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Tag - monnaie-hélicoptère

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dimanche 4 septembre 2016

Là où se trompent les détracteurs de la monnaie-hélicoptère

« Je suis fatigué de lire continuellement des articles sur la monnaie-hélicoptère qui suivent la structure suivante : 1) La monnaie-hélicoptère s’apparenterait à une relance budgétaire financée par création monétaire. 2) La monnaie-hélicoptère menacerait l’indépendance de la banque centrale. 3) Par conséquent, la monnaie-hélicoptère serait une mauvaise idée.

(…) Ce que leurs auteurs ne semblent jamais se demander, même lorsqu’ils abordent le deuxième point, c’est pourquoi nous avons des banques centrales indépendantes. Et ce qu’ils ne semblent jamais noter, même en établissant la première proposition, c’est que l’idée que les banques centrales sont indépendantes dénie l’éventualité même d’une relance budgétaire financée via création monétaire.

Les banques centrales sont indépendantes pour éviter les problèmes associés à la stabilisation macroéconomique opérée par les politiciens. Mais rendre une banque centrale indépendante signifie qu’une relance budgétaire par création budgétaire n’est plus possible. Elle ne serait possible que s’il y avait une coordination entre la banque centrale et le gouvernement, ce qui nie l’indépendance de la première. Mais les partisans des banques centrales indépendantes disent qu’il n’y a pas de problème, parce que la stabilisation macroéconomique peut être pleinement assurée par les banques centrales en faisant varier les taux d’intérêt, si bien qu’une relance budgétaire par création monétaire n’apparaît pas nécessaire.

Mais malheureusement, lors de la récente récession mondiale, les taux directeurs des banques centrales ont buté sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). La politique monétaire non conventionnelle (par exemple l’assouplissement quantitatif ou quantitative easing) apparaît être un outil de stabilisation conjoncturelle plus incertain et moins fiable que la politique budgétaire. Ce qui signifie que les banques centrales indépendantes ne peuvent assurer efficacement leur mission et que leur indépendance empêche la mise en œuvre d’une relance budgétaire via création monétaire.

Donc, dire qu’il n’y a pas de problème, que les gouvernements peuvent mettre en œuvre une expansion budgétaire financée via émission obligataire, c’est oublier complètement pourquoi les banques centrales indépendantes ont été favorisées en premier lieu. Les politiciens ne sont pas bons lorsqu’il s’agit de stabiliser l’activité économique. Si vous doutez de cela, les effets de l’austérité globale devraient balayer vos doutes.

Donc, démontrer le point (1) n’implique pas que les banques centrales indépendantes n’aient pas besoin d’émettre de la monnaie-hélicoptère. En tirer une telle implication, c’est un peu comme dire que les gouvernements peuvent fixer les taux d’intérêt, donc pourquoi aurions-nous besoin de banques centrales indépendantes ? La plupart des macroéconomistes n’oserait jamais faire cela, donc pourquoi sont-ils heureux d’utiliser cet argument avec la monnaie-hélicoptère ?

Ce qui nous amène à la proposition (2). D’après mon expérience, il faut avouer que la proposition (2) n’est jamais examinée avec la même rigueur que la proposition (1) : il semble qu’évoquer simplement la « dominance budgétaire » (fiscal dominance) suffit pour effrayer tout le monde. La seule circonstance où la proposition (2) serait exacte serait si, suite à la monnaie-hélicoptère et à l’expansion subséquente, la banque centrale constatait qu’elle manquait d’actifs à vendre de façon à maintenir les taux d’intérêt élevés et à empêcher l’inflation de dépasser sa cible. Une solution évidente consiste à ce que le gouvernement recapitalise la banque centrale.

Cela compromet l’indépendance de la banque centrale ? La Banque d’Angleterre pense que non. Elle a obtenu du gouvernement la promesse de la recapitaliser si elle réalisait des pertes avec l’assouplissement quantitatif. Les gens se sont-ils inquiétés que ceci puisse compromettre l’indépendance de la Banque d’Angleterre ? Bien sûr que non : personne ne peut sérieusement imaginer qu’un gouvernement britannique revienne sur cet engagement. Donc pourquoi la monnaie-hélicoptère serait-elle différente ?

Je pourrais le dire d’une autre façon. Imaginons l’ensemble de tous les gouvernements qui refuseraient de recapitaliser une banque centrale indépendante durant un boom, lorsque l’inflation s’accélère : ce seraient des gouvernements de cauchemars pour les banques centrales. Maintenant, imaginons l’ensemble de tous les gouvernements qui, lorsque l’inflation s’accélère lors d’un boom, seraient heureux d’enlever l’indépendance à la banque centrale pour l’empêcher d’accroître les taux. J’estime que les deux ensembles sont identiques. En d’autres termes, la monnaie-hélicoptère ne semble pas du tout compromettre l’indépendance des banques centrales.

Donc, s’il vous plaît, cessez de dire que la monnaie-hélicoptère est équivalente à une relance budgétaire via création monétaire, comme si cela constituait un argument contre la monnaie-hélicoptère, sans même noter que l’indépendance des banques centrales empêche précisément la mise en œuvre d’une relance budgétaire via création monétaire. Cessez de suggérer que la monnaie-hélicoptère menace l’indépendance des banques centrales, sans préciser comment cela peut être le cas. Et, s’il vous plaît, reconnaissez enfin que l’indépendance des banques centrales vise à ne pas dépendre des gouvernements pour faire de la stabilisation macroéconomique. »

Simon Wren-Lewis, « Helicopter Money: missing the point », in Mainly Macro (blog), 20 août 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 8 juin 2016

La monnaie-hélicoptère et la politique budgétaire

« John Kay et Joerg Bibow pensent qu’un supplément de dépenses publiques dans l’investissement public est une bonne idée et que la monnaie-hélicoptère est soit un égarement (selon Bibow), soit une politique budgétaire par subterfuge (selon Kay). Ils ont raison à propos de l’investissement public, mais tort à propos de la monnaie-hélicoptère.

Nous pouvons sans fin débattre pour tenter de trancher si la monnaie-hélicoptère est davantage de nature monétaire ou bien de nature budgétaire. Alors que des tentatives pour distinguer entre les deux permettent quelques fois d’éclairer des points importants (…), c’est en définitive futile. La monnaie-hélicoptère est ce que qu’elle est. Les raisonnements qui cherchent à clarifier les définitions pour ensuite conclure que les banques centrales ne doivent pas recourir à la monnaie-hélicoptère au prétexte qu’elle est de nature budgétaire sont également futiles. Tout mécanisme de distribution de la monnaie-hélicoptère doit être fixée dans le cadre d’un accord avec les gouvernements et la politique monétaire existante a des conséquences budgétaires sur lesquelles les gouvernements n’ont pas de contrôle.

Voilà où Kay et Bibow ont raison. En ce moment précis, même si une récession mondiale n’est pas sur le point de survenir, l’investissement public doit tout de même augmenter aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro. Il n’y a absolument pas de raison imposant que cet investissement public ne puisse être financé via l’émission de dette publique. De plus, si une nouvelle récession éclatait sous peu, accroître l’investissement public en lançant des projets "prêts à démarrer" serait un excellent instrument contracyclique. En effet, il y a un bon argument pour avancer l’investissement public même si la politique monétaire était capable de faire face à la récession par elle-même : vous investiriez au moment précis où le travail est peu cher et où les taux d’intérêt sont bas.

Là où Bibow se trompe, c’est que l’introduction de la monnaie-hélicoptère dans l’arsenal de la banque centrale ne remet aucunement en question les points que nous avons soulevés ci-dessus. La monnaie-hélicoptère n’empêche pas le gouvernement de faire ce qu’il veut avec la politique budgétaire. La politique monétaire s’adapte à l’orientation que le gouvernement prévoit de donner à la politique budgétaire et elle peut le faire parce qu’elle peut agir plus rapidement que les gouvernements.

Cela répond en partie à Kay, mais il suggère aussi que la monnaie-hélicoptère est une manière de permettre aux politiciens de faire de la relance budgétaire en l’appelant autrement. Cela semble ignorer les raisons pour lesquelles la relance budgétaire a laissé place à l’austérité. En 2010, à la fois Osborne et Merkel ont affirmé que nous avions à réduire l’emprunt public immédiatement parce que les marchés l’exigeaient.

La monnaie-hélicoptère est une relance budgétaire sans une quelconque hausse immédiate de l’emprunt public. Par conséquent, elle permet de contourner la contrainte qui, aux dires d’Osborne et de Merkel, empêche toute nouvelle relance budgétaire. Pour le dire autrement, ils n’ont pas dit que la hausse des dépenses publiques ou la réduction des impôts étaient mauvaises en soi, mais juste qu’elles étaient extrêmement imprudentes dans la mesure où elles devaient être financées en accroissant la dette publique. La monnaie-hélicoptère n’est pas financée par un accroissement de la dette publique.

Beaucoup affirment que ces inquiétudes à propos de la dette sont peu fondées et qu’en réalité les politiciens de droite qui appellent à l’adoption de mesures d’austérité instrumentalisent ces inquiétudes pour parvenir à réduire la taille de l’Etat ; c’est ce que j’appelle ici la "supercherie du déficit" (deficit deceit). La monnaie-hélicoptère, en particulier sous sa forme démocratique, leur coupe l’herbe sous les pieds. Si nous pouvons éviter d’aggraver la récession en maintenant les dépenses publiques, financées en partie par la création monétaire le temps que la récession persiste, comment peuvent-ils avancer une objection à cette idée ? Les politiciens qui voulaient s’appuyer sur la supercherie du déficit ne vont pas l’aimer, mais c’est leur problème, pas le nôtre.

Il y a un point connexe, en faveur de la monnaie-hélicoptère, que Kay et Bibow ne parviennent pas à voir. L’indépendance des banques centrales via à assurer la délégation de la fonction de stabilisation macroéconomique. Pourtant, cette délégation est pernicieusement incomplète, en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux d’intérêt nominaux. Alors que les économistes ont compris que les gouvernements peuvent, dans une telle situation, venir à la rescousse, soit les politiciens n’ont pas reçu le mémo, soit ils ont démontré qu’on ne peut effectivement leur confier cette tâche de stabilisation en toute confiance. La monnaie-hélicoptère est un bien meilleur instrument que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), donc pourquoi empêcher les banques centrales d’utiliser l’instrument qui leur est nécessaire pour assurer la tâche qu’on leur a confiée ? »

Simon Wren-Lewis, « Helicopter money and fiscal policy », in Mainly Macro (blog), 30 mai 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 9 mai 2016

Les gouvernements peuvent-ils compenser la monnaie-hélicoptère ?

« Nick Rowe a soulevé quelques remarques par rapport à mon dernier billet. Je vais commencer en abordant avec la question de la nature « permanente » ou non de la monnaie-hélicoptère. (Hélas, je ne parviendrai pas à être aussi concis.)

Permanente ou temporaire ?


Imaginez un monde (…) où le ratio monnaie sur prix est toujours le même à long terme. Dans ce monde, il y a une récession à court terme, accompagnée de déflation et les taux d’intérêt nominaux ont atteint leur borne inférieure, que ce soit ou non zéro. La cible d’inflation est de 2%, et la banque centrale ne va jamais laisser l’inflation aller au-dessus de 2 %. Cependant, parce que les taux d’intérêt ont atteint zéro, elle ne peut faire l’inverse et empêcher la déflation par des moyens conventionnels.

Si, dans ce monde, les autorités monétaires consacrent un supplément de monnaie (la monnaie-hélicoptère) pour stimuler l’économie, est-ce que ce supplément de monnaie est permanent ou temporaire ? Pensons à ce qui se passe sans monnaie-hélicoptère. Les prix chutent ou stagnent pendant un moment et ce n’est que lorsque la récession finit que l’inflation revient à 2 %. Maintenons comparons cela à ce qui surviendrait si la banque centrale a recours à la monnaie-hélicoptère et cela fut une réussite pour ramener l’inflation bien plus rapidement vers 2 %. Cela signifie que le niveau des prix va être plus élevé à long terme de façon permanente que si la banque centrale n’avait rien fait. Par conséquent, au moins une partie du supplément de monnaie créée pour mettre rapidement un terme à la récession va être créée de façon permanente relativement à la situation sans création monétaire.

Donc dans la mesure où la monnaie-hélicoptère fonctionne, et stoppe la déflation, cela implique de créer de la monnaie de façon permanente. Cette création permanente de monnaie ne signifie pas que l’inflation doit être supérieure à la cible, mais plutôt que cela empêche l’inflation d’aller durablement sous sa cible. Mais il n’y a absolument aucune raison de limiter la monnaie-hélicoptère au montant par lequel la monnaie va être de façon permanente plus élevée, parce que cela va certainement être insuffisant pour mettre un terme à la déflation. La monnaie devra dépasser son niveau permanent de long terme à court terme. (Les macroéconomistes disent quelques fois qu’au cours d’une récession la demande de monnaie émanant du public augmente ou qu’il y a une demande excessive de monnaie. Pour un non-économiste, bien sûr, cela semble juste stupide.) Il n’y a rien d’erroné dans la création temporaire de monnaie additionnelle pour nous sortir d’une récession. La seule question qui importe ici est si la création temporaire de monnaie ne peut pas être défaite sans que la banque centrale ou les autorités budgétaires fassent quelque chose d’inhabituel (voir ci-dessous).

La monnaie temporaire sera-t-elle dépensée ?


Mais si vous donnez juste un supplément de monnaie temporairement aux gens, ne va-t-il pas être épargné ? C’est une variante de la question de l’équivalence ricardienne et la réponse du monde réel est la même : toutes les preuves empiriques suggèrent qu’une grande partie va être dépensée. Il y a deux raisons principales à cela : certaines personnes sont contraintes en termes de crédit (et la monnaie-hélicoptère est comme un directeur de banque qui dit oui) et d’autres ne savent pas comment la monnaie sera remboursée (elle peut l’être à travers une réduction des dépenses publiques).

Que dire à propos des gouvernements ? Vont-ils essayer de compenser la monnaie-hélicoptère conventionnelle (un chèque envoyé par la poste) en accroissant les impôts ou ne pas accroître les dépenses publiques en conséquence de la "monnaie hélicoptère démocratique" (voir mon précédent billet) ? Nous devons comprendre pourquoi nous avons besoin de la monnaie-hélicoptère en premier lieu. Nous avons besoin de la monnaie-hélicoptère car les gouvernements n’entreprennent pas de plans de relance budgétaire en s’endettant, ce qu’ils devraient pourtant faire dans une récession où les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure. Pour savoir comment les gouvernements vont répondre à la monnaie-hélicoptère, nous devons savoir pourquoi ils ne vont pas entreprendre cette expansion budgétaire.

La crainte réelle d’une dette publique excessive


Supposons que les gouvernements soient convaincus que toute dépense additionnelle financée par emprunt est exclue en raison des craintes à propos du montant d’emprunt public. Leurs craintes à propos de l’emprunt sont authentiques et elles agissent comme une contrainte les empêchant de faire ce qu’ils auraient fait sinon. Donc ce qui se passe si la banque centrale émet de la monnaie-hélicoptère conventionnelle ou dit au gouvernement qu’il peut dépenser plus (ou réduire les impôts) sans avoir à emprunter à court terme. Les banques centrales repoussent la contrainte que les gouvernements ont (presque certainement) imaginée. Il n’y a par conséquent aucune raison justifiant pourquoi les gouvernements doivent soit chercher à compenser la monnaie-hélicoptère conventionnelle, soit ne pas dépenser la monnaie-hélicoptère démocratique.

Mais si la monnaie-hélicoptère est temporaire, l’endettement va devoir s’accroître à un certain moment. Il est facile de se perdre dans le détail institutionnel des diverse façons par lesquelles cela peut survenir, donc contentons-nous d’en prendre une seule. Une fois que la récession est finie, la banque centrale s’inquiète qu’il y ait trop de monnaie en circulation et elle n’a pas assez d’actifs financiers pour éponger l’excès. Elle demande au gouvernement de la recapitaliser, ce qui signifie juste que le gouvernement donne à la banque centrale certains actifs financiers sous la forme de dette gouvernementale. Cela signifie un surcroît d’endettement public.

Est-ce que le gouvernement va s’en inquiéter et par conséquent essayer de réduire son endettement pour compenser la monnaie-hélicoptère ? Je suggérerai que le gouvernement va presque certainement ne pas faire cela. La raison est que les gouvernements sont eux-mêmes convaincus que le problème n’est pas la position de long terme des finances publiques, mais le niveau de dette publique et le déficit public aujourd’hui. Comment est-ce que je sais cela ? Parce que si le problème était la position de long terme des finances publiques, les gouvernements dépenseraient aujourd’hui pour mettre un terme rapidement à la récession et réduire ensuite le déficit public une fois que les taux d’intérêt soient loin de leur borne inférieure. Cela est la combinaison de politiques économiques intertemporelle optimale. Le fait qu’ils ne fassent pas cela suggère que certains imaginent une contrainte à court terme.

Vous pouvez aussi regarder ce que les gouvernements embrassant l’austérité budgétaire font. Ils sont assez heureux de réduire les déficits à travers la privatisation, ce qui accroît presque sûrement les déficits futurs. Ils utilisent tous les moyens budgétaires qui déplacent simplement les revenus vers le court terme ou déplacent les dépenses dans le long terme. En d’autres termes, les plans de relance budgétaire s’opèrent sous une contrainte de déficit à court terme et la monnaie-hélicoptère démocratique relâche cette contrainte.

Utiliser les craintes suscitées par la dette publique pour réduire la taille de l’Etat


Supposons que les gouvernements ne croient pas vraiment que leur propre endettement doit être réduit aujourd’hui, mais qu’ils utilisent l’anxiété du public à propos de la dette publique (…) comme occasion pour réduire les dépenses publiques. L’endettement à court terme n’est pas réellement une contrainte, mais les gouvernements prétendent juste que ça l’est pour parvenir à réduire la taille de l’Etat. Un tel gouvernement utiliserait presque certainement toute monnaie-hélicoptère démocratique pour réduire les impôts, donc la distinction entre monnaie-hélicoptère conventionnelle et monnaie-hélicoptère démocratique n’est pas centrale. Ce gouvernement utiliserait-il la monnaie-hélicoptère comme occasion pour réduire les dépenses publiques encore plus, ce qui annulerait alors les bénéfices de la monnaie-hélicoptère ?

Le grand avantage qu’une banque centrale a est la vitesse. Ça prend du temps de mettre en place un plan de relance budgétaire, mais la monnaie peut être immédiatement créée. Donc si le gouvernement projette de réduire davantage les dépenses suite à l’émission de monnaie-hélicoptère, la banque centrale peut juste compenser l’impact de ces réductions de dépenses additionnelles sur la demande. Si vous pensez qu’un tel jeu ne peut continuer indéfiniment vous avez raison, mais il n’a pas à continuer. Une fois que la récession est finie, la politique monétaire peut compenser l’impact des réductions des dépenses publiques sur la demande en utilisant les taux d’intérêt d’une manière normale.

Dans cette situation, la banque centrale et le gouvernement sont satisfaits. La banque centrale, en utilisant la monnaie-hélicoptère dans des montants potentiellement illimités, peut mettre un terme rapidement à la récession. Le gouvernement qui désire utiliser le déficit comme occasion pour réduire les dépenses publiques a réussi à le faire, peut-être plus qu’ils ne le croyaient possible. Cela peut vous fâcher parce que vous ne voulez pas d’un plus petit Etat (…), mais je préférerais personnellement cela à une récession prolongée à chaque fois. »

Simon Wren-Lewis, « Can governments offset helicopter money », in Mainly Macro (blog), 5 mai 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 4 mai 2016

Ben Bernanke et la monnaie-hélicoptère démocratique

« "Le fait qu’aucun gouvernement responsable ne larguera jamais littéralement de la monnaie depuis les airs ne doit pas nous empêcher d’explorer la logique derrière l’expérience de pensée de Friedman, qui voulait montrer (dans des termes certes extrêmes) pourquoi les gouvernements ne doivent jamais avoir à céder face à la déflation."

Cette citation est tirée d’un récent billet de Ben Bernanke (qui, au cas où vous ne le sauriez pas, a eu en charge la politique monétaire des Etats-Unis). (…) Elle exprime une vérité macroéconomique que personne ne doit oublier : les dépressions et la déflation ne sont jamais inévitables et elles résultent toujours de l'échec des responsables de la politique économique à faire ce qu'il faut.

Il y a plusieurs points utiles dans le billet de Bernanke, mais je veux juste me concentrer sur un seul d’entre eux : en fait, Bernanke n’est pas en train de parler de la monnaie-hélicoptère dans son sens traditionnel, mais de ce que j’ai qualifié ailleurs de "monnaie-hélicoptère démocratique" (democratic helicopter money).

Quand la plupart des gens parlent à propos de la monnaie-hélicoptère, ils imaginent (…) une banque centrale envoyant un chèque à "chacun" par la poste ou transmettant une certaine somme de monnaie à chaque individu d’une autre manière. C’est ce que les économistes appellent un "impôt censitaire négatif" (reverse lump sum tax ou reverse poll tax) : le montant que vous recevez est indépendant de votre revenu. C’est donc très différent d’une réduction d’impôt traditionnelle. En pratique, la banque centrale ne peut seulement faire cela qu’avec la coopération des gouvernements. Elle ne voudrait pas prendre la décision de définir ce que "chacun" désigne. (Devons-nous inclure les enfants ou non ? Comment trouvons-nous une personne en particulier ?) Mais une fois que ces détails sont réglés, un système pourrait être mis en place et la banque centrale pourrait s’y appuyer n’importe quand à sa guise.

Bernanke suggère une alternative. La banque centrale fixe tout d’abord de son côté une somme de monnaie nouvellement créée et les autorités budgétaires la dépensent comme elles le désirent. Elles peuvent utiliser toute la monnaie pour construire des ponts ou des écoles plutôt que pour la donner aux individus. Il peut y avoir deux raisons d’émettre de la monnaie-hélicoptère de cette manière. Premièrement, pour certaines raisons, les autorités budgétaires sont réticentes à dépenser si elles ont à financer leurs dépenses en émettant davantage de dette, donc cela peut leur permettre de dépasser cette contrainte (qu’elles se sont imposées à elles-mêmes en temps normal). Deuxièmement, une relance budgétaire financée par voie monétaire peut être plus expansionniste qu’une expansion budgétaire financée par endettement. Laissons de côté ce second avantage, dans la mesure où le premier suffit dans un monde obsédé par la dette publique.

J’ai parlé de quelque chose d’assez similaire par le passé (tout d’abord ici), ce que j’ai appelé la monnaie-hélicoptère démocratique. Cette notion semble appropriée pour le schéma de Bernanke, parce que le gouvernement élu décide de la forme de la relance budgétaire. La différence entre ce dont j’ai parlé par le passé en employant ce terme et l’idée de Bernanke est que, dans mon schéma, les autorités budgétaires et la banque centrale se parlent avant de décider combien de monnaie doit être créée et quelles dépenses elle financera (bien que l’initiative vient toujours de la banque centrale, et ne serait possible que dans une récession où les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure zéro). La raison pour laquelle je pense qu’il serait préférable que les autorités monétaires et budgétaires communiquent entre elles est simplement que cela aiderait la banque centrale à déterminer combien de monnaie elle aurait à créer.

Imaginons, par exemple, que vous ayez une autorité budgétaire dans un pays qui désire dépenser la monnaie sur des projets d’investissement public prêts à être lancés et une autorité budgétaire, dans un second pays, qui désire dépenser cette monnaie dans une réduction d’impôt temporaire pour les riches. Ces deux formes de relance n’ont pas le même impact sur la demande et la production. Si les deux économies sont dans la même situation conjoncturelle, alors la banque centrale du pays où les impôts sont réduits aurait à créer plus de monnaie que la banque centrale du second pays en aurait à créer.

Dans certains pays, il est plus facile pour la banque centrale de parler aux autorités budgétaires que dans d’autres. Lorsque c’est difficile de le faire, le schéma proposé par Bernanke apparaît assez attrayant, mais il laisse quelque peu la banque centrale dans l’ombre en ce qui concerne le montant de monnaie qu’elle a à créer. Le gros avantage de la conception traditionnelle de la monnaie-hélicoptère (un chèque envoyé par la poste) est que l’impact de toute création monétaire est plus clair. (Comme il est important de mettre rapidement un terme aux récessions, attendre de voir ce qui se passe n’est pas très approprié.)

Lorsque les banques centrales et les gouvernements communiquent librement l’un avec l’autre (comme au Royaume-Uni par exemple), alors ma version de la monnaie-hélicoptère démocratique devient une option. L’idée selon laquelle la banque centrale perd en indépendance est fallacieux à mon sens. Dans mon scénario, la banque centrale amorce la discussion, dans des circonstances clairement définies. Elle demande simplement au gouvernement comment il dépenserait toute la monnaie nouvellement créée. Elle doit poser cette question en indiquant quelles sont ses estimations des multiplicateurs budgétaires pour diverses options budgétaires. Le gouvernement fait alors un choix et la banque centrale décide alors combien de monnaie créer.

Alors que la monnaie-hélicoptère est peu évoquée parmi les économistes (à l’exception de Bernanke), je pense qu’il y a de bonnes raisons sur le plan de l’économie politique expliquant pourquoi c’est la forme de monnaie-hélicoptère qui sera finalement essayée. Comme je l’ai dit, la monnaie-hélicoptère conventionnelle sous la forme de chèques envoyés par la poste requiert certainement la coopération du gouvernement. Une fois que les gouvernements réalisent ce qui se passe, ils peuvent naturellement se demander pourquoi ils auraient à s’appuyer sur quelque chose de nouveau alors qu’ils pourraient décider de la manière par laquelle ils dépenseraient cette monnaie dans un cadre plus traditionnel. La monnaie-hélicoptère démocratique traditionnelle est au fond une manière de mettre en œuvre une relance budgétaire financée par création monétaire dans un monde où les banques centrales sont indépendantes. (…) »

Simon Wren-Lewis, « Ben Bernanke and democratic helicopter money », in Mainly Macro (blog), 4 mai 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 19 mars 2016

Petit examen critique de mon argument contre l’indépendance des banques centrales

« Peut-être qu’il est trop peu conventionnel d’avancer un argument (contre l’indépendance des banques centrales) avec lequel je ne suis pas d’accord (…). Mais la raison pour laquelle je l’ai fait apparaît clairement dans le dernier paragraphe. Le problème auquel il fait écho est crucial et il semble lié à l’indépendance des banques centrales.

L’obsession du déficit dont les gouvernements ont fait preuve depuis 2010 a contribué à freiner la reprise, même aux Etats-Unis. Ce serait tellement bien si nous pouvions considérer cette obsession comme une sorte d’aberration, que l’on ne reverrait plus jamais, mais ce serait malheureusement trop optimiste. La borne inférieure zéro (zero lower bound) soulève un profond problème pour ce que j’appelle le "consensus sur l’assignation" (consensus assignment, qui consiste à laisser la stabilisation à une banque centrale indépendante ciblant l’inflation), mais ajoutez-y l’austérité et vous obtenez de larges coûts macroéconomiques. Les banques centrales indépendantes semblent exclure une politique (l’expansion budgétaire financée par création monétaire) qui pourrait pourtant combatte à la fois la borne inférieure zéro et l’obsession du déficit. (…)

Bien sûr, plusieurs macroéconomistes voient le problème, mais les solutions qu’ils proposent ne sont souvent que des palliatifs, comme l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), le ciblage du PIB nominal (NGDP targeting) ou le relèvement de la cible d’inflation (1). Aucune d’entre elles ne résout complètement la difficulté fondamentale créée par la borne inférieure zéro. (Une proposition qui y parvient est l’adoption de taux d’intérêt négatifs, couplée avec l’élimination de la monnaie-papier, une idée sur laquelle je reviendrai.) Par conséquent, même si nous adoptions ces palliatifs, nous regretterons toujours, face à une récession suffisamment forte, de ne plus avoir la possibilité d’entreprendre une relance budgétaire financée par création monétaire.

Je pense aussi qu’il y a un peu de vérité dans l’idée que l’indépendance des banques centrales ait contribué à ce que l’obsession du déficit devienne plus prégnante. (…) Mais ce brin de vérité va à l’encontre d’une réelle difficulté, qui constitue le défaut majeur du puissant argument que j’ai avancé dans un précédent billet. Pour saisir le défaut, posez-vous la question suivante : en l’absence de banques centrales indépendantes, est-ce que nos gouvernements obsédés par le déficit effectivement auraient entrepris une relance budgétaire financée par création monétaire ? Pour répondre à cette question vous devez vous demander pourquoi ils sont obsédés par le déficit. Si c’est par ignorance (…), alors un autre morceau de non-sens macroéconomique qui va main dans la main avec l’obsession du déficit est le démon de la planche à billet (…). Si la raison est stratégique (le désir d’avoir un plus petit Etat) la réponse est évidemment non. On se dit simplement que ce n’est pas possible car cela ouvrirait les portes à l’hyperinflation.

(…) Vous aurez toujours de nombreux économistes du secteur financier vous raconter que vous devez non seulement réduire rapidement la dette publique pour apaiser les marchés, mais aussi que tout gouvernement usant de la planche à billets effraierait davantage les marchés. En effet, est-ce que les gouvernements auraient eu le courage d’entreprendre un assouplissement quantitatif de la même échelle que celui entrepris par les banques centrales indépendantes ?

Comme pour l’idée selon laquelle l’expertise de la macroéconomie doit rester entre les mains des banques centrales, la réponse ici est sûrement de laisser cette expertise se diffuser dans le domaine public en rendant les banques centrales plus ouvertes et de combattre directement les forces que amènent certains dirigeants de banque centrale à appeler régulièrement à l’austérité quand ils ne peuvent pas combattre efficacement la déflation.

Le défaut fondamental avec mon raisonnement contre l’indépendance des banques centrales est que le problème ultime (en l’occurrence, ne pas mettre rapidement un terme aux récessions) tient aux gouvernements. Il n’y aurait pas de problème si les gouvernements pouvaient attendre que la récession soit finie (et les taux d’intérêt soient éloignés de la borne inférieure zéro) avant de s’attaquer à leur déficit, mais la récession n’était pas finie en 2010. Au vu de cet échec de la part des gouvernements, il semble étrange de suggérer que la solution à ce problème soit de redonner aux gouvernements un peu du pouvoir qu’ils ont perdu. Ou, pour le dire autrement, imaginez que le Congrès Républicain soit en charge de la politique monétaire américaine.

Mais si abolir l’indépendance des banques centrales n’est pas la réponse au réel problème que j’ai mis en avant, cela signifie-t-il que nous devons nous satisfaire de ces palliatifs ? Une possibilité que quelques économistes comme Miles Kimball ont développée est d’abolir la monnaie papier telle que nous la connaissons, de manière à ce que les banques centrales puissent fixer des taux d’intérêt négatifs. Une autre possibilité est que le gouvernement (dans ses moments de lucidité) donne aux banques centrales indépendantes le pouvoir d’entreprendre la monnaie-hélicoptère. Toutes les deux sont des solutions efficaces pour le problème de la borne inférieure zéro (…). Toutes les deux peuvent être accusées de mettre en danger la valeur de la monnaie. Mais notons aussi que les deux solutions deviennent plus efficaces si les banques centrales restent indépendantes : les gouvernements peuvent ne jamais avoir le courage de fixer des taux d’intérêt négatif et les banques centrales indépendantes empêchent à ce que les temps de vols des hélicoptères soient liés aux élections.

Ce sont des questions importantes et complexes. Il ne devrait pas y avoir de tabous qui empêchent à ce que certaines questions soient soulevées entre gens polis. Je pense toujours que les billets de blog sont le meilleur medium que nous ayons pour discuter de ces questions, en espérant qu’il n’y ait pas de distractions comme les disgressions partisanes.

(1) Je vous prie de ne pas vous méprendre lorsque j’utilise le terme de "palliatifs". Le palliatif peut toujours être utile (j’ai déjà affirmé que la politique monétaire devait être guidée par le niveau du PIB nominal), mais il ne résout pas complètement le problème de la borne inférieure zéro. »

Simon Wren-Lewis, « The 'strong case' critically examined », in Mainly Macro (blog), 7 mars 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 3 mars 2016

Deux méprises à propos de la monnaie-hélicoptère

« Dans la mesure où les manuels (qui se contentent de l’indépendance des banques centrales) ne parlent pas de la monnaie-hélicoptère (helicopter money), il est normal que beaucoup se méprennent sur elle. Une première confusion porte sur l’impact de la monnaie-hélicoptère sur les taux d’intérêt nominaux (va-t-elle les accroître ou les réduire ?), comme nous avons pu le voir récemment dans l’échange entre Tony Yates et Paul Krugman. Une deuxième confusion porte sur la relation entre la monnaie-hélicoptère et la politique budgétaire : sont-elles en concurrence l’une avec l’autre pour nous faire sortir des récessions ?

Sur la monnaie-hélicoptère et les taux d’intérêt nominaux, il y a bien sûr l’idée standard et fondamentale que sur un marché vous ne pouvez à la fois contrôler l’offre et le prix (…). Donc si nous voulons penser à propos du marché de la monnaie, vous ne pouvez accroître l’offre de monnaie et accroître son prix (le taux d’intérêt nominal) en même temps.

Mais cette observation ignore ce qui se passe également lorsque vous avez la monnaie-hélicoptère. La monnaie-hélicoptère est en définitive une large relance budgétaire. S’il vous plaît, pas de "mais si l’équivalence ricardienne marche..." : Nous parlons ici de politique à mettre en œuvre dans le monde réel, pas de faire des expériences de pensée, et nous avons toutes les preuves empiriques nécessaires pour dire que l’équivalence ricardienne ne tient pas (pour des raisons qui ne sont pas difficiles à comprendre). Nous ne devons pas se laisser piéger par IS-LM. Nous sommes dans un monde où les banques centrales ciblent l’inflation et où tout ce qui accroît la demande (comme le ferait l’expansion budgétaire) va avoir tendance à stimuler l’inflation, si bien que les autorités vont avoir tendance à accroître les taux d’intérêt nominaux. Toute tentative de dire "oui, mais à court terme..." devient discutable en raison des effets d’anticipation.

Donc c’est vraiment très simple. Soit le taux d’intérêt nominal continue d’être contraint par sa borne inférieure, ce qui signifie que la monnaie-hélicoptère va laisser les taux d’intérêt nominaux inchangés (mais la situation économique s’améliore), soit il n’y a pas de contrainte (ou cette contrainte est déplacée), auquel cas les taux vont augmenter (plus tôt) avec la monnaie-hélicoptère.

La seconde confusion est que la monnaie-hélicoptère, d’une certaine manière, empêche d’entreprendre une politique budgétaire contracyclique. Elle ne le fait pas. Aujourd’hui, par exemple, les gouvernements peuvent et doivent annoncer de larges hausses dans l’investissement public (j’utilise le terme d’investissement dans le sens des économistes, en incluant le capital humain, plutôt que dans le sens de la comptabilité nationale). Cela enlèverait tout besoin immédiat pour la monnaie-hélicoptère. La politique monétaire s’adapte à la politique budgétaire.

Lorsque les gens me demandent ce que l’on doit faire, s’il faut s’appuyer sur la monnaie-hélicoptère ou bien sur l’expansion budgétaire, je suis tenté de dire que j’aimerais avoir le choix ! Si j’avais le choix aujourd’hui, j’entreprendrais un supplément d’investissement public plutôt qu’une émission de monnaie-hélicoptère, parce que les arguments en faveur de l’investissement sont sur plusieurs plans (et dans plusieurs pays) très robustes, les taux d’intérêt sont faibles et l’investissement améliore l’offre aussi bien que la demande. Dans toute autre sévère récession qui pourrait survenir à l’avenir, au cours de laquelle le taux d’intérêt est susceptible d’être contraint par sa borne inférieure (1), je conseillerais d’accroître l’investissement public.

Cependant, je ne vois pas cela comme une concurrence (entre l’action budgétaire contracyclique et la monnaie-hélicoptère) pour deux raisons. Premièrement, l’une des leçons de la Grande Récession, c’est que nous ne pouvons compter sur les gouvernements pour faire ce qu’il faut avec le Budget, donc la monnaie-hélicoptère apparaît dans ce sens comme une politique d’assurance. Si les gouvernements dépensent plus ou taxent moins lorsque nous approchons de la borne inférieure zéro, cette politique d’assurance peut finalement ne pas se révéler nécessaire (2). Deuxièmement, même si les gouvernements sont enclins à faire les choses qu’il faut faire, les bons projets peuvent manquer (3) ou bien l’information peut arriver avec retard, si bien que les gouvernements n’en font pas assez, auquel cas les banques centrales peuvent prendre très rapidement le relai avec la monnaie-hélicoptère. Pour le dire autrement, la monnaie-hélicoptère doit être considérée comme une alternative à l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) plutôt qu’à la relance budgétaire.

(1) En raison des délais de mise en œuvre, la réponse budgétaire face à une sévère récession ne doit pas attendre que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure. Si cette réponse budgétaire passe par l’investissement (tel que le conçoivent les économistes plutôt que comme il est défini par la comptabilité nationale), alors il n’y a pas de grande pertes si la sévère récession ne survient pas, parce qu’il est sage d’investir lorsque les taux d’intérêts réels et les salaires réels sont faibles.

(2) Dans la proposition que nous avons avancée, Portes et moi-même (2015), la banque centrale pourrait directement indiquer au gouvernement la probabilité que la borne inférieure soit atteinte.

(3) Je pense que l’argument selon lequel le montant d’investissement public ne peut s’ajuster pour équilibrer les conditions macroéconomiques est souvent surestimé. Je ne parle pas de rajouter une ligne de train supplémentaire (…), je parle d’améliorer nos défenses face aux crues, de réparer les écoles et les routes, etc. »

Simon Wren-Lewis, « Two related confusions about helicopter money », in Mainly Macro (blog), 1er mars 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 24 octobre 2015

Les banquiers centraux et leur peur irrationnelle

« Mervyn King a dit un jour : "Les banques centrales sont souvent accusées d’être obsédés par l’inflation. Ce sont de fausses accusations. Si elles sont obsédées par quelque chose, c’est bien par la politique budgétaire".

En tant qu’universitaire devenu banquier central, King sait de quoi il parle. Ce que les banquiers centraux craignent, c’est quelque chose que l’on appelle "dominance budgétaire" (fiscal dominance) : le fait qu’ils soient forcés de monétiser la dette publique et qu’elle perde de ce fait le contrôle de l’inflation.

Je crois que cette peur est un facteur clé expliquant pourquoi les banques centrales sont réticentes à considérer sérieusement l’idée de la monnaie-hélicoptère. Créer de la monnaie n’est pourtant plus un tabou : avec l’assouplissement quantitatif, de larges montants de monnaie ont été créés. Mais cette monnaie sert à acheter des actifs financiers, qui peuvent être ensuite revendus pour sortir de circulation la monnaie qui a été créée. Avec la monnaie-hélicoptère, la banque centrale crée de la monnaie pour la donner à la population. Si cette monnaie doit être retirée une fois la récession arrivée à son terme, de façon à garder l’inflation sous contrôle, la banque centrale peut manquer d’actifs pour y parvenir. On pourrait parler ici d’insolvabilité politique (policy insolvency). (1)

Il y a une manière simple de faire face à ce problème (2). Le gouvernement s’engage à toujours fournir des actifs dont la banque centrale aurait besoin pour garder l’inflation sous contrôle. Si, après quelques doses de monnaie-hélicoptère, la banque centrale doit être refinancée et l’est effectivement de cette manière, alors la monnaie-hélicoptère s’apparente à une relance budgétaire financée par émission d’obligations, mais où l’émission obligataire est retardée. Selon moi, ce retard peut être crucial pour surmonter le fétichisme du déficit qui s’est révélé être si prospère politiquement au cours des cinq dernières années, aussi bien que pour donner aux banques centrales un instrument de politique monétaire non conventionnel qui soit plus efficace que l’assouplissement quantitatif (3). Mais les banques centrales ne veulent pas aller aussi loin, en partie parce qu’elles craignent que les gouvernements reviennent sur leur engagement à les renflouer si nécessaire.

Cette crainte est irrationnelle pour deux raisons. Premièrement, les banques centrales font déjà face à la possibilité de faire tellement de pertes avec l’assouplissement quantitatif qu’elles aient à réclamer un refinancement auprès du gouvernement. La Banque d’Angleterre a exigé et obtenu un engagement de la part du gouvernement qu’il couvrirait ces pertes si nécessaire. Il n’y a pas de différence conceptuelle ente cela et défaire une émission de monnaie-hélicoptère, si ce n’est les probabilités.

La deuxième raison est plus fondamentale Dans notre monde moderne, où l’on a bien compris dans les grandes économies que les taux d’intérêt doivent augmenter lors d’un boom pour contrôler l’inflation, il est difficile d’imaginer un gouvernement qui rendrait sa banque centrale impuissante en refusant de lui fournir des actifs. Si un tel gouvernement existait, il y aurait longtemps qu’il aurait mis un terme à l’indépendance de la banque centrale, car il voudrait l’empêcher de relever les taux d’intérêt avec les actifs qu’elle possède déjà. Avec le gouvernement de cauchemar pour les banques centrales, la banque centrale perdrait son indépendance avant qu’elle se plaigne que le gouvernement revint sur son précédent engagement pour défaire la monnaie-hélicoptère.

La peur de la dominance budgétaire n’est en elle-même pas irrationnelle, bien qu’elle semble peu fondée dans une démocratie moderne. Ce qui est irrationnel est de penser que la dominance budgétaire serait plus probable si nous utilisions la monnaie-hélicoptère lors d’une récession. (4)

J’ai aussi affirmé que cette peur irrationnelle a déjà été coûteuse. J’ai déjà expliqué comment l’adoption généralisée de l’austérité au début de la reprise constitue un échec de la part des politiciens à suivre la macroéconomie de base. Ici les banques centrales deviennent un intermédiaire politique entre l’université et les politiciens : elles savent à quel point l’austérité est coûteuse lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne inférieure zéro. Mais ce que les politiciens entendirent de la part des banquiers centraux séniors ne fut par un avertissement à propos des dangers associés à l’austérité, mais des encouragements à la poursuivre. Une peur irrationnelle des déficits budgétaires peut expliquer pourquoi les banques centrales ont passé sous silence la vérité.

Les banques centrales vainquirent une grosse barrière psychologique lorsqu’elles entreprirent l’assouplissement quantitatif. Ce fut la première, et peut-être plus importante, étape pour mettre un terme à leur peur primitive de dominance budgétaire. Elles ont désormais besoin de compléter le processus, donc nous pouvons commencer à avoir des discussions rationnelles à propos des alternatives à l’assouplissement quantitatif.

(1) Une banque centrale ne peut pas être insolvable, comme ce billet (en anglais) l’explique.

(2) Personne à ma connaissance n’a proposé de donner à la banque centrale le pouvoir légal de collecter un impôt censitaire.

(3) Le fétichisme du déficit est avant tout une inquiétude à propos des déficits à court terme. Les politiciens semblent ravis de prendre des mesures qui réduisent le déficit à court terme, même si la dette devient plus élevée à plus long terme. En effet, l’analyse présentée par DeLong et Summers suggère que les effets d’hystérèse (hystérésis) sont moindres avant que l’austérité soit adoptée et élève les niveaux de dette publique sur PIB à long terme. Nous savons aussi que le fétichisme du déficit est spécifique aux hausses de dette provoquées par les récessions : à plus long terme, le biais déficitaire implique une hausse plutôt qu’une baisse des niveaux de dette publique. Donc toute forme de relance budgétaire qui évita une hausse de la dette à court terme, mais pas à long terme, éviterait le fétichisme du déficit. C’est ce que la relance budgétaire financée par émission monétaire, c’est-à-dire la monnaie-hélicoptère, c’est-à-dire encore l’assouplissement quantitatif pour le peuple, peut faire.

(4) Pourquoi suis-je confiant qu’un gouvernement ne peut pas être si obsédé avec la dette qu’il puisse revenu sur son engagement ? Parce que le fétichisme de déficit n’est politiquement attractif que dans une récession, lorsque les individus réduisent eux-mêmes leur endettement et pensent par conséquent que le gouvernement doit faire de même. Ceci ne va pas s’appliquer lorsque la reprise a pris place et que l’inflation menace de dépasser sa cible. »

Simon Wren-Lewis, « Central bankers and their irrational fear », in Mainly Macro (blog), 21 octobre 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 22 septembre 2015

Haldane et les alternatives à l’assouplissement quantitatif

« Andrew Haldane, l’économiste en chef à la Banque d’Angleterre, a récemment offert une intervention bien documentée et réfléchie. Il s’est principalement penché sur le problème de la borne inférieure zéro (zero lower bound). Il a expliqué pourquoi nous pouvons nous retrouver dans une telle situation bien plus souvent que nous ne le voudrions et pourquoi l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) n’est pas un instrument très efficace pour régler ce problème. Citons un passage de son intervention :

"L’efficacité de l’assouplissement quantitative comme instrument monétaire semble dépendre de l’état de l’économie et elle est donc incertaine, du moins relativement aux taux d’intérêt. Cette incertitude n’est pas juste la conséquence de preuves plus limitées concernant l’assouplissement quantitatif que concernant les taux d’intérêt. En fait, c’est un aspect intrinsèque du mécanisme de transmission de l’assouplissement quantitatif."

Dans le passé, j’ai souligné le manque de preuves empiriques simplement parce que c’est évident. Mais comme Haldane le montre, les problèmes sont plus fondamentaux que ça. Certaines personnes affirment que nous pouvons toujours obtenir le résultat que nous voulons avec suffisamment d’assouplissement quantitatif. Pourtant si la banque centrale et la population ne savent jamais quelle sera l’efficacité d’un montant donné d’assouplissement quantitatif, alors les retards rendent cet instrument peu efficace. Il est rafraichissant de voir un membre sénior de la banque centrale faire ses limites.

Haldane considère deux manières alternatives de régler le problème de la borne inférieure zéro ou de l’éviter : l’adoption d’une cible d’inflation plus élevée et le débarras de liquidité, afin que les taux d’intérêt puissent s’enfoncer en territoire négatif. Le premier réduit évidemment le bien-être, mais comme Eric Lonergan le suggère le second est susceptible de le réduire également. (Voir aussi Tony Yates.) Mais ce qui est réellement étrange à propos de la présentation de Haldane est ce dont il ne parle pas.

Ce qu’il omet tout d’abord, c’est d’évoquer la possibilité qu’il soit plus efficace de cibler autre chose que l’inflation. Ce qu’il omet aussi, c’est de parler de la monnaie-hélicoptère. Il y a quelques contradictions fondamentales dans les idées que la Banque d’Angleterre se fait de la monnaie-hélicoptère, mais dans la mesure où les banquiers centraux se parlent entre eux je soupçonne qu’ils en parlent en cachette. Un argument est que la monnaie-hélicoptère va quelque peu réduire la confiance dans la devise, mais la banque centrale semble bien contente de chercher à se débarrasser de la liquidité et d’imposer des taux d’intérêt négatifs sur la monnaie comme si tout cela n’était qu’une simple question technique. (…) Un autre argument est que la monnaie-hélicoptère va menacer l’indépendance de la banque centrale parce qu’elle va avoir besoin du gouvernement pour la recapitaliser (si la recapitalisation se révèle nécessaire), alors même que la Banque d’Angleterre a obtenu la garantie du gouvernement qu’elle sera recapitalisée si nécessaire. Tout aussi étrange est l’argument selon lequel l’indépendance de la banque centrale sera menacée lorsque la banque centrale émettra de la monnaie-hélicoptère parce que les gouvernements vont désirer la monnaie pour eux-mêmes, comme si les politiciens n’avaient pas noté le montant de monnaie créé à travers l’assouplissement quantitatif. Après tout, la proposition de Jeremy Corbyn fut une réponse à la réalité de l’assouplissement quantitatif et non à la possibilité de la monnaie-hélicoptère.

L’argument réellement ironique est que la monnaie-hélicoptère ressemble de trop à la politique budgétaire et qu’il doit y avoir un contrôle démocratique sur la politique budgétaire. C’est ce que les banquiers centraux veulent dire lorsqu’ils parlent d’un brouillage de la ligne de démarcation entre politiques monétaire et budgétaire. L’argument est ironique car je suis sûr que si vous demandiez aujourd’hui à la plupart des gens ce qu’ils préfèreraient (entre avoir 4 % d’inflation en moyenne ou recevoir occasionnellement un chèque de la part de la banque centrale) leur réponse sera évidente. Donc nous excluons la monnaie-hélicoptère parce qu’elle est non démocratique, mais nous excluons un débat sur la monnaie-hélicoptère parce que les gens ordinaires pourraient en aimer l’idée.

Il y a aussi un peu d’hypocrisie. On entend souvent dire que la monnaie-hélicoptère ne serait pas nécessaire au motif qu’elle aurait un impact très similaire à celui de la politique budgétaire conventionnelle. C’est vrai, mais ceux qui avancent un tel argument passent sous silence le fait que les gouvernements autour du monde ont embrassé l’austérité budgétaire à cause des craintes suscitées par leur endettement. Ce n’est pas comme si la possibilité de la monnaie-hélicoptère restreignait les capacités de gouvernements d’une quelconque manière. Si les gouvernements optaient pour la relance budgétaire dans une récession, la monnaie-hélicoptère ne serait pas aussi nécessaire qu’aujourd’hui et les banques centrales n’auraient pas à y recourir.

Donc c’est une bonne chose que certaines personnes à la banque centrale pensent à propos d’alternatives à l’assouplissement quantitatif ; ce dernier est un instrument peu efficace, avec des répercussions négatives et potentiellement permanentes sur la distribution. C’est une honte que la banque centrale n’ait même pas fait savoir qu’il existe une solution simple et sans coûts à ce problème. Je suis favorable à l’indépendance de la banque centrale, mais cette indépendance lui impose l’obligation de ne pas exclure de parler de d’autres options politiques au seul motif quelles amèneraient à briser certains tabous. »

Simon Wren-Lewis, « Haldane on alternatives to QE, and what he missed out », in Mainly Macro (blog), 20 septembre 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 24 août 2015

L’éthique de la monnaie-hélicoptère

« Le débat sur la monnaie-hélicoptère (helicopter money) porte essentiellement sur des mécanismes macroéconomiques, ce qui est bien sûr normal et (tout du moins pour moi) très intéressant. Mais parce qu’elle se rapproche de la politique budgétaire, la monnaie-hélicoptère soulève aussi des questions éthiques. Jeremy Stangroom les a abordées dans un récent billet. C’est de cela et de questions connexes dont je veux parler ici.

Pour simplifier les choses, focalisons-nous sur un type spécifique de monnaie-hélicoptère. L’Etat met en place un mécanisme de distribution (la trajectoire de l’hélicoptère, si vous voulez) que la banque centrale a la possibilité d’utiliser si les taux d’intérêt menacent de buter sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et si elle juge que, sans ce mécanisme, l’inflation sera probablement inférieure à sa cible. Si quelques temps plus tard la banque centrale juge qu’elle risque d’être insolvable (…), le gouvernement accepte de la recapitaliser. Donc il n’est pas question d’abandonner la cible d’inflation dans un futur lointain : la monnaie-hélicoptère est utilisée pour éviter que l’inflation soit inférieure à sa cible dans un futur proche.

Cette politique se rapproche d’un impôt censitaire inversé. (…) A la différence d’un transfert de cash du gouvernent qui serait financé par endettement et qui serait presque certainement suivi par une hausse d’impôt (…), avec la monnaie-hélicoptère le gouvernement ne va pas nécessairement accroître les impôts à l’avenir ; cela dépendra du besoin (ou non) de la banque centrale à être recapitalisée.

Les autres différences clés entre la monnaie-hélicoptère et un impôt censitaire inversé est que la monnaie-hélicoptère est mise en œuvre par la banque centrale. Cela va à l’encontre d’une forme d’argument "pas de taxation sans représentation" : les redistributions doivent être réalisées par un gouvernement démocratiquement élu. Cependant, dans le cas de la monnaie-hélicoptère, le mécanisme de distribution est cadré et soutenu par le gouvernement. Plusieurs mécanismes de distribution sont possibles et celui qui sera finalement utilisé sera celui choisi par le gouvernement. Le seul critère qui compte est que le mécanisme doit avoir un impact puissant, immédiat et raisonnablement prévisible sur la demande agrégée. (Financer l’investissement en infrastructures peut être sur cette liste d’usages potentiels pour la monnaie-hélicoptère si l’investissement peut être immédiatement lancé et s’il ne se substitue pas à un investissement que le gouvernement aurait de toute manière entrepris.)

Donc la monnaie-hélicoptère est toujours sanctionnée par le gouvernement. En outre, les circonstances dans lesquelles la monnaie-hélicoptère serait utilisée sont limitées et précisément décrites, et l’agent qui prend ces décisions (la banque centrale) doit rendre des comptes au gouvernement. Bien sûr, plusieurs agences gouvernementales prennent déjà des décisions qui ont de larges impacts sur les individus (…).

Un argument additionnel que nous avons avancé, Mark Blyth, Eric Lonergan et moi-même, est que la politique monétaire conventionnelle implique aussi des redistributions entre les épargnants et les emprunteurs. Jeremy Stangroom soulève ici un bon point : les épargnants et les emprunteurs signèrent leurs contrats de prêt en sachant que les taux d’intérêt pourraient bien augmenter ou diminuer. A l’inverse, personne n’a pris en compte la monnaie-hélicoptère dans son contrat de prêt.

Cependant je pense qu’il y a un point supplémentaire à soulever ici. Les épargnants et les emprunteurs concluent généralement les contrats de dette en termes nominaux et donc ils vont être affectés par des variations de l’inflation. Ils peuvent bien conclure ces contrats de dette dans l’anticipation que l’inflation sera en moyenne égale à la cible d’inflation de la banque centrale. La monnaie-hélicoptère est une manière pour la banque centrale d’assurer que cette anticipation se réalise.

Je pense aussi qu’il est toujours important de discuter de la monnaie-hélicoptère en termes comparatifs, et en particulier de la considérer comme une alternative à l’assouplissement quantitatif. Je pense en effet que c’est un passage obligé lorsque l’on parle de la monnaie-hélicoptère : après tout, la plupart des gens qui proposent d’utiliser la monnaie-hélicoptère le font parce qu’ils pensent qu’elle fait le même boulot que l’assouplissement quantitatif, mais plus efficacement. Dans la mesure où la banque centrale réalise une perte sur l’assouplissement quantitatif (et si ce dernier est temporaire, elle peut réellement faire une perte, ce qui explique pourquoi la Banque d’Angleterre a obtenu du gouvernement qu’il couvre ces éventuelles pertes), cela implique de donner la monnaie nouvellement créée. Dans ce cas, les bénéficiaires sont ceux qui vendirent leur dette publique à la banque centrale et la lui rachètent ensuite. Il n’est pas évident que la plupart des gens considèreraient ces profits distribués par un bras de l’Etat comme justes. (1)

Je pense qu’au final la question éthique repose sur l’ampleur à laquelle le gouvernement peut déléguer les décisions qui ont un impact distributionnel sur la population. Après tout, la contrainte budgétaire pertinente du point de vue du secteur privé est le secteur public consolidé et ce dernier inclut la banque centrale. La monnaie nouvellement émise doit aller entre les mains de quelqu’un. En l’absence d’assouplissement quantitatif, les profits que la banque centrale réalise sont transférés au gouvernement. Avec l’assouplissement quantitatif, il y a une bonne chance que la banque centrale transfère cette monnaie au secteur financier. Avec la monnaie-hélicoptère, la monnaie va à la population. La monnaie-hélicoptère n’a pas été appelée "assouplissement quantitatif pour le peuple" sans raison. Il est clair que l’Etat fournit trop de soutien au secteur financier (…), même sans assouplissement quantitatif.

(1) L’assouplissement quantitatif ne consiste pas à acheter des actifs dans l’objectif de réaliser un profit. La banque centrale achète la dette publique existante quand elle est chère, parce que l’assouplissement quantitatif est mis en œuvre quand les taux de court terme courants et anticipés sont faibles, et elle la revend lorsque les taux d’intérêt sont plus élevés (on anticipe une inversion de l’assouplissement quantitatif après la hausse des taux courts). Cela sauve l’argent public sur les paiements d’intérêt, mais cela implique aussi une perte de capital. »

Simon Wren-Lewis, « The ethics of helicopter money », in Mainly Macro (blog), 9 août 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 19 août 2015

La monnaie-hélicoptère et l’assouplissement quantitatif de Corbyn

« Les politiciens aiment souvent reprendre des termes apparemment attrayants pour défendre leurs propres idées, même s’ils doivent pour cela en détourner le sens. Osborne a par exemple annoncé une forte hausse du salaire minimum, mais en l’appelant "salaire de subsistance". C’est vraiment sournois, dans la mesure où les calculs du salaire de subsistance actuel intègrent les crédits d’impôts qu’Osborne prévoit de réduire.

Est-ce que l’"assouplissement quantitatif des gens" (Peoples QE) du travailliste Jeremy Corbyn est un exemple du même genre ? Il est certainement vrai que certains macroéconomistes (y compris moi-même) utilisent ce terme de manière différente que Corbyn. Pour nous, l’assouplissement quantitatif pour les gens est juste un autre terme pour qualifier la monnaie-hélicoptère. Le terme de monnaie-hélicoptère a été utilisé pour la première fois par le radical Milton Friedman. Elle implique que la banque centrale crée de la monnaie et la distribue directement aux gens d’une manière ou d’une autre. C’est une façon efficace (1) pour la banque centrale de stimuler la demande globale : ce que les économistes appellent parfois une relance budgétaire financée par monnaie.

L’idée a été récemment reprise, principalement au Royaume-Uni par Adair Turner, en raison de l’échec de la politique monétaire conventionnelle (consistant à faire varier les taux d’intérêt réels) à mettre un terme rapidement à la Grande Récession. Cette dernière fut, elle-même, aggravée par l’adoption de plans d’austérité par les gouvernements (une contraction budgétaire financée par obligations) en lieu et place aux plans de relance. Les banques centrales au Japon, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, et désormais de la zone euro, ont créé de la monnaie pour acheter des actifs financiers (principalement de la dette publique), à travers ce qui s’appelle l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Voici d’où vient le terme "assouplissement quantitatif pour le peuple" pour la monnaie-hélicoptère : au lieu que la banque centrale crée de la monnaie pour acheter des actifs, elle crée de la monnaie pour la donner aux ménages.

La genèse de l’assouplissement quantitatif de Corbyn semble assez différente. Richard Murphy, le conseiller de Corby, avait précédemment suggéré ce qu’il appela une "Infrastructure Verte", qu’il décrivit comme un "nouveau programme consistant à acheter les obligations émises par la Banque d’Investissement Vert afin de financer l’énergie soutenable, par les autorités locales afin de payer de nouveaux logements, par les services de santé afin de construire de nouveaux hôpitaux et par les autorités chargées de l’éduction afin de construire des écoles". C’est lié à deux idées : premièrement, à idée presque universellement acceptée parmi les macroéconomistes selon laquelle l’Etat doit accroître ses investissements dans les infrastructures lorsque les taux d’intérêt sont faibles et le travail peu cher et, deuxièmement, à l’idée qu’une Banque d’Investissement Nationale puisse être utilisée pour encourager l’investissement du secteur privé. (…)

La principale différence entre la monnaie-hélicoptère et l’assouplissement quantitatif de Corbyn semble par conséquent résider dans la destination à laquelle est promise la monnaie créée par la banque centrale : aux individus sous la forme d’un chèque envoyé par la banque centrale ou au financement de projets d’investissement. Je pense que c’est erroné. Pour voir pourquoi, nous devons poser une question évidente : qu’est-ce que cette innovation est censée réalisée ? Je pense que c’est ici où la confusion apparaît.

Comme je l’ai noté ci-dessus, l’idée derrière la monnaie-hélicoptère est de fournir un outil que la banque centrale pourrait utiliser quand les variations du taux d’intérêt ne sont plus possibles ou ne sont plus efficaces. Avec une banque centrale indépendante, cela signifie que c’est elle, et non le gouvernement, qui décide quand la monnaie-hélicoptère doit être émise. A l’inverse, si votre but est d’accroitre l’investissement public ou privé (ou les deux) pour une période prolongée, alors son calendrier et son montant devraient être décidés par le gouvernement. Alors que l’assouplissement quantitatif est susceptible d’être rarement utilisé, l’objectif d’une banque d’investissement est censé porter sur le plus long terme, c’est-à-dire au-delà de l’horizon des seules sévères récessions.

Pour cette raison, l’assouplissement quantitatif de Corbyn semble être l’une de ces idées qui sont attrayantes parce qu’elles semblent faire d’une pierre deux coups, mais après réflexion elle se révèle être une mauvaise idée. Si nous voulons garder une banque centrale indépendante, nous ne voulons pas que le gouvernement puisse exercer des pressions sur la banque pour qu’elle adopte l’assouplissement quantitatif au motif qu’il désire davantage d’investissements, et si cela ne survient pas nous ne voulons pas d’une banque centrale qui décide s’il doit y avoir un supplément d’investissement. En effet, certains des détracteurs de l’idée de monnaie-hélicoptère ont déjà profité de la proposition d’assouplissement quantitatif de Corbyn pour dire "Nous vous avons bien dit que la monnaie-hélicoptère est une pente glissante qui ne peut que conduire à la fin de l’indépendance de la banque centrale !"

Cependant je pense que c’est injuste et stérile d’en rester là. Supposons qu’une Banque d’Investissement Nationale soit créée, non pas en s’appuyant sur l’assouplissement quantitatif, mais en utilisant des formes de financement plus conventionnelles. (Si le gouvernement veut encourager cela, il n’a qu’à subventionner ce financement avec l’emprunt conventionnel. Ne retardez pas cela en nourrissant un fétichisme du déficit.) Supposons que nous adhérions aussi au concept de monnaie-hélicoptère, non pas pour le mettre en œuvre aujourd’hui, mais pour la prochaine fois que les taux d’intérêt buteront sur leur borne inférieure et que la banque centrale veut stimuler davantage l’activité. Dans ces circonstances, il peut faire sens d’utiliser la monnaie-hélicoptère, non seulement pour envoyer des chèques aux individus, mais aussi pour avancer l’investissement financé par la Banque d’Investissement Nationale ou l’investissement public directement financé par l’Etat. Si ces projets d’investissement peuvent être lancés rapidement et s’ils n’auraient pas pu être lancés pendant quelques temps autrement, alors ce que j’ai auparavant décrit comme de la "monnaie-hélicoptère démocratique" fait sens (2). C’est parce que l’investissement (qui stimule par ailleurs notamment l’offre) est susceptible de constituer une forme de relance bien plus efficace que l’envoi de chèques aux individus.

Donc, un jour, cette forme d’assouplissement quantitatif que Corbyn appelle de ses vœux pourrait être adoptée. Mais il faut tout d’abord accepter en tant que telles l’idée de monnaie-hélicoptère et la nécessité d’un investissement public et d’une Banque d’Investissement Nationale. Il serait peu judicieux de combiner les deux idées aujourd’hui et cela risquerait de discréditer deux idées potentiellement bonnes.

(1) A moins que vous croyez en une parfaite équivalence ricardienne.

(2) Quand j’ai soulevé l’idée d’une "monnaie-hélicoptère démocratique" à Tim Harford, ce dernier a répondu qu’il s’agissait probablement de l’idée la plus radicale et politiquement infaisable qu’il ait entendue. Si Corbyn gagne, je vais avoir le plaisir de le lui rappeler ! »

Simon Wren-Lewis, « Peoples QE and Corbyn’s QE », in Mainly Macro (blog), 16 août 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 12 août 2015

La banque centrale, la monnaie-hélicoptère et le conservatisme budgétaire

« Je veux faire le lien entre deux billets traitant de sujets apparemment différents. Le premier est celui de Fergus Cummung de la Banque d’Angleterre sur la monnaie-hélicoptère, et le second est celui de Jon Cruddas, parlementaire travailliste, cherchant à expliquer la défaite du parti travailliste aux élections.

Eric Lonergan a déjà répondu de façon détaillée au billet de Fergus Cumming. Je vais seulement faire deux observations. Voici une phrase importante tirée des premières lignes : "ce billet explique pourquoi une telle politique est différente de l’assouplissement quantitatif, pourquoi elle n’est pas susceptible d’être plus efficace que les mesures budgétaires conventionnelles et les embuches qui lui sont associées".

Lisez ce passage soigneusement : il indique que la monnaie-hélicoptère sera présentée comme différente de l’assouplissement quantitatif, mais qu’elle sera ensuite comparée, non pas avec l’assouplissement quantitatif, mais avec les mesures budgétaires conventionnelles. Si cela vous semble étrange (dans la mesure où, en principe, la banque centrale met en œuvre l’assouplissement quantitatif et, selon les propositions les plus sérieuses, mettrait en œuvre la monnaie-hélicoptère, tandis que les gouvernements assurent la politique budgétaire), c’est normal (…).

Après, en parlant à propos de ce qui peut se passer si (et c’est bien un "si") la banque manque d’actifs à vendre après qu’elle ait émis de la monnaie-hélicoptère, il écrit : "Dans un certain sens, la banque centrale est désormais "insolvable". (…). Typiquement, un gouvernement peut recapitaliser la banque centrale en lui donnant des titres publics. Mais cela nécessite d’émettre une nouvelle dette, toutes choses égales par ailleurs, qui ramène la relance initiale à un simple transfert budgétaire, financé par émissions d’obligations".

Donc la monnaie-hélicoptère qui est financée après en recapitalisant la banque centrale est juste similaire à une relance budgétaire normale et elle n’est par conséquent pas problématique du point de vue de la banque centrale. Peut-être que, pour cette raison, elle n’est pas davantage discutée dans le billet, mais cela ôte toute justification à la plupart des choses que l’on peut entendre à propos des risques associés à la monnaie-hélicoptère. Après tout, la Banque d’Angleterre s’est déjà attaquée à la question de l’éventuelle "insolvabilité" résultant des pertes associées à l’assouplissement quantitatif et sa réponse a été d’obtenir du gouvernement qu’il s’engage à la recapitaliser si nécessaire. Il semble évident que la même solution peut s’appliquer au cas de la monnaie-hélicoptère. En d’autres mots, quel est problème ? Cela ne fait seulement sens d’ignorer cette possibilité parce que la monnaie-hélicoptère est comparée à la politique budgétaire plutôt qu’à l’assouplissement quantitatif, quelque chose qui, comme nous devons le voir, fait peu sens.

La conclusion clé du billet est : "Pour que la monnaie hélicoptère marche, les ménages et entreprises doivent croire que tous les futurs banquiers centraux et gouvernements devront abandonner le ciblage d’inflation".

Cela ne découle pas forcément de ce que nous avons dit. Comme nous l’avons déjà vu, l’émission de monnaie-hélicoptère qui est suivie par une recapitalisation si elle s’avère nécessaire évite tout problème d’inflation. En outre, cette déclaration suppose implicitement que la banque centrale est toujours capable d’atteindre sa cible d’inflation. C’est un peu comme si vous supposiez votre conclusion. Si l’inflation et l’écart de production (output gap) sont tous deux inférieurs aux niveaux que la banque centrale veut atteindre, alors le bon montant de monnaie-hélicoptère ne va pas entraîner l’insolvabilité de la banque centrale, mais va permettre à cette dernière d’atteindre sa cible.

Jon Cruddas présente des données tirées des sondages d’opinion à propos des raisons expliquant pourquoi le parti travailliste a perdu les élections de 2015. Le titre en est : "le parti travailliste a perdu parce que les électeurs pensaient qu’il était contre l’austérité". Ses preuves empiriques semblent très simples. Quand on demanda aux électeurs s’ils étaient d’accord avec la phrase "nous devons vivre selon nos moyens, donc la réduction du déficit est la priorité", la plupart se sont déclarés d’accord avec celle-ci. (…) C’est un peu comme demander si les gens sont d’accord avec la déclaration "la protection sociale est hors de contrôle, donc le gouvernement doit prendre des mesures afin de réduire les prestations sociales". Il n’est pas clair comment la réponse à cette question justifie le titre selon lequel les électeurs britanniques croyaient que le parti travailliste était contre l’austérité. Cependant je suis d’accord avec la conclusion finale de Cruddas. La voici : "Nous pouvons chercher à changer les idées du public, mais il vaut mieux les ignorer". La politique du parti travailliste juste avant les élections de 2015 sembla consister à essayer d’ignorer la question.

Quelle est le lien entre les deux billets ? Cruddas suggère que les électeurs britanniques sont conservateurs en ce qui concerne le Budget. En effet si nous prenons la réponse du sondage pour argent comptant, les électeurs préfèrent que le Budget soit équilibré, même durant les récessions. Si les politiciens suivent ou exploitent ce conservatisme, cela signifie que la politique budgétaire contracyclique appropriée risque de ne pas être mise en œuvre lorsque l’économie subit une récession sévère et qu’une politique budgétaire inutile et a davantage de chances d’être mise en œuvre. Par conséquent, il est bizarre de rejeter l’idée de la monnaie-hélicoptère au motif qu’elle présente des similarités avec les mesures budgétaires appropriées.

L’idée de la monnaie-hélicoptère a gagné en popularité en raison de l’absence de réponse appropriée de la part de la politique budgétaire et des insuffisances de l’assouplissement quantitatif. Aussi longtemps que la plupart des politiciens dominants continuent de se montrer hostile à l’idée d’adopter une politique budgétaire sensée dans une récession couplée à une trappe à liquidité, les critiques de la monnaie-hélicoptère devront cesser de supposer que cette politique budgétaire sensée sera adoptée. C’est étrangement hypocrite de la part des personnes travaillant dans les banques centrales qui mettent en œuvre l’assouplissement quantitatif en partie à cause d’actions budgétaires inappropriées de comparer tout d’abord la monnaie-hélicoptère, non pas à l’assouplissement quantitatif mais aux mesures budgétaires censées qui ne sont pas adoptées et d’ignorer ensuite le cas où la monnaie-hélicoptère se substitue efficacement à ces mesures. C’est comme si l’on disait : j’adopte la seconde meilleure politique B parce que la première meilleure politique A n’est pas mise en œuvre, mais je ne vais pas adopter la politique C parce qu’elle peut être similaire à A ! Je commence à me dire que les critiques de la monnaie-hélicoptère sont vraiment infondées. »

Simon Wren-Lewis, « The Bank, helicopter money and fiscal conservatism », in Mainly Macro (blog), 6 août 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 28 mai 2015

Pourquoi la monnaie-hélicoptère est un problème d’économie politique

« Lorsque l’économie se retrouve en récession en raison d’une demande globale insuffisante, alors même que les taux d’intérêts nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, le gouvernement devrait logiquement adopter une relance budgétaire selon un point de vue strictement macroéconomique. C’est précisément la situation à laquelle nous sommes confrontés et pourtant les gouvernements ne sont obsédés que par la réduction de leur dette et de leurs déficits, si bien que nous nous retrouvons en avec une austérité budgétaire.

Il est important de comprendre que cette obsession des déficits n’exprime pas une inquiétude quant à la soutenabilité à long terme des finances publiques. Et ce pour deux raisons. Premièrement, si les gouvernements s’inquiétaient vraiment de la soutenabilité de la dette publique à long terme, ils n’adopteraient pas de plan d’austérité aujourd’hui (c’est-à-dire à un instant où celle-ci est particulièrement coûteuse), mais ne resserreraient leur politique budgétaire qu’une fois le problème de la borne inférieure zéro loin derrière nous. En fait, les gouvernements devraient plutôt craindre que leurs plans d’austérité détériorent la soutenabilité à long terme de leur dette publique, en raison des effets d’hystérèse mis en évidence par DeLong et Summers (notez que leurs arguments peuvent également s’appliquer à l’impact d’une réduction de l’investissement public même s’il n’y a pas d’effets d’hystérèse). Deuxièmement, les gouvernements semblent heureux de réduire les déficits courants en utilisant des mesures qui détournent l’attention de la soutenabilité à long terme (car elle aggrave leur contrainte budgétaire intertemporelle). Les privatisations à prix cassés en sont un exemple évident. (…)

Le problème d’économie politique qui se pose est que les gouvernements sont obsédés avec les déficits de ces prochaines années. D’un point de vue macroéconomique, il y a une manière évidente de contourner cette obsession du déficit qui consiste à financer toute relance budgétaire en utilisant la création monétaire plutôt que la dette publique. Au cours d’une récession, créer de la monnaie ne génère pas de tensions inflationnistes, comme nous avons tous le voir ces dernières années avec l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Le problème avec cette solution tout droit sortie des manuels (que l’on qualifie souvent de "relance budgétaire financée par création monétaire"), c’est que nous l’avons exclue en rendant les banques centrales indépendantes. Les gouvernements ne peuvent créer de la monnaie pour financer la relance budgétaire. Les banques centrales créent de la monnaie (…) mais elles ne peuvent l’utiliser que pour acheter des actifs. Qu’importe le problème d’économie politique que l’indépendance des banques centrales est censé résoudre, celle-ci a fortement restreint nos options en termes de politique économique.

La monnaie-hélicoptère apparaît comme une solution évidente à ce problème. Mais elle est susceptible de provoquer un autre problème. La monnaie-hélicoptère est un moyen très efficace par lequel les banques centrales injectent de la monnaie dans le système pour accroître la demande globale, mais ce processus n’est pas réversible. En effet, personne ne va proposer qu’une banque centrale prenne de la monnaie de chaque citoyen. Donc que se passe-t-il, une fois que la récession est finie, si la banque centrale désire réduire le montant de monnaie en circulation dans le système ?

Comme l’expliquent Eric Lonergan, Cecchetti et Schoenholt, c’est la seule raison expliquant pourquoi le bilan des banques centrales se révèle important. Si la banque centrale manque d’actifs à vendre, elle pourra difficilement retirer du système la monnaie qu’elle a injectée avec son hélicoptère. Ce problème n’est pas nouveau. Il se pose déjà avec les pertes potentielles associées à l’assouplissement quantitatif. Au Royaume-Uni, la banque centrale a réglé ce problème en obtenant du Trésor qu’il couvre ces éventuelles pertes. Il y a plusieurs choses que la banque centrale peut faire si elle manque d’actifs à vendre suite à l’émission de monnaie-hélicoptère, mais la plus simple d’entre elles est de généraliser cet accord. Les gouvernements doivent s’engager à fournir aux banques centrales les actifs dont elles ont besoin pour contrôler l’inflation.

Rendre explicite le "soutien budgétaire" des banques centrales impose aussi un passif contingent sur les gouvernements. La monnaie-hélicoptère génère un passif contingent, ce qui détériore la position budgétaire à long terme du gouvernement. Mais comme nous l’avons vu, ce n’est pas la principale préoccupation des gouvernements. Le gouvernement britannique ne voit pas d’objection à l’assouplissement quantitatif au motif qu’il lui impose un passif contingent. Tout ce qui importe, c’est qu’il n’accroisse pas les déficits prévus pour les cinq années suivantes.

Alors qu’Eric Lonergan estime que les banques centrales ne doivent pas s’inquiéter pour leur bilan, Cecchetti et Schoenholtz estiment de leur côté qu’elles ont raison de s’en inquiéter, pour des raisons politiques plutôt qu’économiques. Si le bilan ne la banque centrale n’est pas robuste, elle devient dépendante du gouvernement, ce qui compromet son indépendance. Cet argument n’est pas très solide. Il suggère que l’indépendance de la banque centrale consiste à protéger la population face à un gouvernement de cauchemars qui ferait tout son possible pour avoir une forte inflation. Comme je l’ai affirmé ici, un gouvernement qui désire une forte inflation ne va pas laisser sa banque centrale indépendante. Il est également ironique de voir que les banques centrales s’inquiètent toujours à propos des gouvernements dépensiers inflationnistes alors même que notre principal problème aujourd’hui est que les gouvernements considère la réduction de la dette publique comme prioritaire sur le reste, notamment sur la santé de l’économie. La combinaison d’un gouvernement qui est obsédé avec son déficit courant et une banque centrale qui est obsédée par une hypothétique inflation future est un dangereux mélange. »

Simon Wren-Lewis, « Why helicopter money is a political economy issue », in Mainly Macro (blog), 27 mai 2015. Traduit par Martin Anota

dimanche 24 mai 2015

Nous voulons des hélicoptères !

« (…) Au Royaume-Uni, par exemple, le comité de politique monétaire a une marge de manœuvre pour davantage réduire ses taux d’intérêt. (Je pense que la Banque d’Angleterre doit utiliser cette marge de manœuvre maintenant, mais je me pencherai sur cette question un autre jour.) Mais, comme Mark Blyth, Eric Lonergan et moi-même l’affirmons dans les pages de The Guardian, si quelque chose de sérieux se passait ces deux prochaines années ou si une autre crise financière survenait au cours des deux prochaines décennies, la politique monétaire serait sous-équipée.

Est-ce que cela signifie que je ne pense plus que ce soit une bonne idée d’adopter une relance budgétaire au cours d’une récession lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur niveau plancher ? Bien sûr que je le crois toujours ! En effet, la monnaie-hélicoptère s’apparente finalement à une réduction d’impôts. Pourtant, la monnaie-hélicoptère n’est pas la forme idéale de relance budgétaire, notamment parce qu’il n’est pas certain que les ménages la dépenseront. J’estime qu’elle est moins efficace qu’un surcroît d’investissement public, comme le tendent à confirmer les analyses macroéconomiques et microéconomiques (1). Michael Spence rejoint une longue liste d’économistes importants (aux côtés de Kenneth Rogoff) estimant qu’un surcroît d’investissement public dans les pays de l’OCDE serait bénéfique.

Nous continuerions à exiger des gouvernements qu’ils ne le reconnaissent, mais nous devons accepter le fait qu’ils ne nous écouteront pas. En termes politiques, la nécessité de réduire les déficits apparaît comme la plus impérieuse. (Peut-être que les choses changent aux Etats-Unis, mais tant que les républicains ne perdent pas de pouvoir, je ne serais pas optimiste.) L’une des constats les plus désespérants que l’on puisse tirer de la victoire des conservateurs aux récentes élections au Royaume-Uni est que l’obsession du déficit semble être une stratégie gagnante, aussi longtemps que l’austérité est frontale, ce qui explique pourquoi Osborne projette de la poursuivre.

Parce que la monnaie-hélicoptère est principalement une forme de relance budgétaire et parce que la plupart des macroéconomies s’accorde pour dire que la relance budgétaire est efficace dans une trappe à liquidité, le débat autour de la monnaie-hélicoptère est essentiellement une question politique. L’insuffisance persistante de la demande entraîne de larges coûts pour la société, alors même que nous aurions pu l’éliminer rapidement. Les politiciens ne vont pas entreprendre une relance budgétaire financée par emprunt parce qu’il est plus rentable pour eux de donner crédit aux histoires effrayantes racontées à propos de la dette publique. Par conséquent, nous ne pouvons compter que sur une relance budgétaire financée par création monétaire, dont la monnaie-hélicoptère n’est qu’une forme parmi d’autres. Lorsque les banques centrales sont indépendantes, cela signifie leur donner le pouvoir d’émettre de la monnaie-hélicoptère.

Je pense que le plus grand obstacle à la monnaie-hélicoptère, ce sont probablement les banques centrales elles-mêmes. Il y a deux raisons à cela. Premièrement, elles sont trop optimistes à propos de l’efficacité qu’il y a à créer de la monnaie pour acheter des actifs financiers (dans le cadre de ce que l’on appelle l’assoupissement quantitatif), alors même qu’elles vont très certainement créer davantage de monnaie qu’avec la monnaie-hélicoptère pour un résultat encore moins certain. Deuxièmement, les banques centrales craignent que si elles créent de la monnaie aujourd’hui, elles se révéleront incapables de contrôler l’inflation dans le futur, comme si un gouvernement moderne dans une démocratie avancée refuserait de leur fournir les actifs qu’elles réclament.

Le consensus parmi les macroéconomistes est que c’est une bonne idée que les banques centrales soient indépendantes. Une idée largement partagée est que la tâche de stabilisation macroéconomique est mieux réalisée si elle est déléguée. Mais rendre les banques centrales indépendantes ne suffit pas pour déléguer complètement la tâche de la stabilisation macroéconomique, en raison du problème de la borne inférieure zéro pour les taux d’intérêt nominaux. En effet, l’indépendance des banques centrales rend plus difficile de résoudre le problème de la borne inférieure (en l’occurrence l’adoption d’une expansion budgétaire financée par création monétaire). La monnaie-hélicoptère est une manière de compléter la délégation de la politique de stabilisation.

(1) J’ai déjà suggéré (notamment ici) comment nous pourrions adopter une "monnaie-hélicoptère démocratique" qui puisse nous faire bénéficier d’un supplément d’investissement public, mais je peux me contenter de la monnaie-hélicoptère sous sa forme la plus simple aujourd’hui. »

Simon Wren-Lewis, « We want helicopters, and we want them… », in Mainly Macro (blog), 22 mai 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 18 mars 2015

La relation entre le ciblage du PIB nominal, le relèvement de la cible d’inflation et la monnaie-hélicoptère

« Supposons que la baisse des prix du pétrole annonce cinq années de croissance significativement supérieure à la moyenne dans les économies de l’OCDE ; nous évitons la déflation, mais malgré une forte croissance, nous parvenons à maintenir l’inflation à sa cible, voire même à un niveau inférieur à celle-ci. Même si cela se passe ainsi, l’histoire de la Grande Récession restera celle d’un drame. Si vous comparez l’endroit où nous sommes avec celui où nous aurions pu être si la crise financière n’avait pas eu lieu, vous constateriez un large fossé entre les deux. Même si nous parvenions par chance à refermer cet écart au cours des cinq prochaines années, cette très lente reprise va nous coûter cher. Dans certains pays (essentiellement en zone euro) ce coût se traduit actuellement par des taux de chômage élevés, tandis que dans d’autres (les Etats-Unis par exemple) il se traduit par une stagnation ou un déclin des salaires réels. (Le Royaume-Uni est désormais dans le second groupe : si vous êtes fatigué d’entendre ça de moi, vous pouvez lire ceci de John Van Reenen.)

Y a-t-il des leçons à tirer de ça ? Vous pouvez probablement diviser le groupe des économistes en deux camps sur ce point. Un groupe, le groupe de l’offre (qui inclurait la plupart de ceux qui décident de la politique monétaire) tend à penser que nous avons fait le mieux que nous puissions faire dans ces circonstances. Par circonstances, j’entends deux choses liées : une hausse assez surprenante de l’inflation durant 2011 et un déclin apparent de la capacité du côté de l’offre de l’économie à croître au même rythme qu’avant la crise. Si le premier fait est indéniable, le second reste à démontrer, parce que nous ne pouvons observer le principal moteur de la croissance à long terme, en l’occurrence le progrès technique.

Le second groupe d’économistes attribue avant tout la lenteur de la reprise suite à la crise financière à une insuffisance de la demande agrégée. J’appartiens à ce second groupe et j’ai régulièrement affirmé que l’austérité budgétaire avait beaucoup contribué à la lenteur de la reprise. (…) Toute hausse nouvelle de l’inflation autour de 2011 aurait été modeste et temporaire, auquel cas il n’y aurait pas eu nécessairement une hausse de taux d’intérêt avec une politique monétaire raisonnable.

Je pense que la plupart des membres du second groupe partagent également l’idée qu’il serait une grande erreur d’ignorer cette mauvaise expérience en le considérant comme un événement unique ou comme quelque chose qui survient seulement une fois par siècle. L’histoire de l’évènement unique peut focaliser sur une lecture erronée de la crise de la zone euro : cependant si celle-ci peut expliquer le changement d’attitude de la part de certaines institutions majeures comme le FMI, elle explique plus difficilement pourquoi les responsables politiques autour du monde ont embrassé l’austérité. L’idée qu’il s’agisse d’un événement qui se produit qu’une fois par siècle est fausse parce qu’elle ne prend pas en compte les changements provoqués par l’adoption généralisée de cibles d’inflation de 2 % dans un contexte où il est probable que le taux d’intérêt réel "naturel" reste faible pendant quelques temps.

Différents membres du groupe de la demande ont proposé trois innovations différentes et radicales en matière de politique macroéconomique pour éviter que ce genre d’erreur se reproduise. Il s’agit du ciblage du PIB nominal (NGDP targeting), du relèvement de la cible d’inflation et d’une certaine forme de monnaie-hélicoptère. Est-ce que ces innovations sont complémentaires ou substituables entre elles ?

Certains économistes (notamment les monétaristes de marché) semblent affirmer que changer la politique monétaire en adoptant le ciblage du PIB nominal serait suffisant. Je suis moins optimiste. Un clair avantage du ciblage du PIB nominal (et non le seul avantage) est qu’il amènerait les agents à formuler des anticipations plus expansionnistes durant la récession et lors de la reprise, mais selon moi ceci ne suffirait pas pour empêcher les trappes à liquidité de survenir. C’est parce que l’économie fut confrontée à une trappe à liquidité (les taux d’intérêt nominaux sont incapables de chuter sous un certaine borne autour de zéro) que la Grande Récession fut si sévère ; les épisodes où nous sommes confrontés à une trappe à liquidité sont devenus plus fréquents parce que la cible d’inflation (qu’elle soit explicite ou bien implicite dans le cas du ciblage du PIB nominal) est faible.

Un relèvement de la cible d’inflation est une manière évidente de réduire la fréquence des trappes à liquidité. Si le taux d’intérêt naturel était de 2 %, par exemple, alors avec une cible d’inflation de 4 %, le taux d’intérêt nominal aurait une plus grande marge pour chuter avant que la borne inférieure zéro soit atteinte que si la cible d’inflation était de 2 %. Il est important de noter que cet argument n’empêche pas d’adopter le ciblage du PIB nominal, parce que toute trajectoire de cible pour le PIB nominal inclut une cible implicite d’inflation. Pour cette raison, vous pouvez considérer le ciblage du PIB nominal et un relèvement de la cible d’inflation comme soit complémentaires, soit substituables selon que vous pensez que l’un des deux dispositifs est capable ou non de faire le boulot à lui seul.

La monnaie-hélicoptère consiste finalement à donner à la banque centrale un instrument additionnel, en l’occurrence une forme de relance budgétaire. Dans ce sens, elle se distingue du ciblage du PIB nominal ou du relèvement de la cible d’inflation dans la mesure où, parce qu’elle implique un changement des instruments plutôt que des objectifs de politique monétaire. Pour cette raison, elle peut en principe être complémentaire à ces deux politiques monétaires radicales. D’une certaine manière, la monnaie-hélicoptère est mieux perçue comme une alternative à l’assouplissement quantitatif et il n’y a aucune raison nous amenant a priori à penser que l’assouplissement quantitatif serait incompatible avec un ciblage du PIB nominal ou avec un relèvement de la cible d’inflation. Il est bien sûr possible que la monnaie-hélicoptère rende moins pressante l’adoption de d’autres changements radicaux si elle se révélait être efficace pour faire face aux trappes à liquidité.

(…) Si la première phrase de ce billet s’avérait exacte, il est peu probable que l’un de ces changements radicaux soit adopté avant le prochain épisode de trappe à liquidité. Une période de forte croissance suffira aux autorités pour prétendre que la lente reprise suite à la crise financière était un événement unique ou bien le mieux qu’il y avait à avoir dans ces circonstances. Je pense plutôt qu’au fur et à mesure que l’économie se rapprochera de sa tendance d’avant-crise, les économistes du groupe de la demande convaincront toujours plus d’économistes du groupe de l’offre qu’ils ont eu tort. Ceci va donner une plus grande crédibilité à l’idée que des changements radicaux de politique monétaire sont nécessaires et chaque alternative fera l’objet d’une plus grande analyse et d’un plus grand soutien parmi les économistes avant que l’économie ne bascule à nouveau dans une trappe à liquidité. »

Simon Wren-Lewis, « Radical macro lessons from the Great Recession. The relationship between NGDP targets, a higher inflation target and helicopter money », in Mainly Macro (blog), 17 mars 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ? »

« Les banques centrales doivent-elles cibler le PIB nominal ? »

lundi 9 mars 2015

La monnaie hélicoptère peut-elle être démocratique ?

« La monnaie-hélicoptère a commencé comme une expérience de pensée abstraite : la monnaie serait créée et juste distribuée aux individus par hélicoptère. (…) En termes techniques, il s’agit d’une combinaison de politique monétaire (la création de monnaie) et de politique budgétaire (le gouvernement donnant de la monnaie aux individus). Les économistes appellent de telles combinaisons des relances budgétaires financées par création monétaire. Avec le déploiement de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), on a également parlé d’"assouplissement quantitatif pour les gens" (QE for the people).

Certains ont suggéré que les banques centrales peuvent émettre de la monnaie-hélicoptère sans que soient impliqués les gouvernements. C’est une fantaisie qu’ont concoctée ceux qui n’aiment pas l’idée de gouvernement. D’autres qui n’aiment pas l’idée de politique budgétaire ont suggéré que la monnaie-hélicoptère ne serait pas réellement un transfert budgétaire. C’est aussi un non-sens.

La monnaie-hélicoptère est une forme particulière de relance budgétaire financée par création monétaire. Elle se caractérise par deux aspects clés que ne possèdent pas les autres mesures de relance budgétaire financées par création monétaire. Le premier est qu’elle implique un genre particulier de politique budgétaire. Un hélicoptère qui effectuerait ce transfert budgétaire le ferait aléatoirement, mais ce que la plupart des gens ont en tête est une distribution égale entre toutes les personnes (tous les adultes ?), une sorte d’impôt censitaire inversé ou ce que les économistes appelleraient un transfert forfaitaire.

Je pense que c’est ce second aspect qui s’avère crucial. Vous pouvez imaginer le gouvernement faire un transfert à chacun et vous pouvez aussi imaginer la banque centrale distribuer de la monnaie aux seules personnes qui ont payé un impôt sur le revenu l’année précédente. Le fait que la monnaie hélicoptère soit initiée par la banque centrale semble bien plus comme une caractéristique déterminante. Si le gouvernement pouvait ordonner l’émission d’une monnaie-hélicoptère, nous dirions que la banque centrale ne serait plus indépendante.

Cet aspect caractéristique de la monnaie-hélicoptère est aussi ce qui la rend attractive du point de vue de la stabilisation macroéconomique. (…) Le consensus était avant que la fonction de stabilisation de la demande globale devait être entièrement confiée à la politique monétaire menée par des banques centrales indépendantes, tandis que le rôle de la politique budgétaire au niveau agrégé devait être de se focaliser sur les déficits et la dette publique. Le talon d’Achille de cette idée est que les taux d’intérêt ne peuvent plus être utilisés pour stabiliser la demande globale lorsqu’ils butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). L’assouplissement quantitatif essaye de restaurer la demande, mais la monnaie-hélicoptère serait bien plus fiable et efficace. Bien sûr, les gouvernements pourraient réaliser des transferts par eux-mêmes en laissant creuser leur déficit. Mais ces dernières années ont clairement montré qu’ils ont tendance, lors des profondes récessions, à se focaliser sur la seule réduction des déficits publics, si bien que nous nous retrouvons finalement avec une austérité budgétaire en lieu et place de la relance budgétaire. (1)

Le dernier point soulève un possible problème avec la monnaie-hélicoptère : le gouvernement peut saisir l’opportunité (…) pour accroître les impôts ou pour réduire les transferts et nous nous retrouvons finalement à monétiser une partie de la dette publique. On peut espérer que cela ne se passera pas ainsi pour les trois raisons suivantes. Premièrement, les gouvernements sont moins agiles que les banques centrales. Deuxièmement, les bons gouvernements doivent travailler avec les règles budgétaires qui spécifient un plan à moyen terme pour réduire les déficits. Troisièmement, la relance monétaire est seulement temporaire, donc le bénéfice à long terme en termes de réduction des déficits serait bien mince si les gouvernements essayaient de jouer à ce petit jeu. (2)

Si la monnaie-hélicoptère a pour caractéristique d’être mise en œuvre par la banque centrale et si cette politique nécessite toujours la coopération du gouvernement, est-il alors possible d’imaginer une forme de monnaie hélicoptère qui soit plus "démocratique" ? Pourquoi la banque centrale ne pourrait-elle pas donner la monnaie au gouvernement, à condition qu’elle soit utilisée pour accroître les transferts ou pour réduire les impôts d’une certaine manière ? Au lieu de donner la monnaie à tout le monde, notamment aux riches, un gouvernement de gauche pourrait trouver préférable d’accroître les transferts aux pauvres. Un gouvernement de droite pourrait décider de la donner aux "familles qui travaillent dur", ce qui correspondrait à un allègement fiscal. Nous pouvons appeler cela la monnaie-hélicoptère démocratique.

Je crois qu’il existe deux problèmes avec la monnaie-hélicoptère démocratique. Supposons que le gouvernement décide d’utiliser la monnaie pour alléger les impôts des ménages ayant une très faible propension à consommer. Si la banque centrale fixe au préalable le montant de la relance monétaire, elle rend cette relance bien moins efficace. Si elle accroît la taille de la relance après que le gouvernement ait décidé de la manière par laquelle dépenser, cela soumet le gouvernement à des incitations perverses : adoptez des manières inefficaces de stimuler l’économie et nous allons vous donner plus de monnaie.

Une manière de régler ces problèmes serait que la banque centrale et le gouvernement coopèrent sur la taille et la forme de toute relance budgétaire financée par création monétaire. Ceci peut avoir des bénéfices supplémentaires. La plupart des études et des théories suggèrent que la relance budgétaire le plus efficace consiste à accélérer les projets d’investissement public. Avec la monnaie hélicoptère démocratique, la banque centrale et le gouvernement peuvent coopérer sur cette politique, plutôt que d’utiliser une réduction d’impôt ou un transfert budgétaire. Cependant une telle coopération est susceptible de créer un deuxième problème : elle remet en question la perception (et peut-être la réalité même) que la banque centrale soit à la fois indépendante et apolitique.

Etant donné ces problèmes, pourquoi envisager la monnaie hélicoptère démocratique ? Une raison peut être politique. Il y a longtemps, j’ai proposé de donner des pouvoirs limités aux banques centrales qui leur permettraient de changer temporairement un ensemble prédéfini de taux d’imposition. J’ai même défendu cette idée devant la commission parlementaire du Trésor du Royaume-Uni. Dire que les parlementaires ne voyaient pas d’un bon œil mon idée serait un euphémisme. Rendre la monnaie-hélicoptère démocratique est nécessaire pour que les politiciennes la soutiennent.

(1) Combiné avec l’assouplissement quantitative, ceci peut devenir une relance budgétaire financée par création monétaire. Une autre manière d’éviter cette focalisation sur la réduction des déficits serait de faire adopter par les gouvernements une règle budgétaire en vertu de laquelle, lorsque les taux d’intérêt sont susceptibles d’atteindre la borne zéro, la banque centrale, en coopération avec le conseil budgétaire, proposerait d’accroître le déficit en adoptant un plan de relance budgétaire d’une taille donnée. C’est la proposition que nous faisons, Jonathan Portes et moi-même. Si le plan de relance était financé par création monétaire, il s’agirait alors de monnaie-hélicoptère.

(2) Aucune de ces considérations, même collectivement, exclut la possibilité que le gouvernement puisse détourner la monnaie-hélicoptère de cette manière. Cette note de bas de page et la précédente montrent que ce que nous sommes finalement en train de parler ici est bien de l’efficacité des différents mécanismes institutionnels à persuader les gouvernements de mettre en œuvre une relance budgétaire en période de récession et ainsi à éviter l’adoption de l’austérité. »

Simon Wren-Lewis, « Can helicopter money be democratic? », in Mainly Macro (blog), 26 février 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 2 mars 2015

La monnaie-hélicoptère et le cauchemar des banques centrales

« Si les banques centrales ont embrassé l’assouplissement quantitative (quantitative easing), pourquoi n’optent-elles pas pour la monnaie-hélicoptère ? Nous savons que la monnaie-hélicoptère est bien plus efficace pour stimuler la demande globale. La monnaie-hélicoptère est une forme de ce que les économistes appellent une relance budgétaire financée par création monétaire. Dans leur configuration actuelle, les banques centrales indépendantes excluent de mettre en œuvre des relances budgétaires financées par création monétaire, parce que l’institution qui peut mettre en œuvre la relance (le gouvernement) n’est pas autorisé à coopérer avec l’institution qui crée la monnaie (la banque centrale indépendante) pour la mettre effectivement en œuvre. Dans un monde où les gouvernements (que ce soit par ignorance ou par dessein) sont obsédés par la réduction des déficits lorsqu’ils ne le devraient pas, il s’avère que la relance budgétaire financée par création monétaire (…) est tout ce qui nous reste pour faire face aux puissants chocs de demande et éviter ainsi de profondes et durables récessions. Donc pourquoi est-ce tabou ?

L’une des raisons expliquant pourquoi cette éventualité est un sujet tabou parmi les banquiers centraux est qu’ils veulent un actif qu’ils puissent revendre plus tard, lorsque l’économie aura pleinement achevé sa reprise. L’assouplissement quantitatif leur fournit un tel actif, mais la monnaie-hélicoptère ne le fait pas. Le cauchemar (comme toujours avec les banques centrales indépendantes) n’est pas l’insuffisance de demande globale que connait actuellement l’économie, mais une potentielle inflation future qu’elles seraient incapables de contrôler.

Voici peut-être la manière la plus facile pour parler de la politique monétaire : la banque centrale injecte de la monnaie dans le système lorsque l’inflation est trop faible et elle retire de la monnaie du système quand l’inflation est trop élevée. L’assouplissement quantitatif crée de la monnaie quand les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure zéro (zero lower bound), mais cette monnaie peut être retirée du système plus tard s’il le faut ; pour cela, la banque centrale revend les actifs qu’elle a achetés à travers l’assouplissement quantitatif. La monnaie-hélicoptère injecte aussi de la monnaie dans le système à la borne inférieur zéro, d’une manière bien plus efficace que l’assouplissement quantitatif, mais cette monnaie ne peut être retirée par les seules banques centrales. La banque centrale ne peut exiger que nous remboursions la monnaie-hélicoptère (1).

Si le gouvernement coopère, il n’y a pas de problème. Le gouvernement « recapitalise » tout simplement la banque centrale, soit en augmentant les impôts, soit en émettant davantage de sa propre dette. Les économistes appellent cela le « fiscal backing » pour la banque centrale. Dans l’un ou l’autre cas, le gouvernement retire de la monnaie du système au nom de la banque centrale. Donc le cauchemar pour une banque centrale (…) serait que le gouvernement refuse de faire cela (2).

Quel genre de gouvernement cela pourrait-il être ? L’inflation s’accélère et l’institution ayant pour charge de la ramener sous contrôle émet une requête qui peut être facilement satisfaite par le gouvernement en émettant plus de dette. Un gouvernement qui refuserait de faire cela révélerait ainsi qu’il ne s’inquiète pas de la forte inflation : il préfère un environnement de faibles taux d’intérêt et de forte inflation et il est prêt à paralyser sa banque centrale pour l’obtenir.

Maintenant imaginez un gouvernement présentant de telles préférences. Imaginez-le dans un monde où la banque centrale indépendante n’a pas besoin une recapitalisation et où elle vend des actifs et augmente les taux d’intérêts pour remplir son mandat. Pouvons-nous vraiment croire qu’un tel gouvernement ignorerait ses préférences et laisserait la banque centrale faire ce qu’elle a à faire ? Bien sûr, il ne le ferait pas. Il enfreindrait l’indépendance de la banque centrale en la forçant à ne pas relever ses taux d’intérêt. En d’autres mots, un gouvernement qui refuserait de recapitaliser une banque centrale indépendante est aussi un gouvernement qui n’aurait aucune hésitation à violer l’indépendance de la banque centrale. La détention d’actifs ne protège pas une banque centrale indépendante contre ce gouvernement de cauchemar. (3)

Si les banques centrales sont indépendantes, ce n’est pas pour nous empêcher de devenir comme le Zimbabwe. C’est pour empêcher les gouvernements de prendre de petits risques avec l’inflation pour obtenir un gain politique à court terme. Un jour, on m’avait raconté que le Chancelier (de l’époque) savait bien que les taux d’intérêt devaient alors être relevés pour réduire l’inflation, mais il était hors de question que ce resserrement survienne avant la conférence du parti. Mais ce genre de gouvernement n’est pas le genre de gouvernement qui saboterait délibérément sa propre banque centrale en refusant de la recapitaliser.

Tony Yates écrit à propos de la monnaie-hélicoptère : "une fois que le gouvernement prend goût à cela, comment peut-il résister à ne pas en user davantage ?" Il fait référence à un gouvernement de cauchemar qui va être pris d’une frénésie de dépenses en utilisant la monnaie créée par la banque centrale, mais pas à un gouvernement comme il en existe dans les pays avancés. L’idée qu’un gouvernement parfaitement sobre devienne alcoolique à l’instant même où il voit sa banque centrale émettre de la monnaie-hélicoptère est absurde. Si jamais nous sommes suffisamment malchanceux pour avoir un gouvernement alcoolique, une banque centrale indépendante qui détiendrait quelques actifs à vendre ne suffira pas pour l’empêcher d’accroître l’inflation.

Donc ce cauchemar qui rend la monnaie-hélicoptère taboue est aussi irréaliste que la plupart des cauchemars. La chose réellement étrange est que les banques centrales indépendantes ont déjà eu à se confronter à ce cauchemar. Il est plus que probable que les banques centrales vont réaliser une perte lorsqu’elles revendront les actifs qu’elles ont acquis à travers l’assouplissement quantitatif, si bien qu’elles vont faire face exactement au même problème qu’avec la monnaie-hélicoptère (4). (…) Donc le cauchemar a déjà été combattu. Il semble par conséquent doublement étrange que la monnaie-hélicoptère puisse rester taboue.

(1) La banque central peut simplement prêter la monnaie-hélicoptère. Mais en pratique cela revient à la même chose : un gouvernement qui ne va pas soutenir sa banque centrale va dire aux gens de ne pas rembourser le prêt.

(2) Il est souvent suggéré que, si la banque centrale manquait d’actifs, elle pourrait créer les siens, en émettant de la dette de banque centrale. Ce serait efficace si le gouvernement de cauchemar n’était pas susceptible de durer et si un nouveau gouvernement prenait rapidement le pouvoir et recapitalisait aussitôt la banque. Cependant cette solution semble problématique si le gouvernement est perpétuellement non coopératif et si l’inflation est excessivement élevée, parce que la seule manière par laquelle la banque centrale peut payer les intérêts des actifs qu’elle émet est en créant plus de monnaie. (…)

(3) Une institution judiciaire indépendante peut protéger une banque centrale indépendante. Il serait également possible d’inscrire dans la loi le devoir d’un gouvernement d’assurer qu’une banque centrale indépendante puisse remplir son mandat.

(4) Le gouvernement a accordé une indemnité presque totale à la Banque d’Angleterre pour les pertes qu’elle réaliserait avec l’assouplissement quantitative, mais ce n’est pas le cas des autres banques centrales (cf. Willem Buiter). »

Simon Wren-Lewis, « Helicopter money and the government of central bank nightmares », in Mainly Macro (blog), 22 février 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 26 janvier 2015

Quand les pertes des banques centrales importent

« Dans ce billet, j’explique pourquoi le tabou à propos de la monnaie-hélicoptère ou de la relance budgétaire financée par création monétaire n’a plus aucun sens une fois que la banque centrale mène un assouplissement quantitatif (quantitative easing), mais peut néanmoins être dans l’intérêt de certains groupes. Beaucoup de macroéconomistes ont affirmé que nous ne devrions pas considérer les banques centrales de la même manière que les banques commerciales. Une banque centrale ne peut jamais être insolvable, du moins aussi longtemps que les gens utilisent la monnaie qu’elle émet. Elle peut combler les pertes en créant plus de monnaie. Tout ce qui importe, d’un point de vue macroéconomique, est si elle a la capacité de faire son boulot, en l’occurrence de contrôler l’inflation.

Je ne veux pas parler ici du contrôle de l’inflation. En fait, je veux parler de ces pertes et en particulier parler des personnes qui gagnent lorsque la banque centrale réalise ces pertes. Les macroéconomistes tendent à se focaliser sur le contrôle d’inflation, donc laissons cela de côté en imaginant (…) que la banque centrale cible un niveau des prix constant et que la vitesse de circulation de la monnaie (PIB nominale/ monnaie) est constante à long terme, si bien que la base monétaire doit retourner à une certaine valeur constante à long terme pour que la cible soit atteinte. A court terme, la vitesse de la monnaie n’est pas constante et nous pouvons avoir des récessions dues en raison d’une insuffisance de la demande globale (…).

Considérons l’assouplissement quantitatif. La banque centrale crée de la monnaie pour acheter de la dette publique sur les marchés à un moment où la dette est chère, parce qu’elle ne mène un assouplissement quantitatif que lorsque les taux d’intérêt sont faibles (1). Supposons que (…) tous les titres publics que la banque centrale achète proviennent des fonds de pension. Ces fonds vendent les titres et obtiennent de la monnaie en échange (…). Après un certain temps, l’économie connaît une reprise, les taux d’intérêt augmentent et le prix de cette dette publique chute. La banque centrale n’a plus besoin de la dette publique et elle veut réduire le stock de monnaie pour ramener le niveau des prix à sa cible, donc elle vend les titres sur les marchés et plus exactement aux fonds de pension auprès desquelles elles les ont achetées. Comme le prix de ces actifs diminue, la banque centrale réalise une perte. Les fonds de pension retrouvent les titres qu’ils ont initialement vendus, mais ils ont gardé de la monnaie. Ils y ont gagné.

On peut dire que c’est bon pour eux, mais pourquoi devrions-nous nous en soucier ? Eh bien, la banque centrale s’inquiète de ne pas retrouver toute la monnaie qu’elle a émise (elle a réalisé une perte) et pour contrôler l’inflation elle doit retirer plus de monnaie du système. Elle demande au gouvernement de la recapitaliser, ce que le gouvernement fait en accroissant les impôts. Ce qui s’est passé en effet, c’est que la monnaie est passée du contribuable aux fonds de pension.

(…) L’assouplissement quantitatif revient dans ce cas à ce que la banque centrale donne de la monnaie aux fonds de pension. Mais alors, pourquoi est-ce que l’on accepte cela, mais que l’on n’accepte pas l’idée que la banque centrale puisse donner le même montant de monnaie (sa perte sur l’assouplissement quantitatif) directement au public ? (2) Pourquoi n’accepte-t-on pas l’idée que la banque centrale puisse donner volontairement le même montant de monnaie au gouvernement de manière à ce qu’il puisse stimuler l’économie par des moyens budgétaires (c’est-à-dire mener une relance budgétaire financée par création monétaire) ? (3)

Si vous pensez que mon hypothèse à propos des cibles de niveau des prix et de la vitesse de circulation de la monnaie constante à long terme est cruciale dans le raisonnement, imaginons le cas où le respect de la cible d’inflation ne nécessite pas que la monnaie nouvellement créée à long terme (la perte réalisée sur l’assouplissement quantitatif) soit retirée du système. Les fonds de pension y gagnent et personne ne semble y perdre. Mais si cette monnaie avait été jetée d’un hélicoptère, c’est chaque citoyen qui y gagnerait. Donc pourquoi est-il acceptable de créer une nouvelle monnaie et de la donner aux fonds de pension (à travers les pertes réalisées en retirant l’assouplissement quantitatif), mais pas de créer de la monnaie pour la donner aux gens ordinaires ou au gouvernement ? La première action est appelée politique monétaire et personne ne voit de problème à ce que la banque centrale la conduise ; la seconde est appelée politique budgétaire, mais ça, la banque centrale ne la fait pas.

Pourquoi ceci importe-t-il, hors du seul point de vue de la distribution ? Parce que, comme moyen de stimuler l’économie à court terme, l’efficacité de l’assouplissement quantitatif est hautement incertaine comparée à l’efficacité de transferts directs aux citoyens ou aux travaux publics. Nous semblons coincés avec une forme inefficace de relance, parce que quelque chose de plus efficace est tabou (…). Pour le dire de façon plus simple, mais plus provocatrice : il est hors de question qu’une banque centrale donne de la monnaie aux gens ou aux gouvernements, mais il apparaît juste qu’une banque centrale donne de la monnaie au secteur financer. C’est un tabou qui arrange bien certains.

(1) Supposons que ce soit une dette publique émise plusieurs années auparavant, lorsque les taux d’intérêt étaient de 5 %. Donc la dette avec une valeur nominale de 100 € rapporte 5 % d’intérêts. Si les taux d’intérêt sont maintenant de 2,5 %, alors la valeur de cette dette est plus élevée que sa valeur nominale (en effet, quelqu’un pourrait vous donner 200 € pour l’avoir si elle a une longue maturité). Cependant si les taux d’intérêt retournaient à 5 %, la valeur de la dette chuterait de nouveau à 100 €.

(2) Supposons que l’équivalence ricardienne ne tienne pas, donc donner de la monnaie stimule l’activité même si cette monnaie retourne finalement à la banque centrale lorsqu’elle est recapitalisée.

(3) Si la relance budgétaire financée par création de monnaie était sous la forme d’un supplément temporaire de dépenses publiques et si le Trésor finança la recapitalisation de la banque centrale en réduisant temporairement les dépenses publiques, alors nous obtenons ce que j’appelle une « pure » relance des dépenses financée par monnaie. Je ne connais aucune théorie qui dise que ce ne serait pas expansionniste. »

Simon Wren-Lewis, « When central bank losses matter », in Mainly Macro (blog), 20 janvier 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 2 janvier 2015

Le scandale de la zone euro

« Imaginons que l’on apprenne que le budget de l’Union européenne (l’argent qui va au niveau supranational de l’UE pour financer la politique agricole commune et d’autres projets à l’échelle de l’UE) était totalement gâché en raison d’actions prises par les autorités européennes. Par "argent gâché", je n’entends pas de l’argent dépensé sur des choses sur lesquelles il n’aurait pas dû être dépensé (de riches agriculteurs, des projets dont les coûts excèdent les bénéfices, etc.), mais de l’argent qui partirait vraiment en fumée. Imaginez le scandale. Des têtes tomberaient et certains se retrouveraient en prison.

Le Budget de l’UE représente environ 1 % du PIB de l’UE. Or des sommes supérieures à ce chiffre sont actuellement gâchées en zone euro, en raison des actions prises par les autorités de la zone euro. Voici la dernière évaluation de l’OCDE des écarts de production (output gaps) parmi onze pays de la zone euro pour l’année 2013 (en bleu) et 2014 (en rouge).



Un écart de production négatif signifie que la production peut s’accroître davantage (du montant de l’écart) sans pousser l’inflation au-dessus de la cible. Bien sûr, la Grèce est un cauchemar et les choses vont vraiment mal dans les autres "pays périphériques", mais l’écart de production aux Pays-Bas est d’environ - 3 %, il est inférieur à - 2 % en France et il est même inférieur à - 1 % en Allemagne. Estimer les écarts de production est une science imprécise, mais les écarts d’au moins cette taille sont cohérents avec une inflation inférieure à la cible (une inflation d’environ 0,3 %). Donc la production peut s’accroître de 1 % sans répercussions néfastes. C’est l’équivalent du Budget entier de l’UE qui part actuellement en fumée.

Des fois, des écarts de production négatifs sont le résultat de chocs qui ne furent pas anticipés par les responsables politiques (comme la crise financière). Des fois, ils sont provoqués par les autorités publiques pour combattre l’inflation. C’est malheureux que ces choses surviennent, mais c’est parfois nécessaire. Cependant les écarts de production que nous avons en zone euro aujourd’hui ne sont pas justifiés. En fait, ils ont été provoqués par les autorités publiques pour de mauvaises raisons. C’est pour cela qu’on peut parler de scandale.

A ce point, vous pouvez pensez que j’ai tort, que ça a sûrement à voir avec la consolidation budgétaire nécessaire pour réduire la dette publique. Je suis d’accord que c’est en raison de l’adoption de l’austérité budgétaire et en particulier des folles règles budgétaires imposées dans la zone euro. Cependant où était-il urgent de réduire la dette publique, mis à part en périphérie de la zone euro ? L’OCDE estime que le solde budgétaire structurel primaire en zone euro sera un excédent d’environ 1 % du PIB en 2014 comparé à un déficit d’un peu plus de 1 % dans l’OCDE dans son ensemble. Donc même si vous pensez que vous devez embrasser l’austérité pour réduire rapidement les déficits (chose que je ne pense pas), pourquoi les autorités publiques en zone euro l’ont fait plus rapidement qu’au Royaume-Uni, aux Etats-Unis ou au Japon ? Pour atteindre cet objectif, ils ont gâché des ressources à une échelle colossale.

Si vous pensez que quelque chose a changé suite au plan d’investissement de 315 milliards d’euro de Juncker, vous devriez lire ce billet de Frances Coppola. (…) L’argent affecté jusqu’à présent à des projets existants est utilisé pour fournir une assurance aux investissements du secteur privé (qui ne seront pas nécessairement mis en œuvre). Ce genre de relance soulève beaucoup de questions. (…) Il faut se demander comment empêcher les entreprises d’obtenir des fonds pour des projets qu’elles auraient de toute manière entrepris et comment la commission procèdera exactement pour sélectionner les projets où elle affectera ses fonds. Les néolibéraux qui pensent que le gouvernement est inefficace pour dépenser son argent ne doivent pas se sentir à l’aise à l’idée que le gouvernement sélectionne les projets du secteur privé qu’il soutiendra. Cependant un tel schéma ne sera pas surprenant pour quelqu’un comme George Monbiot qui pense que les Etats servent de plus en plus les intérêts des entreprises.

Egalement concernés par ce scandale sont ceux qui prennent les décisions de politique monétaire à la BCE. Citons un excellent billet d’Ashoka Mody. En l’occurrence, il explique pourquoi il est trompeur de simplement regarder le bilan de la BCE pour juger de la force de la politique monétaire non conventionnelle. Il y a une importante différence être créer de la monnaie en renflouant les banques, comme la BCE l’a fait, et créer de la monnaie pour acheter des obligations et ainsi réduire les taux d’intérêt à long terme, ce qui correspond à l’assouplissement quantitatif. Il affirme que la "BCE est destinée à rester la banque centrale avec la politique monétaire la plus restrictive et la plus conservatrice parmi les banques centrales majeures". (…)

J’ai une certaine sympathie pour ceux qui disent que l’assouplissement quantitatif, tel qu’il est mis en œuvre par la Banque d’Angleterre ou la Fed, aurait une efficacité limitée en zone euro. Cependant il y a une manière relativement simple de rendre l’assouplissement quantitatif plus efficace et elle consiste pour les banques centrales à créer de la monnaie, non pas pour acheter des actifs financiers, mais pour la transférer directement aux gens, ce que Friedman appela la monnaie-hélicoptère (helicopter money). John Muellbauer parle d'"assouplissement quantitatif pour le peuple". L’assouplissement quantitatif conventionnel consiste à acheter de larges montants d’actifs avec de possibles pertes pour la banque centrale (si les prix d’actifs chutent), mais avec un impact incertain sur la demande. La monnaie hélicoptère implique de petits transferts avec une perte certaine pour la banque centrale, mais avec des effets positifs bien plus prévisibles sur la demande. (1)

Comme innovation institutionnelle, la monnaie hélicoptère a deux défauts majeurs dans les pays disposant de leur propre banque centrale. (2) Premièrement, il est un peu étrange d’innover lorsque vous pouvez mettre en œuvre exactement la même politique à travers des moyens existants : en termes macroéconomiques, la monnaie hélicoptère est équivalente à un assouplissement quantitatif couplé à des réductions d’impôts lorsque vous ciblez l’inflation. Deuxièmement, une relance budgétaire sous la forme de dépenses publiques additionnelles temporaires est susceptible d’avoir un impact plus prévisible que les transferts ou les réductions d’impôts, parce que vous éliminez l’incertitude entourant la manière par laquelle seront dépensés les revenus de transfert ou les réductions d’impôts.

Mais si la politique budgétaire contracyclique est effectivement illégale en zone euro, ces objections ne s’appliquent pas. L’assouplissement quantitatif pour le peuple peut avoir d’autres mérites dans la zone euro. La BCE est contrainte dans une certaine mesure (incertaine) dans sa capacité à acheter de la dette publique. Mais comme John Muellbauer le suggère, envoyer un chèque à chaque citoyen de la zone euro en utilisant les listes électorales permettrait de contourner ces difficultés légales.

Une objection à l’adoption par la BCE d'un assouplissement quantitatif pour le peuple est que cela l’amènerait à aller au-delà de son mandat. (3) Pourtant la BCE ne semble pas répugner à aller au-delà de son mandat : outre les appels habituels à une consolidation budgétaire et aux "réformes structurelles", une lettre (…) montre que la BCE exigeait d’apporter tout une liste de changements aux réglementations et institutions du marché du travail en Espagne. Donc vous pouvez vous demander pourquoi cela ne pose pas de problème à la banque centrale de faire fi du processus démocratique pour cela, mais qu’il lui semble inacceptable de donner de la monnaie directement aux gens.

Si vous pensez qu’envoyer un chèque à chaque électeur dans la zone euro pour résoudre la récession semble trop beau pour être vrai, alors vous devez chercher à comprendre pourquoi les récessions provoquées par le manque de demande globale lorsque l’inflation est inférieure à sa cible est un inutile gâchis. C’est un problème qui peut être facilement résolu, avec beaucoup de gagnants et aucun perdant. La seule raison expliquant pourquoi peu de gens le comprennent, c’est que nous avons créé un divorce institutionnel entre les politiques budgétaire et monétaire qui obscurcit la vérité. Ce divorce a peut-être permis de stabiliser efficacement l’économie en temps normal et elle décourage peut-être la débauche budgétaire lorsque la demande est forte, mais depuis 2010 elle a entraîné une paralysie scandaleuse en zone euro.

(1) Ces pertes sont seulement notionnelles, puisque la banque centrale n’est pas en activité pour faire du profit. Elles importent seulement si elles compromettent la capacité de la banque centrale à assurer à l’avenir sa mission de lutte contre l’inflation. Il y a plusieurs manières d’écarter le danger, mais ce que je cherche à souligner ici, c’est qu’aucune forme d’assouplissement quantitatif n’est dénuée de coûts pour la banque centrale.

(2) Les banques centrales transfèrent les profits qu’elles réalisent (à travers le seigneuriage) aux gouvernements. Donc l’innovation ici, c’est que c’est la banque centrale et non le gouvernement qui décide comment utiliser ces profits.

(3) Une autre objection est que, dans la mesure où la BCE est libre de définir ses propres cibles, changer le cadre de la politique monétaire pour cibler le niveau du PIB nominal serait une meilleure innovation. Je suis d’accord avec l’idée que ce serait une innovation utile. Je pense toutefois que le mieux reste d’utiliser une politique budgétaire contracyclique, parce que seule celle-ci permet de gérer les chocs spécifiques aux pays. Mais si, pour une quelconque raison, ces changements sont exclus, alors il faut utiliser la monnaie hélicoptère. Si vous êtes un monétariste de marché, considérez celle-ci comme une politique d’assurance. »

Simon Wren-Lewis, « The Eurozone scandal », in Mainly Macro (blog), 29 décembre 2014. Traduit par Martin Anota

mardi 28 octobre 2014

La monnaie-hélicoptère



« Régulièrement, certains louent les vertus de la monnaie-hélicoptère (helicopter money) ou débattent de son usage. Voici un guide simple pour ce concept qui semble a priori étrange. J’enchaîne les points selon un ordre croissant d’importance, en commençant par voir l’essentiel des points 1 à 7, puis traitant ensuite de choses plus ésotériques :

1. La monnaie-hélicoptère est une forme de relance budgétaire. Dans l’expérience de pensée originelle de Friedman, la banque centrale distribue de la monnaie par hélicoptère, mais dans le monde réel, cela pourrait prendre la forme d’une réduction d’impôt d’un certain type.

2. Ce qui rend la monnaie-hélicoptère différente d’une réduction d’impôt conventionnelle est qu’elle est financée par la planche à billets de la banque centrale et non par un gouvernement émettant de la dette.

3. Que la banque centrale fasse tourner la planche à billets n’est en rien nouveau : avec l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), la banque centrale crée des réserves et les utilise pour acheter des actifs financiers, essentiellement de la dette publique. Par conséquent, la monnaie-hélicoptère est en fait la combinaison de deux politiques qui nous sont désormais familières, en l’occurrence l’assouplissement quantitatif et une réduction d’impôts. Considérons cela différemment : au lieu d’utiliser la monnaie pour acheter des actifs (chose que fait l’assouplissement quantitatif), la banque centrale la donne aux gens. Si vous pensez que ce serait un meilleur usage de la monnaie comme stimuler l’économie, je suis d’accord avec vous.

4. Est-ce exactement la même chose qu’une réduction d’impôt conventionnelle couplée à un assouplissement quantitatif ? Avec une réduction d’impôt conventionnelle, le gouvernement s’endette davantage et la banque centrale achèterait ensuite les titres publics nouvellement émis dans le cadre de l’assouplissement quantitatif. Avec la monnaie-hélicoptère, il n’y a pas d’endettement additionnel du gouvernement. Mais si la dette publique est détenue par la banque centrale et si la banque centrale rembourse au Trésor les intérêts qu’elle reçoit sur cette dette, n'est-ce pas de la dette publique ? La réponse est affirmative, parce que la banque centrale peut décider de vendre les titres publics, auquel cas, la dette publique redevient normale.

5. Cependant, à ce point nous devons nous demander quel est l’objectif de la banque centrale. Supposons que la banque centrale cible l’inflation. Elle atteint cette cible en changeant les taux d’intérêt, ce qu’elle peut contrôler (à court terme) ou influencer (à long terme) en achetant ou en vendant des actifs de divers types. Donc les décisions de la banque centrale relatives aux achats et ventes de titres publics dépendent du besoin d’atteindre la cible d’inflation. Par conséquent, il y a une différence négligeable si de la monnaie est émise en achetant la dette publique (via l’assouplissement quantitatif) qui finance la réduction d’impôt ou en finançant directement la réduction d’impôt, parce que les décisions à propos de la quantité de monnaie créée à long terme sont déterminées par le besoin d’atteindre la cible d’inflation.

6. Il y a un principe général ici que l’on doit toujours garder à l’esprit lorsque l’on parle de la monnaie-hélicoptère. La banque centrale ne peut pas indépendamment contrôler l’inflation et contrôler la création monétaire – les deux sont liées à long terme (bien que le court terme puisse être bien plus imprévisible). Maintenant il se peut que les partisans de la monnaie-hélicoptère veulent vraiment un relèvement des cibles d’inflation, mais ne veulent pas l’avouer, de la même manière qu’ils ne veulent dire que la monnaie-hélicoptère correspond à une relance budgétaire. Le problème avec ceci est que les banquiers centraux comprennent la macroéconomie, donc il semble vain de vouloir les tromper. Si la monnaie-hélicoptère ne se traduit finalement pas par un relèvement des cibles d’inflation, alors cette politique se résume finalement à une relance budgétaire couplée à un assouplissement quantitatif. (…)

7. Dire que la monnaie-hélicoptère est “juste” une relance budgétaire couplée à un assouplissement quantitative n’est pas vraiment trompeur. Mark Blyth et Eric Lonergan soulignent avec raison que notre distinction institutionnelle entre politiques monétaire et budgétaire peut ne pas être appropriée dans un monde où la trappe à liquidité peut être un problème fréquent. Il y a quelques années, j’ai suggéré dans un article du Financial Times que la banque centrale pourrait avoir le pouvoir de changer temporairement certains instruments budgétaires pour améliorer son contrôle sur l’économie. (…)

8. La réduction d’impôt marcherait-elle pour stimuler la consommation ? Une objection régulièrement avancée à une réduction d’impôt financée par voie de dette est l’équivalence ricardienne : les gens épargnent la réduction d’impôt parce qu’ils savent que les impôts vont s’accroître à l’avenir pour rembourser les intérêts sur la nouvelle dette. Maintenant nous savons que pour de très bonnes raisons l’équivalence ricardienne ne tient pas dans le monde réel, donc nous entrons ici dans le monde des bisounours, donc vous risquez de vouloir arrêter de lire ici. Sinon, la question que l’on peut se poser est : s’il y a équivalence ricardienne, une réduction d’impôt qui serait financée en faisant tourner la planche à billets est-elle sujette au même problème ? Ici il s’agit de savoir si la monnaie banque centrale est irrécupérable ou non. Nous nous y penchons au prochain point.

9. Il y a équivalence ricardienne si les consommateurs sont contraints d’épargner toute la réduction d’impôt pour éviter d’avoir à réduire leur consommation future lorsque les impôts s’élèveront pour rembourser les intérêts sur la dette publique créée par la réduction d’impôt. Si une réduction d’impôt de 100 euros implique que les impôts sont plus élevés de 5 euros chaque année après pour rembourser à un taux d’intérêt de 5 %, alors si le taux d’intérêt que les consommateurs peuvent recevoir est aussi de 5 %, ils auront à épargner la totalité des 100 euros de la réduction d’impôt pour générer un extra de 5 euros chaque année et ainsi payer ces impôts supplémentaires. Maintenant supposons que la réduction d’impôt est financée en faisant tourner la planche à billets. Il n’y a maintenant pas d’intérêts à payer. Donc si la banque centrale ne désire pas défaire sa création monétaire, il n’y a pas de raison pour que les agents privés qui détiennent cette monnaie ne la considèrent pas comme richesse et refusent de la dépenser. C’est ce que j’entends en parlant d’une monnaie irrécupérable.

10. Cependant nous devons rappeler que la banque centrale peut cibler l’inflation. Pour cette raison, elle peut vouloir défaire sa création monétaire. Si les gens s’attendent à une telle action, ils ne vont pas considérer leur monnaie comme de la richesse. La logique de l’équivalence ricardienne s’applique ici. (La banque centrale peut ne pas réduire la monnaie en circulation en augmentant les impôts, mais elle peut vendre de la dette publique. Comme le gouvernement a à payer des intérêts sur sa dette, les impôts vont effectivement augmenter.) C’est pourquoi Willem Buiter souligne que c’est la monnaie attendue future et non la monnaie courante qui est considérée comme richesse.

11. Tony Yates a récemment publié un billet sur ce sujet. Il affirme que si la banque centrale suppose que la monnaie est irrécupérable et commence à émettre beaucoup, les gens peuvent arrêter de vouloir l’utiliser. S’ils font ça, elle ne va plus être considérée comme de la richesse. C’est vraiment un monde bisounours dans lequel nous risquons de basculer si l’on prend les microfondations trop sérieusement. Demande- vous ce que vous feriez si vous receviez un chèque de la banque centrale dans votre boîte aux lettres. Comme Nick Rowe le souligne dans ce billet, nous pouvons passer outre ceci en notant le lien qui existe entre la création monétaire et les cibles d’inflation. La monnaie requise pour soutenir une cible d’inflation ne va pas être récupérable, donc elle peut être considérée comme de la richesse.

12. Supposons que les banques centrales cherchent à atteindre leur cible d’inflation, mais qu’elles ont des difficultés à l’atteindre parce que nous sommes dans une trappe à liquidité et que l’inflation est alors trop basse. Sans monnaie-hélicoptère, la cible ne sera pas atteinte. C’est le contexte du présent débat. Les gens peuvent-ils épargner leur réduction d’impôts parce qu’ils anticipent des prix plus élevés et prennent conscience qu’ils auront besoin de davantage de monnaie comme un moyen d’échange ? (...) Ce n’est pas un problème car la hausse des prix va réduire les taux d’intérêt réels, ce qui va stimuler l’économie. Comme le dit Willem Buiter, "il existe toujours une combinaison de politiques monétaire et budgétaire qui stimule la demande privée". »

Simon Wren-Lewis, « Helicopter money », in Mainly Macro (blog), 22 octobre 2014. Traduit par Martin Anota