Annotations

« Depuis les années quatre-vingt, les taux d’intérêt autour du monde ont eu tendance à baisser, en conséquence d'une plus faible inflation, de forces démographiques et technologiques qui ont accru l’épargne désirée relativement à l’investissement désiré au niveau mondial, ainsi que d’autres facteurs. Bien que la faible inflation et de faibles taux d’intérêt puissent apporter certains bénéfices, le nouvel environnement suscite des problèmes pour les banques centrales. Ces dernières avaient traditionnellement eu recours aux baisses de taux d’intérêt de court terme pour stimuler des économies déprimées. Un niveau de taux d’intérêt généralement faible signifie que, face à une contraction économique ou une inflation indésirablement faible, les banques ont une moindre marge de manœuvre que par le passé pour procéder à une baisse conventionnelle des taux.

Cette contrainte sur la politique monétaire a beaucoup inquiété durant la crise financière mondiale et dans son sillage, comme la Réserve fédérale et d’autres banques centrales majeures ont réduit leurs taux de court terme à zéro ou quasiment. Avec leurs économies en chute libre et leurs méthodes traditionnelles épuisées, les banques centrales se sont tournées vers de nouveaux outils peu testés, notamment l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance. Les nouveaux outils de politique monétaire (leur fonctionnement, leur efficacité, leurs limites, leur capacité à accroître la marge de manœuvre dont disposent effectivement les autorités monétaires) sont le sujet de l’allocution présidentielle que j’ai donnée le 4 janvier à la conférence annuelle de l’American Economic Association à San Diego. Comme je l’explique ci-dessous, mon discours conclut que les nouveaux outils de politique monétaire sont efficaces et que, au vu des estimations actuelles du taux d’intérêt neutre, l’assouplissement quantitatif et le forward guidance peuvent fournir l’équivalent de 3 points de pourcentage additionnels de baisses de taux de court terme. L’article sur lequel mon discours s’est basé est disponible ici. Ci-dessous, je résume certaines de mes principales conclusions.

Les achats par la banque centrale d’actifs financiers de plus long terme, connus sous le nom d'assouplissement quantitatif (quantitative easing ou QE), se sont révélés être un outil efficace pour assouplir les conditions financiers et relancer l’activité économique lorsque les taux d’intérêt de court terme sont à leur borne inférieure. L’efficacité de l'assouplissement quantitatif ne dépend pas du fait qu’il soit ou non déployé durant une période de turbulences sur les marchés.

Le quantitative easing opère via deux principaux canaux : en réduisant l’offre nette d’actifs de plus long terme, ce qui accroît leurs prix et réduit leurs rendements ; et en signalant l’intention des autorités monétaires de maintenir les taux de court terme pendant une période prolongée. Ces deux canaux contribuèrent à assouplir les conditions financières dans l’ère d’après-crise.

Les premiers cycles de quantitative easing, comme le programme QE1 de la Fed au début de l’année 2009, ont eu un gros impact sur les marchés financiers quand ils furent annoncés, mais les annonces des cycles suivants, par exemple l’annonce du programme QE2 en novembre 2010, ont suscité une bien moindre réaction de la part des marchés. Cette différence amène à penser que le quantitative easing n’est efficace que lorsqu’il est déployé durant des périodes de turbulences sur les marchés, comme ce fut le cas au début de l’année 2009, mais pas à d’autres moments, ce qui amène douter de l’utilité du quantitative easing pour l’élaboration de la politique monétaire en temps normal. Cependant, comme le montre mon article, la plupart des études privilégie une autre explication en notant que ces derniers cycles de quantitative easing étaient largement anticipés par les participants de marché : du fait de cette anticipation, les effets attendus des programmes étaient déjà incorporés dans les cours des titres lorsqu’ils furent officiellement annoncés. Les études qui contrôlent les anticipations de marché quant au niveau et au contenu des achats d’actifs constatent que plusieurs programmes de QE se sont révélés puissants, avec des effets qui ne diminuent pas durant les périodes de calme sur les marchés ou lorsque la taille du bilan de la banque central augmente.

D’autres études, basées sur des modèles de structure des taux d’intérêt, constatent que les effets des achats d’actifs sur les rendements étaient durables et économiquement significatifs. Par exemple, une étude méticuleuse constate que l’effet cumulé des achats d’actifs de la Fed sur les rendements des bons du Trésor à dix ans a été supérieur à 120 points de base à l’instant où les achats nets stoppèrent. Les études des programmes d’achats d’actifs au Royaume-Uni et dans la zone euro constatent que les effets sur les marchés financiers sont quantitativement similaires à ceux observés aux Etats-Unis. Le canal de la signalisation (signaling channel) du quantitative easing était également important et il restait puissant. Comme je l’ai souligné lorsque j’étais président de la Fed, c’est ce que montrait en négatif l’"accès de colère" (taper tantrum) des marchés en 2013, la perspective que les achats d’actifs puissent ralentir amène les participants de marché à s’attendre à des hausses plus rapides du taux directeur.

Le forward guidance, bien qu’il ne soit pas particulièrement efficace dans l’immédiate période d’après-crise, est devenu de plus en plus puissant au cours du temps comme il a gagné en précision et en agressivité. Les changements dans le cadre de politique économique peuvent rendre le forward guidance efficace à l’avenir.

Le forward guidance est la communication de la banque centrale à propos de ses anticipations relatives à l’évolution de l’économie et de ses projets de politique monétaire. Il aide le public à comprendre comment les autorités monétaires vont répondre aux changements des perspectives économiques et permet aux autorités monétaires de s’engager à des politiques de taux "plus faibles plus longtemps". De telles politiques, en convainquant les participants au marché que les autorités monétaires vont retarder la hausse du taux directeur même si l’économie se renforce, peut aider à assouplir des conditions financières et relancer l’activité économique dans la période courante.

Le forward guidance de la Fed en 2009-2010 était qualitatif par nature et n’a pas réussi à convaincre les participants de marché que les taux resteraient plus faibles plus longtemps. Cependant, à partir de 2011, un guidage plus explicite qui lia tout d’abord le taux directeur à des dates spécifiques, puis au comportement du chômage et de l’inflation, persuada les marchés que les taux resteraient faibles. Le guidage devint également plus explicite, sophistiqué et agressif dans d’autres grandes banques centrales. Par exemple, la Banque d’Angleterre lia aussi le guidage aux conditions économiques, tandis que la BCE a utilisé le guidage pour aider le public à comprendre la relation dans sa boîte à outils de politique monétaire.

Le forward guidance pourrait gagner en efficacité s’il était incorporé dans le cadre formel de la banque centrale. Par exemple, l’idée de "politiques de compensation" (makeup policies) que considère actuellement la Fed, celle de compenser l’inflation inférieure à la cible au cours d’une période par une inflation supérieure à la cible au cours de la période suivante, revient à mettre le forward guidance en place avant la prochaine rencontre avec les taux nuls. Cette préparation rendrait le guidage plus clair, plus prévisible et plus crédible lorsqu’il sera nécessaire.

Certaines banques centrales étrangères majeures ont fait un usage efficace d’autres nouveaux outils de politique monétaire, tels que des achats de titres privés, les taux d’intérêt négatifs, le financement de programmes de prêt et de contrôle de courbe des taux.

Chacun de ces outils a des coûts et des bénéfices, mais ils se sont aussi révélés utiles dans certaines circonstances. La Fed n’a pas utilisé d'autres nouveaux outils que le quantitative easing et le forward guidance, mais, dans les limites juridiques de son action, elle ne doit pas exclure d’autres options. Par exemple, le contrôle de la courbe des taux (à un horizon plus court que la Banque du Japon, disons deux ans) peut être utilisé pour améliorer le forward guidance de la Fed, comme l’a récemment suggéré Lael Brainard, l’un des gouverneurs de la Fed. Le financement des programmes de prêts peut être utile dans des situations où les contraintes sur le prêt bancaire et sur la disponibilité du crédit nuisent à la transmission de la politique monétaire. La Fed doit aussi considérer l’idée de maintenir une ambiguïté constructive à propos de l’usage futur des taux négatifs, parce qu’il y a des situations où les taux de court terme négatifs peuvent fournir une marge utile à la politique monétaire ; et parce qu’exclure complètement les taux négatifs peut limiter la capacité future de la Fed à réduire les taux de long terme par le quantitative easing ou d’autres moyens en créant un plancher effectif pour les taux de long terme.

Pour la plus grande partie, les coûts et risques des nouveaux outils de politique monétaire se sont révélés être modestes. L’exception possible concerne les risques d’instabilité financière, qui requièrent de la vigilance.

L’incertitude à propos des coûts et des risques des nouveaux outils de politique monétaire rend les banques centrales prudentes à propos de leur usage, du moins initialement. Pour l’essentiel, ces coûts et risques (notamment les possibilités d’un dysfonctionnement des marchés, une forte inflation, la difficulté de sortir de ces politiques, la hausse des inégalités de revenu et les moins-values sur le portefeuille de la banque centrale) se sont révélés modestes. Par exemple, les inquiétudes à propos de la forte inflation découlaient d’un monétarisme crû qui ne considérait pas l’idée que la vitesse de circulation de la base monétaire chuterait avec de faibles taux d’intérêt. L’inflation a récemment été trop faible plutôt que trop élevée. La littérature internationale sur les effets distributionnels de la politique monétaire constate que, lorsque tous les canaux de l’influence de la politique monétaire sont pris en compte, l’assouplissement monétaire a des effets distributionnels faibles et peut-être même progressifs. Le risque de moins-values sur le portefeuille de la Fed n’a jamais été élevé, mais au cours de la dernière décennie la Fed a remis plus de 800 milliards de dollars en profits au Trésor, trois fois plus qu’avant-crise.

Il y a plus d’incertitude à propos des liens entre l’argent facile et les taux faibles, d’un côté, et les risques d’instabilité financière, de l’autre. L’assouplissement monétaire fonctionne en partie en accroissant la propension des investisseurs financiers et des prêteurs à prendre des risques, ce que l’on appelle le canal de la prise de risque (risk-taking channel). En périodes de récession et de turbulences financières, encourager les investisseurs financiers et les prêteurs à prendre des risques raisonnables est un objectif approprié pour la politique monétaire. Les problèmes surviennent quand, à cause d’un comportement qui n’est pas parfaitement rationnel ou de mauvaises incitations institutionnelles, la prise de risque devient excessive. La vigilance et des politiques appropriées, notamment les politiques macroprudentielles et réglementaires, sont essentielles.

Une question connexe est si les nouveaux outils de politique monétaire font peser de plus grands risques d’instabilité que les politiques traditionnelles ou que l’environnement de faible taux qui perdurerait si la banque centrale se contentait d'actions conventionnelles. Il n’y a pas beaucoup de preuves empiriques suggérant que ce serait le cas. Par exemple, le quantitative easing aplatit la courbe des taux, ce qui réduit l’incitation pour une transformation de maturités risquée ; il écarte le risque de duration, ce qui accroît la capacité de prise de risque nette du secteur privé ; et il accroît l’offre d’actifs sûrs, liquides.

Le supplément de marge de manœuvre que les nouveaux outils peuvent donner à la politique monétaire dépend crucialement du niveau du taux d’intérêt nominal neutre. Si ce dernier est compris entre 2 et 3 %, comme le suggèrent les estimations pour les Etats-Unis, alors les simulations de modèle suggèrent que le quantitative easing et le forward guidance peuvent fournir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage, ce qui compenserait largement les effets de la borne inférieure sur les taux. Pour cet éventail du taux neutre, il est préférable d’utiliser les nouveaux outils de politique monétaire que de relever la cible d’inflation pour accroître la marge de manœuvre de la politique monétaire.

Le taux d’intérêt neutre est le taux d’intérêt compatible avec le plein emploi et l’inflation à la cible à long terme. A long terme, au taux d’intérêt neutre la politique monétaire n’est ni expansionniste, ni restrictive. La plupart des estimations actuelles pour le taux nominal neutre pour les Etats-Unis sont compris entre 2 et 3 %. Par exemple, la prévision médiane des participants du comité de politique monétaire de la Fed pour le taux des fonds fédéraux à long terme est de 2,5 %. Les modèles basés sur les données macroéconomiques et financières donnent actuellement des estimations du taux neutre américain entre 2,5 et 3 %.

Mon étude rapporte des résultats tirés de simulations réalisées à partir de FRB/US, le principal modèle macro-économétrique du comité de la Réserve fédérale, afin de comparer les performances à long terme de diverses politiques monétaires alternatives. Quand le taux nominal neutre est faible, les politiques traditionnelles (qui dépendent de la gestion du taux d’intérêt de court terme et n’utilisent pas les nouveaux outils) réalisent de mauvaises performances dans les simulations, ce qui est cohérent avec les précédentes études. Le problème avec les politiques traditionnelles est qu’elles n’ont plus de marge de manœuvre lorsque le taux de court terme bute sur zéro.

Je compare les politiques traditionnelles aux politiques couplées à une combinaison de quantitative easing et de forward guidance. (…) Quand le taux nominal neutre est compris entre 2 et 3 %, alors les simulations suggèrent que cette combinaison de nouveaux outils de politique monétaire peut fournir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage. Autrement dit, avec l’aide du quantitative easing et du forward guidance, la politique monétaire réalise d’aussi bonnes performances qui si le taux neutre nominal était compris entre 5 et 6 %. Dans les simulations, le supplément de 3 points de pourcentage de la marge de manœuvre de la politique monétaire compense les effets de la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux de court terme.

Une autre façon de gagner en marge de manœuvre consiste à relever la cible d’inflation de la Fed, puisque cela devrait en définitive relever le taux d’intérêt nominal neutre. Cependant, pour obtenir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage comme permettent de le faire le quantitative easing et le forward guidance, cela nécessiterait de relever la cible d’inflation d’au moins 3 points de pourcentage, c’est-à-dire de 2 à 5 %. Cette approche aurait d’importants coûts de transition (notamment l’incertitude et la volatilité associées au désancrage des anticipations d’inflation et à leur réancrage à un niveau plus élevé), ainsi que les coûts d’une inflation en permanence plus élevée. Tant que le taux d’intérêt neutre est supérieur à 2 %, il semble préférable d’utiliser activement les nouveaux outils de politique monétaire plutôt que de relever la cible d’inflation. Il y a cependant une réserve : Si le taux d’intérêt nominal neutre est bien inférieur à 2 %, alors les nouveaux outils n’ajoutent pas assez de marge de manœuvre de politique monétaire pour compenser les effets de la borne inférieure. Dans ce cas, d’autres mesures pour accroître la marge de politique monétaire, notamment le relèvement de la cible d’inflation, peuvent s’avérer nécessaire.

Mes conclusions relativement optimistes à propos des nouveaux outils monétaires dépendent crucialement du maintien du taux d’intérêt neutre au-delà de 2 %. Dans les simulations, quand le taux nominal neutre est bien inférieur à 2 %, toutes les stratégies monétaires deviennent significativement moins efficaces. Dans ce cas, bien que le quantitative easing et le forward guidance permettent de donner un supplément de marge de manœuvre à la politique, les nouveaux outils peuvent ne pas parvenir à compenser les effets de la borne inférieure. En outre, dans ce cas, toute approche de politique monétaire, utilisant ou non les nouveaux outils, est susceptible d’impliquer des périodes prolongées au cours desquelles les taux de court terme sont à leur borne inférieure, aussi bien que des rendements de plus long terme souvent nuls ou négatifs, une situation qui génère des risques d’instabilité financière ou d’autres coûts.

Actuellement, les taux d’intérêt de court terme et de long terme aux Etats-Unis sont inférieurs à 2 %. Or, comme je l’ai noté, les estimations du taux d’intérêt neutre sont comprises entre 2 et 3 %, ce qui implique que la politique monétaire est aujourd’hui légèrement accommodante. Mes résultats de simulations dépendent du taux neutre, non du niveau courant des taux d’intérêt. Il y a néanmoins une forte incertitude à propos des niveaux courants et futurs du taux nominal neutre. S’il s’avère qu’ils sont inférieurs à 2 %, alors cela plaiderait en faveur d’un relèvement modeste de la cible d’inflation et peut-être d’une plus grande intervention de la politique budgétaire pour faire face aux contractions de l’activité économique. Pour l’instant, une approche prudente consisterait à accroître la contracyclicité de la politique budgétaire, par exemple en accroissant l’usage des stabilisateurs automatiques.

Il y a une leçon à retenir pour toutes les banques centrales : il est crucial de maintenir l’inflation et les anticipations d’inflations à proximité de la cible.

Mes simulations ne s’appliquent qu’aux Etats-Unis et les conclusions quantitatives ne peuvent être directement étendues à d’autres pays. Deux conclusions s’appliquent toutefois ailleurs : (1) les nouveaux outils de politique monétaire, notamment le quantitative easing et le forward guidance, doivent faire partie intégrante de la boîte à outils de la politique monétaire ; (2) la politique monétaire en général est d’autant moins efficace que le taux d’intérêt neutre est faible. En Europe et au Japon, où la politique monétaire ne parvient pas à atteindre ses objectifs, l’essentiel du problème découle des anticipations d’inflation qui ont trop chuté, ce qui a déprimé les taux d’intérêt nominaux neutres et limité la marge de manœuvre dont disposent les banques centrales. Dans ces juridictions, la politique budgétaire est nécessaire pour relever les anticipations d’inflation. Si elle peut effectivement être utilisée, alors la politique monétaire, complétée par les nouveaux outils monétaires, devrait retrouver l’essentiel de sa puissance.

Dans les dernières décennies du vingtième siècle, les principaux défis pour les banques centrales étaient l’inflation élevée et l’instabilité des anticipations d’inflation. Les présidents de la Fed Paul Volcker et Alan Grenspan ont gagné la guerre en ramenant l’inflation à de faibles niveaux et en ancrant les anticipations d’inflation. L’inflation bénigne a promu à son tour la croissance économique et la stabilité, notamment en donnant aux autorités monétaires plus de marge de manœuvre pour répondre aux fluctuations de l’emploi et de la production sans s’inquiéter d’une forte inflation. Nous avons presque bouclé la boucle : dans un monde où de faibles d’intérêt nominaux neutres menacent la capacité des banques centrales à répondre aux récessions, la faible inflation peut être dangereuse. En conformité avec les cibles d’inflations "symétriques" qu’elles ont indiqué suivre, la Fed et d’autres banques centrales doivent s’attaquer à une inflation trop faible au moins aussi vigoureusement qu’elles résistent à une inflation trop élevée. Bien que les nouveaux outils monétaires ont montré leur utilité et peuvent gagner en efficacité dans le futur, il est crucial de maintenir l’inflation et les anticipations d’inflation proches de la cible pour préserver ou accroître la marge de manœuvre des banques centrales. »

Ben Bernanke, « The new tools of monetary policy », 4 janvier 2020. Traduit par Martin Anota



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