation des prix apparaît robuste. Loretta Mester, la présidente de la Fed de Cleveland, affirme en outre que la distinction entre les mouvements cycliques de l’inflation et ceux qui sont dus aux changements structurels dans l’économie contribue à dévoiler la courbe de Phillips.

Les chercheurs Laurence Ball et Sandeep Mazumder ont de même affirmé que les indicateurs traditionnels de l’inflation sous-jacente, qui écartent les prix des aliments et de l’énergie de l’inflation, mais pas d’autres fluctuations des prix spécifiques à des secteurs, sont trop volatils pour capturer les changements de l’inflation induits par le marché du travail. Ils montrent qu’une mesure de l’inflation médiane des secteurs, qui est moins volatile que les séries d’inflation sous-jacente standards, est étroitement reliée au chômage d’une façon cohérente avec les vieux modèles de courbe de Phillips.

Qu’est-ce que cela implique pour les banques centrales ?


L’ancrage des anticipations d’inflations, l’intégration des économies et les changements dans la façon par laquelle les entreprises fixent leurs prix suggèrent que des marchés du travail sous tensions (d’après les indicateurs conventionnels) peuvent produire moins d’inflation aujourd’hui qu’ils n’en généraient par le passé. En conséquence, la Fed et les autres banques centrales peuvent poursuivre une politique monétaire plus accommodante sans risquer de connaître une accélération de l’inflation. Comme Jared Bernstein l’affirme, si elle est gérée correctement, une courbe de Phillips plate peut être particulièrement bénéfique pour les travailleurs mal payés, qui tendent à obtenir les plus fortes hausses de salaire quand le chômage est faible.

Faut-il revoir le cadre actuel de la politique monétaire?


D’un côté, la faible inflation, couplée avec les faibles taux d’intérêt, comme c’est le cas aux Etats-Unis depuis la Grande Récession, limite la capacité de la Fed à combattre les récessions en réduisant les taux directeurs ; il y a simplement moins de marge pour réduire les taux d’intérêt nominaux avant d’atteindre zéro. Avec une courbe de Phillips plus plate, il est plus difficile pour la banque centrale d’atteindre son objectif d’inflation ; il lui faudrait de plus fortes baisses de taux pour accroître l’inflation lorsqu’elle est inférieure à la cible et de plus fortes hausses de taux pour réduire l’inflation lorsqu’elle est au-dessus de la cible. Certains économistes et d’anciens responsables de la Fed ont affirmé que ces facteurs plaident pour un relèvement de la cible d’inflation de la Fed ou pour un changement de son cadre pour adopter systématiquement davantage de politiques inflationnistes dans le sillage des récessions. La Fed est précisément en train de revoir actuellement son cadre de politique monétaire.

D’un autre côté, le changement observé dans la courbe de Phillips peut ne pas en soi appeler à changer le cadre de la politique monétaire. En effet, les chercheurs ont identifié différents facteurs indiquant que l’aplatissement perçu de la courbe de Phillips est moins important que le suggèrent de simples corrélations : les changements dans les anticipations d’inflation, la politique monétaire et le mou persistant suite à la Grande Récession peuvent masquer une courbe de Phillips pentue. Si c’est le cas, la politique monétaire peut toujours relever l’inflation en stimulant les marchés du travail. Les banques centrales qui ne parviennent pas à prendre en compte ces facteurs sont susceptibles de se retrouver avec une inflation supérieure à sa cible et de voir les anticipations d’inflation se désancrer.

En outre, plusieurs forces contenant l’inflation aujourd’hui peuvent n’être que temporaires. Les changements mondiaux qui ont contenu l’inflation au cours de la dernière décennie peuvent aussi se dissiper dans un avenir proche. "Le mou mondial qui avait poussé à la baisse l’inflation" après la récession "ne la pousse plus autant à la baisse aujourd’hui", déclare Forbes. "Les chaînes de valeur mondiales, en particulier quand les tensions commerciales s’accentuent et que les entreprises réduisent leur dépendance vis-à-vis du réseau de chaînes de valeur mondiales, peuvent être un important facteur qui cesse de contenir l’inflation et pourtant celui-ci n’a pas été complètement incorporé dans nos modèles standards". Cavallo et Forbes affirment que les banques centrales doivent étendre le cadre de la courbe de Phillips traditionnelle pour incorporer davantage de ces variables mondiales lorsqu’il s’agit de prévoir et d’analyser l’inflation.

Ou peut-être que l’économie n’a pas encore atteint le niveau de chômage à partir duquel l’inflation s’accélère. Mais il reste particulièrement épineux pour la banque centrale d’estimer ce point. Comme Katia Peneva du comité de la Fed le dit, "le matin, je m’inquiète à l’idée de ne jamais réussir à ramener l’inflation à 2 %, je me dis que nous devons faire quelque chose. L’après-midi, je me demande si la relation ne serait pas linéaire. Je me demande alors si nous ne risquons pas de perdre le contrôle des anticipations d’inflation et de voir l’inflation dépasser la cible". »

Sage Belz et David Wessel, « Explaining the inflation puzzle », in Brookings. Traduit par Martin Anota



Aller plus loin...

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Mondialisation et inflation »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

« L’inflation est-elle au coin de la rue ? »

vendredi 30 mars 2018

L’immaculée inflation frappe à nouveau

« Voici trois questions à propos de l’inflation, du chômage et de la politique monétaire de la Fed. Certains peuvent croire qu’il s’agit de la même question, mais ils se trompent :

1. Est-ce que la Fed sait jusqu’où le taux de chômage peut baisser ?

2. Est-ce que la Fed doit resserrer sa politique monétaire là, tout de suite, alors même que l’inflation est très faible ?

3. Y a-t-il une relation stable entre le chômage et l’inflation ?

Il me semble évident que la réponse à la première question est non. Le chômage est aujourd’hui bien au-dessus des estimations historiques du plein emploi et l’inflation reste faible. Le chômage peut descendre jusqu’à 3,5 % sans accélération de l’inflation ? Sincèrement, nous ne le savons pas.

J’affirmerais aussi que la Fed est en train de faire une erreur en resserrant aujourd’hui sa politique monétaire, et ce pour plusieurs raisons. L’une d’entre elle est que nous ne savons réellement pas jusqu’où peut descendre le chômage et nous ne le saurons pas si nous ne tentons pas de le faire baisser davantage. Une autre raison est que les coûts d’une erreur sont asymétriques : attendre trop longtemps pour resserrer peut être gênant, mais resserrer trop tôt accroît le risque de rebasculer dans une trappe à liquidité. Enfin, il y a de bonnes raisons de croire que la cible d’inflation de 2 % de la Fed est trop faible. Les événéments ont montré que la croyance qu’elle était suffisamment élevée pour écarter tout risque de buter sur la borne inférieure zéro était erronée.

Mais devons-nous écarter l’idée que le chômage a quelque chose à voir avec l’inflation ? Via FTAlphaville, je vois que David Andolfatto se penche à nouveau sur cette question, affirmant qu’il y a quelque chose d’étrange lorsque l’on affirme l’existence d’un lien entre chômage et inflation et que l’inflation découle d’un déséquilibre entre l’offre de monnaie et la demande de monnaie.

(…) Nous sommes déjà passés par là par le passé.

La science économique porte sur ce que font les gens (…). Qu’importe ce que vous pensez sur la cause ultime d’un phénomène économique, ce que vous dites sur la façon par laquelle ce phénomène apparaît doit inclure une explication de la façon par laquelle les incitations des gens changent. C’est pourquoi la doctrine du transfert immaculé, qui affirme que les déséquilibres entre l’épargne et l’investissement se traduisent par des déséquilibres commerciaux sans ajustement du taux de change, est stupide ; les producteurs et les consommateurs ne savent pas ce qu’est l’écart entre l’épargne et l’investissement ou ne s’en inquiètent pas ; ils doivent être poussés à changer de comportement, ce qui requiert un changement des prix relatifs.

De même, même si vous pensez que l’inflation est fondamentalement un phénomène monétaire (chose que vous ne devriez pas faire, comme je vais l’expliquer dans une minute), ceux qui fixent les salaires et les prix ne s’inquiètent pas de la demande de monnaie ; ils s’inquiètent de leur propre capacité ou incapacité à fixer des prix ou salaires plus élevés, ce qui n’est pas sans lien avec la conjoncture économique. Comme Karl Smith l’a souligné il y a une décennie, la doctrine de l’inflation immaculée, selon laquelle la monnaie se traduit directement par de l’inflation (une doctrine qui a été invoquée pour prédire que l’agressif assouplissement monétaire de la Fed conduirait à une accélération explosive de l’inflation malgré la faiblesse de l’économie) n’a aucun sens.

Et affirmer qu’il y a peu de preuve ou aucune preuve d’un lien entre chômage et inflation n’est soutenable que si vous vous contentez de ne regarder que les récentes données américaines. Si vous prenez du recul et considérez davantage de données, vous verrez les choses bien autrement.

Considérons, par exemple, le cas de l’Espagne. L’inflation en Espagne ne résulte assurément pas de facteurs monétaires, puisque l’Espagne n’a même pas sa propre monnaie depuis qu’elle a rejoint l’euro. Néanmoins, il y a eu d’amples variations de l’inflation et du chômage en Espagne :

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Cette période de faible chômage, au regard de l’expérience espagnole passée, a été la conséquence de larges entrées de capitaux qui ont alimenté une bulle immobilière. Puis il y a eu l’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux dans le sillage de la crise grecque, qui a conduit à une explosion du chômage. Parallèlement, la période d’avant-crise a été marquée par une inflation relativement élevée, bien supérieure à la moyenne de la zone euro : la période d’après-crise a été caractérisée par une inflation quasiment nulle, bien inférieure à celle du reste de la zone euro, qui a permis à l’Espagne de réaliser (à un prix élevé) une "dévaluation interne" qui a impulsé une reprise tirée par les exportations.

Donc, êtes-vous vraiment prêts à affirmer que les fluctuations de l’inflation n’avaient rien à voir avec les fluctuations du chômage ? Sérieusement ?

Mais si vous concédez que le chômage avait beaucoup à voir avec l’inflation et la désinflation en Espagne, vous admettez par là même la logique qu’il y a derrière la courbe de Phillips. Vous pouvez dire, de façon amplement justifiée, que les données américaines sont trop perturbées pour que l’on soit confiant quant aux estimations de la courbe de Phillips. Mais il est stupide de dénier que cela fasse sens de dire que le chômage joue un rôle dans l’inflation.

Revenons à mon propos plus général : l’économie porte sur ce que font les gens et tout ce que l’on peut dire à propos du macro-comportement doit toujours inclure une explication des micro-motivations qui amènent les gens à changer de comportement. Dire cela, ce n’est pas la même chose qu’affirmer qu’il faille des "microfondations" dans le sens où chacun chercherait à maximiser quelque chose ; souvent les gens ne présentent pas de comportement maximisateur et faire de l’économie "rationnelle" implique souvent d’accepter des limites à la maximisation. Mais les incitations et les motivations jouent toujours un rôle clé. Et il est ironique de voir que les macroéconomistes qui sont profondément engagés dans le projet des microfondations (ou, comme Trump aurait pu le dire, le "projet défaillant des microfondations") semblent aussi être particulièrement susceptibles d’oublier cette règle essentielle, peut-être en raison de leur addiction au mathisme (mathiness). »

Paul Krugman, « Immaculate inflation strikes again », 27 mars 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 1 août 2017

L’inflation et le pouvoir

« Au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, l’inflation salariale est restée faible, malgré un chômage apparemment faible, ce qui constitue une énigme pour ceux qui croient en la courbe de Phillips. Felix Martin, dans le Financial Times, dit qu’il y a une raison à cela. Le "secret de l’économie", dit-il, est "l’importance centrale du pouvoir". L’inflation, rajoute-t-il, est "la méthode par défaut qu’a trouvée la société pour réconcilier, du moins pour un temps, des revendications irréconciliables". Et parce que les travailleurs n’ont pas le pouvoir aujourd’hui de formuler d’importantes revendications, nous n’observons pas de forte inflation.

Ce qui me déprime à propos de tout cela n’est pas que c’est exact, mais qu’on ait à le préciser.

Les économistes de mon âge ont été élevés pour voir que l’inflation était une question de pouvoir. L’idée même du NAIRU est apparue dans un article écrit par Bob Rowthorn en 1977. (En fait, il n’a pas créé l’acronyme NAIRU, mais l’idée qui lui était sous-jacente était là.) "Le conflit autour de la répartition du revenu affecte le niveau général des prix dans les économies capitalistes avancées", écrivait-il. "Le pouvoir joue un rôle central dans la détermination des salaires et des prix."

Son idée a été reprise. Dans leur manuel (…), Wendy Carlin et David Soskice notaient : "Dans une économie dans laquelle les travailleurs et les entreprises ont un pouvoir de marché (…), chaque groupe va chercher à obtenir une certaine part de la production de l’économie (…). Supposons que les revendications concurrentes soient incohérentes, c’est-à-dire que les revendications des travailleurs (une certaine hausse des salaires réels) et les revendications des entreprises (une certaine hausse des profits réels) ne peuvent être satisfaites que pour un niveau de production supérieur à celui qui est atteint. Chacun va chercher à obtenir ce qu’il revendique en utilisant son pouvoir de marché : les travailleurs vont exiger de plus hauts salaires nominaux et les entreprises vont pousser leurs prix à la hausse. La conséquence est l’accélération de l’inflation".

Dans cette vision, le NAIRU est le taux de chômage nécessaire pour assurer la paix dans "la bataille des taux de marge". (Je ne suis pas sûr de savoir qui est à l’origine de ces termes : il se peut que ce soit Richard Layard et Steve Nickell.) Quiconque qui en sait un peu à propos de la généalogie du NAIRU saurait par conséquent que (…) le pouvoir est en effet central à celui-ci. Et pourtant Felix souligne un point très important : ce fait a été ignoré par les théories plus sophistiquées qui apparurent à sa suite. C’est pourtant un autre exemple de quelque chose dont j’ai déjà parlé : le fait que le pouvoir se situe dans l’angle mort des technocrates.

Mais il y a aussi un autre point à souligner ici. Cela montre pourquoi l’histoire de la pensée économique est importante. Elle l’est parce que les figures de la pensée économique ont eu certaines intuitions que les penseurs qui les suivirent ignorèrent. Le progrès intellectuel n’est pas garanti. La tendance de certains nouveaux keynésiens à ignorer le rôle du pouvoir dans la détermination de l’inflation en est juste un autre exemple. On peut encore trouver un autre exemple avec le modèle IS-LM. L’un de ses défauts est d’ignorer ce qui constituait peut-être l’idée la plus importante de Keynes, celle selon laquelle notre connaissance relative à l’avenir « est en général très frêle et souvent négligeable ».

Une récente analyse réalisée par Oscar Valdes Viera nous offre un autre exemple. Les économistes néoclassiques qui essayèrent de "construire des lois économiques qui valideraient l’idée que l’ordre capitaliste existant est universel, naturel et harmonieux" nous éloignèrent de l’idée d’Adam Smith selon laquelle les gens sont des êtres sociaux qui ne sont pas motivés par leur seul intérêt égoïste. Si les économistes avaient mieux suivi Smith plutôt que de se laisser induire en erreur par des motivations idéologiques ou par l’élégance mathématique, ils n’auraient pas eu à redécouvrir l’importance des institutions et la complexité des motivations.

Je n’ai pas écrit tout cela pour décrier l’économie mathématique : je pense que celle-ci a un rôle à jouer (mais limité). En fait, j’appelle les économistes à davantage s’imprégner de l’histoire de leur discipline. S’ils le faisaient, cela pourrait nous épargner d’avoir à réinventer la roue. »

Chris Dillow, « Reinventing the wheel », in Stumbling & Mumbling (blog), 31 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 6 août 2015

Quel est l’impact des prix alimentaires mondiaux sur l’inflation domestique ?

« L’ampleur à laquelle les variations des prix relatifs peuvent entraîner une accélération de l’inflation a longtemps été une source de controverses. Au cours des années soixante et au début des années soixante-dix, plusieurs observateurs attribuèrent un rôle important aux hausses des prix alimentaires dans l’accélération de l’inflation dans les pays avancés, notamment le Royaume-Uni et les Etats-Unis (cf. graphique 1). (…)

GRAPHIQUE 1 Taux d’inflation aux Etats-Unis (en %)

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Blinder (1982) affirma que "de larges ajustements inévitables des prix relatifs" furent la principale source d'inflation dans les années soixante-dix : "Malgré toute la cacophonie de plaintes autour des déficits budgétaires ruineux et de la croissance monétaire excessive, (…) la dramatique accélération de l’inflation entre 1972 et 1974 peut s’expliquer par la hausse des prix alimentaires, la hausse des prix énergétiques et la fin du programme de contrôles des prix et salaires de Nixon."

Blinder affirma aussi que l’impulsion initiale de l’accélération de l’inflation en 1978 "provint principalement du secteur alimentaire". Il conclut que "les années soixante-dix furent réellement différentes et je ne vois pas pourquoi une théorie de l’inflation serait plus scientifique si elle ignorait ce fait". En se penchant à nouveau sur le sujet, Blinder et Rudd (2008) concluent que, même en utilisant les données révisées qui sont désormais disponibles, "les deux chocs pétroliers, les deux chocs des prix alimentaires qui leur furent contemporains et le retrait des contrôles des prix et salaires en 1973-1974 jouèrent les rôles principaux dans les événements macroéconomiques qui constituèrent la Grande Stagflation. La monnaie et la demande globale jouèrent, par comparaison, des rôles de figurants".

Blinder et Rudd, cependant, notent qu’en contraste à ce qui s’est passé dans les années soixante-dix, les chocs d’offre depuis cette époque ont eu beaucoup moins d’impact sur l’inflation américaine. Ils suggèrent que cela s’explique par un certain nombre de facteurs. Premièrement, il y eut des changements dans la structure de l’économie américaine. Les aliments représentent une plus petite part dans les paniers de consommation que dans les années soixante-dix. Il y a aussi une plus grande flexibilité des salaires, si bien que les salaires absorbent davantage les chocs d’offre que par le passé.

Deuxièmement, il y a eu des changements dans la réponse de la politique monétaire aux chocs d’offre : "La Fed en est venue à se focaliser davantage sur l’inflation sous-jacente, elle a gagné en crédibilité dans la lutte contre l’inflation, ce qui contribue maintenant à garder les anticipations d’inflation sous contrôle". Une transformation similaire dans la conduire de la politique monétaire a eu lieu au Royaume-Uni (…) et dans plusieurs autres pays autour du monde (Rogoff, 2003).

GRAPHIQUE 2 Les prix alimentaires réels mondiaux entre 1960 et 1999 (en indices, base 100 année 2000)

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Troisièmement, à l’inverse de ce qui s’est passé durant les années soixante-dix, les chocs de prix alimentaires ont été relativement absents durant les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Un indice des prix alimentaires mondiaux déclina régulièrement au cours de cette période (cf. graphique 2). Dans les années deux mille, cependant, les prix alimentaires grimpèrent à nouveau avec de brutales hausses en 2004, en 2008 et en 2012 (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3 Les prix alimentaires réels mondiaux entre 2000 et 2014 (en indices, base 100 année 2000)

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Ces développements, combinés avec la perspective que les prix alimentaires puissent rester élevés pendant une période prolongée, ont suscité des craintes que les prix alimentaires puissent à nouveau alimenter l’inflation globale. Cette inquiétude est particulièrement vive pour les économies en développement, où la part des aliments dans les paniers de consommation reste élevée et où la politique monétaire peut manquer de crédibilité pour maintenir les anticipations d’inflation ancrées. (…)

Cette étude observe de façon globale l’impact des fluctuations des prix alimentaires mondiaux sur l’inflation domestique dans un large groupe de pays. Pour les économies avancées, nous constatons que ces fluctuations ont joué un rôle significatif au cours de la période allant des années soixante à aujourd’hui.

Selon les estimations que nous privilégions, une hausse de 10 % de l’inflation des prix alimentaires mondiaux entraîne au maximum une accélération d’environ 0,5 point de pourcentage de l’inflation domestique dans les économies avancées après une année. Nous constatons, cependant, que l’impact a décliné au cours du temps et qu’il est devenu moins persistant.

Depuis les années quatre-vingt, l’impact chuta à environ 0,25 point de pourcentage et il survint durant l'année de la hausse des prix alimentaires mondiaux ; après une année, il n’y eut essentiellement aucun impact sur l’inflation domestique. Comme Blinder et Rudd (2008) le notent, cette moindre importance peut être due (i) à l’absence de chocs de prix alimentaires significatifs dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix ; (ii) au déclin de la part des aliments dans les paniers de consommation ; (iii) à d’autres changements dans la structure des économies tels qu’une plus grande flexibilité des salaires, qui empêche l’apparition d’une spirale prix-salaires ; (iv) et à une hausse de la crédibilité de la politique monétaire, si bien qu’une accélération non anticipée de l’inflation (due aux événements tels que les chocs de prix alimentaires mondiaux) n’entraîne pas un changement des anticipations d’inflation.

La hausse des prix alimentaires mondiaux depuis les années deux mille (qui inclurent trois hausses de ces prix) constitue une expérience contrôlée pour distinguer entre ces canaux. En utilisant un second ensemble de données comprenant des informations relatives aux indices des prix à la consommation mensuels pour un large ensemble de pays avancés et en développement, nous constatons que les plus récents chocs de prix alimentaires mondiaux ont eu un plus grand impact sur les pays en développement que sur les pays avancés. Ce plus large impact peut s’expliquer par la plus large part de l’alimentaire dans les paniers de consommation dans les pays en développement que dans les pays avancés. Nous fournissons également des preuves empiriques suggérant que les anticipations d’inflation sont plus ancrées dans les économies avancées que dans les économies en développement, ce qui peut contribuer à réduire l’impact sur les économies avancées d’une accélération soudaine de l’inflation due aux chocs des prix alimentaires mondiaux. »

Davide Furceri, Prakash Loungani, John Simon et Susan Wachter, « Global food prices and domestic inflation: Some cross-country evidence », FMI, working paper, 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 29 juillet 2015

Quels sont les déterminants de l’inflation ?

« Dans de nombreuses économies, l’inflation, déjà faible il y a un an, a continué à fléchir. Cette évolution récente de l’indice des prix à la consommation (IPC) reflète principalement les fortes fluctuations des prix pétroliers et alimentaires ainsi que des taux de change, des facteurs souvent considérés comme des déterminants à court terme (ou immédiats) de l’inflation. L’inflation sous-jacente, qui exclut les prix de l’alimentation et de l’énergie, est relativement faible depuis un certain temps, ce qui soulève des questions importantes quant aux conséquences d’autres facteurs d’inflation, à savoir les déterminants à moyen terme (ou conjoncturels) et à long terme (ou séculaires). Malgré plusieurs décennies de recherche et d’observation, l’influence qu’exercent sur l’inflation les déterminants à moyen et long terme demeure bien moins évidente que celle des facteurs immédiats.

Déterminants immédiats


Les effets à court terme des prix des produits de base et des taux de change sur l’inflation sont généralement bien compris. L’énergie a une pondération élevée dans l’IPC de divers pays, aussi les variations des prix de l’énergie ont-elles un impact fort et immédiat sur l’inflation IPC. Les prix de l’énergie peuvent connaître de fortes fluctuations sur de courtes périodes, comme ce fut le cas l’année passée. Les prix alimentaires sont généralement moins volatils, mais leurs variations peuvent tout de même avoir des incidences importantes, notamment dans les économies émergentes, où l’alimentation constitue une part plus importante du panier de biens et de services qui constituent l’indice des prix à la consommation.

Le degré auquel les variations des prix des produits de base se répercutent sur les autres prix a diminué au fil du temps. Dans les années 1970 et 1980, par exemple, l’augmentation des prix du pétrole a entraîné d’autres hausses de prix, ce qui a eu tendance à accroître l’inflation sous-jacente et les anticipations d’inflation. Depuis vingt ans, cependant, ces effets induits par les prix sur l’inflation sous-jacente sont bien plus modérés (graphique 1, cadre de gauche), alors même que les prix des produits de base exercent davantage d’influence sur l’inflation globale (graphique 1, cadre du milieu).

GRAPHIQUE 1 La répercussion des prix des produits de base et des taux de change sur l’inflation évolue

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Les variations de change sont aussi un important facteur immédiat pour l’inflation IPC et l’inflation sous-jacente. Les articles importés, tout comme ceux qui sont soumis à la concurrence internationale, constituent une part importante des paniers de l’IPC. Les prix de nombre de ces articles étant fixés sur les marchés internationaux, les variations des taux de change ont une incidence sur les coûts intérieurs.

Malgré la progression de la part des biens échangeables dans l’IPC sur les dernières décennies, la répercussion des taux de change sur l’inflation IPC comme sur l’inflation sous-jacente a diminué (graphique 5, cadre de droite). Plusieurs facteurs semblent avoir contribué à ce déclin. L’un d’eux est le meilleur ancrage des anticipations d’inflation. Lorsque l’inflation est faible et stable, les entreprises et les ménages s’attendent normalement moins à ce que les banques centrales permettent des fluctuations de change susceptibles d’entraîner un écart persistant de l’inflation par rapport à l’objectif fixé. Les données font apparaître d’autres facteurs pouvant atténuer cet effet de transmission des variations de change sur les prix : l’apparition de chaînes d’approvisionnement intégrées, qui aident les multinationales à mieux absorber les variations de change ; un meilleur accès à des dispositifs de couverture moins onéreux ; et l’évolution de la composition des importations en faveur de produits, comme les biens manufacturés, dont les prix sont moins sensibles aux variations de change.

Déterminants conjoncturels


La relation entre l’inflation et le cycle économique, mesurée par des indicateurs de la sous-utilisation des ressources tels que l’écart de chômage, repose sur de solides bases théoriques. Toutefois, la relation empirique est généralement bien plus fragile, d’autant qu’elle varie avec les évolutions de l’économie mondiale et du système financier. Par exemple, le comportement de l’inflation sur la période qui a suivi la crise met en évidence le lien parfois ténu entre inflation et sous-utilisation des ressources. L’inflation a été plus forte qu’escompté en 2010–2011, compte tenu de la gravité de la crise et de l’excédent de capacités induit par la récession. Par la suite, malgré l’amélioration de la situation sur le marché du travail et la poursuite de la reprise de l’économie mondiale, l’inflation sous-jacente a enregistré, dans de nombreuses économies avancées ou émergentes, soit une diminution soit une stagnation à un niveau inférieur à l’objectif fixé par la banque centrale.

La faiblesse du lien empirique entre inflation et cycle économique a plusieurs explications. Tout d’abord, les capacités inutilisées sont parfois mal évaluées, étant donné qu’elles ne sont pas directement observées et doivent donc être estimées. Sur le marché du travail, par exemple, le taux de chômage est observable, mais les changements conjoncturels ou structurels du taux d’activité peuvent influer sur le volume effectif, non observé, de ressources de main d’œuvre inutilisées.

Deuxièmement, différentes méthodes et hypothèses permettant d’estimer le volant de ressources inemployées sur le marché du travail ou dans l’ensemble de l’économie peuvent donner des résultats très différents. Troisièmement, de nombreux modes de mesure en temps réel des capacités inutilisées sont susceptibles d’erreur ; il est ainsi probable qu’une vision précise de cette grandeur à un moment donné ne puisse être obtenue que bien plus tard.

Dans le même temps, des données – souvent négligées – tendent de plus en plus à démontrer que l’inflation réagit désormais moins à l’activité économique intérieure et davantage aux variations mondiales. Par exemple, l’écart de production mondial (graphique 2, cadre de gauche) semble aujourd’hui influer davantage sur l’inflation. De fait, on estime désormais que l’effet des capacités excédentaires mondiales est actuellement supérieur à celui des capacités excédentaires intérieures. De même, la part de l’inflation de différents pays expliquée par un facteur commun unique a augmenté, et il semblerait que cette évolution n’ait pas été anticipée par les prévisions du secteur privé (graphique 6, cadre du milieu). Autrement dit, le poids des déterminants mondiaux de l’inflation semble s’accroître, mais ceux-ci restent mal compris.

GRAPHIQUE 2 Détermination de l’inflation : les facteurs conjoncturels intérieurs perdent du terrain face aux facteurs mondiaux

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Le fait que l’inflation réagisse davantage aux conditions mondiales a plusieurs causes, notamment la plus grande intégration des marchés des produits et des facteurs. Du fait que cette intégration renforcée est susceptible d’influer sur le pouvoir de fixation des prix des producteurs nationaux et sur le pouvoir de négociation des travailleurs, l’effet des conditions mondiales sur l’inflation est nettement supérieur à leur impact direct via les prix à l’importation.

L’effet des tendances communes au niveau mondial est également visible sur le marché du travail. Les coûts unitaires nationaux de main-d’œuvre sont davantage corrélés d’une économie à l’autre, même en dehors des périodes de récession (graphique 6, cadre de droite). Ce résultat concorde avec des données montrant que l’inflation est devenue moins sensible aux variations des capacités excédentaires nationales ou, autrement dit, que les courbes de Phillips des marchés nationaux se sont aplaties. (…)

Déterminants séculaires


Comprendre les effets des déterminants séculaires (ou à long terme) de l’inflation est essentiel pour analyser son évolution. Les principaux déterminants à long terme sont les anticipations d’inflation, l’évolution des salaires, la mondialisation et la technologie. Ces déterminants ont sans doute eu, d’une manière générale, un effet désinflationniste, bien que l’ampleur de cet effet fasse débat. Chacun de ces déterminants est influencé par toute une série de politiques publiques et de réformes structurelles.

Au fil du temps, plus les régimes de politique monétaire se concentrent sur la maîtrise de l’inflation, plus les anticipations d’inflation tendent à diminuer. Ainsi, les anticipations d’inflation à long terme sont désormais étroitement alignées sur les objectifs explicites des banques centrales (graphique 3, cadre de gauche). Ces anticipations d’inflation faibles et bien ancrées sont perçues comme un résultat très positif, en particulier parce qu’elles influencent les décisions de tarification à plus long terme et la conclusion de contrats.

GRAPHIQUE 3 Les anticipations d’inflation à long terme restent ancrées

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Néanmoins, la compréhension des déterminants des anticipations d’inflation est encore incomplète et elle continue d’évoluer. Par exemple, un sujet de préoccupation actuel est le fait que les anticipations d’inflation sont peut-être moins bien ancrées qu’autrefois, en particulier dans les économies où le taux directeur est proche de son plancher effectif, où la croissance est faible et où l’inflation demeure depuis longtemps à un niveau inférieur à sa cible. Dans les économies avancées, les anticipations d’inflation semblent être devenues plus sensibles à l’inflation à court terme (graphique 3, cadre de droite). Cette évolution semble concorder avec la recherche économique, qui conclut généralement que si les anticipations d’inflation sont influencées par les objectifs des banques centrales, elles le sont aussi par l’inflation antérieure. Toutefois, cet élément rétrospectif des anticipations d’inflation à long terme a toujours eu tendance à réagir assez lentement aux variations de l’inflation.

La mesure des anticipations d’inflation est, elle aussi, des plus incertaines. Des doutes subsistent quant à savoir si les mesures données par les marchés financiers reflètent correctement les variations des anticipations d’inflation ou si ces mesures sont faussées par des facteurs propres aux marchés. En outre, les anticipations d’inflation des entreprises et des travailleurs sont susceptibles d’être plus pertinentes pour la formation des prix que celles des prévisionnistes professionnels. Malheureusement, les mesures des entreprises et des professionnels ne sont pas toujours disponibles et, lorsqu’elles le sont, leur qualité est souvent douteuse et elles sont assorties d’une forte volatilité.

L’évolution des salaires a elle aussi connu des changements au cours des dernières décennies. Par exemple, l’indexation des salaires sur l’inflation est beaucoup moins répandue que dans les années 1970, ce qui contribue à diminuer la persistance de l’inflation. La dynamique des salaires a également évolué sous l’effet de l’accroissement de la concurrence sur le marché du travail dans les économies avancées. Cette concurrence a commencé avec l’intégration croissante des économies de marché émergentes à bas coûts (y compris les anciennes économies étatiques) dans le système commercial mondial. La concurrence s’est généralisée et intensifiée à mesure que l’intégration mondiale se renforçait et que la gamme des biens et services échangeables au niveau mondial s’élargissait, notamment du fait de l’émergence des nouvelles technologies (avec l’externalisation, par exemple).

Cela explique en partie pourquoi, pour un certain nombre d’économies avancées, la part du travail dans le revenu national a progressivement reculé au cours des 25 dernières années. Plus généralement, les avancées technologiques qui ont permis de substituer directement le capital au travail ont joué un rôle similaire. Il suffit de penser, par exemple, aux ordinateurs, aux logiciels et à la robotique, qui ont automatisé des procédés jusque-là manuels.

L’apparition de concurrents proposant des prix inférieurs a fortement accru la contestabilité des marchés du travail et des produits, ce qui a réduit le pouvoir de détermination des prix dont jouissait les producteurs les plus onéreux, ainsi que le pouvoir de négociation des travailleurs – des forces désinflationnistes dont les effets sont bien supérieurs à ceux que laisserait prévoir le développement du commerce mondial et de son intégration. La mondialisation et l’innovation technologique ont contribué à l’apparition bienvenue d’une tendance persistante, bien que difficilement mesurable, à la baisse de l’inflation. »

Banque des Règlements Internationaux, 85e rapport annuel, 28 juin 2015, pp. 82-87.

jeudi 26 février 2015

L'inflation reflue à travers le monde depuis 3 ans

GRAPHIQUE Taux de variation annuel des prix à la consommation (en %)

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source : The Economist (2015)

vendredi 21 février 2014

La stabilité des prix assure-t-elle la stabilité financière ?

« Est-ce que la stabilité financière est corrélée à la stabilité des prix ? Cette question se révèle particulièrement cruciale pour l’élaboration de la politique économique, en particulier au lendemain de la crise financière mondiale, car la plupart des banques centrales partagent désormais la responsabilité de la supervision financière. Malgré la pertinence de cette question, la littérature sur le sujet reste limitée et elle est principalement dominée par une "croyance conventionnelle" (conventional wisdom) sur les liens entre stabilité monétaire et stabilité financière, résumée ainsi par Claudio Borio et Philip Lowe (2002) : "un régime monétaire qui assure la stabilité du niveau général des prix promeut par là même la stabilité du système financier". La croyance conventionnelle trouve son origine dans les travaux d'Anna Schwartz (1988, 1995), qui suggère un canal de transmission micro et un autre macro reliant l’inflation aux prix d’actifs. Au niveau microéconomique, elle relie l’instabilité des prix à l’inflation perturbatrice, à l’incertitude croissante, au raccourcissement des horizons d’investissement et aux gains nominaux des gouvernements. Tout cela génère selon elle de l’instabilité financière. Au niveau macroéconomique, elle souligne l’impact de l’instabilité des prix sur la valeur des garanties et sur le risque financier. L’inflation encouragerait l’investissement spéculatif et celui-ci mènerait à l’instabilité financière.

En outre, le lien entre stabilité financière et stabilité des prix est aussi pertinent pour le débat théorique qui porte actuellement sur la conduite de la politique monétaire et en particulier sur les instruments et objectifs de la politique monétaire (Woodford, 2012). Si la croyance conventionnelle s’avère juste, une banque centrale qui se focaliserait sur la stabilité des prix contribuerait alors par là même à la stabilité financière (Bordo et Wheelock, 1998). Les récentes turbulences financières ont jeté certains doutes sur ces idées. La bulle internet et la crise du crédit subprime ont en effet éclaté dans un contexte d’inflation faible et stable, en l’occurrence durant la soi-disant "Grande Modération" (Great Moderation), à laquelle les banques centrales auraient par ailleurs contribué selon certains. Il faut par conséquent analyser en profondeur le lien entre la stabilité des prix et la stabilité financière. (…)

La "croyance conventionnelle" (aussi connue sous le nom d’"hypothèse de Schwartz") se fonde sur un nombre restreint de contributions. Mis à part les travaux de Schwartz (1995), l’idée que la stabilité des prix et la stabilité financière soient positivement corrélées a été soutenue par Michael Bordo, Michael Dueker et David Wheelock (2001), Claudio Borio et Philip Lowe (2002) et Issing (2003). Schwartz s’est principalement focalisée sur le secteur bancaire : "l’instabilité des prix déstabilise l’activité bancaire. Elle contribue au risque financier". L’article de Schwartz va au-delà de la déflation par la dette à la Fisher (1933) lorsqu’elle affirme qu’une saine politique monétaire mettra fin à l’instabilité des prix (donc à l’instabilité financière). Woodford (2012) affirme aussi que la stabilité monétaire élimine de nombreuses sources d’instabilité financière comme les spirales prix-salaires. Néanmoins, à notre connaissance, peu d’articles empiriques ont véritablement cherché à vérifier empiriquement la croyance conventionnelle. Michael Bordo et David Wheelock (1998) ou Michael Bordo, Michael Dueker et David Wheelock (2001) concluent que "les variations non anticipées du niveau des prix et du taux d’inflation ont contribué au cours de l’histoire à l’instabilité financière aux Etats-Unis, en particulier entre 1870 et 1933 (…)".

Avant la crise financière mondiale, la croyance conventionnelle était déjà critiquée, notamment par Claudio Borio et Philip Lowe (2002), par William White (2006) et par Axel Leijonhufvud (2007). Ces auteurs ont affirmé que la stabilité monétaire peut générer de l’instabilité financière, notamment parce qu’elle conduit à de faibles taux d’intérêt nominaux, or ceux-ci favorisent les projets avec un haut niveau de risque. L’argument est également avancé par John Taylor (2009) qui (…) affirme que si les taux directeurs n’avaient pas été excessivement faibles, au regard d’une règle de Taylor traditionnelle, le boom immobilier n’aurait pas eu lieu et aucun effondrement ne serait survenu. Ces divers auteurs soulignent aussi le fait que les crises économiques et financières majeures ne furent pas précédées par des pressions inflationnistes. C’est le "paradoxe de la crédibilité" : la banque centrale a gagné en crédibilité en luttant contre l’inflation, mais par conséquent elle rend le système financier plus vulnérable et favorise l’instabilité financière. Donc il ne semble pas que l’inflation soit un bon indicateur pour prédire une crise bancaire ou financière.

La corrélation (supposée positive) entre la stabilité des prix et la stabilité financière est ensuite devenue une question cruciale pour la politique monétaire. Certains auteurs ont suggéré d’introduire la "stabilité financière" comme objectif de la banque centrale. (…) Cette branche de la littérature est abondante (voir Disyatat, 2010), mais elle ne met pas sérieusement au défi la "croyance conventionnelle". En effet, Olivier Blanchard, Giovanni Dell’ariccia et Paolo Mauro (2010) expliquent qu’il n’est pas nécessaire de modifier la fonction de réaction des banques centrales, mais qu’il faut en revanche promouvoir une meilleure coopération avec les institutions de supervision. Woodford (2012) ne propose de modifier que marginalement la façon par laquelle la banque centrale adopte une stratégie flexible de ciblage d’inflation. Certains, à la suite de William White (2009), vont plus loin et demandent une "politique monétaire allant à contre-courant" (leaning against the wind policy). (…)

Selon Michael Bordo et David Wheelock (1998), il n’y a pas de théorie spécifique expliquant la "croyance conventionnelle". D’un côté, l’instabilité financière peut résulter de perturbations monétaires. Selon une vue monétariste, l’inflation non anticipée résultant de contractions ou d’expansions monétaires peut entraîner des paniques bancaires. D’un autre côté, la corrélation entre stabilité financière et stabilité des prix peut aussi être la conséquence de (…) booms économiques au cours desquels la confiance s’améliore et le levier d’endettement s’élève, ce qui entraîne un surendettement. Si les prix d’actifs s’accroissent, ce n’est pas nécessairement le cas des prix des biens et services. Mais si ces derniers s’élèvent, ils peuvent eux-mêmes alimenter une bulle, puisque l’accélération de l’inflation entraîne une baisse du coût réel de l’emprunt. Le processus s’interrompt lorsque les agents se révèlent incapables de rembourser leur dette. Le choc initial qui amorce l’effondrement peut être soit un retournement exogène du cycle d’affaires, soit un resserrement de la politique monétaire. L’économie peut alors entrer dans un processus de déflation par la dette où l’instabilité des prix et l’instabilité financière s’alimentent mutuellement.

Michael Woodford (2012) a également exploré le lien entre stabilité des prix et stabilité financière à travers un modèle nouveau keynésien relativement simple dans lequel les frictions financières (…) réduisent l’utilité marginale du revenu pour un niveau donné d’activité réel. Donc, de plus larges frictions de crédit impactent à la fois IS (en réduisant la demande agrégée pour une inflation donnée) et la courbe de Phillips (en accroissant les pressions inflationnistes pour des niveaux donnés de l’écart de production). Les frictions financières peuvent augmenter avec (…) le levier d’endettement de l’économie qui est lui-même relié positivement, via le niveau d’intermédiation, à l’écart de production. Cette simple modification d’un modèle sinon standard permet de faire émerger plusieurs résultats particulièrement intéressants. Premièrement, avec des frictions complètement exogènes sur le marché du crédit, il est possible de montrer que le ciblage d’inflation reste la meilleure stratégie pour les banques centrales et que les frictions du crédit jouent le même rôle que les chocs poussant les coûts à la hausse : l’intensification de l’instabilité financière se traduit par des pressions inflationnistes et celles-ci amènent la banque centrale à relever ses les taux d’intérêt pour stabiliser les prix.

Woodford montre alors que, lorsque la probabilité de crise est endogène et dépend du niveau de levier d’endettement dans l’économie, le ciblage d’inflation flexible reste la stratégie optimale de politique monétaire. Néanmoins, si le risque de crise financière augmente au-delà d’un certain seuil, alors il peut devenir optimal pour la banque centrale d’"aller à contre courant du boom du crédit" en remontant ses taux directeurs au-delà du niveau qui serait requis par les seules variables macroéconomiques. La banque centrale serait par conséquent amenée à rater les objectifs d’inflation et d’écart de production. (…) Son article met en lumière un canal théorique entre la stabilité financière et la stabilité des prix qui repose essentiellement sur une version augmentée de la courbe de Phillips. Pour résumer, Woodford conclut de son analyse que (a) la politique monétaire influence la stabilité financière et la stabilité des prix dans le même sens, ce qui tend à confirmer la "croyance conventionnelle" ; c’est particulièrement vrai en temps normal, lorsque l’impact des probabilités de crise financière sur la conduite de la politique monétaire est négligeable ; (b) lorsque le risque de crise financière s’accroît substantiellement, il peut être optimal de rater l’objectif d’inflation (en l’occurrence, lorsqu’on fait face au risque d’instabilité financier, il vaut mieux basculer du côté restrictif).

La thèse de Woodford (2012) est néanmoins nuancée par le possible conflit d’objectifs en situations de risque élevé : "l’analyse que je délivre ici n’implique aucunement que la politique monétaire conventionnelle doit avoir pour responsabilité première de contenir les risques pesant sur la stabilité financière, ni que d’autres institutions de régulation et de supervision ne soient pas nécessaires. Au contraire, parce que l’analyse identifie les raisons lesquelles une tension apparaît entre l’objectif conventionnel de stabilisation et l’objectif de réduction des perturbations générées par les crises financières (en plus de leurs répercussions sur la stabilité de l’inflation et l’écart de production), cela implique que des instruments additionnels (qui peuvent assurer que la probabilité de crise n’augmente pas significativement, même lorsque la politique conventionnelle de taux d’intérêt est seulement utilisée pour minimiser la variabilité de l’inflation et l’écart de production) doivent être utilisés pour de meilleurs résultats sur les deux fronts. Donc le développement de tels outils, notamment des nouveaux instruments de politique macroprudentielle, apparaît particulièrement utile (…)."

Woodford conclut au terme de sa modélisation que les stratégies standards de ciblage d’inflation ne sont qu’exceptionnellement altérées par la possibilité d’instabilité financière et que celle-ci est mieux traitée avec une régulation appropriée. Sa conclusion est que la politique monétaire telle que nous la concevions avant la crise n’a pas à être substantiellement reformée.

Jordi Gali (2013) arrive à une toute autre conclusion. Dans un cadre d’anticipations rationnelles, il affirme qu’une bulle a deux composantes différentes et chacune ne réagit pas de la même manière que l’autre à une variation des taux d’intérêt de court terme : la composante fondamentale et la composante autoréalisatrice (la bulle proprement dite). Avec la composante fondamentale, l’utilité d’une politique monétaire "allant à contre-courant" apparaît clairement : une hausse du taux d’intérêt nominal de court terme va réduire la demande agrégée. La composante bulle requiert un affaiblissement de la future demande agrégée ; elle requiert par conséquent un plus faible taux d’intérêt nominal de court terme. La politique monétaire optimale dépend de la taille relative de la composante bulle par rapport à la composante fondamentale. Bien que son modèle n’incorpore pas de frictions de crédit ou financières, Gali (2013) met en garde contre une politique "allant à contre-courant" et préconise d’étendre l’analyse aux politiques macroprudentielles.

(…) Aucune preuve empirique ne valide la "croyance conventionnelle", que ce soit aux Etats-Unis depuis le début des années quatre-vingt-dix ou en zone euro depuis la fin des années quatre-vingt-dix. Aucune des trois méthodologies empiriques que nous employons ne met en évidence un lien positif entre la stabilité des prix et la stabilité financière. Au contraire, les données font plutôt apparaître un lien négatif. Ces résultats suggèrent que la croyance conventionnelle n’est pas empiriquement fondée et ils remettent en question la pertinence des politiques monétaires qui ont été inférées à partir de cette "croyance". Les données empiriques ont montré que l’instabilité financière peut se développer elle-même, même dans un environnement de faible inflation. L’instabilité financière doit certainement être combattue de façon indépendante de l’objectif de stabilité des prix. D’autres résultats obtenus au terme de notre étude nuancent l’opportunité d’une "politique monétaire allant à contre-courant" : il y a une contradiction entre les Etats-Unis, où cette politique monétaire pourrait être appropriée, et la zone euro, où elle ne l’est pas. (…) La stabilité financière doit être assurée avec d’autres instruments que le seul taux d’intérêt fixé par les banques centrales. A ce titre, les régulations macro et micro peuvent se révéler particulièrement utiles pour promouvoir la stabilité financière. »

Christophe Blot, Jérôme Creel, Paul Hubert, Fabien Labondance et Francesco Saraceno, « Assessing the link between price and financial stability », OFCE, working paper, n° 2014-02, février 2014. Traduit par Martin Anota


aller plus loin... « Anatomie des booms du crédit », « Les politiques monétaires laxistes alimentent-elles les bulles ? » et « Les banques centrales doivent-elles réagir aux prix d’actifs ? »

samedi 21 septembre 2013

Faire un cours sur l’inflation, c’est amusant (mais dangereux...)

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« Faire un cours sur l’inflation est amusant. La plupart des élèves qui n’avaient jusqu’alors jamais étudié la macroéconomie sont surpris quand vous leur montrez la corrélation entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire dans un grand échantillon de pays. Vous pouvez alors leur donner des données chiffrées sur les pays qui ont connu une hyperinflation et en profiter pour leur montrer quelques billets avec beaucoup de zéros (merci le Zimbabwe !). Les élèves adorent ça.

L’idée que l’inflation soit (principalement) un phénomène monétaire est nouveau pour de nombreux élèves et passer en revue l’histoire de l’inflation et des politiques monétaires est un exercice très gratifiant pour un professeur.

Mais il y a un problème avec la façon dont nous présentons l’inflation dans nos cours : dans de nombreux pays l’inflation a été maîtrisée depuis plusieurs décennies. Et ce contrôle de l'inflation ne vient pas du fait que les politiques monétaires aient été ancrées à (…) l’or, mais repose plutôt sur les actions et de la crédibilité de la banque centrale. Voici un joli graphique tiré d’une récente étude de Jan Groen et Menno Middeldorp qui mesure les anticipations de l'inflation aux Etats-Unis depuis 1970.

GRAPHIQUE Anticipations de taux d’inflation depuis janvier 1970 (en %)

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source : Fatás (2013)

A partir du début des années 90, la courbe devient plate. Il y a vraiment peu à dire sur le niveau ou la volatilité de l’inflation. Dans ce contexte, l’inflation est presque constante et il n’y a pas de corrélation entre l’inflation et la masse monétaire. Mais nous avons laissé ce constat de côté durant les cinq derrières minutes du cours, puisqu’il était si amusant de parler de l’Allemagne en 1923, de la Hongrie en 1946 et du Zimbabwe en 2008.

Donc, vue la façon dont nous enseignons l’inflation, il n’est pas surprenant qu’au cours des 5 dernières années certains aient craint une accélération de l'inflation, voire l’apparition de l’hyperinflation, comme les bilans des banques centrale ont augmenté très rapidement. (Bien sûr, il y a là l’erreur que beaucoup font de ne pas comprendre la différence entre la monnaie banque centrale et la masse monétaire, mais je garde ce sujet pour un autre article.)

La prochaine fois que je ferai un cours de macroéconomie, je passerai moins de temps à parler de l’inflation et lorsque j’en parlerai, je ne montrerai pas les billets de cent mille milliards de dollars du Zimbabwe. A la place, je passerai plus de temps sur l’incroyable stabilité de l’inflation dans de nombreux pays. Et j’utiliserai le temps qui reste pour parler des longues périodes de récessions et de reprises. »

Antonio Fatás, « Teaching about inflation is fun (but dangerous) », in Antonio Fatás on The Global Economy (blog), 22 août 2013. Traduit par Camille C.


aller plus loin... lire « Comment expliquer la désinflation mondiale ? » et « Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

mercredi 17 juillet 2013

Les banques centrales sont-elles impuissantes ?

« Dans mon précédent billet, j'ai critiqué le dernier rapport annuel de la BRI pour plusieurs raisons. L'une d’entre elles était leur analyse de la politique monétaire. (…) J'observe les mêmes incohérences (et erreurs) chez d’autres. Il est surprenant que ceux qui affirmaient que l’assouplissement quantitatif avait très peu d'effets sur l'économie déclarent à présent que les autorités monétaires endommageront l'économie lorsqu’elles renverseront ces mesures. (…) Il est également surprenant que ceux qui se disent préoccupés par l’orientation excessivement expansionniste de la politique monétaire ne s’attellent pas à comparer les performances de l'inflation par rapport à sa cible. Ne devrions-nous pas observer la production et l’inflation lorsqu'il s'agit de juger de l’action des banques centrales ?

Penchons-nous à nouveau sur le graphique du rapport de la BRI que j’avais inclus dans mon précédent billet, celui où elle compare les taux d'intérêt des économies avancées et émergentes avec les taux suggérés par une règle de Taylor.

GRAPHIQUE Taux directeurs et règle de Taylor

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source : BRI (2013)

La ligne bleue représente les taux d'intérêt tels qu’ils sont suggérés par la règle de Taylor. La zone grise représente l’incertitude qui entoure cette règle. La ligne rouge est le taux d'intérêt réel fixé par les banques centrales. Depuis 2002, la ligne rouge est quasi systématiquement en dessous de la ligne bleue (à l'exception de l'automne 2008 dans les économies avancées). Dans certains cas, l’écart est important (allant jusqu'à quatre points de pourcentage). Le rapport de la BRI en conclut que les banques centrales jouent avec le feu, qu’elles maintiennent leurs taux d'intérêt trop bas et qu’une telle situation est susceptible de générer de l’inflation et des bulles d'actifs.

Mais comment se fait-il que les banques centrales aient mal fixé leur taux d'intérêt depuis plus d'une décennie, toujours dans le même sens, et que l'inflation demeure à sa cible ? Quel modèle économique peut générer ce comportement de l'inflation ? Comment se peut-il que les banques centrales soient si impuissantes à maîtriser l'inflation ? Et si elles le sont, pourquoi se soucier de ces taux d'intérêt ? Certains diraient que nous avons observé de l'inflation dans certains de ces pays, mais qu’il s’agit d’un autre type d'inflation : l’inflation des prix d’actifs. J'ai deux réponses à cela :

1. Je ne connais aucun modèle macroéconomique où la politique monétaire expansionniste ne génère pas d'inflation, définie comme augmentation des prix des biens et services. Même si je suis prêt à accepter l’idée que les banques centrales pourraient influer sur les prix des actifs via leurs communications, j'ai toujours un problème avec la façon par laquelle la règle de Taylor est calculée ci-dessus. La règle de Taylor a été conçue et a été utilisée comme point de référence pour stabiliser l'inflation (des biens et services). Si elle ne joue plus aucun rôle, alors nous devons produire un nouveau cadre (une nouvelle théorie) qui explique pourquoi la politique monétaire n'affecte plus l'inflation, nous avons besoin d'une nouvelle règle de Taylor.

2. S'il est vrai que nous avons assisté à un comportement fou sur les marchés financiers au cours des deux derniers cycles, celui-ci est peu corrélé avec la façon par laquelle la politique monétaire a été menée. J'ai participé à une étude au FMI en 2009 (une partie des Perspectives de l'économie mondiale, voir le chapitre ici) où nous avons étudié s'il y avait des preuves empiriques soutenant l’idée que les pays où la politique monétaire a été la plus expansionniste (…) ont vu se gonfler les plus fortes bulles de prix d'actifs. Au final, l’analyse empirique a montré que la corrélation était faible, voire inexistante. Donc, il y a peu de preuves étayant l’idée que la politique monétaire soit la cause de la volatilité des prix d’actifs que nous avons vue au cours des deux derniers cycles. »

Antonio Fatás, « Central Banks: powerful or powerless? Make up your mind », in Antonio Fatás and Ilian Mihov on the Global Economy (blog), 26 juin 2013. Traduit par M.A.

dimanche 11 novembre 2012

Des mesures de l’inflation à l’échec de la gouvernance européenne

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« La zone euro est en récession et personne ne fait rien à ce sujet. La banque centrale européenne (BCE) maintient ses taux d'intérêt à 0,75 % et elle n'a pas prévu d'assouplissement quantitatif. (...) L’indice des prix à la consommation (IPC) devrait être assez proche de 2 % cette année et l’année prochaine dans la zone euro dans son ensemble. Donc, avec l'inflation atteignant la cible, qu’y a-t-il à faire?

Je pense qu'il y a de bonnes raisons, familières à quiconque qui a étudié l'économie, pour dire que la politique monétaire ne doit pas seulement s'occuper de l'inflation courante, mais qu’elle doit aussi combler l'écart de production (output-gap). L'OCDE a estimé en juin que l'écart de production de la zone euro sera compris entre -3,5 % et -4 % en 2012 et 2013. Cependant, les autorités monétaires au Royaume-Uni aussi bien que dans la zone euro (…) semblent seulement regarder l'inflation. (…)

Mais sur quelle mesure de l'inflation devraient-elles se focaliser ? La réponse standard serait de dire les prix à la consommation. Cependant, il n'y a rien dans la théorie économique qui suggère ce que devrait être la seule mesure de l'inflation qui importe. En effet, selon certains (...), un meilleur indicateur des coûts de l'inflation pourrait être une mesure de prix à la production, en l'occurrence le déflateur du PIB. (…) Or l'inflation des prix à la production devrait être bien inférieur à 2 % cette année et la suivante. (…) En outre, l'inflation salariale (…) devrait également être inférieure à 2 %.

Les prix des matières premières expliquent pourquoi l'inflation de l’IPC diverge autant des autres mesures de l'inflation. Bien sûr, l'inflation des prix des matières premières est en grande partie hors du contrôle de la BCE. Mais ce que la BCE est effectivement en train de faire, en mettant l'accent sur l'IPC, est de dire que l'inflation des prix des produits autres que les matières premières doit être inférieure à 2 % pour compenser la hausse des prix des matières premières. Encore une fois, aucun argument théorique ne permet d’affirmer qu’il s’agisse de la chose sensée à faire. Dans certains pays de la zone euro, l'inflation des prix à la consommation est notamment élevée en raison des hausses de TVA ; mais encore une fois, il n'y a guère de sens pour la politique monétaire à réagir à celles-ci.

Ainsi, la BCE n’ignore pas seulement l'écart de production, mais elle ignore aussi toutes les mesures de l'inflation, à l'exception de l'IPC. (...) Je me demande ce qui se passerait si l'inverse était le cas. Imaginons que l'IPC soit à 2%, mais que les autres mesures de l'inflation sont quant à elles bien au-dessus, tandis qu’il y a un écart de production largement positif. La BCE ne ferait rien dans ce cas ?

Les nouvelles concernant la politique budgétaire sont tout aussi déprimantes (…). L’actuel débat politique ne consiste pas à déterminer s’il est approprié d’instaurer davantage d'austérité. Il se ramène plutôt à savoir si les pays ont suffisamment mis en œuvre de mesures de consolidation budgétaire pour éviter les sanctions imposées par les procédures de la zone euro en cas de déficits excessifs (…). Le problème n'est pas seulement les actes des responsables politiques, mais c’est aussi les opinions des personnes qui les conseillent. C'est comme si les responsables politiques avaient passé ces dix dernières années dans une bataille perdue d'avance pour limiter les déficits publics et qu’ils ne voulaient toujours pas l’abandonner (…).

Il s’agit ici d’un échec collectif de la classe dirigeante européenne. (…) Bien qu'il y ait eu (…) certains progrès dans la zone euro concernant l'intégration économique (en termes d’unifications bancaire et budgétaire), je m'inquiète de voir que davantage de pouvoirs sont donnés à une élite dirigeante qui a échoué et qui continue d’échouer d’une si spectaculaire façon. (…) Y a t-il un danger que les économistes, même avec les meilleures intentions qui soient, contribuent à creuser un trou plus profond pour la zone euro parce qu'ils ne parviennent pas à voir le véritable enjeu politique ? »

Simon Wren-Lewis, « From measures of inflation to the failure of European governance », in Mainly Macro (blog), 10 novembre 2012.