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Tag - politique budgétaire

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vendredi 17 août 2018

Faut-il stabiliser l’activité via la politique monétaire ou la politique budgétaire ?

« L’un des désaccords entre économistes orthodoxes et hétérodoxes porte sur la question quant à savoir si c’est la politique monétaire ou bien la politique budgétaire qui doit être utilisée pour la stabilisation macroéconomique (c’est-à-dire pour contrôler la demande globale de façon à influencer l’inflation et la production). Que fait un bon instrument dans ce contexte ? Comme je l’ai affirmé auparavant, une différence clé entre les orthodoxes et les partisans de la modern money theory (MMT) implique différentes réponses à cette question. Je pense que les questions suivantes sont cruciales : (1) A quelle vitesse les changements de l’instrument (par exemple, les hausses de taux d’intérêt) influencent la demande ? (2) A quelle vitesse l’instrument peut-il être modifié ? Y a-t-il des limites à la vitesse à laquelle il peut être modifié ? (3) A quel point l’impact de l’instrument sur la demande est-il fiable ? En d’autres mots, à quel point l’impact d’un changement de l’instrument sur la demande est-il incertain ? (4) A quel point pouvons-nous être certains que la personne qui détient le contrôle de l’instrument l’utilisera de la façon appropriée ? (5) Est-ce que le changement de l’instrument a des "effets collatéraux" qui sont indésirables ? Si nous appliquons ces questions afin de savoir s’il faut utiliser les taux d’intérêt ou un certain élément de la politique budgétaire, quelle réponse obtiendrions-nous ? Avant de le faire, il est utile de noter que cela revient à savoir quelle est la manière la plus rapide et la plus fiable d’influencer la demande. Ce n’est pas tout à fait la même chose que de se demander comment la demande influence l’inflation (aussi longtemps que nous parlons de l’inflation sous-jacente).

La question (1) est importante parce que de longs délais entre l’instant où l’instrument est changé et l’instant où ce changement influence la demande nuisent à l’élaboration de la politique économique. Que penseriez-vous de votre chauffage central s’il mettait une journée pour chauffer votre appartement lorsque vous avez froid ? C’est peut-être la question la plus intéressante pour un macroéconomiste. Une discussion complète nécessiterait tout un manuel, donc pour éviter cela je vais suggérer que la réponse n’est pas critique pour expliquer pourquoi les orthodoxes préfèrent la politique monétaire à la politique budgétaire.

La question (2) est aussi importante pour des raisons évidentes. Si un instrument ne peut être changé qu’une poignée de fois pas an, c’est comme s’il y avait de très longs délais avant que les effets de l’instrument se fassent ressentir. Sur cette question, la politique monétaire semble avoir un clair avantage dans le contexte des accords institutionnels en vigueur. Une part de cette différence est difficile à changer : il faut du temps pour qu’une bureaucratie prenne une décision. Comme je l’ai noté avec l’expansion budgétaire mise en œuvre par la Chine après la crise, environ la moitié des projets étaient lancés en moins d’un an. (…)

La deuxième partie de la question (2) est clairement négative pour les taux d’intérêts, parce qu’ils ont une borne inférieure. Ce n’est le cas pour les instruments budgétaires : vous pouvez toujours réduire les impôts par exemple. (…) Avoir potentiellement deux instruments différents pour des situations différentes est un autre point en faveur de la politique budgétaire.

La question (3) n’est pas souvent posée, mais elle est absolument cruciale. Imaginez que vous augmentiez la température sur un thermostat qui n’a pas de réglage et qui n’agit pas non plus de la même façon d’une journée à l’autre et même d’une heure à l’autre. Le programme OMT est le clair exemple d’un piètre instrument, parce que les banques centrales ont moins d’idées sur son efficacité que sur celle des variations du taux d’intérêt, en partie en raison du manque de données, mais aussi en raison de possibles non-linéarités.

Est-ce que les changements sont plus ou moins fiables que les mesures budgétaires ? Le gros avantage des changements de dépenses publiques est que leur impact direct sur la demande est connu, mais comme nous l’avons déjà noté de telles mesures sont lentes à mettre en œuvre. Les changements fiscaux sont plus rapides à faire, mais plusieurs économistes orthodoxes affirmeraient que leur impact n’est pas plus fiable que l’impact des variations du taux d’intérêt. A l’inverse, certains économistes hétérodoxes (en particulier les partisans de la MMT) affirmeraient que les variations du taux d’intérêt sont tellement peu fiables que même le signe de l’impact n’est pas clair.

La question (4) est seulement pertinente si c’est aux banques centrales qu’est délégué le pouvoir de changer les taux d’intérêt. Supposons que nous soyons dans une situation telle que celle du Royaume-Uni, où la banque centrale a le contrôle sur les taux d’intérêt, mais où elle doit suivre un mandat fixé par le gouvernement. Un argument robuste est que, en déléguant cette tâche à une institution indépendante, la politique économique est moins susceptible d’être influencée par des facteurs extérieurs (…), si bien que la politique économique devient plus crédible. (Il y a toute une littérature impliquant des idées similaires.)

Cet avantage pour la politique monétaire découle simplement du fait qu’elle peut être facilement déléguée. Cependant, même si elle n’est pas déléguée, la politique budgétaire a pour désavantage que ses changements sont soit populaires (ce qui est le cas des baisses d’impôts), soit impopulaires (comme c’est dans le cas avec les hausses d’impôts). A l’inverse, les variations du taux d’intérêt impliquent des gains pour certains et des pertes pour d’autres. Cela rend les politiciens réticents à adopter une action budgétaire déflationniste et trop enclins à adopter une action budgétaire inflationniste. Donc, même sans délégation, il semble probable que les variations du taux d’intérêt soient davantage susceptibles d’être utilisées de façon appropriée pour gérer la demande que les mesures budgétaires.

La question (5) peut impliquer plusieurs choses. Dans les modèles basiques des nouveaux keynésiens, le taux d’intérêt réel est le prix qui assure que la demande soit à un niveau d’inflation constante. Par conséquent, les taux d’intérêt nominaux sont l’instrument évident à utiliser. Changer la politique budgétaire, d’un autre côté, crée des distorsions pour la bonne combinaison de biens publics et privés ou pour le lissage fiscal.

Donc les arguments contre la politique budgétaire comme le principal outil de stabilisation en-dehors de la borne inférieure sont les suivants : elle est plus lente à changer et elle ne peut pas être déléguée. Même si la politique monétaire n’était pas déléguée, les politiciens peuvent laisser des problèmes de popularité empêcher une stabilisation budgétaire efficace. Alors que les changements de dépenses publiques ont un certain effet direct, ils sont aussi les plus difficiles à mettre en œuvre rapidement.

Le problème de la borne inférieure est un argument potentiellement robuste que l’on peut avancer contre la politique monétaire. Vous pouvez penser que faire de la politique monétaire l’instrument de stabilisation désigné a fait perdre au gouvernement l’habitude de faire de la stabilisation budgétaire, si bien que lorsque vous vous retrouvez contraint par la borne inférieure et que la stabilisation budgétaire est nécessaire, elle n’est pas utilisée. Les récents événements ne font que confirmer cette inquiétude. Personnellement, je ne pense pas que les macroéconomistes orthodoxes parlent assez de ce problème. (...) »

Simon Wren-Lewis, « Interest rate vs fiscal policy stabilisation », in Mainly Macro (blog), 15 août 2018. Traduit par Martin Anota


Plaidoyer pour les stabilisateurs automatiques


« Simon a offert un bon aperçu sur la question quant à savoir si la politique budgétaire ou la politique monétaire est la plus efficace pour stabiliser la production. Je pense toutefois que ni l’une, ni l’autre n’est en pratique particulièrement bonne et que nous avons plutôt besoin de meilleurs stabilisateurs automatiques.

Je le dis pour une raison simple : les récessions sont imprévisibles. En 2000, Prakash Loungani avait étudié les performances passées des prévisions du PIB du secteur privé et concluait que "la capacité à échouer à prédire les récessions est quasi irréprochable", un fait qui continua d’être vérifié par la suite.

La BCE, par exemple, a relevé ses taux en 2007 et en 2008, en oubliant le désastre imminent. La Banque d’Angleterre a fait un peu mieux. En février 2008, son graphique des risques ne donnait qu’une légère probabilité que le PIB chute en glissement annuel en 2008 ou 2009 alors qu’en fait il chuta de 6,1 % dans les 12 mois suivants. Pour cette raison, le taux directeur n’a pas été ramené à 0,5 % avant mars 2009.

Etant donné qu’il faut environ deux ans pour les variations des taux d’intérêt aient leur maximum d’effets sur la production, cela signifie que la politique monétaire réussit mieux à soutenir l’économie après une récession qu’à prévenir en premier lieu cette récession. Et, bien sûr, comme il n’y a pas de preuve empirique que les gouvernements prédisent mieux les récessions que ne le font le secteur privé ou les banques centrales, on peut dire la même chose à propos de la politique budgétaire.

Tout cela me suggère que si nous voulons stabiliser l’activité face aux récessions imprévisibles, nous n’avons pas simplement besoin de politiques monétaire et budgétaire discrétionnaires, mais plutôt de meilleurs stabilisateurs automatiques.

Dans ce contexte, j’ai longtemps été attiré par les propositions de Robert Shiller pour des macro-marchés. Ces derniers permettraient aux gens vulnérables aux récessions (notamment ceux qui ont des emplois exposés à la conjoncture ou avec de petites entreprises) d’acheter une assurance contre un ralentissement de l’activité. Je peux comprendre pourquoi certains peuvent être sceptiques à cette idée : le type de personnes qui s’assureraient contre les récessions seraient le type de personnes qui seraient incapables de payer lorsqu’une récession éclaterait. (…)

Si les marchés d’assurance du secteur privé n’existent pas, la tâche de la stabilisation est mieux réalisée par le gouvernement. Les mesures les plus évidentes incluent une imposition plus progressive (de façon à ce que les chutes du revenu soient partagées avec le gouvernement) et de plus hautes prestations sociales, aussi bien pour les personnes sans emploi que pour ceux qui subissent une baisse de leur temps de travail.

Il y a autre chose. Une autre façon de stabiliser l’économie est de s’assurer qu’il y a moins d’institutions qui propagent le risque, celles qui transforment de légers ralentissements en amples contractions de l’activité. Cela revient à s’assurer que les banques sont fortes et bien capitalisées, c’est-à-dire que les mauvais prêts n’épuisent pas le capital au point d’empêcher le prêt aux autres entreprises. Il est discutable que ce soit actuellement le cas : les ratios de capital des banques britanniques, par exemple, sont toujours inférieurs à ceux recommandés par Admati et Hellwig.

Ce sont des mesures comme celles-ci, plutôt que des mesures discrétionnaires de politique macroéconomique, qui offrent peut-être le meilleur espoir de vraiment stabiliser la production et l’emploi.

(…) Je fais deux remarques plus générales ici. Tout d’abord la stabilité macroéconomique n’est pas qu’une question de politique macroéconomique. Elle tient aussi à la qualité des institutions (la nature de l’Etat-providence, l’ampleur à laquelle les institutions propagent le risque, si nous avons des marchés qui mutualisent les risques, et ainsi de suite). D’autre part, l’incapacité des décideurs de politique économique (et des autres) à prédire les récessions n’est pas un aspect contingent accidentel que nous pourrions ignorer. Un manque de prévision fait partie intégrante de la condition humaine. La politique économique doit être fondée sur ce fait. Bien sûr, cela s’applique à bien plus de choses qu’à la politique macroéconomique. »

Chris Dillow, « For automatic stabilizers », in Stumbling & Mumbling (blog), 16 août 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 2 octobre 2013

L’incertitude politique explique-t-elle la faible croissance en zone euro ?

SPAIN/

« L’idée que l’incertitude entourant la politique économique est la principale raison expliquant pourquoi les économies avancées et l’Europe en particulier ne parviennent pas à renouer avec une croissance soutenue ne va pas mourir de sitôt. Marco Buti et Pier Carlo Padoan, dans un article publié sur le site vox, renouent avec cette thèse lorsqu’ils entendent expliquer pourquoi la reprise est si lente en Europe.

Ils observent les différences entre les reprises économiques en zone euro et aux Etats-Unis pour identifier quels facteurs expliquent la divergence en termes de performances (« le manque de croissance en zone euro par rapport aux Etats-Unis est flagrant » nous rappellent-ils). Donc, quelles sont les différences entre les deux régions ? Il y en a trois selon les auteurs : l’incertitude politique, la faiblesse du système financier et le manque d’opportunités d’investissement. Qu’en est-il des preuves empiriques ?

1. Les mesures de l’incertitude sont corrélées avec la croissance, mais comme d’autres auteurs l’ont affirmé, les mesures d’incertitude sont (souvent) endogènes à la croissance.

2. Les réformes mises en œuvre entre 1998 et 2003 permettraient de prédire les gains de croissance potentielle obtenus entre 2003 et 2008. Non seulement je ne suis pas sûr que cela soit pertinent pour expliquer les performances en termes de croissance après 2008, mais je pense aussi que le graphique qu’ils présentent dans leur article n’est pas non plus convaincant. Le voici :

GRAPHIQUE 1 Progrès dans les réformes sur les marchés des produits et performances macroéconomiques

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source : Buti et Padoan (2013)

Premièrement, notons qu’ils considèrent la croissance potentielle (et non la croissance effective). Deuxièmement, bien que la régression qu’ils estiment suggère une corrélation positive, lorsque l’on se penche sur les pays de la zone euro, on constate en fait qu’il n’y a pas de corrélation positive entre les deux variables. Et si nous comparons certains pays européens avec les Etats-Unis (ce qui est en l’occurrence la comparaison que cherchent à faire les deux auteurs), les preuves empiriques vont même à l’encontre de leur thèse. L’Espagne, l’Italie, la France, voire même la Grèce ont bien plus amélioré la réglementation sur leurs marchés de biens et services que ne l’ont fait les Etats-Unis ou le Canada, mais leurs performances en termes de croissance (potentielle) ont été significativement plus faibles.

Ainsi, même s’il apparaît dans un premier abord pertinent de parler de l’incertitude et des réformes, les preuves empiriques sont soit maigres, soit inexistantes. Mais quelles sont les explications alternatives ? Il se peut que la politique économique, en particulier la politique budgétaire, puisse expliquer les différences dans les performances en termes de croissance que l’on a pu observer depuis 2008 ? (…) Voici, selon moi, comment l’on peut expliquer les différences que l’on observe d’un pays à l’autre dans les taux de croissance du PIB.

GRAPHIQUE 2

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source : Fatas (2013)

Je compare l’évolution du PIB réel entre 2008 et 2012 avec l’évolution de la consommation publique réelle au cours des mêmes années. Cette dernière variable nous indique l’orientation (expansionniste ou restrictive) de la politique budgétaire durant cette période. J’inclus tous les pays de l’OCDE dans l’échantillon (…). La corrélation est très forte avec un coefficient qui n’est pas très loin de 1.

Mais la consommation publique n’est-elle pas une composante du PIB ? Cette corrélation n’est-elle pas toujours présente ? Oui et non. Certes, il y a plein d’endogénéité dans mon graphique et si vous voulez obtenir les bons chiffres, vous devez lire toute la littérature sur les multiplicateurs budgétaires (celle-ci vous dira que les effets sont en fait plus forts que ce que l’analyse ci-dessus laisse suggérer). Mais nous savons aussi que plusieurs de ces pays ont fortement réduit leurs dépenses publiques en réponse à la hausse de leur taux d’intérêt (…). Donc il y a dans cette image une composante exogène aux dépenses publiques suffisamment significative pour être utilisée comme variable explicatrice. Et rappelez-vous que certains pensent que cette corrélation doit être égale à zéro et même négative, c’est-à-dire ceux qui croient aux multiplicateurs budgétaires égaux nuls ou négatifs. Donc, quand la Grèce (point en bas à gauche) réduit les dépenses publiques de 17 %, ces personnes-là pensent que cela devrait entraîner une hausse des dépenses privées d’au moins le même montant. Mais en réalité, il n’en est rien : la dépense privée a également chuté et le PIB grec a diminué de presque 25 % durant la période.

Le graphique ci-dessus rappelle simplement que les preuves empiriques confirment l’hypothèse selon laquelle la faible performance de plusieurs pays après 2008 s’explique essentiellement par l’orientation excessivement restrictive de la politique budgétaire. Ces preuves empiriques sont certainement bien plus robustes que celles avancées par Buti et Padoan. Et pourtant, ils n’incluent pas la politique budgétaire dans leur liste des facteurs explicatifs. »

Antonio Fatás, « The only uncertainty is why some cannot see facts », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 15 septembre 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin… lire « Le découplage des politiques économiques », « L’austérité est-elle vouée à l’échec ? » et « L’austérité budgétaire dans une union monétaire »

jeudi 2 mai 2013

Repenser la politique macroéconomique

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« Le FMI vient d'accueillir une deuxième conférence visant à repenser la politique macroéconomique dans le sillage de la crise. Après deux jours de présentations et de discussions passionnantes, je suis certain d'une chose : il est peu probable que ce soit notre dernière conférence sur le sujet. Les réflexions et les réformes sont en cours. Mais nous n’en connaissons toujours pas la destination finale, que ce soit pour la redéfinition de la politique monétaire, pour les contours de la réglementation financière ou encore pour le rôle des outils macroprudentiels. Nous avons une idée générale de la direction, mais nous sommes en grande partie en train de naviguer à vue. Je vais prendre six exemples, inspirés de la conférence. Davantage de réflexions sont développées dans un document récent.

1. La régulation financière.

Il n'y a pas de vision commune de ce à quoi la future architecture financière devrait ressembler et par voie de conséquence, aucune vision commune de ce que devrait être la régulation financière. Vous vous souvenez peut-être de la célèbre phrase de Paul Volcker : la seule innovation financière de ces quarante dernières années qui se soit révélée utile est le distributeur automatique. C'est sûrement une exagération. Mais nous avons encore des doutes sur le rôle exact de la titrisation, sur la vraie portée des produits dérivés, sur le rôle des marchés par rapport à celui des banques et sur le rôle du système bancaire parallèle par rapport à celui du système bancaire traditionnel.

Pourtant, nous sommes tous d'accord pour dire que certaines choses doivent changer et les décideurs politiques mettent effectivement en place des mesures dans le cadre d’initiatives internationales ou nationales. Un exemple est l'augmentation des ratios des exigences en capital. Elle n’est pas une panacée, mais elle peut certainement rendre le système financier plus robuste. Malgré cela, cependant, je suis frappé de voir le degré d'incertitude et de désaccord sur les effets que les ratios de fonds propres peuvent avoir sur les coûts de financement et donc sur les prêts. Des gens comme Martin Hellwig et Anat Admati soutiennent que nous ne sommes pas si loin du monde de Modigliani-Miller et que les banques peuvent se permettre des ratios de fonds propres beaucoup plus élevés. D'autres, et pas seulement les banquiers, soutiennent que de tels ratios détruiraient plutôt le secteur bancaire.

Les flux de capitaux et, par voie de conséquence, le rôle des contrôles de capitaux sont un autre exemple. J'ai été surpris par la présentation d'Hélène Rey où elle a montré comment les études économétriques parviennent difficilement à mettre en évidence les avantages des flux de portefeuille. J'ai aussi été surpris par la question de Stanley Fischer : quelle est l'utilité des entrées de capitaux à court terme? De toute évidence, ce que nous pensons de la portée des contrôles de capitaux dépend de beaucoup de la réponse à ces questions fondamentales.

2. Le rôle du secteur financier

C'est devenu un cliché de dire que la pensée macroéconomique a sous-estimé le rôle des facteurs financiers dans les fluctuations économiques. Une grande partie des travaux analytique s’est évertuée ces cinq dernières années à réintroduire le système financier dans nos modèles. Mais ils n'y sont pas encore pleinement arrivés. Par exemple, y a-t-il cycle du crédit et financier, distinct du cycle économique, comme le suggère Claudio Borio ? Ou devrions-nous penser les chocs financiers comme une autre source de perturbation et le système financier juste comme une autre source d'amplification ? Stephan Gerlach a-t-il eu raison de demander si nous devrions vraiment reconsidérer toute la macroéconomie pour un événement qui peut se produire une fois tous les cent ans ? Ou bien, au contraire, les chocs financiers et le système financier sont-ils si centraux aux fluctuations macro-économiques que le modèle IS-LM (qui, comme vous vous en souvenez, n'inclut aucun système financier explicitement) ne constitue pas une introduction acceptable en macroéconomie?

Par voie de conséquence, il n'y a pas d'accord sur comment (ou même si nous devons) intégrer la stabilité financière et la stabilité macroéconomique dans le mandat des banques centrales. Faut-il adapter le ciblage d'inflation ou bien se mettre plus radicalement en question ? Une attitude paresseuse serait de considérer que les outils macroprudentiels vont prendre soin de la stabilité financière, donc que la politique monétaire peut toujours se concentrer sur (…) le ciblage d’inflation. (…) Michael Woodford, lors de cette conférence, a suggéré que la crise doit nous conduire à délaisser le ciblage de l'inflation pour adopter le ciblage des revenus nominaux, sans mettre l’accent sur la stabilité financière. Je ne suis pas sûr que ce soit la bonne réponse. Je pense que nous devons être réalistes sur le rôle que peuvent jouer les outils macroprudentiels et je pense que la politique monétaire ne peut ignorer la stabilité financière. Ce qui m'amène à mon troisième point.

3. Les outils macroprudentiels

(…) En 2011, (…) il était clair que les deux outils standards, la politique budgétaire et la politique monétaire, n'étaient pas les bons pour faire face aux déséquilibres et risques financiers. La question était alors : est-ce que la politique macroprudentielle va être le troisième pilier de la politique macroéconomique ou bien juste une béquille pour aider les deux premiers ?

Nous n'avons pas encore la réponse. Mais comme de plus en plus de pays utilisent ces outils, nous apprenons. Je tire deux leçons des études empiriques et des témoignages que j’ai pu entendre aujourd'hui. Tout d'abord, ces outils fonctionnent, mais leurs effets sont encore difficiles à calibrer, et lorsqu'ils sont utilisés, ils semblent modérer et non stopper les booms. C'est aussi ma lecture de l'exposé du Gouverneur Kim. Deuxièmement, de par leur nature, ils affectent des secteurs spécifiques et des groupes spécifiques, et soulèvent des questions d'économie politique. Cela ressort clairement de la présentation de Stanley Fischer sur l'utilisation des ratios prêt sur valeur en Israël.

4. La répartition des tâches entre les politiques microprudentielle, macroprudentielle et monétaire

Comment coordonner la régulation microprudentielle et la régulation macroprudentielle ? On dit parfois qu’elles sont susceptibles de connaître des conflits. Conceptuellement, je ne vois pas pourquoi elles le devraient : j’ai une optique macroprudentielle tout simplement en tenant compte des effets systémiques et l'état de l'économie dans la réflexion sur la réglementation bancaire et la situation de chaque institution financière. Par exemple, la réglementation macroprudentielle exige des ratios de capital plus élevés pour les banques d'importance systémique ou des ratios de capital plus élevés lorsque la croissance globale du crédit semble trop élevée. La question est de savoir comment façonner la division du travail et les interactions entre les deux (…).

Si ce n'est pas fait correctement, cela pourrait signifier que, lors d’une crise, le superviseur microprudentiel risque d’ignorer les événements en cours et leur dimension systémique et exige des ratios de fonds propres plus élevés, alors que le superviseur macroprudentiel estime justement qu’il est nécessaire de les réduire. L'approche du Royaume-Uni, avec la création d'un Comité de stabilité financière qui peut imposer des ratios de fonds propres, variant dans le temps et dans tous les secteurs, semble être une bonne façon de procéder. Vous pouvez en lire plus sur ce sujet en vous penchant sur la contribution d’Andrew Haldane.

Comment la régulation macroprudentielle et la politique monétaire doivent être combinées soulève des questions plus complexes. Il y a peu de doutes que chacune des deux affecte l'autre : la politique monétaire affecte la prise de risque et les outils macroprudentiels affectent la demande globale. Donc, les décideurs politiques doivent se coordonner. Étant donné que la politique monétaire doit sûrement rester avec la banque centrale, ceci suggère de les mettre toutes les deux sous le contrôle de la banque centrale. Mais cela soulève à son tour la question de l'indépendance de la banque centrale. C'est une chose de donner l'indépendance à la banque centrale en ce qui concerne le taux directeur, il est une autre de la laisser fixer les ratios prêts sur valeur et les ratios dette sur revenu. À un certain point, la question du déficit démocratique se pose. Peut-être que la solution est (…) de donner divers degrés d'indépendance à la banque centrale. Stanley Fischer a fait une belle analogie (…) en disant que toute personne mariée comprend facilement la notion de divers degrés d’indépendance. Encore une fois, l'approche du Royaume-Uni, avec ses deux comités parallèles au sein de la banque centrale, l'un se concentrant sur la politique monétaire, l'autre sur la politique financière avec un ensemble limité d'outils macroprudentiels (…) apparaît comme une approche raisonnable.

5. Le niveau soutenable de la dette publique

Le taux de consolidation budgétaire dépend, entre autres choses, de ce que nous estimons être un niveau soutenable de la dette. Beaucoup de pays vont devoir gérer des niveaux d'endettement proches de 100 % du PIB encore de nombreuses années. Les manuels offrent toute une liste de coûts associés à une dette publique élevée, allant de la moindre accumulation du capital à la hausse de la pression fiscale. Je pense que les coûts sont autres. J’en vois essentiellement deux.

Le premier coût est celui du surplomb de dette (debt overhang). Plus la dette est élevée, plus la probabilité de défaut est élevée, plus la prime de risque sur les obligations d'État est élevée et plus il est difficile pour le gouvernement d'assurer la soutenabilité de la dette. Mais les effets négatifs ne s'arrêtent pas là. Des primes de risque souverain élevées affectent les primes de risque du crédit privé et celles-ci dépriment à leur tour l'investissement et la consommation. Une plus grande incertitude sur la soutenabilité de la dette et, par conséquent, sur l'inflation et la fiscalité futures affecte toutes les décisions. Je suis frappé de voir à quel point notre compréhension de ces canaux est limitée. (…)

Le second coût correspond au risque d'équilibres multiples. À des niveaux élevés de dette, il peut y avoir deux équilibres, d’une part, un "bon équilibre" pour lequel les taux d’intérêt sont bas et la dette est soutenable et, d’autre part, un "mauvais équilibre" pour lequel les taux sont élevés, le fardeau des intérêts plus lourd et, par conséquent, la probabilité de défaut elle-même plus élevée. Lorsque la dette est très élevée, il suffit d’un petit changement d’humeur de la part des investisseurs pour passer du bon au mauvais équilibre. Je pense que cela est en partie à l'œuvre derrière les spreads des obligations italiennes et espagnoles. Dans ce contexte, Martin Wolf a posé une question provocatrice : pourquoi les primes de risque sont beaucoup plus élevées pour l'Espagne que pour le Royaume-Uni ? La dette et les déficits sont en fait légèrement plus faibles en Espagne qu’au Royaume-Uni. Pas de doute, la situation économique globale de l'Espagne est pire que celle du Royaume-Uni, mais est-ce que cela explique entièrement l'écart entre les primes de risque ? La réponse pourrait se trouver dans la différence de politique monétaire? Dans le cas du Royaume-Uni, les investisseurs s'attendent à ce que la Banque d'Angleterre intervienne si nécessaire pour maintenir le bon équilibre, alors qu'ils estiment que la Banque centrale européenne n'a pas le mandat pour le faire en ce qui concerne l’Espagne ? Ce sont des questions centrales que nous devons davantage étudier.

6. Equilibres multiples et communication

Dans un monde d'équilibres multiples, les annonces ont beaucoup d’importance. Prenons par exemple le cas du programme Outright Monetary Transaction annoncé par la Banque centrale européenne. L'annonce du programme peut avoir éliminé l’une des sources d'équilibres multiples sur les marchés des obligations souveraines, à savoir le risque de redénomination, c’est-à-dire le danger que les investisseurs, convaincus qu'un pays de la périphérie pourrait quitter l'euro, exigent une alors prime plus élevée, forçant par là ce pays à sortir de la zone euro. L'annonce a été une réussite, sans que le programme ait dû être effectivement utilisé.

De ce point de vue, la récente annonce par laquelle la Banque du Japon a affirmé son intention de doubler la base monétaire est encore plus intéressante. L’effet que cela aura sur l'inflation dépend beaucoup de la façon par laquelle les ménages et entreprises japonais modifient leurs anticipations d'inflation. S’ils les révisent à la hausse, cela affectera leurs décisions de salaires et de prix et conduira à une accélération de l'inflation, ce qui est justement le résultat que recherchent les autorités pour tirer le Japon de la déflation. Mais si les ménages et entreprises ne révisent pas leurs anticipations, il n'y a aucune raison de penser que l'inflation va fortement accélérer. L’objectif derrière cette forte expansion monétaire est donc en grande partie de générer un choc psychologique et de modifier les perceptions et la dynamique des prix. Est-ce que cela va fonctionner avec les autres mesures prises par les autorités japonaises ? Espérons-le. Mais nous sommes très loin des effets mécaniques de la politique monétaire que décrivent les manuels. »

Olivier Blanchard, « Rethinking Macroeconomic Policy », in iMFdirect (blog), 29 avril 2013.

samedi 5 janvier 2013

Les grands problèmes macroéconomiques : le chômage

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« Je poursuis la réflexion amorcée dans mon précédent billet en me penchant sur les principaux points de désaccord en macroéconomie. (…) Les économistes (orthodoxes) sont si divisés sur ces questions que toute idée de consensus (…) est une absurdité. Le fait que, en dépit de ces profonds désaccords, de nombreux spécialistes en macroéconomie ne voient aucun problème est, lui-même, une partie du problème. Je vais commencer par la question centrale de la macroéconomie, en l’occurrence le chômage. C'est la question centrale, car la macroéconomie a vu le jour avec l’affirmation de Keynes selon laquelle l'économie de marché peut durablement rester dans une situation où le chômage est élevé et l’offre excédentaire sur tous les marchés. Si cette affirmation est fausse, comme le soutiennent les néoclassiques, alors il n'y a pas besoin de faire de la macroéconomie un champ spécifique de la science économique : tout peut et doit être dérivé de la microéconomie (néoclassique standard).

Selon la conception néoclassique, le chômage résulte de problèmes sur le marché du travail et ne peut être supprimé qu’en résolvant ces problèmes. Dans le camp néoclassique, la théorie des cycles d’affaires réels (real business cycle theory) conçoit le chômage conjoncturel comme une réponse volontaire aux chocs technologiques et aux changements dans les préférences pour le loisir. Pour reprendre la boutade de Krugman, les théoriciens des cycles d’affaires réels devraient rebaptiser la Grande Dépression des années trente les Grandes Vacances. Plus généralement, les néoclassiques cherchent à expliquer le chômage de longue durée par les distorsions du marché du travail telles que le salaire minimum, les syndicats, les restrictions en matière d'embauche et de licenciement, etc. L'école des cycles réels a principalement traité la Grande Dépression comme un cas exceptionnel (…) et elle n’a pas davantage réussi à expliquer la Grande Récession. Bien que certains aient essayé de le faire, il est absurde d'expliquer la récession actuelle comme le produit de chocs technologiques au sens ordinaire du terme. Si vous ramenez l'effondrement du secteur financier à un simple choc technologique, la théorie des cycles d’affaires réels s’avère aussi utile que le constat que l'opium vous fait somnoler à cause de ses propriétés dormitives. Puisque les booms et effondrements du secteur financier sont clairement conduits par le cycle conjoncturel général, vous obtenez la théorie selon laquelle le cycle d’affaires est causé par... le cycle d’affaires.

Une lecture approfondie de la théorie néoclassique du chômage fait apparaître deux problèmes majeurs. Tout d'abord, au cours des vingt ou trente dernières années, les syndicats ont perdu de leur pouvoir, les salaires minima ont généralement diminué en termes réels, ou du moins par rapport aux salaires moyens, et les marchés du travail ont été "réformés" pour gagner en flexibilité. Donc, la théorie néoclassique suggère que l’on pourrait s'attendre dans un tel contexte à ce que le chômage soit faible et décline. Certains ont cru percevoir le faible taux de chômage américain des années quatre-vingt-dix et (dans une moindre mesure) des années deux mille comme une confirmation de cette théorie, mais les fortes hausses du chômage qui ont été observées depuis viennent l’invalider. Un problème encore plus important qui se pose à la théorie néoclassique est que, depuis 2008, le chômage a fortement augmenté dans de nombreux pays, dotés de très différentes institutions. Beaucoup de ces pays ont réagi en réduisant les protections sociales (c’est le cas de la Lettonie, par exemple), mais le chômage est resté élevé.

La principale alternative à la vision néoclassique est une interprétation du keynésianisme qui met l’accent sur la "viscosité" (stickiness) des prix et salaires. Elle se fonde sur l'idée que l'économie est soumise à des chocs négatifs de demande, à cause desquels les prix et des salaires se révèlent trop élevés, mais il est difficile de réduire ces derniers en raison de défauts de coordination. Réduire les salaires et les prix dans un secteur ou bien réduire les salaires sans toucher aux prix n'aide aucunement. En fait, la baisse des salaires ne peut que davantage déprimer la demande globale. Ainsi, l'économie est confrontée au sous-emploi pour une longue période. Si vous acceptez l'histoire des salaires rigides, alors vous comprenez la politique que soutiennent les nouveaux keynésiens. Celle-ci affirme que, dans des conditions normales, la politique monétaire peut être utilisée pour éviter la déflation. En revanche dans une situation de «trappe à liquidité» (liquidity trap), telle que nous connaissons actuellement, où les taux d'intérêt sont leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et où l'expansion de l’offre de monnaie n'a aucun effet, il est nécessaire que les gouvernements génèrent directement de la demande en assouplissant la politique budgétaire.

Beaucoup de keynésiens (…) et d'économistes critiques vis-à-vis du point de vue néoclassique ne sont pas satisfaits de cette théorie de la viscosité des prix ou du moins la considèrent comme incomplète. (…) Le gros problème avec l'histoire des salaires visqueux est qu'elle suppose implicitement un équilibre général unique qui serait associé à une seule répartition des salaires réels. Mais les processus politiques et la lutte des classes ont en réalité beaucoup de marge de manœuvre pour influer sur les salaires et le chômage fait en outre partie intégrante de cette lutte (l’"armée industrielle de réserve"). Ainsi, la réduction des salaires réels lors d’une dépression peut induire un nouvel équilibre caractérisé par un salaire plus faible, ce qui laisse les salaires en vigueur encore "trop élevés" pour équilibrer le marché du travail. (…) Sur le plan empirique, l'histoire des salaires rigides implique que les salaires réels devraient être contracycliques (c’est-à-dire plus élevés en période de récession). Les versions alternatives du keynésianisme impliquent généralement le contraire. Les données empiriques sont malheureusement indécises sur ce point. Mais les désaccords qui existent entre keynésiens, ou bien entre les keynésiens et les différentes écoles hétérodoxes, sont moins importants que leur désaccord commun avec le point de vue néoclassique. »

John Quiggin, « The big issues in macroeconomics: unemployment », in Crooked Timber (blog), 3 janvier 2013.