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Tag - multiplicateur budgétaire

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mercredi 30 novembre 2016

L’OCDE et son étrange révision procyclique des multiplicateurs budgétaires



« L’OCDE vient juste de publier son Global Economic Outlook de novembre 2016. Ses prévisions suggèrent une accélération des taux de croissance à travers le monde, en particulier dans les pays qui prévoient de mettre en œuvre une expansion budgétaire. Dans le cas des Etats-Unis, l’OCDE (qui s’appuie sur le programme de l’administration Trump) s’attend à une accélération de la croissance du PIB et estime que celle-ci devrait atteindre 3 % en 2018.

Je suis soulagé de voir que l’OCDE est plus ouverte à l’idée qu’une expansion budgétaire puisse être le bon choix en matière de politique économique dans un environnement de faible croissance économique. Je suis aussi très heureux de voir que l’OCDE soit prête à admettre l’idée que les multiplicateurs budgétaires soient plus larges que ce qu’elle pensait précédemment.

Mais je suis intrigué à l’idée que l’OCDE semble ignorer ses précédentes préconisations, particulièrement désastreuses, en matière de politique économique. Et je suis encore plus intrigué de constater qu’elle révise ses estimations des multiplicateurs budgétaires (en particulier pour les réductions d’impôts) au mauvais moment du cycle d’affaires, lorsque l’économie doit être plus proche de son plein emploi.

Voici l’histoire : en 2011, plusieurs pays développés ont abandonné la relance budgétaire pour embrasser l’austérité, alors même que leurs taux de croissance étaient faibles et leurs taux de chômage élevés. Au cours de ces années, l’OCDE semblait d’accord avec cette généralisation de l’austérité, au vu des niveaux élevés de dette publique (la consolidation budgétaire lui semblait nécessaire). Elle avait tout à fait conscience qu’il y avait certains effets négatifs sur la demande globale, mais comme elle supposait que les multiplicateurs étaient d’environ 0,5 (alors même que les économies étaient au cœur d’une crise avec d’énormes taux de chômage !), elle pensait que le coût de l’austérité ne serait pas très élevé.

Aujourd’hui, dans une économie où le taux de chômage est inférieur à 5 %, où la croissance des salaires et l’inflation retournent à des valeurs normales et où la banque centrale s’apprête à relever son taux d’intérêt, l’OCDE retourne sa veste et annonce qu’elle change ses estimations des multiplicateurs budgétaires pour les rapprocher de l’unité, alors même que les mesures budgétaires qui ont été annoncées consistent pour l’essentiel à réduire les impôts pour les ménages les plus aisés, c’est-à-dire ceux qui présentent la plus faible propension à consommer.

C’est ce que j’appellerais une révision procyclique des multiplicateurs budgétaires. Appeler à l’austérité budgétaire au milieu d’une crise économique et à la relance budgétaire en période d’expansion. C’est l’opposé de ce qui constitue la politique budgétaire optimale !

Et, bien sûr, les médias (notamment le Financial Times) ont présenté l’étude de l’OCDE comme validant les politiques de la nouvelle administration au pouvoir aux Etats-Unis. Je laisse pour un autre billet (plus long) l’absence de toute discussion sérieuse des risques associés à la présidence Trump. Cela me dérange tout particulièrement, de la part d’une organisation qui s’est montrée obsédée par les risques d’inflation et d’appréciation excessive des prix d’actifs durant la crise. »

Antonio Fatás, « The OECD procyclical revision of fiscal policy multipliers », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 août 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 15 août 2016

Le fabuleux destin du multiplicateur budgétaire



« Au sommet de la crise de la zone euro, lorsque les taux d’intérêt sur la dette publique atteignaient des sommets dans plusieurs pays européens et que le risque de défaut de paiement augmentait, la Banque centrale européenne et les pays-membres plus sains de la zone monétaire cherchèrent à mettre un terme au désastre en accordant des plans de sauvetage. Mais ces derniers étaient assortis de conditions. Ils imposaient très souvent à leurs bénéficiaires une discipline budgétaire stricte, visant à ramener les finances publiques sur une trajectoire soutenable. Certains économistes affirmaient en effet que l’austérité budgétaire était d’une douloureuse nécessité. D’autres considéraient au contraire qu’elle peut s’avérer contre-productive, en réduisant la croissance économique et par là même les recettes publiques, si bien qu’elle laisse non seulement les pays plus pauvres, mais aussi plus endettés. En 2013, les économistes du FMI rendirent leur verdict sur ces programmes d’austérité : ces derniers avaient provoqué plus de dommages économiques que ce qui avait été initialement prévu, notamment par le Fonds lui-même. Où le FMI s’était-il trompé lorsqu’il fit ses premières prévisions ? Ce qu’il avait sous-estimé, comme l'ont montré Olivier Blanchard et Daniel Leigh, c’était la taille du multiplicateur budgétaire.

Le multiplicateur est une idée simple et puissante, mais aussi l’objet de profonds débats. Il est constitue un élément crucial de la macroéconomie keynésienne. Au cours des 80 années passées, sa place dans la science économique a profondément évolué. Il fut à un moment donné considéré comme un concept d’importance fondamentale, puis fut ensuite discrédité. Il est maintenant de nouveau en vogue.

L’idée du multiplicateur émergea lors de la Grande Dépression, lorsque les économistes débattaient sur ce que pouvait être la meilleure manière de répondre à cette dernière. Dans les années vingt, la Grande-Bretagne a basculé dans la récession. La Première Guerre mondiale avait laissé les prix plus élevés et la livre plus faible. Le gouvernement était néanmoins déterminé à restaurer le taux de change de la livre sterling à sa valeur d’avant-guerre. Pour y parvenir, il garda une politique monétaire excessivement restrictive, qui provoqua une déflation et une récession prolongées. Les économistes débattaient à l’époque sur ce qui pouvait être fait pour améliorer les conditions des travailleurs en souffrance. Certains suggéraient de mettre en place un programme d’investissement public afin de ramener les chômeurs à l’emploi.

Le gouvernement britannique écartait une telle mesure. Il avait fait sienne la croyance conventionnelle de l’époque, celle que l’on appelait souvent le "point de vue du Trésor" (Treasury view). Il croyait que les dépenses publiques, financées via l’emprunt, ne stimuleraient pas l’activité économique, parce que l’offre d’épargne disponible dans l’économie pour l’emprunt est fixe. Le gouvernement pensait que s’il utilisait une partie des capitaux pour construire de nouvelles routes, par exemple, il priverait les entreprises privées du même montant de capitaux. Il y aurait certes de plus fortes dépenses et plus d’emplois dans une partie de l’économie, mais les dépenses et les emplois disparaitraient conséquemment dans le reste de l’économie.

Mais comme l’économie mondiale bascula toute entière dans la dépression et que la crise économique s’aggrava en Grande-Bretagne, cette conception fit de moins en moins consensus. En 1931, l’économiste britannique Richard Kahn publia un article proposant une théorie alternative : selon lui, un surcroît de dépenses publiques stimulerait directement l’activité et aurait des "répercussions bénéfiques". Si la construction de routes, par exemple, permettait d’embaucher des chômeurs et permettait à ces derniers de davantage consommer, il estimait que cela pouvait entraîner une hausse soutenue de l’emploi total.

L’article de Kahn était en phase avec la pensée de John Maynard Keynes, le grand économiste britannique de l’époque, qui travaillait sur ce qui allait devenir son chef-d’œuvre, la Théorie générale. Keynes y expliqua plus précisément comment le multiplicateur pouvait fonctionner et comment cela permettait au gouvernement pour redonner la santé à une économie déprimée. Keynes était un personnage singulier, et l’un des plus grands penseurs du vingtième siècle. (…) Frustré par son incapacité à changer l’opinion de ceux qui détiennent le pouvoir et par l’aggravation de la récession mondiale, Keynes s’est lancé dans la rédaction d’un chef-d’œuvre critiquant le consensus qui prévalait alors en économie et proposant une alternative. Il présenta la Théorie générale comme un texte révolutionnaire et elle se révéla en être effectivement un.

Le livre est rempli d’intuitions économiques. Sa plus importante contribution reste le raisonnement derrière la proposition selon laquelle, dans une économie éloignée du plein emploi, le niveau d’investissement et du revenu national est déterminé, non pas par l’offre globale, mais par la demande globale. Keynes supposait qu’il y avait un "effet multiplicateur" associé aux variations des dépenses d’investissement. Toute dépense additionnelle du gouvernement, par exemple, accroît directement la production et le revenu du pays. Dans une première étape, cette monnaie irait aux entrepreneurs, aux fournisseurs, aux fonctionnaires ou aux bénéficiaires de prestations sociales. Ceux-ci dépenseront à leur tour une partie du supplément de revenu. Les bénéficiaires de cette dépense en dépenseront aussi un morceau, stimulant par là même l’activité économique, et ainsi de suite. Si au contraire le gouvernement diminuait ses dépenses, le multiplicateur fonctionnerait en sens inverse, déprimant l’activité.

Keynes pensait que cette intuition était particulièrement importante en raison de ce qu’il appelait la "préférence pour la liquidité". Il estimait que les gens aimaient avoir certains actifs liquides sous la main, en cas d’urgence. En temps de turbulences financières, la demande de liquidité ou d’actifs liquides s’accroît ; les investisseurs commencent à s’inquiéter plus à propos du rendement du capital que du rendement sur le capital. Keynes estimait que cela pouvait entraîner un excès d’épargne généralisé : dans un monde dans lequel chacun essaye d’avoir plus de liquidité, la demande globale s’en trouve déprimée, ce qui déprime à leur tour la production et le revenu, détériorant la situation des gens. Dans ce monde, une réduction des taux d’intérêt n’aide pas beaucoup pour stimuler la croissance. Et les taux d’intérêt ne sont pas très sensibles aux hausses de l’endettement public, étant donné l’excès d’épargne. Les dépenses publiques visant à stimuler l’économie peuvent alors générer une forte hausse de l’emploi, mais seulement une hausse négligeable des taux d’intérêt. Les économistes classiques pensaient que les travaux publics "évinceraient" l’investissement public ; Keynes disait que durant les périodes de faible demande globale ils pourraient au contraire stimuler les dépenses privées via l’effet multiplicateur.

Le raisonnement de Keynes se trouva conforté par l’impact économique de l’accroissement des dépenses publiques durant la Seconde Guerre mondiale. Les dépenses militaires massives en Grande-Bretagne et aux Etats-Unis contribuèrent à fortement accélérer la croissance économique. Cela incita les responsables politiques, bien déterminés à ce que la Grande Dépression ne se reproduise pas, à embrasser l’économie keynésienne (et l’idée du multiplicateur) et celle-ci est devenue la pièce centrale de l’ordre économique d’après-guerre.

D’autres économistes poursuivirent là où Keynes s’était arrêté. Alvin Hansen et Paul Samuelson ont proposé des modélisations pour montrer comment une hausse ou une chute des dépenses dans une partie de l’économie se propage au reste de l’économie. Les gouvernements considéraient désormais que la gestion de la demande globale était de leur ressort. Dans les années soixante, la victoire intellectuelle de Keynes semblait totale. Dans un numéro du Time magazine publié en 1965, Milton Friedman déclara, « nous sommes tous keynésiens désormais » (une phrase souvent attribuée à Richard Nixon).

Mais le consensus keynésien se fractura dans les années soixante-dix. Sa domination fut érodée par les idées de Friedman lui-même, qui expliqua les cycles d’affaires par la croissance (ou le déclin) de l’offre de monnaie. Le monétariste déclara que de fantaisistes multiplicateurs keynésiens n’étaient pas nécessaires pour garder une économie sur le droit chemin. Selon lui, les gouvernements devaient simplement s’assurer que la croissance de la masse monétaire reste stable.

L’émergence de l’école des "anticipations rationnelles", menée par Robert Lucas, ébranla plus violemment le keynésianisme. Ses partisans, les nouveaux classiques, estimaient que la politique budgétaire serait déjouée par les contribuables. Ces derniers savent que l’emprunt public devra tôt ou tard être remboursé, si bien que tout plan de relance adopté aujourd’hui nécessitera une hausse des impôts demain. Les ménages vont alors épargner le supplément de revenu gagné avec le plan de relance en prévision du supplément d’impôt qu’ils devront payer plus tard. Le multiplicateur des dépenses publiques serait en fait être proche de zéro, comme chaque dollar dépensé en plus par l’Etat est presque entièrement compensé par une hausse d’un dollar de l’épargne privée. Les économistes derrière plusieurs de ces critiques se situaient dans les universités du Midwest, notamment l’université de Chicago. Parce qu’ils étaient souvent situés à proximité des Grands Lacs des Etats-Unis, on les qualifia d’"économistes d’eau douce" (freshwater economists). Ils affirmaient que les modèles macroéconomiques devaient commencer par décrire sous forme d’équations comment les agents rationnels prennent leurs décisions. Les événements des années soixante-dix semblaient confirmer leur critique de Keynes : les gouvernements cherchaient alors à stimuler leurs économies déprimées avec une relance budgétaire et monétaire, mais l’inflation et les taux d’intérêt s’élevèrent, tandis que le chômage restait élevé. Les économistes d’eau douce se déclarèrent victorieux. Dans un article qui fut publié en 1979 et qui s’intitulait "After Keynesian Economics", Robert Lucas et Tom Sargent, qui reçurent par la suite le prix Nobel, écrivirent que les défauts des modèles économiques keynésiens étaient "fatals". Les modèles macroéconomiques keynésiens étaient "d’aucune valeur pour guider la politique économique".

Ces attaques conduisirent à leur tour à l’émergence des "nouveaux keynésiens", qui empruntèrent des éléments des économistes d’eau douce comme les anticipations rationnelles, mais en gardant l’idée keynésienne que les récessions sont des défaillances de marché qui peuvent être surmontées grâce à l’intervention publique. Parce que la plupart d’entre eux travaillaient dans les universités sur les côtes américaines, ils se qualifièrent d’"économistes d’eau de mer" (saltwater economists). Parmi les nouveaux keynésiens, il y a Stanley Fischer, désormais vice-président de la Fed, Larry Summers, un ancien Secrétaire au Trésor, et Greg Mankiw, qui était à la tête du Conseil des conseillers économiques de George W. Bush. Dans leurs modèles, la politique budgétaire est pratiquement neutre. Ils affirment que les banques centrales peuvent et doivent prendre en charge la gestion de la demande globale (…).

Pourtant au Japon depuis les années quatre-vingt-dix et dans la plupart des pays développés depuis la Grande Récession qui suivit la crise financière mondiale, la réduction des taux directeurs à zéro s’est révélée insuffisante pour raviver les économies déprimées. Plusieurs gouvernements se sont appuyés sur la relance budgétaire pour ramener les économies au plein emploi. Aux Etats-Unis, l’administration Obama a réussi à déployant un plan de relance d’un montant proche de 800 milliards de dollars.

Comme un nouveau débat sur les multiplicateurs budgétaires s’est ouvert, les économistes d’eau douce restèrent sur leur position. John Cochrane, de l’Université de Chicago, dit en 2009 à propos des idées keynésiennes : "Cela ne fait pas partie de ce que l’on a pu apprendre aux étudiants depuis les années soixante. Ce sont des contes de fée qui se sont révélés erronés. Il est très réconfortant en temps de turbulences de se rappeler les contes de fée que nous avons entendus lorsque nous étions enfants, mais cela ne les rend pas moins faux".

Les événements de la Grande Récession donnèrent de la matière à étudier pour les économistes. D’innombrables articles cherchant à estimer les multiplicateurs budgétaires ont été publiés depuis 2008. La plupart d’entre eux suggèrent que, avec des taux d’intérêt proches de zéro, le multiplicateur budgétaire associé aux plans de relance est supérieur à l’unité. Réciproquement, le FMI conclut que le multiplicateur (négatif) associé aux contractions budgétaires est souvent égal ou supérieur à 1,5. Alors que plusieurs responsables politiques restent engagés à consolider leurs finances publiques, de nombreux économistes affirment maintenant que le manque de relance budgétaire constitue l’un des plus gros échecs suite à la Grande Récession. Par exemple, Larry Summers et Antonio Fatas suggèrent que non seulement l’austérité budgétaire a substantiellement réduit la croissance économique, mais aussi qu’elle a conduit la dette publique à des niveaux bien plus élevés à ceux qu’elle aurait atteint si les gouvernements avaient au contraire poursuivi leurs plans de relance pour raviver la croissance. Près d’un siècle après sa création, le concept keynésien de multiplicateur n’a jamais été aussi pertinent et controversé. »

The Economist, « Fiscal multipliers: Where does the buck stop? », 13 août 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Retour sur l’efficacité des multiplicateurs budgétaires »

« L’austérité est-elle vouée à l’échec ? »

« Quelle est la taille du multiplicateur budgétaire ? »

« Quelle politique budgétaire faut-il adopter lors d'une récession ? »

« Quel est l'impact de l'austérité lors des récessions prolongées ? »

« Multiplicateur budgétaire et politique monétaire »

jeudi 10 mars 2016

A propos des multiplicateurs dans une union monétaire

Les multiplicateurs dans une union monétaire et à la borne inférieure zéro


« (…) L’étude réalisée par Farhi et Werning (…) est excellente et très riche (…). Nous devons tous savoir, avec Woodford par exemple, que dans une économie fermée à la borne inférieure zéro (zero lower bound) le multiplicateur des dépenses publiques (temporaire) est supérieur à l’unité. Il est tentant d’appliquer la même logique à un membre de l’union monétaire, parce que même s’ils sont de petite taille par rapport à l’union monétaire dans son ensemble, ils font aussi face à un taux d’intérêt nominal fixe. Ce que Farhi et Werning montrent est que c’est un raisonnement incorrect. Je vais essayer d’expliquer pourquoi. (Les auteurs le font également dans leur étude, donc la meilleure option est de la lire, en particulier parce que leur explication du résultat a beau être cohérente avec la mienne, elle n’en est pas moins quelque peu différente).

Rappelons tout d’abord le résultat de Woodford à propos d’une économie fermée. Si les taux d’intérêt réels sont constants, le lissage de la consommation ancre la consommation courante à sa valeur d’équilibre et la hausse temporaire des dépenses publiques n’a pas d’impact sur l’état d’équilibre. Donc la consommation courante reste inchangée, et nous nous retrouvons avec un multiplicateur de production égal à l’unité. (…) Avec une consommation intertemporelle, les effets de revenu n’importent réellement pas, donc nous pouvons les ignorer (1). A la borne inférieure zéro, les taux d’intérêt réels sont fixes, donc toute hausse de la production va générer une certaine inflation, ce qui réduit les taux d’intérêt réels. Une baisse des taux réels va accroître la consommation courante par rapport à son état d’équilibre, donc le multiplicateur excède l’unité.

Maintenant, pourquoi la même logique ne marche pas dans une union monétaire ? Le point clé est que les taux de change nominaux sont fixes, ce qui implique qu’à l’état d’équilibre le niveau des prix doit retourner à son niveau originel pour que la compétitivité soit inchangée. Donc si l’inflation accélère aujourd’hui, elle doit chuter plus tard (par rapport au cas de base). Avec des taux nominaux fixes, nous avons de plus faibles taux réels suivis par une période de correction par des taux réels plus élevés. En se rapprochant du niveau d’équilibre, nous avons une période de consommation croissante, précédée par une chute de la consommation, avec un impact nul. Donc dans une union monétaire, la consommation chute graduellement, et puis s’accroît, mais elle est toujours sous son niveau initial et d’équilibre.

Habile, n’est-ce pas ? Maintenant, pour relier tout ça au monde réel, nous devons rajouter des choses et l’étude montre qu’avec des consommateurs contraints dans l’accès au crédit, le multiplicateur de l’union monétaire peut être supérieur à l’unité. Mais cette différence clé entre une union monétaire et une économie fermée demeure. Et, bien sûr, nous supposons ici que les consommateurs réalisent que, dans une union monétaire, une plus forte inflation aujourd’hui sera compensée par une plus faible inflation plus tard, une hypothèse que certains dans les pays périphériques pourraient vouloir remettre en cause.

Pourtant si vous vous penchez sur le raisonnement ici, ce dernier dépend crucialement de la capacité des prix à augmenter à long terme dans le cas d’une économie fermée. Supposons plutôt que les autorités monétaires cherchent à cibler un niveau des prix à long terme. Maintenant, toute inflation générée par un surcroît de dépenses publiques aujourd’hui requerrait une période future dans laquelle l’inflation sera inférieure pour la compenser. Donc des taux d’intérêt plus faibles à la borne inférieure zéro seraient compensés par des taux d’intérêt plus élevés (qu’à l’état d’équilibre) plus tard, comme la banque centrale réduit le niveau des prix pour le ramener à sa cible. Nous obtiendrions quelque chose qui se rapprocherait du résultat de l’union monétaire. (2)

Donc le multiplicateur en économie fermée est plus faible avec le ciblage de niveau des prix. Bien sûr, le ciblage du niveau des prix (ou son équivalent) n’aide pas en soi à la borne inférieure zéro, pour exactement la même raison. A la borne inférieure zéro, il est généralement supposé que l’inflation est inférieure à son niveau de long terme, donc que les taux d’intérêt réels sont élevés, ce qui, combiné avec le ciblage d’inflation, déprime la consommation. Mais avec le ciblage du niveau des prix, une faible inflation aujourd’hui va se traduire par une forte inflation et de faibles taux d’intérêt réels après que la borne inférieure zéro cesse d’être contraignante, ce qui soutient la consommation courante. Juste comme le ciblage du niveau des prix atténue l’impact d’un choc de demande négatif à la borne inférieure zéro, il atténue l’impact d’un choc de demande positif comme l’expansion budgétaire à la borne inférieure zéro. Le multiplicateur des dépenses publiques est toujours positif, mais maintenant inférieur à l’unité. La relance budgétaire à la borne inférieure zéro est aussi bénéfique parce qu’elle réduit l’ampleur à laquelle l’inflation doit s’accroître après que la borne inférieure zéro cesse d’être contraignante sous un régime de type ciblage des prix.

Donc c’est un autre exemple illustrant pourquoi vous ne pouvez évaluer l’efficacité de la politique budgétaire sans prendre en compte le régime de politique monétaire. L’autre implication cruciale pour les responsables de la politique économique en zone euro est que, dans les modèles standards les plus avancés, la politique budgétaire contracyclique est efficace. (Je pense aussi qu’elle est désirable, mais j’estime que l’efficacité est une condition nécessaire, mais pas suffisante pour la désirabilité.) Mais bien sûr, ils le savent tous, n’est-ce pas ?

(1) Notons, cependant, que le multiplicateur unitaire signifie que la richesse humaine n’a pas changé, parce que le supplément de production et revenu compense exactement le surcroît de fiscalité.

(2) Ce n’est pas exactement la même chose, parce qu’une union monétaire implique des taux nominaux à jamais fixes : l’inflation chute plus tard à travers les effets sur la compétitivité. Dans une économie fermée avec un ciblage du niveau des prix, l’inflation chute et les taux d’intérêt réels vont augmenter, parce que la banque centrale pousse les taux d’intérêt nominaux à la hausse. »

Simon Wren-Lewis, « Multipliers in a monetary union and at the ZLB », in Mainly Macro (blog), 16 juin 2013. Traduit par Martin Anota



Les multiplicateurs de l'austérité dans la périphérie de la zone euro


« Nous voyons souvent des graphiques illustrant les répercussions de la consolidation budgétaire sur la croissance de la production depuis la Grande Récession. Malgré que ces points constituent de bien fragiles preuves empiriques, elles suggèrent tout de même que les multiplicateurs budgétaires dans les pays périphériques de la zone euro comme la Grèce ont été très élevés. A première vue, il n’est pas difficile de l’expliquer. Ces pays n’ont pas leur propre politique monétaire et dans la mesure où la consolidation budgétaire déprime l’inflation locale, les taux d’intérêt réels augmentent, ce qui accroît le multiplicateur budgétaire.

Malheureusement le modèle de base des nouveaux keynésiens suggère que ce raisonnement est incorrect, comme Farhi et Werning le montrent pour des changements temporaires dans les dépenses publiques. Alors que les taux d’intérêt réels peuvent augmenter à court terme suite à un choc négatif touchant les dépenses publiques, le fait d’être dans une union monétaire ancre le niveau des prix à long terme dans ces économiques. Donc, toutes choses égales par ailleurs, un choc négatif touchant les dépenses publiques qui réduirait l’inflation aujourd’hui va être suivi par une accélération de l’inflation plus tard (comparé au cas il n’y aurait pas eu de choc budgétaire), comme les taux de change réels se corrigent par eux-mêmes. Cela signifie que la consolidation budgétaire sous la forme d’une réduction temporaire des dépenses publiques va entraîner une petite hausse de la consommation dans une période qui suit le choc. (La consommation dépend de la somme des taux d’intérêts réels, donc à mesure que le temps progresse la baisse des taux d’intérêt futurs domine de plus en plus cette somme.)

Bien sûr, il se peut tout simplement que le modèle néokeynésien de base soit incorrect ou incomplet. Comme Farhi et Werning le montrent dans la même étude, avec quelques consommateurs contraints dans l’accès au crédit, nous pouvons nous retrouver avec des multiplicateurs de court terme positifs, si bien que les multiplicateurs de la production soient plus élevés que l’unité. Mais (…) le modèle néokeynésien de base peut toujours nous faire apparaître de larges multiplicateurs sans qu’il y ait de tels ajouts.

Ce que nous avons eu dans les pays périphérique, ce ne fut pas seulement un choc de dépenses publiques. En Irlande et en Grèce tout du moins, ce choc budgétaire fut précédé par un choc touchant la dette publique. Soit le gouvernement admit qu’il empruntait plus que les données officielles ne le suggéraient ou il dût renflouer les banques. Nous pouvons imaginer deux types de réponses face à un pur choc de dette publique. Il peut entraîner une forte contraction des dépenses, auquel cas l’analyse de Farhi et Werning s’appliquerait. Mais le gouvernement peut aussi accepter le fait que sa dette soit plus élevée de façon permanente et se contenter de réduire ses dépenses ou d’accroître les impôts juste pour payer les intérêts sur la dette additionnelle.

Dans ce dernier cas, supposons qu’une proportion significative de ce supplément de dette soit détenue par le reste du monde. Nous aurions un transfert permanent de richesses des résidents domestiques vers le reste du monde et cela nécessiterait une dépréciation permanente du taux de change réel. Une hausse de la compétitivité est nécessaire pour faire face à la faiblesse permanente de la demande domestique. Cela produit en soi une dégradation des termes de l’échange qui affecte la consommation. Mais, en plus, dans une union monétaire, cette dépréciation passerait par un ralentissement de l’inflation, ce qui entraînerait une hausse des taux d’intérêts réels. Cela déprimerait à son tour la consommation et le pic surviendrait lorsque le choc toucherait la dette publique.

C’est probablement écrit quelque part, mais ça explique pourquoi vous pouvez avoir des multiplicateurs apparemment larges en Grèce et en Irlande, même si le simple modèle néokeynésien est globalement correct. Ce que nous avons connu est une combinaison d’un choc négatif touchant les dépenses publiques et d’un choc positif touchant la dette publique, et ce dernier peut avoir entraîné une forte contraction de la consommation. Pour ces économies tout du moins, les véritables multiplicateurs publics peuvent ne pas être aussi larges qu’ils ne le paraissent. »

Simon Wren-Lewis, « Multipliers from Eurozone periphery austerity », in Mainly Macro (blog), 9 mars 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 16 décembre 2015

Le déni du multiplicateur

« Le document de travail d’Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013) et son résumé dans les Perspectives de l’économie mondiale du FMI ont suscité beaucoup de commentaires. Ils ont influencé le débat politique et peut-être l’orientation de la politique budgétaire dans certains pays. Pour beaucoup, l’analyse de Blanchard et Leigh présente des preuves empiriques confirmant que durant les crises les multiplicateurs budgétaires sont plus larges que ce qui avait été anticipé. Leurs résultats confirment ceux obtenus par plusieurs études suggérant que les multiplicateurs sont larges lorsque l’écart de production (output gap) est fortement négatif. Cependant, l’OCDE a suggéré que ces résultats dépendent surtout de l’inclusion de la Grèce dans l’échantillon analysé et que l’erreur de prévision pourrait être l’hypothèse (erronée) selon laquelle la crise de la zone euro s’achèverait rapidement et que les rendements des obligations souveraines resteraient faibles.

GRAPHIQUE 1 Croissance du PIB de la zone euro (en %)

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Dans notre analyse, nous étendons les estimations de Blanchard et Leigh jusqu’en 2015 et actualisons leurs estimations sur la base de données plus récentes relatives à la croissance économique (octobre 2015). Nous utilisons leur sélection de 28 pays (Union européenne à 27, à l’exclusion de l’Estonie et de la Lettonie, et en incluant Islande, la Norvège et la Suisse). Nos résultats pour 2009-2010 et 2010-2011 sont conformes avec ceux obtenus par Blanchard et Leigh et ils peuvent être perçus comme indiquant des multiplicateurs budgétaires plus larges qu’attendu durant la crise du crédit. Pour les deux périodes suivantes, en l’occurrence 2013-2014 et 2014-2015, nous ne trouvons aucune preuve confirmant de larges multiplicateurs. Nous trouvons un coefficient statistiquement significatif pour l’ensemble de l’échantillon sur la période 2009-2015, mais ce résultat disparaît lorsque nous observons seulement la période après la crise financière, c’est-à-dire la période 2011-2015.

GRAPHIQUE 2 Ecart de production de la zone euro (en % du PIB potentiel)

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(…) Sur la base de l’approche de Blanchard-Leigh, il n’y a donc pas de preuve empirique confirmant que durant toutes les récentes crises les multiplicateurs budgétaires soient plus élevés que ce que l’on aurait pu anticiper. Il y a des preuves empiriques convaincantes pour la crise du crédit (2009), mais les preuves empiriques sont moins convaincantes pour la crise de la dette souveraine (2012-2013). Alors que la chute de la production de la zone euro a été plus faible durant la crise de la dette souveraine (cf. graphique 1), l’écart de production fut presque aussi sévère qu’en 2009 (cf. graphique 2). Ces résultats indiquent que, sur la base de l’approche de Blanchard et Leigh, il n’y a pas de preuves empiriques confirmant que les multiplicateurs soient actuellement plus élevés qu’avant la crise. »

Jan Mohlmann et Wim Suyker (2015), « An update of Blanchard’s and Leigh’s estimates in growth forecast errors and fiscal multipliers », CPB Background Document. Traduit par Martin Anota



« L’une des plus grandes leçons à tirer de la crise de 2008 et de la reprise qui l’a suivie est que les multiplicateurs budgétaires sont larges lorsque la politique monétaire ne peut compenser les répercussions des baisses des dépenses publiques sur l’activité, ce qui est précisément ce que la macroéconomie de base nous indique. Mais c’est une leçon que beaucoup de gens ne veulent pas apprendre et il y a une forte demande pour les articles qui tendraient à la mettre en doute.

La dernière tentative en date provient de Jan Mohlmann et Wim Suyker. Ces derniers affirment que, lorsque vous regardez à une plus longue période de temps, les résultats influents obtenus par Blanchard et Leigh suggérant de larges multiplicateurs ne tiennent pas. Brad DeLong a rapidement remarqué que ce que Jan Mohlmann et Wim Suyker montrent en fait est qu’entre 2013 et 2015 les données ne sont pas concluantes, ce qui n’est précisément pas la même chose que montrer que le multiplicateur était faible.

Mais il y a un problème plus profond ici, qui explique pourquoi les événements européens ont été si utiles pour clarifier notre compréhension de la politique budgétaire. Le problème avec le travail empirique sur la politique budgétaire a toujours été que vous avez rarement ce qui pourrait ressembler à une expérience naturelle. Les gros bouleversements dans l’orientation de la politique budgétaire sont rares et ils sont habituellement associés aux guerres, lorsque d’autres choses, comme le rationnement, tendent à survenir. Et la coïncidence de gros bouleversements budgétaires et d’une politique monétaire contrainte est un événement qui ne se produit qu’une fois toutes les trois générations.

Même si ce n’est pas une expérience naturelle parfaite, ce qui s’est passé en Europe après 2009 est bien plus proche d’une expérience naturelle que n’importe quel autre événement que nous avions pu connaître depuis longtemps. La manie de l’austérité, qui a gagné des pays qui n’avaient pas de marge de manœuvre parce qu’ils possèdent l’euro comme monnaie, se traduisit par un drastique resserrement de la politique budgétaire dans certains pays de la zone euro, mais pas tous ; ces bouleversements budgétaires nous donnèrent une bonne image (par rapport au regard des événements passés) de ce que de tels bouleversements sont susceptibles de provoquer.

Mais cette quasi expérience naturelle fut limitée dans le temps. Voici comment a évolué au cours du temps le solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture de la zone euro :

GRAPHIQUE 3 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture de la zone euro (en % du PIB potentiel)

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Le basculement généralisé dans l’austérité eut lieu entre 2010 et 2013 (avec la Grèce commençant un peu plus tôt). Par contre, après, l’orientation des politiques budgétaires n’a pas forcément été la même d’un pays à l’autre ; certaines se sont assouplies, d’autres se sont resserrées. C’est pour cela que les estimations sont peu concluantes entre 2013 et 2015. Comme il n’y a pas grand-chose, les changements que nous voyons dans les soldes structurels mesures tiennent probablement autour de l’erreur de mesure que de quelque chose de réel (ce qui implique aussi que les coefficients sont biaisés à la baisse).

Donc, que nous apprennent ces estimations qui démontrent de larges multiplicateurs entre 2009 et 2013, mais qui sont moins concluantes pour la période postérieure ? Rien, si ce n’est que les chercheurs ne réfléchissent pas à ce qui se passe. »

Paul Krugman, « Multiplier evidence and multiplier denial », in The Conscience of a Liberal (blog), 2 décembre 2015. Traduit par Martin Anota