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lundi 30 septembre 2019

Et si les taux d'intérêt ultra-faibles pénalisaient l'activité ?

« Le rendement réel (c’est-à-dire ajusté à l’inflation) des bons du Trésor américain à dix ans est actuellement nul et il a été extrêmement faible pour l’essentiel des huit dernières années. Et plus récemment, la BCE a davantage réduit son taux de dépôt à -0,5 % dans le cadre des nouvelles mesures qu’elle a adoptées pour stimuler l’économie de la zone euro.

De faibles taux d’intérêt ont traditionnellement été perçus comme favorables à la croissance économique. Mais nos récents travaux suggèrent que cela pourrait ne pas être le cas. En effet, des taux d’intérêt extrêmement faibles peuvent entraîner une plus lente croissance en intensifiant la concentration des marchés. Si ce raisonnement est correct, il implique qu’une baisse supplémentaire des taux d’intérêt ne va pas sauver l’économie mondiale de la stagnation.

La vue traditionnelle suggère que lorsque les taux de long terme chutent, la valeur présente nette des flux de trésorerie futurs augmente, ce qui rend plus rentable pour les entreprises d’investir dans des technologies améliorant la productivité. De faibles taux d’intérêt devraient alors avoir un effet expansionniste sur l’économie via leur stimulation de la croissance de la productivité.

Mais si les faibles taux d’intérêt ont aussi un effet stratégique opposé, ils réduisent l’incitation des entreprises à investir pour stimuler l’activité. En outre, comme les taux de long terme se rapprochent de zéro, cet effet récessif domine. Donc, dans l’environnement de faibles taux d’intérêt d’aujourd’hui, une baisse supplémentaire des taux va probablement ralentir l’économie en freinant la croissance de la productivité.

Cet effet stratégique fonctionne via la concurrence sectorielle. Bien que de plus faibles taux d’intérêt encouragent toutes les entreprises dans un secteur à investir davantage, l’incitation à le faire est plus grande pour les meneurs du marché que pour les suiveurs. Par conséquent, les secteurs deviennent plus concentrés au cours du temps à mesure que les taux d’intérêt de long terme diminuent. Nos travaux indiquent que l’entreprise qui domine un secteur et une entreprise qui s’y trouve dominée interagissent stratégiquement dans le sens où chacune considère soigneusement la politique d’investissement de l’autre lorsqu’elle décide de la sienne. En particulier, parce que les meneurs d’un secteur répondent plus fortement à une baisse du taux d’intérêt, les suiveurs se découragent et arrêtent d’investir comme les meneurs sont trop en avance par rapport à eux. Et parce que les meneurs ne font alors plus face à une menace concurrentielle sérieuse, ils finissent aussi par cesser d’investir et deviennent ainsi des "monopoleurs paresseux".

Peut-être que la meilleure analogie est d’imaginer deux coureurs engagés dans une course perpétuelle sur un circuit. Le coureur qui finit chaque tour en tête gagne un prix. Et c’est la valeur présente actualisée de ces prix potentiels qui encourage les coureurs à améliorer leur position.

Maintenant, supposons que parfois au cours de la course, le taux d’intérêt utilisé pour actualiser les prix futurs chute. Alors les coureurs pourraient vouloir courir plus vite parce que les prix futurs valent plus qu’aujourd’hui. C’est l’effet économique traditionnel. Mais l’incitation à courir plus vite est plus grande pour celui qui mène la course, car il est plus proche des prix et a donc plus de chances de les obtenir. Celui qui mène la course accroît donc son avance sur le suiveur, qui se décourage parce qu’il a désormais moins de chances de le rattraper. Si cet effet de découragement est très important, alors le suiveur peut tout simplement abandonner. S’il abandonne, le meneur peut aussi ralentir, comme il ne fait plus face à une concurrence. Et nos travaux suggèrent que cet effet de découragement stratégique va dominer quand le taux d’intérêt utilisé pour actualiser la valeur des prix approche zéro.

Dans l’économie du monde réel, cet effet stratégique est susceptible d’être encore plus fort, parce que les firmes meneuses dans chaque secteur ne font pas face en pratique au même taux d’intérêt que les suiveuses. Il est typiquement plus élevé pour les secondes que pour les premières et cet écart tend à persister lorsque les taux d’intérêt chutent. Un avantage en termes de coût de financement comme celui-ci pour les meneuses renforcerait davantage l’impact stratégique récessif des taux d’intérêt réels.

Cet effet récessif contribue à expliquer de nombreuses dynamiques touchant l’économie mondiale. Premièrement, le déclin des taux d’intérêt qui commença au début des années quatre-vingt a été associé à une concentration accrue des marchés, une hausse des profits des entreprises, un moindre dynamisme des entreprises et un ralentissement de la croissance de la productivité. Tout cela est cohérent avec notre modèle. En outre, le calendrier des tendances agrégées colle aussi avec le modèle : les données montrent une hausse de la concentration des marchés et de la profitabilité des années quatre-vingt aux années deux mille, suivie par un ralentissement de la croissance de la productivité à partir de 2005.

Deuxièmement, le modèle fait quelques prédictions uniques que nous testons à partir des données empiriques. Par exemple, un portefeuille boursier qui contient de nombreux titres des firmes meneuses de chaque secteur et peu de titres des firmes suiveuses génère des rendements positifs quand les taux d’intérêt chutent. Plus important, cet effet devient plus puissant quand le taux est initialement faible. C’est cohérent avec ce que le modèle prédit.

L’effet récessif des taux d’intérêt ultra-faibles a d’importantes implications pour l’économie mondiale. Notre analyse suggère qu’avec des taux d’intérêt déjà extrêmement faibles, une nouvelle baisse des taux aura un impact économique négatif via la concentration accrue des marchés et une plus faible croissance de la productivité. Donc, loin de soulager l’économie, de plus faibles taux d’intérêt peuvent lui infliger plus de mal. »

Ernest Liu, Atif Mian et Amir Sufi, « Could ultra-low interest rates be contractionary? », 17 septembre 2019. Traduit par Martin Anota

jeudi 15 mai 2014

Dans beaucoup de pays, l'investissement reste sous son niveau d'avant-crise

GRAPHIQUE Dépenses de formation brute de capital fixe (en indices base 100 année 2006)

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source : The Economist (2014)



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